Folke Kafka Kiener Evaiuacion estratégica de proyectos de inversion PeFolke Kafka Evaluacién estratégica de proyectos de inversién UNIVERSIDAD DEL PACIFICOOENTRUM OATOLIOA POOIs BUP-CENDI Kafka Kiener, Folke Evaluacién estratégica de proyectos de inversion. ~ 2a. ed. ~ Lima : Universidad del Pacifico, 2004. (Biblioteca Universitaria ; 5) /EVALUACION DE PROYECTOS/PROYECTOS DE INVERSION/ 338.984.2 (CDU) © Universidad del Pacifico Avenida Salaverry 2020, Lima 11, Peri Pfimera edicién, setiembre 1992 Segunda edicién, diciembre 1993, febrero 1995, febrero 1996, julio 1997, agosto 1998, mayo 2001, julio 2002, octubre 2003, junio 2004 Miembro de la Asociacién Peruana de Editoriales Universitarias y de Escuelas Superiores (APESU), y de la Asociacién de Editoriales Universitarias de América Latina y el Caribe (EULAC). La publicacién de la Biblioteca Universitaria se realiza gracias al Proyecto de Mejoramiento Gerencial del Sector Privado, financiado por la ‘Agencia para el Desarrollo Internacional del Gobierno de los Estados Unidos de Norteamérica y administrado por la Asociacién Perti Texas. Disefio grafico: Carlos Tovar Samanez Cuidado de la edicion: José Luis Carrillo Mendoza Impreso en el Pert - Printed in Peru LS.B.N. 84-89293-64-3 Depésito Legal N° 1501052004-4854 Derechos reservados. Prohibida la reproduccién total o parcial de este libro por cualquier medio sin permiso de la Universidad del Paci!PRESENTAGION jis sscainas ueez nt savevinns eae sors 7 OBJETIVOS DE APRENDIZAJE ...........22002000005 23 PRIMERA PARTE I, LAEVALUACION DE PROYECTOS .............. 27 1. La evaluacién de proyectos. .. 27 2. Tipos de evaluacién. . 32 3. Etapas de la evaluaci6n. 36 4. Contenido tipico de un informe de inversi6n. . 37 5. Clasificacién de proyectos. . 41 A. Por tipo de inversién, 41 B. Por actividad econémi- ca, 41 C. Por tamafio, 41 D. Por flujo de caja, 43 E. Por interdependencia, 43 6. La evaluaci6n econémica y financiera en organizacio- nes financieras de inversiones. ......---.--+0++0+05 45 Contenido / 71 2. 3 4. 5. 6. 7 Til. 1. 2. Iv. . La inflaci6n y los flujos de caja reales y nominales. . La depreciacién: ;Econémica 0 contable? .. ’. Flujos de caja mensuales. ........+.2++0055 Lacreatividad: Ingrediente esencial enlaevaluaciénde inversiones. El dificil proceso decisorio en la evaluacién de inver- siones. . LOS FLUJOS DE CAJA Y LOS ESTADOS FINANCIEROS .... 2.00... ec eecet ence enone nn eeee . Laimportancia del flujo de caja. .....--- +++ sess ees . La inversién en terreno. .... . El cambio en el capital de traba; Otros estados financieros pueden ser titiles. LOS PROYECTOS DE INVERSION ..........-00+0+ La importancia de los criterios de inversi6: Los criterios de inversi6n. ....... A. El Valor Actual Neto (VAN), 66 B. La Tasa Interna de Retorno (TIR), 68 C. La relacién beneficio/costo (B/C),73 D. El periodo de recuperaci6n dela inversi6n (PR), 75 E. La Tasa Marginal Interna de Retorno (TMIR), 75 F. El Valor Presente Neto Incremental (VPND), 76 LAS GANANCIAS DEL INVERSIONISTA .......-- La ganancia total del inversionista. ......-.-+---++- 2. La ganancia por inversién o ganancia econémica y la ganancia por financiamiento neto. Casos relevantes. A. El caso 1,81 B. El caso 2, 81 C. El caso 3, 82 D. Otros casos, 82 8 / Contenido 45 46aa Pepe NOH SR Oe ENS El cdlculo de la ganancia total del inversionista. ee 2 A. La ganancia econémica, 83 B. La ganancia por finan- ciamiento, 84 El endeudamiento 6ptimo. . 85 El valor residual de un proyecto le 86 Unenfoque alternativo: El uso del costo ponderado del capital. . 87 . EVALUACION DE ALTERNATIVAS DE FINANCIACION ..... 00.2. 2:2e0eeeceen eres eeeees 93 Métodos y factores a considerar. 93 Casos de contradiccién entre el V. y 96 . Lasituacién actual al evaluar créditos. = OF Los factores indirectos: Ataduras, riesgo cambiario y negociacién y demoras. .....- 97 A. Las ataduras, 97 B. El riesgo cambiario, 98 C. rea negociaci6n y las demoras, 99 Una nota adicional: La refinanciacién de deudas. .... 99 El arrendamiento financiero como forma especial de financiamiento. ...... 2.2.66 c eee e eee ee ee eee ee ees 100 . ELRIESGO Y EL ANALISIS DE SENSIBILIDAD .... 104 La informacién y el riesgo. {Qué implica correr riesgos en inversiones? La diversificaci6n y la reduccién del riesgo. Métodos para considerar el riesgo. El andlisis de sensibilidad. 5 A. El andlisis de sensibilidad por variables, 111 B. El anlisis de sensibilidad por escenarios, 112 La simulacién estocdstica o simulacién Montecarlo. .. 113 Los Arboles decisorios. ........+++++++seereeeeeeee 114 Debe emplearse una tasa tinica de descuento cuando varia el riesgo en el tiempo? .....-.. +--+. eee eee eee ee 117 Contenido / 9VII. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL ... 119 1. Promedios aritméticos y geométricos. 120 2. El cdlculo del costo de oportunidad del capital. 122 3. Laconstrucci6n de una cartera de activos financieros. 124 4. Las alternativas de un inversionista. .....--.-+-++++ 124 5. La inversién en fondos mutuos en los mercados nacio- nales e internacionales. - 127 6. El costo del capital en situaciones de alta inflaci6n. 130 7. Errores comunes relacionados al costo del capital. . 130 8. La dificultad de medir el costo de oportunidad del capital. 9. Riesgo diversificable y riesgo no diversificable. 10. El costo ponderado del capital SEGUNDA PARTE VIII. LA ESTRATEGIA COMPETITIVA DEL PROYECTO... 1. Laimportancia de disefiar una estrategia del Proyecto, 139 2. Elescenario base y el escenario esperado. 141 3. Los componentes de una estrategia competitiva. .... 142 4. El disefio de la estrategia competitiva del proyecto... 144 5. Eldominio del proyecto y la definici6n dela industria. 145 6. Los agentes y fuerzas que participan en la estrategia COMPELItIVA. 6.6 ee esse cere ee eee rete ee ee en eee ee 147 7. Losinterrogantes basicos. +. 148 8. El proceso de disefio de la estrategia competitiva. ... 149 IX. LAS ESTRATEGIAS GENERICAS Y FUNCIONALES 20. c2ess sees ee eeen cece ce nee cree 155 1. Las estrategias genéricas: Costos, diferenciacién y seg- MENEACION. 2... eee eee eee erence neta reece eeees 155 10 / Contenidogy x Noe APY a ae Las estrategias de mercado. .....---++eeeee reer ee {Por qué puede fracasar un proyecto que introduce nuevos productos al mercado? ........60++ FE Las estrategias de producci6n y operaciones. Las estrategias de provisién de factores de producci6n. Las estrategias de recursos humanos. . Las estrategias financieras. . ESTRATEGIAS ESPECIFICAS EN NUEVOS PROYECTOS 2... ccceceeeerense cen esenseenenenes Las barreras a la entradaa las actividades y las barreras ala movilidad entre subactividades. ...........---+ Diferentes estrategias para diferentes objetivos y situa- ciones. os Proyectos “no convencionale: {Por qué fracasan los proyectos de inversi6n? . La construcci6n de escenarios y el fracaso de proyectos de inversion. ............--- 02s e eee sere ener eres Los factores a considerar para atenuar los fracasos. .. . EL ESTUDIO DEL MERCADO Y LA DEMANDA.... Métodos para estudiar el mercado y la demanda. El método estadistico. La investigacién del mercado. La interpretaciOn creativa del estudio del mercado. Tautologias titiles al estimarse la demanda. .....--.- XII. EL ENTORNO MACROECONOMICO ........55+++ sl 23 3. La importancia del entorno macroeconémico. La inestabilidad del entorno. ... Los factores a considerar en el entorno macroeco- NOMICO siesineweeareveev epee tesa tae NMS 156 159 161 167 171 172 174 174 177 178 180 182 184 187 187 188 191 193 194 197 197 198 Contenido / 115. Lossectores econ6micos. .... +. 262+ ---+ rete rete es 200 A. El sector real, 200 B. El sector externo, 201 C. El sector monetario, 202 D. El sector fiscal, 202 6. El tipo de cambio de paridad, el tipo de cambio de equilibrio y el tipo de cambio real 203 7. Ideas macroeconémicas basicas. . 205 8. La polftica monetaria y la politica fiscal, 206 9. Los ciclos econémicos y los cambios en la acti idad econémica. 2.2.2.6... cece ec ee eee e cece eee eens 207 TERCERA PARTE XII. EVALUACION DE PROYECTOS . INTERNACIONALES ......-.-+00e2e20e eee ee ee 211 1. Caracteristicas de los proyectos internacionales. . . .. . 211 2. Los factores que alientan los proyectos internacionales. 213 3. gCémo se evaltian los proyectos internacionales? .... 213 4, La ganancia total por invertir en proyectos internacio- nales. 216 5. Los riesgos de expropiacién y repatriacién de ca tales. .... 217 6. Notas finales. 218 XIV. EVALUACION DE PROYECTOS AGROINDUSTRIALES 220 1. Los proyectos agroindustriales. ......-.++.+++++5++ 220 2. Caracteristicas comunes de los productos agroindus- (riales! | joo 1. Serene i eee eek nine uss = 223 3. La estrategia competitiva de los proyectos agricolas. . 223 A. La estrategia de mercadeo en proyectos agroindus- triales, 224 B. La estrategia de produccién de proyectos 12 / Contenidoagroindustriales, 226 C. La estrategia de provision de factores de producci6n en proyectos agroindustriales, 229 4, Interrogantescomunes. .. XV. TEMAS ADICIONALES ....--+2--+-00-esee eee 234 1. Los efectos de la inflacién en la evaluacién de pro- YOCEOS. oe cece cere cece eect e cece rent eeseetterees 2. Los proyectos de inversién denominados en délares. 3. El “modelaje” de proyectos de inversion. ......... 4. Comparacién de situaciones con y sin el proyecto fren- te a comparaciones de situaciones anteriores y poste- riores al proyecto. 5. Laminimizacion de pérdidas. 6. El momento dptimo de liquidacién de la inversién. .. 243 7. Laevaluacié6n de proyectos de desinversi6n. 8. El momento dptimo de inversién. . 9. La interdependencia entre proyectos. XVI. EVALUACION SOCIAL DE PROYECTOS ........ 248 1, La evaluacién privada frente a la evaluacién social. .. 248 2. La evaluacién social va mds alld de la presentacién de indicadores sociales y econ6micos. ........+.+++++ ++ 249 3. La distinci6n entre bienes transables y no transables.. 