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NDICE
Fusiones................................................................................. 4
Evaluacin de una adquisicin y evaluacin de un proyecto de
inversin: diferencias...........................................................5
Motivos de las Fusiones........................................................5
Motivos validos: sinergias, sinergias, sinergias....................6
Cmo se divide la sinergia?.................................................7
Economas de escala y eliminacin de ineficiencias.................7
Las economas de la integracin vertical................................8
Eliminacin de ineficiencias...................................................9
Crecimiento y empleo de fondos excedentes..........................9
Reduccin de la competencia................................................9
Beneficios fiscales no aprovechados....................................10
Motivos discutibles.............................................................10
Diversificacin....................................................................10
Sinergias financieras...........................................................10
Estrategias de ataque y defensa en las fusiones...................11
Valorando las fusiones........................................................12
Adquisiciones.......................................................................14
Adquisicin por Fusin........................................................15
Adquisicin seguida de Fusin.............................................16
Adquisicin por compra de acciones y Oferta Publica............16
Adquisiciones de Activos.....................................................16
El holding........................................................................... 17
Las adquisiciones apalancadas............................................17
Como se define el valor de la adquisicin.............................18
Joint Venture........................................................................19

Definicin........................................................................... 19
Antecedentes.....................................................................19
Concepto............................................................................ 20
Objetivos............................................................................ 22
Elementos..........................................................................23
Tipos de joint venture.........................................................23
Beneficios..........................................................................24
Alianzas Estratgicas............................................................25
Definicin........................................................................... 25
Antecedentes.....................................................................25
Objetivos............................................................................ 28
Tipos de alianzas estrategicas y su potencial de conflicto.....29
Hoja de ruta para forjar alianzas estratgicas......................29
El Mercado Del Control Corporativo........................................30
Cunto se paga por el control?...........................................31
1) Las Luchas por las Delegaciones de Voto.........................32
2) Fusiones y adquisiciones................................................33
3) Las Compras Apalancadas..............................................34
4) Las Desinversiones, los Spin-offs y los Carve-Outs...........34
BIBLIOGRAFIA.......................................................................36

Fusiones
Uno de los tpicos especiales y provocativos
Corporativas es el de las fusiones y adquisiciones.

de

las

finanzas

La palabra mgica cuando hablamos de fusiones es sinergia.

En las que se cree generar y descansa el motivo principal para una
fusin; esta proceder cuando las partes estn convencidas de que ella
crear valor para los accionistas.
En muchas fusiones, existe una empresa que es claramente la
compradora, y cuyos directivos se encargan luego de dirigir la empresa
ampliada. A veces las fusiones se presentan como uniones entre
iguales, pero aun entonces son los ejecutivos de una de ellas los que
toman poder.
Una fusin debe tener las aprobaciones de, al menos, el 50 % de los
accionistas de cada una de las dos empresas.
Las empresas se fusionan por distintos motivos. Por ejemplo, las
empresas no familiares desean crecer con respecto a sus competidores.
Una fusin tiene lugar cuando se produce una combinacin de dos
firmas. La adquiriente absorbe todos los activos y pasivos de la
adquirida, quien pierde su individualidad, convirtindose en parte de la
adquiriente. Generalmente, cuando una de las dos firmas es ms
pequea, es adquirida por la mayora a travs de la fusin, aunque
tambin las fusiones se dan a travs de operaciones que no implican
necesariamente un adquiriente y un adquirido.
Qu diferencia existe entre una fusin, una consolidacin y una mera
adquisicin? En la fusin hay realmente una mezcla de las dos
empresas, mientras que en las adquisiciones, fundamentalmente, se
persigue asegurar el control sobre una determinada empresa por parte
de la adquiriente, pero sin englobar a una dentro de la otra.

Evaluacin de una adquisicin y evaluacin de un

proyecto de inversin: diferencias.

A priori podra pensarse que la evaluacin de la adquisicin de una

empresa que envuelve un proceso de fusin es similar a evaluar un
proyecto de inversin. Tanto la evaluacin de un proyecto como la
evaluacin de una fusin tienen complejidades; sin embargo, son
diferentes.
En las fusiones adems de las complicaciones legales impositivas,
alguno de los inconvenientes mas comunes que podemos encontrar son:

La fusin envuelve la compra de todo el portafolio de activos y

obligaciones de la otra firma: cuando se adquiere una compaa, el
comprador toma posesin del negocio y se hace cargo de las
deudas.
Financiacin de la compra: tiene especial importancia ya que la
adquisicin puede alterar la estructura de capital del adquiriente.
Un aspecto para considerar en este caso, es la interaccin entre la
decisin de inversin y la de financiamiento: una compra
apalancada con deuda ahorra impuestos, pero el mayor
endeudamiento podra modificar, por ejemplo, la calificacin de la
deuda de la compaa
En los proyectos de inversin, el analista tiene cierto grado de
libertad para establecer premisas y realizar proyecciones. En una
fusin se compra una empresa funcionando y siempre e s
necesario realizar una evaluacin del desempeo histrico. A
diferencia de la evaluacin de un proyecto hay una gran cantidad
de variables y formas de operar que se encuentran predefinidas.
Las sinergias y, por lo tanto los flujos de fondos incrementales, son
difciles de estimar; muchas fusiones cuando son llevadas a la
prctica no operan en la forma en que se pens inicialmente.

