Raport o Inflacji, Listopad 2015

Rada Polityki Pieninej
Listopad 2015 r.
Raport o inflacji
Raport o inflacji listopad 2015 r.
Raport o inflacji jest dokumentem przedstawiajcym ocen Rady Polityki Pieninej (RPP) dotyczc
przebiegu biecych i przyszych procesw makroekonomicznych wpywajcych na inflacj.
Przedstawiona w rozdziale 4 Raportu projekcja inflacji i PKB zostaa opracowana w Instytucie
Ekonomicznym Narodowego Banku Polskiego. Nadzr merytoryczny nad pracami zwizanymi z
projekcj sprawowa Andrzej Sawiski, Dyrektor Generalny Instytutu Ekonomicznego. Do opracowania
projekcji wykorzystano model makroekonomiczny NECMOD. Zarzd NBP zaakceptowa przekazanie
projekcji Radzie Polityki Pieninej. Projekcja inflacji i PKB stanowi jedn z przesanek, na podstawie
ktrych Rada Polityki Pieninej podejmuje decyzje w sprawie stp procentowych NBP.
Zakres czasowy analizy przedstawionej w Raporcie jest uwarunkowany dostpnoci danych
makroekonomicznych. Z kolei periodyzacja analizy (podzia na podokresy) jest uwarunkowana
ksztatowaniem si poszczeglnych zmiennych. W Raporcie zostay uwzgldnione dane dostpne do
23 padziernika 2015 r.
Spis treci
Synteza
Otoczenie polskiej gospodarki

1.1
Aktywno gospodarcza na wiecie
7
7
Ramka 1: Wpyw spowolnienia gospodarczego w Chinach na gospodark wiatow i polsk 9

1.2
Ceny dbr i usug za granic
11
1.3
wiatowe rynki surowcw
12
1.4
Polityka pienina za granic
13
1.5
wiatowe rynki finansowe
14
Gospodarka krajowa
17
2.1
Ceny dbr i usug
17
2.2
Popyt i produkcja
18
Ramka 2: Przyczyny spowolnienia handlu zagranicznego na wiecie i w Polsce
24
2.3
Sytuacja finansowa przedsibiorstw
27
2.4
Rynek pracy
28
2.5
Rynki aktyww
30
Ramka 3: Czy w Polsce moe wystpi problem zerowego ograniczenia dla stp
procentowych?
32
2.6
Akcja kredytowa i poda pienidza
34
2.7
Bilans patniczy
36
Polityka pienina w okresie lipiec listopad 2015 r.
39
Projekcja inflacji i PKB
53
4.1
Synteza
54
4.2
Otoczenie zewntrzne
57
4.3
Gospodarka polska w latach 2015-2017
61
4.4
Bieca projekcja na tle poprzedniej
72
4.5
rda niepewnoci projekcji
76
Wyniki gosowa Rady Polityki Pieninej w okresie czerwiec-wrzesie 2015 r.
83
Synteza
Synteza
Wzrost gospodarczy na wiecie pozostaje umiarkowany, ale jednoczenie silnie zrnicowany. Trwajcemu
oywieniu gospodarczemu w krajach rozwinitych towarzyszy obnianie si dynamiki PKB w wielu
gospodarkach wschodzcych. W Stanach Zjednoczonych utrzymuje si dobra koniunktura, ktrej sprzyja
wyrana poprawa sytuacji na rynku pracy. Take w strefie euro trwa oywienie aktywnoci gospodarczej,
cho napywajce w ostatnim okresie dane zwikszaj niepewno co do jego trwaoci. Z kolei w Chinach
wzrost PKB nadal spowalnia, a gospodarki Rosji i Brazylii pozostaj w recesji.
Umiarkowany wzrost aktywnoci gospodarczej na wiecie oraz ponowny spadek cen wielu surowcw w
ostatnich miesicach skutkuj utrzymywaniem si bardzo niskiej inflacji w wielu krajach. Zarwno w
Stanach Zjednoczonych, jak i w bezporednim otoczeniu polskiej gospodarki, tj. w strefie euro i krajach
Europy rodkowo-Wschodniej, dynamika cen jest nadal zbliona do zera. Wysoka inflacja wystpuje
jedynie w nielicznych gospodarkach wschodzcych, w tym w Rosji.
Warunki monetarne na wiecie pozostaj bardzo agodne. Europejski Bank Centralny (EBC) oraz Rezerwa
Federalna (Fed) nadal utrzymuj stopy procentowe na poziomie zblionym do zera, cho w ostatnim
okresie wzrosa niepewno co do przyszej polityki pieninej tych bankw centralnych. Fed od duszego
czasu sygnalizuje moliwo podwyszenia stp procentowych, ale oczekiwania dotyczce terminu
zacienienia polityki pieninej s bardzo zmienne. Z kolei EBC kontynuuje program zakupu aktyww
finansowych i nie wyklucza jego rozszerzenia lub wyduenia okresu jego funkcjonowania. Realizacja
luzowania ilociowego przez EBC skaniaa banki centralne czci europejskich krajw do dalszego
agodzenia swojej polityki pieninej. Polityk pienin zagodzi rwnie Bank Chin. Ponadto chiski
bank centralny poluzowa reim kursowy, co skutkowao deprecjacj juana.
Zwikszona niepewno co do polityki pieninej Fed i EBC oraz wzrost ryzyka silniejszego spowolnienia
wzrostu PKB w gospodarkach wschodzcych, w tym przede wszystkim w Chinach, przyczyniy si do
spadku indeksw giedowych na wiecie. We wrzeniu jednak spadek cen akcji wyhamowa. Silnemu
obnieniu cen akcji na wiatowych giedach towarzyszyo osabienie walut wielu krajw wschodzcych
oraz wzrost rentownoci obligacji gwnych krajw rozwinitych.
Roczna dynamika cen towarw i usug konsumpcyjnych w Polsce pozostaje ujemna, cho jej skala w
III kw. bya mniejsza ni w poprzednich kwartaach. Spadek cen wynika gwnie z oddziaywania
czynnikw zewntrznych, przede wszystkim ze spadku cen surowcw na rynkach wiatowych, a take
niskiej dynamiki cen w otoczeniu Polski. Do spadku cen konsumpcyjnych przyczynia si take brak presji
popytowej w Polsce, w warunkach utrzymujcej si deflacji cen producenta oraz ograniczonej presji
pacowej. Zarazem jednak ograniczenie skali upraw niektrych warzyw i owocw oraz tegoroczna susza
przyczyniy si do ograniczenia skali spadku dynamiki cen w III kw. br.
Wzrost gospodarczy w Polsce w II kw. nieco spowolni, na co zoyo si obnienie dynamiki inwestycji
przede wszystkim sektora finansw publicznych oraz zmniejszenie wkadu eksportu netto. Pomimo
niewielkiego spadku dynamika PKB bya jednak w dalszym cigu zbliona do szacunku dynamiki
produktu potencjalnego. Gwnym czynnikiem wzrostu PKB pozosta wzrost popytu konsumpcyjnego,
wynikajcy z wysokiego zatrudnienia i dalszego wzrostu dochodw gospodarstw domowych. Czynnikiem

umacniajcym wzrost gospodarczy byy take relatywnie szybko rosnce inwestycje przedsibiorstw oraz
wyrany wzrost nakadw gospodarstw domowych na mieszkania. Dane napywajce w III kw.
wskazyway na stabilizacj tempa wzrostu aktywnoci gospodarczej.
Stabilny wzrost gospodarczy, korzystna sytuacja na rynku pracy i nisze ni w poprzednich latach stopy
procentowe, sprzyjaj przyrostowi akcji kredytowej. Kredyt zwiksza si obecnie w tempie, ktre z jednej
strony nie ogranicza wzrostu gospodarczego, a z drugiej strony nie powinno prowadzi do narastania
nierwnowag w gospodarce.
Wobec nieco gorszych od oczekiwa danych dotyczcych globalnej i krajowej koniunktury oraz wzrostu
ryzyka wyduenia si okresu powrotu inflacji do celu, oczekiwania uczestnikw rynku co do przyszych
zmian stp procentowych NBP przesuny si ostatnio w d. Przyczynio si to wraz z polityk EBC i Fed
do wzrostu cen polskich obligacji skarbowych. Jednoczenie na ceny polskich aktyww finansowych
niekorzystnie oddziaywao pogorszenie nastrojw na wiatowych rynkach finansowych zwizane z
narastaniem obaw o silniejsze spowolnienie w Chinach. Natomiast pomimo silnego wzrostu zmiennoci
na midzynarodowych rynkach finansowych kurs zotego w ostatnich miesicach pozostawa wzgldnie
stabilny.
W II kw. 2015 r. nadal zwikszaa si skala polskiej wymiany handlowej z zagranic. Wysoka
konkurencyjno polskiej gospodarki i utrzymujcy si pozytywny wpyw spadku cen surowcw
przyczyniy si do dalszego wzrostu nadwyki na rachunku obrotw biecych, w tym do zwikszenia
nadwyki w handlu usugami i towarami. Dodatnie saldo na rachunku obrotw biecych przyczynia si
take do ograniczenia uzalenienia polskiej gospodarki od finansowania zewntrznego i poprawy
wikszoci wskanikw nierwnowagi zewntrznej.
Raport ma nastpujc struktur: w rozdziale 1 przedstawiono analiz sytuacji gospodarczej w otoczeniu
polskiej gospodarki w kontekcie jej wpywu na procesy inflacyjne w Polsce. Procesy te oraz wpywajce
na nie czynniki krajowe opisano w rozdziale 2. Opisy dyskusji na posiedzeniach decyzyjnych Rady Polityki
Pieninej w okresie lipiec-listopad 2015 r. wraz z Informacj po posiedzeniu Rady Polityki Pieninej w
listopadzie br. s umieszczone w rozdziale 3. Opis dyskusji na listopadowym posiedzeniu zostanie
opublikowany 19 listopada 2015 r., a nastpnie umieszczony w kolejnym Raporcie. Wyniki gosowa RPP w
okresie czerwiec-wrzesie 2015 r. znajduj si w rozdziale 5. Ponadto w niniejszym Raporcie zamieszczono
trzy ramki: Wpyw spowolnienia gospodarczego w Chinach na gospodark wiatow i polsk, Przyczyny spowolnienia
handlu zagranicznego na wiecie i w Polsce i Czy w Polsce moe wystpi problem zerowego ograniczenia dla stp
procentowych?.
W rozdziale 4 Raportu przedstawiono projekcj inflacji i PKB z modelu NECMOD, stanowic jedn z
przesanek, na podstawie ktrych Rada Polityki Pieninej podejmuje decyzje o wysokoci stp
procentowych NBP. Zgodnie z projekcj przygotowan przy zaoeniu niezmienionych stp
procentowych NBP oraz uwzgldniajc dane dostpne do 19 padziernika 2015 r. roczna dynamika cen
znajdzie si z 50-procentowym prawdopodobiestwem w przedziale -0,9 -0,8% w 2015 r. (wobec -1,1 0,4% w projekcji z lipca 2015 r.), 0,4 1,8% w 2016 r. (wobec 0,7 2,5%) oraz 0,4 2,5% w 2017 r. (wobec 0,5
2,6%). Z kolei roczne tempo wzrostu PKB wedug tej projekcji znajdzie si z 50-procentowym
prawdopodobiestwem w przedziale 2,9 3,9% w 2015 r. (wobec 3,0 4,3% w projekcji z lipca 2015 r.), 2,3
4,3% w 2016 r. (wobec 2,3 4,5%) oraz 2,4 4,6% w 2017 r. (wobec 2,5 4,7%).
1.Otoczenie polskiej gospodarki
Otoczenie polskiej gospodarki

1.1
Aktywno gospodarcza na wiecie
Wzrost
gospodarczy
umiarkowany,
przy
na
wiecie
czym
pozostaje
koniunktura
poszczeglnych krajach jest zrnicowana. W

najwikszych
gospodarkach
Wykres 1.1 Wzrost gospodarczy w strefie euro i Stanach

Zjednoczonych (kw/kw)
proc.
Strefa euro
Stany Zjednoczone
rozwinitych
oywieniu wzrostu sprzyja poprawa na rynku

pracy,
ekspansywna
polityka
pienina
-2
-2
wolniejsze tempo konsolidacji fiskalnej, a w wielu

z nich take niskie ceny surowcw. Tymczasem w
wielu gospodarkach wschodzcych z ktrych
cz eksportuje surowce dynamika PKB
spowalnia lub kontynuowana jest recesja.
W Stanach Zjednoczonych dynamika PKB po
-4
przejciowym spowolnieniu w I kw. br. w II kw.
rdo: Dane Bloomberg, Eurostat.
-4
01q1
04q1
07q1
10q1
13q1
br. ponownie przyspieszya (Wykres 1.1) . W III

1
kw. koniunktura bya nadal korzystna, czemu

sprzyjaa kontynuacja wzrostu zatrudnienia i
spadek stopy bezrobocia, ktra obniya si w
poblie
swojej
wieloletniej
redniej
sprzed
kryzysu finansowego . Poprawa na rynku pracy

2
przyczyniaa si do dalszego wzrostu popytu
Wykres 1.2 Dekompozycja dynamiki PKB w strefie euro

(kw/kw)
proc.
przede wszystkim ze spadkiem aktywnoci w

sektorach
zwizanych
wydobyciem
W strefie euro trwa stopniowe oywienie wzrostu

cho
dynamika
Nakady inwestycyjne brutto
Zmiana zapasw
Eksport netto
PKB
-1
-1
-2
-2
ropy
naftowej i gazu.
gospodarczego,
Spoycie zbiorowe
konsumpcyjnego. Jednoczenie wzrost produkcji

przemysowej pozosta niski, co mona wiza
Spoycie indywidualne
aktywnoci
ksztatuje si na poziomie niszym ni w Stanach
-3
-3
01q1
04q1
07q1
10q1
13q1
rdo: Dane Eurostat.
Zjednoczonych (Wykres 1.2). W II kw. wzrost

PKB w strefie euro wynika obok rosncej
konsumpcji wspieranej przez popraw na rynku
pracy (Wykres 1.3) z dalszego wzrostu eksportu,
zwizanego z wczeniejsz deprecjacj euro.
Prezentowane w tym rozdziale dane dotyczce kwartalnej dynamiki PKB s wyrwnane sezonowo.
We wrzeniu wzrost zatrudnienia jednak spowolni, a stopa bezrobocia pozostaa niezmieniona wzgldem poprzedniego
miesica (wyniosa 5,1%).
1
2

Eksport strefy euro rs pomimo wyranego
spadku popytu z Rosji i Chin, ktry to spadek
Wykres 1.3 Zatrudnienie (r/r) i stopa bezrobocia w strefie euro

proc.
13
Jednoczenie
pomimo
korzystnych
utrzymywania
nastrojw
si
Zatrudnienie, dane kwartalne (prawa o)
rwnowaony by przez szybszy wzrost popytu

ze Stanw Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii.
proc.
Stopa bezrobocia (lewa o)

12
11
10
-1
-2
przedsibiorcw,
inwestycje w II kw. br. spady, a wzrost produkcji

przemysowej w II kw. i w pierwszych miesicach
III kw. br. obniy si w poblie zera, zwikszajc
niepewno co do trwaoci oywienia.
Poprawa koniunktury w strefie euro w ostatnich
kwartaach
miaa
oywienia
Wschodniej.
wpyw
krajach
na
kontynuacj
Europy
Gwnym
rodkowo-
rdem
wzrostu
7
01m1
-3
04m1
jak
gwnych
gospodarkach
10m1
13m1
rdo: Dane Eurostat.

Wykres 1.4 Wzrost PKB w Polsce i krajach regionu* (kw/kw)
proc.
4
Kraje regionu*
aktywnoci w tych krajach pozosta jednak

podobnie
07m1
Polska
-2
-2
-4
-4
rozwinitych rosncy popyt konsumpcyjny

(Wykres 1.4). W wielu gospodarkach regionu
wzrost PKB by take wspierany przez szybki
wzrost inwestycji.
Tymczasem
wikszoci
najwikszych
gospodarek wschodzcych dynamika PKB w

dalszym cigu si obnia. W Chinach wzrost
gospodarczy od kilku kwartaw spowalnia, co
jest zwizane gwnie z trwajcym wyranym
spowolnieniem dynamiki inwestycji (por. Ramka
1 Wpyw spowolnienia gospodarczego w Chinach na
gospodark wiatow i polsk; Wykres 1.5). W
-6
-6
01q1
04q1
czci
zwizane
spadkiem
cen
byo
wczeniejszym
surowcw.
Dodatkowym
10q1
13q1
rdo: Dane Bloomberg, obliczenia NBP.

*/ Kraje regionu obejmuj: Czechy, Sowacj, Wgry, Litw, Rumuni, otw,
Estoni, Bugari. Agregat zosta policzony jako rednia waona udziaem
poszczeglnych krajw w eksporcie Polski.
Wykres
1.5
Wzrost
Rosji i na Ukrainie (r/r)
PKB
Chinach,
Brazylii,
proc.
20
20
Brazylia
Brazylii i Rosji w II kw. br. pogbia si recesja, co

po
07q1
Rosja
Chiny
Ukraina
10
10
czynnikami oddziaujcymi w kierunku spadku

PKB w Rosji byy wczeniejsza gwatowna
deprecjacja rubla, prowadzca do znacznego
wzrostu inflacji oraz skutki sankcji gospodarczych
wprowadzonych
przez
wiele
europejskich.
koniunktur
oddziaywao
zacienienie
zwizane
Brazylii
polityki
z
szybkim
ograniczajco
natomiast
silne
dugu
publicznego, utrzymywaniem si wysokiej inflacji

i odpywem kapitau zagranicznego.
-10
na
makroekonomicznej,
narastaniem
-10
pastw
-20
-20
01q1
04q1
rdo: Dane Bloomberg.
07q1
10q1
13q1

3
Ramka 1: Wpyw spowolnienia gospodarczego w Chinach na gospodark wiatow i polsk

W ostatnich latach wzrost gospodarczy w Chinach systematycznie spowalnia. W ub.r. wynis 7,3% wobec
rednio 10,7% w latach 2001-2008 i 8,8% w latach 2009-14. Zgodnie z prognozami MFW z padziernika br., w
latach 2015-16 wzrost gospodarczy prawdopodobnie spowolni cznie o dalszy 1 pkt proc., cho napywajce
ostatnio dane wskazuj, e obnienie dynamiki PKB moe by nawet gbsze. Obawy o perspektywy wzrostu
gospodarczego w Chinach nasiliy si po relatywnie silnej deprecjacji chiskiej waluty po poluzowaniu reimu
kursowego w tym kraju w poowie sierpnia br. (por. 1.3 Polityka pienina za granic). Ze wzgldu na znaczcy
udzia Chin w gospodarce wiatowej wpyw spowolnienia w tym kraju na wzrost gospodarczy na wiecie jest
znaczcy. Poniej przedstawiono krtko gwne przyczyny spowolnienia gospodarczego w Chinach oraz
moliwe kanay wpywu obnienia wzrostu gospodarczego w tym kraju na gospodark wiatow i polsk.
Wykres R.1.1 Wzrost gospodarczy oraz dug (publiczny i
prywatny) w Chinach
proc. PKB
30
proc.
Dug publiczny
Dug prywatny
Wzrost PKB (r/r, prawa o)
gospodarek
na
SA
15
NO
20
200
13
150
11
100
Saldo handlu zagranicznego surowcami

(proc. PKB)
250
Wykres R.1.2 Wraliwo wybranych

spowolnienie gospodarcze w Chinach
IS
RU
CL
CO
10
NZ
AR
ID
DK CA
VT
NL
ZA
MX US
PL
0
SE
TH
HU
DE
IN
HR CZ
LU
IL
-10
SK
SG
SI
AU
PH
JP
MY
TW
KR
-20
50
HK
-30
0
0
5
1997
2001
2005
2009
10
15
20
25
30
35
40
45
Udzia Chin w eksporcie danego kraju (proc.)
2013
rdo: Obliczenia NBP na podstawie danych Banku

wiatowego i MFW.
Uwagi: w latach 1997-2003 szacunki MFW nieuwzgldniajce
pozabilansowego zaduenia samorzdw (zaznaczone janiejszym
kolorem), dane o dugu prywatnym szacunki Banku wiatowego.
rdo: Obliczenia NBP na podstawie bazy danych OECD

