Znaczenie inwestycji w gospodarce narodowej i zwizany z tym problem podziau Dochodu

Narodowego na:
-

konsumpcj

konsumpcj i inwestycje - od stosunku tych nakadw zaley sytuacja w przyszym roku (ruch
krzywej moliwoci produkcyjnych i konsumpcyjnych). Sytuacja ta zaley rwnie od tego, na co
inwestycje s przeznaczane - czy na poszukiwanie i wdraanie nowych technik produkcyjnych czy
na powielanie starych.

Inwestycje s podstawowym czynnikiem rozwoju zarwno w skali makro jak i mikro np.
przedsibiorstw.
W literaturze przedmiotu wyrnia si dwa podstawowe ujcia inwestycji tj. ujcie monetarystyczne,
widziane przez pryzmat ruchu pienidza, i ujcie rzeczowe, widziane jako ruch dbr.
Ujcie rzeczowe inwestycji
Kamerschen, MCKenzie, Nordinelli: " przez inwestycje nie rozumiemy tu nabywania akcji czy
obligacji przez nabywcw indywidualnych, lecz nabywanie dbr inwestycyjnych przez
przedsibiorstwa. Inwestycje s to zakupy dbr kapitaowych, zakadw produkcyjnych,
wyposaenia, budynkw mieszkalnych oraz zmiany zapasw, ktre mog by uyte w produkcji
innych dbr i usug." Jest to klasyczne ujcie inwestycji.
Inwestycje portfelowe zostay wic wyczone (zakup akcji lub obligacji), bo ich nie przybywa, a
jedynie zmieniaj one waciciela.
Ujcie monetarne inwestycji - dominujce w najnowszej literatury ekonomicznej.
Inwestycje to celowo wydatkowane rodki inwestora (take przedsibiorstwa) skierowane na
powikszanie jego dochodw. Przyjcie opcji monetarnej w pojmowaniu inwestycji wynika z
immanentnego (nierozerwalnego) zwizku finansw i inwestycji.
Inwestycje to celowo wydatkowany kapita przez inwestora (np. firm) skierowany na powikszanie
jego dochodw.
Rodzaje inwestycji - klasyfikacja wedug rnych kryteriw:
Biorc za kryterium podziau struktur aktyww bilansu mona wyrni:
1. inwestycje rzeczowe tworzce majtek rzeczowy (grunty, budynki, budowle, maszyny, rodki
transportu)
2. inwestycje finansowe formuujce majtek finansowy (udziay, dugoterminowe poyczki, papiery
wartociowe)
3. inwestycje niematerialne stanowice o wielkoci i strukturze majtku niematerialnego i prawnego
(ksztacenie, doskonalenie organizacji, patenty, licencje)
Szczeglnie uyteczny w praktyce przedsibiorstw produkcyjnych jest podzia inwestycji rzeczowych
z punktu widzenia ich wpywu na poziom wielkoci produkcji. Z punktu widzenia wpywu na
moliwoci produkcyjne inwestycje dzielimy na:

1. odtworzeniowe - nie zmieniaj zdolnoci produkcyjnej

2. rozwojowe - powodujce wzrost zdolnoci produkcyjnych

Ad. 1. Inwestycje odtworzeniowe powodowane s zuyciem majtku a ich zadaniem jest

zapewnienie zdolnoci produkcyjnych na dotychczasowym poziomie. Zuycie majtku, wyraone
poziomem odpisw amortyzacyjnych, za pomoc rachunku kosztw jest wkalkulowane w cen
wyrobw. W wyniku sprzeday nastpuje odzyskanie jego rwnowartoci. W praktyce ten sposb
inwestowania wystpuje rzadko w czystej postaci. W warunkach intensywnego postpu technicznego
zastpowanie zuytych rodkw identycznymi jest dalece ograniczone, czsto niemoliwe, a co
najwaniejsze - ekonomicznie nieuzasadnione.
Ad. 2. Do jednej grupy inwestycji rozwojowych klasyfikujemy:
a) inwestycje nowe
b) rozbudow
c) modernizacj w sferze produkcyjnej
Ad. a. Inwestycje nowe w produkcyjnych dziaach gospodarki narodowej to budowa nowych
zakadw przemysowych, budowlanych, rolnych, transportowych, linii energetycznych, szlakw
komunikacyjnych a take budowa nowych oddziaw i filii, lecz poza granicami lokalizacyjnymi
zakadw macierzystych.
Ad. b. Rozbudowa polega najczciej na rozszerzeniu powierzchni produkcyjnej w granicach
lokalizacji zakadu lub w jego bezporednim ssiedztwie. Rozbudow mog by: obiekty produkcji
podstawowej, pomocniczej i ubocznej, nowe wydziay produkcji podstawowej lub pomocniczej do
wytwarzania dotd nie produkowanych wyrobw a take nowe budynki i budowle
Ad. c. Modernizacja powoduje unowoczenienie rodkw trwaych zgodnie z wymogami postpu
technicznego. Przedmiotem inwestycji modernizacyjnych jest przedsibiorstwo nie za brana czy
ga (brana jest okreleniem wszym ni ga). Inwestycje modernizacyjne realizuje si w
zasadzie:
-

w istniejcym ju podmiocie gospodarczym

w obrbie dotychczasowej powierzchni produkcyjnej

w granicach istniejcej ju lokalizacji

przy danej strukturze, zabudowie itp.

co sprawia, e inwestycje te maj jednorazowy, niepowtarzalny charakter. Ponadto cech pozytywn

tych inwestycji jest fakt, e dotycz one przede wszystkim aktywnej czci majtku firmy. Te cechy
powoduj, e ich realizacja daje wzrost efektywnoci produkcji w relatywnie najkrtszym czasie
wzgldem innych inwestycji rozwojowych.
Inwestycje dzielimy na:

konieczne - rokujce nadziej na zwrot poniesionych kosztw czyli inwestycje w maszyny,

urzdzenia i aparatur decydujce o wielkoci i jakoci produkcji

tzw. zo konieczne inaczej murowace lub obudowa inwestycji - nie przynosz zyskw ale s
konieczne np. hale produkcyjne
Proces inwestycyjny

Podstawowym podmiotem procesy inwestycyjnego jest inwestor zwany take przedsibiorc lub
decydentem.
Inwestor - osoba fizyczna, prawna, grupa osb czy te otwarta organizacja, ktra we wasnym
imieniu podejmuje decyzje inwestycyjne i dysponujca kapitaem niezbdnym na pokrycie wydatkw
zwizanych z przygotowaniem, realizacj i eksploatacj inwestycji oraz przyjmujca wpywy
finansowe wynikajce z jej funkcjonowania.
Inwestor podejmujc decyzje o lokalizacji inwestycji posuguje si rachunkiem inwestycji, ktry
zawiera podstawowe wielkoci (nakady, efekty i czas) stanowice o racjonalnoci decyzji,
uwzgldniajc warunki pochodzce z otoczenia gospodarczego np. rynek, ceny itp. Podstawow
spraw dla inwestora jest rentowno inwestycji, czyli relacja otrzymanego zysku z inwestycji do
zaangaowanego kapitau.
Inwestycje w socjalizmie i kapitalizmie
W ekonomii socjalizmu proces inwestycyjny to og czynnoci, podejmowanych przez podmioty
dziaajce, i zdarze zwizanych z tworzeniem i powikszaniem zasobw rodkw trwaych. Jest to
ujcie wskie, gdy obejmuje czynnoci zwizane z przygotowaniem i realizacj inwestycji za efekt
mierzony jest zmianami w zasobach rodkw trwaych. W tym przypadku proces inwestycji koczy
si na uruchomieniu inwestycji, nie zajmuje si natomiast jej eksploatacj.
W rynkowej gospodarce kapitalistycznej proces inwestycyjny obejmuje swym zakresem cykl
rozwojowy projektu inwestycyjnego zapocztkowany pierwszymi wydatkami pieninymi a koczcy
si ostatnimi wpywami z tytuu likwidacji obiektu.
Projekt inwestycyjny pojmowany jest szeroko jako czas ycia projektu liczony od momentu
zapocztkowania prac przygotowawczych, przez realizacj i eksploatacj inwestycji do momentu
likwidacji. Tylko caociowe ujcie cyklu rozwojowego projektu inwestycyjnego daje podstaw do
racjonalnych decyzji. Celem inwestowania nie jest tylko tworzenie majtku lecz efektywna lokata
kapitau, ktra uwidacznia si dopiero przez ujcie wszystkich wpyww i wydatkw pieninych w
czasie ycia projektu.
Zoono procesu inwestycyjnego, liczebno faz oraz ich stopie szczegowoci s determinowane
wielkoci, zakresem i rodzajem inwestycji. Std trudno o oglny wzorzec w tym zakresie, jednak
zgodnie z opracowan przez Midzynarodowe Centrum Studiw Przemysowych UNIDO w Wiedniu
koncepcj cykl rozwojowy projektu inwestycyjnego obejmuje 3 fazy:
a) faz przedinwestycyjn (informacyjn)
b) faz inwestycyjn
c) faz operacyjn (eksploatacyjn)

Ad. a. W fazie informacyjnej dla inwestora wyrnia si nastpujce fazy:

1. identyfikacji moliwoci inwestycyjnych (stadium moliwoci) - ma ona za zadanie identyfikacj
kierunkw inwestowania
2. wstpnej selekcji i okrelenia projektu (stadium przedrelizacyjne) - ma znaczenie wwczas, gdy
rentowno projektu jest wtpliwa i niektre aspekty projektu wymagaj szczegowego
rozwaenia
3. formuowania ostatecznej wersji projektu i ostatecznej oceny decyzji inwestycyjnych
Ostateczna wersja projektu powinna stanowi propozycj budowy projektu o:
-

okrelonej zdolnoci produkcyjnej

wyznaczonej lokalizacji

wykorzystujcego okrelon technik i technologi w powizaniu z okrelonymi surowcami i

materiaami

o znanych nakadach inwestycyjnych i kosztach produkcji oraz okrelonych dochodach ze

sprzeday przynoszcy okrelony zysk

W fazie przedinwestycyjnej jako i niezawodno projektu s waniejsze ni czynnik czasu.

