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9 DE MAYO, 2005

MIHIR A. DESAI
MARK F. VEBLEN

Estrategias de cobertura de divisas en General

Motors: exposicin competitiva
En septiembre de 2001, Eric Feldstein, tesorero y vicepresidente de finanzas de General Motors
Corporation puso su atencin en un asunto estratgico pendiente desde haca mucho tiempo: las
consecuencias econmicas de las fluctuaciones en el yen japons. El yen representaba mucho en las
estructuras de costos de algunos competidores de GM, y Feldstein tena que prever cmo los
movimientos del tipo de cambio podran impactar a aquellos competidores y a GM.
Feldstein y su equipo de tesorera eran responsables de la gestin de los riesgos asociados con las
transacciones y movimientos en divisas1. Principalmente, los riesgos cambiarios surgidos a partir de
las operaciones de GM a nivel mundial se manejaban de acuerdo con la poltica formal de cobertura
de la empresa. Aunque la gran exposicin de GM al yen no se derivaba de transacciones especficas
de divisas, s presentaba riesgos reales para la empresa. Feldstein tena que entender la magnitud de
los riesgos surgidos a partir de la exposicin de GM al yen y determinar la mejor forma de
administrar tales riesgos.

Visin general de General Motors y su poltica corporativa de cobertura

General Motors2
General Motors era el fabricante de autos ms grande del mundo y, desde 1931, el lder de ventas
a nivel mundial. En el 2001, GM tuvo ventas de 8,5 millones de vehculos y un 15,1% de participacin
en el mercado mundial. Fundada en 1908, GM tena actividades de produccin en ms de 30 pases, y
sus vehculos se vendan en 200 pases aproximadamente. En el 2000, produjo ganancias de $4.400
millones sobre ventas de $184.600 millones (vase en el anexo 1 el estado consolidado de prdidas y
ganancias de GM). Norteamrica representaba an la mayor parte de las ventas para consumidores
finales y la concentracin ms grande de propiedad, planta, y equipo netos (vanse los anexos 2 y 3),
1 Las operaciones de Tesorera de GM y la gestin de sus riesgos cambiarios de moneda procedentes de sus operaciones
globales se describen en detalle en MIR A. Desai y Mark F. Veblen, Foreign Exchange Hedging Strategies at General Motors:
Transactional and Translational Exposures, HBS No. 205-095 (Boston: Harvard Business School Publishing, 2005).
2 Las estadsticas provienen de General Motors, Reporte Anual 2001 (Detroit: General Motors, 2002) y General Motors, 31 de
diciembre de 2001, 10-K (Detroit: General Motors, 2002).
________________________________________________________________________________________________________________
El caso de LACC nmero 207-S15 es la versin en espaol del caso de HBS nmero 207-S15. Los casos de HBS se desarrollan nicamente para su
discusin en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administracin buena o
deficiente.
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en forma alguna: electrnica, mecnica, fotocopiado, grabacin u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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pero la importancia de las operaciones internacionales de GM estaba creciendo como porcentaje de su

negocio en general.