TiVA, danych chiskiego urzdu celnego, Bank wiatowego,
narodowych urzdw statystycznych, MFW i UNCTAD.
Uwagi: wielko punktw oznacza skal wpywu spowolnienia
wzrostu gospodarczego w Chinach na wzrost gospodarczy
poszczeglnych krajw, oszacowan na podstawie elastycznoci
eksportu poszczeglnych krajw do Chin w ujciu realnym
wzgldem wzrostu PKB w Chinach.
Jedn z gwnych przyczyn obnienia dynamiki PKB w Chinach w ostatnich latach jest dokonujca si zmiana
dotychczasowego modelu gospodarczego opartego na taniej sile roboczej, skoncentrowanego na rozwoju sektora
eksportowego i inwestycjach, zwaszcza infrastrukturalnych i mieszkaniowych. Zmiana struktury wzrostu
gospodarczego wynika w znacznej mierze z celowych dziaa chiskich wadz dcych do oparcia wzrostu
PKB w wikszym stopniu na popycie konsumpcyjnym, a take z pogorszenia warunkw do dalszego
dynamicznego wzrostu inwestycji ze wzgldu na silny wzrost zaduenia prywatnego i publicznego (Wykres
R.1.1). Ponadto obniya si aktywno w branach uzalenionych od inwestycji budowlanych.
Z uwagi na znaczenie Chin dla gospodarki wiatowej, spowolnienie gospodarcze w tym kraju moe negatywnie
wpyn na procesy makroekonomiczne na wiecie i w Polsce, przy czym mona wskaza kilka czynnikw
decydujcych o roli Chin w wiatowym wzrocie gospodarczym.
Po pierwsze, Chiny maj znaczcy udzia w wiatowej produkcji i zuyciu wielu surowcw, co sprawia, e ich
ceny s szczeglnie wraliwe na tempo wzrostu gospodarczego w chiskiej gospodarce. Udzia Chin w
wiatowym spoyciu surowcw wynosi od 11,3% w przypadku ropy naftowej do 43,9% w przypadku metali.
Spadek dynamiki PKB w Chinach oddziauje wic w kierunku niszych cen surowcw na rynkach wiatowych,
przyczyniajc si tym samym do niszej inflacji na wiecie i w Polsce, a take porednio pogorszenia sytuacji
makroekonomicznej w krajach eksportujcych surowce.
Po drugie, w Chinach wytwarzane jest 16% wiatowego PKB, co przekada si na wysoki wkad Chin w
dynamik wiatowego PKB (rednio nieco ponad 1 pkt proc. w ostatnich 10 latach, co odpowiadao 1/3 wzrostu
wiatowego PKB). Oprcz wysokiego udziau w wiatowej produkcji, Chiny odpowiadaj te za znaczn cz
handlu wiatowego przypada na nie 10% wiatowego importu i 12% wiatowego eksportu dbr. Wskazuje to,
e wpyw obnienia dynamiki chiskiego PKB na wzrost gospodarczy na wiecie, poprzez kana handlowy,
moe by istotny. Zarazem jednak powinien on by mniejszy ni, gdyby rdem szoku dla gospodarki
wiatowej byo analogiczne obnienie wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych lub strefie euro z uwagi na
mniejsz skal powiza handlowych i finansowych.
Po trzecie, silniejsze od oczekiwa spowolnienie chiskiej gospodarki moe przyczyni si do pogorszenia
nastrojw na wiatowych rynkach finansowych oraz spadku cen aktyww, w tym aktyww w krajach
wschodzcych oraz osabienia ich walut. W III kw., kiedy nasiliy si obawy o skal spowolnienia w Chinach,
globalny indeks cen akcji MSCI obniy si o 9,5%, analogiczny indeks dla gospodarek wschodzcych o 18,5%,
natomiast indeks cen walut dla krajw wschodzcych o 8,3%. Jednoczenie zmienno kursw walut
gospodarek wschodzcych i cen akcji zwikszya si najsilniej od czasu eskalacji kryzysu zadueniowego w
strefie euro.
Skala wpywu spowolnienia w Chinach na poszczeglne gospodarki bdzie zrnicowana i zalena od stopnia
ich powiza gospodarczych z Chinami oraz udziau eksportu netto surowcw w ich cakowitym eksporcie
(Wykres R.1.2). Gospodarki europejskie, zwaszcza Niemcy, s wraliwe na spowolnienie w Chinach, cho w
mniejszym stopniu ni kraje azjatyckie i kraje bdce eksporterami surowcw. Eksport z Niemiec do Chin
stanowi ok. 7% caoci niemieckiego eksportu (wobec przecitnie 23% w Azji Poudniowo-Wschodniej).
Wraliwo gospodarki niemieckiej na spowolnienie w Chinach moe by jednak potgowana przez wyran
koncentracj eksportu niemieckiego do Chin na wyrobach wraliwych na zmiany popytu inwestycyjnego oraz
towarach nie stanowicych dbr pierwszej potrzeby (46% eksportu stanowi maszyny i urzdzenia
wykorzystywane w przemyle, a dalsze 27% samochody osobowe i ciarowe).
Spowolnienie wzrostu chiskiej gospodarki moe oddziaywa na wzrost gospodarczy w Polsce bezporednio
poprzez osabienie eksportu do Chin, jak i poprzez porednie powizania handlowe. Bezporedni wpyw
spowolnienia gospodarczego w Chinach na wzrost PKB w Polsce bdzie prawdopodobnie bardzo ograniczony z
uwagi na niewielki udzia Chin w polskim eksporcie. W latach 2008-14 eksport polskich dbr do Chin rs
rednio o 10,4%, jednak nadal stanowi ok. 1% polskiego eksportu, a jedynie 13% eksporterw sprzedaje swoje
towary do Chin. Eksport do Chin jest silnie zdywersyfikowany i nie ma kluczowego znaczenia dla niemal adnej
z bran, a na rynku chiskim s obecne gwnie due polskie podmioty eksportujce rwnie do innych krajw.
Z tego wzgldu cho spowolnienie w Chinach do tej pory nie miao istotnego wpywu na perspektywy
sprzeday polskich przedsibiorstw w przypadku jego nasilenia polskie podmioty eksportujce do Chin mog
przekierowa cz swojej sprzeday do Chin do innych krajw. Spadek chiskiego popytu na metale moe by
jednak silnie odczuwalny w przypadku wydobycia miedzi i niektrych innych metali nieszlachetnych (gdzie
udzia Chin w eksporcie caej brany stanowi w poprzednich latach odpowiednio ok. 15% i 90%) 3. Dodatkowo,
chocia poza niektrymi metalami do Chin eksportowana jest niewielka cz polskich surowcw, to obnienie
ich cen na wiecie zwizane ze spowolnieniem wzrostu gospodarczego w Chinach moe spowodowa spadek
rentownoci polskiej brany wydobywczej, zwaszcza grnictwa wgla kamiennego.
Poredni wpyw spowolnienia gospodarczego w Chinach na aktywno gospodarcz w Polsce moe dokonywa
si poprzez obnienie dynamiki wzrostu w Niemczech, a take spowolnienie wzrostu handlu zagranicznego w
ramach globalnych sieci produkcji. Niemcy s gwnym odbiorc towarw wytwarzanych przez polskie
podmioty w ramach globalnych sieci produkcji (ok. 22%), a istotnym towarem eksportowym do Niemiec s
Poza tym, do Chin eksportuj nastpujce brane: przemys samochodowy (gwnie czci samochodowe) 37% eksporterw,
produkcja urzdze elektrycznych 29% eksporterw, produkcja substancji farmaceutycznych 29% eksporterw, produkcja
elektroniki i optyki 20% eksporterw, a take badania naukowe 40% podmiotw eksportujcych te usugi.
3
10

samochody i czci samochodowe oraz inne maszyny i urzdzenia (cznie ok. 36%), a wic towary wraliwe na
spowolnienie wzrostu gospodarczego. Jednoczenie jednak istotnym rdem wzrostu polskiego eksportu w
ostatnich latach by rosncy popyt na dobra konsumpcyjne, ktry charakteryzuje si wiksz stabilnoci w
ramach waha cyklicznych (por. Ramka 2 Przyczyny spowolnienia handlu zagranicznego na wiecie i w Polsce), a
udzia popytu chiskiego w wytworzonej w Polsce wartoci dodanej wynosi zaledwie nieco ponad 2%.
Chocia, jak wskazano wyej, osabienie wzrostu gospodarczego w Chinach moe ogranicza skal oywienia
gospodarczego w niektrych krajach, jest ono nieuniknionym etapem wchodzenia chiskiej gospodarki na
ciek bardziej zrwnowaonego wzrostu, co w duszym okresie powinno by korzystne dla gospodarki
wiatowej. Jednak nawet w krtkim okresie, pomimo spowolnienia, wzrost gospodarczy w Chinach bdzie
nadal jednym z gwnych czynnikw wspierajcych wzrost wiatowego popytu. Zgodnie z prognozami MFW,
w latach 2015-16 warto wytworzonego PKB w Chinach zwikszy si o ponad 1,5-krotnie wicej ni przecitnie
w latach 2001-10. Do tego wzrostu gospodarczego prawdopodobnie przyczynia si bdzie w wikszym stopniu
ni dotychczas popyt konsumpcyjny, co wynika ze stopniowej zmiany modelu wzrostu gospodarczego. Moe to
skutkowa wyszym popytem importowym ze strony Chin, a w konsekwencji mniejsz skal wpywu
spowolnienia w Chinach na wzrost gospodarczy na wiecie, a przez to rwnie w Polsce. Ponadto pozytywnie
na wzrost gospodarczy Polski, ale rwnie Niemiec, jak i innych importerw netto surowcw energetycznych,
bdzie wpywa utrzymywanie si niskich cen tych towarw na wiecie, co powinno wspiera wzrost
konsumpcji i inwestycji w tych krajach. Niemniej jednak zgodnie z szacunkami NBP nawet bardzo silne
spowolnienie w Chinach i zwizany z nim ponowny spadek cen surowcw nie powinny wpyn w sposb
istotny na perspektywy powrotu inflacji do celu w Polsce.
Podsumowujc, skala bezporedniego wpywu spowolnienia Chin na koniunktur w Polsce jest niewielka, co
wynika z relatywnie niskiego udziau Chin w polskim eksporcie. Obnienie wzrostu gospodarczego w Chinach
bdzie prawdopodobnie oddziaywa na polsk gospodark gwnie porednio, poprzez uczestnictwo Polski w
globalnych sieciach produkcji i osabienie wzrostu w Niemczech. Chocia spadek cen surowcw zwizany ze
spowolnieniem w Chinach moe mie wyranie negatywny wpyw na niektre brane polskiej gospodarki
(producentw surowcw), to jednoczenie przyczynia si on do wzrostu realnych dochodw do dyspozycji
gospodarstw domowych, a take spadku kosztw produkcji, oddziaujc w kierunku wyszej aktywnoci.
Ocena cznej skali wpywu obnienia chiskiego wzrostu na polsk gospodark jest jednak obarczona znaczn
niepewnoci wobec skali tego spowolnienia, jego przeoenia na inne gospodarki, a take oddziaywania na
globalne nastroje i rynki finansowe.
1.2
Wykres 1.6 Inflacja CPI w gospodarkach rozwinitych i

wschodzcych* oraz u gwnych partnerw handlowych
Polski** (r/r)
Ceny dbr i usug za granic
proc.
Inflacja na wiecie pozostaje bardzo niska, co

wynika w duej mierze z silnego obnienia si cen
10
10
surowcw w cigu ostatniego roku (Wykres 1.6,

por. rozdz. 1.3 wiatowe rynki surowcw).
W wielu krajach rozwinitych, w tym w Stanach
Zjednoczonych, dynamika cen konsumpcyjnych
ksztatuje si w okolicy lub poniej zera. Z kolei
inflacja bazowa w warunkach umiarkowanego

oywienia aktywnoci gospodarczej w tych krajach
ksztatuje
si
na
poziomach
zblionych
do
wieloletniej redniej i powyej inflacji CPI.

Rwnie w bezporednim otoczeniu polskiej
-2
01m1
Inflacja u gwnych partnerw handlowych

Inflacja w krajach rozwijajcych si
Inflacja w krajach rozwinitych
-2
04m1
07m1
10m1
13m1

*/ rednia inflacja dla najwikszych gospodarek wschodzcych (stanowicych
cznie 80% wiatowego PKB), waona PKB,
**/ rednia inflacja u gwnych partnerw handlowych Polski (strefy euro,
Wielkiej Brytanii, Rosji, Chin, Stanw Zjednoczonych, Ukrainy, Korei i
Norwegii), waona udziaem w handlu zagranicznym (w eksporcie i imporcie)
11

gospodarki inflacja utrzymuje si na bardzo niskim
poziomie, przy czym w strefie euro obniya si
ona ponownie nieznacznie poniej zera (Wykres
1.7; Wykres 1.8). Byo to zwizane nie tylko ze
spadkiem cen energii, ale take inaczej ni w
Wykres 1.7 Inflacja HICP, inflacja bazowa i dugookresowe

oczekiwania inflacyjne w strefie euro (r/r)
proc.
Stanach Zjednoczonych z utrzymujc si nisk

presj
popytow.
towarzyszy
oczekiwa
Obnieniu
niewielki
si
spadek
inflacyjnych,
inflacji
Inflacja HICP
Inflacja HICP z wyczeniem energii i ywnoci nieprzetworzonej
Oczekiwania inflacyjne (stopa swapa inflacyjnego na 5 lat za 5 lat)
rynkowych
wskazujcy
na
wyduanie si oczekiwanego przez uczestnikw
rynku horyzontu powrotu inflacji do poziomu

zgodnego z definicj stabilnoci cen EBC (Wykres
1.7).
Take w wikszoci gospodarek wschodzcych
-1
01m1
-1
03m7
06m1
08m7
11m1
13m7
dynamika cen jest relatywnie niska (Wykres 1.6).
Jedynie w niektrych gospodarkach wschodzcych
Wykres 1.8 Inflacja CPI w krajach Europy rodkowoWschodniej* (r/r)
w tym w Rosji utrzymuje si wysoka inflacja, co

jest zwizane gwnie z deprecjacj ich walut w
proc.
Europa rodkowo-Wschodnia
Czechy
Polska
Wgry
12
12
cigu ostatniego roku, ale take oddziaywaniem

czynnikw specyficznych dla tych gospodarek.
1.3
wiatowe rynki surowcw
Ceny
wikszoci
surowcw
na
wiatowych
rynkach po przejciowym wzrocie w II kw. w

III kw. br. wyranie obniyy si. Do spadkw ich
cen przyczyniaa si szybko rosnca poda oraz
osabienie wiatowego popytu na surowce.
Wysoki
poziom
produkcji
ropy
naftowej
kraje OPEC, prowadzcy do dalszego silnego

jej
zapasw,
oraz
-4
04m1
07m1
10m1
13m1

*/ rednia arytmetyczna wskanikw inflacji w Bugarii, Czechach, Estonii, na
Litwie, otwie, w Polsce, Rumunii, Sowacji oraz na Wgrzech.
utrzymywany przez wiele krajw, w tym przez

wzrostu
-4
01m1
oczekiwane
Wykres 1.9 Ceny ropy naftowej Brent w USD i PLN

USD (lewa o)
USD/b
PLN (prawa o)
PLN/b
150
400
130
350
110
300
90
250
70
200
50
150
30
100
ograniczenie wiatowego popytu na ten surowiec

(gwnie za spraw spowolnienia gospodarczego
w Chinach) doprowadziy do ponownego spadku
cen ropy (Wykres 1.9). Ceny ropy naftowej Brent
po przejciowym wzrocie w I poowie roku w
sierpniu osigny najniszy poziom od marca
2009 r. Sabncy popyt ze strony gospodarki
chiskiej
by
rwnie
odpowiadajcym
12
za
gwnym
spadek
czynnikiem
cen
metali
10
01m1
03m1
05m1
07m1
09m1
11m1
13m1
15m1
50

przemysowych oraz dalsze obnianie si cen
Wykres 1.10 Ceny gazu i wgla na rynkach wiatowych
wgla. Z kolei spadek cen gazu w ostatnich
110
USD/t
USD/MMBTU*
180
Gaz (lewa o)
miesicach wynika gwnie z oddziaywania

czynnikw
podaowych,
Wgiel (prawa o)
szczeglnoci
rosncych dostaw tego surowca z Rosji (Wykres
85
140
60
100
35
60
1.10).
Od publikacji poprzedniego Raportu obniyy si
take ceny gwnych surowcw rolnych, w
szczeglnoci pszenicy i wieprzowiny (Wykres
1.11). Spadek cen wynika przede wszystkim z
wysokiej poday surowcw, ktra utrzymywaa
10
01m1
20
03m1
05m1
07m1
09m1
11m1
13m1
15m1
si pomimo suszy w Europie. Do wzrostu poday
niektrych
*/ MMBTU - Million British Thermal Unit; 1 BTU to ilo energii potrzebna do

podniesienia temperatury jednego funta wody o jeden stopie Fahrenheita.
surowcw
rolnych
(kawy,
cukru)
przyczyniaa si take wysza zyskowno ich

produkcji, zwizana z wczeniejsz deprecjacj
walut
ich
Kolumbii
gwnych
oraz
producentw
Wietnamu)
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
(Brazylii,
wzgldem
dolara
amerykaskiego.
1.4
Wykres 1.11 Indeks cen surowcw rolnych (ICSR) w EUR

maj 2010=100)*
Polityka pienina za granic
Stopy procentowe gwnych bankw centralnych

ksztatuj si na niskim poziomie, w pobliu zera.
Jednoczenie
zakresie
utrzymuje
oczekiwanego
si
dywergencja
kierunku
polityki
pieninej prowadzonej przez Rezerw Federaln

(Fed) i Europejski Bank Centralny (EBC, Wykres
1.12, Wykres 1.14), a niepewno co do przyszej
polityki
pieninej
tych
bankw
centralnych
70
01m1
podwyszenia stp procentowych, uzaleniajc
05m1
07m1
09m1
11m1
13m1
15m1

*/ W skad indeksu wchodz ceny: pszenicy, rzepaku, wieprzowiny,
ziemniakw, cukru, kakao, kawy, odtuszczonego mleka w proszku, masa,
zagszczonego mroonego soku pomaraczowego. System wag wykorzystany
w ICSR odwzorowuje struktur konsumpcji polskich gospodarstw domowych.
Wykres 1.12 Stopy procentowe gwnych bankw centralnych*

proc.
2,0
wzrosa.
Od duszego czasu Fed sygnalizuje moliwo
70
03m1
1,5
2,0
Stopa Fed
Oczekiwana stopa Fed 26 czerwca 2015 r.
Oczekiwana stopa EBC 26 czerwca 2015 r.
Stopa EBC
Oczekiwana stopa Fed 23 padziernika 2015 r.
Oczekiwana stopa EBC 23 padziernika 2015 r.
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
termin rozpoczcia cyklu zacienienia polityki

pieninej od sytuacji na rynku pracy i poziomu
inflacji. Pomimo poprawy na amerykaskim rynku
pracy (por. rozdz. 1.1 Aktywno gospodarcza na
wiecie), Fed nie podj do tej pory decyzji o
podwyszeniu
stp
procentowych,
nie
-0,5
12m1
-0,5
13m2
14m3
15m4
16m5
17m6
wykluczajc jednak tego dziaania jeszcze w
obecnym roku. Oczekiwania rynkowe wskazuj, e
*/ Oczekiwana stopa Fed 90-dniowe kontrakty opcyjne na rynku

eurodolarowym, oczekiwana stopa EBC opcje na 3-miesiczny EURIBOR.
pierwsza podwyka stp procentowych w Stanach
13

Zjednoczonych nastpi dopiero w I kw. 2016 r.
Naley przy tym podkreli, e oczekiwania
dotyczce rozpoczcia podwyek stp przez Fed
s obecnie bardzo zmienne (Wykres 1.13).
Wykres 1.13 Liczba miesicy pozostaych do rozpoczcia

zacienienia polityki pieninej przez Fed zgodnie z
oczekiwaniami rynkowymi*
liczba miesicy
10
10
Z kolei EBC kontynuuje rozpoczty w marcu br.

program zakupu aktyww (gwnie obligacji
skarbowych pastw strefy euro), ktry ma trwa
przynajmniej do wrzenia 2016 r. EBC nie
wyklucza
jednak
rozwaenia
modyfikacji
programu zakupu aktyww, poprzez wyduenie

okresu jego funkcjonowania, zwikszenie skali lub
poszerzenie
zakresu
skupowanych
2
15m1
aktyww
15m3
15m5
finansowych. Ponadto EBC przeprowadzi kolejn
rund TLTRO, przy czym popyt na rodki w
*/ Indeks MSM1KE.
ramach tej operacji by niszy w porwnaniu do

poprzednich rund.
Kontynuacja luzowania ilociowego przez EBC
skaniaa
banki
centralne
czci
15m6
15m8
Wykres 1.14 Sumy bilansowe gwnych bankw centralnych

(indeks, stycze 2010=100)
250
250
200
200
150
150
100
100
europejskich
krajw do dalszego agodzenia swojej polityki

pieninej. Od poprzedniego Raportu szwedzki
bank
centralny
ponownie
obniy
stopy
procentowe do wyranie ujemnego poziomu,

rozszerzajc
aktyww
dodatkowo
finansowych.
program
Ponadto
zakupu
czeski
50
centralny interweniowa w celu utrzymania kursu

walutowego poniej swojego asymetrycznego celu
50
System Rezerwy Federalnej
bank
Eurosystem
0
10m1
11m9
13m5
0
16m9
15m1
kursowego.
*/ Dla sumy bilansowej Eurosystemu prognoza wyznaczona przy zaoeniu jej

wzrostu o 60 mld EUR miesicznie, dla sumy bilansowej Fed przy zaoeniu jej
niezmienionej wielkoci.
Polityk pienin agodzi rwnie Ludowy Bank
Wykres 1.15 Indeksy giedowe na wiecie* (indeks, stycze

2012 r. = 100)
Chin, ktry kontynuowa rozpoczte w I poowie
240
br. obniki stp procentowych i stopy rezerw
DAX
obowizkowych, a take poszerza zakres wsparcia

pynnociowego dla sektora bankowego. Ponadto
chiski
bank
centralny
dokona
S&P 500
200
Shanghai Composite (prawa o)
190
MSCI Asia
pewnego
poluzowania reimu kursowego, na skutek czego
240
MSCI Emerging Markets
160
140
120
90
juan osabi si najsilniej od ponad 20 lat.

