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ANLISIS FINANCIERO

Rafael Hernndez Barros*

Operaciones de Integracin en las

Fusiones y Adquisiciones de Empresas
M&A Integration Processes

RESUMEN
En este artculo se presentan y analizan las principales variables a tener en cuenta a la hora de enfocar la integracin tras una adquisicin para que la creacin de valor se materialice con xito, tema que preocupa por igual
a directivos, analistas e investigadores. El marco conceptual descrito se basa en alinear las tareas y polticas de
integracin con las diferentes estrategias y herramientas que disponen las empresas para mantener la ventaja
competitiva y generar flujos de caja, como la generacin de ingresos y aportacin de valor al cliente, apoyado con
unas operaciones eficientes que cumplan los niveles de servicio prometidos y con costes controlados, y con un personal informado y motivado.
Palabras claves; integracin de empresas, fusiones y adquisiciones, creacin de valor, sinergias.

ABSTRACT
This article presents and analyzes the major variables to consider when approaching the integration following an
acquisition so that value creation could be materialized successfully, which is a matter of concern equally to managers, analysts and researchers. The conceptual framework described is based on aligning the tasks and policies of
integration with the different strategies and tools available to companies in order to maintain their competitive
advantage and generate cash flows, such as revenue generation and customer value delivery, supported by efficient operations that meet promised service levels and under controlled costs, and with informed and motivated
staff.
Keywords,: corporate integration, mergers and acquisitions, value creation, synergies.

Recibido: 13 de diciembre de 2011

Aceptado: 9 de abril de 2012

* Profesor de Economa Financiera. Universidad Complutense de Madrid.

Rafael Hernndez Barros: Operaciones de Integracin en las Fusiones y Adquisiciones de Empresas
M&A Integration Processes
Anlisis Financiero, n. 119. 2012. Pgs.: 6-12

OPERACIONES DE INTEGRACIN EN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS

1. INTRODUCCIN
Las fusiones y adquisiciones de empresas, de cualquier tipo
y tamao, tienen un gran impacto en las organizaciones,
estrategia y personas, y se justifican en la creacin del mximo valor posible, trmino adems muy utilizado por las
empresas en sus declaraciones de objetivos, que preocupa
por igual a directivos, analistas e investigadores. Para alcanzar estos objetivos, tanto anuales como a medio plazo, mantener las expectativas de ingresos1 y crear valor tras las
fusiones y adquisiciones, el directivo dispone de diferentes
herramientas estratgicas para mantener la ventaja competitiva y generar flujos de caja sostenibles, cuyos motores principales son la generacin de ingresos, aportar valor al cliente, mantener unas operaciones eficientes que cumplan la promesa hecha al cliente con costes controlados, y mantener al
talento, sin olvidar la gestin del gobierno corporativo, para
que la integracin sea sostenible y con comportamientos ticos, o impacto social (Narrillos, 2010). El objetivo del trabajo es presentar y analizar las principales variables a tener en
cuenta a la hora de enfocar la integracin tras una adquisicin para que la creacin de valor se materialice con xito.
La generacin de valor a travs de las fusiones y adquisiciones de empresas ha sido estudiada ampliamente en la literatura, utilizando tanto informacin ex ante (mercado de capitales) e informacin ex post (contable), obtenindose resultados no siempre coincidentes (Alcalde y Espitia, 2002), aunque la mayora de los estudios que se han realizado sobre el
tema consideran que las adquisiciones o fusiones destruyen
valor, como King y Dalton (2004) o Ghosh (2001), que no
encuentran evidencia de que los resultados operativos mejoren tras las adquisiciones, aunque muchos otros estudios
necesitaran una revisin, ya que en algunos casos han podido ser mal planteados (Mascareas, 2011).
De cualquier manera, una vez adquirida la empresa es necesario tomar las medidas oportunas para intentar lograr mantener los objetivos de creacin de valor2 definidos para la
fusin, cuestin que ha tenido menor atencin en la literatura financiera reciente. Zollo y Singh (2004) han estudiado los
efectos positivos en las adquisiciones y sus resultados que
tienen los diferentes procesos o niveles de integracin en el
sector bancario de Estados Unidos. El reto para la direccin
es asegurarse de que la valoracin y sinergias iniciales previos al cierre de la operacin se materializan (Schweiger,