Motivos de las Fusiones

La teora de finanzas ha distinguido una serie de motivos vlidos para
justificar una fusin. Bsicamente, aluden a las sinergias que se
obtienen de ella.
Se han ensayado numerosos argumentos para justificar una fusin y,
al mismo tiempo se levantan otros argumentos que establecen
cuestiones contradictorias. A continuacin, describimos los
principales motivos vlidos y discutibles que por si mismos

contribuyen una interesante discusin de las principales ideas de las

finanzas corporativas. Siempre tanga en cuenta que para que una
fusin se justifique, debe presentar un aumento de la riqueza de los
accionistas.
A menudo, las fisiones se clasifican en horizontales, verticales y de
tipo conglomerado.
Las fusiones horizontales son las que se realizan entre dos empresas
con la misma lnea de actividad; las empresas fusionadas son
antiguos competidores. Se pueden impedir estas fusiones
horizontales si se considera que van contra la libre competencia u
otorgan demasiado poder de mercado.
Las fusiones verticales se hacen entre empresas que pertenecen a
distintas etapas del proceso de produccin. El comprador se traslada
hacia atrs en cadena, en el sentido de las materia primas, o hacia
adelante, en el sentido del consumidor final. As, un fabricante puede
comprar una empresa azucarera, o una cadena de restaurantes de
comida rpida donde vender sus productos
Las fusiones de tipo conglomerado se producen entre empresas
cuyas actividades no tienen relacin entre si.
Motivos validos: sinergias, sinergias, sinergias
La sinergia es el motivo principal para una realizar una fusin. En el
sentido ms amplio, una fusin solo tiene sentido cuando la suma de
las partes vale ms que el todo.
Supongamos que la empresa A est pensando adquirir B . VAB
representa el valor de la empresa fusionada, la fusin tendr sentido
si el valor de las acciones de AB es mayor que el valor de las
acciones de A y de B por separado:
VAB > VA + VB.
La diferencia entre el valor de la empresa combinada y el valor de la
suma de los valores de las empresas por separados representa el
valor creado por la fusin:

V = VAB

(VA + VB.)

Por lo tanto si la fusin genera valor, el valor de la empresa B para el

valor de la empresa adquiriente A es :
V B =

V + VB

Cmo se divide la sinergia?

La sinergia se divide entre el comprador y el vendedor.
Habitualmente, el comprador maneja la informacin que no maneja el
vendedor por lo cual es muy difcil que pueda realizar el 100% de la
sinergia. En las transacciones privadas la prima se paga antes de la
sinergia, se cobran a plazo. Entonces hay riesgo, y, por lo tanto, el
comprador quiere ganar las sinergias a plazo a medida que se van
generando. Par formalizarlo se define metas que deben cumplirse
para que se pague la sinergia. Por ejemplo, que el EBITDA sobrepase
un determinado limite; alcanzado este, se paga la sinergia.
Economas de escala y eliminacin de inefi ciencias.
Las Economas de escala son el objetivo natural de las fusiones
horizontales. El argumento inmediato es que luego de la fusin se
pueden lograr ahorros en costos, ya que no se precisaran dos gerentes
administrativos o dos gerentes financieros, y as sucesivamente.
Aunque este argumento a priori parece muy razonable, las
compensaciones envueltas en una fusin rara vez pueden calcularse tan
directamente.
Por otra parte, la fusin tambin puede permitir economas de escala
tcnicas, por ejemplo, cuando se precisan volmenes de produccin muy
altos para poder aprovechar eficientemente la capacidad instalada.
Los costos medios tambin podran disminuir, debido a la mayor
productividad y a la mayor dispersin de los costos fijos en una mayor
produccin.

Otras economas de escala podran obtenerse a la coordinacin de

procesos de produccin y administracin que son generalmente las
razones que se esgrimen para justificar una integracin vertical.
Tambin suele argumentarse que las economas de escala podran llegar
a generar una mayor capacidad de endeudamiento, debido a menores
costos de transaccin y mejor cobertura de los ttulos de la firma
fusionada.

Las economas de la integracin vertical

A las grandes empresas industriales les gusta controlar y coordinar todo
lo posible, los procesos de produccin expandindose hacia atrs, para
incorporar la produccin de materias primas y hacia adelante para
alcanzar al consumidor final. Una manera de lograrlo es fusionndose
con un proveedor o con un cliente.
No hay que suponer que un mayor grado de integracin vertical sea
necesariamente mejor que un grado menor. La integracin, llevada a ese
extremo, resulta absurda e ineficiente.
Actualmente la integracin vertical es menos popular pues a muchas
empresas les resulta mas eficiente subcontratar actividades.

Eliminacin de inefi ciencias

A veces, el comprador identifica un candidato para la adquisicin, y,
luego de un anlisis de la compaa cree que mejorando la calidad del
management se pueden conseguir mejoras en trminos de costo.
Es de esperar que una empresa mal administrada sea percibida como un
candidato apetecible para adquirirla por las oportunidades de mejora u
optimizacin que posee.

Crecimiento y empleo de fondos excedentes.

Muchas veces la adquisicin de una empresa es la forma que tiene una
compaa para crecer. Si la empresa ya ha madurado, y solamente
puede crecer a la taza a la que lo hace la economa en la que opera,

podra encontrar una forma de crecimiento ms vigoroso comprando

otras en vez de repartir el dinero a sus accionistas. Las empresas que se
encuentran con excedentes de fondos pueden usar la fusin como un
medio de recolocacin del capital.

Reduccin de la competencia.
Una fusin puede reducir la competencia al incrementar el poder de
mercado. Sin embargo, las fusiones que reducen la competencia son
socialmente indeseables y las leyes antimonopolio se ocupan de prohibir
estas fusiones. La reduccin de la competencia, desde el punto de vista
social es indeseable. Ms all de ello el mayor tamao o escala genera
indudablemente un mayor poder de negociacin que termina
beneficiando a la compaa.

Benefi cios fi scales no aprovechados.

Cuando una firma mantiene quebrantos fiscales acumulados y no puede
tomar ventaja inmediata de ello, una fusin con una firma rentable que
pueda hacerlo podra generar beneficios mutuos. Los quebrantos fiscales
podran ser compensados inmediatamente y no habra que esperar
ejercicios futuros; en estos casos, la fusin permitira un ahorro fiscal
inmediato en el impuesto de sociedades y los accionistas se veran
favorecidos.

Motivos discutibles

Diversifi cacin
La diversificacin es el principal motivo en las fusiones por
conglomerados. El argumento a favor de la diversificacin es que con
ella se reduce la variabilidad de los rendimientos, generando una
reduccin del riesgo econmico de la firma.

Pero cuando lao analizamos desde el punto de vista del valor de las
acciones, debemos recordar que los inversores pueden diversificar ms
fcilmente por su cuenta.
Cuando los mercados de capitales fusionan en forma eficiente y los
inversores pueden diversificar por su cuenta, el valor del mercado de la
empresa fusionada debera ser similar a la suma de los valores del
mercado de las empresas por separado.