Nastpnie podj on jednak dziaania na rzecz
stabilizacji kurs waluty.
1.5
wiatowe rynki finansowe

80
12m1
sierpniu
mia
miejsce
spadek
indeksw
giedowych na wiecie. Byo to zwizane z jednej
14
40
12m10
13m8
14m6
15m4

*/ Indeks cen akcji dla Europy rodkowo-Wschodniej rednia arytmetyczna
gwnych indeksw giedowych, waona PKB.

strony ze zmianami oczekiwa na zacienienie
polityki pieninej przez Fed, a z drugiej ze
wzrostem
ryzyka
silniejszego
spowolnienia
Wykres
1.16
Kursy
wybranych
walut
gospodarek
wschodzcych* w relacji do dolara amerykaskiego (indeks,
stycze 2012=100, wzrost oznacza aprecjacj dolara)
280
105
Rubel rosyjski
Real brazylijski
Lira turecka
Yuan chiski (prawa o)
wzrostu PKB w gospodarkach wschodzcych, w

tym przede wszystkim w Chinach. Spadek cen
240
akcji wyhamowa we wrzeniu, jednak indeksy

giedowe pozostaj znacznie poniej poziomw
102
200
99
160
96
120
93
sprzed kilku miesicy w wielu krajach na wiecie,

szczeglnie
azjatyckich
gospodarkach
wschodzcych (Wykres 1.15).

Silnemu obnieniu cen akcji na wiatowych
giedach
towarzyszyo
przejciowe
osabienie
80
12m1
walut wielu krajw wschodzcych. Jednoczenie
90
12m10
13m8
14m6
15m4
waluty krajw Europy rodkowo-Wschodniej byy
w tym okresie wzgldnie stabilne (Wykres 1.16).
*/ Waluty Europy rodkowo-Wschodniej indeks waony PKB.
Rwnoczenie, obniyy si rentownoci obligacji

gwnych
przyczyni
krajw
si
rozwinitych,
wzrost
ryzyka
do
czego
osabienia
Wykres
1.17
Rentownoci
10-letnich
amerykaskich obligacji skarbowych
niemieckich
proc.
Stany Zjednoczone
Niemcy (rentownoci nominalne)
Niemcy (rentownoci realne)
aktywnoci gospodarczej na wiecie, obnienie

oczekiwa inflacyjnych wynikajce z ponownego
spadku cen surowcw, a take odsunicie w czasie
-1
-1
podwyek stp w Stanach Zjednoczonych i

sygnalizowanie
moliwoci
zwikszenia
skali
agodzenia polityki pieninej przez EBC (Wykres

1.17).
-2
12m1
12m10
13m8
14m6
15m4
-2
15
16
2. Gospodarka krajowa
Gospodarka krajowa
Wykres 2.1 Dynamika cen konsumpcyjnych i wkad gwnych
kategorii towarw i usug (r/r)
2.1
proc.
Ceny dbr i usug
W Polsce utrzymuje si deflacja, cho jej skala bya

w III kw. br. mniejsza ni w poprzednich
ywno i napoje bezalkoholowe

Energia
Towary
Usugi
CPI
-2
-2
kwartaach (Wykres 2.1). Spadek cen wynika

gwnie
oddziaywania
czynnikw
zewntrznych, w tym przede wszystkim spadku

cen
surowcw
na
rynkach
wiatowych,
co
skutkowao w szczeglnoci obnieniem si cen

energii.
-4
01m1
Spadek cen surowcw wraz z umiarkowan

koniunktur i wci ujemn luk popytow u
gwnych
partnerw
handlowych
Polski
-4
04m1
10m1
13m1
rdo: Dane GUS, obliczenia NBP.

Wykres 2.2 Struktura rocznej dynamiki cen importu wyraonych
w zotych
proc.
60
60
przyczyni si take do utrzymania si niskiej

dynamiki cen w otoczeniu Polski. Czynniki te
07m1
Ceny w USD
Kurs USD/PLN
Ceny w PLN
45
45
30
30
15
15
oddziayway w kierunku spadku cen importu,

ktry by jednak ograniczany przez sabszy ni rok
wczeniej poziom kursu zotego wobec dolara
amerykaskiego. W efekcie, dynamika cen importu
pozostaa zbliona do zera (Wykres 2.2).
-15
-15
Do spadku cen konsumpcyjnych przyczynia si

take
brak
presji
odzwierciedlony
popytowej
niskim
Polsce
poziomie
inflacji
-30
-30
01q1
04q1
07q1
10q1
bazowej (Wykres 2.3) oraz brak presji kosztowej
Wykres 2.3 Wskaniki inflacji bazowej (r/r)
przejawiajcy
10
si
spadkiem
cen
produkcji
sprzedanej przemysu (Wykres 2.4). Jednoczenie
13q1
proc.
presja pacowa w warunkach deflacji i niskich
Przedzia zmiennoci wskanikw inflacji bazowej

Inflacja bazowa po wyczeniu cen najbardziej zmiennych
Inflacja bazowa po wyczeniu cen ywnoci i energii
Inflacja bazowa po wyczeniu cen administrowanych
15% rednia obcita
10
oczekiwa inflacyjnych gospodarstw domowych
(Tabela 2.1) bya nadal ograniczona.
-2
-2
Utrzymywanie si deflacji zwizane byo take z

niszymi ni rok wczeniej cenami ywnoci,
szczeglnie cenami misa, ktrych spadek by
zwizany z utrat czci zagranicznych rynkw
zbytu
na
wieprzowin4.
Do
obnienia
cen
-4
01m1
-4
04m1
07m1
10m1
13m1
Od I kwartau 2014 r. roku wiele krajw wprowadzio ograniczenia na import wieprzowiny z Polski, co byo zwizane z
wykryciem w Polsce ognisk afrykaskiego pomoru wi.
4
17

ywnoci
przyczynia
surowcw
rolnych
Jednoczenie
zmniejszya
skala
si
si
na
take
spadek
rynkach
spadku
wiatowych.
cen
ostatnich
cen
ywnoci
miesicach,
co
Wykres 2.4 Struktura rocznej dynamiki PPI wedug sekcji

przemysu, PPI krajowy i eksportu
proc.
Grnictwo i wydobywanie
20
Wytwarzanie i zaopatrywanie w energi elektryczn, gaz, wod itp.
16
susz,
take
ograniczeniem
skali
upraw
niektrych warzyw i owocw, wskutek obaw o
16
PPI krajowy
wynikao gwnie ze wzrostu cen warzyw i

owocw. Wzrost ten by zwizany z tegoroczn
20
Przetwrstwo przemysowe
PPI eksportu
12
12
PPI ogem
-4
-4
nisk podobnie jak w ub.r. opacalno

produkcji5.
W kolejnych miesicach dynamika cen powinna
stopniowo rosn, do czego bdzie przyczynia si
wygasanie wpywu dotychczasowych spadkw
cen surowcw, przy utrzymujcym si stabilnym
wzrocie gospodarczym i korzystnej sytuacji na
rynku
pracy.
Na
stopniowy
wzrost
-8
-8
01q1
04q1
07q1
10q1
13q1
rdo: Dane GUS, Eurostat.

Tabela
2.1.
Oczekiwania
inflacyjne
konsumentw,
przedsibiorstw, analitykw sektora finansowego i uczestnikw
Ankiety Makroekonomicznej NBP (proc.)
inflacji
cze
lip
sie
wrz
pa
wskazuj take prognozy formuowane przez

analitykw sektora finansowego i ankietowanych
ekonomistw (Tabela 2.1).
Inflacja CPI oczekiwana w horyzoncie 12 miesicy

Konsumenci*
0,2
0,2
0,2
0,2
0,2
Przedsibiorstwa
0,2
0,2
Oczekiwana rednioroczna inflacja CPI

Analitycy sektora finansowego
2.2
Popyt i produkcja
- w 2015 r.
- w 2016 r.
- w 2017 r.
W II kw. br. dynamika PKB bya nieco nisza ni w
-0,6
1,5
-0,7
1,5
-0,7
1,4
-0,8
1,5
2,0
2,0
2,0
2,2
Ankieta Makroekonomiczna NBP
poprzednim kwartale, przy czym tempo wzrostu
- w 2015 r.
-0,6
-0,8
pozostao
dynamiki
- w 2016 r.
1,4
1,3
produktu potencjalnego (Wykres 2.5, Tabela 2.2).
- w 2017 r.
2,0
1,9
zblione
do
szacunku
Gwnym czynnikiem wzrostu gospodarczego by
rdo: Dane GUS, NBP, Thomson Reuters.
nadal rosncy popyt konsumpcyjny, ktremu
*/W okresach niedodatniej biecej inflacji CPI pomiar zobiektywizowanej miary

oczekiwa inflacyjnych konsumentw jest utrudniony, a uzyskiwane wartoci
naley traktowa jako przyblienie.
sprzyjaa dobra sytuacja na rynku pracy oraz
Wykres 2.5 Wzrost PKB wraz z jego struktur
stabilny
przyrost
kredytu
dla
gospodarstw
proc.
12
domowych. Istotny udzia we wzrocie PKB mia

take cho w mniejszym stopniu ni w I kw.
wzrost inwestycji, ktremu sprzyja wysoki stopie
Nakady brutto na rodki trwae
Przyrost zapasw
Eksport netto
Spoycie publiczne
PKB
12
-3
-3
wykorzystania mocy produkcyjnych, korzystna

sytuacja finansowa firm i relatywnie niskie koszty
finansowania. Jednoczenie wkad eksportu netto
obniy si do zera, co zwizane byo z silniejszym
spowolnieniem wzrostu eksportu ni importu w
warunkach
sabncego
midzynarodowego.
wzrostu
handlu
-6
-6
03q1
06q1
09q1
12q1
15q1
rdo: Dane GUS.
Do wzrostu rocznej dynamiki cen warzyw przyczyni si te dodatni efekt bazy zwizany z nietypowym spadkiem ich cen w
analogicznym okresie ub.r., zwizanym z wysokimi zbiorami oraz wprowadzeniem embarga przez Federacj Rosyjsk.
5
18
Konsumpcja
Tabela 2.2 Tempo wzrostu PKB i wybranych skadowych (r/r)

oraz wkad przyrostu zapasw i eksportu netto do PKB
rosa w tempie zblionym do obserwowanego w
2014
2013
2011
W II kw. br. konsumpcja gospodarstw domowych
2012
2.2.1
2015
q1
q2
q3
q4
q1
q2
poprzednich kwartaach (2,9% r/r wobec 3,1% r/r w
PKB (%)
5,0
1,6 1,3 3,4
3,5
3,3
3,1
3,6
3,3
I kw. br., Wykres 2.6). Wzrostowi konsumpcji
Spoycie
indywidualne (%)
3,3
0,8 0,2 2,9
3,0
3,2
3,1
3,1
3,0
Spoycie publiczne
-1,8
(%)
-0,4 2,2 0,1
3,7
3,5
3,7
3,3
2,4
sprzyja dalszy wzrost zatrudnienia i spadek

bezrobocia
(por.
rozdz.
2.4
Rynek
pracy).
Utrzymywa si take wzrost pac nominalnych, co

wraz z dalszym spadkiem cen ywnoci i energii
zwikszao
realne
dochody
do
dyspozycji
gospodarstw domowych. W tych warunkach

nastroje konsumentw poprawiay si (Wykres
2.8). W kierunku wzrostu konsumpcji oddziaywa
rwnie
stabilny
wzrost
kredytw
konsumpcyjnych (por. rozdz. 2.6 Akcja kredytowa i

poda pienidza). Jednoczenie wpyw rosncych
Nakady brutto na
rodki trwae (%)
8,8
-1,8 -1,1 11,2 8,7
9,9
9,0 11,4
6,4
Przyrost zapasw
(pkt proc.)
0,7
-0,7 -1,0 0,0
0,4
-0,1 -1,5
-0,2
Eksport netto (pkt

proc.)
0,9
2,2 1,5 0,0 -1,9 -1,6 -1,5
1,4
1,1
0,0
rdo: Dane GUS.

Wykres 2.6 Spoycie indywidualne, dochody do dyspozycji
brutto i sprzeda detaliczna (r/r, ceny stae)
proc.
16
16
12
12
dochodw gospodarstw domowych na dynamik

konsumpcji by ograniczony ze wzgldu na ich
zwikszajc si skonno do oszczdzania.
Dane napywajce w III kw. wskazuj, e tempo
wzrostu popytu konsumpcyjnego moe utrzyma
si na poziomie zblionym do obserwowanego w
II kw. br. Wskazuje na to kontynuacja poprawy
sytuacji na rynku pracy i utrzymywanie si
pomimo niewielkiego pogorszenia dobrych
nastrojw konsumentw. Jednoczenie, dynamika
0
Spoycie indywidualne (lewa o)
Dochody do dyspozycji brutto s.a. (lewa o)
Sprzeda detaliczna s.a. (prawa o)
-4
03q1
06q1
09q1
12q1
sprzeday detalicznej w tym okresie obniya si,
Wykres 2.7 Aktywa finansowe gospodarstw domowych
cho na razie trudno jest oceni trwao tego
1 200
mld PLN
spowolnienia.
1 000
2.2.2
-4
15q1
Obligacje, bony skarbowe i nieskarbowe papiery wartociowe

Gotwka w obiegu
Ubezpieczenia na ycie
Akcje i fundusze inwestycyjne
Depozyty
1 200
1 000
Inwestycje
800
800
600
600
400
400
200
200
Wzrost inwestycji w gospodarce spowolni i

ksztatuje si na umiarkowanym poziomie (w II
kw. 2015 r. dynamika inwestycji wyniosa 6,4% r/r
wobec 11,4% r/r w I kw. b.r.) . Obnienie dynamiki
6
inwestycji wynikao gwnie ze spadku tempa

wzrostu inwestycji samorzdw, co zwizane byo
z mniejszym wspfinansowaniem projektw ze
0
08m1
0
10m1
12m1
14m1
rdo: Dane NBP.
rodkw UE (Wykres 2.9).
Dynamika inwestycji na podstawie wstpnego szacunku produktu krajowego brutto GUS. Pozostae dane na podstawie
szacunkw z modelu NECMOD.
6
19

Jednoczenie
inwestycji
nieznacznie
spowolni
wzrost
pozostajc
jednak
przedsibiorstw,
Wykres 2.8 Wskaniki ufnoci konsumenckiej

10
10
Biecy wskanik ufnoci konsumenckiej (BWUK)
Wyprzedzajcy wskanik ufnoci konsumenckiej (WWUK)
powyej swojej wieloletniej redniej. Niewielkie
osabienie aktywnoci inwestycyjnej firm mona
-10
-10
-20
-20
-30
-30
midzynarodowych acuchw dostaw. Z kolei
-40
-40
dalszemu wzrostowi nakadw brutto na rodki
-50
-50
wiza z podwyszon niepewnoci co do
perspektyw wzrostu popytu globalnego i w

efekcie popytu na dobra produkowane w ramach
trwae przedsibiorstw sprzyja wysoki stopie

wykorzystania
2.10),
mocy
korzystna
umoliwiajca
produkcyjnych
sytuacja
finansowa
finansowanie
-60
03m1
(Wykres
projektw
firm
ze
rodkw wasnych, a take wysoka dostpno i

wzrost
aktywnoci
inwestycyjnej firm take w kolejnym kwartale.

Perspektywy
aktywnoci
inwestycyjnej
inwestycji
jednoczenie
gospodarce
wspierana
przyspieszenie
przez
wzrostu
mieszkaniowych.
Do
15m1
proc.
60
60
Nakady brutto na rodki trwae w gospodarce*

Nakady inwestycyjne przedsibiorstw
Inwestycje mieszkaniowe
Inwestycje sektora finansw publicznych
45
45
30
30
15
15
firm
pozostaj zatem korzystne8.

Dynamika
12m1
Wykres 2.9 Inwestycje w gospodarce (r/r, szacunki NBP na

potrzeby modelu NECMOD; dane odsezonowane)
niskie oprocentowanie kredytw . Czynniki te

wspiera
09m1
rdo: Dane GUS.
powinny
-60
06m1
bya
wyrane
-15
-15
inwestycji
oywienia
tej
kategorii
-30
-30
03q1
05q1
07q1
09q1
11q1
13q1
15q1
inwestycji przyczyniaa si relatywnie wysoka
stopa
Wykres 2.10 Wykorzystanie mocy produkcyjnych w przemyle

(GUS) oraz w sektorze przedsibiorstw (NBP)*
zwrotu
zwizana
inwestycji
historycznie
mieszkaniowych,
niskim
poziomem
nominalnych stp procentowych. Wzrostowi tych
*/ Dane GUS (dane nieodsezonowane).
per cent
85
85
GUS s.a.
inwestycji sprzyjaa take utrzymujca si od

pocztku 2014 r. dobra sytuacja na rynku pracy
NBP s.a.
80
80
75
75
70
70
zwikszajca zarwno zdolno do finansowania

zakupw mieszka ze rodkw wasnych, jak
rwnie wraz ze stosunkowo niskim poziomem
oprocentowania kredytu dostpno kredytow
mieszka.
65
65
01q1
04q1
07q1
10q1
13q1
rdo: Dane GUS, badania koniunktury NBP.

*/ Stopie wykorzystania mocy produkcyjnych na podstawie bada
koniunktury GUS jest niszy od wskanika z bada ankietowych NBP. Jest to
spowodowane uwzgldnianiem w obu badaniach rnych prb przedsibiorstw
oraz nadreprezentatywnoci duych przedsibiorstw w prbie NBP.
Przedsibiorstwa w II kw. zwikszay nakady we wszystkich kategoriach, a najwikszy wzrost inwestycji, tak jak w poprzednim
kwartale, nastpi w sektorze budowlanym. Zwikszya si rwnie skala noworozpoczynanych projektw (w II kw. wzrosa o
20,7% r/r wg ich wartoci kosztorysowej). Wrd nich szczeglnie przyspieszaj inwestycje o charakterze modernizacyjnym.
7
Szybki Monitoring NBP. Informacja o kondycji sektora przedsibiorstw ze szczeglnym uwzgldnieniem stanu koniunktury w III kw. 2015 r. oraz
prognoz na IV kw. 2015 r., NBP, padziernik 2015 r.
20
2.2.3
Sektor finansw publicznych
Wpyw sektora finansw publicznych na czny

popyt by zbliony do neutralnego. W okresie
stycze-wrzesie 2015 r. deficyt budetu pastwa
by wyszy ni w analogicznym okresie ub.r.
(Wykres 2.11), przede wszystkim za spraw
Wykres 2.11 Realizacja budetu pastwa w okresie styczewrzesie

mld PLN
240
2013
2014
2015
200
czynnika jednorazowego po stronie wydatkowej9.