Poltica corporativa de cobertura de GM

Las operaciones globales de GM causaban significativos riesgos de tipo de cambio y la Oficina de
Tesorera gestionaba esos riesgos. Los objetivos clave de la poltica de gestin de riesgo de divisas de
GM eran reducir la volatilidad de las utilidades y el flujo de caja, minimizar los costos y el tiempo de
la gerencia dedicados a la gestin de divisas y alinear la gestin de divisas de manera consistente con
la forma en que GM operaba su negocio automotor. Estos objetivos eran apoyados por la poltica
formal de cobertura de la empresa. General Motors cubra solamente los flujos de caja (exposicin a
las transacciones) e ignoraba la exposicin de los estados financieros (exposicin a la conversin). La
empresa segua una estrategia pasiva de cobertura que limitaba el tiempo de la gerencia empleado en
gestin de divisas, como consecuencia de un estudio interno que determin que la inversin de
recursos en la gestin activa de divisas no haba producido un significativo desempeo superior
respecto a los puntos de referencia pasivos. La poltica corporativa de cobertura tambin requera que
las exposiciones de divisas se gestionaran en forma regional (en vez de mundial) de manera que la
gestin financiera fuera compatible con el alcance de operacin del negocio subyacente3.
La poltica pasiva de cobertura adoptada por GM era por lo general cubrir el 50% de todas las
exposiciones significativas de divisas derivadas de los flujos de caja asociados con los negocios en
curso, tales como cuentas por pagar y cuentas por cobrar. Esas exposiciones comerciales se
pronosticaban en forma regional y se usaba una frmula para determinar el riesgo de la exposicin y
el monto por cubrir para los prximos doce meses. La poltica corporativa de cobertura tambin
defina los instrumentos usados para las actividades de cobertura. Se usaban contratos forward para
cubrir las exposiciones que se producan en seis meses y opciones para cubrir las exposiciones que se
presentaban dentro de siete a doce meses. Toda desviacin de estos lineamientos tena que ser
aprobada por la alta direccin y Feldstein examinaba detenidamente esas solicitudes.
Feldstein y su equipo tambin monitoreaban las exposiciones de divisas que no estaban cubiertas
por la poltica de cobertura de la empresa pero que, no obstante, podan tener un impacto directo o
indirecto sobre el negocio de GM. Recientemente, Feldstein haba puesto creciente atencin a la
fortaleza del dlar contra el yen japons y la cuestin de cmo gestionar la significativa exposicin de
GM al yen. Por lo general, esas exposiciones competitivas se discutan en forma heurstica pero la
ausencia de mtodos analticos para cuantificar estas exposiciones limitaba la capacidad de
implementar coberturas especficas.

3 Las exposiciones de transaccin son las ganancias y prdidas resultantes de transacciones que se liquidan en alguna moneda
aparte de la moneda de reporte de una empresa. Estas exposiciones surgen de actividades de compra y venta as como de
decisiones de financiamiento tales como prstamos. Las exposiciones de conversin son las ganancias y prdidas que se
producen cuando los activos y pasivos de una subsidiaria extranjera de una multinacional se convierten nuevamente a la
moneda de reporte de la multinacional para preparar los estados financieros consolidados. Vase ms informacin sobre las
polticas de cobertura de GM en MIR A. Desai y Mark F. Veblen, Foreign Exchange Hedging Strategies at General Motors:
Transactional and Translational Exposures, HBS No. 205-095.

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Comprendiendo la exposicin competitiva

Fuente de exposicin competitiva
La exposicin de GM al yen japons no era generada por el flujo de ingresos y egresos de GM o
por la forma en que la empresa decida operar su negocio. Ms bien, era el resultado de la
competencia contra empresas con diferentes monedas de origen. Los principales fabricantes
japoneses de autos tenan gran parte de su estructura de costos denominadas en yenes. Como
resultado, cualquier depreciacin en el yen disminua su estructura relativa de costos en relacin con
los fabricantes de autos estadounidenses y europeos. Si algunos de los competidores de GM lograban
reducir costos en forma significativa por medio de depreciaciones monetarias, ello significaba que el
desempeo del negocio de GM enfrentaba riesgos cambiarios: los menores costos para las firmas
japonesas conduciran a menores precios requeridos para lograr los niveles normales de rentabilidad,
erosionando as la participacin de mercado de GM y su valor de mercado.
La tasa de cambio entre el dlar y el yen haba fluctuado ampliamente a lo largo de las dos ltimas
dcadas y ahora el yen se estaba depreciando (vase el anexo 4). Los fabricantes de autos japoneses
obtuvieron el 56% y el 43% de sus ingresos en el mercado estadounidense en 1999 y el 2000,
respectivamente. En el ao ms reciente, vendieron 4,1 millones de unidades en Estados Unidos. Los
analistas de acciones haban estimado que la apreciacin del yen de 117 a 107 durante la primera
mitad del 2000 haba reducido las utilidades operativas globales combinadas de los fabricantes de
autos japoneses en $4.000 millones. Feldstein revirti esa estadstica en su mente: por cada
depreciacin de un yen contra el dlar, la utilidad colectiva de operaciones de los competidores
japoneses creca en ms de $400 millones. Los clculos aproximados basados en reportes de
investigacin sugeran que las firmas japonesas no eran rentables cuando el yen superaba los 110 en
relacin con el dlar y s lo eran a 120 o ms yenes por dlar.

