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UNIVERSIDADE DE SO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE DE


RIBEIRO PRETO
DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE

O IMPACTO DO NVEL DE TRANSPARNCIA NO CUSTO DO CAPITAL


PRPRIO DAS EMPRESAS DO IBOVESPA

LLIAN PEROBON MAZER

Orientador: Prof. Dr. Slvio Hiroshi Nakao

Ribeiro Preto
2007

Reitora da Universidade de So Paulo:


Profa. Dra. Suely Vilela
Diretor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto:
Prof. Dr. Rudinei Toneto Jnior
Chefe do Departamento de Contabilidade:
Profa. Dra. Maisa de Souza Ribeiro

LLIAN PEROBON MAZER

O IMPACTO DO NVEL DE TRANSPARNCIA NO CUSTO DO CAPITAL


PRPRIO DAS EMPRESAS DO IBOVESPA

Dissertao apresentada ao Departamento de


Contabilidade da Faculdade de Economia,
Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto da
Universidade de So Paulo, como parte dos
requisitos para obteno do ttulo de Mestre em
Controladoria e Contabilidade.
rea de Concentrao: Controladoria e Contabilidade
Orientador: Prof. Dr. Slvio Hiroshi Nakao

Ribeiro Preto
2007

FICHA CATALOGRFICA

Mazer, Llian Perobon.


O impacto do nvel de transparncia no custo do capital prprio
das empresas do Ibovespa.
Ribeiro Preto, 2007.
101 p. : il. ; 30cm
Dissertao de Mestrado apresentada Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto/USP
rea de concentrao: Controladoria e Contabilidade.
Orientador: Nakao, Slvio Hiroshi.
1. Contabilidade Governana Corporativa. 2. Transparncia.
3. Custo do Capital Prprio.

FOLHA DE APROVAO

Llian Perobon Mazer


O impacto do nvel de transparncia no custo do capital prprio das empresas do Ibovespa.

Dissertao apresentada ao Departamento de


Contabilidade da Faculdade de Economia,
Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto da
Universidade de So Paulo, como parte dos
requisitos para obteno do ttulo de Mestre em
Controladoria e Contabilidade.
rea de Concentrao: Controladoria e Contabilidade

Aprovada em:
Banca Examinadora

Prof. Dr. Slvio Hiroshi Nakao


Instituio: FEA-RP/USP

Assinatura: ________________________

Prof. Dr. ____________________________________________________________________


Instituio: ________________________________Assinatura: ________________________

Prof. Dr. ____________________________________________________________________


Instituio: ________________________________Assinatura: ________________________

DEDICATRIA
Aos meus pais, Rubens e Cleide,
pelo amor, exemplo, incentivo e
apoio incondicional.
Ao Cludio.

AGRADECIMENTOS
Agradeo a Deus!
Quando cheguei ao final deste trabalho e olhei para trs, verifiquei que muitas pessoas
tiveram participao e por isso agradeo aqui, a todos que contriburam direta ou
indiretamente, para o meu sucesso. Infelizmente no conseguirei citar todos, mas vocs so
inesquecveis e tm a minha eterna gratido.
Ao Prof. Dr. Silvio Hiroshi Nakao, pelo apoio e orientao durante todo o trabalho, pelos
ensinamentos dentro e fora do mestrado e pelo exemplo de dedicao acadmica e amizade.
Aos meus colegas do mestrado, Adriano Nuintin, Andra Salvi, Carlos Bonacim, Cssio
Vellani, Denise Mendes, Lucileni Pereira, Mara Assaf, Vanessa Berlato e Tssia Teixeira
pelo convvio, companheirismo, apoio, aprendizado e pelos estudos partilhados dentro e fora
da sala de aula.
Agradeo em especial ao meu amigo Marcelo Ambrozini pelo incentivo e contribuio, pois
sem a ajuda a concluso deste trabalho seria impossvel.
Aos professores do mestrado Adriana Procpio, Alexandre Assaf Neto, Eliseu Martins, Jos
Carlos Marion, Masa de Souza Ribeiro, Marcelo Nagano, Roberto Vatan e Rosana
Gonalves e a todos os outros Mestres que me ajudaram a alcanar este momento.
Agradeo em especial ao professor Evandro Saidel que muito contribuiu para a concluso
deste trabalho.
minha amiga-irm Ana Silvia, por estar sempre ao meu lado, por partilhar comigo
momentos alegres e difceis, por me apoiar sempre e no me deixar desistir nunca.
Aos meus tios e tias que rezaram muito por mim.
Aos meus irmos Joo Lus e Pedro Rubens que sempre me incentivaram.
Agradecimentos especiais dedico aos meus pais, Rubens e Cleide, por serem meu maior
exemplo, pela educao, amor, apoio incondicional em todos os momentos da minha vida e
pelas valiosas oraes.
Por fim, ao Cludio, meu amor, companheiro, amigo, cmplice, por trazer ainda mais
felicidade e alegria minha vida, por sua compreenso, pacincia, carinho, conselhos e apoio
nos momentos difceis. Desculpe-me por aqueles dias!

impossvel receber um abrao


sem dar outro em troca.
Ter falhado significa ter lutado.
Ter lutado significa ter crescido.
Louise L. Hay

RESUMO
A diminuio do custo do capital das empresas por meio de um maior nvel de transparncia
na divulgao de informaes apoiada pela literatura em duas correntes tericas. A primeira
afirma que um maior disclousure aumenta a liquidez das aes no mercado e, assim, reduz o
custo de capital da organizao pela reduo dos custos de transao ou pelo aumento na
demanda por ttulos da empresa. A segunda corrente de pensamento sugere que maior
transparncia pode reduzir o custo de capital pela reduo do risco no diversificvel de
estimativa. Com base nisso, o objetivo desta pesquisa verificar a existncia de relao entre
o nvel de transparncia das empresas que compunham o ndice BOVESPA na data base de
29 de dezembro de 2005 e o custo de capital prprio dessas empresas. Alm das variveis
custo de capital prprio e transparncia, foram usadas como variveis de controle, o tamanho
da empresa, o grau de endividamento e a relao entre o preo da ao e o valor patrimonial
da empresa. Para testar a relao entre transparncia e custo de capital prprio no mercado
brasileiro, foi utilizada uma regresso mltipla do tipo seo transversal entre a varivel
dependente custo de capital e a varivel independente transparncia. O R-mltiplo foi de
0,3969, indicando que as variveis do modelo so positivamente correlacionadas. No entanto,
a anlise do R-Quadrado mostra que apenas 15,75% da variao do custo do capital deve-se
s variaes das variveis independentes utilizadas no modelo de regresso. Em linhas gerais,
os resultados desse trabalho no permitem afirmar que um maior grau de transparncia
implica em uma reduo significativa do custo de capital das empresas brasileiras no perodo
estudado, corroborando o resultado de algumas pesquisas nacionais e internacionais
levantadas na reviso bibliogrfica.

ABSTRACT

The reduction of the costs of the companies capital by means of a bigger level of
transparency in the spreading of information is supported by literature in two theoretical
chains. The first one affirms that a greater disclosure increases the liquidity of stocks in the
market and, thus, reduces the cost of the organizations capital by the transaction costs
reduction or by the increase in the demand for equities of the company. The second
theoretical chain suggests that bigger transparency can reduce the cost of capital by the
reduction of the estimated not diversifiable risk. Based on this, the objective of this research
is to verify the relation between the level of transparency of the companies of which were part
of the index of the So Paulo stock exchange (BOVESPA) more specifically on December
29th of 2005 and the cost of these companies capital. Other control variables were used;
besides the cost of the companies own capital and transparency, the size of the company, the
degree of liabilities and the relation between the price of shares and the equity value of the
company. To test the relation between transparency and cost of the companies own capital in
the Brazilian market, capital cost was used in a multiple transversal section regression
between a variable dependable capital cost and the variable independent transparency. The
R-multiple was of 0,3969, indicating that the mode1s variable are positively correlated.
However, the analysis of R-Square shows that only 15.75% of the variation of the cost of the
capital was a result of variations of the used independent variables in the regression model.
As a whole, the results of this research do not enable to affirm that a bigger degree of
transparency implies in a significant reduction of the cost of capital of the Brazilian
companies in the studied period, confirming the result of some national and international
research in the bibliographical revision.

SUMRIO
SUMRIO
INTRODUO
1 FUNDAMENTAO TERICA
1.1
Governana corporativa
1.2
Marco histrico da governana corporativa
1.2.1
O ativismo pioneiro de Robert Monks
1.2.2
O Relatrio Cadbury
1.2.3
Os princpios da OCDE
1.3
O conceito de governana corporativa
1.4
A governana corporativa no mundo
1.5
A governana corporativa no Brasil
1.6
A BOVESPA e os nveis diferenciados de governana corporativa
1.6.1
Nvel 1 de governana corporativa
1.6.2
Nvel 2 de governana corporativa
1.6.3
Novo Mercado
1.7
Relao entre governana corporativa e transparncia
1.8
A questo da transparncia
1.9
A influncia da transparncia no custo de capital
1.9.1
Os fatores relacionados s decises dos gerentes sobre transparncia
1.9.2
Conseqncias da transparncia na reduo do custo de capital
1.10 Custo de oportunidade do capital
1.10.1
Custo de capital
1.10.2
Custo do capital de terceiros
1.10.3
Custo do capital prprio
1.10.4
Custo do capital total para a empresa
1.11 Modelos para determinao do custo do capital prprio
1.11.1
Estudos sobre o custo do capital prprio no Brasil
1.11.2
Metodologia de determinao do custo do capital prprio por benchmark
1.12 Estudos relacionados comparao entre transparncia e custo de capital
1.12.1
Estudos realizados no exterior
1.12.2
Estudos realizados no Brasil

METODOLOGIA DA PESQUISA E RESULTADOS


2.1
2.2
2.2.1

2.2.2
2.3
2.3.1
2.3.2
2.3.3

3
3.1
3.2
3.3
3.4
3.5
3.6
3.7
3.8

Composio da amostra
Definio operacional das variveis
Custo do capital prprio
Taxa livre de risco
Coeficiente beta
Prmio pelo risco de mercado
Prmio pelo Risco-Brasil
Transparncia
Variveis de controle
Tamanho da empresa
Grau de endividamento
Relao entre preo da ao e valor patrimonial

1
3
10
11
11
12
13
15
17
18
23
26
28
29
30
33
34
39
41
43
44
45
46
48
49
50
53
56
60
60
63

65
65
67
68
69
69
70
71
71
76
76
76
77

ANLISE DOS RESULTADOS DA PESQUISA

79

Estatstica descritiva
Anlise da correlao de Pearson
Teste de hipteses para correlao
Anlise dos resultados da regresso linear mltipla
Teste de normalidade Kolmogorov-Smirnov
Teste de Multicolinearidade de Farrar e Glauber
Anlise da homocedasticidade e heterocedasticidade
Teste de autocorrelao residual de Durbin-Watson

79
79
81
83
86
87
90
91

CONSIDERAES FINAIS

93

2
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ADR American Depositary Receipt.
ANEFAC Associao Nacional dos Executivos de Finanas, Administrao e Contabilidade
BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model
CVM Comisso de Valores Mobilirios
DFP Demonstraes Financeiras Padronizadas
FIPECAFI Fundao Instituto de Pesquisas Contbeis, Atuariais e Financeiras
IAN Informaes Anuais
IASB International Accounting Standards Board
IASC-GAAP International Accounting Standards Committee Generally Accepted
Accounting Principles
IBGC Instituto Brasileiro de Governana Corporativa
IBOVESPA ndice da Bolsa de Valores de So Paulo
IPEA Instituto de Pesquisas Econmicas e Atuariais
ITR Informaes Trimestrais
NYSE New York Stock Exchange.
OCDE Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico
ROE Return on Equity
US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles
WACC Weighted Average Cost of Capital
YTM Yield to Maturity

3
INTRODUO

O tema transparncia de alta relevncia para as corporaes, j que uma das maneiras mais
importantes pelas quais os gestores se comunicam com os acionistas de uma empresa e com o
mercado em geral. Tapscott e Ticoll (2005, p. 23) definem transparncia como a
acessibilidade, para os stakeholders, s informaes institucionais referentes a assuntos que
afetam seus interesses. A divulgao de informaes, nesse sentido, tem papel fundamental na
diminuio da assimetria informacional existente entre os grupos de interessados na empresa.
Para Hendriksen e Van Breda (1999, p. 139), a assimetria da informao pode ser entendida
como uma informao incompleta, ou seja, quando as partes envolvidas em uma transao
no dispem de todas as informaes desejveis. Como exemplo, os autores citam o caso de o
proprietrio de uma empresa, que pode no saber quais so as preferncias do administrador
da mesma, seja porque o administrador tem um conjunto diferente de preferncias, seja
porque o administrador est deliberadamente procurando enganar o proprietrio.
Da mesma forma, a transparncia possui uma funo de auxlio na avaliao das melhores
oportunidades de alocao de recursos por parte dos investidores, j que, com base nas
informaes apresentadas pelos gestores, os investidores faro inferncia sobre o desempenho
e perspectivas futuras da empresa e tomaro a deciso de investimento em determinado
empreendimento.
Ao divulgar informaes com um maior nvel de transparncia, a empresa tende a reduzir a
assimetria informacional, o que pode auxiliar na captao de recursos financeiros a um custo
mais baixo. Isso porque, ao divulgar informaes relevantes, os investidores tero capacidade
de melhor avaliar os investimentos que esto sua disposio, reduzindo assim o risco de erro
de estimativas de retorno do seu investimento.
Por isso, o assunto transparncia tem sido objeto de uma enorme gama de pesquisas,
principalmente nos ltimos vinte anos, dada sua crescente importncia num mercado de
capitais cada vez mais globalizado e competitivo, no qual os investidores tm exigido maior
proteo aos seus investimentos.

A divulgao de uma maior e melhor quantidade de informaes, de forma consistente para


toda a sociedade e o mercado, pode ser considerada como uma forma de igualdade de direitos
entre todos os acionistas e uma forma de os gestores adquirirem credibilidade junto ao
mercado.

Os

escndalos

ocorridos

recentemente

envolvendo

grandes

empresas,

principalmente nos EUA, aumentaram as discusses sobre a relevncia, a credibilidade e a


qualidade da divulgao de informaes financeiras fornecidas aos investidores, o que torna
importante estudos que exploram esse aspecto.

Caracterizao do problema da pesquisa


De acordo com Hendriksen e Van Breda (1999, p. 76), a partir da dcada de 20, com a
publicao de obras sobre a Teoria da Contabilidade e uma crescente presso por parte do
mercado, houve uma mudana do objetivo da Contabilidade, passando da apresentao de
informaes administrao e aos credores, para o fornecimento de informaes aos
investidores e acionistas. Tal mudana de objetivo levou a uma maior preocupao com as
demonstraes contbeis, dando nfase divulgao integral de informaes relevantes e de
maneira uniforme.
Iudcibus (2000, p. 28) ressalta a importncia da evidenciao das informaes contbeis,
pois, por meio da divulgao, a contabilidade consegue atingir seu objetivo principal. Dessa
forma, todos os eventos que afetam ou que possam vir a afetar a situao econmica,
financeira e patrimonial de uma entidade, devem ser evidenciados. Porm, cabe ressaltar que
a evidenciao deve ser realizada de maneira voluntria, com informaes adicionais s
obrigatrias por lei, tais como estimativas de resultados futuros, demonstraes financeiras
complementares, relatrios para a imprensa e outros.
Conforme dito, a assimetria informacional ocorre quando os agentes envolvidos em uma
transao no possuem as mesmas informaes. Dessa forma, a Contabilidade, ao fornecer
informao relevante e confivel, pode exercer um papel importante na administrao dos
conflitos de interesse e na reduo da assimetria da informao. E, um dos reflexos esperados
de uma menor assimetria de informao a reduo do custo de capital.

5
Alencar e Lopes (2005, p. 1) exemplificam como informao disponvel e de amplo
conhecimento est ligada ao custo de capital. Para os autores, como os compradores de aes
no tm certeza da credibilidade dos emissores de aes, tendem a diminuir o preo da oferta
que considerariam justo para essas aes. Isso funciona como um mecanismo de proteo
usado pelos investidores, que tende a elevar o custo de captao por parte da empresa. Em
sentido contrrio, portanto, esperado que, ao reduzir a insegurana dos investidores,
munindo-os de informaes relevantes, a empresa pode obter uma reduo no custo desse
capital.
Dessa forma, a investigao feita neste trabalho procura responder o seguinte problema de
pesquisa: O nvel de transparncia pode afetar o custo do capital prprio da empresas
brasileiras?

Objetivo da pesquisa
O objetivo desta pesquisa verificar a existncia de relao entre o nvel de transparncia das
empresas que compunham o ndice BOVESPA na data base de 29 de dezembro de 2005 e o
custo de capital prprio dessas empresas.
A anlise da relao entre as variveis estudadas, mostrar se existem evidncias empricas de
que empresas mais transparentes apresentam menor custo de capital prprio. Espera-se ainda
contribuir para a discusso sobre transparncia e custo de capital e a relao entre eles,
apresentando pesquisas que representam o estado da arte sobre o tema, haja vista a crescente
importncia do assunto e a pouca quantidade estudos publicados sobre essa relao,
especialmente no Brasil.
Alguns trabalhos com objetivo de testar a hiptese de que maior nvel de evidenciao tem
como efeito uma reduo no custo de captao de recursos pela empresa j foram realizados
anteriormente, principalmente no exterior. Por isso, essa pesquisa procura fazer uma
replicao e uma extenso de outros trabalhos realizados no passado, e permitir comparar os
resultados obtidos.

6
Variveis
Alm das variveis custo de capital prprio e transparncia, algumas variveis de controle
foram usadas com o objetivo de isolar sua influncia sobre o relacionamento entre as
variveis. So elas: tamanho da empresa (medida pelo logaritmo neperiano da receita bruta de
vendas), grau de endividamento (relao entre o Exigvel Total e o Patrimnio Lquido) e a
relao entre o preo da ao e o valor patrimonial da empresa (ndice book-to-market).

Hipteses de Pesquisa
De posse das informaes relativas ao Custo de Capital Prprio, Transparncia, Tamanho da
Empresa, Endividamento e ndice Book-to-Market, foi realizado um estudo comparativo com
o objetivo de verificar se existe uma relao entre essas variveis. E, se existe, se a correlao
positiva ou negativa.
A hiptese nula (H0) de que a correlao entre as variveis testadas duas a duas zero, ou
seja, no existe correlao significativa entre as variveis relacionadas. A hiptese alternativa
(H1) de que existe correlao linear significante entre as variveis.

Justificativa
Healy e Palepu (2001) apresentaram alguns estudos relacionados ao nvel de transparncia da
empresa, o que evidencia ser um campo de conhecimento relativamente bem desenvolvido no
exterior. No Brasil, foram encontrados alguns trabalhos relacionados a esse assunto, porm,
poucos estudos foram desenvolvidos no intuito de verificar a relao entre transparncia e
custo de capital.
De acordo com Bushman e Smith (2003, p. 68) a transparncia das informaes tem um papel
fundamental para o bom funcionamento do mercado de capitais, pois essencial para a
avaliao das oportunidades de investimentos em uma economia, cujo papel auxiliar
investidores a alocarem seus recursos de forma mais eficiente entre as diferentes opes
disponveis no mercado.

Nesse ponto de vista, a transparncia, especialmente a voluntria, uma ferramenta


importante para as empresas se diferenciarem umas das outras, em termos de apresentarem
seu desempenho, suas estratgias e metas, novos projetos de investimentos etc.
Segundo Lopes (2002), em funo das condies particulares do mercado brasileiro,
informaes como o lucro da empresa pode ser pouco relevante para reduo da assimetria de
informao. Uma vez que o valor patrimonial de mercado de uma empresa (obtido pela
multiplicao do total de aes emitidas e em negociao, pelo valor de mercado de cada uma
delas), no incorporado e nem divulgado pela contabilidade. Essa informao pode ser mais
relevante, em termos de valor informacional, do que o lucro propriamente dito.
Esse trabalho se diferencia dos demais trabalhos realizados dentro dessa linha de pesquisa por
utilizar uma amostra diferente dos encontrados na literatura, por considerar aspectos
adicionais na definio de transparncia, por fazer um estudo cross section de um perodo
recente (2005) e por utilizar proxies de estimao do custo de capital prprio e da
transparncia empresarial diferentes dos utilizados em pesquisas semelhantes realizadas no
Brasil at ento.
Metodologia
O mtodo desenvolvido nessa pesquisa eminentemente descritivo, quantitativo e
explicativo. Procura-se descrever e caracterizar com relativa profundidade os objetos em
estudos, compostos por empresas brasileiras que compunham o ndice BOVESPA em 29 de
dezembro de 2005.
Para a descrio dessas empresas procura-se imprimir um carter intensamente quantitativo,
que permita mensurar e analisar suas caractersticas econmico-financeiras. Por fim, com a
descrio e anlise dessas empresas, busca-se possveis explicaes para as relaes
existentes entre as caractersticas de transparncia dessas organizaes e a relao com o
custo de capital.
Para entender o carter explicativo dessa pesquisa, busca-se embasamento no modelo terico
dos grandes temas aqui estudados. Os temas aqui abordados esto inseridos na rea de

8
finanas corporativas, que envolve o estudo do custo de capital e de governana corporativa,
dando nfase a um de seus princpios bsicos que a transparncia.

Para Kayo (2002, p. 56), de grande importncia a formao de modelos na investigao


cientfica, dada a dificuldade, ou at mesmo a impossibilidade de se analisar todas as
conexes de uma realidade complexa. A rea de Cincias Econmicas, por exemplo,
prdiga na aplicao de modelos e simplificaes da realidade sob a condio do ceteris
paribus. Derivada das cincias econmicas, a rea de finanas faz amplo uso de modelos na
tentativa de explicar as relaes que influenciam os diversos tipos de deciso empresarial.

O modelo terico contempla as teorias sobre transparncia e custo de capital, que esto
apresentadas no captulo da Fundamentao Terica. J o modelo operacional, onde esto
construdas ou operacionalizadas as variveis utilizadas na investigao emprica tomandose por base o que preconiza o arcabouo conceitual que forma o modelo terico ,
apresentado no captulo especfico da Metodologia.

De acordo com Alencar e Lopes (2005, p. 1), h uma grande dificuldade em se fazer estudos
que relacionam nvel de transparncia com custo de capital, uma vez que nenhuma dessas
duas variveis diretamente observvel. Portanto, a qualidade das concluses depender, em
grande parte, da habilidade do pesquisador em escolher as proxys adequadas para essas
variveis.

A amostra deste trabalho composta por empresas que compunham o ndice da Bolsa de
Valores de So Paulo (BOVESPA) em 29 de dezembro de 2005, sendo a varivel que
representa o nvel de transparncia um conjunto de quatorze questes apresentadas no
captulo de Metodologia. Como representao da varivel custo de capital prprio, foi
utilizado o modelo do Capital Asset Pricing Model - CAPM. Como variveis de controle
adicionadas ao modelo de regresso mltipla, foram utilizadas o tamanho da empresa, o nvel
de endividamento e grau de conservadorismo. Por fim, as variveis foram submetidas a um
tratamento estatstico para teste de hipteses elaboradas.

Estrutura do trabalho

9
No capitulo 1, Fundamentao Terica, apresentada a reviso bibliogrfica das teorias que
formam a base deste estudo. Os principais temas abordados so governana corporativa,
transparncia, custo de capital. No captulo 2, Metodologia da Pesquisa e Resultados, so
explicados os procedimentos que conduziram a investigao emprica feita neste trabalho. No
captulo 3, Anlise dos Resultados da Pesquisa, so descritos resultados encontrados bem
como os testes estatsticos aplicados. E, no captulo 4, so apresentadas as Consideraes
Finais desta pesquisa.

