Caso John M.

Case Company
Direccin Financiera: finanzas estructurales
1. Es John Case una excelente oportunidad de inversin?
Abordar el anlisis de esta cuestin supone realizar un doble anlisis:
I.
Pgina | 1

por una parte la rentabilidad de la sociedad hasta el momento de la

toma de decisin y

II. en segundo lugar, realizar unos estados financieros previsionales ms

un cuadro de financiacin a fin de analizar el comportamiento futuro
de la sociedad bajo los supuestos que se describen en el caso.
Empecemos pues por el primero de los puntos: Cun rentable o buen
negocio ha sido John M. Case Company si analizamos la empresa en marzo
de 1985 (es decir, en el momento en que los cuatro directivos emprenden la
decisin de compra)?
Para ello, analizaremos los Estados financieros que nos aporta el caso. Con
este anlisis pretendemos conocer si la sociedad obtiene beneficios, cmo
est compuesto el balance de la sociedad, y cmo evoluciona el cash flow
de la misma, a fin de determinar si hay problemas econmicos y/o
financieros (operativos u estructurales).
CUENTA DE RESULTADOS HASTA 31-12-1984

Ventas netas
Coste de las
mercaderas vendidas
Margen bruto
Gastos de ventas y
administrativos
Otros ingresos y gastos
(netos)

9.74
0
5.83
6
3.9
04
2.21
6

BAT

40
1.72
8

Impuestos
Beneficio Neto

59,9
%
40,1
%
22,8
%
0,4%

-816

17,7
%
8,4%

912

Margen Bruto
ROS

108
2.43
2

56,2
%
43,8
%
20,6
%
1,1%

-972

24,2
%
9,7%

9,4
%

1.46
0

14,5
%

40,1
%

304
4.39
6

Evolucin de las ventas

3.90
4

10.0
44
5.64
8
4.39
6
2.07
2

9,4%

3,1%
43,8
%
14,5
%

11.9
48
6.99
4
4.95
4
2.47
0
70
2.55
4

58,5
%
41,5
%
20,7
%
0,6%

-920

21,4
%
7,7%

1.63
4

13,7
%

1.90
4
4.95
4

19,0
%
41,5
%
13,7
%

13.9
70
8.30
4
5.66
6
3.02
2
128
2.77
2

82,7
%
56,4
%
30,1
%
1,3%

1984
15.2
60
9.29
8
5.96
2
3.27
4
120
2.80
8

92,6
%
59,4
%
32,6
%
1,2%

-942

27,6
%
9,4%

-842

28,0
%
8,4%

1.83
0

18,2
%

1.96
6

19,6
%

2.02
2
5.66
6

16,9
%
56,4
%
18,2
%

1.29
0
5.96
2

9,2%
59,4
%
19,6
%

8 de noviembre de 2007

Cuenta de Resultados de John M. Case Company

en miles de dlares
1980
1981
1982
1983

Caso John M. Case Company

Direccin Financiera: finanzas estructurales
ROE

0,0%

Beneficios Netos
Senda de crecimiento
estable

912

9,4%

0,0%

1.46
0

14,5
%

19,8
%

0,0%

1.63
4

13,7
%

1.83
0

13,1
%

1.96
6

12,9
%

20
%

Pgina | 2
Observemos que la sociedad ha tenido beneficios estables y continuos
desde, al menos, 1980, siendo el ROS ms bajo el de 1980 con un valor del
9,4% , elevndose esta cifra en 1981 al 14,5 y permaneciendo estabilizada
alrededor del 13% en los restantes ejercicios econmicos.
Es mucho o poco este beneficio?
Para responder a esta pregunta deberamos analizar los resultados de la
industria de los fabricantes de calendarios de mesa. El caso dice que est
compuesto por muy pocas empresas, en la que John M. Case Company es la
lder con un 60-65% del mercado, seguida muy de lejos por el otro gran
participante del mercado Watts, con una participacin que oscila entre el
20-25%.
Tambin comenta que los beneficios del sector son suculentos y en
especial en John M. Case, debido a la optimizacin de las operaciones de
produccin de los calendarios de mesa. Al ser la demanda de este producto
altamente estacional, la produccin se optimiza a nivel de costes con una
fabricacin estable a lo largo del ao. Esto significa fabricar para almacn.
Otro de los factores que ayudan a aquilatar los costes es la tecnologa
aplicada, lo que hace ms productivo la tarea de fabricacin.