W jednostkach samorzdu terytorialnego nastpia
natomiast
niewielka
poprawa
ich
sytuacji
finansowej10.
160
120
80
Wydatki budetu pastwa wzrosy w okresie

stycze-wrzesie
4,1%
r/r
(1,8%
r/r
po
wyczeniu wpywu czynnika jednorazowego). Z

kolei wzrost dochodw budetowych by niski
(0,4% r/r), co byo efektem spadku wpyww z
40
-40
Dochody
Wydatki
Saldo
rdo: Dane NBP, Ministerstwa Finansw.
VAT (zwizanego z deflacj oraz przyjtymi

zmianami
legislacyjnymi)11.
Jednoczenie
korzystna sytuacja na rynku pracy i dobre wyniki

przedsibiorstw
wspieray
wzrost
innych
dochodw podatkowych.
W I proczu br. nadwyka w budetach jednostek
samorzdu terytorialnego bya wysza ni w
analogicznym okresie ub.r. Do poprawy ich
sytuacji finansowej przyczynia si relatywnie
wysoka
dynamika
wpyww
dochodw
wasnych (4,8% r/r), przy niskim tempie wzrostu

wydatkw biecych (1,9% r/r).
Sytuacja finansowa gwnych funduszy celowych
bya nieco lepsza ni w analogicznym okresie ub.r.
Wynik finansowy Funduszu Pracy poprawi si, co
byo gwnie zwizane z popraw sytuacji na
rynku pracy przyczyniajcej si do wzrostu
Czciowe wykonanie odroczonych patnoci z tytuu zakupu samolotw wielozadaniowych F-16. Transakcja ta nie ma wpywu
na wynik sektora finansw publicznych w ujciu ESA 2010.
9
Dane dotyczce budetu pastwa odnosz si do okresu stycze-wrzesie 2015 r., natomiast dane dotyczce budetu jednostek
samorzdu terytorialnego do I procza 2015 r.
10
Negatywnie na dynamik dochodw z VAT w 2015 r. oddziaywao przesunicie wpyww zwizane z wprowadzeniem z
pocztkiem br. korzystniejszych zasad rozliczania tego podatku przez tzw. importerw upowanionych (Authorised Economic
Operator, AEO) oraz moliwo odliczania 50% kosztw paliwa do napdu samochodw wykorzystywanych w celach mieszanych
(subowych i prywatnych) od lipca br. Ponadto dynamika wpyww z VAT w pierwszych miesicach 2014 r. bya wyjtkowo
wysoka, co byo efektem m.in. wzmoonych zakupw samochodw subowych w zwizku z wchodzcymi od kwietnia 2014 r.
zmianami zasad odliczania VAT od ich zakupu.
11
21

wpyww ze skadek i ograniczenia wydatkw na
zasiki
dla
bezrobotnych.
kolei
sytuacja
finansowa Funduszu Ubezpiecze Spoecznych

oraz Narodowego Funduszu Zdrowia nie zmienia
si istotnie w porwnaniu do analogicznego
okresu ub.r.
Wedug
szacunkw
Ministerstwa
Finansw,
przedstawionych w padziernikowej notyfikacji

fiskalnej, deficyt sektora instytucji rzdowych i
samorzdowych (general government) w 2015 r.
obniy si z 3,3% PKB w 2014 r. do 2,8% PKB
(ESA2010). Spodziewana poprawa wyniku sektora
jest przede wszystkim konsekwencj zmian zasad
przekazywania skadek emerytalnych do OFE od
lipca 2014 r.12 oraz jednorazowych wpyww z
aukcji czstotliwoci telekomunikacyjnych.
Rzd
szacuje,
deficyt
sektora
finansw
publicznych w 2016 r. nie przekroczy progu 3%

PKB. Projekt Ustawy budetowej na rok 2016,
przedoony Sejmowi pod koniec wrzenia 2015 r.,
zosta skonstruowany przy zaoeniu braku zmian
legislacyjnych
dochodw
wpywajcych
podatkowych.
na
poziom
odniesieniu
do
wydatkw budetowych, projekt Ustawy zakada

natomiast zwikszenie wydatkw socjalnych i na
obron narodow oraz czciowe odmroenie
wynagrodze w sferze budetowej. Pomimo to,
planowane
budetu
tempo
pastwa
wydatkw
w
2016
r.
pierwotnych13
bdzie
do
Wykres 2.12 Warto polskiego eksportu i importu towarw

(mld PLN)
mld PLN
Eksport
Import
190
190
150
150
110
110
70
70
umiarkowane, do czego przyczyni si m.in.

obnienie
wydatkw
wspfinansowaniem
zwizanych
projektw
unijnych
z
w
zwizku z zakoczeniem realizacji projektw z

perspektywy 2007-2013.
2.2.4
Handel zagraniczny
W II kw. br. utrzymaa si nadwyka w handlu

zagranicznym Polski (Wykres 2.12). Jednoczenie
30
30
02q1
05q1
08q1
11q1
14q1
rdo: Dane GUS.
Wedug danych ZUS jedynie 18% czonkw OFE zoyo wnioski o dalsze przekazywanie skadki emerytalnej do II filara. Niszy
transfer skadek do OFE poprawia wynik sektora finansw publicznych w ujciu ESA2010.
12
13
Wydatki bez kosztw obsugi dugu krajowego i zagranicznego Skarbu Pastwa.
22
wobec silniejszego spowolnienia eksportu ni
importu bya ona nisza ni w poprzednim
kwartale.
Obnienie dynamiki eksportu wynikao gwnie z
ponownego
spadku
sprzeday
do
krajw
Wykres 2.13 Dekompozycja geograficzna rocznej dynamiki

eksportu
proc.
Strefa euro
Pozostae kraje UE
Kraje trzecie
Eksport ogem
50
50
40
40
30
30
jednorazowe14.
20
20
Z kolei trwajce w strefie euro oraz w wikszoci
10
10
nienalecych do UE (Wykres 2.13). Do obnienia

si polskiego eksportu do tej grupy krajw
przyczynio
si
dalsze
pogorszenie
sytuacji
gospodarczej w Rosji i na Ukrainie oraz czynniki
pozostaych krajw UE oywienie gospodarcze,

postpujce w warunkach przyspieszenia wzrostu
ich
wymiany
polskiego
handlowej,
eksportu.
wspierao
Jednoczenie
wzrost
nieznaczne
-10
-10
02q1
05q1
08q1
11q1
14q1
osabienie wzrostu eksportu do strefy euro mogo

wynika ze spadku inwestycji w tym obszarze
walutowym, a take pewnej aprecjacji zotego
wzgldem euro.
Mimo e spowolnienie eksportu byo po czci
efektem
czynnikw
przejciowych,
brak
jest
sygnaw jego wyranego przyspieszenia w II
Wykres 2.14 Realny i nominalny efektywny kurs zotego (wzrost

oznacza aprecjacj; stycze 2008=100)
indeks
REER deflowany CPI
120
poowie br. Do utrzymania si umiarkowanej

dynamiki eksportu przyczynia si bdzie w
szczeglnoci nadal relatywnie powolny wzrost
120
REER deflowany PPI

NEER
110
110
100
100
90
90
80
80
obrotw handlowych w gospodarce globalnej (por.

Ramka
Przyczyny
spowolnienia
handlu
zagranicznego na wiecie i w Polsce). W efekcie

zarwno
oczekiwana
przez
przedsibiorcw
wielko eksportu, jak i liczba nowych umw

eksportowych
ksztatuj
si
poniej
swojej
wieloletniej redniej .
70
01m1
70
03m1
05m1
07m1
09m1
11m1
13m1
15m1
15
rdo: Dane NBP, Komisji Europejskiej, obliczenia NBP.
W II kw. 2015 r. spowolnieniu wzrostu eksportu

towarzyszyo obnienie dynamiki importu (do
2,4% r/r wobec 3,3% r/r w I kw. br.)16. Oprcz
Spadek rocznej dynamiki eksportu m.in. do Singapuru, Zjednoczonych Emiratw Arabskich i Algierii by efektem bazy
zwizanym ze sprzeda do tych krajw w II kw. ub.r. produktw o znacznej wartoci (statkw, maszyn i urzdze).
14
15
prognoz na IV kw. 2015 r., NBP, padziernik 2015 r. Dane o handlu zagranicznym za lipiec i sierpie potwierdzaj brak wyranego
przyspieszenia eksportu (dynamika eksportu w tym okresie wyniosa 6,3% r/r wobec 5,6% r/r w III kw. br.).
16 W lipcu i sierpniu br. wzrost importu nieco przyspieszy (do 3,6% r/r).
23

wolniejszego wzrostu sprzeday eksportowej, do
obnienia tempa wzrostu importu przyczyniao si
nieznaczne
spowolnienie
wzrostu
popytu
wewntrznego. W szczeglnoci obniya si

dynamika inwestycji, a wic skadnika popytu o
wysokiej importochonnoci. Ograniczajco na
dynamik wartoci importu wpywa te niszy
ni rok wczeniej poziom cen surowcw w tym
ropy naftowej na rynkach wiatowych.
Wykres 2.15 Deklarowany przez przedsibiorcw przecitny

kurs graniczny opacalnoci eksportu oraz rzeczywisty kurs
zotego wobec euro
EUR/PLN
3,0
rednia
3,0
Przedzia ufnoci
Rzeczywisty kurs EUR/PLN
W II kw. kurs zotego umocni si wzgldem walut
3,5
3,5
4,0
4,0
4,5
4,5
5,0
5,0
wielu partnerw handlowych Polski, w tym wobec

euro i dolara amerykaskiego (Wykres 2.14).
Pomimo
to
opacalno
polskiego
eksportu
utrzymaa si na wysokim poziomie (Wykres 2.15),

na
co
wskazuje
bardzo
niski
udzia
firm
deklarujcych nieopacalno swojego eksportu.

Stosunkowo silny kurs dolara wobec zotego
ogranicza
jednak
rentowno
rozliczanego
walucie.
tej
importu
Znalazo
to
5,5
5,5
01q1
04q1
07q1
10q1
13q1
rdo: Dane i obliczenia NBP.
odzwierciedlenie w rosncym udziale kosztw

importu
zaopatrzeniowego
cakowitych
kosztach importerw17.
Ramka 2: Przyczyny spowolnienia handlu zagranicznego na wiecie i w Polsce
Wzrost handlu midzynarodowego po 2010 r. wyranie spowolni, co wpyno rwnie na polsk gospodark
(Wykres R.2.1). W niniejszej ramce przedstawiono gwne wymieniane w literaturze przyczyny spowolnienia
handlu wiatowego oraz przeanalizowano, w jakim stopniu mogy one prowadzi do spowolnienia polskiej
wymiany handlowej z zagranic.
Handel wiatowy
Pomimo, e wyrany spadek dynamiki handlu wiatowego w ostatnich latach (z 7,0% przecitnie w latach
1992-2007 do 3,5% w latach 2011-2014) sta si przedmiotem wielu analiz, to w literaturze nadal brak
konsensusu co do jego czynnikw sprawczych.
Cz analiz sugeruje, e gwn przyczyn spowolnienia w handlu midzynarodowym jest spadek dynamiki
popytu wiatowego (np. Boz i inni, 2015, ECB, 2015). Z kolei inne badania wskazuj, e cho czynnik ten by
dominujcy w czasie kryzysu i bezporednio po jego zakoczeniu, to w ostatnich latach znaczny wpyw na
handel zagraniczny wywiera take obnienie si elastycznoci handlu wzgldem popytu (np. Constantinescu i
inni, 2015; Gaulier i inni, 2015). Mniejsza elastyczno handlu wiatowego wzgldem popytu moe z kolei by
zwizana z wyhamowaniem procesu liberalizacji handlu i prawdopodobnym spowolnieniem rozwoju
globalnych sieci produkcji, a take z silnym obnieniem dynamiki importochonnych inwestycji na wiecie,
przy bardziej stabilnym wzrocie konsumpcji cechujcej si nisz importochonnoci.
17
prognoz na IV kw. 2015 r., NBP, padziernik 2015 r.
24
Wykres R.2.1 Wolumen handlu wiatowego oraz eksportu
Polski (wrzesie 2009=100)
indeks
160
160
Eksport Polski
Handel wiatowy
120
120
80
80
40
40
0
91m1
0
95m1
99m1
03m1
07m1
11m1
15m1
rdo: Dane CPB, Eurostat.
Cho spadek dynamiki inwestycji jest czciowo

zjawiskiem cyklicznym, to w pewnym stopniu moe
take wynika z czynnikw strukturalnych. W
szczeglnoci do trwaego obnienia tempa wzrostu
inwestycji mg przyczynia si spadek relatywnych
cen dbr inwestycyjnych oraz obniajca si
kapitaochonno
inwestycji
w
nowoczesnych
branach
przemysu
(Summers,
2014).
W
konsekwencji,
chocia
negatywny
wpyw
spowolnienia inwestycji na handel midzynarodowy w
kolejnych
latach
moe
nieco
osabn,
to
prawdopodobnie aktywno inwestycyjna nie bdzie
tak
silnym
czynnikiem
wzrostu
wymiany
midzynarodowej jak w poprzedniej dekadzie.
Handel zagraniczny Polski

Spowolnienie w handlu wiatowym wpyno rwnie na polsk gospodark. redni wzrost wolumenu
eksportu w latach 2011-2014 obniy si do 6% r/r z blisko 14% w latach 2001-2007. Pomimo tego spowolnienia
polski eksport rs w tym okresie szybciej ni popyt partnerw handlowych, a take szybciej od eksportu
wiatowego (Wykres R.2.1). Z kolei dynamika importu Polski obniya si z blisko 8% r/r do 3% r/r. Do
spowolnienia wzrostu handlu zagranicznego Polski po 2010 r. przyczyniy si prawdopodobnie te same
czynniki, ktre wpyway na handel globalny.
Po pierwsze, obniya si dynamika popytu partnerw handlowych Polski i to silniej ni dynamika popytu w
gospodarce wiatowej18. Co wicej, spowolnienie wzrostu popytu polskich partnerw handlowych wynikao w
znacznym stopniu z obnienia si dynamiki jego najbardziej importochonnych skadowych, tj. inwestycji i
eksportu. Skutkowao to istotnym spadkiem wkadu tych kategorii do cznego popytu zagranicy na polskie
towary, zwaszcza po 2012 r. (Wykres R.2.2). Negatywny wpyw tych zmian by jednak ograniczany przez
struktur polskiego eksportu, ktra charakteryzuje si: (i) znacznym i wyszym ni przecitnie w handlu
wiatowym udziaem dbr konsumpcyjnych; oraz (ii) relatywnie niskim udziaem dbr inwestycyjnych 19.
Wykres R.2.2 Popyt partnerw handlowych na polskie dobra
Popyt na dobra eksportowe (pkt proc.; lewa o)
Popyt na dobra inwestycyjne (pkt proc.; lewa o)
Popyt na dobra konsumpcyjne (kons. rzdowa; pkt proc.; lewa o)
Popyt na dobra konsumpcyjne (kons. prywatna; pkt proc.; lewa o)
Dynamika polskiego eksportu (proc.; prawa o)
Dynamika popytu na polskie dobra (proc.; lewa o)
15
10
24
Wykres R.2.3 Polski popyt na dobra zagraniczne

Popyt na dobra eksportowe (pkt proc.)
Popyt na dobra inwestycyjne (pkt proc.)
Popyt na dobra konsumpcyjne (kons. rzdowa; pkt proc.)
Popyt na dobra konsumpcyjne (kons. prywatna; pkt proc.)
Dynamika importu (proc.)
25
25
20
20
15
15
10
10
16
-5
-8
-5
-5
-10
-10
-16
2005
2007
2009
2011
2013
-10
-15
-15
2004
2006
2008
2010
2012
2014
rdo: Obliczenia NBP na podstawie WIOD, OECD.
rdo: Obliczenia NBP na podstawie WIOD, Eurostat.
Definicja popytu partnerw handlowych w przypisie 18 i 19.
Definicje poszczeglnych kategorii popytu w przypisie 20.
Dynamika popytu partnerw handlowych Polski wynosia rednio 1,9% wobec 2,1% dla gospodarki globalnej. Popyt partnerw
handlowych Polski zosta zdefiniowany jako suma ich popytu wewntrznego i eksportu waona udziaem w polskim eksporcie w
oparciu o dane World Input Output Database (WIOD). Popyt szacowano uwzgldniajc kraje dostpne w bazie OECD, ktre s
odbiorcami ok. 75% polskiego eksportu. Efektem nieuwzgldnienia wszystkich polskich partnerw handlowych jest rnica
midzy dynamik popytu uwzgldnionych krajw na polskie dobra, a dynamik polskiego eksportu.
19 Dobra konsumpcyjne, inwestycyjne oraz eksportowe zostay zdefiniowane jako dobra, ktre su zaspokojeniu danego
skadnika popytu partnera handlowego, a ich udzia w cakowitym eksporcie zosta obliczony na podstawie tablic WIOD.
18
25

Z kolei osabienie wzrostu importu w Polsce w ostatnich latach byo prawdopodobnie w znacznym stopniu
efektem spadku dynamiki krajowych inwestycji (Wykres R.2.3)20. Do obnienia dynamiki popytu na dobra
importowane przyczyni si take wolniejszy wzrost polskiego eksportu. Z kolei popyt konsumpcyjny w
stosunkowo niewielkim stopniu wpywa na ksztatowanie si dynamiki popytu na zagraniczne dobra.
Po drugie, spowolnienie wzrostu handlu zagranicznego Polski w ostatnich latach moe by czciowo
zwizane z brakiem silnych impulsw o charakterze strukturalnym, ktre przyczyniay si do oywienia
handlu Polski we wczeniejszym okresie.
Wykres R.2.4 Zaangaowanie Polski w midzynarodowych
sieciach produkcji
W szczeglnoci wysokiej dynamice handlu Polski w

poprzedniej dekadzie sprzyjaa jego szybka
proc.
proc.
Udzia Polski w midzynarodowych sieciach produkcji (lewa o)
110
60
liberalizacja i integracja Polski z krajami Europy
Dynamika eksportu dbr porednich (prawa o)
Zachodniej, skutkujca rosncym udziaem polskich
95
40
przedsibiorstw w midzynarodowych sieciach
produkcji (Wykres R.2.4)21. W ostatnich latach
80
20
procesy te osaby. Liberalizacja handlu po
przystpieniu Polski do UE spowolnia. W latach
65
0
2006-2008 ustabilizowa si take udzia polskich firm
w sieciach produkcji i po przejciowym spadku w
50
-20
2009 r., w 2011 r. powrci do poziomu sprzed
kryzysu. Po 2011 r. wzrost handlu zagranicznego
35
-40
dobrami
porednimi,
tj.
zwizanymi
z
95m1
99m1
03m1
07m1
11m1
15m1
funkcjonowaniem
sieci
sprzeday
spowolni,
co
rdo: Obliczenia NBP na postawie WIOD, Eurostat.
jednak moe by zwizane ze sabym wzrostem
popytu zagranicznego na te dobra i w efekcie by zjawiskiem przejciowym.
Podsumowujc, do spowolnienia handlu zagranicznego Polski przyczyniay si w znacznym stopniu te same
czynniki, ktre odpowiadaj za obnienie dynamiki handlu wiatowego. Skala spowolnienia eksportu Polski
bya jednak ograniczana przez jego struktur, skoncentrowan na dobrach konsumpcyjnych. Jednoczenie,
cho handel zagraniczny Polski prawdopodobnie przyspieszy wraz z popraw koniunktury na wiecie, to
wobec braku rwnie silnych impulsw pobudzajcych wzrost wymiany handlowej jego dynamika moe by
nisza ni w poprzedniej dekadzie.
Bibliografia:
Boz, E., Bussire, M., Clment, M. (2015) Recent slowdown in global trade: Cyclical or structural? w: Hoekman, B., The
Global Trade Slowdown: A New Normal?, CEPR Press.
Bussire, M., Callegari, G., Ghironi, F., Sestieri, G., Yamano, N. (2013) Estimating Trade Elasticities: Demand
Composition and the Trade Collapse of 2008-2009, American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 5(3).
Constantinescu C. i in. (2015) The Global Trade Slowdown: Cyclical or Structural, IMF Working Paper 15/6.
Europejski Bank Centralny (2015) Understanding the weakness in world trade, Economic Bulletin 3/2015.
Gaulier, G., Santoni, G., Taglioni, D., Zignago, S. (2015) The power of the few in determining trade accelerations and
slowdowns w: Hoekman, B., The Global Trade Slowdown: A New Normal?, CEPR Press.
Summers L., (2014), U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound, Business
Economics, 49 (2).
Popyt na dobra zagraniczne zosta obliczony jako dynamika realnych wartoci eksportu oraz poszczeglnych skadowych
popytu wewntrznego przewaonych ich importochonnoci. Dobra konsumpcyjne, inwestycyjne, eksportowe zostay
zdefiniowane jako dobra suce zaspokojeniu danego skadnika popytu, a ich warto wyliczono na podstawie danych WIOD.
21 Zaangaowanie kraju w sieciach produkcji mierzone jest jako suma udziau wartoci dodanej zagranicy w eksporcie danego
kraju oraz udziau wartoci dodanej analizowanego kraju w eksporcie krajw trzecich.
20
26
2.2.5
Produkcja
Wykres 2.16 Udziay sektorw we wzrocie wartoci dodanej

brutto
W II kw. br. roczna dynamika wartoci dodanej
proc.
10
Usugi nierynkowe
Budownictwo
Warto dodana ogem
brutto pozostaa zbliona do obserwowanej w I

kw. br. (3,1% r/r wobec 3,3% w I kw. br.). W
kierunku
wzrostu
wartoci
dodanej
10
Usugi rynkowe i rolnictwo

Przemys
brutto
6
oddziaywa w dalszym cigu wzrost aktywnoci

w usugach oraz cho w mniejszym stopniu w
przemyle (Wykres 2.16). Wkad budownictwa do
wzrostu wartoci dodanej by nadal niski.
Dane napywajce w III kw. wskazyway na
stabilizacj
tempa
gospodarczej,
wzrostu
sytuacja
aktywnoci
gospodarcza
poszczeglnych sektorach gospodarki pozostaa
-2
-2
03q1
06q1
09q1
12q1
15q1
najprawdopodobniej zbliona do obserwowanej w
Wykres 2.17 Wskanik PMI oraz roczne dynamiki produkcji

sprzedanej przemysu i portfela zamwie w przemyle
poprzednim kwartale.
70
PMI s.a. (lewa o)
proc.
Produkcja sprzedana przemysu (prawa o)
30
Portfel zamwie w przemyle (prawa o)
Na utrzymanie si relatywnie dobrej koniunktury

w usugach wskazuje dalsza poprawa nastrojw w
handlu
detalicznym
oraz
transporcie
sprzyja
rwnie
dalszy
15
50
40
-15
gospodarce magazynowej. Aktywnoci w usugach

powinien
60
wzrost
konsumpcji gospodarstw domowych (por. rozdz.