10
1

FUNDAMENTAO TERICA

A evidenciao de informaes corporativas relevantes um aspecto fundamental para o bom


funcionamento do mercado de capitais e, conseqentemente, para a economia de uma nao
como um todo. Isso porque, investidores racionais tm averso ao risco, e a transparncia na
evidenciao contbil-financeira atua na reduo desse risco.
Nesse mbito, a evidenciao tende a reduzir os efeitos da assimetria informacional entre
investidores de recursos acionistas e tomadores de recursos empresrios. Isso porque, os
proprietrios das empresas possuem muito mais as informaes relevantes para estimar o
valor da empresa e o seu efetivo potencial de retorno em comparao com o investidor
externo. Este, por sua vez, possui informaes limitadas a respeito da corporao, muitas
vezes restritas aos demonstrativos financeiros emanados pela Contabilidade.
Dessa forma, a Governana Corporativa surge para reduzir esse conflito de interesses,
descrito na literatura econmica como conflito de agentes. Jensen e Meckling formalizaram a
Teoria da Agncia em 1976. Segundo essa teoria, os administradores de uma empresa
(chamados de agentes) e os acionistas da organizao (chamados de principais) possuem
interesses divergentes e tendero a agir de acordo com os interesses prprios.
Os conflitos de Agncia surgem na medida em que as organizaes se tornam maiores e
comea a haver uma separao entre propriedade e gerncia. A base de todos os conflitos est
no fato de os administradores (gestores) possurem interesses que se choca com os dos
acionistas (proprietrios). Por exemplo, a maximizao do lucro no curto prazo pode ser
desejada pelos gestores para aumentarem suas bonificaes enquanto que os proprietrios
podem estar preocupados com a continuidade da empresa no mdio e longo prazo, como
forma de garantir seus rendimentos futuros.
Com o surgimento da Governana Corporativa, alguns mecanismos capazes de minimizar
esse conflito de interesses tanto internos quanto externos organizao foram criados,
conforme sero vistos a seguir.

11
1.1

Governana corporativa

A Governana Corporativa surgiu a partir da necessidade de se criar mecanismos para


solucionar os conflitos de Agncia existentes nas organizaes empresariais. Por meio de um
conjunto de normas e diretrizes, as prticas da Governana Corporativa objetivam um maior
controle e monitoramento da atividade empresarial, melhorando o relacionamento entre a
gerncia da companhia, os acionistas, os conselhos de administrao e todos os stakeholders
envolvidos no negcio.
Para Claessens et al. (2002), o desenvolvimento da governana corporativa est ligado ao
prprio desenvolvimento econmico das naes e, ao adotar melhores prticas de governana
corporativa, as empresas passam a ter maior acesso s instituies financiadoras de seu
desenvolvimento, j que o risco associado sua atividade passa a ser menor, o que implica na
reduo do seu custo de captao.
A expresso governana corporativa foi empregada pela primeira vez em 1991 com algumas
das melhores prticas definidas no ano de 1992. O primeiro livro a tratar especificamente
desse assunto, Corporate Governance de R. Monks e N. Minow foi lanado em 1995. No
entanto, toda a teoria que d suporte aos mecanismos de controle e monitoramento que so
recomendadas nas prticas de Governana Corporativa, advm desde a dcada de 1930
quando Berle e Means apresentaram o clssico problema da Teoria da Agncia no artigo
entitulado The Modern Corporation and Private Property.

1.2

Marco histrico da governana corporativa

Naquele momento, comeava a se desencadear os processos de pulverizao do capital e de


separao da propriedade e da gesto. Nesse sentido, Andrade e Rossetti (2004, p. 56)
apresentam pelo menos trs marcos histricos que so importantes por sintetizar, em ordem
cronolgica, fatos histricos que se constituram nos pilares da moderna Governana
Corporativa. So eles:

O ativismo pioneiro de Robert Monks;

12

O Relatrio Cadbury;

Os Princpios da OCDE (Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento


Econmico).

1.2.1

O ativismo pioneiro de Robert Monks

Robert Monks foi um acionista de uma empresa norte-americana que se sentia inconformado
com a omisso dos proprietrios em relao a boa gesto da corporao e que comeou a
questionar ativamente as prticas adotadas pelos gerentes da companhia, que eram
conflitantes com os interesses dos acionistas. Advogado formado em Harvard e com grande
experincia do mundo corporativo, Monks detectou enormes distores na forma como as
companhias eram governadas causadas pelo fato de que o destino das companhias no eram
traados pelos seus proprietrios, mas sim pelos executivos que as administravam.
Alm disso, Monks alertou para a falta de transparncia que as empresas possuam e sugeriu
uma maior interveno de rgos reguladores poderia melhorar os padres de evidenciao
das corporaes, auxiliando na melhor alocao de recursos no mercado de capitais. No
demorou para que Monks conquistasse vrios acionistas com as mesmas preocupaes que a
sua, principalmente grandes fundos de penso americanos, e isso lhe deu maior poder de
negociao com a direo das empresas.
Em 1992, Robert Monks constituiu um fundo de investimento voltado para empresas em
dificuldades financeiras. Utilizando uma forma agressiva de administrao, Monks mostrou
na prtica que suas idias no eram simplesmente utopias sociais. Agindo da forma como ele
preconizava na teoria, principalmente por meio de um monitoramento constante dos gestores,
conseguiu recuperar corporaes, produzindo resultados positivos e aumentando o valor de
suas aes. O desempenho do seu fundo, composto de 25 corporaes, chegou a superar a
valorizao das aes do ndice Standard & Poors 500.
De acordo com Andrade e Rossetti (2004, p. 62), Monks capitalizou diferentes pontos de vista
moldados na arena do ativismo transformando-os em aes pontuais e eficazes, amarradas a
um propsito central o de levar o acionista para os conselhos das corporaes, fazendo-o

13
participante dos processos decisrios. Para ele, a falta de envolvimento do proprietrio
passivo criou a hegemonia dos administradores, fazendo que os acionistas perdessem sua face
e se tornassem desconhecidos dos administradores.

Tendo essa conscincia, Monks atuou em vrias frentes, entre elas incitando uma maior
participao dos fundos de penso na cobrana pela maximizao do valor das empresas em
que possuam participao, alm de uma forte atuao nas empresas em que era acionista
entre elas a gigante do varejo americano Sears. Os resultados obtidos por Monks vo desde
revelaes de desvios nas prticas corporativas e exposio de falhas na legislao at um
refinamento da capacidade tcnica dos proprietrios.

Porm, o maior legado de Monks foi a mobilizao dos acionistas minoritrios e institucionais
na defesa dos seus interesses. Isso propiciou um maior respeito pelos direitos dos
proprietrios e forneceu as bases da institucionalizao das prticas de Governana
Corporativa.

1.2.2

O Relatrio Cadbury

Na Inglaterra do incio dos anos 1990, os conselhos de administrao das corporaes eram
constitudos por pessoas que participavam do conselho de um grande nmero de companhias.
Esse fato fazia com que os conselheiros se comportassem como velhos e bons amigos, que
atuavam mais no sentido de atender interesses prprios do que defender as reivindicaes dos
acionistas minoritrios. Isso gerou um clima de insatisfao crescente, que deu incio a fortes
presses por parte de grupos de acionistas que acabaram tendo grande repercusso local.

Dessa forma, foi estabelecido um comit, no incio da dcada de 1990, com objetivo de
elaborar um Cdigo de Melhores Prticas de Governana Corporativa, constitudo por
representantes da Bolsa de Valores de Londres e do Instituto de Contadores Certificados. A
coordenao desse comit foi confiada a Adrian Cadbury, que j possua um histrico de
envolvimento com prticas empresariais profissionais.

14
Esse comit divulgou em 1992 um documento que reunia um conjunto das melhores prticas
de Governana Corporativa, conhecido como Relatrio Cadbury, que atingiram em cheio a
forma como vinham sendo governadas as corporaes britnicas. De acordo com Andrade e
Rossetti (2004, p. 72), as prticas de governana corporativa recomendadas influenciaram
efetivamente a alta gesto das corporaes no Reino Unido e serviram de base para posies
semelhantes em outros pases. Como diferenas relevantes das propostas de Monks, o
Relatrio Cadbury preconizava:

O encorajamento de um papel mais ativo nas empresas por parte dos investidores
institucionais;

O fortalecimento dos canais de comunicaes entre os acionistas, os conselheiros e a


direo executiva;

Maior envolvimento do governo no sentido de incorporar os princpios de boa


governana corporativa na legislao.

Assim, observa-se que, no tocante ao fortalecimento dos canais de comunicao, os


instrumentos que possibilitam empresa prestar informaes com maior grau de transparncia
assumem um papel de grande importncia. O disclosure atua ento como um redutor da
assimetria informacional, que alm de auxiliar a melhor alocao de recursos por parte dos
investidores institucionais, permite uma reduo do custo de captao por parte das empresas,
objeto deste estudo.
Para Schadewitz e Blevins (1995, p. 44), a transparncia na evidenciao de informaes
empresariais permite que os potenciais riscos existentes nas organizaes sejam percebidos
por parte dos investidores racionais, que evitaro assumir posies acionrias e realizar
investimentos financeiros em companhias cuja quantidade e qualidade da abertura de
informaes esto abaixo das expectativas.
No tocante a importncia da informao contbil-financeira no contexto da governana
corporativa, Bushman e Smith (2003) defendem que, tanto para os prprios gestores tomarem
decises sobre um projeto de investimento quanto para os investidores decidirem sobre um
projeto de alocao de recursos entre as opes disponveis, a informao contbil-financeira
da empresa e de seus concorrentes essencial.

15
Porm, a governana corporativa possui um marco mais recente e de maior alcance,
impulsionado

principalmente

pelo

crescimento

dos

negcios

corporativos,

pelo

amadurecimento do mercado de capitais e pela globalizao entre as naes, que ser visto a
seguir.

1.2.3

Os princpios da OCDE

O terceiro grande marco da Governana Corporativa foi estabelecido por uma instituio
multilateral, a Organisation for Economic Co-operation and Development, a sigla em
portugus OCDE Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico , que
congrega os 29 pases industrializados mais desenvolvidos do mundo e que, desde a metade
dos anos 90 vinha se interessando pelas boas prticas de governana corporativa.

Vrios foram os fatores que despertaram o interesse da OCDE por questes de governana
corporativa. A eliminao de barreiras econmicas entre as naes, por exemplo, aumentou a
consideravelmente a competio por investimentos estrangeiros. Ciente disse, a OCDE
pregava que pases que adotassem prticas de governana, tais como padres rigorosos de
contabilidade e proteo aos acionistas minoritrios, teriam preferncia no investimento de
recursos financeiros para suas corporaes.
Dessa forma, Andrade e Rossetti (2004, p. 74) reiteram que a misso do grupo criado pela
OCDE foi a de desenvolver princpios que ajudassem os pases-membros em seus esforos de
avaliao e de aperfeioamento institucional da boa governana corporativa. Isso traria
benefcios tanto para as companhias de capital aberto quanto para as empresas de capital
fechado. Os princpios foram concisos, compreensveis e acessveis permitindo a formao de
uma base comum aplicvel pelos pases-membros e no-membros com interesses em adotar
melhores prticas de governana corporativa.
O grupo de governana corporativa da OCDE concluiu seu trabalho em maio de 1999. No
entanto, de acordo com a OCDE (2004, p. 100), com base nos debates realizados no seio do
grupo de orientao, no estudo por ele realizado sobre a evoluo da situao nos EstadosMembros da OCDE e nos comentrios recebidos durante a ampla srie de consultas, concluiu-

16
se que os Princpios de 1999 deveriam ser revistos, de modo a tomar em considerao
acontecimentos recentes e novas preocupaes.
Depois de revistos, foram definidos alguns princpios. O primeiro deles visava assegurar a
base para um enquadramento eficaz do governo das sociedades, com o objetivo de promover
mercados transparentes e eficientes. Isso seria possvel por meio de uma diviso clara das
responsabilidades das autoridades de superviso, das autoridades reguladoras e das
autoridades dedicadas aplicao de leis.
Outro princpio revisto, de acordo com a OCDE (2004, p. 18), foi com relao aos direitos
dos acionistas e funes fundamentais de exerccio dos direitos. Para a OCDE, o
enquadramento do governo das sociedades deveria proteger e facilitar o exerccio dos direitos
dos acionistas. Alm disso, o governo deveria assegurar o tratamento eqitativo de todos os
acionistas, incluindo acionistas minoritrios e acionistas estrangeiros.
Em relao ao papel dos outros sujeitos com interesses relevantes no governo das sociedades,
a OCDE afirmava ser fundamental que o governo das sociedades deveria acautelar os direitos
legalmente consagrados, ou estabelecidos por meio de acordos mtuos. Tambm deveria
encorajar uma cooperao ativa entre as sociedades e esses sujeitos na criao de riqueza, de
emprego e na manuteno sustentada de empresas financeiramente saudveis.
No tocante divulgao de informao e transparncia, a OCDE (2004, p. 22) defendia que o
governo deveria assegurar a divulgao clara e objetiva de todas as informaes relevantes
relativas sociedade, principalmente no que dizia respeito situao financeira, desempenho,
participaes sociais e governo da empresa.
Por fim, com relao s responsabilidades dos rgos da administrao, a OCDE propunha o
enquadramento do governo no sentido de assegurar um acompanhamento e fiscalizao
eficazes da gesto pelo rgo de administrao e a responsabilizao do rgo de
administrao perante a empresa e os seus acionistas.
De maneira geral, conforme resumidos por Andrade e Rossetti (2004, p. 75), os princpios da
OCDE visam assessorar governos membros e no-membros em seus esforos de avaliao e
aperfeioamento da estrutura jurdica e regulatria para a Governana Corporativa em seus

17
pases, alm de proporcionar orientao e sugestes para bolsas de valores, investidores,
corporaes e outras entidades que desempenham algum papel no processo de
desenvolvimento da boa Governana Corporativa.

1.3

O conceito de governana corporativa

A Governana Corporativa, como um conjunto de princpios e prticas que tem sido


incorporado aos modelos de gesto das empresas, tem atrado a ateno de diferentes partes
interessadas. E, apesar da diversidade conceitual, h um conjunto bem definido de expresseschaves, ligadas aos princpios, modelos, prticas, mecanismos de regulao e aos propsitos
da Governana Corporativa.

Existem vrias definies diferentes para o termo governana corporativa. Porm, apesar dos
diversos conceitos existentes, eles podem ser reunidos em quatro agrupamentos, conforme
proposto por Andrade e Rossetti (2004, p. 23). Cada um desses quatro agrupamentos de
definies de governana corporativa possui alguns conceitos em comum.

O primeiro conjunto de definies enfatiza os direitos dos agentes envolvidos na organizao


e o sistema de relaes existentes nas corporaes. O Instituto Brasileiro de Governana
Corporativa (IBGC) pode ser classificado nesse agrupamento. Para o IBGC (2006):

A Governana corporativa o sistema pelo qual as sociedades so dirigidas e


monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas,
Conselho de Administrao, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho
Fiscal. As boas prticas de governana corporativa tm a finalidade de
aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a
sua perenidade.
J um segundo conjunto de definies de governana corporativa d nfase nos sistemas de
governo e estruturas de poder. Como exemplo, pode-se citar a definio do Relatrio Cadbury
que define governana corporativa como um sistema e uma estrutura de poder que regem os
mecanismos atravs dos quais as companhias so dirigidas e controladas.

18
O prprio Relatrio Cadbury apresenta uma outra definio de governana corporativa que
chama a ateno para sistemas de valores e padres de comportamento. Nesta definio, a
governana corporativa expressa por um sistema de valores que rege as organizaes, em
sua rede de relaes internas e externas, que reflete os padres da companhia e, por
conseguinte, os padres de comportamento da sociedade como um todo.
Um quarto e ltimo agrupamento de definies de governana corporativa so aquelas que
enfocam os sistemas normativos. A definio de Monks e Minow ilustra bem essa vertente.
Para eles, a governana corporativa trata do conjunto de leis e regulamentos que visam
assegurar os direitos dos acionistas das empresas, disponibilizar informaes que permitam
acompanhamento das decises empresariais, observncia dos direitos dos stakeholders e
promoo da interao dos acionistas, conselhos de administrao e direo executiva das
organizaes.
A figura 1 resume esses quatro conjuntos de conceitos por meio dos elementos-chaves da
Governana Corporativa. Este trabalho, por sua vez, concentra-se no sistema de valores, que
so os princpios fundamentais que do sustentao boa Governana Corporativa, dando
destaque transparncia.

SISTEMA DE VALORES
Fairness:
senso de justia
Disclosure:
transparncia
Accountabilitily:
prestao responsvel
de contas
Compliance:
conformidade legal

RELACIONAMENTO ENTRE AS
PARTES INTERESSADAS

PROPSITOS
ESTRATGICOS
- expecttivas dos acionistas
- polticas corportivas
- diretrizes para os negcios
- diretrizes para a gesto

Maximizao de resultados com a


minimizao dos "conflitos de agncia":
ESTRUTURA DO PODER
- acionistas versus gestores
- interesses internos versus externos

- papis definidos
- decises compartilhadas
- sucesses planejadas

POSTURAS ESSENCIAIS
- integridade tica permeando
todas as relaes internas e
externas
trinmio
integridade,
competncia e envolvimento
construtivo no trato dos
negcios
- responsabilidade corporativa,
abrangendo leque ampliado de
interesses

Figura 1 Conjunto de definies de Governana Corporativa


FONTE: adaptado ANDRADE e ROSSETTI; 2004, p. 28.

1.4

A governana corporativa no mundo

Uma pesquisa realizada pela McKinsey & Company (2002, p. 2) em cooperao com o
Frum Global de Governana Corporativa aplicou um questionrio para saber a opinio geral

19
dos investidores, que compreendeu o perodo de abril e maio de 2002. Esse questionrio
baseou-se nas respostas de 200 investidores institucionais, responsveis por investimentos da
ordem 2 trilhes de dlares. Os resultados apontam um grande interesse por parte dos
investidores institucionais em relao qualidade da divulgao da informao contbil com
superior prioridade.

A pesquisa abrangeu 31 pases na sia, Europa, Amrica Latina, Oriente Mdio, frica e
Amrica do Norte. A origem dos investidores : 32% da Europa Ocidental, 21% da Amrica
do Norte, 20% da Amrica Latina, 18% da sia e 9% da Europa Oriental e frica. Os tipos de
investidores so: 20% fundos mtuos, 17% investidores particulares (private equity), 11%
money manager, 10% capital de risco, 9% fundos de penso, 9% corretor de valores, 8%
insurance (seguradora), 7% bancos e 9% outros (MCKINSEY & COMPANY, 2002, p.1).

Os investidores consideram a Governana Corporativa em igual patamar com os indicadores


financeiros para avaliar as decises de investimentos. A maioria dos investidores esto
dispostos a pagar um prmio pelas empresas que apresentam padres elevados de Governana
Corporativa. Esses prmios variam de 12 a 14% para pases que esto na Amrica do Norte e
Oeste Europeu, de 20 a 25% para pases que esto na sia e na Amrica Latina e 30% para
pases que esto na Europa Ocidental e frica (MCKINSEY & COMPANY, ibid., p. 2).

Segundo a pesquisa de McKinsey & Company (ibid., p. 2), a transparncia financeira de


interesse primordial. Na busca pela melhor transparncia da contabilidade, os investidores
expressam o interesse na unificao dos padres globais de contabilidade, com 90% sendo
favorvel a tal movimento.

A governana permanece importante se comparada com indicadores financeiros,


particularmente nos mercados emergentes. Dos Investidores da frica e da Europa Oriental
15% consideram a Governana Corporativa menos importante que os indicadores financeiros,
45% a consideram to importante quanto e 40% consideram mais importante.

Na Amrica Latina, 16% consideram a Governana Corporativa menos importante que os


indicadores financeiros, 66% a consideram to importante quanto e 18% a consideram mais
importante. J na sia os resultados foram parecidos aos encontrados na Amrica Latina,

20
sendo que 18% consideram a Governana Corporativa menos importante que os indicadores
financeiros, 61% a consideram to importante quanto e 21% consideram mais importante.
Na Amrica do Norte e na Europa Ocidental os resultados tambm so prximos. Na Amrica
do Norte, 43% consideram a Governana Corporativa menos importante que os indicadores
financeiros, 50% a consideram to importante quanto e 7% consideram mais importante. Na
Europa Ocidental, 44% consideram a Governana Corporativa menos importante que os
indicadores financeiros, 41% a consideram to importante quanto e 15% consideram mais
importante (MCKINSEY & COMPANY, 2002, p. 3).
Na questo sobre como a Governana Corporativa afeta as decises de investimentos os
entrevistados responderam que 63% evitam certas empresas que no adotam Governana
Corporativa, 57% evitam certas empresas que tiveram aumentos ou redues nas suas aes,
31% evitam certos pases que no possuem que no tm ou no adotam cdigo de melhores
prticas de Governana Corporativa e 28% evitam certos pases cujas aes tiveram aumentos
ou diminuies. As questes eram de mltipla escolha e podia ter mais de uma resposta.
A pesquisa mostrou tambm que uma maioria significativa dos investidores disse que esto
dispostos a pagar um prmio para empresas com melhor Governana. No Oeste Europeu e na
sia, 78% dos investidores esto dispostos a pagar um prmio pela melhor Governana e
22% dos investidores no. Na Amrica do Norte e Amrica Latina, 76% dos investidores
esto dispostos a pagar um prmio pela melhor Governana e 24% dos investidores no. J na
frica e Leste Europeu, 73% dos investidores esto dispostos a pagar um prmio pela melhor
Governana e 27% dos investidores no.
Ainda de acordo com McKinsey & Company (ibid., p. 7), os investidores apiam a unificao
global dos padres de contabilidade, mas discordam que o atual padro deveria prevalecer. A
pergunta foi se o nvel dos padres globais de contabilidade desejvel, 90% dos
entrevistados responderam sim, 5% responderam no e 5% responderam que no tem certeza.
Outra pergunta sobre o padro preferido como padro global, caso isso fosse possvel. Na
Europa Ocidental 78% preferem o IASC-GAAP (normas internacionais de contabilidade
Generally Accepted Accounting Principles promulgadas pelo International Accounting
Standards Committee) e 2% o US-GAAP (normas de contabilidade utilizadas nos Estados

21
Unidos da Amrica, conhecidas como United States Generally Accepted Accounting
Principles), ficando prximo dos resultados obtidos na Europa Oriental e frica, onde 76%
preferem o IASC-GAAP e 24% o US-GAAP.
Na sia, a preferncia foi de 65% para o IASC-GAAP e 35% para o US-GAAP. Na Amrica
Latina, 41% preferem o IASC-GAAP e 59% o US-GAAP. J na Amrica do Norte, 24%
preferem o IASC-GAAP e 76% o US-GAAP. O quadro 1 resume os principais aspectos
abordados nessa pesquisa e a opinio dos investidores institucionais.
Quadro 1 Posio de investidores em relao prticas de governana corporativa
Aspectos Pesquisados

sia

Europa
Ocidental

Amrica
Latina

Origem dos investidores

18%

32%

20%

Prmio pela governana

20 a 25%

30%

20 a 25%

Europa
Oriental e
frica
9%

Amrica
do Norte

12 a 14%
Europa e 30%
frica
15%

12 a 14%

Investidores que consideram a GC


18%
44%
16%
menos importante que indicadores
financeiros
Investidores que consideram a GC to
61%
41%
66%
45%
importante
quanto
indicadores
financeiros
Investidores que consideram a GC
21%
15%
18%
40%
mais importante que indicadores
financeiros
Investidores dispostos a pagar um
78%
78%
76%
73%
prmio por melhores prticas de GC
Investidores que preferem o IASC65%
78%
41%
76%
GAAP
Investidores que preferem o US-GAAP
35%
2%
59%
24%
FONTE: elaborado a partir da pesquisa McKinsey & Company (2002)

21%

43%
50%
7%
76%
24%
76%

Quase todos os investidores apiam a remunerao por meio da opo de aes. A pergunta
foi se os investidores so a favor da remunerao dos gerentes e diretores por meio da opo
de aes, incluindo os ganhos e perdas. So a favor 83% dos entrevistados, so contra 9% e
8% no tem certeza.
A pesquisa da McKinsey & Company (2002, p. 9) mostrou que os investidores identificam as
publicaes transparentes com alto nvel de impacto nas suas decises de investimento. Os
fatores corporativos so transparncia contbil com 71% e igualdade aos acionistas com 47%.
Os fatores do mercado de capitais so infra-estrutura e regulamentaes do mercado com
43%, padres internacionais de contabilidade com 42% e liquidez do mercado com 37%.

22
Como fatores amplos e cada pas foram considerados: direito propriedade com 46%, presso
na corrupo com 32%, regulamentao de falncia e insolvncia com 32%, ambiente fiscal
com 31% e o sistema bancrio com 30%.

