Administración Financiera

Lionel E. Pineda

Estructura de Capital y
Apalancamiento

Riesgo de Negocio vs. Riesgo Financiero

Apalancamiento operativo y financiero
Estructura óptima de capital
Lionel E. Pineda

¿Qué es Riesgo de Negocio?

 Incertidumbre sobre la utilidades operativas futuras
(EBIT); p. e. ¿qué tan bien podemos predecir las
EBIT?
Probabilidad
Riesgo Bajo

Riesgo Alto

0 E(EBIT) EBIT

 Note que el riesgo de negocio no incluye los efectos

del financiamiento
Lionel E. Pineda

Algunos factores que afectan el

Riesgo de Negocio
 Incertidumbre sobre la demanda (ventas)
 Incertidumbre sobre los precios de venta y
los costos de los insumos
 Capacidad para ajustar los precios de los
productos a las fluctuaciones (elasticidad)
 Capacidad de desarrollar productos nuevos
en forma oportuna y rentable
 Exposición al riesgo internacional
 Rigidez de los costos: apalancamiento
operativo
Lionel E. Pineda

Análisis del punto de equilibrio

operativo
 Técnica analítica utilizada para estudiar la relación
que existe entre los ingresos por ventas, los costos
operativos y las utilidades
 Solo se relaciona con la parte operativa del estado de
resultados
2008 (e)
Ventas en Unidades 110
Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0
Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0)
Utilidad bruta (GP - gross profit) $297.0
Gastos fijos operativos (F) ($154.0)
Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0
2008 (e): cifras estimadas para el año 2008
Lionel E. Pineda

Punto de Equilibrio Operativo –

Operating breakeven OpBE
 Representa el nivel de producción y ventas en donde las
utilidades operativas (EBIT) son cero
 Es el punto donde los ingresos por ventas son exactamente igual a
los costos operativos
Costos Fijos Costos Fijos
SOpBE = =
Margen de utilidad bruta  V
1− S 
$154 $154
SOpBE = = = $855.6
 $1,353  0.18
1− $1,650 
 

Costos Fijos F F
QOpBE = = =
Precio unitario − Costo variable unitario p − v Márgen de contribución
$154 $154
QOpBE = = = 57.04 unidades
$15.00 − $12.30 $2.70
Lionel E. Pineda

Gráfica Punto de Equilibrio

Operativo QOpBE y SOpBE
S=pxQ
Millones de $

(ventas) CT = F+V
EBIT>0 (costo total)
EBIT=0
(QOpBE, SOPBE)

V=vxQ
855 (costo variable)
SOpBE

F
154 EBIT<0 (costo fijo)

0 20 40 57 80 100 120 Unidades

QOpBE
Lionel E. Pineda

Usos del Punto de Equilibrio

Operativo
 Decisiones de productos nuevos
 Nivel de ventas requeridas para alcanzar cierta
rentabilidad
 Expansión de las operaciones
 Incrementar costos fijos y variables
 Incrementar ventas

 Modernización y automatización
 Incrementar costos fijos y reducir costos variables
Lionel E. Pineda

Apalancamiento Operativo
 Apalancamiento operativo es el grado en que los costos fijos se utilizan
en las operaciones de una empresa
 Si la mayoría de los costos son fijos y por lo tanto no declinan cuando
la demanda baja, entonces la empresa tiene un alto apalancamiento
operativo
 A mayor apalancamiento operativo mayor riesgo de negocio, por lo tanto
una fluctuación relativamente pequeña de las ventas causa un cambio
considerable en las utilidades operativas (EBIT)

Probabilidad Bajo apalancamiento operativo

Situación típica:
Puede usarse el
Alto apalancamiento operativo
apalancamiento
operativo para
obtener altas EBIT,
pero aumenta el
riesgo

EBITBajas EBITAltas
 Apalancamiento Operativo
Lionel E. Pineda

¿A 121 millones de unidades cuál es el grado de

apalancamiento operativo de la empresa XYZ?