Sinergias fi nancieras
La sinergia financiera es uno de los puntos ms discutidos en finanzas.
Los argumentos se encuentran divididos. Existe consenso en que puede
haber una economa de escala en la emisin de deuda: en toda emisin
existen fijos (flotacin, honorarios, calificaciones de riesgo, etc.) y estos
seran menores si pudieran realizarse emisiones mayores.
El argumento discutible de las sinergias financieras es el co-aseguro de
la deuda. Los que estn a favor, sealan que dos empresas fusionadas
pueden pedir prestado dinero a un costo menor debido a que garantizan
mutuamente sus deudas: si uno de los negocios falla, los acreedores
pueden cobrar de la otra parte, con lo cual el riesgo financiero es menor.

Estrategias de ataque y defensa en las fusiones.

Para mantener una empresa independiente, protegerla de un takeover
hostil y preservar sus propios puestos de trabajo, la administracin
cuenta con una serie de estrategias para dificultar la digestin. Esto no
es lo que ocurre en una fusin que involucra una transaccin privada,
donde al que hay que convencer es al dueo. En el caso de
transacciones pblicas, la cuestin es diferente, ya que la administracin
puede levantar varias barreras para perpetuarse que les impiden a los
accionistas monetizar.
Las empresas objetivo de una fusin suelen utilizar las denominadas
abejas asesinas, que son empresas o personas que contratan para que
la defiendan de una OPA hostil.
A continuacin, describimos las estrategias ms comunes.

Pldora venenosa: esta estrategia busca evitar una OPA incrementando

los costos de la empresa atacante. Hay diferentes tipos:
a) La empresa objetivo puede lanzar un nmero de nuevas acciones
preferentes, las cuales tienen clusulas de conversin a acciones
ordinarias en el caso de una OPA hostil. Esto diluye de manera
inmediata el porcentaje de las acciones en posesin de la empresa
atacante y hace ms caro llegar a tomar el control de la empresa.
b) La empresa puede entregar a sus empleados opciones sobre
acciones para asegurarse que se ejecutaran en le caso de una OPA
hostil. Como consecuencia muchos empleados descontentos con
las expectativas de la fusin intercambiaran sus opciones por
acciones denominadas esposas de oro, cobraran y con efectivo
se irn de la empresa.
Plan de votos: otorga una capacidad de voto superior a una
cantidad determinada de acciones de tal manera que, si se produce
un ataque, las acciones adquiridas por el comprador hostil no le sern
suficientes para manejar el consejo.
Paracadas dorado: es una clausula en el Contrato del Director
Ejecutivo (CEO) para que en el caso de que la compaa adquirida, se
le abone una cantidad de dinero u opciones sobres acciones. Este
pago est diseado para reducir los posibles costos de agencia, es
decir, para que el CEO sea imparcial en las transacciones, se
preocupe menos por su propio bienestar y se interese ms por el de
los accionistas al considerar la oferta de adquisicin.
Put venenoso: es una variante de la pldora venenosa y tiene dos
acepciones. El put sobre acciones le otorga a los accionistas el
derecho a vender las acciones de la empresa o parte de ellas, a un
precio sumamente alto en el caso de una OPA hostil. El put venenosos
tambin puede adoptar la forma de una derecho que tiene el tenedor
de un bono emitido por la compaa que, ante una cambio de control
takeover hostil o una reestructuracin de compaa que reduce su
calidad crediticia puede demandar el pago de la deuda.
Caballero blanco: Es un comprador que viene en la ayuda de una
empresa que est siendo atacada por una OPA hostil. La empresa
objetivo puede pactar el vender las acciones al caballero blanco en
vez de la empresa autora de la OPA.

Defensa PacMan: En este caso, la empresa objetivo, bajo un ataque

de otra empresa, pasa a ser la atacante.
Greenmail: Al momento de asegurarse una cantidad de acciones de
la empresa objetivo, en vez de terminar la absorcin, se le vende a la
empresa sus acciones, pero con un precio bastante ms alto, que
ser pagado por la victima para poder preservar su existencia.

Valorando las fusiones.

Si le toca la responsabilidad de evaluar una propuesta de fusin de
empresas, debe plantearse con seriedad las dos siguientes preguntas:
1.- La fusin va a generar un beneficio econmico general? En otras
palabas, La fusin aumenta el valor de las empresas? Valdrn ms
juntas que separadas?
2.- Las condiciones de la fusin favorecen a mi empresa y a sus
accionistas? Las fusiones no tienen sentido si el coste es demasiado
elevado y los beneficios econmicos son para la otra empresa.
Pocas veces resulta fcil responder a estas preguntas, engaosamente
sencillas. Hay beneficios econmicos casi imposibles de cuantificar, y las
complicadas finanzas de las fusiones pueden oscurecer las verdaderas
condiciones del negocio. Pero los principios bsicos de evaluacin de las
fusiones no son demasiado difciles de entender.
Es indudable que existen buenas y malas adquisiciones, pero a los
economistas les resulta difcil si son beneficiosas en promedio. Hablando
en general, los accionistas de la empresa adquirida logran buenas
ganancias.
Dado que los compradores logran mas o menos un equilibrio y los
vendedores obtienen ganancias apreciables, parece que, en general, las
fusiones proporcionan beneficios. Pero no todo el mundo esta
convencido de ello. Hay quienes piensan que, al analizar las fusiones, los
inversores prestan demasiada atencin a los aumentos de beneficios a
corto plazo, pero no advierten que estos beneficios se logran a costa de
las perspectivas a largo plazo.

Quizs el efecto mas importante de las adquisiciones sea el que se

sienten los directivos de las empresas que no son adquiridas.
Aunque la amenaza de fusin puede hacer que los directivos ineficaces
trabajen mejor, tambin resultan costosas.
Incluso aunque los beneficios de la comunidad superen los costes, no
preguntamos si no se podran conseguir de otra manera y con menores
costos.
Es posible que en muchas de las ventajas de las adquisiciones se
pueden lograr vinculando mas estrechamente las remuneraciones de los
ejecutivos con su desempeo.

