Proteccion A Transparencia y Libre Concurrencia Mercado Valores

PROTECCIN DE LA
TRANSPARENCIA Y
LA LIBRE CONCURRENCIA
EN EL MERCADO DE VALORES.
MEMORIA PARA OPTAR AL GRADO DE LICENCIADO EN

CIENCIAS JURDICAS.
FELIPE ORTIZ DE ZRATE FERNNDEZ.

VALPARASO 1996.
TABLA DE CONTENIDOS
I.. Presentacin.
II.. Introduccin.
III.. Primera Parte Al mercado de valores y su marco normativo .
CAPTULO PRIMERO: El Mercado de Capitales y las bolsas de valores.
1. El Mercado de Capitales; sus clasificaciones y Intermediarios de Valores.
2. Mercado de Valores.
3. Rentabilidad, Liquidez y Riesgo.
4. Difusin de la Informacin Relevante.
5. Transparencia y Libre concurrencia en el mercado de valores.
6. Eficiencia en el mercado de Valores.
7. Bolsa de Valores.
8. Funciones de la Bolsa de Valores.
8.1. Facilitar el Flujo Ahorro Inversin.
8.2. Optimizar la asignacin de recursos.
8.3. Mercado Secundarios.
8.4. Regulacin de Mercados.
9. Corredores y Agentes de Valores.
10. Valores.
11. Oferta Pblica de Valores.
12. Instrumentos derivados: Opiniones sobre Valores y contratos de Futuro o
diferidos.
13. Ttulos de deudas secularizadas.
14. Internalizacin del Mercado de Valores.
CAPITULO SEGUNDO: Legislacin de Bolsas de Valores.
1. Ley de Mercado de Valores y sus reformas.
2. Filiacin de la Ley de Mercado de Valores y sus reformas.
3. Objetivos de la Ley de Mercados de Valores.
CAPITULO TERCERO: Fiscalizacin del Mercado de Valores.
1. Objetivos de la Actividad Fiscalizadora.
2. Entes Fiscalizadores y sus Facultades.
2.1.1. Entes Fiscalizados.
2.1.2. Facultades de la Superintendencia de Valores y Seguros
a) Exigir informacin a las personas o instituciones Fiscalizadoras
b)Facultad para imponer sanciones administrativas
c) facultad y deber de iniciar sumarios administrativos, investigar denuncias o reclamos
y formular denuncia criminal cuando corresponda
d) Facultad de interpretar normas y dictar reglamentos y otras normas de
aplazamiento.
e) Facultad y deber de absolver consultas.
2.2. Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.
2.3. Bolsa de Valores.
2.3.1. Entes Fiscalizados.
2.3.2. Facultades de las Bolsas de Valores
2.3.3.Suspensin de cotizaciones y transacciones de valores
2.3.4.Cancelacin de Inscripcin del valor.
2.3.5. Suspensin del corredor.
2.3.6. Expulsin del corredor.

2.3.7. Imposicin de Multas.
2.3.8. Amonestacin y Censura por Escrito.
2.4.Cmara de Compensacin.
2.4.1. Facultades Sancionadoras.
2.4.2. Causales.
III SEGUNDA PARTE . Proteccin Penal de la Actividad Burstil.
CAPITULO CUARTO: Proteccin Penal de la Bolsa, Aspectos Generales.
1. Contexto Econmico e Histrico.
2. Gnesis y Desarrollo de la Proteccin Penal del Mercado Burstil.
3. Derecho Penal Econmico y Proteccin Penal de la Bolsa.
3.1. Dicotoma entre Derecho Penal Econmico y Proteccin Penal de Bolsa.
3.2 .Influencia del Derecho Penal Econmico sobre La Proteccin Penal de
Bolsa.
4. Concepto de Derecho Penal Econmico y Delito Econmico.
5. Bien Jurdico Protegido con los Delitos Econmicos y su especificacin en los
delitos de la Bolsa.
6. Sujeto Activo de los delitos de Bolsa.
6.1. Razones que explican el surgimiento de la delincuencia econmica y de la
bolsa.
6.2 .Incriminacin de las personas Jurdicas, Situacin en el derecho comparado y
nacional.
6.3. Dimensin corporativa y humana de la delincuencia burstil.
7. Sujeto pasivo de los delitos burstiles.
8. Discriminalizacin de los delitos econmicos, autorregulacin burstil y nueva
criminalizacin.
9. Eleccin de Sanciones contra la delincuencia burstil.
CAPITULO QUINTO: Delitos de la Ley de Mercado de Valores.
1. Orgenes de la Normativa Penal de la Bolsa y sistemtica de su clasificacin.
2. Proteccin Penal de la veracidad de la informacin difundida al Mercado.
2.1. Aspectos comunes y figuras descritas.
2.2. Delito de proporcionar antecedentes o cetificados falsas a la Superintendencia a
las bolsas o al pblico en general .
2.3.Delito de Certificaciones de representantes de la Bolsa de Valores.
2.4.. Delito de Certificaciones Falsas de Corredoraes y Agentes de Valores.
2.5. Delito de dictaminacin falsa de situacin Financiera
2.6. Delito de declaraciones Falsas de representantes del emisor de Valores.
2.7. Delito de Oferta Pblica de valores con Inscripcin suspendida o cancelada o sin
inscripcin previa.
2.8. Delito de actuar como Corredor, Agente de Valores o clasificadores de riesgos,
sin previa inscripcin o con ella suspendida o cancelada y utilizar dichas
denominaciones sin estar legalmente autorizado.
2.9. Acuerdo para dar a un valor una clasificacin de riesgo falsa.
3. Proteccin Penal del acceso Igualitario a la Informacin difundida al Mercado.
3.1. Aspectos comunes a las figuras de abuso de informacin reservada o Privilegiada
3.2. Delito de revelacin de Informacin reservada.
3.3. Delito de uso indebido de Informacin reservada.
3.4. Delito de uso indebido de Informacin privada de fondo.

3.5. Delito de revelacin de informe de fondo.
3.6. Delito de abuso de informacin privilegiada.
4. Proteccin Penal de la Libre de la Formacin del precio en el Mercado de Valores
4.1. Aspectos comunes a las figuras de manipulacin y fraude burstil
4.2. Delito de Difusin de noticias falsas o tendenciosas
4.3. Delito de cotizaciones o transacciones ficticias
4.4. Delito de transacciones para estabilizar, fijar o variar Artificialmente precios Delito
de transaccin fraudulentas
4.5.Delito de acordar y decidir o permitir un administrador la Oferta pblica de
valores por empresas en estado de insolvencia
4.6.Distraccin de bienes de fondo
4.7.Negociacin Incompatibles.
III Glosario.
IV Bibliografa.
PRESENTACIN
El mercado de valores, ese mundo extrao y distante, cuya operatoria
y funcionamiento siempre vemos envuelta en un halo de misterio, despert mi
inters desde que cursaba los primeros aos en la facultad de Derecho.
Ahora, al postular mi tesis de grado tengo la oportunidad de
incursionar en este tema, contando para ello con ms entusiasmo que aptitudes.
Confo que este trabajo ser recibido con benevolencia, por tratarse de un tema de
por s complejo y un tanto ajeno a los intereses estrictamente jurdicos.
El pblico en general ignora la trascendencia que respecto de sus
vidas han adquirido los mercados de valores como pilares de la actividad econmica
de la sociedad de la cual forman parte.
El proceso de globalizacin de la economa a escala mundial y la
paralela concentracin del poder econmico en manos de grupos corporativos
-nicos entes capaces de competir a nivel global- han determinado la progresiva

desaparicin del clsico empresario individual y con l de los esquemas econmicos
que le acompaaban.
Los nuevos actores econmicos surgidos tras la brutal mutacin del
sistema de mercado son: las Corporaciones, cuya fortaleza est en su singular
aptitud para concentrar capital originalmente atomizado en innumerables
inversionistas.
Estos entes progresivamente se han posicionado como los principales
oferentes y demandantes de capital, participando en todas las etapas del proceso
productivo.
Dentro de esta dinmica es en las bolsas de valores donde las
compaas se nutren de capital y es en ellas donde el pequeo accionista, el hombre
comn y corriente, puede participar de los beneficios econmicos que obtienen los
conglomerados.
Esta transformacin del mercado se ha verificado respetando el
sistema de economa libre, sin que ello signifique que la operatoria de los actores
econmicos quede librada al mero azar. El orden establecido ahora, incluso ms
que en el pasado, interviene en la actividad econmica propiciando y protegiendo el
encuentro espontneo de los intereses de oferentes y demandantes.
En lo medular, el trabajo que ofrezco versa precisamente sobre los
mecanismos de proteccin del libre mercado dentro de la operatoria de Bolsa,
circunscribindose a un anlisis de la represin penal de los atentados ms graves
en materia de libre concurrencia burstil.
Adicionalmente postulo un punto de encuentro entre las directivas
econmicas y jurdicas que gobiernan la operatoria burstil, desde la perspectiva de
los comportamientos deseados y repelidos desde ambas disciplinas.
FELIPE ORTIZ DE ZARATE FERNNDEZ
Valparaso Lunes 15 de Abril de 1996
INTRODUCCIN
Las Bolsas de Valores, como mercados de transferencia de recursos

financieros desde los inversores a las empresas captadoras, son un factor esencial para
el desarrollo de los grandes proyectos productivos que impulsan estas ltimas.
Esta cualidad no ha escapado a la autoridad, la cual ha entendido que el
mercado de valores puede cumplir una importante misin como mecanismo de
asignacin de recursos dentro del modelo econmico liberal adoptado por nuestra
sociedad.
Entiende la autoridad que, para cumplir con su funcin ordenadora de

recursos, el mercado de valores debe estar dotado de ciertas cualidades o condiciones
mnimas, que en su oportunidad definiremos como Transparencia y Libre
concurrencia en el mercado de valores. La primera cualidad se logra toda vez que se
difunde, en forma veraz y amplia, la informacin relevante al mercado y la segunda, si
los precios de los valores cotizados o transados responden efectivamente al libre juego
de los agentes econmicos.
Cumplidas estas condiciones se logra lo que la teora econmica
denomina un mercado de valores eficiente.
En contraste, la ausencia en todo o en parte de estas cualidades,
determina el funcionamiento deficiente del mercado, sea que las anomalas provengan
de la falta de veracidad en la informacin, de falta de acceso igualitario a la misma o de
maniobras distorcionadoras sobre los precios por parte de manipuladores y
especuladores; en definitiva estos comportamientos terminan por generar la
desconfianza del pblico inversor y su alejamiento del sistema.
Lo que en su oportunidad describiremos desde la perspectiva de la
teora econmica como deficiencias del mercado burstil, observado desde el prisma de
la tutela penal, constituirn atentados concretos contra el orden del mercado financiero
que la comunidad ha querido para s, conductas que, de esta manera, lesionan el
concepto de Orden Pblico Econmico consagrado en la Constitucin Poltica de la
Repblica e implementado con la legislacin econmica.
Estos atentados concretos al orden econmico en la esfera burstil, que
la ley tipifica como delitos de bolsa, analizados con un criterio criminolgico son
expresin de una subcultura de la criminalidad econmica, enquistada en el mbito
especifico del mercado de valores.
El presente trabajo persigue destacar cada uno de estos aspectos de la
criminalidad burstil y de la correlativa reaccin estatal frente a la misma.
PRIMERA PARTE
EL MERCADO DE VALORES Y SU MARCO NORMATIVO

CAPITULO PRIMERO
EL MERCADO DE CAPITALES Y LAS BOLSAS DE VALORES .
1.- El Mercado de Capitales; sus Clasificaciones y Los Intermediarios de Valores.

Desde fines del siglo pasado se viene produciendo una mutacin en la
composicin de las fortunas; en ellas, la tierra, el activo inmobiliario ha perdido su
antigua importancia, pasando a adquirir marcada relevancia los valores mobiliarios.
Esta crucial transformacin es resultado directo del surgimiento de las sociedades de
capital, las que junto al Estado y otras colectividades captan recursos del pblico
mediante la emisin de valores,1 que son adquiridos por inversionistas,2 quienes se
hacen titulares de un derecho de socio o prestamista susceptible de procurarles un
rdito o inters.3
Este llamamiento al crdito no se ejecuta en forma inorgnica, sino que
se lleva adelante a travs del mercado de capitales4, en l se produce la transferencia
de recursos desde aqullos agentes econmicos que tienen un supervit de recursos
financieros ( inversionistas ), hacia aquellos que necesitan cubrir dficit de estos
recursos para llevar adelante sus proyectos de inversin ( entidades emisoras de
valores5 ).
Los entes y personas que participan en el mercado de capitales, ofertan y
demandan recursos financieros en forma organizada y habitual o en forma espordica;
Ver N 35 del Glorario de este Trabajo

Ver N 28 del Glosario dem
3
Ver N 70 de Glosario dem
4
5
Ver N 15 dem.
1
2
en el primer caso se habla de Mercados Formales de Capital6, en el segundo, de

Mercados Informales 78
Si esta oferta de valores o ttulos en el mercado de capitales corresponde
a la primera emisin y venta, se est ante un Mercado Primario9. A la inversa, si se
negocian instrumentos o valores previamente transados en el mercado primario, se est
ante las instituciones y agentes que conforman el Mercado Secundario 10, cuya funcin
es dar liquidez al mercado de capitales, y con ello facilitar el flujo de ahorro-inversin 11
El traspaso de los recursos financieros que se transan en estos mercados,
desde el sector oferente al sector demandante, no se realiza -por regla generaldirectamente por los interesados, sino que stos obran a travs de los intermediarios
financieros,12agentes cuya funcin fundamental consiste en reunir a los oferentes de
crditos con los demandantes de stos.
La existencia de estos actores econmicos se justifica por mltiples
razones. Por una parte al especializarse en la intermediacin de valores agilizan el
contacto entre oferentes y demandantes de los mismos, lo que permite la disminucin
de los costos de transaccin, de informacin y de anlisis econmico-financiero de las
inversiones. A su vez contribuyen al desarrollo cualitativo y cuantitativo del mercado
del crdito, lo que les habilita para diversificar sus carteras de valores 13con reduccin
del riesgo14y costos. Por ltimo su gestin de intermediacin -al acercar a oferentes y
demandantes de crdito-, disminuye los costos de bsqueda de oportunidades de
inversin15
La trascendencia de su funcin de intermediacin ha determinado que la
autoridad econmica reglamente minuciosamente su actividad, resguardando as el
inters de los inversionistas y el buen funcionamiento del mercado de capitales.
2.- Mercado de Valores.
Ver N 3 del Glosario de este trabajo
8
Parada, Rigoberto El mercado de Valores en Chile pg.17
9
Ver N 10 del Glosario de este Trabajo
10
Ver N11 del Glosario dem.
11
Carrasco Santana, Manuel, Los Intermediarios y Las Bolsas de Valores, Tesis para grado
Contador Auditor, Universidad de Chile, Ao 1991 pg.3 a 7.
12
Ver N31 del Glosario dem
13
14
15
Parada, Rigoberto El mercado de Valores en Chile pg.18.
6
7
Al describir el mercado de capitales explicamos que ste est

integrado por mercados del crdito que operan en diversos planos. Uno de estos planos
es el Mercado de Valores16que comparte la naturaleza crediticia del primero, an
cuando sus operaciones se sujeten a una reglamentacin especfica y se restrinjan a
determinados valores.
Sin embargo, desde un prisma estrictamente econmico, la caracterstica
esencial de este mercado es el alto grado de organizacin que alcanza, gracias a la
homogeneidad de los bienes con que opera. Ello permite establecer a diario las
cotizaciones correspondientes a todos los valores, cuya negociacin es pblica.
No obstante sus especiales caractersticas, el mercado de valores es
impulsado por las fuerzas comunes a todo mercado, o sea: de un lado, la demanda de
capitales, integrada por las nuevas emisiones y por los valores que sus tenedores
venden con el objeto de destinar el producto de la transaccin a otras finalidades que
no sean su inversin en otros ttulos de mercado; de otro lado, la oferta de capitales
que responde al total de las rentas de toda la comunidad y que no se destinan al
consumo, al mercado monetario o al de capitales no organizado.17
3.- Rentabilidad, Liquidez y Riesgo.
Tres son los factores primarios que estimulan o disuaden a los
inversionistas al adquirir valores en el mercado burstil. Actan como inductores la
Renta18y la Liquidez19que estas inversiones le pueden reportar, y como inhibidor el
Riesgo20 o inseguridad que involucra toda inversin.
Al ser los inversores maximizadores racionales de ganancias, es natural
que sea la tasa de retorno esperado uno de los motivos que los impulse a invertir. Es
este factor el que moviliza los capitales desde los ahorrantes e inversores hacia los
proyectos productivos y de inversin. Esta es la razn por la cual, usualmente, se
describe a esta tasa como la herramienta ms eficiente de asignacin de recursos, dado

Heller, Wolfang. Diccionario de Economa Poltica. 1965, Ed. Labor, Barcelona
18
Ver N 6, 70,71 y 72 dem
19
Ver N 61 y 62 del Glosario de este trabajo
20
Ver N 55, 56, 57, 58,59 y 60 dem.
16
17
que permitira regular en forma ptima la oferta y demanda de fondos en una economa.
En cuanto a su composicin, la tasa de retorno difiere segn el
instrumento de inversin de que se trate. Es compuesta, por ejemplo, la que proviene
de los ttulos accionarios, ya que est integrada por los dividendos obtenidos y el
sobreprecio de venta de los valores. Es simple la que origina, en su caso, un bono un
pagar, pues est constituda tan slo por el inters pactado.
Sin embargo los retornos no son el nico motivo que lleva a los
inversores a ingresar al mercado burstil, ellos tambin pretenden que sus incursiones
en este medio confieran Liquidez a sus inversiones, lo que significa que stas puedan
ser rpidamente trasformadas y recuperadas en dinero efectivo.
En contraste a estas ventajas, toda decisin de inversin en valores de
oferta pblica supone exponerse al Riesgo, entendido aqu como variabilidad de la
rentabilidad esperada, con peligro incluso de perdida total o parcial del capital
aportado. El inversionista slo puede manejar el grado de riesgo que est dispuesto a
asumir optando dentro de una variada gama de ttulos mobiliarios.
As el riesgo asumido ser menor si invierte en ttulos de renta fija, con
retornos prefijados ab initio, y mayor si adquiere instrumentos de renta variable cuyos
retornos futuros son una mera esperanza, sujeta a la incertidumbre de una serie de
factores. Sin embargo, el inversionista en instrumentos de renta variable, que acepta
mayores riesgos, histricamente ha sido premiado con mayores retornos.
Esto adquiere sentido, al tener en cuenta que en el mercado burstil la
relacin entre Rentabilidad y Seguridad de una inversin no es directamente
proporcional sino que inversamente proporcional. De tal manera, que a mayor sea la
rentabilidad perseguida, mayor ser el riesgo que se deba asumir, y de ello cuanto ms
riesgoso o menos seguro sea un valor o inversin, mayor ser la rentabilidad que el
inversionista le exija.21
Este fenmeno se explica al entender el riesgo como la variaza aleatoria del precio y los
dividendos futuros de un ttulo, determinada por factores sistmicos o no diversificables,
propios de la realidad econmico-social del mercado donde esta inserto el ttulo ( polticas
estatales macroeconmicas, situacin de la economa, estabilidad poltica, etc. ) y factores
especficos o diversificables, es decir particulares de cada titulo o valor. Son estos factores
sistmicos y especficos de riesgo los que provocan las fuertes fluctuaciones al alza y o a la baja
en los precios de los valores, y es la capacidad de cada inversionista para predecir los efectos de
estos factores de riesgo, los que determinan la mayor o menor rentabilidad de las inversiones en
el mercado accionario.
21
4.- Difusin de la Informacin Relevante

Para
que
los
inversores
estn
en
condiciones
de
ponderar
adecuadamente la relacin Rentabilidad-Riesgo de cada ttulo de inversin, deben

contar con un acceso igualitario a la informacin relevante que respecto de ellos se
difunda en el mercado.
La autoridad asigna a los principales protagonistas del mercado burstil
diferentes roles que garantizan el acceso a esta informacin.
Los grandes generadores de informacin para el mercado de valores, son
las Sociedades Emisoras de valores de oferta pblica. Su obligacin fundamental es
proporcionar informacin veraz, fluida y constante relativa a su situacin jurdica,
econmica y financiera.
Esta obligacin de informar surge tan pronto un emisor solicita su
inscripcin en el Registro de Valores, para hacer oferta pblica de sus ttulos, y subsiste
en tanto est vigente dicha inscripcin.
La informacin exigida se refiere a la situacin patrimonial del emisor, a
los valores ofrecidos, a la oferta y a todo hecho o circunstancia esencial respecto de si
mismo o de sus negocios. Tal informacin debe ser proporcionada a la
Superintendencia de Valores y Seguros, a las Bolsas y al Pblico en general. (Art.8, 9,
10 de la Ley 18.045)
Un segundo grupo de entidades que suministra informacin al mercado
son las Sociedades Clasificadoras de Riesgo, concebidas como organismos
especializados independientes de los emisores, que informan a los inversionistas la
magnitud del riesgo que asumen al invertir en determinados valores de oferta pblica,
previo anlisis de estos valores conforme a criterios tcnicos elaborados por la
autoridad y desarrollados en categoras y subcategoras de riesgo.
Otros proveedores de informacin recientemente incorporados a la
exigencia son los Inversionistas Institucionales, quienes deben informar a la
Superintendencia toda clase de hechos y operaciones que puedan suponer uso de
informacin privilegiada o conflictos de inters.
Una funcin informativa destacada cumplen las Bolsas de Valores; ellas
deben difundir al pblico la informacin que exigieron a los emisores y la suya propia,
mediante la publicacin diaria de los valores cotizados y transados en la bolsa, sus

emisores, intermediarios y el volumen y precio de las operaciones efectuadas. ( Art.4
bis y 43 letra b de la Ley 18.045 ).
Esencial en la funcin informativa de las Bolsas son sus facultades
fiscalizadoras sobre corredores y operaciones, cuyo objetivo es asegurar un mercado
equitativo, competitivo, ordenado y transparente. La vigilancia recae primordialmente
sobre las actuaciones de los corredores miembros de la bolsa respectiva y la obligacin
informativa que asumen los emisores de valores inscritos en la bolsa. La desobediencia
de estos ltimos, se sanciona con la suspencin de transacciones respecto del valor de
que se trata, hasta por 5 das.22
La Superintendencia de Valores y Seguros tambin coopera a la difusin
de la informacin relevante, al ejercer su supervigilancia sobre emisores, bolsas,
intermediarios y otras entidades.
Dentro de esta actividad fiscalizadora, la
Superintendencia vela por que la informacin puesta a disposicin del pblico sea veraz
y relevante; verifica que las anotaciones, registros y documentos sean llevados
legalmente y que la informacin proporcionada al pblico sea la que consta en tales
documentos.
Por ltimo, los Corredores de Bolsa, al asesorar a sus mandantes, les
facilitan la informacin necesaria para adoptar sus decisiones de inversin, excluyendo
elementos irracionales y aleatorios; adicionalmente con su intermediacin formalizan y
uniforman las transacciones, simplificando la labor fiscalizadora de la autoridad, lo que
redunda en una mejor difusin de la informacin exigida.
5- Transparencia y Libre concurrencia en el Mercado de Valores.
Con la difusin amplia de la informacin relevante se aseguran las
condiciones para el desarrollo de un mercado transparente y competitivo.
Dentro de la poltica de conceder una mayor autorregulacin a las Bolsas, desde Agosto de
1994, se ha implementado en los centros burstiles la congelacin coordinada de transacciones,
asociada a la no divulgacin de informacin esencial de un valor o a variaciones significativas
de su precio, 10% para las acciones que integran el IPSA y 20% para las dems. A contar de la
fechas indicada se ha producido la suspensin de las transacciones de San Pedro, Nortegran,
Emos, Tocopilla, Edwards A, Tarapac, La Cartuja, Santiago B, entre otros. Ref. Estrategia
ediciones del 7/9/94 pg.20 y 11/3/95 pg.3. Tambin en este mismo trabajo ver infra pg. 66.
22
Transparencia del Mercado significa que toda la informacin respecto de

las transacciones realizadas, instrumentos y valores transferidos, oferentes y
demandantes de valores, y evolucin
de las principales variables del sistema
econmico, se da a conocer en forma oportuna, es decir tan pronto sea divulgada al

mercado; completa, osea en forma ntegra y cabal, sin reservas; fidedigna, esto es
reflejando datos ciertos y fehacientes, no falsos o adulterados; clara, lo que significa
que se exprese en forma sencilla y explcita, sin dar pie a equvocos; y econmica,
ocasionando un mnimo costo para el inversionista.
Lo que la autoridad econmica persigue al privilegiar la transparencia,
especialmente en el mercado burstil, es que todos y cada uno de los inversionistas
maneje la misma calidad y cantidad de informacin al momento de adoptar sus
decisiones de inversin.
Visto desde otra perspectiva, la Trasparencia del mercado significa que
todos y cada uno de los adquirentes de un determinado valor han de encontrarse en
idntica condicin de incertidumbre frente a los retornos futuros del mismo, esto es,
han de asumir el mismo grado de exposicin al riesgo.23
Esta promocin y resguardo estatal de la difusin amplia de la
informacin disponible en el mercado, no puede ser entendida como referida a un valor
absoluto o acabado. El concepto de transparencia es ms una pretensin que un
elemento actual del mercado. Por lo mismo es un concepto cuyo contenido vara segn
sea el mercado al que se aplica. Esta relatividad viene dada por mltiples factores tanto
tcnicos como culturales que determinan la capacidad e idoneidad de los integrantes de
cada mercado para analizar la informacin disponible.24
Gran parte de los delitos burstiles y particularmente el delito de iniciados o Insider trading
y el Agio, se producen al desbordar un inversor las reglas del sistema, en un afn desmedido de
controlar el riesgo, o si se quiere de manejar la rentabilidad de su inversin en instrumentos de
renta variable, ya sea valindose ilegtimammente de informacin relevante no disponible en el
mercado o derechamente manipulando las cotizaciones y transacciones de valores con el mismo
objeto. De ello, no es la especulacin en s la que daa el mercado burstil, sino que por el
contrario ella es -en determinado grado- un elemento deseado para su buen funcionamiento. El
proceder de los inversores se transforma en ilegtimo y hostil al mercado burstil, precisamente
cuando dejan de apostar e intentan controlar los retornos, afectando la transparencia del
mercado y la igualdad entre los inversionistas.
24
Considerando el grado de relatividad descrito, tenemos que lo que puede ser
transparencia en Chile no lo es en EE.UU., pues a las corporaciones norteamericanas se les
exige la entrega de una mayor cantidad y calidad de informacin que la exigida a los emisores
nacionales. Ref. Parada, Rigoberto. Op. Cit. pg.31
23
Pero el Estado no slo aspira que el mercado sea transparente, tambin

pretende que los precios de las transacciones respondan efectivamente al libre juego de
la oferta y demanda y no a factores ajenos a la concurrencia espontanea de los agentes
econmicos.
.
En este sentido, la autoridad reacciona severamente frente a toda
conducta que atente contra la libre formacin del precio en el mercado burstil,
persiguiendo la manipulacin y el fraude con valores de oferta pblica, las
negociaciones ficticias y cualquier otro comportamiento que reste orden y transparencia
al mercado, sujetando tales conductas tanto a sanciones administrativas como a la
responsabilidad penal que de ellas deriven.
6.- Eficiencia en el mercado de Valores.
El grado de transparencia que presente un mercado condiciona la
eficiencia de su funcionamiento.
En Teora econmica un Mercado Eficiente25, es aquel donde toda la
informacin relevante y disponible se incorpora completa e instantneamente a los
precios de los ttulos mobiliarios, de tal manera que cualquier cambio o acontecimiento
se transmitir y reflejar de inmediato en el precio, con lo que ste sera la mejor
aproximacin al valor intrnseco del ttulo.
Sus supuestos son: ausencia de costos de transaccin; libre y gratuito
acceso a la informacin y homogeneidad de los inversionistas. 2627

Parada, Rigiberto Op. Cit. Pg. 22
27
Lo medular y ms discutido de la teora de mercados eficientes es su doble afirmacin en el
sentido que en un mercado eficiente toda nueva informacin relevante que se haga pblica se
reflejar instantneamente en el precio de los valores, siendo ste la mejor seal para los
inversionistas, y aquella otra que asegura que en l las variaciones de precios son
completamente independientes entre si, siguen un recorrido aleatorio y asistemtico, con lo que
los datos de precios pasados no son tiles para predecir los precios futuros de los ttulos,
quedando completamente invalidados Los Mtodos de anlisis y prediccin de precios Tcnico y
Fundamental. Ref. Parada Rigoberto Op. Cit. Ref. N 85 y 86 del Glosario dem.
25
26
Este concepto es menos restrictivo que el de Mercado Perfecto2829

dado los menores supuestos que exige. Sin embargo, sigue siendo una abstraccin, pues
en todos los mercados encontraremos costos de transaccin, informacin con acceso
limitado, y singularidades de cada inversionista que los hacen ms o menos sensible al
entorno econmico30.
Como se ve, al igual que la idea de transparencia, la nocin de eficiencia
depende, en cada mercado, de la definicin precisa de informacin que se d en el
sistema y del valor que dicho sistema asigne a la informacin.
A nivel de mercados, la nocin y valor de la informacin se subordina al
grado de desarrollo del sistema. A mayor desarrollo, ser ms equitativo y libre el
acceso a la informacin y existirn mtodos idneos para procesar y trasmitir la
informacin relevante a los inversionistas.
A nivel individual el valor de la informacin es diferente para cada
persona, y ello depende de si se puede tomar decisiones basadas en el mensaje emitido
por la informacin y de los beneficios netos que se obtengan de ella.
Actualmente slo los mercados burstiles de los pases industrializados
se acercan al concepto de mercado eficiente. En los pases en desarrollo la nocin de
mercado eficiente es slo una aspiracin que sustentan las autoridades y agentes
econmicos para desarrollar sus mercados de capitales. As, en la prctica, un mercado
puede ser ms o menos eficiente segn sea la mayor o menor libertad de acceso a la
informacin relevante, la velocidad con que la nueva informacin se incorpore a los
precios, y la aptitud de los inversionistas para interpretarla.
En definitiva el grado de Eficiencia alcanzado por un determinado
mercado de capitales, depender en buena medida, de la Transparencia que
Nota del Autor. Sin perjuicio del concepto aludido en la nota anterior, un Mercado perfecto es
descrito como un modelo ideal que rene simultneamente los requisitos de Atomicidad,
Igualdad, Libertad regulatoria, Libertad de transferencia de recursos y Transparencia,
considerados mnimos para que exista una competencia perfecta.
30
Idem El pecado original de la Teora de los mercados eficientes es ignorar las singularidades
de cada inversionista, stos interpretan la informacin disponible desde su particular
perspectiva y experiencia, diferente entre uno y otro, como lo es tambin su criterio e idoneidad
para invertir As las decisiones econmicas quedan subordinadas a la inteligencia, experiencia,
instruccin y capacidad de previsin que disponga cada sujeto, factores que los llevarn a
adoptar diferentes posiciones frente a un mismo hecho o acontecimiento relevante. De este
modo, en tanto sean personas las que administran carteras de inversin, la teora de los
mercados eficientes enfrenta un obstculo insalvable, cual es, las particularidades del proceso
de razonamiento humano.
28
29
encontremos en el mismo. As, si toda la informacin relevante es comunicada al

mercado -Transparencia- y sta, hipotticamente, se refleja de inmediato en los precios,
producindose un ajuste instantneo ante la nueva informacin -Mercado Eficiente-,
entonces todos los inversionistas estaran en las mismas condiciones objetivas para
invertir, debiendo, tericamente, obtener las mismas utilidades. A la inversa, si
Especuladores31y Manipuladores de precios32 obtienen sobreganancias, significa
-salvando las singulares aptitudes de cada inversor- que no toda la informacin
disponible se ha incorporado a los precios -Mercado Deficiente-, y esta falta de
informacin es la que origin los beneficios de los especuladores y manipuladores; sea
que estas deficiencias del mercado que emplearon en su provecho especuladores y
manipuladores, se refieran al uso de informacin privada o interna, an no difundida en
el mercado, a la cual tuvieron acceso por su posicin o cargo en el emisor de valores, o
en el intermediador o en cualquier otro ente con acceso a informacin privilegiada (
Abuso de Informacin Privilegiada)33,o bien se vinculen al empleo del tiempo que los
dems inversores demoraron en incorporar al precio esta informacin relevante, usando
este lapso de ajuste para obtener sus beneficios.34
En este mismo sentido el mayor peligro que involucra un mercado
deficiente en los trminos descritos, es que da licencia a manipuladores y
especuladores, para que con sus maniobras, obtengan sobreganancias e incurran en
toda suerte de irregularidades, que restarn claridad y competividad a las operaciones,
y afectarn seriamente la credibilidad y confianza de los inversores en el mercado de
valores.
7.- Bolsa de Valores.

Uno de los requisitos esenciales para el adecuado funcionamiento del
mercado de Valores, es su concrecin espacial e institucional, en torno a la cual se
mueven como grupos principales: los agentes, los corredores, los representantes de los
Ante el doble estndar que enfrenta el concepto de especulador, peyorativo y estigmatizador
desde la perspectiva jurdica y del lenguaje corriente, apreciado y valorado desde la visin
estrictamente econmica, hemos preferido distinguir el especulador concebido como apostador
del manipulador de precios concebido como un controlador ilegtimo de rentabilidad. Ref. N28
del Glosario
33
34
Parada, Rigoberto, Op. cit. pg. 22, 91 y 119 a 123
31
32
bancos, los especuladores, y en un plano posterior, el pblico inversionista que

acostumbra actuar a travs de corredores y agentes. Este asiento fsico y orgnico del
mercado burstil son las Bolsas de Valores
Es desde esta perspectiva que se afirma que las Bolsas de Valores son
mercados de Valores.
Observadas las Bolsas de Valores35desde el punto de vista del objetivo
principal que persiguen, se las define como Instituciones que proveen a sus miembros
de la infrastructura e implementacin necesaria, en lugares definidos, tal que se asegure
el traspaso de ahorrantes a inversionistas, en forma oportuna y mediante subastas.
De este concepto concluimos que las Bolsas son lugares fsicos que
prestan servicios remunerados a los agentes econmicos. Estos servicios se refieren
tanto a la Orientacin de estos agentes, lo que se consigue manteniendo Mercados
Transparentes y Continuos,36ndices de comportamiento burstil y desarrollando y
difundiendo Teoras sobre la formacin de precios de los ttulos, como a la Mantencin
de un Mercado Secundario y Primario de Valores, es decir un lugar de intercambio y
colocacin de los ttulos, donde se produzca el traspaso de recursos-valores entre
inversionistas y la colocacin de valores por emisores, todo mediante subastas
pblicas.37
8.- Funciones de las Bolsas de Valores
El concepto antes analizado nos anticipa las funciones que deben
cumplir las Bolsas:
8.1.- Facilitar el Flujo Ahorro-Inversin.
Al estar organizadas se facilita la transferencia de fondos, tanto a nivel
nacional como internacional. Este flujo desde los ahorrantes inversionistas hacia los
emisores y tenedores de valores se regula por las variables rentabilidad, riesgo y
liquidez que ofrezca cada ttulo, y se facilita en Bolsa mediante mecanismos como la
Colocacin de acciones de pago; Colocacin primaria de bonos y debntures;
Intermediacin de instrumentos de corto plazo, etc.
Vinculadas a esta funcin de traspaso de recursos surgen otras
subfunciones que obedecen no slo a objetivos perseguidos por los agentes
Ver N 23 y 26 del Glosario dem.
37
Parada, Rigoberto, Op. Cit. Pg.27.
35
36
econmicos, directamente relacionados con la Bolsa, sino que se refieren ms bien a

fines programticos de la autoridad econmica y de la sociedad en general. Tales son:
- Fomentar la participacin de amplios sectores privados en la financiacin de
inversiones y en la propiedad de ellas, evitando as la concentracin de la propiedad
accionaria en pequeos grupos que controlen y manipulen a su antojo los precios de los
ttulos burstiles. A esta funcin de difusin y desconcentracin de la propiedad
accionaria se le ha llamado Capitalismo Popular o Participativo, sistema que a nivel
local fue puesto en prctica por el Fisco al privatizar grandes empresas estatales.38
- Generacin de Grandes Masas de Capitales, lo que permite financiar grandes
proyectos de inversin. Grafican el papel que cumple la Bolsa en este sentido, los
grandes proyectos llevados adelante por empresas nacionales de
electricidad y
celulosa; en ambos casos parte importante de los activos fueron obtenidos en el

mercado burstil.39
- Fomentar el Ahorro, existiendo un marco socioeconmico atractivo, la Bolsa
incentiva la participacin masiva de pequeos inversionistas en el financiamiento de
proyectos de inversin, lo que a su vez fomenta el ahorro en la economa.
8.2.- Optimizar la Asignacin de recursos, esto es, que los recursos disponibles de
los oferentes se traspasen, a los demandantes de recursos que presenten las ms altas
tasas de rendimiento( Privado y Social ). El logro de esta funcin supone las siguientes
condiciones o subfunciones:
- Orientacin de Ahorrantes e Inversionistas, labor que cumplen tanto las Bolsas
como los Corredores, poniendo a disposicin de los inversores, emisores y pblico en
general, toda la informacin pblica relevante referente al mercado de valores, los
emisores y sus ttulos.
Ejemplos de la aplicacin programtica del Capitalismo Popular las tenemos en el traspaso a
privados de las Elctricas Chilectra y Endesa y en la venta de acciones preferentes de la Banca
Intervenida.
39
La capitalizacin que muestra nuestro mercado accionario en los ltimos 10 aos es
impresionante as entre 1985 y 1995 el patrimonio burstil de las sociedades annimas inscritas
ha aumentado de 4.145 millones de US. Dlares a ms de 90.000 millones en la misma moneda.
En el mismo periodo los montos transados crecieron de 102 millones a casi 8.000 millones de
US. Dlares, y el ndice de precios Selectivo de Acciones ms transadas creci un 550%. Una
seal preocupante es que la Relacin Precio de la Accin vs Utilidad de la empresas se a
disparado de 4,6 a 21,41 veces, lo que significa que la utilidad promedio anual de las empresas
nacionales es menor a un 5% del valor alcanzado por sus ttulos. Ref. Bolsa de Comercio de
Santiago. Boletn de 31/5/95.
38
- Proveer Orden, Equidad y Transparencia al mercado burstil. Las Bolsas son los
mercados que ms se aproximan a la idea de Mercado perfecto.
Ellas centralizan en un solo lugar todos los Factores Econmicos,
Tcnicos, Legales y Sicolgicos que afectan la determinacin del precio de los valores,
lo que a su vez habilita a los inversores para evaluar correctamente los valores.40
Adems, reglamentan minuciosamente el proceso de transferencia de
recursos, asegurando la rectitud de las operaciones y minimizando el fraude y la fijacin
ficticia de los precios.41
Por ltimo las Bolsas velan por la Transparencia del mercado al entregar
a los ahorrantes e inversionistas toda la informacin respecto de las transacciones
realizadas, de los valores e instrumentos transferidos, de los oferentes y demandantes
de los mismos, y de la evolucin de las principales variables del sistema econmico.42
- Indicacin y Anticipacin de los Ciclos de la Actividad Econmica. El Mercado
burstil suele anticiparse a los cambios en la economa, ello porque los inversionistas
estn muy bien informados de lo que ocurre en el mercado.
8.3.- Mercados Secundarios: Las Bolsas cumplen esta importante funcin dando
facilidades para la negociacin de obligaciones ya emitidas, sean deudas o acciones.
Esto est ligado a la liquidez43 de los valores, factor crucial para los inversionistas, a
quienes les interesa estar en condiciones de recuperar con rapidez el dinero invertido en
los ttulos. Para que las Bolsas lleven adelante esta labor se requiere:
- Existencia de un grado de Especulacin. Todo inversionista ingresa al mercado
burstil pensando en la rentabilidad que espera recibir de su inversin en valores. Lo
que marca la diferencia entre los inversores es el lapso de tiempo en el que aspiran
obtener dichas ganancias, unos esperan rentar en el largo plazo y otros en cambio, en el
corto plazo; estos ltimos son los Especuladores, quienes asumen los riesgos de las
De todos los factores indicados, es el econmico el que tiene real trascendencia para los
inversores, reiterados estudios han puesto en evidencia que al momento de adquirir algn valor
sern la rentabilidad, el riesgo y la liquidez del ttulo los determinantes para la operacin. Ref.
Parada, Rigoberto Op. Cit. Pg.30.
41
Buena parte de los tipos penales que analizaremos en los captulos posteriores de este trabajo,
se refieren a la aplicacin de esta regulacin burstil en sus ltimas consecuencias
42
Estrechamente vinculada a la idea de transparencia y equidad en el mercado burstil estn las
figuras penales de abuso de informacin privilegiada recientemente sancionadas con la reforma
a la Ley de Mercado de Capitales, que trataremos en el ttulo pertinente.
43
Ver N61 del Glosario de este trabajo
40
fluctuaciones de precios en el corto plazo para obtener ganancias de capital. Estos

agentes compran y venden valores en forma habitual, y ello porque creen estar en
condiciones de conocer las tendencias del mercado, lo que les permitira tener
ganancias de capital, al anticiparse - en virtud de intuicin, cbalas, anlisis tcnicos
etc.- a las fluctuaciones de precios.
Los Especuladores con sus rpidas entradas y salidas confieren liquidez y presencia 44 a
los activos burstiles, permitiendo la rotacin45de los valores, lo que a su vez habilita a
los inversores a largo plazo para recuperar en todo momento su inversin, sin que
queden sujetos a aguardar el ingreso de otro inversionista interesado en el negocio para
salir del mercado burstil. As en teora econmica los especuladores tienen una
valoracin positiva, pues al actuar aprovechando las variaciones de precios, morigeran
las bruscas fluctuaciones de los mismos ( entrando cuando los valores van en baja y
saliendo cuando van en alza ) evitando con su actividad que los proyectos de inversin
se paralicen, lo que se producira al tener que devolver los fondos a los accionistas ya
no interesados en la empresa. 464748
- Existencia de Mercados Continuos 49 Todo lo explicado en los prrafos precedentes
en relacin a la labor que cumple la Bolsa para dar asiento fsico, regulacin y
trasparencia al mercado, como a su vez, liquidez, presencia y rotacin a los activos
burstiles, permite entender la importancia que tiene la bolsa para dar continuidad a
este mercado. Entendindose por continuo aquel mercado donde los valores burstiles
se pueden transar por fondos lquidos con rapidez y sin grandes fluctuaciones entre los
precios de las distintas transacciones.
8.4.- Regulacin de Mercados. Las Bolsas se sujetan a una doble regulacin externa e
interna. La funcin reguladora se refiere a este control interno ejecutado, a travs de
46
Sin embargo en los hechos, suele ocurrir todo lo contrario, los especuladores llevan los
precios de los ttulos a valores totalmente alejados del valor real de los mismos,
sobrevalorndolos en pocas de auge econmico e infravalorndolos en situaciones de crisis.
Este proceder ha desprestigiado a los inversores cortoplacistas, cubrindolos con un matiz
negativo. De hecho varios de los ilcitos que analizaremos ms adelante se refieren a las
actuaciones irregulares de estos agentes, como es el caso del Agiotismo burstil.. Ref. Parada,
Rigoberto Op. Cit. pg. 34.
44
45
47
48
49
Parada, Rigoberto Op. Cit. Pg.31 a 34.

Carrasco Santana, Manuel, Op. Cit. Pg. 16 a 18
normas y reglamentos que aseguran mercados confiables y justos, evitando todos los
sucesos que entorpezcan la libre determinacin de precios de cotizacin de los
instrumentos burstiles.
Esta funcin es complementada por la autoridad que dicta normas
externas de variado rango, a saber las emitidas por la Superintendencia, Contralora
General de la Repblica, Banco Central y por supuesto las que provienen del
Legislador como la Ley de Mercado de Valores y sus reformas.
9.- Corredores y Agentes de Valores
Continuando con la descripcin del mercado de valores, corresponde
tratar brevemente a dos actores protagnicos del mismo, los Corredores de Bolsa y los
Agentes de Valores, agentes cuya principal funcin es actuar como intermediarios de
valores, es decir llevar adelante la labor remunerada de intermediacin entre
compradores y vendedores de ttulos burstiles, incluyendo la materializacin de las
rdenes de compra y venta de valores, y asesora respecto al comportamiento del
mercado burstil. Esta ltima funcin del corredor resulta determinante para el
desarrollo de mercados eficientes, pues en la medida que transmiten a los inversores la
informacin pblica de que disponen, cooperan activamente a la transparencia del
mercado.
Tan importante como la anterior, es la funcin que cumplen los
corredores en conjunto con las Bolsas confiriendo liquidez y continuidad al mercado, al
facilitar con su intermediacin el rpido contacto entre oferentes y demandantes de
valores.
De igual manera su labor formaliza y uniforma los procesos de
negociacin, simplificando a la autoridad el control y la fiscalizacin de las operaciones,
lo que garantiza la proteccin del inversionista y la transparencia del mercado.
Los rasgos que distinguen a los Corredores de Bolsa de los Agentes de
Valores son, que los primeros actan como miembros de una Bolsa de valores, titulares
de una accin de la misma, e inscritos en el registro que al efecto lleva la S.V.S., los
segundos en cambio no pueden inscribirse en las bolsas de valores y de ello slo pueden
gestionar valores fuera de las ruedas de Bolsa. (Art. 40 Ley 18.045)
Ahora bien, como las acciones inscritas en el registro de Valores de la

S.V.S., slo es dable negociarlas en rueda, la caracterstica distintiva de los Corredores
trae aparejada otra consecuencia, cual es, que son nicamente ellos quienes pueden
negociar acciones inscritas, y slo en las ruedas de las Bolsas de las que son
miembros.50
Fuera de estas diferencias, los requisitos, condiciones, obligaciones y
prohibiciones que afectan a Corredores y Agentes de Valores son substancialmente las
mismas. Entre los Requisitos destaca el acreditar una excelente capacidad econmica
con estados de situacin, garantas etc. Entre las prohibiciones se encuentran toda una
gama de conductas atentatorias contra la libre determinacin de los precios de los
valores en el mercado burstil y el buen funcionamiento del mismo, que el legislador
adicionalmente ha sancionado como delitos. 5152
Como se ver en la segunda parte de este estudio, los Agentes de valores
y los Corredores de bolsa son los sujetos activos de la gran mayora de los delitos
previstos en la Ley de mercado de valores y sus reformas, ello como consecuencia
lgica de que sean los nicos agentes facultados para participar directamente en este
mercado.
10.- Valores
Prrafos atrs afirmamos que la Bolsa es un Mercado de Valores, con lo
que son estos ltimos los bienes objeto de negociacin en dicho mercado,
materialmente representados por documentos escritos.
Al momento de definir lo que es un Valor, se nos ofrecen mltiples
acepciones; sin embargo para los efectos de este trabajo nos atendremos al concepto
que precisa la Ley de Mercado de Valores.
El legislador opt por dar su propia definicin de Valor, en
consideracin a que ste es el ncleo de toda la actividad econmica, comercial y
Parada, Rigoberto Op. Cit. Pg.33
An cuando en la prctica los requisitos y condiciones exigidas a ambos intermediadores son
idnticas, slo algunos Agentes de Valores podrn acceder a la calidad de Corredores de Bolsa,
y ello porque el nmero y disponibilidad de las acciones de cada Bolsa es restringido y el
ingreso de los postulantes debe ser previamente autorizado por las Bolsas, en atencin a su
idoneidad moral y tcnica y solvencia econmica.
52
Carrasco Santana, Manuel, Op. Cit. Pg. 23 a 31
50
51
regulacin jurdica del mercado burstil. As al establecer una definicin legal la

autoridad se anticip a posibles problemas de interpretacin y aplicacin de la ley.
La Ley 18.045 define Valor para los efectos de esta ley como
cualesquiera ttulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de
acciones, bonos, debntures, cuotas de fondos mutuos, planes de ahorro, efectos de
comercio, y en general, todo ttulo de crdito o de inversin ( Art.3 Ley 18.045 )
La expresin cualesquiera y la larga enumeracin de ttulos que
contiene la definicin, tienen por objeto optimizar la eficacia de la normativa en el
tiempo, de manera que la definicin permita a los nuevos ttulos transferibles quedar
comprendidos dentro de la esfera legal.
Por Ttulos se entiende los documentos escritos que representan
deuda pblica o valor comercial y que -desde un punto de vista econmico- constituyen
una inversin. Es decir, una decisin econmica mediante la cual se busca rentabilidad y
cierta liquidez. Precisamente esta ltima se consigue con la posibilidad de transferir el
valor a otro titular, y es la razn por lo cual la ley ha considerado que un ttulo no
transferible no constituye Valor. Solo ser Valor aquel ttulo que posibilite una
eventual transferencia.
Existen variados mtodos para clasificar los valores o ttulos burstiles,
pero siguiendo un criterio eminentemente prctico se acostumbra a distinguir entre;
instrumentos de renta variable, instrumentos de renta fija, instrumentos de
intermediacin financiera, instrumentos monetarios y nuevos instrumentos.
Los Instrumentos de Renta Variable, entre los cuales el ms
caracterstico es la Accin,53proporcionan una rentabilidad que depende del resultado
financiero y de la poltica de dividendos 54de la entidad emisora, los cuales pueden
variar de un ejercicio a otro. La rentabilidad proviene de una parte de los dividendos
percibidos y por otra de la ganancia de capital55que se obtenga de las variaciones de
precios en el mercado burstil.
Para el emisor son una alternativa de financiamiento captando recursos
financieros a plazo indefinido. Para el inversionista son una alternativa de ahorro a
corto, mediano o largo plazo, o bien a plazo indefinido, segn sean los motivos de la
compra.
Ver N 49 dem
55
Ver N 50 dem
53
54
Los Instrumentos de Renta Fija56representan obligaciones a mediano o
largo plazo emitidas por empresas privadas o pblicas para financiar actividades
productivas o proyectos en general. Tiene un inters explcitamente indicado, y que es
fijo para el periodo de su duracin. Su liquidez es inmediata al transarse en el mercado
Burstil, en forma peridica, a la fecha de pago de los cupones o al vencimiento si se
mantiene su propiedad.
Los Instrumentos de Intermediacin Financiera representan obligaciones
a corto plazo, en emisiones nicas,57no seriadas, efectuadas por el Estado, el Banco
Central o el sector Privado. Su finalidad es financiar la gestin de corto plazo del
emisor u operar como instrumento de regulacin monetaria cuando son emitidos por el
Banco Central.
Para el comprador son una alternativa de colocacin de excedentes de
corto plazo, por los cuales recibe un determinado inters. Se cotizan a una tasa de
descuento vinculada con la tasa de inters de corto plazo.
Los Instrumentos Monetarios corresponden a las transacciones en
monedas duras que no ven alterado potencialmente su valor en pocas de crisis: Oro 58y
Dlar.
Los nuevos instrumentos son aquellos que han sido creados para
satisfacer la creciente demanda de instrumentos de inversin. Los ms destacados son
los popularmente conocidos como productos derivados.59y los ttulos de deuda
securitizados60; ambos estn concebidos como valores de oferta pblica transables en
bolsa. Por su trascendencia, haremos ms adelante una breve referencia sobre cada uno
de ellos.616263
11.- Oferta Pblica de Valores.
Ver N 39 dem
Ver N 36 dem
58
Ver N 47 dem
59
Ver N 42 del Glosario de este Trabajo.
60
Ver N 101 dem.
61
Parada, Rigoberto Op. Cit. Pg. 51
62
Carrasco Santana, Manuel, Op. Cit. 32 a 34.
63
Massad Richard, Ignacio, Tutela penal de la Informacin Reservada en la Ley de Mercado de
Valores Tesis de Grado, Facultad de Derecho, Universidad de Chile, Santiago, ao 1992. Pg 5
a7
56
57
La negociacin en Bolsa de los valores as definidos, no queda entregada

al mero arbitrio de los interesados, esta se lleva adelante en forma regulada y en pblica
subasta.
La ley de mercado de valores dispone que sus normas entran en
aplicacin cuando de los valores, ya conceptualizados, se hace oferta pblica, quedando
excluidas de las disposiciones de la ley las transacciones privadas, excepto en los casos
en que sta se remita expresamente a ellas. ( Art.1 de la Ley 18.045 )
Podemos definir la Oferta Pblica de Valores como: la proposicin o
promesa de compra o venta de ttulos transferibles. Esta oferta se entiende pblica
cuando es dirigida al pblico en general, o a ciertos sectores o a grupos especficos de
ste. ( Art. 4 de la Ley 18.045 )
Se ha entendido por la doctrina cumplido el requisito de publicidad
exigido por la norma transcrita, an si la oferta es dirigida a un grupo del pblico tan
especfico como pueden ser los accionistas de una sociedad annima.
12.- Instrumentos derivados: Opciones sobre Valores y Contratos de Futuros o
Diferidos.
La aparicin de estas nuevas alternativas de inversin en nuestro medio
es reciente -1994-; sin embargo se trata de productos con tradicin en los mercados
ms desarrollados, incluso algunos de ellos han creado Bolsas especializadas en
operaciones con este tipo de instrumentos.
Dentro de la amplia gama de productos derivados que se han ido
introduciendo al mercado, los que revisten mayor importancia son las Opciones y los
Contratos de Futuros.
Una Opcin sobre valores 64es un acuerdo entre dos partes, una de las
cuales otorga a otra, el derecho aunque no la obligacin, para comprar o vender
determinado activo a un precio estipulado ( precio de ejercicio ), en un plazo
predefinido. Para adquirir este derecho, el titular debe pagar un precio o prima. La
caracterstica de la opcin es que quien la adquiere puede hacer o no efectivo el
contrato segn su conveniencia. La Opcin de compra o Call permite al Holder o
comprador ejercer su derecho de compra del ttulo frente al vendedor de la opcin ,
Writer o lanzador, quien se compromete a venderlo, si el comprador decide ejercer su
64
derecho. La opcin de Venta o Put permite vender los valores al precio estipulado y en
la fecha o dentro del periodo de tiempo establecido.
En las opciones el inversionista obtiene ganancia o prdida dependiendo
de la diferencia entre el valor ejercicio de la accin y el precio real de sta a la fecha de
trmino. La diferencia positiva entre el precio de ejecucin de la opcin y el precio a la
fecha de trmino se llama Premio. En la Opcin call existir premio si el valor del ttulo
a la fecha de trmino es ms alto que el precio de ejercicio. A la inversa habr premio en
la opcin Put si el precio del ttulo a la fecha estipulada es ms bajo que el precio de
ejecucin. 6566
A su turno, los Contratos Diferidos o de Futuros 67son compromisos
estandarizados en cuanto activos, montos y fechas. En ellos se estipula que las partes
quedan recprocamente obligadas a comprar o vender (en una fecha futura
predeterminada), una cantidad definida de un bien, a un valor que se fija en el momento
de la negociacin.
Se trata, como se ve, de instrumentos financieros con una operatoria
mucho ms sencilla que aquella descrita para las Opciones. En ellos, el inversionista
debe entregar un aporte inicial, correspondiente a una fraccin del monto total de la
operacin, mientras que las perdidas o ganancias estarn determinadas por la diferencia
neta del cambio de precio. Esta diferencia diariamente ser debitada de la cuenta
65
Parada Rigoberto, op. Cit. Pg. 179 a1185
Una ejemplificacin servir para explicar mejor esta operatoria, si suponemos que con las
acciones de una firma transndose a $ 50, hay una opcin de compra o call con un precio de
ejercicio a $50 que se puede obtener en el mercado a $ 3 por accin, esta opcin de compra da
el derecho pero no la obligacin de adquirir los ttulos de esa compaa al precio de ejercicio. Si
los papeles aumentan a $ 56, dado que con el Call los puede comprar a $ 50 la accin, obtiene
una ganancia bruta de $ 6 por cada ttulo, y puesto que la opcin cost $ 3, el dinero invertido
se duplica. Empero las opciones tienen un plazo lmite dentro del cual pueden ejercitarse, si al
da del vencimiento la accin mantiene su valor inicial, la opcin con el precio de ejercicio de $
50 carece de valor, el inversionista perdi $ 3. A la inversa, el inversionista nunca perder ms
de $ 3, incluso si la accin cae, pues tena el derecho y no la obligacin de comprar los ttulos a
$ 50, no importa cuanto baje la cotizacin pues perdiendo la prima puede desentenderse de la
compra. Las opciones de venta o Put, funcionan de la misma manera pero a la inversa. En el
caso de la opcin de compra el inversionista obtiene ganancias si el precio de mercado sube. Si
la opcin es de venta se gana si la cotizacin del ttulo baja. Al igual que en la opcin de
compra, en el Put las perdidas son limitadas, si el precio de mercado supera los $ 50, no tiene
porqu ejercer la opcin, puede desentenderse del negocio perdiendo la prima. En el caso de las
opciones de Venta, el suscribirlas teniendo en su poder los valores correspondientes se denomina
Venta cubierta, si no se poseen los valores se llama Venta descubierta Ref. Extrado del
semanario Barrons, 1994, Dow Jones & Company, Estrategia 2/1/95, pag.25 Ref. Estrategia
20/10/94, pag.18
67
66
corriente de posicin con perdida y abonada a la cuenta de posicin con ganancia. En

teora, un porcentaje muy pequeo de todos los contratos futuros llegara a
vencimiento, dado que en cualquier momento, antes de la fecha de expiracin, el
compromiso de compra o venta puede ser extinguido realizando la operacin inversa en
bolsa.
Tanto en las Opciones como en los Contratos de Futuros las partes
contratantes son, por un lado, los inversionistas, y por otro, las Cmaras de
Compensacin. Estas ltimas entidades se encargan de la emisin y registro de los
contratos de futuros, opciones y cualquiera otro de productos derivados; actuan como
contraparte frente a los interesados directos en estas operaciones, administran,
controlan y liquidan las operaciones y posiciones abiertas en mercados futuros, las
cuentas corrientes que abren en las Cmaras los corredores y sus clientes al efecto y
los mrgenes y saldos en ellas disponibles, que mantienen estos mismos para cumplir
con los contratos pactados.
El uso de los instrumentos derivados est muy extendido en los
mercados de materias primas, particularmente en el mercado metalero; las empresas
productoras los emplean para disminuir la incertidumbre respecto de precios y niveles
de ingresos, efectuando ventas a futuro a precio fijo y operaciones en la Bolsa de
metales.
En Teora Financiera los instrumentos
derivados
permiten al
inversionista cubrirse contra todo riesgo de fluctuacin errtica de los valores,

apostando simultneamente al alza y a la baja. Los inversores sin embargo, cada vez
ms a menudo operan al descubierto, es decir, sin tomar contrapartidas, lo que les
permite aumentar ganancias, pero a su vez los obliga a asumir mayores riesgos de
prdidas.
De esta manera, en la prctica los instrumentos derivados son empleados
con fines abiertamente especulativos, alejados de su objetivo original de gestin de
riesgo financiero.
Este
fenmeno
conexo
una
progresiva
globalizacin
interdependencia de los mercados nacionales de opciones y futuros, hacen temer una

creciente desconexin entre la economa real y las finanzas internacionales, lo que se
traducira en una proliferacin de operaciones desastrosas con productos derivados 68,

las que al extenderse por las plazas internacionales, llegarn a amenazar las economas
y recursos financieros mundiales.
La mejor demostracin del inmenso peligro de fraude y manipulacin
que involucran estas operaciones, est en que, segn los propios especialistas en
derivados, lo que diferencia en este mercado una operacin de cobertura de riesgo de
otra derechamente especulativa es, bsicamente, la intencionalidad que exhibe el agente
colocador, lo que ellos llaman la naturaleza de la exposicin al riesgo. Conforme a
este criterio ....El especulador toma una posicin que tiene el riesgo de una prdida
financiera -riesgo de tener que vender una cosa a un valor menor que su costo de
compra- En estos casos la especulacin se agrega al riesgo que exista antes de la
transaccin. Por otro lado el operador de cobertura slo toma posiciones que tienen el
riesgo de prdida de la oportunidad -riesgo de vender algo con una menor utilidad de la
que se hubiera tenido- En estos casos la cobertura ayudara a disminuir el riesgo
estructural 69....70
Como decimos, esta caracterstica de las operaciones en el mercado de
productos derivados revela el enorme potencial crimingeno de estos instrumentos,
pues de acuerdo a lo expresado, la definicin de los objetivos de cada incursin, queda
entregada casi por entero a la voluntad del operador, cuya discrecionalidad en este
especialsimo mercado, queda as, sin un control efectivo.
Otros autores van an ms all y sealan que operaciones de cobertura
de riesgo y especulativas son fundamentalmente lo mismo: Apuestas.
Esa es la opinin de las personas que actan en los mercados de
derivados ms desarrollados, quienes afirman que la especulacin es de la esencia de las
operaciones con estos productos, dado que para cerrar un contrato de Opcin o de
Futuros, se requiere que las partes tengan visiones divergentes respecto del precio
futuro del activo o valor objeto del pacto. De acuerdo a esto, las transacciones con
Entre las numerosas vctimas de este tipo de operaciones, todas con billonarias perdidas en
dlares, estn: en 1993 la compaa Alemana Metall Gesellschft; la firma qumica Britnica
Glaxo; La petrolera Japonesa Showa Shell y el Gobierno Chino, en 1994 el Condado
californiano de Orange y la Minera estatal Chilena Codelco; en 1995 el consorcio Bancario
Ingles Barings, etc.
69
Ver N 57 y 58 del Glosario de este Trabajo
70
Extrado de la entrevista a Mark Lettes, Vicepresidente de Amax Gold Inc., incluida en la
Revista Corporate Risk Management, edicin de Mayo de 1995.
68
instrumentos derivados son siempre apuestas a variaciones de precios futuras, en base a

predicciones completamente subjetivas.
La naturaleza intrnsecamente especulativa de las operaciones con
derivados, hace indispensable una frrea supervigilancia de la autoridad para el eficiente
funcionamiento de este mercado. En este sentido en los mercados ms avanzados,
existen tres o ms rganos independientes que fiscalizan y controlan las operaciones.
Una primera instancia de regulacin y control es entregada usualmente a las propias
Bolsas, las que vigilan la eficiencia, competividad, liquidez y transparencia del mercado
a travs de Oficinas Internas dotadas de personal idneo y recursos financieros y
tcnicos. Un segundo plano de regulacin y vigilancia est constituido por los rganos
Estatales de control de derivados. Por ltimo estn las Cmaras de Compensacin,
entidades que se encargan de ordenar, registrar y garantizar todas las transacciones con
derivados.71Con la actuacin conjunta de todos estos mecanismos de control, se
resguarda mnimamente la transparencia del mercado y la confianza de los inversores;
pero ello, en ningn caso significa revertir el carcter esencialmente voltil e incierto de
este mercado, pues estas caractersticas son condiciones indispensables para su buen
funcionamiento.
En la actualidad existe una fuerte discusin a nivel nacional sobre la
conveniencia de permitir la incursin de los inversionistas institucionales72, en los
mercados nacional e internacional de derivados. En este debate se enfrentan aquellos
agentes -principalmente las Bolsas e intermediadores de valores- que insisten en la
necesidad de que participen los institucionales para conferirle profundidad al mercado
nacional de derivados, aduciendo adicionalmente la conveniencia de la inversin en
estos instrumentos por sus bondades como mecanismos de gestin de riesgos, posicin
que es resistida por aquellos otros -bsicamente un sector de la autoridad y de los
grandes inversores- que perciben que resulta inconciliable el carcter voltil y
especulativo del mercado de derivados, con la indispensable seguridad que han de
ofrecer las colocaciones de los inversionistas institucionales, tras los cuales se
encuentran los ahorros de miles e incluso millones de pequeos inversionistas. Agregan
estos agentes que nuestro pas no ha implementado los adecuados mecanismos para
controlar la participacin de los institucionales en un mercado con esta dinmica, ni
Extrado de entrevista a Patrick Arbor, Chairman de la Bolsa de Valores de Chicago (CBOT),
reportaje de Estrategia 19/6/95 pg.22.
72
71
cuenta con los recursos tcnicos, financieros y humanos para hacer efectiva tal
Fiscalizacin, de ser ella implementada.
Las desastrosas experiencias internacionales de la incursin en derivados
de los inversionistas institucionales parecen avalar la posicin de estos ltimos.
Entre quienes reclaman un enrgico control sobre el mercado de
derivados y limitaciones a la operatoria de los institucionales en el mismo, existe un
cierto consenso en que, tanto a nivel nacional como internacional, las prdidas en estas
operaciones especulativas con instrumentos derivados son asumidas por los
inversionistas inexpertos -grandes y pequeos- y las ganancias recibidas por las
empresas intermediadoras o brokers que manejan las operaciones.73
Estos detractores del ingreso de los institucionales al mercado de los
derivados, explcita o implicitamente cuestionan la decisin de la autoridad en cuanto a
la oportunidad y forma en que se autoriz las operaciones de los inversionistas
institucionales con Futuros, Opciones y otros instrumentos de esta clase. Como en
tantas otras cosas, el tiempo y los hechos dirn quin tuvo la razn.
13.- Ttulos de deuda Securitizados
Este novedoso mecanismo crediticio permite la conversin de activos
heterogneos, de alto riesgo y baja liquidez, en instrumentos negociables, uniformes,
lquidos y seguros.
El dispositivo consiste en que una sociedad especializada en este tipo de
operaciones, adquiere de las instituciones financieras, crditos de la ms variada
naturaleza y de escasa negociabilidad, activos que despus ingresa a diversos fondos
que administra, con los que posteriormente respalda la emisin de ttulos de deuda que
sern adquiridos -particularmente- por los inversionistas institucionales.
Por el momento los ttulos de deuda securitizados presentan escasa
incidencia en el mercado local, pero con la autorizacin conferida a los inversionistas
institucionales para adquirirlos y el innegable atractivo que revisten como mecanismo
legal que habilita el financiamiento de proyectos de infraestructura y el acceso a otros
activos, es factible que experimenten un rpido desarrollo.
Entrevistas a Fernando Molina Ex director de Codelco, Estrategia 31/3/95, pg.12 y al
Diputado Valentn Ferrada, Estrategia 30/6/95, pg.13.
73
14.- Internacionalizacin del Mercado de Valores.

En el ltimo tiempo se ha consolidado el proceso de integracin entre las
ms importantes plazas burstiles nacionales, o formacin de un mercado internacional
de valores, realidad ante la cual, nuestro mercado local no puede seguir ajeno.
Se han indicado como las causas o factores determinantes de este
proceso:
a) El extraordinario avance tecnolgico -computacional y de telecomunicaciones-, en
los procedimientos de emisin y suscripcin de valores y en la creacin de nuevos
productos;
b) La progresiva liberalizacin y desregulacin de los mercados, esta ltima referida al
libre ingreso y salida del mercado para emisores, intermediarios, inversionistas, divisas
y valores y a la eliminacin de la separacin tajante entre operaciones de corretaje por
cuenta propia y por cuenta ajena y;
c) Los enormes volmenes de capital acumulados, con el ingreso al mercado burstil de
los inversionistas institucionales, particularmente Fondos de pensiones.
Segn la opinin informada, estos mercados internacionales se
caracterizan por sus altas rentabilidades, su tendencia a la volatlidad y a un alto grado
de incertidumbre, dados por su dependencia de la reglamentacin, polticas y
variaciones cambiarias. Todo lo anterior pese a que estos mismos especialistas afirmen
que en ellos existe una competitivad y profundidad mayor que la de los mercados
locales.74
Sin sostener una postura crtica hacia la internacionalizacin de los
mercados de valores, es evidente que las caractersticas indicadas, describen un
mercado inestable y con vocacin abiertamente especulativa, rasgos que han estimulado
que a su amparo surja una nueva y poderosa forma de criminalidad econmica, que se
oculta tras las complejas redes internacionales de transferencia electrnica de valores, y
que en el confuso y naciente escenario del mercado global, se vale de las nuevas
tcnicas y productos, para cometer los fraudes ms cuantiosos que la humanidad haya
conocido.75
Trucco Burrows, Eduardo, Internacionalizacin de los Mercados de Valores, Revista de
Derecho, Universidad de Concepcin, Enero-Marzo de 1988, pgs. 63 a 83.
75
Nos referimos a las ya aludidas operaciones desastrosas de los inversionistas institucionales
en el mercado internacional de productos derivados, tras las cuales -en una inmensa mayora74
Para hacer frente a una amenaza de esta envergadura, las autoridades

fiscalizadoras locales debern redoblar y readecuar sus controles. Ser indispensable la
fiscalizacin internacional de operaciones, precios y conducta de los agentes y la
cooperacin efectiva entre los distintos rganos de fiscalizacin nacionales. En este
sentido la autoridad debe conservar mbitos de supervigilancia intransables, como es
todo lo referente al control del comportamiento de emisores, intermediarios e
inversores, y resistir la corriente desreguladora y autoreguladora impulsada por los
propios agentes econmicos que, en la mayora de los casos, desconocen la real
magnitud de los peligros a los que se exponen al ingresar al naciente mercado global.
Desregulacin y liberalizacin del mercado burstil no puede implicar la
desproteccin del inversionista y el abandono del resguardo de la fe y confianza
pblica. En este mbito la tarea de la autoridad es formular una reglamentacin severa,
pero a la vez expedita y dinmica, concebida para resguardar al inversionista pero que
no obstaculice el fluido movimiento de capitales.
existe fraude y lucro ilegtimo de terceros.
CAPTULO SEGUNDO
LEGISLACIN DE BOLSAS DE VALORES
1.- Ley de Mercado de Valores y sus Reformas.

