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Gestin Financiera

Gestin Financiera y
Mercados de Capitales
Guillermo Carrasco Morales

Universidad de Los Lagos


Departamento de Gobierno y Empresa
Ingeniera de Ejecucin en Administracin de Empresas

Gestin Financiera y Mercados de Capitales


Universidad de Los Lagos
Registro de Propiedad Intelectual: 156.173
ISBN: 956-7533-86-5
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Direccin del Programa:
Alejandro Santibez H.
Coordinacin del Programa:
Jorge Weil
Diseo Instruccional:
Brenda Lara S.
Correccin de Pruebas:
Ediciones LOM
Diagramacin y Diseo:
Ediciones LOM
Produccin General:
Francisco Ganga C.
Impresor:
Lom Ediciones. Concha y Toro 25. Santiago
Primera Edicin:
300 ejemplares
Puerto Montt, julio 2006.

NDICE

ndice

ndice General

INTRODUCCIN .......................................................................................................................... 9

GUA DE APRENDIZAJE .............................................................................................................. 10

PRIMERA UNIDAD: LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD


DE FINANCIAMIENTO ............................................................................................................. 11
I. INTRODUCCIN ..................................................................................................................... 13
1.1. Objetivos de Aprendizaje ............................................................................................ 13
1.2. Sumario. ...................................................................................................................... 13
II. ACTIVIDADES DE ENTRADA ................................................................................................... 14
III. DESARROLLO DE CONTENIDOS .......................................................................................... 15
PRIMER CAPTULO: EMPRESA Y COMPETENCIA ....................................................................... 15
1. La empresa en sociedad ..................................................................................................... 15
2. Aspectos Cualitativos de una Empresa ................................................................................ 16
2.1. La Misin que Mueve a la Empresa ............................................................................. 16
2.2. Las cinco Fuerzas de Porter (Anlisis Externo) ............................................................. 16
2.3. La Cadena de Valor (Anlisis Interno) .......................................................................... 19
2.4. Definicin de Ventaja Competitiva .............................................................................. 20
2.5. Definicin de Estrategia Genrica Competitiva ........................................................... 20
2.6. Estrategias de Unidades Funcionales ........................................................................... 21
3. Aspectos Cuantitativos de una Empresa .............................................................................. 23
3.1. Discrepancia entre Contabilidad y Finanzas ................................................................ 23
3.2. Cmo interpretar los Estados Financieros? ................................................................. 23

NDICE

SEGUNDO CAPTULO: RESPONSABILIDADES DEL DEPARTAMENTO


DE FINANZAS ............................................................................................................................ 25
1. Finanzas Corporativas ......................................................................................................... 25
2. Financiar ............................................................................................................................ 27
3. Administrar Liquidez .......................................................................................................... 28
4. Invertir ................................................................................................................................ 30
IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO ...................................................................................... 31
V. RESUMEN ............................................................................................................................ 34
VI. BIBLIOGRAFA .................................................................................................................. 34

SEGUNDA UNIDAD: ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL ................ 35


I. INTRODUCCIN ................................................................................................................ 37
1.1. Objetivos de Aprendizaje ............................................................................................ 37
1.2. Sumario ....................................................................................................................... 37
II. ACTIVIDADES DE ENTRADA ............................................................................................. 38
III. DESARROLLO DE CONTENIDOS ...................................................................................... 39
PRIMER CAPTULO: FINANCIAMIENTO VA UTILIDADES ........................................................ 39
1. Capitalizacin de Utilidades .............................................................................................. 39
SEGUNDO CAPTULO: ENDEUDAMIENTO DE LARGO PLAZO ................................................ 41
1. Financiamiento con Acciones ............................................................................................. 41
2. Procedimientos Bsicos para una Nueva Emisin de Acciones ........................................... 41
2.1. Mtodo de emisin y Suscripcin de Acciones ........................................................... 42
3. Costos de las Nuevas Emisiones ......................................................................................... 43
3.1. Margen o Descuento de Suscripcin ........................................................................... 43
3.2. Otros Gastos Directos ................................................................................................. 43
3.3. Gastos Indirectos ......................................................................................................... 43
3.4. Rentabilidades Anormales y Subvaloracin ................................................................. 43
4. Traspaso de Riqueza entre Accionistas Nuevos y Antiguos ................................................. 44
5. Financiamiento con Deuda ................................................................................................ 47
5.1. Financiacin Privada y Emisin Pblica de Deuda ...................................................... 47
5.2. Diferencias entre Financiacin Privada y Emisin Pblica .......................................... 50
6. Concepto de Leverage o Aplacamiento Financiero. ........................................................ 50
TERCER CAPTULO: ENDEUDAMIENTO DE CORTO PLAZO ..................................................... 59
1. Administracin de Caja ...................................................................................................... 59
1.1. Definicin y Objetivos ................................................................................................ 59
2. Administracin de las Existencias ....................................................................................... 67
2.1. Costos Involucrados en la Mantencin de Existencias ................................................. 67
2.2. Beneficios de mantener Inventarios ............................................................................. 67
2.3. Factores a Considerar en la decisin de Stock ptimo de Existencias .......................... 67
2.4. Modelo de Baumol Aplicado a la Administracin de Existencias ................................ 68
3. Administracin de las Cuentas por Cobrar.......................................................................... 70
3.1. Qu criterio definir la decisin de administrar crditos a clientes? ......................... 70
3.2. Por qu ofrecer crdito si los Bancos tambin lo hacen? ............................................ 71
4

NDICE

3.3. Costos y Beneficios de mantener una Poltica de Crdito ............................................ 71


3.4. Si la Decisin es Ofrecer Crdito a sus Clientes, los Pasos Siguientes son: .................. 71
3.5. Banco Versus Departamento de Cobranza. .................................................................. 72
CUARTO CAPTULO: OPCIONES ................................................................................................ 75
1. Definicin .......................................................................................................................... 75
2. Opciones de Compra ......................................................................................................... 76
3. Opciones de Venta ............................................................................................................. 77
4. Combinaciones de Opciones ............................................................................................. 79
IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO ..................................................................................... 82
V. RESUMEN ............................................................................................................................ 83
VI. AUTOEVALUACIN ......................................................................................................... 83
VII. BIBLIOGRAFA ................................................................................................................. 90

TERCERA UNIDAD: FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES ..................... 91


I. INTRODUCCIN ................................................................................................................ 93
1.1. Objetivos de Aprendizaje ............................................................................................ 93
1.2. Sumario ....................................................................................................................... 93
II. ACTIVIDADES DE ENTRADA .............................................................................................. 94
III. DESARROLLO DE CONTENIDOS ..................................................................................... 95
PRIMER CAPTULO: FUNCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES............................................. 95
1. Origen de los Mercados Financieros .................................................................................. 95
2. Clasificacin de los Mercados Financieros ......................................................................... 95
3. Mercados de Instrumentos Derivados ................................................................................. 96
4. Tendencias en la evolucin de los Mercados Financieros ................................................... 96
5. Clasificacin de los Mercados Financieros Globales .......................................................... 97
6. Motivacin para el uso del Mercado Externo ...................................................................... 97
SEGUNDO CAPTULO: INTERMEDIACIN FINANCIERA ......................................................... 99
1. Intermediacin Financiera .................................................................................................. 99
2. Efecto catalizador de los intermediarios ........................................................................... 100
3. Mercados Financieros y entes reguladores ........................................................................ 100
4. Formas de regulacin ....................................................................................................... 100
TERCER CAPTULO: INTERMEDIARIOS FINANCIEROS ............................................................ 103
1. Instituciones de Depsito ................................................................................................. 103
1.1. Bancos ....................................................................................................................... 104
2. Compaas Aseguradoras .................................................................................................. 107
2.1. Introduccin .............................................................................................................. 107
2.2. Autoridad Supervisora ............................................................................................... 107
2.3. Leyes que Regulan la Industria de Seguros en Chile .................................................. 107
2.4. Caractersticas del Negocio ....................................................................................... 108
2.5. Exigencias de Solvencia ............................................................................................ 108
2.6. Margen de Solvencia ................................................................................................. 108
5

NDICE

2.7. Lmites de Endeudamiento ........................................................................................ 108


2.8. Fiscalizacin ............................................................................................................. 108
2.9. Reservas Tcnicas ...................................................................................................... 109
2.10. Normas de Inversin ............................................................................................... 109
2.11. Requisitos y Diversificacin de las Inversiones ........................................................ 110
2.12. Libertad de Tarifas, Primas y Comisiones ................................................................. 110
2.13. Clasificacin de Riesgo de Obligaciones ................................................................. 111
2.14. Auxiliares del Comercio de Seguros ....................................................................... 111
2.15. Liquidadores de Siniestros ....................................................................................... 111
2.16. Legislacin sobre Mutualidades de Seguros............................................................. 111
2.17. Decreto Ley que cre seguro obligatorio de accidentes personales
causados por vehculos motorizados ...................................................................... 111
3. Sociedades de Inversin ................................................................................................... 112
4. Fondos de Pensin ............................................................................................................ 114
4.1. Introduccin .............................................................................................................. 114
4.2. Libre Eleccin de la Administradora .......................................................................... 114
4.3. Cobertura Legal, Garantas ........................................................................................ 114
4.4. Separacin entre Administradora de Fondos de Pensin y El Fondo .......................... 115
4.5. La administracin del Fondo de Pensin por Entidades Privadas ............................... 115
4.6. Fondo, Capitalizacin Individual ............................................................................... 115
4.7. Factores Claves de xito en el Rubro de Pensiones .................................................... 116
CUARTO CAPTULO: INSTRUMENTOS FINANCIEROS ............................................................ 121
1. Origen de los Instrumentos Financieros ............................................................................. 121
2. Categoras de Instrumentos Financieros ............................................................................. 121
3. Instrumentos representativos de Deuda y Capital .............................................................. 122
4. Instrumentos Financieros transados en Chile ..................................................................... 122
IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO .................................................................................... 125
V. RESUMEN .......................................................................................................................... 125
VI. AUTOEVALUACIN ....................................................................................................... 125
VII. BIBLIOGRAFA ............................................................................................................... 128

CUARTA UNIDAD: FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL ......... 129


I. INTRODUCCIN ............................................................................................................ 131
1.1. Objetivos de Aprendizaje .......................................................................................... 131
1.2. Sumario ..................................................................................................................... 131
II. ACTIVIDADES DE ENTRADA ........................................................................................... 132
III. DESARROLLO DE CONTENIDOS .................................................................................... 133
PRIMER CAPTULO: TIPOS CAMBIARIOS ................................................................................. 133
1. Introduccin ..................................................................................................................... 133
2. Sistemas de Tipo de Cambio ............................................................................................. 133
2.1. Tipo de Cambio Fijo .................................................................................................. 133
2.2. Tipo de Cambio de Libre Flotacin ............................................................................ 134
2.3. Sistema Cambiario de Flotacin Intervenida .............................................................. 134

NDICE

2.4. Sistema Cambiario de Flotacin en Banda ................................................................ 134


3. Intervencin Gubernamental ............................................................................................ 134
3.1. Aminorar la Volatilidad del Tipo de Cambio .............................................................. 135
3.2. Establecer Implcitamente Lmites a su Fluctuacin ................................................... 135
3.3. Reaccionar a Inestabilidad Temporal en la Economa ................................................ 135
SEGUNDO CAPTULO: ARBITRAJE INTERNACIONAL ............................................................. 139
1. Introduccin ..................................................................................................................... 139
2. Arbitraje ........................................................................................................................... 139
2.1. Arbitraje Locacional .................................................................................................. 140
2.2. Arbitraje Triangular .................................................................................................... 140
2.3. Arbitraje de Inters Cubierto ...................................................................................... 141
TERCER CAPTULO: PARIDAD DE TASAS DE INTERS ............................................................. 145
1. Introduccin ..................................................................................................................... 145
CUARTO CAPTULO: RELACIN ENTRE INFLACIN, TASAS DE
INTERS Y TIPOS DE CAMBIO ................................................................................................... 151
1. Introduccin ..................................................................................................................... 151
2. Paridad de Poder de Compra ............................................................................................ 151
3. Efecto Internacional de Fisher ........................................................................................... 153
4. Comparacin entre la Paridad de Tasas de Inters, Paridad de Poder
de Compra y el Efecto Internacional de Fisher .................................................................. 154
IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO .................................................................................... 157
V. RESUMEN .......................................................................................................................... 160
VI. BIBLIOGRAFA ................................................................................................................ 160
RESUMEN GENERAL ............................................................................................................. 161
GLOSARIO .......................................................................................................................... 163

NDICE

NDICE DE FIGURAS
PRIMERA UNIDAD: La aventura empresarial y la necesidad de financiamiento ......................... 11
N1 Modelo Competitivo de Michael Porter ....................................................................... 16
N2 Modelo de Cadena de Valor ........................................................................................ 19
N3 Principio de Partida Doble y Finanzas ......................................................................... 26
SEGUNDA UNIDAD: Alternativas de financiamiento empresarial .............................................. 35
N1 Leverage ...................................................................................................................... 54
N2 Administracin de Caja - Baumol ................................................................................ 62
N3 Modelo de Miller y Orr ............................................................................................... 64
CUARTA UNIDAD: Factores que afectan el financiamiento empresarial ................................... 129
N1 Operacin Dirigida a la Apreciacin de Moneda Local ............................................. 136
N2 Operacin Dirigida a la Depreciacin de Moneda Local .......................................... 136
N3 Diagrama de la Operacin ........................................................................................ 141
N4 Comparacin Paridad de Tasas, Poder de Compra y Efecto Fisher ............................. 155

NDICE DE GRFICOS
SEGUNDA UNIDAD: Alternativas de financiamiento empresarial .............................................. 35
N1 Valor de una Opcin de Compra al Vencimiento ......................................................... 76
N2 Valor de una Opcin de Venta al Vencimiento ........................................................... 77
N3 Valor de una Opcin de Compra al Vencimiento (Vendedor) ...................................... 78
N4 Valor de una Opcin de Venta al Vencimiento (Vendedor) .......................................... 78
N5 Compra de Accin Expresada como una Opcin ........................................................ 79
N6 Combinacin de Opciones para Formar una Opcin de Compra ................................ 79
CUARTA UNIDAD: Factores que afectan el financiamiento empresarial ................................... 129
N1 Paridad de Tasa de Inters .......................................................................................... 147
N2 Paridad de Tasa de Inters (Realistas) ......................................................................... 148
N3 Paridad de Poder de Compra ..................................................................................... 153
N4 Efecto Internacional de Fisher .................................................................................... 154

INTRODUCCIN

INTRODUCCIN

intro

La palabra Finanzas proviene del francs finer y del italiano finis,


expresiones que traducidas al espaol significan: fin, trmino o rescate. El comienzo de su uso ligado a los negocios se remonta al siglo XIV,
cuando se haca alusin al da de pago de las obligaciones contradas entre
las personas, es decir, el fin de cada deuda.
Una definicin ms rigurosa y moderna del concepto Finanzas es: el
conjunto de operaciones de compra-venta de instrumentos que dan derecho
a un set de pagos de dinero en el futuro.
Para comprender mejor este concepto, es necesario reconocer primeramente la existencia de personas (o compaas) que necesitan dinero hoy
(para pagar deudas o iniciar proyectos), llamados prestatarios. Al mismo tiempo, existen otras personas u organizaciones que no requieren en el corto
plazo dinero. Por el contrario, hoy lo tienen en abundancia y estn deseosos
de encontrar alternativas interesantes donde invertirlo hasta el momento que
lo necesiten, denominados prestamistas.
Dada esta diferencia en la demanda intertemporal por dinero, existe la
posibilidad que ambas personas u organizaciones se pongan de acuerdo para
beneficio mutuo y haya un traspaso de dinero (liquidez) del prestamista al
prestatario, donde ste ltimo se compromete a devolver en el futuro el monto prestado o capital y pagar un inters o dividendo a manera de compensacin por su uso.
Es importante hacer notar que este alcance del concepto Finanzas no
se limita a lo que se considera habitualmente una deuda. Debe recordar
que cuando un empresario (prestatario) busca socios (prestamistas), tambin
solicita dinero con una eventual promesa de compensacin a ellos conforme
pase el tiempo, a travs del pago de dividendos.
Finanzas, en definitiva, es el universo comprendido por el conjunto de
las operaciones de intercambio de liquidez en el tiempo, que llevan explcito el compromiso de pagos y compensaciones futuras entre prestamistas y
prestatarios.
Bienvenido al Mundo Financiero!

GUA DE APRENDIZAJE
Este texto fue desarrollado para introducirle al apasionante mundo de
los Mercados Financieros. La exposicin de los temas se ha hecho de manera
resumida y prctica, de tal manera que el recorrido por los contenidos sea lo
ms fluido y menos ajeno posible al ciudadano comn.
Luego de una breve introduccin al mundo corporativo y de las responsabilidades que un administrador financiero debe asumir al interior de la
empresa, se describen las distintas alternativas de financiamiento que manejan las empresas para dar paso al nacimiento de los mercados financieros
con una descripcin de sus agentes ms importantes y finalmente un anlisis
de los factores que inciden mayoritariamente en su funcionamiento.
Los contenidos de cada captulo son descritos en su inicio por un sumario, para finalizar con ejercicios, preguntas (cuya respuesta se encuentra en
el desarrollo de cada captulo) y actividades de aplicacin (donde usted deber aplicar los conceptos vistos a la realidad). Al finalizar cada unidad,
usted encontrar tambin un glosario de trminos importantes y las respuestas a los ejercicios numricos planteados.

10

UNIDAD I

Unidad
Unidad I

La aventura empresarial y la necesidad de


financiamiento

11

UNIDAD I

I. INTRODUCCIN

Bienvenido al mundo de la gestin financiera. Todo proyecto, por simple


que sea, es un conjunto de decisiones y actividades que persiguen generar una
mejora en la sociedad. Para ser exitosos requerirn de tiempo, recursos humanos, materiales y financieros. Financieros? S, recursos monetarios que una
vez obtenidos debern ser administrados de manera consistente con la definida. En esta primera unidad descubriremos el rol y entorno competitivo de las
empresas y de las necesidades financieras que ellas tienen. Tambin daremos
un vistazo a las funciones financieras ms relevantes en una corporacin.

1.1. Objetivos de Aprendizaje


Lea
comprensivamente
el o los objetivos
de aprendizaje
porque ellos
indican lo que se
espera que usted
aprenda para
esta unidad.

- Identificar el contexto en que se desenvuelven las compaas, los


aspectos cualitativos y cuantitativos que comprende un anlisis corporativo simple, las responsabilidades de un administrador financiero y las principales discrepancias entre informacin contable y financiera.

1.2. Sumario
Empresa y Competencia. Responsabilidades del Departamento de Finanzas.

13

LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

II. ACTIVIDADES DE ENTRADA

1. Ejercicio de Aplicacin
Consiga una Memoria Anual de alguna sociedad annima que transe
sus acciones en bolsa de tal manera de poder aplicar los conceptos que
sern presentados a continuacin.
Nota: Muchas compaas dejan a disposicin de los accionistas versiones de sus Memorias Anuales en formato PDF que pueden ser descargadas
de sus pginas web.

14

UNIDAD I

III. DESARROLLO DE CONTENIDOS

Primer

PRIMER CAPTULO: Empresa y competencia

Subraye las ideas


fuerza y/o
palabras claves,
para que una vez
finalizado el
captulo usted
pueda construir
un mapa
conceptual que
le ayude a
organizar toda la
informacin vista
y de esta forma
transformarla en
parte de su
conocimiento.

Introduccin

El nacimiento de los mercados financieros se produce por la necesidad de personas, compaas, instituciones o gobiernos de financiar u otorgar financiamiento a proyectos reales. Esta premisa nos obliga a tener como
base un entendimiento de las empresas, sus caractersticas y modo de funcionamiento en un entorno cada vez ms dinmico y competitivo.
En este primer captulo daremos un vistazo a las empresas y su entorno, interaccin que origina la necesidad de financiamiento e inversin,
motivos que encuadra este texto.

1. La Empresa en Sociedad
Para conocer a cabalidad cmo operan los mercados financieros es
clave la comprensin de la estructura y sentido competitivo de las empresas en general.
Una compaa nace a la vida pblica respondiendo a una necesidad
latente en la sociedad. Pero eso no es todo lo necesario para que este
organismo social crezca y se desarrolle sin problemas. Cada empresa es
en s una pieza de un rompecabezas que tiene que calzar perfectamente
por todos sus lados para cuadrar con el cuadro completo de la sociedad.
Las siguientes secciones contienen una pauta de anlisis de todos los factores cualitativos (caractersticas) y cuantitativos (cantidades) que son necesarios de conocer para situar en contexto el nacimiento del mundo financiero.

15

LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

2. Aspectos Cualitativos de una Empresa

2.1. La Misin que Mueve a la Empresa


Muchas veces usted podr encontrar este componente de la estrategia definido en la
Memoria Anual de la compaa.
La Misin, en su forma bsica, debe especificar el direccionamiento que se pretende dar
a una compaa, lo que se debe traducir en la especificacin de: producto(s), mercado(s) y
cobertura geogrfica relacionadas a la estrategia actual y la futura.
En su forma ms completa, la Misin define cul es el beneficio que se quiere entregar al
cliente y los compromisos de la organizacin, no tan slo con ellos, sino para con todos los
grupos de inters que interactan con ella (trabajadores, proveedores, accionistas y sociedad).
Un ejemplo del enfoque a beneficios es el cambio que la ex-Compaa de Telfonos de
Chile realiz al transformarse en la Compaa de Telecomunicaciones de Chile (hoy Telefnica). Imagine qu habra ocurrido con su posicionamiento en negocios como la Internet,
de haber mantenido su primer nombre. Telefnica comprendi a tiempo que su negocio es la
comunicacin entre las personas, cosa que expres en su Misin Corporativa.

2.2. Las cinco Fuerzas de Porter (Anlisis Externo)


Una vez conocidos los principios que mueven a una compaa, el paso siguiente es
informarse de lo que ocurre al exterior de ella. El objetivo ser determinar si el contexto en
que se enmarcar su desarrollo es propicio o es hostil.
Michael Porter desarroll una teora basada en el estudio de 5 fuerzas, que provienen de
los principales agentes que interactan con la empresa.

Figura N1: Modelo


competitivo de
Michael Porter.

Fuente: Hax, A.C. y Majluf, N.S. (1999). Estrategias para el Liderazgo


Competitivo. Editorial Granica, Buenos Aires. Argentina.

16

UNIDAD I

a. Rivalidad entre Competidores Directos


Depender de:
- Nivel de concentracin y equilibrio de la industria
- Crecimiento de la Industria
- Estructura de costos fijos
- Nivel de diferenciacin de productos
- Capacidad de atender la capacidad intermitente de demanda
- Costos de Cambio
- Intereses estratgicos de nivel corporativo.
Por ejemplo:
Industrias de altos costos fijos, como las aerolneas comerciales, tienden a ser ms competitivas que las de bajos costos fijos.
La mayora de las lneas areas tratarn de lograr volmenes altos de ventas (llenar cada
vuelo de pasajeros) pues sus costos fijos (mantencin y reparacin de aviones, personal y
permisos de vuelo) son altos e inevitables. Dado esto, las guerras de precios pueden ser un
fenmeno bastante comn en el sector.
b. Amenaza de Nuevos Participantes
Depender de Barreras Macro:
- Proteccin y/o regulacin de la Industria
- Consistencia de polticas estatales
- Aranceles
- Movimientos de Capital entre pases
- Tipos de Cambio de monedas
- Leyes de propiedad extranjera
- Subsidios a competidores
Depender de Barreras a la Entrada:
- Economas de Escala
- Diferenciacin de Productos
- Identificacin de Marcas
- Costos de cambio del negocio
- Acceso a Canales de Distribucin
- Requerimientos de Capital
- Acceso a Tecnologa
- Experiencia y Efectos del Aprendizaje
- Manejo de Recursos Humanos
- Manejo de Cadena de Valor Agregado

17

LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

Por Ejemplo:
Un ejemplo de barrera macroeconmica importante es la que existe con la importacin
de licores al mercado chileno. Alguno de estos impuestos especficos alcanzan al 50%, lo
que hace muy difcil el ingreso, y consecuente consumo, de productos distintos a los producidos localmente. Importadores de whisky y ron se han quejado, aludiendo a la sobreproteccin
del pisco y vinos chilenos por parte del gobierno (pese a que podran considerarse sustitutos
en lugar de competidores directos). Esto redunda en una baja amenaza de nuevos participantes en la industria de vinos y licores.
c. Amenaza de Sustitutos
Depender de:
- Disponibilidad de sustitutos cercanos
- Costo de cambio para el usuario
- Agresividad de los productores de sustitutos
- Rentabilidad de los productores de sustitutos
- Contraste de la relacin valor-precio entre la industria y sustitutos
Por ejemplo:
Un sustituto es aquel producto o servicio que satisface la misma necesidad que otros sin
poder encasillarse en la misma categora.
Un buen sustituto a los jugos concentrados en botella pueden ser los jugos naturales
exprimidos por uno mismo en casa. Esta ltima opcin es cada da una amenaza ms baja,
pues el costo de cambio (escoger una alternativa en lugar de la otra) es muy alto en trminos
del tiempo involucrado. Con lo escaso que se torna el tiempo para el ciudadano moderno, el
ocuparlo sacando jugo a una fruta es algo muy poco probable.
d. Poder de Negociacin de Proveedores
Depender de:
- Nmero de proveedores de importancia
- Disponibilidad de sustitutos para los productos de los proveedores
- Diferenciacin o costos de cambio de productos de los proveedores
- Amenaza de integracin hacia adelante por parte de los proveedores
- Amenaza de integracin hacia atrs por parte de la industria
- Contribucin de los proveedores a la calidad del producto o servicio
- Costo total que representan los proveedores en la industria
- Importancia de la industria en la rentabilidad de los proveedores
Por ejemplo:
Para los productores de vino se transform en algo esencial adquirir sus propios viedos
para reducir el poder de negociacin que tenan sus proveedores. Piense bien, si la calidad
en el vino es un argumento competitivo importante, usted tratar de mantener a sus proveedores para que el standard no tenga cambios, manteniendo de esta manera su clientela. Si
los proveedores conocen esto (suponiendo que son pocos los que ofrecen su cepa), tendrn
alto poder negociador y elevarn los precios que cobran por su produccin.
18

UNIDAD I

e. Poder Negociador de los Clientes


Depender de:
- Nmero de compradores de importancia
- Disponibilidad de sustitutos para los productos de la industria
- Costo de cambio de los compradores
- Amenaza de los compradores de integrarse hacia atrs
- Amenaza de la industria de integrarse hacia adelante
- Contribucin a la calidad del producto o servicio que realizan los compradores
- Costo total que representa la industria en los gastos de los compradores
- Rentabilidad de los compradores
Por ejemplo:
La industria de Carriers telefnicos (larga distancia) es de altsima competitividad, pues el
costo de cambio de los clientes es tan slo cambiar los cdigos iniciales de conexin a larga
distancia por los de la compaa competidora. Luego, el poder negociador de los clientes es alto.
La consecuencia del Anlisis Porter es un listado de Oportunidades y Amenazas existentes en torno a la compaa.

2.3. La Cadena de Valor (Anlisis Interno)


El complemento a las cinco fuerzas de Porter es el anlisis de la Cadena de Valor. Este
ltimo tiene un enfoque hacia el interior de las empresas, y tiene por objeto detectar las
Fortalezas y Debilidades en relacin a las de los competidores de la industria.

Figura N2:
Modelo de
cadena de
valor.

Fuente: Hax, A.C. y Majluf, N.S. (1999). Estrategias para el Liderazgo Competitivo. Editorial
Granica, Buenos Aires. Argentina.

19

LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

La empresa, bajo este prisma, se define como una caja negra (mirada desde afuera),
donde ocurre un fenmeno de creacin de valor. Los insumos ingresan a ella para luego de
un proceso productivo salir como un producto (o servicio) terminado, valorado en ms que la
suma de sus partes.
El objetivo entonces, es detectar los puntos clave que generan la creacin de valor al
interior de las empresas, como tambin los puntos dbiles que determinan el xito o fracaso
estratgico de las mismas.
En primera instancia, se deben separar las Actividades Primarias de las de Apoyo.
Las actividades Primarias son aquellas relacionadas al movimiento fsico de insumos y
productos.
Las actividades de Apoyo son aquellas que respaldan la produccin u operaciones del
negocio y tienen la caracterstica de ser invasivas (abarcan todas las actividades Primarias).
Este anlisis tiene un enfoque de prioridad interno. Pero piense en lo siguiente:
Si usted corre los 100 metros planos en 12 segundos, es bueno para correr?
Depende. Si usted se compara con sus compaeros de trabajo tal vez sera alguien muy
veloz, pero si hablamos de calificar a los juegos olmpicos prcticamente no tiene opcin alguna.
Al ver al interior de las empresas ocurre lo mismo. Por ejemplo: uno no puede reconocer una fortaleza en el Desarrollo Tecnolgico, si no tiene la nocin que el resto de sus
competidores tiene debilidades en ello.

Por lo tanto, usted debe analizar tambin la Cadena de Valor de sus competidores,
descubrir sus debilidades y fortalezas, para finalmente as detectar las propias.
La aplicacin del enfoque de Porter y de Cadena de Valor es denominado comnmente:
Anlisis FODA (SWOT en ingls), pues a travs de l descubrimos: las Fortalezas, Oportunidades, Debilidades y Amenazas que tiene una empresa.

2.4. Definicin de Ventaja Competitiva


Aunque existen muchas definiciones para la expresin Ventaja Competitiva, entenderemos por ella, el atributo (o grupo de ellos) percibido y valorado por los clientes, que los
hace preferir una empresa a otra. Esta diferencia nace de la capacidad que tiene una compaa de satisfacer las necesidades del consumidor de mejor manera que las restantes.
Una compaa que se desenvuelve en un ambiente competitivo, no podr sobrevivir de
no desarrollar alguna Ventaja Competitiva.
El administrador Financiero que analiza una empresa, debe determinar si existen Ventajas Competitivas, y en especial, especificar a qu componente de la cadena de valor se relacionan, como tambin, si son consecuentes con el anlisis FODA de la empresa.

2.5. Definicin de Estrategia Genrica Competitiva


Dependiendo de su Ventaja Competitiva, las empresas definen una Estrategia Genrica a
seguir: Liderazgo en Costos o Diferenciacin.
20

UNIDAD I

La estrategia de Liderazgo en Costos implicar como objetivo alcanzar el mayor volumen de ventas, lo que permite alcanzar costos unitarios cada vez ms bajos y la entrega de
un producto a un menor precio que la competencia.
La estrategia de Diferenciacin consistir en construir una diferencia percibida y valorada por los consumidores, que permita a la empresa cobrar un precio superior a los productos de sus competidores.
Tambin algunos autores presentan dos alternativas estratgicas adicionales en relacin a
la amplitud de mercado que la compaa desee atender, a saber: Liderazgo en Costos en
mercados limitados (nichos) o amplios, versus Diferenciacin en mercados limitados o
amplios.
A juicio del autor de este texto, la estrategia ms exitosa en los mercados competitivos
modernos ser lograr diferenciacin al menor costo posible.
El analista Financiero debe determinar cul ha sido la Estrategia genrica seguida por la
compaa que analiza y si ha sido consecuente con la Ventaja Competitiva que posee o desea
desarrollar.

2.6. Estrategias de Unidades Funcionales


Una vez definida la estrategia genrica que la empresa sigue, se determinan las directrices generales de cada una de las unidades funcionales:
- Marketing (producto, precio, promocin y plaza)
- Recursos Humanos (reclutamiento, capacitacin y desarrollo de personal)
- Finanzas (financiamiento, administracin de recursos lquidos e inversin)
- Operaciones
- Sistemas de Informacin
- Control
- Otras definidas por la industria como relevantes.
El Analista Financiero determinar si existe consecuencia entre las Estrategias Funcionales implementadas con la Estrategia Genrica definida, revisar su xito histrico, como tambin, pronosticar el futuro de stas.