Ad. b. Faza realizacji projektu inwestycyjnego rozpoczyna si w momencie podjcia decyzji
inwestycyjnej i w fazie tej wyrniamy 5 etapw:
1. przygotowania technicznego projektu (harmonogramu prac, szczegowego projektu
inynieryjno-budowlanego i technologicznego)
2. negocjacji i zawierania umw w sprawie finansowania projektu, dostaw maszyn i urzdze,
zakupu usug, licencji, umw kooperacyjnych itp.
3. budowy projektu
4. szkolenia kadr
5. oddania inwestycji do eksploatacji
W fazie realizacji inwestycji czas ma znaczenie krytyczne, gdy koszty zamroenia rodkw
pieninych powikszaj nakady inwestycyjne. Koszty zamroenia rodkw pieninych to stracone
odsetki od tych rodkw gdyby byy ulokowane w banku.
Ad. c. Faza operacyjna trwa od rozpoczcia produkcji na skal handlow do likwidacji obiektu,
zakoczenia okresu ycia obiektu inwestycyjnego. Faz t dzielimy na dwa etapy:
1. etap dochodzenia do projektowanej zdolnoci produkcyjnej
2. etap penego wykorzystania zdolnoci produkcyjnych, oceniany jest on przez pryzmat wpyww i
wydatkw
W fazie tej nie ma nakadw inwestycyjnych - s tylko koszty i przychody.
Przepywy rodkw pieninych w procesie inwestycyjnym
Cykl inwestycyjny rozpoczyna si wydatkowaniem rodkw pieninych na przygotowanie i realizacj
inwestycji a koczy si wpywami ze sprzeday likwidowanego obiektu. Pozostae przepywy gotwki
w czasie to biece wydatki i wpywy zwizane z dziaalnoci produkcyjn, ktre stanowi o

kosztach wytwarzania i przychodach ze sprzeday produkowanych dbr i usug. Rozoenie w czasie

wpyww i wydatkw zwizanych z przygotowaniem, realizacj i eksploatacj inwestycji moe
przebiega bardzo rnie i zaley od splotu czynnikw obiektywnych (rodzaj, wielko i zakres
podejmowanej inwestycji) oraz czynnikw subiektywnych (np. organizacja procesu).
Metody oceny - rachunek inwestycji
Warunkiem opacalnej alokacji kapitau jest posugiwanie si poprawnymi metodami oceny
racjonalnoci inwestycji.
Procesowi rozwoju kapitau towarzyszy proces doskonalenia metod rachunek inwestycji.
Etapy rozwoju:
-

w XVI i XVII nastpowa proces powstawania i rozwoju kapitau kupieckiego bankowego

rewolucja przemysowa w okresie ktrej nastpi przeom w konstruowaniu metod oceny alokacji
kapitau. W tym okresie zostay sformuowane teoretyczne podstawy wspczenie stosowanych
wspczenie stosowanych metod rachunku inwestycji

eksplozja stosowania teoretycznego i praktycznego metod oceny projektw inwestycyjnych

nastpia w latach 50 i 60. W Polsce zapocztkowany zosta rozwj metod rachunku inwestycji w
1950 roku a przeomowe lata dla dalszego rozwoju metod to:

1962 rok - obligatoryjnie wprowadzono rachunek inwestycji

1970 rok -

1974 rok - wprowadzenie WOGu czyli wielkich organizacji gospodarczych

obecnie upowszechniona jest teoria i praktyka rachunku inwestycji wypracowanego przez

ekonomistw zachodnich
Rachunek inwestycji daje odpowied na dwa podstawowe pytania:

1. Czy zasadne jest ekonomicznie podjcie zaplanowanej inwestycji ? (absolutna ocena projektu)
2. Ktry z pord realnych, czyli opacalnych, wariantw (projektw) inwestycyjnych cechuje si
najwiksz efektywnoci, przy zaoeniu spenialnoci rwnoci systemu celw, otoczenia i
rwnego czasu planowania ? (relatywna ocena projektu)
Z punktu widzenia czynnika czasu wyrnia si metody rachunku inwestycji:
1. statyczne
2. dynamiczne (zwane rwnie wieloletnimi lub rozwinitymi)
Ad. 1. Metody statyczne stosowane s zwykle we wstpnych fazach procesu inwestowania (std
ich orientacyjna rola) oraz do oceny mniejszych inwestycji przedsibiorstw o stosunkowo krtszym
czasie realizacji i eksploatacji np. inwestycji modernizacyjnych. Cech tych metod jest fakt, e nie
uwzgldnia si w nich rozkadu patnoci w czasie. Zalet metod statycznych jest ich prostota,
komunikatywno i jasno formuy.

Ad. 2. Metody dynamiczne ujmuj caociowo czynnik czasu i rozkad wpyww i wydatkw
zwizanych z przygotowaniem, realizacj i eksploatacj inwestycji. Ich przeprowadzenie wymaga
duej wiedzy teoretycznej i praktycznej. Poprawno tego rachunku jest funkcj dogbnej
znajomoci ekonomii i w miar potrzeb ekonomiki brany ktrej projekt dotyczy. Wedug przyjtych
kryteriw optymalizacji decyzji inwestycyjnych metody dzielimy je na:
1. metod wartoci zdyskontowanej netto
2. metod wewntrznej stopy procentowej
3. metod annuitetow jako szczegln form metody wartoci zdyskontowanej netto
Metody rachunku inwestycji
Metody statyczne

m.in.:
1. rachunek porwnawczy kosztw
2. rachunek porwnawczy zysku

Metody dynamiczne
m.in.:
1. rachunek wartoci (nadwyki)
zdyskontowanej netto

3. rachunek porwnawczy rentownoci

2. rachunek wewntrznej stopy procentowej

4. rachunek okresu zwrotu nakadw

3. rachunek annuitetowy

inwestycyjnych
Metody statyczne
Rachunek porwnawczy kosztw jest stosowany czsto przy podejmowaniu decyzji
inwestycyjnych o charakterze odtworzeniowo - modernizacyjnym. Suy jako narzdzie wyboru
najlepszego wariantu spord wariantw cechujcych si identycznoci korzyci (przychodw) a
zrnicowan wielkoci ponoszonych kosztw. W tych warunkach kryterium racjonalnoci decyzji
jest minimum kosztw. Rachunek porwnawczy kosztw zakresem czasowym obejmuje najczciej 1
rok.
Zastosowanie rocznego rachunku kosztw wymaga zrnicowania kosztw na:
1.

roczne koszty inwestycyjne oznaczane KK

2.

roczne koszty operacyjne (eksploatacyjne, zakadowe) oznaczane KO

Ad. 1

Koszty inwestycyjne roczne wyznacza amortyzacja (oznaczana jako A) oraz zysk

(oznaczany jako Z).

Przy linowym naliczaniu amortyzacji mamy A

M R
,gdzie M - nakad inwestycyjny, R - warto
n

kocowa po wyczeniu obiektu z eksploatacji czyli tzw. reszta, n - przyjty okres eksploatacji
inwestycji
Zysk liczy si w stosunku do przecitnej sumy nabycia i zainstalowania obiektu inwestycyjnego oraz
wartoci kocowej z uwzgldnieniem przyjtej stopy zysku kalkulacyjnego ze wzoru Z
gdzie i - stopa zysku kalkulacyjnego.