Os investidores identificaram as prioridades da Governana para as empresas. Ampla


transparncia e informaes na hora certa correspondem a 52% das respostas dos
entrevistados. Mais independncia dos Conselhos de Administrao com 44%, maior prtica
efetiva dos diretores com 38% e adotar a atuao do diretor/administrador como recompensa
com 28% (MCKINSEY & COMPANY, 2002, p. 10).

McKinsey & Company (ibid., p. 11) verificaram que os investidores identificam as


prioridades da Governana para policymaker (poltica dos fabricantes). As reformas
prioritrias foram: fortalecer os direitos dos acionistas com 33%, aprimorar os padres
contbeis com 32%, mais transparncia efetiva com 31% e forte coero (enforcement).

Essa pesquisa conduzida pela McKinsey & Company mostra que boas prticas de governana
corporativa tem atrado cada vez mais a ateno por parte dos investidores e sido fator a ser
perseguido pela gesto das companhias. No tocante ao tema desta dissertao, importante
ressaltar que o fator corporativo de maior importncia para os investidores transparncia
contbil. Mais de 70% dos investidores apontam a publicao de demonstraes transparentes
como tendo alto impacto nas suas decises de investimento.

Por isso, as empresas devem estar atentas no sentido de buscar reduzir a assimetria de
informao e isso pode ser efetuado por meio da emisso de relatrios contbil-financeiros
com alto grau de evidenciao como forma de buscar a reduo do seu custo de captao de
recursos financeiros por parte dos investidores. Os resultados da pesquisa da McKinsey &
Company apontam que os investidores esto atentos a esse aspecto e, assim, cabe s
organizaes a adoo de normas contbeis mais transparentes.

23
1.5

A governana corporativa no Brasil

No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC) um rgo criado com a


meta principal de contribuir para otimizar o conceito de Governana Corporativa nas
empresas nacionais. Ao abraar essa misso, o Instituto visa cooperar com o aprimoramento
do padro de governo das empresas nacionais, para seu sucesso e perpetuao. A boa
Governana Corporativa assegura aos scios eqidade, transparncia, prestao de contas
(accountability) e responsabilidade pelos resultados. Dentre suas iniciativas e esforos neste
campo destacam-se a elaborao e reviso do Cdigo Brasileiro das Melhores Prticas de
governana corporativa.
O Instituto considerado nacional e internacionalmente como um dos principais responsveis
pela introduo do conceito de governana corporativa no pas, pelo reconhecimento e
disseminao da importncia das boas prticas e pelo crescente interesse das empresas
brasileiras em se fortalecer por meio da adoo das mesmas.
A pesquisa mais recente sobre Governana Corporativa no Brasil intitulada Panorama da
Governana Corporativa no Brasil, foi conduzida em 2001 em parceria pela McKinsey &
Company e Korn Ferry International, onde so enfocadas caractersticas da estrutura de
propriedade e liderana das empresas nacionais e a organizao e as prticas dos conselhos de
administrao. A pesquisa diz de as empresas nacionais, premidas por necessidades de
financiamento e pelos desafios impostos pela competio em nvel global, esto reformulando
suas prticas de governana corporativa.
A pesquisa da McKinsey e Korn/Ferry demonstra que comea a existir entre acionistas,
controladores e administradores de empresas uma conscientizao da importncia da
governana corporativa como forma de valorizar a companhia. Nota-se uma preocupao com
a separao entre funes executivas (diretores) e as atribuies de formular a poltica da
companhia (conselho de administrao), bem como com a transparncia das informaes.
Esse trabalho contribuiu para demonstrar que a nova lei de sociedades annimas e iniciativas
como o Novo Mercado da BOVESPA serviro para estimular e impulsionar as companhias
que tenham aspirao de competitividade e crescimento a implantar a governana corporativa.

24
O enfoque da pesquisa foram os conselheiros das empresas brasileiras com faturamento
superior a US$ 250 milhes. Do total de conselheiros contatados, 127, representando 74
empresas, responderam pesquisa, alm de terem sido entrevistados 14 conselheiros. Essa
pesquisa revelou como o modelo atual de governana corporativa nas empresas, os novos
modelos que esto surgindo em funo das mudanas no ambiente competitivo e nas prprias
empresas e qual ser o modelo que provavelmente ir prevalecer no Brasil (MCKINSEY e
KORN/FERRY, 2001, p. 6).
McKinsey e Korn/Ferry (ibid., p. 6) perguntaram como o modelo atual de governana
corporativa utilizado pelas organizaes. As empresas com forte liderana e capacidades
financeiras e que conseguiram ser bem-sucedidas no Brasil determinaram o modelo atual de
governana corporativa. Esse modelo caracteriza se por uma forte concentrao da
propriedade em apenas alguns acionistas majoritrios.
Essa estrutura de propriedade resulta numa sobreposio entre propriedade e liderana
executiva, na qual os membros do conselho representam o interesse dos acionistas
controladores ou majoritrios, e os acionistas minoritrios so pouco ativos. Alm disso, as
estruturas e os procedimentos de governana so geralmente informais.
Prova disso que 44% dos membros de conselhos responderam que no existem sub-comits
constitudos em suas empresas e somente 11% esto satisfeitos com os processos atuais. Com
relao questo da transparncia na comunicao, a maioria dos membros do conselho
considera que o nvel atual de comunicao com os mercados financeiros satisfatrio, j que
no h interesse em divulgar informaes sigilosas aos concorrentes. Os acionistas
minoritrios, por sua vez, consideraram que o processo de comunicao era insuficiente.
A pesquisa indicou ainda que apenas 27% dos respondentes indicaram estar satisfeitos com a
coerncia das decises estratgicas tomadas em suas empresas, e quase a metade dos
conselheiros acredita que uma mudana no atual modelo poderia criar valor. Nas empresas
familiares, isso ficou ainda mais evidente, pois 62% responderam que necessria uma
mudana na estratgia empresarial adotada pela organizao.
Com relao ao grau de satisfao geral em relao a Governana Corporativa, 54% dos
conselheiros acham que o modelo necessita ou poderia melhorar e 46% acham o modelo

25
satisfatrio. Nesse aspecto, a pesquisa identificou que est ocorrendo uma mudana rumo a
um modelo emergente de governana caracterizado por um maior profissionalismo. Nesse
modelo, as estruturas do conselho e seus processos so bem definidos, e os conselheiros tm
melhor qualificao para lidar com questes estratgicas. Alm disso, os acionistas
minoritrios esto se tornando mais ativos.
A estrutura de propriedade, no entanto, permanece com uma alta concentrao da
propriedade, e a sobreposio entre propriedade e liderana executiva continua sendo
observada. Esse crescente profissionalismo, embora encontre alguma resistncia por parte de
alguns conselheiros controladores, vem contribuindo para reforar a postura estratgica do
conselho, tornar os processos decisrios mais eficientes, estabelecer um melhor
relacionamento com os mercados de capitais e os rgos de regulamentao.
Ainda de acordo com a Mckinsey e Korn/Ferry (2001, p. 7), as empresas que almejam atingir
um alto ndice de crescimento e competir globalmente alm de sua capacidade de
financiamento evoluiro para o modelo de mercado. Nesse modelo, acionistas majoritrios
cedem parte do controle, tendo acesso, assim, a novas fontes de capital, capacitando-se para
atrair novos talentos, ou proporcionando uma base para a entrada em novos mercados ou reas
de negcio. Em resumo, as empresas no Brasil esto reformulando suas prticas de
governana corporativa para enfrentar os desafios impostos pela nova realidade econmica
brasileira. Mas, ainda cedo para avaliar se tais mudanas sero suficientes para essas
empresas competirem globalmente, ou se talvez seja necessrio aprofundar as reformas no
sentido de um maior compartilhamento da propriedade e do controle.
A pesquisa de McKinsey e Korn/Ferry faz um diagnstico da Governana Corporativa no
Brasil. O modelo atual pode caracterizado em cinco dimenses: estrutura de propriedade,
relao entre propriedade e gesto executiva, estrutura do conselho, pessoas e processos do
conselho. Ser focado neste estudo, dentro dos processos do conselho, o nvel de
transparncia adequado segundo as empresas, mas insuficiente segundo os investidores.
Uma caracterstica primordial do atual modelo brasileiro de governana corporativa o nvel
de transparncia e comunicao com o mercado financeiro e os acionistas minoritrios. A
maioria dos conselheiros (76%) acredita que a comunicao com o mercado satisfatria, j
que um nvel excessivo de comunicao resultaria na disseminao de informao valiosa

26
para os concorrentes em um mercado ainda muito informal. Por sua vez, os acionistas
minoritrios no esto satisfeitos com o atual nvel de transparncia.

As entrevistas mostraram diversas situaes nas quais a pouca transparncia um


impedimento para a realizao de novos investimentos por parte de acionistas minoritrios
como, por exemplo, os fundos de penso. A comunicao com o mercado financeiro e com os
acionistas minoritrios adequada para 76% dos respondentes, insuficiente para 22% e
excessiva para 2% de acordo com McKinsey e Korn/Ferry.

Os benefcios esperados da mudana de modelo com a profissionalizao das prticas de


governana devem contribuir para uma maior eficincia na tomada de decises, em um
contexto competitivo mais complexo, melhor relacionamento com o mercado de capitais e
maior considerao dos interesses dos acionistas minoritrios. Como conseqncia, as
empresas devem ter um melhor desempenho devido a melhores estratgias e, potencialmente,
menor custo de capital, alm de maior atratividade para os investidores (MCKINSEY e
KORN/FERRY, 2001, p. 28).

1.6

A BOVESPA e os nveis diferenciados de governana corporativa

Segundo Andrade e Rossetti (2005, p. 1), uma das mais consistentes tendncias que se
observa no mundo corporativo, no primeiro quadrinio do sculo 21, a crescente presso do
mercado pela adeso das empresas s boas prticas da governana. Como a presso no nasce
dentro das corporaes, mas vem de fora, o processo de adeso tem sido lento. Mas
irrecusvel e deve acelerar-se daqui para frente.

Na maior parte dos pases, a adeso s melhores prticas de governana corporativa tem
avanado. o que se observa no Brasil, em resposta a um conjunto consistente de novas
condies que vm se estabelecendo nos ltimos anos. O balano do qinqnio 2000-2004
positivo. Foram modestos os avanos da nova Lei das S/A, mas, em contrapartida, outras
foras externas passaram a atuar com maior vigor.

27
A BOVESPA criou o Novo Mercado e os nveis diferenciados de governana, abrindo-os
adeso voluntria. A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) editou cartilha recomendando
padres de conduta superiores aos exigidos pelos institutos legais e pelos marcos regulatrios.
Os maiores fundos de penso editaram cdigos de boa governana e passaram a privilegiar
participaes em empresas que adotassem os princpios sugeridos. O IBGC editou edies
revistas de seu cdigo (ANDRADE e ROSSETTI, 2005, p. 2).
Implantados em dezembro de 2000 pela BOVESPA, os Nveis Diferenciados de Governana
Corporativa so segmentos especiais de listagem que foram desenvolvidos com o objetivo de
proporcionar um ambiente de negociao que estimulasse, simultaneamente, o interesse dos
investidores e a valorizao das companhias.
Empresas listadas nesses segmentos oferecem aos seus acionistas investidores melhorias nas
prticas de governana corporativa que ampliam os direitos societrios dos acionistas
minoritrios e aumentam a transparncia das companhias, com divulgao de maior volume
de informaes e de melhor qualidade, facilitando o acompanhamento de sua performance.
A premissa bsica que a adoo de boas prticas de governana corporativa pelas
companhias confere maior credibilidade ao mercado acionrio e, como conseqncia,
aumenta a confiana e a disposio dos investidores em adquirirem as suas aes, pagarem
um preo melhor por elas, reduzindo seu custo de captao.
A adeso das Companhias ao Nvel 1 ou ao Nvel 2 depende do grau de compromisso
assumido e formalizada por meio de um contrato, assinado pela BOVESPA, pela
Companhia, seus administradores, conselheiros fiscais e controladores. Ao assinarem o
contrato, as partes acordam em observar o Regulamento de Listagem do segmento especfico,
que consolida os requisitos que devem ser atendidos pelas Companhias listadas naquele
segmento, alm de, no caso das Companhias Nvel 2, adotar a arbitragem para soluo de
eventuais conflitos societrios.
Para uma empresa aderir ao Nvel 1 de Prticas Diferenciadas de Governana Corporativa
ela tem que atender algumas exigncias, como manter em circulao aes que representam
pelo menos 25% do seu capital, realizar ofertas pblicas de aes atravs de mecanismos que
favoream a disperso do capital, divulgar acordos de acionistas e programas de stock options

28
entre outros. J para adeso ao Nvel 2, alm dos requisitos contidos no Nvel 1, e empresa
tem que atender a exigncias mais amplas, como disponibilizar as demonstraes contbeis
segundo normas internacionais, estender a todos os acionistas os mesmos direitos concedidos
aos acionistas ordinrios, aderir Cmara de Arbitragem para resoluo de conflitos
societrios entre outros aspectos. Esses aspectos sero analisados com mais detalhes na
seqncia.

1.6.1

Nvel 1 de governana corporativa

As Companhias Nvel 1 se comprometem, principalmente, com melhorias na prestao de


informaes ao mercado e com a disperso acionria. A companhia aberta listada no Nvel 1
tem como obrigaes adicionais legislao:

Melhoria nas informaes prestadas, adicionando s Informaes Trimestrais/ITR


(documento que enviado pelas companhias listadas CVM e BOVESPA),
demonstraes financeiras consolidadas e a demonstrao dos fluxos de caixa;

Melhoria nas informaes relativas a cada exerccio social, adicionando s


Demonstraes Financeiras Padronizadas/DFP (documento que enviado pelas
companhias listadas CVM e BOVESPA), demonstraes financeiras anuais, tais
como a demonstrao dos fluxos de caixa;

Melhoria nas informaes prestadas, adicionando s Informaes Anuais/IAN


(documento que enviado pelas companhias listadas CVM e BOVESPA),
informaes como a quantidade e caractersticas dos valores mobilirios de emisso da
companhia detidos pelos grupos de acionistas controladores, membros do Conselho de
Administrao, diretores e membros do Conselho Fiscal, bem como a evoluo dessas
posies;

Realizao de reunies pblicas com analistas e investidores, ao menos uma vez por
ano;

Apresentao de um calendrio anual, do qual conste a programao dos eventos


corporativos, tais como assemblias, divulgao de resultados e outros;

Divulgao dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes relacionadas;

29

Divulgao, em bases mensais, das negociaes de valores mobilirios e derivativos de


emisso da companhia por parte dos acionistas controladores;

Manuteno em circulao de uma parcela mnima de aes, representando 25% (vinte


e cinco por cento) do capital social da companhia;

Adoo de mecanismos que favoream a disperso do capital, quando da realizao de


distribuies pblicas de aes.

Ao implantar esses nveis diferenciados, a Bolsa de Valores de So Paulo contribui para o


desenvolvimento de um ambiente de negcios que estimula o desenvolvimento de prticas de
boa governana corporativa por parte das empresas brasileiras. Isso desperta tambm a
ateno dos investidores, que passam a ter condies de melhor analisarem as diversas opes
de alocao de recursos monetrios. Em abril de 2006, 35 empresas j haviam aderido ao
Nvel 1 de Governana Corporativa da BOVESPA.

1.6.2

Nvel 2 de governana corporativa

As Companhias Nvel 2 se comprometem a cumprir as regras aplicveis ao Nvel 1 e,


adicionalmente, um conjunto mais amplo de prticas de governana relativas aos direitos
societrios dos acionistas minoritrios. Por exemplo, a companhia aberta listada no Nvel 2
tem como obrigaes adicionais legislao:

Divulgao de demonstraes financeiras de acordo com padres internacionais USGAAP ou IASC-GAAP;

Conselho de Administrao com mnimo de 5 (cinco) membros e mandato unificado de


at 2 (dois) anos, permitida a reeleio. No mnimo, 20% (vinte por cento) dos membros
devero ser conselheiros independentes;

Direito de voto s aes preferenciais em algumas matrias, tais como, transformao,


incorporao, fuso ou ciso da companhia e aprovao de contratos entre a companhia
e empresas do mesmo grupo sempre que, por fora de disposio legal ou estatutria,
sejam deliberados em assemblia geral;

Extenso para todos os acionistas detentores de aes ordinrias das mesmas condies
obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia e de, no

30
mnimo, 80% (oitenta por cento) deste valor para os detentores de aes preferenciais
(tag along);

Realizao de uma oferta pblica de aquisio de todas as aes em circulao, no


mnimo, pelo valor econmico, nas hipteses de fechamento do capital ou cancelamento
do registro de negociao neste Nvel;

Adeso Cmara de Arbitragem do Mercado para resoluo de conflitos societrios.

Alm de presentes no Regulamento de Listagem, alguns desses compromissos devero ser


aprovados em Assemblias Gerais e includos no Estatuto Social da companhia. O
atendimento dessas normas por parte das empresas permite aos investidores, entre outros
aspectos, uma diminuio do risco de uma avaliao errada das suas opes de investimento.
Alm disso, a regulamentao das normas de governana corporativa oferece maior proteo
ao direito desses acionistas, e torna o mercado acionrio mais seguro e confivel.

Em abril de 2006, a BOVESPA j contava com 13 empresas listadas no Nvel 2 de


Governana Corporativa. Isso mostra que as organizaes tm trabalhado no sentido de
promover sua migrao para os nveis diferenciados e, como a adeso voluntria, fica claro
que as empresas esperam obter algum retorno com isso, seja na melhoria da imagem
institucional, seja na maior demanda por suas aes ou na diminuio do custo de captao,
que ser analisado neste trabalho.

1.6.3

Novo Mercado

O Novo Mercado um segmento de listagem destinado negociao de aes emitidas por


companhias que se comprometam, voluntariamente, com a adoo de prticas de Governana
Corporativa adicionais em relao ao que exigido pela legislao.

A valorizao e a liquidez das aes so influenciadas positivamente pelo grau de segurana


oferecido pelos direitos concedidos aos acionistas e pela qualidade das informaes prestadas
pelas companhias. Essa a premissa bsica do Novo Mercado.

31
Para Peixe (2003, p. 42), as vantagens para as empresas participarem do Novo Mercado que
devero conseguir melhor precificao de suas aes, conseguindo com isso menores custos
de captao, baseado no pressuposto de que os investidores dispem-se a pagar um prmio
para as empresas que adotam melhores prticas de Governana Corporativa e que apresentam
maior grau de transparncia. J para o investidor, a vantagem a maior segurana e a
oportunidade de comprar o que a BOVESPA chama produto ao diferenciado, pois so
negociadas apenas aes com direito a voto (ordinrias), que permitem ao investidor
participar e acompanhar de perto a evoluo da companhia.

A entrada de uma companhia no Novo Mercado ocorre por meio da assinatura de um contrato
e implica a adeso a um conjunto de regras societrias, genericamente chamadas de boas
prticas de governana corporativa, mais exigentes do que as presentes na legislao
brasileira. Essas regras, consolidadas no Regulamento de Listagem do Novo Mercado,
ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informaes usualmente
prestadas pelas companhias, bem como a disperso acionria e, ao determinar a resoluo dos
conflitos societrios por meio de uma Cmara de Arbitragem, oferecem aos investidores a
segurana de uma alternativa mais gil e especializada.

A principal inovao do Novo Mercado, em relao legislao, a exigncia de que o


capital social da companhia seja composto somente por aes ordinrias. Porm, esta no a
nica. Por exemplo, a companhia aberta participante do Novo Mercado tem como obrigaes
adicionais:

Extenso para todos os acionistas das mesmas condies obtidas pelos controladores
quando da venda do controle da companhia (tag along);

Realizao de uma oferta pblica de aquisio de todas as aes em circulao, no


mnimo, pelo valor econmico, nas hipteses de fechamento do capital ou cancelamento
do registro de negociao no Novo Mercado;

Conselho de Administrao com mnimo de 5 (cinco) membros e mandato unificado de


at 2 (dois) anos, permitida a reeleio. No mnimo, 20% (vinte por cento) dos membros
devero ser conselheiros independentes;

Melhoria nas informaes prestadas, adicionando s Informaes Trimestrais (ITR)


documento que enviado pelas companhias listadas CVM e BOVESPA,

32
disponibilizado ao pblico e que contm demonstraes financeiras trimestrais entre
outras: demonstraes financeiras consolidadas e a demonstrao dos fluxos de caixa;

Melhoria nas informaes relativas a cada exerccio social, adicionando s


Demonstraes Financeiras Padronizadas (DFP) documento que enviado pelas
companhias listadas CVM e BOVESPA, disponibilizado ao pblico e que contm
demonstraes financeiras anuais entre outras, a demonstrao dos fluxos de caixa;

Divulgao de demonstraes financeiras de acordo com padres internacionais;

Melhoria nas informaes prestadas, adicionando s Informaes Anuais (IAN)


documento que enviado pelas companhias listadas CVM e BOVESPA,
disponibilizado ao pblico e que contm informaes corporativas entre outras: a
quantidade e caractersticas dos valores mobilirios de emisso da companhia detidos
pelos grupos de acionistas controladores, membros do Conselho de Administrao,
diretores e membros do Conselho Fiscal, bem como a evoluo dessas posies;

Realizao de reunies pblicas com analistas e investidores, ao menos uma vez por
ano;

Apresentao de um calendrio anual, do qual conste a programao dos eventos


corporativos, tais como assemblias, divulgao de resultados etc.;

Divulgao dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes relacionadas;

Divulgao, em bases mensais, das negociaes de valores mobilirios e derivativos de


emisso da companhia por parte dos acionistas controladores;

Manuteno em circulao de uma parcela mnima de aes, representando 25% (vinte


e cinco por cento) do capital social da companhia;

Quando da realizao de distribuies pblicas de aes, adoo de mecanismos que


favoream a disperso do capital;

Adeso Cmara de Arbitragem do Mercado para resoluo de conflitos societrios.

Alm de presentes no Regulamento de Listagem, alguns desses compromissos devero ser


aprovados em Assemblias Gerais e includos no Estatuto Social da companhia. Em abril de
2006 haviam 24 empresas listadas no Novo Mercado.
Por parte dos investidores, a adeso de empresas no novo mercado permitiro uma maior
preciso no processo de precificao das suas opes de investimento, melhora no processo
de acompanhamento e fiscalizao das companhias e maior respeito dos seus direitos

33
societrios. Uma vez que o grau de observncia dos princpios de boa governana corporativa
esto sendo levados em considerao pelos investidores, as empresas sero cada vez mais
estimuladas a aderirem aos nveis diferenciados da BOVESPA. Isso poder conduzir ao
fortalecimento das companhias e a dinamizao do mercado acionrio.

1.7

Relao entre governana corporativa e transparncia

O Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa do IBGC destaca que um dos
princpios bsicos que inspiraram a criao do mesmo foi a transparncia. De acordo com o
cdigo, mais do que a obrigao de informar, a Administrao deve cultivar o desejo de
informar, sabendo que da boa comunicao interna e externa, particularmente quando
espontnea, franca e rpida, resulta um clima de confiana, tanto internamente, quanto nas
relaes da empresa com terceiros. Alm disso, a comunicao no deve restringir-se ao
desempenho econmico-financeiro, mas deve contemplar tambm os demais fatores
(inclusive intangveis) que norteiam a ao empresarial e que conduzem criao de valor.

Adicionalmente, o Cdigo destaca que uma boa governana corporativa tambm envolve
prestar informaes que sejam pertinentes, alm das que so obrigatrios por lei ou
regulamento, to logo estejam disponveis, e a todos os interessados, ressaltando que toda
informao que possa influenciar decises de investimento deve ser divulgada imediata e
simultaneamente a todos os interessados.
Sob a tica da teoria de agncia, Jensen e Meckling (1976, p. 46) mostram que tanto os custos
de monitoramento externos como os custos de monitoramento internos recaem sobre o
gerente-proprietrio e, por isso, do seu maior interesse garantir que o monitoramento seja
feito ao custo mnimo.
Os autores destacam que a transparncia dos relatrios financeiros por parte das empresas
um mecanismo de monitoramento da gerncia por parte dos acionistas externos e credores.
Ressaltam que, dado que as informaes financeiras so obtidas por um custo mais baixo
pelos gerentes da companhia do que pelos acionistas (j que o gestor necessita das
informaes internamente para a tomada de deciso), a transparncia seria uma forma de

34
buscar minimizar o conflito de agncia (seria considerado como um custo de certificao, que
faz parte dos custos de agncia).