Actividades de Aprendizaje: Anlisis Cualitativo de una Empresa

Preguntas:
1. Qu componentes deben estar especificados en la Misin de una empresa?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

21

LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

2. Mencione las cinco fuerzas de Porter. Qu se obtiene como resultado de este anlisis?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. Qu es la Cadena de Valor? Qu se obtiene como resultado de su anlisis?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
4. Defina Ventaja Competitiva.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
5. Qu diferencia existe entre la estrategia de Liderazgo en Costos y Diferenciacin?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicacin:
1. Haga un listado de al menos cinco: fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas, que reflejen la condicin de Coca Cola en el mundo hoy. Para ello, considere toda la
informacin pblica que est a su alcance: internet, memoria anual, reportajes y opiniones
personales entre otros.
Cada uno de los puntos seleccionados debe ser relacionado a una fuerza del modelo de
Porter o componente de la Cadena de Valor segn corresponda.
a) Fortalezas:
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
b) Oportunidades:
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
c) Debilidades:
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
d) Amenazas:
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
22

UNIDAD I

3. Aspectos Cuantitativos de una Empresa


3.1. Discrepancia entre Contabilidad y Finanzas
Lo ms importante para alguien que est adentrndose en el mundo de las Finanzas, es
reconocer que ellas difieren de la contabilidad tradicional pues dan prioridad al Flujo Efectivo en lugar del Principio de Devengamiento. Esto es de suma importancia para comprender
el objetivo del anlisis cuantitativo.
El anlisis cuantitativo se centrar en el manejo de toda aquella informacin que le permita al analista estimar los flujos: de un instrumento de deuda, accin o proyecto.
La fuente de informacin cuantitativa pblica de una empresa, es por excelencia la incorporada en sus Estados Financieros.
Sobre esta base el administrador financiero har ajustes para determinar los flujos relevantes de su anlisis.

3.2. Cmo interpretar los Estados Financieros?


Tomando como unidad las cuentas de cada informe contable (Balance, Estado de Resultados y Estado de Cambio en Posicin Financiera) se pueden aplicar dos tipos de anlisis:
Tcnicas de Corte Vertical y Tcnicas de Series de Tiempo.
a. Tcnicas de Corte Vertical
Consideran toda la informacin cuantitativa disponible en un momento del tiempo. Se
trata de interpretar la situacin en que se encuentra una compaa sacndole una fotografa
que muestra tan slo su condicin en un instante determinado. No es un anlisis dinmico
pues no se utilizan series histricas. La riqueza de este estudio radicar en la interpretacin y
capacidad de relacionar los sets de informacin con que se cuenta a la fecha del estudio.
b. Tcnicas de Series de Tiempo
Incorporan informacin histrica de las variables, que permiten estimar su comportamiento y evolucin en el tiempo. Este anlisis es muy poderoso en trminos proyectivos y de
suma importancia cuando se trata de valorar acciones y elaborar presupuestos.

Actividades de Aprendizaje: Anlisis Cuantitativo de una Empresa


1. Explique cul es la principal discrepancia entre el anlisis contable y el financiero.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

23

LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

2. Cules son las tcnicas ms utilizadas para analizar informacin cuantitativa?


___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas centrales y/o palabras claves identificadas a partir de la lectura de este captulo. Recuerde respetar las jerarquas de los contenidos e incorporar palabras de enlace para unir cada concepto y/o idea. Guarde su mapa
para que al finalizar la unidad pueda utilizarlo para construir uno nuevo que integre
todos los mapas diseados por captulo.

24

UNIDAD I

Segund

SEGUNDO CAPTULO: Responsabilidades del departamento de Finanzas

Subraye las ideas


fuerza y/o
palabras claves,
para que una vez
finalizado el
captulo usted
pueda construir
un mapa
conceptual que le
ayude a organizar
toda la
informacin vista
y de esta forma
transformarla en
parte de su
conocimiento.

Muchas personas ajenas al tema financiero piensan que las responsabilidades del departamento de Finanzas de una compaa son: mantener
los libros contables, controlar gastos y cuadrar los cierres de caja. Esto no
puede estar ms lejano de la realidad, pues lo anterior debera corresponder a contadores y administrativos que, tan slo en algunos casos, estarn
bajo su mando.
Este captulo trata de esclarecer el rol del administrador financiero y
caracterizarlo como alguien que toma decisiones en tres mbitos:
Financiamiento, Administracin de Activos Lquidos e Inversin.

1. Finanzas Corporativas
Una vez comprendida la descripcin general de las Finanzas, el presente captulo se centrar en su aplicabilidad en el mundo corporativo.
Como todo buen administrador sabe, una sociedad privada existe con
el propsito de subsistir y crecer conforme avanza el tiempo, haciendo el
mximo esfuerzo para satisfacer a todos los Grupos de Inters relacionados a ella.
La primera prioridad, como grupo de inters, la tienen los propietarios. As, los mayores esfuerzos del equipo de direccin irn canalizados a
lograr la mxima rentabilidad para aquellos que poseen el capital de la
compaa. El encargado de las finanzas no escapa por supuesto a esta meta,
y tomar todas sus decisiones esperando tambin crear valor para ellos en
su mbito.
Las decisiones ms importantes de un Administrador Financiero son:
a. Financiar las actividades de la compaa.
b. Administrar los recursos lquidos.
c. Evaluar y definir las inversiones que sern realizadas.

25

LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

Estas decisiones afectarn inevitablemente todas las reas de la empresa. La mejor forma
de apreciar esto es bajo el prisma del Principio de Partida Doble del Balance.

Figura N3: Principio


de partida doble y
finanzas.

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (apuntes clases).

Actividades de Aprendizaje: Finanzas Corporativas


1. Las empresas se deben solamente a los dueos, pues son quienes han aportado los
recursos para su funcionamiento. Comente.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Cules son las responsabilidades del Administrador financiero de una compaa?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. Con cul(es) de estas responsabilidades es asociado el encargado de finanzas en la
empresa donde usted trabaja? Si su respuesta es: ninguna, explique quin o quines
toman estas decisiones.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

26

UNIDAD I

4. De las tres responsabilidades: cul cree es la ms importante en Finanzas? Por qu?


___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicacin:
1. Busque en el peridico una noticia que refleje la importancia e influencia de un Grupo
de Inters distinto a los accionistas sobre el desarrollo de una empresa o proyecto.

2.

Financiar

La primera labor en manos del especialista en finanzas es definir una estrategia de obtencin de recursos o financiamiento para la compaa y sus proyectos. Debe entonces escoger
la proporcin ms adecuada entre Deuda (Pasivos) y Capital (Acciones), caracterstica que
las finanzas modernas denominan Estructura de Capital.
Este libro trata, en los captulos correspondientes a financiamiento, el impacto de cada
alternativa desde el punto de vista de la riqueza del accionista.
Consecuente con el principio de maximizacin de los beneficios para los dueos, el
administrador de las finanzas buscar la estructura de capital menos costosa y ms efectiva
para la empresa. Esto implica adquirir crditos a las menores tasas de inters posibles y con
las menores exigencias o limitaciones para el desarrollo de la estrategia de la empresa (evitando la entrega de garantas o imposicin de lmites al endeudamiento futuro). Tambin
implica velar por la emisin y colocacin exitosa de acciones nuevas, de tal manera que no
haya perjuicio para los accionistas ms antiguos y se recaude el efectivo necesario para emprender los nuevos proyectos.

Actividades de Aprendizaje: Financiar


Preguntas:
1. Defina Estructura de Capital.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Cmo podr el Administrador Financiero contribuir a la eficiencia de la empresa a travs del endeudamiento?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

27

LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

Aplicacin:
1. Si usted tiene una inversin en acciones de una compaa que dio anuncio de un gran
prstamo solicitado al Banco, se alegra?, se preocupa? o queda indiferente? Justifique.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

3. Administrar Liquidez
La principal causa de quiebra de las compaas es la falta de liquidez en el corto plazo
para cumplir con sus obligaciones circulantes.
Piense bien; usted puede ser propietario de una compaa de turismo que ha ganado una
licitacin para pasear a una delegacin de 500 extranjeros por todo el pas el prximo ao,
pero si no puede cancelar las hipotecas de este ao sobre sus instalaciones, sus acreedores
exigirn el trmino de sus actividades y el remate de sus activos antes que usted pueda ofrecer dicho servicio.
Lo mismo puede ocurrir si llega un pedido inesperado de grandes volmenes a una compaa que no tiene existencias, o mucho peor, dinero o crdito para comprarlas. En consecuencia el timing o temporizacin de flujos es de suma relevancia.
El exceso de liquidez es tan peligroso como su carencia. Si hubo una gran venta a principio de ao y usted mantuvo ese dinero en la caja fuerte o en la cuenta corriente de un Banco,
dej de ganar todo el dinero que arrojara su uso en proyectos alternativos. Por ejemplo, dej
de percibir la tasa de inters anual que entregan los depsitos a plazo.
Al igual que en las decisiones de financiamiento, el Administrador Financiero puede
crear o quitar valor para la compaa en todas y cada una de estas decisiones.
Estas son poderosas razones para tener especial cuidado en la administracin y planificacin de las cuentas lquidas de las empresas como: Caja, Existencias y en general aquellas
representativas de Capital de Trabajo.

Cul es el nivel aceptable de liquidez para una empresa?


Este texto presenta ms adelante algunas herramientas para determinarlo.
Cuando se habla de administracin de flujos efectivos de caja, no se habla de ingresos y
gastos contables. Punto clave en la planificacin financiera es considerar tan slo la caja que
sale y entra fsicamente de la empresa.
Supongamos que el dueo de una tienda Electrnica vende a crdito un equipo de msica para su uso en la recepcin de una Consulta Mdica. Se genera en ese momento una
Cuenta por Cobrar a nombre de la Consulta Mdica por el valor del equipo. Como dicta la
prctica contable, ese valor se registra como un Ingreso y el margen va a Utilidad del Ejercicio. Financieramente la tienda no puede contar con ese dinero porque fsicamente no ha
ingresado a la compaa y difcilmente podra hacer uso de l.

Nota: para efectos de este ejemplo suponemos que no se puede liquidar esta cuenta por
cobrar en una compaa de Factoring.
28

UNIDAD I

Las finanzas difieren de la contabilidad tradicional, pues la primera trabaja en funcin


del Flujo Efectivo de dinero, mientras la segunda lo hace sobre el Principio de Devengamiento.

Por qu?
Porque las decisiones que toma el encargado de las finanzas (Financiar, Administrar la
Liquidez e Invertir) no pueden ser tomadas sin esa informacin.
Lo que interesa en las Finanzas son los Flujos de Caja, no olvide esto.

Actividades de Aprendizaje: Administrar Liquidez


Preguntas:
1. Por qu quiebran las compaas?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Por qu es perjudicial el exceso de liquidez?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. Por qu es perjudicial la falta de liquidez?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
4. En qu difieren las Finanzas de la Contabilidad tradicional?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicacin:
1. Consiga una copia del Balance de una empresa y mencione aquellas cuentas de los
activos que podran ser consideradas como lquidas.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
29

LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

2. Mencione un ejemplo de operacin contable que registre utilidades o prdidas en el


Estado de Resultados, pero que no haya implicado flujo fsico alguno de dinero.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

4. Invertir
Es responsabilidad del Administrador Financiero el evaluar las alternativas de inversin
que las empresas tienen. No es necesario pensar en los grandes proyectos de compaas
elctricas, madereras o Bancos. Piense en el dueo de una panadera de barrio que ya recibe
un flujo constante de dinero por sus ventas diarias. Suponga que no puede crecer ms (al
menos en este barrio) y su negocio no necesita reinversin.
Qu hace con esa utilidad si no desea gastarla en asuntos personales?
Invertirla: en un depsito a corto plazo, largo plazo, acciones en la Bolsa de Comercio,
dlares o monedas de oro?
Instalar una panadera en otro barrio tal vez? Comprar una ya existente?
Cul de estas decisiones es la mejor?
Para resolver estas interrogantes, la teora financiera entrega herramientas cuantitativas
(numricas) y cualitativas (criterios) para evaluar los beneficios y costos de cada opcin.
Como ya se mencion, en esta actividad el norte tambin es entregar el mayor valor
posible a la compaa. Este componente es el ms fcil de evaluar y por el cual los analistas
financieros reciben el mayor reconocimiento o crtica. Buenas decisiones de inversin pueden traducirse rpidamente en mayor riqueza para los dueos. Desafortunadamente, tambin puede ocurrir lo opuesto.

Actividades de Aprendizaje: Invertir


Aplicacin:
1. Haga un listado de todas las alternativas de inversin a las cuales tiene usted acceso hoy
y ordnelas segn sus preferencias. Suponga que dispone de $100 millones. Cmo los
distribuira?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

30

UNIDAD I

IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO


1. Defina el concepto Misin Corporativa.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Enumere y explique las 5 fuerzas de Michael Porter.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. Seleccione una sociedad annima abierta (que transe sus acciones en Bolsa) e identifique el elemento clave en su cadena de valor haciendo uso de la informacin disponible.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
4. Defina Liderazgo en Costos.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
5. Defina Diferenciacin.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
6. Explique las diferencias entre contabilidad y finanzas.
____________________________________________________________________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________________________________________
7. Mencione y explique las responsabilidades de un Administrador Financiero.
____________________________________________________________________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________________________________________

31

LA AVENTURA EMPRESARIAL Y LA NECESIDAD DE FINANCIAMIENTO

8. Elaborar un mapa conceptual utilizando como apoyo los construidos anteriormente para
cada captulo.

32

UNIDAD I

Respuestas a las preguntas de las Actividades de Desarrollo:


1. Especifica el direccionamiento que se pretende dar a una compaa, lo que se debe
traducir en la especificacin de: producto(s), mercado(s) y cobertura geogrfica relacionadas a la estrategia actual y la futura.
2. Fuerzas de Michael Porter (5).
a.

Rivalidad entre Competidores Directos.

b. Amenaza de Nuevos Participantes.


c.

Amenaza de Sustitutos.

d. Poder de Negociacin de Proveedores.


e.

Poder Negociador de los Clientes.

3. Anlisis depende de la compaa seleccionada.


4. Liderazgo en Costos: la estrategia de Liderazgo en Costos implicar como objetivo
alcanzar el mayor volumen de ventas, lo que permite alcanzar costos unitarios cada vez
ms bajos y la entrega de un producto a un menor precio que la competencia.
5. Diferenciacin: la estrategia de Diferenciacin consistir en construir una diferencia
percibida y valorada por los consumidores, que permita a la empresa cobrar un precio
superior a los productos de sus competidores.
6. Diferencias entre contabilidad y finanzas: el mundo de las Finanzas, difiere de la contabilidad tradicional pues da prioridad al Flujo Efectivo en lugar del Principio de
Devengamiento.
7. Responsabilidades de un Administrador Financiero.
a. Financiar.

b. Administrar Liquidez.

c. Invertir.

33

V. RESUMEN
Toda empresa es un proyecto de cambio. Cuando el objetivo es tener una opinin sobre
la situacin de una corporacin, usted debe comenzar realizando un Anlisis Cualitativo
(caractersticas no traducibles a nmeros), para complementarlo luego con un Anlisis Cuantitativo (informacin numrica). La fuente indiscutible de informacin cuantitativa de las
empresas es la contabilidad. Por lo anterior muchas personas ajenas al tema financiero piensan que las responsabilidades del encargado de Finanzas de una compaa son: mantener los
libros contables, controlar gastos y cuadrar los cierres de caja. Esto no puede estar ms lejano
de la realidad, pues lo anterior debera corresponder a contadores y administrativos que, tan
slo en algunos casos, estarn bajo su mando. Esta unidad tuvo por objeto esclarecer el rol
del administrador financiero y caracterizarlo como alguien que toma decisiones en tres mbitos: Financiamiento, Administracin de Activos Lquidos e Inversiones.

VI. BIBLIOGRAFA

HAX, A.C. y MAJLUF, N.S. (1999):

Estrategias para el Liderazgo Competitivo.


Editorial Granica, Buenos Aires. Argentina.

U N I D A D II

Unidad
Unidad II

Alternativas de financiamiento empresarial

35

U N I D A D II

I.

INTRODUCCIN
Una vez revisado el contexto en que se desenvuelven las empresas y conocido el alcance de los conceptos financieros bsicos podemos avanzar y
conocer en detalle las metodologas de financiamiento con que estas cuentan.
Parte importante ser definir estratgicamente cmo se obtendrn los recursos (financiamiento), cmo se administrarn los activos lquidos (liquidez)
y cmo se realizarn las inversiones. Pese a no tratar este ltimo punto en
profundidad, pareci interesante al autor presentar los principios de la teora
de opciones por su aplicabilidad e importancia en las finanzas modernas.
Lea
cuidadosamente
los objetivos,
porque ellos
indican lo que
se espera que
usted aprenda
en esta unidad.

1.1. Objetivos de Aprendizaje

Identificar las distintas alternativas de financiamiento y sus implicancias


en el apalancamiento (leverage) de la campaa.

Conocer las distintas estrategias para la administracin de caja, existencias y cuentas por cobrar (liquidez).

Comprender los principios asociados a la teora de opciones.

1.2. Sumario
Financiamiento Va Utilidades. Endeudamiento de Largo Plazo. Endeudamiento de Corto Plazo. Opciones.
Desarrolle cada una de las siguientes preguntas, ellas le ayudarn a
activar conocimientos previos que a su vez le servirn de base para comprender los nuevos contenidos.

37

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Desarrolle cada
una de las
siguientes
preguntas, ellas
le ayudarn a
activar
conocimientos
previos que a su
vez le servirn
de base para
comprender los
nuevos
contenidos.

II. ACTIVIDADES DE ENTRADA


1. Qu cuentas del balance de una empresa se relacionan a la estrategia
de endeudamiento escogida por una compaa?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Qu cuentas del balance de una empresa se relacionan a la estrategia
de administracin de liquidez de una compaa?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. De la seccin Estados Financieros de la memoria que usted utiliz
como ejercicio en la primera unidad infiera la estrategia de
financiamiento que ha seguido la compaa.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________________________________________________________________________

38

U N I D A D II

III. DESARROLLO DE CONTENIDOS

Primer

PRIMER CAPTULO: Financiamiento va utilidades

Para no recurrir a agentes externos a la compaa y aprovechar los


buenos resultados histricos, las empresas deciden transformar en capital
las utilidades obtenidas por un negocio exitoso.

1. Capitalizacin de Utilidades
Subraye las ideas
principales y/o
palabras claves
para que una vez
finalizada la
unidad usted
pueda construir
un mapa
conceptual, que
le ayude a
organizar toda la
informacin
vista.

La forma menos engorrosa, pero no por ello ms sencilla de


financiamiento que tienen las compaas es la no-distribucin de parte o
la totalidad de la utilidad generada en cada ejercicio contable.
Difcil es, pues la decisin de no distribuir las utilidades debe ser
aprobada en las juntas de accionistas por mayora absoluta o qurums
elevadsimos dependiendo de lo fijado en los estatutos corporativos. Usted debe recordar que cada accionista en particular tiene necesidades de
liquidez distintas a los restantes. Por ejemplo, muchos trabajadores ya
jubilados mantienen carteras de acciones con el nico propsito de recibir los dividendos que generan y no para efectos de arbitraje o compra y
venta. De hecho, muchas veces optan por aquellas empresas que establecen una poltica de reparto de un alto porcentaje de la utilidad sin importar la condicin relativa o la calidad de la administracin de la misma.
De manera opuesta, un grupo controlador (poseedor de una alta participacin en la propiedad) puede votar por la no distribucin de la utilidad para ser utilizada en la reinversin o prstamo a filiales y sociedades
coligadas al mismo grupo. Por lo anterior, la ley chilena trata de proteger
a los accionistas minoritarios (con baja participacin en la propiedad)
exigiendo a las sociedades annimas abiertas el reparto de al menos un
30% de la utilidad de cada ejercicio a manera de dividendos.
De esta manera la decisin de traspasar las cuentas de Utilidades
Retenidas y del Ejercicio a Capital debe pasar por el cedazo de las preferencias individuales de los dueos.

39

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Actividad de Aprendizaje.
1. En las notas a los Estados Financieros de la memoria que ha utilizado como ejemplo
refirase a la Poltica de Reparto de Dividendos y confirme si concuerda con lo que
estipula la ley y con lo que distribuy la compaa el ltimo perodo.

40

U N I D A D II

Segund

SEGUNDO CAPTULO: Endeudamiento de largo plazo

Como administrador financiero usted debera influir de manera importante en la decisin de cmo financiar la compaa, es decir, qu
porcentaje de deuda y acciones van a componer la estructura de capital. En el siguiente captulo se exponen las principales caractersticas y
consecuencias de cada alternativa.

1. Financiamiento con Acciones

Subraye las
ideas principales
y/o palabras
claves para que
una vez
finalizado el
captulo usted
pueda construir
un mapa
conceptual, que
le ayude a
organizar toda
la informacin
vista.

Por muchos aos los legisladores han querido entregar fuerza al Mercado Accionario como alternativa de financiamiento. Desde el Capitalismo Popular que promova la participacin de los Trabajadores en la propiedad de las Compaas, hasta la incorporacin de Inversionistas
Institucionales (Fondos de Pensiones y Compaas de Seguros) como agentes
activos, se ha tratado de dotar a estos mercados de la mayor Profundidad
o Liquidez posible.
Es destacable mencionar que el fenmeno tecnolgico y de
globalizacin permite hoy a una empresa que cumpla con los requisitos,
emitir documentos representativos de acciones incluso en mercados burstiles internacionales (como los ADR norteamericanos).
Todos estos factores han hecho del financiamiento va emisin de acciones una interesante alternativa.

2. Procedimiento Bsico para una Nueva Emisin de Acciones.


a. Aprobacin de la Junta de Accionistas.
b. Registro de un Estado de Inscripcin en el organismo estatal regulador.
c. Durante el perodo previo a la aprobacin por parte del organismo estatal,
se emite un prospecto que se entrega a los inversionistas potenciales.
d En el momento oficial de la inscripcin, se determina un precio por
accin y se inicia el proceso formal de venta.

41

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

2.1. Mtodos de Emisin y Suscripcin de Acciones

2.1.1. Oferta Privada


En esta modalidad las acciones son ofrecidas directamente a los compradores por la
empresa que las emite. Generalmente al comprador le es prohibida la venta de las mismas
hasta que haya pasado un perodo de tiempo del proceso de colocacin.

2.1.2. Oferta Pblica Tradicional


La Oferta Pblica se lleva a cabo con el apoyo de un Banco de Inversiones que acta
como intermediario y facilitador del proceso de venta. Las modalidades ms conocidas son:
Compromiso a Firme y Mejor Esfuerzo.
a. Oferta Pblica con Compromiso a Firme (Firm Commitment)
Bajo esta modalidad el Banco de Inversiones compra los ttulos a un precio inferior al
precio de oferta aceptando el riesgo de no poder venderlos posteriormente.
Generalmente los Bancos de Inversiones se agrupan para compartir los riesgos de una
emisin en particular, formando lo que se denomina habitualmente Sindicato de Bancos.
La diferencia entre el precio al que los Bancos compraron las acciones y el precio al cual
son ofrecidas al pblico, se conoce como Margen o Descuento.
b. Oferta Pblica al Mejor Esfuerzo (Best Effort)
El Banco de Inversiones acta, en este caso, como un mero representante pues evita el
riesgo al no comprar las acciones, pero s se compromete a ofrecerlas recibiendo una comisin por cada ttulo que vende. Por lo general, la emisin ser retirada cuando no se pueda
vender al precio de oferta acordado. Esta es la forma ms popular para la colocacin de
Ofertas Pblicas Iniciales (Initial Public Offer o IPO), cuando una sociedad se abre a la
Bolsa de Comercio.

2.1.3. Suscripcin con Privilegios


a. Oferta Directa
La Empresa ofrece directamente la nueva emisin a los actuales accionistas y tan slo
ellos podrn adquirir los ttulos.
b. Oferta Stand-by (Stand-by Agreement)
Cuando se realiza la venta de derechos de una nueva emisin de acciones, cabe la
posibilidad que la colocacin no se concrete por completo, por lo que los Bancos de Inversiones se comprometen a comprar, en algunos casos, la parte no suscrita de la emisin a un
precio inferior que corresponde a una Suma Compensatoria. A lo anterior se le denomina
Oferta Stand-by.

42

U N I D A D II

2.1.4. Oferta Pblica no Tradicional


a. Oferta de Anaquel o Stock
Las Compaas que acceden a esta modalidad logran la aprobacin por parte del Organismo Regulador Estatal de tener autorizada una emisin de capital por un monto especfico
y por un perodo de dos aos. Durante este perodo, la empresa emisora puede emitir las
veces que desee para totalizar el monto aprobado.
Esta modalidad exige el cumplimiento de estrictas normas que garanticen la seriedad del
proceso a los inversionistas.
b. Oferta Pblica Competitiva
La Empresa decide mediante subasta pblica el otorgamiento del contrato de suscripcin
de acciones en vez de hacerlo a travs de negociaciones individuales.

3. Costos de las Nuevas Emisiones

3.1. Margen o Descuento de Suscripcin


Diferencia que, como se mencion previamente, se llevan los Bancos Intermediarios.

3.2. Otros Gastos Directos


tem compuesto por cuotas legales e impuestos.

3.3. Gastos Indirectos


Tiempo del equipo administrativo de la empresa, invertido para llevar adelante el proceso de la nueva emisin.

3.4. Rentabilidades Anormales y Subvaloracin


Es un hecho que apenas se anuncia una nueva emisin, el precio de la accin de la
Compaa emisora cae entre un 1% y 2%. Lo anterior podra justificarse por dos razones:
a. La primera, es que los inversores piensan que los equipos gerenciales se aprovechan
de los momentos en que el precio de la accin est sobre-valorado para emitir. Luego, sera
una mala seal el aviso de oferta de acciones nuevas.
b. La segunda, es que los inversionistas pueden interpretar la decisin de colocar acciones como un intento desesperado de reunir recursos cuando ya no se puede recurrir a los
Bancos o endeudamiento pblico, lo que constituye tambin una mala seal para el precio
de los ttulos.
En ambos casos, el monto que recauda la compaa es inferior a lo que debera en
Mercados Financieros eficientes.

43

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

4. Traspaso de Riqueza entre Accionistas Nuevos y Antiguos


Una nueva emisin de acciones no debera significar prdida o ganancia de riqueza para
los antiguos accionistas salvo situaciones especiales.
Antes de describir la causa de estas excepciones ponga atencin al siguiente caso:
Balance de Aifos S.A. al 31 de Diciembre de 2001. Cifras en M$
Activos
Caja
Terrenos
Total

Pasivos
Deuda L.P.
Patrimonio
Total

1.000
1.000
2.000

1.000
1.000
2.000

El Patrimonio est compuesto por 1.000 acciones emitidas a M$1 cada una.
El da 1/1/2002, el Gerente Marketing de Aifos S.A. postula y gana una licitacin para
vender repuestos computacionales al Gobierno. Dicho proyecto requiere una inversin inicial de M$1.500, generando flujos de M$400 anuales en forma perpetua. Como Aifos S.A. no
dispone de todo el dinero necesario (slo M$1.000 en Caja), el Gerente de Finanzas propone
emitir 250 acciones nuevas a M$2 cada una y de esta manera completar los M$1.500 requeridos.
Suponga que la tasa de descuento para este tipo de proyectos es de 10% anual.
Primero, un analista responsable debe estimar el valor que agrega a la empresa el nuevo
proyecto. Como usted sabe, el valor de los flujos que genera puede expresarse como una
perpetuidad:

Valor del Nuevo Proyecto =

M $400
= M$4.000
0,1

El valor actual del Patrimonio es M$1.000. Como este nuevo proyecto es financiado
completamente con Capital, el valor agregado a la riqueza de los accionistas es el valor del
nuevo proyecto (M$4.000).
Luego, el Valor Econmico del Patrimonio, si Aifos S.A. realiza el nuevo proyecto, sera
de M$5.000 (M$4.000+M$1.000).
Supuesto: El Valor Econmico del Patrimonio anterior era equivalente a su valor libro.
Usted sabe que:

Valor.Patrimonio
Precio de cada Accin =

(Total.Acciones)

En este caso:
Nuevo Precio de cada Accin =

Valor.Nuevo.Patrimonio
(Acciones.Antiguas+Acciones.Nuevas)

i) Nuevo Precio de cada Accin =

44

M $5.000
(1.000 +Acciones.Nuevas)

U N I D A D II

Por otra parte, usted sabe que el precio al cual se emitirn las nuevas acciones debe ser
equivalente al precio de las restantes, porque de lo contrario, se perjudicara a los antiguos o
a los nuevos accionistas. Recuerde que el nuevo precio de la accin representa el valor del
nuevo Patrimonio incluyendo el proyecto.
Nuevo Precio de cada Accin =

Recaudacin.Nueva Emisin
Acciones.Nuevas

ii) Nuevo Precio de cada Accin =


Reemplazando ii) en i) obtiene:
Acciones Nuevas
=
Nuevo Precio de cada Accin =
Recaudacin Nueva Emisin =
Nmero Total de Acciones
=
Valor Libro Accin
=

M$500
Acciones Nuevas

111,12 112 / aproximacin a entero


$4.500 = M$4,5
M$504 M$500 que era lo requerido.
1.112
/ (1.000+112)
$1.348,92 = M$1,35 / (1.500 (nuevo patrimonio) /1.112)

Existen infinitas combinaciones de precios unitarios por accin y monto de ellas a colocar. Pero en todas ellas, salvo una, se perjudica a los actuales o a los nuevos inversionistas.

El precio de colocacin no debe ser tan bajo, que la inversin sea financiada por los anteriores tenedores a travs de una dilucin de su propiedad, ni tan alto, que sean los nuevos
compradores quienes financien el proyecto a travs de un mayor precio.
Para que no hayan perjudicados, la determinacin del precio viene dada por el nuevo
valor de la compaa, y en este caso, el del nuevo Patrimonio.
Si se aplica lo planteado por el Gerente de Finanzas de Aifos.S.A.:
Acciones Nuevas = 250
Nuevo Precio de cada Accin =
$2.000 = M$2,0
Recaudacin Nueva Emisin = M$500 que era lo requerido.
Nmero Total de Acciones = 1.250/ (1.000+250)
Valor Libro Accin =
$1.200 = M$1,2 / (1.500 (nuevo patrimonio) /1.250)
Si los antiguos accionistas no participan de la nueva emisin (no compran), el valor libro
de su participacin, si se aplica lo planteado por el Gerente es menor de lo que debiera
($1.200<$1.349). Esto ocurre, porque la cantidad emitida de acciones para recaudar M$500
fue muy alta (250>112), por lo tanto, la propiedad se diluye habiendo un traspaso de riqueza
hacia los nuevos accionistas a manera de una accin barata, en relacin a los flujos futuros
que recibirn de Aifos S.A..
Como ejercicio, suponga que se emitirn 50 acciones a M$10.

45

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Cul ser el Valor Libro de las Acciones?


Se produce traspaso de riqueza? A quines?