Adquisiciones
Muchas veces, las adquisiciones son la forma en que una compaa
encuentra la manera de seguir creciendo. Una empresa, por ejemplo,
puede decir expandirse comprando un proveedor o un distribuidor, o
comprando otras empresas en la misma lnea de negocio o en otras.
Las empresas familiares tienen otras motivaciones, por ejemplo, pueden
verse obligadas a vender porque los hijos deciden ni seguir en el
negocio, o bien por la necesidad de dar seguidas a los accionistas
familiares.
Si la compaa objetivo de la adquisicin acepta ser fusionada, se habla
de una fusin, si por el contrario resiste l fusin, puede convertirse en
hostil. En estos casos, la direccin puede llevar a cabo tcticas de
defensa para entorpecer la fusin, mientras que la otra compaa
buscara las formas del mejor ataque para concretarla.
La principal diferencia entre la fusin y la adquisicin se ve reflejada en
la parte que puede rechazar la operacin. Mientras en la fusin el trato
se realiza a travs de un contrato entre las direcciones de la adquiriente
y la adquirida, los accionistas no tienen oportunidad de votar antes de
que la direccin, haya alcanzado un acuerdo, es decir que solamente
despus de realizado el contrato entre ambas direcciones deber ser
refrendado, por la junta general de los accionistas.
En cambio, en la adquisicin el trato se realiza entre la direccin de la
adquiriente y los accionistas de la empresa que se ha de adquirir, los

accionistas de esta ltima ejercen, o no su derecho a vender sus

acciones segn les parezca la oferta de adquisicin de la compradora.
La adquisicin de una empresa puede verse como una forma de
inversin y, como tal la adquiriente solo debera proceder su la
adquisicin incrementa la riqueza de los accionistas.
Existen numerosas formas de adquisicin de una compaa. El proceso
comienza cuando la gerencia de una empresa contacta a los directivos a
una compaa objetivo, a veces a travs de los bancos de inversin. La
transferencia de control que produce una adquisicin puede suceder de
tres maneras:

Por fusin
Por adquisicin de acciones
Por adquisicin de activos

Esta ltima forma no es muy comn.

Adquisicin por Fusin.

En realidad, en una fusin no hay un comprador, ni un vendedor, si no
que intercambian acciones.
El comprador se hace cargo de todos los activos y pasivos del vendedor
y viceversa, ya que se comparten los pasivos.
La principal ventaja desde el punto de vista jurdico, es que no hace falta
transferir a la empresa adquiriente la propiedad de los activos
individuales de la compaa. Esto lo hace ms sencilla y menos costosa
que otras formas de adquisicin. La empresa simplemente acuerda
combinar la totalidad de sus operaciones.
La principal desventaja es que requiere ser aprobada por votacin de los
accionistas, generalmente una cantidad que puede ser hasta las dos
terceras partes, o ms de las acciones con derecho a voto. Esto puede
hacer lento y difcil el proceso de la fusin, sobre todo teniendo en
cuenta que la cooperacin de la administracin actual es siempre
necesaria en una fusin.

La fusin tambin tiene algunas implicancias impositivas que dependen

de la legislacin de cada pas, por lo que requiere el cumplimiento de
algunos requisitos para su utilizacin plena.

Adquisicin seguida de Fusin

A veces la fusin comienza con una adquisicin, que en un segundo
paso da lugar a una fusin. Primero se produce la adquisicin, que
consiste en la compra de paquetes accionario de control de otra
sociedad, sin realizar la fusin de sus patrimonios. Luego se produce la
fusin.

Adquisicin por compra de acciones y Oferta Publica

La adquisicin por oferta pblica (OPA, oferta pblica de acciones) tiene
lugar cuando una persona (oferente) pretende adquirir acciones de otra
empresa cuyo capital este en todo o en parte cotizando en la bolsa de
valores.
Una OPA puede ser amistosa u hostil: se considera amistosa aquella que
est aprobada por la cpula directiva de sociedad afectada (la sociedad
objetivo de la adquisicin). Una OPA hostil es por el contrario aquella
que no est aprobada por la cpula directiva de la sociedad afectada.
La oferta de adquisicin puede ser realizada por niveles, ofreciendo
dinero en efectivo para las acciones que le permitan tener el control, a
un precio y condiciones ventajosas.

Adquisiciones de Activos
Tambin una adquisicin puede realizarse a partir de la compra de los
activos del vendedor, efectundose el pago directamente a la empresa
vendedora (no a sus accionistas) con dinero efectivo, ttulos de deuda o
acciones de la adquiriente, estas adquisiciones implican la transferencia
de ttulos de propiedad. Una empresa puede adquirir otra compaa
comprando la totalidad de sus activos y para ello requerir del voto de
los accionistas de la empresa vendedora.

La empresa vendedora podra continuar su explotacin si solamente ha

vendido los activos que no son indispensables o podra liquidarse
repartiendo el dinero entre sus accionistas.
Las contingencias impositivas, laborales, provisionales o inclusive
ambientales, muchas veces juegan un rol importante para que la
adquisicin proceda a travs de los activos y no a travs de las acciones.
Si la compaa objetivo no detecta una informacin financiera confiable,
evitar las posibles contingencias es un motivo importante para que la
compra se realice a travs de los activos.
Las desventajas es que toda transaccin de activos trae aparejada
costos de transaccin adicionales, como son los costos legales y
administrativos. La ventaja es que no hay que preocuparse de la
existencia de accionistas minoritarios y las contingencias. Con respecto
a las contingencias, cabe realizar una aclaracin importante. Cuando se
venden los activos el vendedor tiene que pensar que el se quedar con
las contingencias. Si estas aparecieran y el vendedor tuviera que
afrontarlas tal vez no le alcance el dinero que cobro en la transaccin. A
tal punto que existen seguros contra contingencias que se contratan con
compaas internacionales que practican previamente una auditoria
para establecer y valorar los riesgos.

El holding
El holding es una interesante alternativa a la fusin o a la adquisicin,
debido a que es posible que una empresa, o fondo de inversin que
acta como una empresa tenedora, adquiera nicamente una porcin
del capital de la empresa objetivo, que le permita influir en sus
decisiones.