En el texto original la Ley 18.045 sobre Mercado de Valores constaba de
70 artculos agrupados en trece ttulos. Con las modificaciones sucesivas introducidas
-principalmente- por las leyes 18.660 de 1987 y 19301 de 1994, su articulado aument
a 182 numerales divididos en veintitrs ttulos.
En sus primeras disposiciones la ley establece su mbito de aplicacin;
seala los entes que regula, la autoridad fiscalizadora, restringe su accin a la oferta
pblica de valores y a sus respectivos mercados, intermediarios, emisores e
instrumentos de oferta pblica, y contiene una definicin legal de Valor y otras
definiciones de partcipes, formas de operar y elementos del mercado que regula.
En los ttulos que siguen se establecen una serie de regulaciones que
buscan dar transparencia al mercado de valores.
En primer trmino se establece un registro de valores en el cual han de
inscribirse los emisores y sus instrumentos como requisito esencial para la cotizacin
de estos ltimos, condicin cuyo cumplimiento es fiscalizado por la Superintendencia
de Valores y Seguros (S.V.S.)
Controlados los partcipes del mercado burstil mediante ste registro, la
ley define informacin esencial 76, y en el ttulo siguiente establece la obligacin de todo
76
Ver N 24 del Glosario de este trabajo
emisor de entregar la informacin de su situacin jurdica, econmica y financiera y

todo otro hecho esencial respecto de s y de los valores ofrecidos, salvo aquella que se
califique de reservada; lo anterior para alcanzar la transparencia y veracidad necesarias
que permitan un mercado equitativo y sin distorsiones y en definitiva la adecuada
proteccin del inversionista.
Simultneamente la ley concede a la Superintendencia diversos
mecanismos y atribuciones a fin de garantizar un adecuado funcionamiento del
mercado.
As se la faculta para suspender las cotizaciones de
cualquier valor por determinados plazos y causas, y para decretar la cancelacin de la

inscripcin de los valores en determinados supuestos.
Al establecer regulaciones especficas al mercado secundario,
corredores de bolsa y agentes de valores, asegura el adecuado funcionamiento de estos
partcipes, sujetndolos a normas que dan claridad y certidumbre a las transacciones
efectuadas, permitiendo el acceso sin discriminacin, favoreciendo con ello el libre
juego de oferta y demanda, logrando as un mercado de mxima eficiencia.
En este sentido la ley define el Mercado Secundario de Valores y las
acciones que deben inscribirse en las bolsas de valores.
Las acciones de sociedades no inscritas en el registro de valores no
pueden ser cotizadas ni ser transadas en bolsa; en tanto las acciones inscritas slo
pueden ser intermediadas por los corredores de bolsa, en la rueda de la bolsa de la que
sean miembros.
Para resguardar a los participantes en el mercado, slo se autoriza la
intermediacin de valores a los Corredores de Bolsa y Agentes de Valores con lo cual
se garantiza la legalidad de sus actos al ser controlados por la Superintendencia y las
bolsas de valores segn corresponda. Adicionalmente la ley establece los requisitos de
inscripcin para corredores y agentes en forma anexa a las normas relativas a
endeudamiento, colocacin, liquidez, garantas y operacin segn los tipos de
instrumentos e intermediario, todos los cuales garantizan la solvencia de tales actores,
otorgando seguridad a las transacciones que le son encomendadas.
La normativa responsabiliza a los corredores en cuanto a la veracidad e
integridad de los valores que negocian y respecto de la entidad y capacidad legal de las
personas que participan en las transacciones que intermedian, obligndolos
solidariamente al pago de los derechos e importes que originen dichas operaciones. En
caso de incumplimiento grave de sus obligaciones la ley permite a la S.V.S. suspender e

incluso cancelar la inscripcin del corredor o agente infractor.
Con el objeto de velar por la equidad y transparencia del mercado
burstil, la ley reglamenta las Bolsas de valores y regula su constitucin, objetivos y
responsabilidades, generando as las condiciones mnimas para el adecuado encuentro
entre oferentes y demandantes de valores.
Lo anterior se manifiesta al sealar como responsabilidad de tales
entidades el reglamentar su actividad interna a fin de asegurar la existencia de un
mercado Equitativo, Competitivo, Ordenado y Transparente.
Para dar garantas a la transparencia del mercado y la libre formacin de
los precios de los valores, la ley prohibe la estabilizacin, fijacin y variacin artificial
de precios, las cotizaciones y transacciones ficticias, y cualquier otra forma de
transaccin que tenga un origen engaoso o fraudulento, conductas que adicionalmente
reprime como delitos.
Continuando con su promocin de la libertad y la transparencia en las
operaciones burstiles, la ley regula la informacin que han de entregar los agentes que
adquieren valores con el fin de obtener el control de una empresa.
Acto seguido el legislador, interesado en dar eficacia a su normativa,
delimita las responsabilidades civiles, administrativas y penales en las que incurrirn los
que infrinjan las disposiciones de la ley.
En este sentido prev una serie de figuras penales que, con complejas
tipificaciones resguardan desde distintas perspectivas la libre concurrencia y la
transparencia en el mercado de valores. Estas descripciones tpicas, constituyen las
formas de reaccin ms enrgica frente a conductas que vulneren o pongan en peligro
la transparencia y libre concurrencia en el mercado burstil.
Concluye este cuerpo original de la ley tratando temas miscelneos,
regla la publicidad y promocin de emisiones y colocaciones de valores, exigiendo
veracidad e integridad en la informacin difundida, establece la libertad en el cobro de
comisiones y derechos por parte de corredores y agentes, etc.
Con la reforma introducida al texto base por la Ley 18.660 de 1987 se
busca actualizar la normativa, adaptndola a la dinmica alcanzada por el mercado
burstil, a la activa participacin del pblico inversionista y a las nuevas formas de
organizacin adoptadas por los grupos econmicos.
As la necesidad de proveer a los grandes y pequeos inversionistas

informacin fidedigna y clara respecto de los valores ofrecidos, llev a la autoridad a
acoger la institucin de las Clasificadoras de valores segn riesgo.
El legislador concibi estas Clasificadoras de Riesgo como sociedades
de personas cuyo nico objeto es clasificar peridicamente los valores de oferta burstil
y los emisores de los mismos, en base a la informacin pblica existente, a la que
voluntariamente pongan a su disposicin los propios emisores y a la de carcter
reservado que reclamen a estos ltimos por resultar indispensable para la correcta
evaluacin de los valores, empleando en el anlisis de los ttulos sometidos a su
calificacin los criterios tcnicos y financieros que determina la Ley o la S.V.S.
conforme a normas de aplicacin general.
Dentro de la Clasificadora el anlisis es llevado a cabo por una Comisin
Clasificadora, integrada por personas calificadas moral y tcnicamente, que adoptan sus
acuerdos por mayora de votos.
La Ley exige la clasificacin de sus ttulos a los emisores de ttulos
representativos de deuda, en tanto deja en libertad de someter sus valores a
clasificacin a los emisores de ttulos de capital, sean stos acciones o cuotas de fondos
mutuos.
En un afn explcitamente pedaggico el legislador desarrolla un largo
listado de categoras de riesgo para ttulos de deuda de largo y corto plazo, esbozando
los criterios para la clasificacin de las acciones y cuotas de fondos mutuos. Sern a
estas categoras y criterios a los cuales debern ajustarse tanto la autoridad
fiscalizadora (S.V.S.) al crear los procedimientos de clasificacin que han seguir las
Clasificadoras, como las mismas Clasificadoras al adoptar subcategorias de
clasificacin.
Con el propsito de dar an ms claridad a las transacciones sobre todo
tipo de instrumentos de oferta pblica, la reforma regul los grupos empresariales y
otros ncleos de inters a ellos vinculados, cuya actuacin concertada podra restar
transparencia y competividad al mercado burstil. As la ley defini y describi lo que
entenda por Grupo Empresarial,77 Controlador de una Sociedad;78Acuerdo de
77
78
Ver N 96 del Glosario dem.

actuacin conjunta;79 Influencia decisiva en la administracin social;80 y Personas

relacionadas; dejando en manos de la S.V.S. el exigir a estos grupos empresariales la
informacin referente a sus vnculos.
Todos los preceptos que siguen fueron incorporados al texto original
por la ley 19.301 de marzo de 1994, normativa que moderniza el mercado de valores
nacional dando un nuevo estatuto a la emisin de ttulos de deuda de largo y corto
plazo, regulando la operatoria con bonos y pagars securtizados e instrumentos
derivados, poniendo a tono la ley en lo relativo a la definicin y uso indebido de
informacin privilegiada y regulando la constitucin de garantas.
Al proceder as, el legislador no slo reafirma su propsito de construir
un mercado burstil competitivo y transparente, sino busca conferir mayor diversidad y
profundidad a este mercado, respondiendo con ello a su creciente internacionalizacin y
al marcado protagonismo alcanzado por los inversionistas institucionales como
oferentes de capital y adquirentes de ttulos burstiles.
Atendida la importancia de la emisin de bonos y pagars como
modalidad de financiamiento directo de las empresas y la progresiva trascendencia que
adquieren estos instrumentos en las carteras de inversin de los inversionistas
institucionales, parte la reforma regulando un nuevo estatuto para la emisin de ttulos
de deuda de largo y corto plazo.
En el caso de la emisin de bonos o ttulos de deuda a largo plazo la
operacin se inicia con la confeccin del contrato de emisin y su inscripcin en el
registro de valores de la S.V.S.
Las estipulaciones de este contrato son preparadas ntegramente por el
emisor. En l se determinan las caractersticas y modalidades de la emisin, el nombre
del representante de los futuros tenedores de bonos, en su caso del administrador
extraordinario de los recursos recaudados y del custodio de estos fondos, se precisan
los derechos y obligaciones de cada uno de ellos, y se anexa informacin econmica y
financiera de los mismos.
En seguida la normativa pasa a detallar las funciones de cada uno de los
agentes involucrados en la emisin.
79
80

El Representante de los tenedores de Bonos vela por los intereses de los

tenedores de bonos requiriendo al emisor informacin de la marcha del proyecto,
velando por el cumplimiento de las condiciones del contrato, por el adecuado uso del
dinero recaudado y por el pago equitativo a los tenedores al vencimiento o sorteo de
los bonos.
El Administrador Extraordinario de los Recursos Recaudados, cuya
designacin es obligatoria si la emisin financia proyectos nuevos o sin historia, recibe
el dinero recaudado con la emisin y lo entrega paulatinamente al emisor o lo invierte
entretanto en valores, o en su defecto lo retiene segn se cumplan o incumplan los
plazos y requisitos tcnicos que fueron pactados en el contrato.
El Custodio de los Recursos y Valores, se designa junto al administrador
extraordinario y bajo los mismos supuestos que ste. Su funcin es recibir en depsito y
custodia los dineros recaudados, sus productos e inversiones, y retenerlos en tanto el
emisor no cumpla sus obligaciones para con los tenedores de bonos o asegure
cumplirlas, entendindose para este mismo objeto constituida prenda legal sobre los
valores depositados.
La adecuada proteccin de los inversores en este mercado se logra con
la antes mencionada prenda legal sobre los dineros recaudados e inversiones; con la
responsabilidad civil y penal que alcanza al representante de los tenedores de bonos, al
administrador extraordinario y a los custodios y; con la supervigilancia de la S.V.S.
sobre estos mismos agentes.
Adicionalmente el legislador regula pormenorizadamente el ejercicio de
acciones ejecutivas de cobro, el canje de bonos por acciones, las juntas de tenedores de
bonos, los acuerdos y los qurum para adoptarlos.
Respecto de la emisin de ttulos de deuda de corto plazo, sean ellos
pagars u otros ttulos de crdito o de inversin, su emisin queda sujeta a las reglas
que determine la S.V.S., particularmente en lo que se refiere a la informacin
econmica, financiera y jurdica exigida al emisor.
Con el objeto de hacer ms negociables un importante volumen de
activos o crditos que por sus caractersticas propias y alto riesgo crediticio quedaban
fuera del mercado burstil o tenan escasa incidencia en l, generando de paso una
alternativa de inversin atractiva para los Inversionistas institucionales, se incorpor
una forma especial de emisin de ttulos de deuda: Los Bonos y Pagars securitizados.
La Securitizacin es un mecanismo financiero, por el cual las sociedades

annimas creadas con este exclusivo fin, transforman acreencias o activos de carcter
heterogneo, ilquidos y con un riesgo crediticio significativo, en valores negociables,
lquidos, uniformes y de bajo riesgo, mediante la adquisicin de estos prestamos
-comprndolos a las instituciones financieras- y la posterior emisin de ttulos de deuda
(bonos o pagares securitizados) respaldados por dichos crditos, instrumentos que
luego son objeto de oferta pblica y adquiridos principalmente por inversionistas
institucionales.
Por el momento son securitizables las Letras y Mutuos Hipotecarios, en
el futuro lo sern otros Activos que autorice la S.V.S. 81
En cuanto a su operatoria la ley sujeta la emisin de bonos securitizados
al rgimen general. El contrato de emisin indica emisor, representante de los tenedores
de bonos, custodio de los valores en que se inviertan los fondos recaudados, derechos y
obligaciones de cada uno de ellos y de los tenedores de bonos, caractersticas de los
ttulos, y crditos que garantizan el pago de los bonos.
Los activos y crditos adquiridos por las sociedades securitizadoras y
que respaldan cada emisin de bonos o pagars securitizados formarn un patrimonio
separado hasta el completo pago de la deuda securitizada. Cubiertos los bonos o
pagars securitizados, los crditos o acreencias de respaldo pasan al patrimonio comn
de la Sociedad.
Antes de extinguirse la emisin securitizada, cada patrimonio separado
slo responde por los crditos de los tenedores de bonos respaldados por dicho activo
y no por los crditos que pretendan hacer efectivos acreedores de otros patrimonios
separados o del patrimonio comn de la Securitizadora.
Incluso para un mejor orden y resguardo de los fondos securitizados, la
ley ordena a la Securitizadora llevar registro y contabilidad distinta para cada
patrimonio separado.
La administracin de todos estos fondos o patrimonios queda entregada
a la Securitizadora, la cual la ejercer directamente o por medio de administrador. Si los
fondos recaudados se invierten en valores, se entrega su custodia a un Banco o
Institucin Financiera.
Otros activos que podran ingresar al rgimen de securitizacin son: los contratos de Leasing
habitacional; los crditos automotrices; los recibos de tarjetas de crdito y los crditos de
consumo.. Ref. Diario Estrategia del 14 de julio de 1995, pg.13.
81
Adecundose a la evolucin del mercado, la normativa regul la

operatoria con Opciones82, Futuros83 y otros instrumentos de igual naturaleza que por
sus caractersticas requeran un tratamiento diferente al otorgado a los dems valores
transados en Bolsa.
Al efecto, el legislador prefiri dejar a la iniciativa de las bolsas la
creacin de nuevos instrumentos, y al criterio de la autoridad la regulacin de los
requisitos e informacin exigida a los mismos, abocndose a reglar al ente que controla
estos nuevos mercados y que garantiza a los partcipes en estas operaciones el
cumplimiento de los contratos.
Estos rganos de control son las Cmaras de Compensacin84:
concebidas como sociedades annimas especiales integradas exclusivamente por las
bolsas y los respectivos corredores, cuyas funciones son emitir y registrar los contratos
de futuros, opciones y cualquiera otros de igual naturaleza; actuar como contraparte
frente a los directamente interesados en estas operaciones, administrar, controlar y
liquidar las operaciones y posiciones abiertas en mercados futuros, las cuentas
corrientes que abran en la cmara los corredores y sus clientes al efecto, y los mrgenes
y saldos en ellas disponibles que se exijan a los mismos para cumplir con las
obligaciones derivadas de los contratos pactados.
Para el caso que los corredores no cumplieran con las obligaciones
derivadas de operaciones en las que hayan intermediado, la ley estableci sanciones,
agregando que la supervigilancia y fiscalizacin de las cmaras quedara a cargo de la
S.V.S.85
84
85
No deja de sorprender lo escueto de la regulacin legal en esta materia, si consideramos el
enorme peligro que encierran estos instrumentos de ser utilizados para manejos especulativos
desconectados de su objetivo original de gestin de riesgo. Los ejemplos internacionales de esta
faceta oscura de los instrumentos derivados son recientes y sus consecuencias devastadoras. En
1994 el Condado de Orange en los EE.UU. perdi US $ 2.000.000.000 en los mercados futuros
al apostar a una baja de las tasas de inters de la Reserva Federal, que contra las predicciones
comenzaron a subir: En 1995 la quiebra del Banco Barings causada por operaciones fallidas en
productos derivados del operador del banco en Singapur Nick Leeson, provoc perdidas por
ms de US. $ 1370.000.000. A nivel local los descalabros continan con las perdidas por US.$
218.000.000 causadas a Codelco por el jefe del departamento de mercados futuros Juan Pablo
Dvila al cerrar en la Bolsa de Londres sucesivos contratos de futuros cobre con exposicin
negativa. Todas estas Negociaciones Irregulares constituyen un pequeo anticipo de los
riesgos potenciales que trae aparejado autorizar las operaciones sobre este tipo de instrumentos
sin incluir en la ley una adecuada definicin de la funcin y objetivos de los mismos, sistemas
de supervigilancia y control de rango legal, y sanciones para intermediarios e inversionistas que
82
83
Por estimarlo indispensable para la apropiada proteccin de ahorrantes e

inversionistas, el legislador regul y delimit en forma precisa la responsabilidad de las
Sociedades Administradoras de Fondos fiscalizados por la S.V.S. 86, determinando y
definiendo el grado de culpa hasta el cual responden los Administradores, y detallando
pormenorizadamente las conductas que les quedan prohibidas por suponer un abuso de
la confianza en ellos depositada y de los poderes que les fueron conferidos. La ley
incluso, en algunos de los supuestos, autoriza a reprimir penalmente la realizacin del
comportamiento prohibido.
Conciente el actual legislador que uno de los factores que ms resta
competitividad y transparencia al mercado bursatil es el uso indebido de informacin
privilegiada, tom la desicin de regular en detalle todo lo referente a ella.
La norma vincul el concepto de informacin privilegiada a los
principales partcipes del mercado de valores, los Emisores, Inversionistas
institucionales e Intermediarios de valores. A los Emisores, por cuanto son los
principales productores de informacin relevante para el mercado, sea que sta se
refiera a s mismos, a sus negociaciones o a los valores emitidos. A los Inversionistas
institucionales por cuanto constituyen el mayor poder de compra-venta de ttulos en el
mercado secundario. A los intermediarios, por su vinculacin y acceso a informacin
relevante de los dos anteriores.
En seguida, prohibi a quienes tienen
acceso a informacin privilegiada el usarla en beneficio propio o ajeno, adquirir valores

a los que ella se refiera o revelarla a terceros. Quedaron excusados de esta prohibicin
los intermediarios de valores, quienes podrn intermediar valores sobre los que tengan
informacin privilegiada siempre que obren por cuenta de terceros no relacionados.
Presume el legislador que los nexos de ciertas personas con el emisor,
inversionista institucional o intermediador de valores les dan acceso a informacin
interna relevante de los mismos, tipificando y sancionando el abuso de informacin
privilegiada vinculado a estos nexos como delito.
empleen estos productos con fines especulativos.. Ref. Estrategia ediciones del 16/2/95, pg.13;
del 28/2/95, pg.26; del 28/3/95, pg.20; del 31/3/95, pg.11; del 10/4/95 pg.22, del 30/6/95,
pg.13; del 20/6/95, pg.20 y 22, del 19/7/95 pg.34.
86
Estos Fondos fiscalizados por la S.V.S. son: Los Fondos acumulados por las Cias de Seguros;
Los Fondos Mutuos; Los Fondos de Inversin Cerrados; Los Fondos de Inversin de Capital
Extranjero (FICE) y; de aprobarse el proyecto de ley que se tramita en el Congreso Nacional, a
los anteriores se agregarn, los Fondos de Inversin Internacionales. Por su parte los fondos de
pensiones son objeto de fiscalizacin prioritaria de la Superintendencia de AFP.
Buscando evitar conflictos de inters, precisa las inhabilidades que

surgen entre los cargos vinculados al intermediador de valores y aquellos dentro del
emisor o inversionista institucional.
Para
alcanzar
una
mayor
transparencia
y evitar
operaciones
incompatibles al interior de inversionistas institucionales e intermediadores de valores,

ordena que los auditores externos de todos ellos se pronuncien respecto de sus
mecanismos de control interno y sistemas de informacin y registro del origen, destino
y oportunidad de las transacciones que ejecutan con recursos propios y de terceros que
administran o intermedian.
Con el mismo objeto exige que quienes compren y vendan valores por
cuenta de inversionistas institucionales e intermediadores de valores o que por su cargo
o posicin accedan a informacin respecto de estas transacciones, informen a la
empresa las operaciones que ejecuten en su provecho dentro de las 24 horas siguientes
a la misma, debiendo la empresa a su vez informar al a S.V.S. cada vez que estas
operaciones involucren montos superiores a 500 U.F.
Termina la reforma regulando la constitucin de Garantias sobre valores
mobiliarios para afianzar obligaciones entre Bolsas de valores, corredores y clientes, o
cualesquiera de estos entre s.
2.-Filiacin de la ley de mercado de valores y sus reformas.

La normativa original del mercado de valores y sus ulteriores
modificaciones se insertan dentro del sistema de leyes que complementan a la
Constitucion Poltica del Estado de 1980 en materia de organizacin econmico-social.
El constituyente se inspir para formular su constitucin econmica
en los postulados de la Economa Social de Mercado. Es natural entonces, que las
Leyes que complementan a la Carta fundamental en esta materia -entre ellas la Ley de
mercado de valores- se inspiren en los mismos principios.
La Economa Social de Mercado es un sistema que surge desde los
extremos de la economa libre y centralizada para corregir los excesos de stas,
conciliando la libertad de la persona y de los grupos, con el orden que la autoridad debe
preservar para el logro del bien comn.
Conforme a sus principios,87el mercado es la ms eficiente forma de

asignacin de los recursos y de organizacin de la economa. Sin embargo la economa
social de mercado reconoce substanciales diferencias con el sistema que denominamos
de economa libre, o simplemente de mercado.
Para el sistema de mercado las decisiones tomadas sobre la base de
valoraciones individuales seran ms compatibles con la libertad y conduciran por s
mismas al bien comn. A su turno, los propiciadores de la Economa Social de Mercado
Estimamos til presentar una breve exposicin de los Principios Fundamentales de
Organizacin Econmica y Social en la Constitucin de 1980:
87
1.-
Libertad.
Principio bsico de la persona humana. Derecho que la faculta para desarrollar
cualquier actividad econmica (art.19 N21); adquirir el dominio de toda clase de bienes (art.19
N23), dominio que es reconocido y tutelado: nadie puede ser privado de su propiedad, del bien
sobre que recae o de alguno de los atributos o facultades esenciales del dominio, sino en virtud
de una ley expropiatoria, por causa de utilidad pblica o de inters social(art.19 N24).
2.- Subsidiariedad
La subsidiariedad de la actividad estatal es consecuencia del principio de libertad. El
principio se expresa garantizando a los grupos intermedios la adecuada autonoma para cumplir
sus fines econmicos especficos (art. 1).
La actividad empresarial es entregada a los particulares, el Estado slo puede
desarrollar actividades econmicas en forma excepcional slo si una ley de qurum calificado lo
autoriza (art. 19 N 21).
Apartndose de la subsidiariedad, perseverando en la tradicin basada en el inters
nacional, se declara el dominio absoluto, exclusivo, inalienable e imprescriptible de todas las
minas, salvo las arcillas superficiales, correspondiendo a la ley la determinacin de qu
sustancias superficiales, exceptuando los hidrocarburos, pueden ser objeto de concesiones de
exploracin o de explotacin (art. 19 N 24)
3.- Igualdad de Derechos Y Oportunidades
Este principio fundamental de Orden Pblico Econmico es consagrado en el artculo 1
de la Constitucin Poltica del Estado al sealar: los hombres nacen libres e iguales en
dignidad y derechos, el inciso 5 del mismo artculo establece como un deber del Estado el
asegurar la participacin con igualdad de oportunidades en la vida nacional.
En el principio de igualdad a que hace referencia la Constitucin debemos distinguir
dos aspectos, uno formal y otro sustantivo.
El primero equivale al concepto clsico de igualdad ante la ley, esto es, que la norma
jurdica, especialmente la ley, deben ser formuladas en trminos generales, abstractos y
aplicables por igual a todos quienes se encuentren en las situaciones descritas en su texto.
El segundo, que supone el cumplimiento de la igualdad formal, se refiere a la
satisfaccin de ciertas necesidades mnimas de salud, educacin, vivienda, etc. , que permitan
participar a las personas con igualdad de oportunidades en la vida nacional (art. 1 inc. 5).
Consecuencia del principio de igualdad es la prohibicin impuesta por la Constitucin
al legislador y a la autoridad de establecer diferencias arbitrarias: Constitucin, artculos 19 N
2, inciso 3, N 20, inciso 2 ; N 22, y art. 98 inciso final.
4.- Bien comn.
Debemos entender los principios que hemos nombrado como instrumentos para la
consecucin del fin ltimo del Estado, el bien comn. Suprimido este principio rector, las
normas a que nos hemos referido conformaran un liberalismo clsico, no lo que hoy la ciencia
cuestionan el hecho que existan siempre las condiciones para que sea el mercado quien
-dejado a su libre juego- oriente las decisiones individuales de modo que conduzcan, en
ese contexto de libertad, al bien comn. Ello porque el mercado slo satisface las
necesidades de quienes cuentan con los recursos necesarios para acceder con una
demanda efectiva a ese mercado, y no las de aquellos que carecen de los medios para
lograrlo.
La Economa Social de Mercado legitima la intervencin del Estado para
evitar estas disparidades provocadas por el mercado. Esta intervencin es aprobada no
slo en este aspecto, sino tambin para limitar y sancionar el abusivo ejercicio de la
amplia autonoma individual garantizada por el sistema. El Estado, asumiendo un rol
ms activo, esta llamado a dirigir y regular el proceso econmico nacional a la vez que
redistribuir el producto mediante la transformacin de los tributos, cotizaciones y
gravmenes en bienes y servicios sociales.
En sntesis, la Economa Social de mercado asigna al mercado la
responsabilidad de coordinar las decisiones individuales, pero entrega al estado la
responsabilidad de asegurar que el resultado conduzca al Bien comn,88en un contexto
de libertad personal e igualdad de oportunidades.
Nuestra carta fundamental y la normativa que la complementa dan
prueba que el constituyente y luego el legislador han organizado la economa segn los
postulados de la economa Social de Mercado. En el sistema que nos rige se ha dado
amplia proteccin a la libertad personal o autonoma individual en todos sus aspectos;
se garantiza la igualdad de derechos y oportunidades; tutelando la propiedad privada
como consecuencia necesaria de la libertad, se asegura al legislador la posibilidad de
establecer limitaciones a este derecho, en virtud de su funcin social, garantizando un
econmica denomina Economa Social de Mercado.
Quizs las aplicaciones ms importantes de este principio sean los relacionadas con las
limitaciones y obligaciones impuestas por el legislador a la propiedad en virtud de su funcin
social (19 N 24 inciso 2).
5.- Planificacin.
La Constitucin (arts. 100, 102. 104 y 110) establece la planificacin estatal para el
desarrollo nacional, regional y comunal.
Consecuente con los principios y normas que se han expuesto, esta planificacin es slo
estimuladora e indicativa para el sector privado, por lo que no supone sanciones para quienes
elijan marginarse de ella.
Se entiende al bien comn como el conjunto de condiciones sociales que permita a todas y
cada una de las personas alcanzar su plena realizacin personal.. Ref. Constitucin Poltica del
Estado de 1980. Editorial Jurdica de Chile ao 1990.
88
mnimo de actividad estatal, orientadora de la actividad econmica, subsidiaria, y

fiscalizadora del ejercicio abusivo de la autonoma privada.
La Ley de mercado de valores se enmarca dentro del proyecto general
del constituyente. Coherente con sus postulados, disea un mercado de capitales en el
cual la formacin de los precios de los valores se entrega al libre juego del mercado,
pero sujeto al control de la autoridad que garantiza que las transacciones se efecten en
un mercado equitativo, que conceda igualdad de oportunidades y derechos a los
agentes; competitivo, evitando posiciones dominantes o monoplicas; ordenado, con
reglas claras y estrictas que regulan la actividad de emisores, intermediarios e
inversionistas y transparente, que concede a los agentes acceso igualitario a la
informacin relevante y disponible.
3.- Objetivos de la ley de Mercado de Valores.
Partiendo desde los postulados de la Economa Social de Mercado, es
factible identificar los objetivos que persigue la Ley de Mercado de Valores.
Como hemos anticipado, esta normativa es una aplicacin especfica del
proyecto econmico impulsado por la Carta Fundamental. De ello su objetivo ltimo ha
de ser idntico al postulado por el constituyente, es decir, la consecucin del bien
comn en un marco de libertad econmica, lo que se lograr con un crecimiento
econmico sostenido, que en este mbito especfico se obtendr fomentando el ahorro
nacional y la inversin en proyectos productivos mediante el desarrollo de un mercado
de capitales, equitativo, competitivo, ordenado y transparente.
La consecucin de estos objetivos no queda entregada a la mera
voluntad y esfuerzo de los particulares, pues por mandato constitucional la promocin
y consecucin del bien comn y de los otros bienes que a l se subordinan, son un fin y
deber del Estado que legitima su intervencin en la actividad econmica.
La reglamentacin del mercado de valores es una expresin de esta
intervencin, estructurada por el legislador con el propsito de obtener determinados
objetivos socialmente convenientes.
Es el propio mensaje del proyecto de ley que despus se transformara
en la ley 18.045, el que seala: Es el objetivo del presente proyecto contribuir
mediante una reglamentacin adecuada al desarrollo de un mercado de capitales

eficiente y ordenado.
El desarrollo del mercado de valores no es un fin en si mismo , mediante
su proteccin se persigue el resguardo del principal protagonista del mercado de
valores: el inversionista.
El mensaje contina sealando que apunta a mantener mercados
equitativos, ordenados... a fomentar la competencia, el profesionalismo, y el resguardo
de la tica por parte de las personas que intervienen en dicho mercado y a sancionar
actos, prcticas y mecanismos engaosos o fraudulentos. Agrega que todo lo anterior
debe tender necesariamente a alentar la confianza de los inversionistas en el mercado
de capitales, lo que permitira el logro del tercer gran objetivo de esta reglamentacin
fomentar la inversin en los instrumentos de ese mercado... aumentando as el ahorro
financiero con el fin de proporcionar un financiamiento de largo plazo adecuado a las
empresas.
En realidad, la proteccin del inversionista y el estmulo del ahorro
financiero nacional se consiguen con lo que el mensaje denomina difusin amplia de la
informacin relevante o mercado transparente. Un mercado de estas caractersticas
-segn la teora econmica- posibilita el logro de un cuarto objetivo no explicitado por
el mensaje, la mejor asignacin de los recursos, pues un mercado transparente permite
una mejor calidad en la toma de las decisiones econmicas asignndose as unos
recursos siempre escasos, de forma que aumenten la produccin de la unidad
productiva de que se trata, lo que implica el crecimiento del producto nacional, y en
definitiva el desarrollo econmico y la consecucin del fin ltimo de toda la legislacin
en materia econmica, contribuir a la obtencin del bien comn
8990
Massad Richard, Ignacio. Tutela Penal de la Informacin Reservada en el Mercado de

Valores Tesis de grado, Facultad de Derecho Universidad de Chile, pag. 2 a 5 y 11 a 27.
90
Desde un punto de vista penal, estos fines de la ley corresponden a una especificacin del
bien jurdico Orden Pblico Econmico, tutelado por los delitos de la ley de mercado de
valores. Ref. Massad Richard, Ignacio. Op. Cit.
89
CAPITULO TERCERO
FISCALIZACIN DEL MERCADO DE VALORES
1.- Objetivos de la Actividad Fiscalizadora.

La regulacin y el control de las operaciones y partcipes en el mercado
burstil se basa en el inters de la autoridad y la comunidad, por velar que este mercado
cumpla su funcin como asignador de recursos y, con ello, contribuya al crecimiento
econmico general.
Entiende la autoridad que, para cumplir eficientemente con esta funcin,
el mercado burstil debe reunir ciertas condiciones o cualidades, las que atrs
describimos como Transparencia y Libre Concurrencia. ( ver supra pg.9 e infra
pg.91 )
Sintticamente Transparencia del mercado significa que la informacin
relevante y disponible se difunda en l en forma amplia y veraz y Libre Concurrencia en
el mismo, es el imperio de las leyes del mercado en la formacin de las cotizaciones y
transacciones de bolsa.
Estos son, a nuestro juicio, los objetos o cualidades que se protegen con
el control y regulacin ejercida sobre el mercado burstil por los entes fiscalizadores.
2.- Entes Fiscalizadores y sus facultades.
El mercado de valores es regulado desde un frente externo y otro
interno. Concurre desde afuera a regular y supervigilar el mercado burstil, el Estado a
travs de un servicio publico denominado Superintendencia de Valores y Seguros.
Coopera en esta la labor fiscalizadora la Superintendencia de Administradoras de
Fondos de Pensiones, pero exclusivamente respecto de las transacciones que se realicen
en el mercado de valores con recursos de los Fondos de Pensiones. Desde su interior, el
mercado de valores mobiliarios es vigilado por las Bolsas, las que ejercen as una
funcin autoreguladora. Adicionalmente, en las operaciones con instrumentos
derivados, colaboran a la labor reguladora de las bolsas, las Cmaras de Compensacin
que stas creen o integren con tal objeto.
2.1.- Superintendencia de Valores y Seguros.
La autoridad que desde el Estado ejerce el control y fiscalizacin
externa del mercado de valores es la Superintendencia de Valores y Seguros. As se
desprende de las disposiciones del Decreto Ley 3.538 ( Ley Orgnica de
Superintendencia de Valores y Seguros) y se confirma con lo preceptuado en la ley
18.045 sobre mercado de valores, que le asigna a este servicio el deber de vigilar el
cumplimiento de las disposiciones de dicha ley.
2.1.1Entes Fiscalizados.
A esta institucin le corresponde la supervigilancia de una serie de
personas entidades y sociedades en las que se incluyen:
a) Emisores o intermediarios de valores de oferta pblica,
b) Bolsas de valores y operaciones que a su interior se ejecuten,
c) Asociaciones de agentes de valores y operaciones de valores que stos realicen,
d) Fondos mutuos y las sociedades que los administran,
e) Sociedades annimas y en comandita por acciones que la ley sujete a su control,
f) Sociedades clasificadoras de riesgo,
g) Cmaras de Compensacin.
h) Aseguradoras y Reaseguradoras y
i) cualquier otra persona natural o jurdica respecto de la cual la ley le encomiende su
fiscalizacin.
2.1.2- Facultades de la Superintendencia de Valores y Seguros.

Para el cumplimiento de sus funciones fiscalizadoras la Superintendencia est
dotada de las siguientes facultades.
a) Exigir informacin a las personas o instituciones fiscalizadas.

Segn explicamos, la difusin transparente de la
informacin es una cualidad o condicin esencial para el funcionamiento del mercado
de valores. La informacin amplia y veraz referente al mercado y sus participes
-emisores, intermediarios, inversionistas institucionales, etc -, es exigida a stos por la
autoridad estatal y las bolsas; estas ltimas a su vez, tienen la obligacin de difundirla a
corredores y pblico inversionista, de tal manera que en definitiva, estos ltimos
puedan adoptar adecuadamente sus decisiones de inversin.
La facultad de la Superintendencia para requerir informacin se conecta
con la obligacin de registro que pesa sobre emisores, intermediarios y clasificadores de
riesgo de valores de oferta pblica .
Para que el emisor pueda hacer oferta pblica de sus valores, el
intermediario negociarlos y la calificadora por ltimo calificarlos, es menester que tanto
el emisor, el valor, el intermediario y la clasificadora estn inscritos en los registros que
al efecto lleva la Superintendencia de Valores y Seguros .
Esta reparticin slo autorizar la inscripcin del emisor, valor,
intermediario o clasificadora una vez que los indicados cumplan con las condiciones y
requisitos que la autoridad les exige.
En el caso de emisores de valores de oferta pblica, la ley exige que el
emisor ponga a disposicin de la Superintendencia toda la informacin que sta le
requiera sobre su situacin jurdica, econmica y financiera, como as mismo dos
clasificaciones de riesgo de los ttulos a inscribir, realizadas por las sociedades
clasificadoras establecidas en conformidad a la ley ( Art. 8 y 8 bis de la Ley de mercado
de valores).
Inscrito un emisor y sus valores en el registro correspondiente, queda
obligado a proporcionar a la Superintendencia y al pblico en general en forma veraz,
suficiente y oportuna todo hecho o informacin esencial -es decir relevante para las
decisiones econmicas- respecto de s mismo, de los valores ofrecidos, de la oferta, y
de las negociaciones que lleva adelante, al momento que ellas ocurran o lleguen a su
conocimiento. Esta informacin deber ser divulgada con la periodicidad, publicidad y
en la forma que la ley exige para las sociedades annimas abiertas.
Se excepciona de esta obligacin de difusin aquella informacin
esencial referente a negociaciones en curso que de divulgarse pueden perjudicar el
inters social; esta informacin sustrada de la obligacin de difusin queda en la

categora de reservada. ( Inc.3ero. Art.10 de la ley 18.045 )
Si quien solicita su inscripcin es una Sociedad clasificadora de riesgo, la
Superintendencia la autorizar, una vez que justifique el cumplimiento de los requisitos
formales -estructura social-, patrimoniales -activo mnimo y mrgenes- y de idoneidad
de sus integrantes -moral y tcnica-, a cabal satisfaccin de la autoridad.
Inscrita en el registro, la clasificadora quedara sujeta a la misma
obligacin de informacin que pesa sobre los emisores.(inc.1ero Art.72 de la Ley
18.045)
Tratndose de corredores y agentes de valores, stos debern cumplir
con los requisitos previstos en el artculo 26 de la Ley 18.045 para que se autorice su
inscripcin en el registro que al efecto lleva la Superintendencia. Entre los requisitos
destacan: la constitucin de garantas; la mantencin de un patrimonio estable y otras
condiciones de liquidez y solvencia patrimonial que la Superintendencia les exija
mediante normas de aplicacin general.
Con los requisitos y condiciones recin
indicados se garantiza la adecuada capacidad financiera de los intermediarios.

Se vincula a la obligacin anterior, la exigencia impuesta a corredores y
agentes de valores de mantener los libros y registros que les exija la Superintendencia
para facilitar su labor fiscalizadora.
La
ley
tambin
exige
que
los
intermediarios
proporcionen
peridicamente a la Superintendencia toda la informacin referente a las operaciones

que realizan y todo otro antecedente que esta reparticin estime necesaria para
mantener actualizados sus registros
Esta facultad de requerir informacin a los entes fiscalizados, habilita a
la Superintendencia para examinar todas sus operaciones, bienes, libros, cuentas,
archivos y documentos; requerir a los mismos la remisin de balances y estados
financieros con la periodicidad que disponga, ordenar que estos estados y balances sean
auditados por auditores independientes; inspeccionar a los entes fiscalizados; citar a
declarar a representantes, administradores, asesores, y cualquier otra persona que
hubiere contratado con los anteriores; requerir a estos entes que proporcionen al
pblico en forma veraz, suficiente y oportuna informacin sobre su situacin jurdica
econmica y financiera, etc.
De esta manera, mediante el mecanismo de registro y las dems

atribuciones indicadas, se faculta a la Superintendencia para exigir a emisores,
intermediarios y clasificadores de valores oferta pblica,. en forma peridica y continua
toda la informacin relevante respecto de s mismos, sus ofertas de valores,
negociaciones y operaciones.
Con esta facultad la Superintendencia vela por el normal funcionamiento
del mercado burstil, al garantizar que los partcipes del mismo cumplan con los
requisitos y condiciones que la ley y la autoridad les exige, y a la vez coopera
activamente a la transparencia del mercado, al asegurar que toda la informacin
relevante y disponible de los entes fiscalizados sea difundida en el mercado en forma
amplia, veraz, continua y oportuna.
Por ltimo, cabe destacar que esta obligacin de informacin de
emisores e intermediarios guarda estrecha relacin con las figuras de falsedades que
ms adelante estudiaremos en detalle.
b) Facultad para imponer sanciones administrativas.
Otra de las atribuciones con la que est investida la Superintendencia es
la de imponer sanciones administrativas a los entes fiscalizados.
Esta atribucin est estrechamente ligada a la anterior. La mayora de las
hiptesis que facultan a la autoridad fiscalizadora para aplicar sanciones dicen relacin
con el incumplimiento por parte de los entes fiscalizados de su obligacin de entregar
informacin veraz tanto a la autoridad como al pblico en general
Nos interesa el ejercicio de esta facultad sancionadora en lo que afecta a
entes y agentes que participan en el mercado de valores, a saber, emisores e
intermediarios de valores, bolsas de valores, cmaras de compensacin y sociedades
clasificadoras de riesgo.
b.1. Clases de sanciones previstas.
- Suspensin de oferta, cotizacin y transaccin de valores regidos por la ley.
La Superintendencia puede congelar las negociaciones sobre cualquier
valor inscrito en sus registros, cuando as lo estime conveniente para resguardar el
inters pblico y el patrimonio de los inversionistas.
El plazo por el cual se podr extender esta interrupcin de las

operaciones es en principio 30 das, extensivo hasta 120 si se mantienen las condiciones
que hicieron necesaria la paralizacin.
Para aplicar esta medida, la Superintendencia debe fundar la resolucin
que la decrete.
- Cancelacin de la inscripcin de valores de oferta pblica.
En casos an ms graves, la autoridad podr revocar la autorizacin
para hacer oferta pblica de un valor, suprimiendo su inscripcin.
Las causales que habilitan a la autoridad para adoptar este castigo son:
a) que transcurrido el plazo mximo de suspensin se mantengan las condiciones que la
determinaron;
b) que la inscripcin se haya obtenido mediante informaciones o antecedentes falsos;
c) que el emisor, vigente la emisin, entregue al registro de valores de la
Superintendencia, a las bolsas, a los corredores o agentes de valores informaciones o
antecedentes falsos;
d) que el emisor difunda en el mercado noticias o propagandas falsas, con ocasin de su
oferta de valores y
e) que los valores no cumplan con los requisitos que hicieron posible su inscripcin.
Las determinaciones que adopte la Superintendencia afectando a algn
emisor o valor de oferta pblica deben ser fundadas. Adems si la cancelacin se
decret porque el ttulo se mantuvo congelado por ms de 120 das sin que variaran las
circunstancias que determinaron la suspensin, la resolucin que revoca la inscripcin
es reclamable ante la Corte de Apelaciones de Santiago conforme al procedimiento que
la ley prev.
Los
motivos de cancelacin constitutivos
de falsedades, son
adicionalmente tipificados como delitos, correspondiendo aplicar la sancin

administrativa y penal indistinta y copulativamente.
- Suspencin de Corredor o Agente de Valores.
La Superintendencia podr inhabilitar a corredores y agentes de valores,
prohibindoles ejecutar funciones de intermediacin hasta por un plazo mximo de un
ao.
Los motivos que autorizan al ente fiscalizador para aplicar esta

inhabilitacin son las siguientes:
a) si el corredor ha dejado de cumplir con todos los requisitos necesarios para su
inscripcin;
b) si el corredor o agente de valores ha incumplido gravemente con las obligaciones
impuestas por la ley, reglamentos y otras disposiciones que le rigen;
c) si el intermediario toma parte dolosa o culpablemente en transacciones incompatibles
con las sanas prcticas del mercado de valores;
d) si deja de desempear la funcin de corredor o de agente activo por ms de un ao.
e) si participa en la transaccin o cotizacin de valores sin inscripcin previa o con su
inscripcin suspendida o cancelada;.
f) si incumple culpablemente obligaciones derivadas de operaciones en las que haya
participado.
Para inhabilitar a un corredor o agente de valores el ente fiscalizador
debe previamente dar audiencia al agente que se va a afectar con la medida, adoptando
la sancin mediante resolucin fundada.
- Cancelacin de inscripcin de corredor o agente de valores.
La Superintendencia podr revocar la inscripcin de un corredor o
agente de valores, lo que equivale a prohibir su mediacin en negociaciones con valores
de oferta pblica, de concurrir alguna de las causales que le facultan para suspenderlo,
si -a su juicio- la magnitud de la infraccin amerita aplicar este castigo mximo.
Al igual que en el caso anterior, el castigo se administra, previa
audiencia del afectado y por resolucin fundada.
Destacan entre las causales de suspensin y cancelacin de inscripcin
de corredores y agentes aquellas ms ligadas a la rectitud de su comportamiento, y a la
transparencia y libre concurrencia en el mercado de valores. As se incluye como causal
el participar en cotizaciones o transacciones incompatibles con las sanas prcticas del
mercado de valores, referencia con la cual el legislador alude a las actividades
prohibidas de: manipulacin de precios, negociaciones ficticias y fraudulentas (Art. 52 y
53 ley 18.045), oferta pblica de valores por emisor en estado de insolvencia ( Art. 63
de la ley 18.045 ) y el recientemente criminalizado abuso de informacin privilegiada,
entre otros. A la misma direccin apunta la inclusin como hiptesis de inhabilitacin o
revocacin de inscripcin, la negociacin de valores sin inscripcin o con inscripcin
suspendida o cancelada conducta que el legislador tambin tipifica como delito. ( Art.
60 letra a) de la Ley 18.045 )
Cabe agregar que la actuacin de un corredor cuya inscripcin se
encuentra suspendida o cancelada, tipifica en s misma un delito burstil.
- Limitar o Suspender las actividades de las Bolsas y Cancelar su autorizacin
para operar.
Las Bolsas de valores como instituciones que dan asiento fsico y
operacional al mercado de valores, deben reunir determinados requisitos y cumplir
ciertas obligaciones y funciones.
En primer lugar, deben reunir ciertas condiciones relativas a su
organizacin, patrimonio, reglamentacin interna, capacidad fiscalizadora y operativa,
para que la Superintendencia de Valores y Seguros las autorice a operar.(Art. 40 y 41
de la ley 18.045)
Adems estn obligadas a dotar al mercado de infraestructura fsica y
operativa, de toda la informacin relevante para las negociaciones, vigilar la rectitud del
comportamiento de intermediarios y dar fe, informar y publicar las operaciones
ejecutadas en bolsa. ( Art. 43 y 44 de la ley 18.045 )
En cuanto a sus funciones, amn de la ya indicadas, en su momento
destacamos; facilitar el flujo ahorro-inversin, optimizar la asignacin de recursos,
crear mercados secundarios y el reglamentar estos mercados ( ver supra pg.14)
Si las Bolsas no cumplen con estos requisitos, obligaciones y funciones,
la Superintendencia podr adoptar alguna de las siguientes medidas.
Limitar sus actividades a aquellas que no se vean afectadas por la falta
de cumplimiento de estos requisitos u obligaciones, esto es, permitirles operar slo en
aquellos campos para los que estn preparadas.
Suspender su autorizacin para operar, si la falta de requisitos o
incumplimiento de obligaciones impide la existencia de las condiciones mnimas de
equidad, competividad, orden y transparencia considerados indispensables para el
funcionamiento del mercado o la proteccin de los inversionistas.
Cancelar la autorizacin para operar si las deficiencias que motivaron el
congelamiento de dicha autorizacin no son subsanadas.
Tanto las medidas de restriccin de operaciones, congelamiento de la

autorizacin para operar o revocacin de la misma, deben ser adoptadas por resolucin
fundada. ( Art.51 de la Ley de mercado de valores y Ley Orgnica de S.V.S. )
- Suspender y Cancelar la inscripcin de las entidades Clasificadoras de Riesgo.
Segn prev la ley de mercado de valores la Superintendencia est
habilitada para congelar o revocar la autorizacin de funcionamiento de las
Clasificadoras, si estima que su desempeo ha sido deficiente, han incumplido con sus
funciones o con los requisitos que se les exige para mantener su inscripcin.
Entre los requisitos que debe cumplir la clasificadora resaltan los de
organizacin; mantencin activo mnimo; cartera diversificada de clientes clasificados;
idoneidad moral y tcnica de sus socios e integrantes, etc.
Entre sus obligaciones son cruciales las de dar a la autoridad el proyecto
de clasificacin en forma previa a la reunin del consejo; adoptar los acuerdos de
clasificacin en conformidad a la ley; publicar y actualizar sus clasificaciones
peridicamente; revisar las clasificaciones ejecutadas con la informacin que les provea
el emisor.
- Revocacin de autorizacin de existencia
Para el supuesto que cualquier sociedad annima sujeta a fiscalizacin
de la Superintendencia cometa infracciones graves a la ley, reglamentos, estatutos u
otras normas que le rigen o a las instrucciones u ordenes que imparta la autoridad, la
Superintendencia estar habilitada para revocar su autorizacin de existencia si as
procede.
Podran quedar afectos a esta sancin, los emisores de valores de oferta
pblica, por cuanto al estar sujetos a obligacin de registro como requisito previo para
ofertar sus valores, de ser cancelada su inscripcin quedaran vedados de ofertar sus
ttulos, con lo que materialmente queda revocada su existencia. Tambin es el caso de
las Cmaras de Compensacin, las que conforme a la Ley requieren la autorizacin de
la Superintendencia para operar. ( Art.160 inc. 2do. )
Esta sancin se aplica solo por causas graves, dado que equivale a la
pena capital.
- Multas.
Toda infraccin de las leyes, reglamentos, estatutos y otras normas que

les rijan y de las ordenes e instrucciones que imparte la Superintendencia, cometida por
cualquiera de los entes o personas fiscalizadas, puede ser nica o adicionalmente
castigado con esta sancin pecuniaria.
En cuanto al monto de la multa a aplicar, es menester previamente
distinguir:
a) Si se trata de la primera infraccin o una de varias de distinta naturaleza, la
Superintendencia a su eleccin podr fijar el lmite de la multa en un monto global por
sociedad, persona o entidad de hasta 1000 Unidades de Fomento, o fijar su monto en
un 30% de la emisin u operacin irregular.
b) Si se trata de reiteracin de infracciones de una misma naturaleza, el Decreto Ley
3.538 ( ley orgnica ) autoriza a la Superintendencia para aumentar el mximo de la
multa a imponer a 5.000 Unidades de Fomento, sin perjuicio de que mantenga la
opcin de fijar el monto en un 30% de la operacin o emisin irregular.
La multa es la sancin que ordinariamente impone la Superintendencia,
no obstante que su efecto preventivo general y especial es abiertamente cuestionado
por la doctrina, dado que los entes infractores incluiran las posibles multas en sus
costos de operacin.91
.
- Censura.
Por ltimo la Superintendencia para el caso de primera infraccin o
infracciones menos graves a las leyes, reglamentos, estatutos internos que rijan a los
entes fiscalizados o incumplimiento de rdenes o instrucciones de esa reparticin,
podr aplicar Censura a las sociedades, personas o entes infractores, sancin que es
susceptible de ser administrada a todo ente, persona o sociedad fiscalizada. 92
La censura se define como una nota, correccin o reprobacin de una
cosa.93 En el supuesto en estudio, significa un llamado de atencin o reprobacin por
A modo de ejemplo Citicorp Chile Adm. de Fondos Mutuos S.A., fue sancionada con multa de
150 UF por infringir normas de publicidad impartidas por la S.V.S.( Estrategia, 27/3/95,
pg.50 ).
92
Con fecha 18/10/93 la S.V.S. aplic sancin de censura al Gerente General de la Sociedad
Matriz laboratorios Chile S.A., por incumplimiento de las normas establecidas en la entrega de
la informacin en medios magnticos ( Estrategia 17/4/95, pg.34 )
93
3era. Asepcin, Diccionario de la Real Academia Espaola, XXI edicin.
91
escrito que formula la Superintendencia a una conducta infraccional de los entes

fiscalizados.
Este castigo adquiere eficacia, desde que v.g. tratndose de sociedades,
la Superintendencia puede comunicar su imposicin a las juntas de accionistas a fin que
estos remuevan a los directores, gerentes, administradores o auditores externos que
incurrieron en las conductas infraccionales.
c) Facultad y deber de iniciar sumarios administrativos, investigar denuncias o
reclamos y formular denuncia criminal cuando corresponda
La Superintendencia de Valores y Seguros constatado un hecho que
pudiere constituir una infraccin administrativa o delito penal conforme a la Ley,
reglamentos y otras normas del mercado de valores, cometida por los entes, personas o
sociedades fiscalizadas, o denunciados estos mismos hechos por accionistas,
inversionistas u otros legtimos interesados deber:
a) Si los hechos los conoce por denuncia, previamente ha de calificar si sta rene los
requisitos o condiciones que la misma autoridad exige para entrar a conocerlas.
b) Calificada la denuncia o verificados los hechos por la propia autoridad, iniciar una
investigacin bajo la forma de un sumario que instruir el Fiscal de valores de la
Superintendencia. Para el xito de la indagacin la S.V.S. podr ejercitar todas sus
facultades fiscalizadoras e informativas, especialmente podr examinar todas las
operaciones, bienes, libros, cuentas y documentos de los fiscalizados, requerirles
balances y estados de situacin; auditar stos por auditores externos y nombrar a
auditores para los propsitos que estime pertinentes; examinar a los fiscalizados; citar a
declarar a los representantes y dependientes de los fiscalizados, a personas que con
ellos hicieran negocios y en general requerirles toda clase de antecedentes o
informacin vinculada a su labor fiscalizadora, etc.
c) Concluida la investigacin el Fiscal de valores dictar una resolucin en la que
indicar:
I.- La existencia o inexistencia del hecho denunciado.
II.- De constatarse el carcter infraccional del hecho, singularizar las normas
vulneradas
III.- Propondr la sancin administrativa a imponer.
IV.- Si adicionalmente constata el carcter delictual del hecho denunciado, lo indicar.
V.-
La Sancin administrativa a imponer ser fijada en definitiva por el
Superintendente y aplicada por orden de ste. ( Art.58 de la Ley 18.045 en

concordancia con Art. 4 letra b) y Art. 11 del DL. 3538 ).
Slo ajustndose al procedimiento indicado, el fiscalizador cumplir con
la exigencia legal, que las sanciones que imponga se funden en Resolucin Fundada.
Segn vimos, las infracciones ms graves a la ley, reglamentos y dems
normas del mercado de valores que rigen a los entes fiscalizados, son perseguidas a la
vez como contravenciones administrativas y delitos.
Esta concurrencia de sanciones administrativas y penales para reprimir
un mismo comportamiento lesivo al mercado de valores se explica en la gnesis de la
regulacin estatal de este mercado, fenmeno extensible a la sistemtica empleada por
la autoridad para reglamentar toda las dems actividades econmicas relevantes. ( ver
infra pg.76)
Fruto de la naturaleza dual de las infracciones ms graves a las normas
legales y reglamentarias del mercado de valores, es que la ley imponga a la
Superintendencia de Valores y Seguros, el deber de formular denuncia ante la justicia
criminal dentro de las 24 horas siguientes de dictarse la resolucin que constata el
carcter delictivo del hecho. El funcionario de la Superintendencia que incumpla este
deber ser sancionado con prisin o multa. ( Art. 58 de la ley 18.045 en relacin al
Art.85 y 86 del Cod. de Proc. Penal y Art. 494 del Cd. Penal. ) 94
d) Facultad de Interpretar normas y dictar reglamentos y otras normas de
aplicacin
La Superintendencia de Valores y Seguros est investida de la atribucin
de interpretar administrativamente las Leyes, reglamentos y circulares y otras normas
referidas a los mbitos de su competencia.
En relacin a este tema, a la fecha entre otras investigaciones que cursa la S.V.S. Estn: El
posible uso de informacin privilegiada a propsito de la situacin de indefinicin en la
construccin de los ductos que traeran gas desde Argentina, a requerimiento de la Asociacin de
A.F.P. Para ellas, las oscilaciones que se estaran producindo en el mercado burstil y que
afectan la rentabilidad de las A.F.P., son resultado de la falta de transparencia con que se ha
manejado el tema. Tambin se investiga el uso de informacin privilegiada a propsito de la
compra hostil de un 25% del Banco de Santiago por parte del grupo Lucsik, a raz de las
bruscas fluctuaciones en el precio de los ttulos del banco, ( 55% en 1 da ) y en los montos
transados 320% entre el 6 y el 7 de diciembre de 1995.
94
Adems est investida de una trascendental potestad reglamentaria, en

ejercicio de la cual, puede dictar los reglamentos, circulares e instrucciones y dems
normas de aplicacin de la ley que estime convenientes para la adecuada organizacin,
funcionamiento y fiscalizacin del mercado de valores y de los entes sometidos a su
control.
La autoridad en ejercicio de esta potestad debe cumplir el mandato del
constituyente y el legislador, en orden a velar para que el mercado de valores cumpla
eficientemente su labor como asignador de recursos, y de ello contribuya al crecimiento
econmico, y finalmente al bien comn.
En consecuencia la actividad reglamentaria de la Superintendencia ha de
orientarse a velar e impulsar para que se den las cualidades o condiciones de
transparencia, orden y equidad que aseguren la libre movilidad y concurrencia de los
agentes econmicos que participan en el mercado. Condiciones que -en concepto del
legislador y del constituyente- permitirn que el mercado de valores colabore al logro
de los grandes objetivos nacionales.
e) Facultad y deber de Absolver consultas.
La Superintendencia estar facultada y obligada a absolver las consultas
y peticiones que en trminos que la Superintendencia determine, les formulen
accionistas, inversionistas y otros legtimos interesados, poder-deber que es una
aplicacin prctica del derecho constitucional de peticin.
2.2.- Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.
Esta reparticin ejerce una supervigilancia en el mercado burstil,
respecto de las operaciones que se realicen en el mercado primario o secundario con
bienes de los fondos de pensiones.
Para el cumplimiento de su labor, la Superintendencia de A.F.P. goza de
facultades similares a las de la S.V.S. De lo anterior podr requerir informacin a los
entes fiscalizados particularmente A.F.P., bolsas, corredores, emisores etc.; investigar
las infracciones de que tome conocimiento; aplicar sanciones administrativas que
correspondan ( revocacin de autorizacin de existencia de la A.F.P., multas, censuras,
etc. ); y denunciar al juzgado del crimen si las infracciones constatados adicionalmente
constituyen delito.
Recientemente, la Ley 19.301 que modific la regulacin legal del

mercado de valores y de las administradoras de fondos de pensiones, introdujo una
serie de figuras penales vinculadas al mercado de capitales, referentes a los conflictos
de intereses que afectan a las Administradoras de Fondos de Pensiones.
Se incrimina el uso con afn de lucro y la revelacin a terceros no
autorizados de informacin privilegiada por parte de representantes y dependientes de
una Administradora de Fondos de Pensiones. Adems dentro de las negociaciones
incompatibles se penaliza la distraccin indebida de bienes del Fondo de Pensiones, el
uso y revelacin de informacin esencial y privada de las operaciones ejecutadas por
cuenta del fondo y la autocontratacin en beneficio propio y perjuicio del Fondo de
Pensiones.
2.3.- Bolsas de Valores.
Las Bolsas tiene la doble calidad de ente fiscalizado y fiscalizador. Son
vigiladas por la Superintendencia de Valores y Seguros, pero a su vez regulan y
controlan la operatoria burstil y a los participes en ella, de manera de velar que este
mercado cumpla con los fines que para l han querido legislador y constituyente.
La ley de mercado de valores en este punto es explcita Las Bolsas de
valores debern reglamentar su actividad burstil, y la de los corredores de bolsa,
vigilando su estricto cumplimiento de manera de asegurar la existencia de un mercado
equitativo, competitivo ordenado y transparente. ( Art. 39 Ley 18.045.)
2.3.1.Entes Fiscalizados
a) Corredores de Bolsa inscritos en ella.
b) Emisores y valores inscritos para su transaccin en bolsa
c) Cmaras de Compensacin que conforman.
2.3.4. Facultades de las Bolsas de Valores.
Para dar eficacia a su funcin fiscalizadora e informativa, la ley a dotado
a las Bolsas de las siguientes atribuciones:
a) Facultad de Exigir Informacin y Deber de difundirla.
Para que un emisor pueda ofertar sus valores en una determinada bolsa y
un corredor negociarlos, tanto emisor, valor y corredor deben estar inscritos en los
registros que al efectos lleva la respectiva bolsa. La Bolsa no autorizar la inscripcin
de un emisor, valor o corredor, sino una vez que stos cumplan con los requisitos que
la bolsa les exige. Es ostensible la similitud de este sistema a la mecnica de inscripcin
ante los registros de la Superintendencia de Valores y Seguros, paralelamente sus
objetivos son a las vez similares.
A los emisores se les exige proporcionar informacin respecto de su
situacin jurdica, econmica y financiera; caractersticas de los valores a ofertar y de
la oferta.
A los corredores que lleven libros y registros y proporcionen a las Bolsas
informacin continua y detallada sobre las operaciones en las que intervienen,
particularmente aquella relativa a determinar en forma cierta y segura si las
transacciones que efectan corresponden a operaciones por cuenta propia o ajena.
Entre las facultades y deberes regulatorios de las Bolsas, se les ordena
reglamentar los requisitos uniformes y generales que se exigir para la inscripcin y
transaccin de valores en la bolsa y los derechos y obligaciones de los emisores de
valores, indicando la informacin que los emisores debern difundir al mercado,
referente a su situacin jurdica, econmica y financiera, y dems hechos que puedan
ser relevantes en la transaccin de los valores. ( Letras e y f del Art.44 de la Ley 18.045
)
Esta facultad de requerir informacin es a su vez un deber de difundir la
informacin requerida.
Las Bolsas tienen la obligacin de proporcionar diariamente al pblico
amplia informacin sobre las cotizaciones y transacciones en ellas efectuadas,
publicando el precio y volumen de dichas transacciones. Adems deben entregar y
mantener a disposicin del pblico, informacin sobre los valores cotizados y transados
en la bolsa, sus emisores, intermediarios y las operaciones burstiles.( Art. 4 bis, y letras
b y d del Art. 43 de la ley de mercado de valores )
Actan tambin como fedatarias de las cotizaciones y transacciones en
ellas efectuadas, debiendo certificar las mismas a peticin de cualquier interesado.
Al estar obligadas a poner a disposicin de la Superintendencia toda la

informacin que reciban, procesen y generen, facilitan la actividad fiscalizadora del ente
estatal.
De este modo las Bolsas al exigir, canalizar, procesar, depurar y poner a
disposicin del publico y de la autoridad estatal toda la informacin relevante respecto
del mercado, las operaciones y sus participes confieren seguridad, respaldo y confianza
al mercado, a la vez que previenen y reducen las conductas irregulares, fraudulentas,
manipuladoras o distorsionadoras de precios, condiciones indispensables para que los
inversores adopten adecuada y libremente sus decisiones de inversin.95
b) Facultad y deber de reglamentar las operaciones burstiles y el
comportamiento de los corredores
La funcin fiscalizadora de las bolsas no se limita a resguardar la
difusin amplia de la informacin relevante en el mercado. Adems deben reglar
detalladamente la operatoria del mercado burstil, estableciendo los derechos y
obligaciones de los corredores y la mecnica del proceso de intermediacin y
negociacin de valores en bolsa.
Asimismo debern establecer normas que tiendan a promover principios
justos y equitativos en las negociaciones de bolsa; a proteger a los inversionistas de
fraudes y otras prcticas ilegtimas; fijar procedimientos justos y uniformes de
aplicacin de sanciones; y reglamentar sistemas de registro de reclamos contra
corredores y de sanciones que les sean aplicadas.
Al reglar estos mbitos, las bolsas cumplen con una funcin final de
implementacin del plan u objetivo que para el mercado burstil fij el legislador y el
constituyente
y cuya
concrecin corresponde
en grado
decreciente
la
Superintendencia y a las Bolsas.
c) facultad de imponer sanciones administrativas.

Al igual que el fiscalizador estatal, las Bolsas pueden perseguir las
infracciones a la Ley de mercado de valores, sus reglamentos, otras normas de
95
Carrasco Santana, Manuel, op. Cit, pg. 199 a 209
aplicacin y a la reglamentacin interna de las bolsas que cometan los entes sujetos a su
fiscalizacin, aplicando sanciones administrativas.
2.3.3.Suspensin de cotizaciones y transacciones de Valores
Con arreglo a la Ley de mercado de valores, las bolsas, en ejercicio de
sus atribuciones autorreguladoras, pueden congelar las negociaciones respecto de
cualquier valor inscrito en sus registros, hasta por un plazo de cinco das. Transcurrido
dicho trmino debern requerir la autorizacin de la S.V.S. para mantener
interrumpidas las operaciones sobre dichos ttulos. ( Art. 48 de la ley de mercado de
Valores )
En el caso de ttulos accionarios, las bolsas han regulado el
procedimiento para congelar sus transacciones estableciendo que proceder:
a) De no existir adecuada divulgacin de hechos esenciales, mantenindose la medida
en tanto el emisor no ponga a disposicin de las bolsas la informacin o antecedentes
que contengan los elementos bsicos para conformar una razonable apreciacin de la
tendencia de los valores o si se determina que el mercado requiere de mayor tiempo
para el analizar la informacin entregada por el emisor.
b) De producirse fluctuaciones significativas de precios, dividindose las acciones en
dos grupos, segn su volumen de transacciones. Para el primero compuesto por los
ttulos de una cartera de mercado -modificable mensualmente-, conformada por los
papeles que transan en ADR y los que registraran las mayores negociaciones, se acord
un porcentaje de variacin del 10%. Para el segundo que comprende acciones menos
transadas, se estipul una volatilidad del 20%. Adems cuando se registren
fluctuaciones sobre estos lmites, las bolsas debern considerar el comportamiento del
mercado antes de adoptar la medida.
Se excepcionan los ttulos y acciones especiales ( Sociedades deportivas,
educacionales o de beneficencia )
El plazo de suspensin inicial se fij en 30 minutos, renovable a criterio
de los centros burstiles, tiempo para que el mercado pueda internalizar la informacin
y luego reanudar las transacciones, debiendo actuar las bolsas coordinadamente para
suspender y reiniciar las cotizaciones.
Sin perjuicio de lo anterior, podrn reservarse el derecho a discrepar
entre s en cuanto a proceder o no a la suspensin. En tal caso, las transacciones son
igualmente suspendidas por a lo menos 30 minutos, pudiendo cada una de las bolsas
prolongar individualmente la paralizacin si as lo estiman prudente.
Las bolsas deben informar al emisor sobre todo acuerdo de suspensin
que adopten acerca de los valores que stos tengan inscritos.
Los emisores debern entregar los antecedentes relacionados con un
hecho esencial, simultneamente a las bolsas y a la S.V.S.; lo mismo a nivel
transnacional para las empresas que estn cotizando en ADR. Con ello se busca que
ningn mercado se vea beneficiado con informacin anticipada.
Las Bolsas deben informar a la S.V.S., y a la Superintendencia del ramo
cuando corresponda, sobre todo acuerdo que adopten respecto de determinado
ttulo9697
.La implementacin de esta medida, sin embargo ha resultado de escasa
efectividad para evitar las oscilaciones bruscas y la falta de transparencia en el mercado,
ya que si bien las bolsas congelan frecuentemente las transacciones de ttulos
accionarios por el plazo mnimo de 30 minutos, es habitual que reincien las mismas tan
pronto como el emisor informa que no existen hechos relevantes que justifiquen la
variacin, y no vuelvan a suspender las transacciones respecto de ese valor, pese a que
se produzcan nuevas alteraciones de precios de igual o mayor magnitud, sosteniendo
para mantener esta pasividad que el emisor ya inform la ausencia de hechos
esenciales.98
Con esta poltica las bolsas han privado de eficacia a la paralizacin de
transacciones, dado que uno de objetivos esenciales de esta medida es determinar si las
bruscas fluctuaciones obedecen a razones de mercado o se trata de maniobras
especulativas que ocultan negociaciones ficticias, difusin de noticias falsas,
manipulacin de precios, abuso de informacin privilegiada, etc. De tal manera que si el
Extracto normativa suspensin de transacciones elaborada por las Bolsas de valores de chile,
Estrategia 7/9/94, pag.20
97
Entre las acciones cuyas transacciones fueron congeladas en 1994 bajo sistema de
autorregulacin tenemos San Pedro 04/08/94 30 minutos; Nortegran 11/10/94 30 minutos;
Emos 17/10/94 60 minutos; Tocopilla 25/10/94 90 minutos; Edwards-A 03/11/94 30
minutos; Tarapac 04/11/94 60 minutos y La Cartuja 28/12/94 30 minutos. Ref. Boletn
informativo de la Bolsa de Comercio.
98
Las acciones de EMOS fueron suspendidas entre las 12:30 y 13:30 al subir ms de 36,6%,
superando el 20% permitido. Se requiri informacin a la empresa, la cual contest que no
existan hechos relevantes que justificaran el alza, salvo por informacin pblicamente conocida
respecto su posible privatizacin. Los ttulos de ESVAL no fueron suspendidos, a pesar de
registrar un alza de 49% en una rueda., ello porque la empresa ya haba informado que no
existan hechos relevantes, en la suspencin anterior. .( Estrategia 18/10/94, pg 9 )
96
emisor informa que no existen hechos que justifiquen la oscilacin, deberan

precisamente mantenerse paralizadas las transacciones sobre ese valor, dado que no
responderan a razones de mercado, sino netamente especulativas, cuyos orgenes e
implicancias deben ser investigadas, para determinar las posibles responsabilidades
administrativas y penales.99
La apata con que es implementada esta medida, respalda la opinin de
quienes desconfan de la eficiencia de la autorregulacin como herramienta de control.
( ver infra pg. 104)
2.3.4. Cancelacin de inscripcin del valor.
Esta drstico castigo se aplica en caso que emisor incumpla gravemente
sus obligaciones para con la bolsa, en relacin al valor cuya inscripcin se cancela,
generalmente en relacin a la no entrega de informacin requerida por la bolsa.
Al adoptar la bolsa respectiva esta medida, queda vedada la negociacin
de ese valor en dicha Bolsa. A los corredores inscritos en ella les queda prohibido
cotizar o transar ese ttulo en las ruedas de la bolsa que tom la medida.
Tanto de la suspencin de transacciones como de la cancelacin de la
inscripcin podr reclamarse ante la Superintendencia dentro de los 15 das de
notificada la resolucin al emisor. La Superintendencia resolver el reclamo previa
audiencia de la Bolsa respectiva.
2.3.5. Suspensin de Corredor.
1994 fue un ao histrico para los especuladores, as al 31 de diciembre de 1994 tenemos el
siguiente rating de ttulos con crecimientos espectaculares: Edwards-A 1000%; Esval 836%;
Osorno-F 604%; Emos 243,4%; Zofri 141,2%; estos incrementos segn los expertos, no se
respaldan en razones de mercado.
1995 tampoco fue un mal ao para los especuladores al 13 de octubre de ese ao, los mayores
crecimientos se concentraban en cinco ttulos; Nortegran 951%; Oro Blanco 438%; Soquicom
182%; Calichera 91%; Soquimich-A 57%
As, los mayores retornos los reportan las sociedades inversoras en Soquimich, cuya propiedad
se concentra en pocas manos:
Nortegran con 951% de crecimiento pertenece mayoritariamente a S.Q Holding S.A.; Soc. de
Inv. Nortegrande S.A. y Soc. de Inv. Pampa Grande.
Oro Blanco con 438% de crecimiento pertenece mayoritariamente a Norte grande S.A.; a la
Bolsa de Comercio de Stgo. y Banedwards S.A. Corredores de Bolsa.
Calichera con 91% pertenece mayoritariamente a Soc. de Inv. Oro Blanco S.A., a la Bolsa de
Comercio de Santiago y a Tanner Corredores de Bolsa S.A. Ref. Diario Estrategia 25/9/95,
pg. 19 y 13/10/95, pg.
99
Esta sancin puede ser parcial o total. Si es parcial inhabilita al corredor

para negociar en rueda, manteniendo sus atribuciones para intermediar fuera de ella. Si
es total queda completamente imposibilitado para intermediar.
Los motivos para adoptar esta medida son, entre otros: a) si habiendo
sido multado o censurado reincide dentro del plazo de un ao; b) si la Superintendencia
le sanciona con suspensin; c) si es encargado reo de algn delito que lo inhabilite para
ser corredor; d) no proporcionar informacin a la bolsa; e) incumplir una operacin de
bolsa; f) dejar impaga una multa impuesta; g) ejecutar actos inmorales para la funcin
de corredor; h) infringir algn reglamento de Bolsa que contemple esta sancin, etc.
El plazo de la suspensin podr extenderse hasta un ao en atencin a la
gravedad de la infraccin cometida.
2.3.6. Expulsin de Corredor.
Se aplica la sancin mxima a los corredores de producirse alguna de
las siguientes causales: a) si incurriere nuevamente en suspensin, habiendo sido
suspendido por tres veces; b) si efectuare transacciones con el objeto de estabilizar,
hacer variar artificialmente los precios; c) si efectuare cotizaciones ficticias respecto de
cualquier valor; d) si diere certificaciones falsas; e) si incurre en hechos de tal gravedad
que a juicio de los 4/5 de los miembros del directorio, lo hagan acreedor de esta
sancin.
Dado que la mayora de las hiptesis de cancelacin de inscripcin en los
registros de bolsa son hechos constitutivos a su vez de delitos burstiles, el castigo
impuesto por la bolsa concurrir simultneamente a la sancin administrativa que
determine la Superintendencia y la pena que imponga el Juez del crimen.
Al igual que en caso de los valores, el Corredor podr reclamar de la
suspencin o expulsin ante la Superintendencia dentro de los 15 das siguientes a que
le fuera notificada, la cual resolver previa audiencia de la bolsa que aplic el castigo.
2.3.7. Imposicin de Multas
Las Bolsas estn facultadas para imponer esta sancin pecuniaria hasta
por un monto de 500 Unidades de Fomento o hasta el 20% del valor de la operacin
irregular realizada
Son causales de aplicacin de multa; no registrar en la bolsa operaciones

de valores que efecten y otras que determine el directorio de la Bolsa.
Cabe formular las mismas reservas que las indicadas para la multa como
sancin administrativa estatal.
2.3.8. Amonestacin y Censura por escrito.
Para supuestos de infracciones menos graves se aplican estas sanciones,
lo que diferencia a una de la otra es el carcter meramente verbal de la primera y la
constatacin documentara de la segunda.
2.4.- Cmaras de Compensacin.

Estas entidades cooperan a las bolsas en su labor fiscalizadora, pero en
el campo especfico de las operaciones con opciones, futuros y otros instrumentos
derivados.
Al definir a las cmaras sealamos que estn integradas exclusivamente
por las Bolsas y sus respectivos corredores, agregamos que su objeto exclusivo es
emitir, registrar y ser la contraparte en las operaciones con instrumentos derivados,
administrar, controlar y liquidar las posiciones abiertas, cuentas corrientes, mrgenes y
saldos disponibles que efecten y mantengan clientes y corredores en estos mercados.
De esta forma quedan bajo su fiscalizacin los corredores que participen
en el mercado de productos derivados.
2.4.1. Facultades Sancionadoras.
En cada cmara de compensacin existir un Tribunal Arbitral
conformado por tres integrantes de la respectiva cmara, el cual podr aplicar las
siguientes sanciones:
a) Amonestacin por escrito
b) Multa de 50 a 500 Unidades de Fomento a beneficio del fondo de contingencia,

creado precisamente para responder por las obligaciones pendientes derivadas de
contratos registrados en la respectiva cmara.
c) Suspensin hasta por 30 das y
d) Expulsin de la Cmara.
2.4.2. Causales: a) incumplimiento de obligaciones derivadas de contratos registrados
en la cmara; b) no constitucin de mrgenes o garantas; c) dar a la cmara. datos o
informes incompletos o errneos; d) infringir otras normas de operacin de la cmara.
SEGUNDA PARTE
PROTECCIN PENAL DE LA ACTIVIDAD BURSTIL
CAPTULO CUARTO
PROTECCIN PENAL DE BOLSA. ASPECTOS GENERALES
1.- Contexto Econmico e Histrico.