Actividades de Aprendizaje: Financiamiento con Acciones


Preguntas:
1. En qu consiste el procedimiento bsico de emisin de acciones nuevas?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Describa el proceso de oferta pblica con Compromiso a Firme o Firm Commitment
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. Describa el proceso de oferta pblica al Mejor Esfuerzo o Best Effort
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
4. Describa el proceso de oferta Stand-by o Stand-by Agreement
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
5. Enumere los costos involucrados en las emisiones nuevas de acciones.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Ejercicio N1: Financiamiento con Acciones


1. Una cadena de lavanderas mantiene un capital de 10.000 acciones emitidas a $10.000
cada una y Pasivos Totales por $200 millones. Para expandir el negocio a regiones requiere una
inversin adicional de $100 millones que generarn flujos por $15 millones anuales a perpetuidad. Los accionistas acuerdan emitir capital para financiar la operacin, pero no saben cuntas
acciones emitir como tampoco a qu precio ofrecerlas. Si la tasa de descuento anual es de 10%:
a.

46

Estime las variables solicitadas por los dueos de la cadena.

U N I D A D II

b. Qu sucede con la riqueza de los antiguos accionistas si el precio de las acciones vendidas es 10% inferior al que usted propuso? Por qu?

5. Financiamiento con Deuda


5.1. Financiacin Privada y Emisin Pblica de Deuda
Existen dos formas esenciales de financiamiento a travs de deuda: la Financiacin Privada y la Emisin Pblica.
a) La Financiacin Privada puede ser por medio de un Prstamo a Trmino (prstamo
directo de una entidad prestamista; como Bancos Comerciales) o Colocacin Privada (venta
de una obligacin a un nmero limitado de inversionistas).
b) En una Emisin Pblica, la compaa emite instrumentos financieros representativos
de una obligacin donde el prestamista (agente desconocido), es aquel que est dispuesto a
adquirirlos y/o transarlos en el futuro.
El anlisis se centrar el resto de la seccin en las Emisiones Pblicas dada su generalidad.

5.1.1. Emisiones Pblicas


Las caractersticas del proceso de emisin de este tipo de deuda es muy similar al que
sigue la emisin de acciones en una compaa. En este caso se emitir un contrato de endeudamiento, por lo general Bonos o Letras, con la colaboracin de un agente colocador (Banco
de Inversin).
a. Caractersticas de una Emisin Pblica de Deuda
-Monto total emitido.
-Fecha de emisin.
-Vencimiento.
-Denominacin.
-Cupn.
-Tasa de Inters.
-Fecha de pago de cupones (generalmente semestral).
-Garantas.
-Opciones de compra. Clasificacin de Riesgo.
b. Valor Par
La forma de expresar el precio de un instrumento de deuda (de largo plazo) es como un
porcentaje de su Valor Par.
El Valor Par, en el momento de la emisin, es el Valor Presente de los flujos que cada
obligacin se compromete a pagar conforme pase el tiempo. A medida que van pasando los
aos, la tasa de inters de mercado (costo de oportunidad o tasa de descuento) va cambiando
y con ello el Valor Presente de los flujos que entregar cada papel antes de su vencimiento.
Luego, dicho instrumento no se podr transar al que era su Valor Par.
Si la tasa sube, el Valor Presente de los flujos que genera cae y por ende, una obligacin se transar por debajo de su valor par.

47

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Si la tasa cae, el Valor Presente de los flujos que genera sube y por ende, una obligacin se transar por sobre su valor par.
c. Rol del Representante de Tenedores de Bonos
Entre los prestatarios y prestamistas habr una institucin financiera que estar encargada de:
- Asegurarse que se cumplan las clusulas establecidas en el contrato.
- Representar los intereses de los inversionistas ante el no cumplimiento.
A este intermediario se le denomina Representante (es generalmente un Banco de
Inversin).
d. Modalidades de Suscripcin o Underwriting
La metodologa de suscripcin es similar a la de emisin de acciones, destacando entre
ellas el uso de tres clases: Compromiso a Firme, Mejor Esfuerzo y Oferta Stand-by.
Recordando las ms importantes:
- Oferta Pblica con Compromiso a Firme (Firm Commitment).
Bajo esta modalidad, el Banco de Inversiones compra los instrumentos a un precio inferior al precio de oferta, aceptando el riesgo de no poder venderlos posteriormente.
Generalmente los Bancos de Inversiones se agrupan para compartir los riesgos de una
emisin en particular, formando lo que se denomina habitualmente Sindicato de Bancos.
La diferencia entre el precio al que los Bancos compraron los instrumentos y el precio al
cual son ofrecidos al pblico se conoce como Margen o Descuento.
- Oferta Pblica al Mejor Esfuerzo (Best Effort)
El Banco de Inversiones acta en este caso como un mero representante, pues evita el
riesgo al no comprar los instrumentos, pero s se compromete a ofrecerlos recibiendo una
comisin por cada uno que vende. Por lo general, la emisin ser retirada cuando no se
pueda vender al precio de oferta.
- Oferta Stand-by (Stand-by Agreement)
Cuando se realiza la venta de derechos de una nueva emisin de deuda, cabe la posibilidad
que la colocacin no se concrete por completo, por lo que los Bancos de Inversiones se comprometen a comprar, en algunos casos, la parte no suscrita de la emisin a un precio inferior que
corresponde a una Suma Compensatoria. A lo anterior se le denomina Oferta Stand-by.
e. Garantas y Clusulas de Proteccin
Las Garantas son activos que los prestamistas tendrn derecho a exigir se liquiden en
caso que el emisor no pueda hacer frente a los pagos comprometidos. Los Ttulos Hipotecarios, por ejemplo, se garantizan por medio de una hipoteca sobre un bien raz u otros activos
de largo plazo que posee el prestatario.
Las Clusulas de Proteccin (o Covenants) son restricciones auto-impuestas por el emisor, con el objeto de reducir el riesgo de no pago de sus instrumentos de deuda. El propsito
de esto es lograr la colocacin y recaudacin del dinero requerido como tambin una reduccin en la tasa de inters que se compromete a pagar.
Ejemplos de Covenants:
48

Restriccin sobre el reparto de dividendos.

U N I D A D II

Especificar prioridad en el pago de la deuda.

Restricciones en el endeudamiento adicional.

Garantas sobre activos especficos.

Entrega de informacin pblica (reportes de desempeo y contables).

Restringir el ratio Deuda/Capital.

Restringir la venta de Activos o Lease Backs.

f. Clasificacin de Riesgo y Bonos Chatarra (Junk Bonds)


La asimetra (diferencias) de informacin disponible entre distintos emisores y tipos de
instrumentos, hara difcil su comparacin de no ser por la labor de Compaas Clasificadoras de Riesgo, que tienen por misin determinar qu nivel de riesgo corren los inversionistas
al adquirir un instrumento determinado.
Los emisores entonces, contratan los servicios de estas compaas para rankear sus
emisiones y as hacerlas ms atractivas a los compradores. Para que las Clasificadoras puedan
realizar su labor, solicitan a los prestatarios toda la informacin pblica posible que sus expertos necesitan para emitir la opinin.
Las compaas Clasificadoras de Riesgo ms afamadas en el mundo son: Moodys y
Standard & Poors (S&P).
La escala establecida para los instrumentos de deuda es muy simple y fcil de interpretar:
Calidad del Instrumento
Muy Alta
Muy Alta
Alta
Alta
Especulativa
Especulativa
Pobre
Pobre
Muy Pobre
Muy Pobre

Moodys
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
D

S&P
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
D

Los instrumentos que obtienen niveles de clasificacin de riesgo iguales o superiores a


BBB o Baa son denominados como Investment Grade o de alta confiabilidad.
Las obligaciones que, por el contrario, se ubican en niveles inferiores son denominadas
de alto rendimiento o bonos basura, que deben ofrecer altas tasas de inters a sus tenedores para compensar el riesgo de no pago que encaran.
g. Otros Tipos de Obligaciones
- Obligaciones con Tasa Variable
En este tipo de obligaciones, los pagos de cupones son ajustables de acuerdo a un ndice
predeterminado. En la mayora de los casos, el cupn se ajusta a una tasa base peridicamente. Otra caracterstica de ellas es el establecimiento de provisiones de opcin de venta y
lmites de fluctuacin para su tasa (fijacin de un techo o ceiling y piso o floor).
49

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

- Obligaciones Cupn-Cero
Son aquellas que no ofrecen cupones durante su duracin, sino que slo un pago en el
momento de su expiracin. Se transan habitualmente a un precio bastante inferior a su valor
par y se les denomina vulgarmente: Ceros.
- Obligaciones Subordinadas a Resultados
Este tipo de instrumentos se compromete a cancelar la obligacin slo en el evento que
la compaa emisora genere utilidades durante el perodo que se devengan.

5.2. Diferencias entre Financiacin Privada y Emisin Pblica


-

La Financiacin Privada evita los costos de inscripcin que la regulacin exige para las Emisiones Pblicas.

La Financiacin Privada puede tener ms clusulas de proteccin para el acreedor.

En caso de incumplimiento, es ms sencillo renegociar las nuevas condiciones cuando existe


Financiacin Privada.

Los Bancos Comerciales son los agentes ms importantes en la Financiacin Privada, mientras los Fondos de Pensiones y Compaas de Seguros lo son en las Emisiones Pblicas.

Los costos de distribucin de los pagos de intereses son ms bajos en la Financiacin Privada.

6. Concepto de Leverage o Apalancamiento Financiero


Una de las decisiones ms importantes en Finanzas es determinar con cunta deuda se
van a financiar los proyectos.
Antes de conocer en detalle las alternativas de que dispone el Administrador Financiero
para escoger su Estructura de Capital, usted debera comprender cul es el impacto que tiene
el endeudamiento en la empresa desde el punto de vista del accionista.
Para comprender ello, es necesario contar con informacin numrica. La principal fuente
de este tipo de informacin se encuentra en los Estados Financieros de una compaa.
Ser importante recordar en este captulo la estructura del Estado de Resultados.
Por ejemplo:
ESTADO DE RESULTADOS: NEMRAC S.A.
(miles de $ reales a d iciembre de 2000, notacin americana)
CUENTAS OPERACIONALES
$M
Ingresos de Explotacin
558,495,418
Costos de Explotacin (Menos)
-302,245,193
Margen de Explotacin
256,250,225
Gastos Administracin y Ventas (Menos)
-75,731,671
RESULTADO OPERACIONAL
180,518,554
CUENTAS NO OPERACIONALES
Ingresos Financieros
Utilidad Inversin Emp. Relacionadas
50

$M
18,824,760
60,810,072

U N I D A D II

Otros Ingresos Fuera de Explotacin


Prdida Inversin Emp. Relac. (Menos)
Amortiz. Menor Valor Inversiones (Menos)
Gastos Financieros (Menos)
Otros Egresos Fuera Explotacin (Menos)
Correccin Monetaria
RESULTADO NO OPERACIONAL

8,736,675
-851,308
-10,971,954
-71,499,005
-20,550,941
-27,321,155
-42,822,856

RESULTADO ANTES IMPTO. RENTA

137,695,698

Impuesto a la Renta (Menos)


UTILIDAD (PRDIDA) LQUIDA

-160,484
137,535,213

Amortizacin Mayor Valor Inversiones


UTILIDAD (PRDIDA) DEL EJERCICIO

0
137,535,213

Nmero de Acciones
UTILIDAD POR ACCIN

1,500,000
$91.7

La forma de medir el impacto del endeudamiento en la riqueza del accionista, es a travs


de la estimacin del Grado de Leverage (o Apalancamiento) Financiero. Para ello, deber
centrar su atencin en tres cuentas de este informe: el Resultado Operacional, Gastos Financieros y la Utilidad por Accin.
El Grado de Leverage Financiero (G.L.F.) mide el impacto que genera un cambio de la
Utilidad Operacional (U.O.) en la Utilidad por Accin (U.P.A.) dado un nivel de Carga o
Gasto Financiero (C.F.).

GLF q,p =

%U.P.A.
% U.O.

U.O.
U.O. - C.F.

Donde:
G.L.F. q,p = Grado de Leverage Financiero (precios y cantidad vendida constante)
% = Cambio porcentual de la variable que antecede
Demostracin:
Sea:
t gov = tasa de impuesto a las empresas (impuesto a la renta)
n = nmero de acciones de una compaa
i) U.P.A. =

(U.O. - C.F.) ( 1 - tgov)

n
ii) U.P.A. =

(U.O.) ( 1 - tgov)

51

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Luego de i) e ii),
iii)

U.P.A.
=
U.P.A

[( 1 - tgov) U.O.] /n
[( 1 - tgov) (U.O. - C.F.)]/n

U.O.
U.O.-C.F.

Como G.L.F. es el cambio porcentual de la Utilidad por Accin ante un cambio de la


Utilidad Operacional de una empresa, dada su carga financiera, buscamos despejar la siguiente expresin:
U.P.A./U.P.A.
U.O./U.O.

GLFq ,p =

Utilizando iii)
U.P.A./U.P.A.
U.O./U.O.

GLFq ,p =

U.O./(U.O.-C.F.)
U.O./U.O.

Finalmente,

GLFq ,p =

U.O.
U.O.-C.F.

Suponga que Nemrac S.A. vender repuestos para computadores. Requiere $10.000.000
para iniciar sus actividades y se encuentra evaluando tres opciones de financiamiento (Estructura de Capital):
Alternativa
A
B
C

% Pasivos
0
30
60

Pasivos (Deuda)
$0
$3.000.000
$6.000.000

Patrimonio
$10.000.000
$7.000.000
$4.000.000

N Acciones
1.000
700
400

i deuda = tasa de inters que cobrar la deuda por perodo = 10%


Valor nominal de la accin = $10.000
Ventas Esperadas = E(q) = 1.000 unidades (repuestos), lo que generar $2.000.000 de
U.O., es decir: E(U.O.) = $2.000.000
t gov = tasa de impuesto a la renta = %50
Si se define el Retorno Esperado del Patrimonio como: E (Kret) =

E(U.P.A.)
Inv. Inicial

En este caso, la inversin inicial para los accionistas de Nemrac S.A. (Patrimonio) es el
nmero de acciones multiplicado por el precio de colocacin de cada una de ellas.
Alternativa
A
B
C
52

U.O./(U.O. C.F.)
$2.000.000/($2.000.000-$0)
$2.000.000/($2.000.000-$300.000)
$2.000.000/($2.000.000-$600.000)

GLF
1,00
1,18
1,43

E (U.P.A.)
$1.000,00
$1.214,29
$1.750,00

E (Kret)
10,00%
12,14%
17,50%

U N I D A D II

Cmo se interpretan los 00 obtenidos?


Si se implementa A : U.O. de 1% 1,00% en U.P.A.
Si se implementa B : U.O. de 1% 1,18% en U.P.A.
Si se implementa C : U.O. de 1% 1,42% en U.P.A.
Lo anterior opera para cambios positivos como negativos.
Para el anlisis anterior se hizo el supuesto de mantener el precio de los productos vendidos (p) y la cantidad (q) constantes.
Un buen ejercicio para comprender el concepto de Leverage Financiero es hacer variar
q y ver qu ocurre en la utilidad de los accionistas.
Suponga que p (precio) es $4.000 y que existen Costos Fijos de Produccin equivalentes a $2.000.000.
Variacin de q en alternativa A
Q
U.O.$
C.F.$

$ t gov

Utilidad Neta $

U.P.A.$

% K ret

200

-$1.200.000

$0

-$600.000

-$600.000

-$600

-6,00

400

-$400.000

$0

-$200.000

-$200.000

-$200

-2,00

600

$400.000

$0

$200.000

$200.000

$200

2,00

800

$1.200.000

$0

$600.000

$600.000

$600

6,00

1.000

$2.000.000

$0

$1.000.000

$1.000.000

$1.000

10,00

1.200

$2.800.000

$0

$1.400.000

$1.400.000

$1.400

14,00

1.400

$3.600.000

$0

$1.800.000

$1.800.000

$1.800

18,00

1.600

$4.400.000

$0

$2.200.000

$2.200.000

$2.200

22,00

1.800

$5.200.000

$0

$2.600.000

$2.600.000

$2.600

26,00

Variacin de q en alternativa B
Q
U.O.$
C.F.$
200
-$1.200.000 -$300.000
400
-$400.000 -$300.000
600
$400.000 -$300.000
800
$1.200.000 -$300.000
1.000
$2.000.000 -$300.000
1.200
$2.800.000 -$300.000
1.400
$3.600.000 -$300.000
1.600
$4.400.000 -$300.000
1.800
$5.200.000 -$300.000

$ t gov
Utilidad Neta $
-$750.000
-$750.000
-$350.000
-$350.000
$50.000
$50.000
$450.000
$450.000
$850.000
$850.000
$1.250.000
$1.250.000
$1.650.000
$1.650.000
$2.050.000
$2.050.000
$2.450.000
$2.450.000

U.P.A.$
% K ret
-$1.071,43 -10,71
-$500,00
-5,00
$71,43
0,71
$642,86
6,43
$1.214,29 12,14
$1.785,71 17,86
$2.357,14 23,57
$2.928,57 29,29
$3.500,00 35,00

53

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Variacin de q en alternativa C
Q
U.O.$
C.F.$

$ t gov

Utilidad Neta $

U.P.A.$

% K ret

200

-$1.200.000

-$600.000

-$900.000

-$900.000

-$2.250

-22,5

400

-$400.000

-$600.000

-$500.000

-$500.000

-$1.250

-12,5

600

$400.000

-$600.000

-$100.000

-$100.000

-$250

-2,5

800

$1.200.000

-$600.000

$300.000

$300.000

$750

7,5

1.000

$2.000.000

-$600.000

$700.000

$700.000

$1.750

17,5

1.200

$2.800.000

-$600.000

$1.100.000

$1.100.000

$2.750

27,5

1.400

$3.600.000

-$600.000

$1.500.000

$1.500.000

$3.750

37,5

1.600

$4.400.000

-$600.000

$1.900.000

$1.900.000

$4.750

47,5

1.800

$5.200.000

-$600.000

$2.300.000

$2.300.000

$5.750

57,5

Qu ocurri con el retorno al Capital K ret (y U.P.A.) cuando las ventas fueron cambiando?
Fjese en la primera y ltima columnas de cada alternativa graficadas a continuacin.

Figura N1:
Leverage.

Fuente: Principles of Corporate Finance, Richard A. Brealey & Steward C. Myers.

Como puede apreciar, si opta por la alternativa de mayor endeudamiento C, los resultados sern extremos en trminos de rentabilidad para los accionistas. La deuda tiene un efecto
amplificador sobre la Kret (U.P.A.). Esto ocurre porque los gastos financieros son un cargo fijo
independiente de las unidades vendidas (xito del negocio).
54

U N I D A D II

Si las ventas son bajas, el pago de la deuda se debe realizar de todas maneras, y son los
accionistas quienes deben perder parte de su inversin para cancelarla (Kret negativa). Mientras mayor sea la deuda, y por ende los gastos financieros, mayor ser esta prdida.
Si las ventas son altas, el hecho de tener que pagar un cargo fijo es algo positivo, pues
una vez cancelados los gastos financieros, cualquier aumento marginal de unidades vendidas genera un gran impacto en la Kret y U.P.A.
Al no haber deuda (G.L.F.=1) , todo el xito o fracaso en ventas se traduce proporcionalmente a la Kret.

Es positivo endeudar la compaa?


Como usted ya descubri, desde el punto de vista del accionista depender de lo que
ocurra con la cantidad vendida de unidades, o en un concepto ms amplio, con la Utilidad
Operacional de su negocio (pues pueden influir en ella adems: los cambios en precios y
costos operacionales).
Lamentablemente nadie puede asegurar lo que ocurrir en el futuro, y depender de la
decisin del Directorio definir una Estructura de Capital adecuada a la estrategia general de
la empresa y a los niveles de aversin al riesgo de sus dueos. Lo que usted no debe olvidar
como Administrador Financiero, es reconocer el efecto palanca o apalancamiento de la
deuda en la utilidad que recibirn los accionistas.

Actividades de Aprendizaje: Financiamiento con Deuda


Preguntas:
1. Mencione las diferencias entre Financiamiento Pblico y Privado a travs de deuda.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Enumere las caractersticas de las Emisiones Pblicas de deuda.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. Qu es el Valor Par de un instrumento de deuda?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

55

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

4. Mencione tres ejemplos de Garantas de Proteccin a los tenedores de deuda.


___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
5. Qu son los bonos chatarra?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________
6. Que significa que una deuda prometa pagar una Tasa Variable?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
7. Qu es un Bono Cupn-Cero?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
8. En qu consisten las obligaciones subordinadas a resultados?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
9. Qu es el Grado de Leverage Financiero (G.L.F.) de una empresa?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicacin:
1. Invertira usted en un Bono chatarra? Justifique su respuesta.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Mientras mayor sea la cantidad de Garantas de Proteccin de un instrumento de deuda,
ms demanda tendr, pues el riesgo de no pago es menor. Comente la afirmacin.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
56

U N I D A D II

3. Qu prefiere usted: ser accionista de una empresa financiada con un 70% de capital y
un 30% de deuda o 70% de deuda y 30% de capital? Justifique su respuesta.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Ejercicio N2: Financiamiento con Deuda


1. Un negocio de comida mejicana vender tacos a un precio de $1.000 la unidad. El costo
variable involucrado en la produccin de cada taco es de $500 y los costos fijos totales
son de $1.000.000 por ao. Para comenzar a operar se requieren $5.000.000.
A usted le interesa desarrollar este proyecto, pero antes, desea conocer el impacto de
financiarlo en parte con deuda. Consecuente con ello:
1.1. Construir tablas de cantidad vendida vs. utilidad para los accionistas en tres
escenarios:
a) 100% Capital (5.000 acciones) y 0% Deuda
b) 70% Capital (3.500 acciones) y 30% Deuda
c) 30% Capital (1.500 acciones) y 70% Deuda
Suponiendo que el inters de la deuda es 5% anual y la tasa impositiva a la utilidad de las
empresas es 50%.
1.2. Graficar los resultados.
1.3. Tomar y justificar su decisin de financiamiento.
2. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas principales y/o palabras claves identificadas a partir de la lectura de este captulo. Recuerde respetar las jerarquas de los
contenidos e incorporar palabras de enlace para unir cada concepto y/o idea. Gurdelo
para construir un mapa conceptual al finalizar la unidad que integre cada uno de los
mapas diseados por captulo.

57

U N I D A D II

Tercer

TERCER CAPTULO: Endeudamiento de corto plazo

La responsabilidad de administrar (financiar) las cuentas representativas de liquidez es otro factor clave en Finanzas, por su fuerte vinculacin al
funcionamiento diario de la empresa y la consecucin de objetivos de eficiencia en el uso de los recursos. Un buen Administrador Financiero mantendr los saldos ptimos de: Caja, Existencias y Cuentas por Cobrar, entre
otras cuentas lquidas. Esto significa: sin excesos, que eleven el costo alterSubraye las ideas
nativo del capital inmovilizado, ni montos muy bajos que no permitan haprincipales y/o
cer frente a las necesidades de operacin y cancelacin de compromisos.
palabras claves
para que una
Si llegara a fallar en esta operacin, se perder dinero, ventas y la emvez finalizado el
presa
podra incluso caer en la quiebra.
captulo usted
pueda construir
un mapa
conceptual, que
le ayude a
organizar toda la
informacin
vista.

1. Administracin de Caja

1.1. Definicin y Objetivos


La Administracin de Caja tiene por objeto disponer de los activos de
mayor liquidez (dinero en particular) de la manera ms consistente posible con los lineamientos y estrategia de la empresa. Este tpico tiene suma
importancia, por cuanto un mal manejo de ellos puede conducir al no
pago de las obligaciones de corto plazo y en consecuencia la quiebra.

1.1.1. Cuando las decisiones de administracin de caja sean tomadas, se


debern considerar los siguientes objetivos especficos:
a. Liquidez.
Para responder a los pasivos y necesidades de operacin de corto plazo.
b. Administracin y conservacin de los recursos relacionados a la caja.
Inversin de activos de corto plazo en alternativas rentables (depsitos
y valores negociables entre otros). En su acepcin ms restrictiva, caja es la
cuenta denominada Disponible en el Balance de una compaa.

59

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

c. Financiamiento
Administracin de las lneas de crdito bancarias y crdito de proveedores.
d. Exposicin al Riesgo
Decisiones relacionadas al Calce de Plazo, Moneda y Tasas de Inters entre Activos y
Pasivos.
e. Coordinacin
Programar la utilizacin de recursos disponibles y distribuirlos prioritariamente de acuerdo a las necesidades de cada unidad.
Consecuente con lo anterior, la compaa demandar liquidez: por motivos de Transaccin (para implementar la estrategia corporativa), por motivos de Precaucin (poder cumplir
con obligaciones e imprevistos; como aumentos de demanda o emergencias) y por motivos
de Especulacin (comprar y vender activos lquidos, esperando obtener ganancias sobrenormales).

1.1.2. Costos de Falta de Liquidez


a. Costos de Transaccin
Cuando se requiere liquidez en el corto plazo, los prestamistas (como en todas las operaciones financieras) cargarn comisiones y costos especiales asociados. Piense bien, es como
cuando usted requiere liquidez para comprar cigarrillos y obtiene dinero de un cajero que
cargar inmediatamente a su cuenta o lnea de crdito una comisin por el retiro.
A un empresario pueden cobrarle los intereses de un sobregiro en su cuenta bancaria.
b. Costo de quedar corto
El no poder satisfacer los requerimientos de corto plazo puede tener costos de oportunidad importantes. Un ejemplo de ello ocurre cuando llega un pedido inesperado a una fbrica
y no existe caja suficiente para comprar los insumos a tiempo para cumplir con la orden. En
definitiva, se pierde la venta.
c. Costo de Insolvencia
Como ya se mencion, en el extremo, los acreedores pueden exigir la quiebra de la
empresa si no se cumplen las obligaciones de corto plazo. Pero no es necesario ir tan lejos. El
dejar de pagar los Pasivos Circulantes, cuando no lleva a la quiebra, acarrea costos como la
repactacin de deudas (que generalmente ser a tasas superiores) y la prdida de credibilidad, por lo que el nmero de sus proveedores de crdito se ver reducido y la tasa de inters
que cargarn, o garantas exigidas, ser mayor en el futuro.

1.1.3. Costos del Exceso de Liquidez


a. Costo de Oportunidad
El hecho de haber mantenido recursos lquidos en exceso implica el no haberlos dispuesto en proyectos de rentabilidad superior. Por lo general, las inversiones de corto plazo
involucran menos incertidumbre, y por lo tanto, pagan una rentabilidad inferior a instrumentos vinculados a plazos mayores. En extremo, el dinero (recurso lquido por excelencia), si no
es utilizado tiene el costo de oportunidad implcito de la prdida de valor por inflacin.
Imagnese ganar la lotera y guardar todo el dinero bajo el colchn.

60

U N I D A D II

1.1.4. Estrategia del Administrador Financiero


La Administracin de Caja se transforma en un arte, pues no se puede disponer de demasiada liquidez, de tal manera que proyectos rentables sean sacrificados, pero tampoco muy
poca y as no cumplir con las obligaciones que permiten mantener la operacin.
Dado esto, el Administrador Financiero procurar:
a. Adelantar las entradas de caja (cobros).
b. Postergar las salidas de caja (pagos).
c. Determinar si se deben centralizar ciertas funciones relacionadas a la Administracin
de recursos lquidos o buscar un outsourcing (empresa externa que realiza de mejor manera una determinada labor y que es sub-contratada para tales efectos).
Si se centraliza o delega algunas funciones de caja depender entre otros factores de:
-Seguridad requerida en la administracin de informacin confidencial.
-Volumen de operaciones.
-Capacidad interna para desarrollar la funcin internamente.
-Importancia de la administracin de caja en la industria.
Existen modelos que nos permiten tener una nocin ms clara de los criterios que estn
detrs de la mantencin de liquidez. Aunque podran adolecer de demasiada simplicidad,
son de suma utilidad para efectos de comprender la dinmica de la administracin de caja.

1.1.5. Factores que Determinan la Mantencin de Liquidez


a. Modelo de Baumol aplicado a la Administracin de Caja
Este modelo considera los siguientes factores:

F= Costo Fijo por operacin de venta de activos lquidos (acciones por ejemplo)
K= Costo de Oportunidad de mantener efectivo (tasa)
T anual = Efectivo requerido para mantener stock de caja durante el ao
C = Stock de caja inicial y objetivo a mantener
C
2

=Efectivo promedio mantenido en caja

C
b1) Costo de Oportunidad de Mantener Dinero = *K
2
Tanual
b2) Costo de Negociacin Anual =
*F
C
Luego, de i) e ii) obtenemos el costo total de mantener dinero:

Costo Total = CT =

C
2 *K

)(

Tanual
C

*F

)
61

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Grficamente:

Figura N2:
Administracin de
caja de Baumol.

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (Apuntes de clase)

La mecnica de este planteamiento supone que el Administrador Financiero comienza el


perodo con un saldo C de liquidez, que ir utilizando uniformemente conforme transcurre
el tiempo hasta llegar a cero. En dicho momento, liquidar (vender) activos lquidos (acciones o depsitos entre otros) de tal manera de alcanzar nuevamente el nivel C de caja.
- Al realizar estas transacciones, sus corredores o ejecutivos de cuentas le cargarn la
suma F por cada operacin a manera de comisin y costos involucrados.

C
- Por otra parte, el saldo promedio mantenido en caja tiene un costo de oportunidad
2
equivalente a la tasa K que rentan proyectos alternativos a la mantencin de dinero.

Ambos factores son considerados luego en la estimacin del Costo Total CT.

Cmo tomar las decisiones de caja?


La compaa busca maximizar utilidades para los accionistas. De esta manera, el encargado de la administracin de caja procurar minimizar el costo total de mantener activos
lquidos inutilizados.

62

U N I D A D II

Para ello deber recordar algo de clculo.


A partir de:
Costo Total = CT =

CT
C

K
2

C
2

Tanual * F
C2

)(

*K +

=0

Tanual
C

*F

CT
C

derivamos con respecto a C

/ igualamos a 0 para buscar el ptimo

Entonces, dados Tanual, F y K:

b3) Copt =

Copt es el saldo ptimo de caja para minimizar los costos de operacin y cumplir con la
mecnica expuesta de administracin de caja.
Debilidades del Modelo
-

Considera el dinero requerido para cubrir las necesidades de caja como algo constante,
situacin bastante alejada de la realidad.

Supone que no se reciben flujos distintos a la liquidacin de activos lquidos durante el


perodo (qu ocurre con los ingresos por ventas entonces?).

No se permite la existencia de un Fondo de Seguridad, en consecuencia, siempre esperar que el saldo en caja sea cero para ir en bsqueda de liquidez.

Pese a las falencias mencionadas se pueden obtener interesantes conclusiones de la expresin de costos mnimo ptimo.
Observe la ecuacin b3)
-

Si K (costo de oportunidad) subeEl saldo ptimo a mantener C opt cae.

Si F (comisin y costos de operaciones) sube El saldo ptimo a mantener Copt sube.

Si Tanual, (monto de efectivo a retirar) sube El saldo ptimo a mantener Copt sube.

b. Modelo de Miller y Orr


Este modelo es un poco ms sofisticado pues supone que la necesidad de caja (Tdiario) se
distribuye normalmente con valor esperado cero (ex-ante no se puede saber si se necesitar
vender o comprar activos lquidos). Tambin supone que habr un saldo ptimo de dinero a
mantener distinto de cero y lmites mximos y mnimos fijados polticamente entre los que
permitir que flucte.
Sea:
F = Costo Fijo por operacin de venta de activos lquidos
K = Costo de Oportunidad de mantener efectivo
Z = Saldo de caja objetivo a mantener durante el perodo
63

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

H = Nivel mximo de caja aceptable


L = Nivel mnimo de caja aceptable
2= Varianza de saldos de caja
Entonces:
m1) Zopt =

m2) Hopt = 3* Zopt -2L


m3) Saldo efectivo promedio de caja =

4* Zopt * -L
3

Nota: La obtencin de las frmulas corresponde a Finanzas avanzadas.