M R
*i ,
2

Koszty inwestycyjne dane s wzorami i wynosz:

M R M R

*i
n
2

z uwzgldnieniem wartoci kocowej K K

bez uwzgldnienia wartoci kocowej K K

Ad. 2

M M

*i .
n
2

Koszty operacyjne (eksploatacyjne, zakadowe) roczne obiektu inwestycyjnego

obejmuj koszty osobowe, koszty materiaowe, koszty powierzchni produkcyjnej, energii, dozoru i
inne, a zatem poziom rocznych kosztw obiektu inwestycyjnego, oznaczony jako K i dany wzorem
K= KO + KK wynosi :
-

przy uwzgldnieniu wartoci kocowej K

bez uwzgldnienia wartoci kocowej K

M R M R

*i K O
n
2
M M

* i KO
n
2

Zakadajc, e przedmiotem wyboru s dwa warianty realizacji inwestycji odtworzeniowej wariant nr

1 i nr 2 mamy matematyczny model rachunku porwnawczego kosztw, ktry bdzie mia posta:
-

przy uwzgldnieniu wartoci kocowej

M 1 R1 M 1 R1
M R2 M 2 R2

* i1 K O1 lub 2

* i K O2
n1
2
n2
2
-

bez uwzgldnienia wartoci kocowej

M1 M1
M
M

* i1 K O1 lub 2 2 * i K O 2
n1
2
n2
2

Przedmiotem realizacji bdzie ten wariant, ktrego koszty cakowite bd mniejsze. Kryterium
wyboru jest Kmin.
Warianty rocznego rachunku kosztw:
Wariant I
Mamy inn sytuacj ni wyej wyznaczona, mianowicie wyniki produkcji porwnywanych wariantw
s wyranie zrnicowane. W tej sytuacji posugujemy si technik rachunku kosztw jak wyej z t
rnic, e operujemy kosztami jednostkowymi a kryterium wyboru jest minimalizacja kosztu
jednostkowego, oznaczamy kjmin..
W praktyce moe by sytuacja w ktrej rozmiary produkcji trudno precyzyjnie ustali a koszty stae i
zmienne (operacyjne) s wyranie zrnicowane. Wwczas musimy ustali krytyczny poziom
produkcji, ktry okrelany jest przez punkt zrnicowania kosztw alternatywnych rozwiza.
Dla wariantw o numerach 1 i 2 mamy : K1=KS1+kO1*x

K2=KS2+kO2*x ,

gdzie: K - koszt

cakowity, kO - koszt zmienny jednostkowy (kO*x=KO ), KS - koszt stay ogem, x - wielko

(rozmiar) produkcji.

Ustalenie wielkoci krytycznej wielkoci produkcji wymaga spenienia warunku KS1+kO1*x =

KS2+kO2*x z ktrego otrzymujemy, e

Wyszczeglnienie
Koszty stae ogem (w tys. z)
Koszty jednostkowe zmienne (w

K S 2 K S1
.
k O1 k O 2

Wariant 1
50 000
17

Wariant 2
38 000
20

tys. z)
50000+17*x = 38000+20*x

std x

krytyczne

=4000

Przy wielkoci produkcji rwnej wartoci krytycznej koszty cakowite w obu wariantach s
250 000

200 000

koszt

150 000

100 000

50 000

wariant nr 2
wariant nr 1

0
0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

wielko produkcji

jednakowe.
Graficznie warto krytyczn wielkoci produkcji wyznaczamy jako przecicie obu funkcji kosztw. Z
wykresu wynika, e wariant nr 1 jest korzystniejszy dla rozmiarw produkcji przekraczajcych 4000
jednostek, a wariant nr 2 jest korzystniejszy dla wielkoci produkcji nie przekraczajcej 4000
jednostek.
Wariant II
Rachunek porwnawczy kosztw moe da odpowiedz na pytanie czy ekonomicznie celowe jest
zastpienie eksploatowanego rodka trwaego (przed upywem czasu jego technicznego zuycia)
nowym, ktry cechuje si lepszymi parametrami.
Naley wwczas ustali:
-

koszty inwestycyjne i zmienne (roczne) starego i nowego rodka trwaego

przecitne roczne zmniejszenie wartoci kocowej starego obiektu, czyli reszty (oznaczonej R)

zysk kalkulacyjny liczony wzgldem przecitnej rocznej wartoci kocowej starego obiektu

a nastpnie porwna KK i KO starego i nowego obiektu.

Wad rocznego rachunku kosztw jako metody jest:

krtki okres czasowy

trudnoci zwizane z podziaem kosztw na stae i zmienne

nie uwzgldnianie przychodw - jest to gwna wada

Rachunek porwnawczy zyskw - w praktyce jest stosowany rzadziej ni rachunek porwnawczy

kosztw. Rachunek porwnawczy zyskw jako instrument oceny wariantw inwestycyjnych wie
przychody z kosztami ich uzyskania. Ograniczenie si w praktyce do rachunku porwnawczego
kosztw moe w pewnych warunkach prowadzi do bdnych decyzji np. nowe urzdzenie techniczne
zapewnia wysz jako produktu i co za tym idzie wysz cen i zysk, wwczas nie mona posuy
si wycznie rachunkiem porwnawczym kosztw, gdy koszty inwestycji tego urzdzeni bd
wysze.
G=E-K

,gdzie:

E - przychd z okrelonej dziaalnoci gospodarczej

K - koszty okrelonej dziaalnoci gospodarczej
W odniesieniu do pojedynczej inwestycji musi by zachowany warunek G 0 , a porwnujc
alternatywne rozwizania korzystniejszy jest wariant o wyszym poziomie zysku np. dla dwch
wariantw o numerach 1 i 2, przy zaoeniu G1 G 2 ,
efektywniejszy jest wariant nr 1.
Odmiany rachunku porwnawczego zyskw w zalenoci od konkretnych uwarunkowa decyzyjnych:
1. przychd z produkcji w obu wariantach jest identyczny lub zbliony
2. warianty mog by rne pod wzgldem mocy produkcyjnych, wwczas naley je oceni wedug
kryterium maksimum zysku jednostkowego, czyli posuy si wielkociami jednostkowymi
przychodw i kosztw ich uzyskania
3. rozmiary produkcji obu wariantw trudno precyzyjnie ustali, wwczas naley ustali krytyczny
poziom produkcji przy ktrym wielko zysku jest rwna dla wszystkich rozwaanych wariantw
(nr 1 i 2). W tym celu posugujemy si funkcj zysku nastpujcej postaci:

G1 p1 * x k O1 * x K S 1
G2 p 2 * x k O 2 * x K S 2

,gdzie:

p - cena jednostkowa
kO - koszt jednostkowy
x - wielko produkcji

KS - stae koszty w caym okresie

p*x - przychd roczny, roczna warto sprzeday
kO *x + KS - koszty roczne

p1 * x k O1 * x K S 1 p 2 * x k O 2 * x K S 2
p1 * x p 2 * x k O1 * x k 02 * x K S 1 K S 2

K S1 K S 2
p1 p 2 k 01 k O 2

Rachunek porwnawczy rentownoci stosowany jest we wstpnych fazach przygotowania

decyzji inwestycyjnych. Najoglniej rentowno inwestycji to relacja otrzymanego z niej zysku do

zaangaowanego kapitau. W praktyce stosuje si rne konstrukcje miar rentownoci inwestycji (ze
wzgldu na rny zakres czasowy, rny pomiar zysku i zaangaowania kapitau).
Posumy si relacj rocznego zysku do zaangaowanego kapitau, a wic R

EK
*100 ,
DK

G
*100 lub inaczej
DK

gdzie R zysk w przyjtym okresie, DK przecitne zaangaowanie kapitau.

Istotn spraw jest ustalenie DK czyli rzeczywistych rozmiarw zaangaowania kapitau, ktry
stopniowo zmniejszamy dziki odpisom amortyzacyjnym. Std DK rwna si: DK =M, D K

DK

M
lub
2

ER
, gdzie M jednorazowy nakad inwestycyjny. Sposoby ustalania DK rzutuj na rozmiary
2

kapitau i ostatecznie na poziom rentownoci inwestycji. Std w praktyce problem ustalania DK

naley kadorazowo rozstrzygn w zalenoci od rodzaju inwestycji, ich cech jakociowych i
ilociowych.
Przy ocenie projektu inwestycyjnego stosuje si rwnie stop zwrotu kapitau wasnego, bdc
relacj stopy zysku netto i kapitau wasnego, dan wzorem R Z

GN
* 100 , gdzie RZ stopa zwrotu
Q

kapitau wasnego, GN zysk netto.

Dokonujc oceny konkretnego pojedynczego obiektu stosujemy kryterium R Rmin ( Rmin - zaoone
przez inwestora), a oceniajc dwa lub wicej nakadw inwestycyjnych stosujemy kryterium wyboru
wariantu R max .
Rachunek porwnawczy rentownoci w powyszym ujciu ma dwa zasadnicze ograniczenia:
1. nakady na zakup i instalacj inwestycji porwnywanych wariantw powinny by rwne lub
zblione
2. przewidywany czas eksploatacji wariantw rwny lub zbliony
Gdy te warunki nie s spenione rachunek porwnawczy rentownoci naley zmodyfikowa za
pomoc korekty o tzw. rnice inwestycyjne by sprowadzi warianty do porwnywalnoci.
Rachunek rentownoci stosuje si rwnie do porwnania ekonomicznoci dotychczasowego i
nowego obiektu inwestycyjnego . Rachunek ten wyraa oszczdnoci kosztw z tytuu eksploatacji
nowego obiektu w relacji do przecitnego zaangaowania kapitau tej inwestycji. dane jest to
wzorem R

K A KB
, gdzie:
DKB

KA koszty w przyjtym okresie dla dotychczasowego starego obiektu

KB koszty w przyjtym okresie dla nowego obiektu
DKB przecitne zaangaowanie kapitau w nowy obiekt
Przykad

Dotychczasowa eksploatacja maszyn wymaga poniesienia kosztw rednio w roku 40 mln z. Koszty
eksploatacji nowych maszyn wynosz 25 mln z. Nakady inwestycyjne na nowe urzdzenia i
maszyny wynosz 90 mln z. Jaka byaby przecitna rentowno inwestycji.