Durante el siglo XIX los estados de occidente gobernaron su actividad
econmica bajo los dictados del liberalismo, que en este mbito entreg al mercado la
coordinacin entre intereses individuales y colectivos. Bajo este modelo la actividad del
Estado se limitaba a garantizar el normal funcionamiento del sistema, dentro de su
funcin ms amplia de custodio del orden y las garantas individuales.
Consecuencialmente la persecucin penal se focaliz hacia aquellas conductas que
vulneraban las reglas del libre mercado como ente asignador de recursos. El agio, el
acaparamiento y otras formas de fraudes al comercio y la economa recibieron amplia

acogida en los Cdigos penales de la poca. As se comprueba al examinar las
tipificaciones genricas de manipulacin de precios que contienen los Cdigos Penales
de Francia de 1811; de Espaa de 1870; de Holanda de 1886; de Italia de 1889; de
Chile de 1874 y de Argentina de 1912 100
La llegada del nuevo siglo vino acompaada de una sucesin de crisis
econmicas que demostraron la inexistencia de la mano invisible del mercado, y que,
por el contrario, comprobaron que, de ser dejadas a si mismas, las fuerzas del mercado
aniquilan el sistema. Esta constatacin llev a los gobiernos liberales de los pases
industrializados a asumir un rol activo en la economa con el objeto de prevenir y
neutralizar estas crisis, preservando la normalidad econmica y con ello el bienestar de
la colectividad.
Este cambio de tendencia se present distintas connotaciones en la
Federacin Angloamericana y en las naciones de Europa.
En los Estados Unidos de Norteamrica el intervencionismo se origin
como una reaccin al creciente proceso de monopolizacin y manipulacin de precios
que viva la economa federal. As nacieron la Sherman Act en 1890 y la Clayton Act en
1914, con las que se pretenda frenar la concentracin econmica. Ms tarde, en
respuesta a la crisis burstil de 1929 se crearon la Securities Act ( 1933 ) y la Securities
Exchange Act. ( 1934 ), ambas dirigidas a reprimir el abuso de informacin privilegiada
y la manipulacin de precios en el mercado burstil. Aqu la accin estatal busc
perfeccionar los mecanismos de resguardo del libre mercado. Con esta normativa la
autoridad reafirm su vocacin por el sistema libre.
Los delitos de Agio aludidos son: El del Art. 419 del Cod. Penal Francs de 1811, prrafo 5
violacin de reglamentos relativos a manufacturas, al comercio y a las artes , incluido en la
Seccin II Bancarrotas, Estafas y otras clases de fraudes; Los tipificados en los Arts. 556 y
557 del Cd. Penal Espaol de 1870, incluidos en el Captulo V Maquinaciones para alterar el
precio de las cosas del ttulo XIII delitos contra la propiedad; El delito del Art.334 del Cd.
Criminal Holands de 1886, Ttulo XXV Fraude, estafa y otros engaos; La figura del
Art.293 del Cd. Penal Italiano de 1889, Captulo V Fraudes en el Comercio, en las Industrias
y en las subastas, que es parte del Ttulo VI delitos contra la Fe Pblica; Los tipos de los
numerales 285 y 286, del Cd. Penal Chileno de 1874, parragrafo 7 referido a Crmenes y
simples delitos relativos a las industrias, al comercio y a las subastas pblicas en el Ttulo VI
De los crmenes y simples delitos contra el orden y la seguridad pblicos cometidos por
particulares; y las descripciones del Art. 300 del Cd. Penal Argentino de 1921, incorporadas
al Titulo XII Los delitos contra la Fe Pblica. Ref. Pessagno, Abel los Fraudes al Comercio
y a la Industria Buenos Aires, 1944, pg.102.
100
En Europa, en cambio, la mayor injerencia estatal en la actividad

econmica, fue resultado directo del descomunal esfuerzo econmico que la primera
gran guerra exigi a las naciones beligerantes. Ellas se vieron forzadas a modificar sus
estructuras econmicas para enfrentar el conflicto. Se privilegi la planificacin y la
participacin directa del estado, incluso legitimando la sancin penal para gobernar y
guiar la actividad econmica de los particulares, dando origen al llamado Derecho
Penal econmico de Direccin.
El estado intervino limitando y restringiendo la libre movilidad y
concurrencia de los agentes econmicos, sustituyendo la iniciativa privada por la
planificacin estatal. Al efecto se cre todo un sistema de normas para dirigir y regular
la produccin, distribucin y consumo de bienes y servicios. As vieron la luz el
Derecho Econmico entendido como regulacin legal del intervencionismo estatal en la
economa y su norma de ejecucin, el Derecho Penal Econmico. Al volver la paz, los
estados no pusieron fin al intervencionismo en la economa, los gobiernos continuaron
impulsando polticas dirigistas con el propsito de recuperar las economas agotadas
con el enfrentamiento. Al estallar la Segunda Guerra Mundial, los pases de Europa ya
operaban un completo sistema regulatorio de sus economas, que el conflicto
profundiz an ms. Concluida la conflagracin, nuevamente el dirigismo pervivi. De
hecho, en Francia 1947 y Alemania 1949 se dictaron nuevas leyes de corte dirigista para
reprimir el monopolio, el acaparamiento y mercado negro.
El repliegue del intervencionismo se produjo al normalizarse las
economas y sancionarse nuevas leyes penal-econmicas acordes con el crecimiento
econmico alcanzado y con el espritu liberal que inspiraba a los gobiernos de las
renacientes democracias de Europa continental; en esta normativa el mercado recuper
su funcin rectora de la vida econmica.
Sin embargo este retorno al liberalismo no fue una reimplantacin de
patrones decimonnicos. El modelo adoptado, si bien deja al mercado la regulacin de
la actividad econmica, reconoce la dimensin social de la economa. En Alemania este
nuevo modelo se tradujo en la sustitucin del rgimen de planificacin central por la
Economa social de mercado, la que junto al orden democrtico liberal en materia
poltica configuraron las coordenadas de un modelo econmico abierto. La Ley de
1954 para una nueva simplificacin del Derecho Penal econmico alemn y su reforma
de 1975; la Ley de criminalidad econmica de 1976 que consagra figuras de peligro y la
Ley contra restricciones competitivas de 1957 y sus reformas, que reprimen el abuso de
posicin dominante y la cartelizacin, responden a este nuevo modelo.
Durante todo este periodo, las naciones de Amrica Latina ensayaron
variadas estrategias de desarrollo. Desde que nacieron a la vida independiente y hasta
arribar el siglo XX se inspiraron ciegamente en el liberalismo, sistema que a la sazn
impulsaban las naciones industrializadas adoptadas como modelos.
Al no dar este sistema los resultados de crecimiento econmico
esperado, los pases de nuestra regin buscaron afanosamente una estrategia que
orientara sus esfuerzos. Era la poca en que las naciones industrializadas impulsaban
polticas dirigistas. Los estados latinoamericanos acogieron esta corriente de cambio,
pero redimensionando el intervencionismo estatal. Ellas relegaron a segundo plano su
funcin anticrisis privilegiando el uso del dirigismo como herramienta de una nueva
estrategia de desarrollo.
Al cabo de algunas dcadas, este modelo se mostr igualmente
ineficiente para alcanzar las tasas de crecimiento anheladas, retornando estas naciones a
los cauces del liberalismo econmico pero ahora morigerado.
Entre los naciones de la regin que adoptaron los postulados de la
economa social de mercado, destaca nuestro pas. Este sistema se basa en los
principios de la subsidariedad y bien comn, es decir, supone que el bienestar de la
comunidad se alcanza con un crecimiento econmico sostenido, generado por la
actividad libre de los particulares, al estado slo le corresponde velar para que la
actividad libre de los agentes econmicos tienda efectivamente a la consecucin de este
Bien Comn y participar en aquellas actividades econmicas esenciales que los
particulares no estn interesados o capacitados para desarrollar.101102103
2.- Gnesis y Desarrollo de la Proteccin Penal del Mercado Burstil.
Righi, Esteban, Derecho penal Econmico Comparado, Editoriales de Derecho Reunidas,

Madrid, Espaa ao 1991, pg. 330 a 338
102
Herrero Herrero, Cesar , Derecho Penal Econmico, perspectiva Jurdica y Criminolgica,
Ministerio del Interior, Secretaria General Tcnica, Madrid, Espaa, 1992. Pg. 60 a 66.
103
Novoa Monreal, Eduardo, Reflexiones para la determinacin y delimitacin del delito
econmico, , en Derecho Penal y criminologa, revista de Ciencias Penales y criminolgicas de
la Universidad externado de Colombia, Volumen VI, N21, ao 1983, pg. 347 y 365.
101
Pese al cmulo de transformaciones descrito, en todas las naciones

aludidas, sean de Europa o de Norte o Sudamrica, la regulacin legal de Bolsas se
mantuvo relativamente estable durante todo este ciclo, encontrando sus fuentes o races
en los orgenes mismos del sistema de libre mercado. 104
A diferencia de lo que ocurri en otros mbitos de la actividad
econmica donde la poltica estatal oscil desde el liberalismo al intervencionismo
econmico, para luego volver a un liberalismo pero ahora atemperado, los fundamentos
de la reglamentacin burstil se han mantenido inalterados, organizando este
especialsimo mercado bajo postulados heredados del siglo XIX, que consagran la ms
amplia libertad econmica, y limitan la actividad estatal a resguardarla.( Estado
Gendarme)
De hecho y como ya hicimos referencia, el mercado de valores es la
realidad que ms se acerca al ideal de Mercado Perfecto, cualidad que no es producto
del azar, sino resultado directo del respeto, proteccin y promocin que por parte de
las autoridades de todas estas naciones se ha otorgado en las ms variadas pocas a la
libre movilidad y concurrencia de los agentes econmicos como motor impulsor del
mercado de valores.
La continuidad de esta lnea de pensamiento en la autoridad, determin
que al surgir el derecho econmico y su retoo, el derecho penal econmico, stos tan
slo tuvieran una incidencia formal sobre la reglamentacin burstil, substancialmente
ms escasa a la ejercida sobre otros mbitos de la actividad econmica. Ellos se
limitaron a acoger dentro de s el derecho de bolsa, como un mbito ms de su
competencia.
Esta fidelidad al libre mercado como filosofa inspiradora de la
operatoria de bolsa ha determinado a la autoridad a desarrollar una normativa que
aspira conferir a este mercado las condiciones que lo lleven a acercarse
progresivamente al ideal de mercado perfecto.
Las implicancias de la relacin entre Bolsas de Valores y Libre mercado son mucho ms
intimas de lo que a primera vista parece, y no es exagerado decir que los mayores exponentes
del liberalismo se inspiraron en las bolsas de su tiempo, que ms que mercados de valores, eran
centros de transferencia de bienes y contratos, para elaborar los postulados del naciente sistema.
Ello fue posible porque an en el siglo XVIII, estos mercados eran los ejemplos ms puros de la
operatoria de las fuerzas espontaneas del mercado.
104
No obstante que el Derecho de Bolsa ha mantenido un mismo hilo

conductor durante casi doscientos aos; es una normativa que se ha desarrollado y
perfeccionado en el tiempo.
En sus orgenes las infracciones a las leyes del mercado en materia
burstil reciban un tratamiento indiferenciado. Estos comportamientos quedaban
comprendidos dentro de las descripciones genricas destinadas a proteger el normal
funcionamiento de la economa de mercado A esta tcnica responden las figuras de agio
consagradas en los cdigos penales de perfil clsico tanto en Europa como
Latinoamrica105
En nuestro siglo, el comercio internacional, el desarrollo de grandes
sociedades de capital con operaciones a nivel nacional y transnacional, que captan sus
activos recurriendo al ahorro de miles de pequeos inversores y el desarrollo y
complejidad adquirida por la operatoria de bolsa, hizo indispensable un control estricto
tanto de la situacin patrimonial de las compaas emisoras y de los intermediarios de
valores, como de todos los hechos relevantes en la vida de los mismos. Al efecto, se
estableci la obligacin de registro e informacin peridica a las que quedaron sujetos
emisores e intermediarios a fin de resguardar e informar adecuadamente de todo los
hechos relevantes a los inversores, y se consagraron estrictas exigencias patrimoniales y
contables a la que quedaban sometidos estos agentes.
La faz penal de esta preocupacin estatal por el funcionamiento del libre
mercado en la operatoria de bolsa, consisti en tipificar como delitos los atentados ms
graves contra la transparencia y libre concurrencia en el mercado burstil. As aparecen
los delitos societarios y de balances, las figuras autnomas de negociaciones burstiles
ficticias y de difusin de noticias falsas en este mercado, la represin penal del abuso de
informacin privilegiada, etc
El legislador, sin embargo no tuvo mayores aprehensiones dogmticas al
tipificar las conductas lesivas al mercado burstil. Lo comn es que las figuras estn
Ver supra Nota 100. Igual metodologa siguen las tipificaciones de manipulacin de precios
de los Cd. penales de Honduras de 1906 que dentro de los delitos contra la propiedad contiene
en el Art.538 una figura de Agio cuyo precedente fueron los Arts.285 y 286 de nuestro Cdigo
Penal; Las que contiene el Cod. Penal del Paraguay de 1910 de igual inspiracin.; La prevista
dentro del ttulo de los delitos contra la fe pblica, en el Art.335 del Cd. Penal de Venezuela de
1926; y en el Art 254 III del Cd. Penal de 1931 de la federacin Mexicana, por citar slo
algunos.
105
dispersas en diversos cuerpos normativos que regulan las ms variadas materias, este es
el caso de la ex Alemania Federal, en donde la regulacin penal vinculada al derecho de
bolsa se distribuye entre la Ley de Sociedades de 1966, el Cdigo de Comercio
pargrafos 331 y 332, el Cdigo Penal pargrafos 283, 283b y 265b y en la ley de
Bolsa, comprendiendo delitos de agio, manipulacin de precios, fraudes de bolsa e
inversin, delitos societarios y de balances; ms agudo an es el caso Italiano donde los
ilcitos vinculados a operaciones de bolsa se contienen en el Cdigo Penal con un tipo
genrico de Agio, pero adems en la legislacin civil o mercantil comn, como es el
caso de los delitos de sociedades y balances previstos en Italia al interior de la ley de
Quiebras y del propio Cd. Civil. En algunas ocasiones, el legislador fue incorporando
estas figuras a los cdigos penales como ocurre con el Cdigo Penal Brasleo, que
prev delitos de declaraciones y antecedentes falsos y divulgacin de noticias falsas.
Tampoco fue inusual que la autoridad dictara leyes penales especiales, como es el caso
de la autoridad econmica Norteamericana con la Securities Act -1933- y la Securities
Exchange Act
-1934- ambas elaboradas para reprimir el abuso de informacin
privilegiada o delito de iniciados entre otros comportamientos lesivos a las Bolsas y la

ley Francesa 66/537 y todas sus modificaciones referidas a las mismas materias. Por
ltimo, otra solucin fue prever estos ilcitos en las leyes especiales dictadas para
regular completamente mbitos econmicos especficos, como la vida de las sociedades
o la actividad de bolsa. Esta fue la solucin elegida por Inglaterra en su ley de
Sociedades de 1947 y la que igualmente adopt nuestro legislador al incluir los delitos
de bolsa en la ley de mercado de valores;
Contemporneamente; la creciente globalizacin e integracin de los
mercados de valores; los avances tecnolgicos en computacin y telecomunicaciones;
la incorporacin al mercado burstil de inversionistas institucionales, quienes aportan
inmensos volmenes de capital, que -a su vez- captan de millones de pequeos
ahorrantes y; el desarrollo por parte de las bolsas de nuevos procedimientos e
instrumentos para colocar estos activos, como son los productos derivados y las deudas
securitizadas, han impulsado a las autoridades de las ms diversas latitudes a emprender
una nueva ofensiva contra la criminalidad de bolsa que se genera al amparo de estas
nuevas experiencias.
Entre las modificaciones recientes al derecho penal de bolsa, que
apuntan a esta direccin, destaca la creciente toma de conciencia respecto de la
lesividad del delito de iniciados o insider trading, lo que se ha traducido en su

penalizacin en un nmero considerable de pases en los que hasta hace poco era
considerado un comportamiento irregular pero lcito. As tipificaron el abuso de
informacin privilegiada Inglaterra, Suiza e Italia
Llama la atencin que este comportamiento, factor detonante de la
crisis burstil de Wall Street de 1929, que desencaden a su vez una depresin
econmica de repercusiones mundiales, slo generara una reaccin inmediata por parte
de las autoridades de EE.UU., determinando la criminalizacin del insider trading. En
Europa y Latinoamrica estos comportamientos manipulatorios, que incidieron en la
ms grave crisis en la que se vieran sumidos, no motivaron reaccin de ninguna especie.
Tuvieron que transcurrir treinta aos para que tmidamente Francia dictara la primera
regulacin europea que castigaba el delito de iniciados, ( Ley 537 de 1966 ), la que fue
perfeccionada con sucesivas modificaciones, la ms reciente dictada en 1989. Y
cuarenta y cinco aos para que siguieran sus pasos, primero Inglaterra en 1980 con la
Companies Act y luego Suiza con ley de 1988 e Italia en 1990. Alemania y Espaa,
hasta la fecha, no incriminan esta peculiar manera de negociar en bolsa.
Otros comportamientos recogidos ltimamente por la legislacin
europea son las defraudaciones en inversiones de capital y el fraude en cotizaciones
burstiles. As Alemania con el nuevo parragrafo 88 de su ley de bolsa penaliza esta
especialsima modalidad de estafa, tambin lo hace la autoridad italiana segn da
testimonio la ley N 77 de 1983 sobre regulacin penal del mercado de Valores
mobiliarios, Espaa lo intenta con su proyecto de reforma al Cd. Penal.
A la misma lnea de accin responden las iniciativas del Gobierno
Federal Alemn para reformar el Derecho penal de bolsa, a fin incriminar las
operaciones especulativas con productos derivados, en las que intermediarios poco
honestos involucran a institucionales u otros grandes inversores, y que normalmente
terminan con multimillonarias prdidas en dlares para los inversionistas que,
ingenuamente, se aventuraron a apostar en estos misteriosos mercados.
An cuando nuestro pas no tuvo la iniciativa en este contraataque a la
criminalidad de bolsa., tampoco se ha quedado rezagado. Prueba de lo anterior son las
recientes reformas introducidas al mercado burstil por la ley 19.301 que modifica la
Ley 18.045 sobre mercado de valores. La reforma, junto con actualizar este mercado a
la creciente internacionalizacin de las bolsas y a la incursin en ellas de los
inversionistas institucionales, incrimina nuevas modalidades de falsedad, las

negociaciones incompatibles de las administradoras de fondos de terceros y el uso de
informacin privilegiada, con lo que nuestra legislacin burstil se pone a tono con la
regulacin existente en los mercados ms desarrollados
3.- Derecho Penal Econmico y Proteccin Penal de Bolsa
La apretada sntesis de la evolucin del mercado de valores, y de su
trayectoria lineal dentro de la pendulante concepcin, regulacin y proteccin punitiva
del orden econmico en general, nos permite anticipar el contraste que necesariamente
se produce entre la proteccin penal de bolsa concebida para garantizar el adecuado
funcionamiento las reglas del libre mercado en las operaciones burstiles y el derecho
penal econmico entendido como la norma ms aguda de intervencin del estado en la
economa, que acta, restringiendo, limitando o prohibiendo la actividad libre de los
agentes privados.
Esta dicotoma entre dos conceptos que se supone se encuentran en
relacin de gnero a especie, derecho penal econmico y derecho penal de bolsa, se
explica por el diferente momento histrico en que surgi cada uno y la trayectoria
accidentada que enfrent el primero frente a la relativa estabilidad con que se ha
desarrollado el segundo..
Con todo, no podemos sustraernos de la constatacin que los
comportamientos delictivos en materia de bolsa son un mbito ms de la criminalidad
econmica, y que por lo mismo la persecucin de las conductas vinculadas a la
actividad burstil lesivas al sistema enfrenta problemas similares a los que aquejan a la
represin de la delincuencia econmica en general.
3.1.- Dicotoma entre Derecho Penal Econmico y Proteccin Penal de Bolsa.
El Derecho penal econmico es un producto derivado del derecho
econmico que surge junto con ste -originalmente- como reaccin estatal ante las
crisis econmicas de las primeras dcadas de nuestro siglo. Desde que vio la vida, ste
mbito normativo enfrent las ms radicales alteraciones en cuanto su naturaleza,
contenido y objetivos, producto de la tensin entre las diversas tendencias poltico-
econmico del momento o de la imposicin ms o menos permanente de alguna de

ellas. Ssecuela de lo anterior es que esta disciplina fuera objeto a las ms enconadas
pugnas doctrinarias en relacin a cada uno de estos puntos sensibles.
Por su carcter coyuntural -regulacin anticrisis- el liberalismo desde un
principio critic al derecho penal econmico por criminalizar conductas que superada la
crisis volvan a ser lcitas e incluso deseadas.
Se sealaba que la nocin de delito estaba reservada a los atentados
contra derechos subjetivos o intereses culturales permanentes, y que entre ellos no se
inclua el dirigismo estatal de la economa, no vinculado a la realizacin de la justicia
sino al bienestar pblico. Para ellos exista una diferencia esencial entre el concepto de
delito, incluidos los delitos econmicos ( que violan el ideal de justicia ) y mera
inobservancia a rdenes del estado, que no protegen valores fundamentales, sino
intereses administrativos. Consecuencialmente afirmaban que una cosa es la pena
criminal que tiene un sentido tico-retributivo y otra la sancin administrativa que slo
busca poner orden ante la crisis.
Esta disquisicin tuvo, sin embargo. un efecto contrario al deseado. Al
incorporar dentro de los lmites de la administracin un importante margen de la
regulacin penal econmica -contravenciones al orden- sta qued sujeta a los
principios que regulaban los actos
administrativos. As al concebir estas
contravenciones como herramienta anticrisis, cuyas supuestos reconocan un carcter

esencialmente temporal, prim el principio de la oportunidad de los actos
administrativos sobre el de la legalidad de los delitos y las penas, lo que permiti
penalizar una infraccin econmica an si una ley posterior al hecho destipificaba la
conducta.
Adems por tratarse de una reaccin administrativa, se aplic
indistintamente la sancin propiamente punitiva y el castigo contravencional, perdiendo

vigencia el principio de la mnima intervencin, en virtud del cual el derecho penal es
una ultima razn que slo se utiliza si fracasan todos los restantes mecanismos de
reaccin social.
Con el tiempo, la autoridad fue sujetando a patrones de accin
administrativos, la represin de una cantidad creciente de conductas que estimaba
lesivas al orden econmico existente. En el proceso, captur dentro del margen de la
administracin numerosas conductas que a su vez tipificaba como delitos econmicos.
Esta concurrencia de administracin y derecho penal sobre una misma conducta,
redund en una suerte de administrativizacin y correlativa desjuridizacin del derecho

penal econmico, con el ya aludido desgaste de los principios de la legalidad,
proporcionalidad mnima intervencin, culpabilidad, etc.
Posteriormente se evolucion hacia una diferenciacin meramente
cualitativa, lo que supuso volver a una unidad del injusto, es decir a reconocer que
tanto delitos econmicos como infracciones administrativas tutelan intereses de igual
naturaleza, y que los atentados contra intereses administrativos son tambin atentados
contra el ordenamiento jurdico, que reciben un reproche social por atentar contra
bienes jurdicos aunque en menor grado por ser de menor entidad.106
Esta reformulacin de la regulacin penal econmica desde su
conceptualizacin como infracciones al orden, autnomas de la teora general de injusto
y de la pena, hacia la integracin de los mismas en la teora general del Derecho Penal,
trajo aparejada su sumisin a los principios del derecho penal general. Con ello
recobraron vigencia los principios de la legalidad, mnima intervencin, culpabilidad y
penalidad o sentido retributivo de la pena. No obstante la recepcin de estos principios
no fue automtica. La transformacin del derecho penal econmico fue y es un proceso
lento y traumtico. Ello explica los frecuentes problemas de tipicidad, culpabilidad y
penalidad que enfrenta la incriminacin de conductas delictivas en materia penal
econmica, como asimismo la habitual cohabitacin de sanciones penales con otras
netamente administrativas, que concursan para reprimir una misma conducta lesiva al
orden socioeconmico.
En contraste a la relativa novedad del derecho penal econmico y la
resistencia e inestabilidad conceptual que enfrent y an enfrenta, la proteccin Penal
de las operaciones de bolsa, se presenta como un mbito de regulacin consagrado y
estable. Surge en los albores del siglo XIX 107, prcticamente junto al liberalismo,
manteniendo desde sus orgenes y hasta el presente su fidelidad a los postulados del
libre mercado.
La tutela punitiva del mercado burstil no naci como un remedio
coyuntural ante una emergencia econmica del momento; por el contrario, su
consagracin se hizo indispensable desde que la vida urbana y la industrializacin
permitieron que sociedades annimas y otras agrupaciones captaran los ahorros de los
106
107
Righi, Esteban op. Cit. Pg. 12 y 13

Ver Art. 419 y 420 del Cdigo Penal Francs de 1811
particulares, mediante la emisin de papeles representativos de deuda o capital que

ofrecan en mercados pblicos llamados bolsas. Estos mercados de compraventa de
crdito, existan incluso con anterioridad a que el libre mercado naciera como sistema
poltico-econmico organizado, y la proteccin penal de su operatoria, ya se inclua en
el primer cuerpo de leyes penales codificado.108
Si bien en un principio la persecucin de las conductas lesivas al
mercado burstil no presentaba un perfil propio, incluyndose los comportamientos
sancionados como supuestos o hiptesis de punicin dentro de tipos genricos, tales
como las figuras amplias de Agio o las de Falsedades cometidas por oficial pblico
(agente de bolsa) que prevean la mayora de los cdigos penales de perfil clsico, no es
menos efectivo que posteriormente los delitos de bolsa se fueron perfilando,
especificndose y concretizndose al mercado de valores, a tal punto que en el presente
conforman un sistema bastante coherente de normas penales
Este desarrollo orgnico y parejo de la proteccin penal de bolsa ha
resultado posible en gran medida, gracias a la unidad conceptual a la que responde la
incriminacin de comportamientos en el terreno de la criminalidad burstil, lo cual a su
vez es reflejo de la estabilidad y coherencia del sistema que sustenta e inspira la
operatoria de bolsa. Desde los ms lejanos inicios de este mercado, la proteccin de la
autoridad, sea administrativa o penal, preventiva o represiva, ha estado dirigida a
asegurar el normal funcionamiento de las leyes del mercado en
las operaciones
burstiles. Con el tiempo dicha normativa se ha perfeccionado y diferenciado de otros

mbitos de regulacin econmica, se han desarrollado conceptos y valoraciones
propias v.g. transparencia del mercado de valores, complejos sistemas de informacin y
control con el fin de conferir seguridad a las personas que invierten en valores de oferta
pblica y la supervigilancia de la autoridad se ha tornado progresivamente ms
estructurada, lcida y consistente, sin que en momento alguno este proceso llevara a
comprometer o cuestionar los principios y cnones inspiradores del mercado burstil,
por cambios en la orientacin de la poltica econmica de la autoridad.
3.2.- Influencia del Derecho Penal Econmico sobre la Proteccin Penal de Bolsa.
108
Ver supra Nota anterior
No obstante el diferente origen histrico y sus dismiles trayectorias, el

derecho penal econmico tiene una influencia decisiva sobre la proteccin penal de
bolsa.
Al quedar incluida la proteccin penal de Bolsa dentro del crculo de
materias propias del naciente derecho penal econmico, pronto esta disciplina comenz
a afectar el contenido de las incriminaciones en materia de mercado de valores.
Este influjo se hace evidente a propsito de variados aspectos de las
descripciones tpicas, partiendo por el bien jurdico tutelado; pasando por la
responsabilidad colectiva de las personas jurdicas involucradas, uso de tipos que
constituyen leyes penales en blanco, inclusin en las figuras de clusulas generales de
carcter extrapenal, o de elementos subjetivos, aplicacin electiva de sanciones
administrativas y penales, sanciones elegidas, etc.
4.- Concepto de Derecho Penal Econmico y Delito Econmico
Antes de referirnos a los aspectos puntuales de los delitos de bolsa en
general, es necesario ofrecer breves nociones sobre Derecho Penal Econmico
Delitos Econmicos.
Si bien es en el Derecho Econmico donde reconocemos la paternidad
del Derecho Penal Econmico, no es en aquella disciplina donde se integra este mbito
de regulacin represiva, sino que en consideracin a su perfil punitivo queda
incorporado a las filas del Derecho Penal. Por consiguiente el Derecho Penal
Econmico es un sector especializado del Derecho Penal, que comparte con ste, entre
otros rasgos, el ser un derecho escarmentador o represivo y por lo mismo subsidiario,
ltima razn a la que acude el estado para evitar la vulneracin de sus normas
Parte de la doctrina define Derecho Penal Econmico desde un punto de
vista estricto y formal o funcional. Para ellos es el conjunto de normas jurdico penales
que protegen el orden econmico, entendido como regulacin jurdica del
intervencionismo estatal en la economa. 109
Este mismo sector doctrinal da un concepto de Delito Econmico que es
un correlato de la definicin anterior, singularizndolos como aquellas infracciones que
109
Righi, Esteban op. Cit. Pg. 321
lesionan o ponen en peligro la actividad interventora y reguladora del estado en la

economa.110
Para los autores aludidos, stos son los nicos conceptos de Derecho
Penal Econmico y Delitos Econmicos que resultan tiles para delimitar el campo de
accin del derecho penal econmico, pues comprenden tanto las hiptesis de la
intervencin anticrisis; intervencin para promocin del desarrollo; intervencin para
proteger la economa de mercado e intervencin para resguardar los instrumentos de
asignacin forzosa de recursos. Es decir, son conceptos multicomprensivos aplicables a
todas las realidades y sistemas socioeconmicos.
Las definiciones transcritas son estrictas por contraste con otras
nociones de derecho penal econmico y de delitos econmicos que junto a intereses
supraindividuales incluyen como zonas tuteladas y lesionadas intereses individuales de
corte patrimonial cuya vulneracin puede a su vez afectar o poner en peligro intereses
colectivos o supraindividuales.111112113
Adems se trata de nociones funcionales desde el punto de vista de la
nocin de bien jurdico que en ellas se sustenta, conforme explicaremos con ms detalle
en el ttulo subsiguiente.
Otro sector de la doctrina tan relevante como el anterior ofrece una
nocin estricta pero material de Derecho Penal Econmico y Delitos Econmicos.
Al igual que los anteriores la materialidad de la nocin viene dada por la
connotacin que le atribuyen al bien jurdico tutelado con este mbito de criminalidad
Se inscribe en esta tendencia
J. A. Martos Nuez quien define el
Derecho Penal Econmico como el conjunto de normas jurdico-penales que protegen

el sistema econmico constitucional, y este ltimo a su vez como el conjunto de
instituciones y mecanismos de produccin, distribucin, consumo y conservacin de
bienes y servicios que fundamentan el orden socio-econmico justo, objetivo esencial
del estado social y democrtico de derecho.114
El contenido material de esta definicin es ostensible, su referencia al
bien jurdico orden econmico constitucional o constitucin econmica con un
Bajo Fernandez, Miguel,Derecho Penal Econmico aplicado a la actividad empresarial, Ed.
Civitas, Madrid, Espaa, pg. 42 y 43. Citado por Cesar Herrero Herrero op. Cit. Pg. 44.
111
Bajo Fernndez, Miguel. Op. Cit. Pag. 42 y 43.
112
En el mismo sentido Righi, Esteban op. Cit. Pg. 321
113
Igual Novoa Monreal, Eduardo, op. Cit. Pg. 336 y 337
110
114
Martos Nuez, J. A., Derecho Penal Econmico, Ed. Montecorvo, Madrid, ao 1987 pg.130.
contenido valrico propio, a saber a un orden socio-econmico justo como objetivo

primordial del estado de derecho, no deja pie a dudas.
Righi nos entrega una definicin neutral de delito econmico al
conceptualizarlo como aquel comportamiento que lesiona o pone en peligro el orden
econmico existente.115
El tratadista argentino agrega que un criterio bsico para delimitar si una
conducta es delito econmico u otro tipo de criminalidad es verificar si existe
afectacin de bienes jurdicos supraindividuales relacionados con el Orden Pblico
econmico.116
Por ltimo cabe acotar que, contra lo que en el pasado se postul, los
delitos econmicos existen en todos los pases cualquiera sea su forma de organizacin
poltico-econmica. Aparecen tanto en los regmenes sujetos al liberalismo ms
ortodoxo v.g. Atentados contra la libre competencia, y en los estados socialista a saber
sabotaje, incumplimiento del plan econmico, etc. 117
5.- Bien Jurdico Protegido con los delitos econmicos y su especificacin en los
delitos de Bolsa
Por Bien Jurdico Protegido entendemos los intereses individuales o
sociales considerados vitales por una determinada sociedad, lo que los hace
merecedores del amparo del derecho.
Una de las funciones primordiales del derecho es la proteccin y
preservacin de un conjunto armnico de bienes jurdicos, y la prevencin y represin
de las conductas que lesionan o conculcan estos bienes, es la principal misin del
Derecho Penal.
115
Righi, Esteban op. Cit. Pg. 319

Righi, Esteban. op. Cit. Pg 286, citando a Klaus Tiedemann, en Nuevo Pensamiento Penal, N8,
ao 4, Buenos Aires, 1975, pg. 464.
116
Enrique Aftalin y Novoa -en su posicin original- solo conceban la existencia de delitos
econmicos en los regmenes de planificacin central.
117
El concepto de bien jurdico no slo es el fundamento en que se sustenta

la reaccin penal sino que integra el ncleo mismo de la nocin de injusto 118
La funcionalidad del concepto de bien jurdico es ampliamente
reconocida por la doctrina. En este sentido resulta ilustrativa la opinin de Pedrazzi
quien en referencia a este punto afirma ...la nocin de bien jurdico no slo determina
y delimita el objeto de proteccin, sino el grado y condiciones de dicha proteccin. As
no constituye delito toda vulneracin de un bien jurdico, sino slo determinadas
vulneraciones por su gravedad. Con ello se logra un delicado equilibrio de intereses,
v.g.: entre intereses particulares e intereses colectivos....
De esta manera el concepto de bien jurdico delimita el inters tutelado y
determina la intensidad que deber tener el atentado contra dicho inters para generar
la reaccin penal.
En referencia al carcter esencial y relevante que desde la ptica de cada
comunidad deben revestir los bienes jurdicos para merecer la tutela penal, el jurista
italiano afirma La nocin de bien jurdico ejerce una funcin interpretativa y una
funcin critica, piedra de toque de la oportunidad y la legitimidad de la norma penal
positiva...; y luego aludiendo a la fuente constitucional que ha de encontrar el listado
de intereses penalmente protegidos, en la medida que la carta fundamental representa
-en los estados democrticos-, el modelo de sociedad que la comunidad ha querido
autoimponerse agrega La nocin de bien jurdico tiende un puente entre la ley penal y
la Constitucin, en cuyos preceptos el catlogo de bienes penalmente protegidos
encuentra su legitimacin ltima....... En seguida tras discrepar que sea indispensable
tal visado constitucional para la legitimidad de la norma penal reconoce que ....es
indudable que las modernas constituciones de tipo extenso -plenas- expresan un
esquema de valores que el legislador penal ha de hacer suyo....
El marco constitucional al cual se debe sujetar el derecho penal
econmico adquiere especial relevancia desde que se constata la estrecha relacin
existente entre esta disciplina y la poltica econmica y social impulsada por el estado.
En la carta fundamental se reconocen nuevos y supraindividuales bienes jurdicos que el
legislador penal econmico esta llamado a tutelar y se imponen a ste principios
constitucionales, como el de la legalidad, que generan frecuentes roces con las
118
Novoa Monrreal , Eduardo op.cit. pg. 357.
especiales tcnicas legislativas empleadas en el campo penal econmico, a saber uso de

leyes penales en blanco y frecuentes remisiones extrapenales.119
De este modo, es comn reconocer en la constitucin poltica de cada
pas la fuente de los bienes jurdicos supraindividuales que han de ser tutelados por el
derecho penal econmico.
En este sentido y para delimitar el bien jurdico concreto amparado por
el derecho penal econmico, vuelven a tener pertinencia las palabras de Pedrazzi quien
seala: ...al legislador le corresponde delimitar los bienes jurdicos del mbito
socioeconmico en forma clara y precisar la tutela con el fin de no incurrir en excesos
represivos que paralizaran la actividad econmica y llevaran a una inobservancia
generalizada de la ley... De lo anterior el mismo autor concluye: ...la funcin del
derecho penal econmico es proteger la Constitucin econmica, es decir las
estructuras que caracterizan el modelo econmico existente en un determinado
momento histrico... 120
Este es un punto que actualmente no se discute. En doctrina existe
consenso en que el bien jurdico tutelado por los delitos econmicos o
socialeconmicos es el Orden Econmico Constitucional u Orden Pblico Econmico,
como ms frecuentemente se le llama entre nosotros.
As Luis Cousio seala: est suficientemente establecido que lo que se
persigue con la punicin de los delitos llamados econmicos es la proteccin del orden
pblico, bajo su especfica denominacin de orden pblico econmico.121
A su turno en Argentina el tratadista Enrique Aftalin sostiene:
...teniendo en cuenta el derecho econmico -presupuesto de especificidad que nos
ocupa- se define como el derecho de la economa organizada y que esta organizacin se
efecta en funcin de un orden pblico econmico, cabe tambin decir ahora,
sencillamente, que dicho orden pblico econmico es el bien jurdico en que cabe
centrar la nocin de delito econmico122
Ref. Tiedemann Klaus, Lecciones de Derecho Penal Econmico ( comunitario, espaol y
alemn ), Ed. Promociones y publicaciones universitarias S.A., Barcelona, Espaa, ao 1993
pg. 123
120
Pedrazzi, C. La Reforma Penal, Los Delitos Socioeconmicos, Ed. Marino Barbero Santos,
Universidad de Madrid, Madrid, Espaa ao 1985, pg.281 a 285.
121
Luis Cousio. El Delito Socio Econmico, Revista de Derecho Econmico , U. de Chile,
ao 1962, pg. 99
122
Enrique Aftalion El Bien Jurdico tutelado en el Derecho Penal Econmico Revista de
Ciencias Penales, Tomo XXV, pg.86
119
Esta armona doctrinal, sin embargo, no se extiende a la delimitacin de

la naturaleza del bien jurdico Orden Pblico Econmico. Al llegar a este punto se
produce un quiebre entre los autores. Algunos sustentan una nocin funcional o formal
de Orden Pblico Econmico; otros en cambio dotan de contenido material a este
concepto.
Los defensores de la nocin funcional de Orden Pblico Econmico,
sostienen que este concepto carece de sustancia propia y por ende, slo es definible en
razn de su funcin o finalidad. Estos autores al alistarse en la tendencia funcional o
formal, explcita o implcitamente reaccionan frente al recorrido zigzagueante que en
materia de organizacin econmica han seguido los estados de occidente en los ltimos
cien aos.
Este fenmeno se tradujo en una sucesiva sustitucin de modelos
socioeconmicos, con el consecuencial reemplazo de la normativa que los regulaba. Si
a lo anterior agregamos que en nuestra regin dicha sustitucin se ejecut en forma
improvisada e inorgnica, determinando la vigencia simultnea de normas
constitucionales, legales y reglamentaria claramente discordantes, contradictorias e
inconsistentes entre si, se comprende que estos autores rehyan dotar de contenido al
concepto de Orden Pblico Econmico y prefieran adoptar una nocin funcional
respecto al mismo.123
Aqu nuevamente recurrimos a Pedrazzi como exponente privilegiado,
entre los adherentes de una nocin funcional o meramente formal de orden pblico
econmico, en el pasaje pertinente de su trabajo se lee: ...el derecho penal econmico
refleja la opcin del legislador nacional en un momento histrico determinado, el
modelo de economa y sociedad que se refleja en la constitucin econmica..... En
consecuencia ....el objeto de tutela penal en el mbito econmico son bienes de
creacin positiva que no tienen naturaleza jurdica sino que derivan de principios
constitucionales y legislativos, a su vez expresin de fuerzas poltico sociales
dominantes... conclusin a la en seguida agrega: ...Esta politizacin del derecho penal
econmico se concreta en la proteccin de bienes jurdicos controvertidos en el interior
del cuerpo social. Al aparecer la reaccin penal determinada ideolgicamente, tiene un
grado de aceptacin limitado lo que a su vez acta como un estmulo de su infraccin
Montt Dubournais, Luis Orden Pblico econmico y Economa Social de Mercado.
elementos para una Formulacin Constitucional, Revista de Derecho Econmico U. de Chile
abril-junio 1978 pg. 120
123
Y en el prrafo siguiente contina .....Adems el derecho penal

econmico no slo refleja el modelo econmico adoptado por la sociedad -su
constitucin econmica-, sino que tambin determinadas presiones contingentes. La
intervencin represiva del estado se dilata en situaciones de emergencia estructurndose
un sistema represivo de tipo coyuntural, de naturaleza transitoria, caracterizado por la
creacin de mltiples figuras delictivas sancionadas con seversimas penas... En la
misma direccin aade .....por su eficacia intimidatoria la sancin penal es usada como
instrumento de poltica econmica contingente, as el legislador apela al efecto simple y
tosco de prevencin general en la ejemplaridad de la sancin...124
Los pasajes citados son elocuentes y nos ahorran mayores comentarios.
El autor, pese a reconocer la fuente constitucional del orden pblico econmico,
adscribe a una nocin funcional del mismo, en la que resalta la naturaleza contingente y
el condicionamiento histrico que, en su concepto, determinan el contenido del orden
pblico econmico en un tiempo y lugar dados.
En nuestro medio definen, desde una perspectiva funcional, este bien
jurdico los profesores Ral Varela y Jorge Streeter. El primero describi el Orden
Pblico Econmico como el conjunto de medidas y reglas legales que dirigen la
economa organizando la produccin y distribucin de las riquezas en armona con los
intereses de la sociedad.125 El segundo comentando esta definicin seala parece
aceptarse que el inters de la sociedad a que la definicin hace referencia, no es otro
que aquel que sea definido como tal por la autoridad econmica, segn lo que a su
juicio mejor convenga a las circunstancias y las polticas que desee implementar esa
autoridad126
Igual posicin asume el profesor Alfredo Etcheberry, quien afirma que
para poder considerar al Orden Pblico Econmico como un bien jurdico -permanente
en el tiempo-, debe reconocerse su naturaleza formal, carente de sustancia.
Etcheberry advierte el peligro que al dotar de contenido concreto a este
bien jurdico, ante cualquier variacin de las condiciones polticas y econmicas, el
Orden Pblico Econmico perdera vigencia.
Pedrazzi, C. op. cit. Pg. 285 y 287.

Citado por Jorge Streeter en Orden Pblico Econmico, pg 31. Apuntes Departamento de
Derecho Econmico, U. de Chile, 1985.
126
Jorge Streeter obra citada pg.31
124
125
Quienes aseguran que la nocin de orden pblico econmico tiene un

contenido material concreto, son aquellos que lo vinculan a un modelo socioeconmico
determinado, introduciendo al concepto elementos valricos contingentes, es decir,
propios del sistema socioeconmico imperante o de aquel que sustentan o al que
aspiran.
Adscriben a esta posicin tanto aquellos que vinculan el concepto de
Orden Pblico Econmico al Dirigismo estatal, esto es a la intervencin del estado en la
economa impuesta en inters del Bien comn como Novoa en su posicin primitiva y
Aftalin127128129, como aquellos que desde otra trinchera vinculan este bien jurdico a la
Constitucin Econmica o Plena propia de los sistemas neoliberales de Europa y
Latinoamrica.
La nocin material vinculada al intervencionismo estatal se debilit
desde que el dirigismo econmico perdi vigencia hace largo tiempo en las democracias
de occidente y recientemente en la mayora de las ex democracias populares
Por su parte la concepcin material vinculada a la Constitucin
Econmica o Plena tiene su origen en la evolucin del Derecho Constitucional en
Europa continental.
Las constituciones clsicas se limitaban a formular un catlogo de
garantas individuales, y a establecer la organizacin poltica del estado y la separacin
de los poderes pblicos.
Frente a ellas las constituciones econmicas o plenas, no se limitan a
incorporar aspectos meramente polticos sino que, junto a ellos, incluyen otros de
ndole social y econmica que se consideran bsicos o fundamentales para la
organizacin del pas o de la sociedad de que se trata. 130
127
Novoa Monreal, Eduardo, Curso de Derecho Penal Chileno, Pg.85.
La posicin doctrinal de este autor experiment una evolucin en el tiempo desde adherir a un
concepto restrictivo de Orden Pblico Econmico, a su posicin actual, que se acerca al
concepto funcional de este bien jurdico. (Novoa Monreal, Eduardo,Derecho Penal y
CriminologaRevista del Instituto de Ciencias Penales y Criminolgicas de la Universidad
Externado de Colombia, Vol.VI N 21 ao 1983 pg.359, en esta obra reconoce que este
concepto es bastante ms amplio que otro que se maneja con frecuencia y que tambin nosotros
usamos en otro tiempo: el de la regulacin jurdica del intervencionismo estatal en la economa.
Este ltimo no permite explicar la existencia de delitos econmicos en los regmenes capitalistas
puros, no obstante que stos aparecen en algunos de ellos. )
129
Aftalin, Enrique. El Bien Jurdico tutelado en el Derecho Penal Econmico Revista de
Ciencias Penales, Tomo XXV, pg.79
130
Montt Dubournais, Luis El Orden Pblico Econmico y la Constitucin, pg.57. Revista de
Derecho Econmico, U. de Chile, Enero-Junio 1983
128
La doctrina material que comentamos, sustenta que los objetos de

proteccin del derecho penal econmico le son dados por la Constitucin Econmica,
la cual, consagrara en sus rasgos fundamentales, el orden pblico econmico.
En Chile el eminente constitucionalista Jos Luis Cea afirma que nuestra
actual carta fundamental se inscribe dentro de las constituciones econmicas o plenas al
incluir aspectos de organizacin social y poltica con aspectos de organizacin
econmica, es decir, principios e instituciones armnicas y coherentes que constituyen
las bases fundamentales de la organizacin de la economa a la que aspira la sociedad.131
Esta tendencia no persigue la constitucionalizacin de una determinada
poltica econmica, sino que establecer democrticamente las bases fundamentales que
inspiren la organizacin econmica a que se aspira. As lo expresa la definicin de
Orden Pblico Econmico que nos entrega Jos Luis Cea Egaa, quien vigente la
nueva constitucin, ha aportado un concepto material de este bien jurdico: Orden
Pblico Econmico es el conjunto de principios y normas jurdicas que organizan la
economa de un pas y facultan a la autoridad para regularla en armona con los valores
de la sociedad nacional formulados en la Constitucin.132
Este debate doctrinal ha tendido a debilitarse desde que, por una parte
qued en el camino la nocin material de orden pblico econmico vinculada al
dirigismo estatal, y por otra los sustentadores de la tendencia funcional no impugnan el
contenido concreto del orden pblico econmico vigente, ni la fuente constitucional de
este contenido, sino que slo niegan que dicho contenido sea til para caracterizar este
bien jurdico.
La disputa entre nocin funcional y material -vinculada a constitucin
plena- de Orden Pblico Econmico se reduce entonces, a que los primeros apoyan un
concepto funcional y normativizado de orden pblico econmico, por cuanto estiman
que el contenido de este bien jurdico es contingente y mutable segn el tiempo y lugar
al que se aplique, en tanto que los segundos aseguran que el orden pblico econmico
tiene un substrato material propio, anterior a su recepcin por la constitucin y otras
Ver supra Nota N 87 donde se exponen en forma sinttica las normas de la constitucin de
1980 que contendran las bases o principios de la Organizacin econmico-social del pas.
132
Cea Egaa, Jos Luis La Constitucin econmica de Chile U. Catlica 1980, pg.34
131
normas de rango inferior v.g. leyes y reglamentos, consistente -a su juicio- en los

valores y principios fundamentales que en materia socioeconmica han de regir la
organizacin de una sociedad por cuanto sta as lo ha querido, los que por ende son
acogidos por la carta fundamental.
Ambas tendencias concuerdan en que el orden pblico econmico es el
bien jurdico protegido con los delitos econmicos, y en que ste, por su trascendencia,
es recogido usualmente en la carta fundamental. Difieren en consecuencia en que unos
conceptualizan este orden pblico econmico como un conjunto de normas o reglas
con abstraccin a los valores que las inspiren, (nocin funcional) y los otros como un
conjunto de principios y valores cuya existencia es anterior a su consagracin legal y
constitucional (nocin material).
Sintetizando estas posiciones doctrinales, para los defensores de la
nocin funcional, Orden Pblico econmico es la regulacin jurdica de rango
constitucional, legal y reglamentario que organiza la economa protegiendo e
impulsando el modelo econmico vigente, en un tiempo y lugar dados. Por su parte los
sustentadores del concepto material identifican este bien jurdico con cierto y
determinado modelo econmico, que se impulsa y protege con este conjunto de normas
constitucionales, legales y reglamentarias.
Definido
el
Orden
Pblico
Econmico
Orden
Econmico
Constitucional como el bien jurdico protegido con la tipificacin de los delitos

econmicos, y siendo los delitos burstiles una especie de este gnero, es natural
tambin sea ste el inters genricamente tutelado por el legislador al tipificar los
delitos de Bolsa.
Partiendo desde el bien jurdico genrico orden pblico econmico y
considerando el contenido actual de este bien de conformidad al marco constitucional
que nos rige, podemos delimitar los intereses jurdicos concretos protegidos por la ley
de mercado de valores.
Esta tarea resultar relativamente ms sencilla desde el momento que el
marco constitucional en referencia ,actualmente,es coherente con el substrato valrico y
la filosofa econmica que inspira al mercado de valores y los principios y reglas que,
desde siempre, han regido la actividad burstil.
Nuestra carta fundamental en materia de
organizacin econmica
adopta los postulados de la economa social de mercado, conforme a los cuales la
coordinacin
de
las
decisiones
individuales
queda
entregada
al
mercado,
correspondiendo al estado velar que el resultado tienda efectivamente al bien comn, en

un contexto de libertad personal e igualdad de oportunidades.
En consecuencia, en nuestro actual marco constitucional el bien jurdico
protegido por los delitos econmicos, llmese orden econmico constitucional u orden
pblico econmico, recibe su contenido de los principios y reglas de la economa social
de mercado.
La reglamentacin de bolsa es coherente a este contexto constitucional.
Los valores y principios que inspiran y guan la operatoria de bolsa se ajustan a los
postulados de la economa social de mercado. Esta adecuacin, segn explicamos, no
genera mayor resistencia, por cuanto las Bolsas desde sus orgenes se han regido por
las leyes del mercado, la novedad radicara en que ahora, el estado debe participar
activamente velando porque este libre juego de los agentes econmicos en el mercado
burstil se encamine al logro del bien comn.
Dentro del orden pblico econmico diseado por el constituyente e
implementando por el legislador, la regulacin legal y reglamentaria de bolsa ha de
contribuir al desarrollo un mercado de valores eficiente, es decir equitativo,
competitivo, ordenado y transparente, que proporcione el adecuado financiamiento a
los proyectos de inversin, resguardando al mismo tiempo los intereses de los
inversionistas, lo que mantendr un crecimiento econmico sostenido, que en concepto
del constituyente es el medio ms idneo para la consecucin del bien comn.
De lo anterior constituirn los bienes jurdicos protegidos con los delitos
de bolsa, los valores, cualidades o factores considerados esenciales o vitales para la
consecucin del objetivo que el constituyente y el legislador han impuesto al mercado
de valores. Atendido que este objetivo es el desarrollo de un mercado de valores
eficiente ordenado y transparente, los intereses o valores penalmente protegidos no son
otros que la transparencia del mercado de valores, es decir la difusin al mercado de la
informacin relevante en forma amplia y veraz, y la libre concurrencia en el mismo,
esto es que las cotizaciones y transacciones respondan efectivamente a las leyes del
mercado.
La Transparencia y Libre concurrencia concebidos como cualidades o
intereses esenciales para el desarrollo del mercado burstil, se tutelan con variadas
figuras que describen mltiples comportamientos que atentan contra el normal

funcionamiento del mercado de valores.
Se tutela la difusin al mercado de la informacin relevante en forma
amplia e igualitaria con los delitos de: Uso indebido y Revelacin de informacin
reservada de los emisores previstos en los Art. 59 letra e) y Art. 60 letra d) en
concordancia con el inciso 1ero. del Art. 85 de la Ley de mercado de valores; Uso
indebido y revelacin de informacin privada y relevante del Fondo que prevn los
Art.59 letra e) en relacin a las letras d) y e) del Art.162 de la misma ley; Abuso de
informacin privilegiada contemplado en la letra e) del Art. 60 en referencia al Art.166
de la Ley aludida y Fraude en oferta pblica de valores en estado de insolvencia del Art.
63 de la ley indicada, figura que adicionalmente protege la confianza en el mercado de
valores, esto es, la Fe econmica.
Tutelan la difusin al mercado de informacin relevante en forma veraz,
los ilcitos: genrico de antecedentes y certificaciones falsas tipificado en la letra a) del
Art.59 de la ley de mercado de valores o Ley nmero 18.045; especficos de
certificaciones falsas de administradores de bolsa y certificaciones falsas de corredores
previstos respectivamente en las letras b) y c) del Art. 59 de la ley 18.045; dictmenes
falsos de auditores de personas sujetas a control de la letra d) del Art. 59 de dicha ley;
declaraciones, antecedentes y noticias falsas provenientes de administradores y
representantes de emisor incluido en la letra f) del ya citado Art.59 y acuerdos para dar
a valores clasificaciones de riesgo falsas que se incrimina en el mismo Art. 59 letra g)
Tambin amparan la fiabilidad de la informacin, las figuras de oferta
irregular de valores de la letra a) del Art. 60 de la ley de mercado de valores; ejercicio
ilegal de funciones de corredor, agente de valores o clasificadores de riesgo de la letra
b) del art. 60 de la mencionada ley y autoatribucin de calidad de corredor, agente de
valores o clasificador de riesgo del Art. 60 letra c). Con estos delitos adems se
resguarda la confianza de los inversionistas y la fe pblica, dado que el requisito de
inscripcin vigente de valores, intermediarios y clasificadora supone que cumplen
determinados requisitos que aseguran al pblico la legalidad de sus actos. A su vez y
por la misma razn con estas figuras se garantiza el normal funcionamiento del
mercado burstil.
Por su parte la Difusin de noticias falsas o tendenciosas penalizada en
el Art. 61 de la ley 18.045 presenta una naturaleza compartida, protege la transparencia
o veracidad de la informacin difundida al mercado desde que es una especie de

falsedad, pero a la vez tiene marcada trascendencia para el resguardo de la libre
concurrencia, ya que -aunque no lo exija el tipo- usualmente se vincula a la
manipulacin de precios.
Para resguardar que la formacin de las cotizaciones y el precio de las
transacciones respondan a las leyes del mercado se incriminan: la Manipulacin de
precios en la letra e) del Art. 59 en correlato con inciso 1ero del Art. 52 de la Ley de
mercado de valores; las Negociaciones fingidas de valores conforme a la misma letra e)
del Art. 59 en relacin al inciso 1ero. del Art. 53 de la ley antes indicada, que constituye
una figura autnoma , y el Fraude en cotizaciones y transacciones tipificado en la letra
e) del Art. 59 concorde con el inciso 2do. del Art.53 de la ley 18.045.
La recin penalizada Distraccin de bienes del fondo ejecutada por la
administradora, prevista en la letra e) del Art. 59 en acuerdo con la letra a) del Art.162
de la Ley de mercado de valores presenta una identidad dividida, por una parte est al
servicio de intereses supraindividuales, a saber el normal funcionamiento de la
operatoria burstil que se vera afectado por estas maniobras defraudatorias, y por otro
salvaguarda intereses patrimoniales singulares, que por ms que afecten a un enorme
nmero de personas, - todos los aportantes del fondo- siguen siendo de carcter
particular. Aqu el legislador acude en defensa de intereses individuales por estimar que
su vulneracin -al representar los fondos la fuente ms importante de ahorro y
financiamiento de proyectos- puede afectar o poner en peligro intereses colectivos, v.g.
generar pnico econmico o desestabilizar el sistema.
Por ltimo el legislador criminaliza las negociaciones incompatibles de la
administradora, al tenor de la letra e) del Art. 59 en relacin al Art. 162 letra h) de la ley
de mercado de valores. Al perseguir esta conducta se desea resguardar la fiabilidad de
las negociaciones de bolsa y el patrimonio de los aportantes del fondo, con lo que, al
igual que en el caso anterior, se protegen los intereses supraindividuales.
6.- Sujeto Activo de los delitos de Bolsa
Segn explicamos, los delitos de bolsa se inscriben en un gnero ms
extenso; el de los delitos econmicos. Al igual que en aquellos, en la delincuencia
burstil los hechores materiales o intelectuales de las conductas incriminadas presentan
caractersticas propias que los distinguen significativamente del comn de los

delincuentes.
6.1.- Razones que explican el surgimiento de la delincuencia econmica y de
bolsa.
La delincuencia econmica se explica por un proceso de aprendizaje al
interior de un medio subcultural en conexin con factores sicolgicos del propio
individuo.
En el mundo de los negocios existe una moral de frontera, un ambiente
permisivo que concede un umbral de tolerancia amplio para un nmero elevado de
fraudes.133
Dentro de este ambiente de permisividad, determinados grupos o
sectores sociales llegan a ejercer una presin excesiva sobre determinados fines u
objetos, como el poder, la riqueza, el xito o la fama, descuidando o despreocupndose
de los medios empleados para alcanzarlos, los cuales pueden pervertirte o prostituirse,
llevando incluso a la comisin de conductas delictivas.134
De este modo, al constituirse los fines medios o valores instrumentales
indicados, en fines en s mismos, se hacen prioritarios para estos grupos o sectores, y
desplazan a los dems valores de la colectividad, privilegindose su obtencin a
cualquier precio, incluso aunque ello implique violar la ley.
Al interior de estos grupos sociales juegan un papel determinante en la
priorizacin de estos fines instrumentales, los grupos intermedios y asociativos, como
Corporaciones, Sociedades, Agrupaciones, etc., y en el ncleo de ellos, a su vez, los
grupos funcionales o grupos de personas claves, que deciden y guan a la agrupacin y
fijan como objetivos y metas de la misma, estos fines medios cuya importancia han
exacerbado, postergando o desplazando a segundo plano el resto del complejo valrico
de la sociedad.
Los autores han visto en este desquiciamiento de valores un conflicto
entre la cultura madre ( Sociedad ) y una subcultura de la criminalidad econmica. Esta
Delmas Marty M.: Criminalit des affaaires et March Commun; Edit. Econmica,
Paris,1982, pg.147-148, Citada por Cesar Herrero op. Cit. pg.491..
134
Merton Robert. R, Teoria y Estructuras Sociales, Fondo de la Cultura Econmica, Mxico
1972, pg 142. Citado por Hernan Bosseln C., en Delincuencia Econmica, Dos ensayos,
Santiago 1987, pg.27
133
subcultura econmica se caracteriza por constituir todo un sistema de valores que

formando parte de otro sistema de valores ms amplio y central ha cristalizado aparte.
En ella se han pervertido y distorsionado los fines instrumentales como
el poder y la riqueza, y se les ha instituido como fines en s mismos, estimando vlidas
todas las vas eficaces para conseguirlos, sin importar que estas tcticas estn en pugna
o vulneren otros valores de la sociedad.
Los grupos que integran esta subcultura instrumentalizan la moral y la
ley, subordinndolas a meras herramientas para obtener riqueza, poder, status social,
etc. As en la medida que las reglas sociales y legales habiliten la consecucin de estos
fines, son respetadas, pero en cuanto los limitan u obstaculizan son inmediatamente
sobrepasadas.
Cuando un individuo que forma parte de la comunidad (Cultura Madre)
ingresa a la agrupacin o corporacin inserta en la subcultura, y guiada por personas
que se inspiran en el complejo valrico subcultural (Poder y dinero a cualquier precio)
la agrupacin y particularmente el pequeo grupo de personas claves, bombardean al
iniciado con estmulos que favorecen la internalizacin de los disvalores de la
subcultura. Rpidamente se le instruye en la mecnica de las operaciones irregulares,
que le permitirn cumplir eficientemente su funcin o hacer una buena gestin v.g.
Alterar datos de balances si es un gerente de una compaa, ejecutar maniobras
especulativas de estabilizacin de precios si es el operador de una Soc. de corretaje,
etc. En la medida que el novicio cumpla las ordenes y se ajuste e internalice la
operatoria y los valores de la Agrupacin subcultural, ser premiado por el Pequeo
Grupo.( Ascensos, aumentos de sueldo, ingreso a pequeo grupo, etc. )
De este modo la delincuencia econmica se traduce en un proceso de
aprendizaje por asociacin diferencial que comienza tan pronto el sujeto se incorpora a
la Agrupacin subcultural, y sta comienza a transmitirle estmulos pro delito que
terminarn por superar los valores que el individuo trae desde su colectividad de
origen, social o local. As el delito se aprende al interior de estas agrupaciones cuando
existe un exceso de definiciones o patrones favorables a la violacin de la ley sobre las
definiciones desfavorables al quebrantamiento de la misma, y todo ello en trminos de
variaciones de frecuencia, duracin, prioridad e intensidad en los procesos de emisin y
recepcin.
En consecuencia para prevenir la delincuencia econmica se deben

neutralizar
los grupos emisores de normas pro delito (con inhabilitaciones,
suspenciones, cancelacin de autorizaciones, prisin, etc.) como efectiva forma de

control que obstaculice la diseminacin y el aprendizaje de comportamientos delictivos
en el mbito econmico, unido al desarrollo de hbitos, valores y tradiciones que
tiendan a una moral ms slida.135
En este sentido se destaca que el actuar delictivo del pequeo grupo no
depende de los ejecutores fsicos, sino de la funcin que ellos cumplen dentro del
grupo, que es la verdaderamente crimingena, quedando en evidencia la fungibilidad de
la mayora de los agentes que actan contraviniendo la norma penal, de tal manera que
no obstante se neutralice al individuo, cualquiera que le suceda en el rol, cometer igual
conducta si el medio continua produciendo los mismos estmulos136
En muchas compaas existe una persistencia en la conducta criminosa
que se prolonga en el tiempo, an cuando cambien las personas fsicas que estn en los
cargos directivos. Ello lleva a concluir que en estas compaas efectivamente se ha
producido un proceso de aprendizaje por asociacin diferencial, que en un lapso largo
de tiempo permite que los recin ingresados a cargos directivos no slo se asocien
diferencialmente, sino que la corporacin aprenda como cometer en forma ms
expedita y con ms amplio margen de impunidad sus fechoras. Si a ello se agrega la
dinmica del pequeo grupo, se comprende por qu la penalizacin de los directivos de
la compaa no termina con las actuaciones irregulares de stas. 137
6.2.- Incriminacin de las personas jurdicas, situacin en el derecho comparado y
nacional.
La notoria despersonalizacin de las empresas de hoy y los criterios de
divisin y delegacin del trabajo que les rigen, determinan que no sea posible identificar
una persona fsica cuya desicin pueda definir la autora (sino muchos que aportan
condiciones que conexas forman el hecho). En muchos supuestos no hay coincidencia
entre el sujeto que realiz la accin y el que obtuvo el beneficio patrimonial.
Gonzalez Berendique, Marcos Criminalidad econmica, El delito como Negocio , ao
1990, pg. 116-118
136
Malalud Goti, Pltica Criminal de la empresa, Buenos Aires, 1983.
137
Gonzalez Berendique, Marcos op. Cit. Pg. 133
135
La fungibilidad de las personas que actan contraviniendo las normas

penales afecta as el sentido disuasivo de la amenaza penal, que es propia de la
prevencin general negativa.
Slo la incriminacin de las agrupaciones permite detener o a lo menos
disminuir las actuaciones delictivas de las compaas.
No obstante lo anterior, el principio Societas delinquere non potest o
irresponsabilidad penal de los entes, impera sin contrapeso en la mayora de las
legislaciones. As ocurre en gran parte de Europa continental, y en la totalidad de las
naciones Latinoamericanas.
En virtud de este principio slo los seres humanos pueden ser objeto de
punicin. Las asociaciones son entes ficticios, ajenas en consecuencia al juicio o
imputacin moral. Adems en razn del principio de la individualidad o personalidad de
las penas se rechaza la posibilidad de formular imputaciones colectivas. Por ltimo se
sostiene que la irresponsabilidad penal de los entes morales no supone la impunidad de
las conductas cometidas a su amparo. Por ellas respondern las personas fsicas que
actuaron en su representacin, y siempre quedar la responsabilidad civil del ente.
No obstante la fuerza de este principio, no es universal, e incluso en los
pases donde fue tradicional, hoy es abiertamente cuestionado.
La
constatacin
del efecto
crimingeno
que
ejercen algunas
agrupaciones, llev a la autoridad, primero a sujetarlas al control de la administracin,

y actualmente, ante la probada insuficiencia de la condena infraccional, a propugnar la
responsabilizacin penal directa de las personas jurdicas y otro tipo de agrupaciones
como grupos econmicos.
En esta materia las tendencias doctrinales desde un principio han sido
reidas.
As, en los pases del sistema Anglosajn representados por EE.UU. e
Inglaterra y otras naciones de su esfera cultural, como Japn, desde hace largo tiempo
que se admite las responsabilidad penal de las personas jurdicas.
En Europa continental se ha evolucionado progresivamente hacia una
mayor criminalizacin de las personas jurdicas. La aislada posicin incriminadora de
los entes que postulaba Holanda, hoy se ve reforzada por la reciente modificacin del
Cdigo Penal Francs, que en 1993 introdujo la responsabilidad penal de las personas
jurdicas en ese pas.
Hasta la fecha, Alemania y Espaa no incriminan a las personas jurdicas,

aunque sus normativas presentan particularidades propias.
En Alemania se alcanz una solucin intermedia. Desde 1968 se prev
un sistema de sanciones administrativas fuertemente ligado al derecho penal. Se admite
la responsabilidad contravencional de las agrupaciones y personas jurdicas para todos
los delitos de sus rganos. En la Ley sobre contravenciones administrativas, pargrafo
30 y 130, se sanciona con multa a las personas jurdicas por infringir su deber de
vigilancia. Se critica de este sistema, que el procedimiento contra la persona jurdica sea
subsidiario y accesorio al adelantado contra el hechor material, con lo subsiste el
problema de la fungibilidad de los ejecutores materiales y permanece intacto el foco de
criminalidad. Adicionalmente se objeta la connotacin de mera infraccin que se da a la
responsabilidad del ente, va sancin administrativa, lo que. a su vez, le resta perfil
delictivo frente a la opinin pblica.138
Espaa sustenta el principio clsico de irresponsabilidad penal de las
personas jurdicas; fruto de ello, se castiga a las personas concretas que representan a la
sociedad conforme a la clusula general del Actuar por otro, que consagra el Art.15 bis
del Cdigo Penal. Esta disposicin cubre una amplia gama de conductas de actuar por
otro, sin embargo es limitable determinando cules de los representantes de la empresa
son aptos para realizar la accin tpica del delito, para cuya comisin no estn
cualificados en forma originaria, es decir, aptos para ejecutar acciones equivalentes. El
criterio material de la equivalencia salva los excesos de la clusula general. Para las
personas jurdicas se prevn slo medidas administrativas y responsabilidad subsidiaria
(Multas, Suspenciones, prdida de subvenciones etc.)139
En el mbito Latinoamericano tan slo el cdigo penal mejicano
contempla la imposicin de penas a las Corporaciones en su Art.11, sin embargo la
propia doctrina mejicana ha sealado que lo que contempla esa norma no es una pena
sino una medida de seguridad.
En nuestro medio nacional, el Cdigo de Procedimiento Penal, fiel al
principio clsico Societas delinquere non Potest, no admite la punibilidad de las
personas jurdicas, previendo en el inciso 2do de su Art.39 slo la incriminacin de los
representantes del ente que intervinieron en el acto punible. Para las personas jurdicas
138
Tiedemann Klaus, Poder econmico y Delito, ao 1985, pg.154 -155
139
Herrero H, Cesar, op. Cit. Pg. 136.
queda reservada la responsabilidad civil y la administrativa, a la cual se recurre

profusamente.140
6.3.- Dimensin corporativa y humana de la delincuencia burstil.
Gran parte de los agentes que participan o integran el mercado de
valores son asociaciones o agrupaciones con personalidad jurdica que asumen
estructuras organizativas que, al viciarse, integran los ncleos de la subcultura de la
criminalidad econmica. No en vano los estudios sociolgicos y criminolgicos sobre la
delincuencia corporativa se desarrollaron en una medida importante en base al anlisis
del desempeo de estos entes en el mercado de capitales.
La propia naturaleza del mercado burstil se confabula para que este
sector econmico se transforme en el ambiente ideal para el surgimiento de una
subcultura criminal. El carcter annimo y despersonalizado de las negociaciones de
bolsa, la dinmica de su operatoria, la naturaleza corporativa de los entes que participan
en l y principalmente el afn de lucro como motor impulsor natural del mismo, puede
conducir a que determinadas agrupaciones o crculos de personas dentro de ellas
prioricen a tal punto los valores rentabilidad, poder o control empresarial que lleguen a
desentenderse de la moralidad o legalidad de los medios para obtenerlos.
Segn dijimos, la estructura organizativa de los agentes que participan
en el mercado burstil es fundamentalmente corporativa. Desde los Emisores de valores
de Oferta Pblica, pasando por los Inversionistas institucionales (Administradoras de
Fondos Mutuos y de Inversin, Administradoras de Fondos de Pensiones,
Aseguradoras, Bancos e Instituciones Financieras), hasta llegar a las Bolsas, Cmaras
de compensacin y Cas de Corretaje de valores; son en esencia Sociedades Annimas,
salvo estas ltimas que algunas veces se organizan como sociedades de personas y muy
excepcionalmente se encuentra an algn corredor persona natural.
Al adquirir el modelo corporativo carcter institucional entre los entes
que participan en el mercado de valores, su estructura interna resulta bastante
No obstante, a propsito de la Ley de defensa de la Libre competencia, DL. 211, algunos
autores ven la consagracin de sanciones propiamente penales para las personas jurdicas.
Disolucin de la sociedad que incurre en conductas penadas, sin perjucio de la pena que se
imponga los representantes. Art. 3 del D.L. 211 Ref. De Rivacoba, Manuel, Nueva Crnica del
Crimen, Edeval, 1981, pg 273 y sgtes.
140
homologable. En todos ellos existe un crculo directivo, conformado por los directores
y el o los gerentes generales, que traza los objetivos y toma las decisiones por la
compaa; un grupo ms numeroso de empleados encargados de implementar y ejecutar
las decisiones del grupo directivo; y un sector muchsimo ms numeroso de
propietarios, accionistas o acreedores de la empresa, que, tras cada ejercicio
refrendarn o rechazaran las decisiones del equipo directivo.
En esencia todas estas asociaciones y cada uno de sus integrantes, desde
el presidente del directorio hasta el ltimo accionista, aspiran a que las operaciones de
la compaa en el mercado burstil, sea como emisor, intermediador o inversionista, le
reporten un mismo resultado a la empresa, esto es una mayor rentabilidad para los
activos del consorcio, y de ello, para los suyos propios, exponindose al menor margen
de riesgo posible.
Es en este juego entre rentabilidad y seguridad deseada, donde es
factible que se produzca una exageracin o desquiciamiento de los objetivos, que lleve
a determinados agentes a vulnerar las reglas del sistema, con tal de obtener la posicin
de rentabilidad o seguridad a que se aspira.
Este fenmeno sin embargo, aisladamente, no es suficiente para explicar
la dinmica de la criminalidad burstil, en aquellos casos donde no es factible identificar
un patrn estrictamente lucrativo en las actuaciones irregulares de los agentes del
mercado burstil. Para dar sentido a esta particularidad es necesario observar la posible
conexin entre criminalidad de bolsa y las frecuentes luchas de poder que se libran
entre los conglomerados econmicos a los que pertenecen muchas de las compaas
que participan en la Bolsa, sea ellas emisoras, grandes inversoras e incluso
intermediadoras de valores. Las ms grandes batallas entre estos grupos de poder
tienen por escenario el mercado burstil. Los integrantes de las distintas compaas que
las conforman, como soldados de divisiones de un mismo ejercito, al actuar en el
mercado de valores priorizan el logro de los objetivos estratgicos del conglomerado, y
observando la obediencia ciega del soldado, no se detienen si para lograr los fines
ordenados es necesario sobrepasar las reglas del sistema.
En este contexto de afn de lucro y luchas de poder, son habituales los
problemas de uso abusivo de informacin privilegiada, reservada o privada, revelacin
de estas ltimas, negociaciones incompatibles, estabilizacin de precios, etc con el
objeto de obtener mayores retornos sea para la propia compaa u otras del mismo
conglomerado, o para desestabilizar compaas de los conglomerados rivales.
Tal como se describi prrafos atrs, al ingresar un sujeto a alguna de
estas corporaciones con tendencia delictual, comienza inmediatamente recibir mensajes
o estmulos pro delito. Se le alecciona en la mecnica de las operaciones irregulares de
la empresa; se le indica que lo que se espera de l es obediencia y lealtad con la
empresa; se le premia si se adapta e internaliza los disvalores del grupo, si realiza una
gestin exitosa. Por ejemplo, si se trata de un operador de un Cia de corretaje
inescrupulosa, se le instruir para que acceda y use con rapidez y disimulo la
informacin privilegiada; para que vele siempre porque las transacciones que ejecute
por cuenta de la compaa sean las ms rentables; para que ejecute maniobras de
fijacin o alteracin de precios con fines especulativos, etc. En el caso de un operador
de mesas de dinero de una Administradora de Fondos mutuos o de Fondos de inversin
con inclinacin criminosa, se le pedir que en las operaciones que lleve adelante
resguarde los intereses del grupo empresarial al que pertenece la Administradora, antes
que los del Fondo, o que se ingenie para exceder los mrgenes de riesgo permitido para
obtener mayor rentabilidad, etc.
As el aprendizaje delictual al interior de las corporaciones que se
desenvuelven en bolsa, por parte de los directivos, representantes, apoderados,
operadores, empleados, asesores, auditores, dependientes y otros integrantes de la
compaa se explica por un proceso de asociacin diferencial en un medio subcultural
que privilegia la utilidad econmica y el poder, sobre el restante complejo de valores de
la colectividad, desquiciando el valor y peso relativo de estos fines instrumentales, que
instituye en fines en s mismos, en disvalores deificados, y que exige a sus integrantes la
asuncin de estos disvalores y una obediencia y lealtad absoluta a los objetivos de la
Corporacin.
Pese a todo lo expresado, la fuerza del medio subcultural no ser
suficiente para desviar los patrones ticos del individuo si ste no rene ciertas
condiciones que en contacto con el medio crimingeno actan como reactivos. Los
autores sealan como caractersticas squicas del sujeto, que le predisponen a la
delincuencia econmica, entre otras: su materialismo, adicin al lucro; egocentrismo y
narcisismo, su inmunidad al juicio o reproche social, impermeabilidad a los valores del
grupo, los cuales utiliza como herramientas para sus fines. El delincuente econmico y
burstil es audaz, adaptable a los cambios sociales, desarrolla una inteligencia ms

pragmtica que especulativa, dada ms a la accin que a la reflexin; presenta una clara
tendencia a la neurosis y al stress; debido a su superficialidad comunicativa, afectiva y
escasez de vida interior, etc.141
Estas caractersticas pueden entenderse tanto como causas que facilitan
la colonizacin squica de la subcultura, como tambin el resultado de la accin
desquiciadora de la misma.
7.- Sujeto pasivo de los Delitos burstiles.
La delimitacin del sujeto pasivo de los delitos de bolsa exige recurrir
nuevamente a su filiacin dentro del gnero ms amplio de la delincuencia econmica.
En una y otra categora delictual, el atentado no se dirige contra bienes
concretos o singulares adjudicables a una persona determinada. Lo que caracteriza a
este gnero de delincuencia es la lesin de intereses supraindividuales o colectivos; el
orden pblico econmico en los delitos socialeconmicos, el normal funcionamiento del
mercado burstil, es decir la transparencia y libre concurrencia al mismo, en los delitos
de bolsa.
Como fruto de esta constatacin ser sujeto pasivo en ambas categorias
de delitos la comunidad entera, titular del bien jurdico supraindividual afectado.
En los delitos burstiles, no obstante mantener plena vigencia la
afirmacin anterior, esta vctima difusa y colectiva adquiere un grado de concrecin
connatural a la especificidad de este mercado, es el pblico inversionista, cuyo
resguardo es, en el sentir de la autoridad, uno de los objetivos principales de la
regulacin burstil.
Pese a todo, esta preocupacin de la autoridad no se ha traducido en
mecanismos de resguardo efectivo para la vctima. sta sigue en una situacin de
desproteccin frente al poder econmico del sujeto activo, generalmente una
corporacin u otro ente social.
Conspira adems contra el adecuado resguardo de la vctima, el hecho
que comnmente sta ignore que lo es, dada la complejidad y astucia de las maniobras
Herrero H, Cesar, op. Cit. Pg. 496, citando a A Merger en Tat und Tter. Das Verbrechen
in der Gesellschaft, Munchen, 1971, pg. 44 y ss.
141
defraudatorias, o la circunstancia que, pese a saber que fue victimada tema reaccionar
dado el poder o influencia que inviste el hechor. Por ltimo, muchas veces rehusa
reaccionar para no verse forzada a reconocer que fue engaada.
Se postula como soluciones al problema: a) informar ampliamente a las
posibles vctimas, v.g. informar a potenciales inversores, sobre todo a aquellos
fuertemente capitalizados ( AFP, Bancos, Fondos Mutuos, etc ) sobre la mecnica de
los fraudes burstiles y de inversiones de capital; b) crear asociaciones de vctimas; c)
que el estado otorgue procurador comn a todos los pequeos inversionistas afectados,
etc.142
8.- Descriminalizacin de los delitos econmicos, Autorregulacin burstil y
Nueva criminalizacin.
El proceso de descriminalizacin de los delitos econmicos, que despus
se extendi a otros mbitos de criminalidad, parti en Alemania.
En este pas desde 1952 las contravenciones han ido sustituyendo
progresivamente a la sancin penal. As la Ley de Carteles de 1957 reformada en 1974,
despenaliza estas conductas persiguindolas con sanciones administrativas. Otro tanto
hace la Ley de Sociedades Annimas de 1966, que equilibra delitos con
contravenciones al Orden. Este proceso descriminalizador permiti que la doctrinas
reconociera la Unidad del injusto penal y administrativo. De ello se entendi que las
contravenciones no slo afectaban a la administracin del estado sino a valores ticosociales, aunque en menor grado. (Ver supra pg.73) as en cuanto a su reprochabilidad
delitos y contravenciones son idnticos, pero constituyen atentados de distinta
magnitud al bien jurdico.143
Una etapa avanzada de este proceso descriminalizador, es la que vivi el
mercado burstil con el proceso de desregulacin y autorregulacin de ese mercado.
Impulsada por las propias bolsas y firmas de corretaje de las plazas
europeas, en nombre de la desregulacin se reclam el libre ingreso y salida de
inversionistas, intermediarios, emisores, divisas y valores. Tambin se pretendi
Righi, Esteban op. Cit. Pg 301-303.