Figura N3: Modelo


de Miller y Orr.

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (Apuntes de clase)

64

U N I D A D II

La mecnica de esta perspectiva consiste en fijar polticamente un nivel Z de caja (distinto de cero) a manera de colchn para las necesidades temporales, permitiendo la fluctuacin
del saldo de dinero (o activos lquidos), entre un mnimo de L y un mximo de H.
Si el saldo alcanza la cifra H, existe exceso de caja, por lo tanto se compra un monto
equivalente a (H-Z) de activos para reducir la caja y volver al objetivo Z. Si por el contrario,
el saldo alcanza la cifra L, existe necesidad de caja, por lo tanto se vende un monto equivalente a (Z-L) de activos para elevar el nivel de caja y volver al objetivo Z.
Observe la ecuacin m1)
-

Si 2 (volatilidad de los saldos de caja) sube El saldo objetivo a mantener Zopt sube.

Si F (comisin y costos de operaciones) sube El saldo objetivo a mantener Zopt sube.

Si L (nivel mnimo de caja aceptable) sube El saldo objetivo a mantener Zopt sube.

Si K (costo de oportunidad de mantener efectivo) sube El saldo objetivo a mantener Zopt


cae.

Actividades de Aprendizaje: Administracin de Caja


Preguntas:
1. Cules son los objetivos especficos de la administracin de caja?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Cules son los costos de no tener liquidez?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. Cules son los costos de tener exceso de liquidez?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
4. Cules sern las tres reglas que cumplir religiosamente el administrador de caja de una
empresa?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

65

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

5. De qu variables depender el delegar la administracin de caja en empresas externas?


___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
6. Mencione las principales diferencias entre el modelo de Baumol y el de Miller y Orr para
la administracin de recursos lquidos.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
Ejercicio N3: Administracin de Caja
1. Una compaa vendedora de discos compactos sabe que durante la operacin de este
ao necesitar $15 millones. Para no mantener dinero en bveda invierte todo en acciones que vender a un Costo Fijo por operacin de $5.000. Si la tasa de los depsitos a
plazo bancarios ofrece un 7% anual.
a. Cul es el saldo ptimo a mantener en caja segn el modelo de Baumol?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
b. Cul es el costo total anual de mantener este stock de dinero en caja?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Si en el caso anterior se sabe que la varianza de los flujos es de $200.000 en el ao y por
poltica la compaa no desea mantener menos de $1 milln en caja:
a. Cul es el saldo objetivo y ptimo a mantener en caja segn el modelo de Miller y Orr?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
b. Cul es el mximo de caja que la empresa estar dispuesta a aceptar?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
c. Cul ser el saldo efectivo promedio mantenido?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

66

U N I D A D II

2. Administracin de las Existencias


La incertidumbre propia de cada negocio en relacin a las ventas que ocurrirn se transmite a la administracin de inventarios y pasa a ser parte de las decisiones clave en la administracin financiera, ms an cuando en el rubro de una industria el stock de inventario
forma parte importante de los activos.

2.1. Costos Involucrados en la Mantencin de Existencias


a. Costo de Almacenamiento
Es el ms obvio y se relaciona con el bodegaje y mantencin en buenas condiciones del stock.
b. Costo Financiero por mantener Recursos Inmovilizados.
Las unidades de inventario que no se venden y permanecen inmovilizadas representan
recursos invertidos cuyo costo alternativo o de oportunidad, es el grupo de proyectos rentables en que no se invirti por ellos.

2.2. Beneficios de Mantener Inventario


a. Se Reduce el Riesgo de Quedar sin Stock.
Ante pedidos inesperados, la compaa puede responder rpidamente.
b. No se hace Necesario Reordenar el lay-out de Bodegaje.
La disposicin de artculos en bodega no se tiene que ajustar constantemente a los movimientos generados por las ventas.

2.3. Factores a Considerar en la Decisin de Stock ptimo de Existencias.


a) Tamao de la Empresa.
b) Caractersticas del Proveedor.
c) Costo Unitario y Volumen de cada unidad de existencia.
d) Costo de Mantencin.
e) Costo Alternativo en el uso de Fondos.
f) Estacionalidad de Ventas y Produccin.
g) Perecibilidad y Obsolescencia de productos.
h) Costos monetarios y no-monetarios de estar desabastecido.
i) Descuentos por cantidad de nuestros proveedores.
j) Tecnologa y caractersticas del Proceso Productivo.
k) Sistema de Distribucin y Ventas.
l) Origen de las Existencias.
m) Riesgos de Robo y Deterioro.
n) Localizacin.
o) Variedad de Productos.
67

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

2.4. Modelo de Baumol Aplicado a la Administracin de Existencias


Esta aplicacin es similar a la utilizada para la administracin de caja y es la base sobre
la cual las finanzas modernas han construido modelos ms sofisticados de administracin de
existencias.
- Supuestos a considerar:
-

Un solo producto

Abastecimiento instantneo

Se debe satisfacer toda la demanda

La demanda por el producto es continua

Las variables del modelo son determinsticas


- Variables del modelo:

S = Demanda de unidades fsicas por perodo de tiempo


C = Costo por unidad de existencia
h = Costo administrativo de mantenimiento (como % del valor unitario)
k = Costo alternativo de uso de fondos
f = Costo de transaccin relacionado a una orden de compra
Q = Tamao de la orden de compra por insumos
Definiciones:
Costo de adquisicin+
a. CT = Costo total Anual de Existencias = Costo de ordenar+
Costo de mantencin
Donde:
b. Costo de Adquisicin = C * S
c. Costo de Ordenar = Costo por Orden * Nmero de rdenes = f* S
Q
d. Costo Total de Mantencin por Perodo =
= Costo Administrativo + Costo de Oportunidad
A su vez:
e. Costo Administrativo =
= Tasa de Costo de Mantenimiento * Inversin Promedio en Inventario =
= h* C*Q
2
f. Costo de Oportunidad =
= Tasa de Costo Alternativo de uso de Fondos * Inversin Promedio en Inventario
= k* C*Q
2
68

U N I D A D II

Entonces, volviendo a e4)


C*Q
C*Q
Costo Total de Mantencin por Perodo = h*
+ k*
2
2
Reemplazando los valores de las variables en a:

S
C*Q
C*Q
g. CT = C * S + f* = Q + h* 2 k* 2

El Administrador Financiero tratar de minimizar los costos totales de mantencin de


inventario:

CT = C * S + f*

S
C*Q
C*Q
+ h*
+ k*
Q
2
2

CT
/

derivamos con respecto a Q

E igualando a 0 se obtiene,
h. Qopt =
Donde:
(h*C) + (k*C) = Costo de mantencin total por unidad de Existencia
Observe la ecuacin h.
-

Si f (costo de ordenamiento) sube El tamao ptimo por orden Qopt ser mayor.

Si S (demanda en unidades) sube El tamao ptimo por orden Qopt ser mayor.

Si (h*C) + (k*C) (costo de mantencin) sube El tamao ptimo por orden Qopt ser menor.

Actividades de Aprendizaje: Administracin de las Existencias


Preguntas:
1. Cules son los costos involucrados en la mantencin de existencias?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
2. Cules son los beneficios de mantener inventario?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
69

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

3. Enumere al menos cinco factores que influenciarn la decisin del stock ptimo de existencias a mantener.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
Ejercicio N4: Administracin de las Existencias
1. Un vendedor de helados sabe que en un mes sus clientes demandan mil helados. Conoce tambin que debe comprar 20 bolsas de hielo en el mismo plazo para mantener en
buenas condiciones su producto, lo que asciende a un 40% del valor de cada helado. La
tasa de inters mensual a los depsitos es de 5%.
Si el costo de cada helado es de $150 y debe gastar $700 en transporte cada vez que va
a comprarlos a la distribuidora,
a.

Cul es el monto ptimo de helados que debe comprar en cada pedido segn el modelo
de Baumol para administracin de existencias?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
b. Dado lo anterior, cul ser el costo total anual de mantener cada helado?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________

3. Administracin de las Cuentas por Cobrar


La decisin de ofrecer crdito a los clientes puede ser clave en la consecucin del xito
en muchos negocios. En rubros como el comercio al detalle, cuesta imaginar a las grandes
casas comerciales ofreciendo sus productos slo con pago al contado. Aun ms, cuando los
clientes son otras empresas, el crdito como proveedor pasa a ser factor clave en una buena
facturacin.
Por desgracia, si fuera tan positivo ofrecer crdito, todas las compaas lo haran. La
administracin de cuentas por cobrar significa, en ciertos rubros, un costo y desgaste
organizacional importante. El tratamiento de incobrables y el sistema de cobranza deben ser
eficientes si se busca la buena administracin de flujos (recuerde: adelantar pagos de los
deudores y demorar pagos a acreedores era la mxima de la administracin de caja).

3.1. Qu criterio definir la decisin de administrar crditos a clientes?


Como todas las decisiones involucradas en la economa, se trata de un tema de costobeneficio. El costo administrativo y econmico de implementar un plan de crdito, y los
beneficios traducidos esencialmente en mayores ventas.
Si el aumento en ventas justifica el ofrecer crdito, esto se llevar a cabo.

70

U N I D A D II

3.2. Por qu ofrecer crdito si los Bancos tambin lo hacen?


Una de las razones por las cuales sus ventas pueden crecer a travs de la oferta de crdito, es porque muchas compaas o personas naturales no tienen acceso a crdito bancario, o
si lo tienen, el costo y tiempo de solicitarlos es alto para ellos. Piense nuevamente en el sector
detallista y la posibilidad de crdito que ofrecen las tarjetas de las casas comerciales a clientes que no tienen siquiera cuenta corriente o libretas de ahorro en un Banco.
Un factor adicional es la rentabilidad potencial del negocio crediticio. Directa o indirectamente muchas corporaciones logran hacer del crdito un negocio interesante y no tan slo
un valor agregado a los servicios que prestan. La forma ms clara de cobrar por el beneficio
crediticio es cargando una tasa de inters sobre la base de la deuda o fijar precios superiores
en los productos o servicios vendidos bajo esta modalidad.
Otro argumento a favor de la incorporacin del crdito a los argumentos de ventas, es la
posibilidad de transferir demanda en el tiempo. Si una compaa opera en una industria de
marcada estacionalidad, de tal manera que en momentos de alta demanda no puede abastecer a todos sus clientes, y en momentos de baja mantiene un sobre-stock, al ofrecer crditos
en los momentos de baja, puede deshacerse del inventario sobrante y reducir la presin de la
alta. De esta manera se aplana la demanda por su producto.

3.3. Costos y Beneficios de mantener una Poltica de Crdito.


Beneficios
Aumento esperado de ventas
Ingresos Financieros
Amarre del cliente (Compromiso)
Disfrazar precios ms altos

Costos
Aumenta la inversin en Cuentas por Cobrar
Inversin en tem administrativos
Aumento de Riesgo (Incobrables y Liquidez)
Suben Gastos Administrativos

3.4. Si la Decisin es Ofrecer Crdito a sus Clientes, los Pasos Siguientes son:
a. Decidir los Trminos de la Venta a Crdito:
-

Monto de cada crdito y total de Cuentas por Cobrar.

Plazos.

Intereses a aplicar sobre las deudas.

Descuentos por Pronto Pago.

Garantas o Avales.

Otros definidos en la poltica de Crdito.


b. Determinar la Evidencia Legal Necesaria para Formalizar el Crdito:

Letra.

Pagar.

Cuenta Corriente.

Cheques.

Otros definidos en la poltica de Crdito.

71

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

c. Definir Referencias Necesarias del Cliente:


-

Referencias Comerciales.

Referencias Bancarias.

Estados Financieros.

Estado de situacin personal (antecedentes).

Liquidacin de sueldo.

Otras definidas en la poltica de Crdito.


d. Definir Polticas de Cobranza.

-Decidir desarrollar un Departamento de Cobranza o externalizar.


-Definir pasos a seguir en caso de no pago.

3.5. Banco Versus Departamento de Cobranza


Usted puede delegar la cobranza en terceras instituciones, como Bancos o compaas
especializadas, como tambin implementar un departamento dedicado a ello al interior de la
empresa.
Para tomar esta decisin debe conocer los costos y beneficios de cada alternativa.

Banco

Departamento
de Cobranza

72

Costos
Costo Directo (descuento %).
Prdida de contacto con clientes.
Se pierde posibilidad de
negociar con el cliente.

Beneficios
Menor ndice de no pago.
Probable menor plazo de cobranza.
El costo involucrado en los protestos
es asumido por el Banco.

Costos Directos (oficinas y cuerpo


administrativo entre otros).
Probable menor ndice
de cobranza.
Probable mayor plazo de cobranza.

Mayor contacto con el cliente.


Mayor flexibilidad para negociar.

U N I D A D II

Actividades de Aprendizaje: Administracin de Cuentas por Cobrar


Preguntas:
1. Cul es el principal costo y el principal beneficio de aceptar crdito a clientes?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
2. Por qu ofrecer crdito si los Bancos ya lo hacen?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
3. Cules son los pasos estratgicos a seguir cuando se ha tomado la decisn de dar crdito a los clientes?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
4. Haga un paralelo entre la alternativa de delegar la cobranza de cuentas por cobrar (facturas) a un Banco y desarrollar esta capacidad internamente.
Aplicacin:
1. Pastelero a tus pasteles, o en lenguaje administrativo estratgico: focaliza tus energas
ofreciendo productos o servicios donde tengas una ventaja competitiva sostenible.
Cmo se justifica entonces que grandes tiendas comerciales, incluso supermercados,
hayan emitido tarjetas de crdito para que sus clientes puedan comprar los artculos que
estas compaas les ofrecen?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
2. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas principales y/o palabras claves identificadas a partir de la lectura de este captulo. Recuerde respectar las jerarquas de los
contenidos e incorporar palabras de enlace para unir cada concepto y/o idea. Gurdelo
para construir un mapa conceptual al finalizar la unidad que integre cada uno de los
mapas diseados por captulo.

73

U N I D A D II

Cuarto

CUARTO CAPTULO: Opciones

Subraye las ideas


principales y/o
palabras claves
para que una vez
finalizado el
captulo usted
pueda construir
un mapa
conceptual, que
le ayude a
organizar toda la
informacin
vista.

Otra alternativa de inversin-financiamiento que dispone el Mercado


es la oferta de instrumentos denominados Opciones. Esta alternativa no
es ms que una promesa de compra o venta o una combinacin de ambas
que puede o no ser ejercida por su tenedor dependiendo de la condicin
de Mercado. La gran ventaja que presentan estos instrumentos es poder
operar sin el activo subyacente a la promesa realizada. En este texto usted
podr encontrar una breve introduccin al tema con el propsito de que
comprenda sus conceptos bsicos.

1. Definicin
Una Opcin es un instrumento que representa un acuerdo contractual
donde una de las partes tiene la posibilidad de comprar o vender a la otra
a un precio fijo un determinado activo durante, o al final, de un perodo de
tiempo prefijado. Este tipo de herramientas de inversin se ha transado
desde 1973 en las bolsas organizadas aun cuando sus orgenes datan del
siglo XIX.
Antes de avanzar usted debe conocer 4 conceptos bsicos utilizados
en la teora de opciones.
a. Ejercicio de la Opcin
Ejercer una opcin es hacer efectiva la alternativa de compra o venta,
segn corresponda, durante el perodo de su vigencia o al final del mismo.
b. Precio de Ejercicio
Es el precio fijado en el contrato, al cual el tenedor de la opcin podr
comprar o vender el activo subyacente segn corresponda.
c. Fecha de Vencimiento
Fecha despus de la cual el instrumento (opcin) pierde vigencia.
d. Opciones Estadounidenses y Europeas
La opcin estadounidense puede ser ejercida durante el perodo de
vigencia de la misma hasta la fecha de vencimiento. La opcin europea
puede ser ejercida slo al vencimiento.

75

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

2. Opciones de Compra
Una opcin de compra entrega a su tenedor la oportunidad de comprar un determinado
activo durante su perodo de vigencia o al final del mismo a un precio predeterminado.
Suponga que usted adquiere una opcin de compra sobre 100 acciones de la compaa
Elliug a $500 cada una con vencimiento en un ao. Se define el precio de mercado de las
acciones subyacentes del contrato (acciones de Elliug) a la fecha de vencimiento como ST.
Si el precio de mercado de las acciones de Elliug despus de un ao asciende a $700 la
unidad usted ejercer la opcin de compra que mantiene a $500 la unidad pues es menor
que el precio de mercado. Considerando que usted puede vender estas acciones en el mercado har una ganancia instantnea de $20.000 (($700-$500)*100). Supondremos por el momento que no hemos pagado un precio por la opcin.
Si por el contrario, el precio de mercado ST al vencimiento es de $400 usted no ejercer
la opcin, pues para qu comprara en $500 algo que puede comprar en $400 en el mercado financiero?
Bajo estas consideraciones, el valor de la opcin de compra sera el siguiente:
Si ST $500
Si ST >$500
Valor de la opcin de compra
0
ST -$500
Generalizando:
Si ST Precio de ejercicio
Si ST >Precio
de ejercicio
Valor de la opcin de compra
0
ST -Precio de ejercicio
Grficamente quedara representado de la siguiente manera:

Grfico N1: Valor


de una opcin de
compra al
vencimiento.

Valor de la opcin de
compra al vencimiento

Precio de ejercicio

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (Apuntes de clase).

76

Valor de las acciones


al vencimiento ST

U N I D A D II

3. Opciones de Venta
Una opcin de venta representa el ejercicio opuesto a la opcin de compra. Su tenedor
tiene la posibilidad de vender las acciones a un precio de ejercicio predeterminado a la
contraparte del contrato.
De manera similar al anlisis efectuado para las opciones de compra usted puede deducir el valor de una opcin de venta al vencimiento:

Valor de la opcin de venta

Si ST Precio de ejercicio
Precio de ejercicio- ST

Si ST >Precio de ejercicio
0

Lo que grficamente puede expresarse de la siguiente manera:

Grfico N2: Valor


de una opcin de
venta al
vencimiento.

Valor de la opcin de venta al


vencimiento

Precio de
ejercicio

Precio de ejercicio

Valor de las acciones


al vencimiento ST

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (Apuntes de clase).

Como regla general usted podra decir que:


La opcin de compra tendr valor siempre y cuando el precio de las acciones sea
mayor que el precio de ejercicio de la opcin, mientras la opcin de venta slo lo tendr
cuando el precio de las acciones sea menor que el precio de ejercicio.
Una vez que usted haya comprendido la posicin de quien ha adquirido una opcin de
compra o venta podr entender lo que ocurre a quien vende dichas opciones.
Lo ms relevante en este caso es saber que el vendedor de una opcin queda supeditado
a la decisin de quien compra, ya sea sta de compra o venta. Lo ltimo por supuesto depender del precio vigente de las acciones (o el activo subyacente) en el mercado al momento
del vencimiento.
77

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Por ejemplo: si usted ha vendido una opcin de venta de acciones y al vencimiento el


precio de mercado de estos activos supera el precio de ejercicio pactado, no le ejercern la
opcin y su obligacin habr desaparecido (valor de la opcin equivale a $0).

Qu habr ganado entonces? Por qu conviene vender una opcin de venta?


Lo que ocurre es que las opciones de compra y venta no son gratuitas porque usted est
cediendo un derecho que puede o no ser ejercido. Por lo tanto, en el caso anterior usted gan
el precio pagado por la opcin de venta.
Para poner a prueba su comprensin, analice lo que ocurre si el precio de mercado es
menor al de ejercicio.
Grficamente el valor de la venta de una opcin se puede apreciar de la siguiente manera:

Grfico N3: Valor de


una opcin de
compra al
vencimiento
(vendedor).

Valor de la opcin de compra al


vencimiento
(punto de vista del vendedor)

Precio de ejercicio
Valor de las acciones
al vencimiento ST

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (Apuntes de clase).

Grfico N4: Valor de


una opcin de venta
al vencimiento
(vendedor).

Valor de la opcin de venta al


vencimiento
(punto de vista del vendedor)

Precio de ejercicio
Valor de las acciones
al vencimiento ST

Precio de
ejercicio

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (Apuntes de clase).

78

U N I D A D II

4. Combinaciones de Opciones
Antes de seguir adelante es importante mencionar que todos los instrumentos financieros
pueden expresarse en trminos de una opcin o combinaciones de ellas y que a su vez toda
opcin puede expresarse como una combinacin de otras.
Por ejemplo, la compra de acciones es similar a adquirir opciones de compra de las
mismas a un precio de ejercicio $0. Comprubelo graficando el valor de la opcin:
Valor de la opcin de compra de la
accin
(precio de la accin)

Grfico N5:
Compra de accin
expresada como
una opcin

Valor de las acciones


al vencimiento ST

Precio de ejercicio=0

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (Apuntes de clase).

Tambin usted podra deducir que la adquisicin de una opcin de compra es equivalente a comprar una opcin de venta y comprar el activo subyacente a la misma (en nuestro
ejemplo, acciones).
Comprubelo grficamente:

Grfico N6:
Combinacin de
opciones para
formar una opcin
de compra.

Valor de la compra de
acciones

Precio de
Ejercicio

Precio de
Ejercicio

+
Precio de
Ejercicio

Valor de la
opcin compra

Valor de la
opcin de venta

Valor de las
acciones al
vencimiento ST

Precio de
Ejercicio

Valor de las
acciones al
vencimiento ST

Precio de
Ejercicio

Valor de las
acciones al
vencimiento ST

Fuente: Profesor Guillermo Carrasco M. (Apuntes de clase).

79

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Lo anterior tiene una notable consecuencia: una estrategia de opciones puede ser compensada con otra de tal manera que se pueda obtener una rentabilidad fija y sin riesgos.
Esto, denominado Estrategia de Compensacin, parece irreal inicialmente si estamos acostumbrados a la incertidumbre que reina en los mercados financieros.
Para comprender el concepto, suponga que usted:
-

Compra acciones a $40 c/u.

Compra opciones de venta de acciones con un precio de ejercicio de $60.

Vende opciones de compra de acciones con un precio de ejercicio de $60.


Los escenarios posibles de precio en el futuro son:

b) Precio de la accin = $70


b) Precio de la accin = $30
Transaccin
Compra de acciones
Compra opcin de venta
Venta de opcin de compra
Posicin Neta

Precio sube a $70


$70
$0
$60 - $70 = -$10
$60

Precio Baja a $30


$30
$60 - $30 = $30
$0
$60

Esta estrategia no presenta riesgo!


Hemos estimado el valor al que puede deshacerse de las acciones pero no los costes de la
operacin. Suponga que el valor de la opcin de venta es $15, el de la opcin de compra es $5
y la tasa libre de riesgo en la economa es de 20% durante el perodo de vigencia de la opcin.
Transaccin
Compra de acciones
Compra opcin de venta
Venta de opcin de compra
Posicin Neta

Precio sube a $70


$40
+ $15
- $5
$50

$50 corresponde al valor presente del precio de ejercicio (($60/(1+0.2))=$50). Al realizar


esta operacin usted estar asegurando la obtencin de la tasa libre de riesgo, es decir un
20%. Lo ltimo se debe cumplir en condiciones de equilibro de mercado. De no ocurrir esto
existirn posibilidades de arbitraje, es decir, obtener ganancias por sobre la rentabilidad libre
de riesgo sin incurrir en riesgo alguno.
La conclusin que deriva de lo anterior se denomina paridad de opcin compra-venta.
Paridad opcin de venta-opcin de compra

Valor de acciones + Valor opcin de venta Valor Opcin de compra


= Valor Presente del Precio de Ejercicio
80

U N I D A D II

Qu pasa si no se cumple la paridad?


Suponga que el precio de la opcin de venta no es $15 sino $10, luego:
Transaccin Precio sube a $70
Compra de acciones
$40
Compra opcin de venta + $10
Venta de opcin de compra
- $5
Posicin Neta
$45
La rentabilidad asegurada es 33,3% aproximadamente ($60/$45-1), usted optar por esta
alternativa de inversin en lugar de la tasa libre de riesgo de 20% que ofrece el mercado. El
aumento en la demanda por opciones de venta hara que su precio se elevara.

Hasta qu punto?
Hasta llegar a los $15.
Cuenta la leyenda que la paridad opcin venta-compra exista desde el siglo XIX, cuando
cierto hombre de negocios llamado Russell Sage se encontraba imposibilitado de prestar
dinero por sobre una tasa prefijada por el Estado, bajo riesgo de ser acusado por usura. Ante
esto, Sage compr acciones al propietario de la compaa a la que quera prestar dinero,
compr una opcin de venta y vendi una de compra sobre las mismas (al mismo dueo) a
precios tales que garantizaban una rentabilidad (tasa de prstamo) superior a las permitidas
sin despertar reparos por parte de los organismos reguladores.

81

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO


Opciones
Preguntas:
1. Qu es una opcin de compra?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
2. Qu es una opcin de venta?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
3. Cmo puede fabricar la compra de una accin con opciones?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
4. En qu consiste la paridad opcin de venta-compra?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________

Aplicacin:
1. Descubra al menos un instrumento en el mercado financiero chileno que sea representativo o se asocie a una opcin.
Ejercicio N5: Opciones
1. El precio de las acciones de Anemij es de $122. Las opciones de venta a un ao sobre
esta opcin se transan en $2, las de compra en $1 y la tasa libre de riesgo es de 7% anual.
a. Cul es el precio de ejercicio de las opciones involucradas?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________

82

U N I D A D II

b. Cul es la rentabilidad que esperara ganar?


___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
c. Qu pasa si el precio de la opcin de venta cae a $1,5 con todo lo dems constante?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
2. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas principales y/o palabras claves identificadas a partir de la lectura de este captulo. Recuerde respetar las jerarquas de los
contenidos e incorporar palabras de enlace para unir cada concepto y/o idea. Gurdelo
para construir un mapa conceptual al finalizar la unidad que integre cada uno de los
diseados por captulo.

V. RESUMEN
En esta Unidad se hizo revisin en detalle de las distintas estrategias de endeudamiento
de corto y largo plazo, administracin de cuentas lquidas como caja, existencias y cuentas
por cobrar como tambin fueron tratados los principios tericos que describen las opciones
financieras como instrumentos financieros.

VI. AUTOEVALUACIN
Ejercicio N1: Financiamiento con Acciones
1. Una cadena de lavanderas mantiene un capital de 10.000 acciones emitidas a $10.000
cada una y Pasivos Totales por $200 millones. Para expandir el negocio a regiones requiere una inversin adicional de $100 millones que generarn flujos por $15 millones anuales a perpetuidad. Los accionistas acuerdan emitir capital para financiar la operacin,
pero no saben cuntas acciones emitir como tampoco a qu precio ofrecerlas.
Si la tasa de descuento anual es de 10%,
a. Estime las variables solicitadas por los dueos de la cadena.
c. Qu sucede con la riqueza de los antiguos accionistas si el precio de las acciones
vendidas es 10% inferior al que usted propuso? Por qu?

83

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Respuesta:
Balance de la Lavandera al 31 de Diciembre de 01
Cifras en MM$
Activos
Pasivos
Caja
150 (supuesto)
Deuda L.P.
Terrenos
150 (supuesto)
Patrimonio
Total
300
Total
Valor del Nuevo Proyecto = MM$15
0,10

200
100
300

MM$150

El Valor Econmico del Patrimonio, si la Lavandera realiza el nuevo proyecto, sera de


MM$250 (MM$100+MM$150).
Supuesto: El Valor Econmico del Patrimonio anterior era equivalente al valor libro.
Usted sabe que:

Valor.Patrimonio
Precio de cada Accin =

(Total.Acciones)

En este caso:
Nuevo Precio de cada Accin =

Valor.Nuevo.Patrimonio
(Acciones.Antiguas+Acciones.Nuevas)

a) Nuevo Precio de cada Accin =

MM$250
(10.000+Acciones.Nuevas)

Por otra parte, usted sabe que el precio al cual se emitirn las nuevas acciones debe ser
equivalente al precio de las restantes, porque de lo contrario, se perjudicara a los antiguos o
a los nuevos accionistas. Recuerde que el nuevo precio es el que representa el valor del
nuevo Patrimonio incluyendo el proyecto.
Nuevo Precio de cada Accin =

Recaudacin.nueva.emisin
Acciones.Nuevas
MM$100

b) Nuevo Precio de cada Accin =

84

Acciones.Nuevas

U N I D A D II

i) Reemplazando b) en a) obtiene:
Acciones Nuevas =
6.666,67 6.667
/ aproximacin a entero
Nuevo Precio de cada Accin = $14.999,25 $15.000
Recaudacin Nueva Emisin = MM$100,005 MM$100 que era lo requerido.
Nmero Total de Acciones =
Valor Libro Accin =

16.667
/ (10.000+6.667)
$11.999,76
/ (MM$200 (nuevo patrimonio) /16.667)

ii) Si el nuevo precio fuese 10% inferior:


Nuevo Precio de cada Accin = $13.500
Acciones Nuevas =
7.407,41 7.408
/ aproximacin a entero
Recaudacin Nueva Emisin = MM$100,008 MM$100 que era lo requerido.
Nmero Total de Acciones =
Valor Libro Accin =

17.408
/ (10.000+7.408)
$11.488,97
/ (MM$200 (nuevo patrimonio) /17.408)

El valor libro de las acciones es inferior que el estimado primeramente. Luego, si los
accionistas antiguos no compran acciones nuevas, bajo esta modalidad, estn transfiriendo
riqueza a travs de una accin barata a los nuevos accionistas.

Ejercicio N2: Financiamiento con Deuda


1. Un negocio de comida mejicana vender tacos a un precio de $1.000 la unidad. El costo
variable involucrado en la produccin de cada taco es de $500 y los costos fijos totales
son de $1.000.000 por ao. Para comenzar a operar se requieren $5.000.000. A usted le
interesa desarrollar este proyecto, pero antes, desea conocer el impacto de financiarlo en
parte con deuda. Consecuente con ello:
1.1. Construir tablas de cantidad vendida vs. utilidad para los accionistas en tres escenarios:
a) 100% Capital (5.000 acciones) y 0% Deuda
b) 70% Capital (3.500 acciones) y 30% Deuda
c) 30% Capital (1.500 acciones) y 70% Deuda
Suponiendo que el inters de la deuda es 5% anual y la tasa impositiva a la utilidad de las
empresas es 50%.
1.2. Graficar los resultados.
1.3. Tomar y justificar su decisin de financiamiento.
Respuesta:
1.1. Construir tablas de cantidad vendida vs. utilidad para los accionistas en los tres
escenarios.