Las adquisiciones apalancadas

Las adquisiciones apalancadas se diferencian de las comunes en dos
aspectos. Primero, una gran proporcin del precio de compra se financia
con deuda. Gran parte y a veces la totalidad de esta deuda es
considerada como deuda basura, esto es, deuda de calificacin crediticia
muy baja. Segundo, las acciones ya no se negocian en el mercado
abierto. El resto del capital propio es propiedad privada de un pequeo

grupo de inversionistas institucionales, a estos inversores se les conoce

como de capital privado.
A veces un grupo de inversores se apodera de una empresa mediante
una compra apalancada (leveraged buyout LBO). El grupo comprador
adquiere la empresa, y sus acciones dejan de negociarse en bolsa. En
general, gran parte de la financiacin de una operacin LBO es deuda, y
de ah el termino de compra apalancada.
Si el grupo de inversores esta capitaneado por los directivos de la
empresa, la operacin se denomina compra por parte de la direccin. En
este caso, lo que ocurre es que los directivos compran la empresa a los
accionistas y siguen dirigindola. As, se convierten en directivos
accionistas.

Como se defi ne el valor de la adquisicin.

Toda adquisicin genera previamente un proceso de valuacin de la
compaa objetivo.
El procedimiento tradicional consiste en realizar un anlisis del
desempeo histrico de la compaa objetivo y luego estimar el valor
presente de su flujo de fondos proyectado, utilizando una taza ajustada
por el riesgo.
Es natural que una vez obtenido un valor justo de la compaa por un
mtodo como el flujo de fondos descontando se realicen comparaciones
para saber, a partir del valor DCF a cuantos EBITDA o utilidades
corresponde el valor de la compaa. En algunos casos como en las
operaciones realizadas con compaas de telecomunicaciones, es comn
que se compare el precio por cliente, es decir, cuanto se pago por cada
cliente que tiene la compaa y luego se lo coteje tambin con otras
operaciones que hayan tenido lugar en la industria.

Joint Venture

Defi nicin
Es la unin entre dos o ms empresas para un fin. Es un contrato
asociativo, en el que el fin de las sociedades puede ser diverso, por
ejemplo: formar una nueva sociedad con una empresa extranjera.

Antecedentes
Como todo medio asociativo til en las prcticas mercantiles, los
orgenes del joint venture se encuentra en el inicio del comercio, a
travs de las asociaciones comerciales de los fenicios, de los egipcios y
de los asirio-babilonios. La nocin del joint venture salta luego al
Tmesis con el nombre de Gentleman Adventures, que con sentido
prctico limita el riego individual de los operadores en las expediciones
de mercancas hacia las grandes ferias de la Europa Continental. Se
trataba evidentemente de una asociacin ocasional, limitada a cada
operacin, que en caso de repetirse requera un contrato adicional.
Con el tiempo esta vieja modalidad fue perfeccionndose en base al
criterio pragmtico propio del common law y fue configurndose lo que
ms tarde se conoci como el partnership.
El partnership es la relacin entre dos o ms personas destinadas a
realizar un negocio del cual las partes gozaran de las utilidades y
respondern por las prdidas, reconocindoles un patrimonio propio. No
significa el nacimiento de un ente jurdico diferente si no como una
ficcin para fines prcticos solamente. Se debe resaltar que la
partnership act se refiere a la relacin y no al contrato.
Un concepto de partnership es el de un contrato voluntario entre dos o
ms personas capaces de poner sus objetos, trabajo, dinero y
conocimientos en un negocio lcito con el entendimiento de que ste
ser proporcional en las ganancias y prdidas entre ambos.
Los tribunales de E.U.A. determinaron que cuando en una partnership
participara una corporation tomara el nombre de joint venture,
establecindose que esta sea una relacin para un proyecto especfico.
As concluyeron que tanto la partnership como el joint venture se
encuentran gobernados por las mismas reglas, siendo esta figura una

solucin al problema de la imposibilidad de participacin de las

corporations en contratos de partnership.
El modelo de Joint Venture es introducido en Yugoslavia en 1968
y
durante su vigencia ha pasado por tres momentos importantes; primero,
entre 1967 y 1978, se caracteriz por un mercado con tendencia liberal;
el segundo momento, entre 1978 y 1984, se caracteriz por ser
concebido con varias restricciones en los derechos del inversionista
extranjero; y el tercer momento, a partir de 1984, por la liberacin de las
condiciones en la regulacin de la inversin extranjera.
Desde hace mas de 20 aos se suscribi en Yugoslavia el primer
contrato de joint venture, desde entonces 367 joint ventures han sido
concluidos, con una inversin extranjera de US$900 millones.
China, con el objeto de propiciar operaciones de joint venture ha
promulgado mas de 250 leyes y regulaciones. A pesar del sistema
poltico diferente al de los inversionistas, hasta 1988 habia celebrado ya
6,000 contratos de joint venture.
La experiencia de Egipto en la contratacin mediante joint venture, se
inicia aproximadamente en 1974. De los contratos celebrados, la gran
mayora se encuentra en el sector qumico y de ingeniera. Proviniendo
el 78.7% de la inversin de la Unin Europea y E.U.A., con una
participacin de 57.4% y 21.3% respetivamente.

Concepto
Los criterios bsicos que pueden acercarnos a la delimitacin de lo que
es una operacin de joint venture son:

Carcter contractual, con ausencia de una forma especfica.

Propiedad y riesgos compartidos.
Derecho de los participantes, independientes entre s, a la gestin
conjunta.
Objetivos y plazos limitados.

El joint venture es bsicamente un contrato con comunin de finalidad,

en el cual esta comunidad de intereses no se manifiesta en relacin al
medio pre-elegido para conseguir el objetivo que satisface las
motivaciones particulares de los contratantes, si no en el cumplimiento

del objetivo mismo, cuya realizacin satisface contextualmente los

intereses particulares de los co-ventures. En los joint venture existe una
relacin de funcionalidad necesaria entre el aporte de los contrayentes y
objeto del contrato que se vala en relacin a los criterios de reparto de
las respectivas competencias de las partes para la ejecucin de la
prestacin en la cual ellos participan. Asumen as escasa importancia los
aportes financieros y son al contrario, de relieve los aportes
tecnolgicos, gerenciales o de management en cuanto son directamente
funcionales para el propio objeto del contrato.
El concepto, segn, Brodley, es:
Una integracin de diversas actividades entre dos o ms empresas
distintas que verifiquen las siguientes condiciones:

La iniciativa es sobre el control conjunto de la casa matriz, la cual

no se encuentra en condiciones de control recproco.
Cada empresa asociada ofrece una contribucin sustancial a la
actividad comn;
La iniciativa existe cual entidad empresarial separada de las
empresas asociadas;
El joint venture crea tpicamente una nueva significativa capacidad
empresarial, sea esta tecnolgica, productiva o comercial.