Bushman e Smith (2003, p. 71) destacam o importante papel da governana da informao


contbil, uma vez que a mesma serve como um instrumento fundamental de monitoramento
dos gestores da empresa pelos investidores externos.
1.8

A questo da transparncia

A transparncia um dos quatro princpios fundamentais que so sustentao boa


Governana Corporativa. De acordo com Iudcibus (2000, p. 28), o objetivo principal da
Contabilidade (e dos relatrios dela emanados) fornecer informao econmica relevante
para que cada usurio possa tomar suas decises e realizar seus julgamentos com segurana.

O que Iudcibus ressalta a importncia da evidenciao das informaes contbeis, pois, por
meio da divulgao, a contabilidade consegue atingir seu objetivo principal. Dessa forma,
todos os eventos que afetam, ou que possam vir a afetar, a situao econmica, financeira e
patrimonial de uma entidade, devem ser evidenciados. Na verdade, para o autor, o disclosure
est ligado aos objetivos da Contabilidade, ao garantir informaes diferenciadas para vrios
tipos de usurios.

Para o International Accounting Standards Board (IASB), o objetivo das demonstraes


contbeis fornecer informaes sobre a posio financeira, os resultados e as mudanas na
posio financeira de uma entidade, que sejam teis a um grande nmero de usurios em suas
tomadas de deciso.

H uma discusso no sentido de verificar se a empresa tem ou no benefcios em funo de


uma melhor evidenciao. Existe um consenso entre profissionais e acadmicos, de que uma
melhor divulgao pode trazer benefcio para a empresa.

Para corroborar com esse consenso, a PricewaterhouseCoopers realizou uma pesquisa de


opinio com investidores institucionais e analistas para levantar quais so os benefcios de
uma melhor evidenciao. Os resultados dessa pesquisa foram publicados em 2001. De

35
acordo com Eccles et al. (2001), foram citados cinco pontos como sendo os maiores
benefcios de uma melhor evidenciao, so eles:

Aumento da credibilidade dos gestores;

Mais investidores de longo prazo;

Maior monitoramento por parte dos analistas;

Melhor acesso a novos capitais;

Melhor avaliao do preo das aes.

No que se refere ao aumento de credibilidade dos gestores, verificou-se que, fornecendo


coerentemente informaes em momentos bons e ruins, a gerncia reafirma sua credibilidade
no mercado. Outro aspecto levantado foi de que o mercado no gosta de surpresas,
principalmente as negativas. De acordo com Eccles et al. (2001, p. 193), isso no significa
que uma m notcia no ter um efeito negativo no preo das aes da empresa.
Provavelmente ter, e provavelmente deveria ter se a notcia suficientemente ruim, e os
indicadores principais tambm so negativos. Mas, quando esses indicadores tornarem-se
positivos, o preo das aes da companhia tambm ter maior probabilidade de ascenso.
Quanto ao aumento de investidores de longo prazo, Eccles et al. (ibid., p. 194),
complementam que por existirem investidores que decidem aumentar os seus investimentos e
tambm o surgimento de novos investimentos de longo prazo, ambos necessitam de
informaes que traro a eles um maior conforto em realizar esses compromissos de longo
prazo.
O melhor acesso a novos capitais, relaciona melhor evidenciao com reduo do custo de
capital. Assim sendo, a empresa que melhor divulga tem um maior acesso a novos capitais e
conseqentemente, mais oportunidades de obter um menor custo de capital. Porm, para
Botosan (1997, p. 323), a associao entre o nvel de evidenciao e o custo de capital prprio
no est bem estabelecida e tem sido difcil de quantificar.
Para Eccles et al. (op. cit., p. 198), a melhor avaliao do preo das aes est relacionada
com os demais benefcios, sendo que os quatro primeiros benefcios de uma melhor
evidenciao aumento da credibilidade dos gestores, mais investidores de longo prazo,

36
maior monitoramento por parte dos analistas e melhor acesso a novos capitais logicamente
contribuem para aumentar o preo das aes.
Cabe destacar aqui um ponto importante da pesquisa, que mostrou que mais evidenciao no
significa melhor evidenciao. Os autores ressaltam que um argumento para a melhoria da
evidenciao que os gestores tipicamente pensam estar fazendo um trabalho de
comunicao com o mercado melhor do que o mercado pensa que eles fazem.
Com isso, os administradores pensam ter uma boa comunicao com o mercado, contudo, no
tm. Nesse sentido a pesquisa de Eccles et al. (2001, p. 189) afirma que a maioria dos
gestores acredita genuinamente em seu grande esforo para dar ao mercado a informao
desejada. Porm, a maioria dos analistas e investidores acredita que os gestores poderiam se
esforar mais.
No entanto, os autores destacam o fato de que ler melhor evidenciao como simplesmente
mais evidenciao, significa dar ao mercado mais da informao que ele considera
importante e menos da que ele no considera. bom ter em mente, contudo, que um mero
aumento de quantidade no necessariamente aumentar a qualidade da informao.
De acordo com Bushman et al. (2004, p. 207), transparncia pode ser definida como a
abrangente disponibilidade de informao relevante e confivel sobre o desempenho
peridico, situao financeira, oportunidades de investimento, governana, valor e risco das
empresas de capital aberto.
A abertura de informaes, ou transparncia, um fator critico para o funcionamento eficiente
do mercado de capital. As fontes de divulgao das informaes das empresas so atravs de
relatrios financeiros, considerando aqui as demonstraes financeiras junto com a avaliao
dos administradores, que so de carter obrigatrio para as empresas que querem operar no
mercado de capitais.
Porm, atualmente, muitas empresas tm divulgado informaes de carter voluntrio, como
Balano Social que evidncia as aes da empresa com relao aos seus funcionrios e
sociedade na qual ela est inserida, relatrios com estimativas de resultados futuros,
divulgao de suas aes atravs da internet, atravs de comunicados oficiais imprensa.

37

Isso mostra que a abertura de informaes por parte das empresas tem sem intensificado os
ltimos anos, dada a globalizao do mercado de capitais, a busca por uma harmonizao das
prticas contbeis, alm dos escndalos de fraudes ocorridos recentemente, que ressaltaram
quo fragilizada est a governana corporativa nas empresas.
Quando se fala em mercados emergentes, incluindo aqui o Brasil, a abertura voluntria de
informaes mais crtica, uma vez que as caractersticas marcantes das empresas que esto
nesses mercados so alta concentrao acionria, administrao predominantemente familiar,
fortes traos culturais e eventuais instabilidades econmicas. Assim sendo, as empresas
divulgam menos e isso causa uma maior insegurana para os investidores nesses pases.
Dessa forma, segundo Andrade e Rosseti, (2004 p. 26), verifica-se que em mercados de
capitais menos desenvolvidos, a busca do adequado fluxo de informaes e de sua ampla
divulgao para todo o mercado assume fundamental importncia, pois a igualdade de
condies de acesso s informaes, alm de ser um dos princpios bsicos da Governana
Corporativa condio fundamental para que o pblico acredite no mercado.
Bushman e Smith (2003, p. 67) apresentaram em seu trabalho, as formas com a informao
contbil-financeira afetam o desempenho de uma economia. A primeira delas que a
informao contbil financeira (da prpria empresa e de seus concorrentes) essencial para a
avaliao das oportunidades de investimentos em uma economia, tanto para os prprios
gestores tomarem deciso sobre um projeto de investimento, como para os investidores
alocarem seus recursos de forma mais eficiente entre as diferentes opes disponveis no
mercado. A segunda destaca a governana corporativa como sendo regra para melhorar a
informao contbil-financeira, j que a governana corporativa um mecanismo dos
investidores externos monitorarem os gestores da empresa.
Bushman e Smith (ibid., p. 68) apontam que uma terceira forma de como a informao
contbil-financeira afeta o desempenho de uma economia por meio da reduo da assimetria
de informaes entre os investidores. Uma empresa comprometida em divulgar informaes
de alta qualidade para todo o mercado reduz o risco de o investidor perder para os
investidores mais qualificados, atraindo ainda mais recursos para o mercado de capitais,
reduzindo ento, o risco de liquidez.

38

Num estudo conceitual sobre transparncia, Verrecchia (2001, p. 97) destaca que no existe
uma teoria unificada sobre o assunto. O autor ressalta que na literatura a respeito de
transparncia, no existe um paradigma central, no existe um modelo principal que leve a
todas as pesquisas subseqentes. O autor interpreta o estgio atual sobre o assunto como
caracterizado por uma gama ecltica de modelos econmicos altamente idiossincrticos, cada
um deles buscando examinar uma pequena pea do quebra-cabea total da transparncia.
Apesar de no existir um modelo principal sobre transparncia, ao longo desse trabalho adotase a diviso proposta por Healy e Palepu (2001, p. 406), que separa a teoria sobre
transparncia em algumas frentes principais, so elas:

O papel da transparncia para o mercado de capitais;

A regulamentao relacionada transparncia;

O papel dos auditores e dos usurios intermedirios da informao no processo de


transparncia;

Os fatores relacionados s decises dos gerentes sobre transparncia;

As conseqncias para o mercado de capitais, referentes s decises dos gerentes sobre


transparncia.

Os temas sobre a regulamentao relacionada transparncia e o papel dos auditores e dos


usurios intermedirios da informao no processo de transparncia no sero abordados
nesse trabalho por no estarem diretamente relacionados ao enfoque principal desse trabalho.
O primeiro tema no ser considerado, pois esse trabalho considerar a transparncia
voluntria da empresas e no a obrigatria. J o segundo tema ser descartado, pois o presente
trabalho no enfoca a atuao dos auditores, analistas financeiros, entre outros, no processo de
transparncia das empresas.
A seguir, discutir-se- o papel da transparncia para o mercado de capitais, os fatores
relacionados s decises dos gerentes sobre transparncia e as conseqncias dessas decises
para o mercado de capitais.

39

1.9

A influncia da transparncia no custo de capital

Healy e Palepu (ibid., p. 407) citam que, no contexto do mercado de capitais, um desafio
crtico para qualquer economia a tima alocao da poupana para as oportunidades de
investimento. Existem muitos novos empreendedores e as empresas existentes gostariam de
atrair a poupana disponvel para financiar suas idias de negcio.
Os autores ressaltam que existem, pelo menos, dois problemas que surgem nessa busca de
atrao de capital. Um deles que os empreendedores tipicamente detm melhores
informaes do que os poupadores a respeito das oportunidades de negcio da empresa. Em
outras palavras, investidores e poupadores sofrem em problema de assimetria de informao.
O outro problema que, uma vez que os poupadores investiram nas empresas, os
empreendedores tm incentivos para desapropriarem a riqueza dos mesmos, criando assim o
problema do agenciamento.
Brown et. al (2001), apresentam uma forma pela qual a assimetria informacional pode
aumentar o custo de capital de uma empresa. Supondo que a empresa possua alguma
informao privilegiada, porm, alguns investidores conseguem ter acesso a essa informao
antes que o pblico em geral. At que essa informao chegue ao conhecimento do pblico
em geral e esse fato se incorpore no preo da ao, os investidores com acesso privilegiado
essa informao j obtiveram ganhos com a negociao das aes.
Dessa forma, a assimetria informacional propicia um ganho extraordinrios para alguns
poucos acionistas por um determinado tempo, que igual soma das perdas dos outros
investidores que desconheciam a informao relevante. Isso faz com que a empresa tenha um
custo de capital maior do que realmente deveria ter para cobrir o risco do investimento em seu
negcio.
Easley e OHara (2004, p. 1553) mostraram, por meio de um modelo baseado em expectativas
racionais, que a diferena na composio da informao entre a informao pblica e a
privada, afeta o custo de capital da companhia, dado que os investidores exigiriam maiores
retornos para investirem em aes com menos nvel de informao pblica.

40

De acordo com os autores, este maior retorno exigido, pois os investidores informados
estariam melhores posicionados para alterar o preo da ao na sua carteira a fim de
incorporar uma nova informao, fazendo com que os investidores no-informados estejam
em desvantagem, aumentando seu risco. Eles sugerem que as companhias podem influenciar
o custo de capital afetando a quantidade e a qualidade das informaes disponveis para os
investidores.

Para Verrecchia (2001, p. 164), o problema do risco informacional parte do pressuposto de


que o mercado seria imperfeito, ou seja, assume-se que as atitudes e comportamentos de cada
investidor so suficientes para garantir que haja efeito no preo das aes, nas transaes que
ocorrerem. Isto implica que todos os investidores tenham que pagar um prmio para proteger
o indivduo do outro lado da transao contra o problema da seleo adversa inerente na troca
de ativos entre agentes com grau de informao diferente. O autor denomina esse prmio
como o componente da assimetria informacional presente no custo de capital.

Portanto, de interesse da companhia reduzir a assimetria da informao a fim de buscar a


reduo do seu custo de capital no momento da emisso, assim, os gestores que esperam fazer
uma transao no mercado de capitais possuem incentivos de prover informaes
voluntariamente a fim de reduzir o problema de assimetria da informao, com o objetivo de
reduzir o custo de financiamento externo da empresa, argumenta Verrecchia (ibid., p. 165).

Healy e Palepu (2001, p. 4) apontam duas alternativas como soluo para o problema da
assimetria de informao. A primeira seria a otimizao dos contratos entre o gestor e o
investidor, provendo inventivos para que toda informao privada seja transparente, dessa
forma, suavizando o problema da diferena de avaliao entre as partes interessadas. Outra
potencial soluo do problema da assimetria informacional seria uma regulamentao que
exigisse que o gestor fizesse de forma completa a transparncia da informao provada. H
tambm demanda por informaes transparentes pelos intermedirios como analistas
financeiros e agncia de rating, que se engajam em produzir informaes privadas na busca
de diminuir a superioridade de informao detida pela gerncia.

41
1.9.1

Os fatores relacionados s decises dos gerentes sobre transparncia

A literatura relacionada aos fatores que explicam determinadas decises de transparncia por
parte dos gestores busca explicar as motivaes que eles possuem para tomar decises em
relao ao nvel de transparncia.

Para Watts e Zimmerman (1990, p. 132), os gestores da empresa comparam o custo de prover
e tornar pblica a informao com o efeito que a abertura dessa informao causaria no valor
das aes da empresa. Dessa forma, a abertura voluntria de informaes acontece quando os
gestores avaliam que o efeito da divulgao da informao no valor de mercado ser maior do
que o custo da mesma. Do contrrio, as empresas no abrem voluntariamente a informao
quando o custo maior que o efeito do valor da empresa. Quando isso ocorre, faz-se
necessria a obrigatoriedade de abertura de informao.

Fama (1970, p. 387) considera mercado eficiente aquele no qual no h custos de transao no
comrcio de ttulos, todas as informaes esto disponveis para todos os participantes do
mercado e todos concordam com as implicaes de informao corrente para o preo corrente
e distribuies de preos futuros para cada ttulo. Num mercado assim, o preo corrente do
ttulo obviamente, reflete completamente, toda informao disponvel. Assim, no seria
possvel obter ganhos anormais com base nesse tipo de informao.

A literatura relacionada transparncia voluntria tende a se focar no papel da divulgao de


informaes financeiras para o mercado de capitais. Tais estudos partem da premissa que,
mesmo num mercado eficiente, os gestores detm informao superior em relao aos
investidores externos em termos de desempenho futuro esperado da companhia. Como as
exigncias regulatrias no so perfeitas em termos de garantir a transparncia ideal para os
investidores, presume-se que os gestores constantemente deparam-se com a deciso de
equilibrar o nvel de transparncia fornecido ao mercado de capitais com o nvel de
informaes que os mesmos detm na tomada de decises estratgicas.

Healy e Palepu (1995, p. 137) argumentam que os gestores da empresa possuem incentivos de
mercado para apresentar a as informaes transparentes de forma voluntria e que a atitude

42
dos gestores em relao a isso, altera-se de acordo com a percepo custo-benefcio envolvida
no processo.
Para Healy e Palepu (2001, p. 420) existem seis motivos que afetam as decises dos gestores
com relao transparncia das informaes voluntrias para o mercado de capitais, so elas:

Transaes no mercado de capitais: prev que a percepo do investidor a respeito da


empresa importante para os gestores quando estes esperam emitir ttulos de dvida ou
de aes ou mesmo adquirir outra empresa em uma transao envolvendo aes. do
interesse dos gestores assegurarem que preo das aes reflita o valor que os gestores
implicitamente acreditam que a companhia deve valer;

Competio/concorrncia do controle corporativo: motivada pela evidncia de que o


conselho de administrao acompanha a atuao dos gestores atravs do desempenho
das aes da empresa no mercado. Assim, dado o risco de perda do emprego decorrente
de um desempenho ruim dos lucros e das aes no mercado, os gestores so motivados
a abrir mais quantidade de informao a fim de reduzir a possibilidade de a ao estar
sub-avaliada e tambm para explicar em detalhe o motivo do desempenho ruim dos
lucros (quando este o caso);

Recompensa em aes: parte da premissa que os gestores so diretamente remunerados


com planos de compensao baseados em aes, sejam eles opes de aes, as prprias
aes ou remunerao ligada ao desempenho das aes da empresa. Assim, haveria
motivao de abrir mais informaes por parte dos gestores por diversos motivos, entre
eles o fato de evitar que as aes estejam sub-avaliadas, incentivar o aumento da
liquidez das aes e atender exigncias legais a fim de poder realizar transaes com as
aes;

Custo do processo: gestores atuando em favor dos atuais acionistas da empresa possuem
incentivo a fazerem transparncia voluntria a fim de reduzir os custos contratuais
associados compensao baseada em aes de novos empregados da empresa. Esse
tipo de remunerao tem maior probabilidade de ser eficiente para os gestores e
acionistas se o preo da ao for uma estimativa precisa do valor da firma. De outra
forma, os gestores exigiriam uma remunerao adicional a fim de compensar o risco que

43
eles estariam incorrendo associado ao problema de m avaliao da companhia pelo
mercado;

Custos sobre a propriedade: prev que ameaa de litgio por parte dos acionistas tem
dois efeitos na deciso de transparncia dos gestores, um deles que a ameaa de
processos legais contra os gestores por abertura de informaes inadequadas incentiva
as empresas a proverem informaes adequadas. Por outro lado, a ameaa de litgio
reduz o incentivo dos gestores de abrirem informaes, especialmente aquelas a respeito
de projees futuras;

Sinalizar o talento administrativo: prev que os gestores talentosos tendem a abrir mais
informaes de forma voluntrias, pois acreditam que quanto antes proverem
informaes aos acionistas, principalmente os externos, melhor estes iro avaliar a
capacidade do gestor de antecipar mudanas futuras no ambiente de negcios e, assim,
melhor ser o valor de mercado da empresa.

1.9.2

Conseqncias da transparncia na reduo do custo de capital

Healy e Palepu (2001, p. 429) destacam as conseqncias econmicas do aumento da


transparncia voluntrias das empresas, so elas: aumento da liquidez das aes, reduo do
custo de capital e aumento da cobertura por parte dos analistas de mercado.

Diamond e Verrechia (1991) argumentam que o custo de capital das empresas poderia
diminuir medida que houvesse um aumento da liquidez das aes transacionadas no
mercado. A teoria dos autores que os investidores passariam a confiar na organizao caso
essa se esforasse ao mximo para diminuir (ou at mesmo eliminar) a assimetria
informacional. Isso faria com que a confiana dos investidores institucionais aumentasse, j
que teriam condies de pagar um preo justo pelas aes. Os investidores passariam ento a
investir na companhia, aumentando a liquidez das aes e essa demanda tenderia a diminuir o
custo de captao por parte da organizao.

44
Botosan (1997, p. 324) corrobora com Diamond e Verrechia (op. cit.) quando diz que outro
fator que poderia causar a diminuio de custo do capital prprio seria que o aumento da
transparncia elevaria a liquidez das aes, diminuindo seu custo de capital, atravs da
reduo dos custos de transao ou atravs do aumento da demanda pelas aes da empresa.

Barry e Brown (1985) argumentam que a reduo do custo de capital pode ocorrer porque os
investidores demandam um retorno adicional pela existncia de risco informacional (no
diversificvel), j que o custo de estimao dos resultados da empresa seria maior. Assim,
empresas com maior abertura de informaes teriam custo de capital menor do que as
empresas com risco informacional maior.
Quanto ao aumento da cobertura de analistas, Lang e Lundholm (1993) argumentam que a
abertura de informaes voluntrias pelos gestores diminui o custo de aquisio das mesmas
pelos analistas, aumentando assim sua oferta. Os autores evidenciam ainda que empresas com
mais abertura de informaes possuem maior cobertura por parte dos analistas, menor
disperso nas projees e menor volatilidade na reviso das estimativas dos analistas.

Verrechia (2001, p. 146) argumenta que existem efeitos negativos da transparncia voluntria,
dado que a companhia est transmitindo informaes de alto valor para a concorrncia,
prejudicando potencialmente sua posio competitiva no mercado.

Porm, toda essa discusso sobre transparncia fez com que fosse necessrio criar formas ou
mecanismos de se medir, ou mesmo estimar de alguma maneira o nvel de transparncia das
organizaes, como forma de destacar os acionistas, gerentes das organizaes ou mesmo
para os demais stakeholders, as empresas que mais se destacavam na evidenciao
informaes financeiras relevantes.

1.10

Custo de oportunidade do capital

O termo custo de oportunidade tem despertado interesse de economistas desde longa data.
Das primeiras noes de custo de oportunidade trazidas por Keynes passando pelos primeiros
esboos da definio mensurao do conceito de custo de oportunidade, no final do sculo 19,

45
at os dias de hoje, muito tem se discutido e estudado tanto no meio acadmico quanto no
meio empresarial.
Financistas, economistas, contadores, gestores, governantes, professores e uma srie de
estudiosos do assunto tm contribudo, cada um da sua maneira, para a disseminao e
assimilao dos pressupostos do custo de oportunidade para a sociedade como um todo,
aprimorando a esquematizao de uma noo intuitiva inicial para modernas tcnicas de
mensurao e utilizao na tomada de decises.
O marco histrico do custo de oportunidade coube a Frederic Von Wieser, um austraco
nascido em 1851. Foi ele quem introduziu o conceito de custo de oportunidade para definir o
valor de um recurso produtivo para a teoria econmica. Wieser e seus seguidores promoveram
uma revoluo na anlise econmica ao colocarem a anlise das necessidades humanas como
principal objeto de estudo da Cincia Econmica. Sendo assim, procuraram abordar as
caractersticas subjetivas dos indivduos e correlacion-las com as escalas de preferncias por
diversos bens baseados no princpio da utilidade decrescente.
Martins (2003, p. 234), afirma que o custo de oportunidade representa o quanto a empresa
sacrificou em termos de remunerao por ter aplicado seus recursos numa alternativa ao invs
de em outra. Na comparao entre duas alternativas de investimento, importante que se atente
para o risco das oportunidades e para o uso de moeda em mesmo poder aquisitivo, ou seja,
livres do efeito inflacionrio.
O custo de oportunidade pode ser entendido como o valor que determinado agente econmico
deixou de ganhar caso tivesse aplicado seus recursos em outra proposta de investimento de
mesmo risco e mesma liquidez. O entendimento custo de oportunidade a base que torna
possvel toda a discusso sobre custo de capital que ser feita a seguir.

1.10.1

Custo de capital

Segundo Atkinson et al. (2000, p.534), custo de capital o retorno que a empresa deve ganhar
sobre seus investimentos para satisfazer s exigncias de retorno de seus investidores. a taxa

46
de juros que as empresas usam para calcular, descontando ou compondo, o valor do dinheiro
no tempo.

Para Assaf Neto (2003, p. 355) o custo de capital de uma empresa reflete, em essncia, a
remunerao mnima exigida pelos proprietrios de suas fontes de recursos (credores e
acionistas). A qualidade dos investimentos empresariais avaliada pela comparao entre o
retorno promovido por estas decises e o custo total de capital da empresa, determinado com
base no custo de oportunidade de suas fontes de financiamentos.

Uma empresa possui trs formas possveis de financiamento das suas atividades. Uma advm
de recursos de terceiros, tais como emprstimos obtidos em instituies financeiras ou
recursos captados por emisso de ttulos de dvida, por exemplo. Uma segunda fonte de
financiamento advm da integralizao de capital dos proprietrios ou pela emisso de aes.
E, por fim, uma ltima fonte de financiamento se d por meio do reinvestimento dos lucros
gerados pelas suas atividades.