Un dato interesante es que mientras la senda de crecimiento estable se ha

situado en torno al 20%, el crecimiento en trminos nominales ha crecido
slo el 9,20%, lo que implica la no necesidad de incrementar la carga de
deuda que pudiera existir.
Otro de los indicadores importantes es el Margen Bruto, situndose este
alrededor del 60%. Esto significa que es una empresa con bajos costes
variables, lo que nos lleva a concluir que John M. Case tiene unos costes
fijos importantes. Esto significa que necesita masa crtica en demanda para
poder diluir los costes fijos entre la produccin. Esto es especialmente
importante para el estudio de la sensibilidad del negocio, ya que la empresa
ser altamente sensible ante variacin de la demanda (alto riesgo operativo
de la empresa).

8 de noviembre de 2007

Con todo lo expuesto cabe adivinar que la rentabilidad de John M. Case no

slo es buena a nivel objetivo (alrededor del 12-13% anual sobre ventas),
sino que es de las ms altas de la industria en EE.UU.

Caso John M. Case Company

Direccin Financiera: finanzas estructurales
Podemos concluir que la rentabilidad de la empresa no slo es alta, sino que
posiblemente sea la mejor de la industria de calendarios de mesa en EE.UU.
LA EMPRESA ES RENTABLE ECONOMICAMENTE.
A nivel grfico, veamos la evolucin que han tenido las variables beneficios
netos y margen bruto a lo largo de los ejercicios econmicos 1980
Pgina | 3
1984:

De este anlisis visual slo aadir que existe una pendiente mayor en la
evolucin anual del margen bruto que de los beneficios netos, lo cual indica
que la carga de costes fijos en los ltimos ejercicios ha sido
proporcionalmente superior a los ejercicios iniciales, ello seguramente para
aumentar la capacidad de produccin de la planta.
Como es lgico, este anlisis econmico (de cuenta de resultados) no es
concluyente en s mismo sin la complementacin del anlisis del balance, el
cual pasamos a realizar en estos momentos:
BALANCE DE LA SOCIEDAD A 31-12-1984
Balance John M. Case Company
1984

Caja y valores a negociar

5.762

Cuentas por cobrar

Existencias
Gastos pagados por anticipado

2.540
588
108
8.99
8

total activo circulante

Propiedades, plantas y equipamiento
Otros activo
total activo

51,5
%
22,7
%
5,3%
1,0%
80,5
%
18,9
%

2.110
74

0,7%

11.1
82

100,
0%

1984

8 de noviembre de 2007

ACTIVO

Caso John M. Case Company

Direccin Financiera: finanzas estructurales
PASIVO
Proveedores
Gastos a pagar
Impuestos a pagar
Total exigible a corto
Acciones ordinarias (1 usd. valor
nominal)
Beneficios retenidos
Capital de los accionistas
total pasivo