Es el ms flexible de los instrumentos para hacer ajustar lo que no

encaja, y su importancia llegar a ser mayor. Es al mismo tiempo el ms
demandado y difcil para toda la diversidad de asuntos y el menos
comprendido.
En efecto el joint venture permite a las partes actuar directamente en la
gestin de la operacin. Pueden intervenir directamente siempre y
cuando su accionar este encuadrado en los objetivos. No se requiere del
permiso de uno u otro, basta que su gestin este orientada a conseguir
lo delineado en el acuerdo base. Es una ciscunstacia propia de este tipo
de operaciones ya que es una aventura conjunta en donde el xito de
la operacin depende del esfuerzo de las partes, de all es que se
derivan las caractersticas de solidaridad y mutua confianza. Este
elemento es el que con ms propiedad distingue este contrato de otras
figuras.
El contrato establece la proporcin de las ganancias para cada una de
las empresas en alianza estratgica para este proyecto. Ambas

empresas siguen siendo independientes una de la otra, nicamente se

han aliado para efectos de este proyecto.

Objetivos
Las operaciones de joint ventures tienen objetivos claros y precisos a
diferencia de las sociedades mercantiles que, con frecuencia, abarcan
muchas actividades. Su plazo es casi siempre delimitado por un trmino
exacto y previamente determinado, circunscrito al cumplimiento del
propsito comn.
Se caracteriza por ser un acuerdo de voluntades referente a un inters
comn, demostrado por atribuciones conjuntas, con el nimo de
participar de los lucros e, ilimitadamente, de las prdidas. Dicho acuerdo
da a las partes un derecho mutuo de control y supervisin sobre el
propsito comn.
Presenta una meta nica, predeterminada, a la que se le aboca todo el
esfuerzo de las partes. Es la motivacin y el impulso que activa el
contrato, conocido en el sistema de common law como specific venture
y cuya realizacin satisface el inters de los contratantes. Es el negocio
particular, esencial entre los caracteres originarios del contrato.
El objeto tpico de los contratos de joint venture en Amrica Latina es la
explotacin de recursos naturales y escasamente en la produccin, el
turismo, la investigacin conjunta o la utilizacin de patentes o know
how.

Elementos

Plazo
Naturaleza fiduciaria, contractual y
Distribucin
Control
Intuito
Gestin
Objeto
personae
de
conjunto
mutua
resultados
Responsabilidad ilimitada

Tipos de joint venture

De acuerdo con las aportaciones realizadas y la forma de realizar la
colaboracin conjunta los contratos de joint venture pueden clasificarse
en:

Joint Venture de alianzas estratgicas: No es obligatorio

realizar un aporte econmico. Es la suma de caractersticas de
cada miembro puestas al servicio de un fin colectivo.
Joint Venture de coinversin: Es un negocio conjunto con
aporte monetario o de bienes y una misma direccin, que es el
propsito de obtener mayores utilidades de las que pudieran
alcanzarse individualmente.

Joint Venture contractual: Las personas implicadas realizan una

actividad en comn, pero no establecen una nueva empresa, sino
acuerdos de colaboracin en los que se estipulan clusulas que
rigen las actividades que cada parte realizar, la forma de repartir
ganancias y riesgos.

Para celebrar un contrato de joint venture se requieren mnimo dos

partes involucradas, que generalmente son personas morales nacionales
o internacionales que desean mejorar su propia condicin a travs del
posicionamiento en el mercado de la otra parte ofreciendo como
contraprestacin ventajas competitivas, posibilidad de expandir el
mercado, entre otras.

Benefi cios

Permiten compartir recursos financieros, humanos, tecnolgicos,

esfuerzos y responsabilidades.
Supera barreras comerciales, construyendo nuevos nichos de
mercado en culturas distintas.
Permite incrementar utilidades y productividad, alcanzar mayor
efectividad por sinergia, trabajando conjuntamente.
Facilita el mejorar sistemas de calidad, ampliar relaciones o
conexiones y, en general, elevar la competitividad.
Tienden a promover la investigacin y con ello el avance
tecnolgico
y
gerencial.

EJEMPLO:
El ejemplo ms Claro de un Joint Venture es Sony Ericsson

Sony es una empresa lder en el mercado de los electrnicos para

consumidor, sin embargo a mediados de los 90s intento entrar en el
mercado de la Telefona Celular con un resultado desastroso, fue
entonces cuando uni fuerzas con Ericsson una empresa con amplio
conocimiento en el sector de las telecomunicaciones. Fundando asi:
Sony Ericsson una empresa especializada en la produccin de Equipos
Celulares equipados con componentes Ericcson y dotados de software y
funciones patentadas por Sony (Walkman)
Actualmente Sony Ericsson se encuentra desarrollando el telfono que
se espera sea la Cspide de esta Alianza comercial, El Xperia Play,
un mvil que incluye lo mejor de ambas empresas, los circuitos mas
modernos de Ericcson, y por parte de Sony: Walkman y Playstation
Portatil (PSP). Todo esto se logra a travs de la mejora e investigaciones
conjuntas, ya que una Joint venture es una alianza a largo Plazo.

Alianzas Estratgicas
Defi nicin
Es el acuerdo entre dos o ms empresas en el que cada empresa aporta
cualidades o caractersticas que la otra necesita para un fin que puede
ser comn o diverso, no es requisito que ambas tengan el mismo fin, en
este Contrato las partes no invierten dinero, pues lo que aportan como
ya se dijo son cualidades o caractersticas

Antecedentes
La sofisticacin de los controles de calidad, la adaptacin del producto al
consumidor y las variaciones idiomticas por la influencia del tecnicismo
y la ciberntica han ido acuando nuevos trminos y frases. As las
uniones de empresas que hasta ayer se llamaban co-inversiones, hoy se
denominan Alianzas estratgicas .