40 25 15 1

90
90 6

Rachunek zwrotu nakadw chtnie stosowany przez decydentw, czsto nazywany kryterium
wyjciowym lokaty kapitau. Zadaniem tego rachunku jest ustalenie czasu zwrotu kapitau
zainwestowanego w konkretne zadania inwestycyjne.

M R
G R A

T okres zwrotu nakadw

, gdzie:

M - cakowite nakady inwestycyjne

GR przecitny roczny zysk

A roczny odpis amortyzacyjny

Zazwyczaj inwestycje porwnujemy T Tmax ale rozwaajc wiksz liczb wariantw stosuje si
kryterium wyboru T min .
Przykad
Wyszczeglnienie
Nakady inwestycyjne
Warto kocowa
Okres eksploatacji
Amortyzacja na rok
Zysk redni roczny
Zwrot roczny kapitau

T1

70
2,33 2lata _ 4mies
30

Wariant 1
70 mln
nie ma
5 lat
14 mln
16 mln
30 mln

T2

Wariant 2
90 mln
nie ma
5 lat
18 mln
25 mln
43 mln

90
2,09 2lata _ 1mies , tak wic wariant 2 jest
43

korzystniejszy.
Nierzadko w praktyce gospodarczej ekonomici do ustalenia T stosuj skumulowane szeregi czasowe
zwrotu kapitau.
Przykad
Lata
1
2
3
4
5

Roczny zwrot

Skumulowany zwrot

kapitau
29 mln
30 mln
31 mln
30 mln
30 mlm

kapitau
29 mln
59 mln
90 mln
120 mln
150 mln

METODY DYNAMICZNE
Problem ustalenie kosztu kapitau
Efektywno projektu inwestycyjnego wyznaczana jest z jednej strony przez rentowno a z drugiej
strony przez koszt kapitau zaangaowanego w finansowanie danego przedsiwzicia. Koszt
kapitau w rachunku efektywnoci inwestycji wystpuje pod postaci stopy dyskontowej inaczej

stopa dyskontowa penic rol narzdzia sprowadzajcego do porwnywalnoci czasowej nakady i

efekty z rnych okresw okrelana jest przez koszt kapitau.
W gospodarce centralnie planowanej koszt kapitau (stopa procentowa, stopa dyskontowa) by
ustalony centralnie i nosi miano minimalnej normy efektywnoci kapitau. Norma wyraaa graniczn
(minimaln) wielko zysku jak powinna zapewni jednostka wydatkowanych nakadw
inwestycyjnych aby bya efektywna z punktu widzenia interesu oglnospoecznego (w latach 69-80
norma wynosia od 8 do 12%)
Dostpno zasobw finansowych stanowi podstawowe kryterium podejmowania decyzji na
wszystkich etapach formuowania projektu inwestycyjnego.
Przy projektach dotyczcych budowy nowych projektw zarwno nakady inwestycyjne jak i
niezbdny (minimalny) poziom majtku obrotowego finansowane s ze rodkw wasnych i obcych.
F i n a n s o w a n i e z e r o d k w w a s n y c h

F in a n s o w a n ie z f o r m ie
w k a d w

F i n a n s o w a n ie w f o r m i e
u d z ia w i a k c ji

F in a n s o w a n ie w f o r m ie
z y s k w z a trz y m a n y c h

- w k a d y g o t w k o w e
- w k a d y r z e c z o w e
F in a n s o w a n ie z e r o d k w o b c y c h

F in a n s o w a n ie w f o r m ie
p o ycze k

F i n a n s o w a n ie w f o r m ie
k re d y t w

F i n a n s o w a n ie w f o r m ie
o b lig a c ji

F i n a n s o w a n ie w f o r m ie
le a s in g u

- k re d y ty b a n k o w e
- k re d y ty d o s ta w c w
- k r e d y t y o d b io r c w

Powyszy rysunek przedstawia klasyfikacj form finansowania projektw inwestycyjnych.

rodki wasne suce finansowaniu projektw inwestycyjnych polegajcych na tworzeniu nowych
przedsibiorstw dostarczaj inwestorzy w postaci wkadw pieninych (gotwki) lub w formie
rzeczowej tzn. niektrych skadnikw rodkw trwaych np. gruntw pod budow obiektu czy
rodkw transportu.
rodki na sfinansowanie projektw inwestycyjnych w przedsibiorstwie ju funkcjonujcy
(rozbudowa, modernizacja lub odtworzenie skadnikw majtku) pochodz ponadto z zyskw
zatrzymanych i amortyzacji .
Sposb gromadzenia rodkw wasnych zaley od formy prawno-organizacyjnej przedsibiorstwa,
wyrniamy tu:

przedsibiorstwa pastwowe

przedsibiorstwa wasnoci prywatnej:

wasnoci indywidualnej

spki:
-

cywilne

handlowe:
-

osobowe tzn. spka cicha, jawna i komandytowa (nie maj osobowoci prawnej)

kapitaowe tzn. spka z o.o. i akcyjna (maj osobowoci prawn)

W spkach osobowych kapita udziaowy pochodzi z wkadw wacicieli. Wsplnicy mog na mocy
umowy podj decyzj o podwyszeniu dotychczasowych udziaw lub o poszerzeniu grona
dotychczasowych wspwacicieli.
W spkach z o.o. gromadzenie kapitau zakadowego nastpuje przez wniesienie wkadu przez
zaoycieli. Podwyszenie kapitau zakadowego nastpuje poprzez sprzeda udziaw
dotychczasowym lub nowym udziaowcom, co kadorazowo wymaga zmiany umowy spki i wpisania
do rejestru handlowego.
W spkach akcyjnych kapita wasny moe by gromadzony i powikszany drog emisji akcji
zwykych oraz uprzywilejowanych. Emisja akcji zwykych nastpuje z reguy po kursie (cenie)
sprzeday rnym (najczciej wyszym) od ich wartoci nominalnej. Wynika to z tego, e zarwno
akcje stare jak i nowe daj ich posiadaczom tytu wasnoci do caego kapitau wasnego spki.
Kapita ten ma zoon struktur obejmujc nie tylko kapita akcyjny ale take kapita dodatkowy,
pochodzcy ze sprzeday akcji zwykych powyej ich wartoci nominalnej, oraz kapita zapasowy
(rezerwowy), pochodzcy z niepodzielonych zyskw po opodatkowaniu tzw. zyskw zatrzymanych.
Od akcji zwykych przysuguje dywidenda gdy przedsibiorstwo osiga zysk a od akcji
uprzywilejowanych przysuguje staa okrelona dywidenda niezalenie od tego, czy przedsibiorstwo
osiga zysk czy nie. Gdy przedsibiorstwo nie osiga zysku dywidendy od akcji uprzywilejowanych
nie s wypacane lecz kumulowane do czasu osignicia zysku. Wwczas s wypacane w pierwszej
kolejnoci tzn. przed dywidendami z akcji zwykych. Uprzywilejowania akcji dotyczy take liczby
gosw z jednej akcji (moe by kilka gosw z jednej a moe nie by adnego). Ponadto w
przypadku upadoci spki akcyjnej posiadacze akcji uprzywilejowanych maj wczeniejszy dostp
do majtku spki ni posiadacze akcji zwykych.
Finansowanie projektw inwestycyjnych ze rodkw obcych okrelane jest jako finansowanie za
pomoc dugu lub kapitau obcego. Do podstawowych form finansowania inwestycji kapitaem obcym
nale:
-

dugookresowe poyczki

obligacje

leasing

Dugookresowa poyczka bankowa jest wygodn form angaowania kapitau obcego bo realizowana
jest szybko i nie pociga za sob kosztw emisji. Przez zaciganie poyczek bankowych nie mona
jednak uzyska znacznego dopywu kapitau z zewntrz bowiem banki, ograniczone przepisami
prawa bankowego nie, mog poyczy jednemu poyczkobiorcy wikszych kwot ponad okrelony