Midiendo la exposicin competitiva

Feldstein consideraba esta exposicin como competitiva antes que financiera. No haba cuentas
por cobrar o cuentas por pagar proyectadas ni inversiones de capital o prstamos que pagar, pero s
haba un impacto sobre las ganancias netas resultantes de las fluctuaciones en los tipos de cambio.
Debido a la falta de una transaccin explcita, Feldstein se daba cuenta de que se encontraba al
margen del alcance regular de la poltica de cobertura de GM. Cualquier accin en relacin con el yen
fundamentada en esta exposicin competitiva percibida creara un nuevo precedente, algo que
Feldstein pensaba que deba considerar muy cuidadosamente. Como mnimo, necesitaba un
argumento slido que justificara la magnitud de la exposicin y la forma en que sta se podra cubrir
eficazmente.
Feldstein consideraba que se podra ofrecer un argumento convincente para la siguiente cadena
de eventos: (1) una depreciacin en el yen conduca a (2) un margen bruto adicional para los
fabricantes japoneses de autos quienes (3) transferan parte de este beneficio a los consumidores en
forma de precios ms bajos y (4) como resultado de los precios ms bajos los fabricantes japoneses de
autos ganaban participacin de mercado en los EE.UU. lo cual (5) reduca las ventas unitarias de GM
lo que, a su vez, (6) disminua las utilidades de GM lo que (7) reduca el valor de mercado de GM. La
clave era estimar numricamente estas variables y efectos.
Desde luego, Feldstein tambin debera colocar su exposicin competitiva estimada en el contexto
de la exposicin global de GM al yen. Ello inclua una exposicin comercial al yen con base en
cuentas por cobrar menos cuentas por pagar pronosticadas de $900 millones; una exposicin de
3

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Estrategias de cobertura de divisas en General Motors: exposicin competitiva

inversin resultante de participaciones de capital en varias empresas japonesas (vase el anexo 5) y

una exposicin de financiamiento por medio de un prstamo denominado en yenes. GM haba
culminado recientemente una emisin de bonos en yenes por un valor de $500 millones en bonos
denominados en yenes en circulacin.
Feldstein se dio cuenta de que calcular la magnitud de la exposicin competitiva dependa de un
nmero de suposiciones e inclua cierta dosis de presuncin. En cualquier caso, el podra calcular ms
adelante las sensibilidades para cada variable empleada. Despus de consultar con el equipo de
desarrollo de negocios, l calcul que el auto japons promedio tena entre 20% y 40% de contenido
japons. Ello inclua partes abastecidas por proveedores en Japn as como tambin gastos de mano
de obra y planta generados en Japn. Por consiguiente, una depreciacin del yen tena el potencial de
reducir sustancialmente el costo de bienes vendidos. Feldstein consult con sus colegas de las reas
de ventas y marketing de GM con la esperanza de saber ms ciertamente qu porcin de los ahorros
de costos se podra transferir en ltima instancia a los compradores finales. La retroalimentacin que
recibi sugera que un clculo razonable de lo que los fabricantes japoneses de autos podran dar en
trminos de incentivos aadidos o precios ms bajos sera entre un 15% y un 45% de los ahorros de
costos. En el 2000, los fabricantes japoneses de autos haban dado relativamente poco en incentivos en
comparacin con el resto de la industria (vase el anexo 6). GM, por otro lado, haba dado ms que el
promedio de la industria y casi un tercio de las ganancias por vehculo.
Los dos factores ms difciles de calcular eran la elasticidad de las ventas al consumidor y la
elasticidad cruzada de las ventas de GM. Feldstein consult con uno de los gerentes de ventas para
redes de distribuidores y ste le respondi que se poda esperar que un incremento del 5% en el
precio redujera las ventas unitarias en alrededor de un 10%. En un esfuerzo por aislar el impacto
sobre GM, Feldstein supuso que cualquier prdida de participacin de mercado ante los fabricantes
japoneses de autos se compartira por igual entre las Tres Grandes de Detroit.
Feldstein imagin que un clculo aproximado de una devaluacin del yen cercana al 20%
capturara un lmite superior de la exposicin probable. El impacto anual consiguiente sobre el estado
de prdidas y ganancias de GM podra entonces valorarse como una perpetuidad a una tasa de
descuento del 20%, evidentemente una simplificacin, pero si l necesitaba cifras ms detalladas
podra solicitarle a su equipo profundizar ms en las cifras.