Los antecedentes remotos de estas alianzas las encontramos en 1879,

cuando Thomas A. Edison, fundador de General Electric, se uni con la
Corning Glass Works para hacer sus experimentos sobre la luz
incandescente. Pero las alianzas de hoy en da estn ms difundidas,
pues las motivaciones tambin son mayores, as los gobiernos posibilitan
nuevas oportunidades de expansin, exoneraciones tributarias,
disponibilidad o usos de recursos, infraestructura operativa, zonas
francas; en fin, las causas son innumerables.
Estas uniones de empresas surgieron en pocas de crisis, a fin de
generar mecanismos de defensa de empresas similares, tener acceso y
control de las materias primas o la venta de productos o la distribucin
territorial de las zonas de actuacin.
El objetivo moderno que lleva a las empresas a concentrarse es, de un
lado, la reorganizacin de las empresas y, del otro, el crecimiento de la
eficiencia de las empresas coligadas, tanto por la disminucin de los
costos, como por la elevacin de los rendimientos y la mejora de la
calidad; en definitiva, la reforma de la estructura industrial y as, la
bsqueda de la dimensin.
A su vez, los beneficios de estas alianzas las hacen tambin atractivas,
pues permiten el rpido acceso a la tecnologa, abren nuevos mercados,
fuentes baratas de produccin, consumidores de gran poder adquisitivo,
sin el costo de investigacin de mercados y en menor tiempo de lo que
le significara a una empresa conquistarlos.
Este concepto no incluye al franchising, ni las fusiones, adquisiciones,
licencias y takeovers. En el cuadro siguiente se observa el rango de
vnculos interempresarios, identificndose cules de ellos corresponden
al concepto de alianza estratgica.

ALIANZAS ESTRATEGICAS

Objetivos
Los objetivos estratgicos de las empresas que forman una alianza
pueden agruparse en cuatro amplias categoras:

Agregar valor a una actividad

Aumentar las capacidades estratgicas aprendiendo de sus
competidores. El aprendizaje es un objetivo implcito (a veces
explcito) de cualquier firma que pretenda mantener su posicin
competitiva. La voluntad de aprender es clave en el proceso de
innovacin.
Mantener flexibilidad estratgica. Las alianzas, en un mundo de
cambios vertiginosos y obsolescencia, pueden limitar las opciones
estratgicas de los administradores. Establecer explcitamente que
la flexibilidad es un objetivo estratgico que reduce la probabilidad
de que una empresa se convierta en una maraa imposible de
entender.
Impedir que las core competencies y las ventajas estratgicas
de una empresa sean apropiadas por alguno de los socios.

Tipos de alianzas estrategicas y su potencial de confl icto

BAJA

ALTA

BAJA

ALTA

Hoja de ruta para forjar alianzas estratgicas

Existen cuatro actividades clave que deben ser consideradas por las
empresas que pretendan realizar alianzas estratgicas. Estas actividades
forman una especie de hoja de ruta conceptual, tal como se observa en

el cuadro siguiente:

El Mercado Del Control

Corporativo
Los dueos de las empresas son los accionistas. Pero la mayora de estos
no creen serlo, por una buena razn, la propiedad y la direccione de las
grandes empresas estn casi siempre separadas. Los accionistas no
nombran ni supervisan directamente a los directivos. Eligen al consejo
de administracin, que es su representante quien ser quien vigile y elija
a los directivos. Los accionistas intervienen en muy pocos asuntos, el
control de la empresa est en manos de los directivos, que a su vez
estn sujetos a la vigilancia del consejo de administracin.
El citado sistema de gobierno puede crear costes de agencia
potenciales. Estos aparecen cuando los directivos adoptan decisiones
contrarias al inters de los accionistas.
Es posible que en esta tentacin exista siempre, pero hay muchos
factores y fuerzas que contribuyen a alinear los intereses de los
directivos y de los accionistas, los consejos de administracin se toman
muy enserio por sus responsabilidades (y si no lo hacen se arriesgan a
sufrir pleitos), y por tanto no aprueban decisiones financieras que se
vean evidentemente perjudiciales.
Pero que garantiza que el consejo elija a los directivos con ms talento?
Qu ocurre cuando los ejecutivos son inadecuados? Y cuando el
consejo no vigila su trabajo? O cuando la empresa tiene buenos
directivos, pero sus recursos se podran utilizar mejor si se fusionara con
otra? Podemos confiar en que los ejecutivos tomaran una iniciativa que
puede privarles de sus puestos?

Cunto se paga por el control?

La posibilidad de regir los destinos de una empresa, de implementar una
estrategia propia y de controlar el flujo de informacin interno ha tenido
histricamente, y tiene an un valor que es reconocido en una
transaccin,. Este valor es lo que se conoce como la prima de control
y es igual a la diferencia entre el valor de una accin para un grupo de
control y el valor de la misma accin para un accionista minoritario. La

prima de control no solamente puede consistir en dinero, sino tambin

en diversas ventajas o beneficios que el adquiriente est dispuesto a
ceder por la operacin.
El control tiene valor si la administracin de los flujos futuros agrega
valor para el adquiriente, de lo contrario nadie pagara una prima por
algo que luego no podr transformar en dinero va las sinergias
esperadas.
Todas estas preguntas son relacionadas con el mercado del control
corporativo, que son los mecanismos por los que las empresas se dotan
de equipos directivos y de propietarios capaces de lograr el mayor
aprovechamiento de sus recursos. No hay que dar por aprobados sin
ms a los propietarios y los directivos de las empresas, si es posible
incrementar el valor de estas cambiando la direccin o reorganizndola
con nuevos propietarios, siempre habr incentivos para quien se
encargue de hacer el cambio. Hay cuatro maneras de cambiar a los
directivos de esta empresa estas son.

1) La lucha por las delegaciones de voto, en las que un grupo de

accionistas vota a favor de dar un nuevo grupo de directores, que
a su vez elijen a aun nuevo equipo directivo.
2) La compra de una empresa por otra mediante de una fusin o
adquisicin.
3) Una compra apalancada de la empresa por un grupo privado de
inversores.
4) Una desinversin, en la que la empresa vende parte de sus
actividades a otra o hace una segregacin y se convierte en una
empresa independiente.