251 4, El precio social de los bienes y servicios transables. .. 251 5. El precio social de los bienes y servicios no transables. 252 6. El precio social de un insumo no transable. . 253 7. El precio social de la mano de obra. 254 8. El precio social del capital. . 254 9. Costos y beneficios indirectos. 256 10. La equidad y la eficiencia. XVIL RESUMEN js visessn awe ee cowennctivene dessa 258 Contenido / 13CUARTA PARTE PROBLEMAS ......:..:.c0ecr canner nme ier ie meses 267 [6 .\~. © ee cen 306 PAUTA DE RESPUESTAS A LOS PROBLEMAS .. 380 PAUTA DE RESPUESTAS A LOS CASOS ....-------+ 413 BIBLIOGRAFIA .. ENDICE DE GRAFICOS «20.5002 esecneeeeee ene eeeens 442 {INDICE DEICASOS ..«. «ge usacedsounetuamusatiiionssieen 444 14 / Universidad del PacificoNuestra instituci6n cree firmemente que las organizaciones ten- dran éxito en la medida en que satisfagan necesidades existentes en una sociedad. Asi, en un estudio analizamos el comporta- miento de alumnos y profesores ante el mercado de textos universitarios, y observamos que la mayorfa de profesores reco- miendan textos extranjeros debido a la carencia de material bibliografico peruano referido a nuestra realidad. Ademds, ma- nifestaron requerir libros que se encuentren metodolégicamente bien organizados. Esta necesidad nos motivé a iniciar la elabo- raci6n y publicacién de veintiséis textos para educar a universi- tarios peruanos. Las ventajas competitivas de los mismos seran justamente aquellas requeridas por el mercado: estar referidos a nuestra realidad y presentarse de manera que faciliten el apren- dizaje. Las obras versaran sobre temas relacionados a la agroempre- sa, negocios internacionales, contabilidad y finanzas, mercado- tecnia, recursos humanos, andlisis econdmico para la empresa, sistemas para la toma de decisiones, entre otros. Biblioteca Universitaria / 15La realizacién de esta actividad ha sido posible gracias a la participacién de un equipo de profesionales y al Proyecto de Mejoramiento Gerencial del Sector Privado que se desarrolla con el apoyo de la Agencia para el Desarrollo Internacional del Gobierno de los Estados Unidos de Norteamérica (AID). Lima, febrero de 1992 Estuardo Marrou Loayza Coordinador del Proyecto de Mejoramiento Gerencial del Sector Privado Universidad del Pacifico 16 / Universidad del PacificojBienvenido al 4rea de la evaluaci6n de proyectos! Es un terreno fascinante, y resulta ttil conocer y emplear sus herramientas. El libro esté dirigido a cualquier profesional 0 estudiante, sin importar cuél sea su disciplina. Conocimientos previos de eco- noma no son requeridos para comprender las ideas esenciales de la evaluacién de inversiones, aunque es indudable que los lectores que hayan asistido a cursos 0 lefdo textos de microeco- nomia y macroeconomia estar4n en ventaja. El libro puede asi complementarse con mis obras anteriores, especialmente Teoria econdmica, Andlisis econdémico y Casos y ensayos en economia de la empresa. Quien pretenda que la lectura de este libro le permitiré tomar © recomendar decisiones perfectas no alcanzaré su objetivo. Conviene enfatizar que el estudio de la obra reduce la proba- bilidad de cometer costosos errores al disefiar e implementar proyectos de inversién o al desempefiarse como consultor de nuevas aventuras empresariales. No es este, pues, un libro cuya lectura garantice al consultor, empresario potencial o promotor Biblioteca Universitaria / 17de inversiones un éxito absoluto en los planes que desarrolle, o que Ie asegure que las decisiones que tome sean perfectas. jNo se han inventado maquinas automaticas para hacer dinero! Con excepci6n, tal vez, de las impresoras de billetes de los bancos centrales, no hay forma facil de hacer dinero eternamente. La evaluaci6n de inversiones permite identificar aquellos sectores de la actividad econémica en los que hay “rentas” y medirlas, pero no garantiza que se obtenga todo o una porcién de tales rentas. El libro esta dividido en cuatro grandes partes. La primera (capitulos 1 a 7) describe las herramientas basicas. Se explica la esencia de la evaluacién de proyectos, sus tipos y fuentes de ganancia. El lector podra entender cémo se elaboran los flujos de caja y los eventuales estados financieros proyectados. La -explicacién de los criterios de inversién y su empleo en un ejemplo hipotético permiten calcular, mas adelante, las distintas ganancias que un inversionista obtiene al invertir. El andlisis del riesgo y la determinacién del costo del capital cierran esta pri- mera parte. La segunda (capitulos 8 a 12) cubre el “planeamiento estratégico” de proyectos de inversién. Se describe la forma cémo se elaboran estrategias competitivas, cudles de ellas son funcionales y genéricas, cudles son especificas a ciertos proyec- tos, la forma en que se elabora el estudio de mercado para, finalmente, analizar el entorno macroeconémico. La tercera par- te (capitulos 13 a 17) completa el marco conceptual o la “caja de herramientas’. Se estudian la determinacién del costo del capi- tal, las particularidades propias de Proyectos agroindustriales e internacionales, ademds de temas breves como los efectos de la inflaci6n en la evaluaci6n de proyectos, la separacién de éstos en sus diferentes componentes, entre otros. La cuarta seccién pretende medir cuanto se ha asimilado de las tres primeras, para lo cual presenta un conjunto de ejemplos, problemas y casos. Hemos optado por que éstos sean “ficticios”, pese a que muchos de ellos se relacionan a experiencias reales. Uno de los retos al 18 / Presentaciénescribir el presente texto fuc el de preservar la confidencialidad de los proyectos que fueron evaluados, estudiados 0 comenta- dos a lo largo de los afios. Este libro es diferente a cualquier otro disponible en el mer- cado nacional o extranjero, por varias razones. Enunciémoslas. 1. Enfatiza la solucién de problemas. Se parte de la idea de que s6lo mediante la resolucién de problemas se aprende cabal- mente a evaluar proyectos. Por ello, se han incluido mas de 250 problemas y mas de 20 casos, los que son resueltos al final del texto. Los problemas buscan ejercitar el razonamiento y el em- pleo de las herramientas metodolégicas y no la simpley frecuen- temente estéril repeticion de conceptos. La mayoria de ellos siguenel modelo “VFU” (“verdadero, falsoo incierto”) empleado en mis otros libros. Esta metodologia para resolver problemas facilita el aprendizaje, pues con ella el lector debe cuestionarse constantemente los conceptos aprendidos y la propiedad en su aplicaci6n. Es por ello que las herramientas bdsicas son presen- tadas en la primera parte del libro. 2. Muestra que evaluar proyectos va mas alla del simple calculo de rentabilidad o de proyeccién de flujos de caja. El libro integra ensefianzas de una variedad de reas, puesto que la tarea del evaluador de inversiones exige conocimientos multidiscipli- narios. Naturalmente, trata también los temas “tipicos”, como la proyecci6én de los flujos de caja relevantes y el empleo de crite- rios para decidir llevar adelante o no la inversién propuesta. Sin embargo, el libro supera largamente el tratamiento de tales temas “tipicos” para abordar otros muy diversos, ya que las oportunidades de realizar negocios son variables y se requiere dominar conceptos y herramientas de economia, administra- cién, ingenierfa, planeamiento estratégico, entre otras discipli- nas. 3. Presenta los conceptos mas importantes sin recurrir al uso excesivo de terminologia técnica ni a andlisis sofisticados. Las Presentaci6n / 19ideas fundamentales se describen con relativa sencillez y se omite el empleo confuso e innecesario de “jerga técnica”. 4. Ahorra tiempo. El lector puede aplicar los conocimientos que va aprendiendo de manera inmediata. El libro evita temas que resultan demasiado abstractos y se concentra en los aspectos de la evaluacién que el evaluador enfrenta a diario. 5. Sesustenta en la experiencia del autor y en una extensa base bibliogréfica. El libro ha sido disefiado y escrito a lo largo de varios afios, y su contenido no es el reflejo de ejercicios teéricos 0 abstractos. 6. Asume que el trabajo de la evaluacién de proyectos es una labor creativa. La imaginacién del evaluador es el mejor sustento para el empleo de las herramientas que se describen. Al analizar la estrategia competitiva del proyecto, el evaluador se debe contagiar del espfritu empresarial de sus promotores. Si el eva- luador es el empresario que piensa ejecutar su idea, el resultado puede ser aun mejor, ya que el andlisis objetivo que se recomien- daalolargo del texto le permite conciliar su ideal con la realidad. 7. Se basa en un método probado en una serie de seminarios gerenciales que he ofrecido a lo largo de ms de doce afios en diversas organizaciones, en especial en la Escuela de Postgrado dela Universidad del Pacifico. Son muchos los que han obtenido elevados beneficios por invertir en capital humano al asistir a tales seminarios. Este libro retine parte de las ideas presentadas en ellos. La obra, si bien forma una unidad, debe ser vista mas como un complemento de los seminarios, ya que no hay nada que pueda sustituir la riqueza de la discusién y el intercambio de ideas en aulas. Todo lo contrario: la lectura de este texto eva a que los asistentes potenciales a mis seminarios puedan obtener aun mayores beneficios al levarlos. 8. Se concentra en la realidad de pafses en desarrollo que, ademiés de contar con “pequefias economfas abiertas”, enfrentan una serie de “distorsiones” asi como mercados de capitales relativamente pequefios y no competitivos. 20 / Presentacién9. Emplea el concepto amplio de “proyecto deinversi6n” para incluir en él tanto la evaluacién de empresas nuevas como la de toda aquella decisién que implica costos y beneficios. Finalmente, deseo que el lector obtenga una alta satisfacci6n y rentabilidad -pecuniaria 0 no- del “proyecto” de asimilar las ensefianzas de este libro y de invertir en su capital humano. Todo comentario es bienvenido con el objeto de mejorar futuras ediciones. Folke Kafka Presentacién / 21de aprendiza 1. Mostrar que evaluar proyectos va mas alld del simple cAlculo de rentabilidad o de proyecci6n de flujos de caja e implica tomar un conjunto de decisiones de caracter estratégico. 