Incremento Cambio
2008 (e) %∆
en ventas unitario
Ventas en Unidades 110 121 11 10.0%
Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0 $1,815.0 $165.0 10.0%
Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0) ($1,488.3) ($135.3) 10.0%
Utilidad bruta (GP) $297.0 $326.7 $29.7 10.0%
Gastos fijos operativos (F) ($154.0) ($154.0) $0.0 0.0%
Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0 $172.7 $29.7 20.8%

2008 (e): cifras estimadas para el año 2008

Lionel E. Pineda

Grado de Apalancamiento
Operativo (GAO)
 Cambio porcentual de las utilidades operativas
(EBIT) asociado con un cambio porcentual en las
ventas.
ΔEBIT ΔEBIT
Cambio Porcentual en EBIT
GAO = = EBIT = EBIT
Cambio porcentual en las ventas Δventas ΔQ
ventas Q
Q(p - v)
GAO Q =
Q(p - v) - F

S-V Utilidad Bruta

GAO S = =
S - V -F EBIT
Lionel E. Pineda

Grado de Apalancamiento
Operativo de la empresa XYZ
Utilidad Bruta $297
GAO S = = = 2.08x
EBIT $143

 Por cada 1% de incremento en las ventas las EBIT

cambiarán un 2.08% (1% x 2.08).
 Consecuentemente, si las ventas se incrementaran
10% las EBIT se incrementarían en 20.8%.
 Apalancamiento Operativo y Punto de Equilibrio
Operativo:
 Un alto grado de apalancamiento operativo incrementa
el punto de equilibrio operativo
Lionel E. Pineda

¿Qué es Apalancamiento
Financiero y Riesgo Financiero?
 Apalancamiento financiero es el uso de
valores de renta fija (deuda y/o acciones
preferentes) en la estructura de capital de
una compañía
 La existencia de costos financieros fijos como
los intereses y, a veces, los dividendos
preferentes
 Riesgo financiero es el aumento del riesgo de
los accionistas por arriba del riesgo básico de
negocio, debido al uso del apalancamiento
financiero
Lionel E. Pineda

¿A 121 millones de unidades cuál es el grado de apalancamiento

financiero y total de la empresa XYZ? Asumiendo que no se necesita
financiamiento adicional al que se pidió inicialmente

Incremento Cambio
2008 (e) %∆
en ventas unitario
Ventas en Unidades 110 121 11 10.0%
Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0 $1,815.0 $165.0 10.0%
Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0) ($1,488.3) ($135.3) 10.0%
Utilidad bruta (GP) $297.0 $326.7 $29.7 10.0%
Gastos fijos operativos (F) ($154.0) ($154.0) $0.0 0.0%
Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0 $172.7 $29.7 20.8%
Intereses (I) ($41.4) ($41.4) $0.0 0.0%
Utilidad antes impuestos (EBT) $101.6 $131.3 $29.7 29.2%
Impuestos [T = 40%] ($40.7) ($52.5) ($11.9) 29.2%
Utilidad Neta $61.0 $78.8 $17.8 29.2%
Acciones 26.27 26.27
Utilidad por acción (EPS) ernings per share $2.32 $3.00 $0.68 29.2%

13

2008 (e): cifras estimadas para el año 2008

Lionel E. Pineda

Grado de Apalancamiento
Financiero (GAF)
 Cambio porcentual de las utilidades disponibles para
los accionistas comunes (EPS) asociado con un
cambio porcentual determinado de las EBIT.

∆ EPS
EBIT
GAF = Cambio porcentual en EPS = EPS =
Cambio porcentual en EBIT ∆ EBIT EBIT - I
EBIT
Lionel E. Pineda

Grado de Apalancamiento
Financiero de la empresa XYZ
EBIT $143.0
GAF = = = 1.40x
EBIT − I $143.0 − $41.4

 La compañía puede esperar un cambio de 1.40% en

las EPS por cada cambio de 1% en las EBIT.
 Por lo tanto un incremento de 20.8% en las EBIT da
como resultado un incremento de 29.2% (1.40 x
20.8%) en las EPS
Lionel E. Pineda

Análisis del Punto de Equilibrio

Financiero
 Nivel de utilidades operativas (EBIT) en las
que las utilidades por acción (EPS) son
iguales a cero.