2010), para evitar que la fusin, el delicado proceso de combinar dos compaas en una, sea un fracaso.
Dolz y Iborra (2005), sobre los procesos de integracin en
general, han analizado el impacto que los diferentes niveles
(grado de cambio) y tipos (absorcin, preservacin o simbiosis) de integracin de adquisiciones en Espaa, concluyendo
que existen variables que determinan el xito o fracaso en la
creacin de valor de la adquisicin, en particular en su investigacin identifican la velocidad de integracin, el ajuste de
los recurso humanos y el conflicto organizativo. Vaara
(2003) centra su investigacin en temas menos intuitivos y
racionales, como la ambigedad e hipocresa en la toma de
decisiones relacionadas con la gestin del poder y las sinergias de personal, la confusin cultural o la politizacin del
proceso de integracin. En cuanto a las sinergias de los
modelos de negocio, Mascareas (2011) considera que, aunque las principales causas para el xito y fracaso de las fusiones y adquisiciones de empresas hay que buscarlas en las
razones para la decisin de la adquisicin, mantiene que
existen operaciones y actividades que se pueden realizar
antes y despus de la adquisicin, y que aumentan las probabilidades de xito en el mantenimiento de los objetivos de
creacin de valor.
El enfoque del artculo es primero analizar el papel de los
ingresos en las fusiones y adquisiciones, revisando los aspectos generales a tener en cuenta antes de la integracin. A continuacin se exponen las operaciones y actividades ms
importantes de integracin para el mantenimiento de la creacin de valor en las sinergias para que la integracin sea un
xito, reflejndose as en la generacin de flujos de caja.
Finalmente, en el ltimo apartado, se exponen las principales
conclusiones del trabajo.

2. EL PAPEL DE LOS INGRESOS EN LAS FUSIONES Y

ADQUISICIONES
Desde el punto de vista financiero de las empresas, las fusiones y adquisiciones son una tpica decisin de inversin,
cuya valoracin depende de un conjunto de hiptesis sobre la
generacin futura de flujos y sobre su riesgo (Fernndez,
2005), esperando extraer mayor valor de ella que sus propietarios actuales. En la literatura estn accesibles muchos
manuales al respecto, pero es evidente, por los resultados

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expuestos en la introduccin, que no existe una frmula

mgica para hacer que las fusiones y adquisiciones de empresas se conviertan en un xito, aunque las fusiones que lo consiguen obedecen a que detrs de ellas hay una lgica de creacin de valor y de sinergias (Mascareas, 2011), lo que
aumentara las posibilidades de que stas se materialicen tras
la adquisicin.
En general, todas las razones para realizar las fusiones y
adquisiciones, incluso las ms discutibles, tienen en cuenta la
parte de los ingresos de la empresa adquirida, aunque muchas
de ellas no tengan como objetivo principal de manera explcita, como las integraciones horizontales de reduccin de
costes, la consolidacin de mercados fragmentados para
alcanzar economas de escala, la integracin vertical hacia
atrs para facilitar la coordinacin y la administracin, o las
realizadas para relajar el comportamiento competitivo, optimizar la gestin de los recursos y de la capacidad de produccin, o provocar el cambio interno, entre otras. De cualquier
manera se entiende que hay que integrar los ingresos, al
menos para no perderlos, manteniendo la capacidad de generacin de flujos, aunque los objetivos fundamentales que
hayan movido a la adquisicin hayan sido otros.
Pero, en particular, existen razones especficas por las que
confar en mayor medida en los ingresos como elemento
principal que justifique la creacin de valor al accionista en
las fusiones de empresas. Entre ellas estn la integracin
horizontal de combinacin de productos o servicios, la integracin vertical hacia delante para aproximarse al cliente, la
mejora de la gestin comercial, la bsqueda de acceso a mercados estratgicos para incorporar reas de negocio con
potencial y desarrollarlos. O incluso de manera implcita,
para combinar de recursos complementarios, como innovacin o directivos, lo que aumentara la ventaja competitiva y
las fuentes directas de la generacin de ingresos.
Una vez mencionada la importancia de los ingresos para la
creacin de valor de las fusiones y adquisiciones, y antes de
enfocarse en la integracin que se trata en los siguientes apartados, hay ciertos aspectos del proceso de valoracin y negociacin previo a la materializacin de las fusiones y adquisiciones que van a afectar a la futura creacin de valor, que son
limitaciones habituales que se encuentran en las proyecciones estimadas de ingresos. En primer lugar, hay que considerar el realismo o nivel de optimismo de las hiptesis que se