NOF
FM
NOF - FM = Caja/deuda

5,8%

200

1,8%
86,9
%

9.716
9.916
11.1
82

3,3%
2,2%
11,3
%

100,
0%

1984
7.732
7.732
0

La primera caracterstica que cabe comentar es la solidez financiera de la

empresa, ya que el pasivo circulante es 14% del activo circulante y adems,
ste (el activo circulante) tiene como mayor partida la de tesorera que
supone el 51,5% del total.
Dos consecuencias directas de ello:
1. solidez financiera que permite dormir tranquilo
2. La empresa no tiene como objetivo maximizar la rentabilidad, ya que
no est ni busca estar apalancada.
Y una consecuencia indirecta:
1. Si finalmente se decide adquirir la empresa, sta se adquirir con una
magnfica salud financiera y con un potencial gap de crecimiento de
rentabilidad apalancndola, suponiendo que se diversifica el producto
o se consigue mayor demanada de lso productos actuales.
Como solamente tenemos el ejercicio 1984, no podemos analizar la
evolucin de las NOF y el FM de la sociedad, as que nos quedaremos con
el anlisis de la fotografa de diciembre de 1984.
Las NOF son totalmente absorbidas por la generacin de FM por parte de
la empresa, lo que implica no necesitar deuda alguna para poder
financiar el corto plazo y el crecimiento de la empresa. Es ms, en
realidad las NOF son inferiores al FM, ya que la cantidad de tesorera que
tiene la empresa
inmovilizado no se considerar necesaria para
financiar el ciclo corto de la misma., con lo que el FM ser superior a las
NOF (integrando en sta solamente la ceja necesaria para las

8 de noviembre de 2007

Pgina | 4

654
366
246
1.26
6

Caso John M. Case Company

Direccin Financiera: finanzas estructurales
operaciones, y no toda la tesorera que dispone la empresa). Esto
adems viene corroborado por estar creciendo por debajo de la senda
estable de la empresa (se crece al 9,20% mientras la senda permitira
hacerlo al 20%).
L otra gran partida del activo son las cuentas a cobrar, las cuales
aunque representan el 22,7% del activo circulante no representan
peligrosidad alguna por dos razones:
1. La solvencia financiera de la empresa, la cual tiene fondos suficientes
para poder financiar el coste que representa
2. El caso nos dice que no existe morosidad en sus cuentas, lo que
incide en ser un activo real y realizable.
Por parte del pasivo, es interesante remarcar la solidez de la empresa, al
ser los Fondos Propios el 88,7% del total del pasivo.
ASI PUES, la empresa no tiene problemas financieros ni de generacin de
FM (estructurales) ni operativos, ya que las NOF son absorbidas
ntegramente por el FM y no requiere adicin de deudas bancarias para
compensar ningn desfase.
Para completar el anlisis, analizaremos de manera rpida como ha sido
retribuido el accionista a travs de dividendos:

197
5
Beneficio neto
Dividendos
% Dividendos s/
B netos
Beneficio por
accin

197
6

197
7

197
8

197
9

198
0

198
1

198
2

198
3

198
4

media
aritmti
ca

1.46 1.63 1.83 1.96

0
4
0
6
1.22 1.37 1.48
600 200 280 280 440 440 480
0
4
0
94,0 29,9 37,7 37,4 58,0 48,2 32,9 74,7 75,1 75,3
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%

59,8%

3,19 3,34 3,71 3,74 3,79 4,56 7,30 8,17 9,15 9,83

5,68

638

668

742

748

758

912

Este cuadro muestra la alta correlacin existente entre las variables

beneficio neto obtenido y dividendos repartidos, que como media ha
supuesto el 60% del total de beneficios obtenidos, llegando incluso a
repartirse el 94% del total de beneficios obtenidos en el ao causante.
Grficamente es ms visual esta correlacin:

1.136
679

8 de noviembre de 2007

Pgina | 5

Caso John M. Case Company

Direccin Financiera: finanzas estructurales

Pgina | 6

ESTAMOS PUES, ANTE UNA BUENA EMPRESA, CON UNA

IMPORTANTES RENTABILIDAD ECONMICA (OBTENCIN DE
BENEFICIOS ANUALES) Y CON UNA SOLVENCIA Y SOLIDEZ
FINANCIERA FUERA DE DUDAS, BASADA EN UN NULO
APALANCAMIENTO FINANCIERO Y, POR TANTO, UNOS ALTSIMOS
FONDOS PROPIOS, TODO ELLOS RETRIBUYENDO
DE UNA
MANERA SATISFACTORIA AL ACCIONISTA DE LA SOCIEDAD A
TRAVS DE DIVIDENDOS.