A primeira e a segunda forma de financiamento representam um aporte de capital na empresa


que deve ser remunerado. A remunerao do capital de terceiros, recebe o nome de custo de
capital de terceiros. Trata-se, por exemplo, dos juros exigidos pelos bancos na liberao de
emprstimos ou do rendimento oferecido pelas empresas na emisso de debntures (ttulos de
dvida).

J o aporte de recursos dos acionistas ou proprietrios, recebe o nome de custo de capital


prprio. Esse custo de capital geralmente representado pelo custo de oportunidade visto
anteriormente. A proporo entre esses recursos na composio patrimonial da empresa
(passivo) ponderada pelo custo de cada fonte de financiamento, recebe o nome de custo mdio
ponderado de capital. Esses custos sero analisados individualmente e com maiores detalhes
na seqncia.

1.10.2

Custo do capital de terceiros

47
O custo de capital de terceiros, como o prprio nome sugere, representa o custo advindo dos
recursos obtidos de pessoas externas empresa, tais como bancos, financeiras e outros. Na
estrutura de financiamento de uma empresa, o capital de terceiros aparece geralmente como
emprstimos, financiamentos e debntures, tanto de curto quanto de longo prazo.
O custo de capital de terceiros facilmente obtido. Ele expresso pelas taxas de juros pagas
nos emprstimos e financiamentos ou no rendimento prometido na emisso de debntures
pela empresa. Esse custo representa, em outras palavras, um custo explcito obtido pela taxa
de desconto que iguala, em determinado momento, os vrios desembolsos previstos de capital
e de juros, com o principal liberado para a empresa.
Para Assaf Neto (2003, p. 356), o uso de capital de terceiros promove maior risco financeiro
s empresas. Na deciso de endividamento, o tomador assume um compromisso de
desembolso financeiro em condies fixas e previamente estabelecidas, ficando seu retorno,
no entanto, vinculado ao sucesso da aplicao desses recursos. Ao no resgatar sua dvida nas
condies em que foi contratada, a empresa sujeita-se a ser acionada legalmente pelo credor,
podendo inclusive ter sua falncia decretada.
Gitman (2002, p. 431) aponta que o custo do capital de terceiros consideravelmente menor
do que o custo de quaisquer outras fontes de financiamento. Isso deve-se basicamente ao fato
de que os credores tm menor risco de perdas em relao aos proprietrios da organizao.
Esse risco menor por parte dos credores se d porque eles tm direito prioritrio sobre os
lucros ou ativos existentes para pagamentos, em caso de falncia da empresa e tambm
porque eles podem exercer mais presso que os acionistas preferenciais ou ordinrios para
receber pagamento da empresa. Alm desses fatores, o pagamento dos juros reduz o lucro
tributado, o que diminui o valor a ser pago para o imposto de renda, representando um
benefcio fiscal adicional.
No entanto, Assaf Neto (op. cit., p. 358) alerta que uma das grandes preocupaes das
empresas, principalmente as brasileiras, com o alto nvel das taxas de juros do mercado, que
pode inviabilizar a atratividade econmica do investimento de capital. Efetivamente, desde o
incio da dcada de 80, os negcios empresariais no Brasil tm-se desenvolvido em ambiente
de elevado custo do dinheiro, situando-se com certa freqncia em percentual bem acima do
retorno geralmente oferecido pelos ativos. Essa situao determinou, ao longo do tempo, um

48
forte desestmulo econmico no uso de capital de terceiros para lastrear as decises de
investimentos das empresas brasileiras, reduzindo sua capacidade de alavancagem financeira
e, em conseqncia, sua competitividade.

1.10.3

Custo do capital prprio

O capital prprio consiste nos recursos que a empresa dispe e que foram advindos dos
proprietrios da empresa, ou seja, seus acionistas. Ao contrrio dos recursos oriundos de
terceiros, os capital prprio no tem uma data definida para ser devolvido. Pelo contrrio,
espera-se que esses recursos permaneam por tempo indeterminado na empresa. Outra
diferena entre capital prprio e capital de terceiros que aquele no sujeita-se a pagamento
de juros periodicamente.

As duas fontes bsicas de capital prprio para uma companhia aberta so as aes
preferenciais e ordinrias. Porm, todo acionista e proprietrio da empresa e, assim, o custo
do capital prprio tende a ser maior que o do capital de terceiro porque o risco incorrido pelos
acionistas bem maior que o dos credores.

Alm disso, a determinao do custo de capital no pode ser realizada de forma direta, como
acontece com o custo do capital de terceiros. No existe uma regra nica e generalizada para
se determinar com exatido o custo do capital dos acionistas. Isso feito por meio de modelos
desenvolvidos ao longo de dcadas por financistas, que tentam de alguma maneira estimar o
custo de oportunidade dos recursos aplicados nas organizaes pela compra de aes.

Para Assaf Neto (2003, p. 388), o custo de capital prprio pode ser definido pelo retorno
requerido por seus acionistas ao investirem seus recursos no empreendimento. Ao levantar
recursos no mercado acionrio, ou mesmo, ao reter parte de seus lucros, a empresa dever
aplicar em projetos (ativos) rentveis, de modo que o retorno produzido possa remunerar seus
acionistas em nvel equivalente a suas expectativas. Dessa forma, a remunerao mnima
exigida pelos acionistas constitui, em ltima anlise, o custo do capital prprio da empresa.

49
Antes de discorrer-se sobre alguns modelos utilizados na determinao do custo do capital
prprio levantados na literatura e aplicados na realidade das empresas, ser abordado o custo
de capital total da empresa.

1.10.4

Custo do capital total para a empresa

O custo total de capital da empresa, apresentado na literatura como Weighted Average Cost of
Capital (WACC), tradicionalmente obtido mediante o clculo da mdia dos custos de
captao, ponderada pela participao de cada fonte de fundos na estrutura de capital a longo
prazo. Nessa determinao, os investidores de capital prprio (acionistas) devem exigir uma
remunerao maior que os credores (capital de terceiros), baseados em dois importantes
argumentos.
Se uma empresa utilizar tanto capital prprio quanto capital de terceiros para financiar seus
investimentos, o custo de capital ser uma mdia ponderada dos custos desses dois tipos de
capital.
Para Assaf Neto (2003, p. 366), o custo total de capital representa a taxa de atratividade da
empresa, que indica a remunerao mnima que deve ser exigida na alocao de capital, de
forma a maximizar seu valor de mercado. O custo mdio ponderado de capital ento
calculado de acordo com os custos de cada fonte de financiamento (prpria e de terceiros)
levando em conta a participao relativa de cada fonte de capital no financiamento total, de
acordo com a expresso 1.
PL
P

WACC = Ke
+ Ki (1 - IR)

P + PL
P + PL

Onde:
Ke = custo do capital prprio
Ki = custo do capital de terceiros
P = montante de passivos onerosos
PL = montante de patrimnio lquido
(1 IR) = benefcio fiscal dos juros

(1)

50

O quociente PL/P+PL identifica a proporo de capital prprio na estrutura de financiamento


da empresa, enquanto que o quociente P/P+PL identifica a proporo de capital de terceiros,
ou seja, onerosos, na estrutura de capital da organizao1. O valor do patrimnio lquido
geralmente considerado o valor de mercado, ou seja, o total de aes emitidas multiplicado
pelo valor de mercado da ao.
Note que o custo de capital de terceiros, Ki, multiplicado por (1 IR), pois os juros da
dvida so dedutveis para fins de clculo de imposto de renda da pessoa jurdica. Entretanto,
o custo de capital prprio, Ke, no multiplicado por esse fator, pois os dividendos no so
dedutveis. No caso em que no h imposto de renda, o WACC no afetado pelo grau de
endividamento.

1.11

Modelos para determinao do custo do capital prprio

Um procedimento bastante utilizado na prtica de determinao do custo de capital prprio


o mtodo do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros esperados pelo mercado. Outro
mtodo de mensurao do custo de capital prprio derivado da aplicao do modelo do
precificao de ativos CAPM, que estabelece uma relao linear entre o retorno de um ativo
e o retorno do mercado. Os resultados desse modelo demonstram forte sensibilidade com a
taxa requerida de retorno (custo de capital), a qual deve comportar-se de forma condizente
com o risco. Quanto mais elevado apresentar-se o risco da deciso, maior ao retorno exigido
pelos proprietrios de capital (ASSAF NETO, 2003, p. 359).
Damodaran (2004, p.59) corrobora com o que diz Assaf Neto (op. cit.), referindo-se ao custo
do patrimnio lquido (capital prprio) como sendo a taxa de retorno que os investidores
exigem para realizar um investimento patrimonial em uma empresa. Com relao s formas
para estimar o custo do patrimnio lquido, destaca duas abordagens, so elas: utilizao de
um modelo de risco e retorno (CAPM) e aplicao de um modelo de crescimento de
dividendos.

A soma dos pesos deve igualar-se a 1, ou seja, todos os componentes da estrutura de capital devem ser levados
em conta.

51
O Capital Asset Pricing Model ou Modelo de Precificao de Ativos Financeiro derivado da
teoria do portflio e busca, mais efetivamente, uma resposta de como devem ser relacionados
e mensurados os componentes bsicos (risco e retorno) de uma avaliao de ativos. Desse
modelo terico, utilizado o (beta) como indicador do risco das empresas em estudo.

De acordo com Assaf Neto (ibid., p. 247), o CAPM bastante utilizado nas vrias operaes
do mercado de capitais, participando do processo de avaliao de tomada de decises em
condies de risco. Por meio do modelo, possvel tambm apurar-se a taxa de retorno
requerida pelos investidores. O coeficiente beta, medida obtida do modelo, indica o
incremento necessrio no retorno de um ativo de forma a remunerar adequadamente seu risco
sistemtico.
O risco total de um ativo pode ser dividido em risco sistemtico e no sistemtico. O risco
sistemtico, tambm chamado de conjuntural, a poro do risco determinada por eventos de
natureza econmica, social e poltica que atingem as empresas como um todo, sendo
impossvel de se evitar. J o risco no sistemtico, ou diversificvel, de natureza prpria de
cada ativo e sua eliminao se d por meio da diversificao de ativos com correlao
negativa entre si.

O coeficiente beta ( ) usado para medir o risco sistemtico. um ndice do grau de


movimento do retorno de um ativo em resposta mudana no retorno de mercado. Quanto
maior o risco de um ativo, mais alto ser o retorno exigido e, portanto, maior o seu beta. Em
contrapartida, quanto mais baixo o risco, mais baixo ser o retorno exigido e,
conseqentemente, menor o valor do beta.

Assaf Neto (2003, p 271) elenca as aplicaes do CAPM, uma delas a oportunidade de se
conhecer a taxa de retorno requerida pelos proprietrios da empresa, ou seja, seu custo de
capital prprio. Essa medida financeira apresenta enorme importncia nas decises financeiras
das empresas e em seu processo de avaliao de desempenho. Por meio do beta possvel
conhecer-se ainda o risco da empresa.

Ross et al. (1995, p. 224) afirmam que o retorno esperado de um ttulo deve depender
diretamente de seu risco. Ou seja, indivduos detero um ttulo com risco somente se seu
retorno esperado proporcionar uma compensao adequada pelo risco existente. Esse

52
raciocnio vlido qualquer que seja a medida de risco adotada. O beta de um ttulo uma
medida apropriada de risco, portanto, o retorno esperado de um ttulo deve estar
positivamente associado ao seu beta.
Damodaran (2004, p. 69) tambm cita que o beta de uma empresa determinado por trs
variveis: o tipo de negcio da empresa, o grau de alavancagem operacional na empresa e a
alavancagem financeira da empresa, corroborando com o que Ross et al. (op. cit.) afirmam.
Assaf Neto (op. cit., p. 361) ressalta que a aplicao do modelo de precificao de ativos
(CAPM) para a estimao do custo de capital prprio no Brasil embute algumas limitaes
que afetam, de forma significativa, a qualidade do resultado apurado. Esses problemas
concentram-se, principalmente, no precrio disclosure das companhias de capital aberto de
todas as suas informaes relevantes aos investidores, no alto grau de concentrao das aes
negociadas no mercado, na baixa competitividade do mercado e na inexpressiva
representatividade das aes ordinrias (com direito a voto) nos preges.
Uma metodologia bastante adotada ao se estimar o custo de capital prprio no Brasil buscar
uma referncia das informaes demandadas pelo modelo do CAPM em outros mercados
financeiros que no apresentam as limitaes presentes no mercado brasileiro. Em geral,
adotado como benchmark o mercado acionrio norte-americano para se estimar o risco e o
custo de capital de nossas empresas.
Esse critrio bastante usual entre os analistas financeiros, e recomendado em diversos
trabalhos acadmicos, sendo utilizado tambm na avaliao das empresas inseridas no
programa nacional de privatizao. Para o clculo do custo do capital prprio no Brasil,
acrescenta-se ao modelo do CAPM o BR que representa o prmio pelo risco Brasil,
conforme normalmente identificado pelos analistas financeiros (ASSAF NETO, 2003, p.
361).
Para Fleuriet (2004, p. 100) o CAPM estabelece uma relao lgica entre a taxa de retorno
esperada e a volatilidade do portflio. Quanto maior esta ltima, maior dever ser a esperana
matemtica de altos retornos. O CAPM mostra que os retornos esperados de um portflio
deveriam exceder aqueles de um investimento livre de risco; isto pode ser atribudo a um
prmio de risco, cujo montante proporcional ao coeficiente beta. O coeficiente beta

53
(coeficiente estimado para as variveis independentes numa equao de regresso) o grau de
sensibilidade s flutuaes gerais do mercado de um dado papel. Ele mede, em termos
histricos, o risco sistemtico de dado papel com base na comparao entre as flutuaes dos
preos do papel e as flutuaes do mercado financeiro como um todo.

1.11.1

Estudos sobre o custo do capital prprio no Brasil

Dois trabalhos publicados por Sanvicente e Minardi em 1999, sobre os problemas de


estimao do custo do capital no Brasil so de extrema importncia para a discusso do tema.
Sanvicente e Minardi (1999a, p. 1) iniciam a apresentao de seu modelo de determinao do
custo de capital do acionista no Brasil afirmando que as empresas e os seus administradores
esto cada vez mais contagiados pela busca da criao de valor, sendo que essa gerao de
valor conseguida toda vez que se toma uma deciso com valor presente lquido positivo, ou
seja, toda vez que a deciso produz rentabilidade superior ao custo de capital do acionista.
O objetivo dos autores determinar qual o custo do capital do acionista, que reflete a
remunerao mnima que ele deseja ter para investir seu dinheiro na empresa. Como o retorno
do investimento na empresa incerto, os acionistas desejam ter uma expectativa de retorno
pelo menos igual oferecida por oportunidades de investimento de risco semelhante,
existentes no mercado financeiro.
Porm no existe maneira de observar o custo do capital diretamente no mercado, sendo
necessrio que se adote algum modelo para estim-lo. Sanvicente e Minardi (ibid., p. 2)
usaram ento a Linha de Mercado de Ttulos SML, ou seja, o CAPM (modelo de
precificao de ativos com risco), de acordo com a expresso 2.
Ri = Rf + (Rm Rf ) * BETAi
Onde: Ri = retorno esperado do ativo i
Rf = retorno do ativo livre de risco
Rm = o retorno esperado da carteira de mercado.

(2)

54
(Rm Rf) Prmio pelo risco do mercado
BETAi = coeficiente beta do ativo i
O retorno esperado do ativo i seria igual ao retorno do ativo livre de risco mais o prmio pelo
risco do ativo i, representado na expresso por (Rm Rf )*BETAi. O prmio pelo risco de um
ativo poderia, portanto, ser estimado pelo produto entre o beta do ativo e o prmio estimado
por unidade de risco de mercado.
Sanvicente e Minardi (ibid., p. 4) utilizam, para o ativo livre de risco, a Yield-to-Maturity
(rendimento at o vencimento) do Brazil 27, o ttulo de dvida externa de prazo mais longo de
vencimento (aproximadamente 29 anos) como benchmark da taxa livre de risco. Eles
justificam essa utilizao, ao invs do uso de ttulos do Tesouro americano, por exemplo, ao
considerar um risco soberano adicional existente no mercado brasileiro.
Sanvicente e Minardi (1999a, p. 5) consideram que no Brasil no existem sries histricas de
dados to longa quanto em outras economias desenvolvidas, e como nossa economia enfrenta
muito mais turbulncias do que a economia americana, por exemplo, o autor estima o retorno
esperado da carteira de mercado por meio do modelo de crescimento de dividendos para uma
amostra de 60 empresas que apresentaram lucro por ao positivo, de acordo com a expresso
3.
Pao = D1/(r-g)

(3)

Onde: D1 = dividendo a ser pago no prximo perodo;


r = taxa de desconto exigida pelo acionista ou custo do capital prprio;
g = taxa de crescimento dos dividendos.
Desta maneira, conhecendo-se o preo da ao, estimando-se g e D1, pode-se estimar r pela
expresso 4.
r = (D1/ Pao) + g

(4)

Os autores apresentam duas metodologias para calcular a taxa de crescimento sustentvel (g).
A primeira metodologia de Sanvicente e Minardi (ibid., p. 5) baseia-se na taxa de crescimento

55
sustentvel, ou seja, a maior taxa de crescimento que uma empresa pode conseguir sem alterar
sua estrutura de capital e o ndice de reteno de lucros2, obtido conforme a expresso 5.
g = ROE x (1 D/L)

(5)

Onde: ROE = rentabilidade sobre o patrimnio lquido, obtida dividindo-se o lucro


lquido pelo patrimnio lquido no incio do perodo.
D = dividendo por ao
L = lucro por ao
D/L = payout da empresa
(1 D/L) = ndice de reteno de lucro,
Na segunda metodologia, de acordo com Sanvicente e Minardi (1999b, p. 6), os autores
procuraram calcular o retorno do mercado usando as projees diretas de analistas de mercado
ao invs de perguntar indiretamente ao mercado qual seria o retorno esperado da carteira de
mercado. Para esse fim, os autores usam o dividend yield (D/P) e a taxa de crescimento (g)
para todas as aes que tinham projees de dividendo por ao e apresentaram lucro positivo
em 1998.
Considerando que o dividendo de cada uma dessas aes seja igual mdia dos dividendos
por ao projetados pelos analistas para 1999, os autores estimaram o crescimento dos
dividendos de cada ao como sendo igual a [(D1/D0) 1], ou seja, taxa de crescimento de
dividendos projetada pelos analistas. Assim, o dividend yield e a taxa de crescimento para o
mercado como um todo foram calculados como sendo as mdias dos dividend yield e das
taxas de crescimento das diversas aes.
O prmio pelo risco de mercado a diferena entre o retorno de uma carteira que representa o
mercado e o do ativo livre de risco (definido por benchmark). Os autores tomaram como
retorno do ativo livre de risco o YTM do ttulo Brazil 27, conforme dito anteriormente.

Para maiores esclarecimentos sobre a metodologia utilizada para estimativa da taxa de crescimento sustentvel,
Sanvicente e Minardi prope a consulta de Higgins, R. C., Analysis for Financial Management, IRWIN, 1995, 4
edio.

56
O risco total de um projeto medido pelo desvio-padro das taxas de retorno deste projeto.
Este risco possui dois componentes: o primeiro o que pode ser eliminado com a
diversificao do investimento, pois afeta apenas o projeto ou poucos ativos, e denominado
risco no sistemtico; o segundo aquele que afeta o mercado como um todo e no pode ser
eliminado com a diversificao, sendo denominado risco sistemtico. O beta indica a
contribuio que o ttulo traz carteira de mercado, em termos de .
Segundo Sanvicente e Minardi (ibid., p. 2), o risco sistemtico de um ttulo pode ser medido
pelo valor de seu coeficiente beta, que por sua vez pode ser estimado pelo coeficiente de
regresso linear entre a taxa de retorno do investimento e a taxa de retorno de uma carteira
que represente o mercado, normalmente o IBOVESPA (ndice de aes da BOVESPA).
O modelo de Sanvicente e Minardi para clculo do custo do capital prprio faz uso de
algumas variveis que do margem discusso. No clculo do retorno esperado da carteira de
mercado, utilizado para a Telebrs, eles utilizam-se de uma amostra de 60 aes que
apresentaram lucro por ao positivo e no fornecem maiores informaes do porqu no
utilizaram todas as empresas do mercado, inclusive as com prejuzo no perodo.
Um outro ponto a ser discutido a criao de um ndice com 67 aes da BOVESPA com
ponderao igual na carteira e mdia aritmtica dos retornos das aes. Porm, como a
metodologia proposta pelos autores utiliza dados correntes do prprio mercado de capitais,
sua aplicao e verificao torna-se possvel sem maiores dificuldades. Por esses motivos,
optou-se pela no utilizao da metodologia de estimao do custo do capital prprio de
Sanvicente e Minardi e sim pela metodologia proposta por Assaf Neto, que ser vista a seguir.

1.11.2

Metodologia de determinao do custo do capital prprio por benchmark

Conforme exposto por Assaf Neto (2003, p. 64) o custo de capital adotado como um mtodo
de medio de propostas de investimentos. Sua funo bsica servir como um mecanismo
racional para se determinar a atratividade econmica de qualquer proposta que exija a
utilizao de recursos financeiros e que se tenha por objetivo a maximizao de seu retorno.

57
Para a determinao do custo do capital de terceiros, utilizou-se neste trabalho, o Modelo de
Precificao de Ativos, ou Capital Asset Pricing Models CAPM adaptado ao Brasil, ou seja,
utilizando dados americanos e acrescentando ao custo de capital prprio encontrado um
prmio pelo risco Brasil, conforme proposto e utilizado por Assaf Neto (2003).
O modelo do CAPM leva em considerao a existncia de uma taxa livre de risco, um prmio
pelo risco de mercado e uma medida de risco da empresa, representado pelo coeficiente beta.
Para estimao do custo do capital prprio no Brasil, adiciona-se um prmio. Sua expresso
de clculo a seguinte:

K e = [R F + (R M R F )] + BR

(6)

Onde: K e = custo do capital de terceiros pelo mtodo do CAPM

R F = taxa de retorno de um ativo livre de risco


= coeficiente beta do ttulo

RM = taxa de retorno da carteira de mercado


RM R F = prmio pelo risco de mercado

BR = prmio pelo risco-brasil


O CAPM um dos modelos mais utilizados em avaliaes de decises que envolvem risco e
na determinao da taxa de retorno requerida por investidores de capital. Sua formulao
indica que o retorno esperado de um ttulo (ou outra aplicao) est positivamente relacionado
a seu beta. A seguir, sero detalhados os componentes do Modelo de Precificao de Ativos.
Uma taxa considerada risk free aquela em que os investidores no incorrem nenhum risco ao
aplicar seus recursos. Ou seja, existe a certeza do pagamento do principal mais juros por parte
do tomador do capital.
O risco total de um ativo pode ser dividido em risco sistemtico e no sistemtico. O risco
sistemtico, tambm chamado de conjuntural, a poro do risco determinada por eventos de
natureza econmica, social e poltica que atingem as empresas como um todo, sendo
impossvel de se evitar. J o risco no sistemtico, ou diversificvel, de natureza prpria de

58
cada ativo e sua eliminao se d por meio da diversificao de ativos com correlao
negativa entre si.

O coeficiente beta ( ) usado para medir o risco sistemtico. um ndice do grau de


movimento do retorno de um ativo em resposta mudana no retorno de mercado. Quanto
maior o risco de um ativo, mais alto ser o retorno exigido e, portanto, maior o seu beta. Em
contrapartida, quanto mais baixo o risco, mais baixo ser o retorno exigido e,
conseqentemente, menor o valor do beta.

Os coeficientes betas podem ser obtidos de fontes de publicao sobre as aes negociadas
ativamente ou por meio de empresas de corretagem. Essas empresas baseiam seus clculos na
sensibilidade da ao ordinria da empresa em relao aos movimentos da carteira de
mercado. Porm, essa metodologia de avaliao tem alguns pressupostos que dificultam sua
aplicao no Brasil.

Uma primeira condio bsica que a quantidade de aes ordinrias em circulao seja
condizente com o total emitido. Depois, a posse dessas aes no pode estar concentrada nas
mos de poucos investidores, ou seja, o ideal que elas estejam pulverizadas no mercado, j
que isso permite que as aes ordinrias expressem com mais fidelidade o efetivo valor da
empresa.