hayan realizado sobre la generacin de flujos futuros de

ingresos y de sus riesgos, como las materializadas en hiptesis de crecimiento, venta cruzada, estimacin de precios y
cuotas de mercado, para conseguir que la compra parezca
razonable o dentro de los lmites financieros establecidos por
la matriz, olvidando que lleva cierto tiempo aprovechar las
sinergias, sin contar con que la competencia intentar aprovechar o reaccionar ante esta nueva situacin de incertidumbre. Es por ello que hay que tenerlos en cuenta para evitar
errores importantes en el proceso de integracin o, al menos,
para que no lleven a los directivos al auto engao y a la
decepcin por los resultados obtenidos en cuanto a crecimiento de ingresos.
Pero una de las limitaciones ms importantes es que la adquisicin, o las razones para la misma, no est alineada con los
objetivos empresariales y la estrategia en general de la
empresa adquiriente (Melwani y Rehm, 2010), como por
ejemplo comprar porque es barata una compaa o consolidar
para mejorar el comportamiento competitivo (Goedhart et al.,
2010), cuando el servicio ofrecido, la cultura de la red comercial, la complementariedad de los clientes, la marca o la cartera de productos son totalmente diferentes; si esto es as,
poco se puede hacer para que la integracin funcione en
cuanto a creacin de valor para el accionista.

3. ASPECTOS GENERALES A TENER EN CUENTA PARA

LA PLANIFICACIN DEL PROCESO DE INTEGRACIN
Ya se ha adelantado que lo normal de las empresas en las
adquisiciones es centrarse en los ahorros, sinergias, principalmente de personas, sobre todo en empresas de servicios
donde los sueldos representan el gasto ms importante de la
cuenta de resultados, siendo una actividad necesaria para la
creacin de valor. Pero el enfoque general propuesto es centrar la estrategia de integracin en los ingresos, supeditando
a ella la reduccin de gastos.
La integracin de la empresa adquirida, para que sea efectiva, tiene que ser planificada teniendo en cuenta ambas organizaciones y a todos los niveles, tanto en las polticas, personas y cultura de la empresa como en su estructura y procesos,
que es necesario abordar desde el punto de vista general de
toda la empresa. Para ello hay que tener en cuenta varios factores o resortes, como el seguimiento de las polticas, estra-

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tegias y procedimientos internos establecidos para alinear a

la nueva organizacin adecuadamente, orientar y formar al
personal hacia unos objetivos comunes, consolidar una cultura de servicio al cliente, incluyendo tambin el tipo de
reparto del trabajo y el establecimiento de relaciones de
dependencia entre funciones y responsabilidades.
Estos resortes organizativos tienen una gran importancia, en
mayor medida si el tamao de la empresa adquirida es similar al de la nuestra, ya que si no se formaliza una cierta organizacin se est expuesto a amenazas an mayores, creando
empresas ms vulnerables con respecto a la probabilidad de
riesgo de la disminucin de los ingresos. La gestin global
del proyecto de integracin necesita de una organizacin que
haga posible evaluar dichas variables simultneamente, tanto
los ms visualizables o formales (estrategia, la estructura o
los sistemas de apoyo y procesos), como los ms intangibles
o informales (las personas, los valores compartidos, las capacidades de ambas empresas o el estilo de direccin). Juntos,
estos factores determinan la manera en la cual una organizacin opera, y para estar seguros de una implantacin exitosa
se deben considerar todos ellos: todas son interdependientes,
si se falla en prestar la atencin apropiada a una de ellas,
puede afectar a todas las otras tambin; adems, la importancia relativa de cada una puede variar con el tiempo (Galpin y
Herndo, 2007).
Otro aspecto fundamental en la estrategia de integracin es el
timing o la velocidad, con sentido de urgencia pero a su tiempo. La direccin tiene puesta la mira en la creacin de valor
en el corto plazo o el cierre anual, por lo que una vez que se
ha firmado la adquisicin, se mira al siguiente objetivo, dndose la creacin de valor por supuesta. Es decir, con todas las
actividades y frentes de negocio abiertos que tiene una
empresa, la fusin suele representar tan solo una parte ms,
salvo que las empresas sean de similar tamao, por lo que
medir la creacin de valor de una sola actividad, la de la
fusin recin realizada, tiene sentido para conocer si las
fusiones estn alineadas con la estrategia de creacin de valor
de la organizacin. La fusin es un hito puntual dentro de una
estrategia y para unas actividades, la vida de la empresa
sigue, buscndose continuamente nuevas oportunidades, por
lo que la velocidad de la integracin es relevante: hacerlo
cuanto antes y de manera efectiva, para que la empresa pueda
centrarse en su ventaja y siga funcionando de la forma ms
eficiente posible.