procent kapitaw wasnych (najczciej jest to 10%) a take nie chc ze wzgldu na zwikszony
stopie ryzyka opacalnoci.
Poyczki bankowe moemy podzieli na dugookresowe, ktre w warunkach ustabilizowanej
gospodarki udzielane s na okres od 4 do 15 lat, cho wystpuj poyczki udzielane na okres od 1
do 3 lat oraz na okres powyej 15 lat.
Poyczki udzielane s na podstawie umowy. Przedmiotem poyczki mog by wycznie pienidze.
Regu jest, e poyczki bankowe s odpatne tzn. bank pobiera prowizj oraz odsetki za korzystanie
z kapitau. Sposb spaty poyczki bankowej okrelany w planie zwrotu poyczki, a ten moe
zawiera nastpujce warianty:
1. Patno w rwnych ratach kapitaowych przez cay okres zacignicia poyczki powikszone o
odsetki od czci kwoty pozostajcej do spacenia. cznie patnoci z tytuu zacignitej
poyczki w miar upywu czasu ulegaj zmniejszeniu.
2. Stae kwoty patnoci zaduenia obejmujce zarwno rat kapitaow jak i odsetki za dany
okres, przy czym kwota odsetek wraz ze spat poyczki zmniejsza si, ronie za udzia raty
kapitaowej w staej kwocie patnoci.
3. W systemie zwanym baloon polegajcym na tym, e pewnym momencie pozostajce do
spacenia czne zaduenie z tytuu rat kapitaowych oraz odsetek jest regulowane w caoci.
Moment spaty na og przypada w drugiej poowie okresu spaty poyczki.
Warunki spaty poyczki podlegaj negocjacji i s przez to elastyczne pod wzgldem moliwoci
inwestora.
Oprocentowanie moe by obliczane wedug staej lub zmiennej (bardziej upowszechnionej obecnie)
stopy procentowej. Postaw oprocentowania poyczki moe by stopa procentowa midzybankowa
oferowana na rynku londyskim lub stopa procentowa kredytu refinansowego ustalana przez bank
centralny (tak jest w Polsce) powikszana o mar banku. Wysoko mary banku waha si od 0,75
do 3 i wicej punktw procentowych.
Jeeli potrzebny jest kapita obcy w szczeglnie dugim okresie (powyej 15 lat) wwczas zaciga si
poyczki pod skrypt duny stanowicy dokument potwierdzajcy przyjcie przez poyczkobiorc
kwoty poyczki. Poyczki te najczciej udzielaj towarzystwa ubezpieczeniowe. Poyczki te s
najczciej zabezpieczane hipotetycznie. Postaw ich udzielenia jest umowa.
Projekty inwestycyjne mog by finansowane z kredytu: bankowego, dostawcy lub nabywcy
(przedpaty) a take udzielane przez inne instytucje np. faktoringowe.

Kredyty bankowe s przeznaczane na sfinansowanie rodkw obrotowych ( kredyty krtko- i

rednioterminowe) oraz na wyposaenie nowych obiektw, a take na modernizacj ju istniejcych
(kredyty rednio- i dugoterminowe). Kredyty bankowe mog by przeznaczane rwnie na zakup

papierw wartociowych, patentw, technologii (w formie know how), prowadzenie bada oraz na
pokrycie kosztw gromadzenia kapitau (tzn. emisji akcji i obligacji).
Kredyt dostawcy jest udzielany przez producenta lub dostawc okrelonych dbr i usug. Ma on w
finansowaniu inwestycji szczeglne znaczenie gdy udzielany jest w formie kredytu
wyposaeniowego w formie pieninej, poczony zazwyczaj ze zobowizaniem si inwestora do
zakupu maszyn, urzdze czy technologii u kredytobiorcy. Kredyty te maj zazwyczaj charakter
krtkookresowy.
Kredyt odbiorcy jest realizowany w formie przedpat wnoszonych przez odbiorc przyszego dobra,
ktre ma powsta w rezultacie realizacji projektu inwestycyjnego. Dotyczy to gwnie produktw
wytwarzanych na podstawie umw o dzieo. Kredyt tego typu ma pewne znaczenie w pozyskiwaniu
rodkw na finansowanie przedsiwzi budowlanych.
W warunkach rozwinitej gospodarki rynkowej due przedsibiorstwa poszukuj rodkw na
sfinansowanie inwestycji na rynku kapitaowym przez emisj rnego rodzaju obligacji. Rozrnia si
obligacje zabezpieczone i nie majce zabezpieczenia majtkowego.
Do obligacji zabezpieczonych zaliczamy obligacje hipoteczne maj zabezpieczenie w wartoci
nieruchomoci bdcych wasnoci emitenta. Warto emisji takich obligacji jest odnotowana jako
zobowizanie z Ksigach wieczystych nieruchomoci. Obligacje hipoteczne stanowi dogodne rdo
finansowania projektw inwestycyjnych polegajcych przede wszystkim na budowie duych obiektw
przemysowych (handlowych) i turystycznych (hoteli, domw mieszkalnych) oraz inwestycji o
charakterze infrastrukturalnym.
Pozostae obligacje stanowi papiery wartociowe za ktre inwestor odpowiada caym swoim
majtkiem. S one emitowane na okrelone kwoty pienine z ustalonym terminem wykupu i
ustalonym oprocentowaniem, ktre zawsze jest przyjmowane na poziomie aktualnej w okresie emisji
stopy procentowej rynku kapitaowego powikszonej o premi za ryzyko rynkowe oraz za ryzyko
specyficzne dla inwestora emitenta.
Jeli rynkowa stopa procentowa w okresie trwania zobowizania si zmieni, to znajdzie ona wyraz w
kursie obligacji na wtrnym rynku papierw wartociowych (na giedzie).
Finansowanie projektw inwestycyjnych moe mie charakter mieszany tj. w formie ich finansowania
za pomoc emisji akcji uprzywilejowanych. Akcje uprzywilejowane, podobnie jak akcje zwyke,
powikszaj kapita akcyjny i nie podlegaj obowizkowi wykupu, z drugiej strony podobnie jak
obligacje akcje uprzywilejowane zapewniaj ich wacicielom stay dochd w postaci ustalonej z gry
dywidendy od ich wartoci nominalnej. Jeeli spka wykazuje w danym roku zysk dywidendy od
akcji uprzywilejowanych wypacane s w pierwszej kolejnoci przed dywidendami od akcji zwykych,
take wtedy, gdy nie s wypacane dywidendy od akcji zwykych. Jednake gdy spka nie osiga
zysku dywidendy od akcji uprzywilejowanych nie s wypacane (s kumulowane do momentu
osignicia przez spk zysku). Wypat dywidendy od akcji uprzywilejowanych nie jest wic
bezwzgldnym zobowizaniem wobec akcjonariuszy, tak jak wypata oprocentowania od obligacji.

Uwaga do zapamitania: odsetki s elementem kosztw dla przedsibiorstwa, a raty kapitaowe

pacone s z wypracowanego zysku.
Waciciele akcji uprzywilejowanych, w razie bankructwa, ponosz wiksze ryzyko ni waciciele
obligacji, gdy ich prawa jako wacicieli s uwzgldniane w ostatniej kolejnoci po zaspokojeniu
nalenoci wszystkich wierzycieli. Z tego powodu dywidenda od akcji uprzywilejowanych jest z gry
wysza ni oprocentowanie obligacji tej samej spki.
Akcje uprzywilejowane mog zawiera klauzul wymienialnoci na akcje zwyke albo wykupu po
cenie emisyjnej (klauzula stosowana wwczas, gdy spka akcyjna zamierza zmniejszy
finansowanie kapitaem wasnym (akcyjnym) i zastpi go finansowaniem ze rde obcych.
Na rozwinitych rynkach kapitaowych ronie ranga leasingu jako jednej z form finansowania
inwestycji kapitaem obcym. W praktyce wyksztaciy si dwa podstawowe rodzaje leasingu:
1. leasing operacyjny (zwany take biecym)
2. leasing finansowy (zwany take kapitaowym)
Ad. 2

Leasing finansowy polega na odpatnym korzystaniu z rzeczy w czasie zblionym do okresu

jej gospodarczej uywalnoci. Dugo tego okresu zaley od fizycznego zuycia dobra i postpu w
dziedzinie techniki powodujcego jego ekonomiczne zuycie. Leasing finansowy ma charakter
rednio- lub dugoterminowy (zwykle od 3 d 10 lat, dusze umowy ponad 10 lat stosowane s tylko
w USA).
W przypadku finansowego ruchomych rodkw trwaych leasingodawc nie obowizuje, poza
operacj finansowania, adne inne wiadczenie. Uywajcy rzecz z umowy leasingu przyjmuje
obowizek konserwacji, napraw, ewentualnie uprawnienia przysugujce bezporednio leasingodawcy
(np. z tytuu rkojmi czy gwarancji za wady rzeczy). Leasing umoliwiajc korzystanie ze rodka
trwaego stwarza prawo leasingobiorcy do jego przejcia na wasno po zakoczeniu okresu umowy.
Wystpuje tu opcja zakupu sprztu przez leasingobiorc po zakoczeniu umowy.
Przedmiot leasingu moe by wykazywany w bilansie leasingodawcy i wwczas jest to sytuacja
korzystna z punktu widzenia oszczdnoci podatkowych u leasingodawcy i leasingobiorcy (przedmiot
leasingu moe by przypisany do jednej ze stron). U leasingodawcy przedmiot ulega umorzeniu a
kwoty amortyzacji wliczane s w ciar kosztw dziaalnoci firmy, natomiast raty leasingowe
pacone przez leasingobiorc stanowi przychd leasingodawcy, ktry po potrceniu kosztw
finansowych (odsetek od kapitau i amortyzacji) stanowi zysk firmy leasingowej podlegajcy
opodatkowaniu. Poniewa raty pacone w podstawowym okresie najmu znacznie przewyszaj kwoty
odpisw amortyzacyjnych i dodatkowe koszty dawca osiga duy zysk, a w konsekwencji znaczne
obcienia podatkowe. Obcienia te zmniejszaj si po upywie podstawowego okresu najmu.
Odwrotnie wyglda sytuacja u leasingobiorcy , on bowiem w podstawowym okresie najmu ponosi
wysokie koszty leasingu wpywajce na dochd (zmniejszajce go) podlegajcy opodatkowaniu.
Zachodzi tu bowiem wyrana rozbieno midzy dugoci podstawowego okresu najmu a
oszczdnociami podatkowymi. Im krtszy okres najmu tym wiksza oszczdno podatkowa.