2.2.1 Konsumpcja).
W przemyle dynamika produkcji sprzedanej oraz
30
03m1
portfela
rdo: Dane GUS, Markit, obliczenia NBP (dane

odsezonowane).
Wykres 2.18 Roczna dynamika produkcji budowlanomontaowej i portfela zamwie w budownictwie
zamwie
pozostay
zblione
do
obserwowanej w II kw. br. Na umiarkowany

wzrost aktywnoci w przemyle wskazuj rwnie
indeksy koniunktury (Wykres 2.17).
-30
06m1
09m1
12m1
15m1
proc.
60
60
Portfel zamwie w budownictwie
Jednoczenie dynamika produkcji w budownictwie
Produkcja budowlano-montaowa
45
45
30
30
15
15
utrzymaa si na poziomie zblionym do zera,

przy wci ujemnej dynamice portfela zamwie
(Wykres 2.18).
2.3
Sytuacja finansowa przedsibiorstw
Sytuacja finansowa przedsibiorstw poprawia si,

przy czym w sektorze tym utrzymuje si wysoka
-15
-30
03m1
-15
-30
06m1
09m1
12m1
15m1
rdo: Dane GUS, obliczenia NBP (dane odsezonowane).
pynno, a struktura finansowania jest stabilna.

Wyniki finansowe brutto firm w II kw. wyranie
poprawiy si, co jednak w znacznej mierze
27

wynikao z poprawy wynikw na dziaalnoci
finansowej, nie zwizanej z ich podstawow
Wykres 2.19 Wynik

jego skadowe
mld PLN
dziaalnoci (Wykres 2.19, Tabela 2.3). Efektem

poprawy
wynikw
finansowych
by
wzrost
50
finansowy
brutto
przedsibiorstw
Wynik na dziaalnoci finansowej
50
Wynik na pozostaej dziaalnoci operacyjnej

Wynik na sprzeday
40
40
Wynik zdarze nadzwyczajnych
odsetka firm rentownych II kw.
Wynik finansowy brutto
30
30
Zwikszyy si take cho w mniejszym stopniu
20
20
zyski firm ze sprzeday i wzrosy wskaniki
10
10
rentownoci sprzeday firm. Popraw wyniku firm
przyczyniajcy
si
do
spowolnienia
wzrostu
na sprzeday ogranicza spadek cen producenta,

-10
-10
przychodw firm. Jednak dynamika przychodw
-20
bya
rdo: Dane F-01/I-01 GUS, obliczenia NBP.
kosztw
sprzeday, ograniczanych w dalszym cigu przez

niskie ceny surowcw. Na brak wyranego
10q1
-20
13q1
Tabela 2.3 Wybrane wskaniki efektywnoci finansowej w

sektorze przedsibiorstw
negatywnego wpywu spadku cen produkcji na

sytuacj finansow firm wskazuj rwnie wyniki
2013
dynamiki
2012
od
07q1
2011
wysza
04q1
2010
nadal
01q1
2014
q1
q2
2015
q3 q4 q1 q2
dane redniookresowe (proc.)
bada ankietowych NBP, zgodnie z ktrymi

poziomu mar w III kw. br. nie zmieni si istotnie.
Wskanik
rentownoci
sprzeday
5,2
5,3
4,3
4,3
4,5 4,7 4,8 3,9 4,8 4,9
2.4
Wskanik
rentownoci
obrotu netto
4,4
4,5
3,4
3,8
3,8 4,1 4,5 2,4 3,9 5,0
Rynek pracy
Odsetek firm
78,4 78,0 76,8 79,6 67,6 73,9 77,0 81,6 68,7 75,0
rentownych
W II kw. zatrudnienie w gospodarce, w tym w

sektorze przedsibiorstw, ksztatowao si na
dane na koniec okresu
najwyszym poziomie w historii (Wykres 2.20).

Jednoczenie
jednak
obniya
si
Wskanik
pynnoci I
stopnia
dynamika
przyrostu liczby pracujcych, co moe sugerowa

stopniowe ograniczanie dalszej poprawy na rynku
pracy. Tym niemniej w III kw. nastpi dalszy
wzrost zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw, a
wyniki bada ankietowych NBP wskazuj, e
0,40 0,38 0,34 0,35 0,34 0,35 0,36 0,39 0,38 0,36
rdo: Dane GUS.

Wykres 2.20 Pracujcy w gospodarce (wedug BAEL) oraz
zatrudnienie w gospodarce narodowej (GN) i w sektorze
przedsibiorstw (indeks jednopodstawowy, I kw. 2007 r.=100)
115
115
Pracujcy w gospodarce (BAEL)
Zatrudnienie w gospodace (GN)
110
110
Zatrudnienie w sektorze przedsibiorstw
powinien si on utrzyma w kolejnym kwartale .

22
105
105
100
100
Wzrost liczby pracujcych w gospodarce sprzyja

dalszemu obnieniu stopy bezrobocia. Wedug
BAEL w II kw. br. wyniosa ona 7,5% (po usuniciu
95
95
90
90
waha sezonowych), zbliajc si do poziomw z

koca 2008 r. (Wykres 2.21). Na dalszy spadek
bezrobocia w II i III kw. br. wskazuj rwnie dane
z urzdw pracy23.
22
85
85
01q1
03q1
05q1
07q1
09q1
11q1
13q1
15q1
Wskazuje na to utrzymujca si dodatnia warto wskanika prognoz zatrudnienia (saldo firm planujcych zwikszenie zatrudnienia
oraz planujcych jego ograniczenie) na IV kw. br. Szybki Monitoring NBP. Informacja o kondycji sektora przedsibiorstw ze szczeglnym
uwzgldnieniem stanu koniunktury w III kw. 2015 r. oraz prognoz na IV kw. 2015 r., NBP, padziernik 2015 r.
23 We wrzeniu br. stopa bezrobocia rejestrowanego (po usuniciu waha sezonowych) wyniosa 10,2% wobec 11,0% w marcu br. Rnice
pomidzy stop bezrobocia rejestrowanego a stop BAEL maj dwie przyczyny: (1) inna jest definicja osoby bezrobotnej, (2) inna jest
definicja populacji, do ktrej odnoszona jest liczba osb bezrobotnych.
28
Relatywnie niska stopa bezrobocia i wysokie
prawdopodobiestwo
znalezienia
pracy,
Wykres 2.21 Stopa bezrobocia rejestrowanego oraz wedug

danych BAEL
proc.
potwierdzane
przez
wzrost
na
jednego
przypadajcych
liczby
ofert
Stopa bezrobocia wg BAEL (dane kwartalne)
25
25
Stopa bezrobocia wg urzdw pracy
bezrobotnego,
wskazuj na popraw pozycji pracownikw i

poszukujcych pracy w negocjacjach pacowych z
20
20
15
15
10
10
pracodawcami. Mimo to dynamika nominalnych

wynagrodze w gospodarce utrzymuje si na
umiarkowanym poziomie, a w II kw. br. nawet si
obniya (do 3,1% r/r wobec 4,1% r/r w I kw. br.). Z
kolei
sektorze
przedsibiorstw
dynamika
wynagrodze po spowolnieniu w II kw. w III

kw. br. nieznacznie wzrosa (Wykres 2.22).
Utrzymywanie
si
jedynie
umiarkowanej
0
01m1
05m1
07m1
09m1
11m1
13m01
15m01
rdo: Dane GUS (odsezonowane).

Wykres 2.22 Roczne tempo wzrostu wynagrodze w gospodarce
i w sektorze przedsibiorstw (nominalnie i realnie)
proc.
Wynagrodzenie realne w gospodarce

Wynagrodzenie realne w sektorze przedsibiorstw
Wynagrodzenie nominalne w gospodarce
Wynagrodzenie nominalne w sektorze przedsibiorstw
16
dynamiki pac moe by zwizane z faktem, e

wolne zasoby pracy w gospodarce s wiksze ni
03m1
16
12
12
sugerowaaby stopa bezrobocia. Wskazuje na to

niszy ni preferowany przez pracownikw czas
pracy, a tym samym wyszy poziom indeksu
niepenego
wykorzystania
zasobu
pracy
ni
indeksu bezrobocia (Wykres 2.23)24. Skonno

pracodawcw do podwyek pac moe by
natomiast ograniczana przez umiarkowany wzrost
wydajnoci pracy (Wykres 2.24). Z kolei presja na
podwyki pac ze strony pracownikw moe by
-4
-4
01q1
03q1
05q1
07q1
09q1
11q1
13q1
15q1
rdo: Dane GUS.
ograniczana przez spadek cen konsumpcyjnych,
Wykres 2.23 Indeks bezrobocia

wykorzystania zasobu pracy (UI)
zwikszajcy ich dochody do dyspozycji w ujciu
25
indeks
niepenego
proc.
25
Indeks bezrobocia
realnym.
Indeks UI
20
20
15
15
10
10
Z bada ankietowych NBP wynika, e w III kw.

wyranie
wzrs
odsetek
firm
planujcych
podwyki pac, a take zwikszya si wysoko

przecitnej
planowanej
podwyki,
co
moe
sygnalizowa przyspieszenie wzrostu pac w
kolejnych kwartaach25.
0
0
02q1
04q1
06q1
08q1
10q1
12q1
14q1
24
Indeks niepenego wykorzystania zasobu pracy mierzy podobnie jak stopa bezrobocia wielko wolnych zasobw pracy w relacji do
aktywnych zawodowo, korygujc j dodatkowo o rnic midzy czasem pracy preferowanym przez pracownikw a czasem pracy
faktycznie przez nich przepracowanym. Indeks bezrobocia oznacza stop bezrobocia przeliczon na godziny pracy.
25 Szybki Monitoring NBP. Informacja o kondycji sektora przedsibiorstw ze szczeglnym uwzgldnieniem stanu koniunktury w III kw. 2015 r. oraz
prognoz koniunktury na IV kw. 2015 r., NBP, padziernik 2015 r.
29
Wykres 2.24 Jednostkowe koszty pracy w gospodarce
2.5
Rynki aktyww
proc.
12
10
2.5.1
12
Wynagrodzenia - nominalnie
Rynki finansowe
10
Wydajno pracy
Jednostkowe koszty pracy
przyczynio si przesunicie si w d oczekiwa
-2
-2
uczestnikw
-4
-4
W ostatnich miesicach obniyy si rentownoci

polskich
obligacji
skarbowych,
rynku
co
do
do
czego
poziomu
stp
procentowych NBP (Wykres 2.25), a take polityka

EBC
Fed.
Czynnikiem,
ktry
negatywnie
wpywa na ceny polskich obligacji (szczeglnie

silnie na przeomie sierpnia i wrzenia) by wzrost
awersji do ryzyka zwizany z nasileniem si obaw
o silniejsze spowolnienie w gospodarce chiskiej
-6
-6
01q1
03q1
05q1
07q1
09q1
11q1
13q1
15q1

Wykres 2.25 Stopa referencyjna NBP i stopa 1-miesiczna
implikowana z kontraktw FRA
proc.
Stopa NBP
2015-06-26
2015-10-23
(por. rozdz. 1.5 wiatowe rynki finansowe).

Nasilenie obaw o koniunktur na wiecie i
pogorszenie nastrojw na wiatowych rynkach
wpyno
negatywnie
na
ceny
akcji
na
warszawskiej giedzie papierw wartociowych

(Wykres 2.26). Dodatkowo do spadku cen akcji
przyczyniy si obawy co do zmian ustawowych
dotyczcych kredytw walutowych, negatywnie
0
08m1
10m1
12m1
14m1
16m1
rdo: Dane NBP, Bloomberg, obliczenia NBP.

Wykres 2.26 Warto indeksu WIG na tle indeksw giedowych
gwnych krajw rozwinitych (stycze 2012=100)
250
250
200
200
150
150
wpywajc na wycen bankw.

Mimo
silnego
wzrostu
zmiennoci
na
midzynarodowych rynkach finansowych kurs

zotego pozosta wzgldnie stabilny. Od publikacji
poprzedniego
nieznacznie
Raportu
osabi
wzgldem
amerykaskiego,
euro
jednoczenie
si
jedynie
dolara
umacniajc
DAX
WIG
100
si
50
12m1
wobec franka szwajcarskiego (Wykres 2.27).

2.5.2
S&P 500
100
50
12m10
13m8
14m6
15m4

Wykres 2.27 Nominalny kurs zotego (stycze 2012 = 100)*
Polityka pienina
120
CHF/PLN
USD/PLN
120
EUR/PLN
W ostatnich kwartaach Rada Polityki Pieninej

utrzymywaa
stopy
procentowe
NBP
na
110
110
100
100
niezmienionym poziomie. Wobec nieco gorszych

od oczekiwa danych dotyczcych globalnej i
krajowej
koniunktury
oraz
wzrostu
ryzyka
wyduenia si okresu powrotu inflacji do celu,
90
90
oczekiwania uczestnikw rynku co do przyszych

zmian stp procentowych NBP przesuny si w
ostatnim okresie w d. Obecnie wskazuj one na
80
12m1
80
12m10
13m8

*/ wzrost indeksu oznacza aprecjacj
30
14m6
15m4
moliwo
obniki
stp
procentowych
na
przeomie II i III kw. 2016 r. o 0,25 pkt proc.

(Wykres 2.25).
2.5.3
Rynek mieszkaniowy26
Wykres 2.28 Zaangaowanie nierezydentw na rynku polskich

papierw skarbowych
proc.
Udzia nierezydentw (lewa o)
Portfel nierezydentw (prawa o)
mld PLN
44
230
36
180
28
130
20
80
Na rynku mieszkaniowym w Polsce utrzymuje si

oywienie, na co wskazuje dalszy wzrost liczby
sprzedanych mieszka (Wykres 2.30). Wysokiemu
popytowi na mieszkania sprzyja dobra sytuacja na
rynku
pracy
oraz
historycznie
niskie
stopy
procentowe zwikszajce dostpno kredytow

mieszka i relatywn rentowno ich wynajmu. Do
wzrostu
sprzeday
mieszka
na
rynku
12
08m1
30
09m6
10m10
12m3
13m8
15m1
rdo: Dane KDPW.

Wykres 2.29 Ceny mieszka w najwikszych miastach w Polsce28
PLN/m2
9 500
9 500
8 500
8 500
7 500
7 500
6 500
6 500
relatywnie stabilne, co wynika z nadal duego
5 500
5 500
zasobu niesprzedanych mieszka oraz stabilnie
4 500
4 500
rosncej
3 500
pierwotnym
mg
przyczynia
si
rwnie
rzdowy program Mieszkanie dla Modych.

Pomimo rosncego popytu ceny transakcyjne
mieszka w najwikszych miastach pozostaj
poday
mieszka
nowobudowanych
(Wykres 2.29). Rosnca sprzeda mieszka i
2 500
06q3
relatywnie niskie koszty ich budowy skaniaj
6 miast RP
10 miast RP
Warszawa RP
6 miast RW
10 miast RW
Warszawa RW
6 miast hed.
10 miast hed.
Warszawa hed.
08q3
10q3
12q3
3 500
2 500
14q3
inwestycji, co bdzie z kolei zwikszao przysz
rdo: Dane transakcyjne z badania NBP, obliczenia NBP.

Wykres 2.30 Budownictwo mieszkaniowe w Polsce w II kw. w
latach 2005-15
poda mieszka27.
70
deweloperw
do
rozpoczynania
nowych
tys.
Mieszkania oddane
Pozwolenia na budow mieszka 100
Mieszkania rozpoczte
Wskanik produkcji mieszka*/
75
60
50
50
40
25
30
20
-25
10
-50
-75
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

*/ Wskanik produkcji mieszka to liczba mieszka, ktrych produkcj
rozpoczto, po odjciu liczby mieszka i budowli jednorodzinnych oddanych do
uytkowania (12-miesiczna warto kroczca).
26
Wicej informacji o sytuacji na polskim rynku mieszkaniowym znajduje si w publikacji NBP Informacja o cenach mieszka i sytuacji na
rynku nieruchomoci mieszkaniowych i komercyjnych w Polsce w II kwartale 2015 r. (dostpne na stronie internetowej NBP: www.nbp.pl).
27 Wskazuje na to zwikszenie liczby wydanych pozwole na budow w porwnaniu z II kw. ub. r.
28 RP rynek pierwotny, RW rynek wtrny, hed. ceny z wykorzystaniem indeksu hedonicznego. Ceny transakcyjne na rynku
pierwotnym i wtrnym rednia waona udziaem zasobu mieszkaniowego danego miasta w zasobie. Agregat szeciu miast obejmuje:
Gdask, Gdyni, Krakw, d, Pozna, Wrocaw, za dziesiciu miast: Biaystok, Bydgoszcz, Katowice, Kielce, Lublin, Olsztyn, Opole,
Rzeszw, Szczecin i Zielon Gr.
31
Ramka 3: Czy w Polsce moe wystpi problem zerowego ograniczenia dla stp procentowych?
Od wybuchu wiatowego kryzysu gospodarczego w wielu gospodarkach rozwinitych banki centralne
obniyy krtkookresowe nominalne stopy procentowe do poziomu bliskiego zera. W efekcie banki centralne
straciy moliwo stymulowania gospodarki dalszymi obnikami stopy procentowej29 i dalsz ekspansywn
polityk monetarn mogy prowadzi tylko przy pomocy niekonwencjonalnych narzdzi.
Natrafienie na dolne ograniczenie stp procentowych moe mie niekorzystne skutki dla gospodarki. Z jednej
strony ogranicza pole manewru dla banku centralnego, z drugiej wzmacnia dziaanie negatywnych szokw w
gospodarce i osabia dziaanie pozytywnych. W efekcie kryzys gospodarczy moe si pogbi, a gospodarka
znale si w innej, niekorzystnej rwnowadze.
Ekonomici Narodowego Banku Polskiego przeanalizowali prawdopodobiestwo i potencjalne skutki
zaistnienia takiego zjawiska w Polsce, zakadajc, e polityka pienina jest prowadzona zgodnie z regu
Taylora30. Skonstruowano model gospodarki polskiej i przeprowadzono jego estymacj dla lat 2002-2014.
Nastpnie wykorzystano go do oszacowania historycznych prawdopodobiestw pojawienia si
implikowanych przez model zerowych stp procentowych w gospodarce, oceny zalenoci midzy tym
prawdopodobiestwem a poziomem celu inflacyjnego oraz do zbadania zmiany reakcji gospodarki na szoki w
otoczeniu zerowych stp procentowych31.
Pierwszym poruszonym zagadnieniem byo ksztatowanie si w przeszoci zagroenia implikowanymi
zerowymi stopami procentowymi. Jak mona zaobserwowa na wykresie, prawdopodobiestwo to byo
bliskie zera a do roku 2012, a nastpnie istotnie wzroso. Niemniej ryzyko wci pozostaje niskie i nie
przekroczyo ani razu 5%.
Wykres R.3.1 Prawdopodobiestwo natrafienia na dolne ograniczenie stp procentowych w horyzoncie roku, dwch lat i
trzech
0.06
Horyzont: 1 rok
Horyzont: 2 lata
Horyzont: 3 lata
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
2004
2006
2008
2010
2012
2014
rdo: M. Brzoza-Brzezina, M. Kolasa, M. Szetela (2015), Czy Polsce grozi puapka deflacyjna?, Materiay i Studia NBP Nr 320.
Uwaga: Krzywe pokazuj, jakie byo w danym momencie prawdopodobiestwo uderzenia w dolne ograniczenie stp w horyzoncie roku (ta
linia), dwch lat (fioletowa linia) oraz trzech lat (zielona linia).
Kilka bankw centralnych obniyo stopy nieznacznie poniej zera, co pokazuje, e w rzeczywistoci omawiane ograniczenie
obowizuje na poziomie nieznacznie ujemnym. Dla jasnoci wywodu aspekt ten zosta pominity.
30 M. Brzoza-Brzezina, M. Kolasa, M. Szetela (2015), Czy Polsce grozi puapka deflacyjna?, Materiay i Studia NBP Nr 320.
29
Dugofalowe skutki podaowe zerowych stp procentowych nie byy analizowane w omawianym opracowaniu. Mona o nich
przeczyta np. w publikacji A. Rzocy (2015) p.t. Kryzys bankw centralnych. Skutki stopy procentowej bliskiej zera.
31
32
W dalszej kolejnoci zbadano, w jaki sposb poziom celu inflacyjnego wpywa na prawdopodobiestwo
wystpienia zerowych stp procentowych 32. Symulacje33 pokazay, e aktualny cel inflacyjny w znacznym
stopniu zabezpiecza przed tym problemem zerowe stopy wystpuj rzadziej ni raz na sto lat. Jednak ju
obnienie celu o 1 punkt procentowy doprowadzioby do tego, e przecitnie co okoo 22 lata stopy
Narodowego Banku Polskiego trafiayby na to ograniczenie. Co wicej, 25% takich przypadkw nastpowao
po nie wicej ni 7 latach od startu symulacji.
Model pozwoli rwnie odpowiedzie na pytanie, jak zmieniaby si transmisja szokw, gdyby stopy
procentowe w gospodarce byy na poziomie zera. Poniej zaprezentowano jako przykad reakcj gospodarki
na pozytywny szok produktywnoci (np. obnika cen ropy, nowa technologia produkcji itp.). W normalnych
warunkach taki szok doprowadziby do wzrostu produkcji, spadku inflacji oraz spadku poziomu stp banku
centralnego, a w konsekwencji do deprecjacji realnego kursu walutowego. Brak moliwoci dostosowania stp
procentowych sprawia m.in., e realny kurs zamiast deprecjonowa aprecjonuje, a popyt krajowy i
zagraniczny maleje. W efekcie zamiast wzrostu produkcji nastpuje spadek PKB.
Podsumowujc, prawdopodobiestwo wystpienia zerowych stp procentowych w Polsce byo historycznie
niskie. Wynika to m.in. z faktu i cel inflacyjny (2,5%) w sposb wystarczajcy chroni przed zblieniem si stp
procentowych NBP do poziomu zera.
Wykres R.3.2 Funkcja reakcji na impuls. Szok produktywnoci (podaowy)
Stopy procentowe nie mog spa poniej zera
Stopy procentowe mog spa poniej zera
rdo: M. Brzoza-Brzezina, M. Kolasa, M. Szetela (2015), Czy Polsce grozi puapka deflacyjna?, Materiay i Studia NBP Nr 320.
Uwaga: Zielona linia pokazuje jak wygldaby szok, gdyby ograniczenie stp procentowych nie wizao banku centralnego. Fioletowa linia
pokazuje, jak wyglda propagacja szoku, gdy bank centralny nie ma moliwoci obnienia stp.
W duszym okresie przykadowe podniesienie celu inflacyjnego przekada si na wysze oczekiwania inflacyjne. Zgodnie z
rwnaniem Fishera, ktre definiuje nominaln stop jako sum realnej stopy oraz oczekiwanej inflacji, oznacza to wysze
nominalne stopy w dugookresowym stanie rwnowagi (zakadajc, e realna stopa procentowa pozostanie bez zmian). W efekcie
bank centralny bdzie mia wikszy bufor do wykorzystania w przypadku recesji i co za tym idzie, prawdopodobiestwo
uderzenia w zerowe ograniczenie stp procentowych zmaleje.
32
Dla kadego poziomu celu przeprowadzono 10000 symulacji stochastycznych zaczynajcych si w stanie ustalonym modelu (w
szczeglnoci inflacja znajdowaa si na poziomie celu), a nastpnie sprawdzano, po jakim czasie stopy procentowe obni si do
zera.
33
33
2.6
Wykres 2.31 Dynamika roczna kredytw dla sektora

niefinansowego, niemonetarnych instytucji finansowych,
instytucji samorzdowych i funduszy ubezpiecze spoecznych
oraz wkad gwnych skadowych
Akcja kredytowa i poda pienidza
Nisze
ni
procentowe,
poprzednich
stabilny
wzrost
latach
stopy
gospodarczy
proc.
Kredyty dla przedsibiorstw