Por ltimo, en cuanto a las pautas generales de planificacin

del proceso de integracin de los ingresos, es importante ir
identificando durante el proceso de negociacin a los responsables clave de la generacin de los ingresos y de las variables que lo influyen, como acuerdos con proveedores, procesos de innovacin, capacidad de produccin, entre otras. Por
el lado de los riesgos tambin conviene identificar los posibles impactos de prdidas, preparando un plan de accin
detallado que tenga en cuenta los clientes en riesgo, as como
prestar suficiente atencin a las diligencias debidas (due dilligence), revisando que las operaciones se corresponden con la
realidad, analizando los contratos y acuerdos en vigor, asegurndose de que haya caja suficiente para afrontar las compromisos futuros a corto, principalmente los relacionados
con distribuidores y proveedores.

4. LA INTEGRACIN ORGANIZATIVA Y OPERATIVA

El hecho de que cada fusin o adquisicin sea un proyecto
nico no significa que la integracin tenga que ser improvisada. Las pautas generales, las actividades y el calendario de
integracin son ms o menos conocidos y predecibles, que
pueden ser estandarizados, pero es importante que sta planificacin sea adaptada a las situaciones concretas de cada caso
tan pronto como el acuerdo de fusin se haya firmado
(Schweiger, 2010).
Por ello que el equipo o comit de integracin juega un papel
clave para que el proyecto sea un xito, que tendr que estar
formado por directivos de ambas empresas, y ser liderado por
el responsable de negocio del rea donde se vaya a integrar
la empresa adquirida, o el mismo director general o CEO si
la fusin es ms compleja o abarca a varias unidades de
negocio. Debe adems gestionar la integracin a todos los
niveles, tanto hacia abajo a los equipos operativos de integracin, horizontalmente con otras reas de negocio, hacia
arriba con el comit de direccin, o hacia otros lados, como
la empresa matriz si se es una filial.

La integracin de personas
Un aspecto central a tener en cuenta es la alineacin organizativa de las empresas fusionadas, poniendo atencin en particular en la convergencia cultural y humana (Birkinshaw et

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al., 2000), referido tanto a la nueva empresa, que se tiene que

adaptar en su mayor parte, como a la adquiriente, que la tiene
que digerir; para ello debe facilitarse a travs de la formacin
y el resto de prcticas de recursos humanos, como la evaluacin de resultados o el desarrollo de empleados. Un aspecto
ms difcil de gestionar es la confrontacin de cultura, estilos
e intereses, por la previsible resistencia al cambio que surgen
del roce, principalmente de la gestin del poder en los primeros momentos de la adquisicin como consecuencia de sus
propias culturas y el sentido comn de cada parte (Yu et al.,
2005), en la que va a subyacer siempre el sentirse ganadores
o perdedores.
El factor humano de la integracin y las diferentes culturas
existentes pueden por s mismas explicar el fracaso de
muchas adquisiciones o al menos ser una de las causas de que
las fusiones no vayan como se tena previsto (Pablo y
Javidan, 2004). El personal, en concreto, querr conocer si
tiene sentido la fusin o no, cmo la compaa va a cambiar
o de qu forma le va a afectar a su trabajo, sus relaciones y
su ubicacin. Otras fuentes de incertidumbre son si las compaas van a funcionar separadamente, como se van a asignar
las tareas o si los objetivos y su remuneracin van a mantenerse sin cambios. Por lo tanto, la parte ms amplia, la que
exigir mayor dedicacin en el plan de comunicacin sern
los empleados, estableciendo una relacin e informacin
directa por parte del equipo de integracin y su lder, con el
objetivo de generar entusiasmo, asegurar que se comunica a
su vez un mensaje consistente y positivo a los clientes y proveedores, despejando dudas y miedos, hacindoles sentir que
son parte crucial de la empresa y de la fusin (Bekier y
Shelton, 2002).
En resumen, hay que evitar la posibilidad de que los empleados estn confusos o distrados centrando sus esfuerzos en
otras consideraciones u objetivos internos, ya que los clientes lo notarn. Para ello, hay que redefinir y adaptar la organizacin, los objetivos y los esquemas de retribucin, en particular la de los directivos (Berrone y Gmez-Meja, 2007), a
la nueva situacin, atendiendo sus necesidades e inquietudes
para con la fusin, recompensarles ms que adecuadamente o
al menos cumplir sus expectativas, apoyndoles con recursos
especficos para la fusin, en cualquier necesidad o dificultad
con los clientes, el servicio, la red de distribucin o proveedores (Goedhart et al., 2010). Esto adems servir para que
los competidores tengan menos xito al tantear a los emplea-