Zaliczenie przedmiotu umowy leasingu do aktyww leasingobiorcy nie wywouje takich konsekwencji
podatkowych jak w sytuacji, gdy przedmiot umowy leasingu wykazuje w swoim bilansie
leasingodawca. Leasingobiorca nabywa prawo do odpisw amortyzacyjnych wedug obowizujcych
stawek dla danego typu sprztu.
Przedmiotem umowy leasingu finansowego moe by rnego rodzaju wyposaenie nowe i uywane.
w przypadku nowo wytworzonych urzdze musi by speniony przynajmniej jeden z poniszych
warunkw:

w treci umowy powinien znale si zapis o przeniesieniu wasnoci przedmiotu umowy na

leasingobiorc po zakoczeniu czasu trwania umowy

w umowie naley zastrzec prawo leasingobiorcy do zakupu przedmiotu umowy po jej

zakoczeniu

okres obejmowania umowy powinien trwa co najmniej 75% przewidywanego czasu uytkowania
przedmiotu umowy

suma wartoci biecej i minimalnych opat leasingowych powinna stanowi co najmniej 90%
rynkowej wartoci przedmiotu umowy

Leasing operacyjny zwany te eksploatacyjnym lub biecym zbliony od strony konstrukcji

cywilistycznej (prawnej) do umowy najmu i dzierawy. Najczciej zawierany jest na okres krtszy
ni wynosi ekonomiczne zuycie rodka trwaego. Leasingodawca moe wic zawiera kilka umw, co
pozwala na amortyzacj przedmiotu wasnoci i uzyskanie okrelonych korzyci finansowych.
Udostpniajcy ponosi zwykle pene ryzyko dotyczce rzeczy, kosztw jej utrzymania, napraw i
ubezpieczenia oraz paci zwizane z ni podatki. Przedmiot leasingu po upywie okresu umowy
powraca do leasingodawcy. Przy zastosowaniu tej umowy nie nastpuje przeniesienie prawa
wasnoci do przedmiotu leasingu. Inne charakterystyczne cechy leasingu operacyjnego to:
-

przedmiotem transakcji s przewanie dobra mogce by wielokrotnie uytkowane przez

kolejnych uytkownikw np. samochody, komputery

umowy s zazwyczaj krtkoterminowe, zawierane maksymalnie na okres 3 lat

W przypadku leasingu operacyjnego to leasingodawca jest wacicielem przedmiotu leasingu i on

wykazuje go w swoim bilansie po stronie aktyww dokonujc jednoczenie odpisw
amortyzacyjnych. Dla leasingobiorcy wydatki zwizane z leasingem (raty leasingowe, opaty
manipulacyjne, prowizja leasingodawcy) s kosztem uzyskania przychodu, co ma zasadnicze
znaczenie z punktu widzenia obcie podatkowych. Leasingobiorca wpisujc znaczne kwoty z tytuu
opat leasingowych w koszty zmniejsza podstaw podatku dochodowego. Leasing biecy ma
zazwyczaj charakter bezporedni, poniewa przebiega bez udziau firmy leasingowej (Leasing
finansowy ma charakter poredni). Leasingodawc jest zazwyczaj przedsibiorstwo produkcyjne lub
handlowe, ktre oddaje okrelon rzecz leasingobiorcy.
Leasing biecy jest stosowany w celu zaspokojenia, przez korzystajcego, przejciowego
zapotrzebowania na rodki pracy uwarunkowanego np. szczegln organizacj przedsibiorstwa,

sezonowoci okrelonych rodzajw dziaalnoci gospodarczej, chci wyprbowania nowoczesnych

maszyn i urzdze lub oczekiwaniem rychego pojawienia si na rynku nowej generacji potrzebnych
rodkw pracy.
Udzia leasingu w finansowaniu zakupw inwestycyjnych w 1994 roku
Irlandia
Sowenia
Szwecja
Czechy
Wgry
Portugalia
Niemcy
Wielka Brytania
Szwajcaria
Hiszpania

45
32
19
18
17
16
14
15
14
13

%
%
%
%
%
%
%
%
%
%

Austria
Wochy
Francja
Holandia
Belgia
Dania
Finlandia
Norwegia
Grecja

13
13
13
12
9
8
8
6
4

%
%
%
%
%
%
%
%
%

Koszt pozyskania kapitau

Pozyskanie kapitau na finansowanie projektu inwestycyjnego ma zasadnicze znaczenie w rachunku
efektywnoci inwestycji i jest zwizane z okrelonymi kosztami. Kategoria kosztu kapitau znajduje
zastosowanie w rachunku finansowej opacalnoci inwestycji jest ona bowiem zasadniczym
parametrem wyznaczajcym poziom stopy dyskontowej. Pojcie dyskonta i wszystkie rachunki
zwizane z jego zastosowaniem wynikaj z natury wartoci tj. z zasady, e warto ulega
pomnoeniu wraz z upywem czasu.
Kosztem kapitau nazywa si minimaln wymagan stop zwrotu, ktr musi osign projekt
inwestycyjny aby zostay zaspokojone nalene zobowizania wobec wacicieli kapitau a take
zostay zapewnione warunki rozwoju przedsibiorstwa zgodnie z zakadan strategi.
Kapita niezbdny do sfinansowania projektu inwestycyjnego pochodzi z rnych rde, mianowicie
ze sprzeday akcji, wkadw wacicieli, sprzeda obligacji, poyczek i kredytw (leasingu) oraz z
czci zysku netto (tzw. zysku niepodzielonego). Obliczanie kosztu kapitau wymaga okrelenia
nastpujcych elementw (krokw):
I.

kosztu specyficznego dla kadego rodzaju rda pozyskania kapitau

II.

struktury kosztu kapitau (udziau poszczeglnych jego czci (rde) w finansowaniu projektu
inwestycyjnego)

III.

redniej waonej kosztu kapitau

Ad. I

Ustalenie kosztu specyficznego dla kadego rodzaju rda pozyskania kapitau

1. Koszt kapitau akcyjnego zwykego oblicza si wychodzc ze wzoru: V z

V z - rynkowa warto akcji zwykej

D zt - dywidenda wypacana w okresie t

D zt
iz q

, gdzie:

iz

- stopa zwrotu wymagana przez akcjonariuszy, ktra jest jednoczenie kosztem kapitau

wasnego

q - staa stopa wzrostu dywidendy

Po przeksztaceniach mamy:

iz

Dz

i z t q *100 , gdzie:
Vz

- koszt kapitau akcyjnego zwykego wyraony w %

2. Koszt kapitau akcyjnego gromadzonego w drodze nowej emisji akcji zwykych zmieni si pod
wpywem dodatkowych kosztw poniesionych w zwizku z koniecznoci:
-

opracowania prospektu emisyjnego

publikacji prospektu oraz sprawozda finansowych

wypacania prowizji bankom za lokowanie akcji na rynku

Ponadto akcje z nowej emisji maj z reguy obnion cen, ktra ma zwikszy ich atrakcyjno
dla potencjalnych inwestorw.

Koszt kapitau akcyjnego zwykego z nowej emisji wyniesie:

Dz

i zn t q * 100 , gdzie:
Nn

i z n - koszt kapitau akcyjnego zwykego z nowej emisji (w %)

N n - wpywy netto ze sprzeday akcji nowej emisji

N n Vz K e z , gdzie:
K e z - koszt emisji i sprzeday akcji zwykych przypadajcy na jedn akcj

3. Koszt kapitau akcyjnego uprzywilejowanego okrela si wedug formuy: iu

Du
* 100 , gdzie:
Vu

iu - koszt kapitau akcyjnego uprzywilejowanego

Du - warto rocznej dywidendy wypacanej na jedn akcj uprzywilejowan
Vu

- warto akcji uprzywilejowanej

4. W wypadku nowej emisji akcji uprzywilejowanych koszt kapitau uzyskanego t drog kapitau

wyniesie:

iu n

iu n

Du
*100 , gdzie:
Nun

- koszt kapitau akcyjnego uprzywilejowanego z nowej emisji

N un - wpywy netto ze sprzeday nowej emisji akcji uprzywilejowanych

N un Vu K eu , gdzie:
K eu - koszt emisji i sprzeday akcji uprzywilejowanych przypadajcy na jedn akcj