No mercado de capitais brasileiro, entretanto, essas condies no so observadas. O nmero


de aes com direito a voto negociado em bolsa muito reduzido em comparao ao total
emitido e os papis esto concentrados nas mos de poucos investidores. Esse cenrio
compromete o clculo do beta a partir das aes ordinrias, pois no reflete a realidade das
empresas.

O retorno esperado de mercado calculado a partir do retorno mdio das aes ordinrias das
empresas de capital aberto negociadas livremente nas bolsas de valores e representada pela
carteira de mercado. Nos Estados Unidos, o ndice mais comumente utilizado o NYSE
New York Stock Exchange.

59
No Brasil, o ndice que representa com mais fidedignidade o retorno de mercado o
IBOVESPA ndice da Bolsa de Valores de So Paulo. Porm, o mercado acionrio
brasileiro incorre em algumas limitaes, como precria divulgao das companhias de
capital aberto, poucas aes ordinrias em circulao e baixo ndice de pulverizao de aes
com direito a voto.
O prmio pelo risco de mercado acionrio, obtido pela diferena entre o retorno de mercado e
a taxa livre de risco ( RM R F ), reflete o retorno adicional que o investidor deve auferir
como forma de compensar o risco assumido ao investir seu dinheiro em economias que
apresentar um nvel maior de incerteza.
O risco pas reflete a capacidade de uma nao em honrar seus compromissos externos.
Quanto maior for a desconfiana dos investidores em relao ao pas, maior ser a
remunerao exigida pelos investidores no emprstimo de seu dinheiro. Esse risco medido
pela diferena entre os juros pagos pelos papis da dvida externa de determinado pas e a taxa
oferecida por um ttulo livre de risco, geralmente o T-Bond (Treasury Bond) emitido pelo
governo americano.
O principal ttulo de dvida pblica brasileira era o C-Bond (Capitalization Bond), negociado
livremente no mercado internacional e considerado como o de maior liquidez. Quando o valor
desse ttulo se valoriza no mercado, demonstra um maior grau de confiana dos investidores
com relao capacidade brasileira de cumprir seus compromissos financeiros. Aps outubro
de 2005, quando houve o pagamento e resgate desses ttulos, o ttulo mais negociado
atualmente passou a ser o Global40.
Quadro 2 Comparao entre as metodologias de determinao do custo do capital prprio
Metodologia de Sanvicente
e Minardi
Yield-to-Maturity do Brazil
27
Regresso de 60 aes de
empresas brasileiras com o
ndice IBOVESPA

Risk free
Beta

Retorno
mercado

BR

de

Taxa de crescimento
sustentvel ou projees de
analistas
No utiliza

Metodologia de Assaf Neto


(benchmark)
T-Bond (ttulos do tesouro
do governo americano)
Obtido de empresas
especializadas (Bloomberg,
S&P, Value Line, Merril
Lynch e outras)
Retorno do ndice Standard
& Poors 500
Spread entre o rendimento
do T-Bond e o C-Bond

Premissas do modelo CAPM


Taxa de retorno de um ativo
livre de risco
Coeficiente beta da regresso
linear do ttulo em relao
carteira de mercado. uma
medida do risco sistemtico.
Taxa de retorno da carteira de
mercado
Prmio pelo risco-Brasil

60
Os parmetros utilizados na composio do clculo do custo do capital prprio por meio do
modelo CAPM por benckmark sero descritos no captulo da metodologia. Por hora, faz-se
necessrio elucidar as diferenas entre as metodologias de clculo do custo do capital prprio
encontradas na literatura brasileira dentro das premissas do modelo do Capital Asset Pricing
Model, conforme o quadro 2.

1.12

Estudos relacionados comparao entre transparncia e custo de capital

Existe uma srie de estudos que confirmam a teoria de que h uma relao negativa entre
transparncia e custo de capital, que sero aqui apresentados e neste trabalho optou-se por
uma separao da literatura estrangeira e nacional.

1.12.1

Estudos realizados no exterior

A teoria que embasa a esperada relao inversa entre custo do capital prprio e transparncia
foi descrita por Botosan (1997, p. 324) que caracterizou duas linhas de pesquisa. A primeira
diz que maior transparncia aumenta a liquidez de mercado das aes, atravs disso, reduz o
custo de capital pela reduo dos custos de transao ou demanda aumentada pelos ttulos da
empresa, de acordo com Amihud e Mendelson (1986) e Diammond e Verrecchia (1991).

A segunda linha de pesquisa descrita nesse artigo, segundo diversos autores como Klein e
Bawa (1976), Barry e Brown (1985), Coles e Loewentein (1988), Handa e Linn (1993) e
Coles et al. (1995), sugere que maior transparncia pode reduzir o custo de capital pela
reduo do risco no diversificvel de estimativa.

Botosan (1997, p. 323) examinou a associao entre o custo de capital prprio e o nvel de
transparncia, por meio de regresso de estimativas especficas para a firma do custo do
capital prprio com relao ao beta de mercado, o tamanho da empresa e uma medida criada
para mensurar o nvel de transparncia. Sua mensurao do nvel de transparncia baseada
na quantidade de informaes voluntrias disponveis nos relatrios anuais de 1990 de uma

61
amostra de 122 indstrias listadas na edio de 1994 do Wards Business Directory nos
Estados Unidos.
Esse artigo fornece evidncias diretas sobre a associao entre custo de capital prprio e nvel
de transparncia e indica a magnitude desse efeito. A concluso foi que para uma amostra de
empresas que atraem baixo nvel de reporte por parte dos analistas de mercado, as evidncias
sugerem que maior transparncia associada com menor custo de capital prprio. J para uma
amostra de empresas mais reportadas pelos analistas de mercado, h uma relao no
significante entre nvel de transparncia e custo do capital prprio. A autora justifica que isso
pode ter ocorrido por ela basear-se apenas em relatrios anuais de um nico ano, o que faz
com que as proxies utilizadas no sejam to poderosas.
O estudo tambm fornece algumas evidncias preliminares dos tipos de transparncia que
parecem ter um importante papel na reduo do custo do capital prprio. O estudo demonstra
ainda o procedimento para estimar o custo do capital prprio que pode ser aplicado em outros
contextos para outras empresas.
Num estudo seguinte, Botosan e Plumlee (2002, p. 21) exploram a associao entre o custo do
capital prprio esperado e trs tipos de transparncia, a contida nos relatrios anuais, nos
relatrios trimestrais e outras publicaes e a relao com investidores em 43 indstrias
tiradas do Annual Rewiews of Corporate Reporting Practices no perodo de 1986 a 1996 nos
Estados Unidos.
Contrariando as expectativas prvias, as autoras concluram que maior transparncia no est
associada com menor custo de capital prprio. No entanto, as autoras encontraram limitaes
nas anlises dependendo do tipo de transparncia adotado. Existe uma associao negativa
quando a anlise com um corte transversal, ou seja, analisado um nico perodo. Uma
associao positiva ocorre quando a anlise feita com uma srie temporal.
As autoras ressaltam que, embora os resultados finais contrariem a teoria de que maior e
melhor transparncia reduz o custo do capital prprio, ela vem ao encontro das reclamaes
dos executivos, de que a informao mais tempestiva aumenta o custo do capital prprio, e
atribuem a explicao desse fenmeno a um provvel aumento da volatilidade do preo das
aes.

62

Chen et al. (2003, p. 11) examinaram o efeito da transparncia e de outros mecanismos de


governana corporativa no relacionados transparncia no custo do capital prprio nos
mercados emergente da sia. A amostra foi composta de 270 empresas em 2000 e 275 em
2002, em 9 economias asiticas.
A regresso dos resultados mostrou que a contagem mais elevada de transparncia e dos
mecanismos de governana corporativa no relacionados transparncia esto associados
com um menor custo de capital prprio, depois de controlar os fatores tais como beta e
tamanho da empresa.
Hail (2002, p. 2) diz que a relao entre qualidade da transparncia e custo do capital prprio
um tpico importante na economia atual. Em geral, a teoria econmica e as evidncias
sugerem uma associao negativa entre essas duas variveis. Entretanto, os estudos empricos
tm usado metodologias inconvenientes, pois nem o nvel de transparncia nem o custo do
capital podem ser diretamente observados.
Nesse estudo, o autor tenta quantificar os efeitos das polticas de transparncias voluntria das
empresas e sua implicao na custo de capital e fornecer evidncias sobre o relacionamento
entre as duas variveis. A amostra foi composta por 73 empresas no financeiras listadas na
Swiss Exchange SWX, feito um corte transversal no ano de 1997. Nesse trabalho a associao
entre as variveis transparncia e custo de capital foi negativa e altamente significativa.
Os estudos citados at ento adotaram metodologias semelhantes para a apurao do custo de
capital, o qual foi estimado encontrando-se a taxa de desconto que, aplicada s projees de
rendimento futuro das empresas feitas pelos analistas de mercado, iguala tal fluxo ao preo
corrente das aes.
Francis et al. (2003, p. 2) analisaram uma amostra de 856 empresas em 34 pases pertencentes
a 18 setores industriais, com o objetivo de investigar se existe incentivo transparncia
voluntria em funo da necessidade de financiamento externo fora dos Estados Unidos, onde
muitos pases tm uma fraca proteo ao investidor e mercados financeiros menos
desenvolvidos.

63
Os autores afirmam existir duas razes porque no ocorre transparncia voluntria fora dos
Estados Unidos. A primeira que a transparncia contbil no tem credibilidade se o pas tem
um fraco ambiente de proteo ao investidor, que geralmente significa menor qualidade
contbil. A segunda que pode no haver nenhuma necessidade de se divulgar a transparncia
voluntria se as empresas operam em pases onde predominantemente o Banco Central
coordena o sistema financeiro.
Foi verificada uma correlao positiva entre as variveis transparncia e necessidade de
financiamento externo, e empresas com maior transparncia tm reduo no custo de capital,
concluram os autores.

1.12.2

Estudos realizados no Brasil

Alencar e Lopes (2005, p. 1) investigaram se o nvel de transparncia influencia o custo do


capital para as empresas negociadas no mercado brasileiro. A amostra foi composta por 222
empresas listadas na bolsa, com dados contbeis de 31 de dezembro de 2003. Os autores
ressaltam a dificuldade em se empreender estudos ligando custo do capital prprio ao nvel de
transparncia, uma vez que nenhuma das duas medidas diretamente observvel. Portanto, a
qualidade das concluses depende, em grande parte, da habilidade do pesquisador em
escolher as proxys adequadas para as duas variveis.
Alencar e Lopes (ibid., p. 10) verificaram que, com base nos dados pesquisados, no mercado
brasileiro o nvel de transparncia no afeta o custo de capital. Em funo das peculiaridades
do mercado brasileiro, o resultado no de todo surpreendente. Porm verificou-se outros
dois resultados contrrios expectativa alicerada na teoria, mas que reforam os resultados
de outras pesquisas j realizadas que so: as maiores empresas oferecem taxas de retorno
superiores s menores e a implementao de prticas diferencias de governana corporativa
no resultou em alterao do custo de capital.
Dentre os estudos conduzidos no Brasil, foi encontrado apenas o citado acima, que tentou
especificamente relacionar transparncia e custo de capital. No entanto, diversos estudos
examinaram a influncia de outros fatores no custo de capital.

64

O trabalho de Bruni (2002, p. 63) teve por objetivo analisar os efeitos dos anncios da
emisso de ADR (American Depositary Receipts) sobre a eficincia alocacional do mercado,
com anlise dos efeitos das integraes dos diferentes mercados sobre o custo de capital de
empresas globalizadas. A amostra do estudo foi composta por empresas brasileiras que
emitiram ADR e solicitaram autorizao da CVM para emisso de ADR.

Bruni (2002, p. 142) verificou que a emisso de ADR por empresas brasileiras representa, por
um lado, a tomada de melhores decises de financiamento, com a conseqente reduo do
custo de capital. No entanto, por outro lado, a substituies de aes em bolsas brasileiras
provoca o esvaziamento da liquidez do mercado local.
Silveira (2003) investigou se as empresas brasileiras com aes negociadas em bolsa e que
emitiram ADR na dcada de 90 passaram por significativa modificao em seu custo de
capital. Os resultados encontrados sugerem que, na mdia, as empresas apresentaram reduo
no custo de capital. Em sua concluso o autor nota que as redues observadas parecem vir
mais de modificaes operacionais internas, mais especificadamente, pela criao de novas
regras de governana corporativa.
Lima et al. (2004) estudaram as taxas de captao das empresas que emitiram debntures
entre janeiro de 2001 e novembro de 2003, e no encontraram indcios significativos de que
as empresas que aderiram a qualquer um dos nveis diferenciados de governana corporativa
da BOVESPA tenham conseguido captar a taxas mais baixas que as demais empresas.

65
2

METODOLOGIA DA PESQUISA E RESULTADOS

A pesquisa desenvolvida quantitativa e com base em procedimento estatsticos, objetivando


produzir inferncias para a populao objeto a partir da amostra considerada. Com relao ao
enfoque epistemolgico, a pesquisa do tipo emprico-analtica, essa abordagem apresenta
em comum a utilizao de tcnicas de coleta, tratamento e anlise de dados marcadamente
quantitativas, tem forte preocupao com a relao causal entre as variveis e a validao da
prova cientfica buscada por meio de teste dos instrumentos, graus de significncia e
sistemas das definies operacionais (MARTINS, 1994, p. 26).
Especificamente, a pesquisa utiliza uma regresso mltipla do tipo seo transversal entre a
varivel dependente custo de capital e a varivel independente transparncia. Tem-se cincia
de que um estudo srie-temporal traria maior robustez aos resultados, no entanto, dada a
limitao de uma srie histrica para a varivel transparncia, a utilizao da seo transversal
recomendada e foi amplamente utilizada em estudos com objetivo similar ao deste trabalho,
como levantado na reviso bibliogrfica.
Alm disso, foram adicionadas ao modelo as variveis de controle tamanho da empresa, grau
de endividamento e relao entre o preo da ao e o valor patrimonial. O uso das variveis
de controle tem o objetivo de isolar sua influncia sobre o relacionamento entre as variveis
mencionadas anteriormente.
Para Tapscott e Ticoll (2005, p. 80), a transparncia depende da confiana. Na verdade,
conforme as pessoas aprendem a colaborar ao longo do tempo, a transparncia e a confiana
se reforam mutuamente, gerando um ciclo vicioso. Para os autores, a empresas no podem
ser transparente quando no dignas de confiana, pois a abertura as prejudicaria. Empresas
confiveis devem ser transparentes porque a abertura ajuda os stakeholders a validar sua
integridade. Em um mundo cada vez mais transparente, a abertura ativa torna-se central para o
estabelecimento de confiana entre stakeholders e empresas, inclusive como forma de reduzir
o custo de obteno de capital.
2.1

Composio da amostra

66
A amostra foi composta por empresas que compunham o ndice BOVESPA em 29 de
dezembro de 2005. O ndice IBOVESPA composto das aes mais negociadas na Bolsa de
Valores de So Paulo. A utilizao das empresas desse ndice se justifica por serem
representativa do total das empresas brasileiras com aes negociadas na BOVESPA.
Dessa amostra inicial, foram extradas as empresas do setor Financeiro, pois esse setor
apresenta algumas particularidades em relao aos outros setores econmicos que
inviabilizam a comparao direta. Entre as principais particularidades, pode-se citar a
estrutura de capital homognea que as Instituies Financeiras adotam, devido s exigncias
do Acordo da Basilia. Como o nvel de endividamento uma das variveis utilizadas nesse
estudo, a incluso dos Bancos poderia distorcer os resultados obtidos. Dessa forma, foram
retiradas da amostra as empresas: Bradesco, Bradespar, Banco do Brasil, Ita e Unibanco.
As regresses, que sero vistas mais adiante, foram realizadas utilizando-se as aes
preferenciais para todas as empresas da amostra. Exceo feita apenas para as empresas:
Arcelor BR, Light, Sabesp, Siderrgica Nacional e Souza Cruz que no possuam aes
preferenciais em circulao no ano de 2005. Isso porque, no Brasil, as aes ordinrias so
pouco negociadas no mercado acionrio e pouqussimas empresas tm o seu controle
acionrio negociado na Bolsa. Isso faz com que as aes ordinrias apresentem menor
liquidez em relao s preferenciais, fazendo com que o valor de mercado da ao revele
baixssima relao com o efetivo valor da empresa, podendo distorcer as anlises que sero
realizadas nesse estudo.
Alm disso, um estudo realizado por Alencar e Lopes (2005), onde foram regredidos o beta da
empresa em funo do disclosure, tendo como as variveis de controle o tamanho da empresa,
o grau de endividamento, a relao entre o preo da ao e valor patrimonial, uma dummy
para Governana Corporativa e outra para internacionalizao da empresa, mostrou que o
poder de explicao do modelo completo, com todas essas variveis, foi maior para as aes
preferenciais do que para as ordinrias.
Com base nessas variveis, obteve-se a estimativa do valor do custo do capital prprio para as
41 empresas da amostra final, conforme apresentado na tabela 1.
Tabela 1 Clculo do Custo do Capital Prprio

67

Empresa
Acesita
Ambev
Aracruz
Arcelor BR
Brasil T Par
Brasil Telecom
Braskem
Caemi
Celesc
Cemig
Cesp
Comgas
Copel
CRT Celular
Eletrobras
Eletropaulo Metropo
Embraer
Embratel Part
Gerdau
Gerdau Met
Ipiranga Pet
Itausa
Klabin
Light
Net
Petrobras
Sabesp
Sadia
Sid Nacional
Souza Cruz
Tele Centroeste Cel
Tele Leste Celular
Telemar Norte Leste
Telemig Celul Part
Telemar-Tele NL Par
Telesp
Tim Participacoes
Transmissao Paulist
Usiminas
Vale Rio Doce
Votorantim C P

2.2

Risk free
(T-bond)
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%
4,57%

Retorno
Mercado
(S&P500)
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%
5,55%

Definio operacional das variveis

Beta
Desalavancado
Americano
0,91
0,56
0,53
0,91
1,29
1,29
0,79
0,93
0,67
0,67
0,67
0,47
0,67
1,29
0,67
0,67
0,95
1,29
0,91
0,91
0,87
0,37
0,53
0,67
1,25
0,61
0,49
0,52
0,91
0,6
1,29
1,29
1,29
1,29
1,29
1,29
1,29
0,67
0,91
0,93
0,53

Beta Alav. Alfa BR


pelo P/PL da
(G40
empresa
spread)
1,12
4,04%
0,69
4,04%
0,87
4,04%
1,04
4,04%
1,84
4,04%
2,04
4,04%
1,38
4,04%
1,04
4,04%
0,76
4,04%
0,97
4,04%
1,16
4,04%
0,76
4,04%
0,83
4,04%
1,39
4,04%
0,83
4,04%
1,28
4,04%
1,41
4,04%
1,47
4,04%
1,36
4,04%
1,34
4,04%
1,11
4,04%
0,38
4,04%
0,80
4,04%
1,57
4,04%
2,30
4,04%
0,82
4,04%
0,74
4,04%
1,00
4,04%
1,73
4,04%
0,84
4,04%
1,32
4,04%
2,32
4,04%
1,84
4,04%
1,46
4,04%
2,13
4,04%
1,49
4,04%
1,33
4,04%
0,67
4,04%
1,14
4,04%
1,21
4,04%
0,86
4,04%

Custo do
Capital
Prprio
9,71%
9,29%
9,46%
9,63%
10,41%
10,61%
9,96%
9,63%
9,36%
9,57%
9,75%
9,36%
9,43%
9,98%
9,43%
9,87%
10,00%
10,05%
9,95%
9,92%
9,70%
8,98%
9,39%
10,15%
10,86%
9,42%
9,34%
9,59%
10,30%
9,44%
9,91%
10,88%
10,41%
10,04%
10,70%
10,07%
9,92%
9,27%
9,73%
9,80%
9,46%

68
Conforme foi justificado no referencial terico, o modelo a ser adotado para a determinao
do custo de capital prprio ser o CAPM ajustado para o Brasil. A seguir sero descritos
todos os procedimentos metodolgicos utilizados nas variveis desse modelo e, em seguida,
ser apresentado o modelo construdo com objetivo de mensurar a transparncia das empresas
que compuseram a amostra desse estudo.

2.2.1

Custo do capital prprio

Para a determinao do custo do capital prprio, utilizou-se, nesse trabalho, o Modelo de


Precificao de Ativos, ou Capital Asset Pricing Models CAPM ajustado ao Brasil,
conforme metodologia proposta por Assaf Neto (2003), que leva em considerao a existncia
de uma taxa livre de risco, um prmio pelo risco de mercado e uma medida de risco da
empresa, representado pelo coeficiente beta, de acordo com a expresso 7.

K e = [RF + (RM RF )] + BR

(7)

Onde: K e = custo do capital prprio pelo mtodo do CAPM

R F = taxa de retorno de um ativo livre de risco

= coeficiente beta do ttulo


RM = taxa de retorno da carteira de mercado
RM R F = prmio pelo risco de mercado

BR = prmio pelo risco-brasil


O CAPM um modelo que considera a relao entre risco e retorno para a determinao do
custo de oportunidade do capital prprio. Sua formulao indica que o retorno esperado de um
ttulo (ou outra aplicao) est positivamente relacionado a seu beta. A seguir, sero
detalhados os componentes do Modelo de Precificao de Ativos, utilizados nesse trabalho.
Vale ressaltar mais uma vez que o modelo de determinao do custo do capital prprio
proposto por Sanvicente e Minardi no foi utilizado basicamente por um motivo principal: a

69
composio da carteira de aes utilizadas para a obteno do retorno de mercado brasileiro,
que no considera todas as empresas da Bovespa e sim aes de algumas empresas
selecionadas por critrios no muito claros.

Taxa livre de risco

Uma taxa considerada livre de risco (risk free) aquela em que os investidores no incorrem
nenhum risco ao aplicar seus recursos. Utilizou-se, nesse trabalho, como taxa livre de risco, a
remunerao paga pelo governo americano sobre o seu ttulo de maior liquidez, o T-Bond,
considerado como o de mais baixo risco do mundo. O retorno do ttulo americano no ano de
2005 foi de 4,57% obtido no site do Instituto de Pesquisas Econmicas e Atuariais (IPEA).

Coeficiente beta

Os coeficientes betas podem ser obtidos de fontes de publicao sobre as aes negociadas
ativamente ou por meio de empresas de corretagem. Essas empresas baseiam seus clculos na
sensibilidade da ao ordinria da empresa em relao aos movimentos da carteira de
mercado. Porm, essa metodologia de avaliao tem alguns pressupostos que dificultam sua
aplicao no Brasil.
Uma primeira condio bsica que a quantidade de aes ordinrias em circulao seja
condizente com o total emitido. Depois, a posse dessas aes no pode estar concentrada nas
mos de poucos investidores quando deveriam estar pulverizadas por todo o mercado. Se
existir essas condies no mercado acionrio, as aes ordinrias podem expressar com mais
fidelidade o efetivo valor da empresa.
No mercado de capitais brasileiro, entretanto, essas condies no so observadas. O nmero
de aes com direito a voto negociado em bolsa muito reduzido em comparao ao total
emitido e os papis esto concentrados nas mos de poucos investidores. Esse cenrio
compromete o clculo do beta a partir das aes ordinrias, pois no reflete a realidade das
empresas.

70
Com base nisso, o coeficiente beta utilizado nesse trabalho seguiu a metodologia utilizada por
Assaf Neto (2003, p. 87). O seu clculo incluiu a obteno de um beta no alavancado de uma
economia utilizada como benchmark (nesse caso a americana) e depois procede-se a
realavancagem do beta de acordo com a estrutura de financiamento e a alquota de Imposto de
Renda da empresa brasileira . Para isso, a seguinte expresso foi utilizada:

L = U [1 + (P / PL ) (1 IR )]

(8)

Onde: L = beta alavancado ou beta de uma empresa com dvidas no Brasil;

U = beta no alavancado como benchmark;


P/PL = quociente de passivo oneroso sobre patrimnio lquido;
IR = alquota do imposto de renda no Brasil;
Retorno Esperado de Mercado Rm.
O Retorno esperado de mercado calculado a partir do retorno mdio das aes ordinrias das
empresas de capital aberto negociadas livremente nas bolsas de valores e representada pela
carteira de mercado. Nos Estados Unidos, os ndices mais comumente utilizados so o da
NYSE e o ndice da Standard&Poors 500, composto pelas 500 aes mais negociadas nos
EUA.
Assim sendo, adotou-se neste trabalho nmeros do mercado acionrio norte americano como
benchmark para se estimar o custo de capital das empresas da amostra, como proposto por
Assaf Neto (ibid., p. 85). O ndice Standard & Poors 500 para o ano de 2005 foi de 5,55%.