2. Presentar los conceptos mas importantes respecto a la evaluacién de proyectos sin recurrir al uso excesivo de terminologia técnica ni a andlisis sofisticados. 3. Ahorrar tiempo. El lector puede aplicar los conocimien- tos que va aprendiendo de manera inmediata. 4. Enfatizar la solucién de problemas, a partir de la idea de que slo mediante la resolucién de problemas se aprende cabalmente a evaluar proyectos. Objetivos de aprendizaje / 23PRIMERA PARTEI. La evaluaci6n de proyectos 1. La evaluacién de proyectos. 2. Tipos de evaluacién. 3. Etapas de la evaluacién. 4. Contenido tipico de un informe de inversion. 5. Clasi- ficacién de proyectos. 6. La evaluacién econémica y financiera en organizaciones financieras de inversiones. 7. La creatividad: Ingre- diente esencial en la evaluacién de inversiones. 8. El dificil proceso decisorio en la evaluacién de inversiones. 1, LA EVALUACION DE PROYECTOS Evaluar un proyecto implica identificar y cuantificar creativa- mente costos y beneficios de una idea o alternativa con el objeto de crear valor. Es posible que, luego de ser evaluada, una idea sea puesta en practica o sea simplemente desechada; pero inde- pendientemente del resultado, la evaluacién ha hecho posible conocer lo que implica Ievarla a cabo, estar al tanto de sus riesgos, entender las opciones abiertas, medir la rentabilidad e identificar la vulnerabilidad del proyecto. En este contexto, evaluar proyectos supone procesar informaci6n existente a un determinado costo para llegar a identificar las “rentas econémi- cas’, es decir, los beneficios extraordinarios que pueden obtener- se en una determinada actividad en exceso de aquellas ob- tenibles en otras actividades. Se suele creer que cuando se habla de evaluar un proyecto se trata de analizar la conveniencia de formar una nueva empresa. Sin embargo, el concepto de proyecto es mucho mas amplio: Biblioteca Universitaria / 27incluye desde la conveniencia de adquirir una maquina hasta la creacién de una empresa. De esta manera, diversos proyectos pueden ser colocados en un continuo en funcién del papel operativo o estratégico que cumplen en la empresa. Reemplazar una m4quina serd més operativo que invertir dinero en diversi- ficar las actividades actuales de la empresa. Los proyectos estra- tégicos seran relativamente mis relevantes. Sin embargo, debe advertirse que la falla de ciertos proyectos operativos 0 la difi- cultad de encadenar adecuadamente los eventuales subcompo- nentes operativos de proyectos estratégicos pueden tener tam- bién importantes consecuencias estratégicas, lo que hace menos precisa la distincién entre proyectos operativos y estratégicos. La evaluacién de proyectos no tiene “teorfa propia”; se hace, mis bien, combinando conceptos de varias disciplinas: econo- ‘mfa, finanzas, planeamiento estratégico e ingenieria. Finanzas y planeamiento estratégico tienen también una fuerte base econé- mica. La ingenieria es, al mismo tiempo, una disciplina que ofrece soporte técnico a la evaluaci6n de inversiones. Con el fin de evitar complicaciones, no se la ha incluido independiente- mente en el grafico 1. Grafico 1: La evaluacién de proyectos Economia e ingeniaria 28 / La evaluacién de proyectosEn general, uninversionista que evaltia la conveniencia de un negocio est4 interesado en las “rentas econémicas” que éste le habra de reportar. La opcién que se le presenta es poner el monto de la hipotética inversi6n en la mejor alternativa especulativa de igual riesgo que el negocio propuesto, independientemente de quién contribuird con los fondos necesarios para hacerlo reali- dad. Por lo tanto, la decisién que se deriva de la inversi6n en si s6lo compara la rentabilidad del negocio con lo que se obtendria en la alternativa especulativa de igual riesgo. Sin embargo, también es importante el origen de los fondos requeridos para el proyecto. El inversionista, adicionalmente, puede ganar por la decisi6n de financiamiento del proyecto. En lo esencial, exis- ten dos tipos de financiacién en el mercado financiero. Una es libre en lo que respecta a su uso y, tal como se vera mas adelante, sera adecuadamente llamada “crédito comercial”. Otra tiene uso especffico, es decir, el inversionista sélo recibe el dinero si lo usa para los fines del proyecto. A este tipo de financiamiento se le lamaré “crédito concesional”. La comparaci6n de las alternati- vas de financiacion “comercial” y “concesional” permitiré iden- tificar una ganancia por emplear fondos ajenos. En conse- cuencia, las fuentes basicas de ganancia dependen, por un lado, dela bondad dela inversién en sf y, porel otro lado, de cualquier ventaja resultante de la financiacién de la inversi6n. Esta impor- tante idea correspondiente al area de la evaluacién de inversio- nes, sera analizada en detalle mas adelante y forma la base para las “rentas econ6micas totales” que pueden derivarse de invertir en negocios. éPor qué conviene evaluar proyectos? La respuesta a este interrogante es sencilla: jla evaluacién lleva a mas beneficios que costos! Es sorprendente el mimero de inversionistas que creen que sdlo basta tener “suerte” o “buen olfato para los negocios”. Este sesgo tal vez se explique por el ntimero de inversionistas 0 promotores de inversiones que conffan en sus supuestos talen- tos empresariales natos. Mas atin: tales “empresarios natos” La evaluacion de proyectos / 29pueden desconfiar de estudios detallados de las ideas que ellos mismos proponen porque creen o temen que: a. La idea puede divulgarse demasiado (lo que, de paso, explica en ciertos casos que algunos promotores 0 inversionistas no soliciten créditos a instituciones financieras por el temor a que en tales instituciones les “arrebaten la idea”). b. El andlisis “cruco” de la realidad del proyecto afecte su motivacién, y ellos no desean desanimarse. c. El estudio requiere tiempo y cuesta dinero. d. El estudio puede ser excesivamente te6rico y arbitrario. e. Sélo es titi] el plan definitivo del proyecto y es virtualmente imposible cumplirlo y, en ciertos casos, hasta anticiparlo. f. Es imposible considerar todos los cambios que pueden darse, asf como prever con exactitud el futuro. g. Evaluar formalmente un proyecto implica entrar excesiva- mente en detalles y, por lo tanto, ignorar el panorama global que presenta el proyecto y distraer Ia atenci6n en torno de la rele vancia estratégica de llevarlo a cabo. h. Que la clave para el éxito en los negocios es “sustentarse en la intuicin, no pensarlo mucho y actuar”. Sin embargo, las creencias y temores anteriores son general- mente infundados. E] estudio formal de un proyecto es mas bien un ejercicio valioso que compensa ampliamente el costo de~ Tlevarlo a cabo porque permite: a. Introducir rigor y objetividad en las apreciaciones de su- puesta rentabilidad, mas atin cuando el inversionista puede creer que tiene “buen olfato” pero puede estar mas bien “obse- sionado” con un proyecto. b. Conocer la direccién de las ganancias. c. Estimar la magnitud de las ganancias. d. Definir la escala éptima de inversion. e. Determinar la mejor fuente de financiamiento. f. Identificar las fortalezas y debilidades del proyecto. 30 / La evaluacién de proyectosg- Disefiar una estrategia que aproveche las oportunidades y reduzca las amenazas que enfrenta el proyecto. h. Promocionar el proyecto entre otros inversionistas. i. Obtener créditos de instituciones cuya finalidad es justa- mente proporcionarlos. j-Formar eventualmente un “equipo” y estructurar la divisi6n del trabajo entre los que habran de dirigir el proyecto. k. Sentar las bases para el control de la marcha del proyecto. 1. Incrementar el grado de creatividad para que el proyecto genere “rentas”. m. Hacer vdlidas comparaciones con otras alternativas de inversi6n. n. Abstraerse de las complicaciones del “mundo real” y con- centrar la atenci6n en las variables mas importantes. o. Crear mayor consenso y evitar conflictos entre los inversio- nistas, al definirse indicadores relativamente mas s6lidos y ob- jetivos. p- Evitar ambigtiedades con respecto a los objetivos propues- tos y la meta global del proyecto. q- Solucionar y controlar al menos parte de la incertidumbre que rodea al proyecto. Las razones expuestas llevan a un Gtil proceso de planea- miento de un proyecto, inclusive en el caso extremo en el cual un entorno turbulento y cambiante imposibilita disefiarlo con relativa precision. Aun en tales circunstancias, la utilidad de la evaluacién de un proyecto se fundamentaré en el mismo ejerci- cio de planeamiento y en el aprendizaje que resulte, mas que en el plan en sf. En ciertas situaciones, la evaluacién de proyectos permitird “inventar el futuro” mds que pronosticarlo. En este contexto, el estudio hard posible identificar parte de los factores que explican la incertidumbre del proyecto, asi como, eventual- mente, controlar aquellas variables que sin anlisis o plan pare- cen totalmente inciertas 0 permanecen ocultas. La evaluacién de proyectos / 31De otro lado, y especialmente cuando se estudian proyectos de inversi6n de cierta envergadura, es dificil que un evaluador logre realizar un buen trabajo si no integra un equipo de exper- tos. La seleccién de los miembros del equipo es una tarea tan importante como el proyecto mismo. El director del proyecto debe actuar como lider y motivador del grupo que se conforma. La seleccién de los miembros del equipo ha de ser cuidadosa para conservar el equilibrio de pareceres y evaluar el proyecto de la manera mis objetiva posible. El director debe identificar las 4reas de experiencia que se requieren, diferenciar