Kredyty dla gospodarstw domowych
Pozostae kredyty
Dynamika kredytw ogem
40
korzystna sytuacja na rynku pracy sprzyjaj
40
30
30
20
20
10
10
stabilnemu przyrostowi akcji kredytowej (Wykres

2.31, Wykres 2.32)34.
Dynamika roczna kredytu ogem wyniosa w III
kw. br. 5,6% i nie zmienia si istotnie od II poowy
2014 r. Obecne tempo wzrostu akcji kredytowej,
zblione do nominalnego tempa wzrostu PKB, nie
-10
07m1
powinno prowadzi do narastania nierwnowag w
rdo: Dane NBP.

Wykres 2.32 Dynamika roczna kredytw dla sektora
gospodarstw domowych oraz wkad gwnych skadowych
gospodarce, ani stanowi przeszkody dla wzrostu

gospodarczego35.
-10
09m1
11m1
13m1
15m1
proc.
50
Gwnym czynnikiem wzrostu kredytw pozostaj
50
Pozostae
Kredyty mieszkaniowe
Kredyty konsumpcyjne
Dynamika kredytw dla gospodarstw domowych ogem
40
40
kredyty zacigane przez gospodarstwa domowe,

ktrych
przyrost
rozkada
si
rwnomiernie pomidzy kredyty mieszkaniowe i

konsumpcyjne (Wykres 2.32).
Chocia
roczne
tempo
30
30
20
20
10
10
wzgldnie
wzrostu
kredytw
mieszkaniowych spowalnia (do 2,8% r/r w III kw.

br. wobec 3,1% i 3,5% r/r odpowiednio w II i I kw.
br.), to stan zotowych kredytw mieszkaniowych
zwikszy si od pocztku roku o 8,2% do czego,
obok dobrej sytuacji na rynku pracy, przyczyni si
spadek
ich
oprocentowania
(Wykres
ok.
walutowych
6%
rocznie
kredytw
warto
-10
09m1
11m1
13m1
15m1
rdo: Dane NBP.

Wykres 2.33 Dynamika roczna kredytw dla
przedsibiorstw oraz wkad gwnych skadowych
sektora
Pozostae
Kredyty biece
Kredyty o charakterze inwestycyjnym
Dynamika kredytw dla przedsibiorstw ogem
proc.
30
2.34).
Jednoczenie sukcesywnie zmniejsza si w

tempie
-10
07m1
30
20
20
10
10
portfela
mieszkaniowych,
co
prowadzi do ograniczenia zwizanego z nimi

ryzyka.
Stopniowo
przyrasta rwnie stan kredytw
konsumpcyjnych, ktrych dynamika jest dodatnia
-10
07m1
od
rdo: Dane NBP.
sierpnia
2013
r.
ostatnim
okresie
-10
09m1
11m1
13m1
15m1
ustabilizowaa si na poziomie ok. 6% r/r. Wysokie
W niniejszym rozdziale dynamika kredytu dla danego sektora gospodarczego jest definiowana jako dynamika nalenoci
monetarnych instytucji finansowych od tego sektora.
34
Por. Ramka 1 Metoda identykacji ryzyka nadmiernej akcji kredytowej w: Raport o stabilnoci systemu finansowego, NBP, lipiec
2015 r.
35
34
rzeczywiste
oprocentowanie
tych
kredytw
(Wykres 2.34) oraz relatywnie niskie wymogi
Wykres 2.34 Oprocentowanie gwnych kategorii kredytw

proc.
20
kapitaowe z nimi zwizane sprawiaj, e kredyty

konsumpcyjne
cechuj
si
najwysz
Oprocentowanie zotowych kredytw mieszkaniowych
30
Oprocentowanie kredytw dla przedsibiorstw

Oprocentowanie kredytw konsumpcyjnych (prawa o)
Rzeczywista stopa oprocentowania kredytw konsumpcyjnych (prawa o)
25
15
zyskownoci i banki zgodnie z planami na 2015

r. zamierzaj intensywnie rozwija ten portfel
20
10
15
kredytw36.
10
Banki zwikszaj rwnie portfel kredytw dla
5
5
przedsibiorstw. Po krtkotrwaym spowolnieniu

akcji kredytowej w tym sektorze w II kw. br.,
0
07m1
0
09m1
11m1
13m1
15m1
dynamika kredytw wyranie wzrosa (do 5,4% w
rdo: Dane NBP.
III kw. br. wobec 3,2% r/r w II kw. oraz 4,7% r/r w I
Wykres 2.35 Dynamika roczna depozytw bankowych

zaliczanych do agregatu M3 oraz wkad gwnych skadowych
kw.).
Przejciowe
spowolnienie,
nastpnie
przyspieszenie akcji kredytowej dla firm dotyczyo

gwnie kredytw biecych, natomiast kredyty o
charakterze
inwestycyjnym
nadal
rosy
proc.
Pozostae depozyty
Depozyty gospodarstw domowych
Depozyty przedsibiorstw
Dynamika depozytw ogem
25
25
20
20
15
15
10
10
stabilnym tempie (Wykres 2.33). Wsparciem dla

akcji kredytowej w sektorze przedsibiorstw jest
rzdowy program wspierania mikro, maych i
rednich przedsibiorstw przez Portfelow Lini
Gwarancyjn de minimis uruchomiony w marcu
2013 r., a w listopadzie 2013 r. rozszerzony o
-5
07m1
-5
09m1
11m1
13m1
15m1
kredyty inwestycyjne37.
rdo: Dane NBP.
Akcja kredytowa jest finansowana w duej mierze
Wykres 2.36 Dynamika roczna agregatu monetarnego M3 oraz

wkad gwnych skadowych
przez rosnce depozyty gospodarstw domowych i

przedsibiorstw, co ogranicza ryzyko wystpienia
nierwnowag
gospodarce
(Wykres
2.35).
Stabilnemu wzrostowi depozytw sprzyja dobra

sytuacja na rynku pracy oraz poprawiajca si
Rnica pomidzy agregatami M3 i M2

Depozyty i inne zobowizania do 2 lat wcznie
Depozyty i inne zobowizania biece
Pienidz gotwkowy w obiegu
Dynamika agregatu M3
proc.
30
25
30
25
20
20
15
15
10
10
-5
-5
sytuacja finansowa firm. Zarazem w warunkach

niskich stp procentowych zmienia si struktura
terminowa
depozytw
(Wykres
2.36).
Spowolnieniu dynamiki depozytw terminowych

towarzyszyo
jednoczesne
dynamiki depozytw biecych.
przypieszenie
-10
07m1
-10
09m1
11m1
13m1
15m1
rdo: Dane NBP.
Zob. Plany nansowe bankw na 2015 r., KNF: http://www.knf.gov.pl/Images/Plany_finansowe_bankow_2015_tcm75-41114.pdf

Do koca sierpnia br. w ramach programu banki udzieliy kredytw na kwot 40,25 mld z, a cakowity stan nalenoci od
przedsibiorstw zmieni si w tym okresie o 37,4 mld z.
36
37
35
2.7
Bilans patniczy
W bilansie patniczym utrzymuj si korzystne

tendencje
obserwowane
poprzednich
kwartaach. W II kw. 2015 r. zwikszya si

nadwyka na rachunku obrotw biecych, co
Wykres 2.37 Saldo obrotw biecych

mld PLN
Saldo dochodw pierwotnych

Saldo usug
Saldo obrotw towarowych
Saldo dochodw wtrnych
Rachunek biecy
Saldo obrotw biecych i kapitaowych
30
20
30
20
10
10
polskiej gospodarki i mniejsze uzalenienie od
finansowania zewntrznego, a take utrzymujcy
-10
-10
-20
-20
-30
-30
wskazuje
na
coraz
wiksz
konkurencyjno
si pozytywny wpyw spadku cen surowcw na

bilans patniczy (Wykres 2.37)38,39.
Gwny rdem nadwyki na rachunku obrotw
biecych pozostao dodatnie i wysze ni rok
wczeniej saldo w handlu usugami i towarami. W
kierunku
ograniczenia
nadwyki
-40
-40
04q1
07q1
10q1
13q1
rdo: Dane NBP.
nadal
oddziayway wysokie dochody zagranicznych

inwestorw bezporednich, cho byy one nisze
ni rok wczeniej (por. rozdz. 2.2.4 Handel
Wykres 2.38 Saldo obrotw finansowych

Oficjalne aktywa rezerwowe
Saldo pozostaych inwestycji
Saldo inwestycji portfelowych
Saldo inwestycji bezporednich
Rachunek finansowy
mld PLN
40
zagraniczny) .
40
40
20
20
W II kw. w dalszym cigu napyway fundusze

UE, czego efektem byo utrzymanie nadwyki na
rachunku kapitaowym (jednoczenie w zwizku z
przesuniciem czci rodkw UE z II kw. na I kw.
-20
-20
-40
-40
br. saldo to byo nisze ni rok wczeniej)41.

cznie jednak, nadwyka na rachunku biecym i
kapitaowym bya wysza ni w analogicznym
-60
okresie poprzedniego roku.
-60
04q1
07q1
10q1
13q1
rdo: Dane NBP.
Skutkiem utrzymania si nadwyki na rachunku

biecym
kapitaowym
bya
akumulacja
zagranicznych aktyww netto, o czym wiadczy

dodatnie i wysze ni rok wczeniej saldo na
rachunku finansowym. Na wzrost salda na tym
rachunku
zoy
si
istotny
wzrost
rezerw
Poczwszy od danych za I kw. br. dane bilansu patniczego Rzeczypospolitej Polskiej s publikowane w walucie krajowej, a nie
jak dotychczas w euro.
39 Wedug wstpnych danych za lipiec oraz sierpie br. na rachunku biecym obserwowany jest deficyt, spowodowany wikszym
wzrostem importu ni eksportu oraz zmniejszeniem si nadwyki w saldzie usug.
40 Spadek dochodw zagranicznych inwestorw bezporednich zwizany by z przesuniciem czci dywidend z II kw. br. na
kolejny kwarta, a czciowo wynika rwnie ze zmniejszenia dywidend przez niektre spki.
41 Fundusze unijne odnotowywane s na rnych rachunkach bilansu patniczego. Na rachunku kapitaowym uwzgldnia si
fundusze strukturalne i spjnoci, podczas gdy na rachunku dochodw wtrnych fundusze spoeczne. rodki z funduszu
Wsplnej Polityki Rolnej odnotowywane s na rachunku dochodw pierwotnych..
38
36
walutowych oraz wyrany spadek zagranicznych
inwestycji
Polsce.
Obniyy
si
zarwno
Tabela 2.4. Wybrane wskaniki nierwnowagi zewntrznej

(cztery kwartay kroczco, w %, o ile nie zaznaczono inaczej)*
zagraniczne inwestycje bezporednie co jednak w

jednorazowych
portfelowe
42
jak
czynnikw
rwnie
podmiotw
inwestycje
zagranicznych
instrumenty dune43. Towarzyszy temu istotny

wzrost depozytw zagranicznych monetarnych
instytucji
finansowych
polskim
sektorze
bankowym.
Efektem
powyszych
tendencji
bya
dalsza
poprawa wikszoci wskanikw nierwnowagi

zewntrznej Polski. W szczeglnoci zarwno
saldo obrotw towarowych, jak i saldo obrotw
biecych
relacji
do
PKB
wzrosy
do
najwyszych poziomw od 2004 r. (w ujciu 4

kwartaw kroczco; Tabela 2.4). Nastpia take
dalsza poprawa ujemnej midzynarodowej pozycji
inwestycyjnej Polski.
Saldo obrotw
biecych/PKB
Saldo obrotw
biecych i
kapitaowych/
PKB
Saldo obrotw
towarowych/PKB
Oficjalne aktywa
rezerwowe
w miesicach
importu
towarw i usug
Zaduenie
zagr./PKB
Midzynarodowa
pozycja
inwestycyjna
netto/PKB
Oficjalne aktywa
rezerwowe/
Zaduenie zagr.
wymagalne w
cigu 1r. plus
prognozowane
saldo obrotw
biecych**
Oficjalne aktywa
rezerwowe/
Zaduenie zagr.
wymagalne w
cigu 1r.**
2013
2012
wynikao
2011
mierze
2010
znacznej
2014
q1
q2
q3
2015
q4
q1
q2
-5,4 -5,2 -3,7 -1,3 -1,3 -1,9 -2,3 -2,0 -1,3 -0,4
-3,6 -3,3 -1,5 1,0 1,1
0,5
0,1
0,4
1,7 1,9
-3,0 -3,5 -2,1 -0,1 0,0 -0,4 -0,5 -0,8 -0,2 0,1
5,5 5,7 5,5 5,2 5,0
4,9
5,2
5,3
5,5 5,8
66
69
70
72
72
72 73
-65 -63 -66 -69 -69
-68
-69
-68
-66 -65
76
80 100 85
94
97
103 109 100 100
98
93 106 94 100
99
104 111 104 108
71
71
70
rdo: Dane NBP, Ministerstwa Finansw.

*/ Dane w Tabela 2.4 rni si od danych zaprezentowanych w materiale NBP Bilans
patniczy Rzeczypospolitej Polskiej za II kwarta 2015 r. (Tabela XXV) z uwagi na
zastosowanie w Raporcie o inflacji ujcia pynnego roku (czterech kwartaw kroczco).
**/ Wskanik uwzgldnia zaduenie zagraniczne oraz poziom rezerw na koniec
prezentowanego okresu.
Spadek inwestycji bezporednich zwizany by z wycofaniem si nierezydentw z podmiotu specjalnego przeznaczenia. W

duej czci wynika take ze zmian wyceny oraz rnic kursowych.
42
Spadek zaangaowania nierezydentw w dune papiery wartociowe mg by zwizany ze spadkiem wielkoci emisji polskich
obligacji skarbowych.
43
37
38
3. Polityka pienina w okresie lipiec listopad 2015 r.
Polityka pienina w okresie lipiec listopad

2015 r.
Na posiedzeniu w okresie od lipca do listopada br. Rada utrzymaa stopy procentowe NBP na
niezmienionym poziomie: stopa referencyjna 1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa 0,50%,
stopa redyskonta weksli 1,75%.
W kolejnej czci rozdziau przedstawiono opublikowane wczeniej Opisy dyskusji na posiedzeniach
decyzyjnych Rady Polityki Pieninej (ang. minutes) w lipcu, wrzeniu oraz padzierniku, a take Informacj
po posiedzeniu Rady Polityki Pieninej w listopadzie br. Opis dyskusji na listopadowym posiedzeniu RPP
zostanie opublikowany 19 listopada br., a nastpnie umieszczony w kolejnym Raporcie.
Opis dyskusji na posiedzeniu decyzyjnym Rady
Cze czonkw Rady podkrelaa, e pomimo
Polityki Pieninej w dniu 8 lipca 2015 r.
poprawy koniunktury
Czonkowie Rady Polityki Pieninej dyskutowali

na temat polityki pieninej w kontekcie biecej
sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za granic
oraz wynikw lipcowej projekcji inflacji i PKB.
aktywnoci
w strefie euro, wzrost
gospodarczej
tym
obszarze
walutowym pozostaje relatywnie niski. Zwracano

take uwag, e ryzykiem dla dalszego oywienia
gospodarczego w strefie euro moe by ewentualna
niewypacalno Grecji i jej wystpienie z tego
koniunktury
obszaru walutowego. Podkrelano, e dotychczas
w otoczeniu Polski, zwracano uwag na utrwalajce
reakcja rynkw finansowych na sytuacj w Grecji
si
euro.
bya umiarkowana. Jednoczenie wskazywano, e
Wskazywano, e trwaemu wzrostowi aktywnoci
niepowodzenie negocjacji z wierzycielami moe
gospodarczej w tym obszarze walutowym sprzyja
negatywnie oddziaywa na nastroje podmiotw
dalszy
silna
gospodarczych i koniunktur w strefie euro i na
deprecjacja euro oraz dobre nastroje konsumentw
wiecie. Niektrzy czonkowie Rady oceniali przy
i przedsibiorcw. Zaznaczano, e wraz z popraw
tym, e obecnie efekty niewypacalnoci Grecji
koniunktury i rosnc dostpnoci finansowania,
byyby prawdopodobnie sabsze ni gdyby miaa
zwiksza si tam take dynamika akcji kredytowej.
ona miejsce w poprzednich latach.
Analizujc
ksztatowanie
oywienie
gospodarcze
spadek
Zwracano
si
bezrobocia,
take
uwag
strefie
wczeniejsza
na
dobr
sytuacj
gospodarcz oraz korzystne prognozy PKB dla