Utilidad disponible para accionistas

EPS = =0
Número de acciones comunes en circulación

(EBIT − I)(1− T ) − Dps

EPS = =0
# acciones comunes
Lionel E. Pineda

Cálculo del Punto de equilibrio

Financiero – Financial breakeven FinBE

Dps
EBITFinBE = I +
(1− T)

$0
= $41.4 + = $41.4
(1 − 0.4)
Lionel E. Pineda

Combinando el Apalancamiento
Operativo y Financiero
 A más grado de apalancamiento operativo (o costos
operativos fijos para cierto nivel de operaciones),
más sensitivas serán las EBIT a cambios en el
volumen de ventas
 A más grado de apalancamiento financiero (o costos
financieros fijos para cierto nivel de operaciones),
más sensitivas serán las EPS a cambios en las EBIT
 Si una empresa tiene un monto considerable de
ambos apalancamientos, entonces un cambio
pequeño en las ventas conducirá a grandes
fluctuaciones en las EPS
 Lo anterior se puede calcular con el grado total de
apalancamiento
Lionel E. Pineda

Grado Total de
Apalancamiento (GTA)
 Cambio porcentual de las EPS que resulta de
un cambio porcentual determinado de las
ventas.
GTA = GAO X GAF

GTA = Q(P - V)
Q(P - V) - F - I

S - CV
GTA = = Utilidad Bruta
S - CV - F - I EBIT - I
Lionel E. Pineda

Grado Total de Apalancamiento de

la empresa XYZ
Utilidad Bruta $297
GTA = = = 2.92x
EBIT − I $143 − $41.4

GTA = GAO [2.08] x GAF [1.40] = 2.92x

 La compañía puede esperar un cambio de 2.92% en

las EPS por cada cambio de 1% en las ventas.
 Por lo tanto un incremento de 10% en las Ventas da
como resultado un incremento de 29.2% (2.92 x
10%) en las EPS
Lionel E. Pineda

Riesgo de Negocio vs. Riesgo

Financiero
 El riesgo de negocio depende de factores
tales como competencia, confiabilidad del
producto y apalancamiento operativo
 El riesgo financiero depende solo de los tipos
de títulos emitidos: a más deuda mas riesgo
financiero. Concentra el riesgo de negocio
sobre los accionistas
Lionel E. Pineda

Un ejemplo simplificado: OptiCap

Balance General al 31/12/2008
Activos circulantes $100,000 Deudas $0
Capital contable comun
Activos fijos netos $100,000 $200,000
(10,000 acciones)
Total de activos $200,000 Total Pasivo y capital $200,000

Estado de Resultados
Ventas $200,000
Costos operativos fijos ($40,000)
Costos operativos variables 60% ($120,000) ($160,000)
EBIT $40,000
Intereses $0
Ingreso gravable $40,000
Impuestos 40% ($16,000)
Utilidad Neta $24,000

Utilidad por acción - EPS $2.40

Dividendo por acción - DPS $2.40
Valor en libros de acción - BV $20
Valor de mercado de acción - P $20
Valor mercado a valor en libros - P/BV 1 22
Precio a utilidad - P/E 8.33
Lionel E. Pineda

Costo de la deuda para OptiCap a

diferentes niveles de apalancamiento
Tasas de interés con diferentes razones de
endeudamiento
Cantidad
solicitada en Deuda/Activos kd
prestamo

$20,000 10% 8.0%

$40,000 20% 8.3%
$60,000 30% 9.0%
$80,000 40% 10.0%
$100,000 50% 12.0%
$120,000 60% 15.0%
 Indicadores de la fuerza financiera y flexibilidad
Lionel E. Pineda

financiera: Índice de Rotación del Interés Pagado

(RIP)
 Índice que mide la capacidad de la empresa
para satisfacer sus obligaciones anuales de
intereses.
 Se calcula dividiendo las utilidades antes de
impuestos e intereses entre los cargos por
interés
 RIP = EBIT/INT
Lionel E. Pineda