las tareas, dividir el trabajo e integrar habilmente el trabajo de cada miem- bro. 2, TIPOS DE EVALUACION Varios tipos de evaluacién son posibles. El grafico 2 muestra que la evaluaci6n de proyectos se divide, en primera instancia, en social y privada. La evaluacién social asume, basicamente, que el pais es de “propiedad” de un solo “duefio”, por lo que la evaluaci6n es efectuada de manera global. Por ejemplo, un proyecto industrial produce un bien pero contamina el ambien- te. Tal contaminacién ambiental afecta la operaci6n de una empresa establecida, aumentando sus costos. En la evaluaci6n social, el duefio del proyecto industrial es a su vez “duefio” dela empresa afectada. Seré de su interés evaluar el costo y el bene- ficio de la contaminacién ambiental. Asi, deber4 considerar que si bien evitarla crea un beneficio o un ahorro en costos (por decir, no habré que realizar inversiones en instalar una chimenea mas alta), también se genera un costo a la empresa establecida. De esta manera la evaluaci6n social “socializa’ los costos, asi como los beneficios. Dos son, en lo fundamental, las diferencias entre una evalua- cién social y una privada. Primeramente, en la evaluaci6n social no se consideran las transferencias (en la analogia del tinico 32 / La evaluacidn de proyectos“duefio” lo anterior implicaria pasar dinero del bolsillo derecho al izquierdo, con lo que, obviamente, la persona no se ha vuelto mis rica). Las transferencias son, por ejemplo, impuestos, sub- sidios, aranceles, etcétera. El dinero recaudado por impuestos lo recibe otro. La segunda diferencia es que en la evaluacién social se desea corregir una serie de efectos debidos a “distorsiones” presentes en los mercados. De esta manera, se trabaja con “pre- cios sociales” (también llamados “de cuenta”, “indirectos”, “som- bra” o “implicitos"). Los precios sociales pueden corregir los precios “de mercado” de insumos, divisas (moneda extranjera), mano de obra, capital y el mismo bien final que el proyecto habra de producir. De esta manera, se habla del “precio social de la mano de obra” (abreviado comtinmente como PSL), del “precio social del insumo’” (PSI), del “precio social de la divisa” (PSD), del “precio social del capital” (PSK, pero Namado mis frecuen- temente “tasa social de descuento”, TSD, 0 “costo de oportuni- dad social del capital", COSK). Grafico 2: Tipos de evaluacién de proyectos [— Social Evaluacién —| —— _— Econémica '— Privada— _— Desde el “punto de vista del duefio” o del inversionista ‘_ Financiera —| Desde el “punto de vista del banco” o del financista La evaluaci6n privada se subdivide, a su vez, en econédmica y financiera. En el caso de la evaluaci6n econémica se analiza un proyecto independientemente de la fuente de los fondos 0, lo que es lo mismo, con independencia de la “estructura de finan- ciamiento”. En la evaluacién privada econémica el objetivo es La evaluacién de proyectos / 33analizar si el proyecto implica un negocio por si mismo, es decir, si genera rentabilidad por sus propias operaciones. La cuesti6n de quién financiard el proyecto pasa a otro plano, y en tal evaluacién no se plantea de dénde saldran los fondos para levarlo a la préctica. Conviene mencionar, en este contexto, que cuando Ilegue el momento de discutir su financiamiento habra necesidad de considerar las fuentes posibles de financiacién. El proyecto podrd financiarse con dinero propio o ajeno. Por ejem- plo, un banco puede ofrecer recursos externos a través de un crédito. Otra manera de obtener recursos externos para su uso en proyectos es a través de la oferta ptiblica de bonos 0 acciones. Esta modalidad no es comin en paises latinoamericanos. Las acciones que se ofrecen pueden ser preferenciales, con lo que a estos accionistas se les garantiza cierto rendimiento y se les da * prioridad sobre otros si la empresa quebrara. Una cuarta forma de financiamiento es mediante el uso de fondos de depreciacién. Estos fondos son reservados contablemente cada cierto tiempo para reponer maquinaria y equipo que se desgasta por un factor uso, un factor de obsolescencia tecnolégica y un factor tiempo. Si bien estos fondos son de reserva, es decir, habran de ser empleados para adquirir y renovar activos en algén momento predeterminado, en un momento pueden ser usados siempre y cuando se tome conciencia de ello y se reponga esta reserva. Finalmente, una quinta manera de obtener fondos es a través de las utilidades retenidas, aunque éstas tienen caracterfsticas simi- lares al aporte propio. Por otro lado, una opcién alternativa de financiamiento es la liquidacién de activos. Por ejemplo, en este caso la empresa vende una maquina para tener fondos suficien- tes para ampliar su depésito de materia prima. En el caso de la evaluacién privada financiera se considera explicitamente la fuente de los fondos. Asi, se toma en cuenta cualquier ganancia adicional que podria originarse por la “es- tructura de financiamiento”. Esta ganancia es de dos tipos. Por un lado, se gana por el acceso al dinero y, por el otro, se gana 34 / La evaluacién de proyectospor el escudo tributario producto del pago de los intereses de la deuda, ya que los intereses son deducibles de impuestos. Por supuesto, en ciertos casos el proyecto por sf solo representa un mal negocio, y sdlo se logra obtener rentabilidad debido a la oferta de financiamiento y al escudo tributario. La evaluacién privada financiera puede ser vista de dos formas, dependiendo del interés del inversionista y del presta- tario. El “punto de vista del inversionista” es llamado también “punto de vista del duefio”, mientras que el “punto de vista del prestatario” es llamado también “punto de vista del banco” o “punto de vista del financista’. No se trata de evaluaciones distintas, puesto que la evaluacién es en sf una sola. Lo que ocurre es que el inversionista esté interesado en la rentabilidad sobre el dinero que él aporta, mas no asi sobre el total requerido de inversi6n. El banco, en cambio, esta interesado en la capaci- dad de pago del inversionista 0 promotor, es decir, si el cliente puede hacer frente al servicio de la deuda (igual a los intereses y la amortizacién del principal adeudado). Mas adelante se entenderd que el inversionista estard interesado en el “Flujo de Caja Financiero” (FCF), mientras que el banco lo estara en la capacidad del “Flujo de Caja Econémico” (FCE) de cubrir el servicio de la deuda. Por ejemplo, si el FCF es menor al servicio de la deuda (SD), entonces el banco se preguntard c6mo podra el inversionista pagar los intereses y el principal. Un comentario aparte es necesario para evitar confusiones. Se ha dicho que slo existe una evaluaci6n privada. Sin embar- go, es posible que el inversionista que esté pensando solicitar un crédito concesional a una entidad financiera “adorne” el proyec- to para asf hacerlo mis atractivo. Sigue habiendo slo una evaluaci6n correcta. El punto es que en este caso el inversionista “maquilla” el estudio para asf lograr “vender” mejor sus ideas al financista. La evaluacién de proyectos / 353. ETAPAS DE LA EVALUACION Un proyecto no pasa directamente de la idea a su implementa- cién. De esta manera, pueden presentarse seis etapas en la evaluaci6n. El grafico 3 presenta esquematicamente las seis fases. Grafico 3: Etapas de la evaluacién de proyectos Primera etapa: Identificacién ‘Segunda etapa: Prefactibilidad Tercera etapa: Factibilidad Cuarta etapa: Preinversi6n Quinta etapa: Inversi6n ‘Sexta etapa: Seguimiento, control y evaluacién ex-post En la primera etapa (identificacién) se determinan, a grandes rasgos, los costos y beneficios del proyecto. No se considera el financiamiento. En la segunda (prefactibilidad) se precisa con mayor detalle la cuantificaci6n de los costos y beneficios. Sin embargo, la dife- rencia sustantiva es que se analizan distintas opciones 0 alterna- 36 / La evaluacién de proyectostivas referentes al tamafio del proyecto (cudnto invertir, cudnto producir), ingenierfa (cémo producir) y localizaci6n (d6nde producir, dénde distribuir). La tercera etapa es la de factibilidad. En ella se cuenta ya con estudios de mercado y estrategia competitiva que indican la mejor opcién entre todas en lo que respecta a ingenieria, tamafio y localizacién. Con la informaci6n adicional del estudio de mercado se logra también mayor detalle en los estimados de ingresos y costos. En la cuarta etapa (preinversién) se evaltian diferentes opcio- nes de financiamiento con el objeto de llegar a la estructura Optima de financiamiento del proyecto previamente evaluado. Esto implica un andlisis de c6mo aumentar la rentabilidad del negocio en sf mediante el financiamiento ajeno. El objetivo es llegar a una estructura de financiamiento adecuada. La quinta etapa es la inversién. En ella se lleva a la practica el proyecto, de acuerdo con el plan de implementacién y el crono- grama de desembolsos. La etapa termina con la “puesta en marcha” del negocio. En la sexta y tiltima etapa -seguimiento, control y evaluacién final-se controla la marcha del plan trazado y se trata de corregir las variaciones 0 todo error que podria surgir. En algunos casos extremos de mal planeamiento, se puede incluso proponer el abandono del proyecto, aun cuando ya se ha desembolsado fondos y todavia quedan inversiones pendientes. Se pretende, con ello, minimizar pérdidas. 