Prmio pelo risco de mercado

O prmio pelo risco de mercado acionrio, obtido pela diferena entre o retorno de mercado e
a taxa livre de risco, tambm foi obtido por benchmark americano. O prmio pelo risco de
mercado utilizado nesse estudo foi 0,98%,ou seja, 5,55% do retorno de mercado menos 4,57%
do risk free (T-Bond).

71
Cabe ressaltar que esse baixo prmio pelo risco de mercado americano, j que ainda no
adicionou-se o risco Brasil, deve-se basicamente pelo baixo retorno do ndice S&P 500, pois
2005 foi um ano onde o mercado acionrio americano apresentou um de seus menores
retornos quando comparado com a srie histrica das bolsas. Isso vai refletir em um custo de
capital prprio menor, quando comparado com alguns anos recentes.

Prmio pelo Risco-Brasil

O risco pas reflete a capacidade de uma nao em honrar seus compromissos externos.
Quanto maior for a desconfiana dos investidores em relao ao pas, maior ser a
remunerao exigida pelos investidores no emprstimo de seu dinheiro. Esse risco medido
pela diferena entre os juros pagos pelos papis da dvida externa de determinado pas e a taxa
oferecida por um ttulo livre de risco, geralmente o T-Bond (Treasury Bond) emitido pelo
governo americano.
O principal ttulo de dvida pblica brasileira o C-Bond (Capitalization Bond), negociado
livremente no mercado internacional e considerado como o de maior liquidez. Quando o valor
desse ttulo se valoriza no mercado, demonstra um maior grau de confiana dos investidores
com relao capacidade brasileira de cumprir seus compromissos financeiros.
No entanto, o C-Bond parou de ser negociado em outubro de 2005, quando o Governo
brasileiro resgatou todos esses ttulos da sua dvida. Como esse estudo tem como base o ano
de 2005, utilizou-se o ttulo brasileiro mais lquido aps o C-Bond, o Global 40. Em 2005, o
Global 40 registrou um retorno de 4,04% capitalizado ms a ms. Esse valor foi utilizado
como proxy do risco-pas no clculo do custo do capital prprio pela metodologia do CAPM
ajustado.

2.2.2

Transparncia

Como dito anteriormente, o nvel de transparncia de uma companhia no um fator


diretamente observvel, sendo necessrio, para isso, a construo de algum modelo que

72
possibilite essa observao. Neste trabalho, a varivel transparncia foi determinada por meio
da construo de um questionrio composto de 14 questes (descritas abaixo) que foram
respondidas a partir da consulta dos sites das empresas da amostra.

Para que se chegasse esse questionrio, foram utilizados dois questionrios elaborados por
outros pesquisadores que estudaram esse tema anteriormente alm da elaborao de algumas
perguntas especficas mais adequadas aos objetivos desta dissertao. Assim sendo, as nove
primeiras questes listadas abaixo e a ltima questo foram extradas do questionrio de
Silveira (2004, p. 217). J as questes de n. 10 e n. 11 foram extradas de um questionrio
elaborado por Alencar e Lopes (2005, p. 6). Por fim, as questes de n. 12, n. 13 e n. 14
foram includas no questionrio por serem consideradas importantes na verificao no nvel
de transparncia das empresas analisadas deste estudo especificamente.

As questes de Silveira (2004) buscam levantar elementos sobre transparncia obtenveis nos
sites das empresas, o que apresenta dois pontos positivos: viabiliza a pesquisa e um veculo
de acesso facilitado para qualquer investidor em potencial ou outro grupo de interesse. As
questes de Alencar e Lopes (2005) remetem qualidade da informao em demonstraes
contbeis.

Com relao ainda s questes 10 e 11, foram elaboradas com objetivo de verificar se a
empresa foi indicada e/ou vencedora do prmio ANEFAC, uma das medidas de disclosure
existente atualmente no Brasil. A ANEFAC surgiu em 1976 a partir da necessidade de se
gerar intercmbio entre executivos da rea de finanas. Ao longo dos anos a ANEFAC vem se
firmando com entidade representativa dos profissionais de finanas, administrao e
contabilidade, respeitada nos meios pblicos e privados, pelo seu posicionamento firme e
claro em relao aos problemas macroeconmicos bem como na defesa e esclarecimento dos
problemas enfrentados pelo consumidor.

Atravs de uma premiao anual, a ANEFAC procura incentivar a transparncia nas


demonstraes contbeis e no aprimoramento dos profissionais das diversas reas. Todos os
benefcios que as empresas obtm ao adotar uma postura de favorecimento a uma maior
evidenciao contbil-financeira, sugeridos pela literatura apresentada anteriormente, sero
dinamizados a partir do reconhecimento pblico dessas aes. Nesse sentido, o Prmio

73
Transparncia da ANEFAC exerce um papel de fundamental importncia, uma vez que os
investidores conheam as empresas mais comprometidas com a boa evidenciao.
O Prmio da ANEFAC um reconhecimento pblico da melhor demonstrao contbil
publicada no pas. Criado em 1997, em parceria com a FIPECAFI (Fundao Instituto de
Pesquisas Contbeis, Atuariais e Financeiras) e a Serasa, tem o objetivo de incentivar a
transparncia corporativa no mercado, por meio do fornecimento de informaes claras e de
qualidade.
A premiao dividia em duas categorias:

Categoria Empresas Abertas 10 Mais Transparentes;

Categoria Empresas Fechadas 5 Destaques Transparncia.

Concorrem ao prmio empresas sediadas em todo o territrio nacional, selecionadas entre as


500 maiores e melhores empresas do Brasil nas reas de Comrcio, Indstria e Servios,
exceto servios financeiros. Devem obrigatoriamente divulgar as seguintes demonstraes:

Balano patrimonial;

Demonstrao do resultado do exerccio;

Demonstraes das mutaes do patrimnio lquido;

Demonstrao das origens e aplicaes de recursos;

Notas explicativas;

Demonstraes comparativas;

Relatrio da administrao;

Parecer dos auditores independentes.

No h restries quanto ao formato jurdico da empresa, podendo ela ser uma sociedade
annima de capital aberto, fechado, sociedade por quotas, etc. Tambm no h restries
quanto aos resultados e situao econmico-financeira das empresas, os quais no interferem
no processo de seleo. Os critrios de seleo so:

Qualidade e grau das informaes contidas nas demonstraes e notas explicativas;

74

Transparncia das informaes prestadas;

Qualidade do relatrio da administrao e sua consistncia com as informaes


divulgadas;

Aderncia aos Princpios Contbeis;

Ressalvas no parecer dos auditores independentes, levando-se em conta suas naturezas;

Apresentao da divulgao quanto ao layout, legibilidade, conciso, clareza etc.;

Divulgao de aspectos relevantes, no exigidos legalmente, mas importantes para o


negcio como: fluxo de caixa, demonstrao do valor adicionado, valor econmico
agregado, balano social, efeitos inflacionrios e outros.

O processo de julgamento feito em trs fases. Na primeira fase, alunos dos cursos de
Mestrado e Doutorado em Controladoria e Contabilidade da Faculdade de Economia,
Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (FEA/USP) selecionam as
demonstraes que melhor atendem os critrios, para encaminhamento comisso julgadora.
Na segunda fase so selecionadas as melhores demonstraes, pela comisso julgadora, assim
composta por professores da FEA/USP, representantes da FIPECAFI e o presidente da
ANEFAC. A terceira fase ocorre no prprio dia da festa de premiao onde eleita uma
empresa de cada categoria vencedora do Trofu Transparncia, Prmio ANEFAC
FIPECAFI Serasa.
Portanto, as 14 questes que buscaram quantificar o nvel de transparncia das empresas da
amostra so as seguintes:

Questo 1 possvel obter o Relatrio Anual (RA) da companhia via internet?

Questo 2 O website dispe de documentos relativos governana corporativa, tais


como: explicaes do modelo de governana da companhia, cdigo de boas prticas de
governana corporativa da empresa, regimento interno do conselho de administrao ou
poltica de negociao de valores mobilirios?

Questo 3 O website dispe de apresentaes para analistas ou dados que possibilitem


projees operacionais e financeiras da empresa?

75

Questo 4 O website bilnge e possui uma seo de Relao com os Investidores?

Questo 5 O relatrio anual inclui uma seo especfica dedicada implementao de


princpios de governana corporativa?

Questo 6 O relatrio anual, website ou relatrio 20-F explica a remunerao global


dos executivos?

Questo 7 Os demonstrativos so apresentados em US-GAAP ou IAS-GAAP?

Questo 8 O relatrio anual, website ou algum outro documento inclui uma seo
com estimativas de lucros ou projees de retornos financeiros (ROA, ROE etc.)?

Questo 9 O relatrio anual, website ou algum outro documento corporativo


apresenta o valor adicionado/destrudo pelo negcio no perodo com base em alguma
medida de econmico?

Questo 10 A empresa foi indicada ao prmio Transparncia da ANEFAC.

Questo 11 A empresa foi ganhadora do prmio Transparncia da ANEFAC.

Questo 12 A empresa aderiu aos nveis diferenciados de governana corporativa da


BOVESPA (nveis 1 e 2 e novo mercado).

Questo 13 A empresa emitiu ADR (internacionalizao).

Questo 14 No houve necessidade de contato direto com representante da


companhia para obteno de informaes sobre a empresa.

Para responder cada uma dessas questes, foram consultados os sites das empresas da amostra
e foram atribudos pontos para cada pergunta. As respostas poderiam ser SIM (atribuio de 1
ponto) ou NO (sem atribuio de ponto). Portanto, uma empresa poderia totalizar no

76
mximo 14 pontos, sendo esta empresa considerada uma companhia totalmente transparente.
De outra forma, a empresa poderia totalizar zero ponto, caso todas as questes acima fossem
respondidas com NO, fazendo com que a empresa fosse considerada como totalmente no
transparente.

2.3

Variveis de controle

As variveis de controle, usadas com o objetivo de isolar sua influncia sobre o


relacionamento entre as variveis mencionadas anteriormente, foram as sugeridas por Alencar
e Lopes (2005, p. 6) e so as seguintes:

2.3.1

Tamanho da empresa

A varivel de controle tamanho da empresa ser representada pela Receita Bruta de Vendas
mo perodo de 01 de janeiro a 31 de dezembro de 2005, obtida na Demonstrao de Resultado
do Exerccio, disponibilizada no banco de dados Economtica . Essa varivel de controle se
faz necessria porque a literatura aponta que empresas maiores tendem a captar recursos com
um custo menor. Por isso, espera-se que o tamanho da empresa seja negativamente
correlacionado com o custo de capital prprio.

Como a receita bruta muito diferente para as empresas da amostra, utilizou-se o logaritmo
neperiano da receita bruta para que se pudesse correlacionar empresas de tamanhos muito
diferentes, conforme aconselhado para estudos dessa natureza que trabalham com variveis de
alto grau de amplitude. Vale ressaltar que este trabalho optou por utilizar a receita bruta de
vendas (ao invs por exemplo da utilizao do Ativo Total ou do valor do Patrimnio
Lquido) para determinao das maiores empresas seguindo o que geralmente utilizado em
estudos acadmicos com essa finalidade.

2.3.2

Grau de endividamento

77
O grau de endividamento a relao entre o Exigvel Total e o Patrimnio Lquido. Neste
estudo o grau de endividamento das empresas da amostra foi calculado a partir dos dados
extrados das demonstraes contbeis das empresas da amostra, disponibilizadas no software
Economtica. Os valores esto expressos em porcentagem, referem-se a demonstraes
consolidadas em 31 de dezembro de 2005.

2.3.3

Relao entre preo da ao e valor patrimonial

A relao entre o preo da ao e o valor patrimonial da empresa indica o grau de


conservadorismo dos nmeros contbeis em relao avaliao do mercado. Esse indicador
tambm conhecido como ndice book-to-market e obtido mediante a expresso 9.

Preo/Valor Patrimonial =

Cotao da ao (valor de mercado)


Patrimnio Lquido por ao (valor contbil)

(9)

Deve ressaltar que, para algumas empresas com um grande valor de ativos intangveis no
registrados nas demonstraes contbeis, o fato de um alto goodwill no contabilizado pode
explicar em parte essa varivel. Porm, mesmo levando em considerao esse fator, essa
varivel de controle ser utilizada, seguindo o mesmo procedimento adotado em estudos
semelhantes a este.
Neste estudo relao entre o preo da ao e o valor patrimonial das empresas da amostra foi
coletado no software Economtica, os dados so em moeda original, so consolidados, no
exerccio de dezembro de 2005.
Os resultados do clculo dessas variveis esto apresentadas na tabela 2.

78
Tabela 2 Variveis a serem correlacionadas no modelo de regresso

Empresa
Acesita
Ambev
Aracruz
Arcelor BR
Brasil T Par
Brasil Telecom
Braskem
Caemi
Celesc
Cemig
Cesp
Comgas
Copel
CRT Celular
Eletrobras
Eletropaulo Metropo
Embraer
Embratel Part
Gerdau
Gerdau Met
Ipiranga Pet
Itausa
Klabin
Light
Net
Petrobras
Sabesp
Sadia
Sid Nacional
Souza Cruz
Tele Centroeste Cel
Tele Leste Celular
Telemar Norte Leste
Telemig Celul Part
Telemar-Tele NL Par
Telesp
Tim Participacoes
Transmissao Paulist
Usiminas
Vale Rio Doce
Votorantim C P

Custo do
Capital
Prprio
9,71%
9,29%
9,46%
9,63%
10,41%
10,61%
9,96%
9,63%
9,36%
9,57%
9,75%
9,36%
9,43%
9,98%
9,43%
9,87%
10,00%
10,05%
9,95%
9,92%
9,70%
8,98%
9,39%
10,15%
10,86%
9,42%
9,34%
9,59%
10,30%
9,44%
9,91%
10,88%
10,41%
10,04%
10,70%
10,07%
9,92%
9,27%
9,73%
9,80%
9,46%

Transparncia
6
12
10
10
11
12
8
3
1
11
8
5
12
0
8
8
13
9
11
8
6
9
7
2
8
12
10
9
8
7
7
2

10
9
2
9
7
12
7

LogN
Receita
Bruta
14,90
16,93
14,97
16,38
16,22
16,22
16,35
13,99
15,06
16,09
14,36
14,84
15,52
14,33
15,32
15,94
15,61
15,93
16,84
16,84
16,64
16,03
14,70
15,60
14,40
18,84
15,29
15,54
15,90
15,66
14,97
13,63
16,70
14,04
16,70
16,55
16,10
13,86
16,31
17,22
14,97

Endividamento
(P/PL)
0,35
0,36
0,96
0,21
0,64
0,88
1,13
0,17
0,21
0,69
1,12
0,93
0,36
0,12
0,36
1,38
0,74
0,21
0,75
0,71
0,42
0,03
0,76
2,04
1,27
0,53
0,79
1,39
1,36
0,61
0,04
1,21
0,64
0,20
0,99
0,23
0,05
0,00
0,39
0,46
0,95

ndice
Book-tomarket
0,92
2,95
2,31
1,57
1,19
0,99
1,46
5,23
1,04
2,14
0,20
3,44
0,85
1,62
0,37
2,14
3,50
0,91
2,16
1,55
1,13
2,41
1,70
1,21
6,81
2,04
0,53
1,97
2,01
5,37
1,24
1,27
1,41
1,55
1,99
2,27
1,89
1,03
1,36
4,01
1,33

79
3

3.1

ANLISE DOS RESULTADOS DA PESQUISA

Estatstica descritiva

Com base nas variveis obtidas conforme metodologia explicada anteriormente, cujos
resultados esto expressos na tabela 2, procedeu-se aos clculos da estatstica descritiva das
variveis desse estudo, conforme mostra a tabela 3.
Tabela 3 Resultado da Estatstica Descritiva
N
41
41
41
41
41

Custo de Capital Prprio (Ke - y0)


Transparncia (Trnsp - y1)
Tamanho (Tam - y2)
Endividamento (Endiv - y3)
Preo/valor patrimonial (BTM -y4)

3.2

Mnimo
8,98%
0
13,6
0,003
0,20

Mximo
10,88%
13,0
18,8
2,038
6,81

Mdia
9,82%
8,0
15,7
0,651
1,98

Desvio-padro
0,45%
3,3
1,1
0,460
1,37

Anlise da correlao de Pearson

De posse das informaes relativas ao Custo de Capital Prprio, Transparncia, Tamanho da


Empresa, Endividamento e ndice Book-to-Market, foi realizado um estudo comparativo com
o objetivo de verificar se existe uma relao entre essas variveis. E, se existe, se a correlao
positiva ou negativa. Isso ser feito antes de se aplicar o modelo de regresso linear mltipla
para testar a relao de causa-efeito entre as variveis Transparncia e Custo de Capital
Prprio (item 3.4)
Para Triola (2005, p. 381), o estudo da correlao usado para determinar se existe uma
relao estatisticamente significante entre duas variveis e pode ser estudado por meio do
coeficiente de correlao linear, que mede a direo e a intensidade da associao linear entre
dados amostrais emparelhados. A frmula do coeficiente de correlao linear (r), tambm
chamado de coeficiente de correlao de produto de momentos de Pearson, a seguinte:

r=

n xy ( x )( y )

n x 2 ( x ) n y 2 ( y )

(10)

80

Onde: r = coeficiente de correlao linear;


n = nmero de pares de dados presentes;
= soma dos itens indicados;

x = variveis x;
y = variveis y.

Neste estudo, as variveis sero primeiramente correlacionadas uma a uma e, depois,


correlacionadas em conjunto, no estudo da regresso mltipla. Vale ressaltar que a
determinao da ordem das variveis no altera o resultado do coeficiente de correlao. De
acordo com Triola (2005, p. 385), o valor de r deve sempre estar entre 1 e +1, inclusive. Se r
estiver muito prximo de 0, conclui-se que no h correlao linear significante entre as
variveis em estudo, mas, se r estiver prximo de 1 ou +1, pode-se concluir que existe uma
relao linear significativa entre as variveis analisadas.
Tabela 4 Resultado da correlao

Custo de Capital Prprio (Ke-y0)


Transparncia (Trnsp-y1)
Tamanho (Tam-y2)
Endividamento (Endiv-y3)
Preo/valor patrimonial (BTM-y4)

Ke (y0)
1,0000
-0,05739
-0,01404
0,386594
0,085842

Trnsp (y1)
1,0000
0,527427
0,004957
0,033165

Tam (y2)
1,0000
-0,0209
-0,02546

Endiv (y3)
1,0000
0,074969

BTM (y4)
1,0000

Como pode ser verificado na tabela 4, as variveis que esto mais significativamente
correlacionadas positivamente so o Tamanho da Empresa e a Transparncia. Isso mostra que
empresas maiores so aquelas que mais evidenciam informaes segundo o modelo utilizado
para medir transparncia desse estudo. O questionrio analisou, entre outros aspectos,
disponibilidade de obteno do Relatrio Anual da na internet, disposio de documentos
relativos governana corporativa, apresentaes de dados no site que possibilitassem
projees operacionais e financeiras da empresa por analistas, adeso aos nveis diferenciados
de governana corporativa e outros.
Segundo Tapscott e Ticoll (2005, p. 41), a transparncia exige investimentos em novas
funes organizacionais para fins de acompanhamento de relatrios, interaes com os

stakeholders e auditorias externas. Para empresas pequenas ou com baixas margens de lucro,

81
tais despesas podem ser praticamente proibitivas. Esse fator explica o motivo pelo qual o
tamanho da empresa est altamente relacionado com o grau de transparncia das
organizaes.
Outras duas variveis com maior correlao positiva foram o Custo do Capital Prprio e
Endividamento. Isso tambm era esperado, uma vez que a literatura de finanas, por meio dos
modelos de risco e retorno, suporta a teoria de que, quanto maior o grau de endividamento de
uma empresa, maior o seu risco e, conseqentemente, maior o custo do capital exigido pelos
acionistas.
Outro aspecto relevante a ser ressaltado a correlao negativa entre Custo de Capital Prprio
e a proxy adotada para Transparncia. Apesar da baixa correlao apresentada, o fato de essas
duas variveis estarem negativamente correlacionadas era esperada, j que a teoria afirma que
quanto maior o nvel de transparncia de uma empresa, menor a estimativa do custo de capital
exigido pelos acionistas.

3.3

Teste de hipteses para correlao

Para verificar se as correlaes obtidas entre as variveis desse estudo, conforme mostrada na
tabela 4, foram estatisticamente significativas, procedeu-se a um teste formal de hipteses. A
metodologia foi extrada de Triola (2005, p. 387). A hiptese nula (H0) de que a correlao
( ) entre as variveis testadas duas a duas zero, ou seja, no existe correlao significativa
entre as relacionadas. A hiptese alternativa (H1) de que existe correlao linear significante
entre as variveis. Vale ressaltar que esse teste ser feito apenas para verificar se as
correlaes obtidas foram significativas.

H 0 : = 0 (No h correlao linear entre as variveis)


H 1 : 0 (H uma correlao linear entre as variveis)
A estatstica de teste (t) a seguinte:

82

t=

r
1 r2
n2

(11)

Onde: t = Valor da estatstica de teste


r = Coeficiente de Correlao
n = Nmero de observaes da amostra

Aplicando a estatstica de teste nos coeficientes de correlao da tabela 5, obtm-se os


resultados mostrados na tabela 5. O valor crtico de t foi determinado para n 2 graus de
liberdade, a partir da distribuio t de Student com rea em duas caudas e intervalo de
confiana de 95% ( = 0,05 ) e de 2,024.
Tabela 5 Estatstica de teste para a correlao de Pearson

Custo de Capital Prprio (Ke-y0)


Transparncia (Trnsp-y1)
Tamanho (Tam-y2)
Endividamento (Endiv-y3)
Preo/valor patrimonial (BTM-y4)

Ke (y0)
1,0000
-0,35897
-0,08768
2,617816
0,538069

Trnsp (y1)
1,0000
3,876862
0,030954
0,207232

Tam (y2)
1,0000
-0,13053
-0,15906

Endiv (y3) BTM (y4)


1,0000
0,469501
1,0000

A tabela 5 mostra que o valor da estatstica de teste excede o valor crtico de t (2,024) para a
correlao entre as variveis Custo de Capital Prprio (Ke) x Endividamento (Endiv) e
Transparncia (Trnsp) x Tamanho da empresa (Tam). Isso faz com que se rejeite a hiptese
nula de que a correlao entre essas variveis igual a zero. Como (H0) rejeitada, existem
evidncias empricas amostrais suficientes para apoiar a afirmativa de que h uma correlao
linear positiva estatisticamente significativa entre o Custo de Capital Prprio e Endividamento
assim como entre Transparncia e Tamanho da Empresa.

J a estatstica de teste para a correlao entre as variveis Custo de Capital Prprio (Ke) e
Transparncia (Trnsp) de -0,35897, faz com que deixe-se de rejeitar a hiptese nula de que a
correlao entre essas variveis igual a zero. Como (H0) no rejeitada, no existem
evidncias empricas amostrais suficientes para apoiar a afirmativa de que h uma correlao
linear positiva estatisticamente significativa entre o Custo de Capital Prprio e Transparncia.

83
No entanto, o coeficiente de correlao de Pearson no mede a relao de causa-efeito entre
as variveis relacionadas, mesmo que ela esteja presente. O coeficiente de correlao de
Pearson indica apenas a fora da correlao entre as variveis (forte ou fraca) e o sentido da
correlao (negativa ou positiva). Isso no nos d subsdio para afirmar, por exemplo, que um
aumento do endividamento da empresa implique necessariamente em uma aumento do Custo
de Capital Prprio da empresa ou que, quanto maior a empresa, maior o grau de transparncia.
Para isso, ser feito o estudo da Regresso Linear Mltipla, logo aps o teste de normalidade
de Kolmogorov-Smirnov.