Tiedemann, Klaus, en Poder Econmico y delito, 1985 , pg. 152-154 y mismo autor en
La Reforma Penal, Cuatro Cuestiones Fundamentales ao 1982, pg.163.
142
143
extenderla a una atenuacin de la distincin entre operaciones de la corredora por

cuenta propia y ajena.144
En su fase extrema, la autorregulacin pretende que la autoridad
entregue el control y la fiscalizacin de los corredores en forma exclusiva a las bolsas,
con el respaldo de la formulacin de cdigos de tica.
La poltica autorregulatoria va cdigos de tica se ensay primero en
los Estados Unidos de Norteamrica, como un intento de reducir la criminalidad
corporativa a travs de mejorar la moral mercantil.
Segn una parte importante de la doctrina norteamericana, estos cdigos
no funcionaron, entre otras razones porque las corporaciones suelen manejar su tica
interna en forma autocrtica y con clara inclinacin a reprimir aquellos
comportamientos poco ticos que podan reducir las utilidades de la firma v.g. conflicto
de inters, restando importancia a aquellas conductas ilcitas que podan aumentar los
beneficios v.g. contaminacin en caso de una industria o priorizacin de operaciones
por cuenta propia en caso de corredora. 145
En Francia se desarrollaron experiencias similares, a propsito de los
delitos burstiles, destipificndolos y entregando su control a las bolsas. Los resultados
no fueron alentadores.
Similar es el caso de Alemania, donde se introdujeron cdigos ticos al
mercado burstil a propsito del abuso de informacin privilegiada sin resultados
positivos. La sancin ms grave es la perdida del lucro obtenido; adicionalmente son las
bolsas las que juzgan a sus colegas.
En opinin de Klaus Tiedemann, los Cdigos ticos no son una
alternativa sera a las medidas estatales de control de la criminalidad econmica.146
En nuestro pas la tendencia autoreguladora est tomando fuerza, las
voces de los ejecutivos de las Bolsas se escuchan a menudo reclamando mayor libertad
y menos trabas. La autoridad acepta la utilidad de esta autofiscalizacin pero
delimitando claramente los mbitos de control de las Bolsas y de la autoridad. En
opinin de las propias bolsas, la autoridad debe intervenir en aquellos mbitos donde
este ms comprometida la Fe Pblica.
Trucco, Eduardo, op. Cit. Pg. 66
Gonzalez Berendique, Marcos op. Cit. Pg. 116-117 citando a Cressey Donald, en Self
regulator in the control de white collar crimen Revue Int, de Droit Penal, Annee 53, 1 y 2
Trimestre 1982 pg.72.
144
145
146
Tiedemann Klaus, Lecciones de Derecho Penal Econmico Comparado, ao 1993 pg. 230.
En
este
sentido,
las
primeras
manifestaciones
concretas
de
autorregulacin, a saber, las suspenciones simultneas de transacciones por volatilidad

y falta de informacin, no ha dado los resultados esperados. ( ver supra pg.61 )
Hay quienes cuestionan abiertamente la eficacia de la autorregulacin
por las razones comprobadas en las realidades burstiles extranjeras, que parcialmente
aludimos, las que demostraran que las bolsas no tiene una capacidad de control
efectivo para fiscalizar por s solas la conducta de los agentes y la operatoria de las
negociaciones en el mercado de valores.
Esta
tendencia
autorregulatoria,
se
produce
en
nuestro
pas
conjuntamente con una nueva criminalizacin de la delincuencia burstil, reflejada en

los ilcitos tipificados en la ley original del mercado de valores y en sus reformas por las
leyes 18.660 y 19.301.
Estas corrientes contrapuestas, suponen una suerte de choque de olas,
las que a nuestras latitudes llegaron confundidas. De hecho la nueva criminalizacin de
los delitos econmicos en Alemania, parte como una reaccin frente a la inoperancia de
la sola reaccin administrativa y de la autorregulacin para controlar el crimen
econmico. Ejemplo de ello es la ley de 1976 para la lucha contra la criminalidad
econmica que introduce una serie de figuras que adelantan la tutela estatal a la etapa
de puesta en peligro del bien jurdico, a la misma direccin apunta la creacin fiscalas
especializadas y las nuevas sanciones que se prevn para reprimir estas disfunciones.
9.- Eleccin de sanciones contra la delincuencia Burstil.
La Ley de Mercado de Valores prev tres tipos de sanciones contra los
delitos de bolsa: Las derivadas de la responsabilidad civil; administrativa y penal.
La primera especie de responsabilidad no es objeto de este trabajo. La
responsabilidad administrativa y sus consecuentes sanciones las tratamos en el Captulo
Tercero. Es la ltima clase de sancin elegida la que debemos describir.
La Ley de Mercado de Valores al igual que toda nuestra legislacin
penal adopta un sistema restringido de sanciones. Se prevn la pena privativa de
libertad, con rangos que van, por ejemplo, desde 541 das a 10 aos para las hiptesis
del Art. 59 de la Ley y la inhabilitacin profesional como castigos principales..
Este sistema, similar al imperante en Alemania y Francia hasta las

respectivas reformas, tiene la desventaja de limitar excesivamente al juez penal e
imposibilitar la aplicacin de penas a personas jurdicas, por no contemplarse su
responsabilidad, ni sanciones adecuadas para ellas, con el grave efecto crimingeno que
su impunidad genera.
Un sistema distinto es el que sustenta EE.UU. En la nacin del Norte,
aparte de la ya referida facultad para castigar a los entes, el juez del crimen cuenta con
una amplia gama de sanciones; prisin breve sin suspensin condicional; inhabilitacin
profesional; multa, prohibicin temporal de publicidad; obligacin del infractor a dar un
informe sobre la comisin del delito ante una reunin privada; someter a test a la
empresa o agrupacin, etc.
De lege ferenda parece apropiado adoptar un sistema de sanciones
abierto, como el Norteamericano.
Particularmente pertinente resultara implementar el sistema de prisin
corta sin remisin condicional, como mtodo de schock contra la delincuencia
econmica. Estadsticamente ha quedado demostrado que esta sancin junto a la
inhabilitacin son las ms disuasivas e intimidatorias, particularmente para los
ejecutivos y empleados directivos de las compaas y otros entes con aptitud
crimingena. La prctica en materia de carteles en EE.UU. es reveladora en este
sentido.147
Conforme a estos censos y contrariamente a lo que podra pensarse, la
Multa es una sancin que presenta una escasa eficacia intimidatoria y ello porque por
un lado, no siempre el delincuente econmico pondera racionalmente los costos del
delito al actuar, o puede que los incorpore al costo del producto que traslada al
comprador. Adicionalmente perjudican a esta sancin las dificultades para dar una
determinacin adecuada a la cuanta de la multa. Una solucin es el sistema
escandinavo de das multa, el cual hace la sancin proporcional a los ingresos del
hechor.
Una novedosa sancin consistira en el trabajo social voluntario,
aplicable incluso a las Corporaciones. En doctrina se le acoge ampliamente por el
Estudios citados por Klaus Tiedemann en Lecciones de Derecho Penal Econmico

Comparado, ao 1993, pg 230 y en Poder econmico y Delito, ao 1985, pg. 161
147
efecto reparador de los bienes jurdicos supraindividuales afectados por la criminalidad

econmica, y el efecto curativo que ejerce sobre la persona o consorcio delincuente.
Por ltimo tambin es eficaz la Publicidad del procedimiento o de la
sentencia. Aunque sorprenda, su efecto preventivo y retributivo es importante. En
Alemania, en palabras de un ex vicepresidente de la Comisin Antimonopolios
..muchos inculpados estn dispuestos a toda suerte de concesiones si se renuncia a
publicar sus nombres...148
CAPITULO QUINTO
148
Tiedemann, Klaus, Poder Econmico y Delito, pg. 166
DELITOS DE LA LEY DE MERCADO DE VALORES..
1.- Orgenes de la Normativa Penal de Bolsa y Sistemtica de su clasificacin.

Tal como lo sealamos al referirnos a la gnesis del derecho penal de
bolsa, en un principio las conductas lesivas a la operatoria burstil no tuvieron una
consagracin normativa propia. Para la represin de las conductas manipulatorias se
recurra al tipo genrico de Agio tipificado en la ley Penal General. Artculos 285 y 286
de Cdigo Penal.
Esta figura concebida para incriminar toda clase de conductas
manipulatorias y atentatorias contra el normal funcionamiento de la economa de
mercado, sirvi entonces de receptculo para las variadas maquinaciones, artificios y
otros comportamientos ilegales cometidos en el mbito del mercado de valores.
Para los supuestos de falsedades vinculadas a informacin y
antecedentes exigidos para la operatoria en el mercado burstil o para otros objetos
semejantes resultaba posible su punicin acudiendo a los tipos correspondientes de
falsedades del Cdigo Penal.
Con posterioridad la autoridad econmica prest ms atencin al
Mercado de valores. Se dictaron inorgnicamente Leyes y reglamentos en los que
rudimentariamente la autoridad fue generando un estatuto de sanciones administrativas
y penales ntimamente ligadas.
En este sistema se establecieron sanciones administrativas y penales para
una misma conducta. La autoridad abra sumario y si se determinaba infraccin,
aplicaba primero la sancin administrativa. Solo si la gravedad de la conducta lo
ameritaba se le persegua penalmente.
Con la ley 18.045 se estructur en forma orgnica el mercado de valores
y
en la materia que nos interesa, se delimitaron como intereses protegidos la
Transparencia y La libre concurrencia en dicho mercado. Vinculado a ello, se

incorporaron una serie de tipificaciones autnomas de Falsedad y de Negociaciones
Irregulares, v.g. Manipulacin de precios; negociaciones Ficticias; Negociaciones

fraudulentas, etc.
Con la ley 18.660 se complementa esta normativa incorporando figuras
que tutelan el sistema de clasificacin de riesgo. Se incrimina la revelacin y el uso
indebido de informacin reservada por parte de las clasificadoras.
Recientemente la reforma introducida
por la ley 19.301, incorpora
nuevas tipificaciones acordes con la modernizacin del mercado de valores. Se

especifican hiptesis autnomas de falsedad vinculadas al emisor y se incrimina el
acuerdo para dar a un valor una clasificacin de riesgo falsa. Adems la reforma acude
en resguardo de la transparencia tipificando, por fin, el delito de iniciados o abuso de
informacin privilegiada. Para amparar a los ahorrantes e imponentes cuyos recursos
son captados e invertidos por administradoras de fondos de terceros, se incrimin la
Distraccin indebida de bienes del fondo, el Uso y revelacin indebida de informacin
privada de los fondos y las Negociaciones incompatibles.
Pasando a la sistemtica empleada para analizar las distintas hiptesis de
delitos de Bolsa, estimamos que la metodologa ms apropiada es agruparlos segn el
bien jurdico que se vulnere en forma ms significativa con cada conducta prevista.
Al efecto reafirmamos que, en nuestro concepto, los bienes jurdicos
tutelados por la ley se pueden sintetizar en dos, a saber la transparencia y libre
concurrencia en el mercado de valores.
Reiteramos en este punto que transparencia significa que la informacin
relevante y disponible se difunda al mercado en forma veraz y amplia.
Este bien jurdico entonces presenta dos facetas. Veracidad de la
informacin y Acceso igualitario a la informacin.
A su turno Libre concurrencia significa que las cotizaciones y
transacciones del mercado de valores sean efectivamente resultado de las leyes del
mercado.
En todo caso reconocemos que estos son sub-bienes, pues lo que en
definitiva se ampara con estas incriminaciones es el mercado burstil como elemento de
la economa social de mercado, modelo de orden econmico constitucional impulsado y
tutelado por la autoridad, que en ltimo trmino constituye el bien jurdico
resguardado, o si se quiere para ser imparcial, constituirn parte de las reglas o
principios que integran el contenido actual de este orden pblico econmico, entendido
como las normas de todo rango con las que el estado organiza la economa.
2.- Proteccin Penal de la Veracidad de la informacin difundida al Mercado.
2.1.- Aspectos comunes a las Figuras Descritas.
Sujeto Activo: Por regla general Calificado. Las distintas hiptesis slo pueden ser
ejecutadas por ciertas y determinadas personas que renen las condiciones o calidades
exigidas por la ley, como por ejemplo, la calidad de administrador o apoderado de bolsa
en el supuesto de la letra b) del Art. 59 de la Ley, o la de director, administrador o
gerente del emisor de valores, para el delito de la letra g) del mismo numeral.
Usualmente sern representantes de una Persona jurdica: Tanto el emisor de valores de
oferta publica, sean acciones, bonos, deudas securitizadas, etc ; Las Bolsas de valores y
los intermediarios de valores, se estructuran bajo la forma de sociedades de capital. De
esta manera, los ejecutores materiales de las falsedades sern representantes de estos
entes cuya responsabilidad penal se persigue conforme a la regla del actuar por otro del
Art. 39 inc. 2do. del Cdigo de procedimiento Penal.
Sujeto Pasivo: Cabe distinguir entre la vctima o perjudicado inmediato y mediata.
Los sujetos pasivos inmediatos puede variar: sern la Superintendencia y las Bolsas
afectadas en sus facultades fiscalizadoras en los supuestos de la letra a) del Art.59;
otros corredores en el caso del Art. 60 letras a) y b); los accionistas que adquirieron los
ttulos inducidos por la propaganda falsa en el caso de la letra g) del Art. 59, etc.
El sujeto pasivo mediato ser siempre la comunidad en general, dado el carcter
supraindividual de los intereses protegidos con todos estos delitos.
Accin: Se trata de falsedades ideolgicas, es decir de documentos o atestados
externamente verdaderos que consignan hechos o declaraciones falsos. El documento
es formalmente autntico, pero falso en todo o parte de su contenido donde se ha
desfigurado la verdad.
Delitos Formales: Es decir, se cumplen los tipos con las actuaciones de los agentes, no
se requiere un resultado externo. Algunas figuras son de mera actividad, pero la
mayora requiere de una materializacin externa.( documento que contenga la
falsedad ) v.g. hiptesis de las letras b), c) y d) del Art. 59 ya citado.
Delitos de Peligro: Los delitos se perfeccionan con la sola falsedad, sin que sea
menester que esta informacin mendaz genere error en el sujeto pasivo; esto es, basta
para la consumacin, que la conducta ponga en situacin de peligro o riesgo el bien
jurdico que se quiere proteger. Dentro de esta categora, la mayor parte son de peligro
abstracto, no obstante presentarse supuestos de peligro concreto, a saber las aludidas
descripciones de las letras b) y c) del Art. 59.
Bien jurdico protegido: Genricamente el inters tutelado es el consabido orden
econmico constitucional u orden pblico econmico. Especficamente se ampara la
Transparencia del Mercado de valores o, para usar otra terminologa la fe y confianza
pblica en el mercado burstil, la adecuada proteccin del trfico jurdico y con ello del
pblico inversionista.
2.2.- Delito de proporcionar antecedentes o certificaciones falsas a la
Superintendencia, a las Bolsas o al Pblico en general. Art. 59 letra a) de la Ley
18.045.
Sufrirn las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en su
grado mnimo:
a) Los que maliciosamente proporcionaren antecedentes falsos o certificaren
hechos Falsos a la Superintendencia, a una bolsa de valores o al pblico en general;
para los efectos de lo dispuesto en esta ley
Sujeto Activo: Es calificado, slo podrn incurrir en esta conducta, las personas
sujetas a la obligacin de informar que prev la Ley de mercado de valores.
Comprobamos esta afirmacin al delimitar los entes obligados a
informar, desde la perspectiva de los distintos receptores que tienen derecho a exigir la
informacin.
- Personas obligadas a informar a la Superintendencia son: 1) Las personas fiscalizadas
por ella, por ley sujetas a obligacin de informar, es decir, directores, administradores,
asesores y dependientes de emisores (Art. 8, 9 y 10 Ley 18.045) e intermediarios de

valores (Art.32 b) misma ley), representante de tenedores de bonos, administrador
extraordinario y custodios de estos (Art.104 y 116 de la Ley 18.045), Sociedades
securitizadoras, los representantes de tenedores de bonos securitizados, (Art.133, 134 y
144 d) Ley de Mercado de valores), Bolsas, Cmaras de compensacin (Art. 160 de la
ley 18.045); 2) Los inspectores de cuenta y auditores externos en cumplimiento de sus
servicios ( Art.4 k) D.L. 3538, Ley orgnica de la S.V.S. ) y 3) Toda otra persona que
hubiere ejecutado o celebrado con los fiscalizados actos y contratos de cualquier
naturaleza cuyo conocimiento estime necesario para el cumplimiento de sus funciones
( Art.3 y 4 h) del D.L. 3538 ). Esta ltima referencia podra inducir a pensar que en este
supuesto el hechor sera cualquier persona, esto es indiferente, sin embargo la falsedad
cometida por estos ltimos es sancionada por aplicacin del Art.26 inc.3 del D.L.3538
con las penas del Art.210 del Cd. penal.
- Personas obligadas a informar a las Bolsas son: Los representantes, administradores,
asesores y dependientes de los entes que participan en ella y aquellos sujetos a su
fiscalizacin. Esto es, Emisores de valores representativos de capital o deuda simple o
securitizada, Corredores, Inversionistas institucionales y Cmaras de compensacin.
- Personas obligadas a informar al pblico en general son: 1) Todos los emisores de
valores obligados a inscribirse en el registro de valores, los que debern proporcionar al
pblico en general informacin continua respecto de su situacin jurdica econmica,
financiera y otros hechos relevantes de si mismos y de sus valores (Art. 10 de la Ley
18.045); 2) los representante de tenedores de ttulos de deuda ( Art.144 d) de la ley
citada ) y 3) Las Bolsas de valores. (Art.43 letras b) y d) de la misma Ley) La
trascendencia de la obligacin informativa de las bolsas la vimos atrs. (ver supra
pg.59)
As dada la demilitacin legal de los posibles emisores de la informacin,
slo estos podrn ser los sujetos activos de la figura en anlisis.
La Accin.
Consiste en proporcionar antecedentes falsos o certificar hechos falsos
a la Superintendencia, bolsas y al pblico en general.
Conductas que se reprimen
por obstaculizar y lesionar la labor fiscalizadora estatal de la Superintendencia e interna

de las bolsas, y atentar contra la fe y confianza del pblico en el mercado de valores. Si
la informacin difundida al mercado est adulterada o es mendaz, se producen
distorsiones de precios y la desconfianza del pblico.
Desde la ptica de las hiptesis de comisin. El delito se inscribe dentro

de las figuras con pluralidad de hiptesis alternativas, con dos modalidades de comisin
equivalentes, simples matices de una misma idea comn, proporcionar antecedentes
falsos.
Los verbos rectores de la accin consumativa de la figura son:
proporcionar y certificar.
Configurando el ilcito con verbos rectores alternativos el legislador
busc evitar que alguna forma de conducta quedara impune, por no ajustarse a un slo
verbo rector. Normalmente la forma de entregar informacin financiera es a travs de
antecedentes, declaraciones o certificaciones, es decir documentos que dan cuenta de la
situacin patrimonial del informante.
La voz proporcionar significa poner a disposicin de uno lo que
necesita o le conviene,149 el objeto proporcionado son antecedentes, los que se
entienden como accin, dicho o circunstancia anterior que sirve para juzgar hechos
posteriores,150 de este modo la conducta consumativa proporcionar antecedentes
falsos significa: Poner a disposicin de los receptores legales de la informacin
elementos de juicio o de conviccin mendaces o adulterados en relacin a su situacin
jurdica econmica o financiera.
La expresin certificar se define como afirmar o dar cuenta de una
cosa que le consta a un tercero autorizado, en la descripcin tpica analizada la
conducta
certificar hechos falsos se refiere a que determinadas personas
habilitadas dentro de los emisores de informacin, a saber representantes y

profesionales calificados atestigen ante la Superintendencia, las bolsas o el pblico,
como ciertos hechos que no lo son.
La amplia descripcin legal resguarda as el proceso informativo como
antecedente de la labor fiscalizadora de Superintendencia y de las bolsas, y de la
adopcin de decisiones econmicas por parte del pblico inversionista.
En cuanto a su forma de ejecucin, la figura es un delito de accin, pues
consiste en ejecutar el comportamiento de proporcionar antecedentes o certificar
hechos. Desde esta misma perspectiva es un delito simple, basta realizar una sola accin
para su consumacin.
149
150
Diccionario de la RAE ao 1992, 3ra acepcin.

Diccionario de la RAE ao 1992, 2da acepcin
Observada la figura desde la necesidad o prescindencia del resultado, el

ilcito estudiado es formal, es decir no requiere un resultado externo distinto a la
actuacin misma del hechor para su perfeccin. Para la consumacin del ilcito no es
menester que la Superintendencia, las bolsas o el mercado efectivamente fueren
llevados a error por la informacin falsa; basta la entrega de estos antecedentes o
certificaciones mendaces a los receptores previstos en la configuracin tpica, con
independencia del efecto que dicha informacin haya provocado en ellos.
Siempre desde la perspectiva del resultado, la figura constituye un delito
de peligro. Aqu el legislador adelant la sancin, al slo hecho de poner en peligro el
bien jurdico protegido, sin que sea menester un dao efectivo del inters tutelado por
la norma para la perfeccin del delito. Es suficiente entonces para su consumacin, la
sola realizacin de la conducta tpica, con abstraccin de que ese comportamiento
provoque o no un resultado daoso.
La oracin para los efectos de lo dispuesto en esta ley limita la
punibilidad de la conducta slo a los casos en que existe obligacin legal de proveer
informacin, conforme a la normativa del mercado de valores.
Dentro de la clasificacin general, la conductas descritas constituyen
falsificaciones ideolgicas al igual que las dems tipificaciones de falsedad que prev la
ley.
La utilizacin por el legislador de la frase o al pblico en general, se ha
entendido como limitativa de esta hiptesis de comisin slo a los casos en que los
antecedentes son entregadas genricamente al pblico, es decir no a personas ms o
menos determinadas, como podran ser los accionistas de una sociedad annima. En el
caso que se trate de personas singulares, por muy numerosas que sean, se estar ante
otras hiptesis tpicas.
Faz Subjetiva: desde la perspectiva de la subjetividad del hechor, la conducta debe
inscribirse dentro de los tipos dolosos, de modo que si solo hubo culpa en quien ejecut
la conducta tpica sta carece de sancin penal.
Lo anterior no obstaculiza sin embargo que la conducta sea ejecutada
con un dolo distinto al directo, esto es con dolo de consecuencias necesarias o con dolo
eventual.
Existe dolo de consecuencias necesarias toda vez que el agente para

ejecutar una conducta tpica sabe que necesariamente deben producir otras igualmente
tpicas, que aunque no quiere, acepta para lograr sus fines ilcitos.
Por ejemplo, un gerente operativo de una sociedad annima pronta a
ofertar una nueva emisin de valores, se concierta con una corporacin rival, para
entregar a la Superintendencia, que cursa la inscripcin de la nueva emisin,
antecedentes financieros falsos o adulterados respecto de la misma, esperando que
tarde o temprano la Superintendencia descubra la incongruencia de los datos, lo que
determinar la cancelacin de la inscripcin de la emisin y el consecuente desprestigio
para la firma emisora, objetivo que persigue la firma competidora.
El dolo eventual en cambio se da cuando el sujeto acepta de antemano
los efectos de su accin como posibles o probables, no obstante no los desea.
Tambin cabe imaginar esta conducta realizada con dolo eventual. Un
director de una sociedad prepara un aviso con informacin financiera respecto de su
compaa, despus de faxearlo a la redaccin de un diario para su publicacin, se
percata que al analizar la informacin cometi un error que altera esencialmente el
sentido de la misma, pese a que est a tiempo para rectificar el equvoco y detener la
publicacin, prefiere que la insercin salga al pblico tal como fue remitido, por estimar
que reconocer el error, podra arrastrarle el descrdito frente a dems directivos de su
compaa.
En relacin al dolo eventual resulta crucial determinar cundo un
individuo ha aceptado la posibilidad de realizar con su conducta un hecho tpico y
cundo lo ha rechazado. En el primer caso se estar ante una conducta ejecutada con
dolo eventual, en el segundo ante una culpa con representacin. La delimitacin de uno
u otro supuesto es fundamental en un caso como el analizado, donde la ley slo prev
la punicin de la conducta dolosa.
En este mimo sentido, para la gran mayora de los autores, la referencia
a que la conducta se ejecute Maliciosamente que usa el legislador, sera aqu, como
en otras descripciones penales, una alusin a la culpabilidad exigida, es decir una
confirmacin de la necesidad de la concurrencia de dolo para tipificar la conducta,
llegando algunos incluso a afirman que con ello se limita la sancin a la concurrencia de
dolo directo, quedando ajenas a la norma las conductas ejecutadas con dolo eventual o
con dolo de consecuencias necesarias.
Penalidad: Desde la perspectiva de la penalidad, la conducta se reprime con pena

privativa de libertad compuesta por diversos grados de penas divisibles, a saber presidio
menor en su grado medio a presidio mayor en su grado mnimo, lo que habilita al
sentenciador para recorrer una escala de penalidad que ir de 541 das a diez aos. Por
tener asignada en su mximum pena de crimen (presidio mayor en su grado mnimo), la
pena indicada traer aparejada la inhabilitacin perpetua para cargos y oficios pblicos
y derechos polticos e inhabilitacin temporal para profesiones titulares por el tiempo
de la condena. Art. 28 del Cd. Penal.
A su vez la autoridad administrativa y las bolsas, en forma previa o
simultnea, pueden imponer a quienes incurran en estas falsedades, sanciones
contravencionales o policiales de su cargo (ver supra pg. 50 a 67), que van desde
amonestaciones, pasando por multas para ejecutores materiales y entes, hasta la
suspencin o cancelacin de inscripciones para emisores e intermediadores, y la
revocacin de existencia para estos y otras personas jurdicas.
- Carcter residual de la figura: El tipo penal en estudio es de carcter residual frente
a las figuras de las letras b), c), d), y f) del Art. 59 de la Ley de Mercado de Valores y
del delito incluido en el inc. 3ero del Art.26 de la Ley Orgnica de la Superintendencia
de Valores y Seguros.
De esta manera, tratndose de certificaciones falsas extendidas por
administradores o apoderados de bolsa respecto de personas determinadas, hiptesis
del Art. 59 letra b); o si estas son libradas por corredores o agentes de valores,
supuesto del Art. 59 letra c); o si se trata de dictmenes de contadores o auditores
sobre personas sujetas a obligacin de registro Art. 59 letra d); o cuando la declaracin
maliciosamente falsa la ejecute un emisor de valores en los antecedentes acompaados
a la Superintendencia, o a los Bancos o Instituciones Financieras, o a los accionistas o
tenedores de bonos, o en la propaganda o noticias divulgada al mercado, hiptesis
especfica del Art. 59 letra f), o por ultimo de declaraciones falsas rendidas por
personas citadas a declarar a la Superintendencia, hiptesis del Art. 26 inc.3ero del
D.L.3538 en concordancia con Art. 210 del Cd. Penal, primarn las respectivas figuras
por aplicacin del principio de la especialidad. Aun cuando las penas aplicables a las
distintas hiptesis son las mismas, salvo para el supuesto del Art. 210 del Cd. Penal
donde la pena es ms suave.
2.3.- Delito de Certificaciones de representantes de Bolsas de valores. Art. 59 letra

b) Ley 18.045.
grado mnimo:
b) Los administradores y apoderados de una bolsa de valores que den
certificaciones falsas sobre las operaciones que se realicen en ellas
Sujeto Activo: Es un delito calificado, dada la calidad especfica de administrador y o
apoderado de una bolsa que debe poseer el hechor.
Son administradores de una Bolsa, su directorio, el presidente del
directorio y su gerente general, todos los cuales a su vez son apoderados.
En el caso concreto de la Bolsa de Valores de Santiago, esta entidad ha
regulado que, para que un certificado o publicacin tenga valor oficial debe ser suscrito
por su gerente general. No obstante, para los efectos del delito en estudio, la
certificacin falsa emitida por cualquier apoderado o administrador de una bolsa es
idnea para configurar el ilcito que aqu se sanciona, pese a que el agente no
corresponda al ejecutivo que el reglamento de la bolsa autoriza a certificar, dado que
estos reglamentos internos no pueden limitar la extensin de la conducta sancionada,
pues la ley al tipificar el delito no hace alusin alguna a norma reglamentaria.
Accin: La conducta esta descrita por el tiempo verbal den. Lo que significa
entregar. La expresin certificaciones debe entenderse
referida a la palabra
certificado, que en concepto de Etcheverry es un documento por excelencia, ya que

consiste en la aseveracin o atestacin de algo que le consta a quien lo emite151
Las operaciones que se pueden realizar en una Bolsa de valores son las
siguientes: Cotizaciones y transacciones de valores, incluyendo todas las condiciones y
modalidades que puedan presentar estas ltimas, a saber, operacin en rueda, remate,
remate especial, remate concurrente, licitacin, etc. Tambin constituyen operaciones
de bolsa, las suspenciones de acciones, la constitucin de garantas por los corredores,
las posiciones tomadas en instrumentos derivados etc.
Segn afirmamos hace poco, el criterio delimitador entre las hiptesis de
certificaciones falsas de los Art. 59 letra a) y b) es el receptor de la informacin. Si ste
es la Superintendencia o el publico en general, se aplica el tipo del Art.59 letra a). Si la
151
Etcheberry, Alfredo, Manual de derecho Penal, Parte Especial, pg. 161.
certificacin falsa se extiende a un particular determinado, entonces entra en aplicacin

el tipo del Art.59 letra b)
La obligacin de las Bolsas de otorgar certificados de operaciones al
pblico concreto que as lo pida, deriva de su deber informativo, previsto en el Art.43
letras b) y d) de la Ley 18.045. En esta disposicin se establece que las bolsas debern
tener a disposicin del pblico informacin detallada sobre las operaciones burstiles,
los valores cotizados, los emisores, volmenes transados etc., y adicionalmente
certificar las cotizaciones y transacciones de bolsa y proporcionar amplia informacin
de las mismas.
En cuanto al carcter que revisten estas certificaciones, son
eminentemente documentos privados, dado que pese a la relevancia de los apoderados
y administradores de Bolsa, stos no tienen la calidad de funcionarios pblicos.
La falsificacin que se sanciona con la figura es ideolgica, lo que
constituye toda una excepcin tratndose de instrumentos privados, slo homologable
a las figuras de los Artculos 202 y 203 del Cdigo Penal, que prevn otras hiptesis de
falsificaciones de certificados profesionales.
Tanto en la hiptesis en estudio, como en los ilcitos citados, la sancin
penal se justifica por la relevancia y trascendencia de los hechos certificados.
El tipo est configurado como delito formal, dado que no se exige un
resultado externo distinto a la actuacin del sujeto para la consumacin del ilcito. La
circunstancia que la consumacin del delito exija la entrega del certificado deriva de
que si dicha certificacin no sale de la esfera del emisor, es decir, no es entregado al
peticionario, carece del carcter de tal. En el mismo sentido se pronuncia la doctrina en
relacin al delito de certificaciones falsas del Art. 202 y 203 del Cd. Penal, ya citados.
Con la misma orientacin, la figura esta concebida como delito de
peligro. Basta para la perfeccin del ilcito con que se ponga en peligro el inters
tutelado sin que sea necesaria su lesin efectiva. En todo caso se tratara de un delito de
peligro concreto, ya que si bien no ha existido lesin o dao efectivo, el resultado a que
se refiere el tipo ha puesto en real peligro el bien tutelado por el derecho.
Faz Subjetiva: Slo es factible la conducta dolosa para tipificar el delito. Sobre la
posibilidad de dolo eventual se debe ponderar que se trata de un agente calificado, cuya
calificacin se hace necesariamente sobre la preparacin en materias financieras, que
obviamente cubren aspectos legales y tcnicos. Por lo tanto, es difcil concebir que un
agente obre sin buscar los resultados del tipo.
Penalidad: Idntica a la de la figura de proporcionar antecedentes o certificaciones
falsas del Art. 59 letra a) de la ley 18.045 recin visto, por lo que nos remitimos a lo ya
sealado a su respecto.
Para la Bolsa slo caben sanciones administrativas. La autoridad puede
aplicar multas al ejecutor y a la bolsa o llegar incluso, a limitar, suspender o cancelar la
autorizacin de la bolsa para operar.
4.- Delito de certificaciones falsas de Corredores y Agentes de valores. Art. 59 letra
c) Ley 18.045.
grado mnimo:
c) Los corredores de Bolsa y agentes de valores que den certificaciones falsas
sobre las operaciones en que hubieren intervenido.
Sujeto Activo: Al igual que en las figuras anteriores, es calificado. Slo sern
ejecutores idneos, los corredores de bolsa y los agentes de valores.
Si los corredores o agentes son personas jurdicas, la responsabilidad
recaer en el director o los directores, gerente general o subgerentes que otorgaron la
certificacin mendaz, y en los socios y gerentes que se encuentren en el mismo
supuesto, si se trata de una sociedad de personas, siempre con arreglo a lo dispuesto en
el Art. 39 inc.2do. del Cd. Penal.
Si el certificado falso es emitido por un operador u otro dependiente de
la corredora o agente de valores sin facultades de representacin, estimamos que no
configura el delito de certificaciones falsas sino el tipo de usurpacin de funciones de
corredor o agente de valores previsto en el Art. 60 letra a); puesto que en el supuesto
de certificaciones falsas, la ley exige que la conducta sea cometida por corredor o
agente de bolsa.
Conducta: Con un substrato similar a la tipificacin precedente, el tipo analizado,
sanciona la entrega de certificados falsos.
Nuevamente estamos frente a una falsedad ideolgica de un instrumento
privado, cuya sancin se justifica por la relevancia y trascendencia de las operaciones
que pasan ante los intermediadores de valores. El legislador, dada la calidad de los
corredores y agentes de valores como distribuidores finales de la informacin relevante
al pblico inversionista, con esta tipificacin aspira resguardar la fe y confianza del
pblico en el mercado burstil, en la indispensable transparencia que debe existir en el
mismo.
La sancin se aplica tanto si el corredor o agente afirma falsamente
haber participado en una operacin, como si falsea las condiciones de una operacin en
la que efectivamente particip.
Las operaciones en que pueden participar cada uno de estos agentes son
diversas. Los corredores llevan adelante cotizaciones y transacciones de valores en
bolsa. Los agentes de valores en cambio, slo transacciones de valores llevadas a cabo
fuera de ella. No participan de las cotizaciones de valores que son propiamente
operaciones de bolsa.
Esta clara demarcacin de funciones delimita a su vez las certificaciones
que cada categora de agente est en condiciones de falsear. Siguiendo este mismo
razonamiento, y dado que las distintas esferas de funciones de los intermediarios. Son
un hecho pblico, creemos que s un agente de valores certifica, en su calidad de tal, su
participacin en una cotizacin de acciones, no comete el delito de certificaciones falsas
que estamos viendo, por constituir para l una conducta imposible, sino el delito de
usurpacin de funciones de corredor del Art. 60 letra a) de la Ley en estudio.
Tal como la descripcin tpica de certificaciones falsas de administrador
o apoderado de bolsa, se configura la infraccin penal como delito formal y de peligro
concreto. La conducta penada es formal porque se perfecciona con la sola entrega del
certificado falso, sin que se requiera efecto alguno derivado de esta entrega para la
punicin de la conducta. Es de peligro concreto porque el legislador no presume el
peligro, sino que ste realmente se produce. Lo que no se exige es la lesin del bien
jurdico protegido.
Desde la perspectiva de su forma de comisin, es un delito de accin, y
dentro de ellos individual. Es decir se debe entregar el certificado, pero basta con la
entrega por parte del sujeto.
Subjetividad del Agente: Se exige dolo, sea ste directo, de consecuencias necesarias,
o eventual.
Concurso de leyes. Como se anticip, la solucin frente a la concurrencia de las

figuras de certificaciones falsas de las letras a) y c) del Art. 59 de la ley, va por el lado
de delimitar el distinto receptor de las certificaciones, si ste es la Superintendencia, las
bolsas o el pblico en general, se aplica la tipificacin de la letra a); si se trata de otras
personas determinadas o un grupo determinado de ellas, por numerosas que sean, se
aplicar el precepto de la letra c) del Art. 59.
Penalidad: La figura est inserta en el Art. 59 de la Ley. De ello se sujeta a la punicin
reservada para todas las figuras descritas dentro de este precepto..
Adicionalmente la Superintendencia aplicar a los corredores y agentes
infractores sancin de la cancelacin de su inscripcin como tales, lo que implica la
prdida de la calidad de intermediador de valores. Por ltimo, la Bolsa en la que estn
afiliados los expulsar de su seno.
2.5.- Delito de dictaminacin falsa de situacin financiera. Art. 59 letra d) de la

Ley.
grado mnimo:
d) Los contadores y auditores que dictaminen falsamente sobre la situacin
financiera de una persona sujeta a la obligacin de registro de conformidad a esta ley
Sujeto Activo: Siguiendo la misma lnea de los tipos ya descritos, el presente tambin
requiere determinadas calidades en el sujeto activo. Slo podrn cometer la conducta
las personas que posean los ttulos profesionales de contador o auditor. En
consecuencia, se trata de una figura con sujeto activo calificado.
Accin: Respecto al nmero de acciones que se requieren para que surja la punibilidad,
se trata un delito simple o de una sola accin, no se exige habitualidad. Adems y
siempre en referencia a la accin, se trata de una figura de hiptesis singular, esto es,
presenta una sola modalidad de comisin: dictaminar falsamente.
Desde la ptica del resultado, es un delito formal y de peligro abstracto,
ya que se perfecciona con la sola accin de dictaminar, haciendo abstraccin de que se
verifique un resultado. Es de peligro porque al igual que en las dems hiptesis de
falsedades estudiadas se consuma el ilcito con la sola puesta en peligro del bien
jurdico protegido.
La accin tpica est determinada por la conjugacin verbal dictaminar
trmino que significa: dar dictamen y ste es opinin y juicio que se forma o emite
sobre una cosa o persona152
Esta definicin se conecta con la labor que desarrollan los contadores y
auditores sobre las finanzas de las personas. Ellos son los llamados, previo examen
contable, dar la opinin sobre las ganancias o prdidas del patrimonio de una empresa
o persona.
Este dictamen se debe contener en un documento, que puede ser un
balance, estado de situacin, certificado, etc. Una mera opinin oral de un profesional
contable no es encuadrable aqu. Esta conducta tipificara ms bien una declaracin
falsa.
La frase sujeta obligacin de registro, es un elemento normativo que
cumple una funcin descriptiva y delimitadora, y hace referencia a los registros que
llevan la Superintendencia de Valores y Seguros y las Bolsas.
En los registros de la autoridad deben inscribirse obligatoriamente los
valores que la ley seala; los emisores de stos y los corredores y agentes de valores.
A su turno, en los registros que lleva cada Bolsa deben inscribirse los
valores que pretendan ser ofertados en ellas, sus emisores y los corredores que deseen
intermediarlos.
El dictamen de contadores o auditores sobre la situacin financiera de
las personas sujetas a registro, se requerir en mltiples oportunidades, a saber:
-Al solicitar el emisor la inscripcin de s mismo o de un valor, supuesto en que deber
acompaar la informacin de su situacin financiera que la Superintendencia o la Bolsa
respectiva le requiera.(Art. 8, 9 y 10 Ley 18.045)
-Al solicitar un corredor o agente de valores su inscripcin en el registro
correspondiente, debern acreditar a la Superintendencia que mantienen un patrimonio
permanente de 6.000 U.F. que respaldar el ejercicio de su funcin como corredor de
bolsa o agente de valores. ( Art.26 de la ley 18.045)
- Cada vez que la Superintendencia en ejercicio de su funcin fiscalizadora se los
requiera. Esta funcin fiscalizadora se ejerce sobre los entes sujetos a registro, de tal
152
Diccionario de la Real Academia Espaola ao 1992, Pag.. 475.
manera que los dictmenes que se exigen a estos profesionales en su calidad de

auditores externos, se referirn precisamente a la situacin financiera de estos entes.
Como todas las descripciones anteriores, la conducta consiste en una
falsedad ideolgica. Quien emite el dictamen est facultado para ello y lo hace con las
formalidades que corresponden, no obstante el documento autntico, es mendaz.
Subjetividad del Agente: Es perseguible slo la conducta dolosa, cualquiera que sea
la modalidad de sta.
Penalidad: Por tratarse de una figura incorporada al Art.59 de la Ley de Mercado de
Valores, recibe la pena prevista para todos los supuestos tpicos comprendidos en dicha
disposicin. Adems por va administrativa, la Superintendencia podr imponer a los
profesionales que dictaminaron falsamente una multa de hasta 1000 unidades de
fomento.
Concurso de leyes penales: La concurrencia de normas se produce entre la figura en
estudio, el tipo previsto en la letra a) dentro de este mismo Art.59; el ilcito especial del
Art.134 de la Ley de Sociedades Annimas; y el delito de balances falsos o dolosos,
tambin especfico del Art.26 bis de la Ley General de Bancos. Veamos para cada caso
la solucin conforme a derecho.
En el enfrentamiento entre los supuestos de las letras a) y d) del Art. 59,
la solucin se alcanza acudiendo al principio de la especialidad. La hiptesis de la letra
a) certificaciones falsas, es ms genrica que la prevista en la letra d) dictmenes falsos
de contadores y auditores. De esta manera, tratndose de certificaciones de contadores
y auditores en materias de su competencia especfica, se aplica la disposicin penal que
se estudia.
Si la opcin se plantea entre la figura de dictmenes falsos de contadores
y auditores que estamos comentando y la disposicin del Art.134 de la Ley de
Sociedades Annimas, la solucin se produce al verificar los distintos supuestos y
momentos consumativos que supone cada figura. El mencionado Art.134 de la ley
18.046 dispone: Los peritos, contadores o auditores externos, que con sus informes,
declaraciones o certificaciones falsas o dolosas indujeren a error a los accionistas o a
los terceros que hayan contratado con la sociedad, fundados en dichas informaciones o
declaraciones falsas o dolosas sufrirn la pena de presidio o relegacin menor en su
grado medio a mximo y multa en beneficio fiscal por valor de hasta una suma
equivalente a 4.000 unidades de fomento.
En primer trmino, desde el punto de referencia del sujeto activo, la

descripcin de la Ley de Sociedades Annimas es ms amplia que la hiptesis de
dictmenes falsos que se estudia, dado que pueden ser agentes idneos de esta
conducta, no slo los contadores y auditores, sino que otros peritos diversos.
Adicionalmente el tipo particular de la ley 18.046 es una figura de accin mltiple
alternativa pues contiene varias hiptesis consumativas, a saber informes,
declaraciones, y certificaciones falsos o dolosos, con lo que cubre una gama ms amplia
de situaciones que la figura del Art.59 letra d). Por ltimo la norma punitiva de la ley
18.046 est concebida como delito material y de lesin, ya se exige que las
declaraciones, informes o certificaciones falsas o dolosas efectivamente hayan inducido
a error a los accionistas o a terceros, es decir han de producir un resultado material,
que se traducir en una lesin concreta a la fe pblica, bien jurdico que tutela la figura.
En contraste el delito de dictamen falso de contadores y auditores es formal y de
peligro abstracto, esto es, se adelanta la proteccin a una etapa previa a la produccin
del dao a la fe pblica. As por la mayor amplitud de los sujetos activos e hiptesis
consumativas y por el grado mayor de avance exigido en la conducta para su
consumacin, se soluciona el conflicto en virtud del principio de la especialidad,
aplicando al caso de dictmenes falsos de contadores y auditores, el precepto del Art.
59 letra d).
Por ltimo el supuesto concurso de normas penales que se producira
entre el precepto de dictmenes falsos de contadores y auditores del Art.59 letra d) y el
Art.26 bis de la Ley General de Bancos que dispone Los directores, gerentes,
funcionarios, empleados o auditores externos de una institucin sometida a la
fiscalizacin de la Superintendencia que alteren o desfiguren datos o antecedentes en
los balances, libros, estados, cuentas, correspondencia u otro documento cualquiera, o
que oculten o destruyan estos elementos con el fin de dificultar, desviar o eludir la
fiscalizacin que corresponde ejercitar a la Superintendencia de acuerdo con la ley,
incurrirn en la pena de presidio menor en su grado medio a mximo. La misma pena se
les aplicar si, con el mismo fin, proporcionan, suscriben o presentan esos elementos de
juicio alterados o desfigurados
Las normas penales descritas podran encontrarse, en el supuesto que un
auditor externo de una institucin sometida a la fiscalizacin de la Superintendencia de
Bancos altere o desfigure datos o antecedentes en los balances, libros, estados de
cuentas, etc., con el propsito previsto por la ley. En este supuesto su conducta
constituira un falseamiento o adulteracin de estos documentos, en los cuales su
participacin es generadora y autentificante, con lo que resulta enteramente similar a la
figura de dictmenes falsos. El concurso aqu sin embargo no es ms que aparente dado
que la figura del Art. 59 letra d) se refiere al dictmenes falsos de contadores o
auditores referidos a la situacin financiera de personas sujetas a la obligacin de
registro ante la Superintendencia de Valores y Seguros, y de ello fiscalizadas por dicha
reparticin, en cambio el Art. 26 bis de la Ley General de Bancos o D.F.L. 252, tipifica
la alteracin o desfiguracin de documentos de instituciones sometidas a la fiscalizacin
de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras. Entonces aqu en realidad
no existe concurso o conflicto de normas penales, dado que cada descripcin penal se
aplica a supuestos diferentes.
2.6.- Delito de declaraciones falsas de representantes del emisor de valores. Art.59
letra f) de la Ley.
grado mnimo:
Los directores, administradores y gerentes de un emisor de valores de oferta
pblica, cuando efectuaren declaraciones maliciosamente falsas en la respectiva
escritura de emisin de valores de oferta pblica; en el prospecto de inscripcin; en los
antecedentes acompaados a la solicitud de inscripcin; en las informaciones que deban
proporcionar a la Superintendencia de Valores y Seguros, a los Bancos e Instituciones
Financieras en su caso, o a los tenedores de valores de oferta pblica o en las noticias y
propagandas divulgada por ellos al mercado.
Si las personas a que se refiere esta letra fueren condenadas por sentencia
ejecutoriada a las penas sealadas en este artculo, sufrirn como pena accesoria la de
inhabilitacin por cinco a diez aos segn lo determinen el tribunal, para desempear
los cargos de director, administrador, gerente o liquidador de una sociedad annima
abierta o cualquiera otra entidad emisora de valores de oferta pblica o que se
encuentre sujeta a la fiscalizacin de la Superintendencia de Bancos e Instituciones
Financieras, o a la de Administradoras de Fondos de Pensiones
Sujeto Activo: Siguiendo la misma tnica de las figuras precedentes el ejecutor de la

descripcin tpica en este delito es un agente calificado. La ley limita la autora de esta
conducta a directores, administradores y gerentes de un emisor de valores de oferta
pblica.
Son emisores de valores de oferta pblica, conforme a la normativa de
mercado de valores y de sociedades annimas: Las sociedades annimas abiertas y
especiales, inscritas en el Registro Nacional de Valores que lleva la Superintendencia de
Valores y Seguros, que hacen oferta pblica de sus ttulos, (ver supra pg.21) sean
estos representativos de capital (acciones, opciones sobre acciones, cuotas de fondos
mutuos, etc.) o de deuda (bonos, pagares y otros ttulos de deuda simple o
securitizados)
Conducta: Consiste en las declaraciones falsas que los agentes calificados efectan en
los instrumentos y oportunidades que se indican:
La
expresin declaraciones
aqu debe
ser
entendida como
Manifestacin de nimo o intencin153, es decir, como manifestacin de voluntad. La

ley se encarga de delimitar la amplitud de este vocablo, ya sea exigiendo determinado
cuerpo documental en el que se exteriorice dicha declaracin o precisando las
situaciones en que estas manifestaciones mendaces sern punibles.
Analizaremos por separado cada una de las hiptesis que es posible
distinguir en el precepto:
a) Declaraciones falsas que los agentes calificados formulan en la escritura
pblica de emisin de valores de oferta pblica:
El legislador al sancionar la falsedad de los dichos en la escritura pblica
de emisin, no slo garantiza a los inversores que estos instrumentos sern exactos y
veraces en cuanto a su contenido, lo que les permitir recurrir confiadamente a ellos
para adoptar sus decisiones econmicas, sino que adicionalmente persigue desarticular
todo posible fraude financiero o emisin sin respaldo desde que se verifiquen los
primeros actos de ejecucin.
En este sentido basta con que la escritura pblica sea suscrita para
configurar el ilcito, sin que sea menester su presentacin a oficina o autoridad alguna.
As se concluye al observar que las dems hiptesis de la misma figura, precisamente
153
Diccionario de la Real Academia Espaola, ao 1992, 3era. Asepcin. Pg. 424.
requieren la entrega o remisin a terceros, de los antecedentes o informacin que

contienen las declaraciones falsas.
No obstante, estimamos indispensable para la perfeccin del tipo, el que
se cumplan con todos los requisitos para el otorgamiento de una escritura pblica. De
ello no podra perseguirse penalmente la falsedad de las declaraciones de un director de
Sociedad Annima, incluidas en un proyecto de escritura pblica que en definitiva no
queda incorporada al protocolo, v.g. por transcurrir el plazo de caducidad sin que todos
los otorgantes la suscribieran.
Esta escritura puede ser tanto la de constitucin de la Sociedad Annima
Abierta o Especial, en la cual el capital inicial estar distribuido en las acciones
emitidas, o directamente una escritura pblica de Emisin de valores llevada adelante
por una sociedad ya constituida; ello es indiferente.
En ambos casos, las escrituras pblicas debern contener como mencin
obligatoria informacin referente a la situacin jurdica, econmica y financiera de
todos los participantes en la emisin. Si se trata de una emisin de acciones:
informacin del emisor de dichos ttulos; Si la emisin es de Bonos, iguales datos tanto
respecto del emisor de estos valores, del representante de los futuros tenedores de
bonos, del administrador extraordinario de los recursos recaudados, del custodio de los
valores en que se invertirn y adems la individualizacin de los peritos que el
administrador extraordinario deber consultar, etc.
Todos estos datos de ndole financiera y econmica que se incluirn en la
escritura, son los que pueden ser falseados por el agente de este delito, y es en
proteccin de los inversores y en resguardo de la fe y confianza en la mecnica del
mercado de valores, que el legislador reprime este comportamiento.
b) Declaraciones falsas en el prospecto de inscripcin:
Un prospecto, en el sentido burstil, es un anuncio breve que se hace al
pblico respecto de la prxima emisin de un valor, ya sea insertndolo en un peridico
o fijndolo en un lugar pblico.
Estos prospectos, junto a folletos informativos, se emplean para dar a
conocer y publicitar en el mercado una oferta de valores a emitir en fecha cercana.
En relacin a estos prospectos la Ley de Mercado de Valores
expresamente seala: Los prospectos y folletos informativos que se utilicen para la
difusin y propaganda de una emisin de valores debern contener la totalidad de la
informacin que la Superintendencia determine y no podrn difundirse si no hubiesen

sido previamente remitidos al Registro de Valores.(inc. 2do. del Art.65 Ley 18.045).
La Ley en el inciso precedente de la misma disposicin ya haba
anticipado los parmetros de dicho contenido al sealar: La publicidad, propaganda y
difusin que por cualquier medio haga el emisores, intermediarios de valores, bolsas de
valores, corporaciones de agentes de valores y cualquierras otras personas o entidades
que participen en una emisin o colocacin de valores no podr contener declaraciones,
alusiones o representaciones que puedan inducir a error, equvocos o confusin al
pblico sobre la naturaleza, precios, rentabilidad, rescates, liquidez, garantas o
cualquiera otra caracterstica de los valores de oferta pblica o sus emisores(Art 65
inc.1ero Ley 18.045).
La Superintendencia ha cumplido el mandato legal, al especificar las
caractersticas que ha de reunir la informacin que contengan estos prospectos de
manera que sean claros, veraces y exactos.
De este modo, las declaraciones falsas en el prospecto de inscripcin son
todas aquellas que pueden inducir a error, a equvocos o a confusin al pblico
respecto de las caractersticas y condiciones de la emisin, de los valores emitidos y su
emisor.
c)Declaraciones falsas en los antecedentes acompaados a la solicitud de

inscripcin:
Toda vez que una sociedad emisora pretenda inscribir una emisin de
valores de oferta pblica, debe proporcionar a la Superintendencia toda la informacin
que sta le requiera sobre su situacin jurdica, econmica y financiera, las
caractersticas de los ttulos a ofertar y de la oferta.(Art.8 Ley 18.045)
Esta informacin estar representada normalmente por una serie de
documentos de ndole jurdica y financiera. Al primer grupo pertenecen los ttulos de
constitucin de la sociedad, de dominio de los bienes sociales etc. Al segundo, los
Balances, Memorias, Estados de Ganancia o prdidas, Inventarios de Activos, Actas,
Libros contables, Informes de auditores externos, etc, antecedentes econmicos que
normalmente son suscritos por el Directorio o el Gerente General y el auditor de la
compaa.
Junto a estos antecedentes, deben acompaarse dos clasificaciones de

riesgo de los valores a emitir, ejecutadas por las sociedades clasificadoras autorizadas
por la ley.
En consecuencia, stos son los antecedentes que podran contener las
declaraciones falsas a que alude la hiptesis.
En relacin a las Clasificaciones de riesgo exigidas, cabe preguntarse si
se tipificara el supuesto en estudio, en el caso que los agentes del emisor obtuvieren
una clasificacin de riesgo que no corresponda a los ttulos a emitir, en base a
declaraciones falsas rendidas ante la Clasificadora. Estimamos que la respuesta es
afirmativa, dado que estos antecedentes, que deberan responder aspectos tcnicos y
financieros, seran el resultado directo de la falsedad y puesto que, en todo caso, el
emisor debe poner a la disposicin de la Superintendencia todos los antecedentes en
que se fundaron los correspondientes procesos de calificacin.
d) Declaraciones falsas en las Informaciones que deban proporcionarse a la
Superintendencia:
Las sociedades emisoras de valores estn obligadas a proporcionar a la
Superintendencia, peridicamente, copias de sus Balances y Estados de Situacin,
conforme a lo dispuesto en el inc. 2do del Art. 76 de la Ley de Sociedades Annimas y
Art.10 de la Ley de Mercado de Valores.
Adicionalmente, en forma veraz, suficiente y oportuna deben divulgar
tanto a sta como al pblico, todo hecho o informacin esencial respecto de ellas
mismas y de sus negocios, al momento que el ocurra o llegue a su conocimiento. Se
entiende por esencial aquella informacin que un hombre juicioso considerara
importante para sus decisiones de inversin.
Lo anterior sin perjuicio de la informacin de todo tipo que la
Superintendencia est facultada para requerir al emisor en cualquier momento para el
ejercicio de sus facultades fiscalizadoras.
De este modo, las declaraciones mendaces que rindan los directores,
administradores y el gerente general en cualquiera de las oportunidades en que se les
exige que proporcionen informacin a la Superintendencia podrn configurar la
conducta punible.
e) Declaraciones falsas en la Informacin que deban proporcionar a la

Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras:
Si el emisor es persona o ente fiscalizado por esta dependencia del
Estado, lo que acontecer si es un Banco o Institucin Financiera, ser a dicha
reparticin pblica a la que deber remitir la informacin a la que se hizo referencia en
el supuesto precedente, y por lo mismo ante ella se verificar el delito, si dicha
informacin, en todo o en parte va falseada.
f) Declaraciones falsas en la informacin que deban proporcionar a los tenedores

de valores de oferta pblica:
Segn dispone la ley de Sociedades Annimas, el directorio y el gerente
general son responsables de proporcionar a los accionistas la informacin fidedigna,
suficiente y oportuna que la ley y en su caso la Superintendencia determine, respecto de
la situacin legal, econmica y financiera de la sociedad (Art.46 y 50 de la Ley 18.046).
Implementando este deber informativo, la ley ordena al directorio
presentar a los accionistas reunidos en junta ordinaria, el Balance, la Memoria del
Estado de Situacin en el ltimo ejercicio, el Estado de ganancias o prdidas y el
Informe respectivo de los Auditores externos o inspectores de cuentas, prescribiendo
que esta informacin debe reflejar claramente la situacin patrimonial de la sociedad al
cierre del ejercicio (Art.74 Ley 18.046).
Esta informacin financiera que contienen el balance, la memoria, y los
Informes de los Auditores externos e inspectores de cuentas, ser remitida por la
direccin de la Sociedad a los accionistas con anterioridad a la convocatoria a Junta
General. Informacin a la cual se adjuntar adicionalmente la opinin que sobre la
marcha social quisieren formular los accionistas con ms de 10% de la propiedad de la
compaa.
Si se trata de tenedores de bonos, la sociedad emisora debe proporcionar
al representante de stos, toda la informacin que entrega a la Superintendencia,
respecto de su situacin jurdica, econmica y financiera, y en la misma forma y
periodicidad con que se la entrega a sta. Igualmente le deber informar respecto de
cualquier hecho o circunstancia que implique el incumplimiento de las condiciones del

contrato de emisin, tan pronto como se produzca o llegue a su conocimiento (Art.110
de la Ley 18.045).
En conclusin, las declaraciones falsas de esta hiptesis dicen relacin
con cualquier informacin (documentaria), especialmente la sealada, remitida o
proporcionada a los tenedores de ttulos de valores.
Como se ve, el legislador busca revestir de seriedad y gravedad la
obligacin informativa que asumen los directivos del emisor para con los inversores,
quienes en definitiva son los propietarios de los recursos sociales, de cuya inversin se
rinde cuenta con las informaciones que se les remiten o proporcionan por el directorio
o el gerente general.
g) Declaraciones Falsas en las Noticias y Propagandas divulgadas por ellos al
mercado:
Para los efectos de la hiptesis en observacin, entendemos por
Mercado el cmulo de demandantes y oferentes de recursos y ttulos financieros y de
inversin. Con este antecedente creemos factible trazar un paralelo entre esta nocin y
la de Pblico o Pblico en General
La Ley de Mercado de Valores establece que los emisores debern
proporcionar al pblico, toda la informacin que estn obligadas a difundir las
asociedades annimas abiertas, con la misma periodicidad, publicidad y en la forma que
se les exige a stas. Esta remisin legal a las reglas informativas a que se sujetan las
sociedades annimas abiertas, se comprende al tener en cuenta que existen emisores
que no son este tipo de sociedades, sino que revisten la calidad de sociedades annimas
especiales; de esta manera la referencia del legislador no resulta inoficiosa, sino que al
contrario, permite someter a todos los emisores de valores de oferta pblica a un
mismo rgimen informativo.
Volviendo al tema de la informacin, la Ley de Sociedades Annimas,
establece la obligacin del emisor y de las sociedades annimas abiertas -asumida por
su directorio o gerente general- de proporcionar al pblico en forma veraz, suficiente y
oportuna toda la informacin sobre su situacin legal, econmica y financiera, cuya
determinacin corresponde ultimar a la Superintendencia (Art.46 y 50 de la ley
18.046).
En todo caso la ley desde ya establece la obligacin de las sociedades

annimas abiertas de publicar en un diario de amplia circulacin, con anticipacin a la
junta general que se pronunciar sobre ellos, las informaciones que sobre sus balances
generales y estados de ganancias y prdidas debidamente auditados, determine la
Superintendencia. Este deber se cumple publicando, en un peridico, un extracto de
estos antecedentes financieros, visado por la Superintendencia.
Complementando este deber informativo, la Ley de Mercado de Valores
agrega que el emisor deber divulgar al pblico, en forma veraz, suficiente y oportuna,
todo hecho esencial respecto de s mismo y de sus negocios, al momento que ello
ocurra o llegue a su conocimiento (Art.10 inc.2do. ley 18.045).
En consecuencia, en lo que respecta a las Noticias del emisor, las
falsedades en los dichos de sus directivos se producirn al proporcionar informacin
falsa sobre su situacin legal, econmica y financiera, o al divulgar algn hecho
esencial de s mismo o de sus negocios en forma mendaz.
Por ltimo, las declaraciones falsas a propsito de
la Propaganda divulgada al mercado, sern aquellas ejecutadas a travs de cualquier
medio de comunicacin, sea escrito, radial, visual, fonogrfico, etc.
Segn vimos hace poco, la ley quiere que estas publicaciones o
propagandas sean claras, precisas, exactas y veraces en lo que respecta a las
caractersticas y condiciones de la emisin, de los valores emitidos y de su emisor.
Requisitos de informacin que son precisados por reglamento de la Superintendencia
(Art. 65 inc. 1ero. de la ley 18.045).
Clasificacin del Delito:
Desde el punto de vista de su sujeto activo, sabemos que se trata de un
delito especial, de sujeto activo calificado.
Siguiendo el mismo criterio de clasificacin, se trata de un delito que se
puede presentar tanto con sujeto singular v.g. Gerente general, como con sujeto
colectivo, v.g. actos del directorio.
En cuanto su accin, la figura es de accin singular y nica, es decir
basta con una determinada accin para perfeccionar la conducta y adicionalmente no se
requiere habitualidad o reiteracin en el comportamiento para tipificar el ilcito.
Desde esta misma perspectiva, es un delito de hiptesis singular, con

verbo rector nico, efectuaren declaraciones es decir, declarar, sin perjuicio de las
mltiples modalidades que asume la falsedad segn el instrumento en que se contenga
o el momento en que se emita.
En cuanto a su exigencia o prescindencia de resultado, la figura es un
delito Formal, en cada una de las diversas modalidades, se perfecciona por la sola
conducta de efectuar la declaracin falsa; no obstante, siempre referida a un soporte
documental, sea Escritura pblica, Prospecto, Balance;,Memoria, Anuncio, etc.
Por la misma consideracin anterior, debe estimarse como un delito de
peligro, y dentro de ellos de peligro abstracto. El legislador ha adelantado la represin,
a aquellas falsedades cometidas en las etapas primarias del proceso de emisin de los
valores. Se sanciona la falsedad sin necesidad de dao a la fe pblica, desde que se
publicita la futura emisin por cualquier medio de comunicacin, se publica el
prospecto respectivo, se otorga la escritura de emisin, se presenta sta, conjuntamente
con otros antecedentes a la Superintendencia respectiva, etc. Es abstracto el peligro,
puesto que el legislador lo presume del solo hecho de verificarse la falsedad en la fuente
documentaria que seala.
Faz Subjetiva:
Slo se admite su comisin dolosa, los errores culposos en la
documentacin indicada no tienen relevancia penal, sin perjuicio que dentro del rango
del dolo la conducta pueda ejecutarse con cualquiera de las modalidades que ste puede
presentar, a saber dolo directo, eventual, etc.
Respecto del significado del vocablo Maliciosamente que el legislador
emplea para significar la manera en que se ha de ejecutar la falsedad, cabe formular las
mismas consideraciones que expresamos al aludir este elemento en las figuras tpicas
precedentes. Se tratara para algunos de una referencia al dolo como modalidad de
culpabilidad exigida en la figura. Para otros una limitacin interna dentro del dolo, de
manera que ste quedara restringido a la modalidad de dolo directo. Por ltimo hay
quienes sealan que se tratara de un elemento subjetivo del injusto, es decir de una
referencia a la culpabilidad inserta en la antijuricidad de la tipificacin. Esto es, una
exigencia de un dolo especfico en la conducta, distinto al dolo genrico de todo delito.
Concurso de Leyes Penales:
. La presunta convocatoria de leyes involucra al delito en estudio frente
a las figuras de las letra a) del Art.59 y Art. 61 de la Ley de Mercado de Valores y la
descripcin especial del Art. 26 de la Ley General de Bancos.

En el concurso entre la figura que se analiza y el delito de la letra a) del Art. 59,
la solucin se alcanza al constatar el carcter genrico que adquiere esta ltima figura
enfrentada a la disposicin penal que se analiza. El delito de proporcionar antecedentes
o certificaciones falsas a la Superintendencia puede ser cometido por cualquier sujeto
obligado a entregar informacin, y prev dos supuestos, antecedentes falsos y
certificaciones falsas. En consecuencia, en consideracin al principio de la especialidad
debe aplicarse el Art.59 letra f) de la Ley de Mercado de Valores.
En el enfrentamiento entre la norma penal que ahora se describe y el Art.
61 que tipifica la conducta de Pnico Econmico, la solucin se encuentra siguiendo el
mismo derrotero, esto es, aplicando el principio de la especialidad que determina la
aplicacin preferente del Art. 59 letra f), siempre que las noticias falsas sean emitidas
por los agentes calificados que seala el mismo artculo.
La concurrencia entre el Art. 59 letra f) y el Art. 26 de la Ley General de
Bancos, se dirime de igual manera, pero en beneficio de ste ltimo precepto. La
conducta penal que tipifica el Art.26 del D.F.L 252 se refiere a la falsedad en los dichos
de directores y gerentes de entes sujetos a la fiscalizacin de la Superintendencia de
Bancos e Instituciones Financieras, en relacin a la situacin patrimonial de la empresa
fiscalizada. Queda en evidencia que el supuesto concurso es irreal, dado que los
preceptos en presunto concurso, por una parte velan por la transparencia y normal
funcionamiento de mercados que aunque muy vinculados, son distintos, a saber el
mercado de valores y mbito financiero respectivamente; y por otra se refieren a
falsedades en la informacin entregada a dos dependencias de supervigilancia estatal
tambin diversas.
Penalidad: Sin perjuicio de la pena general privativa de libertad y privativa de
derechos que se le anexa, previstas para la totalidad de las conductas tipificadas en el
numerando 59 de la Ley 18.045, en esta hiptesis en particular el legislador agrav aun
ms la penalidad, agregando una Inhabilitacin especfica, contenida en el art. 59 letra
f) inc.2do:
Si las personas a que se refiere esta letra fueran condenadas por
sentencia ejecutoriada a las penas sealadas en este artculo, sufrirn como pena
accesoria la de inhabilitacin por cinco a diez aos segn determine el tribunal, para
desempear los cargos de director, administrador, gerente o liquidador de una sociedad
annima abierta o de cualquier otra sociedad o entidad emisora de valores de oferta

pblica o que se encuentre sujeta a la fiscalizacin de la Superintendencia de Bancos e
Instituciones Financieras, o a la de Administradoras de Fondos de Pensiones.
El objetivo explcito de esta inhabilitacin es marginar a los ejecutivos
que incurrieron en cualquiera de las falsedades tipificadas, de toda actividad relevante
en los entes que conforman y participan del mercado burstil y financiero.
Las sanciones descritas, se aplicaran en conjunto con las que determine
la Superintendencia en ejercicio de sus facultades fiscalizadoras. Concretamente las
diversas modalidades de la descripcin penal, constituyen causales precisas que
habilitan cancelar la inscripcin del valor. ( ver supra pg. 50 )
2.7.- Delito de Oferta Pblica de Valores con inscripcin suspendida o cancelada o
sin inscripcin previa: Art. 60 letra a) de la ley 18.045.
Sufrirn las penas de presidio menor en cualquiera de sus grados:
a) Los que hicieren oferta pblica de valores sin cumplir con los requisitos de
inscripcin en el registro de valores que exige esta ley o lo hicieren respecto de
valores cuya inscripcin hubiere sido suspendida o cancelada.
Sujeto Activo: Para clasificar el agente de esta conducta, se debe ponderar
previamente las siguientes circunstancias: 1) La inscripcin de los valores en el registro
correspondiente es un mecanismo a travs del cual la Superintendencia garantiza el
control del emisor, al quedar sujeto como consecuencia de dicha inscripcin, a la
obligacin de entregar en forma continua, toda la informacin relevante que la ley y la
propia Superintendencia determinan. 2) De ello, la oferta pblica de valores es una
actividad reglada por la ley, la que al efecto distingue entre ofertas pblicas en un
Mercado primario154, donde se ofertan los ttulos recin emitidos, directamente por el
emisor o a travs de intermediario, y un Mercado secundario155 donde se revenden por
medio de intermediarios los ttulos que se transan por segunda o tercera vez, valores
que de este modo logran una adecuada liquidez.
En consecuencia, las operaciones con valores sin inscripcin o con
inscripcin suspendida o cancelada que se ejecuten en cada uno de estos mercados,
154
155
Ver N 10 del Glosario de este Trabajo.

Ver N 11 del Glosario idem.
implican la participacin de distintos agentes. Delimitemos entonces los agentes segn

cada una de estas hiptesis.
a) Oferta pblica en el Mercado primario de valores sin inscripcin:
De los presupuestos recin indicados se concluye que para hacer oferta
pblica de valores en el mercado primario, se debe tener la calidad de emisor de dichos
valores, con lo que el nico agente hbil para llevar adelante una oferta pblica de
valores sin inscripcin en este mercado, sera el propio emisor.
En cuanto al nmero de sujetos activos, si el emisor acta en el mercado
primario directamente, se tratar de una hiptesis de comisin individual. Si, en cambio
acta a travs de intermediario, existir una hiptesis de comisin con sujeto activo
mltiple. El emisor y el intermediario que lo asesora.
b) Oferta pblica en el mercado Secundario:
Aqu la calidad de emisor pierde inters, ya que los oferentes en l, no
son los emisores. En contraste adquiere inters la distincin entre corredor de bolsa y
agente de valores. El Art. 23 de la Ley de mercado valores, dispone que las acciones en
general slo pueden ser intermediadas por corredores de bolsa. Otros valores distintos
a acciones, pueden serlo por agentes de valores, corredores de bolsa o por bancos o
instituciones financieras, de acuerdo a sus facultades legales.
Todos
estos
agentes
realizan
labores
de
intermediacin, es decir, de compraventa de valores por cuenta de terceros y propia. En

el caso en estudio, recibirn la orden y llevarn a cabo la oferta pblica del valor cuya
venta se les encarg.
De lo expuesto, en el supuesto de oferta de valores irregulares en el
mercado secundario, el agente tambin es calificado, ser el intermediador de valores, y
adems generalmente plural pues participar ste y el tenedor de los valores, salvo que
se trate de ttulos de propiedad del intermediador.
Clasificacin de la Figura Tpica:
La conducta slo vulnera un bien jurdico; es por ello un delito simple.
Adems para su perfeccin basta con la ejecucin de una sola conducta, con lo que se
inscribe dentro de las figuras de accin nica.
Por la estructura del tipo, el delito est concebido como una figura de
hiptesis mixtas alternativas, pues su comisin se verifica segn tres modalidades, a
saber: si se ofertan pblicamente valores sin inscripcin; si se ejecuta la misma accin

respecto de valores con su inscripcin suspendida y por ultimo si la oferta recae sobre
valores cuya inscripcin fue cancelada.
Fiel a los caracteres comunes de todas las figuras de la ley de mercado
de valores que protegen la transparencia y la fe pblica, el tipo fue creado como delito
formal y de peligro abstracto.
Dentro de los delitos formales es una figura de mera actividad o simple
accin.
Es de peligro abstracto, porque el legislador adelant la sancin a tal
punto que ni siquiera es necesario que exista un peligro real a la fe publica para
desencadenar la sancin penal, el legislador presume el peligro del bien jurdico
tutelado, infirindolo de la sola introduccin al mercado de estos valores en condicin
irregular.
La Conducta:
Consiste en hacer oferta pblica de valores sin el requisito legal de su
inscripcin en el registro de valores, o hacerla respecto de valores cuya inscripcin fue
suspendida o cancelada por resolucin de la autoridad fiscalizadora.
Para hacer oferta pblica de un valor, tanto ste como su emisor han de
estar inscritos en el registro correspondiente de la Superintendencia de valores y
seguros. Esta reparticin pblica autorizar la inscripcin del valor y emisor, una vez
que ste ltimo le provea de toda la informacin que, sobre su situacin jurdica,
econmica y financiera, estime necesaria, acompaando adems dos clasificaciones de
riesgo ejecutadas por las instituciones clasificadoras que prev la propia ley,
clasificaciones que debern renovarse peridicamente durante la vigencia de la emisin.
Art. 8 y 8 bis de la Ley 18.045.
Inscrita la emisin y el emisor en los registros, ste ltimo queda
obligado a proporcionar en forma veraz, suficiente, oportuna y continua, a la
Superintendencia y al pblico en general, toda informacin o hecho relevante respecto
de s mismo, de los valores ofrecidos, de la oferta y de las negocios que lleva adelante.
Art. 9 y 10 de la Ley 18.045.
Segn ya se indic, mediante el sistema de inscripcin., la autoridad
controla las ofertas pblicas de valores que se lanzan al mercado, de manera que stas
cuenten con el adecuado respaldo, garantizando que los ahorros de los inversores no se
vean expuestos a fraudes y otros actos ilcitos.
La expresin Oferta pblica de valores esta definida por la ley, pero en
forma abierta, por cuanto su delimitacin final, se entrega a la autoridad
administrativa.
As el Art. 4 de la Ley de Mercado de Valores seala: Se entiende por
oferta pblica de valores la dirigida al pblico en general o a ciertos sectores o grupos
especficos de ste. Dada la indefinicin en que queda la expresin bajo el solo tenor
de esta norma, la misma ley encarga a la Superintendencia de valores y seguros el
precisar si ciertos tipos de ofertas constituyen ofertas pblicas de valores. La
Superintendencia ha cumplido el encargo del legislador precisando la expresin oferta
pblica de valores como la dirigida al pblico en general o a ciertos sectores o a
grupos especficos de ste, sin que se haya identificado con anterioridad a los
tomadores de los instrumentos
Al requerir la norma penal en estudio, para la adecuada compresin de la
conducta tipificada, una remisin a la definicin legal de oferta pblica, que a su vez se
remite para su precisin final a la autoridad administrativa, se configura lo que la
doctrina denomina Ley penal en blanco, que incluso en el caso concreto se verifica en
su doble vertiente. Por un lado Impropia: es decir, aquella que tiene lugar cuando un
tipo penal sanciona una conducta cuyo contenido es determinado en todo o en parte
por otra norma legal, y por el otro, Propia: osea aquella en que una figura penal
sanciona una conducta cuyo contenido es determinado en todo o en parte por una
norma reglamentaria. Esta ltima variedad de ley penal en blanco, que se da en el
supuesto analizado, es la que ms repugna a la doctrina universal por vulnerar el
principio de la Legalidad, el Estado de derecho y las Garantas individuales ( legalidad
de los delitos y las penas ).
En el supuesto de oferta pblica de valores sin cumplir con los requisitos
de inscripcin en el Registro de Valores, la inscripcin requerida por la ley se refiere
tanto al valor como al emisor, dado que la ley exige la inscripcin de ambos en el
registro para autorizar la oferta pblica de los ttulos. (Art.5 Ley 18.045)
En la hiptesis de oferta pblica de valores con inscripcin suspendida o
cancelada, la inscripcin slo puede referirse a los valores, puesto que tan slo respecto
de ellos la Superintendencia est facultada para suspender o cancelar su inscripcin.
Siguiendo con esta misma hiptesis consumativa, cabe agregar que, para que ella se
produzca, es menester que los ttulos respectivos, previamente sean objeto de una
sancin administrativa por parte de la Superintendencia de Valores y Seguros conforme
las causales que determina la propia Ley de Mercado de Valores, en sus Art. 14 y 15
(Ver supra pg.50)
En consecuencia se incurre en el ilcito estudiado toda vez que, aplicada
por la Superintendencia la sancin administrativa de suspensin o cancelacin de
inscripcin de un valor, se hiciere oferta pblica de ste.
En este sentido, cabe sealar que el delito de oferta pblica de valores
irregulares no se produce, si la medida de suspensin de oferta pblica del valor o la
cancelacin de su inscripcin, es adoptada por una Bolsa en ejercicio de sus facultades
autorreguladoras. Aun cuando la ley en lo que respecta a oferta de valores con
inscripcin suspendida o cancelada no se refiere expresamente al Registro de Valores de
la Superintendencia, es ostensible que alude a la inscripcin en dicho registro, tanto por
la ubicacin de la frase dentro de la descripcin tpica, como por el contexto de la
norma. Lo anterior, no obsta a que estimemos oportuno la incriminacin de esta
conducta, como labor para una futura reforma legislativa.
Causal de justificacin:
El Art.23 letra b) de la Ley de mercado de valores seala Dos veces en
el mes, en las pocas que determine el reglamento de la bolsa respectiva, se efectuar
una rueda especial para la subasta de acciones no inscritas en la que se anunciar
pblicamente esta circunstancia
La subasta es una forma de venta en que la oferta va dirigida a un
nmero indeterminado de personas, o sea se encuadra en la definicin de oferta pblica,
y en el supuesto de la norma transcrita se est permitiendo que se verifique una subasta
respecto de valores no inscritos. Es decir, se est autorizando una conducta tpica, lo
que en doctrina se denomina causal de justificacin. Es la propia ley, la cual,
concurriendo determinados supuestos, legitima la conducta.
Los requisitos que se deben dar para que concurra esta causal de
justificacin son: Que se anuncie pblicamente que se trata de acciones sin inscripcin,
realizar la operacin en subasta, en la fecha que el reglamento de bolsa respectiva lo
determine y slo dos veces al mes.
Referencia al Bien jurdico:

No obstante que la figura de negociacin de valores irregulares, no es
propiamente una falsedad, estimamos acertada incluirla aqu, por cuanto el atentado
principal se dirige contra la veracidad de la informacin que maneja el mercado, toda
vez que si se trata de valores no inscritos, los inversores confiarn que dichos ttulos
fueron visados por la autoridad y se encuentran controlados por sta, en circunstancia
que se carece de toda informacin veraz respecto de los mismos. Y si se trata de
valores cuya inscripcin est suspendida o cancelada, entonces el peligro a la fe pblica
en su versin de informacin veraz ser aun ms palpable, desde que la autoridad
adopta estas medidas justamente cuando teme por la fe pblica y la integridad del
patrimonio de los inversionistas, a tal punto que varias de las causales de cancelacin
de inscripcin de valores se refieren especficamente a falsedades cometidas por el
emisor.
Faz Subjetiva:
Al igual que en los restantes figuras que hemos analizado aqu, slo
admite su comisin dolosa, sea que se presente con dolo directo o eventual. Sin
embargo, es difcil imaginar una hiptesis de dolo eventual, dado que es uno de los
deberes bsicos de los corredores es el verificar la veracidad e integridad de los valores
que negocian. (Art. 34 de la ley de mercado de Valores).
Penalidad: Se sanciona este delito y los dems del mismo numeral, con presidio menor
en cualquiera de sus grados, con lo que se trata de un simple delito. Conforme al Art.29
y 30 del Cdigo Penal si esta pena se aplica en su mximum, llevar siempre consigo la
inhabilitacin absoluta perpetua para derechos polticos y la inhabilitacin absoluta para
cargos y oficios pblicos por el tiempo que dure la condena. De no aplicarse el
mximum, llevar anexa slo la suspencin del cargo u oficio pblico durante el tiempo
que dure la condena.
Esta pena se aplica sin perjuicio de las sanciones administrativas de que
podr ser objeto el emisor, el corredor y la Bolsa en que se ejecutaron estas
operaciones irregulares, conforme a la responsabilidad que a cada uno de ellos se les
determine. ( ver supra pg. 50 a 53 ) A las que eventualmente se aadirn las medidas
que la propia Bolsa afectada pueda adoptar contra el corredor y el emisor. ( ver supra
pg. 65)
2.8.- Delito de Actuar como Corredor de Bolsa, Agente de Valores o Clasificadores

de riesgo, sin previa inscripcin o con ella suspendida o cancelada y utilizar
dichas denominaciones sin estar legalmente autorizado. Art. 60 letra b) Ley 18.045:
b) Los que actuaren como corredores de bolsa, agentes de valores o clasificadores de
riesgo sin estar inscritos en el Registro que exige esta ley o cuya inscripcin hubiere
sido suspendida o cancelada
c) Los que sin estar legalmente autorizados utilicen las expresiones reservadas a que se
refieren los Artculos 37 y 71.
Art.37 Ley 18.045 Se reserva el uso de las expresiones .corredores de bolsa y
agentes de valores u otras semejantes que impliquen la facultad de intermediar en
valores, para las personas y entidades autorizadas en conformidad a la presente ley para
desempearse como tales y
Art.71 inc. 3ero. Ley 18.045 Se reserva el uso de las expresiones .Clasificadora de
Riesgo u otras semejantes que impliquen la facultad de clasificar riesgo de valores de
oferta pblica, para las entidades que de conformidad a la presente ley puedan
desempearse como tales. Lo anterior es sin perjuicio de lo dispuesto en el Decreto
Ley N 3.500, de 1980
Sujeto Activo:
Es indiferente para las hiptesis consumativas de actuar como corredor
de bolsa, agente de valores o clasificador de riesgo sin inscripcin y para los supuestos
de usar ilcitamente estas expresiones reservadas, pues cualquiera puede atribuirse la
calidad de intermediador de valores o clasificador de riesgo o utilizar las expresiones
corredor de bolsa , agente de valores o clasificadora de riesgo.
La conducta es igualmente punible tanto si la ejecuta una persona natural
o los representantes de una persona jurdica, quienes respondern conforme a la regla
general del actuar por otro del Art. 39 inc. 2do del Cd. de Procedimiento Penal.
Una situacin distinta se produce en los supuestos de actuar como
intermediador o clasificador de riesgo existiendo una sancin administrativa de
suspencin o cancelacin de la inscripcin correspondiente. En estos casos,
necesariamente se debe tratar de un agente que tiene o tuvo la calidad de corredor,
agente de valores o clasificadora de riesgo, pero que fue objeto de una sancin que lo
inhabilit o le revoc su inscripcin como intermediador o clasificador.
Accin: Analizaremos cada hiptesis consumativa en forma aislada.