85

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

86

Variacin de q en alternativa A
Q
U.O.$
C.F.$
0
-$1.000.000
$0
500
-$750.000
$0
1.000
-$500.000
$0
1.500
-$250.000
$0
2.000
$0
$0
2.500
$250.000
$0
3.000
$500.000
$0
3.500
$750.000
$0
4.000
$1.000.000
$0

$ tgov
-$500.000
-$375.000
-$250.000
-$125.000
$0
$125.000
$250.000
$375.000
$500.000

Utilidad Neta $
-$500.000
-$375.000
-$250.000
-$125.000
$0
$125.000
$250.000
$375.000
$500.000

U.P.A.$
-$100
-$75
-$50
-$25
$0
$25
$50
$75
$100

% Kret
-10,00
-7,50
-5,00
-2,50
0,00
2,50
5,00
7,50
10,00

Variacin de q en alternativa B
Q
U.O.$
C.F.$
0
-$1.000.000 -$75.000
500
-$750.000 -$75.000
1.000
-$500.000 -$75.000
1.500
-$250.000 -$75.000
2.000
$0
-$75.000
2.500
$250.000
-$75.000
3.000
$500.000
-$75.000
3.500
$750.000
-$75.000
4.000
$1.000.000 -$75.000

$ tgov
-$537.500
-$412.500
-$287.500
-$162.500
-$32.500
$87.500
$212.500
$337.500
$462.500

Utilidad Neta $
-$537.500
-$412.500
-$287.500
-$162.500
-$32.500
$87.500
$212.500
$337.500
$462.500

U.P.A.$
-$153,57
-$117,86
-$82,14
-$46,43
-$9,28
$25,00
$60,71
$96,43
$132,14

% Kret
-15,36
-11,79
-8,21
-4,64
-0,93
2,50
6,07
9,64
13,21

Variacin de q en alternativa C
Q
U.O.$
C.F.$
0
-$1.000.000 -$175.000
500
-$750.000 -$175.000
1.000
-$500.000 -$175.000
1.500
-$250.000 -$175.000
2.000
$0 -$175.000
2.500
$250.000 -$175.000
3.000
$500.000 -$175.000
3.500
$750.000 -$175.000
4.000 $1.000.000 -$175.000

$ $ tgov
-$587.500
-$462.500
-$337.500
-$212.500
-$87.500
$37.500
$162.500
$287.500
$412.500

Utilidad Neta $
-$587.500
-$462.500
-$337.500
-$212.500
-$87.500
$37.500
$162.500
$287.500
$412.500

U.P.A.$
-$391,66
-$308,33
-$225,00
-$141,66
-$58,33
$25,00
$108,33
$191,66
$275,00

% Kret
-39,17
-30,83
-22,50
-14,17
-5,83
2,50
10,83
19,17
27,5

U N I D A D II

1.2.

Graficar los resultados

Grfico: Impacto de
alternativas de
endeudamiento.

Fuente: Principles of Corporate Finance, Richard A. Brealey & Steward C. Myers.

1.3. Tomar y justificar su decisin de financiamiento.


Dependiendo de su aversin individual al riesgo (comodidad ante la volatilidad de los
resultados), optar por cualquiera de las tres.

Ejercicio N3: Administracin de Caja


1. Una compaa vendedora de discos compactos sabe que durante la operacin de este
ao necesitar $15 millones. Para no mantener dinero en bveda invierte todo en acciones que vender a un Costo Fijo por operacin de $5.000. Si la tasa de los depsitos a
plazo bancarios ofrece un 7% anual.
a. Cul es el saldo ptimo a mantener en caja segn el modelo de Baumol?
b. Cul es el costo total anual de mantener este stock de dinero en caja?
Respuesta:
F = $5.000
K = 7% anual
T anual =$15.000.000
Por modelo de Baumol usted sabe que:

Copt =
a. Luego, Copt =

= $1.463.850,11 $1.463.851
87

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Tambin sabe que:


Costo Total = CT =

b. Costo Total Anual =

C
2

)(

*K +

$1.463.851
2

Tanual
C

*F

) (

* 0,07

$15.000.000
$1.463.851

* $5.000 = $102.469,51

2. Si en el caso anterior se sabe que la varianza de los flujos es de $200.000 en el ao y por


poltica la compaa no desea mantener menos de $1 milln en caja:
i) Cul es el saldo objetivo y ptimo a mantener en caja segn el modelo de Miller y Orr?
ii) Cul es el mximo de caja que la empresa estar dispuesta a aceptar?
iii) Cul ser el saldo efectivo promedio mantenido?
Respuesta:
F = $5.000
K =7% anual
00= $200.000
L = $1.000.000
Usted sabe por Miller y Orr:

Zopt =
i) Zopt =

+L
+ $ 1.000.000 = $1.103.509,83 $1.103.510

Tambin usted sabe que:


Hopt = 3* Zopt - 2L
ii) Hopt = 3* $1.103.510 2*1.000.000 = $1.310.530
Y finalmente:
4*Zopt L
Saldo efectivo promedio de caja =
3
4*$1.103.510 $1.000.000
iii) Saldo efectivo promedio =
3
= $1.138.014

$1.138.013,33=

Ejercicio N4: Administracin de las Existencias


1. Un vendedor de helados sabe que en un mes sus clientes demandan mil helados. Conoce tambin que debe comprar 20 bolsas de hielo en el mismo plazo para mantener en
buenas condiciones su producto, lo que asciende a un 40% del valor de cada helado. La
tasa de inters mensual a los depsitos es de 5%.

88

U N I D A D II

Si el costo de cada helado es de $150 y debe gastar $700 en transporte cada vez que va a
comprarlos a la distribuidora,
i)

Cul es el monto ptimo de helados que debe comprar en cada pedido segn el modelo
de Baumol para administracin de existencias?

ii) Dado lo anterior, cul ser el costo total anual de mantener dicho stock de helados?
Respuestas:
S = 1.000 helados
C = $150
h = 40% 0,40
k = 5% 0,05
f = $700
Q = ?
Por Baumol (existencias) usted sabe:

Qopt =
i) Qopt =

= 144,02 = 145 helados por pedido.

Adems:
Costo de mantencin por unidad = (h*C) + (k*C)
Costo de mantencin por unidad=(0,4*$150)+(0,05*$150)= $67,5 mensuales por unidad
ii) Costo total anual por unidad = $67,5*12 = $810 por helado anualmente
Ejercicio N5: Opciones
1. El precio de las acciones de Anemij es de $122. Las opciones de venta a un ao sobre
esta opcin se transan en $2, las de compra en $1 y la tasa libre de riesgo es de 7% anual.
a. Cul es el precio de ejercicio de las opciones involucradas?
b. Cul es la rentabilidad que esperara ganar?
c. Qu pasa si el precio de la opcin de venta cae a $1,5 con todo lo dems constante?
Respuesta:
a. Usted sabe que si se cumple la paridad opcin de venta-opcin de compra:
a) Valor de acciones + Valor opcin de venta Valor Opcin de compra
= Valor Presente del Precio de Ejercicio
Luego,
122 + 2 1 = 123 = Valor Presente del Precio de Ejercicio

89

ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

b. Si valor presente del precio de ejercicio es 123, entonces el valor futuro es:
123 * (1 + 0,07) = 131,61
Luego,
131,61
122

- 1 = 0,0787 7,88%

c. 122 + 1,5 1 = 122,5 = Valor Presente del Precio de Ejercicio


122,5 * (1 + 0,07) = 131,075
131,075
122

- 1 = 0,0743 7,43%, cae la rentabilidad de la operacin.

Elaborar un mapa conceptual que integre cada uno de los mapas construidos al finalizar cada captulo

VII. BIBLIOGRAFA
RICHARD A. BREALEY &
:
STEWARD C. MYERS. (2002).

Principles of Corporate Finance. Editorial McGraw-Hill.


Edicin 8. Estados Unidos.

STEPHEN A. ROSS,
RANDOLPH W.
WESTERFIELD. (2003).

Fundamentals of Corporate Finance. Editorial


McGraw-Hill. Edicin 6. Estados Unidos.

HULL, JOH.N.

(1996). Introduccin a los Mercados de Futuros y Opciones. Editorial Prentice Hall. Edicin 3. Estados Unidos.

90

U N I D A D III

Unidad
Unidad III

Funcionamiento del Mercado de Capitales

91

U N I D A D III

I. INTRODUCCIN
Ya dimos un vistazo al mundo de las finanzas corporativas y las funciones que un experto en el tema debe desempear. Tambin revisamos las
alternativas estratgicas de financiamiento, administracin de liquidez y su
impacto en la gestin.
En esta unidad abordaremos las finanzas desde fuera de la empresa.
Conoceremos a los agentes financieros y los instrumentos que habitualmente transan haciendo hincapi en la realidad del mercado de capitales
chileno.

Lea
cuidadosamente
los objetivos
porque ellos
indican lo que se
espera que usted
aprenda en esta
unidad.

1.1. Objetivos de Aprendizaje.

Identificar a los intermediarios financieros ms importantes y los instrumentos que ellos transan.

Conocer el contexto normativo bsico en que se desenvuelven los Bancos, compaas de seguros y administradoras de pensiones en Chile.

1.2. Sumario.
Funciones del Mercado de Capitales. Intermediacin Financiera. Intermediarios Financieros. Instrumentos Financieros.

93

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

II. ACTIVIDADES DE ENTRADA


Les sugerimos que antes de iniciar la Tercera unidad visite los siguientes sitios web:
1. www.svs.cl (Superintendencia de Valores y Seguros)
En ste sitio web usted encontrar una descripcin completa del mercado financiero
chileno, las instituciones participantes, normativa asociada a las compaas de seguros y
sociedades annimas como tambin informacin cuantitativa en relacin a estas industrias y los estados financieros de quienes participan en ella.
2. www.safp.cl (Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones)
Desde aqu conocer el contexto legal y estadsticas asociadas a las Administradoras de
Fondos de Pensiones (AFP), sus inversiones, rentabilidad y evolucin de los fondos administrados como el avance del sistema de Ahorro provisional Voluntario (APV).
3.

www.sbif.cl (Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras).


En este sitio encontrara toda la informacin relevante a la industria bancaria.

94

U N I D A D III

III. DESARROLLO DE CONTENIDOS

Primer

PRIMER CAPTULO: Funciones del Mercado de Capitales

Subraye las ideas


centrales y/o
palabras claves
para que una vez
finalizado el
captulo usted
pueda elaborar un
mapa conceptual
que le ayude a
organizar toda la
informacin vista
y de esta forma
construir sus
propios
conocimientos.

Este captulo ilustra las condiciones necesarias para la formacin de


los Mercados Financieros y su clasificacin. Tambin comenta las principales tendencias evolutivas del sector, ampliando el anlisis finalmente a
un entorno global.

1. Origen de los Mercados Financieros


Cuando existen muchos prestamistas y prestatarios en una economa,
hay lugar para que ms operaciones de traspaso de liquidez (financiamiento)
se concreten. Dada la diversidad de intereses y necesidades de dinero o
recursos, es muy probable que cada prestatario encuentre un prestamista
dispuesto a facilitar los flujos que requiere, lo que da origen a los denominados Mercados Financieros.
En primer lugar, una consecuencia poderossima de la existencia de
los Mercados Financieros es la determinacin del precio de los instrumentos que se transan en l. Cmo podramos conocer, a priori, el valor fidedigno de un activo si no tratamos de venderlo o comprarlo? Si no existieran
mercados el precio de las cosas no tendra valor sino una estimacin de
valor por parte de sus dueos.
En segundo lugar, la existencia de un Mercado Financiero permite la
generacin de liquidez o profundidad para los activos. De tal manera, los
agentes que mantienen instrumentos pueden deshacerse de ellos en cualquier momento y sin cambiar en nada (o muy poco) el precio de mercado
de los mismos. Esto permite la movilidad de las inversiones.
Finalmente, cuando existe un gran nmero de agentes intentando vender o comprar instrumentos financieros, los costos asociados a vender o
comprar los mismos se reducen por la eficiencia que se genera dado el
alto volumen de transacciones.

2. Clasificacin de los Mercados Financieros


Existen muchas formas de clasificar los mercados financieros, he aqu
las ms importantes:

95

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

a.

Por tipo de obligacin financiera: en Mercados de Deuda y Mercados de Acciones.

b. Por el vencimiento de los instrumentos que se transan en l: Mercado de Dinero (instrumentos de corto plazo) y Mercado de Capitales (instrumentos de largo plazo).
c.

Por la emisin de los instrumentos que se transan en l: Mercados Primarios (transa


instrumentos recin emitidos) y Mercados Secundarios (transa instrumentos que ya fueron emitidos y que se venden por segunda vez).

d. Por categora de instrumento: Mercados de Efectivo y Mercados de Instrumentos Derivados (a tratar ms avanzado este texto).
e.

Por la estructura de su organizacin: Mercados de Subasta, Mercado Intermediado o de


Mostrador.

3. Mercados de Instrumentos Derivados


Aunque es materia que se revisar ms avanzado el presente texto, daremos un vistazo a
esta categora de instrumentos de manera aislada por su alto nivel de sofisticacin y uso en
los mercados modernos.
Las caractersticas especiales de este tipo de instrumentos permiten:
a.

Sus operaciones permiten una reduccin ostensible de los costos involucrados en las
transacciones.

b. Dichas transacciones pueden desarrollarse de manera mucho ms veloz que las normales.
c.

Es un mercado de altsima liquidez, lo que permite absorber una cantidad mucho mayor
de operaciones que los mercados normales sin impactar de manera importante los precios de los activos subyacentes.

4. Tendencias en la Evolucin de los Mercados Financieros


La principal tendencia que han seguido las instituciones financieras tiene que ver con la
integracin debido a distintas causas:
a.

Desregulacin o Liberalizacin de los Mercados.


Conforme pasa el tiempo, los acuerdos polticos han permitido des-regular muchas operaciones como una forma de aumentar la competitividad de los mercados locales con los
internacionales en la lucha por recursos financieros frescos.

b. Avances Tecnolgicos.
Los avances tecnolgicos permiten administrar y procesar mayor cantidad de informacin y con mayor rapidez, lo que agiliza los trminos de intercambio y aumenta el espectro de oportunidades a los agentes.
c.

Institucionalizacin cada vez Mayor.


Con el tiempo, los inversionistas institucionales han ido tomando un rol cada vez ms
importante en los ciclos econmicos y movimientos financieros, quitando terreno a lo que se
podra haber denominado comercio detallista de instrumentos financieros.

96

U N I D A D III

5. Clasificacin de los Mercados Financieros Globales


-

Mercado Interno o Nacional que se subdivide en Mercado Domstico y Mercado Extranjero.

Mercado Externo, Internacional, Supranacional o Europeo.


Mercado Interno es aquel donde los agentes locales emiten instrumentos que sern comercializados a nivel nacional. En el Mercado Extranjero se transan instrumentos emitidos
por entidades que no radican en el pas de la transaccin pero se rigen por la normativa
impuesta por dicha nacin.
Se usan una serie de apodos para denominar los distintos Mercados Extranjeros. Por ejemplo, al
mercado de Estados Unidos se le denomina Yankee, al de Japn Samurai, al del Reino Unido
Mercado Bulldog, al de Holanda Mercado Rembrandt y al de Espaa Mercado Matador.
En un Mercado Externo o Internacional en cambio se ofrecen instrumentos de manera
simultnea en varios pases y no se someten a la jurisdiccin de un pas en particular.

6. Motivacin para el Uso del Mercado Externo


a.

Cuando el Mercado Domstico no est an muy desarrollado las alternativas de


financiamiento son escasas.

b. En un Mercado Externo los mecanismos son mucho menos costosos dado el alto volumen de operaciones.
c.

Participar de un Mercado Externo permite diversificar las opciones de financiamiento y


reducir la dependencia a inversionistas locales.

Actividades de Aprendizaje: Funciones del Mercado de Capitales


Preguntas:
1. Cules son las externalidades positivas para la sociedad que se derivan de la existencia de
un Mercado Financiero?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Mencione dos formas de clasificar los Mercados Financieros.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. Cul es el aporte de los Instrumentos Derivados al desarrollo de un Mercado Financiero?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________
97

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

4. Cules son las principales tendencias de los Mercados Financieros Modernos?


___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________
5. Por qu sera atractivo invertir en un Mercado Financiero Externo?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________

Aplicacin:
1. Revise en la seccin de mercado de valores de un diario financiero, la cantidad de instrumentos que se transan en el pas.
a. Cmo clasificara los mercados existentes?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________
b. Existe oferta de instrumentos derivados?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________________________________________________________________________________

2. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas principales y palabras claves subrayadas en el transcurso de su lectura.

98

U N I D A D III

Segund

SEGUNDO CAPTULO: Intermediacin financiera

Quines son los Intermediarios Financieros?


Por qu existen?
Actan libremente?

Son preguntas que podr responder despus de leer este captulo. Especial inters reviste el conocimiento de entes reguladores cuyo objetivo
es potenciar las actividades de la Industria y promover la transparencia de
las transacciones que en ella se realizan.

1. Intermediacin Financiera
Dada la gran cantidad existente de Agentes Financieros (prestatarios y
prestamistas), se justifica la existencia de instituciones que acten como
Subraye las ideas
entes que catalicen las operaciones, llamados Intermediarios Financieros.
centrales y/o
Estas organizaciones facilitan el contacto entre quienes requieren liquidez
palabras claves
para que una vez y quienes desean invertir, a travs de: la administracin de esta informafinalizado el
cin, servicios de representacin y aquellos ligados a las operaciones ficaptulo usted
pueda elaborar un nancieras. El mejor ejemplo de esto son los Bancos que administran dinero
mapa conceptual entregado por ahorrantes o depositantes (prestamistas), ofrecindolo a maque le ayude a
nera de crditos y prstamos a instituciones o personas (prestatarios).
organizar toda la
Fondos Mutuos de Inversin, compaas de Seguros y Fondos de Peninformacin vista
siones
son Intermediarios Financieros importantes pues administran, junto
y de esta forma
a los Bancos, la mayor cantidad de los recursos financieros existentes en el
construir sus
propios
mundo.
conocimientos.
Los ltimos aos, la tendencia ha sido la integracin de los Intermediarios Financieros en grandes Grupos o Holdings, dado el potencial de sinergia que pueden alcanzar. Ejemplos de ello: el Grupo Santander, Bilbao
Bizcaya, Citibank e ING entre otros, que ofrecen un completo pool de
servicios desde banca privada a seguros personales y fondos mutuos.
Para efectos prcticos en este texto se definirn como intermediarios
financieros: Bancos Comerciales, Asociaciones de Ahorro y Prstamo,
Compaas de Inversin, Compaas de Seguros y Fondos de Pensin.

99

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

2. Efecto Catalizador de los Intermediarios


Estos agentes tienen como finalidad una serie de actividades que agilizan la dinmica
financiera de los mercados:
a.

Transforman los instrumentos. Intermedian el vencimiento, como es el caso de los Bancos que ofrecen crditos de largo plazo cubrindolos con depsitos cortos. Reducen el
riesgo por medio de la diversificacin, como los fondos mutuos que se encargan de
invertir y desinvertir en acciones y bonos mientras el inversionista mantiene tan slo una
participacin sobre dicho capital. Reducen el costo de recopilacin de informacin y su
procesamiento. Proporcionan un mecanismo de pago, es el caso de las tarjetas de dbito
que equivalen al uso que se le da al dinero efectivo.

b. Intercambian los activos financieros a nombre propio o a nombre de sus clientes.


c.

Asisten y trabajan como consultores en la creacin (emisin) de nuevos instrumentos


que se transarn pblica o privadamente.

d. Sirven como nexo informativo y de contacto entre los distintos participantes del mercado, dinamizando las transacciones y reduciendo los costos de informacin.
e.

Administran la cartera de inversiones de terceras personas, jurdicas o naturales.

Aquellas instituciones que adquieren ttulos representativos de inversiones realizadas a travs


de Inversionistas Institucionales se dice que mantienen Inversiones Indirectas.

3. Mercados Financieros y Entes Reguladores


La justificacin econmica a la existencia de entes reguladores al funcionamiento de los
Mercados Financieros es el supuesto que por s solos ellos no logran la eficiencia y eficacia
requerida para la igualdad de condiciones de los agentes. Por esto se debe entender que en
condiciones normales no se podran generar canales de distribucin de informacin veloces
(para que todos los participantes manejaran el mismo set de informacin para tomar decisiones) ni los costos, como el acceso a las transacciones, podran ejecutarse de la manera ms
barata.
Estos argumentos esgrimidos por muchos economistas se denominan fallas de mercado.

4. Formas de Regulacin
Una de las fallas de mercado ms relevante es la denominada informacin asimtrica
que ocurre cuando un nmero reducido de agentes adquiere y administra informacin privilegiada que no posee el resto de los inversionistas. Cuando ocurre esto, pueden tomar decisiones de compra o venta antes que la informacin sea reflejada en el precio, dejando en
desventaja a quienes no conocan la informacin. Un claro ejemplo es el conocimiento que
puede tener la plana ejecutiva de los estados financieros de una sociedad annima abierta
antes de que stos sean publicados. Si las utilidades fueron cuantiosas, stos podran comprar
acciones de la sociedad antes (a un precio menor) que el resto del pblico se percate de ello,
demande el instrumento y haga subir su valor. Lo mismo podra ocurrir de manera opuesta si
los resultados a informar fuesen negativos y los insiders (agentes internos) vendieran sus
acciones antes que el resto y a un precio superior.

100

U N I D A D III

Cuando una persona que administra informacin confidencial hace uso de ella a beneficio personal y perjuicio de otros se dice que existe un problema de agencia.
Sumada a la normativa especfica que existe para el correcto funcionamiento de las instituciones financieras (en especial institucionales), existen instituciones de orden estatal que
supervisan la aplicacin y cumplimiento de la normativa vigente. En Chile las ms importantes son la Superintendencia de Valores y Seguros, Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras y la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones o AFP.
El argumento poltico que justifica la existencia de este sistema es el gran impacto que los
operadores financieros generan tanto econmica como socialmente.

Actividades de Aprendizaje: Intermediacin Financiera


Preguntas:
1. Cules son los servicios que prestan los intermediarios financieros?
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2. Enumere cinco ejemplos de instituciones intermediarias.
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3. Qu es una falla de mercado?
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4. Qu es un problema de agencia?
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5. Qu instituciones supervisan la labor de las instituciones financieras en Chile?
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101

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

6. Elabore un mapa conceptual utilizando las ideas principales y palabras claves subrayadas
en el transcurso de su lectura.
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U N I D A D III

Tercer

TERCER CAPTULO: Intermediarios financieros

A continuacin se har una descripcin de los principales agentes


involucrados en las transacciones de un mercado financiero. Especial nfasis se hace en la normativa chilena para la regulacin de Bancos, Compaas de Seguros, Fondos de Inversin y Pensin.

1. Instituciones de Depsito
En esta categora de intermediarios financieros podemos encontrar:
bancos, asociaciones de ahorro y prstamo, cajas de ahorro y uniones de
crdito.
Como misin, estas instituciones buscan ganar una diferencial positiva entre la forma que tienen de obtener recursos y sus inversiones.
Los Bancos por ejemplo, obtienen a grandes rasgos financiamiento de
los depsitos que realizan sus cuentacorrentistas (captacin) mientras invierten ese dinero realizando prstamos e inversiones a sus clientes (colocacin). La diferencia obtenida es denominada Diferencia de Ingreso o
Margen.
Subraye las ideas
Este paralelismo activos-pasivos tiene como consecuencia que estas
centrales y/o
palabras claves
instituciones encaren el Riesgo de Crdito (o de Incumplimiento), Riesgo
para que una vez
Reglamentario, Riesgo de Fondos (o Tasa de Inters) y Riesgo de Liquidez.
finalizado el
El primero tiene que ver con la probabilidad que el prestatario no cumcaptulo usted
pueda elaborar un pla con las obligaciones (deuda) que contrae con la institucin depositaria
mapa conceptual
o que algn emisor de instrumentos financieros que mantiene no realice el
que le ayude a
pago prometido.
organizar toda la
informacin vista
El Riesgo Reglamentario se relaciona a los constantes cambios y riguy de esta forma
rosa reglamentacin a la cual son sometidas las Instituciones Depositarias
construir sus
por parte del ente fiscalizador (en Chile: Superintendencia de Bancos e
propios
Instituciones Financieras). Cualquier omisin por parte de los regulados
conocimientos.
puede significar graves sanciones monetarias e incluso la terminacin de
su personera jurdica.
El Riesgo de Fondos o Tasa de Inters es el que nace de la dualidad
activos-pasivos en trminos de plazo. Estas instituciones generalmente se
financian (captan recursos) prometiendo pagos en el corto plazo (depsitos

103

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

en el caso de los Bancos), mientras invierten a largo plazo (crditos). Este descalce hace que
queden expuestas a los cambios en la tasa de inters vigente en el mercado.
Por ejemplo, suponga una institucin depositaria que consigui recursos a corto plazo
(crdito o depsito) por un ao al 7% anual y prest a largo a 15 aos al 7% anual. Esta
poltica le reportar ganancias siempre y cuando las tasas de inters vayan cayendo a lo largo
del tiempo, pues seguir cobrando un 7% a su deudor y obtendra tasas inferiores de
financiamiento en el intertanto, es decir, deber pagar menos inters por la deuda que va
contrayendo para financiar sus proyectos.
Por el contrario si se espera que las tasas de inters suban, la preferencia estratgica de
quienes administran estas instituciones ser pedir prestado a largo plazo para invertir en el
corto.
El Riesgo de Liquidez se asocia a la posibilidad que tienen las compaas depositarias de
no obtener recursos en el corto plazo para realizar sus operaciones.
Para solucionar este problema ellas cuentan con una serie de alternativas:
a.

Atraer depsitos adicionales.

b. Usar los activos mantenidos actualmente para pedir prestado al Banco Central (ventanilla).
c.

Recaudar recursos de corto plazo en el Mercado Bancario (tasa interbancaria).


La cantidad de dinero que en definitiva mantenga cada institucin de depsito depender de su capacidad para administrar estas opciones y el nivel de aversin al riesgo de iliquidez
que fije la administracin.

1.1. Bancos
Banco es toda sociedad annima especial que, autorizada en la forma prescrita por ley,
se dedique a captar o recibir en forma habitual dinero o fondos del pblico, con el objeto de
darlos en prstamo, descontar documentos, realizar inversiones, proceder a la intermediacin
financiera y hacer rentar estos dineros.
La normativa chilena establece como ente regulador de este sector la Superintendencia
de Bancos e Instituciones Financieras. La Superintendencia tiene como responsabilidad tambin la fiscalizacin de las empresas cuyo giro consista en la emisin u operacin de tarjetas
de crdito o de cualquier otro sistema similar.
Las entidades bancarias deben nacer a la legalidad como sociedades annimas. Los accionistas fundadores de un banco deben presentar un prospecto a la Superintendencia, tanto
para la creacin de un nuevo banco como para la transformacin de una sociedad financiera
en empresa bancaria. El prospecto debe ser acompaado de un plan de desarrollo de negocios para los primeros tres aos de funcionamiento.

1.1.1. Requisitos que Deben Cumplir los Fundadores de un Banco.


Los accionistas fundadores de un banco debern cumplir los siguientes requisitos:
a.

Solvencia. Contar en conjunto con un patrimonio neto consolidado equivalente a la


inversin proyectada y, cuando se reduzca a una cifra inferior, informar oportunamente
de este hecho.

b. Integridad. Que no existan conductas dolosas o culposas, graves o reiteradas, que puedan poner en riesgo la estabilidad de la entidad que se propone establecer o la seguridad
de sus depositantes, para lo cual debern proporcionar todos los antecedentes relativos a
104

U N I D A D III

sus actividades comerciales y, en especial, a la administracin bancaria o financiera en


que hayan participado.
El monto del capital pagado y reservas de un banco no puede ser inferior a 800.000
unidades de fomento en Chile.

1.1.2. Gestin y Solvencia


La Superintendencia mantiene permanentemente la clasificacin de gestin y solvencia
de cada banco e institucin financiera. Dichas escalas son descritas a continuacin:
a. Solvencia Bancaria.

Nivel A: Incluye a las instituciones cuyo cuociente entre el patrimonio efectivo, deducidas las
prdidas acumuladas en el ejercicio y la suma de los activos ponderados por riesgo, sea
igual o superior al 10%.
Nivel B: Incluye a las instituciones cuyo cuociente entre el patrimonio efectivo, deducidas las
prdidas acumuladas en el ejercicio y la suma de los activos ponderados por riesgo, sea
igual o superior al 8% e inferior al 10%.
Nivel C: Incluye a las instituciones cuyo cuociente entre el patrimonio efectivo, deducidas las
prdidas acumuladas en el ejercicio y la suma de los activos ponderados por riesgo, sea
inferior al 8%.
b. Gestin Bancaria.

Nivel A: Incluye a las instituciones no clasificadas en los niveles B y C siguientes.


Nivel B: Incluye a las instituciones que reflejan ciertas debilidades en los controles internos,
sistemas de informacin para la toma de decisiones, seguimiento oportuno de riesgos,
clasificacin privada de riesgo y capacidad para enfrentar escenarios de contingencia,
las que deben ser corregidas por la propia institucin durante el perodo que preceda al
de la prxima calificacin para evitar un deterioro paulatino en la solidez de la institucin. Tambin se consideran las sanciones aplicadas a la empresa, salvo las que se encuentren con reclamacin pendiente.
Nivel C: Incluye a las instituciones que presentan deficiencias significativas, en alguno de los
factores sealados en el Nivel anterior, cuya correccin debe ser efectuada con la mayor
prontitud para evitar un menoscabo relevante en su estabilidad.
1.1.3. Clasificacin General de Bancos
Categora I: Incluye a las instituciones que se encuentren clasificadas en nivel A de solvencia y nivel A de gestin.
Categora II: Incluye a las instituciones que se encuentren clasificadas en nivel A de
solvencia y en nivel B de gestin, en Nivel B de solvencia y en nivel A de gestin, o en nivel
B de solvencia y en nivel B de gestin.
Categora III: Incluye a las instituciones que se encuentren clasificadas en nivel B de
solvencia y por dos o ms veces consecutivas en nivel B de gestin. Asimismo, estarn en esta
categora los bancos que se encuentren clasificados en el nivel A de solvencia y nivel C de
gestin, o en nivel B de solvencia y nivel C de gestin.
105

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

Categora IV: Incluye a las instituciones que se encuentren clasificadas en nivel A o B de


solvencia y por dos o ms veces consecutivas en nivel C de gestin.
Categora V: Incluye a las instituciones que se encuentren clasificadas en nivel C de
solvencia cualquiera sea su nivel de gestin.
1.1.4. Operaciones que realizan los Bancos
a.

Recibir depsitos y celebrar contratos de cuenta corriente bancaria.

b. Emitir bonos o debentures sin garanta especial.


c.

Hacer prstamos con o sin garanta.

d. Descontar letras de cambio, pagars y otros documentos que representen obligacin de


pago.
e.

Emitir letras de crdito.

f.

Adquirir, ceder y transferir efectos de comercio, con sujecin a las normas que acuerde
el Banco Central de conformidad a su Ley Orgnica.

g.

Con sujecin a las normas generales que dicte la Superintendencia, los bancos podrn
otorgar crditos que se encuentren amparados por garanta hipotecaria.

h. Efectuar cobranzas, pagos y transferencias de fondos.


i.

Efectuar operaciones de cambios internacionales con arreglo a la ley.

j.

Emitir cartas de crdito.

k.

Avalar letras de cambio o pagars y otorgar fianzas simples y solidarias, en moneda


nacional, con sujecin a las normas y limitaciones que imparta la Superintendencia.

l.

Emitir letras, rdenes de pago y giros contra sus propias oficinas o corresponsales.

m. Emitir boletas o depsitos de garanta, que sern inembargables por terceros extraos al
contrato o a la obligacin que caucionen.
n. Recibir valores y efectos en custodia, en las condiciones que el mismo banco fije y dar en
arrendamiento cajas de seguridad para el depsito de valores y efectos.
o. Constituir en el pas sociedades filiales.
p. Aceptar y ejecutar comisiones de confianza.
q. Servir de agentes financieros de instituciones y empresas nacionales, extranjeras o internacionales, y prestar asesoras financieras.
r.

Adquirir, conservar y enajenar, sujeto a las normas que fije el Banco Central, bonos de la
deuda interna y cualquiera otra clase de documentos, emitidos en serie, representativos
de obligaciones del Estado o de sus instituciones.

s.

Adquirir, conservar y enajenar bonos u obligaciones de renta de instituciones internacionales a las que se encuentre adherido el Estado de Chile.

t.

Adquirir, conservar y enajenar valores mobiliarios de renta fija, incluso letras de crdito
emitidas por otros bancos, y encargarse de la emisin y garantizar la colocacin y el
servicio de dichos valores mobiliarios.

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U N I D A D III

u. Los bancos podrn adquirir acciones o tomar participacin en bancos o en empresas


constituidos en el extranjero.
v.