Conclusin
Feldstein tena mucho en qu pensar. Mientras muchos ejecutivos de autos se quejaban del valor
del yen, Feldstein quera dejar atrs la retrica estndar sobre tipos de cambio y cuantificar la
exposicin de GM al yen. l concluy que dicho anlisis tena que sustentar cualquier recomendacin
o decisin en la gestin del riesgo de GM, especialmente desde que la poltica corporativa de
cobertura no inclua lineamientos sobre la gestin de la exposicin competitiva.

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Anexo 1: Estado consolidado de ganancias y prdidas de GM

(millones de $)
31 de Diciembre

2000

1999

1998

Ventas e ingresos netos totales

184.632

176.558

155.445

Costo de ventas y otros gastos

145.664

140.708

127.957

Gastos de ventas, generales y administrativos

22.252

19.053

15.915

Gastos de intereses

9.552

7.750

6.629

7.164

9.047

4.944

2.393

3.118

1.636

(319)

(353)

(259)

426

(93)

Utilidad neta

4.452

6.002

2.956

Dividendos sobre acciones preferentes

(110)

(80)

(63)

Utilidades atribuibles a acciones comunes

4.342

5.922

2.893

Utilidades antes de impuestos y participaciones

minoritarias

Impuesto sobre la renta

Ingresos
minoritarias

(prdida)

de

capital

participaciones

Ingreso de operaciones descontinuadas

Fuente: General Motors, 31 de diciembre de 2000, 10-K (Detroit: General Motors, 2001)

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Estrategias de cobertura de divisas en General Motors: exposicin competitiva

Anexo 2: Composicin por segmentos de las ventas de GM a clientes finales, 2000.

GM Auto Comm. Otros
2%
GM Latino Amrica,
frica, Medio Oriente
4%

GM Asia Pacfico
2%

Hughes
5%
GM Europa
15%

GM Norte Amrica
72%

Fuente: Reporte anual de 2001 de General Motors (Detroit: General Motors, 2002)

Anexo 3: Composicin geogrfica de Activos netos de GM, 2000.

Latino Amrica
4%

Resto del mundo

2%

Europa
19%

Norte Amrica
75%

Fuente: Reporte anual de 2001 de General Motors (Detroit: General Motors, 2002)

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Anexo 4: Tipo de cambio histrico yen japons / U.S. dlar (yen por dlar).

Fuente: Thomson Datastream

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Anexo 5: Inversiones de General Motors en fabricantes japoneses de autos

Afiliada
Fuji
Isuzu
Suzuki

Exposicin por afiliada

Largo plazo / (Corto plazo)
(miles de millones de $)
(1.50)
(1.02)
(0.09)

Participacin de
GM
20%
49%
20%

Fuente: General Motors.

Nota: Las cifras se han cambiado y no reflejan las operaciones reales de General Motors Corp. Las exposiciones son netas en
yenes (medidas en dlares) y se presentan para cada entidad afiliada. Por ejemplo, los pasivos denominados en yenes
de Fuji exceden sus activos denominados en yenes en $1.500 millones. La exposicin de GM est limitada por la
propiedad pertinente en la afiliada.

Anexo 6: Incentivo promedio por unidad en Estados Unidos, ao 2000.

Fuente: Documentos de la empresa.