En el primer caso la conducta es actuar como corredor de bolsa,
agente de valores o clasificadores de riesgo, sin estar inscrito en el registro que exige
esta ley. El verbo rector es actuar el cual supone la ejecucin de un conjunto
coherente de actos, lo que le da cierta unidad conductual.
La funcin esencial de los corredores de bolsa y agentes de valores, es la
intermediacin remunerada de valores por cuenta de terceros, anexan a esta funcin
bsica otras como: ofrecer asesora en inversin en valores; prestar servicios de
custodia de valores, etc.
A su turno la funcin propia de una clasificadora es: clasificar conforme
a criterios tcnicos los valores de oferta pblica incluyndolos en distintas categoras
segn su nivel de riesgo.
La ley, a efectos de garantizar el cumplimiento de las obligaciones que
puedan derivar del ejercicio de sus funciones propias, exige a estos agentes requisitos
de organizacin, mantencin de un patrimonio mnimo, idoneidad moral y tcnica, etc.
Para el caso particular de los intermediadores adems se les exigen mantencin de
garantas, y a las clasificadoras diversificacin de su cartera de clientes.
De este modo, atendidas las funciones y requisitos que cumplen los
corredores, agentes de valores y clasificadoras de riesgo, la conducta de actuar como
alguno de ellos va ms all de una simple autoatribucin de sus funciones propias,
requiere la ejecucin de conductas idneas para llevar al publico, integrado por
personas medianamente juiciosas, al convencimiento que el sujeto activo efectivamente
rene alguna de las calidades reservadas. V.g. Se compra un inmueble apropiado, se
imprimen hojas y sobres con el logo Clasificadora de Riesgo, se contrata personal, se
rene el patrimonio legal y se ofrecen los servicios, sin requerir a la Superintendencia
inscripcin ni autorizacin de ninguna especie.
En esta conducta ha existido ms que un simple uso de las expresiones
reservadas; se fue mucho ms all, se est operando como Clasificadora, situacin que
se podra plantear de manera similar para los supuestos de ejercicio de las funciones de
corredor o agente de valores.
El registro en donde deben estar inscritos corredores de bolsa, agentes
de valores y clasificadoras de riesgo para operar legtimamente, es aquel que para cada
uno de ellos lleva la Superintendencia de Valores y Seguros, al tenor de lo dispuesto en

los Art. 24 inc.4to y 71 de la Ley de Mercado de Valores
En los supuestos de actuar como corredor de bolsa, agente de valores o
clasificadora de riesgo con la respectiva inscripcin suspendida o cancelada, el hechor
tiene o tuvo la calidad de intermediador de valores o clasificadora de riesgo. Coherente
con esta circunstancia, aqu se ha de estimar que cualquier actuacin del agente
relacionada con las funciones propias de intermediar o clasificar valores, mantenindose
la suspencin o cancelacin vigentes, puede constituir delito.
Las sanciones de suspencin o cancelacin de inscripcin de corredores,
agentes de valores y clasificadoras son aplicadas por la Superintendencia, toda vez que
stos infringen en forma grave sus obligaciones legales, reglamentarias o estatutarias.
(ver supra pg 51 a 53)
La hiptesis de utilizar las expresiones reservadas de corredor de bolsa,
agente de valores o clasificadora de riesgo u otras semejantes que prev la figura del
Art.60 letra c), puede ser entendida como una descripcin residual, con cuya inclusin
el legislador busc evitar la impunidad de aquellas conductas usurpatorias de las
calidades reservadas, que no lleguen a constituir propiamente actuaciones. V.g. Un
sujeto que se presenta a s mismo como corredor de bolsa y en todos los eventos, actos
y documentos en que participa o suscribe se atribuye este carcter, sin ejecutar actos de
tal.
Con la frase y otras semejantes que emplea la ley, se quiere significar
que la usurpacin de calidades o nombres reservados, ser penada, an cuando no se
usen precisamente las expresiones de corredor de bolsa, agente de valores o
clasificadora de riesgo, siempre que en su reemplazo el agente se valga de otras de
anloga significacin.
Esta figura residual se justifica atendido los numerosos requisitos
exigidos para acceder a las calidades de corredor de bolsa, agente de valores o sociedad
clasificadora de riesgo, y adicionalmente dada la complejidad de las funciones que
cumplen cada uno de ellos en el mercado de valores, lo que hace indispensable que
stas actividades sean ejercidas por personas idneas desde el punto de vista intelectual
y patrimonial.
Clasificacin del delito:
El delito se estructura como una figura mixta alternativa, dado que sus
varias hiptesis son equivalentes entre s, representando ms bien grados ms o menos
graves de un mismo comportamiento ilegtimo.
En cuanto a la accin en s, puede ser un delito de ejecucin instantnea
o permanente segn las distintas modalidades previstas.
As ser un delito instantneo el que cometan una firma de corretaje de
valores o sociedad clasificadora de riesgo suspendidas, si llevan adelante -durante el
trmino de inhabilitacin- alguna actividad propia de su giro.
A la inversa, constituir delito permanente la de un sujeto que abre una
oficina de corretaje de bolsa sin estar autorizado, ejecuta un acto de tal, y luego
mantiene instalada dicha oficina sin atraer nuevos clientes.
Siguiendo con el criterio de la accin, las distintas figuras requieren, en
todos los supuestos, la ejecucin de actos materiales positivos, es decir, es un delito de
accin. Y dentro de ellos, se perfecciona con una sola accin.
En cuanto a su resultado es un delito formal, por cuanto tan slo exige
la ejecucin de la conducta prohibida, para que surja la reaccin estatal. En el mismo
sentido, es una figura de mera actividad.
Al no requerir un resultado, ni afectacin del bien jurdico tutelado para
la consumacin de las diversas hiptesis tpicas, se tratara de delitos de peligro, y
dentro de ellos de peligro abstracto, dado que ni siquiera es menester que el inters
tutelado corra algn riesgo real con la conducta. V.g. Se abre una oficina de corretaje
pero no se logra atraer a ningn cliente.
Faz Subjetiva:
Las conductas tipificadas slo pueden verificarse dolosamente, sea que
el dolo concurra en sus modalidades directa, eventual o de consecuencias necesarias, en
esto no se presentan mayores novedades.
Sujeto pasivo:
Podra pensarse que los sujetos pasivos son las personas o entes que
invisten legtimamente las calidades de corredor de bolsa, agente de valores o sociedad
clasificadora de riesgo, y efectivamente estas personas o entes se ven menoscabadas en
sus derechos. Sin embargo, el perjudicado final con estos comportamientos es la
comunidad entera, particularmente el pblico inversionista, cuya confianza en el
mercado de valores se ve lesionada por estas actuaciones irregulares.
- Situacin de los Bancos e instituciones Financieras:

Los Bancos e instituciones financieras no estn obligados a inscribirse en
el registro correspondiente de la Superintendencia para ejecutar funciones de
intermediacin de valores, no obstante quedar sujetos a todas las disposiciones de la
Ley de Mercado de Valores en cuanto al ejercicio de esta actividad intermediadora. Art.
25 Ley 18.045.
- Situacin de la Comisin Clasificadora de Riesgo de las Inversiones ejecutadas
por las Administradoras de Fondos de Pensiones:
El actual Art.99 del Decreto ley 3.500, crea la Comisin Clasificadora de
Riesgo, entidad autnoma, integrada con los fondos que aportan las administradoras
cuyas nicas y exclusivas funciones son;
a) Aprobar o rechazar la inversin que ejecutan las administradoras con recursos de los
Fondos de Pensiones en ttulos de capital, ttulos de deuda e instrumentos de cobertura
de riesgo financiero internacional (tipo de cambio y tasas de inters);
b) Asignar categoras de riesgos a los ttulos de deuda conforme a reglas del Art. 105
del citado D.L. 3.500
c) Regular los procedimientos para la aprobacin de acciones inmobiliarias, cuotas de
fondos mutuos e instrumentos de cobertura de riesgo para operaciones nacionales y
d) Establecer equivalencias, aprobar o rechazar las clasificaciones de riesgo
internacionales para ttulos de deuda, cuotas de fondos mutuos e instrumentos de
cobertura de riesgo extranjeros.
Entonces, esta entidad cumple funciones de clasificacin de riesgo por
derecho propio, sin que deba inscribirse en el registro de entidades clasificadoras que
lleva la Superintendencia de Valores y Seguros. De hecho queda ajena a la
supervigilancia de esta dependencia, y sujeta a la fiscalizacin de la Superintendencia de
Administradoras de Fondos de Pensiones.
2.9.- Acuerdo para dar a un valor una clasificacin de riesgo falsa. Art.59 letra g)
de la Ley 18.045.
grado mnimo:
g) Los socios, administradores y en general cualquier persona que en razn de
su cargo o posicin en las sociedades clasificadoras, se concertare con otra persona
para otorgar una clasificacin que no corresponda al riesgo de los ttulos que
clasifique
Sujeto Activo:
Es siempre calificado. Sern los socios, administradores y en general
cualquier persona que en razn de su cargo o posicin en las sociedades clasificadoras
tenga poder suficiente para ejecutar la conducta tpica.
Las sociedades clasificadoras de riesgo segn expresamos hace poco
son: entidades cuyo nico objeto es clasificar los valores de oferta pblica y a los
emisores de stos, conforme a criterios tcnicos y en base a la informacin relevante de
los mismos. De lo anterior, su funcin principal es procesar la informacin relevante del
emisor, tanto la divulgada al mercado como la que mantiene en reserva, analizarla y
decantarla conforme a criterios tcnicos, para luego concluir incorporando al emisor y a
sus ttulos en un determinado nivel de riesgo dentro de las categoras abstractas y
generales establecidas por la ley y la Superintendencia de Valores y Seguros y las
subcategorias de riesgo que ellas mismas determinen. Estas conclusiones son
publicadas, revisadas y actualizadas peridicamente, permitiendo as que los inversores
y el pblico en general accedan en forma sencilla y esquemtica a informacin fidedigna
y clara respecto de los valores ofrecidos.
Estas entidades por mandato legal se organizan como sociedades de
personas. A su interior funciona un Consejo de Clasificacin integrado por miembros
con idoneidad tcnica y moral para el cargo, quienes clasifican los valores adoptando
sus decisiones por mayora de votos.
Segn expresamos dentro de la enumeracin de agentes calificados se
incluyen: los socios, los administradores (que podrn ser tanto los socios o un gerente)
y cualquier persona que en razn de su cargo o posicin en las calificadoras est
habilitado para ejecutar la conducta prohibida.
Dentro de la referencia genrica cualquier persona que en razn de su
cargo o posicin, se deben incluir los miembros titulares y suplentes del Consejo de
Clasificacin, quienes son concretamente los que, con sus acuerdos, asignan los niveles
de riesgo a los valores y emisores. El Art. 85 de la Ley en estudio, que veremos ms
adelante, se refiere expresamente a ellos a propsito del uso indebido de informacin
calificada de reservada.
No obstante, la referencia indicada no se agota en los miembros titulares

o suplentes del Consejo de Clasificacin; en ella quedarn incluidas otras personas que
por su cargo o posicin en la clasificadora estn en condiciones de distorsionar el
proceso de clasificacin de los ttulos.
La palabra cargo156 significa empleo, oficio, es decir, alude a un
vnculo contractual con la clasificadora, sea de dependencia laboral, o prestacin de
servicios profesionales, pero siempre de carcter continuos.
La voz posicin157se refiere a la situacin o disposicin de un sujeto;
en este caso su situacin al interior de la clasificadora, que incluso puede ser ocasional.
La actuacin prohibida al agente calificado debe ejecutarse en concierto
o acuerdo con otra persona, que necesariamente debe ser ajena a la clasificadora.
Esta circunstancia es esencial ya que slo el convenio o acuerdo con un
tercero extrao tipificara el delito, los acuerdos internos entre personas vinculadas a la
clasificadora, no se encuadran en los supuestos de la conducta sancionada.
No obstante que la concurrencia de este tercero extrao es crucial para
que la conducta sea punible, l queda ajeno a la persecucin penal. La estructura de la
figura conduce a esta conclusin, pese a la participacin activa de este extrao en la
consumacin del ilcito. La razn de esta exclusin radica en que el legislador tipifica la
conducta, para resguardar el sistema de clasificacin como mecanismo difusor y
decantador de informacin, y es de ello que estim pertinente incriminar a quienes estn
a cargo y son responsables del funcionamiento de este sistema, toda vez incurran en
comportamientos lesivos al mismo.
Accin:
La descripcin tpica est referida a un slo verbo rector, pero de
estructura compleja, determinado por los trminos concertarse y para otorgar, de
tal modo que la conducta prohibida slo puede delimitarse al apreciar en conjunto
ambas expresiones.
Concertarse158 consiste en concordar, convenir entre s una cosa con
otra. Es un convenio, un acuerdo.
Diccionario de la Real Academia Espaola, pg.262.

Diccionario de la Real Academia Espaola, pg.1052, 5ta. asepcin.
158
Dccionario de la Real Academia Espaola pg.336, 4ta. asepcin.
156
157
Otorgar159 es consentir, condescender o conceder una cosa que se pide

o se pregunta.
De este modo al unir ambas voces tenemos que la conducta consiste en
concertarse para otorgar es decir un acuerdo para hacer o conceder algo. En la
hiptesis penada la concesin que se acuerda es ilegtima, falsear el nivel de riesgo de
un valor.
Slo el acuerdo con los propsitos descritos entre el o los agentes
calificados y el extrao determina la punibilidad de la conducta. As el acuerdo entre los
titulares del consejo de clasificacin y el directorio de una gran compaa que clasifica
sus valores en la empresa que sirven los primeros, para por ejemplo, jugar un encuentro
de balompi es desde luego impune.
Tampoco lo sera el convenio entre los calificados y un extrao para por
ejemplo, retrasar la clasificacin de riesgo de determinado ttulo, o lograr que sta se
obtenga con una agilidad inusitada.
Con la frase una clasificacin que no corresponda al riesgo de los
ttulos que clasifique la ley esta significando que el nivel de riesgo que se asigna al
ttulo o valor objeto de este acuerdo, no es aquel que hubiere obtenido de sujetarse a un
proceso normal de calificacin. Es decir aquel que resulta de un anlisis de la
informacin del ttulo conforme a criterios estrictamente tcnicos y econmicos.
Este acuerdo puede estar dirigido a asignar a los ttulos un riesgo mayor
o menor que el real, es decir, puede perseguir mejorar o empeorar la clasificacin del
valor o del emisor.
Dado que la ley slo prev la tipificacin de este acuerdo si recae sobre
la clasificacin de riesgo de los ttulos, sin incluir los acuerdos para dar una
clasificacin de riesgo errada estrictamente al emisor de dichos valores, debemos
concluir por forzado respeto al principio de la legalidad y tipicidad, que esta ltima
conducta queda impune, no obstante sea tan daosa al sistema como la tipificada. En
todo caso es muy difcil que se d esta situacin dado que la clasificacin del emisor,
por regla general, corre pareja a la clasificacin de sus ttulos, y ambas se determinan
mutuamente.
159
Diccionario de la Real Academia Espaola pg. 953.
La conducta es una variedad de falsedad ideolgica. Se trata de una

clasificacin de riesgo formalmente autntica, pero en la cual se ha desfigurado la
verdad, es decir, se ha distorsionado la informacin del emisor, asignndole un nivel de
riesgo a sus ttulos que no es real. Es por ello que esta conducta encuadra dentro de las
figuras que atentan contra la veracidad de la informacin difundida al mercado.
Desde la perspectiva de la conducta, este tipo es de accin simple y
nica, no habitual, recalcando que siempre se debe presentar como una conducta
comisiva, es decir, de accin. No resultan idneos para perfeccionar la figura los
comportamientos omisivos o de comisin por omisin. V.g. El acuerdo entre el
miembro titular de la comisin clasificadora y el gerente de un emisor de valores, para
declararse enfermo el da que corresponda clasificar los ttulos de esta empresa, de
manera que el anlisis corra por cuenta de su suplente, quien sustenta un criterio
distinto, ms favorable a dicho emisor, es impune, dado que no supone la ejecucin de
actos positivos por parte del hechor (miembro titular de la comisin clasificadora) para
modificar el nivel de riesgo de los ttulos, sino que se limita a un convenio para
sustraerse de la votacin correspondiente, lo que encuadrara su proceder dentro de
una posible comisin por omisin.
En cuanto a su exigencia o prescindencia de resultado, la conducta se
perfecciona con el solo hecho de alcanzar el acuerdo prohibido, sin necesidad que este
se traduzca en una alteracin del nivel de riesgo del emisor. Dentro de este grupo, es
una figura de mera actividad, dado que se consuma con la sola conducta
concertacional.
Desde la misma ptica, es un delito de peligro, dado que, segn
expresamos recin, la figura se consuma desde que se llega al convenio de falsear el
nivel de riesgo, sin que sea menester una alteracin efectiva del grado de riesgo que
realmente corresponde al valor clasificado. Es adems de peligro abstracto, dado que el
legislador presume que peligra el bien jurdico amparado desde que se alcanza este
convenio, sin referencia a un dao real a la fidelidad de la informacin difundida en el
mercado.
Bien Jurdico Protegido:
En primer plano, se protegen intereses supraindividuales, es decir, la
transparencia del mercado y la fe pblica, garantizadas mediante el resguardo del
funcionamiento del Sistema de clasificacin de riesgo.
En segundo plano, se vela por los intereses patrimoniales particulares de

los inversionistas y del propio emisor.
Desde la perspectiva de los intereses colectivos, la Transparencia es
protegida en su versin de veracidad de la informacin difundida al mercado, por
cuanto, si los clasificadores se sujetan a criterios tcnicos al analizar los valores y a los
emisores de estos, proveern a los inversionistas y al pblico en general, en forma
sencilla y esquemtica, de informacin fidedigna y clara respecto de valores y emisores.
Con ello, los inversionistas podrn adoptar adecuadamente sus decisiones econmicas,
lo que a su vez permitir un mejor funcionamiento del mercado como asignador de
recursos, y con ello cooperar a un crecimiento econmico sostenido.
Adicionalmente, al fortalecer el sistema de clasificacin de riesgo, se
logra que los inversionistas confen en los patrones de riesgo que emiten estas
instituciones, aumentando as su confianza en la operatoria del mercado de valores en
general.
Se resguarda el patrimonio de los inversionistas, al velar que el sistema
de clasificacin de riesgo funcione correctamente, orientando a los agentes econmicos
sobre el grado de exposicin al riesgo que asumen al invertir en determinados valores y
de la rentabilidad que pueden esperar de los mismos.
Por ltimo, se protege el patrimonio de las empresas emisoras, al velar
para que el sistema de clasificacin refleje efectivamente sus mritos o deficiencias
financieras, y no responda a circunstancias extraas a lo estrictamente tcnico y
econmico.
Faz Subjetiva:
Solo es factible la consumacin de esta conducta con dolo directo, dado
que la tipificacin exige un acuerdo y este slo puede darse donde existe una reunin
de voluntades hacia un fin determinado, en este caso ilcito.
Penalidad:
Las tantas veces reiteradas penas del Art.59 de la ley en estudio, y
adicionalmente las sanciones administrativas que determine la Superintendencia contra
las personas naturales y contra la clasificadora y los otros entes involucrados, que
queden sujetos a su fiscalizacin. ( ver supra pg 51 a 53 )
3.- Proteccin Penal del Acceso Igualitario a la Informacin difundida al

Mercado.
3.1.- Aspectos Comunes a las figuras de abuso de informacin reservada o
privilegiada.
Sujeto Activo: En todas las figuras el agente es calificado. Se trata de personas que
por su cargo, posicin o relacin con determinados entes que participan en el mercado
de valores (emisores de valores, inversionistas institucionales, firmas de corretaje, bolsa
etc.) tienen acceso a determinada informacin relevante de los mismos y de los valores
cotizados o transados, que an no se ha sido divulgada al mercado, sea por su carcter
reservado, privado o no oficial, la cual ilegtimamente relevan a terceros o emplean en
provecho propio o ajeno.
Sujeto Pasivo: Est conformado por la colectividad entera afectada por la ruptura de
la transparencia del mercado y la debilitacin de la confianza y fiabilidad pblica en la
operatoria de bolsa. No obstante el carcter supraindividual de los bienes jurdicos
principales que se tutelan, tambin indirectamente se protegen intereses particulares.
V.g. en el delito de revelacin de informacin reservada se amparan el patrimonio del
inversionista y del emisor que pueden ser lesionado con la divulgacin de la
informacin secreta.
Accin: En todas las figuras se trata de la vulneracin del deber de fidelidad que asume
el hechor desde que accede a una esfera de informacin restringida, sea por su funcin,
cargo, posicin o relacin con el ente titular de la informacin reservada, privilegiada o
no difundida En algunos casos, el quebrantamiento de esta obligacin se produce por
su revelacin a terceros no autorizados. En otros, por el aprovechamiento ilcito de la
informacin, sea para s o para otro. Existe un abuso de la confianza pblica y privada
depositada en el agente, que se traduce en la destruccin de las reglas de la sana
competencia econmica, y de la operatoria del mercado de valores, al quedar el agente
en una posicin dominante o aventajada respecto de los restantes inversores que no
manejan la informacin restringida o privilegiada.
Delitos Formales: Todas descripciones tpicas se estructuran como delitos Formales,
es decir, por la sola revelacin o utilizacin de la informacin reservada o privilegiada,
con abstraccin que del comportamiento se verifique algn resultado, es decir una
alteracin de la informacin circulante. Por la misma razn son delitos de mera

actividad.
Delitos de Peligro: En todos los supuestos tpicos el legislador adelant la represin de
la conducta, sin esperar a que se produjera una lesin efectiva a la transparencia del
mercado y la fe pblica, estimando suficiente que existiera un peligro prximo o remoto
al acceso igualitario a la informacin para generar la reaccin estatal. Constituyndose
as estas figuras en eficientes herramientas de prevencin general.
Bien jurdico Protegido: Es la transparencia en el mercado de valores, como cualidad
indispensable para que este mercado funcione eficientemente, dentro del plan
econmico del Constituyente. Especficamente la Transparencia del mercado se ve
afectada por estas conductas, al lesionar la premisa del Acceso igualitario a la
informacin relevante.
Al resguardar la eficiencia del mercado, se protege a su vez la Libre
Competencia entre los agentes econmicos, es decir la competividad entre emisores,
intermediarios e inversores.
3.2.- Delito de revelacin de Informacin reservada. Art. 60 letra d) de la ley
18.045.
d) Los socios, administradores y, en general, cualquier persona que en razn de
su cargo o posicin en las sociedades clasificadoras, tenga acceso a informacin
reservada de los emisores clasificados y revele el contenido de dicha informacin a
terceros
Sujeto Activo:
Se trata, no cabe duda, de un agente calificado, equivalente al descrito a
propsito del acuerdo para dar a un valor una clasificacin de riesgo falsa, tipificado en
la letra g) del Art.59 de la ley 18.045, con la salvedad que la extensin que se debe dar
aqu a la frase cualquier persona que en razn de su cargo o posicin en las sociedades
clasificadoras es mayor que aquella que conferimos a la misma oracin al analizar ese
delito.
La razn para incluir otros agentes, en base a la misma referencia, est
en la oracin tenga acceso a informacin reservada de los emisores que sigue a la
frase indicada. Es distinto asignar un determinado nivel de riesgo a un valor, que tener
acceso a la informacin en base a la cual se asignar ese nivel de riesgo. Las

clasificaciones de riesgo son ejecutadas por los miembros de la comisin clasificadora
que opera al interior de la empresa, y tal vez los directivos y socios puedan tener
influencia sobre dichos procesos. En cambio, al interior de la clasificadora sern
muchas las personas que puedan entrar en contacto con informacin del emisor que
revista la calidad de reservada. V.g. asistentes, secretarias, socios, gerentes, miembros
del consejo, etc. Por lo mismo la esfera de agentes potenciales se amplia
considerablemente.
Accin:
La descripcin penal se ordena alrededor del trmino informacin
reservada y el verbo rector revelar
Atendido que no existe definicin legal explcita de informacin
reservada debemos sentar algunos supuestos para llegar a un concepto respecto de la
misma.
Sabemos que el gran generador de informacin relevante en el mercado
burstil es el emisor de valores. La ley al efecto ha diseado el sistema de registro de
valores a cargo de la Superintendencia de Valores y Seguros, con el objeto de recoger,
ordenar, centralizar y poner a disposicin del pblico toda la informacin que le exige a
los emisores, por estimarla indispensable para la transparencia del mercado. Para que el
emisor pueda ofertar sus valores legalmente debe inscribirse en este registro, y la
Superintendencia no autorizar la inscripcin en tanto el emisor no satisfaga sus
exigencias de informacin, particularmente en
lo referente a su situacin legal
econmica y financiera. Inscrito el emisor debe proporcionar a la Superintendencia y

divulgar al pblico, en forma veraz, suficiente y oportuna toda informacin esencial, sea
de s mismo, de sus valores, o sus negocios, tan pronto ella ocurra o llegue a su
conocimiento.
La Ley de Mercado de Valores en el inc. 2do. de su Art.9 define
informacin esencial como aquella que un hombre juicioso considerara importante
para sus decisiones de inversin, concepto que debe complementarse con la referencia
a la informacin no oficial que da el Art.13 de la misma ley describindola como
...informacin de la sociedad y de sus negocios que an no haya sido divulgada
oficialmente al mercado por la compaa en cumplimiento de lo dispuesto en la presente
ley y que sea capaz de influir en la cotizacin de los valores de la misma....

Expresiones similares emplea la ley en el Art.164 para definir informacin privilegiada.
A su turno el Art.10 de la Ley de Mercado de Valores, tras referirse a la
obligacin de los emisores de suministrar informacin esencial respecto de s mismos,
de sus valores y negociaciones, en su inc.3ero seala No obstante lo dispuesto en el
inciso anterior, con la aprobacin de las tres cuartas partes de los directores en ejercicio
podr darse el carcter de reservado a ciertos hechos o antecedentes que se refieran a
negociaciones an pendientes que de conocerse puedan perjudicar el inters social....
En el inc. 4to., la disposicin ordena que estos acuerdos sean comunicados a la
Superintendencia al da siguiente de su adopcin.
Esto ltimo debe entenderse en relacin con las normas generales
dictadas por la Superintendencia en tal sentido, estableciendo que en situaciones
particulares se podr excluir al emisor de la obligacin de difusin respecto de
determinada informacin esencial referida a negociaciones an pendientes que, de
conocerse, pueden perjudicar el inters social, confirindole el carcter de reservada.
Del cmulo de antecedentes que nos proveen los preceptos citados,
podemos concluir que informacin reservada es aquella que siendo esencial, ha
quedado temporalmente sustrada de la obligacin de divulgacin al mercado, por
referirse a negociaciones del emisor, an pendientes, que de conocerse pueden
perjudicar el inters social, sea alterando la cotizacin de los valores del emisor o
restndole competitividad frente a otras empresas. Esta definicin destaca el carcter
esencial de la informacin reservada, las transitoriedad de su sustraccin del mercado, y
la vulnerabilidad en que queda el emisor de ser difundida esta informacin antes de
tiempo.
Pasando al verbo rector, la expresin revelar160 significa descubrir o
manifestar lo ignorado o secreto, es decir dar a conocer.
En consecuencia, el delito se consuma desde que se da a conocer el
contenido de la informacin reservada a terceros no autorizados, sea por comunicacin
o divulgacin.
En el primer supuesto, se comunica la informacin a personas
determinadas. V.g. Oralmente, leyendo o permitiendo que se lea el documento que
contiene la informacin, sea en todo o en parte.
160
Diccionario de la Real Academia Espaola, pg. 1145.
En el segundo caso se difunde o divulga la informacin a personas

indeterminadas, al pblico en general, con lo que la informacin pierde en absoluto el
carcter reservado.
Tanto es punible la revelacin que se ejecuta en un solo acto como
aquella que se fracciona en pequeas dosis de infidencia.
El delito por su naturaleza es de sujeto singular. Quien recibi la
informacin no es responsable en tanto mantenga una actitud pasiva. Si en cambio
instig para que la informacin le fuera revelada, ser considerado como coautor del
delito, y penado como tal.
La conducta se puede ejecutar en un solo acto, como en forma
fraccionada. No obstante, existen hiptesis en que la divisin de la informacin no
parece viable, V.g. revelacin oral.
La figura est concebida como delito formal, y en esa categora es de
mera actividad. Se consuma el ilcito por el solo hecho de revelar la informacin a
terceros no autorizados, con prescindencia de que estos terceros efectivamente
comprendan o se valgan de la informacin revelada.
Siguiendo con el mismo criterio, el delito es de peligro abstracto, dado
que se pune al hechor, desde que revela el contenido del secreto, con abstraccin que
dicha revelacin produzca efectivamente una alteracin en la informacin circulante en
el mercado y o en los precios de los valores a que se refiere.
Faz Subjetiva:
Slo es admisible la persecucin penal de esta conducta concurriendo
dolo directo o eventual. Habra ausencia de dolo V.g. si dos socios de una clasificadora,
al interior de un elevador y acompaados slo por el ascensorista, intercambian en un
idioma extranjero opiniones sobre las consecuencias que determinada informacin
reservada tendr sobre el emisor, sin percatarse que su acompaante domina
perfectamente ese idioma.
Tampoco concurrira dolo, en el caso de error del tipo. V.g. Un
integrante de la comisin clasificadora revela informacin a un tercero, ignorando que
es reservada, o que contina teniendo ese carcter.
En este mismo punto cabe agregar que la revelacin ser ilcita siempre
que la informacin entregada en reserva sea lcita. No se puede pretender exigir reserva
de hechos contrarios al ordenamiento en general. Sin perjuicio de que la calificacin

previa de la informacin reservada por parte de la Superintendencia, hace difcil que un
clasificador se encuentre en esta disyuntiva.
Bien Jurdico Tutelado:
El bien jurdico amparado es la transparencia del mercado en su versin
de igualdad de acceso a la informacin existente. Adems, al resguardar la
transparencia tambin se vela por la confianza depositada por los inversionistas en el
sistema burstil. Tras estos intereses colectivos, se protege el patrimonio de los
ahorrantes, inversionistas y del emisor; ste ltimo se puede ver seriamente afectado en
su competitividad, si se difunde la informacin reservada o llega a conocimiento de las
compaas rivales.
Penalidad:
Al adscribirse la figura en el Art.60 de la ley recibe la pena impuesta a
todas las hiptesis de ese numeral, es decir presidio menor en cualquiera de sus grados,
sin perjuicio de la pena privativa de derechos aplicable conforme a las reglas generales
y de las sanciones administrativas que le imponga la Superintendencia, tanto a los
individuos involucrados como al ente clasificador.
3.3.- Delito de Uso indebido de informacin reservada. Art.85 inc 1ero y Art.59
letra e) de la Ley de Mercado de Valores.
Art. 85 inc.1ero A los socios, administradores, miembros titulares y suplentes del
consejo de clasificacin, y en general a cualquier persona que en razn de su cargo o
posicin tenga acceso a informacin reservada de las sociedades clasificadas, se les
prohibe valerse de dicha informacin para obtener para s o para otros ventajas
econmicas de cualquier tipo
Art. 59 letra e) Sufrirn las penas de presidio menor en su grado medio a presidio
mayor en su grado mnimo:
Las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artculos 52, 53,
inciso primero del artculo 85 y letras a), d), e) y h) del artculo 162, de esta ley.
Sujeto Activo:
La figura es calificada, son agentes idneos para ejecutarla los socios,
administradores, miembros titulares y suplentes del consejo de clasificacin, y en
general a cualquier persona que en razn de su cargo o posicin tenga acceso a

informacin reservada de las sociedades clasificadas
Como vemos, la extensin de los agentes posibles es idntica a la
sealada a propsito de la figura de revelacin de informacin reservada. Podemos
anotar que aqu la ley expresamente enumera como agentes idneos, a los miembros
titulares y suplentes del consejo de clasificacin.
Accin:
el verbo rector de la figura es valerse161 que significa usar de una cosa
con tiempo u ocasin, o servirse ltimamente de ella. Esto es, para la ley, valerse de la
informacin significa servirse de ella con el objetivo prohibido.
Este objetivo prohibido est delimitado con la frase para obtener....
ventajas econmicas de cualquier tipo. La norma exige que el provecho perseguido
tenga un contenido patrimonial, a nuestro juicio susceptible de ser apreciado
pecuniariamente. Aun cuando en lo dems puede ser de la ms variada especie.
Puesto que la descripcin legal emplea la locucin para obtener se
entiende que no es necesario que el beneficio esperado se obtenga. Para reprimir la
conducta, basta que el agente destine la informacin reservada a ese objeto, cualquiera
que sea el resultado que derive de esa utilizacin. Incluso pudo recibir slo perdidas de
su maniobra abusiva.
Es indiferente para la reaccin estatal que este beneficio se busque para
s o para terceros, quienes sern responsables del delito conforme a las reglas generales,
as se deduce de la frase para obtener para s o para otros ventajas econmicas de
cualquier tipo
La figura es de accin nica y simple.
Adems es un delito formal y de mera actividad, aunque de accin, pues
a lo menos requiere una actuacin positiva que manifieste la voluntad de aprovecharse
de la informacin reservada.
Es tambin desde esta perspectiva, un delito de peligro. La ley sanciona
esta conducta por la aptitud genrica para daar el bien tutelado, no obstante que el
161
Diccionario de la Real Academia espaola, pg.1320.
perjuicio a ste no est prximo a verificarse. El legislador entiende que el solo

propsito de aprovecharse de la informacin reservada, exteriorizado en actos
encaminados a ese objetivo es suficiente para determinar la incriminacin de la
conducta.
Subjetividad del Agente:

Aqu debemos incluir la oracin para obtener para s o para otros
ventajas econmicas de cualquier tipo
Pese a la redaccin, esta es una alusin a un elemento subjetivo del tipo,
es decir, la ley hace depender la punibilidad de la conducta de la intencionalidad que
exhibi el agente al usar de la informacin.
Si su proceder se orienta por las motivaciones previstas por la norma,
entonces se genera la reaccin penal; si no es as, la represin punitiva no se activa. El
instructor del proceso en que se investiga el hecho encuadrable en este ilcito debe,
entonces, bucear en la subjetividad del hechor para determinar su voluntad ltima al
conducir sus actos por la senda de la descripcin tpica.
Son valederas aqu, las crticas que formula la doctrina respecto de la
incorporacin de elementos subjetivos en la descripcin tpica. Los autores se duelen
que con ello el legislador priva de toda eficacia preventiva a las figuras de peligro que
disea.
Desde una perspectiva general, esta figura requiere para su consumacin
la concurrencia de dolo, no es punible el aprovechamiento inconsciente dela
informacin
Penalidad:
Se reprime esta conducta con las penas del Artculo 59 de la ley 18.045,
a las cuales se sumarn las sanciones administrativas que la autoridad imponga a la
clasificadora y o a sus integrantes.
3.4.- Delito de Uso indebido de informacin privada del Fondo. Art.162 letra d) y
59 letra e) de la Ley de Mercado de Valores.
Art. 162 Son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones, es su
caso, efectuadas por las administradoras:
d) La utilizacin en beneficio propio o ajeno, de la informacin relativa a

operaciones a realizar por cuenta del fondo, con anticipacin a que stas se efecten;
Art.59 Sufrirn las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en su
grado mnimo:
e) Las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artculos 52,
53, inciso primero del artculo 85 y letras a), d), e) y h) del artculo 162 de esta ley
Orgenes:
El marcado protagonismo adquirido por los inversionistas institucionales
como captadores de los ahorros voluntarios y forzosos de la colectividad, los ha
llevado a acumular grandes volmenes de capital, el cual deben colocar en distintas
opciones de inversin, de manera de conferir rentabilidad a sus depositantes y afiliados.
De hecho estos inversores son los ms grandes oferentes de capital y
adquirentes de valores, razn por la cual captan el inters de la autoridad y de los
oferentes de valores.
Consciente de la importancia de estos agentes, pivotes del ahorro
privado nacional, y fuente de financiamiento de los proyectos productivos y de
inversin, la autoridad regula pormenorizadamente sus operaciones en el Mercado de
Capitales y de Valores a fin de garantizar el uso y destino de los recursos de los
ahorrantes.
Dentro de esta regulacin, tiene destacada relevancia el control del
comportamiento de los directivos e integrantes de estos entes, a efectos que no usen
abusivamente de sus cargos o posiciones de poder.
Es con este propsito que se tipifican las figuras de uso y revelacin de
informacin privada o reservada del fondo y las figuras de negociaciones incompatibles
que trataremos ms adelante.
Sujeto Activo:
En este delito el agente es calificado, la ley atribuye la conducta abusiva
a las administradoras, expresin que se debe entender en relacin con el epgrafe del
Ttulo XX de la Ley, dentro del cual se inserta la disposicin en estudio y que se lee
De la responsabilidad de las sociedades administradoras de fondos fiscalizados por la
Superintendencia.
Las administradoras entonces son las sociedades administradoras de

fondos sometidas a la fiscalizacin de la Superintendencia de Valores y Seguros, a
saber: Administradoras de Fondos Mutuos; Administradoras de Fondos de Inversin y
Fondos acumulados con las primas por Compaas de Seguro y Reaseguro.
La circunstancia que la norma se refiera directamente a las
administradoras como responsables, no puede llevarnos a pensar que con ella se estara
consagrando la responsabilidad penal de los entes. Aqu permanecen vigentes las reglas
generales que determinan la irresponsabilidad penal de las personas jurdicas. Por ellas
respondern sus representantes al tenor del inciso 2do. del Art. 39 del Cd. de Proc.
Penal, que establece que por la persona moral responden quienes intervinieron
directamente en el acto punible.
Lo anterior nos obliga a delimitar quines son las personas concretas que
ejecutan actos de gestin en las sociedades administradoras de fondos. Al efecto es til
recordar que estas asociaciones se organizan por mandato legal como sociedades
annimas especiales.
En consecuencia, en cuanto a la gestin y administracin social, las
administradoras se sujetan a las reglas generales de las corporaciones.(Art.46 y 50 de la
Ley de Sociedades Annimas.)
De ello la administracin corre por cuenta de su directorio, gerente
general, subgerentes y delegados de todos estos.
La ley sin embargo, buscando dar eficacia a su normativa, extendi la
esfera de responsabilidad penal a otras personas vinculadas a la administradora. As en
el inciso 2do. del Art.162 seala: Para los efectos de este Titulo, la expresin
administradora comprender tambin cualquier persona que participe en las decisiones
de inversin del fondo o que en razn de su cargo o posicin tenga acceso a
informacin de las inversiones del fondo...
El legislador incluye entonces dos categoras nuevas de personas en la
esfera de responsabilidad: a) Cualquier persona que participe en las decisiones de
inversin del fondo, es decir, decisiones o acuerdos relativos a la adquisicin,
mantencin o enajenacin de activos por y del fondo y b) Cualquier persona que en
razn de su cargo o posicin tenga acceso a informacin de las inversiones del fondo.
Integran el primer grupo de agentes por ejemplo, los asesores
financieros, asesores legales, etc.
Se inscriben en el Segundo grupo, los operadores de mesas de dinero,

asistentes del directorio, funcionarios administrativos sin poder de gestin, secretarios,
etc.
La Accin:
La conducta prohibida consiste en la utilizacin en beneficio propio o
ajeno de informacin relativa a operaciones por realizar por el fondo, con anticipacin a
que stas se efecten.
El verbo rector es la voz utilizar que aqu significa usar, servirse,
aprovecharse o valerse. El agente usa con un propsito prohibido informacin interna
del fondo.
La norma describe la informacin utilizada, indicando que se trata de
informacin relativa a operaciones por realizar por el fondo. Tal como expresamos al
comentar la extensin de la voz Administradora, estas operaciones estn referidas a
decisiones de inversin del Fondo, esto es de adquisicin, mantencin o enajenacin de
activos por cuenta del fondo o de la Administradora. No obstante lo anterior estimamos
que no es indispensable que dicha informacin guarde relacin con aspectos
estrictamente financieros. As, un cambio de estructura social que se est gestando
puede constituir informacin idnea, de la cual un agente reporte provecho. V.g.
vendindola a una competidora o recomendando a terceros la liquidacin de activos
que mantengan en cuotas del fondo.
Es indispensable sin embargo que esta informacin tenga una cierta
relevancia, de lo contrario no sera razonable una reaccin estatal tan severa frente a su
uso ilegitimo. No es menester que constituya propiamente informacin esencial en los
trminos del Art. 9 inc. 2do, dado que la ley no se refiere a ella en esta hiptesis, pero
debe tener una mnima trascendencia sobre la situacin patrimonial o econmica del
fondo.
De la misma manera la informacin siempre debe referirse a operaciones
por realizar o pendientes al momento de su uso ilegtimo por el administrador. La
disposicin es inequvoca en este sentido, al aludir a las operaciones en tiempo futuro
y al agregar la frase con anticipacin que stas se efecten. Con ello restringe la
punibilidad de la conducta al empleo de la informacin en relacin a operaciones
presentes o futuras, nunca pasadas. As es una conducta impune el uso de informacin
relevante en relacin a operaciones por cuenta del fondo ya afinadas, pese a que es
factible que dicha informacin an no se divulgue y de ello que el administrador reporte

provecho de la misma.
La ley circunscribe an ms la conducta tpica al exigir que esta
utilizacin persiga un objetivo o propsito concreto: Debe usarla en beneficio propio o
ajeno.
A diferencia de otras figuras en que se exige un contenido econmico
para el beneficio, V.g. Uso de informacin reservada por parte de las clasificadoras,
aqu el legislador nada expresa. En consecuencia, no es menester que este beneficio
tenga una connotacin patrimonial, bien podra referirse a otros fines perseguidos por
el agente.
Esta ventaja, dada la amplitud antes aludida, bien se puede referir a
obtener lucro o evitar perdidas.
Al igual que en otras hiptesis, el destinatario del beneficio es
indiferente, sea quien fuere, siempre se generar la reaccin penal. Si el destinatario del
beneficio es un tercero, su responsabilidad y perseguibilidad depender, conforme a las
reglas generales, de su actitud frente al uso abusivo de la informacin, si se mantuvo
pasivo, en nada responde penalmente, si instig, es coautor y se le incrimina junto al
autor calificado. Salvo que se estime que la calidad requerida al agente le es
incomunicable.
Tcnica legislativa:
Analizada desde su estructura interna, la descripcin penal estudiada,
constituye lo que en doctrina se denomina una ley penal en blanco, en fase impropia. El
legislador estructur un tipo penal, remitindose para completar su contenido a otra
norma de rango legal, en este caso integrada al mismo cuerpo normativo. Es una ley
penal en blanco impropia dado que el rasgo caracterstico de la ley penal en blanco
propiamente tal, es su referencia a normas de inferior jerarqua para completar el
contenido del tipo.
El delito es de accin simple y nica
Como todos los delitos de este ttulo es una figura formal y dentro de
ellas de mera actividad. La conducta se perfecciona con la sola destinacin de la
informacin del fondo a la obtencin de las ventajas, con prescindencia que ellas se
obtengan. Requiere eso s, de una actuacin material positiva que exteriorice le

propsito de valerse de la informacin.
El delito es de peligro abstracto; bien puede que el inters
supraindividual tutelado con la norma, nunca se vea vulnerado.
Subjetividad del Agente:
Al igual que en la figura de uso de informacin reservada por las
clasificadoras, aqu se inserta en el tipo un elemento subjetivo, dado que se exige, para
la persecucin de la conducta, que el agente, al valerse de la informacin, buscare
beneficios para s o para otros. Ya hemos comentado los inconvenientes de la inclusin
de estos elementos, no obstante debemos reconocer que se mantienen en la mayora de
las legislaciones.
En cuanto al ncleo de la subjetividad, esta debe corresponder a una
intencionalidad dolosa
Penalidad:
Se imponen al responsable de este comportamiento las penas del artculo
59 de la ley que se analiza y las administrativas que la Superintendencia determine.
Incluso el ente estatal puede llegar, en estos casos, a revocar la autorizacin de
existencia de la administradora.
Concurso de Leyes Penales:
El Titulo XVI del Decreto Ley 3500, Ley de Administradoras de Fondos
de Pensiones regula materias relativas a conflictos de inters, y dentro de stas, su
pargrafo 2do. se destina a delimitar Las Actividades Prohibidas a las Administradoras
de Fondos de Pensiones, prescribiendo en el Artculo 154:
Sin perjuicio de lo establecido en los artculos anteriores, son contrarios a la
presente ley las siguientes actuaciones u omisiones efectuadas por las administradoras:
c)
La utilizacin en beneficio propio o ajeno de informacin relativa a
operaciones a realizar por el Fondo, con anticipacin a que estas se efecten

A su vez el Artculo 159 del mismo Decreto Ley 3500, ubicado en el
pargrafo 5to. del mismo ttulo, relativo a Sanciones y Procedimientos seala Sufrirn
las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en su grado mnimo...
los trabajadores de una Administradora de Fondos de Pensiones que estando
encargados de la administracin de la cartera y, en especial, de las decisiones de
adquisicin, mantencin y enajenacin de instrumentos por cuenta del fondo y la
administradora respectiva.... infrinjan cualquiera de las prohibiciones consignadas en las

letras a), c), d) y h) del Artculo 154
Es palpable la similitud existente entre la figura de Uso indebido de
informacin del fondo de la Ley de Mercado de Valores, y la descripcin penal del D.L.
3.500 que acabamos de reproducir.
Formal y substancialmente ambas figuras son idnticas, y responden a la
necesidad de reprimir una misma especie de comportamiento ilegitimo. Tal singularidad
no debe sorprender dado que las administradoras de fondos de pensiones, no son sino
una variedad de administradoras de fondos de terceros, concretamente gestionan los
recursos acumulados con el ahorro previsional obligatorio de empleados y trabajadores.
La consagracin de un delito especial e independiente a la figura
homloga consagrada en la Ley de Mercado de Valores, se explica en que las
administradoras de fondos de pensiones quedan sujetas a una autoridad fiscalizadora
distinta de la S.V.S., lo que llev al legislador a tipificar un ilcito aparte para encuadrar
un comportamiento enteramente similar al previsto en la Ley 18.045.
De lo anterior el aparente concurso entre ambas figuras se soluciona
recurriendo al principio de la especialidad, de modo que tratndose de uso indebido de
informacin referida a operaciones ejecutado por trabajadores de administradoras de
fondos de pensiones se aplicar el D.L. 3.500, y tratndose de otros administradores de
fondos de terceros recobra vigencia la disposicin pertinente de la Ley de Mercado de
Valores.
3.5.- Delito de Revelacin de informacin del Fondo. Art.162 letra e) y 59 letra e)
de la Ley de Mercado de Valores.
Art. 162 Son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones, es su
e) la comunicacin de informacin esencial, relativa a la adquisicin,
enajenacin o mantencin de activos por cuenta del fondo a personas distintas de
aquellas que estrictamente deban participar en las operaciones respectivas, en
representacin de la administradora o el fondo
grado mnimo:
Sujeto Activo:
Es calificado y corresponde a los agentes descritos en la figura anterior
como sujetos activos posibles del Uso indebido de informacin del fondo, es decir,
directorio, gerentes, personas que participen en decisiones de inversin del fondo o que
tengan acceso a las decisiones de inversin del fondo.
La Accin:
La conducta que se persigue es una modalidad de infidencia.
El verbo rector de esta descripcin es comunicar, esto es hacer saber,
manifestar.
Lo que se hace saber son las decisiones de inversin del fondo. Y esta
revelacin se pena precisamente porque se comunica la informacin a terceros no
autorizados para acceder a ella.
La descripcin alude al trmino informacin esencial cuyo significado
ser el que la propia ley le asigna en el inciso 2do. del Art. 9
Esta informacin esencial se refiere a la adquisicin, enajenacin o
mantencin de activos por cuenta del fondo. O sea a decisiones de inversin.
Por Activos, la normativa entiende aquellos que son de la misma
especie, clase, tipo serie y emisin. Es decir, valores de oferta pblica, concretos,
precisos y determinados.
La revelacin se castiga porque se hace a personas distintas de aquellas
que estrictamente deban participar en las operaciones respectivas, en representacin de
la administradora o del fondo Con esta referencia, la ley ampla notablemente la
punibilidad de esta infidencia, al restringir el nmero de personas autorizadas, a un
pequeo grupo dentro de la administradora, a saber, los que directamente deban
participar en la operacin. Fuera de este crculo cerrado de confidentes, cualquier
revelacin es incriminada.
La frase en las operaciones respectivas, en representacin de la
administradora o del fondo, se debe entender en relacin a la forma en que se
organizan y operan las administradoras de fondos de terceros. Estas empresas tienen un
patrimonio propio y otros tantos patrimonios separados como fondos administran, cada
uno de los cuales tiene su reglamentacin interna y contabilidad independiente. De esta
manera las operaciones de la administradora pueden ser por cuenta propia o por cuenta
de cada uno de los fondos administrados, y de ah los distintos planos en que pueden
operar los representantes de esta entidad.
Delito de accin nica y simple.
Es una figura es formal, y consiste en la revelacin de la informacin sea
por comunicacin o divulgacin. Adicionalmente es de mera actividad, basta con la
ejecucin de la conducta sin trascender si ella tiene o no algn efecto
Desde la misma perspectiva, para la incriminacin y perfeccin del tipo
se prescinde de la necesidad de dao o lesin al bien jurdico tutelado; en consecuencia,
se trata de una descripcin de peligro abstracto. Perfectamente puede que la infidencia
no altere en manera alguna la informacin circulante en el mercado V.g. El receptor de
la informacin es completamente indiferente a toda actividad financiera o burstil y no
pretende darle ningn uso a la informacin recibida.
- Faz Subjetiva:
La revelacin se debe cometer en forma dolosa, una revelacin
inconsciente o meramente culposa, no es dable de incriminar.
Penalidad:
El delito se castiga con las penas del Artculo 59 de la Ley en estudio,
idnticas a la de la figura precedentemente analizada.
Concurso de leyes Penales:
Tal como en las hiptesis de uso indebido de informacin, el delito de
revelacin de informacin del fondo que acabamos de analizar tiene su paralelo en el
artculo 159 del D.L. 3.500 que sanciona idntica conducta.
El pargrafo segundo del ttulo 16 del Decreto Ley aludido en su
artculo 154 prescribe Sin perjuicio de lo establecido en los artculos anteriores, son
contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones efectuadas por las
administradoras:
d) La comunicacin de informacin esencial relativa a la adquisicin,
enajenacin o mantencin de activos por cuenta del fondo a personas distintas de
aquellas que estrictamente deban participar en las operaciones respectivas, en
representacin de la Administradora;
A su turno el artculo 159 de la misma normativa prescribe:

grado mnimo ... los trabajadores de una administradora de fondos de pensiones que
estando encargados de la administracin de una cartera y, en especial , de las decisiones
de adquisicin , mantencin o enajenacin de instrumentos para el fondo y la
administradora respectiva, ... infrinjan cualquiera de las prohibiciones consignadas en
las letras a), c), d) y h) del artculo 154
Al igual que en el concurso de leyes penales solucionado ms arriba,
aqu por aplicacin del principio de la especialidad cabe preferir el delito contemplado
en el D.L. 3.500 toda vez que la conducta prohibida sea ejecutada por trabajadores de
una administradora de fondos de pensiones, ente fiscalizado por la Superintendencia de
Administradora Fondos de Pensiones.
Por idntico conducto se soluciona la concurrencia que podra
verificarse entre la figura analizada de la Ley de mercado de valores, y el tipo penal an
ms especfico contenido en el artculo 159 letra b) del mismo Decreto Ley 3.500 que
precepta: Sufrirn las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor
en su grado mnimo, los directores, gerentes, apoderados, liquidadores, operadores de
mesa de dinero y trabajadores de una Administradoras de Fondo de Pensiones que en
razn de su cargo o posicin y valindose de informacin privilegiada de aquella que
trata el ttulo 21 de la Ley 18.045....
b) Divulguen la informacin privilegiada relativa a las decisiones de inversin
del fondo a personas distintas de las encargadas de efectuar las operaciones de
adquisicin o enajenacin de valores de oferta pblica por cuenta o en representacin
del fondo.
Sin entrar a detallar las particularidades de esta figura, lo determinante es que
frente a la figura penal de la Ley de mercado de valores todo concurso de leyes es slo
aparente pues se trata de conductas ejecutadas por sujetos activos totalmente diversos.
En un caso empleados y trabajadores de una Administradora de fondo de terceros
fiscalizada por la S. V. S., en el otro supuesto se trata de trabajadores o empleados de
Administradoras de fondos de pensiones vigilada por la Superintendencia de A. F. P.
3.6.- Delito de Abuso de informacin privilegiada: Art. Art.60 letra e) Ley 18.045.
e) Las personas a que se refiere el Artculo 166 que al efectuar transacciones u

operaciones de valores de oferta pblica, de cualquier naturaleza en el mercado de
valores o en negociaciones privadas, para s o para terceros, directa o indirectamente,
usaren deliberadamente informacin privilegiada.
A las personas a que se refiere esta letra, si fueren condenadas por sentencia
ejecutoriada, se les aplicar accesoriamente la pena de inhabilitacin a que se refiere el
inciso segundo de la letra f) del artculo anterior
Origen de la Figura:
La persecucin penal del uso abusivo de informacin privilegiada es toda
una novedad en nuestra legislacin, como tambin lo ha sido para la mayora de las
legislaciones extranjeras que han tipificado esta conducta. Slo EE.UU. y Francia
tienen tradicin en esta materia.
Fue la legislacin norteamericana la que por vez primera incrimin esta
conducta, para controlar las graves alteraciones que la manipulacin burstil trajo a la
economa del pas del norte tras la crisis de 1929. Al efecto el gobierno federal dict en
1933 la Securities Act que pen el insider trading y delimit una pequea esfera de
responsables, que posteriormente se fue ampliando con la accin de la Securities and
Exchange Comission y de la jurisprudencia federal.
En Francia el delito de iniciados tuvo una evolucin similar, aunque
cronolgicamente posterior. En 1966 se promulga la ley que incrimina el abuso de
informacin privilegiada, y leyes posteriores han ido extendiendo la esfera de
responsables y de conductas prohibidas. La ltima de 1989 tipifica la sola revelacin de
informacin privilegiada.
Otras naciones que persiguen esta disfuncin son Inglaterra, Italia y
Suiza
Nuestro pas en esta materia es pionero en la regin, y si bien el
legislador slo incrimin el uso de informacin privilegiada y no as la recomendacin
de valores en base a ella o su simple revelacin a terceros, no fue conservador a la hora
de delimitar la esfera de responsables.
Sujeto Activo:
El agente es calificado, pese a que el Artculo 166 de la ley, al cual alude
la descripcin tpica para delimitar el crculo de agentes posibles, contiene una larga
enumeracin de sujetos posibles, que en muchos de los casos slo estn descritos
genricamente.
Esta disposicin no slo contiene un listado de autores idneos, sino que
a su vez establece respecto de los mismos dos tipos de presunciones legales de acceso a
la informacin privilegiada. Una primera presuncin se aplica a ciertas personas que se
entiende que tienen acceso a la informacin por investir un determinado cargo, posicin
o funcin en el emisor, inversionista institucional, sociedades relacionadas a estos
ltimos, o en el intermediador de valores. Se incluyen: directores, administradores,
gerentes, apoderados, liquidadores, operadores, etc. La presuncin es simplemente
legal, supone en consecuencia una inversin de la carga de la prueba, correspondiendo
al presunto conocedor de la informacin probar que no tuvo acceso a la misma
La segunda presuncin que contiene la norma, ampla la esfera de
responsables a personas que, si bien no integran la sociedad o compaa objeto de la
informacin, la ley entiende que estuvieron en condiciones de conocerla, por tener
acceso directo al hecho objeto de la informacin. Tambin es simplemente legal. Opera
respecto de: a) los auditores externos, inspectores de cuentas, socios y administradores
de firmas auditoras, socios administradores y miembros de una clasificadora que
auditen o clasifican al emisor y sus ttulos; b) los dependientes que trabajen bajo la
direccin o supervisin directa de los administradores, directores, gerentes o
liquidadores del emisor o inversionista institucional; c) las personas que presten servicio
de asesora permanente o temporal al emisor V.g. Asesores financieros o jurdicos; d)
los funcionarios de instituciones pblicas que fiscalicen a emisores de valores de oferta
pblica y administradoras de fondos autorizadas por ley, referencia directa a la
Superintendencia de Valores y Seguros, Superintendencia de Bancos e Instituciones
Financieras y Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones; e) los
cnyuges o parientes hasta el segundo grado de consanguinidad y afinidad de los
directores administradores, gerentes o liquidadores del emisor o inversionista
institucional.
La extensin otorgada a los posibles agentes se restringe a travs de la exigencia
legal de un acceso directo al hecho objeto de la informacin por parte de los sujetos
enumerados para entrar a el rango de iniciado.
En consecuencia, son autores del ilcito: Las personas que por su cargo,
posicin o funcin en la sociedad que genera la informacin privilegiada, tienen acceso
directo a dicha informacin; y aquellos que, ajenos a la compaa, tuvieron acceso

directo al hecho objeto de la informacin privilegiada.
No son responsables; los terceros no encuadrables en las presunciones del
Artculo 166 de la Ley, que se valen de la informacin privilegiada, a la cual accedieron
por va indirecta, es decir, que la conocieron por intermedio de infidentes que s
responden, o por documentacin reservada o privilegiada que lleg a su poder.
Tampoco responden los agentes calificados que meramente comunican a
terceros no autorizados la informacin privilegiada, ignorantes que stos la utilizaran
para obtener ventajas ilegtimas. Lo anterior, dado que la conducta penada es la
utilizacin de la informacin privilegiada por parte de los autores idneos, para obtener
beneficios para si o para terceros. La mera revelacin o infidencia de la informacin
privilegiada es impune y ms an atpica.
Concepto de informacin privilegiada:
La ley tambin se ocupa de definir informacin privilegiada, el Artculo
164 la describe como cualquier informacin referida a uno o varios emisores de
valores, a sus negocios, o a uno o varios valores por ellos emitidos, no divulgada al
mercado y cuyo conocimiento por su naturaleza sea capaz de influir en la cotizacin de
los valores emitidos, como asimismo la informacin reservada del emisor, es decir la
esencial referida a operaciones pendientes del emisor, que de ser divulgada afectara el
inters social y la que se tiene de las operaciones de adquisicin o enajenacin a realizar
por un inversionista institucional en el mercado de valores
Entonces sintetizando, es informacin privilegiada aquella informacin
esencial, no divulgada oficialmente o reservada, referente al emisor o inversionista
institucional.
Se echa de menos en esta definicin una alusin al carcter concreto,
preciso y especfico que debe reunir el contenido de la informacin privilegiada, de
manera de distinguirla claramente de los meros rumores o conjeturas, tal como lo hacen
la ley italiana de 1990 y la propuesta de la Comisin de la Comunidad Econmica
Europea.
Accin:
La conducta que se incrimina consiste en que el agente calificado use la
informacin privilegiada con el propsito prohibido.
El verbo rector de la figura es usar, esto es, utilizar, emplear, servirse,

valerse etc.
Este uso de la informacin privilegiada se debe dar al efectuar
transacciones u operaciones de valores de oferta pblica de cualquier naturaleza, en el
mercado de valores o en negociaciones privadas. No se criminaliza, en consecuencia,
el uso de informacin privilegiada en operaciones sobre otros valores distintos a los
indicados. En contraste, la incriminacin no queda restringida a las transacciones en
bolsa, sino que se extiende a otras operaciones cualquiera que sea su naturaleza, sea
que stas se efecten en bolsa o fuera de ella, en ofertas pblicas o negociaciones
privadas. As se incluyen toda clase de transferencias de ttulos transables cualquiera
que sea su causa, cotizaciones de stos, u ofertas de otra clase, remates pblicos o
privados etc.
Se penaliza el uso de informacin privilegiada, sea que se utilice para
beneficio propio o para favorecer a terceros. Estos ltimos no son responsables, salvo
que participen como instigadores, cmplices o encubridores del delito.
Existir el abuso, sea que la informacin se emplea para obtener
ganancias o evitar prdidas, ya se acte directamente o por interpsita persona. El
interpsito ser coautor del iniciado o agente calificado.
La figura en anlisis como las restantes de este ttulo, es un delito de
accin nica y simple.
Asimismo desde la perspectiva del resultado es un delito formal, y de
mera actividad, la conducta tipificada se consuma con la sola destinacin de la
informacin privilegiada al uso ilegitimo, resultando irrelevante si se produce algn
efecto.
Por las mismas consideraciones, el ilcito est concebido como una
figura de peligro abstracto.
Faz Subjetiva:
La eficacia preventiva general que se pudo lograr al disear el tipo como
figura de peligro abstracto, se debilita desde que el legislador ha exigido para penar la
conducta, que esta se verifique deliberadamente expresin que significa resolver una
cosa con premeditacin. En consecuencia, el agente calificado slo ser responsable en
la medida que su aprovechamiento o uso de la informacin privilegiada a la que tiene o
tuvo acceso fuere el producto de una resolucin o desicin meditada, esto es, adoptada
tras una reflexin larga y desapasionada.
Se comprende la ineficacia en que cae la figura, desde que al hechor le
basta con acreditar en el juicio que su desicin de usar la informacin privilegiada fue
arrebatada o impulsiva, o incluso poco meditada, para sustraerse de la pena.
En cuanto a las exigencias subjetivas generales, la conducta slo se
penar de concurrir dolo en el autor, en cualquiera de sus modalidades.
Penalidad:
Al inscribirse en el artculo 60 de la ley, recibe la pena comn a todos los
ilcitos insertos en este mismo artculo.
Sin perjuicio de lo anterior, al condenado por este delito se le anexa la
pena de inhabilitacin de cinco a diez aos para ser director, gerente o liquidador de
una sociedad annima abierta o cualquiera otra sociedad o entidad emisora de valores,
o que se encuentre sujeta a la fiscalizacin de la Superintendencia de Bancos o
Instituciones Financieras o a la Superintendencia de Administradoras de Fondos de
Pensiones.
Concurso Leyes Penales:
La confrontacin se da entre la figura que acabamos de estudiar y el
delito previsto en el artculo 159 letra a) del D.L. 3.500 que dispone: Sufrirn las
penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en su grado mnimo, los
directores, gerentes, apoderados, liquidadores, operadores de mesa de dinero, y
trabajadores de una Administradora de Fondos de Pensiones que en razn de su cargo o
posicin y valindose de informacin privilegiada de aquella que trata el Ttulo XXI de
la Ley 18.045:
a)Ejecuten un acto por s o por intermedio de otras personas con el objeto de
obtener un beneficio pecuniario para s o para otros, mediante cualquier operacin o
transaccin de valores de oferta pblica;
Ambas hiptesis estn encaminadas a reprimir el uso abusivo de
informacin privilegiada cometido por empleados y dependientes de administradoras
de fondos de terceros en las operaciones ejecutadas en el mercado de valores.
Al igual que en los concursos penales que se verifican en otras hiptesis
previstas en la Ley de Mercado de Valores y el D.L. 3.500 sobre Administradoras de
Fondo de Pensiones , aqu se trata de ilcitos que sancionan conductas idnticas tanto
en su forma como en su contenido pero ejecutadas por integrantes de administradoras

de fondos de terceros fiscalizadas por autoridades diversas. En consecuencia, tal como
en los casos anteriores la solucin al supuesto conflicto de leyes se alcanza aplicando el
principio de la especialidad.
4.- Proteccin Penal de la Libre formacin del precio en el Mercado de Valores.