4. CONTENIDO TIPICO DE UN INFORME DEINVERSION Si bien la presentaci6n de la evaluacién de un proyecto difiere en funci6n de varios factores (actividad, magnitud del gasto en el que se va a incurrir, etcétera), existe un patron tipico, que es el que mostramos en el grafico 4. La evaluacién de proyectos / 37Gr&fico 4: Contenido de la evaluacién del proyecto (1) Resumen ejecutivo {Qué producir? {Cuanto producir? {Como producir? Cudnto invertir? éDénde producir? éCual es la rentabilidad? Otros interrogantes ;—Ingresos¢——— (2) _ Estudio de mercado y costos Estimacién de la demanda Estrategia competitiva del proyecto Entorno macroeconémico |—Costos¢—__— (8) __Produccién, operacién y localizacin » (4) Flujos de caja del proyecto Flujo de Caja Econémico Financiacién Neta Flujo de Caja Financiero Estados financieros proyectados (8) Analisis de sensibilidad Por variables Por escenarios (pesimista, optimista) 8) Marco administrativo y organizacional (7) Marco legal Anexos (1) Resumen ejecutivo y recomendaciones En este primer capftulo se presenta brevemente informacién basica sobre la actividad del negocio, el monto de inversién en juego, la vida util del proyecto, su rentabilidad econémica y financiera, el periodo en el que se recuperard el dinero invertido. En él, ademas, serespondea otros interrogantes basicos. Asimis- mo, se presentan las recomendaciones del caso y los supuestos basicos que las sustentan. 38 / La evaluacién de proyectos(2) Estudio de mercado y estrategia competitiva El estudio de mercado y el disefio de la estrategia competitiva son componentes fundamentales de un proyecto de inversién. Se elabora una estimacién y proyeccién de la demanda del producto, se analiza la actividad en la que se integrara el pro- yecto, se disefia la estrategia competitiva del proyecto y se considera el efecto del entorno macroeconémico bajo diversos escenarios. El estudio de mercado considera un andlisis de oferta y demanda del sector en el que se invertird. Si se trata de una actividad industrial se efectuaré un anilisis de organizacién industrial. (3) Produccién, operacién y localizacién En este capitulo se analiza la oferta del proyecto en funcién de la demanda y oferta de mercado estudiadas en el capitulo pre- cedente. Se estudian el nivel de produccién a alcanzarse, los procesos productivos disponibles, la organizacién dela produc- cién, la localizaci6n de la planta y la producci6n disponible. Se analiza si conviene més una produccién en serie o una produc- ci6n por lotes, cual es el proceso productivo en detalle, qué maquinaria y equipos se requeriran, cémo se organizara la producci6n, cual seré el lay-out de la maquinaria y equipo, entre otros factores. (4) Flujos de caja del proyecto A partir del capitulo 2 se construyen los estimados de ingresos, y a partir del capitulo 3 se hace lo mismo para los costos. Estos ingresos y costos proyectados alimentan a su vez al Perfil u “Hoja de Trabajo”. Esto también seré tratado con mayor preci- sién més adelante. Adicionalmente al Perfil se pueden construir los Estados Financieros Proyectados como el Balance General, el La evaluacién de proyectos / 39Estado de Pérdidas y Ganancias y el Estado de Origen y Aplica- cién de Fondos. Esto ultimo puede complementarse con un estudio de indices financieros (solvencia, rentabilidad, gesti6n y liquidez) que es posible comparar con promedios industriales 0 con los de otras empresas existentes del mismo tamafio que el proyecto. Sin embargo, si se efecttia tal comparacién ha de ad vertirse del cuidado que ello implica, puesto que las empresas en operaci6n no necesariamente presentan su informaci6n fi- nanciera a valor de mercado, mientras que un proyecto intrin- secamente presenta informacién de mercado y no estrictamente contable. (5) Andlisis de rentabilidad ‘En este capitulo se hace uso de los criterios de inversién para concluir si se debe arriesgar dinero o no. El andlisis de rentabi- lidad se complementa con uno de sensibilidad, en el que se detectan las vulnerabilidades del proyecto ante determinadas variables. Por ejemplo, cierto proyecto puede ser particularmen- te vulnerable al precio del combustible o al de la mano de obra. Mas adelante se vera este punto con mayor detalle. (6) Marco administrativo y organizacional Se presenta en este capftulo la organizaci6n interna de la empre- sa, el tipo de personal con el que se contar, la divisién del trabajo, los servicios que serén subcontratados, la integracion y comunicaci6n entre el personal, etcétera. Este capitulo puede complementar al de produccién, operaciones y localizaci6n. (7) Marco legal En este capitulo, que es opcional, se presenta una revisién de la legislaci6n que afecta la operacién de la empresa. 40 / Laevaluacién de proyectosAnexos En los anexos va todo el “trabajo sucio” que se ha hecho. Se presentan en tales anexos los cuadros estadisticos que no son trascendentales 0 el material que sirve de apoyo para el trabajo efectuado. 5. CLASIFICACION DE PROYECTOS Los proyectos pueden clasificarse en funcién de su tamaiio, 4rea de actividad, tipo de inversi6n, flujo de caja e interdependencia, tal como se ilustra en el grafico 5. A.Por tipo de inversién Un proyecto, como ya fue dicho, no sélo es el establecimiento de empresas nuevas. Un “proyecto” es también toda idea que im- plica costos y beneficios. De esta manera, proyectos son la expansi6n de la planta existente en la empresa, inversi6n en publicidad, cambio en el disefio 0 atributo del producto, lanza- miento de un nuevo producto, la evaluacién de alternativas de reemplazo de activos, etcétera. B. Por actividad econémica Los proyectos pueden ser industriales, agricolas, mineros, pes- queros, agroindustriales, etcétera. C. Por tamafio Con respecto a su tamafio, los proyectos pueden clasificarse en pequefios, medianos o grandes en funcién del monto de dinero que esté en juego. Proyectos pequefios para ciertas actividades industriales pueden llegar al equivalente de un mill6n de déla- La evaluacién de proyectos / 41Tes, mientras que proyectos de mediana envergadura pueden ubicarse entre un mill6n y diez millones de délares. Proyectos grandes superarfan los 10 millones de délares. Estas cifras son puramente referenciales, puesto que todo depende también de la elecci6n de la tecnologfa (por ejemplo, mas mAquinas, menos. trabajadores), y si parte de los activos son alquilados o compra- dos. A manera de ilustraci6n, una panaderia tipica con local alquilado pero con maquinaria con tecnologia “de punta” puede requerir una inversién de 150,000 délares. Proyectos artesanales (una empresa de confecciones, por ejemplo) pueden requerir s6lo una inversi6n de 10,000 délares y dar empleo a unas veinte personas. Es dificil, por ende, hacer una clasificacién precisa. Lo anterior, entonces, debe tomarse s6lo como un indicador. Grafico 5: Clasificacién de proyectos ;— Empresas nuevas |— Expansién de planta — Adquisicién de activos |— Altemativas de reemplazo }-— Tecnologia Mercado Publicidad |-— Nuevos productos }—— Cambio en atributo '— Canales de distribucién r— Industria _ | — Agricultura Por actividad econémica ———_____| __ Minera t-— Pesca j-— Construccién — Servicios Artesanales Pequefios Medianos Grandes Por tipo da inversién Por tamafio 42 / La evaluacién de proyectos-— Convencional Por flujo de caja | No convencional ;— Independientes por costos |— Independientes por beneficios |— Sustitutos perfectos (AMES) |— Sustitutos por costos |— Sustitutos por beneficios |— Complementarios por costos Complementarios por beneficios Por interdependencia D. Por flujo de caja Los proyectos pueden clasificarse también por el flujo de caja que generan. De esta manera, los proyectos ‘convencionales” son aquellos que se caracterizan por uno o varios desembolsos seguidos por retornos netos positivos. Dicho de otra manera, en el flujo de caja se presentan uno o varios signos negativos iniciales seguidos por varios signos positivos. Los “no conven- cionales” son llamados asf porque es posible que un proyecto implique un retorno inicial seguido luego por la inversion, o que hayan varios cambios de signo en el flujo de caja. Como se vera mas adelante, los proyectos “no convencionales” pueden crear problemas de interpretacion en lo que concierne a ciertos crite- rios de inversién. E. Por interdependencia Finalmente, los proyectos pueden clasificarse segiin su interde- pendencia. Para entender la idea, supéngase que se tienen dos proyectos: A y B. Si uno no afecta al otro por el lado de los costos ni por el de Ios beneficios, entonces serfan totalmente inde- pendientes, lo que significa que el costo y beneficio de llevar a cabo ambos simulténeamente es el mismo que la suma de los costos y beneficios de ambos ejecutados independientemente. Si los proyectos son dependientes puede darse en primer lugar el La evaluacién de proyectos / 43caso de la sustitucin perfecta, es decir, de alternativas mutua- mente excluyentes (lo que se suele abreviar como AMES). En tal caso s6lo puede seleccionarse uno de los proyectos. Si, como se est4 suponiendo, se tienen sélo A y B, entonces la seleccién ser4 Ao B, mas no los dos a la vez. Cuando los proyectos no son sustitutos perfectos se da una situaci6n distinta. Los costos de A y B ejecutados simulténeamente son mayores que la suma de los costos de cada uno por separado. En este caso los proyectos se “estorban” mutuamente. Por el lado de los beneficios puede ocurrir algo similar: la suma de los beneficios de los dos proyec- tos ejecutados simultaneamente es menor a la suma por separa- do de los beneficios de cada proyecto. Si los proyectos son complementarios entonces “se ayudan’, por lo que, por el lado de los costos, los dos proyectos ejecutados simulténeamente " resultan ser mds baratos que si ambos son Ievados a la practica por separado. Aqui puede pensarse en el ejemplo tipico de una represa que habra de utilizarse para irrigar tierras y otra represa que ser titil para generar electricidad. En vez de hacer cada Proyecto por separado, puede resultar conveniente, con los estudios y ajustes del caso,implementar ambos simulténeamen- te. Finalmente, es posible que los proyectos sean complementa- rios por el lado de los beneficios. En tal caso, la suma de los beneficios de los proyectos ejecutados por separado es menor al beneficio conjunto. Ha de tenerse cuidado con proyectos que se realizan conjuntamente de manera deliberada porque se piensa que necesariamente se “ayudan’ entre sf. Por ejemplo, {no es l6gico fabricar aceite a partir de la pepita de algod6n si se piensa establecer una desmotadora? No necesariamente. En todo caso, han de evaluarse tales componentes (aceite-desmotado de algo- dén) por separado. Podemos ser buenos desmotando algod6n, pero malos fabricando aceite. 