Adquirir, conservar, edificar y enajenar bienes races necesarios para su funcionamiento


o el de sus servicios anexos. El banco podr dar en arrendamiento la parte de los inmuebles
que no est utilizando o los bienes races que requiera para futura expansin.

w. Adquirir, conservar y enajenar los bienes corporales muebles necesarios para su servicio
o para la mantencin de sus inversiones.
x.

Emitir y operar tarjetas de crdito.

y.

Actuar como agentes colocadores de acciones de primera emisin de sociedades annimas abiertas pudiendo garantizar su colocacin.

z.

Otorgar a sus clientes servicios financieros por cuenta de terceros, en la forma y condiciones que determine la Superintendencia.

&. Prestar el servicio de transporte de valores.

2. Compaas Aseguradoras

2.1. Introduccin
La venta de seguros en Chile puede ser realizada por compaas de seguros generales
(denominadas primer grupo) o por compaas de seguros de vida (denominadas segundo
grupo). Las primeras cubren el riesgo de prdida o deterioro en las cosas o el patrimonio,
mientras que las compaas de seguros de vida cubren los riesgos de las personas o bien
garantizan a sta, dentro o al trmino de un plazo, un capital, una pliza saldada o una renta
para el asegurado o sus beneficiarios. En forma excepcional, los riesgos de accidentes personales y los de salud pueden ser cubiertos por ambos tipos de compaas.

2.2. Autoridad Supervisora


La entidad estatal que regula el funcionamiento de las compaas aseguradoras en Chile
es la Superintendencia de Valores y Seguros, institucin autnoma con personalidad jurdica
y patrimonio propio, que tiene como principal responsabilidad el supervisar el negocio de
seguros y reaseguros. Esta organizacin se relaciona con el Gobierno a travs del Ministerio
de Hacienda.

2.3. Leyes que Regulan la Industria de Seguros en Chile


a. Cdigo de Comercio.
Precisa caractersticas y obligaciones de las partes que intervienen en la Industria.
Habla del seguro en general y de los seguros terrestres en particular como tambin de
los seguros martimos.
b. Ley sobre Compaas de Seguros en Chile.
Cualquier compaa interesada en participar de este rubro debe constituirse legalmente
en Chile, cumpliendo la ley de sociedades annimas, es decir, redaccin a escritura pblica,

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FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

autorizacin de existencia por parte de la Superintendencia, inscripcin en el Registro de


Comercio, y publicacin en el Diario Oficial del certificado expedido por dicha
Superintendencia.
Las entidades aseguradoras extranjeras no pueden ofrecer ni contratar en Chile, pues se
exige la constitucin de estas organizaciones en nuestro pas o indirectamente o a travs de
intermediarios.
Independiente de lo anterior, cualquier persona natural o jurdica puede contratar seguros libremente en el extranjero, sometindose a la legislacin sobre cambios internacionales.

2.4. Caractersticas del Negocio


Toda compaa de seguros y reaseguros debe ser una sociedad annima chilena, con un
capital mnimo de UF 90.0001 (US$ 2.667.730,2) o de UF 120.000 (US$ 3.556.973,2), respectivamente. Ninguna compaa puede realizar en forma conjunta el negocio de seguros de
primer grupo y del segundo grupo.

2.5. Exigencias de Solvencia


Para dar garanta a los clientes que contratan seguros, la ley exige la existencia de un
patrimonio de riesgo que toda entidad aseguradora debe mantener permanentemente. Dicho
monto es el mayor resultante de comparar el patrimonio necesario para mantener las relaciones de endeudamiento, el margen de solvencia y el patrimonio mnimo mencionado en el
prrafo anterior.

2.6. Margen de Solvencia


El mecanismo de margen de solvencia es un indicador que trata de incorporar el comportamiento tcnico de las compaas aseguradoras, tomando en consideracin su volumen de
prima directa y su carga promedio de siniestralidad. As, este guarismo determina la exigencia de patrimonio. Este concepto es similar al utilizado en los mercados de seguros internacionales.

2.7. Lmites de Endeudamiento


El lmite mximo de endeudamiento total en relacin al patrimonio no puede ser superior a 5 veces en las compaas del primer grupo, ni de 15 veces en las compaas del
segundo grupo.

2.8. Fiscalizacin
La Superintendencia puede exigir, en cualquier momento, que el asegurador informe
sobre sus negocios, inspeccionar sus oficinas, examinar su documentacin, libros, presentacin de balances, estados financieros y a la forma de llevar su contabilidad; como tambin
ordenar la designacin de auditores externos para que informen sus balances generales.
Si una compaa aseguradora contraviene la ley, las normas reglamentarias o sus estatutos, la Superintendencia puede aplicar las sanciones siguientes:

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U N I D A D III

Censura o reconvencin

Multa

Suspensin de la administracin hasta por seis meses

Suspensin de todas o algunas de las operaciones hasta por seis meses


Revocacin de la autorizacin de existencia.

2.9. Reservas Tcnicas


Las entidades aseguradoras deben constituir, en conformidad a procedimientos, tablas
de mortalidad, tasas de inters tcnico y otros aspectos fijados por la Superintendencia, las
siguientes reservas tcnicas:
a.

Reserva riesgo en curso: para hacer frente a obligaciones de una compaa con asegurados, originadas por primas de contratos de seguros de corto plazo.

b. Reserva matemtica: para hacer frente a las obligaciones de una compaa del segundo
grupo con los asegurados, originadas por primas de contrato de seguros de largo plazo
(perodos superiores a un ao).
c.

Reserva de siniestros: para hacer frente a obligaciones por siniestros ocurridos, pendientes de pago, y por los ocurridos y no reportados.

d. Reserva adicional a la de riesgo en curso: para hacer frente a obligaciones por riesgos
cuya siniestralidad es poco conocida, altamente fluctuante, cclica o catastrfica, que
sea necesaria formar para el normal desenvolvimiento de la actividad aseguradora o la
que puede exigir la Superintendencia de Valores y Seguros por riesgo de mercado de
inversiones.
e.

Reserva de descalce, por los riesgos originados en el descalce de plazo, tasa de inters,
moneda e instrumentos de inversin, entre los activos y pasivos de la compaa.

f.

Reserva de valor del fondo, en la parte que corresponda a las obligaciones generadas por
las cuentas de inversin en los seguros del segundo grupo que las contemplen.

2.10. Normas de Inversin


Las reservas tcnicas y el patrimonio de riesgo de las entidades aseguradoras, sin perjuicio de los depsitos que mantengan en cuenta corriente, debern estar respaldados por inversiones efectuadas en los siguientes instrumentos y activos:
a.

Inversiones de Renta Fija: Ttulos emitidos o garantizados hasta su total extincin por el
Estado o emitidos por el Banco Central de Chile, Depsitos a plazo, letras de crdito
hipotecarias, bonos y otros ttulos de deuda o crdito, emitidos por bancos e instituciones financieras, Bonos, pagars y otros ttulos de deuda o crdito, emitidos por empresas
pblicas o privadas, participacin en convenios de crditos en los que concurran dos o
ms bancos o instituciones financieras, conforme a las normas de carcter general que
dicte la Superintendencia.

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FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

b. Inversiones de Renta Variable: Acciones de sociedades annimas abiertas y acciones de


empresas concesionarias de obras de infraestructura de uso pblico, cuotas de fondos
mutuos cuyos activos se encuentren invertidos en valores o activos nacionales, cuotas de
fondos de inversin, cuyos activos se encuentren invertidos en valores o activos nacionales.
c.

Inversiones en el exterior: Ttulos de deuda o crdito, emitidos o garantizados hasta su


total extincin por Estados o Bancos Centrales extranjeros, Depsitos, bonos, pagars y
otros ttulos de deuda o crdito, emitidos por instituciones financieras, empresas o corporaciones extranjeras o internacionales, Acciones de sociedades o corporaciones constituidas fuera del pas, Cuotas de fondos mutuos o de inversin constituidos fuera del pas,
Cuotas de fondos mutuos o de inversin constituidos en el pas, cuyos activos estn
invertidos en valores extranjeros, Bienes races no habitacionales situados en el exterior.

d. Bienes races no habitacionales, cuya tasacin comercial sea practicada al menos cada
dos aos, segn norma de carcter general que dicte la Superintendencia.
e.

Productos derivados financieros, conforme a los lmites y condiciones que establezca la


Superintendencia, por norma de carcter general. El lmite mximo de inversin que fije
la Superintendencia, no podr ser inferior a un 0,5% ni superior a un 3% de las reservas
tcnicas y patrimonio de riesgo de las compaas.

f.

Otros Activos.

2.11. Requisitos y Diversificacin de las Inversiones


La inversin en los distintos tipos de instrumentos o activos representativos de reservas
tcnicas y patrimonio de riesgo, estar sujeta a lmites mximos correspondientes a:
a. Lmites por Instrumento.
b. Lmites conjuntos.
Si una inversin representativa de reservas tcnicas o de patrimonio de riesgo o un conjunto de ellas sobrepasen alguno de los lmites de diversificacin establecidos por ley, el
exceso no es aceptado como respaldo de dichas reservas ni del patrimonio de riesgo. Tampoco son aceptadas aquellas inversiones que dejaren de cumplir los requisitos sealados en
la ley para ser representativas de reservas tcnicas.
Las inversiones representativas de reservas tcnicas y de patrimonio de riesgo no pueden
estar afectadas a gravmenes, prohibiciones, embargos, litigios, medidas precautorias, condiciones suspensivas o resolutorias, ni ser objeto de ningn otro acto o contrato que impida su
libre cesin o transferencia.

2.12. Libertad de Tarifas, Primas y Comisiones


Las primas por los seguros contratados son fijadas libremente por los aseguradores. Asimismo, las comisiones por intermediacin tambin son libremente convenidas entre asegurador y corredor de seguros, dejndose constancia de ella en la respectiva pliza.

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U N I D A D III

2.13. Clasificacin de Riesgo de Obligaciones


Con el objeto de mejorar la informacin para los asegurados, la ley contempla la obligacin que las compaas de seguros contraten, a lo menos, a dos clasificadores de riesgo
distintos e independientes entre s, inscritos en un registro especial de la Superintendencia,
para la clasificacin continua e ininterrumpida de las obligaciones que tengan con sus asegurados.
La clasificacin se efecta en categoras desde la letra A (para compaas de ms bajo
riesgo) a D (de ms alto riesgo). La categora E ser para los aseguradores de los que se
carezca de informacin suficiente para clasificarlos.

2.14. Auxiliares del Comercio de Seguros


Los seguros pueden ser contratados, ya sea directamente con las entidades aseguradoras,
a travs de sus agentes de ventas, o por intermedio de corredores de seguros independientes
de stas.
En conformidad a la Ley General de Bancos, se permite a las sociedades filiales de bancos o financieras dedicarse a la actividad de corretaje de seguros, con exclusin de los
seguros previsionales, sujetas a las normas de carcter general que imparta la Superintendencia
de Valores y Seguros.

2.15. Liquidadores de Siniestros


La ley dispone que la liquidacin de siniestros puede ser realizada por las compaas,
directamente o a travs de un liquidador, que es un profesional independiente a quien corresponde, bsicamente, determinar la ocurrencia del riesgo, su cobertura y el monto de la
indemnizacin que corresponda pagar.

2.16. Legislacin sobre Mutualidades de Seguros


La legislacin permite el funcionamiento en Chile de entidades de carcter mutual, constituidas antes de octubre de 1987, para operar en seguros del primer o segundo grupo, destinados al personal de las fuerzas Armadas y de Carabineros, las que revisten adems la calidad de organismos auxiliares de previsin social y, en consecuencia, pueden otorgar a sus
asegurados institucionales otros servicios o prestaciones para beneficio y proteccin de sus
familias, de acuerdo a sus estatutos. La ley prohbe la constitucin de nuevas mutualidades.

2.17. Decreto Ley que cre seguro obligatorio de accidentes personales causados
por vehculos motorizados
Por decreto ley en 1986 se establece un seguro de contratacin obligatoria que es requisito para el otorgamiento del permiso de circulacin de vehculos motorizados. El seguro se
extiende a los riesgos de muerte y lesiones corporales que sufran las personas como consecuencia de accidentes en que intervengan el vehculo asegurado, sus remolques o cargas.
Comprende al conductor del vehculo, a las personas que estn siendo transportadas en l y
a cualquier tercero afectado. Este seguro opera bajo el sistema de responsabilidad objetiva,
esto es, basta acreditar que la muerte o lesiones son consecuencia de un accidente, sin investigar la responsabilidad del conductor.
111

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

3. Sociedades de Inversin
Fondo de inversin en Chile, es el patrimonio integrado por aportes de personas naturales y jurdicas para su inversin en valores y bienes sealados en el artculo 5 de la ley N
18.815, que administra una sociedad annima por cuenta y riesgo de los aportantes.
Los aportes quedan expresados en cuotas de participacin nominativas, unitarias, de
igual valor y caractersticas, que no podrn ser rescatadas antes de la liquidacin del fondo
correspondiente. Las cuotas de participacin son valores de oferta pblica y se inscribirn en
el Registro de Valores.
Las administradoras tienen como exclusivo objeto la administracin de fondos de inversin, la que ejercen a nombre de stos y por cuenta y riesgo de los aportantes, por la cual
pueden cobrar una comisin que se deduce de dichos fondos, y deben incluir en su nombre
la expresin Administradora de Fondos de Inversin.
Las administradoras y los fondos de inversin quedan sujetos a la fiscalizacin de la
Superintendencia de Valores y Seguros, la cual ejerce esta funcin con las mismas atribuciones para fiscalizar y sancionar a las sociedades annimas abiertas y a las compaas de
seguros.
Para autorizar la existencia de la sociedad administradora es necesario que previamente
se someta a la aprobacin de la Superintendencia el reglamento interno de cada uno de los
fondos que la sociedad administrar, los textos tipos de los contratos que deber suscribir con
los aportantes y los facsmiles de los ttulos de cuotas del o de los fondos. Tambin debe
acreditar, mediante depsitos en un banco o institucin financiera, tomados a nombre de la
sociedad en formacin, un capital pagado en dinero efectivo equivalente, a lo menos, a
10.000 unidades de fomento.
En todo momento, las sociedades administradoras deben mantener un patrimonio, a lo
menos, equivalente al indicado anteriormente, o al 1% de la suma de los patrimonios promedios diarios de cada uno de los fondos administrados, correspondiente al semestre calendario anterior a la fecha de su determinacin, si este ltimo resultara mayor.
Las sociedades administradoras no pueden comenzar a funcionar sin que previamente
acrediten ante la Superintendencia el fiel cumplimiento de todas las formalidades que para su
constitucin establece la ley.
Los administradores deben especificar con precisin los gastos que sern atribuidos al
fondo, estableciendo el porcentaje mximo de gastos en relacin al valor del fondo. Tambin
el reglamento debe indicar la comisin que podr cobrar la sociedad administradora al fondo
por los servicios de administracin prestados. Estos conceptos se devengan y se distribuyen
de manera que todos los aportantes contribuyan a sufragarlos en forma equitativa.
La contabilidad y registro de las operaciones de la sociedad deben llevarse separadamente de las de cada uno de los fondos que administre.
La sociedad est obligada a mantener al da dichas contabilidades y registros; a proveer
al o a los fondos de los servicios administrativos que stos requieran y adems de otros, tales
como la cobranza de sus rentas, presentacin de los informes peridicos que demuestren su
situacin y, en general, la provisin de un servicio tcnico para la buena administracin del
fondo.
La sociedad est obligada a contratar auditoras externas para la fiscalizacin y revisin
de las operaciones de la sociedad administradora y del o de los fondos que administre. Dichas auditoras debern ser realizadas por auditores externos inscritos en el Registro de Auditores de la Superintendencia.

112

U N I D A D III

La sociedad debe informar a un Comit de Vigilancia del fondo, por escrito y con no
menos de cinco das hbiles de anticipacin a que stas se realicen, como mnimo, lo siguiente: tipo de operacin, fecha en que se efectuar, monto comprometido, nombre o razn
social de la persona deudora y el tipo de relacin. Asimismo, el comit de vigilancia informar en la misma forma, en la primera asamblea de aportantes que se celebrare con posterioridad a la realizacin de las operaciones mencionadas, las condiciones, plazos o modalidades
en que stas se hubieren llevado a cabo.
La sociedad debe publicar los estados financieros del o de los fondos que administre, en
la misma fecha en que efecte la publicacin de su propio balance.
Esta publicacin incluye una nmina de las inversiones de cada fondo con su correspondiente valorizacin, indicndose, adems, el nmero de sus respectivas cuotas y valores. Sin
perjuicio de lo anterior, la sociedad debe publicar la nmina de las inversiones cada vez que
as lo requiere la Superintendencia y en la forma en que sta determine.
La inscripcin de las cuotas de participacin requiere la presentacin de un prospecto a
la Superintendencia, en el cual se informe al pblico inversionista respecto de la emisin de
que se trate, debiendo incluir como mnimo la informacin que determine la Superintendencia,
la cual al menos deber referirse a las siguientes materias:
a.

Caractersticas de la emisin, tales como monto y nmero de cuotas, precio y plazo de


colocacin y agentes colocadores, si los hubiere;

b. Descripcin de la poltica y estrategia de inversin. Se detallar, a lo menos, lo siguiente:


tipos de activos en que invertirn; poltica de diversificacin de las inversiones; tratamiento de excesos de inversin; poltica de endeudamiento; principales sectores o proyectos de inversin, u otros antecedentes que permitan entregar mayor informacin acerca de los riesgos y potenciales retornos del fondo;
c.

Descripcin de la poltica de reparto de beneficios del fondo;

d. Descripcin de la poltica sobre aumentos de capital y disminuciones;


e.

Descripcin de la poltica de endeudamiento;

f.

Un detalle de las normas de informacin obligatoria a entregar a los aportantes; y

g.

Descripcin de la poltica de retorno de capitales.


La administradora debe informar detalladamente a la Superintendencia, conjuntamente
con la presentacin de los estados financieros del fondo, sobre el cumplimiento de los lmites
de inversin que establezca su reglamento interno.
Si los excesos vulneran los lmites de inversin establecidos en el reglamento interno del
fondo, se tratan conforme a lo estipulado en dicho reglamento, el cual hace mencin, a lo
menos, a la forma y plazo en que se solucionan tales excesos.
La disolucin de la sociedad administradora y su liquidacin se sujeta a las reglas aplicables a la liquidacin de sociedades annimas abiertas. La liquidacin de un fondo de inversin, por su parte, se sujetar a las reglas dispuestas en la ley N18.815.
El fondo de inversin puede efectuar disminuciones voluntarias y parciales de su capital,
en la forma, condiciones y plazos que seale el reglamento interno del fondo, el cual contempla adems, informacin mnima para optar a la devolucin de capital, fechas para el
pago, y metodologa para el clculo del valor de devolucin de las cuotas.
Estas disminuciones de capital slo pueden contemplarse para los fines que a continuacin se indican:

113

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

a.

Para restituir a sus aportantes, durante la vigencia del fondo, la proporcin que les corresponda en la disminucin del capital; sin perjuicio de ello, stos podrn incrementar
equitativamente su derecho a la restitucin del valor de las cuotas cuando los dems no
lo ejerzan, y

b. Para restituir a los aportantes disidentes el valor de sus cuotas si optaren por retirarse,
cuando en asamblea de aportantes se acuerde prorrogar el plazo de duracin del fondo,
o se modifiquen o supriman materias que otorguen este derecho.
En estos casos la administradora debe publicar un aviso destacado en el diario a que se
refiere la letra correspondiente.
No obstante, la administradora, con el informe previo del comit de vigilancia, puede
citar a asamblea extraordinaria de aportantes para adoptar el acuerdo de no llevar a efecto la
disminucin del capital, acuerdo que debe contar con el voto favorable de las dos terceras
partes de las cuotas emitidas y pagadas del fondo.
Sin perjuicio de lo anterior, se puede disminuir el capital para absorber prdidas generadas en la operacin del fondo, previo acuerdo de la mayora absoluta de las cuotas pagadas
adoptado en asamblea de aportantes.

4. Fondos de Pensin

4.1. Introduccin
La forma sealada del funcionamiento del sistema de pensiones a continuacin est
basada en el ejemplo chileno de Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP).
El Sistema de Pensiones chileno establecido en el DL (Decreto Ley) 3.500 de 1980, tiene
por objetivo fundamental asegurar una pensin estable y coherente con la renta que percibi
el pensionado durante su vida activa.
El sistema de pensiones se caracteriza por ser obligatorio para todos los trabajadores
dependientes y estar regulado por normas legales y reglamentarias, el cual se encuentra
fiscalizado por la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.
La Superintendencia es una institucin autnoma con patrimonio propio, que se financia
con recursos estatales. Sus funciones comprenden las reas financiera, actuarial, jurdica y
administrativa y se relaciona con el Gobierno a travs del Ministerio del Trabajo y Previsin
Social, por intermedio de la Subsecretara de Previsin Social.

4.2. Libre Eleccin de la Administradora


No obstante que la afiliacin es obligatoria para los trabajadores dependientes, estos tienen
la libertad de elegir la AFP a la cual se afilian, pudiendo cambiarse de una Administradora a otra
cuando lo estimen conveniente, observando si, las disposiciones legales que rigen esta materia.

4.3. Cobertura Legal, Garantas


El Estado, con el objeto de asegurar que los trabajadores y sus herederos, ante situaciones
de vejez, invalidez o muerte del cotizante no sean afectados econmicamente se compromete a velar por la seguridad de los recursos (cotizaciones obligatorias y voluntarias) acumulados en los Fondos de Pensiones.
114

U N I D A D III

a.

Pensin mnima garantizada, para todos los afiliados que cumplan ciertos requisitos bsicos, aun cuando no cuenten con un saldo suficiente en su cuenta de capitalizacin
individual.

b. Velar que las AFP obtengan una rentabilidad real en los ltimos doce meses del Fondo
de Pensiones que administran que alcance un nivel mnimo. Si una Administradora no
alcanza la rentabilidad mnima, el Estado, si es el caso, podra realizar la compensacin
faltante y proceder a liquidar la Administradora.
c.

En caso de cesacin de pagos o quiebra de una Administradora, el Estado garantiza los


siguientes conceptos: aportes adicionales en caso de invalidez o fallecimiento de un
afiliado no pensionado, etc.

d. Adems, en caso de cesacin de pagos o quiebra de una Compaa de Seguros, el Estado


garantiza las rentas vitalicias hasta un 100% de la pensin mnima y el 75% del exceso
sobre sta con un mximo de 45 UF mensuales por pensionado o beneficiario.

4.4. Separacin entre Administradora de Fondos de Pensin y El Fondo


El Fondo de Pensiones es un patrimonio independiente del patrimonio de la Administradora, es decir los recursos acumulados por los Fondos de Pensiones son propiedad de cada
uno de los afiliados (de acuerdo a la proporcin individual), al Sistema. Adems la Administradora debe llevar contabilidad separada del Patrimonio del Fondo.
Los bienes y derechos que componen el patrimonio de los Fondos de Pensiones no son
embargables.

4.5. La Administracin del Fondo de Pensin por Entidades Privadas


El Sistema de Pensiones est administrado por entidades privadas, denominadas Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP).
Estas instituciones son sociedades annimas, cuyo objeto exclusivo es la administracin de
un Fondo de Pensiones y de otras actividades estrictamente relacionadas con el giro previsional,
adems de otorgar y administrar las prestaciones y beneficios que establece la ley.
Las Administradoras recaudan las cotizaciones previsionales, las depositan en la cuenta
personal de cada afiliado e invierten los recursos, para otorgar posteriormente los beneficios
que correspondan. Adicionalmente contratan un seguro para financiar las pensiones de invalidez y sobrevivencia que generen sus afiliados.
Por su gestin de administracin de Fondos de Pensiones, las Administradoras tienen
derecho a una retribucin establecida sobre la base de comisiones de cargo de los afiliados.
Las comisiones son fijadas libremente por cada Administradora; con carcter uniforme para
todos sus afiliados.

4.6. Fondo, Capitalizacin Individual


El Sistema de Pensiones est basado en la capitalizacin individual. Cada afiliado posee
una cuenta individual donde deposita sus cotizaciones previsionales, las cuales se capitalizan y ganan la rentabilidad de las inversiones que las Administradoras realizan con los recursos de los Fondos. Al trmino de la vida activa, este capital le es devuelto al afiliado o a sus
beneficiarios sobrevivientes en la forma de alguna modalidad de pensin. La cuanta de las
115

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

pensiones depender del monto del ahorro, existiendo por lo tanto una relacin directa entre
el esfuerzo personal y la pensin que se obtenga.
Las pensiones de vejez se financian con una cotizacin individual correspondiente al
10% de las remuneraciones y rentas imponibles con un tope de 60 Unidades de Fomento,
ms la rentabilidad ganada por este ahorro personal. En caso de invalidez o fallecimiento del
afiliado durante su vida activa, el ahorro individual se complementa con un seguro de invalidez y sobrevivencia que las AFP contratan para sus afiliados con las Compaas de Seguros
de Vida. Este seguro y los gastos de administracin del sistema, se financian con una cotizacin adicional al 10% antes mencionado. Esta cotizacin tambin se expresa como un porcentaje de la renta imponible.

4.7. Factores Claves de xito en el Rubro de Pensiones


Existen seis factores clave en la consecucin del xito en este giro:
a.

Rentabilidad de los fondos Administrados: Este es el atributo que mantiene viva la existencia de las Administradoras. Sin duda si existiese una con un mejor y consistente desempeo en rentabilidad sera la de mayor xito; lamentablemente esto no ocurre y no
existe operador que haya se hecho verdadero dueo de esta caracterstica.

b. Escala: En la medida que aumenta el volumen de afiliados, los costos fijos dados por la
capacidad instalada administrativa se prorratea.
c.

Ingreso de los contribuyentes: Aunque la estructura de comisin es distinta entre A.F.P.,


un alto nivel de ingreso por contribuyente (porcentaje variable de la comisin) es considerado el factor ms preponderante en la generacin de utilidades para la Administradora. Estos clientes no tan slo significan un alto ingreso sino que habitualmente tambin
los menores costos de mantencin.
Los afiliados que no estn activos laboralmente y no contribuyen con sus ingresos al fondo
son considerados como no atractivos ya que las comisiones que se cobran en algunos casos por
este tipo de clientes son muy bajas y la administracin de sus cuentas son las ms costosas.
d. Proporcin de contribuyentes versus afiliados totales: Relacionado al punto anterior,
una mayor proporcin de contribuyentes sobre afiliados, significa mejores mrgenes para
la Administradora.
e.

Estructura de comisiones: Una estructura de comisiones apropiada a la categora de


clientes no slo favorece la participacin de mercado, sino una mayor rentabilidad.

f.

Administracin y manejo de los costos operacionales: Estos pueden ser separados en dos
grupos: los costos de captacin y mantencin de clientes (incluyendo los gastos de marketing y ventas) y los costos de administracin (en particular la administracin de datos).

116

U N I D A D III

Actividades de Aprendizaje: Intermediarios Financieros


Preguntas:
1. Mencione al menos 3 tipos de instituciones depositarias.

2. Enumere los riesgos a que estn expuestas estas instituciones.

3. Explique el concepto de descalce de tasas de inters.

4. Con qu alternativas cuentan las instituciones depositarias para hacer frente al riesgo de
liquidez?

5. Cules son los requisitos que deben cumplir los fundadores de un banco en Chile?

6. Cmo definira la solvencia de un banco?

117

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

7. Cmo definira la gestin de un banco?

8. Enumere al menos 5 operaciones financieras asociadas a bancos.

9. En qu grupos se pueden clasificar las compaas de seguros en Chile?

10. Mencione 2 tipos de reservas que las compaas de seguros deben mantener como requisito para operar.

11. En qu tipos de instrumentos pueden invertir las compaas de seguros?

12. Qu es un liquidador?

13. Qu es una mutual de seguros?

118

U N I D A D III

14. Qu es una administradora de fondos de inversin?

15. Qu es un comit de vigilancia?

16. Elabore un mapa conceptual utilizando las ideas principales y palabras claves subrayadas en el transcurso de su lectura.

17. Explique con sus palabras en qu consiste la separacin entre la administradora del
fondo y un fondo de pensiones.

18. Mencione cules son los aspectos claves para tener xito en la industria de los fondos de
pensiones en Chile.

119

U N I D A D III

Cuarto

CUARTO CAPTULO: Instrumentos financieros

Una vez conocidos los trminos generales y agentes que participan en


un mercado financiero es importante dar un vistazo a los instrumentos que
se intercambian en l. Una vez ms el nfasis est hecho en la realidad
chilena y su mercado de capitales.

1. Origen de los Instrumentos Financieros


Cada transaccin en un Mercado Financiero Formal est respaldada
por un acuerdo contractual. Un acuerdo contractual financiero es un compromiso legal explcito por medio de un documento al que se denomina
Instrumento Financiero.
Los Instrumentos Financieros pueden ser transables o no transables.

2. Categoras de Instrumentos Financieros


Subraye las ideas
centrales y/o
palabras claves
para que una vez
finalizado el
captulo usted
pueda elaborar un
mapa conceptual
que le ayude a
organizar toda la
informacin vista
y de esta forma
construir sus
propios
conocimientos.

Los Instrumentos Financieros transables pueden cambiar de propiedad. Muchas veces el prestamista desear liquidar (vender) los instrumentos que posee por necesidad de dinero en el corto plazo y buscar alguien
que est dispuesto a adquirir los derechos que actualmente l posee. Ejemplo de ello son la mayora de los Bonos de Empresas o Gobiernos que se
comprometen a pagar intereses a sus tenedores (quienquiera sea) por medio de cupones prepicados que se pueden desprender del documento y
canjear en alguna entidad financiera.
Los Instrumentos Financieros no transables corresponden a pactos privados entre instituciones o particulares que no son transferibles en un Mercado Secundario. Ejemplo de esto son las acciones de una Sociedad que
no se ha abierto a la Bolsa o Mercado de Valores, donde sus estatutos fijen
la no transferibilidad de la propiedad que representan, salvo la aprobacin
de los restantes socios.

121

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

Cuando el Instrumento Financiero nace a la vida pblica y es adquirido por su primer


prestamista da origen a un Mercado Primario. Por ejemplo, cuando una sociedad se abre a la
bolsa y emite acciones lo hace en un Mercado Primario.
Cuando los instrumentos ya emitidos pasan de una mano a otra (otro prestamista), lo
hace en un Mercado Secundario. Uno de los mejores ejemplos de ello es cuando se compran
y venden acciones ya emitidas en la Bolsa de Comercio.
Luego, un Mercado Financiero existe donde se intercambian activos financieros, pero
cul es la utilidad que existan los Mercados Financieros?
Como se mencion anteriormente, un Instrumento Financiero es un acuerdo legal explcito en un documento, que manifiesta un compromiso financiero que puede o no cambiar de
dueo.

3. Instrumentos Representativos de Deuda y Capital


Aunque existe una infinidad de clases, para efectos de este texto los Instrumentos Financieros sern clasificados en dos: Instrumentos de Deuda e Instrumentos de Capital.
a.