5. Koszt kapitau wasnego gromadzonego z tzw. zysku zatrzymanego (niepodzielonego) szacowany

jest na poziomie kosztu kapitau zwykego, a wic:

iw i z

, gdzie:

i w - koszt kapitau wasnego tworzonego z zysku zatrzymanego

6. Obliczenie kosztu kapitau poyczonego wymaga uwzgldnienia tzw. oszczdnoci podatkowej.
Odsetki pacone od tego kapitau stanowi bowiem element kosztw uzyskania przychodu
zmniejszajcych podstaw wymiaru podatku dochodowego.
Koszt kapitau pochodzcego z poyczek oraz z kredytu bankowego oblicza si wedug formuy:

i k p1 s , gdzie:
i k - koszt kapitau poyczonego w formie poyczki lub kredytu bankowego

p - stopa oprocentowania kapitau poyczonego

- stopa podatku dochodowego wyraona uamkiem

7. Skorygowana warto liczbowa obligacji okrelana jest wedug formuy:

Vo Po (1

m io
*
),
12 100

gdzie:
Vo - skorygowana warto rynkowa obligacji
Po - rynkowa cena obligacji

i o - stopa oprocentowania obligacji

m

- liczba miesicy, ktre upyny od ostatniej wypaty odsetek

Koszt pozyskania kapitau w drodze poyczki obligacyjnej wyniesie: io

O
(1 s ) * 100 , gdzie:
Vo

i o - koszt kapitau ze sprzeday obligacji

O

- warto rocznych odsetek od obligacji

8. Koszt pozyskania kapitau w formie leasingu finansowego z opcj zakupu przedmiotu, ktra
zwiksza aktywa leasingobiorcy (przedmiot leasingu jest wykazywany w aktywach
leasingobiorcy), wynosi: il p r pl * 1 s , gdzie:

il

- koszt pozyskania kapitau w formie leasingu finansowego

p r - stopa procentowa od kapitau udostpnionego w formie leasingu finansowego

p l - mara pobierana przez firm leasingow wyraona stop procentow
9. rednio waony koszt kapitau wyraa si wzorem:

i s i z * u z i zn * u zn iu * u u iun * u un i w * u w ik * u k io * u o il * u l , gdzie:
i s - rednio waony koszt kapitau

u z , u z n , u u , u un , u w , u k , u o , u l - udzia poszczeglnych skadnikw kapitau w oglnej jego wartoci ,

wyraony w formie uamka

Metoda wartoci biecej (zdyskontowanej) netto oznaczana NPV (Net Present Value) lub Co
naley do metod podstawowych. Zdyskontowan warto netto inwestycji definiuje si jako sum
zdyskontowanych na okrelony moment czasowy rnic wpyww i wydatkw zwizanych z dan
inwestycj. Wedug niemieckich autorw H.Blohm'a i K.Lder'a biec warto netto inwestycji w
punkcie czasowym t=0 definiuje si jako:
-

zdyskontowan warto przepyww pieninych netto

zdyskontowan nadwyk netto z uwzgldnieniem wartoci likwidacyjnej i nakadw

inwestycyjnych

Formua podstawowa ustalania wartoci zdyskontowanej netto przedstawia si nastpujco:

n

C o et a t * q t ,gdzie:
t 0

C o - zdyskontowana warto netto

et - wpywy w roku t
at - wydatki w roku t
q t - wspczynnik dyskontowy, gdzie: q 1 i
Metoda ta moe suy ocenie racjonalnoci pojedynczej inwestycji wwczas C o 0 . Dodatnia
bieca warto netto informuje, e stopa rentownoci badanego przedsiwzicia rozwojowego jest
wysza od stopy minimalnej (granicznej) okrelonej przyjt do rachunku stop dyskontow.
Oznacza to, e kada inwestycja charakteryzujca si wartoci C o 0 (lub przynajmniej C o 0 )
moe by realizowana, gdy jest efektywna z punktu widzenia interesu firmy. Ujemna warto C o
oznacza, e tak alternatyw naley odrzuci gdy jest ona nieracjonalna z punktu widzenia
inwestora.
Oceniajc kilka wariantw przy uyciu tej metody stosujemy jako kryterium wyboru maksymalizacj

C o . Dla celw praktycznych naley skonkretyzowa ten rachunek. Jeeli C o obejmuje okres
wieloletni a wpywy i wydatki rozkadaj si na poszczeglne lata to zachodzi potrzeba
zdyskontowania oddzielnie dla kadego roku przepyww pieninych netto (Net Cash Flow)
bdcych rnic midzy strumieniami wpyww i wydatkw et a t . Suma zdyskontowanych
wielkoci w okresie objtym rachunkiem odpowiada wartoci zaktualizowanej netto. Stosujc
symbolik angielsk moemy zapisa:
NPV = NCF0*a0 + NCF1*a1 + NCF2*a2 + ... + NCFn*an , gdzie:
NPV = Co - zaktualizowana warto netto
NCFt - przepywy pienine netto w kolejnych latach okresu obliczeniowego

a t q t 1 i

1 i t

- wspczynnik dyskontowy

t = 0, 1, 2, ... , n - poszczeglne lata okresu obliczeniowego

Widzimy, e poziom tego wspczynnika, jak wynika z jego konstrukcji, zaley od poziomu stopy
dyskontowej i czasu obliczeniowego.

Zbieno symboli: at w formule NPV oznacza wspczynnik dyskontowy a w formule C o symbol at

oznacza wydatki w okrelonym roku. Dalej zostajemy przy oznaczeniu q-t dla wspczynnika
dyskontowego. Przyjmujc at = q-t uwzgldniamy relatywny spadek wartoci przepyww w
kolejnych latach obliczeniowych.
Ustalenie przepyww pieninych (rnic midzy wpywami i wydatkami w poszczeglnych latach
okresu obliczeniowego) wymaga uwzgldnienia nastpujcych zaoe:
1. nakady inwestycyjne traktujemy jako wydatki
2. nakady na odtworzenie czy modernizacj rodkw trwaych w okresie obliczeniowym traktuje si
rwnie jako wydatki
3. niektre skadniki nakadw naley ustala nie wedug rzeczywistej wartoci lecz kosztw
utraconych korzyci
4. amortyzacji nie traktuje si jako wydatku, co oczywicie powiksza NCF
5. zmiany kapitau obrotowego netto uwzgldnia si w rachunku jako "+" czyli przychody lub "-"
czyli wydatki
6. wydatkami firmy s rwnie wszelkie podatki, odsetki i raty kapitaowe
7. warto likwidacyjna, zwaszcza budynkw, budowli i ziemi oraz odzyskany majtek obrotowy
traktuje si jako warto netto w kocu okresu obliczeniowego
Wpywy i wydatki dyskontuje si na rok t=0 tj. rok bezporednio poprzedzajcy pierwsze patnoci.
Wspczynnik dyskontowy dla t=0 rwna si 1. Okres dyskontowania powinien by rwny okresowi
realizacji i uytkowania obiektu.
Precyzyjne okrelenie tych skadnikw, a zwaszcza okresu eksploatacji, jest w praktyce niezmiernie
trudne. Dlatego te w praktyce bierze si najczciej pod uwag okres uytkowania najwaniejszego,
podstawowego dla danej dziaalnoci gospodarczej skadnika.
W procesie wyboru decyzji inwestycyjnych spord dopuszczalnych kryterium maksymalizacji
wartoci zdyskontowanej netto
opiera si na wielkoci absolutnej, a tym samym nie informuje precyzyjnie o rnicach w poziomie
rozwaanych sposobw wykorzystania kapitau. Wobec tego wskazane jest posugiwanie si
wskanikiem wartoci zaktualizowanej. Posugujc si symbolik angielsk wskanik ten oznaczany
NPVR (Net Present Value Ratio) jest miar stopy zysku i wyraa si wzorem: NPVR
gdzie:

NPV
0,
PVI

NPVR - zdyskontowana stopa zysku

NPV - zdyskontowana warto netto
PVI - bieca (zdyskontowana) warto wymaganego nakadu inwestycyjnego
Kryterium wyboru projektu inwestycyjnego jest maksymalizacja wskanika NPVR czyli
maksymalizacja biecej (zdyskontowanej) stopy nadwyki finansowej. Wydaje si, e to kryterium
wyznaczajce biec warto nadwyki netto z jednostki kapitau moe peni w sytuacjach
decyzyjnych rozstrzygajc rol.
Metoda wewntrznej stopy procentowej (wewntrzna stopa zwrotu Interne Zinsfu - Metode
IRR).
Dotychczas w obliczeniach przyjmowalimy okrelon, przyjt przez inwestora kalkulacyjn stop
zysku (procentow, dyskontow) ozn. i, ktra wyraa przyjt, graniczn, minimaln wielko
zysku od zaangaowanego kapitau.
Czy moliwe jest ustalenie faktycznej stopy zysku od wyoonego kapitau, a nastpnie porwnanie
jej z przyjt minimaln stop zysku ?
Wewntrzna stopa procentowa jest odpowiednikiem stopy dyskontowej, przy ktrej zaktualizowana
warto wydatkw pieninych rwna si zaktualizowanej wartoci wpyww pieninych. Jest to taki
poziom stopy dyskontowej, przy ktrej zaktualizowana warto netto rwna si zero, czyli NPV = 0.
NCF0*a0 + NCF1*a1 + NCF2*a2 + ... + NCFn*an = C0 = 0 , gdzie:
NCFt przepywy pienine netto w kolejnych latach okresu obliczeniowego (NCF t = et at)

a t q t

e
t 0

1 i t

- wspczynnik dyskontowy

a t * q t 0

e0 a0 e1 a1 e2 a2
e a

... n nn 0
0
1
2
1 i 1 i 1 i
1 i

, gdzie:

et wpywy w roku t
at wydatki w roku t
Zakadamy, e nakady inwestycyjne s wydatkowane jednorazowo w roku zerowym, moemy wic
zapisa:

e1 a1 e2 a2
e a

... n nn M 0 , gdzie:
1
2
1 i 1 i
1 i
M nakady inwestycyjne rozumiane jako wydatek roku dyskontowego tzw. zerowego
et wpywy w poszczeglnych latach uytkowania inwestycji
at wydatki w poszczeglnych latach uytkowania inwestycji