OptiCap:utilidad por acción con diferentes cantidades de apalancamiento financiero

(miles de dólares excepto las cifras por acción)

Cálculo de EBIT
Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20%
Ventas 100.0 200.0 300.0
Costos fijos (40.0) (40.0) (40.0)
Costos varibales 60% (60.0) (120.0) (180.0)
Costos totales (excepto intereses) (100.0) (160.0) (220.0)
EBIT 0.0 40.0 80.0

Situación endeudamiento (D/A) = 0% 0.0

EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 0% 0.0 0.0 0.0
EBT 0.0 40.0 80.0
Impuestos 40% 0.0 (16.0) (32.0)
Utilidad Neta 0.0 24.0 48.0
EPS (10,000 acciones) 0.00 2.40 4.80
Valores esperados:
EPS 2.40
Desviación estándar 1.52
ROE 12%
ROA 12%
RIP ∞
GAO 2.0 25
GAF 1.0
Lionel E. Pineda

OptiCap:utilidad por acción con diferentes cantidades de apalancamiento financiero

(miles de dólares excepto las cifras por acción)

Cálculo de EBIT
Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20%
Ventas 100.0 200.0 300.0
Costos fijos (40.0) (40.0) (40.0)
Costos varibales 60% (60.0) (120.0) (180.0)
Costos totales (excepto intereses) (100.0) (160.0) (220.0)
EBIT 0.0 40.0 80.0

Situación endeudamiento (D/A) = 40% 80.0

EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 10% (8.0) (8.0) (8.0)
EBT (8.0) 32.0 72.0
Impuestos 40% 3.2 (12.8) (28.8)
Utilidad Neta (4.8) 19.2 43.2
EPS (6,000 acciones) (0.80) 3.20 7.20
Valores esperados:
EPS 3.20
Desviación estándar 2.53
ROE 16%
ROA 10%
RIP 5.0
GAO 2.0 26
GAF 1.3
Lionel E. Pineda

OptiCap:utilidad por acción con diferentes cantidades de apalancamiento financiero

(miles de dólares excepto las cifras por acción)

Cálculo de EBIT
Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20%
Ventas 100.0 200.0 300.0
Costos fijos (40.0) (40.0) (40.0)
Costos varibales 60% (60.0) (120.0) (180.0)
Costos totales (excepto intereses) (100.0) (160.0) (220.0)
EBIT 0.0 40.0 80.0

Situación endeudamiento (D/A) = 50% 100.0

EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 12% (12.0) (12.0) (12.0)
EBT (12.0) 28.0 68.0
Impuestos 40% 4.8 (11.2) (27.2)
Utilidad Neta (7.2) 16.8 40.8
EPS (5,000 acciones) (1.44) 3.36 8.16
Valores esperados:
EPS 3.36
Desviación estándar 3.04
ROE 17%
ROA 8%
RIP 3.3
GAO 2.0 27
GAF 1.4
Lionel E. Pineda

Niveles de endeudamiento para OptiCap

Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20%
Situación endeudamiento (D/A) = 0% 0.0
EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 0% 0.0 0.0 0.0
EBT 0.0 40.0 80.0
Impuestos 40% 0.0 (16.0) (32.0)
Utilidad Neta 0.0 24.0 48.0
EPS (10,000 acciones) 0.00 2.40 4.80
Situación endeudamiento (D/A) = 40% 80.0
EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 10% (8.0) (8.0) (8.0)
EBT (8.0) 32.0 72.0
Impuestos 40% 3.2 (12.8) (28.8)
Utilidad Neta (4.8) 19.2 43.2
EPS (6,000 acciones) (0.80) 3.20 7.20
Situación endeudamiento (D/A) = 50% 100.0
EBIT 0.0 40.0 80.0
Intereses 12% (12.0) (12.0) (12.0)
EBT (12.0) 28.0 68.0
Impuestos 40% 4.8 (11.2) (27.2)
Utilidad Neta (7.2) 16.8 40.8
EPS (5,000 acciones) (1.44) 3.36 8.16
 Situación endeudamiento (D/A) = 0% $0
Valores EPS (10,000 acciones) 2.40
Desviación estándar 1.52
esperados para ROE 12%
ROA 12%
cada nivel de RIP ∞
GAO 2.0
endeudamiento GAF 1.0