1) Las Luchas por las Delegaciones de Voto

Los accionistas elijen al consejo de administracin para que vigile a los
directivos y los reemplace si son ineficaces, si el consejo no cumple bien
sus funciones los accionistas tienen derecho a elegir a otro. En teora,
esto garantiza que la gestin de la empresa se realice para buscar el
mximo valor para los accionistas.

Cuando un grupo de inversores piensa que es necesario reemplazar a los

miembros de consejo y a su equipo directivo, pueden organizar una
lucha por las delegaciones de voto. La delegacin consiste en el derecho
de votar por delegacin de otros accionistas, en estas luchas los
accionistas disidentes tratan de conseguir suficientes delegaciones para
elegir su propia lista del consejo. Una vez que el nuevo consejo toma el
poder, es posible reemplazar al directivo, en consecuencia las luchas por
las delegaciones de voto son una disputa por el control de la empresa.
Pero las luchas por las delegaciones de voto rara vez tienen xito, una
de las razones de ello es que pueden constar millones de dlares. Los
disidentes que las organizan deben utilizar su propio dinero, mientras
que los directivos pueden utilizar los fondos de la empresa y sus lneas
de comunicacin con los accionistas para defenderse.

2) Fusiones y adquisiciones
Loa malos directivos se enfrentan a riesgos mayores con las
adquisiciones que con las delegaciones de voto. Si los directivos de una
empresa advierten que otra parte rinde poco, intentan adquirirla y
reemplazar a los malos dirigentes con propios candidatos. En la prctica,
las adquisiciones de empresas son la arena donde se lucha por el control
empresarial.
Las empresas tienen tres maneras de adquirir otras. Una posibilidad
consiste en fusionar las dos empresas y formar una sola, en cuyo caso a
la empresa compradora le corresponden todos los activos y todos los
pasivos de la otra. La empresa adquirida deja de existir, y sus antiguos
accionistas reciben dinero y/o ttulos de la firma compradora. En muchas
fusiones, existe una empresa que es claramente la compradora, y cuyos
directivos se encargan luego de dirigir la empresa ampliada. A veces las
fusiones se presentan como uniones entre iguales, pero aun entonces
son los ejecutivos de una de ellas los que toman poder.
Una fusin debe tener las aprobaciones de, al menos, el 50 % de los
accionistas de cada una de las dos empresas.
La segunda alternativa es que la empresa compradora adquiera las
acciones de la empresa adquirida a cambio de dinero en efectivo,

acciones u otros ttulos. La empresa adquirida puede seguir existiendo

de manera independiente, pero ahora es propiedad del comprador.
Al adquirir las acciones directamente a los accionistas, la empresa
compradora puede prescindir por completo de los directivos de la
empresa adquirida. La oferta de comprar acciones se denomina oferta
pblica de adquisicin (OPA) si tiene xito, el comprador logra el control
de la empresa, y si lo desea, puede despedir a sus directivos.
La tercera modalidad consiste en comprar activos de la empresa. En
este casi es necesario transferir la propiedad de estos activos, y el pago
no se hace a los accionistas si no a la empresa en venta.
En este caso, la empresa en venta sigue existiendo de manera
independiente, pero se convierte en un cascaron vacio, sin actividad
comercial.

3) Las Compras Apalancadas

A veces un grupo de inversores se apodera de una empresa mediante
una compra apalancada (leveraged buyout LBO). El grupo comprador
adquiere la empresa, y sus acciones dejan de negociarse en bolsa. En
general, gran parte de la financiacin de una operacin LBO es deuda, y
de ah el termino de compra apalancada.
Si el grupo de inversores esta capitaneado por los directivos de la
empresa, la operacin se denomina compra por parte de la direccin. En
este caso, lo que ocurre es que los directivos compran la empresa a los
accionistas y siguen dirigindola. As, se convierten en directivos
accionistas.
En lugar de vender parte de sus negocios a otra, las empresas pueden
segregar algunas de sus actividades den una nueva empresa y repartir
las acciones de esta entre los accionistas de la empresa matriz (spinoffs).
4) Las Desinversiones, los Spin-off s y los Carve-Outs
En el mercado del control empresarial, las fusiones tienen mayor
notoriedad o publicidad. Pro la escisin puede ser importante.

En lugar de vender parte de sus negocios a otra, las empresas pueden

segregar algunas de sus actividades den una nueva empresa y repartir
las acciones de esta entre los accionistas de la empresa matriz (spinoffs).
Los carve-outs son parecidos a los spin- offs a excepcin de que las
acciones de la empresa nueva no se las entregan a los accionistas
actuales si no que, en lugar, se venden en una oferta pblica. A veces
las empresas distribuyen (carve-out) un porcentaje pequeos de la
empresa para establecer un mercado en la filial y seguidamente hacer
una escisin (spin-offs) de las acciones restantes.
El motivo ms comn de los spin-offs es aumentar la eficiencia. A veces,
se dice que algunas actividades de la empresa no encajan bien. Al
separar esas actividades de la empresa matriz, los directivos pueden
dedicar ms atencin a su actividad principal. Como en cada actividad
de las empresas debe ser rentable por s misma, no hay peligro de qu
se traspasen fondos de una actividad a otra para mantener inversores
improductivas son independientes, es fcil apreciar el valor de cada una
y recompensar a los directivos de acuerdo con l.

BIBLIOGRAFIA
Joint Venture Internacional Anibal Sierralta Ros
Strategic Alliances-Michael Y. Yoshino & U. Srinivasa Ragan
Brealey, Myers, Marcus. Fundamentos de finanzas corporativas. Editorial
Mc Graw Hill 5 Edicin, Mxico 2007
792 pgs. ISBN 8448156617
Ross, Stephen A. Finanzas Corporativas. Editorial Mc Graw Hill
Edicin Mxico 2007
999 pgs. ISBN 9701046548

http://mexico.smetoolkit.org/mexico/es/content/es/54231/Joint-venturealianza-estrat%C3%A9gicA.