Instrumentos de Deuda son aquellos representativos de una obligacin cuyo pago es


explcito y prefijado (inters en la mayora de los casos) con anterioridad a su emisin y
colocacin en el Mercado Primario. Dicha compensacin es un pago contractual, por
ello se debe entender, que de acuerdo a la ley se deber cancelar previo a la reparticin
de cualquier dividendo a los dueos de la entidad prestataria. La duracin de estas obligaciones es acotada por un perodo conocido de tiempo. Ejemplos de esto son las deudas contradas con Bancos y los Bonos Corporativos o de Gobierno.

b. Instrumentos de Capital son aquellos que no garantizan un pago cierto en el futuro, pues
quedan ligados al xito o fracaso de los proyectos que financian y al pago previo de los
Instrumentos de Deuda (dada su contractualidad). Por ello, los flujos que genera se conocen como residuales. La existencia de estos derechos no tiene lmite de tiempo, quedando remitida a la de la empresa o proyecto que financian pues son representativos de
propiedad. Ejemplo de lo anterior es la participacin de los accionistas en una Sociedad
Annima Abierta, pues de sta recibirn dinero (a travs de dividendos) mientras la compaa opere y en un monto equivalente al remanente de los pagos previos a la deuda con
Bancos o terceros. Es por esto tambin que su monto no es conocido previamente, sino
hasta su cancelacin.

4. Instrumentos Financieros Transados en Chile


La que sigue es una lista con la descripcin de los instrumentos transados con mayor
habitualidad en el mercado chileno:
a.

Acciones de Sociedades Annimas Abiertas.


Instrumentos representativos de propiedad que dan derecho a los dividendos futuros que
entrega la empresa emisora en proporcin a la propiedad que representan.

b. Bonos Bancarios.
Instrumentos de largo plazo emitidos por Bancos con sede local, son representativos de
deuda y prometen pagar cupones semestrales o trimestrales a tasa fija en base a la cantidad nominal que representan medida en UF (Unidades de Fomento).
122

U N I D A D III

c.

Bonos Corporativos.
Instrumentos de largo plazo emitidos por Empresas con sede local, son representativos
de deuda y prometen pagar cupones semestrales, trimestrales o mensuales a tasa fija en
base a la cantidad nominal que representan medida en UF (Unidades de Fomento).

d. Bonos de Reconocimiento.
Instrumento cero cupn, denominado en pesos reajustados por el ndice de Precios al
Consumidor y una tasa anualizada del 4% real anual.
e.

Ceros.
Instrumentos cero cupn emitidos por el Banco Central, denominados en Unidades de
Fomento y transados a un descuento sobre su valor par.

f.

Depsitos a Plazo.
Instrumentos bancarios cero cupn, denominados en pesos (hasta 30 das) y Unidades de
Fomento, transados a un descuento sobre los nominales a pagar.

g.

Letras Hipotecarias.
Instrumentos representativos de crditos para la vivienda, denominados en Unidades de
Fomento, de largo plazo, con pagos de cupn trimestrales o anuales.

h. Pagars Reajustables del Banco Central (PRC).


Es uno de los instrumentos de renta fija ms transados, emitido por el Banco Central, de
largo plazo, denominado en Unidades de Fomento y paga cupones semestrales. Generalmente se utiliza como referencia para determinar la rentabilidad mnima (libre de riesgo)
que se le puede exigir a los restantes instrumentos o proyectos de plazos similares.
i.

Mutuos Hipotecarios.
Instrumentos representativos de crditos para la vivienda, denominados en Unidades de
Fomento, de largo plazo, con pagos de cupones mensuales.

j.

Bonos Leasing.
Instrumentos representativos de contratos de arrendamiento con opcin de compra, denominados en Unidades de Fomento, de largo plazo, con pagos de cupones mensuales.

Actividades de Aprendizaje: Instrumentos Financieros


Preguntas:
1. Cmo se originan los instrumentos financieros?

123

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

2. Cmo se pueden clasificar?

3. Defina mercado secundario.

4. Cules son las diferencias entre un instrumento representativo de deuda y uno de capital?

5. Enumere 5 ejemplos de instrumentos financieros transados en Chile.

6. Elabore un mapa conceptual utilizando las ideas principales y palabras claves subrayadas
en el transcurso de su lectura.

124

U N I D A D III

IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO


1. Consiga la memoria anual de un Banco, compaa de seguros o AFP y realice un anlisis
cualitativo y cuantitativo como fue descrito en la primera unidad de este libro.
2. A partir de todos los mapas conceptuales construidos para cada captulo, le sugerimos
elaborar un nuevo mapa que integre todo lo visto en la unidad, de esta forma usted podr
contar de un solo vistazo con toda la informacin.

V. RESUMEN
En esta unidad usted pudo conocer el contexto financiero en que las compaas se desenvuelven, los principales agentes que le dan vida y los activos que se transan. Haciendo
hincapi en la realidad chilena, sus compaas de seguros, administradoras de fondos mutuos y fondos de pensiones.

VI. AUTO EVALUACIN

A. Desarrolle las siguientes preguntas.


1. Mencione los tipos de Mercados Financieros.

2. Mencione las tendencias en la evolucin de los Mercados Financieros.

3. Mencione el valor agregado que generan los intermediarios financieros a las operaciones
financieras.

125

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

4. Cules son los requisitos que deben cumplir los fundadores de un Banco?

5. Mencione al menos 3 operaciones que los Bancos puedan realizar.

6. Qu tipo de sanciones puede aplicar la Superintendencia a las compaas de seguro?

7. Mencione las diferentes reservas tcnicas que deben mantener las compaas aseguradoras.

8. Cules son los factores clave en el xito de un Fondo de Pensiones?

Respuestas:
1. Los tipos de Mercados Financieros
a.

Mercados de Deuda y Mercados de Acciones.

b. Mercado de Dinero (instrumentos de corto plazo) y Mercado de Capitales (instrumentos


de largo plazo).
c.

Mercados Primarios (transan instrumentos recin emitidos) y Mercados Secundarios


(transan instrumentos que ya fueron emitidos y que se venden por segunda vez).

d. Mercados de Efectivo y Mercados de Instrumentos Derivados.


e.

Mercados de Subasta, Mercado Intermediado o de Mostrador.


2. Tendencias en la evolucin de los Mercados Financieros

a.

Desregulacin o Liberalizacin de los Mercados.

b. Avances Tecnolgicos.
c.

126

Institucionalizacin cada vez mayor.

U N I D A D III

3. Valor agregado que generan los intermediarios financieros a las operaciones financieras
a.

Intermedian el vencimiento.

b. Intercambian los activos financieros.


c.

Trabajan como consultores en la creacin (emisin) de nuevos instrumentos.

d. Sirven como nexo informativo y de contacto.


e.

Administran la cartera de inversiones de terceras personas.


4. Cules son los requisitos que deben cumplir los fundadores de un Banco?

a.

Solvencia.

b. Integridad.
5. Operaciones que los Bancos pueden realizar.
a.

Recibir depsitos y celebrar contratos de cuenta corriente bancaria.

b. Emitir bonos o debentures sin garanta especial.


c.

Hacer prstamos con o sin garanta.


6. Tipo de sanciones que puede aplicar la Superintendencia a las compaas de seguro:

a.

Censura o reconvencin.

b. Multa.
c.

Suspensin de la administracin hasta por seis meses.

d. Suspensin de todas o algunas de las operaciones hasta por seis meses.


e.

Revocacin de la autorizacin de existencia.


7. Mencione las diferentes reservas tcnicas que deben mantener las compaas
aseguradoras.

a.

Reserva riesgo en curso.

b. Reserva matemtica.
c.

Reserva de siniestros.

d. Reserva adicional a la de riesgo en curso.


e.

Reserva de descalce.

f.

Reserva de valor del fondo.

127

FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE CAPITALES

8. Cules son los factores clave en el xito de un Fondo de Pensiones?


a.

Rentabilidad de los fondos Administrados.

b. Escala.
c.

Ingreso de los contribuyentes.

d. Proporcin de contribuyentes versus afiliados totales.


e.

Estructura de comisiones.

f.

Administracin y manejo de los costos operacionales.

VII. BIBLIOGRAFA
FRANK J. FABOZZI & FRANCO
G MODIGLIANI. (2002)

Foundations of Financial Markets and Institutions.


Editorial Prentice Hall . Edicin 3. Estados
Unidos.

SUPERINTENDENCIA DE
VALORES Y SEGUROS

Ley N 18.045, Ley de Mercado de Valores. Chile.

SUPERINTENDENCIA DE
:
ADMINISTRACIN DE
FONDOS DE PENSIONES. (2004)

Texto del D.L. N 3.500, de 1980, Normativa


Administradoras de Fondos de Pensiones (Afp).
SANTIAGO. Chile. www.safp.cl

128

U N I D A D IV

Unidad
Unidad IV

Factores que Afectan el


Financiamiento Empresarial

129

U N I D A D IV

I. INTRODUCCIN
En esta unidad intentaremos comprender factores macroeconmicos
externos a la empresa que incidirn de manera clave en las estrategias corporativas de financiamiento, administracin de liquidez e inversiones. Hablamos de la inflacin, los tipos cambiarios y las tasas de inters.

1.1. Objetivos de Aprendizaje


Lea
cuidadosamente
los objetivos,
ellos le indicaran
lo que se espera
que usted
aprenda para esta
unidad.

Identificar las estrategias que los gobiernos utilizan para administrar


sus sistemas cambiarios.

Apreciar las oportunidades de arbitraje cuando existen.

Comprender la relacin existente entre tipos de cambio, inflacin y


tasas de inters

Aplicar los conocimientos a la prctica verificando si las relaciones


tericas aprendidas concuerdan con lo que acontece en la realidad.

1.2. Sumario
Tipos Cambiarios. Arbitraje Internacional. Paridad de Tasas de Inters.
Relacin entre Inflacin, Tasas de Inters y Tipos de Cambio.

131

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Desarrolle la
actividad sugerida,
ella le ayudar a
relacionar los
contenidos que
sern abordados
en esta unidad.

132

II. ACTIVIDADES DE ENTRADA


1. Adquiera un peridico financiero o el suplemento financiero de un
matutino y encierre en un crculo, cuntas veces sea necesario, las
palabras: tipo de cambio, tasa de inters e inflacin mencionadas en los encabezados. Luego lea estas noticias.

U N I D A D IV

III. DESARROLLO DE CONTENIDOS

Primer

PRIMER CAPTULO: Tipos cambiarios


1. Introduccin

Subraye las ideas


fuerza y/o
palabras claves,
de forma que
una vez
finalizado el
captulo usted
pueda construir
un mapa
conceptual que
le ayude a
organizar toda la
informacin
vista.

Conforme los mercados financieros se han ido liberalizando, los tipos


de cambio se han transformado en una herramienta poderosa de informacin para conocer el poder adquisitivo y la situacin macroeconmica de
un pas. Esta seal sin lugar a dudas que afecta la competitividad de las
empresas que transan internacionalmente sus productos y constituye una
decisin de relevancia para sus administradores financieros.

2. Sistemas de Tipo de Cambio


Los sistemas cambiarios pueden ser clasificados de acuerdo al nivel de
participacin que tienen los gobiernos en su determinacin. De acuerdo a
este criterio encontramos sistemas:
a.
de tipo de cambio fijo
b.
de libre flotacin
c.
de flotacin intervenida
d.
de flotacin en banda
La eleccin depender del entorno poltico, metas y polticas econmicas de cada pas.

2.1. Tipo de Cambio Fijo


En este sistema el tipo de cambio se mantiene en un valor o se deja
variar en una banda muy estrecha. Si dicho valor se escapa de estos lmites,
el gobierno interviene de tal manera que vuelva al rango o valor prefijado.
Entre 1944 y 1971 las monedas eran valoradas de acuerdo al oro en lo
que se conoci como el Acuerdo de Breton Woods. De esta manera todas
133

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

ellas mantenan fijo su valor relativo. Conforme pas el tiempo los dficit en la balanza
comercial de algunos pases (en especial USA) indicaban que el valor de las monedas haba
cambiado como para aprobar una devaluacin. En definitiva se dej flotar el tipo cambiario
en un rango superior de tal manera que pudiese reflejar el verdadero poder adquisitivo de
cada nacin.
El dilema de mantener un tipo de cambio fijo implica que el sector exportador de un pas
no puede aprovechar las ventajas relativas de una moneda ms barata y en consecuencia
productos ms baratos internacionalmente. El punto de vista opuesto, al no ocurrir una apreciacin, es que los consumidores a nivel interno no pueden acceder a productos de menor
precio que seran importados al pas cuya moneda se debiera fortalecer.

2.2. Tipo de Cambio de Libre Flotacin


En esta categora los tipos cambiarios son dejados en libertad para reflejar el verdadero
poder adquisitivo sin intervencin de los gobiernos involucrados.
A diferencia del sistema anterior, los administradores financieros debern tomar decisiones en trminos del tipo de cambio esperado y/o decisiones de cobertura para evitar el costo
de descalces financieros.

2.3. Sistema Cambiario de Flotacin Intervenida


Esta estrategia se ubica en un punto intermedio entre la libre flotacin y tipo de cambio
fijo. Los gobiernos dejan que el tipo de cambio flucte libremente, sin existencia de bandas,
para intervenir una vez que se sobrepasa un umbral o nivel que se considere polticamente
inaceptable tras lo cual se produce una intervencin puntual. A esta metodologa tambin se
le ha denominado flotacin sucia por la actitud arbitraria que pueden asumir los gobiernos.

2.4. Sistema Cambiario de Flotacin en Banda


Algunos gobiernos deciden relacionar el valor de una moneda a otra estableciendo bandas de flotacin en torno al valor de esta ltima. De esta manera el tipo de cambio fluctuara
entre lmites mximos y mnimos en torno al movimiento de la moneda o ndice a seguir.

3. Intervencin Gubernamental
Los principales agentes interventores del tipo de cambio en cada pas son los Bancos
Centrales. Las razones argidas por los Bancos Centrales para intervenir el tipo de cambio
son:
a. Aminorar la volatilidad del tipo de cambio.
b. Establecer implcitamente lmites a su fluctuacin.
c. Reaccionar a inestabilidad temporal en la economa.

134

U N I D A D IV

3.1. Aminorar la Volatilidad del Tipo de Cambio


Muchos pases cuyo tipo de cambio sufre en mayor medida ante ciclos de inestabilidad
econmica mundial esperarn intervenciones del Banco Central que permitan reducir la incertidumbre que a su vez afecta las actividades comerciales del pas.

3.2. Establecer Implcitamente Lmites a su Fluctuacin


Arguyendo razones similares a la anterior, algunos Bancos Centrales intervendrn slo en
condiciones que sobrepasen cierto lmite (cambiante). Cuando esto ocurre los analistas realizan apuestas a los tipos cambiarios que suponen fija el Central de cada pas, recomendando
comprar una vez que el tipo de cambio topa el lmite inferior del mismo o vender una vez
que el tipo de cambio topa el lmite superior.

3.3. Reaccionar a Inestabilidad Temporal en la Economa


Los mercados financieros sufren el stress e influencia que ejercen las expectativas en los
agentes, generando muchas veces impactos temporales y desmesurados en corridas especulativas. Lo anterior es en cierta medida compensado cuando los Bancos Centrales intervienen
para dar ms confianza en las respectivas monedas.

3.3.1. Formas de Intervencin Gubernamental

a.

Intervencin Directa

La forma ms habitual que tienen lo Bancos Centrales de influir los tipos de cambio es a
travs del intercambio de su moneda local con un stock de monedas internacionales que
mantienen como reservas. Cuando desean reducir el tipo de cambio, inyectan monedas internacionales de tal manera que la demanda por las mismas no presione los tipos cambiarios al
alza y viceversa.
Esta estrategia tiene efectividad solamente cuando existe coordinacin entre los Bancos
Centrales.
Intervencin Esterilizada Versus No-Esterilizada.
Cuando el Banco Central no desea influir en la oferta o demanda de dinero, utiliza lo que
se denomina intervencin esterilizada mediante una transaccin simultnea en los mercados cambiarios y tambin en los bonos emitidos por dicha Corporacin.
Por ejemplo, si el Banco Central desea fortalecer la moneda local, intercambia moneda
extranjera por la local y compra bonos emitidos por la misma institucin denominados en
moneda local. El resultado, ceteris paribus, sera un fortalecimiento de la moneda sin afectar
la oferta monetaria.
Las principales diferencias entre ambas metodologas de intervencin se explican en el
siguiente diagrama:

135

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Figura N1:
Operacin dirigida a
la apreciacin de
moneda local.

Fuente: Madura Jeff. (2002). International Financial Management. Editorial South-Western


College Pub. 7 edicin. Estados Unidos

Figura N2:
Operacin dirigida a
la depreciacin de
moneda local.

Fuente: Madura Jeff. (2002). International Financial Management. Editorial South-Western


College Pub. 7 Edicin. Estados Unidos

136

U N I D A D IV

La intervencin esterilizada logra el mismo impacto en el tipo de cambio que la no


esterilizada, pero involucra transacciones adicionales dirigidas a prevenir ajustes en la oferta
monetaria de la moneda local.
b. Intervencin Indirecta.
El Banco Central puede afectar el tipo de cambio indirectamente incidiendo en los factores
que influyen sobre ste. Uno de estos factores es el tipo de inters local. Cuando los Bancos
Centrales suben la tasa de inters de instancia generan un costo alternativo alto a quienes
mantienen dinero, luego cae la cantidad de circulante y en consecuencia se aprecia la moneda
en trminos relativos a las restantes. Cuando bajan la tasa de instancia ocurre lo opuesto.

3.3.2. Impacto de una moneda dbil en la economa local


Una moneda depreciada puede estimular la demanda externa por productos locales, en
consecuencia, dinamizar el sector exportador y reducir las importaciones como tambin reducir el desempleo. La contraparte de lo anterior es ejercer presin sobre los ndices inflacionarios.

3.3.3. Impacto de una Moneda Fuerte en la Economa Local.


Cuando ocurre lo contrario, una moneda apreciada estimular la compra de bienes importados que son relativamente ms baratos y en consecuencia los productores locales tendern a reducir sus precios y generar un escenario favorable para la deflacin o una inflacin
ms baja. La contraparte de esto es un aumento en el desempleo.

Actividades de Aprendizaje: Tipos Cambiarios


Preguntas:
1. Explique en qu consiste un sistema cambiario de flotacin intervenida.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
2. Mencione y explique cules son las razones que arguyen los Bancos centrales para intervenir el tipo de cambio.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
3. Explique cules son las diferencias entre un sistema de intervencin esterilizada y no
esterilizada.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
137

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

4. En breves palabras explique las consecuencias que tiene en la economa de un pas


mantener una moneda fuerte.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________

Aplicacin:
1. Busque algn artculo en los diarios financieros donde se haga alusin a fluctuaciones
del tipo de cambio peso/dlar, haga un comentario escrito aplicando los conceptos de
intervencin estatal e impacto de dicho cambio en la economa.
2. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas fuerza y palabras claves subrayadas
durante su lectura.

138

U N I D A D IV

Segund

CAPTULO SEGUNDO: Arbitraje internacional


1. Introduccin

La existencia de distintos mercados permite el intercambio de monedas e instrumentos denominados en una variedad de ellas. Como usted
Subraye las ideas podr suponer, debe existir correspondencia en la valorizacin de los activos transables de un pas (o mercado) a otro, pues su inexistencia hara
fuerza y/o
palabras claves,
posible el ejercicio de arbitraje y la obtencin de ganancias de algunos
de forma que una operadores sin correr riesgo alguno.
vez finalizado el
captulo usted
pueda construir
un mapa
conceptual que le
ayude a organizar
toda la
informacin vista.

2. Arbitraje.
Se puede definir como una circunstancia en la cual sin hacer uso de
recursos financieros y de manera cierta se puede obtener una ganancia por
sobre la normal aprovechando los mecanismos de inversin existentes. Por
ejemplo: si en una tienda de ropa venden una chaqueta en $35.000 y en
otra de ropa usada estn comprando la misma chaqueta en $50.000 usted
puede arbitrar comprando en la primera y vendiendo en la segunda asegurando una ganancia de $15.000 incluso sin el uso de recursos, pues puede
adquirir la prenda a crdito y pagarla una vez que la venda.
En un mercado eficiente no existen posibilidades de arbitraje, porque
todos los agentes que intervienen en l estn muy bien informados, de tal
manera que cualquier atisbo de imperfeccin ya fue aprovechado instantneamente. Esto tiene como consecuencia una alineacin de los precios en
la economa.
Cmo ocurre esto en nuestro ejemplo?

139

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Como se puede ganar dinero sin esfuerzo, los agentes comprarn chaquetas para venderlas a un precio superior aumentando la demanda por chaquetas y con ello el precio de ellas
en la primera tienda, mientras el aumento de chaquetas a la venta ser tal que la segunda
tienda comenzar a pagar menos por ellas, llegando entonces a un precio similar, si no igual
en ambas tiendas.
El concepto de arbitraje llevado a trminos cambiarios se traduce a tres alternativas posibles: arbitraje locacional, triangular y de inters cubierto.

2.1. Arbitraje Locacional


Si el tipo de cambio peso/dlar de compra que ofrece el banco A es $705 y el precio de
venta que ofrece el banco B es $704, usted podra vender un dlar al primero para comprarlo
posteriormente en el segundo y obtener una ganancia de $1 de manera cierta. Esto se conoce
como arbitraje locacional, pues puede obtener ganancias por diferencias de precios entre
dos instituciones de la misma plaza.
Aun cuando los precios de compra y venta (puntas de compra y venta) entre dos instituciones es distinto puede que no existan oportunidades de arbitraje. Por ejemplo: si el banco
A tiene puntas de compra/venta de 704/705 y el banco B de 705/706, no existe posibilidad
de arbitraje, que sta slo se dara cuando la punta de compra de un banco fuera superior a
la venta del otro.

2.2. Arbitraje Triangular


Para comprender este concepto usted debe primero entender el de tipo de cambio cruzado o cross exchange rates, que no es ms que expresar un tipo de cambio tomando su valor
en trminos de una tercera moneda.

Por ejemplo:
Un banco marca los siguientes precios:
Tipo de Cambio
Punta de Compra
Valor de Libra en dlares
1,60
Valor de Franco en dlares
0,200
Valor de Libra en Francos
8,1

Punta de Venta
1,61
0,201
8,2

Si usted conoce el precio Libras y Francos entonces puede conocer Libras implcito
Dlares Dlares
Francos

Libras
Dlares

ya que Libras =
.
Francos
Francos
Dolares
Si realiza esta estimacin obtendr que la punta de compra implcita de Libras por Francos es 8 (1,6 / 0,2) y la punta de venta es 8,001.

140

U N I D A D IV

Utilizando como medio la compra y/o venta de estas tres monedas, cmo podra garantizar una rentabilidad libre de riesgo si su riqueza se mide en dlares?
Suponga que tiene 1.000 dlares.
Primero:

compra 621,12 libras con los 1.000 dlares.

Segundo:

compra 5.031,06 francos con esas libras.

Tercero:
con esos francos compra 1.006,21 dlares.
Realizando una ganancia de 6,21 dlares libres de riesgo.

Figura N3:
Diagrama de la
operacin

Fuente: Madura. Jeff (2002). International Financial Management. Editorial South-Western


College Pub. 7 Edicin. Estados Unidos

2.3. Arbitraje de Inters Cubierto


Esta metodologa permite aprovechar el diferencial entre la tasa de inters local e internacional. Cuando la tasa en otro pas es superior a la domstica se pueden obtener ganancias
sobrenormales (para el mercado domstico) aprovechando la existencia de instrumentos derivados como forwards de monedas.
Para una mejor comprensin del concepto suponga:
-

Tipo de cambio libra/dlar hoy es $1,6 dlares por libra.

Tasa forward de venta libra/dlar en 90 das es $1,6 dlares por libra.

Tasa de depsito a 90 das en dlares (USA) es de 2%.

Tasa de depsito a 90 das en libras (Reino Unido) es de 4%.

Un inversionista estadounidense racional har uso de los instrumentos financieros a su


haber para obtener la mxima rentabilidad posible en dlares. Para ello, si dispone de
$1.000.000 de dlares comprar $625.000 libras para tomar un depsito en dicha moneda a
90 das con una tasa de 4%. En ese mismo momento cerrar un forward de venta libra/dlar

141

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

al precio de $1,6 dlares por libra. Al final de dicho proceso puede contar con las $650.000
libras pagadas por el depsito que convertir en $1.040.000 dlares gracias al forward que
cerr inicialmente.

Por qu conviene esta operacin?


Operando slo en USA la opcin era depositar el milln de dlares al 2% obteniendo
$1.020.000 al cabo de 90 das.
En un mercado financiero internacional que tiende a ser eficiente, usted puede esperar
que ms inversionistas descubran esta imperfeccin y realicen la misma accin. Con el aumento de demanda por libras, el tipo de cambio spot (actual) debera subir y el tipo de
cambio forward deber caer al subir la demanda futura por dlares (si suponemos para estos
efectos que las tasas de inters no son afectadas). Si las permitimos variar a las tasas de inters
el cambio en los tipos de cambio sera en la misma direccin pero de magnitudes ms marginales.
La principal diferencia entre el Arbitraje Locacional y Triangular versus el Arbitraje de
Inters Cubierto, es que este ltimo requiere del uso de recursos financieros, no as con los
primeros que responden a la definicin ms ajustada de arbitraje que implica ganancias
ciertas e instantneas sin requerir el dejar atado un monto de dinero.

Actividades de Aprendizaje: Arbitraje Internacional


Preguntas:
1. Explique en qu consiste el Arbitraje Locacional.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
2. Explique en qu consiste el Arbitraje Triangular.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
3. Explique en qu consiste el Arbitraje de Inters Cubierto.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
4. Cul es la principal diferencia entre un arbitraje de inters cubierto y uno locacional o
triangular?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________

142

U N I D A D IV

Aplicacin:
1. Busque en Amazon.com el valor de un modelo de cmara fotogrfica o de video que
tambin se distribuya en Chile. Observe el diferencial de precio existente incluyendo los
costos de transporte e internacin. Es posible arbitrar?

Ejercicios:
1. Asuma la siguiente informacin de un banco en particular:
- Dlar canadiense en dlares

$0,9

- Marco alemn en dlares

$0,3

- Dlar canadiense en marcos alemanes

$3,02

a. Dada esta informacin, es posible arbitrar triangularmente?

b. Si es as, detalle los pasos necesarios para implementar esta estrategia y cuantifique la
ganancia que obtendra de invertir $1.000.000 de dlares.

c.

Qu fuerzas de mercado tendran lugar de tal manera que se acabaran los incentivos
para arbitraje?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
2. Considere la siguiente informacin:
-

Tipo de cambio spot del franco francs/dlar


Tipo de cambio forward a 180 das del franco francs
Tasa de inters en francos a 180 das
Tasa de inters en dlares a 180 das

$0,1
$0,98
%6
%5

a.

Dada esta informacin, vale la pena para un inversionista francs realizar arbitraje de
inters cubierto?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________

143

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

b. Explique la operatoria necesaria para llevar a cabo esta transaccin.


___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
3. Por qu a un inversionista le sera interesante realizar arbitraje de inters cubierto aun
cuando la tasa internacional es ms baja que la domstica?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
4. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas fuerza y palabras claves subrayadas
durante su lectura.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________

144

U N I D A D IV

Tercer

CAPTULO TERCERO: Paridad de tasas de inters


1. Introduccin

Subraye las ideas


fuerza y/o
palabras claves,
de forma que una
vez finalizado el
captulo usted
pueda construir
un mapa
conceptual que le
ayude a organizar
toda la
informacin vista.

La equiparidad de precios de bienes no trasunta tan slo en los tipos


cambiarios, sino tambin en las tasas de inters ofrecidas por las economas que transan monedas y activos internacionalmente.
La paridad de tasas de inters es una condicin de equilibrio donde el
diferencial de tasas de inters entre pases es compensado por el tipo de
cambio Forward prevaleciente para el mismo plazo. Bajo estas condiciones no es posible realizar arbitraje de inters cubierto, pues al llevarse a
cabo no se obtendran ganancias distintas a las que se pueden lograr invirtiendo localmente.
Para comprender mejor el concepto, sea:

i) An=

( )

Ah (1 + i ) F
f
S

Donde:
An = monto de dinero al final de una operacin de arbitraje de tasas
cubierta
Ah = monto de dinero al inicio de una operacin de arbitraje de tasas
cubierta
S = tipo de cambio en el momento que se realiza la operacin (tipo de
cambio spot)
i f = tasa de inters pagada por un depsito internacional en un plazo
determinado
F = tipo de cambio forward del mismo plazo que el depsito internacional

145

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Corresponde a la definicin de una operacin de arbitraje de inters cubierto.


Sea tambin:
ii) F = S (1 + p)
Donde:
p = premio que entrega el tipo de cambio forward por sobre el spot
Reemplazando ii) en i)
iii) An = Ah (1 + i f ) (1 + p)

Luego, la rentabilidad de una operacin de tasa de inters cubierta sera:


iv) R = (1 + i f ) (1 + p) 1
Si se cumple la afirmacin de la paridad de tasas de inters:
v) R = i h
Donde::
i h = tasa de inters pagada por un depsito nacional en un plazo determinado
Entonces, reemplazando v) en iv) se obtiene:
(1 + ih ) = (1 + if ) (1 + p)
Luego,

p=

(1 + ih )
(1 + if )

-1

Cmo puede interpretar esta igualdad?


La diferencia entre la tasa de inters domstica e internacional incide en el premio o
castigo que manifiesta el tipo de cambio forward del mismo plazo.
Si la tasa de inters domstica es menor a la internacional, el tipo de cambio forward
debera reflejar un castigo en relacin al spot para que se mantengan las condiciones de
paridad de tasas de inters.
Considere el siguiente ejemplo:
La tasa de inters a 6 meses en Francia es de 6%, mientras en Estados Unidos es de 5%
para el mismo plazo. El tipo de cambio dlar/franco spot es de $0,1. Desde el punto de vista
de un inversionista americano, cul ser el premio/castigo aplicable al tipo de cambio forward
dlar/franco?
Usted sabe que:

p=

146

(1 + ih )
(1 + if )

-1

U N I D A D IV

Luego,

p=

(1 + 0,05 )
(1 + 0,06)

- 1 = - 0,0094 (equivalente a -%0,94)

Cul sera el tipo de cambio forward que mantendra la paridad de tasas de inters?
Usted sabe que:
F = S (1 + p)
Luego,
F = 0,1 (1 + (-0,0094))
F = $0,099
Dado este resultado, compruebe por su cuenta que se cumple la paridad de tasas de
inters.
Es prctico saber que matemticamente, cuando el diferencial existente entre la tasa
domstica e internacional es pequeo, el premio/castigo sobre el tipo de cambio forward es:

p=

F-S
S

i h - if

Grficamente,
Grfico N1:
Paridad de tasa de
inters.

Fuente: Madura Jeff. 2002. International Financial Management.


Editorial South-western College Pub. 7 Edicin. Estados Unidos.

147

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

En el grfico superior usted puede observar la relacin lineal que existe entre la brecha
de tasas de inters y el premio exigido al tipo de cambio forward para mantener la condicin
de paridad de tasas de inters.
Las x representan puntos con oportunidades de arbitraje de inters cubierto, ya sea
para extranjeros o residentes.
Para darle un poco de realismo a este principio terico usted debera considerar los
costos que en el mundo real existen de transaccin, impuestos y restricciones al movimiento
internacional de capitales, lo que se manifiesta en una banda que pasa por encima de la
Lnea de paridad de tasas de inters y sobre la cual no se hace interesante arbitrar por la
reduccin en rentabilidad que estas imperfecciones representan.

Grfico N2:
Paridad de tasa
de inters
(realistas).

Fuente: Madura Jeff. 2002. International Financial Management. Editorial South-western College Pub. 7 edicin. Estados Unidos.

Puede observar en este segundo grfico que el rea donde los inversionistas locales
(residentes) pueden arbitrar se restringe al primer y segundo cuadrante mientras el tercero y
cuarto representan oportunidades para extranjeros.
Significa el principio de paridad de tasas de inters que los inversionistas residentes y
extranjeros obtendrn la misma rentabilidad?