Uwzgldniajc warto likwidacyjn majtku moemy zapisa:

e1 a1 e2 a2
e a
R

... n nn
M 0 , gdzie:
1
2
1 i 1 i
1 i 1 i
R warto likwidacyjna majtku
Wewntrzn stop procentow oznaczamy ir a jej poziom moemy ustali metod matematyczn i
graficzn.
Ustalanie ir metod matematyczn kalkulacja przebiega w nastpujcy sposb:
-

przygotowujemy tablic przepyww pieninych

zakadamy prawdopodobny poziom stopy dyskontowej, przy ktrej C0 byoby zblione do zera

obliczamy dla tego poziomu stopy dyskontowej zdyskontowan warto netto C0

gdy C0 > 0 obliczenia powtarzamy zmieniajc odpowiednio warto stopy dyskontowej

gdy nadal C0 > 0 to w dalszym cigu podwyszamy stop dyskontow a do uzyskania C0 < 0

gdy ujemne i dodatnie wartoci C0 bd zblione do zera mona precyzyjnie (tym precyzyjniej im
blisze zera s wartoci C0 )ustali ir wedug wzoru:

i r i1

C 01 (i 2 i1 )
, gdzie:
C 01 C 02

ir wewntrzna stopa procentowa

i1 stopa dyskontowa nisza, dla C0 > 0
i2 stopa dyskontowa wysza, dla C0 < 0
C01 i C02 warto zdyskontowana netto odpowiednio dla niszego i wyszego poziomu stopy
dyskontowej
Naley pamita, aeby i1 oraz i2 nie rniy si wicej ni o jeden punkt procentowy.
Ustalanie ir metod graficzn
Ustalajc graficznie poziom wewntrznej stopy procentowej przyjmuje si dwa rne poziomy stopy
dyskontowej i1, i2 oraz wyznaczone dla nich odpowiednio C01 , C02. Odkadamy dodatni i ujemn
warto C0 na osi odcitych a na osi rzdnych poziomy stopy dyskontowej. Linia czca punkty o
wsprzdnych (C01, i1) i (C02, i2) przecina o rzdnych w punkcie dla ktrego C0 = 0 a wic
wyznaczone i = ir.

Naley zwrci uwag na to, e wewntrzna stopa procentowa ir:

-

wyraa rzeczywist stop zysku nakadu inwestycyjnego

moe by stosowana do ustalania warunkw kredytowych, gdy okrela maksymaln stop

oprocentowania kredytu, ktr inwestor moe zapaci nie powodujc strat ani te nie osigajc
zysku

spenia rol narzdzia oceny racjonalnoci decyzji inwestycyjnej:

a. projekt inwestycyjny moe by przyjty do realizacji gdy ir i tzn. gdy warto wewntrznej
stopy procentowej jest wysza lub przynajmniej rwna granicznej stopie zysku, bdcej
najnisz do przyjcia stop zysku od zainwestowanego kapitau (minimalna, graniczna stopa
zysku odpowiada poziomowi stopy procentowej szacunkowej lub alternatywnej)
b. rozpatrujc szereg wariantw inwestycyjnych kryterium wyboru wariantu jest ir max.
Zadanie
Przedsibiorstwo rozwaa ekonomiczn zasadno realizacji nowej inwestycji. cechy technicznoekonomiczne tego przedsiwzicia opisuje ponisza tabela.
Planowane nakady inwestycyjne:
Wyszczeglnienie
Grunty
Budynki i budowle
Inne aktywa trwae i
obrotowe
Razem

1995
60 200
2 000
62 200

1996
21 000
50 000

Lata
1997
40 000
60 000

1998
1999
60 200
25 000 88 000
101 211 000

100

000
126 359 200

000

000

71 000

Przewiduje si rozpoczcie eksploatacji inwestycji w 1997 roku na poziomie 20% zdolnoci

produkcyjnych. Zakada si, e ostatnim rokiem funkcjonowania inwestycji bdzie rok 2003. Warto
likwidacyjn szacuje si na 240 000. W okresie uytkowania inwestycji przewiduje si okrelony
rozkad wpyww i wydatkw (tabela poniej).
Przewidywane wpywy i wydatki strumieniowe inwestycji:
Wyszczeglnienie
Przychody ze sprzeday

1997
36 000

1998
180

1999
188

Lata
2000
190

2001
170

2002
2003
165 160 000

Koszty operacyjne

28 000

000
130

000
120

000
123

000
125

000
130 130 000

000
- 1 800

000
- 900

000
- 300

000
-

Zmiana zapasu rodkw

000
-

obrotowych netto
Podatek dochodowy
20 400 20 000 11 200
7 200
Stopa dyskontowa wynosi 10%, inwestycja jest finansowana ze rodkw wasnych firmy.

+ 20
000
5 200

Rozwizanie zadania z wykadu nr 10

Wyszczeglnienie

Lata
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
36 000
180
188
190
170
165
400

1995
-

1996
-

1. dochody ze sprzeday

36 000

000
180

000
188

000
190

000
170

000
165

000
160

2. inne dochody

000
-

000
-

000
-

000
-

000
-

000
240

128

257

141

143

136

137

000
115

000

000

300

300

200

200

200

A. Wpywy pienine:

B. Wydatki pienine:

62 200 71 000

1. nakady inwestycyjne

62 200 71 000

2. zmiany stanu rodkw obrotowych

100

126

000
000
+ 1 800

netto
3. koszty operacyjne

4. podatek dochodowy
C. Przepywy pienine (A - B)

- 62

- 71

- 92

200
0,909

000
0,826

000
0,751

28 000

+ 900

+ 300

120

123

- 20

130

000
130

000
000
000
000
000
20 400 20 000 11 200 7 200
- 77 46 700 46 700 33 800 27 800

000
5 200
284

130

0,466

800
0,424

10%
E. Warto zdyskontowana netto (C *

- 56 -58 646 -69 092 -53 137 29 001 26 339 17 339 12 955

120

D)
F. Skumulowana warto

540
- 56

- 115

-184

-237

-208

- 182

-164

zdyskontowana netto

540

186

278

415

414

075

736

D. Wspczynnik dyskontujcy dla i =

800
0,683

125

0,621

0,564

0,513

755
-151 -31 026
781

Metoda annuitetowa (rocznej nadwyki netto) jest ona powizana z metod zdyskontowanej
wartoci netto, a cile jest jej odwrotnoci. O ile metod wartoci zdyskontowanej netto informuje
nas o sukcesie w ujciu cakowitym o tyle metoda annuitetowa okrela przecitny roczny dochd. A
wic interesuje nas w jaki sposb mona ustali wielko przecitnej rocznej nadwyki netto tzw.
annuitetu. Formua ustalania wartoci annuitetowej przyjmuje nastpujc posta:

d Co

q n q 1
, gdzie:
qn 1

d annuitet

q n q 1 q n 1

wspczynnik annuitetowy (czynnik przeliczeniowy) przyszej wartoci patnoci rocznej

przy stopie

procentowej i oraz n latach

Warunkiem efektywnoci inwestycji w rachunku annuitetowym jest spenienie nierwnoci d 0

Kryterium wyboru najlepszego projektu spord rozwaanych rozwiza jest d max. Inwestor
zwykle zainteresowany jest kalkulacj rocznej nadwyki netto z planowanej inwestycji gdy korzysta z
kredytu bankowego. Pyta wwczas czy coroczna nadwyka z tytuu uytkowania inwestycji pozwoli
na spat kredytu wraz z odsetkami. Ujmujc inaczej problem pytamy jak musi by wielka coroczna
nadwyka netto z inwestycji aby przy zaoonej stopie procentowej zapewnia w cigu nlat zwrot
zaangaowanego kapitau. Wykorzystujemy wwczas formu:

dM

i (1 i ) n
, gdzie:
(1 i ) n 1

M nakad inwestycyjny pocztkowy

Ocena efektywnoci inwestycji jest rwnie moliwa poprzez porwnanie przecitnych rocznych
wpyww z inwestycji i przecitnych rocznych wydatkw. Kryterium rachunku jest JE JA , gdzie:
JE przecitne roczne wpywy z inwestycji, dane wzorem: JE e R
e roczne wpywy
R warto likwidacyjna

i
, gdzie:
(1 i ) n 1

JA przecitne roczne wydatki zwizane z inwestycj, dane wzorem: JA a M

i (1 i ) n
, gdzie:
(1 i ) n 1

a roczne wydatki eksploatacyjne

M nakady inwestycyjne
Zadanie
Zarzd spki analizuje moliwo zakupu urzdzenia wedug dwch projektw. Projekt I cechuje si
rwn nadwyk roczn, projekt II natomiast przewiduje rny strumie przepyww pieninych.
Stopa dyskontowa dla inwestycji wynosi 9%. Obliczy skumulowan warto zdyskontowan netto.
Projekt I:
-

roczna nadwyka finansowa

nakad inwestycyjny

10 000

20 000

Projekt II:
-

nadwyka finansowa:

1 rok
2 rok
3 rok
4 rok
20 000 15 000 5 000
5 000
nakad inwestycyjny 30 000

5 rok
2 000