3.4

Anlise dos resultados da regresso linear mltipla

O modelo de regresso linear permite testar a relao de causa-efeito entre as variveis. Para
isso, deve-se definir de incio a varivel dependente e as variveis independentes. Nesse
estudo, a varivel dependente (ou varivel resposta) o Custo de Capital Prprio (Ke) e as
demais variveis so todas independentes ou preditoras.
Para testar a relao entre transparncia (TRNSP) e custo de capital prprio (KE) no mercado
brasileiro, considerando como variveis de controle tamanho da empresa (TAM), grau de
endividamento (ENDIV) e ndice book-to-market (BTM), foi utilizado o seguinte modelo:

.KE = b0 + b1TRNSP + b2TAM + b3 ENDIV + b4 BTM

(12)

O modelo de regresso, extrado de Triola (2005, p. 397), mostra que b0 , b1 , b2 e b3 so


estatsticas amostrais usadas para estimar os parmetros populacionais 0 , 1 , 2 , 3 e 4 .
Sero utilizados dados amostrais emparelhados para estimar a equao de regresso, por meio
das seguintes expresses de clculo:
b1 , b2 , b3 , b4 =

b0 =

n( xy ) ( x )( y )

n x 2 ( x )

( y )( x 2 ) ( x )( xy )
n( x 2 ) ( x )2

(13)

(14)

84
Os coeficientes b1 , b2 , b3 e b4 indicam a declividade da reta e definem o aumento ou a
diminuio da varivel y . A constante b0 o intercepto de y , sendo igual ao valor de y para

x=0
A regresso foi efetuada utilizando-se como varivel dependente o Custo do Capital Prprio
(Ke) e como variveis independentes a proxy para transparncia, o tamanho da empresa, o
grau de endividamento e o ndice book-to-market. O mesmo resultado seria obtido caso fosse
utilizado um software estatstico, tal como o SPSS . Por convenincia, optou-se por utilizar
o Excel . O primeiro output de sada do Excel mostrado na tabela 6
Tabela 6 Estatstica de Regresso para o modelo utilizado

R mltiplo
R-Quadrado
R-quadrado ajustado
Erro padro
Observaes

0,39689378
0,157524672
0,063916303
0,004376933
41

O R-mltiplo indica o coeficiente de correlao do modelo de regresso, que nesse caso foi de
0,3969, indicando que as variveis do modelo so positivamente correlacionadas. O R2

Quadrado ou R o coeficiente de determinao do modelo de regresso e mede o grau de


ajustamento da reta de regresso aos dados observados. De acordo com Corrar e Thephilo
2
(2004, p.92) o R indica a proporo da variao total da varivel dependente que

explicada pela variao da varivel independente. Nesse estudo, a anlise do R-Quadrado


mostra que 15,75% da variao do custo do capital deve-se s variaes das variveis
independentes utilizadas no modelo de regresso.
Como a correlao entre as variveis independentes (ou exgenas) foram tratadas de maneira
bivariadas e a anlise dessa correlao mostrou que nem todas so altamente correlacionadas
2
entre si, conforme tabela 4, pode-se pressupor que o alto valor de R apontado no modelo de

regresso no deve-se multicolinearidade.


2

O R-Quadrado ajustado ou r , de acordo com Lapponi (2005, p. 413), mostra a porcentagem


de explicao caso se partisse de um modelo de regresso simples, com uma nica varivel
independente. Nesse caso, o poder de explicao do modelo de regresso seria de 6,39% (ou

85
0,063916303 conforme a tabela 6). Ao aumentarem-se posteriormente mais variveis
2

independentes, o valor do R-Quadrado ( R ) no diminuiria e, no nosso caso, aumentaria.

O erro padro ou S e mostra que aproximadamente 95% das observaes de y devem


encontrar-se dentro do intervalo de mais ou menos dois erros-padro. Nesse estudo, significa
dizer que 95% do Custo do Capital Prprio (Ke) da amostra deve-se encontrar a 2 S e dos
seus respectivos valores projetados y da reta de regresso. Por fim, a ltima informao
apresentada na tabela 6 refere-se ao nmero de observaes da amostra, que nesse estudo foi
de 41 empresas.
Tabela 7 Grupo ANOVA de resultados

Regresso
Resduo
Total

gl
4
36
40

SQ
0,000128954
0,000689672
0,000818625

MQ
3,22384E-05
1,91575E-05

F
1,682805425

F de significao
0,175325505

A coluna gl apresenta os graus de liberdade, para 4 variveis independentes, gl do resduo de


36 e n-1 empresas na amostra (41 1 = 40). A coluna SQ indica a soma dos quadrados das
variaes explicadas pela regresso, pelos resduos e a soma dos quadrados totais, uma vez
que o modelo de regresso adotado foi a dos mnimos quadrados, onde a reta de regresso
tende a garantir que a distncia vertical total entre os pontos acima da reta fossem igual dos
pontos abaixo da reta, de acordo com Lapponi (2005).
A coluna MQ mostra o resultado da diviso do valor do SQ pelo correspondente nmero de
graus de liberdade da coluna gl. O valor de F mostra a varincia explicada pela varincia no
explicada e pode ser obtido pela diviso do MQ da linha Regresso pelo MQ da linha
Resduo, que resulta em 0,1753.
O F de Significao o valor p (ou p-value) para o teste de hipteses. Como o p-value
maior que o nvel de significncia de 5% e intervalo de confiana de 95%, impede que a
regresso seja aceita como estatisticamente significativa. Isso faz com que a a hiptese
principal do trabalho seja rejeitada.

86
Tabela 8 Demais resultados do modelo de regresso

Interseo
Trnsp (y1)
Tam (y2)
Endiv (y3)
BTM (y4)

Coeficientes
0,093754544
-0,000113205
0,000163298
0,003725781
0,00020131

Erro padro
0,011202363
0,000250036
0,000763219
0,001491818
0,00050881

Stat t
8,369175537
-0,45275685
0,213959707
2,497476458
0,395648121

valor-P
5,75302E-10
0,653440742
0,831785728
0,017217567
0,694699659

A tabela 8 apresenta os demais resultados do modelo de regresso, a saber, os coeficientes das


variveis independentes, onde o intercepto diferente de zero mostra que a regresso no passa
pela origem do plano cartesiano. O erro padro indica, aproximadamente, quo distante o
coeficiente amostral est do coeficiente da populao, devido variabilidade amostral.
A coluna Stat t, representa a estatstica de um teste formal de hipteses para verificar a relao
entre as variveis. Quando analisada em comparao ao valor-P que permite maior poder de
afirmao da relao entre as variveis da regresso quanto menor o valor dessa estatstica
observa-se que as variveis no apresentam correlao estatisticamente significativa para um
intervalo de confiana de 95%, exceto para a varivel endividamento, que mostra correlao
significativa com a varivel dependente Custo de Capital Prprio, o que corrobora o resultado
obtido na anlise da correlao de Pearson.

3.5

Teste de normalidade Kolmogorov-Smirnov

Para Corrar e Thephilo (2004, p. 107), os testes de significncia e os intervalos de confiana


das estimativas dos modelos de regresso baseiam-se no pressuposto da normalidade. Dessa
forma, a verificao da normalidade da distribuio dos resduos torna-se fundamental para
garantir a eficincia das estimativas obtidas pelo Mtodo dos Mnimos Quadrados.
Para avaliao da normalidade, ser utilizado o teste de Kolmogorov-Smirnov, cuja estatstica
de teste a seguinte:

D = mx.

i
z1
n

(17)

Onde: n = tamanho da amostra, sendo i = 1, 2, 3, ..., n;

87
zi =

probabilidade

acumulada

considerando os valores hi =

da

distribuio

normal

padronizada,

ui
, onde u i so os resduos ordenados de forma
s

crescente e s o desvio-padro dos u i .


Procedendo-se ao clculo da estatstica de teste, conforme expresso 17, obtm-se
0,11564289. O valor crtico ( Dcrtico ) para um nvel de significncia de 5% intervalo de
confiana de 95% , tamanho da amostra de 41 observaes de aproximadamente 0,21.
Como a estatstica de teste (0,11564289) menor que o valor crtico (0,21), deixa-se de
rejeitar a hiptese nula de que os resduos se distribuem normalmente.
Isso nos fornece evidncias de que os resduos das variveis independentes utilizadas no
modelo de regresso deste estudo seguem uma distribuio normal de probabilidade, o que
permite utilizar o Mtodo dos Mnimos Quadrados. Portanto, a no violao da normalidade,
mostra que variveis explicativas importantes na explicao do custo do capital prprio no
foram omitidas.

3.6

Teste de Multicolinearidade de Farrar e Glauber

O problema da multicolinearidade surge quando as variveis explicativas possuem uma alta


correlao entre si. Para Corrar e Thephilo (2004, p. 116), quando as variveis explicativas
so multicolineares, elas fornecero informaes similares para explicar e prever o
comportamento da varivel dependente. Isso dificulta a separao do efeito que cada uma das
variveis exerce sobre a varivel dependente, prejudicando a habilidade preditiva do modelo
de regresso.
O maior cuidado com esse problema se d principalmente em modelos de regresso que
apresentam um alto coeficiente de determinao ajustado e que, no entanto, todas as
estimativas do modelo no so estatisticamente significativas. Isso no acontece neste
2
trabalho, uma vez que o coeficiente de determinao ajustado ( R ) foi baixo (15,75%) e a

regresso no apresentou significncia estatstica.

88
Para detectar a presena de multicolinearidade, primeiramente calculou-se o coeficiente de
correlao entre as variveis independentes de forma bivariada e os resultados esto na tabela
9.
Tabela 9 Correlao entre as variveis independentes

Custo de Capital Prprio (Ke-y0)


Transparncia (Trnsp-y1)
Tamanho (Tam-y2)
Endividamento (Endiv-y3)
Preo/valor patrimonial (BTM-y4)

Ke (y0)
1,0000
-0,05739
-0,01404
0,386594
0,085842

Trnsp (y1)
1,0000
0,527427
0,004957
0,033165

Tam (y2)
1,0000
-0,0209
-0,02546

Endiv (y3)
1,0000
0,074969

BTM (y4)
1,0000

Como pode ser observado na tabela 9, as variveis exgenas, em geral, no possuem alta
correlao entre si, tratadas duas a duas. Com exceo da correlao observada entre as
variveis Transparncia e Tamanho da empresa, que foi de 52,74%. As demais variveis
apresentaram baixa correlao entre si e algumas inclusive correlao negativa.
Para testar estatisticamente o efeito da multicolinearidade, procedeu-se ao teste de Farrar e
Glauber, indicado para regresses com trs ou mais variveis onde as correlaes das
variveis independentes apresentam-se baixas. A estatstica de teste, extrada de Corrar e
Thephilo (2004, p. 118) a seguinte:

r
2
= [n 1 1 / 6 (2 k + 5)] Ln det . 21
.

rk1

r12
1
rk 2

... r1k
... r2k
.

... 1

(15)

Onde: n = tamanho da amostra;


k = nmero de variveis explicativas;
Ln = logaritmo neperiano
det = determinante
rij = coeficiente de correlao simples entre xi e x j

A estatstica de teste ( 2 teste ) para as variveis independentes mais altamente correlacionadas,


Transparncia (trnsp-y1) e Tamanho (tam-y2) de 12,55. O valor crtico ( 2 crtico ) com 1

89
grau de liberdade, GL = k (k 1) / 2 , e nvel de significncia 95% de 3,841, conforme tabela
encontrada em Corrar e Thephilo (2004, p. 485).
Como a estatstica de teste 2 teste = 12,55 maior que o valor crtico 2 crtico =3,841, rejeitase, ao nvel de 5%, a hiptese nula de ausncia de multicolinearidade. Portanto, existem
evidncias empricas suficientes para apoiar a afirmativa de que as variveis independentes
Transparncia e Tamanho da empresa possuem colinearidade significativa entre si.
O teste de Farrar e Clauber foi aplicado s demais variveis. Para as variveis Transparncia
(trnsp-y1) e Endividamento (Endiv-y3) estatstica de teste 2 teste = 0,0009458, menor que o
valor crtico 2 crtico =3,841, fazendo com que deixe-se de rejeitar a hiptese nula de ausncia
de multicolinearidade.
Entre as variveis Transparncia (trnsp-y1) e Valor Patrimonial (BTM-y4) estatstica de teste

2 teste = 0,042371019, menor que o valor crtico 2 crtico =3,841, fazendo com que tambm
deixe-se de rejeitar a hiptese nula de ausncia de multicolinearidade.
Entre as variveis Tamanho (tam-y2) e Endividamento (endiv-y3) estatstica de teste 2 teste =
0,01681582, menor que o valor crtico 2 crtico =3,841, fazendo com que deixe-se de rejeitar a
hiptese nula de ausncia de multicolinearidade.
Entre as variveis Tamanho (tam-y2) e Preo/Valor Patrimonial (BTM-y4) estatstica de teste

2 teste = 0,024968471, menor que o valor crtico 2 crtico =3,841, fazendo com que deixe-se
mais uma vez de rejeitar a hiptese nula de ausncia de multicolinearidade entre essas
variveis independentes.
Por fim, entre as variveis Endividamento (endiv-y3) e Preo/Valor Patrimonial (BTM-y4)
2
2
estatstica de teste teste = 0,216992423, menor que o valor crtico crtico =3,841, fazendo

com que deixe-se vez de rejeitar a hiptese nula de ausncia de multicolinearidade entre essas
variveis exgenas.

90
Portanto, com exceo das variveis independentes Transparncia (trnsp-y1) e Tamanho (tamy2), para todas as outras variveis tratadas duas a duas pode-se deixar de rejeitar a hiptese
nula de ausncia de multicolinearidade. Ou seja, as variveis independentes do modelo de
regresso, tratadas de maneira bivariada, no possuem multicolinearidade, com exceo das
variveis Transparncia e Tamanho da Empresa.

3.7

Anlise da homocedasticidade e heterocedasticidade

Uma primeira verificao feita a partir da anlise dos grficos de resduos mostra que nem
todos os resduos dos coeficientes de regresso distribuem-se aleatoriamente ao longo da reta,

0,01

0,01

0,005

0,005

0
-0,005

10

15

Resduos

Resduos

como pode ser visualizado na figura 2.

-0,01

0
0,00
-0,005

5,00

20,00

6,00

8,00

Tam (y2)

0,01

0,005

0,005

0,500

1,000

1,500

2,000

2,500

Resduos

0,01

Resduos

15,00

-0,01

Trnsp (y1)

0
0,000
-0,005

10,00

0
-

2,00

4,00

-0,005
-0,01

-0,01
Endiv (y3)

BTM (y4)

Figura 2 Plotagem dos resduos das variveis independentes

Como observado acima, apenas nos resduos da varivel Transparncia (Trnsp-y1) nota-se
uma homogeneidade, o que indica uma presena de homocedasticidade. J nas variveis
Tamanho (Tam-y2), Endividamento (Endiv-y3) e ndice book-to-market (BTM-y4), observase que a variabilidade dos resduos cresce medida que a varivel x cresce, caracterizando a
presena de heterocedasticidade.

91
A presena de heterocedasticidade nas varincias dos resduos das variveis independentes
indica uma violao do pressuposto da homocedasticidade, o que compromete a eficincia das
estimativas do modelo de regresso utilizado neste estudo. Isso corrobora com o baixo poder
de explicao das variveis exgenas em relao ao custo do capital prprio. Para tornar mais
vlida essa afirmao, ser realizado a seguir um teste para avaliar a autocorrelao.

3.8

Teste de autocorrelao residual de Durbin-Watson

Como este trabalho utilizou um modelo de regresso do Mtodo dos Mnimos Quadrados para
calcular as estimativas das variveis dependentes e independentes, faz-se necessrio a
realizao de um teste para verificar a existncia de autocorrelao entre os resduos. Isso ser
feito por meio do teste de Durbin-Watson, que possui a seguinte estatstica de teste:

2
(u t u t 1 )
DW =
2
ut

(16)

Onde: u t = resduo no perodo de tempo t;


u t 1 = resduo no perodo de tempo t 1.

Com base nessa formulao, a diferena ao quadrado dos resduos (numerador da expresso
16) foi de 0,000804 e os resduos ao quadrado (denominador da expresso 16) foi de 0,00069.
Dessa forma, a estatstica de teste obtida foi de 1,165687.

A anlise da Estatstica de Durbin-Watson feita a partir de uma Tabela de Valores Crticos,


levando-se em considerao os limites crticos inferiores e superiores obtidos em Corrar e
Thephilo (2004, p. 489). Com base nessa tabela, para um nvel de significncia ( ) de 5%
intervalo de confiana de 95% , nmero de variveis independentes (k 1) de 3 e tamanho
da amostra de 41 empresas, obtm-se o limite crtico inferior d L = 1,338 e o limite crtico
superior d U = 1,659.

92
Como a estatstica de teste de Durbin-Watson (1,165687) menor que o limite crtico inferior
d L = 1,338, pode-se rejeitar a hiptese nula de ausncia de autocorrelao residual, ou seja,

como a estatstica de teste menor que o limite crtico inferior, h evidncias empricas
suficientes para apoiar a afirmativa de que existe autocorrelao positiva entre os resduos do
modelo de regresso. Isso corrobora os resultados da anlise de homocedasticidade e
heterocedasticidade realizados anteriormente.

93
4

CONSIDERAES FINAIS

A literatura que suporta a hiptese de que um maior nvel de transparncia na divulgao de


informaes (disclousure) impacta na reduo do custo de capital prprio, apresentada neste
trabalho, embasada em duas teorias. A primeira pode ser encontrada nos trabalhos de
Amihud e Mendelson (1986) e Diammond e Verrecchia (1991) e diz que uma maior
transparncia aumenta a liquidez das aes no mercado e, atravs disso, reduz o custo de
capital pela reduo dos custos de transao ou pelo aumento na demanda por ttulos da
empresa.
A segunda linha de pesquisa sugere que maior transparncia pode reduzir o custo de capital
pela reduo do risco no diversificvel de estimativa e tem como principais defensores
autores como Klein e Bawa (1976), Barry e Brown (1985), Coles e Loewentein (1988), Handa
e Linn (1993) e Coles et al. (1995).
Diversos trabalhos foram realizados, principalmente no exterior, no sentido de testar a
hiptese de que maior nvel de evidenciao tem como efeito uma reduo no custo de
captao de recursos pela empresa. Isso porque, esperado que, ao divulgar informaes
relevantes, os investidores tero capacidade de melhor avaliar os investimentos que esto
sua disposio, reduzindo assim o risco de erro de estimativas de retorno do seu investimento
na empresa e isso capaz de reduzir o custo de capital.
Com base nisso, a investigao feita neste trabalho procurou verificar se o nvel de
transparncia pode afetar o custo do capital prprio da empresas brasileiras, tendo como base
o estudo uma regresso mltipla do tipo seo transversal entre a varivel dependente custo
de capital e a varivel independente transparncia. Alm disso, foram utilizadas como
variveis de controle o tamanho da empresa (medida pelo logaritmo neperiano da receita bruta
de vendas), o grau de endividamento (relao entre o Exigvel Total e o Patrimnio Lquido) e
a relao entre o preo da ao e o valor patrimonial da empresa (ndice book-to-market).
Na estimativa do custo do capital prprio foi utilizado o modelo do Capital Asset Pricing
Model CAPM ajustado ao Brasil, conforme metodologia proposta por Assaf Neto (2003). J

94
varivel transparncia, foi determinada por meio da construo de um questionrio composto
de 14 questes, sendo parte extrada de Silveira (2004) e Alencar e Lopes (2005), que foram
respondidas a partir da consulta dos sites das empresas da amostra.
Na anlise de correlao de Pearson, as variveis mais significativamente correlacionadas
positivamente foram o Tamanho da Empresa e a Transparncia, mostrando que empresas
maiores so aquelas que mais evidenciam informaes segundo o modelo utilizado para medir
transparncia desse estudo.
Porm, no houve correlao entre Custo de Capital Prprio e a proxy adotada para
Transparncia e o teste de hipteses aplicado mostrou que a correlao apontada no pode ser
considerada estatisticamente significativa. No entanto, para medir a relao de causa-efeito
entre as variveis relacionadas, foi feito o estudo da Regresso Linear Mltipla.
Para apoiar a utilizao da regresso, foi realizado o teste Teste de normalidade KolmogorovSmirnov que forneceu evidncias de que os resduos das variveis independentes utilizadas no
modelo de regresso seguem uma distribuio normal de probabilidade, o que permitiu a
utilizao de uma Regresso Linear Mltipla pelo Mtodo dos Mnimos Quadrados.
A regresso foi efetuada utilizando-se como varivel dependente o Custo do Capital Prprio
(Ke) e como variveis independentes a proxy para transparncia, o tamanho da empresa, o
2
grau de endividamento e o ndice book-to-market. Os resultados mostraram um baixo R ,

indicando que apenas 15,75% da proporo da variao total da varivel dependente (Ke)
pode ser explicada pela variao das variveis independentes. A anlise do F de Significao
impediu, porm, que a regresso fosse aceita como estatisticamente significativa.
Para testar estatisticamente o efeito da multicolinearidade, procedeu-se ao teste de Farrar e
Glauber. Os resultados mostraram que, com exceo das variveis independentes
Transparncia (trnsp-y1) e Tamanho (tam-y2), todas as outras variveis tratadas duas a duas
permitem deixar de rejeitar a hiptese nula de ausncia de multicolinearidade. Ou seja, as
variveis independentes do modelo de regresso, tratadas de maneira bivariada, no possuem
multicolinearidade, com exceo das variveis Transparncia e Tamanho da Empresa.

95
Observou-se ainda a presena de heterocedasticidade nas varincias dos resduos das variveis
independentes, o que indica uma violao do pressuposto da homocedasticidade, fato que
compromete a eficincia das estimativas do modelo de regresso utilizado neste estudo. Isso
corrobora com o baixo poder de explicao das variveis exgenas em relao ao custo do
capital prprio.
A anlise da autocorrelao entre os resduos foi feita por meio do teste de Durbin-Watson,
que permitiu rejeitar a hiptese nula de ausncia de autocorrelao residual, fornecendo
evidncias empricas suficientes para apoiar a afirmativa de que existe autocorrelao positiva
entre os resduos do modelo de regresso. Isso tambm corrobora os resultados da anlise de
homocedasticidade e heterocedasticidade.
Portanto, os resultados desse estudo no permitem afirmar que, no Brasil, no perodo estudado
e com base nas variveis analisadas, um maior grau de transparncia impactou na reduo
significativa do custo de capital. Esse trabalho obteve a mesma concluso de Alencar e Lopes
(2005) em um estudo realizado no Brasil com uma amostra composta de 222 empresas, com
dados contbeis de 31 de dezembro de 2003.
A exemplo dos autores, acredita-se que uma das principais limitaes desse tipo de estudo o
fato de que as variveis custo do capital prprio e nvel de transparncia no so medidas
diretamente observveis. Portanto, a qualidade das concluses depende fica atrelada s
escolhas das proxys adequadas para essas duas variveis.
No mbito internacional, os resultados desse estudo vo ao encontro das concluses obtidas
por Botosan e Plumlee (2002), que exploraram a associao entre o custo do capital prprio
esperado e trs tipos de transparncia e, contrariando as expectativas prvias, as autoras
tambm concluram que maior transparncia no estava associada com menor custo de capital
prprio.
Uma considerao importante de ser feita que o fato de algumas empresas obterem uma nota
alta no questionrio que buscou mensurar a transparncia, no significa obrigatoriamente que
mais informao seja sinnimo de boa informao. Mesmo que a empresa disponibilize, por
exemplo, o relatrio anual na internet, possua site bilnge e seo de relaes com
investidores, apresente demonstrativos em US-GAAP ou IAS-GAAP, no necessariamente

96
implica que mais informao seja informao de qualidade. Uma quantidade maior de
informao pode evidenciar inclusive aspectos negativos da empresa e que representariam, na
verdade, um maior custo de captao devido a um eventual maior risco futuro.

No entanto, espera-se que esse trabalho tenha contribudo para a discusso sobre a relao
entre transparncia e custo de capital, ao apresentar pesquisas que representam o estado da
arte sobre o tema e, principalmente, por fazer um estudo emprico cross section de um perodo
recente (2005), utilizando proxies de estimao do custo de capital prprio e transparncia,
diferentes das pesquisas semelhantes realizadas no Brasil at ento.

Como sugesto de trabalhos futuros poderiam ser desenvolvidos trabalhos que utilizassem um
modelo mais robusto para servir como proxy da medida de transparncia, do que a adotada
neste trabalho, por meio de uma anlise mais aprofundada de demonstrativos contbeis.
Assim, ao invs de se trabalhar com uma grande base de dados, um estudo qualitativo com
um pequeno nmero de empresas seria mais aconselhado do que uma anlise quantitativa.

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