4.1.- Aspectos comunes a las Figuras de Manipulacin y Fraude Burstil.
Bien Jurdico Protegido: Estos ilcitos, cuyo origen temporal, es el ms remoto,
presentan la caracterstica de resguardar simultneamente bienes jurdicos colectivos y
singulares. A travs de las distintas figuras se ampara el inters de la sociedad en la
conservacin del sistema de libre mercado como regulador de la operatoria de bolsa y
mejor asignador de recursos, pero al mismo tiempo el patrimonio de los inversionistas,
afectado directamente con las maniobras manipulatorias y fraudulentas que aqu se
incriminan.
Sujeto Pasivo: Est constituido directa e inmediatamente por la colectividad entera
afectadas en sus intereses supraindividuales, e indirectamente sern los individuos que
ven lesionados sus patrimonios con las maniobras manipulatorias y defraudatorias.
4.2.- Delito de Difusin de noticias falsas o tendenciosas. Art. 61 de la Ley de
Mercado de Valores.
Las personas que con el objeto de inducir a error en el mercado
difundieren noticias falsas o tendenciosas, an cuando no persiguieren con ello obtener
ventajas o beneficios para s o para terceros, sufrirn las penas de presidio menor en sus
grados mnimo a medio
Origen del Delito:
Las races de esta figura se encuentran la tipificacin genrica de Agio
contemplada en el Art. 285 del Cdigo Penal. Esta disposicin cuya vida til alcanza ya
los 122 aos, fue concebida para reprimir un amplio espectro de conductas
manipuladoras de precios entre las cuales podan encontrarse las maniobras
manipuladoras en la operatoria de bolsa. Dado el escaso desarrollo alcanzado por el
mercado de valores a esa poca, el legislador no estim necesario prestarle mayor

atencin a las operaciones burstiles.
Con el correr de este siglo, el desarrollo de las sociedades de capital que
obtienen del crdito pblico el financiamiento para sus proyectos, hizo indispensable
mejorar la rudimentaria regulacin del mercado de valores. Esto determin a la
autoridad a dictar leyes y reglamentos que regularan la operatoria en dicho mercado.
Sin embargo slo con la ley 18.045 de 1981 se dot de estructura
orgnica a la regulacin penal de Bolsa, contemplando entre otras figuras el delito de
Noticias Falsas o Tendenciosas que ahora analizaremos.
Esta figura si bien fue concebida con un perfil autnomo, sigue
reconociendo su origen en la descripcin penal amplia de Agio del Cdigo Penal
respecto de la cual es propiamente una especificacin.
An cuando la figura de manipulacin de precios del Artculo 285 del
Cdigo Penal no se refiera expresamente a las noticias falsas, ellas quedan
comprendidas en la expresin medios Fraudulentos que usa dicha disposicin. Esta
afirmacin no es antojadiza, sino que se funda en la historia fidedigna del Cdigo Penal.
El precepto aludido se inspir en el Art.462 del Cd. Penal Espaol de 1852, que
literalmente deca Los que esparciendo falsos rumores, o usando cualquier otro
artificio, consiguieren alterar los precios naturales que resultaran de la libre
concurrencia en las mercancas, acciones, rentas publicas o privadas, o cualquier otras
cosas que fueren objeto de contratacin, sern castigados con las penas de arresto
mayor y multa....
A igual conclusin se llega al observar las descripciones de Agio que
contemplan los Cdigos penales de los pases de la regin Latinoamrica. As el Cdigo
Penal Argentino de 1921 que incrimina la manipulacin de precios en el inc. 1ero del
Art. 300 seala El que hiciere alzar o bajar el precio de los valores, por medio de
noticias falsas...; en el mismo sentido el Art.335 del Cdigo Penal de Venezuela de
1926, castiga Al que propalando noticias falsas o por otros medios fraudulentos haya
producido en los mercados o en las Bolsas de comercio algn aumento o disminucin
en el precio de los salarios, gneros, mercancas, frutos o ttulos negociables en dichos
lugares o admitidos en las listas de cotizacin de bolsa...; por ltimo el Art.254 III del
Cdigo Penal Mejicano de 1931 tipifica la figura local de Agio prescribiendo cuando
se publiquen noticias falsas, exageradas, o tendenciosas o por cualquier otro medio
indebido se produzcan trastornos en el mercado interno, ya sea tratndose de... ttulos

o efectos de comercio...
En trminos similares se conciben las figuras de Agio en los cdigos
penales de Cuba de 1936, Costa Rica de 1941, Bolivia de 1970, Colombia de 1980, etc.
En todos ellos las Noticias Falsas son una modalidad de artificio o maquinacin
fraudulenta para lograr la alteracin o distorsin de los precios.
Sujeto Activo: En esta figura podr serlo cualquier persona. No es menester que rena
calidad alguna. En consecuencia se trata de un delito con sujeto activo indiferente.
Referencia al Bien Jurdico:
Con esta figura el legislador pretende amparar la trasparencia del
mercado financiero, para mantener la confianza de los inversores, y dar con ello
estabilidad al sistema, lo que a su vez permite mayor inversin, y el logro de un
crecimiento econmico sostenido. Acogida prcticamente en todas las legislaciones,
este delito es conocido usualmente bajo el nombre de Pnico Econmico, debido al
resultado que puede provocar la noticia falsa o tendenciosa. sta se considerar que
entorpece o suprime la libre competencia, ya que el mercado formado por una demanda
en constante equilibrio con al oferta, por una mala apreciacin de las circunstancias que
determinan el precio de los productos -situacin poltica, catstrofe natural, etc-, puede
llegar a desintegrarse si slo hay oferentes o slo demandantes. La situacin de cada
actor econmico se ver forzada por el engao y no ser una decisin libre.
Accin:
La conducta tipificada consiste en difundir Noticias, es decir propalar,
divulgar,162 este ltimo trmino significa poner alcance del pblico una cosa. 163 Por
Noticias falsas se entiende sucesos mendaces que se comunican al pblico. 164
Tendencioso es algo que manifiesta o incluye tendencia hacia determinados fines 165y
Noticia Tendenciosa es aquella noticia en apariencia lcita pero inspirada por fines
ntimamente malficos.166
Para que la conducta sea idnea, el alcance de la difusin debe ser
amplio, es decir ejecutarse por medios que le confieran cierta publicidad. V.g. una
Diccionario de la Real Academia Espaola ao 1992, 2da. Asepcin, pg. 477.
Idem, 2da. Asepcin, pg. 489.
164
Idem, 1era y 2da. Asepcin, pg. 924..
165
Idem, pg. 1253
166
Maggiore, Giussepe: Derecho Penal ( traduccin por Sebastian Soler) Bgota, Editorial
Temis, 1954.
162
163
insercin en un diario o una entrevista televisada, en las que un corredor afirme que las
A.F.P. han perdido todos sus activos invertidos en acciones por malas maniobras
especulativas. As una conversacin privada no puede ser punible. V.g. entre un
particular y el gerente de operaciones de la Bolsa, en que el primero asegure que el
Estado de Chile se declar en cesacin de pago de su deuda externa.
En cuanto a su naturaleza, la noticia debe ser Falsa, es decir mendaz,
carente de verdad, adulterada, o tendenciosa, esto es, dirigida, torcida, manipulada,
exagerada o distorsionada, y siempre atinente a las variables que determinan el precio
en el mercado de los valores.
La oracin Inducir a Error al mercado se debe entender de igual
modo, referida a las variables que determinan el precio en la operatoria burstil.
Faz Subjetiva:
El legislador al estructurar esta figura no se limit describir la conducta
tipificada, es decir a precisar un agente, un verbo rector y eventualmente un resultado.
Fuera de estos elementos bsicos introdujo referencias a aspectos subjetivos que por s
mismos requieren una valoracin independiente.
Al insertar en la figura estos elementos subjetivos, la ley hace depender
el surgimiento de la antijuricidad de que el comportamiento se verifique con
determinada subjetividad por parte del agente.
En el delito de difusin de noticias falsas la oracin con el objeto de
inducir a error en el mercado se inscribe dentro de estos elementos subjetivos del
injusto o del tipo. De ello si la conducta se ejecuta sin nimo de inducir a error al
mercado, es impune. V.g. se publica una noticia que externamente parece tendenciosa,
pero en que su difusor no persigui fin alguno al divulgarla.
La descripcin tpica contiene un segundo elemento subjetivo en ntima
conexin con el primero, ya que aclara que si se intenta inducir a error la conducta se
consuma aun cuando no persiguieren con ello obtener ventajas o beneficios para s o
terceros
Estos elementos anmicos que ha de exhibir el hechor, nos permiten, a su
vez, precisar el lmite interno de la intencionalidad del agente que determinar que su
conducta tpica sea idnea, es decir punible. Tal lmite vendr dado por el propsito de
alterar el normal funcionamiento de los mecanismos de formacin de precios en el
mercado burstil; se es segn dijimos el significado de la locucin inducir a error en
el mercado, conclusin que nos lleva nuevamente a reencontrarnos con los orgenes
agiotsticos de esta figura.
Por ltimo y siempre dentro de la esfera de la subjetividad del agente,
ste es un delito que, aparte de los elementos subjetivos indicados, requiere para su
perfeccin de la concurrencia de dolo, en cualquiera de sus modos. La difusin
imprudente o negligente de noticias irreales o exageradas no se penaliza. De este modo,
la conducta de un sujeto que difunde noticias falsas en el mercado para ver la expresin
de espanto de corredores e inversores, sin buscar o prever que se producir un
descalabro financiero como resultado de su pitanza, no puede ser punible, dado que se
tratara de una conducta culposa, ajena a la intencionalidad que exige el tipo.
La figura como est concebida corresponde a los delitos de accin nica
y simple.
En la descripcin tpica no se hace referencia al resultado, ni siquiera
para agravar la penalidad de la conducta, extremadamente benigna para los graves
efectos que puede causar el ilcito. Se trata entonces de un delito Formal y dentro de
dicho grupo se alista en los mera actividad.
Al prescindir del resultado, la figura se encasilla dentro de las figuras de
peligro abstracto: Con ello el legislador sigue la corriente contempornea en este tipo
de ilcitos, en orden a adelantar la sancin penal a una etapa previa a la produccin del
dao al Bien jurdico. Igual metodologa encontramos en figuras similares de los
cdigos penales de Costa Rica 1941; Bolivia 1970 y Colombia 1980, con la salvedad
que en todos ellos, a diferencia del tipo local, de producirse el dao, se contempla una
agravacin de la pena.
Por el contrario, mantienen la penalizacin de esta conducta slo en el
supuesto de dao efectivo, es decir de alteracin de precios en el mercado de valores,
los cdigos penales de Honduras de 1906; Argentina 1921; Venezuela 1926; Mxico
1931, Guatemala 1973; el Salvador 1973; Nicaragua 1974 y Panam 1982.
No obstante la eficacia preventiva general que se pudo lograr al tipificar
esta conducta como delito de peligro, ella se neutraliz con la doble inclusin de
elementos subjetivos, cuya acreditacin en juicio resulta enormemente difcil, lo que
definitiva permitir la impunidad del hechor. Esta situacin contrasta con la que
observamos en las tipificaciones de agiotaje europeas donde progresivamente se va

depurando a las figuras de estos elementos subjetivos.
4.3.- Delito de Cotizaciones o transacciones Ficticias: Art. 53 inc.1ero. y 59 e) de la
Ley 18.045, que respectivamente sealan:
Art.53 inc. 1ero: Es contrario a la presente ley efectuar cotizaciones o transacciones
ficticias respecto de cualquier valor, ya sea que las transacciones se lleven a cabo en el
mercado o a travs de negociaciones privadas.
Art.59 letra e) Sufrirn las penas de presidio menor en su grado medio a presidio
e) Las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artculos
52,53, inciso primero del artculo 85 y letras a), d), e) y h) del artculo 162 de esta ley.
Orgenes de la figura.
Al igual que la figura autnoma de noticias falsas, el delito de
Negociaciones ficticias se desprendi del ncleo original constituido por la figura
genrica de Agiotaje del Art.285 del Cdigo Penal. En el precepto madre, las
negociaciones ficticias son una de las modalidades que puede adoptar la conducta
manipuladora, y que el cdigo engloba bajo la expresin medios fraudulentos.
Fue la necesidad de brindar proteccin especfica a este mercado, lo que
determin a la autoridad a elaborar figuras penales autnomas que neutralizaran las
tcticas ms recurridas por los manipuladores de precios.
Sujeto Activo:
Ser Calificado o indiferente y singular o colectivo segn la hiptesis
consumativa de que se trate.
Si se analiza la hiptesis cotizaciones ficticias, dado que cotizar es
publicar en alta voz en la bolsa el precio de los ttulos... 167, se deduce que esta
hiptesis consumativa slo podrn cometerla los corredores de bolsa, nicos agentes
habilitados para intermediar en bolsa. Sea que en concreto se trate de un operador, del
administrador, del gerente de la firma corredora, o de todos ellos.
En cuanto a la hiptesis transacciones ficticias dentro del mercado
primario, slo podr cometerse por sujetos que tengan la calidad de emisores de
valores. Los que pueden actuar por s o por intermedio de agentes de valores,
167
Diccionario de la Real Academia Espaola, 2da. Asepcin, pg. 374
corredores de bolsa, bancos o instituciones financieras. Entonces aqu, de concurrir

dolo en ambos, el agente ser calificado y colectivo.
Si la transaccin se realiza en el mercado secundario, tratndose de
acciones, el agente delictivo ser necesariamente un corredor de bolsa. En cuanto a
otros valores podrn serlo tanto los corredores como los agentes de valores y los
bancos o instituciones financieras.
Si la transaccin se ejecuta al interior de negociaciones privadas -es
decir que no proviene de una oferta pblica de valores- el sujeto activo ser indiferente
puesto que no existe reglamentacin alguna en este mercado.
La figura se desdobla en dos hiptesis consumativas que difieren entre
s. Estamos entonces ante un delito mixto acumulativo, ya que cotizar y transar
constituyen dos formas de comisin independientes no permutables entre s.
Adems, siempre desde la perspectiva de la accin, es un delito de
accin nica y simple, en oposicin a las figuras de doble accin y a las de habitualidad.
En cuanto a su resultado, la descripcin tpica se satisface slo con la
ejecucin de una conducta sin hacer referencia a una determinada alteracin del medio
como efecto de sta. En consecuencia es una figura formal y de mera actividad.
Siguiendo con el resultado, es un delito de peligro, desde que la accin
tpica, cotizaciones o transacciones ficticias, slo pone en peligro el bien jurdico
protegido, constituido por el normal funcionamiento de la operatoria burstil conforme
a las reglas del mercado.
La Accin:
Los verbos rectores de la figura son cotizar y transar . La voz
Cotizar segn dijimos significa publicar en alta voz en la bolsa el precio de los ttulos,
es una operacin burstil por excelencia, imposible de ejecutar fuera de bolsa. En
cuanto al vocablo Transaccin significa trato, convenio o negocio y Transar Ajustar
algn trato especialmente en el terrero comercial y burstil168 Es la conclusin de una
compra venta de valores.
De lo anterior se concluye que sern punibles las ofertas ficticias de
valores ejecutadas en bolsa y las compraventas de valores sea que se lleven adelante
168
Diccionario de la Real Academia Espaola, pg. 1286
dentro o fuera del mercado de valores reglamentado por la ley, toda vez que sean
fingidas o aparentes.
La expresin Ficticias significa aparente, no real. Es decir se da la
apariencia a un acto jurdico que no existe o que es distinto del que realmente se ha
llevado a cabo. Usando las palabras de Etcheverry, se utiliza un acto jurdico como un
aparato externo que justifique una actuacin que se desea mantener oculta o cuyos
efectos se quieren evitar. V.g. un gerente de operaciones de una A.F.P. para cumplir con
los lmites de concentracin por ttulos impuestos por la autoridad, vende ficticiamente
a otra compaa del mismo conglomerado financiero al que pertenece la
administradora, el porcentaje necesario de los ttulos, que permitan a la compaa
mantenerse dentro del rango legal.
Faz Subjetiva:
Slo se contempla su comisin en forma dolosa, ms an resulta difcil
imaginar su comisin con un dolo distinto al directo. Dada la especializacin de los
agentes que participan en el mercado burstil, no es concebible que estn ajenos al
carcter ilcito de estas operaciones simuladas. Se excepcionan por supuesto, aquellos
que fueron engaados por la simulacin, es decir que desconocen la naturaleza aparente
del acto. V.g. agentes de valores contratados para servir de puente entre los
simuladores.
Concurso de Leyes:
Se podra plantear entre esta figura y aquella que contempla el Art.471
inc. 2do. Del Cd. Penal, que sanciona al que otorgare en perjuicio de otro contratos
simulados Ambos tratan de negocios aparentes. La solucin sin embargo es bastante
accequible desde que el precepto del Cdigo penal es ostensiblemente ms amplio y
genrico que la figura en anlisis, cuya aplicacin se restringe a la venta de valores en el
mbito financiero. Entonces, aplicando el principio de la especialidad, se solucionar en
cada caso el supuesto concurso.
Penalidad:
Tal como las restantes figuras contempladas bajo el numeral 59 de la ley,
la pena privativa de libertad contemplada para este hecho ilcito va de presidio menor
en su grado medio a presidio mayor en su grado mnimo, anexando a la misma la pena

privativa de derechos que corresponda.
Sin perjuicio de estas penas, la Superintendencia podr suspender o
cancelar la inscripcin de los corredores o agentes de valores involucrados y la bolsa
expulsar al corredor que en su interior ejecute estas operaciones.
4.4.- Delito de Transacciones para estabilizar, fijar o variar artificialmente precios.
Art.52 y 59 e) de la Ley 18.045.
Art.52. Es contrario a la presente ley efectuar transacciones en valores con el objeto
de estabilizar, fijar o hacer variar artificialmente los precios
Art.59 Sufrirn las penas de presidio menor en su grado medio a presidio mayor en
su grado mnimo:
Orgenes:
Tal como los delitos de Noticias falsas y Negociaciones Ficticias, esta
figura se desprendi de la descripcin genrica de Agiotaje del Cdigo Penal.
En el caso concreto del tipo que analizaremos, ste constituye el
corazn mismo de la figura madre, ahora especificado en una hiptesis autnoma de
manipulacin de precios.
Al trasladar la base estructural de la figura amplia de Agio al Mercado de
valores, las nueva descripcin autnoma pas a ocupar el lugar de su predecesora,
como figura genrica de manipulacin de precios, donde encuadrarn todas aquellas
conductas que no calcen en las otras figuras autnomas concebidas, a saber Noticias
Falsas, Negociaciones Fingidas; Negociaciones fraudulentas, etc.
Sujeto Activo:
Ser calificado o indiferente, singular o plural, segn el mercado, el tipo
de valor y la concurrencia o ausencia de intermediario en la operacin
En el Mercado primario sern hbiles para la conducta el emisor y en su
caso el intermediador, que ser un corredor, agente de valores o un banco. Sera una
hiptesis de sujeto calificado y singular o colectivo, segn si se acta por s o
intermediando un tercero.
En el mercado secundario habr que distinguir si la operacin se ejecuta

dentro de bolsa o fuera de ella y si se trata de Acciones u otro tipo de valores.
Si se trata de una operacin fuera de bolsa el sujeto activo ser
indiferente y singular, salvo que se acte a travs de intermediario, caso en el cual
podr ser cualquier agente intermediador autorizado por ley, salvo que la operacin
recaiga sobre acciones, pues en tal evento solo un corredor podr negociarlas, y la
figura en anlisis, ser de sujeto activo calificado.
Si es una operacin en Bolsa, entonces el sujeto activo ser el tenedor
de los ttulos y el respectivo corredor. Habr sujeto activo calificado y plural.
Accin:
El verbo rector del tipo es transar que como se dijo anteriormente
significa ajustar un trato en materia comercial o burstil. Es indiferente que esta
transaccin se lleve adelante en bolsa o fuera de ella, siempre que cuadre en el concepto
aludido.
En consecuencia, estimamos que en contraste, la esfera de punibilidad
slo puede extenderse a las conductas que queden comprendidas en esa definicin, no
as, por ejemplo, a las cotizaciones y otras especies de ofertas pblicas o privadas de
valores ni a las coaliciones o convenios de precios. Elegir la solucin inversa vulnerara
el principio de interpretacin restrictivo de la ley penal, y adems no se compadecera
con la propia voluntad de la Ley de Mercado de Valores que en reiteradas ocasiones
distingue entre oferta de valores, cotizaciones de estos, transacciones sobre los mismos,
y otras operaciones diversas.
La razn por la cual el legislador us tres acepciones similares para
indicar el objetivo del agente, fue aparentemente para castigar cualquiera forma de
alteracin del precio a travs de transacciones.
As, Fijar significa dar un precio determinado a un titulo. No obstante es
impune el inversionista que ofrece comprar todas las acciones de una determinada
emisin a un precio fijo. Otra demostracin que la oferta de valores no se comprende
dentro de las hiptesis de punicin.
Estabilizar significa, permitir o lograr fluctuaciones pequeas del precio
de un valor, durante un periodo de tiempo determinado
Hacer variar significa generar oscilaciones o fluctuaciones en el precio

de los valores.
Todas estas conductas implican manipulacin o alteracin de los precios
de los ttulos, y para ser punibles deben producirse estos fenmenos artificialmente.
La expresin artificial aqu se contrapone a la idea que los valores
alcanzarn en el mercado un precio natural, si los mecanismos de formacin del
precio operan libremente, es decir, sin que se vean limitados o sobrepasados por fuerzas
distorsionadoras.
Siguiendo este mismo hilo de razonamiento, estimamos que la expresin
artificialmente, se refiere a todo mecanismo que anule o coarte el libre juego de la
oferta y demanda en el mercado burstil, que no est tipificado como figura autnoma.
De sostenerse que la figura slo comprende las transacciones legtimas inspiradas en
propsitos manipulatorios, caeramos en el absurdo, que aquellas maquinaciones
fraudulentas que no se ajustaran a las figuras de noticias falsas, negociaciones fingidas o
transacciones con fin manipulatorio que ahora
estudiamos, quedaran impunes o
deberan reprimirse acudiendo a la figura centenaria de Agio del Cdigo Penal.

Causal de justificacin:
El inciso 2do. Art. 52 de la ley 18.045 permite efectuar actividades de
estabilizacin de precios, siempre que este comportamiento a) se ajuste a las reglas
generales impartidas por la Superintendencia b) limitadas a ofertas de valores nuevos o
de valores anteriormente emitidos, pero que no haban sido objeto de oferta pblica.
Esta norma permisiva, habilita la ejecucin de una conducta tpica, es decir neutraliza
su antijuricidad, con lo que constituye lo que doctrinalmente se denomina causal de
justificacin legal.
Faz Subjetiva:
El legislador
reprime esta
conducta
precisamente porque
las
transacciones son ejecutadas con el objeto de estabilizar, fijar, o hacer variar

artificialmente los precios. Esta referencia constituye un elemento subjetivo del tipo o
del injusto, que cumple una funcin descriptiva de la voluntad final del agente cuya
determinacin es crucial para la punicin de la conducta.
Sin perjuicio de lo recin expresado respecto de la extensin que se debe
dar al a voz artificialmente, estamos contestes en que, en definitiva, ser la
intencionalidad del agente la que transforme un comportamiento normal, habitual y

deseado, en un delito.
Siempre en el plano subjetivo, la conducta debe ejecutarse consciente y
deliberadamente con el fin criminoso, es decir, slo se reprimen los comportamientos
ejecutados con dolo.
Atendido las tres hiptesis de comisin que contiene el tipo:
Transacciones con el objeto de estabilizar, fijar o hacer variar los precios, cada uno de
los cuales representa una modalidad de una misma conducta que se incrimina manejar
artificialmente los precios, se trata de una figura mixta alternativa.
La conducta se refiere a una accin nica y simple, no habitual.
Desde la perspectiva de su resultado, se trata de un delito formal y
dentro de esta categora se adscribe dentro de aquellos de mera actividad, porque no
requiere de una materialidad externa para entenderse consumado, basta con la
verificacin de la conducta transaccin con objeto manipulatorio.
Se trata de un delito de peligro abstracto, esto es, de aquellas conductas
a las que el legislador reconoce la aptitud genrica para poner en peligro o riesgo el
bien jurdico tutelado.
Cabe sealar que la referencia que el legislador hace a la intencionalidad
del agente para determinar la antijuricidad de la conducta, es un factor que resta toda
eficacia a la concepcin del delito como figura de peligro abstracto, dado que se
incorpora un elemento subjetivo que ser extremadamente complejo de acreditar en
juicio.
Concurso de leyes penales:
El conflicto podra producirse entre la figura en estudio y el artculo 285
del Cdigo Penal que dispone: los que por medios fraudulentos consiguieren alterar el
precio natural del trabajo, de los gneros o mercaderas, acciones, rentas pblicas o
privadas o de cualquiera otras cosas que fueren objeto de contratacin, sufrirn las
penas de reclusin menor en su grado mnimo a medio y multa de seis a diez sueldos
vitales
Este concurso aparente se soluciona desde que, segn explicamos, la
figura del Cdigo penal es genrica y anterior al delito que analizamos, el cual se
concibi junto a otras figuras para reprimir los comportamientos lesivos a los valores
inspiradores de la operatoria burstil. En definitiva tratndose de operaciones y
transacciones en el mercado burstil se aplicarn siempre preferentemente las figuras
especiales que prev la Ley de mercado de valores, y concretamente en el supuesto que
hemos planteado la disposicin en estudio.
Penalidad:
Idntica a la prevista para las restantes figuras insertas en el Artculo 59
de Ley de Mercado de valores.
Adicionalmente los agentes involucrados sern objeto de las sanciones
administrativas que les imponga la Superintendencia y de las que determine la Bolsa
respectiva ( ver supra pg.50 a 63 )
4.5.- Delito de Transacciones fraudulentas. Art.53 inc.2do y 59 letra e) de la Ley
18.045
inc.2do. Art.53 Ninguna persona podr efectuar transacciones o inducir o intentar
inducir a la compra o venta de valores regidos o no por esta ley, por medio de cualquier
acto, practica o artificio engaoso o fraudulento
Art.59 letra e) Sufrirn las penas de presidio menor en su grado medio a presidio
Las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artculos 52, 53,
inciso primero del artculo 85 y letras a), d), e) y h) del artculo 162 de esta ley
Sujeto Activo:
El sujeto Activo es indiferente, dado que la ley se refiere a las
operaciones de compra y venta de valores
travs de ofertas pblicas o en
negociaciones privadas, En estas ltimas no hay reglamentacin alguna.

La Accin:
Los verbos rectores del tipo son: efectuar transacciones, inducir, tratar
de inducir.
Efectuar transacciones es propiamente concretar compraventa de
valores, que en el supuesto de la tipificacin se lograrn con medios engaosos o
fraudulentos.
Inducir es hacer nacer en otro la resolucin de concretar una
compraventa de valores: En este caso la induccin es el acto engaoso o fraudulento.
Intentar inducir es la etapa frustrada de la induccin, es decir, se busc

persuadir a la vctima por medios engaosos o fraudulentos para que celebrara una
transaccin sobre valores, pero esta no accedi, por cualquier circunstancia.
Los elementos normativos del tipo por medio de cualquier prctica,
mecanismo o artificio engaoso o fraudulento, se refiere a que en esta pretendida
induccin a transar, induccin a transar o transaccin, el hechor se vali de medios
engaosos o fraudulentos, es decir de actos simulatorios que llevaron o buscaron llevar
a error.
La maquinacin engaosa, el engao o el fraude deben recaer sobre la
calidad del ttulo objeto de la operacin, esto es, su autenticidad, respaldo o cualquier
otra circunstancia que estando en conocimiento del sujeto pasivo le hubiere
determinado a no cerrar el negocio. Es menester que exista esta maquinacin o ardid
para inducir a engao. Un simple error de parte de uno de contratantes por muy
perjudicial que le resulte la operacin, no puede generar persecucin penal.
El delito es de accin nica y simple, con la ejecucin de una sola
conducta nace la responsabilidad penal.
Por contener tres hiptesis consumativas, es una figura mixta y entre
ellas alternativa, ya que cada una de las modalidades de ejecucin son matices de una
misma idea, que en este caso en particular estn dados por distintos grados de
desarrollo de la conducta.
As intentar inducir ser la primera etapa de un fraude que se consuma
con la compra o venta de los valores. Es propiamente un acto preparatorio que el
legislador elev a la categora de delito.
Inducir es la etapa intermedia, an no hay consumacin pero la vctima
ya cay en el error y esta dispuesta a realizar la transaccin. Este ltima es la etapa
final, en que el negocio est terminado.
El legislador al tipificar las maquinaciones engaosas o fraudulentas que
alteran la formacin del consentimiento en las operaciones con valores, pone en
evidencia que no tolerar maniobra alguna que pretenda alterar la libre formacin del
precio en el mercado burstil, y al mismo tiempo resguarda el patrimonio de los
inversores frente a fraudes, incluso desde que estos se encuentran en etapa larval.
En cuanto a la exigencia de resultado, este delito presenta un doble

carcter.
La hiptesis de Intentar inducir no exige resultado. En este supuesto el
delito es formal, y dentro de esta categora, una figura de mera actividad, aunque
siempre de accin. La omisin o el silencio de uno de los negociadores, an cuando
induzca a error a la contraparte no puede reprimirse penalmente. En este mismo sentido
la hiptesis en anlisis calza dentro de las figuras de peligro abstracto, con la frustrada
maquinacin slo se puso en peligro los bienes jurdicos tutelados: normal
funcionamiento de la economa de mercado; fe publica y patrimonio de los inversores.
Las hiptesis consumativas inducir y efectuar transacciones
constituyen modalidades que dan a la figura el carcter de delito material, dado que en
sus supuestos se ha producido un cambio en el medio, se ha alterado el orden de cosas
precedente, se llev a error a la vctima, an cuando en el caso de mera induccin
todava existe la esperanza que el perjuicio no se concrete, el que se har efectivo slo
al ejecutarse la operacin.
Desde el mismo punto de vista la induccin representa un peligro
concreto al inters tutelado, dado que la vctima se encuentra en una posicin en
extremo vulnerable para la produccin del perjuicio, y el efectuar transacciones ya
significa un dao efectivo al inters amparado.
Faz Subjetiva:
Por la misma estructuracin de la figura, slo admite la comisin dolosa
y a nuestro juicio limitada al dolo directo.
4.6.- Delito de Acordar, decidir o permitir un administrador la oferta pblica de
valores por empresas en estado de insolvencia. Art.63 de la Ley de mercado de
valores.
No podr hacerse oferta pblica de valores por emisores que se encuentren en
estado de insolvencia. Igualmente, deber suspenderse la emisin de valores de oferta
pblica desde que el emisor cayera en estado de insolvencia.
Los administradores que sabiendo o debiendo saber el estado de insolvencia en
que se encuentran las empresas por ellos administradas, acordaren, decidieren o
permitieren que stas incurran en hechos contrarios a lo establecido en el inciso
anterior, sern sancionados con el mximo de las penas sealadas en el artculo 467 del
Cdigo Penal. Estas penas se aumentarn en un grado si las empresas consumaren su

oferta y recibieren efectivamente dinero por los valores que en forma indebida hubieren
ofertado pblicamente
A su turno el Articulo 467 del cdigo Penal establece penas que van de
presidio menor en su grado mnimo a mximo segn el valor de la cosa defraudada.
Sujeto Activo:
Los nicos agentes hbiles para ejecutar la conducta penada son los
administradores de una sociedad emisora de valores. Es entonces un delito de sujeto
activo calificado.
Dado que las sociedades emisoras de valores siempre se estructuran
como sociedades annimas o en comandita por acciones, ser esta misma organizacin
interna la que determina quines investirn la calidad de administradores de los
emisores.
Conforme a los Arts. 31, 49, 50, 111 y 112 de la Ley de Sociedades
Annimas, son administradores de una Compaa; el directorio, sus gerentes y los
liquidadores.
Si la conducta delictiva es imputable al directorio o a la comisin
liquidadora habr un agente colectivo.
Si slo el gerente es responsable de la realizacin del comportamiento
tpico, entonces el sujeto activo ser singular, salvo que se opere a travs de corredor,
supuesto en que necesariamente el agente ser plural, concurriendo el corredor en
calidad de coautor, conforme a las reglas generales.
Las
hiptesis
consumativas
son
acordaren,
decidieren
permitieren. Lo que la convierte en una figura mixta y dentro de estas alternativa, ya

que las tres formas de comisin, son solo modalidades de una misma idea.
Puede presentarse como un delito de Accin: en los supuestos de
acordaren o decidieren; o de Omisin: en el supuesto de permitieren. En esta
ltima hiptesis el sujeto activo se mantuvo indiferente o pasivo, en circunstancias que
debi oponerse a la oferta de los valores. Estimamos que para que las actuaciones del
posible agente desvirten la hiptesis omisiva de esta figura, han de reunir ciertos
requisitos mnimos de seriedad. V.g. que la oposicin o resistencia conste en el acta de
la sesin en que se acord la oferta; o que el agente ponga en conocimiento de la

autoridad la oferta fraudulenta que se pretende lanzar, etc.
Es una figura de accin simple, desde que el tipo de la figura base se
estructura en torno a una lesin jurdica.
El delito en anlisis contiene dos figuras, una base y otra calificada por el
resultado; es decir, la ley establece una descripcin tpica para el supuesto anterior al
resultado daoso y otra descripcin en la cual se ha aumentado la pena por verificarse
efectivamente el atentado al bien jurdico.
Este diseo de los tipos se refleja en la exigencia o prescindencia
resultado. As la figura en su descripcin base no contiene referencia a consecuencia o
efecto alguno derivado de la accin tpica. El ilcito se perfecciona con la sla conducta
de acordar, decidir o permitir. Es entonces un delito Formal. Inversa es la conclusin a
la que se arriba al observar la figura calificada, ya que ella est prevista precisamente
para agravar las consecuencias de la sancin, de producirse el dao que se quiso evitar.
Los valores ofertados por la empresa insolvente, fueron adquiridos por inversores, cuyo
patrimonio fue directamente daado. Aqu la figura adquiere el perfil de un delito
material.
Desde esta misma perspectiva la figura base es un delito de peligro y
dentro de ellos, de peligro abstracto, dado que se incrimina la conducta desde que se
adopta la resolucin de ofertar valores por una empresa en condiciones irregulares, sin
que sea menester la ejecucin de actos materiales para llevar adelante la oferta. Es
decir, el legislador presume que peligra el bien jurdico desde que se adopta la
resolucin de ofertar o no se obstaculiza dicha resolucin.
La figura calificada en cambio es de dao, pues la agravacin de la pena
exige perjuicio efectivo, el que concretamente recaer sobre el patrimonio del
comprador.
La Accin:
La conducta esta descrita con los verbos rectores acordar, decidir o
permitir. La ley, al dar tal amplitud a la conducta tpica, quiere abarcar todas las
posibles modalidades que puede adoptar la resolucin de los administradores de una
compaa, en orden a llevar adelante una oferta de valores.
En este sentido cabe recordar que, atendido el carcter corporativo de
los emisores, las decisiones trascendentes son acordadas por las juntas de accionistas.
Estas asambleas son los entes capacitados para decidir si se emiten u ofertan valores,
pero debido a su funcionamiento temporal, en definitiva sern los administradores los
que llevarn adelante la oferta y quienes estarn al tanto de la situacin patrimonial de
la compaa. Confirma lo anterior, la obligacin impuesta por la ley a los
administradores de presentar el balance y la memoria a la junta general de accionistas,
documentos que deben reflejar la situacin financiera de la empresa, y de los cuales los
accionistas se servirn para adoptar sus decisiones, entre ellas la de emitir valores. Esta
desicin generalmente ser acordada previa propuesta del directorio o gerente general,
y respaldada en la documentacin financiera que le fue presentada a la asamblea.
Pasando a las hiptesis consumativas la conducta de acordar se
verifica toda vez que un administrador concurriere con su voluntad a la resolucin
adoptada por los restantes administradores. V.g. Directorio.Se decidir emitir u ofertar valores, en el supuesto que la resolucin
sea adoptada por un slo agente V.g. Gerente general.
Por ltimo permite una oferta de valores sin respaldo, el administrador
que permanece pasivo o indiferente, frente a la decisin adoptada por los restantes
administradores en orden a llevar cabo una oferta o emisin en esas condiciones.
Faz Subjetiva:
La norma usa la oracin sabiendo o debiendo saber lo que para
algunos constituira una presuncin legal de la insolvencia de la empresa y para otros la
consagracin de una figura culposa.
Para los primeros al introducir el legislador esta presuncin legal de
conocimiento, lo que hace es invertir el orden natural de la carga de la prueba, de
manera que corresponder al administrador demostrar su real ignorancia del estado de
insolvencia en que se encontraba el emisor, solucin que se compadece con el estado de
informacin que es dable exigir a quien est a cargo de una empresa
Para quienes se inclinar por ver en la expresin debiendo saber la
inclusin de una modalidad culposa dentro del delito en estudio, esta frase expresa la
voluntad legal de reprimir la conducta incluso si slo existi falta de la previsin
exigible al administrador. Sea que esta culpa se manifieste en una accin (administrador
imprudente) o en una omisin (administrador negligente).
Penalidad:
Este delito se castiga con las penas del Artculo 467 del Cdigo Penal, el
cual establece una escala gradual en consideracin al valor pecuniario de lo defraudado.
En cuanto a la ponderacin de las penas, en el delito base, en el cual an
no existe perjuicio, se estar al valor que se asign a los ttulos al momento de decidir
la emisin que indebidamente se va a ofertar o se est ofertando. En la figura calificada
la agravacin de la pena debe partir sobre la base de ese mismo valor, pues de estimarse
que en tal supuesto se ha de estar al valor de los ttulos efectivamente vendidos, se
podra llegar al absurdo que la figura calificada recibira una pena menor que el tipo
base.
4.7.- Distraccin de bienes del Fondo. Art. 162 letra a) y 59 letra e) de la Ley de
mercado de Valores.
Art.162 Son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones, en su
a) las operaciones realizadas con los bienes del fondo para obtener beneficios
indebidos, directos o indirectos
grado mnimo:
e) las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artculos 52,
53, inciso primero del artculo 85 y letra a), d), e) y h) del artculo 162, de esta ley
Sujeto Activo:
Es un agente calificado; slo podrn incurrir en el delito las
administradoras, trmino cuya extensin se analiz extensamente a propsito de los
delitos de uso y revelacin de informacin privada o reservada del fondo. Aqu sin
embargo esta expresin adquiere un carcter restringido, desde que slo ciertas
personas dentro de la administradora tiene capacidad de gestin de bienes. A saber:
directorio, gerentes, y otras persona que participen en las decisiones de inversin del
fondo, vg. operadores de mesas de dinero, empleados encargados de carteras de
inversin, etc. Slo estos agentes sern idneos para consumar la conducta tpica.
Accin:
El verbo rector de la figura es realizar, es decir ejecutar. Lo que el
hechor ejecuta son operaciones con bienes del fondo.
Esta conducta sin embargo es algo habitual o normal, los bienes que
conforman los fondos no slo pueden ser objeto de operaciones por parte de la
administradora, sino que deben serlo. Son activos que la administradora debe invertir
conforme la mejor conveniencia del fondo.
La conducta se transforma en un hecho ilcito desde que el
administrador, se sirve de estos bienes para ejecutar operaciones por su cuenta y para
su provecho.
La administradora es depositaria y gestora de los bienes entregados a
ella por los ahorrantes; respecto de ellos tiene una obligacin de confianza.
Si bien la adsministradora al realizar una operacin con bienes del fondo
para obtener ventajas para s para otros, no se apropia de dichos bienes, ni los sustrae
de su destino natural, que es precisamente ser invertidos, si se produce un acto
apropiativo o se pretende ejecutar un acto apropiativo, respecto de los frutos que
puede reportar la inversin de dichos bienes.
La referencia a obtener beneficios indebidos, se debe entender
precisamente en relacin a lo anterior. La administradora tiene derecho a ciertos
beneficios debidos; v.g. remuneracin por su gestin del fondo y por su labor de
custodia. Pero su posicin no la habilita para emplear en su provecho personal los
bienes entregados en administracin. Esto es, la administradora, sus empleados,
dependientes y trabajadores no pueden desviar los bienes del fondo para destinarlos a
su lucro personal.
Los beneficios que reporte la administradora con este uso ilegitimo
pueden ser directos o indirectos. Son directos si se traducen en un beneficio inmediato,
abierto, generalmente ponderable en dinero. Son indirectos, si el beneficio es slo
mediato, remoto. vg. si el uso de los bienes del fondo sirvi para generar una de las
condiciones que permitir que la ventaja se haga efectiva.
Es un delito de hiptesis singular, y de accin nica y simple.
En cuanto a su resultado es un delito formal y de mera actividad, se
perfecciona con la sola ejecucin de las operaciones con la subjetividad indicada, sin
que sea necesario un resultado para su perfeccionamiento.
Desde esta misma ptica es un delito de peligro y dentro de ellos de
peligro abstracto, dado que se reprime, sin que se exija un dao efectivo al bien jurdico
tutelado. Puede que los beneficios indebidos jams lleguen, o que an cuando se
generen, no resulten efectivamente apropiados por los hechores. El ilcito se
perfecciona con independencia de que se produzca o no la sustraccin de los beneficios
que pertenecan al patrimonio del Fondo.
Bien Jurdico tutelado:
El patrimonio de los ahorrantes afectado por estos actos de los
administradores y tras ellos el inters de la comunidad en que las personas que ocupan
cargos de confianza dentro del sistema financiero no abusen de ellos. Con estas
conductas se lesiona la confianza del pblico inversionista en el sistema y se atenta
contra el normal funcionamiento de la economa de mercado.
Subjetividad:
La conducta slo es sancionable de ejecutarse en forma intencional, es
decir dolosamente.
Adicionalmente el legislador introdujo un elemento subjetivo a la
descripcin al exigir para la punibilidad de la conducta que las operaciones con los
bienes del fondo se ejecuten para obtener ventajas o beneficios para s, lo que
constituye una referencia al nimo de lucro como elemento interno o volitivo del sujeto
activo que necesariamente debe concurrir para determinar la perseguibilidad de la
conducta.
Concurso de leyes penales:
Tal como
en otras figuras introducidas por la reciente reforma al
mercado de valores, el tipo penal que sanciona esta variedad de apropiacin indebida
ejecutada por administradores de fondos de terceros, presenta una figura penal gemela
en el Decreto ley 3500 aplicable a las apropiaciones cometidas por Administradoras de
fondos de pensiones, al tenor de lo dispuesto en los Artculos 154 a) y 159 del Decreto
ley 3500.
Artculo 154 Sin perjuicio de lo establecido en los artculos anteriores,
son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones efectuadas por
las administradoras:
a) Las operaciones realizadas con bienes del Fondo, para obtener beneficios
indebidos, directos o indirectos
A su turno el artculo 159 de la misma normativa prescribe:

grado mnimo ... los trabajadores de una administradora de fondos de pensiones que
estando encargados de la administracin de una cartera y, en especial , de las decisiones
de adquisicin, mantencin o enajenacin de instrumentos para el fondo y la
administradora respectiva, ... infrinjan cualquiera de las prohibiciones consignadas en
las letras a), c), d) y h) del artculo 154
Tal como en los supuestos precedentes, la solucin al enfrentamiento
entre normas penales homlogas, se produce acudiendo al principio de la especialidad.
De este modo, tratndose de actuaciones de administradoras de fondos de terceros
distintas de las A.F.P se aplica el precepto de la Ley de mercado de valores. A la inversa
si la conducta es llevada a cabo por Administradoras de Fondos de Pensiones es
pertinente la figura del Decreto ley 3500.
4.8.- Negociaciones Incompatibles. Art. 162 letra a) y 59 letra e) de la Ley de
mercado de Valores.
Art.162 Son contrarias a la presente ley las siguientes actuaciones u omisiones, en su
h) la adquisicin o enajenacin de bienes por cuenta del fondo en que acte para
s como cedente o adquirente la administradora. Asimismo la adquisicin o enajenacin
de bienes por cuenta del fondo a personas relacionadas con la administradora, a travs
de negociaciones privadas
grado mnimo:
e) las personas que infrinjan las prohibiciones consignadas en los artculos 52,
53, inciso primero del artculo 85 y letra a), d), e) y h) del artculo 162, de esta ley
Sujeto Activo:
En este ilcito el agente es calificado, tal como en la figura anterior, y al
igual que en ella esta delimitado por la expresin Administradora cuya extensin es
asimismo semejante.
la Accin:
La Conducta prohibida consiste en negociar valores por cuenta del

Fondo, teniendo la administradora o personas relacionadas a ella inters en la
operacin.
Los verbos rectores de la figura son los vocablos adquisicin y
enajenacin.
El primero significa accin de adquirir, y esto ltimo en su 4ta. acepcin
es hacer propio un derecho o cosa que a nadie pertenece, o que se trasmite a ttulo
lucrativo u oneroso, o por prescripcin. En otra acepcin se le define simplemente
como Compra. Creemos que esta ltima acepcin se acerca al significado que la ley
quiso darle aqu al vocablo Adquisicin.
A su turno es enajenacin la accin y efecto de enajenar, y esta ltima
expresin a su vez es pasar o transmitir a otro el dominio de una cosa o algn otro
derecho sobre ella. En forma ms escueta enajenar es desposeerse, ceder o transferir un
derecho o una cosa de que se es titular a otro.
Estas adquisiciones y enajenaciones a que se refiere la estructura del
delito son aquellas ejecutadas por la sociedad administradora con bienes del fondo que
ella gestiona. No obstante, en s, estas transferencias son operaciones de inversin
legtimas, habituales por parte de las administradoras, cuya operatoria se encuentra
aprobada y regulada por la propia ley.
Para que estos actos de gestin del fondo constituyan un delito es
necesario que la administradora o personas a ella relacionadas hayan tomado inters en
la operacin concreta, y ello porque este inters de la administradora sera incompatible
con los intereses del Fondo.
La ley criminaliza este conflicto de inters precisando que la negociacin
indebida existir toda vez que en la adquisicin o enajenacin de bienes por cuenta del
fondo la administradora acte a su vez para s como cedente o adquirente de dichos
bienes, o ejecute idnticas negociaciones en beneficio de personas relacionadas con ella.
Es decir en el supuesto incriminado la Administradora vende al fondo
activos propios o pertenecientes a terceros vinculados con ella, o compra al Fondo
activos, sea para s o para terceros relacionados con ella.
En este ltimo caso, la operacin slo es sancionable de verificarse la
transferencia a travs de negociaciones privadas. Si se trata de una negociacin u oferta
pblica, entonces la adquisicin o enajenacin son perfectamente legtimas.
La reaccin estatal se genera tan pronto se verifica la autocontratacin,

en virtud de la cual la Administradora celebra una operacin con el Fondo que
administra. La autoridad, en consecuencia, con esta figura persigue evitar todo posible
conflicto de inters, y con ello garantizar que la gestin de la administradora siempre
busque el exclusivo inters del Fondo administrado.

La figura est concebida como delito de accin mltiple alternativa,
dado que las conductas por medio de las cuales se perpetrara el delito, es decir,
adquirir y enajenar, no son ms que modalidades de una misma conducta prohibida;
Negociar activos en las condiciones que determina el tipo.
Siguiendo con la accin, la figura es un delito de accin, y dentro de
ellas, de mera actividad.
Desde la perspectiva del resultado, el ilcito no se aparta de las restantes
figuras de la ley, alistndose dentro de las tipificaciones de estructura formal.
Adems y desde esta misma ptica, la ley no requiere la produccin de
un perjuicio al patrimonio del fondo para determinar el surgimiento de la pena, basta
que se materialice la operacin prohibida. De ello la conducta encuadra dentro de los
delitos de peligro, y dentro de ellos el peligro generado al bien jurdico (Economa de
mercado) es abstracto o remoto. El legislador simplemente presume la existencia del
peligro desde que se lleva a cabo la negociacin indebida.
Aspectos Subjetivos:
Llama la atencin la objetivacin de la descripcin penal que se alcanza
en este delito, circunstancia que marca un distintivo frente a los restantes ilcitos de la
Ley de Mercado de Valores, en los cuales, en mayor o menor medida, encontrbamos
elementos anmicos en el tipo que condicionaban el surgimiento de la reaccin penal.
Aqu la ley elimin toda referencia a la subjetividad del hechor, limitando la perfeccin
del ilcito a la sola materializacin de la negociacin prohibida.
En todo caso, como en cualquier otro delito, la ley reclama la
concurrencia de dolo en el sujeto activo para hacerlo responsable de su conducta. Si la
negociacin incompatible se verifica por un descuido de la administradora o de sus
dependientes o trabajadores, tal operacin no configura delito alguno.
Referencia a la Ley de Administradoras de Fondos de Pensiones (DL. 3.500)

Pese a que el DL.3500., en su Artculo 154 letra g) describe como
comportamiento prohibido a las A.F.P., una conducta idntica a la aqu estudiada; esta
normativa no la tipifica como delito.( Artculos 158 y siguientes del DL. 3.500)
De lo anterior la Administradora de Fondos de Pensiones que ejecute
esta modalidad de negociacin prohibida, tan slo podr ser objeto de sanciones civiles
y administrativas, no obstante que su conducta, en s misma, revista igual o mayor
gravedad que el supuesto de negociacin incompatible recin analizado.
GLOSARIO
1. Mercado: Es el conjunto de acciones de intercambio de bienes y servicios efectuados

por oferentes y demandantes con el fin de satisfacer necesidades. ( Rigoberto Parada
El Mercado de valores en Chile )
2. Mercado de Capitales: Es un conjunto de mercados formales e informales formado
por instituciones e instrumentos de financiacin e inversin, donde se transfieren
recursos desde los agentes con supervit de recursos financieros, hacia aquellos que
necesitan cubrir dficit de recursos financieros. ( dem )
3. Mercado Formal: Es un conjunto de organismos que se especializan en operaciones
de crdito, como asimismo a las personas naturales o jurdicas que realizan
frecuentemente operaciones crediticias, haciendo de estas transacciones su negocio
habitual. ( dem )
4. Mercado Informal: Es aquel formado por organismos ( empresas, instituciones y
personas ) que realizan operaciones crediticias, pero cuyo objetivo principal no es el
realizar estas operaciones ms que en forma espordica. ( dem )
5. Demanda de Crdito: Es aquella formada por la cantidad de recursos monetarios
que los agentes econmicos necesitan y que estn dispuestos a recibir de otra
persona. (dem )
6. Tasa de Inters: Es el precio del dinero que permite regular la oferta y demanda de
fondos en la economa. ( dem )
7. Mercado de Capitales Perfecto: Es aquel en que existen las siguientes condiciones;
a) un gran nmero de compradores y vendedores de bienes , b) ninguno de ellos
puede influir en el precio de mercado para obtener sobreganancias, c) perfecta
movilidad de recursos d) igual conocimiento de la informacin del mercado, e)
ausencia de impedimentos legales o administrativos que impidan el ingreso de
nuevas empresas al mercado, f) ausencia de costos de transaccin o impuestos.
( dem )
8. Mercado de Capitales Imperfecto: es aquel en que estn ausentes una ms de las
condiciones indispensables para la perfeccin del mercado. ( dem )
9. Mercado de Capitales Eficiente: Es aquel en que toda la informacin relevante y
disponible se incorpora completa e instantneamente a los precios de los ttulos
mobiliarios. ( dem )
10.
Mercado de Capitales Primario ( mercado para valores de primera mano ): Es
aquel constituido por la emisin y primera venta de un instrumento financiero en el
Mercado de Capitales ( dem )
Es aquel en que se transan por primera vez los
instrumentos, actuando el propio emisor como oferente de los mismos, ya sea en
forma directa o a travs de intermediario. ( Boletn del Centro de Informacin de la
Superintendencia de Valores y Seguros )
11.
Mercado de Capitales Secundario ( Mercado para valores de segunda mano ) Es
aquel conformado por una cadena de instituciones que prestan facilidades para la
negociacin de obligaciones pendientes tanto en deuda como en capital. ( dem )
Es el mercado de reventa en que los instrumentos son
transados por segunda, tercera o ms veces. En el los emisores ya no son oferentes
de los instrumentos. ( Boletn del Centro de Informacin de la Superintendencia de
Valores y Seguros )
12.
Mercado Secundario Formal: Es aquel en que los compradores y vendedores
estn simultneamente y pblicamente participando en forma directa o a travs de un
agente de valores o corredor de bolsa en la determinacin de los precios de los
ttulos que se transan en l, siempre que diariamente se publiquen el volumen y el
precio de las transacciones efectuadas y cumpla con los requisitos relativos al
nmero de participantes, reglamentacin interna y aquellos tendientes a garantizar la
transparencia de las transacciones que se efecten en l, que establezca la
Superintendencia mediante norma de carcter general. ( Ley de mercado de valores
Art. 4 bis a. )
13.
Instituciones Financieras o de Crdito: Son entidades que otorgan prestamos de
corto y largo plazo, captando dineros del pblico en diversas formas, principalmente
depsitos a plazo y emisin de bonos y debntures.( Rigoberto Parada El Mercado
de valores en Chile )
14.
Intermediarios Financieros: Son entidades que cumplen una funcin de apoyo a
las instituciones financieras a travs de la colocacin de valores en el pblico, crean
mercados secundarios, recolectando valores de largo plazo en cortos periodos de
tiempo, promoviendo la liquidez de los instrumentos financieros, actan adems en
el arbitraje de tasa de inters entre el corto y el largo plazo ( dem ).
15.
Emisor de Valores: Son las sociedades annimas y las en comanditas por
acciones en las que al menos, el 10% de su capital suscrito pertenece a un mnimo de
100 accionistas, o que tienen 500 acciones o ms y, en general, todas las autorizadas
para emitir.(Ricardo Sandoval, Manual de Derecho Comercial, Ed. Jurdica, ao
1983 Pg.16 )
16.
Inversionistas Institucionales: Son entidades que permanentemente compran
valores financieros para canalizar los fondos de ahorro hacia la inversin. ( dem )
Se les llama a los bancos, sociedades financieras, compaas de
seguros, entidades nacionales de reaseguro y administradoras de fondos autorizadas
por ley. Tambin otras entidades que seale la Superintendencia mediante norma de
carcter general, siempre que cumpla las siguientes condiciones a) que el giro
principal de las instituciones sea la realizacin de inversiones financieras o en activos
financieros con fondos de terceros. y b) que el volumen de transacciones, naturaleza
de sus activos u otras caractersticas permitan calificar de relevante su participacin
en el mercado. ( Ley de mercado de Valores Art.4 bis e.)
17.
Fondo Mutuo: Es el patrimonio integrado por aportes de personas naturales y
jurdicas para su inversin en valores de oferta pblica que administra una sociedad
annima por cuenta y riesgo de los participes o aportantes.( Art.1 DL 1328 de
1976 )
18.
Fondo de Inversin: son entidades que captan fondos ( ahorros ) que el pblico
en general dispone y destina a la inversin, y que invierten estos fondos en un
portafolio o cartera diversificada de instrumentos y valores, bajo una continua
supervisin.( Carrasco Santana , Manuel y Otros Los Intermediarios y las Bolsas de
Valores, tesis para grado de Contador Auditor, Universidad de Chile )
19.
Fondos de Inversin Cerrados: Patrimonio integrado por aportes de personas
naturales y jurdicas para su inversin en valores y bienes expresamente permitidos
por la ley 18.815. ( Carrasco Santana , Manuel y Otros, Ob. Cit. Pg. 187 )
20.
Fondos de Inversin de Capital Extranjero (F.I.C.E.): Patrimonio formado por
aportes efectuados fuera del territorio nacional, por personas naturales o jurdicas
para su inversin en valores de oferta pblica en el mercado de valores chileno,
administrado por una sociedad chilena que acredita un patrimonio no inferior a
6.000 UF (Carrasco Santana, Manuel y Otros, Ob. Cit. Pg.191)
21.
Bolsa de Valores: Es un establecimiento cuyo principal objetivo es proveer a sus
miembros de la infraestructura e implementacin necesaria, en lugares definidos, tal,
que se asegure el traspaso de recursos de ahorrantes a inversionistas, en forma
continua y mediante subastas.( Rigoberto Parada El Mercado de valores en
Chile )
Son los mercados que operan en lugares o espacios definidos, regulados
institucionalmente y cuyo objetivo es el proveer a sus miembros de la infraestructura
e implementacin necesaria, tal que se asegure el traspaso de recursos desde
ahorrantes e inversionistas en forma continua hacia los tenedores de los instrumentos
en forma directa a travs de intermediarios. ( Manuel Carrasco Los intermediarios y
las Bolsas de Valores )
Son entidades que tienen por objeto proveer a sus miembros la
implementacin necesaria para que puedan realizar eficazmente, en el lugar que les
proporcione, las transacciones de valores mediante mecanismos continuos de
subasta pblica y para que puedan efectuar las dems actividades de intermediacin
de valores que procedan en conformidad a la ley. ( Art.38 Ley de mercado de
Valores )
22.
Mercado de Valores: Es el medio donde los inversionistas en forma directa o a
travs de intermediarios transan valores.( Manuel Carrasco Los Intermediarios y las
bolsas de Valores)
23.
Mercado Transparente: Es aquel en que toda la informacin respecto de las
transacciones realizadas, instrumentos y valores transferidos, oferentes y
demandantes de valores y evolucin de las principales variables del sistema
econmico, se da a conocer en forma oportuna, completa, fidedigna, clara y
econmica.( Rigoberto Parada El Mercado de Valores en Chile )
24.
Informacin Esencial: Es aquella que un hombre juicioso considerara
importante para sus decisiones sobre inversin. ( Art.9 inc.2do. Ley de mercado de
Valores )
25.
Informacin Privilegiada: Es cualquier informacin referida a uno o varios
emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos, no
divulgada al mercado y cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir en
la cotizacin de los valores emitidos, como asimismo la informacin reservada de la
empresa y aquella que se tiene de las operaciones de adquisicin o enajenacin a
realizar por un inversionista institucional en el mercado de valores.(Art.164 Ley de
mercado de valores)
26.
Mercado Continuo: Es aquel donde los valores burstiles se pueden transar por
fondos lquidos con rapidez y sin grandes fluctuaciones. ( Rigoberto Parada El
Mercado de Valores en Chile )
27.
Especulador: Es una persona que asumen los riesgos de las fluctuaciones de
precios de los valores en el corto plazo para obtener ganancias de capital.( dem )
Es una persona que entra al mercado por periodos cortos, haciendo utilidades
rpidamente. ( Estrategia 28/11/94 pg.30 )
28.
Manipulador de precios: En el mercado burstil, es aquella persona que, por
medios ilegtimos, controla o maneja la rentabilidad de sus inversiones,
sustrayndose del riesgo consustancial a toda inversin en valores de oferta pblica.
29.
Inversionista: Es una persona que busca permanentemente la mejor opcin, y
por ello requiere que sus inversiones siempre le entreguen flujos constantes con el
objeto de no tener que salir de una alternativa para entrar en otra. ( Estrategia
28/11/94 pg.30 )
30.
Ahorrante: Es una persona que busca invertir su dinero a largo plazo.
( Estrategia 28/11/94 pg.30 )
31.
Intermediarios de Valores: Son las personas naturales o jurdicas dedicadas a las
operaciones de corretaje de valores ( Art.24 Ley de Mercado de Valores )
Son las personas naturales o jurdicas dedicadas a las operaciones
de corretaje de valores y la compra o venta de valores por cuenta propia con animo
de transferir derechos sobre los mismos. ( Manuel Carrasco Los Intermediarios y
las Bolsas de Valores)
32.
Corredor: Son los intermediarios de valores que actan como miembros de una
Bolsa de valores, y que fueron inscritos en el Registro de Corredores que mantiene
la Superintendencia de Valores y Seguros ( Manuel Carrasco Los intermediarios y

las Bolsas de Valores )
Son personas que realizan la labor de intermediacin entre compradores y
vendedores de ttulos burstiles.(Rigoberto Parada El Mercado de Valores en
Chile)
33.
Agentes de Valores: Son intermediarios de valores que operan fuera de las
bolsas de valores, sujetos a las obligaciones impuestas por la Ley 18.045, e inscritos
en el registro correspondiente que mantiene la Superintendencia de Valores y
Seguros. ( Manuel Carrasco Los Intermediarios y las Bolsas de Valores )
34.
Oferta pblica de valores: es la dirigida al pblico en general o a ciertos sectores
o grupos especficos de ste. ( Art.4 Ley 18.045 )
35.
Valores: Son cualesquiera ttulos transferibles incluyendo acciones, opciones a
la compra y venta de acciones, bonos, debntures, cuentas de fondos mutuos, planes
de ahorro, efectos de comercio y en general todo ttulo de crdito o inversin.
( Art.3 Ley 18.045 )
36.
Instrumentos nicos: Son aquellos emitidos individualmente y que por su
naturaleza no son susceptibles de conformar una serie. ( Ley de Mercado de
Valores.Art.4 bis b.)
37.
Instrumentos Seriados: Son el conjunto de instrumentos que guardan relacin
entre s por corresponder a una misma emisin y que poseen idnticas caractersticas
en cuanto a su fecha de vencimiento, tasa de inters, tipo de amortizacin,
condiciones de rescate, garantas y tipo de reajuste. ( Ley de mercado de Valores
Art.4 bis c. )
38.
Instrumentos de Intermediacin Financiera: Son instrumentos representativos de
obligaciones a corto plazo, reajustables, emitidos comnmente por el Banco Central
para regular la oferta monetaria en el corto plazo, de igual forma pueden ser
emitidos por los Bancos y Empresas privadas. Entre otros Pagares Descontables del
Banco Central, Pagares de Empresa ( Brokers ) ( Rigoberto Parada El Mercado de
Valores en Chile )
39.
Instrumentos de Renta Fija: Son ttulos representativos e obligaciones a
mediano y largo plazo, emitidos tanto por el Estado como por Organizaciones
privadas, para financiar actividades productivas como de infraestructura. Entre
otros estn los Pagares reajustables de Tesoreras, Pagares Dlar Preferencial,
Bonos CORA, Bonos CAR, ETC. ( dem )
: Son activos inmobiliarios emitidos en forma seriada por
empresas pblicas o privadas, a travs de los organismos pertinentes con el objetivo
de financiar inversiones generalmente de mediano y largo plazo. ( Manuel Carrasco
Los Intermediarios y las Bolsas de Valores )
40.
Debntures: Son Instrumentos de renta fija emitidos en forma seriada por
sociedades annimas para financiar proyectos de inversin.(Manuel Carrasco Los
Intermediarios y las Bolsas de Valores )
41.
Efectos de Comercio ( Brokers): Son instrumentos de renta fija de corto plazo,
no seriados emitidos a la orden por Sociedades annimas.( dem )
42.
Productos derivados: Son contratos que permiten apostar al valor futuro del
ndice de la Bolsa, del precio de una materia prima, de una tasa de cambio, o de una
tasa de interes. ( idem)
43.
Opcion de Compra o Call y Opcin de Venta o Put: Son instrumentos
financieros que dan a su ttular el derecho de comprar( Call ) o vender ( Put ) una
accin o activo a un precio preestablecido dentro de un plazo prefijado, a cambio del
pago de una prima acordada. ( idem )
44.
Futuros: Son compromisos legales para entregar o recibir una cantidad fija de
un activo fsico, commodities, o una moneda especfica, a un precio preestablecido
al momento del contrato y en una fecha futura determinada. ( idem )
45.
Camara de Compensacin: Son sociedades annimas especiales integradas
exclusivamente por las Bolsas y los respectivos corredores, cuyas funciones son;
emitir y registrar los contratos de futuros, opciones y cualquiera otro de igual
naturaleza; actuar como contraparte frente a los directamente interesados en estas
operaciones, administrar, controlar y liquidar las operaciones y posiciones abiertas
en mercados futuros, las cuentas corrientes que abran en la Cmara los corredores y
sus clientes al efecto y los mrgenes y saldos en ellas disponibles que mantengan
estos mismos para cumplir con los contratos pactados.
46.
American Depositary Recepts ( A.D.R. ): Son Instrumentos financieros
transados en los Estados Unidos en forma de certificados negociables sobre
depsitos de acciones, bonos y cualquier otro instrumento financiero extranjero,
emitidos por bancos depositarios en el extrnajero. ( idem )
47.
Oro: Es un instrumento de Ahorro, emitido por el Banco Central en forma de
moneda y medalla., el inversionista obtiene utilidad por el sobreprecio del mercado.
( dem )
48.
Acciones: Son ttulos de renta variable representativos de la propiedad de una
empresa , generan dos tipos de beneficios, dividendos y ganancias de capital..
( dem )
Son las partes alcuotas en que se divide el
capital de una sociedad annima, representadas por ttulos valores que legitiman a
su poseedor como accionista, adquiriendo ciertos derechos y obligaciones. ( dem )
Son instrumentos emitidos por sociedades annimas o en comandita por
acciones, Desde el punto de vista del emisor representan el capital social de la firma,
constituyen una alternativa de financiamiento a plazo indefinido. Desde la
perspectiva del inversionista representan propiedad sobre una fraccin del
patrimonio de la empresa. Son ttulos nominativos cuya transferencia debe hacerse
por escritura pblica y luego inscribirse en el registro de accionistas de la empresa.
( Estrategia 26/10/94 pg.22 )
49.
.Dividendo: Es la cantidad que de las utilidades netas, se reparte a los
propietarios de cada accin en forma proporcional al nmero de acciones que
posean, de acuerdo a la forma que sea aprobada por la Junta de Accionistas.
(Manuel Carrasco Los Intermediarios y las Bolsas de Valores )
50.
Ganancia de Capital por accin: Esta dada por la diferencia de precios que se
obtienen entre el precio de compra y el precio de venta de una accin.( dem )
51.
Precio Nominal de la Accin: Es el valor contable de la misma y que aparece
impreso en el ttulo al momento de la emisin.(Rigoberto Parada, El Mercado de
Valores en Chile )
52.
Precio o Valor de Suscripcin de una Accin: Es el valor que debe pagar una
persona a la sociedad por una accin que suscribe, cada vez que se produce una
emisin pagada de acciones.( dem )
53.
Precio o Valor Libros de una Accin. Es el valor neto que quedara si la empresa
se liquidar , una vez pagadas todas las deudas.( dem )
54.
Precio de Mercado de una Accin: Es aquel fijado por la oferta y demanda
sobre un ttulo.( dem )
55.
Riesgo: La varianza de los retornos histricos de un ttulo, que es una medida
de dispersin estadstica, y que es igual a la sumatoria de las diferencias al cuadrado
entre la variable observada y el promedio matemtico de los datos observados,
dividido por el nmero de observaciones.( dem )
56.
Riesgo Total de un Ttulo: Es la sumatoria del riesgo sistemtico de mercado,
ms el riesgo especfico o diversificable. ( dem )
57.
Riesgo Sistemtico: Es aquella parte del riesgo o varianza de un ttulo
explicado por las caractersticas globales del mercado y que afectan todos los ttulos
( dem ).
58.
Riesgo Diversificable o Especfico: Es aquella parte de la varianza que es propio
de cada ttulo o accin, susceptible de disminuir a travs de una correcta estrategia
de diversificacin. ( dem )
59.
Riesgo Econmico: Esta dado por la posibilidad de enfrentar prdidas por las
compras o ventas de acciones. ( dem )
60.
Riesgo Financiero: Esta dado por la posibilidad que la empresa emisora de las
acciones entre en suspensin de pagos o quiebra. ( dem )
61.
Liquidez de una Accin: Es la transformacin y recuperacin en efectivo de la
inversin realizada , se mide por los niveles transados, presencia burstil y rotacin
de acciones. ( dem )
62.
Activos de baja liquidez: Son aquellos que no se transan frecuentemente y en
volmenes significativos de los mercados secundarios formales.( Art.162 Inc
penltimo de la Ley de mercado de valores )
Nivel Transado: Indicador que seala el monto transado en un determinado ttulo, en
las ruedas de un periodo determinado de tiempo. (Manuel Carrasco Los
Intermediarios y las Bolsas de Valores )
63.
Presencia Burstil: Es un indicador que mide el nmero de das con respecto a
un perodo definido en que existen transacciones de acciones.(Rigoberto Parada, El
Mercado de Valores en Chile )
64.
Rotacin de Acciones: Este indicador muestra el nivel de acciones transadas
respecto del total de acciones en circulacin en el mercado.( dem )
65.
Valorizacin de la Inversin: Es el mayor valor de inversin en una accin en el
periodo sealado, suponiendo que se adquiere al principio del ao y se vende al
final, considerando las emisiones de pago, la reinversin de dividendos y repartos y,
la variacin de precios en el periodo. ( Mercado de Valores, Estrategia )
66.
Relacin Precio-Ventas: Es el precio de las acciones de una compaa dividido
por las ventas por accin, o capitalizacin burstil sobre las ventas totales.
( Barrons, Dow Jones & Company 1994, Estrategia 25/11/94 pg. 27)
67.
Relacin Precio-Utilidad: Es el precio de las acciones de una compaa dividido
por la utilidad neta por accin. (Barrons, Dow Jones & Company 1994, Estrategia
25/11/94 pg.27)
Cuociente entre el precio de cierre del da y la utilidad nominal
por accin, en el periodo de doce meses, que finaliz en el ltimo trimestre.
( Mercado de Valores., Estrategia )
68.
Relacin Valor Bolsa-Libro: Cuociente entre el precio de cierre del da y el valor
libro del ltimo balance estado de situacin conocido, ajustado por IPC y
variacin de capital. ( Mercado de valores , Estrategia )
69.
Valor Par de Instrumentos de Renta Fija: Es el valor no amortizado o saldo
insoluto de un instrumento ms los intereses y reajustes correspondientes.
( Rigoberto Parada, El Mercado de Valores de Chile )
70.
Inters: Es el precio que se debe pagar por el uso del dinero (dem)
71.
Inters Real: Es aquel cuya tasa se ha pactado en un valor reajustable. ( dem )
72.
Inters Nominal: Es aquel cuya tasa no se ha pactado bajo un patrn reajustable
(dem)
73.
Sistemas de Transaccin en Bolsa: Son las metodologa y procedimientos que
permiten la difusin simultnea a todos los participantes en el mercado, de las
ofertas de instrumentos y el respectivo cierre de operaciones, en conformidad a lo
establecido en el reglamento de operaciones. ( Manuel Carrasco Los intermediarios

y las Bolsas de Valores )
74.
Ordenes de Bolsa: El comitente (comprador o vendedor de valores) dar por
escrito al corredor una orden de compra o venta de los ttulos que desea transar,
especificando las condiciones en que deber este ltimo cumplir la orden,
particularmente en lo que se refiere al precio y forma de pago de la transaccin.
( dem )
75.
Transaccin: ( 2da. Acepcin), trato, convenio, negocio. Transar. Transigir,
Ajustar algn trato especialmente en el terreno comercial y burstil.( Diccionario de
la Real Academia Espaola, XXI edicin Tomo II, pg. 374, Madrid, Espaa, ao
1992.)
76.
Cotizacin: Accin y efecto de cotizar. Cotizar: del francs Coticer y este del
latn Quota, Publicar en alta voz en la Bolsa el precio de los ttulos de deuda del
estado o de las acciones mercantiles o de otros valores que tienen curso pblico.
( Diccionario de la Real Academia Espaola, vigsimo primera edicin Tomo I, pg.
374, Madrid, Espaa, ao 1992.)
77.
Precio de Transaccin: Se sujeta a dos modalidades, Precio de Mercado, caso
en que el corredor intentar obtener el mejor precio de plaza vigente, y Precio
Lmite, en que se establece un precio lmite mximo para la compra y mnimo para la
venta. ( Manuel Carrasco Los intermediarios y las Bolsas de Valores )
78.
Condiciones de pago de la Transaccin. Son las siguientes; Pagadero Hoy Se
liquida el mismo da de la transaccin. Pagadera Maana, se liquida al da siguiente
hbil burstil de la operacin. Contado Normal, se liquida a los dos das hbiles
burstiles desde la operacin. Operacin a plazo, se liquida entre 3 y 180 das
contados desde la operacin.
79.
Ruedas: Reuniones en que se realizan las operaciones comerciales.( dem )
80.
Pregn: Sistema de transaccin dividido en instancias llamadas ruedas, en las
cuales el corredor difunde, a viva voz o por los sistemas computacionales, a todo el
mercado las ordenes de compra o venta que recibe de sus comitentes, indicando con
claridad, el instrumento, la cantidad, el precio y las condiciones de la oferta, para
que hallada la contraparte, se calce la operacin. ( dem )
81.
Oferta a firme: es una modalidad de pregn que consiste en la inscripcin de
una oferta de compra o venta a un precio determinado, que condiciona el resto de
las transacciones de la rueda, dado que si la oferta es de compra, nadie podr transar
ese papel a un precio inferior al ofrecido hasta que sea tomada, y si es de venta, no
podrn adquirirse los ttulos a un precio superior al fijado previamente. ( dem )
82.
Operacin Directa: Es una modalidad de pregn en que un solo corredor acta
como vendedor y comprador del instrumento, para realizarse el corredor debe
pregonar su intencin a viva voz o por los sistemas computacionales, detallando las
caractersticas de la misma, tras lo cual debe esperar un minuto, tiempo que se
concede a los otros corredores para interferir en la operacin, sea ofreciendo un

precio de compra ms alto uno de venta ms bajo, de este modo el corredor bajo
orden Directa, deber superar las mejores ofertas la transaccin se adjudica al que
ofreci el mejor precio. ( dem )
83.
Operacin por Cuenta Propia: Es una modalidad de pregn en la que el
corredor compra o vende valores para si mismo, con nimo de luego transferirlos,
debiendo pregonar su intencin a quienes concurren a la operacin.( dem )
84.
Remate: Este sistema opera en la compra o venta de instrumentos de renta fija o
de intermediacin financiera, consiste en que los corredores presentan sus ofertas
anticipadamente a travs de sus terminales de computadora al Departamento de
estadsticas de la Bolsa, el cual las inscribe ( Inscripcin ) , luego las ofertas
inscritas y sus condiciones son difundidas en la rueda, a viva voz o por los sistemas
computacionales ( Difusin ), y por ltimo se reciben las posturas y se produce el
cierre y la adjudicacin de los negocios ( Recepcin de Posturas y Adjudicacin )
( dem )
85.
Licitacin: Es una modalidad de remate, en la cual durante un periodo previo se
efecta una oferta a la cual podrn postular todos los corredores que deseen, sin que
conozcan las condiciones de las posturas de los dems operadores, el sistema
adjudica la licitacin a la mejor postura que supere las condiciones mnimas de
adjudicacin. (dem)
86.
Mtodo de Anlisis Tcnico: Consiste en un conjunto de mtodos,
especialmente grficos, con los cuales se busca identificar ciertas tendencias pasadas
y que se presentaran en el futuro. y a partir de ellas predecir los precios de las
acciones en el corto plazo.( dem )
87.
Mtodo de Anlisis Fundamental: Consiste en valerse de un conjunto de
factores propios del mercado como ajenos a l ( como son; estudios econmicofinancieros de las empresas, del sistema econmico imperante, de las variaciones del
entorno socioeconmico, etc. ), para de este modo identificar y examinar las
presiones que influyen sobre la oferta y demanda de una accin, y de ello en su
precio, obteniendo as el valor intrnseco del ttulo, alrededor del cual oscilar el
precio de mercado. Dentro de este mtodo existen dos tendencias, la Teora
Convencional que seala que el precio de las acciones depende. de las expectativas
de ganancia de la empresa y la Teora Sociolgica que afirma que el precio de las
acciones depende del estado de nimo del mercado, es decir de los inversionistas.
( dem )
88.
Teora de los Mercados Eficientes: Ella afirma que en un mercado eficiente, los
precios de los ttulos mobiliarios reflejan siempre toda la informacin pblica
disponible y frente a cualquier cambio o acontecimiento, ste se transmitir
inmediatamente al precio de manera insesgada, producindose ajustes instantneos
de precios, independientes entre si, resultando inoperantes los mtodos de anlisis
tcnico y fundamental, dado que conforme a esta teora el pasado no sirve para
predecir el futuro, pues las variaciones de precio del mercado son una variable de
recorrido aleatorio.( dem )
89.
Cartera o Portafolio en valores mobiliarios: aquella formada por un conjunto de
ttulos burstiles invertidos con distintos fines.( dem )
90.
Sociedad Annima: Es una persona jurdica formada por la reunin de un fondo
comn suministrado por accionistas responsables slo por sus respectivos aportes, y
administrada por un directorio integrado por miembros esencialmente revocables.. la
sociedad annima es siempre mercantil an cuando se forme para la realizacin de
negocios de carcter civil. Las sociedades annimas pueden ser de dos clases:
abiertas y cerradas. Son Sociedades annimas abiertas aquellas que hacen oferta
pblica de sus acciones de conformidad a la Ley de mercado de Valores; aquellas
que tienen 500 o ms accionistas y aquellas en las que a lo menos el 10% de su
capital suscrito pertenece a un mnimo de 100 accionistas. ( Art.1 Ley sobre
Sociedades Annimas )
91.
Sociedad Filial: Es aquella en que una sociedad annima matriz controla
directamente o a travs de otra persona natural o jurdica ms del 50% de su capital
con derecho a voto, o del capital si no se tratare de una sociedad por acciones o
pueda elegir o designar o hacer elegir o designar a la mayora de los directores o
administradores. La sociedad en comandita ser tambin filial de una sociedad
annima cuando sta tenga el poder para dirigir u orientar la administracin del
gestor. (Art.86 Ley Sobre Sociedades Annimas )
92.
Sociedad Coligada: Es aquella en la que una sociedad annima, denominada
Coligante, sin controlarla, posee directamente o a travs de otra persona natural o
jurdica el 10% o ms de su capital con derecho a voto o del capital, si no se tratare
de una sociedad por acciones, o pueda elegir o designar, o hacer elegir o designar
por lo menos un miembro del directorio o de la administracin de la misma. la
sociedad en comandita ser tambin coligada de una annima, cuando esta pueda
participar en la designacin del gestor o en la orientacin de la gestin de la empresa
que ste ejerza. ( Art.87 Ley sobre Sociedades Annimas )
93.
Divisin de una Sociedad Annima: Consiste en la distribucin del patrimonio
entre s y una o ms sociedades annimas que se constituyen al efecto,
correspondindole a los accionistas de la sociedad dividida, la misma proporcin en
el capital de cada una de las nuevas sociedades que aquella que posean en la
sociedad que se divide. ( Art.94 Ley sobre Sociedades Annimas )
94.
Transformacin de una Sociedad Annima: Es el cambio de especie o tipo social
de una sociedad efectuado por reforma de sus estatutos, subsistiendo su
personalidad jurdica( Art.96 Ley sobre Sociedades Annimas )
95.
Fusin de Sociedades Annimas: Consiste en la reunin de dos o ms
sociedades en una sola que las sucede en todos sus derechos y obligaciones, y a la
cual se incorporan la totalidad del patrimonio y los accionistas de los entes
fusionados. Hay Fusin por creacin, cuando el activo y pasivo de dos o ms
sociedades que se disuelven, se aporta a una nueva sociedad que se constituye. Hay
fusin por incorporacin, cuando una o ms sociedades que se disuelven, son
absorbidas por una sociedad ya existente, la que adquiere todos sus activos y
pasivos. (Art.99 Ley sobre Sociedades Annimas)
96.
Grupo empresarial: Es el conjunto de entidades que presentan vnculos de tal
naturaleza en su propiedad, administracin o responsabilidad crediticia, que hacen
presumir que la actuacin econmica y financiera de sus integrantes esta guiada por
los intereses comunes del grupo o subordinada a stos, o que existen riesgos
financieros comunes en los crditos que se les otorgan o en la adquisicin de valores
que emiten. Forman parte de un grupo empresarial a) Una sociedad y su
controlador; b) Todas las sociedades que tienen un controlador comn y ste ltimo
y c) Toda entidad que determine la Superintendencia considerando la concurrencia
de las siguientes circunstancias. 1.- Que un porcentaje significativo de la sociedad
est comprometido en el grupo empresarial, ya sea en forma de inversin de valores,
derechos en sociedades, acreencias y garantas; 2.- Que la sociedad tiene un
significativo nivel de endeudamiento y que el grupo empresarial tiene importante
participacin como acreedor o garante de dicha deuda; 3.- Que la sociedad sea
miembro de un controlador de las entidades mencionadas en las letras a) o b) cuando
este controlador corresponda a un grupo de personas y existan razones fundadas en
lo dispuesto en el inciso 1ero. para incluirla en el grupo empresarial, y 4.- Que la
sociedad sea controlada por uno o ms miembros del controlador de alguna de las
entidades del grupo empresarial, si dicho controlador est compuesto por ms de
una persona, y existan razones fundadas en lo dispuesto en el inciso primero para
incluirlas en el grupo empresarial. ( Art.96 ley de mercado de Valores )
97.
Controlador de una Sociedad: Es toda persona o grupo de personas con
acuerdo de actuacin conjunta que directamente o a travs de otras personas
naturales o jurdicas participa en su propiedad, y tiene poder para realizar alguna de
las siguientes actuaciones:
a)Asegurar la mayora de votos en las juntas de accionistas y elegir a la mayora de los
directores tratndose de sociedades annimas, o asegurar la mayora de los votos en
las asambleas o reuniones de sus miembros y designar al administrador o
representante legal o a la mayora de ellos, en otro tipo de sociedades, o Influir
decisivamente en la administracin de la sociedad.(Art 97 de la ley 18.045 )
98.
Miembro Controlador: Es cada una de las personas que forma parte de un
grupo que tiene acuerdo de actuacin conjunta.( Art.97 de la ley de mercado e
Valores )
99.
Acuerdo de actuacin conjunta: Es la convencin entre dos ms personas que
participan simultneamente en la propiedad de una sociedad directamente o a travs
de otras personas naturales jurdicas controladas, mediante la cual se
comprometen a actuar con idntico inters en la gestin de la sociedad u obtener el
control de la misma.( Art.98 de la Ley de Mercado de Valores)
100. Influencia decisiva en la administracin o gestin de una sociedad: Es aquella
que tiene toda persona o grupo de personas con acuerdo de actuacin conjunta que,
directamente o a travs de otras personas naturales o jurdicas controla al menos un
25% del capital con derecho a voto de la sociedad o del capital de ella sino se tratare
de una sociedad por acciones ( Art.99 de la Ley de mercado de valores )
101. Securitizacin: Es un mecanismo financiero, por el cual las sociedades annimas

creadas con este exclusivo fin, transforman acreencias o activos de carcter
heterogneo, ilquidos y con un riesgo crediticio significativo, en valores
negociables, lquidos, uniformes y de bajo riesgo, mediante la adquisicin de estos
prstamos -comprndolos a las instituciones financieras- y la posterior emisin de
ttulos de deuda (bonos o pagares securitizados) respaldados por dichos crditos,
instrumentos que luego sern objeto de oferta pblica y adquiridos principalmente
por inversionistas institucionales.
102. Clasificadoras de Riesgo: Son sociedades de personas cuyo nico objeto es
clasificar peridicamente los valores de oferta burstil, en base a la informacin
pblica existente, a la que voluntariamente pongan a su disposicin los propios
emisores y a la de carcter reservado que reclamen a estos ltimos por resultar
indispensable para la correcta evaluacin de los valores, y que emplean en el anlisis
de los ttulos sometidos a su calificacin los criterios tcnicos y financieros que
determina la Ley o la S.V.S conforme a normas de aplicacin general.
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4. - SEMANARIO BARRONS, 1994, Dow Jones & Company, .
AUTORREGULACIN.
Comprende aspectos como corredores, autonoma de
procedimiento operativos de la Bolsa, Suspencin de Acciones, Palos
grandes, delimitacin de funciones de la Bolsa y facultades de la Autoridad
SUPERVISIN Y FISCALIZACIN DE CORREDORES.
PROYECTO. Las bolsas deben establecer la debida supervisin del
funcionamiento de los corredores, de las transacciones que estos efecten con el
pblico inversionista, comprobar que den fiel cumplimiento a sus obligaciones
reglamentarias, que la fe pblica y el inters de los inversionistas se encuentren
permanentemente resguardados.
Para los efectos que exista una autorregulacin y no una doble fiscalizacin, es
necesario distinguir las esferas de accin que corresponden a las Bolsas y a la
Superintendencia de valores y Seguros, entregndosele a sta ltima las reas
donde est ms comprometida la Fe pblica.
Una vez que se diseen los procedimientos y normas propias de la autorregulacin, se
debe proceder de hecho as una separacin efectiva de funciones, correspondindole, en
todo caso a la SVS la evaluacin de la autorregulacin, desde la ptica y las
funcionalidades propias de las bolsas. ( Extracto documento elaborado por las Bolsas
de valores del pas, Estrategia 7/9/94, pag.20 )
En tanto no se resuelva el tema de la autoregulacin en materia de Palos Grandes no se
avanzar en otras materias como es el que sean las propias Bolsas las que supervisen
y sancionen a los corredores que vulneren las normas de los centros bursatiles.
( Daniel Yarur, Superintendente de Valores y Seguros, Estrategia 13/4/95 pg.20 )
AUTONOMA RESPECTO DE PROCEDIMIENTOS OPERATIVOS Y NUEVOS
PRODUCTOS.
PROYECTO.
I.- Materias de competencia de las Bolsas.
-Establecer formas y procedimientos que permitan la creacin de nuevos productos.
-Fijar los Horarios de negociacin.
-Elegir mecanismos de negociacin de valores, por ej. Palos Grandes
-Permitir reglamentar o modificar facilidades para que clientes del corredor puedan
operar
en forma expedita mediante mecanismos de transmisin de ordenes u
operaciones directas a los sistemas de transmisin.
- Determinar esquemas de transacciones en rueda.
II.- Competencia de la SVS
-Determinar el marco regulatorio para que las bolsas definan procedimientos ms
adecuados de transaccin y supervisar que stas apliquen y respeten el referido marco.
-Determinar los requerimientos genricos que debieran tener los productos y las
necesidades de informacin al mercado, correspondindole a las bolsas su creacin e
implementacin.( Extracto documento elaborado por las Bolsas de valores del pas )
MANEJO, ESPECULACIN Y ABUSO DE INFORMACIN PRIVILEGIADA

En el mercado chileno actuan inversionistas especuladores, buscan trabajar en el
arbitraje de precios, y operan obviamente en base a espectativas. Sin embargo
existen otros que invierten pensando en el largo plazo, por lo que sus desiciones son
ms racionales.
Muchas empresas cotizan un muy bajo porcentaje de su propiedad social en
Bolsa, con lo que estan ms expuestas al manejo de precios, sin embargo ms
determinante que el hecho que sus precios sean manejables, el punto es cun
representativo es precio de algunas acciones en relacin con la capitalizacin burstil de
la empresa o con su situacin patrimonial. Ocurre que algunas empresas suben de
precio con un bajo nivel de transacciones, y ello puede llevar a pensar que hay una
situacin de bonanza, pero en realidad no es tan as. ( Julio Acevedo, vicepresidente
ejecutivo de la Bolsa Electrnica, Estrategia, 27/3/95, pag.21 )
Si bien en el mercado bursatil los ttulos incluyen continuamente nuevos
elementos en sus cotizaciones, no siempre la informacin es plenamente cierta, lo
que genera especulaciones que redundan en distorciones de precios.
Uno de los elementos que determina el buen funcionamiento de los mercados es la
existencia de la informacin. Sin embargo el tenerla no garantiza un buen
desempeo, pues para ello es fundamental que los diversos agentes cuenten con
los mismos datos en forma oportuna y verz.
Al respecto, en el mercado burstil la nueva informacin se incluye
constantemente en las cotizaciones de los papeles de las sociedades annimas,
generando variaciones -tanto alzas como bajas- en sus precios. Si bien lo anterior
permite un ajuste continuo de los valores, es necesario destacar que no siempre la
informacin incorporada es certera, y que incluso no es la misma para todos los
agentes. Ello sin duda genera distorciones de precios que benefician slo a
algunos.
En el mercado local existen innumerables ejemplos de oscilaciones sin
fundamentos claros. Uno de lso ms recientes se refiere a la reeleccin del Precidente
argentino Carlos Menen, la que supuestamente tendra fuertes beneficios para algunas
empresas chilenas.( Compaias elctricas chilenas instaladas en Argentian ) De esta
forma el IPSA ( Indice de precio Selectivo de Acciones ms Transadas ) registr
sucesivos incrementos en las seciones previas al 14 de Mayo, para luego caer
fuertemente el lunes siguiente al dia de la eleccin.
Otro de los factores que genera espectativas entre los agentes del mercado es la futura
colocacin de ADR ( acciones de empresas chilenas que se transan en la Bolsas de
Valores de EE.UU ). En este caso, la mayor parte de las firmas que optaron por transar
parte de su propiedad en el extranjero anotaron fuertes incrementos de precios en sus
acciones, toda vez que esa alternativa de financiamiento es mirada con buenos ojos por
parte de los agentes locales ( inversionistas chilenos ). En este sentido la colocacin de
acciones en el exterior genera importantes beneficios, como dar a conocer la empresa y
el pais en los mercados foraneos y recoger recursos frescos para financiar nuevos
proyectos, entre otros.
Tal es el caso de Santa Isabel, Banco Sudamericano y Banco Edwards, prximos a
colocar sus certificados en los mercados accionarios forneos. Lo anterior a impulsado
sus cotizaciones, ya que todos ellos presentan importantes alzas en lo que va del ao,
superando las acciones bancarias el 100%. Por el contrario su presencia ( Numero de
dias que la accin se transa en las ruedas de la bolsa ) en la bolsa llega slo al 16%,
aunque ha aumentado en las ltimas semanas, lo que refleja la baja liquidez de los
ttulos, es decir la mayor facilidad o dificultad con que un accionista puede vender o
comprar estos ttulos en Rueda ( cada una de las reuniones prefijadas en las Bolsas de
Valores para que los agentes vendan o compren ttulos o acciones en pblica subasta )
La posible privatizacin de las sanitarias tambin gener grandes movimientos de
recursos en el mercado local. Al respecto las acciones de Emos y Esval anotaron
considerables alzas diariamente. Sin embargo la noticia de que Emos no ser traspasada
a manos privadas por el momento, gener una brusca caida en su cotizacin, mientras
que Esval continua con su trayectoria alcista. ( Estrategia 12/6/95 pg. 20 )
Una senda similar registran los papeles de LAN CHILE pues tras el importante
aumento de 165,2% anotado en Mayo, en Junio las acciones acumulan una baja del
31,5% ( al 9 de Junio ). La caida indica que se estaria produciendo una toma de
utilidades. Llama la atencin que los papeles de esta compaia el mes pasado
registraran una presencia del 100%, considerando que en todo el ao esta alcanza slo
el 23% Como un ttulo poco lquido de un momento a otro tiene una presencia cas
total como Endesa o Enersis?. En cierta medida podra deberse al aumento de las
utilidades de LAN. Sin embargo las principales alzas comenzaron a finales de mayo, en
circunstancia que la informacin de los resultados era conocida a principios de ese mes.
Surge la hiptesis de que algunos estaban enterados de la venta del paquete de
34% que tena Sebastian Piera -lo que acerca una probable fusin con Ladeco-,
y como ese negocio fue cerrado perdi la categoria de secreto y desde ah comenz
la toma de ganancias( ABUSO INF. PRIVILEGIADA)
Tras la guerra del multicarrier se pens que las acciones de telecomunaciones tardaran
meses en recuperarse, sin embargo a la fecha no solo volvieron a sus precios sino que
los superaron. En las ruedas de comenta que esta sorprendente recuperacin se
debe en gran parte a los inusuales anuncios de las empresas respecto de la
contratacin de asesores externos para la busqueda de socios en el extranjero. El
impacto de estos poco comunes avisos indiscretos se hizo sentir en el precio de
los ttulos nacionales, verificndose que en pocos dias el valor de las sociedades
subi considerablemente.( NOTICIAS TENDENCIOSAS).
El dia 11 de Mayo Entel- dia en que inform que contratara al First Boston Bank para
buscar un socio- registraba un patrimonio bursatil de US$ 752,6 millones, mientras que
al 7 de junio era de US $ 938 millones, es decir la empresa valdra un 25% ms que al
momento previo a la noticia.
El caso de Telex Chile es an ms evidente, a principios de Mayo se di a conocer que
Goldman Sachs los estaba asesorando para seleccionar un socio. En aquel periodo la
capitalizacin bursatil de Telex Chile llegaba a US $ 473,3 millones, en tanto que al 7
de Junio ascendi a US $ 694,7 millones, lo que implica un crecimiento de su valor
cercano al 50%. ( Estrategia 9/6/95 Pg.17 )
MANEJO DE PRECIOS BURSATILES.
La Asociacin de AFP pidi a la S.V.S. que investigue la situacin de indefinicin en el
tema de los gasoductos, por las alteraciones que esta produciendo en el mercado
bursatil y su impacto en la rentabilidad de las AFP. Al efecto piden un pronunciamiento
acerca de si la informacin pblica que se ha generado se ajusta las normas legales
sobre mercado de valores. Daniel Yarur S.V.S. respondi que se investigar a fondo se
ha existido transparencia en un tema de por s complejo.. Cualquier violacin a la ley de
Mercado de valores y en particular a sus normas sobre conflictos de interes y uso de
informacin privilegiada, debe ser sancionada ( Estrategia 13/11/95 pg.11 )
La S.V.S. investigar el posible uso de informacin privilegiada dentro del proceso de

compra hostil de un 25 % del Banco de Santiago por parte del Grupo Luksic. Los
papeles de banco Santiago aumentaron los montos transados un 320% entre el
miercoles 6 y el jueves 7 de Diciembre, a lo cual se agreg el comunicado del grupo
Lucsic informando su intento de compra abierta, razn por la cual la SVS. decidi
suspender las transacciones el Viernes, Lunes y Martes 13, para resguardar el inters
pblico, de modo que los inversionistas puedan informarse sobre el intento de compra
de manera adecuada y con el tiempo suficiente. La S.V.S decidi mantener la
suspencin durante el martes por tratarse de una operacin compleja Hay muchos
accionistas chicos y si bien a existido bastante informacin, era conveniente dar un
tiempo suficiente y no poner un trmino anticipado a una resolucin que tena un plazo
natural.
Durante Octubre de 1995 Corredora Banchile alcanz el 9,5 % de las operaciones del
mercado bursatil, correspondiendo de ellas un 47% a transacciones por cuenta propia. (
$ 47.703 millones ) En el caso de la corredora Bankers en sexto lugar de importancia
con 4,57% de las transacciones totales, destina de ellas un 41% a transacciones por
cuenta propia ($ 17.675 millones ). Por ltimo la Corredora Trasset la situacin es ms
aguda, pues con un 3,74% del mercado, un 51% de estas operaciones correspnde a
cartera propia ( $ 17.961 millones ) Esta situacin genera riesgos de distorciones en
las operaciones y un peligro falta de tranparencia y competividad en el mercado
bursatil. ( Estrategia 9/11/95 pg.20 )
TITULOS ESPECULATIVOS DE 1995
Mayores crecimientos.
Al
23/11/95
13/11/95
25/9/95
Nortegran:
791%
631%
Oro Blanco:
364%
291%
Soquicom:
128%
113%
Calichera:
81%
57,1%
Soquimich-A
61%
58,3%
27/10/95
13/10/95
932%
408%
144%
86,7%
61,7%
951%
438%
182%
91%
57%
853%
358%
201%
104%
64%
TTULOS ESPECULATIVOS DE 1994.