44 / La evaluacién de proyectos6. LA EVALUACION ECONOMICA Y FINANCIERA EN ORGANIZACIONES FINANCIERAS DE INVERSIONES La terminologia que se emplea en el 4rea de la evaluacién de proyectos no es tnica. Es importante mencionar que algunas organizaciones de financiamiento de inversiones interpretan de manera diferente los conceptos de evaluacién econémica y fi- nanciera. Por ejemplo, para el Banco Mundial la evaluacién financiera corresponde a la evaluaci6n que hace un inversionista desde su punto de vista y a precios de mercado, los cuales pueden estar distorsionados por aranceles, subsidios, controles de precio, etcétera. La evaluaci6n econémica, en cambio, es una evaluacién que considera el punto de vista del pais en su conjunto tomando en cuenta los precios “sombra” y dejandose de lado lo que implica transferencias entre grupos dentro de la sociedad. En este capitulo la evaluaci6n privada ha distinguido lo intrinseco al proyecto (la evaluaci6n privada econémica) y lo determinado por su financiamiento (la evaluaci6n privada fi- nanciera). En este contexto debe tenerse cuidado con la diferen- cia semantica. Algunas organizaciones, como el Banco Mundial, utilizan el término “evaluaci6n financiera’” en el sentido de “eva- luacién privada econémica’ 0, eventualmente, de ‘evaluacién Privada financiera” empleado en este texto, mientras que “eva- luaci6n econdmica” para tales organizaciones corresponderfa a lo que aqui se ha llamado “evaluaci6én econémica social”. 7. LA CREATIVIDAD: INGREDIENTE ESENCIAL EN LA EVALUACION DE INVERSIONES Contrariamente a lo que puede pensarseal revisar libros y textos en el 4rea de la evaluacién de inversiones, es la creatividad su ingrediente esencial. La evaluacién de proyectos va mucho mds alla de calculos de rentabilidad 0 de elaboracién de flujos de caja. La evaluacién de inversiones es més bien un ejercicio en lo La evaluacién de proyectos / 45inusual. Los negocios no se ofrecen abiertamente: cuesta descu- brirlos y aprovecharlos. El evaluador debe contar con una “men- te amplia” al analizar oportunidades de inversién en las diferentes actividades productivas. El evaluador con una “men- te amplia” se caracteriza por lo siguiente: a) tiene conocimientos de varias disciplinas y dreas (por ejemplo, microeconomia, mar- keting, finanzas, macroeconomia, negocios internacionales, pla- neamiento estratégico, politica de la empresa, entre otros) y las sabe integrar; b) evita al mAximo los sesgos (por ejemplo, sabe diferenciar los riesgos inherentes en proyectos o trata de evitar comparar situaciones posteriores al proyecto con situaciones anteriores a él); c) es abierto a posiciones contrarias y desafia constantemente sus propios supuestos decisorios; d) tiene una mentalidad dirigida a la solucién de problemas, es decir, se * cuestiona el porqué de las situaciones que se presentan; e) demuestra dotes de liderazgo cuando conforma el equipo hu- mano que se ocupara de partes especificas de la evaluacién (es decir, es un buen “director de orquesta”); f) comprende que la gran tarea al evaluar inversiones es la de considerar el cambio en el entorno (por ejemplo, considera importante el andlisis de sensibilidad bajo el cual se somete el proyecto a constantes interrogantes en cuanto al futuro), y que evaluar inversiones no es simplemente una tarea de proyectar flujos de caja y Ilevarlos a sus equivalentes presentes; g) piensa con claridad, es decir, deja de lado los factores decisorios que complican innecesaria- mente el andlisis; y, h) conoce las limitaciones del andlisis que se realiza. 8. EL DIFICIL PROCESO DECISORIO EN LA EVALUACION DE INVERSIONES Tomar decisiones en el rea de la evaluaci6n de inversiones es dificil. Todo es relativo al evaluar proyectos. El evaluador no debe esperar respuestas simples 0 automiticas a los interrogan- 46 / La evaluacién de proyectostes que se plantean. No existe m4quina que pueda sustituir al evaluador de inversiones, lo que explica también que las maqui- nas s6lo hayan podido complementar el trabajo del evaluador; por ejemplo, facilitando la elaboracién de flujos de caja o los cAlculos de rentabilidad. Las decisiones en el 4rea de evaluaci6n de inversiones son conflictivas. No debe pretenderse el consen- so. Lo que es un escenario moderado para un evaluador podra ser pesimista para otro. Lo que es un objetivo deseable en el proyecto, puede no serlo para el promotor del proyecto. Las decisiones son también hasta cierto punto ambiguas, ya que ciertos factores son dificiles de identificar y mas dificiles ain de medir. El evaluador se verd presionado a hacer supuestos, lo que es inevitable. Lo importante sera saber cudles son los supuestos directos y ocultos que llevan a determinados cAlculos de renta- bilidad, vida Util del proyecto o flujos de caja. Las decisiones tendran que hacer frente a la incertidumbre incontrolable. Algu- nos factores de incertidumbre podran ser identificados y contro- lados a un determinado costo. Adicionalmente, el evaluador debera hacer frente a la constante duda de si la informacién disponible es suficiente o si ms bien conviene invertir mayores recursos en mAs y mejor informaci6n. Al final, por mas recursos que se inviertan en obtener informaci6n, el evaluador no sabra atin si el proyecto implicaré un negocio totalmente seguro. Siempre podré haber algun factor que afecte los resultados pronosticados. La evaluacién de proyectos / 47‘aja y los estados financieros 1. La importancia del flujo de caja, 2. La inversion en terreno. 3. El cambio en el capital de trabajo. 4. Otros estados financieros pueden ser utiles. 5. La inflacion y los flujos de caja reales y nominales. 6. La depreciacién: ;Econémica o contable? 7. Flujos de caja mensuales. 1, LAIMPORTANCIA DEL FLUJO DE CAJA. El flujo de caja es necesario para conocer la rentabilidad que se puede obtener de un negocio. La utilidad neta no debe estimarse a partir de la proyeccién de un estado de ganancias y pérdidas, puesto que lo importante es lo que el inversionista realmente puede retirar del negocio sin afectar su marcha planeada. Sin embargo, nada impide que se cuente con un estado de ganancias y pérdidas proyectado. EI flujo de caja se construye para un ntimero determinado de periodos, los cuales dependen de la capacidad del proyecto de generar “renta econémica’”, es decir, ganancias econémicas su- periores a las obtenibles en otras actividades de igual riesgo. La vida técnica de los activos no debe utilizarse para la determina- cién de la vida Gtil de un proyecto. Por ejemplo, las mAquinas para la fabricacién de cierto producto durardn diez afios bajo circunstancias normales. Por qué emplear diez afios de vida del Proyecto si tras los dos primeros el mercado se altera y yano hay 48 / Universidad del Pacificolugar para producir este producto? Resulta entonces claro que no hay relacién entre la vida util de los activos fisicos y la renta a obtenerse de una determinada actividad. Ademis de la vida util, el proyecto tiene también un valor de rescate o residual. Este es el valor de mercado de los activos en el periodo final de vida atil o el valor actual de los futuros flujos del proyecto que resultaran equivalentes a invertir en la alterna- tiva especulativa deigual riesgo. Masadelante se volverda tratar este tema. En algunos casos no se requiere presentar este valor de rescate, ya que si el proyecto es rentable sin incluirlo, sera adn mis rentable si se le considera. Ha de tenerse cuidado con el valor final de los activos y la depreciacién contable que se usard para fines de deducci6n tribu- taria (puesto que la depreciacién implica un gasto en el estado de ganancias y pérdidas). Sin embargo, en ciertos casos se puede utilizar la depreciaci6n lineal como valor aproximado de la depre- Giaci6n econémica, a falta de mayor informaci6n. En el caso en que la empresa no esté sujeta a impuestos, no habra necesidad de considerar la depreciacién, puesto que ella no afecta el flujo de caja. Si un proyecto es de por si rentable dejando de lado el escudo fiscal de la depreciaci6n, el evaluador podré omitir la depreciacién como escudo fiscal, ya que su inclusién mejoraré el proyecto. Esto tiene sentido cuando no se desea saber con mucha exactitud la ganancia 0 rentabilidad que se obtendra. El grafico 6 muestra los componentes del flujo de caja econ6- mico y del flujo de caja financiero o flujo total, mientras que en el grafico 7 aparecela interrelaci6n existente entre el flujo de caja, el estado de ganancias y pérdidas y el balance general. La mejor forma de comprender cémo se construye el flujo de caja de un proyecto es mediante un ejemplo simple. Este puede luego ser ampliado para considerar detalles adicionales. Sup6ngase la existencia de un proyecto de sélo dos afios de vida Util y una inversion en el afio cero. Para el ejemplo en cuestién, por una serie de razones derivadas del estudio del Biblioteca Universitaria / 49Grafico 6: Factores a considerar en el flujo de caja econdmico y el flujo de caja financiero (0 flujo de caja total) 50 / Los flujos de caja y los estados financieros Costos de inversién Flujos de Vida util (n) »| inversion y liquidacién Valor residual Costos fjos Costos variables Flujo de y]oaia ,| Flujo de Ingresos econémico ? operativo econémico Flujo Cambio en Préstamo | 4! total o capital de Flujo de trabajo caja Flujo de Lia Impuestos Amortizacién | > financiacin neta Intereses Escudo fiscalGrAfico 7: Interrelacion entre el flujo de caja econémico y financiero, ‘ol estado de ganancias y pérdidas y el balance general FLUJO DE CAJA ESTADO DE GANANCIAS Y PERDIDAS. INGRESOS ——y INGRESOS (ING.) +Precio COSTO DE VENTAS +Cantidad + COSTO DE FAB. PROD. VENDIDOS {——*’ COSTO DE OPERACIGN (CO) [> DEPRECIACION (DEP.) costos [—> GASTOS FINANCIEROS (!) -COSTOS DE INVERSION UTILIDAD BRUTA “Terrenos IMPUESTO=1(ING.