Niemiec, bdcych gwnym partnerem handlowym
Polski. Cz czonkw Rady wskazywaa ponadto
na
przejciowy
gospodarczego
I
kwartale.
korzystnych
charakter
Stanach
Czonkowie
spowolnienia
Zjednoczonych
ci
perspektywach
zaznaczali,
tej
w
e
gospodarki
wiadczy dobra sytuacja na rynku pracy, poprawa

sytuacji
na
rynku
nieruchomoci
przyspieszajcy wzrost sprzeday detalicznej.
oraz
Cz
czonkw
istotnym
Rady
czynnikiem
wskazywaa
ryzyka
take,
dla
wzrostu
gospodarki globalnej pozostaje saba koniunktura

w
najwikszych
Argumentowano,
aktywnoci
negatywnie
rozwinitych,
gospodarkach
e
tych
na
w
relatywnie
niski
gospodarkach
dynamik
tym
wschodzcych.
oddziauje
eksportu
Niemiec.
wzrost
krajw
Wskazywano
w szczeglnoci na gorsz ni w poprzednich latach

koniunktur w Chinach i skutki przeinwestowania
na rynku nieruchomoci w tym kraju. W tym
39
Raport o inflacji listopad 2015

kontekcie niektrzy czonkowie Rady ocenili, e
negatywny
gospodarcz
gospodarczej
w Chinach oraz nastroje na wiatowych rynkach
konsumpcja,
finansowych moe mie take silny spadek cen akcji
dochodw realnych gospodarstw domowych oraz
na giedach w tym kraju.
ich pozytywne nastroje. Wskazywano, e dynamik
wpyw
na
sytuacj
Odnoszc si do procesw inflacyjnych na wiecie,

wskazywano na wzrost dynamiki cen w wielu
gospodarkach w ostatnim okresie. Zaznaczano
jednak,
wobec
umiarkowanego
wzrostu
w gospodarce globalnej oraz utrzymujcych si

stosunkowo niskich cen surowcw, presja inflacyjna
w gospodarce globalnej pozostaje bardzo niska.
Zwracano uwag, e zarwno w strefie euro,
Stanach Zjednoczonych, jak i rednio w krajach
Europy rodkowo-Wschodniej dynamika cen jest
jedynie nieznacznie wysza od zera.
gwnym
rdem
wzrostu
pozostaa
ktrej
aktywnoci
prawdopodobnie
sprzyja
dalszy
wzrost
aktywnoci gospodarczej w II kw. wspiera take

dalszy wzrost inwestycji. Argumentowano, e
aktywnoci inwestycyjnej przedsibiorstw sprzyjaa
ich
dobra
sytuacja
finansowa,
umoliwiajca
finansowanie projektw inwestycyjnych ze rodkw

wasnych.
Jednoczenie
cz
czonkw
Rady
zwracaa uwag na spowolnienie wzrostu produkcji

przemysowej
na
pocztku
II
kwartau
oraz
sprzeday budowlano-montaowej w maju, a take

jedynie umiarkowany wzrost sprzeday detalicznej.
Niektrzy z tych Czonkw Rady ocenili, e moe to
sygnalizowa
stabilizacj
wzrostu
aktywnoci
rynkach
gospodarczej w kolejnych kwartaach na poziomie
surowcowych wskazywano, e ceny ropy naftowej
zblionym do I kwartau lub nawet jego nieznaczne
w ostatnim okresie nieznacznie si obniyy. Z kolei
osabienie.
Analizujc
sytuacj
na
wiatowych
ceny surowcw rolnych silnie wzrosy w reakcji na

obawy o niskie zbiory zwizane z niekorzystnymi
warunkami pogodowymi.
Czonkowie Rady ocenili, e sytuacja na rynku

pracy pozostaje dobra. W szczeglnoci ma miejsce
dalszy wzrost zatrudnienia i spadek bezrobocia.
Dyskutujc na temat polityki pieninej w otoczeniu
Cz czonkw Rady podkrelaa jednak, e
Polski zwracano uwag, e gwne banki centralne
dynamika zatrudnienia w sektorze przedsibiorstw
utrzymuj stopy procentowe w pobliu zera.
ustabilizowaa si, a wzrost pac nominalnych
Jednoczenie
w tym sektorze spowolni w ostatnim okresie.
podczas
gdy
EBC
zapowiada
do
Niektrzy czonkowie Rady zwracali natomiast
wrzenia 2016 r., Fed sygnalizuje rozpoczcie
uwag, e dynamika pac realnych pozostaje
podwyek stp procentowych jeszcze w biecym
wysoka i przekracza dynamik wydajnoci pracy.
roku.
W opinii tych czonkw utrzymanie takiej sytuacji
kontynuacj
skupu
Niektrzy
aktyww
czonkowie
przynajmniej
Rady
zaznaczyli
ponadto, e w ostatnim okresie polityk pienin
na
zagodziy niektre banki centralne w najbliszym
przyczynia
otoczeniu Polski Szwecji, Norwegii i Wgier
strukturalnych w gospodarce, w szczeglnoci
hamowa
take
banki
najwikszych
gospodarek
co
wskazuje
si
dalszy
lipcowa
do
projekcja
niekorzystnych
wzrost
udziau
moe
zmian
przemysu
w wartoci dodanej. Inni czonkowie Rady byli
wschodzcych Indii, Rosji i Chin.
jednak zdania, e relatywnie szybki wzrost pac

Analizujc
sytuacj
polskiej
realnych jest uzasadniony, biorc pod uwag
gospodarki cz czonkw wyraaa opini, e
relatywnie niski udzia pac w PKB w Polsce.
dynamika PKB w II kwartale br. utrzymaa si
Czonkowie ci wyraali opini, e wysoka dynamika
prawdopodobnie
pac realnych nie musi mie negatywnych skutkw
na
sferze
poziomie
realnej
zblionym
do
poprzedniego kwartau. Czonkowie Rady oceniali,
40
dla
gospodarki,
poniewa
wraz
rosncym

zaawansowaniem
i
technologicznym
innowacyjnoci
produkcji
rosn
bdzie
wydajno pracy.
nieco powyej tempa wzrostu prognozowanego

w projekcji marcowej. W wietle aktualnej projekcji,
wzrost gospodarczy ma by w caym horyzoncie
Analizujc sytuacj w sferze finansowej gospodarki

polskiej Czonkowie Rady zaznaczali, e wzrost
akcji kredytowej dla sektora prywatnego w ostatnim
okresie nieco spowolni. Wskazywano, e wzrostowi
dynamiki depozytw biecych towarzyszy spadek
dynamiki depozytw terminowych. Jednoczenie
przyspieszy wzrost gotwki w obiegu. Niektrzy
wspierany przede wszystkim rosnc konsumpcj,

a take nadal relatywnie wysok pomimo
pewnego osabienia w drugiej poowie 2016 r.
dynamik
inwestycji.
Cz
czonkw
Rady
zaznaczaa, e przy prognozowanym wzrocie PKB,

luka popytowa domknie si w biecym roku
i w kolejnych latach bdzie zbliona do zera.
czonkowie Rady oceniali, e rdem ryzyka dla
Zdaniem
stabilnoci finansowej moe by utrzymujcy si
gospodarczy moe by jednak szybszy ni wskazuje
szybki wzrost kredytw mieszkaniowych w zotych,
centralna cieka projekcji. Do wyszej dynamiki
przy rosncym udziale gospodarstw domowych,
PKB moe przyczyni si zdaniem tych czonkw
ktrych
kosztw
Rady nieco sabszy ni uwzgldniono w projekcji
odsetkowych s nisze ni minimum socjalne.
kurs zotego. W tym kontekcie czonkowie ci
Czonkowie ci byli rwnie zdania, e negatywnym
wskazywali, e w kierunku deprecjacji zotego
zjawiskiem jest rosncy odsetek firm, ktre nie s w
oddziaywa moe ryzyko polityczne zwizane
stanie
z wyborami parlamentarnymi, a take rozpoczcie
dochody
pokry
po
pokryciu
patnoci
odsetkowych
z wypracowanego zysku. Wikszo czonkw Rady

oceniaa jednak, e w sferze finansowej brak jest
obecnie nierwnowag oraz wyranych ryzyk ich
powstania w przyszoci. Cz z tych czonkw
Rady
podkrelaa,
dynamika
kredytw
mieszkaniowych w ujciu transakcyjnym obniya

si do poziomu najniszego od ponad dekady.
Zaznaczali oni take, e ryzyko nadmiernego
przyrostu kredytw mieszkaniowych w przyszoci
bdzie
ograniczane
zacienianie
polityki
przez
systematyczne
makroostronociowej
na
skutek obniania maksymalnego wskanika LtV.

Odnoszc si do zdolnoci przedsibiorstw do
realizacji zobowiza kredytowych, czonkowie ci
zwracali uwag, e udzia kredytw z opnieniem
w
spacie
nie
zwiksza
si
pozostaje
na
umiarkowanym poziomie.
Dyskutujc
na
temat
niektrych
czonkw
Rady
wzrost
podwyek stp procentowych przez Fed.

Cz czonkw Rady zwracaa z kolei uwag na
ryzyka w d dla prognozowanej cieki wzrostu
gospodarczego. W szczeglnoci wskazywano, e
ewentualna niewypacalno Grecji i jej wyjcie ze
strefy euro mogoby przyczyni si do wzrostu
awersji do ryzyka na rynkach finansowych. To
z kolei zdaniem tych czonkw Rady mogoby
skutkowa
wzrostem
kosztw
obsugi
dugu,
a take odpywem kapitau portfelowego z Polski

i
deprecjacj
zotego
zwikszajc
podmiotw gospodarczych z
obcienia
tytuu kredytw
walutowych. Niekorzystny rozwj sytuacji Grecji

mgby
take
przyczyni
si
do
pogorszenia
koniunktury w strefie euro, co z kolei miaoby

negatywny wpyw na aktywno gospodarcz
w Polsce. Wikszo czonkw Rady bya jednak
perspektyw
wzrostu
zdania, e wpyw zaburze zwizanych z Grecj na
gospodarczego w kontekcie lipcowej projekcji
polsk
zwracano uwag, e dynamika PKB ma by w caym
ograniczony.
horyzoncie relatywnie stabilna i zbliona do 3,5%.

Niektrzy czonkowie Rady zwrcili uwag, e
centralna cieka lipcowej projekcji ksztatuje si
Cz
gospodark
czonkw
czynnikiem
bdzie
Rady
niepewnoci
prawdopodobnie
zwracaa
jest
uwag,
ksztat
polityki
41

fiskalnej
ci
do pojawienia si nierwnowag w gospodarce.
podkrelali, e istnieje ryzyko jej poluzowania,
Ponadto na rynku pracy utrzymuje si korzystna
szczeglnie wobec zdjcia procedury nadmiernego
sytuacja, ktrej nie towarzyszy jednak wzrost presji
deficytu wobec Polski.
pacowej. W takiej sytuacji, a take uwzgldniajc to,
Omawiajc
przyszym
procesy
roku.
inflacyjne
Czonkowie
gospodarce,
czonkowie Rady zwracali uwag na stopniowy

wzrost
dynamiki
cen.
Cz
czonkw
Rady
podkrelaa jednak, e osabienie deflacji wynikao

wycznie ze wzrostu dynamiki cen ywnoci
e wraz z prognozowanym wzrostem dynamiki cen

bdzie
si
obnia
procentowych,
poziomu
poziom
uzasadniona
nominalnych
stp
realnych
jest
stp
stabilizacja
procentowych
na
obecnym poziomie.
i energii. Jednoczenie wikszo czonkw Rady
Niektrzy czonkowie Rady zwracali jednak uwag,
oceniaa, e wobec umiarkowanego wzrostu popytu
i pac nominalnych oraz nadal ujemnej luki
niezmienionym poziomie i stopniowym wzrocie
popytowej, w gospodarce nie wystpuje presja
dynamiki cen realne stopy procentowe mog
inflacyjna. Wskazuje na to w opinii tych czonkw
w przyszym roku zbliy si do zera. Ponadto
Rady nadal bardzo niski poziom inflacji bazowej
czonkowie ci wyraali opini, e niska dynamika
oraz dalszy spadek cen produkcji sprzedanej
cen energii i ywnoci maskuje presj pacow w
w ujciu rocznym. Czonkowie Rady zwracali
gospodarce i zawya saldo obrotw biecych,
rwnie uwag na pozostajce na bardzo niskim
przez
poziomie oczekiwania inflacyjne.
powodujcych niskie ceny surowcw i ywnoci w
Omawiajc perspektywy inflacji podkrelano, e

zgodnie
lipcow
projekcj,
przy
zaoeniu
niezmienionych stp procentowych, dynamika cen

w IV kw. br. wzronie powyej zera i w kolejnych
przy
co
utrzymaniu
wraz
nominalnych
ustpieniem
stp
na
szokw
gospodarce mog zacz narasta nierwnowagi

makroekonomiczne. Z tych wzgldw w kolejnych
kwartaach uzasadnione moe by ich zdaniem
rozwaenie podwyszenia stp procentowych.
latach bdzie stopniowo zmierza w kierunku celu
Inni czonkowie Rady wskazywali jednak, e
inflacyjnego. Niektrzy czonkowie Rady wyraali
obecnie trudno okreli kierunek przyszych decyzji
jednak opini, e dynamika cen moe by nisza ni
dotyczcych stp procentowych, szczeglnie biorc
wskazuje
pod
centralna
cieka
projekcji.
Inni
uwag
niepewno
dotyczc
sytuacji
czonkowie Rady oceniali natomiast, e dynamika
w otoczeniu Polski i jej wpywu na polsk
cen
gospodark.
bdzie
wskazywanej
prawdopodobnie
w
lipcowej
wysza
projekcji,
do
od
czego
przyczyni si moe nieco sabszy kurs zotego, ni

uwzgldniono w projekcji, a take wysza od
przyjtej dynamika cen energii i ywnoci.
wikszo czonkw Rady uznaa, e w kolejnych

prawdopodobny
jest
stopniowy
wzrost
inflacji w kierunku celu, ale nie ma zagroenia

przekroczenia celu w rednim okresie. Jednoczenie
projekcja i prognozy zewntrzne wskazuj, e
wzrost gospodarczy w kolejnych latach bdzie
zbliony do potencjalnego i nie powinien prowadzi
42
na niezmienionym poziomie: stopa referencyjna

1,50%, stopa lombardowa 2,50%, stopa depozytowa
0,50%, stopa redyskonta weksli 1,75%.
Odnoszc si do decyzji o stopach procentowych

latach
Rada postanowia utrzyma stopy procentowe NBP

Polityki Pieninej w dniu 2 wrzenia 2015 r.
zwikszany

i oczekiwanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce
i za granic.
Chinach
na
globaln
przez
koniunktur
mogce
bdzie
towarzyszy
temu
rwnoczesne obnienie si wzrostu w innych

gospodarkach
gwnym
azjatyckich.
kanaem
Wskazywano,
wpywu
spowolnienia
w Chinach na Polsk jest moliwo spadku

dynamiki niemieckiego eksportu i PKB, co w
Odnoszc si do koniunktury w otoczeniu Polski
konsekwencji wpywaoby negatywnie na wzrost
wskazywano, e w strefie euro trwa oywienie
polskiego eksportu. Niektrzy czonkowie Rady
gospodarcze, ktremu sprzyja poprawa sytuacji na
oceniali jednak, e wobec ograniczonego udziau
rynku pracy i korzystne nastroje podmiotw
Chin w eksporcie Niemiec, spowolnienie w Chinach
gospodarczych. Jednoczenie niektrzy czonkowie
bdzie
Rady zaznaczali, e wzrost PKB w II kw. nieco
niemieckiego PKB, a przez to take koniunktur
spowolni, a napywajce dane za III kw. nie
w Polsce. Niektrzy czonkowie oceniali take, e
wskazuj jednoznacznie na ponowne przyspieszenie
w duszym okresie moliwa jest szczeglnie
aktywnoci gospodarczej. Podkrelano natomiast, e
w warunkach rosncych pac realnych zmiana
wraz
struktury wzrostu popytu w Chinach na rzecz
uruchomieniem
pomocowego
dla
trzeciego
Grecji
programu
spado
ryzyko
miao
zwikszenia
udziau
popytu
a przez to obniyo si krtkookresowe ryzyko
gospodarek rozwinitych do Chin.
sytuacji
Grecji
dla
koniunktury w strefie euro. Cze czonkw Rady

zwracaa take uwag na korzystne informacje
dotyczce koniunktury w Stanach Zjednoczonych,
w tym dane o wzrocie dynamiki PKB w II kw.
i dobrej sytuacji na rynku pracy.
Czonkowie
wspieraoby
Rady
na
dynamik
konsumpcyjnego
skutkw
co
wpyw
niewypacalnoci tego kraju w najbliszym okresie,

negatywnych
PKB,
niewielki
wzrost
podkrelali,
eksportu
pogorszenie
koniunktury w Chinach i innych gospodarkach

rozwijajcych si skutkuje take ograniczeniem ich
popytu na surowce. Oceniano, e by to istotny
czynnik prowadzcy do ponownego spadku cen na
globalnych
rynkach surowcowych w ostatnim
Wan kwesti dotyczc sytuacji za granic
okresie.
wskazywan przez czonkw Rady byo dalsze
surowcw spadkom ich cen sprzyjaa take rosnca
osabienie koniunktury w gwnych gospodarkach
poda. Podkrelano, e nawet niekorzystna sytuacja
rozwijajcych si i zwizane z tym pogorszenie
podaowa zwizana z susz w niektrych krajach,
perspektyw wzrostu dla gospodarki wiatowej.
nie zahamowaa spadkw cen surowcw rolnych.
W tym kontekcie wskazywano na pogbienie si
Niektrzy czonkowie Rady oceniali, e ceny
recesji w Rosji i Brazylii. Zaznaczano jednak, e
surowcw s prawdopodobnie w dugookresowej
gwnym
tendencji
czynnikiem
ryzyka
dla
wiatowego
Zaznaczano,
spadkowej,
co
przypadku
moe
czci
oddziaywa
wzrostu jest moliwo silniejszego ni dotychczas
w kierunku wyduenia okresu bardzo niskiej
oczekiwano
dynamiki cen na wiecie.
spowolnienia
Chinach.
Argumentowano, e dalsze osabienie aktywnoci

gospodarczej w Chinach moe przyczyni si do
ograniczenia
chiskiego
popytu
na
produkty
z innych krajw, co moe obniy dynamik

globalnego wzrostu gospodarczego. Cz czonkw
Rady
bya
zdania,
wpyw
spowolnienia
Odnoszc si do procesw cenowych na wiecie,

wskazywano, e globalna inflacja pozostaje bardzo
niska.
Cz
czonkw
Rady
podkrelaa,
ponowny spadek cen surowcw oraz osabienie

juana i innych walut krajw rozwijajcych si bd
43

sprzyja utrzymaniu si niskiej inflacji na wiecie w
w otoczeniu Polski zwiksza prawdopodobiestwo
kolejnych kwartaach.
materializacji innych czynnikw ryzyka. W efekcie
Dyskutujc na temat polityki pieninej w otoczeniu

Polski
zwracano
uwag,
utrzymuje
si
niepewno dotyczca momentu rozpoczcia cyklu

podwyszenia stp procentowych przez Rezerw
ewentualne wstrzsy mogyby wywiera silny

negatywny wpyw na koniunktur w gospodarce
globalnej,
tym
na
aktywno
gospodarcz
w strefie euro.
Federaln. EBC kontynuuje natomiast program
Analizujc
skupu aktyww, ponadto pojawiaj si sygnay
gospodarki wskazywano na nieznaczne osabienie
wskazujce na moliwo jego rozszerzenia lub
wzrostu PKB w II kw. Podkrelano, e podczas gdy
wyduenia. Wskazywano take na zagodzenie
wzrost
polityki pieninej przez Bank Chin, w tym
dynamika inwestycji i wkad eksportu netto do
dewaluacj juana. Niektrzy czonkowie Rady
wzrostu PKB. Niektrzy czonkowie Rady oceniali
zwracali uwag, e w ostatnim okresie polityk
jednak, e wzrost PKB by nadal szybszy od wzrostu
pienin ponownie zagodzi Bank Wgier oraz
produktu potencjalnego. Cz czonkw Rady
Riksbank.
zwracaa natomiast uwag na nisz od oczekiwa
Omawiajc
sytuacj
na
wiatowych
rynkach
finansowych wskazywano na spadek wielu cen

aktyww
w
oraz
ich
ostatnim
podwyszon
okresie.
zmienno
Istotnym
czynnikiem
prowadzcym do pogorszenia nastrojw na rynkach

finansowych byy sygnay silniejszego osabienia
koniunktury
Chinach
tamtejszych
cen
silny
by
realnej
stabilny,
polskiej
obniya
si
dynamik produkcji i sprzeday detalicznej w lipcu

oraz spadek wskanika PMI w sierpniu, co moe
sygnalizowa osabienie tendencji wzrostowych.
Wskazywano te, e na koniunktur w niektrych
sektorach w III kw. mogy negatywnie wpywa
efekty
suszy
oraz
przejciowe
ograniczenia
w dostawie energii elektrycznej.