II. Anlisis de la Previsin de resultados para los ejercicios econmicos 1985

1990

CUENTA DE RESULTADOS PREVISIONAL 1985 - 1990

Ventas netas
BAIT
Intereses
BAT
Impuestos
Beneficios netos

1985

1986

1987

1988

1989

1990

16.024
3.433
-1.675
1.758
-274

16.844
3.640
-1.538
2.102
-364

17.686
3.757
-1.369
2.388
-440

18.570
3.608
-908
2.700
-556

19.498
3.788
-800
2.988
-660

20.472
3.976
-800
3.176
-714

1.484

1.738

1.948

2.144

2.328

2.462

8 de noviembre de 2007

Lamentablemente, no podemos completemos nuestro anlisis de la

situacin real actual con el estudio rpido del cuadro de financiacin a
travs del Cash Flow (mtodo indirecto), ya que no disponemos de ms
balances que el del ejercicio econmico 1984.

Caso John M. Case Company

Direccin Financiera: finanzas estructurales
Evolucin de las ventas
ROS

9,3%

5,1%
10,3%

5,0%
11,0%

5,0%
11,5%

5,0%
11,9%

5,0%
12,0%

Sin entrar en ms detalles de cash flow, en los que nos centraremos en la

siguiente cuestin del caso, a priori parece una rentabilidad, a pesar de la
Pgina | 7 carga financiera que le empresa ya incurre como consecuencia de solicitar
prstamos para la adquisicin de la empresa por parte de los directivos y el
pago de los 4 millones en pagars, muy interesante, ya que iguala los
beneficios obtenidos en la etapa anterior (cuando no exista
apalancamiento) y las previsiones de incrementos de las ventas no parecen
desmesuradas o difciles de cumplir, mxime con la diversificacin que
pretenden los nuevos socios de John M. Case.
As pues, y en respuesta a la primera cuestin del caso, ENTENDEMOS QUE
S ES UNA BUENA OPORTUNIDAD DE COMPRA LA SOCIEDAD JOHN M. CASE.
2. Cmo podemos financiar los 20 millones de dlares del MBO?
Sugerencia: estudiar con detenimiento las previsiones del Anexo 7,
especialmente la nota de pie de pgina b).
En esta opcin de financiacin para la compra de la sociedad, la
composicin de la cartera de deuda es la siguiente (extrado del anexo n. 7
nota b):
1. Prstamo subordinado al 9% de inters por importe de 6.000.000 de
dlares
2. Prstamo a largo al 12% de inters por importe de 6.000.000 dlares
3. Pagar al John Case al 4% por importe nominal de 6.000.000 dlares
4. Desembolso de los nuevos socios. 500.000 dlares

Para analizar esta cuestin, debemos comparar las cantidades a pagar por
la obtencin de estos 18 millones de dlares (compresivas de inters y
amortizacin de prstamos) frente a la capacidad de obtener cash flow que
tendr la empresa. Si el Cash Flow disponible para amortizar la deuda es
mayor o igual a las cantidades a pagar, la operacin ser viable, en caso
contrario no lo ser. Esto no significa que la empresa no sea rentable en sus
operaciones de explotacin (hecho que ya hemos confirmado en el apartado
primero del caso), sino que la modalidad de adquisicin seleccionada
conlleva una carga de liquidez que es superior a la generacin de fondos de
la propia empresa. (Si este fuera el caso, con otra modalidad de financiacin
s podra ser viable la operacin).
1. Expliquemos que significa una operacin MBO. Llamamos MBO
(Management buy-out) a la adquisicin de una sociedad (o parte de

8 de noviembre de 2007

5. Resto a pagar de manera diferida: 1.500.000 dlares

Caso John M. Case Company

Direccin Financiera: finanzas estructurales
ella) por un grupo de trabajadores de la misma. En el caso que nos
afecta, se trata de la adquisicin de John M. Case por los 4 directivos
de la actual sociedad.