-CFPV -CO-DEP.-|) -Edificios —————_, UTILIDAD NETA -Maquinaria -Equipo Utiidades retenidas +Cambio capital de trabajo | Dividendos -COSTOS DE FAB. PROD. VENDIDOS ~ -Mano de obra -Materia prima BALANCE GENERAL ~Gastos ind. de fabricaci6n -COSTOS DE OPERACION ———— ACTIVO -Administracién CORRIENTE -Ventas as Caja -IMPUESTO=-(ING.-CFPV-co-[DEP] ) Cuentas por cobrar FLUJO DE CAJA ECONOMICO (FCE) Inventarios FINANCIAMIENTO NETO Productos terminados +Préstamo recibido Productos en proceso -Amortizacion ————— Materia prima -intereses(!) FIO +Escudo fiscal (tx!) Terrenos ¢ FLUJO DE CAJA FINANCIERO (FCF) Edificios «—___—___j -Dep. acum. edificios +4 Maquinaria <1 -Dep. acum. maquinaria «| Equipo «<——_____} -Dep. acum. equipo «— PASIVO CORRIENTE Cuentas por pagar |____+ DEUDA LARGO PLAZO PATRIMONIO Capital Utiidades retenidas acum. «—— Excadentes Los flujos de caja y los estados financieros / 51mercado y Ia estrategia competitiva del proyecto, es dificil que el proyecto tenga una vida mayor a los dos afios. Esta simplifi- cacién ahorrara mucho trabajo en la construccién del flujo de caja y los estados financieros. Adicionalmente, es conveniente asumir, por el momento, que no existe inflacién, es decir, au- mentos persistentes en el nivel general de precios. El primer paso es construir un flujo de caja econémico con dos perfodos de operacién: uno de inversién y uno de liquida- cin. Sup6ngase que la inversién implica la compra de terrenos por UM 2,000, construccién y equipamiento de edificios y talleres por UM 4,000, compra de maquinaria por UM 8,000 y compra de equipo por UM 3,000. Esto es lo que se consigna en el cuadro 1, en el que se consideran también ventas proyectadas , de 30,000 y 60,000 UM. Adicionalmente se tienen los montos consignados de costos de fabricacién de productos vendidos (0 costo de ventas), asi como los costos de operacién (gastos de administracién y gastos de ventas). En la elaboracién del cuadro se han escogido, adrede, ntimeros sencillos. Recuerde el lector que lo que se pretende es concentrar la atenci6n en la logica de la construccién de los flujos de caja. CUADRO 1: FLUJO DE CAJA ECONOMICO DEL PROYECTO Periodo 0 1 2 Liquidacién Ingresos 30,000.00 60,000.00 Costos deinversién — -20,000.00 19,900.00 - Terrenos - 2,000.00 2,000.00 - Edificios - 4,000.00 2,000.00 - Maquinaria - 8,000.00 6,000.00 - Equipo - 3,000.00 0.00 - Cambio cap. de - 3,000.00 - 3,000.00 - 3,900.00 9,900.00 trabajo (sigue) 52 / Los flujos de caja y los estados financieros(viene de la pag. anterior) CFPV - Manodeobra - Materia prima - Gastos ind. fab. Costos de operacién - Administracién - Ventas Impuestos (50%) Flujo de caja econémico - 7,000.00 -13,000.00 - 4,000.00 - 8,000.00 = 2,000.00 - 4,000.00 = 1,000.00 - 1,000.00 - 3,000.00 - 3,000.00 - 1,000.00 - 1,000.00 - 2,000.00 - 2,000.00 = 8,250.00 -20,250.00 -20,000.00 8,750.00 19,850.00 19,900.00 CUADRO 2: FLUJO DE FINANCIAMIENTO NETO DEL. PROYECTO Perfodo 0 1 2 Liquidacién Préstamo Amortizaciéne intereses - Amortizacién - Intereses (20%) Escudo fiscal de la deuda Financiamiento neto 12,000.00 = 6,000.00 - 6,000.00 = 2,400.00 - 1,200.00 1,200.00 600.00 12,000.00 7,200.00 - 6,600.00 Los flujos de caja y los estados financieros / 53CUADRO3: FLUJO DE CAJA ECONOMICO, FLUJO DE FINANCIAMIENTO Y FLUJO DE CAJA FINANCIERO DEL PROYECTO. Perfodo 0. 1 2 Liquidacién Flujo de caja -20,000.00 8,750.00 19,850.00 19,900.00 econémico Financiamientoneto 12,000.00 -7,200.00 - 6,600.00 Flujo de caja - 8,000.00 1,550.00 13,250.00 19,900.00 financiero 2. LA INVERSION EN TERRENO Una de las ideas claves de la evaluacion de inversiones -y que sera tratada con mayor detalle mas adelante— es que no se debe juntar proyectos. Esto explica el porqué normalmente los terre- Nos no son apreciados 0 depreciados, salvo que el proyecto mismo esté generando tal efecto. Para ilustrar la idea, supOngase que se invierte en un terreno ubicado en una buena zona para instalar una fabrica de produc- ci6n de papel. El inversionista sabe que en cinco afios el terreno valdra el doble del precio al que se cotiza cuando se instala la fabrica. Si coloca el doble de valor de adquisici6n en la columna de liquidaci6n, el proyecto sera mas rentable que si se registrara como precio de liquidaci6n su valor de adquisici6n. Al juntar el proyecto de fabricacién de papel con el hipotético proyecto de “especulaci6n con terrenos” no se sabria cul provee la ganancia. zEs gracias a la apreciacién de los terrenos que el negocio de fabricar papel se hace rentable? Si es que se gana con la aprecia- ci6n del terreno y no con la fabricacién de papel, zpara qué se invierte en la fabricaci6n de papel? El lector puede deducir los problemas que se generan y por qué aun si se sabe que habra apreciaci6n que no depende en absoluto del proyecto, tal apre- 54 / Los flujos de caja y los estados financierosciacién no debe ser registrada. En todo caso, el evaluador puede mencionar que ademas de una eventual ganancia, si la hubiere, en la fabricaci6n de papel habr4 una ganancia adicional pero independiente de la anterior en la inversién en terrenos. Debe tomarse en cuenta que si el terreno se aprecia, el pro- yecto est4 reduciendo su rentabilidad. ;Por qué? El terreno esta reduciendo relativamente la rentabilidad de emplearlo para fines del negocio propuesto, ya que su costo de oportunidad aumenta. Asi, el proyecto se vuelve menos rentable si el terreno se aprecia, pues el costo de oportunidad de usar el activo terreno se eleva. En consecuencia, debe tenerse cuidado al considerar cualquier apreciaci6n de terrenos que se darfa aun en ausencia del proyecto en cuestién. La separacién de proyectos llevaria a considerar, en todo caso, una evaluacién de una inversién en terrenos tinicamente para luego considerar la inversién adicio- nal (el negocio en sf). Mas adelante se ver4 que es importante comparar la situacién con el proyecto con Ia situacién sin el proyecto. No es correcto comparar la situacién después del proyecto con la situacién antes del proyecto, ya que la “situaci6n de antes” puede haber tenido su din4mica propia, tal como resultaria de la apreciaci6n de los terrenos. 3. EL CAMBIO EN EL CAPITAL DE TRABAJO Nétese que en el flujo de caja se ha consignado el “cambio en capital de trabajo”. Un proyecto de inversién requiere normal- mente de este “cambio de capital de trabajo”. El capital de trabajo tiene su base en la cadena produccién-venta-producci6n. Usual- mente la venta se da con posterioridad a la produccién, lo que requiere de dinero para adquirir materia prima, pagar la mano de obra y cubrir cualquier gasto indirecto. Algiin dinero puede ahorrarse cuando el proveedor de la materia prima permite que le paguen con atraso. Por otro lado, las ventas pueden no ser estables y perfectamente conocidas con anticipaci6n. Por ende, Los flujos de caja y los estados financieros / 55cierta inversién en inventarios también se hace necesaria. No sorprende, por tanto, que el capital de trabajo sea definido como el activo corriente menos el pasivo corriente. El activo corriente lo conforman el dinero en caja, las cuentas por cobrar y los inventarios, mientras que el pasivo corriente esté compuesto, en esencia, por las cuentas por pagar. Tanto el activo comoel pasivo corriente corresponden al corto plazo, es decir, son tenencias, obligaciones 0 acreencias de menos de un afio. Conviene men- cionar, de paso, que en algunos proyectos se consigna en el flujo el ‘capital de trabajo” mas no su cambio. Esto es un error, ya que el capital de trabajo es un stock, mientras que el cambio en el capital de trabajo representa un flujo. Por ende, el capital de trabajo se consigna en el balance general y el cambio en el capital de trabajo en el flujo de caja. Qué significa entonces que el cambio en el capital de trabajo sea igual a UM 3,000 en el afio de inversién? Esto quiere decir que, por ejemplo, el 31 de diciembre del afio cero se tiene en caja UM 3,000 para adquirir materia prima que sera empleada para producir en el afio 1. El balance general podria mostrar que al 31 de diciembre se tiene capital de trabajo de 3,000, y el detalle podria indicar -hipotéticamente, y en aras de la sencillez- que tales 3,000 representan dinero en caja. Los UM 3,000 adicionales en capital de trabajo en el afio 1 muestran el incremento en las cuentas por cobrar, las tenencias de dinero en caja, el aumento en inventario, todo ello expresién neta del aumento en cuentas por pagar. Los aumentos en las cuentas por pagar permiten reducir los requerimientos adicionales de capital de trabajo. Es frecuente que el evaluador estime el cambio en el capital de trabajo de manera global, asumiendo que éstos representan un x% del cambio previsto en los ingresos. Asumir que x es 10-15% no resulta extrafio. En algunos casos el evaluador de inversiones hard una proyeccién mensual o trimestral para los primeros dos 0 tres afios de vida del proyecto. De esta manera los cAlculos de capital de trabajo pueden ser mas exactos. 