dos clave o con ms capacidades y experiencia, en particular

los que llevan cuentas corporativas.

Temas operativos de la integracin

Con respecto a los temas operativos de la integracin, como
finanzas, administracin o los sistemas de informacin, que
son la base que soporta la visin y valores de la organizacin,
siempre juegan un papel importante en cuanto al cumplimiento de sinergias de gastos para alcanzar los objetivos de
creacin de valor de la adquisicin (Krishnan et al., 2007),
pero que muchas veces no se comprende por parte de los
directivos que las dificultades tcnicas y operativas puedan
afectar o retrasar la gestin del proyecto.
En las operaciones de valoracin de empresas, el precio de
adquisicin depende de los resultados que se esperan conseguir en el futuro (Mascareas, 2011), por lo que hay que tener
las herramientas adecuadas para medir los parmetros asociados a la compra y al proceso de creacin de valor, dado
que la empresa es un organismo vivo que cambia continuamente, que en un par de aos ya no ser una prioridad de la
direccin, pudiendo preverse que se produzcan nuevas adquisiciones, que cambie el equipo directivo o incluso la estrategia y los objetivos. Por lo que, para hacer un seguimiento
correcto de los acuerdos de los contratos de compra venta,
como los objetivos de ingresos y de clientes, de venta nueva
o de mantenimiento y crecimiento de la actual, se hace necesario el registro de los ingresos en unidades separadas,
diseado informes que identifiquen estos parmetros.
Adems, con la adquisicin vendrn las herramientas que
gestionen los procesos y emitan informes para la direccin, a
menudo integrados con los clientes, normalmente embebidos
en la organizacin y los procesos de la empresa adquirida,
que se pueden prever complejos y difciles de integrar en
nuestros sistemas de informacin y control interno, sobre
todo si usan internet para las comunicaciones con clientes y
proveedores, que se tendrn que mantener independientes
inicialmente durante el tiempo necesario para integrarlos en
los sistemas de la adquiriente para que los clientes no noten
en los primeros momentos de la fusin, al menos, cambios en
el servicio.

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Integracin del rea comercial