Falso. Lo que garantiza la paridad de tasas de inters es que la rentabilidad de ambos


inversionistas, expresada en la misma moneda, ser idntica.
148

U N I D A D IV

Actividades de Aprendizaje: Paridad de Tasas de Inters


Preguntas:
1. Qu plantea la teora de paridad de tasas de inters?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
2. Qu tipo de imperfecciones debemos incorporar en el anlisis de paridad de tasas de
inters para hacerlo ms realista?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
3. Significa el principio de paridad de tasas de inters que los inversionistas residentes y
extranjeros obtendrn la misma rentabilidad?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________

Aplicacin:
1. Visite la pgina Bloomberg.com y obtenga la tasa americana de inters a 8 (o 10 aos en
su defecto), para luego, de cualquier diario financiero obtener la tasa del PRC 8 aos (en
Chile). Cul sera su estimacin del premio o castigo de un forward peso/dlar a 8 aos?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________

Ejercicios:
1. La tasa de inters a 1 ao en Italia es de 5,3%, mientras en Per es de 2% para el mismo
plazo. El tipo de cambio lira/soles spot es de $0,05. Desde el punto de vista de un inversionista peruano, cul ser el premio/castigo aplicable al tipo de cambio forward lira/
soles?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________
2. El tipo de cambio forward suizo exhibe en la actualidad un premio de 6%, existiendo
paridad de tasas de inters. Cmo cambiar este premio si la tasa de inters norteamericana desciende, manteniendo la condicin de paridad de tasas? Qu debera esperar
que ocurriera con el premio del tipo del cambio?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________

149

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

3. Si no se cumple lo establecido en la paridad de tasas de inters en todo momento, pero s


en promedio, entonces el arbitraje de inters cubierto no podra considerarse como una
alternativa estratgica. Comente.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________
4. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas fuerza y palabras claves subrayadas
durante su lectura.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________

150

U N I D A D IV

Cuarto

CAPTULO CUARTO: Relacin entre inflacin, tasas de inters y tipos de cambio


1. Introduccin

A modo de comprender la relacin existente entre inflacin, tasas de


inters y tipos de cambio, en este captulo usted revisar equivalencias que
Subraye las ideas la teora financiera ha tratado de construir para comprender dicho vnculo.
fuerza y/o
La comprobacin emprica y por ende su aplicabilidad es an refutada por
palabras claves,
algunos papers investigativos, pero estos modelos permiten un razonamiento
de forma que una
intuitivo siempre y cuando considere usted los dems factores econmicos
vez finalizado el
constantes.
captulo usted
pueda construir
un mapa
conceptual que le
ayude a organizar
toda la
informacin vista

2. Paridad de Poder de Compra


La paridad de poder de compra es una condicin de equilibrio donde
el cambio en el poder adquisitivo entre pases (inflacin) es compensado
por la tasa Forward prevaleciente en un perodo determinado.
Hay dos formas de paridad de poder de compra:
a. Absoluta.
Los precios de ambos pases expresados en la misma moneda deben
ser equivalentes.
b. Relativa.
En la vida real existen imperfecciones para el cumplimiento de esta
regla; costos de transporte, tarifas y cuotas, entre otras, que impiden la
concrecin pura de este principio. Por lo tanto, en esta modalidad se asevera solamente que los precios de ambos pases expresados en la misma
moneda deberan ser parecidos.
Si:
G.L.F.= ndice de precios del pas de origen
Pf = ndice de precios del pas extranjero
151

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Si existe inflacin en ambos pases, para que se cumpla la paridad de poder de compra
debe ocurrir lo siguiente,
Ph (1 + Ih) = Pf (1 + If )

Donde,
I h = inflacin en el pas de origen
I f = inflacin en el pas extranjero
Segn esta teora, si el nivel de precios de un pas cambia y en consecuencia el poder de
compra de sus residentes, el tipo de cambio sufrir un ajuste hasta que dicho poder se equilibre con el de los extranjeros.
Luego, usted puede expresar el nuevo nivel de precios (poder adquisitivo) de la siguiente
manera:
Ph (1 + Ih ) = Pf (1 + I f ) (1 + ef )
Donde,
ef = factor de ajuste de moneda internacional para mantener la paridad de poder de
compra
Si usted considera que bajo este concepto Ph = Pf, los niveles de precios iniciales eran de
equilibrio.
Entonces,
ef =

(1 + i h )
(1 + i f )

-1

Observando esta ecuacin, usted podra inferir que cuando el nivel inflacionario domstico es superior al internacional, la moneda extranjera se aprecia en trminos relativos y
viceversa.
Cuando la diferencia existente entre la inflacin domstica y extranjera es muy pequea
usted puede simplificar la ecuacin en la siguiente expresin:

ef Ih - If
Suponga que en Estados Unidos la tasa de inflacin esperada el prximo ao es de 9%,
mientras en el Reino Unido es de 5%. Cunto esperara usted se debera apreciar el tipo de
cambio dlar/libra? La respuesta es cuatro por ciento. Si los precios en estados Unidos subirn ms en trminos relativos, los ingleses reducirn sus importaciones de bienes de este pas
y a la vez los norteamericanos aumentarn su demanda por importaciones del Reino Unido
(ceteris paribus). Estos dos efectos ejercern presin en la demanda por libras lo que implicar que esta moneda deber subir su precio relativo en relacin al dlar (se apreciar) y el tipo
de cambio dlares por libra deber subir hasta que los bienes del Reino Unido alcancen un
precio similar a los americanos.

152

U N I D A D IV

Grficamente,

Grfico N3: Paridad


de poder de compra.

Fuente: Madura Jeff. 2002. International Financial Management. Editorial South-western


College Pub. 7 edicin. Estados Unidos.

3. Efecto Internacional de Fisher


Este postulado relaciona los niveles de tasas de inters con los de inflacin. Considerando que las tasas nominales estn conformadas de un componente de tasa real y otro inflacionario, las fluctuaciones en ellas pueden atribuirse a cambios en la inflacin esperada suponiendo la tasa real constante y que no existe riesgo de default (quiebra) en la economa. Alta
diferencia de tasas de inters nominales entre pases ser seal de que las monedas de dichos
pases se depreciarn por la inflacin esperada implcita.
Para un inversionista internacional el retorno efectivo en instrumento money market (depsitos, por ejemplo) ser:
i) r = (1 + if ) (1 + ef ) 1
De acuerdo al principio del efecto internacional de Fisher:
E ( r ) = ih = r , el retorno esperado internacionalmente debe ser, en equilibrio, equivalente al domstico en moneda local.
Reemplazando esto ltimo en i) obtendr la expresin del cambio esperado en el tipo de
cambio:

ef =

(1 + i h )
(1 + i f )

-1

153

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Nuevamente, usted puede simplificar esta expresin cuando la diferencia entre la tasa de
inters local e internacional es pequea de la siguiente manera:
ef ih - if

Grfico N4: Efecto


internacional de fisher.

Fuente: Madura Jeff. 2002. International Financial Management. Editorial Southwestern College Pub. 7 edicin. Estados Unidos.

La forma grfica de este principio debera ser de fcil comprensin por su analoga con
los conceptos anteriores.
La mayor crtica que se le hace a la paridad de poder de compra o efecto Fisher es que en
la vida real los tipos cambiarios no reaccionan nicamente a la inflacin o a los niveles de
tasas de inters.

4. Comparacin entre la Paridad de Tasas de Inters, Paridad de Poder de Compra


y el Efecto Internacional de Fisher
Las tres teoras intentan explicar las fluctuaciones de los tipos cambiarios, factor financiero de primordial comprensin en un mundo globalizado.
La paridad de tasas de inters busca asociar los tipos cambiarios forward con los spot.
Mientras, la paridad de poder de compra y el efecto internacional de Fisher trantan de explicar cmo debera cambiar el tipo de cambio spot, dado el diferencial de inflacin esperado
en relacin a otro pas en el caso del primero y el diferencial de tasas de inters nominal para
el segundo que a su vez reflejara los niveles inflacionarios esperados en ambas economas.

154

U N I D A D IV

Figura N4:
Comparacin
paridad de tasas,
poder de compra y
efecto fisher.

Fuente: Madura Jeff. 2002. International Financial Management. Editorial South-western College
Pub. 7 Edicin. Estados Unidos.

Actividades de Aprendizaje: Relacin entre inflacin, tasas de inters y tipos de cambio


Preguntas:
1. Explique brevemente las diferencias entre la paridad del poder de compra y la paridad
de tasas de inters.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. En qu consiste el efecto Fisher?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. Cmo se relaciona el efecto Fisher con la paridad de tasas de inters?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
4. Elaborar un mapa conceptual utilizando las ideas fuerza y palabras claves subrayadas
durante su lectura.
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

155

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

Ejercicios:
1. Asuma que la tasa de inters en Chile es generalmente superior a las tasas extranjeras.
Qu sugerira esto en relacin a la futura fortaleza o debilidad del peso a la luz del
efecto internacional de Fisher?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
2. Algunos pases con alta inflacin tienden a mantener altas tasas de inters. Por qu?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
3. Por qu puede ser posible que la paridad de poder de compra se cumpla mientras el
efecto internacional de Fisher no?
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

156

U N I D A D IV

IV. ACTIVIDADES DE DESARROLLO (RESPUESTAS A LAS ACTIVIDADES DE


APRENDIZAJE DE LA UNIDAD)
1. Actividades de Aprendizaje Captulo Segundo: Arbitraje Internacional.

Ejercicios:
1. Asuma la siguiente informacin de un banco en particular:
-

Dlar canadiense en dlares

$0,9

Marco alemn en dlares

$0,3

Dlar canadiense en marcos alemanes

$3,02

a) Dada esta informacin, es posible arbitrar triangularmente?


b) Si es as, detalle los pasos necesarios para implementar esta estrategia y cuantifique la
ganancia que obtendra de invertir $1.000.000 de dlares.
c) Qu fuerzas de mercado tendran lugar de tal manera que se acabaran los incentivos
para arbitraje?
Respuesta:
a) Si

Dlares US

= 0,9
Dlares Canad
Marcos
y
= 3,02
Dlares Canad

Marcos
Dlares Canad
entonces, Dlares US
Dlares Canad

Marcos
Dlares US

0,9
=

3,02

= 0,298 < 3,02

Por lo tanto existe posibilidad de arbitrar triangularmente.


b) Con US$1.000.000:
- Compro $1.111.111,11 dlares canadienses.
- Con esos dlares canadienses compro $3.555.555,55 marcos alemanes,
- Con los que compro US$1.066.666,66 generando US$66.666,66 de ganancia.
c) Ceteris paribus, la demanda por marcos alemanes debera apreciar dicha moneda en
relacin al dlar estadounidense hasta el punto de alcanzar el tipo de cambio implcito

Marcos
Dlares Canad

= 0,298

2. Considere la siguiente informacin:


- Tipo de cambio spot del franco francs/dlar

$0,95

- Tipo de cambio forward a 180 das del franco francs

$0,98

- Tasa de inters en francos a 180 das

%6
157

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

- Tasa de inters en dlares a 180 das


%5
Dada esta informacin, vale la pena para un inversionista francs realizar arbitraje de
inters cubierto?
Explique la operatoria necesaria para llevar a cabo esta transaccin.

Respuesta:
S.
Suponga que tiene $0,95 francos, con ellos compra un dlar que deposita a 180 das
obteniendo $1,05 dlares que intercambia por $1,029 francos.
La rentabilidad de esta operacin es

1,029
0,95

= 1,083 8,3% > 6% en francos.

3. Por qu a un inversionista le sera interesante realizar arbitraje de inters cubierto aun


cuando la tasa internacional es ms baja que la domstica?
Respuesta:
Basta con que el tipo de cambio spot sea lo suficientemente menor al forward para
incentivar la operacin. Ver ejemplo del ejercicio anterior.
2. Actividades de Aprendizaje Captulo Tercero: Paridad de Tasas de Inters
Ejercicios:
1. La tasa de inters a 1 ao en Italia es de 5,3%, mientras en Per es de 2% para el
mismo plazo. El tipo de cambio lira/soles spot es de $0,05. Desde el punto de vista de un
inversionista peruano, cul ser el premio/castigo aplicable al tipo de cambio forward lira/
soles?
Respuestas:
Usted sabe que p =

(1 + i h )
(1 + i f)

-1

(1 + 0,053)
- 1 = 0,032 3,2% , es decir el tipo de cambio
Por lo tanto p =
(1 + 0,02)
forward liras/soles ser $0,0516 aproximadamente.
2. El tipo de cambio forward suizo exhibe en la actualidad un premio de 6%, existiendo
paridad de tasas de inters. Cmo cambiar este premio si la tasa de inters norteamericana
desciende, manteniendo la condicin de paridad de tasas? Qu debera esperar que ocurriera con el premio del tipo del cambio?
Respuesta:
Usted sabe que p =

158

(1 + i h )
(1 + i f)

- 1 , si if cae, el denominador tambin y el premio del tipo de

U N I D A D IV

cambio en condiciones de paridad de tasas de inters sube. En trminos lgicos, si los incentivos para invertir en un depsito externo caen, el premio por tipo de cambio forward debera
subir para compensar dicha cada.
3. Si no se cumple lo establecido en la paridad de tasas de inters en todo momento, pero
s en promedio, entonces el arbitraje de inters cubierto no podra considerarse como una
alternativa estratgica. Comente.

Respuesta:
Falso.
Cuando usted cierra un negocio de arbitraje de inters cubierto, asegura una rentabilidad
futura en moneda local que es superior a la tasa de inters vigente. La condicin de ajuste por
paridad debera afectar el tipo de cambio esperado de tal manera que la moneda local se
apreciara, pero eso ocurrir despus.
3. Actividades de Aprendizaje Captulo Cuarto: Relacin entre inflacin, tasas de inters
y tipos de cambio

Ejercicios:
1. Asuma que la tasa de inters en Chile es generalmente superior a las tasas extranjeras.
Qu sugerira esto en relacin a la futura fortaleza o debilidad del peso a la luz del efecto
internacional de Fisher?
Respuesta:
(1 + i h )
Usted sabe que el cambio en el tipo de cambio esperado ser ef =
- 1 , si el peso
(1 + i f)
chileno ofrece mayores tasas nominales es porque, suponiendo tasas reales constantes, la
inflacin esperada es mayor en trminos relativos y el ajuste del tipo de cambio debera ser
positivo, es decir, deberamos esperar que la moneda se depreciase.
2.Algunos pases con alta inflacin tienden a mantener altas tasas de inters. Por qu?
Respuesta:
Si suponemos tasas reales constantes, las tasas nominales tenderan a reflejar, ceteris
paribus, lo niveles inflacionarios esperados a travs de sucesivas alzas.
3.Porqu puede ser posible que la paridad de poder de compra se cumpla mientras el
efecto internacional de Fisher no?
Respuesta:
Segn la paridad el poder de compra ef =

(1 + Ih )
(1 + If )

-1

Donde,
Ih = inflacin en el pas de origen
If = inflacin en el pas extranjero
y segn Fisher ef =

(1 + ih )
(1 + if )

-1
159

FACTORES QUE AFECTAN EL FINANCIAMIENTO EMPRESARIAL

La discrepancia entre estos dos principios ocurre cuando los niveles inflacionarios de
cada pas no cambian uno a uno con los niveles de tasas de inters nominales. Esto puede
ocurrir cuando los niveles de tasas reales dejan de ser constantes o existen otras variables
macroeconmicas que afectan las tasas nominales.
Elaborar un mapa conceptual que integre todo los contenidos vistos en la unidad.

V. RESUMEN
En esta unidad apreciamos el mundo de las finanzas en su nivel ms macro. Las compaas estn expuestas a factores econmicos que no pueden controlar pero cuya interpretacin
incidir de manera clave en su desempeo, crecimiento y subsistencia. Nos referimos a la
inflacin, el tipo de cambio y la tasa de inters. Aprendimos tambin la forma en que estas
variables se relacionan y lo aplicables que estas simples reglas pueden ser en la realidad.

VI. BIBLIOGRAFA
MADURA JEFF. (2002).

160

International Financial Management. Editorial SouthWestern College Pub. 7 Edicin. Estados Unidos.

RESUMEN

Resumen

RESUMEN

Compaas, gobiernos y personas que no cuentan con recursos suficientes para desarrollar sus proyectos consiguen financiamiento de sus similares que tienen en exceso. Este fenmeno da lugar al nacimiento de los denominados mercados financieros, donde se transan
instrumentos representativos de estos traspasos de riqueza.
En una primera etapa este texto centra su atencin en la necesidad estratgica que tienen
las empresas de financiar sus planes de desarrollo y/o expansin. A la cabeza de este proceso
se encuentra el administrador financiero, cuyas responsabilidades van mucho ms all de
supervisar la informacin contable de las empresas, tomando decisiones de financiamiento,
administracin de liquidez e inversin.
Especial nfasis se debe hacer en la primera labor, describiendo las alternativas con que
cuenta el encargado de las finanzas para conseguir dinero que alimente la expansin de una
compaa, a travs de reinversin de utilidades y endeudamiento de largo plazo como lo es
la emisin de acciones o deuda.
Otra va para conseguir recursos, aunque menos obvia, es el financiamiento de corto
plazo, que se consigue a travs de una racional y eficiente administracin de los recursos
lquidos. Cuentas como: existencias, cuentas por cobrar y caja, determinan prdidas o ganancias relevantes que incluso pueden ser la seal ms evidente de una eventual quiebra.
Tambin en este libro se incluye una introduccin al mundo de las opciones, alternativa
de inversin con mucha popularidad en los mercados internacionales ya que permite la especulacin en torno a precios futuros sin atar recursos temporalmente a los agentes que los
transan.
Posteriormente se da un vistazo a la formacin de los mercados financieros y su evolucin, junto con describir las clasificaciones ms utilizadas para categorizarlos.
Los participantes de mayor importancia en este contexto son los intermediarios financieros, agentes que catalizan las transacciones de traspaso de recursos entre demandantes y
oferentes cobrando una comisin por ello. Entre los ms importantes encontramos: bancos,
compaas aseguradoras, administradoras de fondos de pensin y fondos mutuos, que son
descritos segn la normativa chilena para cada mercado, como tambin los entes reguladores
que los rigen.

161

RESUMEN

Acto seguido se enumeran los instrumentos financieros ms populares en Chile, para dar
paso a la ltima parte del texto donde se revisan factores macroeconmicos de vital importancia para la toma de decisiones de financiamiento e inversin con que cuentan las compaas en un entorno globalizado. Tipos cambiarios, tasas de inters e inflacin determinarn el
xito o fracaso de muchas empresas que miran ansiosas intercambiar insumos y productos
terminados con el exterior, como tambin lograr obtener financiamiento o realizar inversiones en mercados forneos.

162

GLOSARIO

Glosario

GLOSARIO DE CONCEPTOS
A

Aspectos Cualitativos: aspectos que no se traducen en informacin numrica sino que corresponden a un anlisis de las caractersticas de lo estudiado.
Activos Lquidos: son aquellos que son o pueden ser transformados rpidamente en dinero
efectivo sin perder parte de su valor econmico.
ADR (American Depositary Receipt): instrumento Financiero transable en Estados Unidos,
representativo de un paquete de acciones emitidas en un mercado distinto al Norteamericano y de emisor tambin extranjero.
Agentes Financieros: entidades o personas que compran y venden activos financieros a ttulo
personal o en representacin de terceros.
Apreciacin Cambiaria: proceso en el cual la moneda local gana poder adquisitivo en relacin a la de otro pas.
Arbitraje: circunstancia en la cual sin hacer uso de recursos financieros y de manera cierta se
puede obtener una ganancia por sobre la normal aprovechando los mecanismos de inversin
existentes.
Aspectos Cuantitativos: aspectos que describen una situacin u objeto en estudio a travs de
nmeros o anlisis numrico.
B
Bancos de Inversiones: intermediarios Financieros cuya labor es colaborar en el xito de
procesos de oferta de instrumentos financieros al pblico, facilitar los procesos de fusiones y
otras reorganizaciones corporativas, actuar como corredores de bolsa en representacin de
clientes individuales e institucionales y tambin llevar adelante negocios de inversin por
cuenta propia. Una de las labores de mayor responsabilidad que tienen, es la de valorar en la
forma ms justa posible las nuevas emisiones de Instrumentos Financieros que intermedian.
Aunque son parte interesada del proceso, el compromiso de mantener su reputacin los
obliga a no sobre o sub-valorar la estimacin de sus precios de colocacin en el mercado.
Entre los Bancos de Inversiones ms afamados encontramos: Merril Lynch, Goldman Sachs,
First Boston, Salomn Brothers y Morgan Stanley.
Bancos: es toda sociedad annima especial que, autorizada en la forma prescrita por ley, se
dedique a captar o recibir en forma habitual dinero o fondos del pblico, con el objeto de
darlos en prstamo, descontar documentos, realizar inversiones, proceder a la intermediacin
financiera y hacer rentar estos dineros.
163

GLOSARIO

Bien Sustituto: son aquellos productos o servicios que nos son competencia directa, pero s
satisfacen la misma necesidad que otro. Por ejemplo: a usted le pueden servir muchas lneas
de microbuses para llegar a su hogar (competidoras entre s), y tambin tiene la opcin de
tomar un taxi (sustituto al transporte en microbs).
Bono de Empresa o Gobierno: instrumento en el cual la empresa o gobierno se compromete
a cancelar un programa de pagos al tenedor del mismo, en un tiempo predefinido, a cambio
del dinero recibido en el momento de su colocacin.
Bonos Chatarra (Junk Bonds): bonos que pagan un premio considerable por sobre los
tradicionales por corresponder a emisores riesgosos.
C
Calce de Plazo, Moneda y Tasas de Inters: reduccin del riesgo ante fluctuaciones en: patrn de flujos, tipo de cambio y tasas de inters, mediante la compensacin de un pasivo con
un activo de iguales caractersticas y viceversa.
Capital de Trabajo: cantidad de recursos de corto plazo libres de ser utilizados. Monto equivalente a la diferencia entre los Activos Circulantes y los Pasivos Circulantes.
Capitalismo Popular: proceso que promueve la participacin de los trabajadores en la propiedad de las empresas.
Cobertura Cambiaria: operacin que busca reducir o suprimir por completo la incertidumbre
en torno al tipo de cambio futuro y su eventual impacto en las cuentas o activos corporativos.
Colocacin de Instrumento Financiero: suceso que tiene lugar cuando en un Mercado Primario las emisiones son adquiridas por prestamistas.
Concentracin y Equilibrio de una Industria: caractersticas de un mercado asociadas al
nmero de participantes y la distribucin que ellos hacen de su demanda (participaciones de
mercado). Una industria concentrada es aquella donde la participacin de mercado se distribuye mayoritariamente en pocas compaas. En una industria en equilibro, no se esperan
nuevos entrantes y no se esperan cambios en las participaciones de mercado.
Corto Plazo: perodo inferior o igual a un ao (convencin para efectos de uso de este libro).
Costos de Cambio: costos que involucra cambiar la decisin de consumo. Por ejemplo: cambiar a su proveedor telefnico sera mucho ms costoso (tiempo y trmites) que cambiar la
bebida cola que va a consumir el fin de semana (buscar la alternativa en otro anaquel del
supermercado cuando vaya a comprar).
Costos de Transaccin: costo involucrado en la realizacin de una operacin (principalmente
compra y venta). Es el cargo realizado por: intermediarios financieros (comisiones) y organismos estatales (impuestos) involucrados en la transaccin.
D
Demanda Intertemporal por Dinero: patrn en el tiempo de requerimientos de dinero o
liquidez.
Devaluacin Cambiaria: proceso en el cual la moneda local pierde poder adquisitivo en
relacin a la de otro pas.

164

GLOSARIO

Diferenciacin de Producto: hacer que un producto o servicio sea percibido como distinto y
que esa diferencia sea valorada por el consumidor, de tal manera que se traduzca en una
mayor disposicin a pagar o mayor lealtad.
E
Eficacia: caracterstica asociada a la consecucin de los objetivos de una operacin.
Eficiencia: caracterstica atribuible a la ejecucin de una operacin de la manera ms econmica posible.
Emisin de Instrumento Financiero: accin de ofrecer, a travs de un documento, un patrn
de pagos futuros (ciertos o desconocidos) a cambio del dinero recaudado por su venta en un
Mercado Primario.
Estructura de Capital: forma que tienen las compaas de financiar sus operaciones consistente en una combinacin de deuda y capital.
Factoring: compaa que adquiere cuentas por cobrar de otras a un valor descontado (comisin). Con este servicio, las empresas usuarias pueden obtener liquidez rpidamente y delegar el tema de la incobrabilidad y cobranza.
F
Fallas de Mercado: imperfecciones de mercado que impiden la eficiencia y eficacia de las
transacciones.
Flotacin Sucia: los gobiernos dejan que el tipo de cambio flucte libremente, sin existencia
de bandas, para intervenir una vez que se sobrepasa un umbral o nivel que se considere
polticamente inaceptable, tras lo cual se produce una intervencin puntual.
G
Grado de Leverage Financiero (G.L.F.): guarismo que mide el impacto que genera un cambio
de la Utilidad Operacional (U.O.) en la Utilidad por Accin (U.P.A.) dado un nivel de Carga
Financiera (C.F.).
Grupo o Holding Financiero: conjunto de empresas financieras coordinadas por una, denominada Matriz.
Grupos de Inters: conjunto de personas e instituciones que influyen el accionar y/o son
influenciados por las acciones de una empresa en particular, entre ellos: Accionistas, Clientes, Proveedores, Trabajadores y Sociedad como un todo.
H
Herramientas Cualitativas: aquellas que se basan en criterios de anlisis e informacin no
numrica (caractersticas y hechos) para efectos de su aplicacin.
Herramientas Cuantitativas: aquellas que se alimentan de datos (cantidad) para efectos de su
aplicacin.

165

GLOSARIO

I
Instrumentos de Capital: son aquellos que no garantizan un pago cierto en el futuro, pues
son representativos de propiedad, y como tales, su compensacin queda ligada al xito o
fracaso de los proyectos que financian.
Instrumentos de Deuda: son aquellos representativos de una obligacin cuyo pago es explcito y prefijado con anterioridad a su emisin y colocacin.
Instrumentos Financieros No Transables: instrumentos Financieros que no pueden cambiar
de propiedad pblicamente.
Instrumentos Financieros Transables: instrumentos Financieros que pueden cambiar de propiedad pblicamente.
Instrumentos Financieros: acuerdo legal explcito en un documento que manifiesta un compromiso financiero (patrn de pagos) que puede o no cambiar de dueo.
Integracin hacia Atrs: capacidad de un elemento de la cadena de produccin o distribucin de realizar el proceso anterior en el ciclo. Por ejemplo: las cadenas de supermercados se
han involucrado en la produccin o distribucin de algunos productos que comercializan, lo
que es conocido como marcas propias.
Integracin hacia Adelante: capacidad de un elemento de la cadena de produccin o distribucin de realizar el proceso siguiente en el ciclo. Por ejemplo: las fbricas de ropa exclusiva
muchas veces crean sus propias cadenas de tiendas para la venta de sus productos.
Inters: compensacin ofrecida a los prestamistas por el uso del dinero en el tiempo que
realizan los prestatarios.
Intermediarios Financieros: instituciones que facilitan el contacto entre quienes requieren
liquidez y quienes desean invertir; a travs de la administracin de esta informacin, representacin u oferta de servicios ligados a las operaciones financieras.
Intervencin Esterilizada: cuando el Banco Central no desea influir en la oferta o demanda
de dinero mediante una transaccin simultnea en los mercados cambiarios y tambin en los
bonos emitidos por dicha Corporacin.
Inversionistas Institucionales: son los agentes financieros ms importantes por la magnitud
de fondos que administran y representan. Entre ellos: los Fondos de Pensiones y las Compaas de Seguros.
L
Largo Plazo: perodo superior a un ao (convencin para efectos de uso de este libro).
Liquidar: transformar un activo en dinero. Cancelar una deuda o compromiso.
Liquidez: potencial de un activo de ser transformado en dinero instantneamente y sin perder
su valor. Tambin se entiende por: capacidad de un inversionista de disponer de recursos
lquidos. Entre los activos ms lquidos podemos encontrar las cuentas corrientes, vale vistas
y, en menor magnitud, valores negociables como las acciones.
M
Mercado de Valores: centro donde se produce el intercambio de instrumento financieros, ya
sea de primera emisin (Mercado Primario) o ya emitidos (Mercado Secundario).
166

GLOSARIO

Mercado Primario: centro donde los Instrumentos Financieros son adquiridos por primera vez.
Mercado Secundario: centro donde los Instrumentos Financieros ya emitidos pasan de una
mano a otra (otro prestamista).
Mercados Financieros: conjunto de transacciones financieras que tienen lugar cuando
interacta un gran nmero de prestamistas y prestatarios.
Misin Corporativa: direccionamiento que se pretende dar a una compaa, lo que se debe
traducir en la especificacin de: producto(s), mercado(s) y cobertura geogrfica relacionadas
a la estrategia actual y la futura.
N
Nicho de Mercado: demanda insatisfecha, con un tamao pequeo en relacin al mercado
pero que puede ser de inters para algunos productores y comercializadores.
O
Obligacin Contractual: aquella que se ha especificado en un documento vlido legalmente
y que en una compaa tiene exigibilidad previa a la distribucin de ganancias.
Obligaciones Circulantes: obligaciones con vencimiento en un plazo no superior a un ao.
Opcin: promesa de compra o venta o una combinacin de ambas que puede o no ser
ejercida por su tenedor dependiendo de la condicin de Mercado.
Out-sourcing: contratacin de compaas especializadas en rubros donde una empresa no es
experta. La organizacin externa puede desarrollar estas funciones a un menor costo y de
manera ms efectiva que la contratante.
P
Paridad de Poder de Compra: condicin de equilibrio donde el cambio en el poder adquisitivo entre pases (inflacin) es compensado por la tasa Forward prevaleciente en un perodo
determinado.
Prestamistas: persona o Institucin que ofrece recursos esperando recibir en el futuro su
devolucin y una compensacin por ello.
Prestatarios: persona o Institucin que recibe recursos con el compromiso de devolverlos en
el futuro pagando una compensacin por ello.
Principio de Devengado: todos los recursos y obligaciones de una compaa deben ser consideradas, hayan o no sido percibidas o pagadas. De tal manera, los costos y los gastos
incurridos, pueden ser asociados con los ingresos que generan.
Principio de Partida Doble: principio contable que afirma que todos los activos o recursos de
que dispone una firma corresponden a derechos exigibles paralelamente por algn prestamista
(accionista o acreedor). Esto se conoce tambin como la Dualidad Econmica de la Empresa.
Problema de Agencia: cuando una persona que administra informacin confidencial hace
uso de ella a beneficio personal y perjuicio de otros.

167

GLOSARIO

Profundidad de Mercado: liquidez y/o volumen de transacciones que tiene un Mercado Financiero.
R
Reservas Tcnicas: resguardos monetarios que deben mantener las compaas de seguros
para dar garanta que respondern ante las obligaciones contractuales de su giro.
S
Sistema de Responsabilidad Objetiva: principio que ejecuta el pago de un seguro con el solo
hecho de acreditar que la muerte o lesiones son consecuencia de un accidente, sin investigar
la responsabilidad del autor.
T
Timing o Temporizacin de Flujos: patrn de entrada y salida de dinero de una empresa en el
tiempo.
V
Valor Econmico: valor de un proyecto o instrumento financiero determinado por el Valor
Presente de los flujos futuros que genera. En un mercado de capitales perfecto, debera ser
equivalente al precio que los agentes estn dispuestos a pagar por adquirirlos.
Ventaja Competitiva: atributo (o grupo de ellos) percibido y valorado por los clientes, que los
hace preferir una empresa a otra. Esta diferencia nace de la capacidad que tiene una compaa de satisfacer las necesidades del consumidor de mejor manera que las restantes.

168

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