56 / Los flujos de caja y los estados financierosConviene poner un ejemplo numérico simple que explique quées y dénde se origina el cambio en el capital de trabajo. Cada rubro consignado en el cuadro 1 puede ser ampliado mostrando en detalle sus diferentes componentes. El cuadro 4 muestra una lista de los componentes del cambio en el capital de trabajo. Debe advertirse que dicho cuadro no presenta los montos de dinero que estén disponibles en caja, sujetos a cobro, inmovili- zados como materia prima, productos en proceso 0 productos terminados en el almacén o sujetos a pago. El cuadro en mencién detalla los cambios en caja, cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar. Por ejemplo, se deposita dinero en caja (UM 3,000) en el periodo cero. En el periodo 1 no hay ningtin nuevo depésito para fines de produccién, lo que significa que los UM 3,000 originales estan en caja al final del periodo 1. Si hubiera habido nuevos depésitos en la caja, el cuadro 4 reflejarfa auto- maticamente tal depésito con un nuevo monto negativo en el Pperiodo en el que se ha realizado. CUADRO 4: CAMBIO EN EL CAPITAL DE TRABAJO Periodo 0 1 2 Liquidacién Cambios en: Caja - 3,000.00 Cuentas por cobrar = 3,000.00 - 3,000.00 Inventarios - 1,500.00 - 1,500.00 Cuentas por pagar 1,500.00 600,00 Total - 3,000.00 - 3,000.00 -3,900.00 9,900.00 Supuestos para calcular los requerimientos de capital de trabajo: Caja: Se requiere una caja inicial de 3,000. ‘Cuentas por cobrar: 10% de las ventas. Inventarios: 5% de las ventas. Cuentas por pagar: 10% de los costos de fabricacién de productos vendidos y Jos costos de operacin. Los flujos de caja y los estados financieros / 574. OTROS ESTADOS FINANCIEROS PUEDEN SER UTILES Si bien para evaluar inversiones el flujo de caja es lo relevante, otros estados financieros también resultan ttiles. El cuadro 5 muestra el estado de ganancias y pérdidas que corresponde al flujo de caja econ6mico yal flujo de financiaci6n presentado en los cuadros 1, 2 y 3. El cuadro 6 es el balance general. Estudie con cuidado estos cuadros para tener una idea correcta de la interrelacién existente entre los diversos estados. CUADRO 5: ESTADO DE GANANCIAS Y PERDIDAS Perfodo 1 2 Ingresos 30,000.00 60,000.00 Costo fab. prod. vend. - 7,000.00 -13,000.00 Costo operacién - 3,000.00 - 3,000.00 Depreciacién - 3,500.00 - 3,500.00 Gastos financieros - 2,400.00 - 1,200.00 Utilidad bruta 14,100.00 39,300.00 Impuestos - 7,050.00 -19,650.00 Utilidad neta 7,050.00 19,650.00 CUADRO 6: BALANCE GENERAL Periodo 0 1 2 Activa, 20,000.00 22,550.00 36,800.00 Corriente 3,000.00 8,550.00 26,800.00 - Caja 3,000.00 4,550.00 17,800.00 - Cuentas por cobrar 3,000.00 6,000.00 - Inventarios 1,500.00 3,000.00 (sigue) 58 / Los flujos de caja y los estados financieros(viene de la pag. anterior) Activo fijo 17,000.00 13,500.00 10,000.00 - Terrenos 2,000.00 2,000.00 —-2,000.00 - Edificios 4,000.00 4,000.00 4,000.00 Dep. acum. edif. -1,000.00 = 2,000.00 - Maquinaria 8,000.00 8,000.00 —8,000.00 Dep. acum. maq. = 1,000.00 - 2,000.00 - Equipo 3,000.00 3,000.00 3,000.00 Dep. acum. equipo -1500,00 - 3,000.00 Pasivo y patrimonio 20,000.00 22,550.00 36,800.00 Pasivo 12,000.00 7,500.00 2,100.00 - Corriente 1,500.00 2,100.00 Cuentas por pagar 1,500.00 2,100.00 - Deuda Jargo plazo 12,000.00 6,000.00 0.00 Patrimonio 8,000.00 15,050.00 34,700.00 Capital 8,000.00 8,000.00 —-8,000.00 Utilidades retenidas 0.00 7,050.00 26,700.00 Excedentes 0.00 0.00 0.00 5. LA INFLACION Y LOS FLUJOS DE CAJA REALES Y NOMINALES En la construccion de los flujos y estados financieros anteriores no se ha considerado la inflacién. ;Cémo cambia el anilisis si se asume inflaci6n? Contrariamente a lo que muchos podrian pen- sar, el que ella exista no tiene por qué alterar sustancialmente el andlisis efectuado hasta el momento. Siempre se puede trabajar a “precios de hoy” y considerar cambios en tales “precios de hoy” en el futuro en funcién de si los diferentes rubros del flujo de caja aumentan a Ia par con la inflacién 0 no. Como frecuente- mente no se sabe si un determinado componente del flujo de caja subird mas 0 menos de lo que suben los productos y servicios en general, no ha de sorprender que los analistas de proyectos asuman que los “precios de hoy” se mantienen. Los flujos de caja y los estados financieros / 59Conviene regresar al ejemplo numérico elaborado anterior- mente asumiendo que la inflaci6n anual durante los afios del Proyecto es de 5%. Mas adelante quedaré claro que no se requerird ser muy exacto en estimar la inflacién futura. Ahora bien: sup6ngase que el evaluador, al trabajar el cuadro 1, pens6é en precios de “hoy”, lo que quiere decir que el flujo de caja econdémico esta construido en términos reales. Esto no ocurre con la financiaci6n, cuyo flujo de amortizaciones e intereses ha sido construido por el banco dada la inflacién del 5%. Obvia- mente, no podemos sumar manzanas con papas. No podemos sumar al flujo econémico real el flujo de financiacién nominal, O sumamos flujos nominales 0 sumamos flujos reales. No se permite “mezclar” flujos reales con flujos nominales. Por lo tanto, el flujo nominal de la financiaci6n Tequiere de un ajuste " por el incremento en los precios. Una inflacién de 5% implica que si la base de los precios es de 100 en el perfodo 0, el indice aumentaré en5% cada afio. Esto es lo que se ha consignado en el cuadro 7, en el que el flujo de financiacién es corregido para compararlo y sumarlo al flujo econémico que, como ya se mencion6, esté en términos reales. El cuadro 8 suma el flujo de financiamiento real al flujo de caja econdémico real. CUADRO7: FLUJO DE FINANCIAMIENTO NETO REAL DEL PROYECTO Perfodo 0 1 2 Indice de Precios 100.00 105.00 110.25 Préstamo 12,000.00 Amortizaciéne intereses - Amortizacién -5,714.29 -5,442.18 - Intereses ~ 2,285.71 - 1,088.44 Escudo fiscal dela deuda 1,142.86 544.22 Financiamiento neto 12,000.00 - 6,857.15 - 5,986.22 60 / Los flujos de caja y los estados financierosCUADRO8: FLUJO DE CAJA ECONOMICO, FLUJO DE FINANCIAMIENTO Y FLUJO DE CAJA FINANCIERO DEL PROYECTO Periodo: 0 1 2° Liquidacién Flujo de caja econdémico -20,000.00 8,750.00 19,850.00 19,900.00 Financiamiento neto 12,000.00 - 6,857.15 - 5,986.22 Flujo de caja financiero - 8,000.00 1,892.85 13,863.78 19,900.00 CUADRO 9: ESTADO DE GANANCIAS Y PERDIDAS Perfodo 1 2 Ingresos- 30,000.00 60,000.00 Costo de fab. prod. vend. 7,000.00 -13,000.00 Costo operacién -3,000.00 -3,000.00 Depreciacién 3,500.00 -3,500.00 Gastos financieros 2,285.71 “1,088.44 Utilidad bruta 14,214.29 39,411.56 Impuestos -7,107.15 -19,705.78 Utilidad neta 7,107.15 19,705.78 CUADRO 10: BALANCE GENERAL Periodo 0 1 2 Activo 20,000.00 22,892.82 37,756.63 Corriente 3,000.00 9,392.82 27,756.63 - Caja 3,000.00 489285 18,756.63 - Cuentas por cobrar 3,000.00 6,000.00 - Inventarios 1,500.00 3,000.00 Activo fijo 17,000.00 13,500.00 ~—_10,000.00 - Terrenos 2,000.00 2,000.00 2,000.00 (sigue) Los flujos de caja y los estados financieros / 61(viene de la pag. anterior) - Edificios 4,000.00 4,000.00 4,000.00 Dep. acum. edif. - 1,000.00 = 2,000.00 - Maquinaria 8,000.00 8,000.00 8,000.00 Dep. acum. maq. -1,000.00 — - 2,000.00 - Equipo 3,000.00 3,000.00 3,000.00 Dep. acum. equipo - 1,500.00 - 3,000.00 Pasivo y patrimonio 20,000.00 22,892.86 37,756.46 Pasivo 12,000.00 7,214.29 2,100.00 - Corriente 1,500.00 2,100.00 Cuentas por pagar 1,500.00 2,100.00 - Deuda largo plazo 12,000.00 5,714.29 0.00 Patrimonio 8,000.00 1567857 35,656.46 .- Capital 8,000.00 8,000.00 8,000.00 - Utilidades retenidas 0.00 7,107.15 26,812.93 - Excedentes 0.00 571.42 843.53 (Nota: Por razones de redondeo, hay una diferencia de décimas.) A partir del flujo de caja econémico, del flujo de financiaci6n neta y del flujo de caja financiero se puede construir el nuevo estado de ganancias y pérdidas, asi como el balance general. Los cuadros 9 y 10 presentan el estado de ganancias y pérdidas asi como el balance general. Nétese que en el balance general el rubro “excedentes” recoge las ganancias derivadas de la disminucién del valor real del préstamo recibido. Se reciben 12,000, pero los 6,000 que se pagan como amortizacién del principal en cada periodo, si bien totali- zan 12,000 ~y, por ende, cancelan la deuda-, no valen igual que los 12,000 recibidos. La inflaci6n ha disminuido el valor real de los 12,000 recibidos, lo que no debe verse como una ganancia para el deudor puesto que la entidad financiera trata de corregir el monto perdido de la deuda cobrando una tasa de interés adecuada. Por ejemplo, en el periodo 2 el deudor sabe que su deuda es nula, lo que esté debidamente consignado enel balance 62 / Los flujos de caja y los estados financierosgeneral. Sin embargo, en términos reales el deudor ha amortiza- do UM 5,714.29 en el perfodo 1 y UM 5,442.18 en el periodo 2, lo que da un total de UM 11,156.47. Aparentemente faltaria amor- tizar UM 843.53, pero como la deuda esté fijada en términos nominales, el deudor obtiene esta diferencia como “ganancia” derivada de la inflacién. Andlogamente, en el perfodo 1 se tiene una deuda nominal pendiente de UM 6,000, ya que se recibié UM 12,000 en el perfodo cero y se pagé 6,000 en el perfodo 1. Sin embargo, por efectos de la inflacién esta deuda s6lo vale UM 5,714.29. La amortizaci6n ha sido de UM 5,714.29, por lo que en términos reales “faltarfa pagar” UM 6,285.71. La diferencia, UM 571.42, es una “ganancia” para el deudor, pues la inflacién ha reducido el valor real de la deuda. Esta “ganancia” ha sido Mamada “excedentes”, y se ha preferido consignarla como parte del patrimonio. 6. LA DEPRECIACION: ,ECONOMICA O CONTABLE? Es frecuente que se tengan dudas sobre el tipo de depreciacién a emplearse para construir los flujos anteriores. Si bien el flujo de caja no considera directamente la depreciacién, esta ultima se encuentra incluida indirectamente en los flujos de caja corres- pondientes como un escudo fiscal en el cdlculo de losimpuestos, lo que también ocurre con los gastos financieros. Al respecto, la idea clave es la siguiente: Para el cdlculo del escudo fiscal deri- vado de la depreciacién se necesitan los valores contables de la depreciacién, mientras que en el supuesto afio de la liquidacién se deben considerar los valores econémicos. Con el objeto de simplificarlo, en el ejemplo anterior se ha asumido que la depreciacién contable ha sido igual a la depre- ciacién econémica. El lector debe comprender que lo que se considera en el perfodo de liquidacién debe ser consecuente con el fin del proyecto en sentido econémico. La vida util de un Proyecto es aquel perfodo en el que se espera rentas econémicas, Los flujos de caja y los estados financieros / 63