Edwards-A: 1000%
Esval:
836%
Osorno-F:
604%
Emos:
243,4%
Zofri:
141,2%
Colbun:
85,4%
( Estrategia 25/9/95, Pg.19 )
si el precio de mercado sube. Si la opcin es de venta se gana si la cotizacin del ttulo
baja. Al igual que en la opcin de compra, en el Put las perdidas son limitadas, si el
precio de mercado supera los $ 50, no tiene porqu ejercer la opcin, puede
desentenderse del negocio perdiendo la prima. En el caso de las opciones de Venta, el
suscribirlas teniendo en su poder los valores correspondientes se denomina Venta
cubierta, si no se poseen los valores se llama Venta descubierta.( Barrons, 1994,

Dow Jones & Company, Estrategia 2/1/95, pag.25 )
Las opciones han sido exitosas en los mercados desarrollados, incluso en Argentina y
Brasil
Con la posibilidad de que Chile flexibilice las limitaciones y controles sobre la inversin
extranjera en el mercado burstil, ingresaran inversionistas extranjeros, con lo que el
aprendizaje de los inversionistas locales en relacin a los productos derivados, sera
mucho ms rpido. .( Eduardo Goldfab, Gerente Gral. Bolsa de Comercio, Estrategia
19/8/94, pg.22 )
Salomn Brothers( EE.UU.) y Del Sol Mercados Futuros (Chile), lanzaron opciones
sobre ADR chilenos que se transan en el mercado de EE.UU. ( Estrategia 25/8/94,
pg.18 )
En Enero de 1995 se aprobara reglamento que permitira a las AFP invertir en
instrumentos derivados, lo que junto con la ampliacin de la cobertura de los mismos- a
la fecha solo existen opciones sobre ttulos de Endesa y Telfonos A- permitira
aumentar el monto de las transacciones ( Estrategia 9/12/94, pag.20 )
Se indica que para aumentar la cobertura de Opciones y Futuros sobre acciones, los
ttulos nuevos deben cumplir con requisitos de registrar considerables volmenes
transados y atomizacin de la propiedad de la empresa, para evitar manejos
especulativos ( Estrategia 19/12/94, pag.10 )
Las Opciones negociadas durante 1994 alcanzaron solo los 200.000.000 de pesos.
(Estrategia 19/12/94, pag.10)
Mercados de Opciones y Futuros estn paralizados por ausencia de inversionistas
institucionales, a la fecha esta pendiente el reglamento que permitir la inversin de las
AFP en instrumentos derivados. (Estrategia 17/2/95, pag.13)
Respecto de las nuevas normas para que los inversionistas institucionales inviertan en
instrumentos derivados, se seala que la normativa esta lista, pero se estn preparando
los resguardos para que los derivados sean efectivamente empleados por estos
inversionistas, para efectos de cobertura de riesgos y no para especularen el caso de las
Compaas de Seguros, todo est listo, solo falta el reglamento de inversin en
derivados que est listo en mayo. En el caso de Fondos mutuos, una vez promulgada la
reforma al mercado de capitales, se dictar el reglamento respectivo de inversin en
derivados.
Para el desarrollo de la normativa de derivados se ha pedido la asistencia de la
Commodities Future Trading Commission, la entidad ms fuerte que controla los
derivados en EE.UU. las normas sin embargo se acomodan a la realidad chilena,
protegiendo la volatilidad de ciertos activos, no permitiremos que sean sobre activos
inexistentes. La norma trata de muchos productos derivados y su implementacin ser
muy cuidadosa, adems quienes los utilicen debern tener controles adecuados.
( Estrategia, 10/4/95, pg.22 )
La entrada de los inversionistas institucionales podra dar profundidad y volumen al

mercado de futuros y opciones dado los volmenes con que operan. Ello aumentar la
confianza de las personas naturales y de las sociedades de inversin para invertir en
estos instrumentos. Hoy existe falta de liquidez principalmente por la falta de
organizacin adecuada. Una solucin lo constituyen los marker-markers, agentes
dedicados exclusivamente a crear negocios y cuando el mercado alcanza una cierta
profundidad y liquidez comienzan a participar otros agentes como personas
naturales.Las opciones sobre acciones y futuros prcticamente no han tenido actividad.(
Estrategia, 8/5/95, pg. 5, Alternativas de Inversin )
Conforme fuentes de la Bolsa de valores los inversionistas institucionales sern claves
en el crecimiento y volumen operados de estos instrumentos. Las AFP estn habilitadas
para realizar operaciones de cobertura de riesgo financiero por un 9% del valor del
fondo es decir US.$ 2.116 millones, Las Aseguradoras poseen un potencial de
inversin de US. $1.600 millones en el caso de las acciones. Aunque estas transacciones
se pueden efectuar tanto en chile como en el extranjero, la magnitud de esas cifras hace
pensar en la profundidad que podra alcanzar el mercado local, contrastando con la
precaria condicin actual de estos mercados. Al efecto se modificarn estos mercados,
en forma paulatina se pondrn en marcha futuros sobre tasas de inters, acciones y
otras monedas adems del dlar, como son el Yen y Marco alemn, todo ello
comenzara a operar desde 1996.En lo que se refiere a las opciones actualmente
reducidas a CTC-A y Endesa tanto AFP como aseguradoras estiman que es muy escasa
la oferta as que la Bolsa evala ampliarlas a otras acciones.( Estrategia 20/11/95
Pg.30 )
FUTUROS.
En el mercado de Futuros se negocian contratos estandarizados en cuanto a activo
objeto, montos y fechas, en ellos se estipula que las partes se comprometen a comprar
o vender ( en una fecha futura predeterminada ), una cantidad definida de un bien, a un
valor que se fija en el momento de la negociacin. Las partes son el Inversionista y La
Cmara de Compensacin, filial de la Bolsa, la cual garantiza el cumplimiento del
contrato. a la fecha en el mercado local slo existen Futuros IPSA y Futuros Moneda
( Estrategia 23/9/94, pg.20 )
FORWARDS
El Banco Central regul la celebracin de contratos Forwards UF-Pesos, es decir
Futuros UF-Pesos, que se pactaran por las instituciones financieras entre si o con
terceros, quienes fijaran un valor futuro de UF, se especifica el monto contratado en la
operacin, en UF y pesos, las fechas de inicio y vencimiento del contrato, y el valor
determinado para la UF. para el da del vencimiento, y por ltimo se indica la facultad
de las partes para modificar de mutuo acuerdo, las condiciones del contrato( Estrategia
18/10/94, pg.9 )
OPERACIONES SIMULTNEAS
Son operaciones a futuro que se realizan en rueda. Constan de dos etapas, una
transaccin al contado y otra a plazo, la operacin parte al recibir el Corredor la
peticin de inversionistas (captadores) interesados en obtener financiamiento para
adquirir determinados ttulos, en seguida el Corredor contactar a un inversionista
(colocador) interesado en dar rentabilidad a su dinero ocioso, sin riesgos, con este
dinero compra acciones a nombre del colocador, quien en el mismo acto se obliga a
venderlas al captador a 30 das

( salvo renovacin de la simultnea ) a un precio
superior preestablecido en rueda. Por su parte el captador en la misma operacin
contrae el compromiso de comprar los ttulos a plazo a un precio futuro mayor que el
de venta al contado. Este sobreprecio o diferencial de precios en la compraventa a
plazo es la tasa de inters con que se beneficia al inversionista colocador por financiar
con su dinero la compra a plazo del captador. El monto o margen de este sobreprecio o
inters se obtiene en rueda, pues se adjudicar la simultnea a aquel de los captadores
que ofrezca una mejor tasa o sobreprecio. Ahora bien vencido el plazo para cerrar la
simultnea se tienen varias opciones.
Primero, se puede liquidar la operacin,
celebrndose la promesa de compraventa, el captador adquiere los ttulos al precio
preestablecido, y el colocador recupera su dinero y recibe adems el sobreprecio de
venta de las acciones. la Segunda consiste en renovar la simultnea por un nuevo
periodo de 30 das. Desde el punto de vista del captador las operaciones simultneas
son usadas para obtener el dinero producto de la primera venta de las acciones, adems
sirven para aumentar la posicin en acciones que se estima tendrn un mayor valor
futuro , desde la perspectiva del colocador las simultneas resultan un instrumento til
para obtener rentabilidad sin riesgo, y para disminuir su posicin en papeles que se
estima van a bajar.
De este modo en la Simultnea hay una compra con promesa de venta y una venta con
promesa de compra, mediando una tasa en favor del financista.
Estas operaciones han quitado terreno a los bancos porque el sobreprecio o tasa de
inters de la simultnea es ms atractiva que el inters bancario
En cuanto a las garantas exigidas la Bolsa de Comercio establece para las
transacciones en acciones clasificadas en las listas A y B se exigir una garanta inicial
del 25% y 50% respectivamente del valor de la operacin, ms el 100% de las
diferencias en contra que resulten de comparar el precio a plazo con el precio promedio
diario de las operaciones contado normal pagaderos hoy o pagaderos maana tanto
para el comprador como para el vendedor. En el caso de papeles de la lista C, solo se
admiten operaciones cubiertas , lo que supone que el inversionista deposite en custodia
la totalidad de las acciones objeto de la operacin, en tanto que el comprador deber
entregar garantas por el 100% del monto de la operacin. No obstante lo anterior en el
caso que los captadores del capital registren prdidas- los ttulos caen-, los corredores
son los que deben responderle a los colocadores, esta es la razn de las garantas.
( Estrategia 6/2/95, pg.26 )
Fuerte incremento registran las operaciones simultneas acumulando durante la primera
semana de Febrero la cifra de $ 9.907.000.000 de pesos, lo que contrasta con
deprimido panorama del mercado de opciones y futuros. ( Estrategia 24/2/95, pg.17 )
ESPECULACIN CON INSTRUMENTOS DERIVADOS
Las transacciones especulativas de un solo operador en la oficina de Barrings de
Singapur causaron perdidas por ms de US $ 1000.000.000. Nick Leeson compr entre
15.000 y 40.000 contratos en productos derivados con un valor promedio de US$
192.000. Apost por un alza en el ndice Nikkei, pero el terremoto de Kobe, ech por
tierra sus expectativas. Sin embargo las reales causas del colapso son la mala gestin,
el rpido desarrollo en los mercados derivados y la ineficiencia del equipo de
control.
En teora los productos derivados permiten al inversionista cubrirse contra todo
riesgo de fluctuacin errtica, apostando simultneamente al alza y a la baja,
pero en la prctica los Bancos operan cada vez ms a menudo sin tomar
contrapartidas, lo que permite aumentar las ganancias, pero tambin aumenta los
riesgos de perdidas
Es as que el uso de estos instrumentos financieros con fines especulativosalejados de su objetivo inicial de gestin de riesgos- es denunciado en crculos
cada vez ms amplios, que temen una creciente desconexin entre la economa
real y las finanzas internacionales. Estos desastres de los productos derivados
pueden extenderse s las plazas internacionales , y amenazar las economas y recursos
financieros mundiales.
Otras vctimas por operaciones especulativas con productos derivados
- La firma Alemana Metall Gesellschaft en 1993.
- La firma qumica britnica Glaxo
- La petrolera japonesa Showa Shell
- El Condado Californiano de Orange. En ste ltimo caso el condado pidi la
proteccin de la ley contra la bancarrota despus de perder US$ 2.000.000.000 en el
mercado de los productos derivados, las autoridades apostaron a una baja de las tasas
de inters en los EE.UU., y sufrieron enormes perdidas pues contra sus expectativas,
las tasas comenzaron a subir en 1994.( Estrategia 28/2/95, pg.26 )
La quiebra del Banco Barings incumben tanto a las actividades del corredor Nick
Leeson como a las serias carencias de control internas que no pudieron detenerla a
tiempo, indic un informe presentado ayer por el Banco de Inglaterra. La situacin que
la institucin financiera vivi en febrero pasado, se debi a actividades no
autorizadas y en ltima instancia catastrficas de Leeson. El ministro de finanzas
Kenneth Clarke, precis ante la Camara de los Comunes al presentar el citado informe,
que el sistema de vigilancia del sector bancario britnico no era cuestionado en forma
directa. No es necesario efectuar modificaciones fundamentales en el mismo, pero si
algunas mejoras. la situacin real del Banco antes del descubrimiento de las
prdidas no fue revelada debido a las serias carencias de controles y a la confusin
en la gestin al interior del grupo Barings. No hay evidencias de que a partir de las
informaciones disponibles, el Banco dde Inglaterra haya podido prevenir la caida del
Banco Barings. Consideramos que el banco estaba con toda razn en su derecho de
confiar en las instituciones de regulacin.( de Singapur ). No obstante lo ltimo, los
miembros independientes en el seno de la comisin encargada de la redaccin del
informe, revelaron una cierta cantidad de ambitos en los cuales los resultados del Banco
de Inglaterra podran haber sido mejores. A partir de dichas investigaciones el banco se
comprometi a reforzar sus procedimientos de control y de regulacin del sitema
Bancario. EL CULPABLE. Nick Leeson un corredor de 28 aos, que trabajaba para
Barings en Singapur, logr obtener importantes posiciones en los mercados asiaticos de
productos derivados que ocasionaron perdidas irreparables al Banco, debido a a las
transacciones especulativas que se efectuaron. El precidente del grupo Holandes ING
cifr las perdidas del banco barings en US $ 1.370.000.000. La entidad compr
Barings el 6 de marzo, una semana despues de ser puesto bajo administracin judicial.
Actualmente Leeson est encarcelado en Francfort, el operador se neg a participar en
la investigacin del Banco de Inglaterra, quien por otra parte lament la falta de
cooperacin de las autoridades de Singapur. ( Estrategia 19/7/95 pag.34 )
En Chile las perdidas causadas a Codelco por Juan Pablo Davila y sus secuaces en los
mercados futuros son slo atribuibles a una falta de supervisin. Dado que
conforme al informe de Contralora el operador Juan Pablo Davila estuvo fuera del
lmite autorizado permanentemente durante 1993, habindose comprobado que

concret operaciones inusuales con algunos brokers.
La versin original de Dvila era que se haba producido un error computacional, que
consisti en registrar como compra una operacin de venta provocando perdidas por
US$ 30.000.000 en una operacin de futuro no asociada a contratos de venta de cobre
fsico. Esto no parece real pues al 30 de Junio de 1993 se haban generado en Codelco
prdidas cercanas a US $ 73.000.000 por operaciones en cobre, oro y plata. Segn
Dvila para revertir las perdidas por US $ 30.000.000, comenz a realizar una una serie
sucesiva de operaciones especulativas que fueron ocasionando perdidas cada vez ms
sustanciales, en espera que el precio del cobre bajara; lo que no ocurri, por lo cual
procedi a cerrar tales operaciones con una perdida que l estimaba en US $
100.000.000
Respecto a la posibilidad de que se restituya en empresas del Estado la
alternativa de efectuar operaciones a futuro sin respaldo fsico seal No existe
ninguna opinin informada que aval jugar a la Bolsa con dineros fiscales. Este
dinero que se recauda a travs de diferentes vas tiene como nica finalidad satisfacer
necesidades pblicas. Los dineros pblicos no pueden destinarse a juegos de azar, y
las operaciones a futuro en el terreno especulativo, son eso, apuestas. ( Ministro en
Visita de la Corte de Apelaciones de Santiago Jos Benquis, Estrategia, 16/2/95, pag.13
)
Respecto de las perdidas por operaciones en mercados futuros, a la fecha todas las
posiciones especulativas que Codelco mantena al 21 de Enero de 1994, quedaron
cerradas. La perdida asociada a estas operaciones se estim en US$ 218.
millones,empero gracias a acertados manejos de las posiciones abiertas, que permiti
aprovechar integralmente la mejoria del precio del cobre, permiti incrementar las
utilidades asociadas a estas operaciones, llegando a una perdida global de US$ 178,2
millones. ( Juan Villarzu, Presidente ejecutivo de Codelco, Estrategia, 28/3/95,
pg.20. )
La Investigacin de la consultora Ernst & Young, solicitada por los abogados
contratados por Codelco, permite establecer un conjunto de operaciones que hizo Juan
Pablo Dvila con cas todos los Brokers que operaban en Inglaterra, pero no determina
rersponsabilidades ni cual fue el destino y uso del dinero, ya que no era ese su
objetivo.Ellos hacen un anlisis primero con los 6 brokers con los que habia
operado Dvila y con los cuales Codelco haba quedado con una gran deuda, y
despues esa misma fue ampliada a otros brokers con quienes tenan una perdida
menor. Con ello se determin qu se hizo y cmo se hizo. Para la empresa
consultora estas perdidas podran ser representativas de un fraude. De este modo
se hace necesario llevar la investigacin al Exterior, ya que se maneja la hiptesis
de un concierto del operador chileno, entre algunos traders de los brokers y otras
entidades informales que habran cooperado a que ocurrieran las perdidas, esa
investigacin se esta efectuando.
Adems se pidieron nuevos interrogatorios y diligencias al BRIDEC para despejar las
dudas y corroborar o descartar la hiptesis de Fraude que plantea el informe, con ellas
adems se quiere aclarar si determinadas personas tenan competencia para moverse en
determinados mbitos. ( Ministro de la Corte de Apelaciones de Santiago en Visita,
Jose Benquis, Estrategia 31/3/95 pg.11 )
Respecto del caso Codelco, desde un principio dije que el asunto no era de una sola
persona. Lo que se tiene que investigar es quienes, tanto ac como en el extranjero,
fueron los que ayudaron a que las prdidas ocurrieran y, en especial, si hubo fraude o
no. Yo creo que si hubo conspiracin externa para organizar esta sofisticada operacin.
El tema de los instrumentos derivados, mercados futuros, son temas de mucha
trascendencia, y si no se aprende de Codelco ocurrirn hechos similares. Hay que
extremar los controles y la investigacin en el exterior para que no sucedan en el
pais ms perdidas de este tipo, como ya han sucedido en China, Alemania e
Inglaterra. ( Fernando Molina, Ex-director de Codelco, Estrategia 31/3/95, pg.12 )
El conjunto de las operaciones efectuadas por juan Pablo Davila y los brokers
ingleses son similares a las efectuadas por Neck Lesson en mercados asiaticos y
que ocasionaron la quiebra del Banco Barings, en febrero de este ao, en el caso
de Codelco, del Banco Barings y otros similares se us una misma metodologia.
Son como un conjunto de asaltos a muchas empresas. Las millonarias perdidas
sufridas por Codelco son a las vez ganancias de una serie de empresas
intermediarias o brokers. Entre ellas figuraran algunas que entre 1990 y 1993
tuvieron relacin comercial con empresas o ciudadanos Chilenos, los que, a su vez,
estaban involucrados con empresas chilenas estatales como Codelco y Enami. Con
respecto a la posibilidad de recuperar el dinero, ello depende de la colaboracin que
presten la comunidad britnica, las autoridades de las islas del Caribe y la policia
( Diputado Valentn Ferrada, Estrategia, 30/6/95,pg.13 )
OPERACIONES DE FUTUROS COBRE
Entre Enero y Mayo de 1995 Codelco habra tenido perdidas por operaciones en
mercados futuros que alcanzaran los US.$ 95 millones de exposicin negativa. En
Codelco se defienden sealando que ello sera solo un ejercicio terico , que no
implicaran perdidas y que estaban reguladas por el directorio, con tonelajes y precios
mnimos. Estos US$ 95.000.000 de exposicin negativa contenidos en el balance de la
empresa, corresponden slo a estimaciones, ya que los contratos an permanecen
abiertos: sus fechas de vencimiento son entre enero de este ao y septiembre de 1996.
Se reconoce sin embargo, que las operaciones cerradas durante los primeros cinco
meses han generado menores ingresos por US $ 20.000.000, monto que al momento
del balance se restara a los ingresos por ventas totales de la Corporacin. Los US.$
95.000.000 se calcularon determinando el ltimo precio del mes de diciembre del ao
pasado, por lo que esta cifra esta sujeta a las variaciones que presente el valor del cobre
en los meses de vencimiento de los contratos.
Esta es la forma contable de registrar las operaciones que permanecen abiertas. Ellas
representan un mayor o menor ingreso de ventas pero por definicin las transacciones
que Codelco realiza en mercados a futuro no pueden producir perdidas o utilidades a la
empresa.. Este tipo de operaciones son utilizadas por compaias productoras de
metales sean pblicas o privadas, debido a la naturaleza inestable del mercado
internacional y a la variedad de sus operaciones comerciales. Cobran as mayor
importancia en empresas de la magnitud de Codelco, que aporta el 15% de la
disponibilidad mundial de Cobre. El objetivo es entonces
disminuir la
incertidumbre respecto de los precios y niveles de ingresos, efectuando ventas a
precio fijo y operaciones en Bolsa de Metales.
Lo determinante aqu es que existan los mecanismos de informacin y control que
permitan asegurar que las operaciones de futuros se utilicen con el objetivo de
proteger parte de la produccin de la empresa o de complementar sus ventas
fsicas y no con el propsito de generar utilidades asociadas a posiciones

especulativas.
En el caso de Codelco esta poltica comprende este ao una produccin no
superior a un tercio de la venta total estimada, y se materializa a travs de
diversos instrumentos como ventas a precio fijo, y mediante compra y suscripcin
de acciones. Si el productor desea garantizar un determinado precio de cobre a
futuro, este valor estar afecto a ciertos descuentos en centavos de dolar, que es el
costo de asegurar un precio mnimo de venta.
Existen adems otro tipo de transacciones de futuro con los que opera esta empresa
estatal y se relacionan con distintos contratos de venta fsica y en los cuales, por
razones comerciales, la mecnica de fijacin del precio o el periodo de determinacin
del mismo se apartan de la poltica general establecida por la empresa, en la que se
define un valor de antemano, que generalmente puede ser el precio promedio del mes
de embarque ( M ) o el promedio del mes siguiente ( M+1 ). En esas circunstancias, se
complementa la operacin comercial con contratos de futuro a travs de los cuales se
reestablecen las condiciones de precio que ha definido Codelco como politica comercial
normal.
Dentro de este tipo de operaciones se enmarcan los US $ 95.000.000 de exposicin
negativa registrada en 1994 y los US $ 20.000.000 de menores ingresos que la
Corporacin obtuvo este ao. As las diferencias negativas o positivas que se
producen al cierre de los contratos de futuro no tienen ningn significado en si
mismas, ya que son la exacta contrapartida de los contratos fsicos de venta
realizados por la empresa.
A diferencia de las operaciones al contado o spot, en este tipo de negociaciones el
contrato no se realiza con la intencin de efectuar la entrega recepcin fsica del
producto, la que debe anularse con una operacin contraria en el futuro.
Es as que en este mercado los productores como Codelco pueden encontrarse con dos
tipos de situaciones, una de ellas denominada Contango y la otra Backwardation.
La primera ocurre cuando el precio futuro del metal es ms alto que el presente y se
produce en mercados con abundacia de mineral y para entrega inmediata. En el
segundo caso ocurre la situacin inversa y se produce porque en el presente se ha
producido una escasez de metal para la entrega inmediata.
A modo de ej. cuando un productor efecta un contrato de venta a futuro y el precio
comienza a experimentar una tendencia decreciente, se recompra la venta anterior,
consiguiendo una eventual ganancia, que se corresponde con el menor precio que se
obtiene con la venta fsica..
Desde que se constituy el ao pasado el nuevo directorio Codelco opt por
eliminar de su prctica de comercializacin las operaciones especulativas debido
al alto riesgo que este tipo de operacin significaba hecho que qued claramente
ejemplificado con las transacciones que hizo Davila.
Para muchos las operaciones de cobertura y especulativas son escencialmente
una misma cosa, pero de acuerdo con especialistas la diferencia radica, entre otras
cosas en la intencionalidad de ambas. En las especulativas el objetivo es obtener
ganancias, y al no estar asociadas a la venta del metal fsico se corre el riesgo de
que su vlumen exeda cualquier lmite establecido.
El viceprecidente de Amax Gold Inc., Mark Lettes, en la Revista Corporate Risk
Management entrega una definicin al respecto: Una diferencia crtica entre
cobertura y especulacin es la naturaleza de la exposicin al riesgo. El
especuladoe toma una posicin que tiene el riesgo de una perdida financiera
-riesgo de tener que vender algo a un costo menor que el de su compra- En estos
casos la especulacin se agrega al riesgo que exista antes de la transaccin. Por
otro lado, el operador de cobertura slo toma posiciones que tienen el riesgo de la
perdida de la oportunidad -el riesgo de vender algo con una menor utilidad de la
que hubiera tenido- En estos casos la cobertura ayuda a reducir el riesgo
estructural, es decir el riesgo del productor que posee y desarrolla reservas
mineras.
Las operaciones especulativas se justifican en la medida que sean utilizadas en
otro tipo de negocio diferente al que est Codelco, como por ejemplo en una firma
de corredores, debido al riesgo inherente que ellas significan. Sin embargo el
hecho de no operar con operaciones especulativas no se realciona directamente
con la naturaleza que deba tener la empresa, es decir, si es pblica o privada.
( Estrategia, 20/6/95, pag.20 )
Muchos piensan que slo Codelco transaba parte de su produccin en el misterioso
mundo de los mercados futuros. sin embargo es una prctica relativamente comn
en las compaias mineras del sector privado, ya que constituye una especie de
seguro de su produccin. Sin embargo Mantos Blancos tuvo perdidas de US $
14.800.000 el ao pasado por operaciones a Futuro al comprometer 78.000 Ton. de
cobre fino para operaciones de cobertura de riesgo. Esta empresa realiza
normalmente operaciones de venta de cobre y plata a futuro con el fin de
disminuir el riesgo en la variacin del precio de dichos metales. Para este ao la
empresa comprometi 59.250 Ton. mtricas de cobre a un valor promedio establecido
de 99,3 centavos de dolar por libra, en tanto que para 1996 el vlumen para la venta es
de 19.350 Ton mtricas a un precio promedio de 95 centavos de dolar.( Estrategia,
20/6/95, pag.22 )
Segn lo informado por el propio ministro las ltimas diligencias destinadas a definir
los mecanismos con los que trabajo el ex operador de la empresa estatal, Juan Pablo
Davila, indican que los fondos derivados de estas operaciones fueron traspasados a
bancos de las Islas Virgenes e Islas Caiman.Del mismo modo , y ante la falta de
controles por parte de sus superiores, el operador habra solicitado crditos a nombre
de Codelco a una tasa de interes muchsimo ms alta originndose dficit que
posteriormente habran sido disfrazados de distintas formas, por ejemplo como
operaciones de mercados futuroa.Esta situacin habra permitido mostrar utilidades en
el balance de 1993 y pagar las comisiones a los brokers involucrados en el
encubrimiento..( Estrategia,26/6/95 pag.3 )
En el auto de procesamiento dictado contra Juan Pablo Davila en su calidad de autor
del delito de Fraude al Fisco se seala expresamente existiendo fundadas
presumnciones de que el jefe de departamento de mercados futuros de Codelco-Chile
utiliz su cargo para procurarse ganancias ilegtimas mientras efectuaba operaciones de
mercados de futuro lesivas a los intereses de la empresa estatal en que prestaba
servicios, y correspondiendo reputarlo empleado pblico por la aplicacin del Art.260
del Cd. Penal, el ilcito que se imputa, referido en el motivo que antecede, debe ser
calificado como fraude al Fisco
El auto de procesamiento enumera las faltas que cometi davila cuando oficiaba como
negociador o Trader en operaciones de futuros, precisando que lo hizo forma
reiterada, sistematica y a sabiendas entre el 1 de Enero de 1993 y el 21 de Enero de
1994. Entre ellas destaca:
-Falt a los deberes funcionarios a que estaba obligado para la realizacin de estas
operaciones en cobre, ya que no se sujet a ninguno de los acotamientos impuestos en
relacin con el tonelaje y el market exposure ni dio las correspondientes stoploss orders
a los corredores. Adems entr en una franca especulacin no autorizada de compra y
venta de oro y plata, ignorando completamente los lmites que se le haban fijado.
-Ocult antecedentes de importancia en sus informaciones mensuales al Banco
Central, presentando como cobertura todas las operaciones que efectuaba, en
circunstancia que la gran mayoria de ellas eran especulativas. idntica conducta
sigui respecto de la informacin que hacia llegar al rea de la Corporacin
encargada de llevar el control contable.
-Ocult -ya que no ingres a la planilla electrnica de control- ms de 500 operaciones
de cobre y 400 de plata.
-Utiliz inadecuadamente el sistema computacional de planilla electrnica para el
registro de contratos de especulacin, con lo que impidi la fiscalizacin de su labor, ya
que l era la nica persona que poda interpretar sus anotaciones.
-No ingres ni hizo ingresar en el sistema computacional que controlaba en linea la
actividad del Departamento de mercados de Futuro, todas las contrataciones hechas,
sino -las que iban venciendo y con utilidades, presentando considerables beneficios
ficticios.
-Para obtener el ocultamiento de dichas perdidas obtuvo que algunos corredores
ampliaran las lineas de crdito con Codelco y consigui la postergacin de operaciones
especulativas que a la fecha de sus maduraciones arrojaban resultados negativos, entre
otras operaciones irregulares.
-Coludido con operadores o traders de uno de los brokers con que negociaba, ingres
el 31 de diciembre de 1993 en los registros de Codelco una serie de 13 contratos
simulados de compra y venta de cobre por un total de US.$ 9.450.000 con el propsito
de reversarlos el 5 de Enero de 1994, generando a esa empresa extranjera o a sus
clientes utilidades o prdidas ficticias. Esa serie de contrataciones -de no haber estado
destinadas a su anulacin- habran producido a Codelco un beneficio de US $ 810.700.
El 4 de Enero de 1994 efectu 7 operaciones con un corredor informal, al que le
vendi posiciones equivalentes a 62.500 TM de cobre a un precio inferior en US$ 15 a
la cotizacin oficial ms baja de ese dia.
-Prosigui realizando una considerable cantidad de operaciones con resultado negativo
para Codelco mientras se encontraba de vacaciones y por consiguiente suspendido de
sus funciones, haciendo absolutamente imposible cualquier actividad contralora.
AMERICAN DEPOSITARY RECEIPS( ADR )
Los ADR son certificados negociables denominados en dlares que representan
acciones de compaas no Estadounidenses. Sus dividendos tambin se pagan en
dlares. Existen distintos ADR.
ADR No Patrocinados son aquellos emitidos por uno o ms depositarios en respuesta a
la demanda del mercado, pero sin el acuerdo formal de la compaia, este mecanismo
priva a sus tenedores del derecho a voto, y a los ttulos de cotizarse en una bolsa
Norteamericana.
ADR Patrocinado son los emitidos por un depositario nombrado por la compaia
ofreciendo control sobre ellos, por su intermedio se puede optar a un aumentode
capital, y pueden listarse en una bolsa Norteamericana.
ADR Patrocinado del Nivel 1 es el sistema ms sencillo para que la empresa acceda al
mercado de valores de EE.UU, los ttulos se transan fuera de rueda y la emisora no
requiere ajustarse a los principios contables del General Accepted Accounting Priciples
o del Securities and Exchange Comission
ADR Patrocinado del Nivel 2, permiten listarse en una bolsa de valores de EE.UU
ADR Patrocinado del Nivel 3 , permiten realizar aumentos de capital.
SECURITIZACION.
Hoy nuestro mercado de capitales excluyendo la accin de los bancos, intermedia
recursos por US$ 26.000.000.000. Slo los fondos previsionales concentran activos
por el equivalente al 40% del PIB. De ah que la principal consideracin para
modernizar este mercado se encontrara en la necesidad de resolver el problema que se
produjo con un enorme crecimiento de la demanda por opciones de inversin a tasa
altas con una oferta que se expanda a tasas bajas. Esta distintas velocidad de
variables claves poda producir un problema delicado de desequilibrio, concentracin
en determinados sectores y sobrevalorizacin de algunos papeles.
La ley aprobada tiene la virtud de incorporar nuevos instrumentos y alternativas, como
la securitizacin.
La Securitizacin es un mecanismo financiero, por el cual las entidades creadas con
este exclusivo fin, transforman activos ilquidos en lquidos altamente uniformes,
mediante la adquisicin de estos activos o acreencias y la posterior emisin de ttulos
de deuda(bonos) respaldados por dichos crditos, instrumentos que luego sern
ofrecidos y adquiridos por los inversionistas institucionales, lo que se constituye en una
atractiva alternativa de inversin especialmente para las Compaias de Seguros y AFP.
A propsito de la securitizacin se seala que a la fecha no hay ninguna empresa
inscrita, pero existe un gran interes. Primero se secutiritizaran los mutuos hipotecarios
y luego las letras hipotecarias, despues otros activos, como los ttulos de deuda
respaldados por crditos automotrices, recibos de tarjetas de crdito, contratos de
leasing habitacional y crditos de consumo.
El negocio de la securitizacin desarrollar la infraestructura en el pais, pues uno y otra
estan muy ligados. La securitizacin junto a otras materias fue considerada como una
alternativa ms de inversin para los inversionistas institucionales, permitiendo que
otros participen en el financiamiento de los proyectos de infraestructura. En definitiva
se cre el mecanismo legal para que los activos que se generen en esta rea, asociados
a los ttulos de crdito de sociedades consecionarias, pudieran ser adquiridos por
empresas securitizadoras, para que estas a su vez, emitan bonos de largo plazo que
puedan ser comprados por inversionistas institucionales. Es dificil pronosticar el
vlumen de recursos que se vern involucrados en este negocio, pero los mutuos
hipotecarios que generan US $60.000.000 anuales, son los primeros candidatos a la
securitizacin. adems las AFP pueden comprar bonos por un monto de US.$
4.500.000.000, an cuando no todos ellos sean bonos securitizados.
Las perspectivas de este negocio son muy buenas, los activos securitizables ascenderan
actualmente a alrededor de US$ 5.600. millones. La reglamentacin referida al tema
esta dictada, y existen varios inversionistas extranjeros interesados en desarrollar
negocios asociados a empresarios locales.
Las AFP podran invertir en securitizacin hasta US: $ 3848 millones conforme a
lmites fijados por el Banco Central, en la adquisicin de crditos securitizados, lo que
considera la compra de bonos y efectos de comercio de sociedades securitizadoras
( Hasta un 10% del Fondo US $ 2565 millones ) y cuotas de fondos de inversin

dedicadas a este giro
( Hasta un 5% del Fondo US $ 1282 millones )
La Securitizacin consiste en transformar prestamos de caracter heterogeneo, ilquidos
y con un riesgo de crdito significativo, en un valor negociable, lquido y con bajo
riesgo, para lograrlo un agente que otorga crditos -que posee los prestamos en sus
activos- los vende a una entidad -sociedad securitizadora-.la que emite bonos
respaldados por dichos activos Objetivo de las sociedades securitizadoras es la
adquisicin de letras hipotecarias, mutuos, y otros ttulos susceptibles de ser
adquiridos, segn determine la SVS.. La demanda potencial por bonos securitizados
esta dada principalmente por los inversionistas institucionales, especialmente Fondos de
pensiones y Compaias de Seguros de Vida. ( Estrategia 14/7/95 pag.13 )
Las AFP habran comprado US $ 580.000.000 en acciones desde ampliacin del lmite
de inversin, la estrategia razonable para las administradoras ha sido adquirir ttulos en
forma gradual.. La mecnica es la siguiente: primero las AFP compran haciendo
subir en cierta medida la cotizacin. Luego aparecen los especuladores, que han
aprovechado la situacin haciendo ganacias con los mayores precios, lo cual
empuja las acciones a la baja.En ese momento las AFP vuelven a comprar,
cerrando un ciclo que luego se repite una y otra vez. Esta operacin ha llevado a
que el mercado presente en las ltimas semanas un marcado efecto serrucho. Ante la
evidencia de la estrategia de comprar y vender segn el nivel de precios, los
actores del mercado estarn obligados a ser cada vez ms graduales en el proceso
de ajuste e carteras, porque de otra forma surgir un grupo activo que se
dedicar a arbitrar en contra de los fondos de pensiones. Por lo tanto es posible
estimar que el proceso de ajuste se hara cada vez ms pronunciado.. La estrategia de
operacin en el corto plazo de las AFP ser continuar ampliando su inversin en
acciones con moderacin y prudencia, en tanto que para los inversionistas individuales,
la estrategia sera seguir de cerca qu ocurre los dias de mayor volumen transado, que
acciones han subido ms y cuales sera esperable que vuelvan a bajar. ( Estrategia,
23/6/95 pg 16 )
Hay muchos inversionistaas que son cazadores e oportunidades. Elos dicen que en
Chile no hay tantas como en Mejico o Argentina. Pero hay que considerar que este pais
es el menos riesgoso y adems tiene proyecciones de crecimiento superior. Los
cazadores de oportunidades van a ir desapareciendo en los mercados en la medida
que se van desarrollando.
4.- La sociedad ABN TANNER S.A. Corredores de Bolsa fue notificada de una
demanda ordinaria por $ 300.000 interpuesta en su contra por AFP Concordia S.A.en
relacin a valores que le fueron sustraidos a sta ltima y liquidados por intermedio de
la Corredora. En opinin de los asesores legales esta demanda no prosperar, y en
consecuencia se estima que de lo anterior no resultarn perdidas. ( Estrategia 10/2/95,
pg.27 )
SVS propuso a las bolsas derogar circular de Palos Grandes. y sustituirla por un
proyecto conjunto que establezca mecanismos homogneos de negociacin de ofertas
de acciones, cuotas de fondos de inversin y opciones preferentes por montos

significativos.. La actual circular establece que las transacciones que superen las 25 mil
UF deben materializarse a travs de un remate, y que adems las bolsas estn obligadas
a informar a la SVS y a las corredoras con 24 horas de anticipacin.. Esta norma
busca evitar las concertaciones de precios, y que adems las operaciones sean
transparentes e informadas, es decir, que todos tengan un acceso equitativo al
negocio que se efecta
De este modo los mecanismos que propongan las bolsas debern considerar todos
aquellos elementos que permitan asegurar un mercado equitativo, competitivo,
ordenando y transparente para que los precios a los que se ejecuten las ofertas
sean consistentes con los valores de mercado vigentes para los instrumentos
respectivos. la reglamentacin tambin deber contener sistemas de control y formas
de sancin para quienes las infrinjan.
A la fecha, las bolsas tienen un borrador que incluye tres proposiciones, una mayor
flexibilidad en relacin al tiempo en que deben informarse las operaciones que
constituyen palos grandes y respecto de los montos mnimos que caen en estas
clasificacin, adems proponen que las operaciones aludidas puedan efectuarse tanto
en remate como en rueda. Por ltimo los centros burstiles consideran pertinente que
las nuevas normas discriminen entre diferentes tipos de sociedades, de acuerdo a su
liquidez o considerando el porcentaje de la empresa que se transar.( Estrategia
6/10/94, pag.20 )
En relacin a la circular de Palos Grandes, la Bolsa de Comercio presentara una
propuesta en que las personas podran comprar la cantidad de acciones que
deseen, pero cada palo estar acotado a una cierta cantidad de dinero. Por ej.
25.000 UF,de tal manera que si alguien pierde el primer palo podr tomar los que
vienen. (Pablo Yrarrazaval, Presidente de la Bolsa de Comercio de Santiago, Estrategia
31/10/94, pag.24)
SUSPENCIN DE ACCIONES.
PROYECTO.Procede en el caso que falten hechos esenciales para que sean dados
a conocer al mercado y cuando existan fuertes fluctuaciones de precios sin que se
conozca razn aparente., ante lo cual se recurre a mecanismos de consulta al emisor
de los ttulos.( Eduardo Goldfab, Gerente Gral Bolsa de Comercio, Estrategia 19/8/94,
pag.22 )
PROYECTO. El congelamiento de operaciones, procede toda vez que el nivel de
volatilidad de las cotizaciones alcance un 10% en el caso de acciones que integran
el IPSA, y un 20% para las dems acciones que no integran dicho ndice. la
suspencin alcanzara los 30 minutos en espera que el mercado se informe de lo
que sucede. La suspencin de transacciones se concretar toda vez que exista un
hecho esencial no debidamente informado, y con el objeto de solicitar ms
antecedentes a las sociedades emisoras, stas debern informar simultneamente
estos nuevos antecedentes a la Superintendencia de Valores y a las Bolsas. Si no
se emitieran dichos antecedentes o estos fueran insuficientes, la Superintendencia
haciendo uso de sus facultades, facilitar a los mercados la informacin necesaria.
( Daniel Yarur, Superintendente de Valores y Seguros, Estrategia 26/8/94, pag.24 )
MERCADO DE VALORES.
BOLSA DE VALORES DE CHICAGO ( CBOT )
En 1994 el nmero de contratos negociados alcanz 220.000.000, el promedio diario a
la fecha alcanza a 952.000.
El mayor volumen transado lo concentran los futuros sobre instrumentos financieros,
siendo los Bonos del Tesoro los favoritos del mercado, les siguen los futuros de
commodities de productos agrcolas, siendo los ms destacados los futuros de
maiz..Recientemente se incorporaron las opciones de contratos de futuros.
Patrick Arbor Chairman de la CBOT seala que el mercado de futuros a sentido la
seguidilla de alzaas de las tasas de inters decretada por la reserva federal, sin embargo
las ltimas cifras econmicas norteamericanas han introducido la cuota de
incertidumbre y volatilidad necesarias para un buen funcionamiento del mercado
de futuros. Para nosotros, los especuladores son muy importantes, lo que no
necesariamente ocurre con los mercados de contado. Algunas cifras publicitadas
recientemente, indican que la economia de EE.UU. estara desacelerada. Elementos
como esos pueden beneficiarnos porque incrementan ostensiblemente las
variaciones de precios.Aunque los especuladores y la volatilidad son los reyes en el
mercado de futuros - dado que se necesita dos posiciones divergentes para
facilitar el cierre de negocios- la autoregulacin de la CBOT es muy efectiva,
conteniendo exigentes reglas que sostiene un mercadso eficiente, competitivo y
con liquidez. para asegurar que esas regulaciones sean cumplidas por todos, existe
la Oficina de Investigaciones y Auditora de la CBOT, la cual cuenta con
profesionales bien pagados y alta tecnologia que garantiza la transparencia del
mercado: En el ambito estatal, el agente regulador es la Comisin Comercial sobre
Futuros de Productos Bsicos (CFTC ), la que podra asimilarse a la criolla SVS,
adems poseen una Cmara de Compensacin, corporacin independiente que clarifica
y ordena todas las transacciones hechas en el CBOT.
Aunque la modernidad se respira en la CBOT todas las transacciones se realizan a viva
voz en tres enormes pisos de remates, por considerar que el metodo cara a cara es el
ms transparente. Las ordenes recibidas desde el exterior son enviadas tan pronto como
sea posible por una firma comisionista al piso de remates para ser ejecutadas de
inmediato, apareciendo confirmada en las pantalas en unos cuantos segundos. El
corredor a viva voz y con seales con sus manos- palma de la mano adentro comprando
y hacia afuera vendiendo- indica sus ofertas en ruedas octogonales, las que una vez
negociadas se registran en una tarjeta que debe contener todos los detalles del trato,
adems de la identificacin de la contraparte.. Un elemento escencial en la mecnica
operativa son las vistosas chaquetas multicolores que ayudan a la identificacin, y
adems muestran los derechos que tiene cada operador para hacer diferentes tipos de
operaciones. Aunque este mtodo es considerado efectivo y transparente, est
comenzando a aparecer una especie de tarjeta electrnica( con una cmara de video
incorporada ), la que registra las operaciones e identifica a la contraparte en los
negocios.
En relacin a la Bolsa agrcola que se pretende crear en Chile manifesto que

consultores de la CBOT seran de mucha ayuda. ( Estrategia, 19/6/95 pg. 22 )
ARBITRAJES
Al comparar el precio de las acciones de empresas nacionales, que transan sus
ttulos en distintos mercados burstiles nacionales y extranjeros se observan
diferencias de precio, estos mrgenes de precios que se dan en los distintos
mercados respecto de una misma accin, permitirn al inversionista comprar
barato un ttulo en un mercado para venderlo caro en otro, determinando el
surgimiento del arbitraje. Para concretar el arbitraje se deben ponderar tres variables,
el precio de la accin en Chile y en el extranjero, y el tipo de cambio en moneda del
pas extranjero, esta ltima, es la nica variable susceptible de ser manejada por el
inversionista por medio del uso de contratos de seguros de cambio, lo que adquiere
importancia al aumentar el volumen involucrado en la operacin. Los arbitrajes no solo
pueden ser sobre acciones, sino que tambin sobre tipos de cambios, tasas de inters,
forwards y opciones. ( Estrategia 5/12/94, pag.42 y 6/12/94, pag.20 )
INTERRELACIN DE LOS MERCADOS.
Al cotejar los comportamientos de los mercados accionarios de America Latina con las
tasas de largo plazo de EE.UU. se descubre que con anterioridad a la segunda mitad de
1994 exista entre ambas variables una clara vinculacin inversamente proporcional,
cunado los intereses norteamericanos suban las bolsas latinoamericanas presentaban
una tendencia a la baja.. Sin embargo a mediados del ao pasado esa relacin colaps,
generndose en los nueve meses siguientes dos procesos completamente opuestos. lo
anterior se produjo al despejarse el panorama electoral tanto en Mxico como en Brasil,
lo que condujo a una fuerte recuperacin de los mercados burstiles. Ello a pesar de la
persistencia del incremento de las tasas de corto plazo por parte de la Reserva Federal,
de la continua alza del rendimiento de los bonos del Tesoro y del deprimido
comportamiento del Indice Dow Jones.
Dicha situacin deba ser meramente transitoria pues la sobrereaccin de las bolsas
latinoamericanas no es sostenible en el mediano plazo. En todo caso la etapa de
bonanza para las bolsas de nuestro continente finaliz drsticamente cuando Mxico
devalu su moneda, causando un dramtico deterioro bursatil en todos los paices de la
regin. En cambio los mercados accionarios de EE.UU. reaccionaron con un marcado
movimiento alcista, puesto que la perdida de confianza en las inversiones en paices
emergentes origin una veloz repatriacin de capital.
Sin embargo en marzo la relacin entre el mercado norteamericano y las bolsas de
America Latina pareciera haber vuelto a sincronizarse. las crecientes alzas de la bolsa
norteamericana y la caida del rendimiento de lso bonos del Tesoro han significado un
estimulo a la recuperacin latinoamericana, mejorando tambin la percepcin de los
inversinistas sobre los mercados emrgentes.
De este modo las tasas de inters de los EE.UU. habran retomado su papel como uno
de los factores ms influyentes en el comportamiento de las acciones latinoamericanas,
lo que se explica por la creciente interrelacin entre los distintos mercados y por la
rpida acomodacin de los flujos financieros.
ACCIONES DE CATEGORA DUAL
Muchas sociedades tienen acciones de categora dual, porcentaje que en los EE.UU.
alcanza a aproximadamente el 10% de ellas. A fines de 1993 la Comisin de Bolsas
de Valores, inst a los centros burstiles que limitaran el derecho de las compaas
para crear acciones de categora dual, las reglas no son terminantes pero se
dirigen a la extincin de esta doble categora. Estas reglas impedan que las
empresas intercambiaran acciones con iguales derechos de votos por acciones con
derechos desiguales de votacin. En consecuencia las compaas que actualmente
tienen acciones de categora dual podrn mantenerlas, asimismo las compaas que
teniendo acciones de categora dual, hagan oferta pblica inicial de sus ttulos. Lo que
se obstaculiza es que una compaa intente reducir los derechos de votacin de
algunos de sus accionistas, por medio de la emisin de nuevas acciones con
privilegios o de supervotacin. ( Kathy Kristol, Los Angeles Times, Estrategia
23/08/94, pag.2 )
COEFICIENTE BETA O DE RIESGO SISTEMTICO O DE MERCADO.
En las operaciones financieras el riesgo es directamente proporcional a la rentabilidad
de las mismas. A mayor riesgo, mayor es la rentabilidad que se exige a la operacin. El
riesgo total de un activo se divide en dos componentes. Riesgo no sistemtico o del
Ttulo, que puede disminuirse por medio de la diversificacin de carteras. Y el riesgo
sistemtico o de mercado representado por el Beta que es la sensibilidad del retorno de
una accin ante las variaciones propias de la actividad econmica.
El coeficiente Beta se calcula a travs de una regresin lineal, considerando el retorno
del mercado y del activo en cuestin, para distintos periodos de tiempo, con lo que se
alcanza la Cartera de Mercado. En nuestro pas se usa el IGPA, como unidad
aproximada de las variaciones de mercado, sin embargo ello implica incluir ttulos con
escaso porcentaje de transaccin, lo que resta credibilidad a los resultados de la
estimacin. Adems del Beta General, tenemos los betas sectoriales que se calculan a
travs de la suma ponderada de los coeficientes de las empresas que componen la
industria del sector. En muchos casos algunos Betas sectoriales presentan
comportamientos similares al Beta del mercado, con lo que a travs del tiempo los
movimientos de este rubro pueden explicar y predecir la conducta del mercado
El Beta se usa para predecir rentabilidades futuras, sin embargo no resulta un buen
predictor de retornos futuros, pues en su estimacin se usan precios y dividendos
histricos, adems los resultados de las estimaciones difieren radicalmente,
dependiendo de los periodos incorporados al clculo. La mayor utilidad del Beta est
en que permite determinar la tasa de descuento requerida por los proyectos de
inversin, los que son evaluados dependiendo del rubro especfico en que se realizar
debido a las diferencias que existen en la sensibilidad con que responden dichos
sectores a las fluctuaciones de la economa. As en el caso de recesin se afectarn los
resultados de todas las industrias pero mayormente los de aquellas cuyo sector presenta
un Beta ms alto.
EMISINES DE SOCIEDADES ANNIMAS EXTRANJERAS.

Varias sociedades annimas extranjeras han manifestado su intencin de cotizar en
Chile, ninguna lo ha hecho. Para que ello ocurra se requiere una mayor apertura e
internacionalizacin del mercado de capitales, pues parece absurdo que un inversionista
extranjero venga a comprar acciones emitidas en chile por una sociedad annima
extranjera, y no las compre en otros mercados donde no existe impuesto a las ganancias
de capital.
Sin embargo tcnicamente es perfectamente viable que una sociedad
annima extranjera cotice sus acciones en Chile por cuanto ello esta Reglamentado
Reglamento N41 de la S.V.S.
REQUISITOS.
a) La Sociedad Annima Extranjera debe inscribirse en el Registro de Valores
b) En su pais de origen debe estar regulada por Comisiones Nacionales de Valores que
tengan suscrito acuerdo de cooperacin con Chile. Tal es el caso de Argentina;
Colombia; Per; EE.UU y Espaa adems se avanza en acuerdos con paices asiaticos
del APEC como Tailandia y Malasia.
c)Sus ttulos deben transarse en mercados cuyas bolsas sean profundas
d) Debe entregar similar informacin a la exiguida a las sociedades annimas locales; es
decir presentar estados financieros trimestrales y anuales auditados
e) Informar sobre modalidades de ingreso y salida del capital;
f) Utilidades en Chile y en el Exterior;
g) debe Informar los precios y montos transados;
h) Regimen tributario y cambiario que afecta al emisor y a los accionistas;
i) Sociedades de Inversin deben entregar las caracteristicas de los distintos mercados
de valores en que realizan sus inversiones
Con el fin de llegar a la globalizacin de los mercados la S.V.S. esta revaluando su
normativa con el objeto de lograr la homogeneidad con las principales plazas
financieras internacionales. Se analiza homogenizar las normas contables y de
requerimientos de capital y flexibilizar los requisitos de inscripcin de4 emisores
extranjeros. Al respecto la Comisin Nacional de Mercado de Valores de Espaa
inform que autoriz la inversin de sociedades y de fondos de inversin en el mercado
chileno.( Estrategia 11/5/95 pag.17 )
Para que la norma sea flexibilizada primero tiene que existir una decidida intencin del
inversor extranjero de cotizar en Chile, si es as se puede revisar normativa en la parte
que no pueda ser cumpida por el emisor. Sin embargo no se modificarn los aspectos
relativos a los estados financieros, lo que no obsta a adapatarse a la periodicidad
con que entregan esa informacin en sus paices de origen. Adicionalmente podra
flexibilizarse en materias relativas a los tipos de moneda en la cual coticen, podra
admitirse cotizacin en dolares, para evitar problemas administrativos
Los beneficios que se coticen en Chile acciones de empresas extranjeras, se aprecian si
se considera, que los grandes inversionistas tienen la posibilidad de buscar en el exterior
una mayor diversificacin de sus carteras, oportunidad que no es tan facil para los
pequeos que no manejan informacin tan sofisticada y porque los costos de
intermediacin son muy altos. De esta forma sera muy importante para las personas
comunes contar con un vehculo ms eficiente y menos oneroso para diversificar con
acciones extranjeras su portafolio ( Daniel Yarur SVS, Estrategia 29/5/95 pg. 25 )
A raiz del interes del Banco Santander, y del Grupo Financiero Norteamericano AIG en
torno a cotizar sus acciones de esa entidad en el mercado chileno, la SVS ha estado en
conversaciones con con ejecutivos de esa entidad para hacer efectiva la propuesta,
tambin haban manifestado sus intenciones de cotizar en chile YPF y Central Puerto de
argentina.
La reforma del mercado de capitales incentiva a los emisores extranjeros para colocar
sus ttulos en chile, por cuanto ahora se permite a los inversionistas institucionales
invertir en el extranjero, con lo que los emisores externos se inscribiran directamente
en Chile para captar esa demanda. Adems con la ampliacin de los margenes de
inversin a las AFP, existen nuevos recursos para ser colocados en acciones.
HOMOGENEIZACION DE NORMAS CONTABLES
En mercados cada vez ms globalizados debe tender a la homogeneizacin de las
normas contables. Dentro de los temas que trata la Organizacin Internacional de
Comisiones de Valores ( OICV ) que reune a ms de 80 paices- figura la recomendacin
a los cuerpos tcnicos de contadores para que formulen principios contables generales
de aplicacin internacional.
Ejemplos de homogeneizacin lo tenemos en el caso de las empresas chilenas que
emitieron ADR para lo cual se inscribieron en la SEC de EE.UU., debiendo efectuar
ajustes en sus estados financieros adaptndolos a los que rigen en ese pais. A raiz de
ello un buen parmetro son las normas estadounidenses.
Como la inversin externa de las empresas chilenas cada dia es ms importante, se hace
necesario una contabilidad que refleje adecuadamente esos recursos. hay problemas
cambiarios, dificultades en la traslacin de estados financieros, sitemas diversos de
correccin de activos fijos etc.. Tales materias deben enfrentarlas los organismos
tcnicos contables, pues de no hacerlo la SVS deber tomar cartas en el asunto.Deben
enfretarse la Inversin Externa; contabilidad del Leasing y de Productos Derivados
( Daniel Yarur SVS, Estrategia 29/5/95 pg 25 )
FALTA DE LIQUIDEZ DEL MERCADO ACCIONARIO CHILENO
En chile la capitalizacin burstil representa el 107% del PIB, pero el volumen
efectivamente transado sobre ese patrimonio en 1993 lleg slo al 6,3%.
Factores que inciden en la falta de profundidad
a) Excesiva concentracin de la propiedad accionaria.
b) Limitadas alternativas de transaccin de los instrumentos negociados. En Chile
tanto los pequeos como los grandes inversionistas deben operar en un mismo
mecanismo de subasta pblica, con lo cual se quiere igualar la participacin de
estos agentes en el mercado. En los mercados desarrollados compiten distintas
alternativas de transaccin de valores. Ello ha logrado dar al mercado liquidez y
profundidad pues los inversionistas pueden negociar acciones bajo mecanismos que se
ajustan a sus propias necesidades, incentivando la materializacin de transacciones.
c) Permanencia de un ao para capital de origen extranjero.
d) Impuesto a las Ganancias de capital.
e) Regulaciones excesivas de los intermediarios y bolsas de valores.
Medidas a adoptar
a) Se autorice a inversionistas institucionales para comprar y vender libremente ADR
que se transan en el exterior, agregando as liquidez por medio del arbitraje
correspondiente.
b) Dar ms competividad al pas ampliando los mecanismos alternativos de transaccin
de acciones.
c) Las Bolsas deben impulsar nuevos productos, incorporar nuevos inversionistas a la
actividad burstil, sean personas naturales o instituciones.(Estrategia 22/11/94 pag.19 )
MTODOS DE EVALUACIN DE COMPAAS.
a) Proyectar los ingresos futuros de la compaa, para luego calcular el valor neto al da
de la accin, y este ltimo se contrasta con el valor de mercado del ttulo, lo que
determina la viabilidad del ttulo.
b) Utilizar ndices de liquidez, leverage, actividad y rentabilidad.

c)Razn Precio-Ventas, es decir precio de las acciones de la compaa dividido por las
ventas por accin.. Este indicador sirve para aislar aquellas compaas con alto o bajo
RPV, pero debe usarse en conjunto con otros indicadores.
POLTICA DE DIVIDENDOS.EN LA EVALUACIN DE TTULOS
En teoria el valor de los activos de una compaa es independiente de la poltica de
dividendos bajo siguientes supuestos:
a) Ningn inversionista tiene acceso a informacin privilegiada
b) Ningn inversionista tiene capacidad para influir aisladamente en los precios de los
ttulos
c) Los inversionistas se comportan de manera racional, resultndoles indiferente que su
riqueza aumente como efectivo o como apreciacin del valor de sus activos..
d) En el mercado no existen costos de transaccin.
De este modo el mayor valor de una firma no depende de los dividendos, sino del flujo
futuro que vaya a generar la compaa con sus activos.
De este modo depende:
1.- De la tasa de retorno que obtiene la empresa invirtiendo su capital en las alternativas
financieras del mercado.
2.-Del poder generador de utilidades de los activos de la compaa.
3.- De las oportunidades de inversin fsica que renten ms que la tasa promedio del
mercado.
La principal causa de la independencia entre dividendos y el valor de la empresa, es la
posibilidad de obtener financiamiento externo, gracias a ella no requieren mantener
dinero disponible internamente para sus inversiones.
El efecto Clientela se refiere a la frecuencia de la distribucin de utilidades, con lo
que cada empresa trata de atraer a sus propios clientes
La Teora que le da importancia a los dividendos en la valorizacin de mercado de la
empresa, se sustenta en la informacin que entrega el reparto de dividendos Si una
empresa aumenta su tasa de reparto, los inversionistas pueden interpretarlo como una
mejora en las ganancias proyectadas, lo que finalmente se traduce en un alza en el
precio de las acciones. Sin embargo bien puede ocurrir lo contrario, si una empresa
reparte ms utilidades, se puede estimar que no hay proyectos de inversin en carpeta,
y redundar en una baja en sus acciones. Tambin en el caso de los tenedores de deuda,
que tratan de limitar el pago de dividendos, porque ste disminuye la base de activos de
la empresa que respaldan sus crditos. En todo caso incluso desde esta perspectiva el
valor del ttulo refleja las ganancias esperadas y las oportunidades de crecimiento de la
firma, y el dividendo slo es un instrumento de informacin.
La realidad local difiere de la teora pues existe una normativa legal que obliga a las
sociedades annimas a distribuir como dividendo a lo menos 30% de las utilidades
lquidas de cada ejercicio, salvo acuerdo en contrario de la unanimidad de los
accionistas. (Estrategia 28/11/94 pag.30 )
EVALUACIN DE TTULOS
a) Condiciones del mercado: Sean acciones individuales o fondos sectoriales las

condiciones generales del mercado o del sector de la economa a que se refiere el ttulo
o fondo afectaran su valor.
b) Relacin Precio-Utilidad Este instrumento es til al analizar los precios histricos de
la compaa, . Si RPU est en el extremo superior de su rango histrico, se debe
ponderar si el volumen y las ganancias de la compaa irn a crecer con ms rapidez
que lo normal, Si no es as hay que vender.
c) Rendimiento de Dividendos Comparar pago de dividendos con precios actuales de la
compaia. Si el rendimiento actual de los dividendos es bajo, el precio de los ttulos
est sobrevaluado.
d) Rendimiento: Si el ttulo pierde ms del 10% de su valor en una rueda, debe ser
vendido.
e) Se deben comprar acciones cuando estn subvaluadas y venderlas cuando estn
sobrevaloradas. ( Kathy Kristol, Los Angeles Times Sindycate, Estrategia, 25/1/95,
pag.2 )
RELACIN PRECIO-UTILIDAD.
La RPU depende del precio de la accin y de la utilidad de la empresa. El precio de la
accin es determinado bsicamente por tres elementos; los flujos futuros de caja de la
firma, el crecimiento que experimentar esta ltima y la tasa de capitalizacin que se le
aplicar a los flujos.. El tipo de descuento depender, a su vez. del riesgo asociado a
dichos flujos.
Las utilidades esperadas tienen relacin directa con el valor del ttulo. En el caso de
aumentar las ganancias proyectadas, el precio de la accin debiera crecer. Asimismo, la
relacin entre ese valor y la tasa de crecimiento de la empresa tambin es positiva. Caso
contrario sucede con el tipo de descuento, pues a medida que sube menor es el precio
estimado.
As, para la determinacin del nivel de utilidad, una RPU alta se puede deber a que la
empresa presenta un reducido riesgo- por lo que el descuento exigido ser bajo- o que
vaya a tener un crecimiento futuro muy acelerado. generalmente es en este punto donde
se producen los problemas ms comunes en el uso de la RPU, pues los agentes pueden
no considerar el crecimiento al evaluar sus inversiones, y concluir errneamente que la
accin est cara o barata, dependiendo slo del riesgo.
Otro error comn es que al utilizar este ndice para comparar diferentes empresas, se
obvian las diferencias entre ellas o los mercados que cubren. Lo normal es que dentro
de una industria la RPU de sus empresas se mueva dentro de rangos ms o menos
parecidos, pues las firmas debieran tener crecimientos similares. Y si consideramos
niveles de riesgo parecidos, las RPU de dos empresas de una misma rea debieran slo
diferir producto de distintos flujos de caja.
Por lo tanto si una sociedad registra un incremento en su RPU no avalado por un
aumento en los flujos de caja, lo correcto es vender las acciones, porque estaran
sobrevaluadas.
No obstante el problema ms serio del RPU es que compara dos tipos de valores:
precios actuales y utilidades pasadas, pues el crecimiento, el riesgo y las ganancias
pasadas no se mantienen necesariamente en el futuro.( Estrategia 22/11/94, pag.3 )
Relacin precio Utilidad relaciona el precio actual de una accin con la utilidad por
ttulo que logr la empresa en el periodo mvil inmediatamente anterior. Para algunos
esta razn indica la rentabilidad de un ttulo, en trmino de los aos en que se recupera
la inversin. Con esto muchos inversionistas se atreven a sealar que una RPU alta
implica que una accin est cara o sobrevaluada, por lo que sera recomendable vender.
Por el contrario cuando la razn es baja significa que el ttulo se encuentra barato. No
obstante en la prctica los inversionistas deben considerar las limitaciones de la RPU,
siendo una de las principales el hecho que sea esttica, debido a que se calcula tomando
en cuenta los precios actuales y las utilidades del periodo inmediatamente anterior..Esto
supone que las ganancias sern constantes en el tiempo y que por tanto, las utilidadeas
pasadas y riesgo vuelven a reproducirse en el futuro.
Por consiguiente dos acciones pueden presentar idntico RPU, pero crecimientos
futuros esperados de las utilidades de 0% y 10% respectivamente. En un primer
momento ambas acciones estn a la misma altura, siendo que las perspectivas de una
son muy superiores a la de la otra.. De igual modo es importante aclarar que la RPU
considera la utilidad en trminos contables, y considera partidas como la depreciacin,
lo que no muestra efectivamente la verdadera situacin de la empresa. Es decir no se
reflejan los flujos reales. Por consiguiente, un aumento en la RPU no avalado por un
crecimiento real en los flujos de caja, significa que la accin correspondiente est
sobrevaluada. otro error frecuente al usar la RPU es la comparacin entre ttulos
pertenecientes a distintos sectores y, por tanto, con diferentes riesgos, crecimientos
esperados, organizacin de la industria y otros factores. Una opcin que puede
contrarrestar en cierto grado las limitaciones anteriores, es que la RPU considere las
utilidades proyectadas de la empresa en lugar de la pasada, lo cual incorpora al anlisis
elementos tales como el crecimiento esperado. No obstante es importante constatar que
continuaran siendo ganancias contables, y por tanto, no efectivas. De esta forma en
muchas partes se tiende a utillizar la utilidad econmica de la empresa, es decir los
flujos de caja relacionados propiamente con la operacin, los que involucran las
posibilidades de reinversin y, en definitiva, los flujos efrectivos de la empresa. Este
mtodo considera solamente las entradas y salidas efectivas de dinero, y por tanto no
toma en cuenta las partidas como la depreciacin o correccin monetaria. Asi la
Relacin Precio Flujo de Caja ( RPFC ) permite visualizar la real disposicin de
recursos, posibles reinversiones de la compaia y sus tasas de crecimiento.
Si bien la RPU es una relacin esttica, es utilizada por muchos inversionistas como un
antecedente que junto con otros, configuran la decisin de inversin. As la
combinacin de los dos indicadores RPU y RPFC es una buena opcin. De esta forma
si las RPU de una accin -o rentabilidad- supera el costo del capital, mayores sern las
ganancias mientras ms alta sea la RPFC. De igual forma al comparar dos acciones de
una misma industria con igual RPU ( y suponiendo que estas significan una rentabilidad
superior al costo de capital ), entonces ser ms conveniente la accin que tenga una
mayor RPFC. Por su parte si se desea realizar un analisis entre dos acciones de
diferentes rubros, habra que realizar una correccin por el riesgo asociado a dichos
sectores. Un informe de Bears Stearns sobre America latina muestra que el IPSA
chileno arroja una RPU de 21,9 veces, lo que ubica a Chile como el pais con la RPU
ms alta en la regin. Argentina tiene una RPU de 11,8 veces, Per de 14,6 , Brasil de
15,8 y Colombia una RPU de 16,4 veces
Sin embargo un mejor ndice es la razn Precio-Ventas ( PV ). Este utiliza las ventas
como denominador en lugar de las utilidades netas, las que son ms comparables
producto de los diferentes mtodos contables y las tasas de impuesto imperantes en
cada pais. Asimismo la razn precio ventas es menos volatl que la RPU, debido a que
los procesos de ajuste econmico tan en boga en la regin van acompaados con alzas
en las tasas de inters reales y volatilidad de las monedas. Esto produce que la ltima
linea de resultados -utilidad perdida final- se vea ms afectado que la primera linea
-ventas- debido a que los componenetes no operacionales varan fuertemente en los

periodos de inestabilidad.
EVALUACIN DE TTULOS PRINCIPIO DEL PESIMISMO MXIMO.
Quien busca alternativas para invertir no debe buscar donde se encuentran las buenas
adquisiciones, sino donde estn las perspectivas ms miserables. En casi todas las
actividades de la vida normal la gente trata de dirigirse hacia donde estn las mejores
perspectivas. Sin embargo si se estn escogiendo inversiones que se transan
pblicamente, debe hacerse lo opuesto, dado que est tratando de comprar una accin
al precio ms bajo posible en relacin al valor que tiene la empresa. Y existe una sola
razn por que un ttulo alcanza un precio de oferta: otros estn vendiendo. Por lo tanto
para obtener un precio de oferta se debe mirar hacia donde los inversionistas estn ms
atemorizados y pesimistas.( Forbes Inc.1995, Estrategia 22/3/95, pag.18 )
LEY DE MERCADO DE CAPITALES.