de OptiCap Situación endeudamiento (D/A) = 40% $80

EPS (6,000 acciones) 3.20
Desviación estándar 2.53
ROE 16%
ROA 10%
RIP 5.0
GAO 2.0
GAF 1.3

Situación endeudamiento (D/A) = 50% $100

EPS (5,000 acciones) 3.36
Desviación estándar 3.04
ROE 17%
ROA 8%
RIP 3.3
GAO 2.0
GAF 1.4
 Distribuciones de probabilidad de las EPS con
Lionel E. Pineda

cantidades diferentes de apalancamiento financiero

para OptiCap

Densidad de
probabilidad Financiamiento sin deuda

Financiamiento del 50%

0 2.40 3.36 EPS ($)

Lionel E. Pineda

Liquidez y Estructura de Capital

RIP a distinto nivel de deuda para OptiCap

D/A E[RIP] Densidad de

probabilidad D/A = 60%
0% ∞
10% 25.00
20% 12.00 D/A = 40%
30% 7.40
40% 5.00
50% 3.30
60% 2.20
1.0 2.2 5.0
Lionel E. Pineda

Estructura de Capital fijada como meta

 Combinación óptima de deudas, acciones
preferentes y acciones comunes con la que la
empresa planea financiar sus inversiones.
 Puede cambiar en el tiempo
 Es el trade-off entre riesgo y retorno para alcanzar la meta
de maximizar el precio de la acción
 Cuatro factores que influyen en las decisiones de
estructura de capital:
 Riesgo de negocio
 Posición fiscal
 Flexibilidad financiera
 Actitudes gerenciales (posturas conservadoras o agresivas)
Lionel E. Pineda

Estructura óptima de capital

 Combinación de deuda, capital preferente y capital
contable común que maximiza el precio de la acción
ó el valor de la empresa
 Determinantes de la estructura óptima de capital:
 Maximiza el precio de las acciones de la empresa y en
consecuencia el valor de la misma
 Maximizar las EPS no es lo mismo que maximizar el valor de la
acción
 Cambiar la utilización de deuda ocasionará cambios en las
EPS y consecuentemente en el precio de las mismas.
 El costo de la deuda varía con la estructura de capital
 El apalancamiento financiero incrementa el riesgo (entre
ellos el riesgo de la acción dado por β)
Lionel E. Pineda

Análisis de Indiferencia de las EPS

 Punto de indiferencia EPS para las ventas:
 Nivel de ventas en el que las EPS serán las mismas,
independientemente de que la empresa utilice
financiamiento por medio de deuda o acciones comunes.
 A altos niveles de ventas, las EPS favorecen el
financiamiento con deuda
 Los costos variables totales V = Si x v, donde v es un % de las
ventas y Si son las ventas de indiferencia

(Si − F − V − I1 )(1- T) - Dps (Si − F − V − I2 )(1- T) - Dps

EPS1 = = = EPS 2
# acciones comunes 1 # acciones comunes 2

 (Acciones 2 )(I1 ) − (Acciones1 )(I2 ) Dps  1 

Si =  +F+    = $160,000
 Acciones 2 − Acciones1 (1− T)  1− v 
Lionel E. Pineda

EPS de financiamiento por acciones

y deuda para OptiCap
Financiamiento Ventaja del
EPS $ endeudamiento
del 50% de deuda

Financiamiento del
100% de acciones
EPSi = 1.44 comunes

0.0
Si = 160 Ventas en
miles de $

Ventaja de
recursos propios
Lionel E. Pineda

Análisis de Indiferencia de las EPS

 Punto de indiferencia EPS para las EBIT:
 Nivel de las EBITi en el que las EPS serán las mismas,
independientemente de que la empresa utilice un
financiamiento por medio de deudas o acciones
comunes.