Con referencia a la integracin del rea comercial y los clientes, es posible que, en los momentos cercanos al anuncio de
la fusin, no se tenga todava claro cul es la estrategia
comercial ms adecuada o capaz de captar de la mejor manera la creacin de valor diseada en el proceso de adquisicin
o que mejor se adapte a las circunstancias de ambas empresas, pero es necesario, al menos, establecer una hoja de ruta
hacia donde se quiere ir y dnde estamos, es decir, qu es lo
que se espera de esta integracin (Schweiger, 2010). La estrategia puede ser desde mantener las empresas separadas por
un tiempo hasta hacer la integracin inmediata; de cualquier
manera se van a generar una serie de incertidumbres sobre
los clientes y la fuerza de venta principalmente, que es conveniente planificar para no tomar decisiones equivocadas que
afecten al futuro de la organizacin.
stas incertidumbres se derivan de la diferente forma que se
tiene de atender a los clientes, establecer los precios o, desde
el punto de vista de la fuerza comercial, de la asignacin de
cuentas, la remuneracin, o si se va a aprovechar la oportunidad para generar ingresos a travs de la venta cruzada,
expandir la oferta de productos y servicios ofrecidos o desarrollar en conjunto nuevos productos y servicios. En otras
palabras, va a impactar en las tareas diarias de muchas personas, ya que no es lo mismo hacerlo de una manera que de
otra, seleccionando el mejor sistema de cada una o que prime
la manera de hacer de una sobre la otra
Para conseguir el xito en las operaciones de integracin del
rea comercial, hay que prestar una atencin en particular al
plan de comunicacin de la estrategia de integracin (Bekier
y Shelton, 2002). Debe estar pensado para dirigirse a los
clientes, empleados, directivos y resto de grupos de inters,
incluidos analistas e inversores, al igual que estar preparado
para implantarse inmediatamente, alrededor de una semana
despus del anuncio de la fusin. Se establecern lneas de
comunicacin abiertas de abajo a arriba y viceversa, variadas
en el tiempo y por diversos canales, para evitar principalmente tanto la ansiedad y el stress organizativo como la
incertidumbre en clientes, distribuidores y proveedores. Ese
plan de comunicacin estar normalmente coordinado o ser
parte tambin de la poltica general de comunicacin de la
estrategia de la empresa, adquiriendo mayor o menor preponderancia en funcin del impacto de la adquisicin en la
organizacin y el mercado.

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Por ltimo, el plan comercial ser la herramienta que nos permitir concretar en ingresos los beneficios esperados de la
fusin. Es el momento de que los diferentes equipos comerciales analicen la situacin particular de los clientes, por
reas o especialidades, de sus contratos y niveles de servicio,
como los precios, los servicios y productos, la forma de distribucin y logstica, o la calidad de los aprovisionamientos y
proveedores; as como revisar las ofertas en proceso, prever
las oportunidades de venta cruzada e identificar la situacin
de riesgo de prdida de cada cliente. Esto se debe plasmar en
un plan de visitas con una agenda especfica para tratar con
los clientes, proponiendo si fuera necesario ofertas alternativas o planes para renegociar determinados aspectos de los
contratos y del servicio. A esto ayudar la formacin de un
equipo dedicado a tender las diferentes necesidades comerciales en la fusin (Goedhart et al., 2010), que ayude a la
fuerza comercial con sus problemas de atencin al cliente, al
servicio prestado y a la coordinacin de esfuerzos, recursos,
as como acceso a la informacin de gestin comercial y a las
herramientas de gestin y facturacin.

5. CONCLUSIONES
La gestin de las operaciones de integracin es una actividad
necesaria en las fusiones y adquisiciones de empresas, que
presenta amplias posibilidades de desarrollo y un gran campo
de estudio sobre temas conceptuales y prcticos debido a la
complejidad que conlleva implcita este tipo de actividades y
a la necesidad de establecer un marco conceptual que permita a los directivos y acadmicos hacer frente a la posible destruccin de valor al accionista en una amplia mayora de operaciones de post adquisicin.
Partiendo de que el enfoque analtico puede realizarse desde
diferentes puntos de vista, el ejercicio y el proceso completo
de identificar los aspectos globales clave de la integracin
ofrece a las empresas y directivos una visin completa de la
problemtica, siendo un instrumento inmejorable para su
gestin y planificacin ya que, con respecto a la integracin
en particular, no se encamina solamente hacia la bsqueda
del cumplimiento de unas tareas estandarizadas e independientes del resto de las actividades de la organizacin, sino
que pretende implcitamente facilitar la identificacin de las
variables especficas de cada integracin, obteniendo un
mayor rigor en la gestin de la empresa en su conjunto ante

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los problemas que acarrea para los directivos los proyectos

de integracin de empresas y su impacto en la generacin de
flujos de caja futuros, teniendo en cuenta adems que las
empresas se fusionan y lo seguirn haciendo, por lgica
estratgica y operativa.

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Notas:
1.-

En el texto se hace referencia a los ingresos como actividad de venta y

generacin de crecimiento, no al trmino contable de ingreso que no
genera valor si no se cobra o se materializa en efectivo.

2.-

Una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para
los accionistas supera a la rentabilidad exigida a las acciones
(Fernndez. 2005).

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