CUENTA DE RESULTADOS PREVISIONAL 1985 - 1990

1985

1986

1987

1988

1989

1990

16.02
4
3.433
1.675
1.758
-274

16.84
4
3.640
1.538
2.102
-364

17.68
6
3.757
1.369
2.388
-440

18.57
0
3.608

19.49
8
3.788

20.47
2
3.976

-908
2.700
-556

-800
2.988
-660

-800
3.176
-714

1.48
4

1.73
8

1.94
8

2.14
4

2.32
8

2.46
2

240

260

284

300

310

340

Fondos Generados por las Operaciones

1.724

1.998

2.232

2.444

2.638

2.802

Menos: aumento del FM

-156

-162

-170

-180

-190

-200

Menos: Inversiones en inmovilizado

-120

-134

-142

-150

-466

-600

Disponible para AMORTIZACIN de

deuda

1.44
8

1.70
2

1.92
0

2.11
4

1.98
2

2.00
2

Ventas netas
BAIT
Intereses
BAT
Impuestos
Beneficios netos
Suma de gastos sin desembolso

De aqu extraemos las cantidades mximas que la sociedad podra destinar

para amortizar las operaciones de prstamos mencionadas ms arriba.
Si estas cantidades fueran inferiores a las exigidas por la modalidad
seleccionada de financiacin, la operacin sera de inicio no viable (o bien
deberan renegociarse las condiciones de amortizacin de las mismas).
El cuadro no requiere mucha explicacin, ya que se trata de un anlisis
previsional del flujo de tesorera de la sociedad para los ejercicios
econmicos 1985 a 1990. Ntese que se suman aquellos gastos que no
conllevan desembolso de caja y se restan aquellos desembolsos que no
suponen gatos en la cuenta de resultados.
Veamos ahora cul es la exigibilidad de las operaciones financieras
seleccionadas para la compra en modalidad MBO de John M. Case Company.

Amortizacin planificada de deuda

Prstamo bancario
Prstamo Case
Prstamo subordinado

1985
1.44
8
1.448
0
0

1986
172
172
0
0

1987
1.92
0
1.920
0
0

1988
2.11
4
930
1.184
0

1989
4.76
6
0
4.766
0

1990
2.00
2
2.002
0
0

8 de noviembre de 2007

Pgina | 8

2. Analicemos el anexo 7 del caso, el cual nos ofrece las magnitudes

bsicas de la cuenta de resultados previsional (analizada en el primer
punto del caso) y el cash flow disponible para la devolucin de las
operaciones de prstamos:

Caso John M. Case Company

Direccin Financiera: finanzas estructurales
Deuda como % del capital total

89%

80%

70%

58%

47%

35%

Como se puede observar, la sociedad planifica el pago de los prstamos en

virtud del 100% de lo tesorera real disponible para la amortizacin de la
Pgina | 9 deuda. De esta manera, cumple con los compromisos de pago planificados
pero est al lmite en su cumplimiento.
Sera interesante ver otras modalidades de financiacin de la compra que
resultasen menos gravosas en trminos de oportunidad para la sociedad.
Una de ellas podra ser el capital riesgo.
3. Si John Case Company asumiera la deuda originada por la compra,
qu nivel (ratio) de endeudamiento y de cobertura de intereses
tendra?, cunto tardara en devolver los prstamos?, cmo
cambiara su balance?
En esta pregunta debemos analizar cul sera la situacin en la que se
encontrara la sociedad asumiendo los prstamos de la pregunta anterior y
componer un balance previsional para comprobar las diferencias ms
importantes con respecto al balance de la situacin anterior de 1984.
El nivel de endeudamiento lo analizamos a travs del ratio de
endeudamiento total que es una relacin entre el pasivo bancario exigible y
los recursos propios. De esta manera, el propio anexo n 7 nos ofrece el
resultado:
Deuda como % del capital total