(EBITi − I1 )(1− T ) − Dps (EBITi − I2 )(1− T ) − Dps

EPS1 = = = EPS 2
# acciones comunes 1 # acciones comunes 2

EBIT =
(Acciones 2 )(I1 ) − (Acciones1 )(I2 )
+
Dps
i
Acciones 2 − Acciones1 (1− T )
Lionel E. Pineda

Estimación de los precios de las acciones y del costo

de capital a diferente nivel de deuda para OptiCap

Endeudamiento EPS Estimación

kd ke P P/E WACC σ CV
Deuda/Activo esperada β
0% - $2.40 1.50 12.0% $20.00 8.33 12.00% 1.52 0.63
10% 8.0% $2.56 1.55 12.2% $20.98 8.20 11.46% 1.69 0.66
20% 8.3% $2.75 1.65 12.6% $21.83 7.94 11.08% 1.90 0.69
30% 9.0% $2.97 1.80 13.2% $22.50 7.58 10.86% 2.17 0.73
40% 10.0% $3.20 2.00 14.0% $22.86 7.14 10.80% 2.53 0.79
50% 12.0% $3.36 2.30 15.2% $22.11 6.58 11.20% 3.04 0.90
60% 15.0% $3.30 2.70 16.8% $19.64 5.95 12.12% 3.79 1.15

 Supuestos:
 Pay out = 100%: EPS = DPS
 Costo de los recursos propios: ke = kRF + E[kM – kRF]βE
 Tasa libre de riesgo: kRF = 6%; Risk Prime: E[kM –kRF] = 4%
 Precio de la acción: P = E[D1]/ke
Lionel E. Pineda

El costo de capital del equity a distinto

nivel de deuda para OptiCap
18
ke
16
Prima por riesgo
14
Costo de Capital (%)

financiero
12
10 Prima por riesgo de
8 kRF negocio
6
4 Tasa libre de riesgo:
valor del dinero en
2 el tiempo puro
0
0 10 20 30 40 50 60
Deuda/Activo (%)
Lionel E. Pineda

El costo de capital a distinto nivel de

deuda para OptiCap

20
Costo de Capital (%)

15

10

0
0 10 20 30 40 50 60
Deuda/Activo (%)

ke wacc kdT
Lionel E. Pineda

El valor de la acción a distinto nivel de

deuda para OptiCap

24

23
Valor de la Acción P ($)

22

21

20

19

18
0 10 20 30 40 50 60
Deuda/Activo (%)
Lionel E. Pineda

El riesgo (coeficiente de variación – CV)

a distinto nivel de deuda para OptiCap

1.4

1.2
Riesgo adicional para
1 los accionistas por el
Riesgo (CV)

apalancamiento
0.8 financiero: Riesgo
Financiero
0.6

0.4
Riesgo Básico de
0.2 Negocio

0
0 10 20 30 40 50 60
Deuda/Activo (%)
Lionel E. Pineda

Liquidez y Estructura de Capital

Dificultades en el análisis
1. Imposible determinar exactamente la forma en que las razones
de precio/utilidad (P/E) o las tasas de capitalización (valores de
ke) son afectados por distintos grados de apalancamiento
financiero.
2. Los gerentes podrían ser más o menos conservadores que un
accionista promedio, en consecuencia, la gerencia podría
establecer una estructura de capital fijada como meta un tanto
distinta de aquella que maximizará el precio de las acciones.
3. Los gerentes de las empresas grandes tienen la
responsabilidad de proporcionar de manera continua los
servicios vitales; por lo tanto, no deben utilizar apalancamiento
a un grado tal que ponga en peligro la supervivencia de la
empresa a largo plazo.