La Reforma al mercado de capitales se propuso durante el gobierno de Patricio Aylwin ,
como una forma de ampliar las posibilidades de inversin y usos de esos recursos,
de manera que ayudaran al crecimiento econmico. La reforma fue aprobada en marzo
de 1994, pero el Tribunal Constitucional objet una serie de articulos relativos a los
conflictos de interes entre directores de empresas y uso de informacin privilegiada. El
gobierno repuso los articulos, siendo finalmente aprobada la nueva reforma en Abril de
1995.
El mercado de capitales chileno presenta restricciones primitivas, impuestos a las
ganancias de capital del 35% y trabas al libre flujo de capitales. Hoy es conveniente
para los chilenos comprar ADR en EE.UU porque estn libres de impuestos,
tcnicamente si quisieran retornar sus ganancias deberan pagar impuestos, pero la
mayora las mantiene afuera..
Hoy el mercado chileno ya no es tan atractivo, y tiene la fuerte competencia de
Argentina y Per, en este ltimo su Banco Central tiene normas muy favorables a los
Inversionistas extranjeros. Otro problema es la pequeez del mercado. Se debe
propender a la apertura de la cuenta de capitales.
La replica que los capitales que entran a la regin son especulativos es un mito, la
verdad es que los recursos entran y salen porque hay un negocio latente.( Tomas
Serrano, gerente de Corredora Raimundo Serrano, Estrategia, 15/9/94, pag.21 )
En relacin a la apertura de la cuenta de capitales y la eliminacin de las trabas al
ingreso de capitales de corto plazo, seala que el mercado se autoregula, ello porque si
hay un ingreso masivo de dinero a Chile los precios de las acciones van a subir, pero si
quieren retirarlo, seguramente van a bajar, con lo que el valor de venta sera menor que
lo esperado y se abstendran de vender. As, el mercado regula la entrada y salida de
capitales va precio. Y resultaran innecesarios los plazos de permanencia mnima del
capital y el impuesto a las ganancias de capital. ( Pablo Yrarrazaval, presidente de la
Bolsa de Comercio de Santiago, Estrategia, 31/10/94, pag.24 )
El impuesto a las ganancias de capital es un problema que se ha agudizado con los
remates de Endesa y Chilgener, agregando que se cre una comisin tripartita
conformada por Subsecretaria de Hacienda, Impuestos Internos y SVS, para analizar en
que forma posibles asimetras tributarias, nos estaran restando competividad..
Respecto de las modificaciones de la ley de mercado de capitales seal que se a
avanzado en reglamentacin sobre a) Inversin de los agentes institucionales en el
exterior; b) Pases en que podrn canalizar los recursos; c) Instrumentos en que podrn
invertir; d) Lmite de riesgo que podrn asumir; e) Securitizacin de los activos y f)
Conflictos de Inters.
Conforme a la estadstica de la Organizacin Internacional de Comisiones de Valores,
Chile ocupa el segundo lugar en el mundo en cuanto al rigor de sus reglas y
normas sobre inversionistas institucionales. Y en cuanto a trasparencia de la
informacin y regulacin , ocupamos uno de los primeros lugares. ( Daniel Yarur,
Superintendente de Valores y Seguros, Estrategia 28/10/94 pag.17 )
La abundancia de capitales de corto plazo no es negativa en si misma, pero
siempre que se escoja bien qu entra, en Mxico ya se insinuaban riesgos y Chile
antes de esto opt por evitarlos con un camino muy rentable, se tomaron las
precauciones al moderar las presiones revaluativas, que aunque existieron, fueron
menores que la presin del mercado y- lo ms importante- regul el movimiento
de capitales de corto plazo y largo plazo mediante impuestos a capitales y
obligatoriedad del encaje. ( Ricardo Ffrench-Davis, CEPAL, Estrategia 30/3/95,
pg.8 )
Las clasificadoras de riesgo Moodys Investors y Standard & Poors reconocen que el
manejo econmico de Chile es ejemplar, destacan el alto nivel de ahorro domestico de
nuestro pais, lo que le permite restringuir el ingreso de flujos de corto plazo que se
caracterizan por su volatilidad. Si estas limitaciones a las cuentas de capitales son
buenas o malas, no es funcin de ellos establecerlo. Sin embargo si a travs de
esta estrategia logran tener una mayor autonomia para enfrentar una crisis, es
positivo. ( estrategia, 10/4/95, pg.40 )
En el largo plazo la normativa chilena se ajustar a los estndares internacionales,,
dentro de esta poltica la SVS desea modificar los requerimientos para el registro de
valores y emisores extranjeros en nuestro mercado, se busca permitir el registro
automtico de un valor o emisor con slo certificar que se encuentran inscritos en
alguna Superintendencia extranjera seleccionada. la Seleccin se har basada en la

similitud que exista con los requisitos de inscripcin que se exigen en Chile ( Daniel
Yarur SVS, Estrategia, 9/11/94, pag.20 )
La ampliacin de los lmites de inversin en el exterior de los inversionistas
institucionales es muy positiva particularmente para las AFP. Para construir una cartera
de inversiones ptima es vital la ampliacin de inversin externa de las AFP del 3 al 6%,
adems se ha de permitir que las AFP accedan en el exterior a instrumentos que en
Chile no existen. Se debe revisar la clasificacin de riesgo mnima A-, porque es
imposible proyectar inversiones que se limitan a mercados de riesgo muy bajo.
Respecto del lmite de inversin externa de los Fondos Mutuos ( 30% ), seala que
debera ser autorizado el 100%, pues los Fondos mutuos son una inversin de riesgo,
as lo entienden los inversionistas y si se los limita saldrn a buscar Fondos extranjeros
pudiendo hacerlo en Chile a travs de los fondos mutuos. Se debe dejar de proteger en
exceso a los inversionistas pero dndoles la mayor informacin para que tomen
decisiones adecuadas. (Enrique Goldfab,Gerente General de la Bolsa de Comercio,
Estrategia 15/11/94, pag.21 )
Autoridad econmica ampli los lmites y las normas de inversin en el exterior de las
AFP. fijando la clasificacin mnima en A- con lo que el nmero total de pases en los
que podrn invertir aument a 30, de ellos 6 mercados emergentes de Asia. .
( Estrategia, 16/11/94, pag.25 )
Aun cuando se amplen los mrgenes para que las AFP inviertan en el exterior, si no se
reglamentan nuevos instrumentos de renta variable en los que puedan invertir., las
instituciones no colocaran dinero en el exterior.
En cuanto a la norma que limita la inversin externa a 30 pases con riesgo
inferior a Chile, ello es razonable porque las AFP deben combinar adecuadamente
Riesgo-Rentabilidad.
La Superintendencia de AFP puede pensar que el mercado de opciones, est poco
desarrollado, como para que las AFP inviertan en l, pero justamente este mercado se
profundizar con el ingreso de los inversionistas institucionales., sern las AFP las
que den liquidez al mercado.
En cuanto a la ampliacin del lmite de inversin de las AFP en acciones nacionales del
30 al 40% de cada Fondo, ello permitira la diversificacin de las carteras, hoy muy
concentradas en los ttulos elctricos y telecomunicaciones. ( Anbal Silva, Gerente de
Operaciones financieras de AFP Provida, Estrategia 27/12/94, pag.19 )
Todas las normas complementarias de la ley de mercado de capitales ya se han dictado,
solo falta reglamentos para hacer aplicables la nueva estructura de lmites de inversin
de los fondos de pensiones y la normativa que permite a los Fondos de pensiones
efectuar operaciones de cobertura de riesgo a nivel nacional. en este ltimo sentido,
es un deber de la autoridad establecer un adecuado equilibrio entre la
flexibilidad de las operaciones y la seguridad de los fondos previsionales, por lo
que la reglamentacin debe ser analizada en detalle considerando la experiencia
internacional sobre la materia. ( Julio Bustamante, Superintendente de AFP, Estrategia
29/12/94, pag.2 )
Se debe incrementar el lmite de inversin de las AFP en acciones del 30 al 40%,

despachar reforma a mercado de capitales que permita que AFP diversifiquen su
inversin en ttulos de nuevas Soc. Annimas, como asimismo ha de eliminarse el
impuesto a las ganancias de capital. ( Pablo Yrarrazaval, Presidente de la Bolsa de
Comercio, Estrategia 9/3/95, )
Propuesta de aumentar el lmite de inversin de las AFP en acciones del 30 al 40% para
evitar vaivenes burstiles fue rechazada por la autoridad econmica, porque las AFP no
estn para sostener el precio de las acciones.
En el caso de productos derivados, se trata de instrumentos sofisticados , que con
poca inversin de capital pueden comprometer seriamente los resultados futuros
de las AFP, por lo que deben estar sujetos a control. Hoy conforme al Art.45 L del
D.L.3500, en las inversiones en el exterior de las AFP, pueden usar productos
derivados para cubrirse de los movimientos de monedas y tasas de inters
( cobertura de riesgo financiero ).
El Art.45 del DL.3500 modificado en marzo de 1994 faculta a las AFP para invertir en
el exterior en acciones, bonos de empresas, cuotas de fondos mutuos y fondos de
inversin, a partir de un ao desde su vigencia, sujeto a la dictacin de los
correspondientes reglamentos y a la aprobacin de la Comisin Clasificadora de
Riesgo.( Estrategia 15/3/95, pag.16 )
El senador Sebastin Piera present una serie de indicaciones al proyecto de reforma
la ley de mercado de capitales y que tocan diferentes temas, como son; conflictos de
inters, definicin de informacin privilegiada,, inhabilidades para ser director de
AFP, activo contable depurado, inhabilidades para ser corredor de Bolsa, lmites de
inversin externa de los Fondos Mutuos y limitaciones para los directores de bancos.
( Estrategia 18/8/94, pag.20 )
El gobierno envi al parlamento una indicacin a la ley de Mercado de capitales, para
precisar que las AFP no se podan poner de acuerdo entre s o con otros para tomar la
gestin de administracin de una empresa, dado que el nico objeto de las AFP es
invertir los fondos de los pensionados, para obtener la mejor rentabilidad, no obstante,
si se pueden poner de acuerdo cuando no teniendo los votos suficientes se concierten
para elegir a un director, siempre que ste no pretenda formar mayora con terceros.
Con ello se reglamenta la esencia del sistema previsional, los que al igual que los
bancos, estn impedidos de usar los recursos de los depositantes para hacerse dueos
de los negocios o empresas en las que inviertan, ms an cuando son sus deudores. As
las AFP pueden tener directores, pero jams pueden llegar a tomar la mayora ni la
administracin, porque se producen conflictos de inters y se desvirta su objetivo
institucional.( Estrategia, 18/11/94, pag.11 )
Acuerdo logrado por la comisin mixta del Congreso sobre los cambios a la ley de
Mercado de Capitales, permitir promulgacin de la iniciativa y con ello que el Banco
Central fije los nuevos lmites para las inversiones de las AFP, lo que posibilitar la
diversificacin del Fondo de Pensiones y permitir que las AFP inviertan en nuevos
instrumentos, adems comprende nuevas definiciones sobre conflictos de inters e
inhabilidades.
La Comisin Mixta acord que la inhabilitacin para ser director de una AFP regir
para todos aquellos directores de bancos, bolsas de valores, intermediarios de valores y
compaas de seguros, salvo que estos, mediante declaracin jurada, manifiesten que no
participaran en el debate de las decisiones de inversin de la administradora respectiva
relativas a un emisor o sector especfico, en que la persona tenga inters directo.
Comisin acord que las AFP puedan concertarse entre s o con accionistas
minoritarios para votar en las elecciones de directorio, siempre que ella no se haga
extensiva a la administracin posterior de la empresa. En relacin a este punto, y a fin
de dar transparencia al proceso de eleccin, se pidi a la Superintendencia de AFP, la
publicacin con a lo menos 20 das de anticipacin, del nombre de los candidatos por
los que sus representantes votarn en las elecciones de directorio de las sociedades
annimas, cuyas acciones hayan sido adquiridas con recursos de tales fondos., slo as
se pondr a los afiliados y a terceros en condiciones reales de tomar conocimiento del
acuerdo del directorio de la sociedad que administra sus dineros. As los afiliados que
estimen que existen causales legales para que se vote por una determinada persona
procedan en resguardo de sus legtimos derechos, adems esa informacin permitir
orientar a la opinin pblica y a los afiliados en sus decisiones de retiro o permanencia
en una AFP.
En caso de eleccin de directorio de Endesa, la votacin de AFP dueas del 30% de la
compaa, ser determinante, ellas no pueden votar por un representante de Enersis,
menos an si con su voto el holding aumenta su control sobre la compaia, podran s
votar por el segundo accionista el Grupo Luksic. ( Estrategia 20/3/95, pag.15 )
El Congreso aprob reforma a la ley de mercado de capitales. Entre los temas
aprobados se cuentan: Las inhabilidades para ser director de AFP; Actuacin
concertada de las AFP con otros accionistas, aprobadas al tenor del acuerdo alcanzado
en esta materia por la Comisin mixta
Tambin quedaron establecidos los lmites de inversin de las AFP en los diversos
instrumentos. As se estableci un mnimo del 35% y mximos del 50% para inversiones
en instrumentos estatales, letras de crdito, depsitos a plazo, ttulos de bancos, bonos
de empresas pblicas y privados canjeables por acciones. Para las inversiones en
acciones de sociedades annimas abiertas, estableci un piso de 30% y un techo de
40%. Adems se autoriza la inversin en acciones de sociedades annimas inmobiliarias
abiertas, cuotas de fondos de inversin inmobiliario, cuotas de fondos de inversin de
desarrollo de empresas.. Adems se amplian los lmites para las inversiones en el
exterior del 6% al 12% y entre el 5% y el 10% para cuotas de fondos de inversin
inmobiliarios.( Estrategia 6/4/95, pag.40 )
El ministro de Hacienda Eduardo Aninat a propsito de la aprobacin de la nueva ley
de mercado de capitales seal, implica una importante modernizacin del sistema,
vuelca el sistema desde viejos controles cuantitativos a las entidades del mercado
de capitales, a una filosofia de clasificacin de riesgoas,, es decir, solvencia,
indicadores patrimoniales, seguridad de las instituciones que intermedian y
capacidad para tomar gradualmente ms riesgo.
El Superintendente de AFP Julio Bustamante destaco que la nueva ley es una de las ms
modernas de Amrica Latina. Ahora los Fondos de Pensiones podran invertir en
bonos de empresas sin historia, es decir, proyectos nuevos. Tambin podran comprar
bonos convertibles en acciones, primero adquiriendo bonos de renta fija y luego
ejerciendo el derecho a opcin, con lo que pasan a la propiedad de la empresa., As se
beneficiarn con las rentabilidades que ofrecen las empresas en sus primeros aos.
Adems las AFP podran acceder a los fondos de inversin inmobiliarios y mobiliarios,
participando en el financiamiento de proyectos de infrastructrura. Podran invertir a su

vez en instrumentos derivados siempre y cuando no sean especulativos. asi como
participar en procesos de securitizacin,especialmente en lo referido a los mutuos
hipotecarios.. Adems invertir en el extrangero en instrumentos de renta variable,
como acciones ,fondos mutuos o fondos de inversin. Adicionalmente en virtud de la
reforma las AFP podran actuar concertadamente entre s y con otros accionistas para
adoptar desiciones, pero no podran realizar ninguna gestin que implique participar en
la administracin de la sociedad en la que hayan elegido directores. asimismo no podran
ser directores de AFP los ejecutivos de intermediarias financieras que, en funcin de su
cargo o posicin, participen directamente en la ejecucin de sus desiciones de inversin,
intermediacin o crdito. No regira esta inhabilidad para aquellos que no participen en
el debate ni en la votacin de las desiciones de inversin de las AFP, relativas a un
emisor especifico con el cual se encuentren relacionados o al sector al cual pertenesca
dicho emisor. ( Estrategia 6/4/95 pg.40 )
La nueva ley de mercado de capitales flexibiliza el uso de los fondos previsionales
privados, autoriza nuevos negocios y amplia las posibilidades de negocios en el
exterior. Son cambios extructurales en un mercado en constante expansin, con ellos el
mercado chileno quedar en un nivel muy avanzado dentro de los mercados
emergentes.
Dentro de unos meses estaran listos los reglamentos que permitiran la plena vigencia de
la reforma. la nueva estructura facultar a los Fondos de pensiones para invertir en
mayor cantidad de empresas, desviar recursos a proyectos inmobiliarios o de obras
pblicas o colocar una parte en bonos estatales y acciones en el exterior.
La nueva ley tambin flexibiliza las normas de funcionamiento de fondos de inversin y
autoriza nuevos negocios como la transaccin interna de bonos de deuda.
Al mismo tiempo amplia las facultades de fiscalizacin y supervisin de la SVS
para evitar la circulacin de informaciones que beneficien a solo algunos
involucrados en negocios en desmedro de otros accionistas.( Reuter, entrevista a
Daniel Yarur, Superintendente de Valores y Seguros, Estrategia 7/4/95, pg.18 )
La reforma requerir mayor fiscalizacin lo que implica uso de avanzadas
tecnologias, as por ejemplo la informacin de los activos en que invertiran los
institucionales en el exterior, vendr de otros paises, se tendr que emplear nuevos
procedimientos tecnolgicos para fiscalizar el cumplimiento de los lmites, los mrgenes
de solvencia u otro tem. Habr que ver la forma de valorizar las nuevas inversiones en
instrumentos emitidos por entidades que nosotros no controlamos. Tambin para la
supervisin del eventual uso indebido de informacin privilegiada hemos
desarrollado un sistema de informacin y control Ad-Hoc.
El Banco Central y la Superintendencia de AFP estiman conveniente aumentar el lmite
global de inversin de los fondos de pensiones- el cual oscila en un rango de 20% a
40% del fondo-, dado que actualmente las administradoras estan copadas en sus
posiciones accionarias. Actualmente el Banco central tiene fijado en un mximo de 30%
el lmite de inversin en acciones pero gran parte de las AFP lo superaba al 31 de marzo
de 1995. Aun cuando no existe informacin exacta a cunto podra ampliarse ste
lmite, se cree que podra ubicarse entre un 35% para llegar a 40% en forma gradual. El
anuncio formal lo haran el Banco Central y la Superintendencia de AFP, pues sta
ltima tiene que dar a conocer los reglamentos que hagan operativas las modificaciones
de la ley. Con ello se diversificara el riesgo de los Fondos de Pensiones , pues se
permite invertir en nuevos instrumentos, adems de variar los mrgenes en
acciones en que el Fondo est muy concentrado. Hoy las acciones de empresas
concentradas tienen un lmite de 1% del Fondo y las desconcentradas de 7%
multiplicado por el Factor de consentracin. En la nueva ley se establece una frmula
nica en que el monto de inversin depende del factor de concentrascin, factor de
activo contable depurado y factor de liquidez, cuyo lmite de inversin es de 5% del
valor del fondo. Adems, de 1% de ttulos de libre disponibilidad. ( Estrategia 10/5/95
pag.17 )
Ley 19.389 que modifica el Mercado de capitales complementado con Acuerdo del
Banco Central sobre Lmites para la Inversin de las A.F.P.
Al dar a las administradoras mayor diversidad y libertad de accin, se busca dar
mejores opciones y ms seguridad a los Afiliados de los Fondos de pensiones. En
este sentido convergen la necesidad de aumentar las tasas de inversin y ahorro en
el pais -de 26,8%y 25,4% en relacin al PIB durante 1994- con una profundizacin
del mercado de capitales chileno. A Abril pasado el fondo de pensiones acumulaba un
patrimonio de US$ 23.732 millones , de los cuales 29,25% estaba invertido en
acciones, es decir el fondo estaba cas copado en el mrgen prevaleciente de 30%.
MODIFICACIONES RESPECTO DE LAS AFP.
1.- Se amplia el lmite de inversin de las AFP en acciones de 30% a 37% lo que
permitir que la inversin accionaria de las AFP aumente en US$ 1.046 millones. hasta
la fecha las AFP invertan en 85 empresas, tras las modificaciones podrn hacerlo en
200 en el curso de los prximos 2 aos, vinculadas a los sectores inmobiliario,
servicios, pesquero, agrcola y minero entre otros.
Aumenta incidencia del IGPA en el fondo de pensiones.
Los ttulos pertenecientes al IPSA ya no son los de mayor efecto en el retorno del
Fondo, dado que algunos pertenencientes al IGPA, de menor presencia burstil
aumentaron su participacin entre los demandados por el Fondo.
Mientras en 1986 la inversin en ttulos de sociedades annimas locales ascenda a
3,8% del Fondo, hoy la participacin podra alcanzar a 37%.
Un aspecto positivo es que permite a las AFP mantener su nivel de inversiones, y
aplicar un porcentaje mayor en nuevas empresas. Ello traer consigo que un mayor
nmero de sociedades que se transan en bolsa tengan ms protagonismo. Si hoy en dia ,
de las 40 acciones del IPSA slo 10 acumulan un importante porcentaje de las
transacciones, es posible que en el futuro tengamos 100 ttulos principales, lo que es
escencial para el desarrollo de todas las empresas, as se produciran cambios en el
IPSA( Indice de precios de Acciones ms transadas ), pues se produciran variaciones en
la presencia y montos transados de algunas acciones. Adems con la modificacin legal
se va a profundizar y diversificar el mercado, dado que las AFP tienen una demanda
latente e US$ 1.600 millones para adquiriri acciones, lo que producir un impacto en la
bolsa en trminos de precios y volmenes operados. ( Pablo Yrarrzaval, Presidente de
la Bolsa de Comercio de Santiago, Estrategia 19/5/95 )
Positivo que las AFP recuperen protagonismo, pues como grandes inversionistas
institucionales son un estabilizador del mercado, pues sus desiciones de compra son
de largo plazo. Las medidas del Banco Central contribuyen a diversificar y
desconcentrar el mercado, considerando que se abre un abanico inmenso de
posibilidades de inversin para las AFP(Carlos Spencer, Gerente general de la Bolsa
Elctronica, Estrategia 19/5/95 )
La importancia de este aumento en los mrgenes accionarios en el mediano plazo es,

que le da ms estabilidad a la Bolsa, dado que crece la importancia de los agentes
institucionales que son estabilizadores. A su vez aumenta el nmero de empresas
cuyas acciones sern adquiridas por las AFP ello facilita proyectos de inversin, por el
mecanismo de la apertura de la empresa a la Bolsa o de difundir ms su propiedad.
La ampliacin de los lmites de inversin no significa que de inmediato las AFP van a
comprar acciones. Para las compras las AFP se sujetarn a las instrucciones de la
circular de la Superintendencia de AFP. A travs de este instrumento, las
administradoras de pensiones tienen que calcular los lmites de inversin por
emisor y del fondo, de acuerdo a los criterios de activo contable depurado,
concentracin y lquidez de sociedades. Entre las empresas desconcentradas se
produciran disminuciones de margen en las elctricas, entre las firmas concentradas no
habra mayores cambios ( Fernando Moncada, Gerente General de AFP Proteccin,
Estrategia, 19/5/95 )
El mercado esta sobre reaccionando a la determinacin del Banco Central. Algunas
personas piensan que se puede tirar la ficha a cualquier parte y ganar, pero lo razonable
es analizar las perspectivas de las empresas en las que quiere apostar. Actualmente
existen muchas sociedades que estan maduras y que no deberan seguir subiendo.
( Andres Valenzuela Gerente general de Banedwards Corredores de Bolsa, Estrategia
19/5/95 )
Con la nueva normativa la restriccin de la inversin viene dada por el lmite global de
37% del fondo de pensiones, ms que por los mrgenes individuales establecidos para
cada instrumento. Ello pues de acuerdo a los lmites de inversin por instrumento, los
fondos de pensiones podran aumentar su inversin en acciones en aproximadamente
US$ 10.000 millones. Sin embargo dado que slo el 37% del fondo puede estar
concentrado en estos papeles, stos podran incrementarse en slo US$ 1.800 millones
( Estrategia 23/5/95 pag. 18 )
Las AFP habran comprado US $ 580.000.000 en acciones desde ampliacin del lmite
de inversin, la estrategia razonable para las administradoras ha sido adquirir ttulos en
forma gradual.. La mecnica es la siguiente: primero las AFP compran haciendo
subir en cierta medida la cotizacin. Luego aparecen los especuladores, que han
aprovechado la situacin haciendo ganacias con los mayores precios, lo cual
empuja las acciones a la baja.En ese momento las AFP vuelven a comprar,
cerrando un ciclo que luego se repite una y otra vez. Esta operacin ha llevado a
que el mercado presente en las ltimas semanas un marcado efecto serrucho. Ante
la evidencia de la estrategia de comprar y vender segn el nivel de precios, los actores
del mercado estarn obligados a ser cada vez ms graduales en el proceso de ajuste de
carteras, porque de otra forma surgir un grupo activo que se dedicar a arbitrar en
contra de los fondos de pensiones. Por lo tanto es posible estimar que el proceso de
ajuste se hara cada vez ms pronunciado.. La estrategia de operacin en el corto plazo
de las AFP ser continuar ampliando su inversin en acciones con moderacin y
prudencia, en tanto que para los inversionistas individuales, la estrategia sera seguir de
cerca qu ocurre los dias de mayor volumen transado, que acciones han subido ms y
cuales sera esperable que vuelvan a bajar. ( Estrategia, 23/6/95 pg 16 )
2.- Entra en vigencia una nueva estructura de lmites para los fondos de
pensiones, segn grupos de instrumentos, que establece riesgos por sector
econmico.
3.- Se eleva el margen de inversin en el exterior de 6% a 9% y se autorizan
instrumentos de renta variable. Se flexibiliza el margen de inversin externa de las
AFP respecto de los paises, monedas y tipos de instrumentos. El margen sube de 6% a
9% en caso de instrumentos de renta fija y se establece un lmite de 4,5% para
instrumentos de renta variable. Actualmente las inversiones de todo el sistema no llegan
a 1% de sus recursos. Con ello se logra una mayor seguridad en las inversiones de
los fondos pues se disminuye el riesgo diversificable de los mismos, al
incorporarse inversiones que tienen una baja correlacin con el riesgo de la
economia chilena, con ello disminuye el riesgo pais global y se atenuan los ciclos
econmicos internacionales en los portafolios de estos fondos.
La inversin externa de las AFP en instrumentos de renta variable depender de varios
factores:a) El tipo de inversin permitida , para fijar cuanto se va a ocupar del nuevo
cupo; b) La rentabilidad actual de estos instrumentos, si no lo son no habra inversin de
las AFP
Para adoptar desiciones de inversin externa las AFP deberan contratar el servicio de
instituciones con un profundo conocimiento de los mercados a los que se les autoriza
invertir. la desicin de inversin se debe adoptar en base a criterios tcnicos y muy
profesionales.
Atractivo principal de inversin externa va por el lado de la diversificacin del
riesgo, si en el momento en que se produjo la crisis Mexicana el 9% del Fondo hubiere
estado invertido en los paises de primera linea la rentabilidad negativa acumulada por el
Fondo en el primer trimestre de 1995 hubiera sido mucho menor.Al observar el
manejo de portafolios de los fondos de pensiones en paises desarrollados, se
aprecia que tienen altos porcentajes de sus carteras invertidos en otros paices
sean emergentes o no, todo ello con el objeto de reducir los riesgos
El tema de la inversin de las AFP en bonos y acciones de empresas extranjeras es
relevante pues las AFP manifestaron su interes de comprar instrumentos de renta
variable en el extranjero, en la medida que obtengan alta rentabilidad. Si slo se
les permitiera invertir en ttulos de empresas de paises desarrollados y de
practicamente nulo riesgo, y de ello baja rentabilidad, el atractivo ser menor.El
criterio de la autoridad es que los fondos de pensiones puedan adquirir acciones
de empresas de mercados emergentes siempre que se transen en mercados
burstiles con determinadas condiciones de liquidez y transparencia.
Concecuencia del aumento en el margen de inversin en acciones de las AFP, se
produjo un aumento en los volmenes transados en el mercado accionario tanto antes
-por especulacin de los agentes- como despues del jueves 18, cuando se di a conocer
la ampliacin de los lmites desde 30% a 37%.
De este modo los montos operados crecieron a cifras rcords, alcanzando incluso a
US$ 180. millones. En este volumen histrico de transacciones no solo participaron las
AFP, sino tambin otros inversionistas institucionales adems de personas naturales,
tanto extranjeras como nacionales. Luego del auje experimentado el jueves la actividad
ha decaido. Sin embargo se ha mantenido en montos muy superiores a los registrados
en semanas anteriores.( Estrategia 26/5/95, pg. 17 )
Existe una exesiva concentracin de la inversin de las AFP en las Elctricas.. A la
fecha cas un tercio de los Fondos esta invertido en acciones y de estas un 65,3%
corresponde a acciones del sector elctrico. ello sin perjuicio que la inversin de las
AFP en dichos ttulos haya sido rentable.
Una manera de diversificar las inversiones de las AFP es ampliar el abanico de naciones
de origen de las empresas elctricas., podran invertirse los recursos de los fondos en
empresas extranjeras incluso de paises emergentes, sea directamente a travs de la
compra de acciones o indirectamente a travs de los fondos de inversin.. Los
requisitos de estas inversiones en el extrangero son : a) Transparencia en la
entrega de la informacin; b) Apropiada clasificacin de Riesgo efectuada por la
Comisin Clasificadora de Riesgo c) Mercado secundario profundo para los
instrumentos emitidos y d) Cumplir con el Lmite Legal de Inversin del 4,5 %.
( Julio Bustamante Supertintendente de AFP, Mercurio de Santiago 30/5/95 Cuerpo B
pag.5 )
Las AFP podrn invertir en compaias elctricas de America Latina. Los mecanismos
que se estudan permitan la inversin de recursos inclusive en paices emrgentes y en
empresas en proceso de apertura o privatizacin, mediante la adquisicin de acciones o
indirectamente a travs de fondos de inversin.. Para que las AFP participen se exiguir
una amplia entrega de informacin por parte de las empresas a privatizarse ( Estrategia
30/5/95, pg.17 )
4.- Se autoriza la inversin del Fondo de Pensiones en acciones de libre
disponibilidad, hasta el 1% del valor del fondo, y el 0,15% por emisor.
5.- Se autoriza la inversin del Fondo en Ttulos securitizados, con un lmite de
5%.
6.- Se establece la posibilidad de invertir hasta el 45% del fondo en bonos
convertibles en acciones, an para el financiamiento de proyecto nuevos o de
empresas sin historia, con un margen de hasta el 10% del fondo. A la fecha las AFP
solo podan invertir en instrumentos que tuvieren 3 aos de trayectoria con resultados
positivos.
7.- Se autoriza la inversin en instrumentos derivados hasta 9% del valor del
fondo. Es decir operaciones de cobertura de riesgo financiero referidas a tipos de
cambio y tasas de inters, lo que permitir el diseo de estrategias financieras que
disminuyan an ms el riesgo de estos portafolios. La ley establece rango entre 5% y
15% pero Banco Central fij lmite en 9%.
El exquema aplicado a la constitucin y ejecucin de garantas por parte de las cmaras
de compensacin en los mercados de productos derivados -modificado en marzo de
1994-, se hizo extensivo al exiguido por las bolsas de valores en las dems
negociaciones que all se desarrollan. Ello permite una mayor eficiencia en su
operacin, toda vez que agiliza el manejo de los recursos.
Como las garantias se constituyen en acciones, el momento de su liquidacin puede
resultar fundamental en cuanto al precio de venta de los ttulos. Pese a que en la bolsa
de comercio nunca se han liquidado garantias -debido a la baja actividad en productos
derivados-, puede que en el futuro crezca ste mercado, dado que ahora, a nivel local
las AFP podrn invertir en instrumentos derivados. Slo falta la aprobacin del
reglamento respectivo.
La Superintendencia de AFP emiti circular que permite a las AFP comprar
instrumentos derivados para cobertura de riesgo en materia de tipo de camvbio en
moneda nacional y de tasas de inters para sus inversiones en el exterior, a travs de
Forwards. Las operaciones con instrumentos derivados sern rigurosamente
controladas por la Superintendencia y registradas dia a dia en ese organismo, ser
imposible que se tomen los instrumentos derivados con operadores y nadie
conozca lo que est involucrado en esas transacciones. Los resguardos se deben

bsicamente a que las inversiones en instrumentos derivados pueden llevar
implicita la posibilidad de especulacin.( Estrategia 28/6/95, pag.18 )
8.- Se precisan inhabilidades para ser director de AFP y sus escepciones.
9.- Se perfecciona votacin de las AFP por candidatos independientes en las elecciones
de directorios de las sociedades donde invierten.
10.- Se permite a las AFP ponerse de acuerdo en las Votaciones de directorios.
11.- Se perfecciona concepto y penalidad por uso de Informacin privilegiada.
Las reformas fueron una transformacin estructural al mercado de capitales, ahora las
reglas estn claras, y todos saben haca adonde apunta el mercado. Hay certeza que
utilizar informacin priviliegiada 4es un delito penado severamente.
Desde la perspectiva de la autoregulacin y pensando en la gran volatilidad que ha
mostrado el mercado, se puede pensar que no se fiscalizan adecuadamente las
variaciones de precios que ejecutiovos de las bolsas han calificado de inexplicables.. En
este tema se ha avanzado mucho en el tema de la autoregulacin, pero todava es
insuficiente. Los agentes tienen que entender que el mercado esta creciendo, pero debe
hacerlo sdanamente y en forma transparente.. Existen acciones que han subido o bajado
considerablemente sin que ninguna empresa haya explicado una explicacin
satisfactoria.. Ello puede deberse a que en la prctica no hay informacin pblica que
debera estar en el mercado. Si hay volatlidad en un mercado que se dice eficiente, en
el cual los precios deben reflejar informacin, el fenmeno podra explicarse por
especulacin o porque hay uso de informacin privilegiada
Hay casos en que las empresas niegan que est sucediendo algo importante, sin
embargo se verifica que llevan adelante alguna negociacin relevante.. Hay porcesos de
negociacin que estn en marcha pero que en definitiva pueden resultar o fracasar,
entonces la gente a veces especula sobre ello.
Puede ocurrir que alguien al interior de la empresa utilice esa informacin para
beneficiarse. Para esos casos existen reglas claras de uso de informacin privilegiada,
por lo cual frecuentemente estamos investigando. En caso que detectemos
irregularidades, aplicaremos la ley en toda su intensidad. ( Daniel Yarur SVS, Estrategia
21 de Agosto de 1995 Pag. 22 )
MODIFICACIONES RESPECTO DE FONDOS MUTUOS.
Se elev a 30% lmite de inversin de Fondos Mutuos en el exterior.
Con esta medida se beneficiar especialmente a los pequeos inversionistas,
considerando los costos en que estos tendran que incurrir para invertir directamente en
el exterior. Por otro lado, la autoridad destac que el lmite del 30% es un piso, para
que los agentes del sistema vayan adquiriendo experiencia en manejo de portafolios
externos, no descartandose que en futuro e amplie el margen, con el fin que se creen
fondos especializados en el exterior.
Los Fondos Mutuos pueden iniciar su inversin externa sin restriccin de riesgo pais,
aunque en mercados accionarios que reunan condiciones mnimas de de liquidez e
informacin, con un tope de hasta un 30% de sus activos.
LIQUIDEZ. Los Fondos Mutuos podran invertir en mercados bursatiles que tengan
montos promedios diarios de transacciones iguales o superiores a los 15 millones de US
dolares.
CONCENTRACIN. Adems la inversin de cada fondo mutuo en instrumentos de un
mismo emisor no podra exeder al 10% del activo total del Fondo Mutuo. Los Fondos
podran invertir el total del 30% autorizado para colocar en el exterior en una
combinacin de instrumentos de renta fija y variable exclusivamente en en cada uno

de ellos.
REQUISITOS DE LOS MERCADOS
a) Si se trata de ACCIONES. un mercado con transacciones diarias promedios de US$
15.000.000 En el caso de BONOS Y DEBENTURES. un mercado con un volumen
cuyo monto promedio diario de transaccin bursatil y extrabursatil de estos ttulos
alcance a lo menos US $ 30.000.000.
b)Los titulos elegidos deberan estar inscritos en los registros de una institucin similar a
la Superintendencia de Valores
c) A diferencia de las AFP no se exigue una clasificacin de riesgo de la deuda
soberana de los paises en los cuales se va a invertir, con lo que puede invertirse en
paises desarrollados como emergentes, con tal que cumplan con condiciones de lquidez
y entrega de informacin
d) Que se disponga de Informacin estadistica pblica diaria de volmenes, precios y
transacciones realizadas.
e) Deber existir la obligacin por parte de los emisores de entregar informacin
financiera contable a un organismo de similar competencia a la Superintendencia de
Valores y Seguros o a entidades burstiles del pais a las que tenga acceso el pblico en
general.
REQUISITOS DE LOS INSTRUMENTOS
a) Las inversiones deberan ser expresadas en alguna de las monedas de los paices
elegibles
b)Los instrumentos de deuda deberan tener una clasificacin superior a D efectuada por
organismos extranjeros especializados.
c) Las acciones deben estar inscritas en un registro de algn organismo similar a la SVS
con transacciones promedio diario superior a US$ 50.000
TIPOS DE INSTRUMENTOS Podran invertir en:
a) instrumentos emitidos o garantizados por el Estado de un Pais extranjero o por su
Banco Central.
b) en valores emitidos o garantizados por entidades bancarias extranjeras o
internacionales que se transen habitualmente en los mercados locales o internacionales
c) en ttulos de deuda que tengan una categoria superior a D.
d) en acciones de transaccin bursatil emitidas por sociedades o corporaciones
extranjera
s.
REQUISITOS POR EMISORES Las administradoras de Fondos Mutuos deberan
conservar a lo menos el 50 % de su inversin total en Chile y en el exterior, en valores
de transaccin bursatil o en depositos o ttulos emitidos o garantizados hasta su total
extincin por bancos u otras instituciones financieras o por el Estado de Chile. Adems
en sus inversiones en el exterior los Fondos Mutuos no podran invertir sus recursos en
cuotas de fondos Mutuos ni en acciones de sociedades administradoras de Fondos
Mutuos
El fondo mutuo no podra poseer ms del 10 % de las acciones emitidas, suscritas y
pagadas por una misma sociedad. Limite que a su vez resulta aplicable para el total de
las inversiones de una administradora que maneja ms de un fondo. Tampoco podr
invertir en titulos emitidos o garantizados por una sociedad que controle directamente
o a travs fde otras personas naturales y jurdicas un 20 % ms de las acciones de la
respectiva sociedad administradora, ni tampoco en ttulos emitidos o garantizados por
sociedades pertenecientes a un grupo empresarial que controle al menos dicho
porcentaje. A su vez el conjunto de las inversiones de un fondo mutuo en valores
emitidos o garantizados por entidades pertenecientes a un mismo grupo empresarial no

podra exceder al 25 % del activo del Fondo. ( Daniel Yarur Supertintendente de Bancos
e Instituciones Financieras, El Mercurio de Santiago 30/5/95 Cuerpo B pag.18
MODIFICACIONES RESPECTO A FONDOS DE INVERSIN.
Se reducen ciertas prohibiciones respecto a operaciones de estos fondos con acreedores
y partes relacionadas
Se permite a los Fondos inmobiliarios participar en conseciones de infrastructura
MODIFICACIONES RESPECTO DE COMPAIAS DE SEGUROS.
Se perfecciona procedimiento de comercializacin de los Seguros, a travs de
corredores o de las propias compaias.
MODIFICACIONES AL MERCADO DE VALORES.
1.- Se precisan exigencias a Bolsas de Valores respecto a sistemas que permitan el
seguimiento de las operaciones que los corredores ejecutan por cuenta propia , de
terceros y de inversionistas institucionales. La exigencia de informacin
obligatoria al respecto exista desde antes, pues tanto la informacin pblica como
privada era regulada por la SVS y por las bolsas de valores. Por la nueva Ley se
exije que se precisen las ordenes de las administradoras y de los fondos por ellas
administrados, evitando que se generen conflictos de inters entre las inversiones de las
administradoras de pensiones y los fondos de terceros.
Respecto a la exigencia de envio de informacin a la SVS sobre las transacciones
de empleados y administracin de intermediarios de valores e inversionistas
institucionales, se seala que los operadores que tienen contacto con los
inversionistas institucionales deben informar a la corredora y a la SVS sobre las
transacciones en valores superiores a 500 UF, en un lapso de 24 horas y 5 dias
respectivamente.
2.- Se precisa el concepto y uso de informacin privilegiada.
Se flexibiliza la inhabilidad de los intermediarios de valores para negociar acciones de
emisores en los cuales participar activamente en su administracin o direccin,
mantenindose la prohibicin respecto de operaciones por cuenta propia o de
relacionados. Adems se elimina la presuncin de de acceso a informacin
privilegiada que recaa sobre la direccin y administracin de sociedades filiales o
coligadas del respectivo emisor.
Los cambios en los margenes de inversin como porcentaje del fondo no fue para todas
las empresas igual, pues algunas vieron aumentados sus lmites, mientras que otras
tuvieron fuertes reducciones en esto fueron fundamentales los indicadores financieros
de las compaias, toda vez que entraron a jugar roles de gran importancia la liquidez y
el activo contable depurado, adems de la concentracin, factor que ya era considerado
anteriormente. En cuanto a las empresas desconcentradas el margen de 7% se redujo a
5%, dado que las nuevas inversiones oscilaran entre el 0,5% y el 5% del fondo.No
obstante el lmite se reducir paulatinamente en 0,5% anual. Para las sociedades
concentradas los valores oscilarn entre 0,15% y 1,5% del Fondo, dependiendo de los
mismos tres indicadores antes mencionados
Ante la ampliacin del margen de las AFP no solo estas cobraron protagonismoen las
ruedas sino que un importante nmero de agentes aprovech la coyunjtura para tomar
posiciones de manera de lograr ganancias en el corto plazo. En este ambiente los
montos transados en acciones se elevaron a la cifra histrica de US $ 1.666. millones en
el mes, llegandso a un promedio diario de US $ 75 millones. Sin embargo el exesivo
optimismo termin por perjudicar a las AFP, dado que los precios de las acciones
alcanzaron valores sobre dimensionados, demostrando una vez ms la falta de

madurez del mercado local
( Estrategia 6/6/95 pag.3 )
MAYOR APERTURA DE LA CUENTA DE CAPITALES.
Complementando la medida anterior que ampli los margenes de inversin en el
extranjero a 9% para el caso de las AFP, el gobierno anuncio ayer un conjunto de
dispociciones tendientes a flexibilizar las normas que regulan el flujo de salida de
capitales de las mencionadas entidades.Entre los cambios la autoridad econmica
destac la ampliacin de la gama de instrumentos en los cuales podrn invertir las AFP
y las Compaias de Seguros
en el extranjero, as como la creacin de cuatro tipos de fondos de inversin.
RENTA FIJA:
- En el caso de las AFP y Cias de Seguros se ampliar la posibilidad de invertir en
instrumentos de deuda extranjeros desde una clasificacin A- a BBB- para instrumentos
de largo plazo y desde Nivel 1 a Nivel 3 para los de corto plazo
- Se autoriza la inversin en bonos que cuenten con una garantia del Tesoro de EE.UU.
RENTA VARIABLE.
- En el caso de las AFP se les permitir la inversin en instrumentos representativos de
capital que se transen en algunas bolsas de primera categoria que cumplan con
determinados requisitos de transparencia, regulacin, informacin y supervisin,
independientes del origen del emisor de la accin, que pueden ser empresas de primera
clase de paises emergentes, y siempre que el instrumento se encuentre debidamente
autorizado por las autoridades correspondientes.
- Para las Cias de Seguros, se permitir la inversin en instrumentos representativos de
capital que se transen en bolsas que pertenezcan a un pais clasificado en Grado de
Inversin. Para aquellas bolsas que no cumplan con la clasificacin de riesgo mnima en
grado de Inversin, se establecen otros requisitos complementarios. as las compaias
de seguros accederan a acciones emitidas por empresas de paises emergentes.
Las AFP se manifestaron conformes con las medidas adoptadas pero sealaron que
deben complementarse con las normas sobre instrumentos derivados para cubrir el
riesgo del tipo de cambio.
Para que los Fondos de pensiones inviertan en el exterior deben hacerlo en
instrumentos de paises que sean rentables y eso en general no ocurre en los paises
desarrollados que cuentan con grandes volmenes de capital, sino que en los
paices en vias de desarrollo, de all lo positivo de las medidas adoptadas, ahora slo
falta la puesta en marcha de los intrumentos derivados a nivel local, para cubrir el
riesgo del tipo de cambio.
Ttulos de deuda de largo plazo de un total de nueve paises emrgentes podrn
incorporarse como elegibles para los fondos de pensiones: los paises son China,
Republicas Checa, Colombia, Grecia, Hong Kong, Indonesia, Malta, Israel y Tailandia,
con lo que se ampla a 36 los paises que cumplen con los requisitos de clasificascin de
riesgo mnima. Lo anterior se complementa con el hecho que las AFP podran adquirir
ttulos de deuda garantizados por el Tesoro de los Estados Unidos, tales como Bonos
Brady de Argentina, Uruguay, Ecuador Brasil, Mejico, Filipinas, Bulgaria, etc.
En lo referente a ttulos de renta variable se permitir comprar acciones,
-principalmente ADR- de empresas de paises emergentes que se transen en bolsas que
ofrescan garantias suficientes. Todas las Bolsas de paises con Investment Grade( Nueva
York, Londres o Tokio ), si bien se estudiarn casos escepcionales, es decir se permitira
que los fondos adquieran instrumentos en otro tipo de bolsas, y que no registren
clasificacin en grado de inversin, como paises emrgentes de Amrica Latina. Dichos

casos debern ser analizados en la medida que reunan requisitos especiales de
volumen de transacciones, mecnismos de regulacin y control, caracteristicas de
lquidez o profundidad,etc. An as para que todo ello sea operativo debe adoptarse
un acuerdo de la Comisin Clasificadora de Riesgo.( Estrategia 27/6/95 pag.11 y 12 )
Las medidas adoptadas son muy positivas, pero deben complementarse con la
internacionalizacin de la industria financiera. Junto con autorizar a los institucionales
a invertir afuera, sera bueno que se flexibilizaran los requerimientos para que los
corredores puedan acompaar asus clientes en el exteriory operen como brokers
internacionales.
( Citicorp Corredores de Bolsa, Estrategia 27/6/95, pg.22 )
Fue dictada la nueva circular que modifica las normas generales sobre inversin externa
de las compaias de seguros, con lo que la flexibilizacin de la cuenta de capitales para
este sector esta ya operativa.
Para el caso de instrumentos de renta fija se rebaj a BBB- la clasificacin exiguida a
los ttulos para ser adquiridos por los aseguradores, lo que implica incorporar
instrumentos de paises como China, Colombia e Israel, entre otros.
Para el caso de renta variable las Compaias podrn comprar acciones de
cualquier bolsa de un pais con riesgo soberano igual o superior a BBB-, lo que
habilita en la prctica a 36 paises. Sin embargo, se exigir que el volumen de
transaccin promedio diario para ese ttulo sea de al menos US $ 50.000. Pero
adems podrn comprar acciones en bolsas que no cumpliendo con la
clasificacin de riesgo soberano tengan las siguientes caratersticas; estar sujetas a
sistemas institucionales de fiscalizacin; registren convenios de cooperacin y de
intercambio de informacin con entidades burstiles nacionales; tengan un
vlumen promedio de transaccin diaria en acciones de US $ 10.000.000 y posean
un ndice selectivo accionario . Las acciones de estas bolsas debern formar parte
de un ndice selectivo, si bien se esceptuan las empresas en proceso e
privatizacin, a las que se les concede un plazo de doce meses contados desde el
inicio de transaccin en Bolsa, para formar parte del referido ndice. As ahora
podr invertirse en las bolsas de Argentina, Brasil y Per.. Hoy las compaias de
Seguros generales pueden destinar hasta el 15% de sus fondos a inversiones en el
exterior, mientras que para las compaias de seguros de Vida el lmite es de 10%, todo
lo cual significa una disponibilidad de US$ 700.000.000: Con la flexibilizacin de la
inversin externa las compaias de seguros saldrn al exterior,-, pero para que ello se
materialice es indispensable que los asrguradores tomen Seguros para cubrirse del
riesgo de cambio. Pues muchos de sus pasivos estan en UF en cambio los activos en el
extranjero estaran nominados en dolares. Al respecto esta lista la norma para la
adquisicin de instrumentos derivados por las Cias de Seguros.( Daniel Yarur SVS,
Estrategia 28/6/95 Pg. 18 )
CRITERIOS DE LA COMISION CLASIFICADORA DE RIESGO PARA LA
INVERSION EXTERNA DE LAS AFP
Para la Comisin Clasificadora de Riesgo un parametro importante ser el mercado
donde se transen las acciones, punto ms importante que el emisor como tal o el pais de
donde provengan. As si un instrumento est listado en un mercado adecuadamente
fiscalizado y autoregulado podra ser aceptado. es por ello que podran aceptarse ADR
de empresas de America Latina.. Sin embargo no est pensado que las AFP puedan
participar directamente en Bolsas de America Latina, porque no cumpliran los
requisitos impuestos por la Comisin Clasificadora de Riesgo, tal alternativa solo sera
viable en el largo plazo.
Sin embargo una vez que salga el acuerdo de la Comisin seran las propias AFP las que
deberan pedir a la Comisin la aprobacin de las acciones donde quieren invertir, si
bien no est definido si se autorizaran uno a uno estos ttulos o en grupos. El lmite por
emisor para comprar acciones o bonos de una empresas en el extranjero es de 0,5% del
fondo de cada administradora.
La Comisin en el mismo acuerdo deber dictar criterios para autorizar las inversiones
en cuotas de fondos mutuos y fondos de inversiones. Hoy se trabaja en los parametros
que se exiguirn para determinar donde, bajo que caractersticas y en que tipo de
fondos se va a permitir estas adquisiciones.. Lo que interesa a la Comisin es la
experiencia en el negocio de las empresas que administran estos fondos. Tambin que
las inversiones sean lo ms puras posibles en trminos de comprar carteras de activos,
tambin sern relevantes los mercados secundarios donde se transan. Aqu tambin
sern las AFP las que presentarn las solicitudes de autorizacin para cada fondo. Este
s podr ser un vehculo ms expedito para que las AFP participen de las privatizaciones
y Bolsas de America Latina, por ste mecanismo se toma un riesgo menor. El lmite por
emisor como porcentaje del fondo, es para estos instrumentos de 1%.
En cuanto a los instrumentos derivados, ello ya fue parcialmente definido por la
Superintendencia de AFP, ahora la comisin deber emitir un acuerdo que
contenga los cirterios que se exigira para aprobar las contrapartes en las
operaciones de compra de derivados para coberturas de riesgos en las inversiones
en el exterior. El caso de opciones y futuros, que son los instrumentos estandarizados,
la contrapartes sern las Camaras de Compensacin. La idea es que sean pocas pero de
buen nivel las que se puedan aprobar.
En cuanto a los instrumentos de renta fija de emisores extranjeros, los criterios para su
aprobacin provienen del reglamento de inversin ya dictado, modificado por la propia
autoridad para permitir la compra de ttulos de emisores con clasificacin de BBB-, as
como tambin la posibilidad de adquirir Bonos Brady.
Las Compaias de Seguros y AFP chilenas podrn invertir, potencialmente, en 61
ADR de paises emergentes que se transan en las bolsas norteamericanas NYSE y
Nasdaq. Segn una alta fuente oficial, por el mero hecho de que los ttulos de una
empresa se coticen en un centro bursatil de clasificacin triple A, como es el caso de las
bolsas mencionadas, hace que los ttulos que all operen sean elegibles por los
institucionales chilenos. Del total de los ADR de paises emergentes que se transan en
Nueva York, 52 corresponden al NYSE, mientras que slo 8 operan en el Nasdaq. En
cuanto a los paises de origen de los papeles, 29 pertenecen a Mejico, 9 a Argentina y 1
a Brasil. Cabe sealar que en este ltimo caso la mayor parte de los ADR se transan
fuera de rueda en EE.UU y, por lo tanto, no seran elegibles por los institucionales
chilenos. En el caso de lso ADR de los paises asiaticos, China clasificara con 4, igual
Corea del Sur y Sudafrica, y 2 de Israel. Dado que a la hora de elegir trtulos
extranjeros prima la bolsa en que se transan, se incorporaran instrumentos de paises
que no cuentan con una elevada clasificacin de riesgo pais.( Estrategia 26/7/95 Pag.
18 )
Las AFP chilenas podrn invertir en ttulos de empresas mercados emergentes,
independientemente de la clasificacin de riesgo del respectivo pas. De este modo,
primar la bolsa en la cual se transen, la que debe ser triple A. As el rating de la
empresa slo sera relevente por cuanto le permite o no acceder a alguno de estos
centros burstiles. producto de la exigencias que deben cumplir las bolsas para que un
institucional chilena pueda invertir, slo clasifican las bolsas de Nueva York ,Tokio,
Londres y Luxemburgo. La filosofia tras la desicin de las autoridades chilenas es que
el pais donde se transa el ttulo determina la calidad del papel, partiendo de la base que
esos mercados realizan una exigente seleccin. Lo normal es que estos ltimos
tengan una clasificacin de AAA- pero en algunos casos hay empresas BBB-, sin
considerar el lmite de la deuda soberara. Por lo tanto si ya accedieron a ese
mercado son elegibles por las AFP.. En el caso de los ADR Latinoamericanos
seran elegibles alrededor de 40 empresas, la mayoria de las cuales pertenece a
Mejico.
Por su parte los Bonos Brady tambin pueden ser adquiridos por las AFP chilenas, en el
caso que estn colateralizados por el Tesoro de Estado de EE.UU y tengan una
garantia de a lo menos el 100% de su capital. De este modo clasifican los Bonos Par y
Discount y quedan eliminados Los Flirb; DCB; IA y NMB. El trmino Bono Brady se
refiere a una serie de ttulos de emisores soberanos originados de un intercambio
( reestructuracin ) de las deudas con la banca comercial, para paises que estn
realizando reformas estructurales y que cuenten con el apoyo y asesoria del Fondo
Monetario Internacional. Existen bonos de este tipo emitidos por Mexico, Costa
Rica, Venezuela, Uruguay, Nigeria, Filipinas, Argentina, Brasil, Jordania, Polonia
Bulgaria etc. Otras que estn negociando con los bancos comerciales un plan Brady son
Rusia, per y Panam.. Estos bonos tienen un valor de emisin y de mercado a un
significativo descuento, lo que ofrece un alto rendimiento corriente y una oportunidad
de apreciacin en su valor. Algunas caractersticas adicionales son su alta liquidez y
volumen de transaccin diarios, operan en el mercado secundario, fuera de rueda,
principalmente en Londres y Nueva York. En su mayoria, el capital de la mayoria de los
Bradies est totalmente colaterizado, mientras que los intereses estn parcialmente
garantizados. ( Estrategia, 24/7/95 pg. 30 )
FONDOS DE INVERSIN INTERNACIONALES.
Se crean cuatro Fondos especializados en la inversin en el exterior, cuyos activos se
concentrarn 100% fuera de Chile y se autorizar a las AFP y Cias de Seguros a
adquirir cuotas de estos fondos.
- Fondo de Inversin mobiliaria Internacional, destinado a la compra de acciones y
bonos exclusivamente fuera del pais
- Fondo de Inversin de desarrollo de empresas internacional, destinado a invertir en
acciones ligadas a capital de riesgo.
- Fondo de inversin inmobiliaria internacional destinado a invertir en proyectos de
contruccin e infrastructura.
- Fondo de inversin de crditos securitizados internacional.
Hoy existen administradoras que se dedican a manejar fondos de inversiones
inmobiliarias de desarrollo empresarial e inmobiliarios, todos los cuales slo pueden
invertir en el pais.. Ahora podran crearse fondos de iguales caractersticas para invertir
en el exterior. Sin embargo existe incertidumbre si estos fondos podran ser manejados
por las mismas administradoras hoy existentes, en que paises podrn invertir, cual ser
el nivel de patrimonio que se les solicite y quienes podran comprar sus cuotas, todo lo
cual hara ms o menos atractiva esta alternativa. ( Estrategia 27/6/95 pg.11 y 12 )
Por otra parte las AFP podrn comprar cuotas de los Fondos de Inversin
Internacionales, lo que permitira canalizar sus Fondos en entidades cuyos nicos
activos sern de inversin en el extranjero los fondos van a poder participar en la
adquisicin de instrumentos que van a tener como nico objetivo fundamental el
participar en procesos de privatizacin en otros paises, comprar acciones de paises
emergentes y tomar parte activa en procesos

de inversiones de paises
fundamentalmente latinoamericanos.
Estos Fondos podrn ser creados por las mismas empresas administradoras que
manejan Fondos de inversin locales, y su tratamiento es identico al de estos ltimos en
materia de exigencias de patrimonio, diversificacin de inversiones y operacin.. Estos
fondos podran comprar activos de paises con Investment Grade( BBB- ), en algunos
paises emergentes para los que se definirn requisitos especiales de lquidez. Se fijarn
tambin procesos de supervisin como que los emisores cuenten con estados
financieros auditados, y las cuotas podrn ser compradas por las AFP y compaias de
seguros. Me parece que estos fondos van a ser la manera ms eficiente que tengan los
inversionistas institucuionales para canalizar sus recursos al exterior. ( Estrategia
28/6/95 pg.16 y 18 )
DEPSITO CENTRAL DE VALORES ( Sistema de Custodia y Transferencia
electrnica de Valores ). En principio el DCV se relacionar exclusivamente con
instrumentos de renta fija, lo que involucra cas un milln y medio de papeles fsicos, de
los cuales un millon ya fue depositado por las AFP en las bovedas de esta entidad, se
incluyen bonos de empresas, letras hipotecarias emitidas por bancos y pagarees de largo
plazo del Banco Central. Con relacin a la custodia de papeles de renta variable y a los
instrumentos de intermediacin financiera, no esta definido el calendario.
El reglamento interno y el contrato de deposito son dos documentos bsicos para que
entre en funcionamiento el DCV, los cuales hoy dia estan siendo tramitados en la S.V.S.
Aprobados podr entrar en funcionamiento el sistema.
En el caso de las Corredores, ellas tendran dos cuentas en el DCV, una para los ttulos
de su cartera propia y otra de terceros clientes. El DCV no llevara informacin de los
inversionistas individuales, lo que seguir en manos de las corredoras, dado que slo
los inversionistas institucionales podrn ser depositantes de la entidad de custodia. As
la responsabilidad de la transparencia corresponder a los corredores -fiscalizados
por la SVS-, pues ellos deben cuadrar la informacin de sus clientes que ellos
manejan en sus sistemas, con la que manifiestan tener en el DCV. De este modo
que eventualmente una oficina pueda vender posiciones de terceros, es un delito
que no puede ser fiscalizado o controlado por nosotros
En lo que se refiere a la infrastructura operacional del sistema, se suscribiran una serie
de contratos con los diversos agentes del sistema financiero, Es necesario llegar con el
sistema a los clientes, conectandose a los portadores de telecomunicaciones.. Ellos
permiten acceder a redes de valor agregado que existen en el mercado.( Globalnet;
Redbanc; Sonda ) A su vez las bolsas de valores entregaran sus sistemas para traspasar
la informacin que llegar a los corredores. Las entidades que no estn conectadas a
algn portador debern hacerlo.
Sin embargo antes que cualquier depositante pueda acceder al DCV, debemos firmar
contratos con emisores de papeles, de nada servira recibir un valor y no poder
otorgarle un servicio de administracin, tales como manejo de vencimientos parciales y
totales, sorteos, entre otros.
Para ello creamos un sistema en que mantenemos en custodia los cupones hasta su
fecha de vencimiento total o hasta su eventual retiro, lo que permite que esos papeles
estn inmovilizados en las bvedas del DCV. Existen 20 Bancos que son emisores de
letras Hipotecarias, con los cuales estamos trabajando a nivel de la asociacin del ramo,
y esperando que en junio cerremos el acuerdo final, en el cual existe un borrador
bastante avanzado. Existen 50 empresas emisoras de bonos, con las cuales tambin
tenemos que conversar y cerrar contratos. Todavia no hay conversaciones con ellas,
pero esperamos tenerlas en el transcurso del prximo mes. El Banco Central es el otro
gran emisor en el mundo financiero, con ella estamos practicamente listos.
El DCV ha dado inicio al proceso en el cual debiera registrar como clientes a ms de
200 institucuiones del mercado financiero. La puesta en marcha del sistema ser a
mediados del mes de agosto, donde en una primera etapa aceptar depsitos en
instrumentos de renta fija, es decir, bonos de empresas, letras de crditos hipotecarios
emitidos por bancos y pagars de largo plazo del Banco Central. Para operar , los
emisores de instrumentos de renta fija deben firmar previamente un contrato con el
DCV, el cual bsicamente regular el pago de eventos de capital, sin la obligacin de la
presentacin fsica de estos.
AMPLIACIN DE ENCAJE A INVERSIONES EXTRANJERAS
El Banco central extendi el encaje del 30% cobrado a los crditos externos a las
inversiones financieras y los depsitos provenientes del exterior., lo que se busca es
establecer ms restricciones a la entrada de capitales de signo especulativo de
corto plazo que venan a aprovechar los diferenciales tasas, y por la via de las
inversiones financieras y de depositos, se estaba ganando o tomando ventaja del
diferencial de tasas de inters. Con esto el Banco Central extiende un mismo tipo de
medidas a capitales de la misma naturaleza. En tal categoria se encuentran los ADR
secundarios. Si una compaia para fiunanciar una ampliacin emite ADR en el exterior,
los llamados primarios, segn la convencin que celebr el Banco Central con los
Bancos Custodios y los inversionistas, el resto de las acciones de dicha empresa son
suceptibles de ser adquiridos por extranjeros y convertidasa en ADR. As se produce un
ingreso de capital y un ADR secundario, es decir las operaciones de arbitraje llamadas
INFLOW (salida de acciones chilenas para transformarlas en ADR). Son estas
operaciones las que en definitiva resultan gravadas con un 3% Esto se convirti en
una fuente de ingresos muy importante en 1994, del Orden de los US $ 700.000.000.
Hoy hay muchas empresas que se preparan a emitir ADR, con lo que se podra
producir un importante flujo de capitales de corto plazo, por la via de los ADR
secundarios
CLASIFICACIN DE RIESGOS.
Comisin Clasificadora de Riesgo inform sobre la nueva metodologia de clculo y el
valor lmite de los requisitos mnimos para la aprobacin de acciones en que se puede
invertir el Fondo de pensiones, con ella se elimina el viejo procedimiento de
clasificacin basado en la asignacin de categorias de riesgo.
Con el nuevo sistema, tanto la Superintendencia de Bancos como la de Bolsas de
Valores y Seguros deberan elaborar un listado con las empresas que cumplen con las
nuevas exigencias para ser Afepeables. Luego la Comisin Clasificadora de Riesgo
analizara las empresas incluidas en el listado, para luego aprobar o desaprobar la
inversin de las AFP en los ttulos de cada empresa. Las sociedades desaprobadas
tienen la posibilidad de apelar presentando informes de dos clasificadoras privadas.
Los requisitos mnimos de las acciones de Sociedades Annimas Abiertas que no sean
Bancos, Instituciones Financieras o Compaias de leasing sern:
1.- Disponibilidad de estados financieron auditados para los tres ltimos aos.
2.- Resultados postivos en a lo menos los dos ltimos ejercicios.
3.- Un nivel de cobertura de gastos financieros igual o mayor a 2,5 veces.. La

cobertura de gastos Financieros es el cuociente entre el flujo proyectado de utilidades
y los gastos financieros.
4.- Liquidez ajustada de sus activos igual o superior a 0,8 veces. Para determinar la
liquidez ajustada ( o cida ) se descuenta del activo circulante el exeso de cuentas por
cobrar y de inventarios
5.- Estabilidad en los ltimos tres aos, es decir, ausencia de cambios que
pudieren provocar efectos positivos negativos en la administracin, la
propiedad, el giro, los activos escenciales, los procesos productivos u otros cambios
que puedan afectar la solvencia de la sociedad. ( Estrategia 28/9/95 pg.19 y
Estrategia 3/10/95 pg.11 )
LEY DE MERCADO DE CAPITALES

Los inversionistas institucionales han jugado un papel importante ya que le han dado
una mayor profundidad al mercado, ante esto el legislador ha ampliado la oferta de
valores para dar nuevas oportunidades de inversin.
( Daniel Yarur, S.V.S. Estrategia 20/10/95 pg.25 )
La reforma al mercado de capitales est completa, slo falta la norma para que los
fondos mutuos inviertan en productos derivados. El objetivo de expandir las
posibilidades de inversin para los institucionales se est cumpliendo, existe un mayor
espacio en el extranjero y se aumento considerablemente el nmero de acciones
afepeables, crendose adems nuevos instrumentos como la securitizacin. Si a la fecha
esos nuevos espacios estan siendo subutilizados, es porque se requiere que las polticas
de inversin sean definidas por los institucionales, para luego incursionar en estas
nuevas alternativas.con que cuentan, sin embargo, parta salir al exterior deben recojer
experiencia y ello tomar tiempo. As los institucionales deben conocer los costos y
restricciones que involucran los movimientos de capitales internacionales
En relacin a la creacin de fondos mutuos especializados en el Exterior eso es factible,
tambin se estudia la posible creacin de dos tipos de Fondos de peonsiones cada uno
con ms enfasis en inversin en intrumento de renta fija o variable, a pesar que algunas
AFP han manifestado la inviabilidad de ese proyecto dado que incluso el actual sistema
es desconocido para algunos sectores de la poblacin menos informado.
Con las posibilidades de inversin de los institucionales en instrumentos derivados, este
mercado va a desarrollarse, por lo que no debe descartarse la creacin de una bolsa
de instrumentos derivados. Algunos sectores de las compaias de seguros consideran
que la norma para la inversin de estos institucionales en derivados es conservadora,
sin embargo la norma es adecuada para comenzar a invertir en este tipo de instrumentos
considerando que dicha inversin ha de ser gradual para evitar los problemas que viven
otros paises.
En relacin a los conglomerados financieros se quieren evitar los riesgos sistmicos, la
idea es que un Banco, una AFP o una Compaia de Seguros cuelgen desde una
sociedad matriz, es decir actuen como hermanas y no como hijas. As se descarta que
una AFP pueda tener un Banco o viceversa.( Daniel Yarur SVS, Estrategia 20/11/95
Pg.29 )
Las AFP deben tomar una actitud ms aguerrida y diversificar de una vez y para
siempre sus inversiones en el exterior, si quieren evitar las rentabilidades negativas
producto en gran medida de la concentracin de su cartera de inversin accionaria. Las
Leyes y reglamentos estan aprobados, ahora corresponde a las AFP, el tomar una
desicin fuerte y aguerrida. Aun cuando las AFP no son responsables de los bajos
retornos a ellas les corresponde agilizar el proceso de diversificacin, tanto a nivel
nacional como internacional. En la actualidad el sistema tiene invertido en el exterior un
0,04% del Fondo, principalmente en papeles de renta fija, con las nuevas normas se
incorporaron las alternativas de los bonos Brady, ADR, instrumentos de largo plazo con
clasificacin BBB e instrumentos de corto plazo de nivel 2 y 3. ( Julio Bustamante
Superintendente de AFP Estrategia 23/11/95 Pg.19 )
Comisin Clasificadora de riesgo oficializ autorizacin para que las AFP
adquieran acciones o ADR en plazas burstiles extranjeras. Los ttulos deberan
estar inscritos y transarse en las Bolsas de Nueva York (New York Stock Exchange
NYSE y National Association of Securities Dealers Automated Quotation-Nasdaq );
Tokio (TSE) y Londres (LSE) ( Estrategia 17/11/95 pg.20 )
El que las AFP destinen gran parte de sus activos hacia un sector de la economia es un
juego peligroso.Las AFP deben tender hacia la diversificacin, pues con ello se
garantizan mayores rentabilidades y, lo que es ms importante seguridad para sus
afiliados. Es una tentacin para los gobiernos que los recursos de los fondos sean
destinados hacia proyectos de infractructura como muchas veces ha sucedido. Las
autoridades tampoco deben incentivar que los activos estn concentrados
Las AFP Chilenas tienen muy buenas oportunidades de inversin en paises de Amrica
Latina, debido a las altas perspectivas de crecimiento de algunso sectores como
telecomunicaciones en Brasil. De igual forma la expansin de empresas
computacionales, farmaceuticas y del mbito financiero, que actualmente cotizan en
Nasdaq, se presentan como buenas opciones para las administradoras. Los altos niveles
de diversificacin de los insittucuinales de paises desarrollados, debera incentivar a los
fondos de pensiones ltinoamericanos a invertir en el extranjero. Al respecto Inglaterra
invierte el 15% del total de su fondo de pensiones en el exterior, mientras que para
1999 se preve que EE.UU. lo haga en un 12,2%; Suecia en un 6%, Dinamarca en un
11,5% entre otros.
( Stowe Rose director para Amrica Latina del Nasdaq, en entrevista a Estrategia
29/11/95 pg.20. ).
ESPECULACIN CON DERIVADOS.
El valor del cobre al igual que durante todo el mnes de Noviembre- en que cerr con un
promedio de 133,051 centavos la libra-, en la primera emana del ltimo mes se
mantiene la situacin de backwardation, es decir precio futuros menores que el valor
spot. Puntualmente el valor a 3 meses del viernes se ubic en 123,060 centavos de
dolar la libra. Si bien este escenario es considerado anormal, puesto que incluso la bolsa
de Metales de londres est llevando a cabo una investigacin para determinar el origen
de la misma. Analistas sostienen que existen bases tcnicas que sustentan esta situacin.
Es necesario que la autoridad modifique las restricciones que afectan al mercado local,
pues le restan competividad frente a otras bolsas. Es imprescindible eliminar el encaje a
los ADR secundarios y el impuesto a las ganancias de capitales.
Adems es necesario simplificar normas de registro, informacin y presentacin de

estados financieros de las sociedades annimas domiciliadas en el exterior.
Adicionalmente debera permitirse que las corresdoras instalaran oficinas asociados con
extrangeros o estableciendo sucursales en el exterior
La Bolsa esta estudiando la entrada en operacin de la venta en corto de acciones
(short sale) la que junto al prestamo de valores, permitira al inversionista realizar
estrategias de inversin tanto en mercados al alza como a la baja. Esta operacin
consiste bsicamente en que el inversionista se sobrevende en acciones que no posee.
Para ello solicita el dia de liquidacin el prestamo de los ttulos dejando una garantia y
asumiendo una tasa de inters.
En el marco de la internacionalizacin estan trabajando junto a otras bolsas
iberoamericanas, en el proyecto BEIA, que tiene ppor objeto facilitar las transacciones
interbolsas, abarcando aspectos como la difusin de la informacin, trasmisin de
rdenes, procedimientos operativos y liquidacin financiera entre otros. ( Pablo
Irrarazabal Presidente de la Bolsa de Comercio de Santiago )

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MEMORIA PARA OPTAR AL GRADO DE LICENCIADO EN

FELIPE ORTIZ DE ZRATE FERNNDEZ.

2.3.6. Expulsin del corredor.

3.4. Delito de uso indebido de Informacin privada de fondo.

-nicos entes capaces de competir a nivel global- han determinado la progresiva

Las Bolsas de Valores, como mercados de transferencia de recursos

Entiende la autoridad que, para cumplir con su funcin ordenadora de

EL MERCADO DE VALORES Y SU MARCO NORMATIVO

1.- El Mercado de Capitales; sus Clasificaciones y Los Intermediarios de Valores.

Ver N 35 del Glorario de este Trabajo

en el primer caso se habla de Mercados Formales de Capital6, en el segundo, de

Al describir el mercado de capitales explicamos que ste est

Ver N22 del Glosario dem

4.- Difusin de la Informacin Relevante

adecuadamente la relacin Rentabilidad-Riesgo de cada ttulo de inversin, deben

mediante la publicacin diaria de los valores cotizados y transados en la bolsa, sus

Dentro de esta actividad fiscalizadora, la

Transparencia del Mercado significa que toda la informacin respecto de

de las principales variables del sistema

econmico, se da a conocer en forma oportuna, es decir tan pronto sea divulgada al

Pero el Estado no slo aspira que el mercado sea transparente, tambin

En este sentido, la autoridad reacciona severamente frente a toda

Ver N 9 del Glosario de este Trabajo

Este concepto es menos restrictivo que el de Mercado Perfecto2829

encontremos en el mismo. As, si toda la informacin relevante es comunicada al

7.- Bolsa de Valores.

bancos, los especuladores, y en un plano posterior, el pblico inversionista que

econmicos, directamente relacionados con la Bolsa, sino que se refieren ms bien a

celulosa; en ambos casos parte importante de los activos fueron obtenidos en el

fluctuaciones de precios en el corto plazo para obtener ganancias de capital. Estos

Parada, Rigoberto Op. Cit. Pg.31 a 34.

Ahora bien, como las acciones inscritas en el registro de Valores de la

regulacin jurdica del mercado burstil. As al establecer una definicin legal la

Los Instrumentos de Renta Fija56representan obligaciones a mediano o

La negociacin en Bolsa de los valores as definidos, no queda entregada

Ver N 43 del Glosario de este Trabajo

Parada Rigoberto, op. Cit. Pg. 179 a1185

corriente de posicin con perdida y abonada a la cuenta de posicin con ganancia. En

inversionista cubrirse contra todo riesgo de fluctuacin errtica de los valores,

interdependencia de los mercados nacionales de opciones y futuros, hacen temer una

traducira en una proliferacin de operaciones desastrosas con productos derivados 68,

instrumentos derivados son siempre apuestas a variaciones de precios futuras, en base a

14.- Internacionalizacin del Mercado de Valores.

Para hacer frente a una amenaza de esta envergadura, las autoridades

existe fraude y lucro ilegtimo de terceros.

LEGISLACIN DE BOLSAS DE VALORES

1.- Ley de Mercado de Valores y sus Reformas.

Ver N 24 del Glosario de este trabajo

emisor de entregar la informacin de su situacin jurdica, econmica y financiera y

As se la faculta para suspender las cotizaciones de

cualquier valor por determinados plazos y causas, y para decretar la cancelacin de la

caso de incumplimiento grave de sus obligaciones la ley permite a la S.V.S. suspender e

As la necesidad de proveer a los grandes y pequeos inversionistas

Ver N 96 del Glosario dem.

actuacin conjunta;79 Influencia decisiva en la administracin social;80 y Personas

Ver N 99 del Glosario dem.

El Representante de los tenedores de Bonos vela por los intereses de los

La Securitizacin es un mecanismo financiero, por el cual las sociedades

Adecundose a la evolucin del mercado, la normativa regul la

Por estimarlo indispensable para la apropiada proteccin de ahorrantes e

En seguida, prohibi a quienes tienen

acceso a informacin privilegiada el usarla en beneficio propio o ajeno, adquirir valores