1985
89%

1986
80%

1987
70%

1988
58%

1989
47%

1990
35%

Es mucho o poco?, bueno habra que analizar de nuevo cmo est el

sector, pero lo que si es indiscutible es que la empresa est en una situacin
mucho ms voltil e inestable ahora que en 1984 cuando no estaba
apalancada, si bien el ROE en estos momentos es mucho mayor, debido a
que el % de Recursos Propios ha descendido en trminos proporcionales por
efecto del apalancamiento.
En el supuesto anterior, en el que la cuanta total de prstamos no de
campaa asciende a 12 millones de dlares, ms 6 millones de un pagar a
5 aos, en los 6 ejercicios econmicos que van desde 1985 a 1990 podra
devolver hasta 11,1 millones de dlares, que se corresponde con el total del
cash flow disponible para amortizar deudas sujetos a las restrictivas
condiciones establecidas tanto por el antiguo dueo de la sociedad como
por el banco que presta a 6 aos 6 millones de dlares.

8 de noviembre de 2007

Qu significado tiene este ratio?, pues que del total del pasivo, el 89% en
1985 era pasivo exigible (deuda bancaria) frente al 11% que se
corresponda con recursos propios.

Caso John M. Case Company

Direccin Financiera: finanzas estructurales

Pgina | 10

Las diferencias ms significativas estara en el activo en la aparicin del

Fondo de Comercio como la diferencia entre el valor de la compra de la
empresa (20 millones de dlares) y el Valor Neto Contable (9.916).
Por parte del pasivo, los cambios ms importantes resaltaran en el pasivo
exigible que hay en estos momentos.

4. Cunto dinero le pediramos a la empresa de capital riesgo? Si nos

ofrecieran 6 millones de dlares, qu porcentaje del capital les
daramos?, sera suficiente un 49%?
Bueno parece que el anexo que nos ofrece el caso ya resuelve este
enigma de todas maneras, sin recurrir a este cuadro no acabo de saber
resolver la cuestin planteada, as que intentar estudiar la cuestin y
modificar el documento cuando tenga clara la solucin.

8 de noviembre de 2007

Todo ello hara que la sociedad estuviera muy apalancada y por tanto un
elevado riesgo operativo de la sociedad (variacin de las ventas o cambio
en tipos de inters, etc).

Caso John M. Case Company

Direccin Financiera: finanzas estructurales

Pgina | 11

dlares

% s/ Capital

Johnson
Haffenreffe
r

160.000

21%

140.000

18%

Wright

100.000

13%

Bennink

100.000

13%

500.000

66%

La combinacin de financiacin de la operacin sera:

Antiguos
directivos
Capital
Riesgo
Prstamo a 6
aos
Pagar a 5
aos
total

500.000
6.000.000
6.000.000
6.000.000
18.500.000

8 de noviembre de 2007

Lo que s parece claro es que cambiara de manera muy significativa el

balance de la sociedad. Tengamos en cuenta que la entrada de la
sociedad de capital riesgo implicara una reduccin importante del
pasivo exigible de la sociedad que se transformara en recursos propios,
ya que la sociedad de capital riesgo entra a formar parte del grupo de
socios de la nueva sociedad con un porcentaje de acciones entorno al
34%, mientras que el resto de socios mantendran un volumen de
acciones del 66% repartidos de manera proporcional en funcin del
importe aportado por cada uno:

Caso John M. Case Company

Direccin Financiera: finanzas estructurales
El resto hasta los 20 millones de dlares, se abonara de manera diferida
para mayor comodidad de los actuales dueos de la sociedad.

8 de noviembre de 2007

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