Cz czonkw Rady wskazywaa, e niewielkiemu
spowolnieniu wzrostu PKB towarzyszyo pewne
osabienia walut wielu gospodarek wschodzcych.
obnienie dynamiki pac i liczby pracujcych
Niektrzy czonkowie Rady zwracali uwag, e
w gospodarce. Mimo to, czonkowie Rady oceniali,
zbliajce si zacienianie polityki pieninej przez
e sytuacja na krajowym rynku pracy pozostaa
Fed moe nasili presj na osabienie walut krajw
dobra, czego efektem jest nadal wysoka dynamika
wschodzcych, co w gospodarkach o znacznym
pac w ujciu realnym, obniajca si stopa
zadueniu walutowym przedsibiorstw zwiksza
bezrobocia
ryzyko
znalezienia pracy.
efekcie
moe
kryzysw
nastpi
nastawienia
inwestorw
wschodzcych.
Czonkowie
dodatkowym
rdem
sferze
wraz
wystpienia
Podkrelano,
spadek
konsumpcji
z dewaluacj juana przyczynio si to take do
akcji.
oraz
sytuacj
walutowych.
dalsze
pogorszenie
wobec
ci
rynkw
wskazywali,
wstrzsw
e
na
midzynarodowych rynkach finansowych mogoby

by pknicie baniek na innych rynkach aktyww,
do ktrych postawania przyczynia si ich
zdaniem niekonwencjonalna polityka bankw
centralnych. Podkrelali oni take w tym kontekcie,
e ze wzgldu na silne powizania gospodarcze
i finansowe wystpienie jednego wstrzsu
44
Dyskutujc
oraz
na
gospodarczego
rosnce
temat
prawdopodobiestwo
perspektyw
wikszo
wzrostu
czonkw
Rady
podkrelaa, e w kolejnych kwartaach dynamika

PKB prawdopodobnie utrzyma si na poziomie
zblionym
do
obserwowanego
pierwszym
proczu 2015 r. Utrzymaniu stabilnego wzrostu

PKB bd sprzyja czynniki krajowe, w tym dobra
sytuacja na rynku pracy i sektorze przedsibiorstw,
wysokie wykorzystanie zdolnoci produkcyjnych
oraz wysoka dostpno i relatywnie niski koszt

kredytu. Wzrost aktywnoci w wikszoci sektorw
Omawiajc
moe by take wspierany przez niskie ceny
czonkowie Rady oceniali, e przyrost kredytu dla
surowcw oraz pewne osabienie kursu zotego
sektora
w ostatnich miesicach. W kierunku utrzymania
Wskazywano,
stabilnego wzrostu powinno take oddziaywa
sektora
oywienie gospodarcze w strefie euro. Z kolei
kredytowej
kierunku
osabienia
prywatnego
e
rynku
pozostaje
czynnikiem
bankowego,
s
kredytowym
niepewnoci
przez
prace
umiarkowany.
to
dla
take
akcji
parlamentarne
nad
moe
ewentualnym przewalutowaniem czci kredytw

denominowanych w walutach obcych. Zaznaczano,
i innych krajach rozwijajcych si.
czonkw
PKB
na
oddziaywa pogorszenie koniunktury w Chinach
Wikszo
dynamiki
sytuacj
Rady
podkrelaa
jednoczenie, e wobec pogorszenia perspektyw

wzrostu w krajach rozwijajcych si, a take
uwzgldniajc nieco gorsze od oczekiwa dane
z
polskiej
gospodarki
ostatnim
okresie,
zwikszyo si ryzyko pewnego osabienia dynamiki

krajowej
aktywnoci
rozwaanych
dotychczas
rozwiza regulacyjnych w tym zakresie moe

oddziaywa w kierunku obnienia dynamiki akcji
kredytowej
oraz
podatkowych.
ograniczenia
Ponadto
moe
dochodw
ono
skutkowa
koniecznoci podwyszenia kapitaw przez cz

bankw.
Zdaniem
Omawiajc
procesy
niektrych czonkw Rady wzroso ryzyko silnego
czonkowie
Rady
wstrzsu zewntrznego, ktry poprzez osabienie
utrzymywania si deflacji, stopniowo zmniejsza si
wzrostu gospodarczego u partnerw handlowych
jej skala. Wikszo czonkw Rady oceniaa jednak,
Polski, a take pogorszenie nastawienia inwestorw
do aktyww z rynkw wschodzcych mgby
umiarkowanego
doprowadzi
i spadku cen surowcw na rynkach wiatowych,
do
gospodarczej.
wprowadzenie
spowolnienia
wzrostu
PKB
w Polsce.
uwarunkowa
wysokiej
odpornoci
istotne
polskiej
jest
utrzymanie
gospodarki
na
zewntrzne wstrzsy i wspieranie dugofalowego

wzrostu
gospodarczego.
Niektrzy
czonkowie
Rady podkrelali przy tym potrzeb zwikszenia

innowacyjnoci gospodarki, a take likwidacji barier
rozwoju
zwracali
nadal
gospodarce,
uwag,
ujemnej
wzrostu
luki
pac
mimo
popytowej,
nominalnych
nadal nie ma presji inflacyjnej. Cze czonkw
Czonkowie Rady zwracali uwag, e w wietle

takich
wobec
inflacyjne
dla
surowcw. Czonkowie ci wskazywali jednak, e

utrzymujcy si spadek cen produkcji nie mia
dotychczas wyranie negatywnego wpywu na
sytuacj ekonomiczn przedsibiorstw.
przedsibiorstw. Ich zdaniem moe to przyczyni
oceniali, e w kolejnych kwartaach dynamika cen
si do wzrostu wydajnoci pracy i w efekcie
bdzie prawdopodobnie nadal stopniowo rosn, na
przyspieszenia wzrostu pac oraz wartoci dodanej
co wskazuje wikszo prognoz. Cze czonkw
zawartej
Rady
produktach.
wyduy ze wzgldu na ponowne spadki cen
Omawiajc perspektywy inflacji czonkowie Rady
polskich
maych
cen produkcji sprzedanej przemysu, ktra moe si
rednich
sektora
zwracaa take uwag na utrzymywanie si deflacji
Niektrzy
zwracaa
jednak
uwag
na
moliwo
czonkowie Rady podkrelali natomiast, e ze
spowolnienia powrotu dynamiki cen do dodatniego
wzgldu na zbliajce si wybory parlamentarne
poziomu w kolejnych kwartaach ze wzgldu na
pojawiaj si propozycje zmian w zakresie polityki
ponowne
gospodarczej, ktre jeli bd realizowane
wiatowych. Czynnikiem ryzyka dla przyspieszenia
negatywnie wpyn na stan finansw publicznych,
dynamiki cen jest take moliwo silniejszego
a przez to bd osabia odporno polskiej
spowolnienia
gospodarki na zewntrzne wstrzsy.
obniajcego wzrost popytu w innych krajach,
spadki
cen
surowcw
gospodarczego
na
rynkach
Chinach,
45

a take efekty dewaluacji juana obniajcej ceny
aktywnoci gospodarczej i procesw cenowych w
importu
Niektrzy
Polsce, a bilans ryzyk dla wzrostu gospodarczego
czonkowie podkrelali natomiast, e w kierunku
i inflacji przesun si d. Jednake czonkowie ci
wzrostu dynamiki cen w najbliszym okresie moe
oceniali,
oddziaywa
stabilizacja stp procentowych.
chiskich
wzrost
produktw.
cen
warzyw
owocw
zwizany z susz, ktra ograniczya krajow

produkcj tych produktw.
najbardziej
prawdopodobna
jest

Odnoszc si do decyzji o stopach procentowych
wikszo
czonkw
Rady
uznaa,
wobec
oczekiwanego utrzymania si stabilnego wzrostu

gospodarczego, ktry nie bdzie prowadzi do
powstania
nierwnowag
gospodarce,

Polityki Pieninej w dniu 6 padziernika 2015 r.
a jednoczenie stopniowego wzrostu dynamiki cen
w kierunku celu inflacyjnego uzasadniona jest
stabilizacja nominalnych stp procentowych na
i oczekiwanej sytuacji makroekonomicznej w Polsce
obecnym
i za granic.
poziomie.
Cz
czonkw
Rady
podkrelaa, e stabilizacja stp procentowych

wspiera odporno polskiej gospodarki na wstrzsy,
Omawiajc aktywno gospodarcz w otoczeniu
szczeglnie wobec znacznej niepewnoci co do
Polski
perspektyw globalnej koniunktury i podwyszonej
wskazywali na obnienie formuowanych przez
zmiennoci
rynkach
orodki zewntrzne prognoz wzrostu PKB na
Rady
wiecie i w strefie euro. Zwracali oni uwag na
wskazywali, e realne stopy procentowe ex ante
dalsze pogorszenie danych z Chin w zakresie
w Polsce, czyli po uwzgldnieniu prognoz inflacji
produkcji
ksztatuj si na niskim poziomie.
inwestycyjnego, przy stabilnym jednak wzrocie
finansowych.
na
midzynarodowych
Niektrzy
czonkowie
jej
perspektywy,
przemysowej
czonkowie
oraz
Rady
popytu
popytu konsumpcyjnego. Podkrelali jednoczenie,

Niektrzy czonkowie Rady byli natomiast zdania,
e utrzymuje si znaczna niepewno co do
e w kolejnych miesicach uzasadnione moe by
perspektyw wzrostu gospodarczego w tym kraju.
rozwaenie podwyszenia stp procentowych. Za
Niektrzy czonkowie Rady argumentowali, e
takim scenariuszem przemawia ich zdaniem
obnienie wzrostu w Chinach wynika gwnie ze
perspektywa wzrostu dynamiki cen w warunkach
zmiany modelu gospodarczego w tym kraju na
prawdopodobnego
oywienia
model oparty w wikszym stopniu na wzrocie
koniunktury. Podwyszenie stp powinno by take
popytu konsumpcyjnego. Ta zmiana w duszej
rozwaane ich zdaniem ze wzgldu na wzrost
perspektywie powinna oddziaywa korzystnie na
ryzyka silnych wstrzsw zewntrznych, albowiem
sytuacj bran oferujcych towary i usugi dla
zwikszaoby ono przestrze dla agodzenia polityki
gospodarstw domowych na caym wiecie, a zatem
pieninej w sytuacji wystpienia negatywnych
rwnie na sytuacj gospodarcz eksportujcych je
wstrzsw.
krajw.
Wikszo czonkw Rady wskazywaa, e ze
Czonkowie Rady wyraali opini, e spowolnienie
wzgldu na moliwo silniejszego spowolnienia
w Chinach i w innych krajach rozwijajcych si
gospodarczego w Chinach oraz ponowny spadek
miao do tej pory ograniczony wpyw na aktywno
cen surowcw zwikszya si niepewno dotyczca
gospodarcz u gwnych partnerw handlowych
46
dalszego

Polski, lecz nie mona wykluczy, e bdzie on
oczekiwa rynkw finansowych Rezerwa Federalna
wikszy w przyszoci. W strefie euro utrzymuje si
moe
umiarkowane oywienie, wspierane gwnie przez
procentowych. Z kolei Europejski Bank Centralny
popraw sytuacji na rynku pracy i wzrost popytu
nie
konsumpcyjnego, cho sytuacja w poszczeglnych
zakupu aktyww finansowych, co w ocenie
krajach
niektrych
czonkowskich
unii
walutowej
jest
odoy
wyklucza
czasie
rozszerzenia
czonkw
podwyki
swojego
Rady
stp
programu
oddziaujc
zrnicowana. W Niemczech, bdcych gwnym
w kierunku wyszej aktywnoci gospodarczej w
partnerem handlowym Polski, wzrost aktywnoci
strefie euro, w tym w Niemczech, moe by
gospodarczej pozosta stabilny. Ponadto w wietle
korzystne
danych ankietowych utrzyma si wysoki poziom
Niektrzy czonkowie Rady zwracali take uwag,
zamwie eksportowych. Niektrzy czonkowie
Rady
podwyszona zmienno, ktrej towarzyszy dalsza
zwracali
spowolnienia
jednak
uwag,
gospodarczego
struktura
Chinach
na
rwnie
rynkach
dla
polskiej
finansowych
gospodarki.
utrzymuje
si
deprecjacja walut wielu krajw wschodzcych, w
polegajcego na obnieniu dynamiki inwestycji
tym cho w znacznie mniejszym stopniu zotego.
i zwizanej z nimi produkcji przemysowej moe

by niekorzystna dla Niemiec z uwagi na istotne
znaczenie dbr kapitaochonnych w niemieckim
eksporcie do Chin.
W tym kontekcie niektrzy czonkowie Rady

zwracali uwag, e agodna polityka pienina
gwnych bankw centralnych przyczyniaa si
w ostatnich latach do silnego wzrostu cen aktyww
Niektrzy czonkowie Rady wskazywali ponadto, e
cho dane o aktywnoci gospodarczej w Stanach
gwatowniejszej ni obserwowano ostatnio korekty
Zjednoczonych byy w ostatnim okresie nieco gorsze
cen aktyww na wiecie, ktrej skala moe by
od oczekiwa, tym niemniej wci wzrost PKB w
wzmacniana przez nisk pynno na niektrych
tym kraju jest wysoki na tle innych gwnych
rynkach.
gospodarek rozwinitych, do czego przyczynia si
zacienienia
dalsza poprawa na rynku pracy. Zwrcili oni jednak
Zjednoczonych
uwag, e wspczynnik aktywnoci zawodowej w
kryzysu
Stanach Zjednoczonych jest najniszy od lat 70-tych,
rozwijajcych
co moe wskazywa na niskie wykorzystanie
w ostatnich latach znaczco wzrosa skala emisji
zasobw w tej gospodarce.
papierw dunych denominowanych w dolarze
Omawiajc
procesy
inflacyjne
za
granic,
czonkowie Rady podkrelali, e nowa fala spadku

cen surowcw w ostatnich miesicach przeoya si
na obnienie inflacji w wielu gospodarkach, w tym
w strefie euro, gdzie dynamika cen bya we
nieruchomoci.
Wskazali
Podkrelali
oni,
polityki
ryzyko
zadueniowego
zwaszcza
na
ryzyko
perspektywa
pieninej
zwiksza
si,
oni
wystpienia
wielu
w
Stanach
tych,
krajach
gdzie
amerykaskim. Zdaniem tych czonkw Rady, taki

kryzys mgby przez powizania gospodarcze
i finansowe przenie si do innych gospodarek,
w tym do niektrych krajw czonkowskich strefy
euro.
wrzeniu ponownie ujemna. Zwracali oni take
Analizujc
uwag
inflacyjnych
gospodarki, czonkowie Rady oceniali, e pomimo
w strefie euro oraz na rewizje w d prognoz inflacji
zewntrznych ryzyk, uwarunkowania dla wzrostu
w wielu krajach rozwinitych.
gospodarczego w Polsce pozostaj korzystne. Jako
na
obnienie
oczekiwa
Czonkowie Rady wskazywali na utrzymujc si

niepewno
dotyczc
perspektyw
polityki
pieninej za granic. Podkrelali, e w wietle
sytuacj
sferze
realnej
polskiej
gwne czynniki wspierajce wzrost czonkowie

Rady
wskazywali
wci
dobr
sytuacj
na
krajowym rynku pracy, popraw sytuacji finansowej

przedsibiorstw,
wysoki stopie wykorzystania
47

zdolnoci wytwrczych oraz stabilny przyrost akcji
duszym okresie wzrost stopy oszczdnoci jest
kredytowej. Korzystnie na tempo wzrostu powinna
korzystny dla polskiej gospodarki, cho niektrzy
wpywa rwnie wysoka cenowa konkurencyjno
z nich uwaali, e moe on wpywa niekorzystnie
polskiej
si
na popyt zagregowany zarwno w krtkim, jak i w
oywieniu gospodarczym u gwnych partnerw
duszym okresie. Niektrzy czonkowie Rady
handlowych. Cz czonkw Rady zwracaa jednak
wskazywali dodatkowo na pewne przyspieszenie
uwag, e w miesicach letnich dynamiki produkcji
akcji
i sprzeday detalicznej byy nisze od oczekiwa,
w ostatnich miesicach.
gospodarki,
przy
utrzymujcym
a niektre wskaniki koniunktury w przemyle we

wrzeniu obniyy si do najniszych od roku
poziomw,
co
moe
sygnalizowa
osabienie
tendencji wzrostowych. Niektrzy z nich wyraali

opini,
wyhamowanie
wzrostu
aktywnoci
w polskim przemyle w ostatnim okresie moe mie

charakter cykliczny, natomiast inni uwaali, e ma
ono raczej zwizek z dostosowaniem wielkoci
produkcji przemysowej do obnionego popytu na
dobra
trwaego
uytku
dobra
inwestycyjne
w gospodarce wiatowej.
Odnoszc
dla
si
gospodarstw
do
domowych
sytuacji
finansowej
przedsibiorstw, czonkowie Rady wskazywali na jej

popraw, w tym na ponowny wzrost zyskw firm.
Niektrzy
uwag
czonkowie
na
Rady
wzrost
korporacyjnych
zwracali
dynamiki
ostatnim
ponadto
kredytw
okresie,
zwizany
z przyspieszeniem wzrostu kredytw biecych,

przy stabilnej dynamice kredytw inwestycyjnych.
Czonkowie Rady podkrelali rwnie, e sytuacja
w sektorze finansowym jest stabilna. Podtrzymali
Omawiajc sytuacj na rynku pracy, czonkowie

Rady zwracali uwag na dalszy wzrost zatrudnienia
i systematyczny spadek stopy bezrobocia, a take
umiarkowany wzrost pac. Niektrzy czonkowie
Rady byli zdania, e kontynuacja zatrudnienia przy
umiarkowanej
kredytowej
dynamice
pac
wiadczy
jednak ocen, e ewentualne przewalutowanie

czci kredytw denominowanych w walutach
obcych pozostaje istotnym czynnikiem niepewnoci,
mogcym
niekorzystanie
wpyn
na
sytuacj
w polskim sektorze bankowym.

Dyskutujc
na
temat
perspektyw
wzrostu
o utrzymaniu przez przedsibiorstwa pozytywnej
gospodarczego w kolejnych kwartaach, czonkowie
oceny w zakresie przyszej koniunktury. Inni
Rady oceniali, e powinien by on zbliony do
czonkowie Rady wskazywali jednak, e na rynku
prognozowanego
pracy zwiksza si niedopasowanie, wynikajce
Podkrelali oni jednoczenie, e gwnie z uwagi
pracownikw
na procesy zachodzce w ostatnich miesicach
o odpowiednich kwalifikacjach. W konsekwencji
w otoczeniu polskiej gospodarki od czasu
skala poprawy sytuacji na rynku pracy, mierzona
publikacji
wzrostem zatrudnienia, w ostatnich miesicach
gospodarczego nieco si zwikszyy. Czonkowie
nieco si zmniejszya.
Rady wskazywali te, e wzrost ekspansywnoci
trudnoci
pozyskiwaniem
W trakcie dyskusji na temat sytuacji finansowej

gospodarstw
wzrost
domowych,
stopy
gospodarstw
zwracano
dobrowolnych
domowych
uwag
na
oszczdnoci
ostatnim
okresie.
Zdaniem czci czonkw Rady prawdopodobny

wzrost skonnoci do oszczdzania moe ogranicza
wzrost
konsumpcji
kolejnych
kwartaach.
Wikszo z nich podkrelaa jednoczenie, e w
48
projekcji
lipcowej
projekcji
ryzyka
dla
NBP.
wzrostu
polityki fiskalnej, zwizany zarwno z realizacj

projektu ustawy
i
obietnicami
budetowej
wyborczymi,
na 2016
moe
r., jak
oddziaywa
w kierunku szybszego wzrostu gospodarczego

w kolejnych kwartaach, lecz z drugiej strony
zdaniem czci czonkw Rady moe on rwnie
zagraa
stabilnoci
w duszym okresie.
finansw
publicznych

Rozwaajc ewentualne konsekwencje pogorszenia
polskiej
perspektyw wzrostu w Chinach dla koniunktury
i oczekiwanego stopniowego wzrostu dynamiki cen
w Polsce, wikszo czonkw Rady wskazywaa, e
w kierunku celu inflacyjnego uzasadniona jest
powinny by one ograniczane przez niewielki
stabilizacja nominalnych stp procentowych na
udzia Chin w polskim eksporcie i dalsze oywienie
obecnym
gospodarcze w strefie euro. Jednak niektrzy
podkrelaa, e stabilizacja stp procentowych
czonkowie Rady byli zdania, e ju wystpujce,
wspiera odporno polskiej gospodarki na wstrzsy,
jak i ewentualne dalsze wstrzsy w gospodarce
szczeglnie wobec znacznej niepewnoci co do
wiatowej mog wywiera silny negatywny wpyw
perspektyw
na koniunktur w Polsce z uwagi na ograniczone
czonkowie Rady ponadto uwaali, e dalsze
moliwoci prowadzenia antycyklicznej polityki
obnianie stp procentowych nie przeoyoby si w
gospodarczej w warunkach znacznej w ich ocenie
istotnym stopniu na wzrost akcji kredytowej,
nierwnowagi w sektorze finansw publicznych
a jednoczenie mogoby spowodowa obnienie
i niskiego poziomu stp procentowych.
dobrowolnych
Dyskutujc
na
gospodarce,
polskiej
temat
procesw
globalnej
wzrost
Cz
gospodarczy
czonkw
koniunktury.
oszczdnoci
Rady
Niektrzy
gospodarstw
domowych.
Niektrzy czonkowie Rady wyrazili natomiast
nieznaczne pogbienie si deflacji we wrzeniu
opini, e w najbliszych miesicach Rada powinna
spowodowane ponownym spadkiem cen surowcw
rozway moliwo obnienia stp procentowych.
na wiecie. Niektrzy czonkowie Rady wskazywali
W ich ocenie, niszy poziom stp procentowych,
ponadto na nasilenie si spadku cen produkcji
oddziaujc
sprzedanej,
krajowego,
ograniczaby
wraz
nisk
uwag
poziomie.
na
na
co
zwracano
inflacyjnych
gospodarki
dynamik
kierunku
wyszego
skal
popytu
ewentualnego
jednostkowych kosztw pracy ogranicza ryzyko
spowolnienia
wzrostu presji kosztowej. W ocenie czonkw Rady
z pogorszenia koniunktury w otoczeniu polskiej
w kolejnych miesicach inflacja powinna jednak
gospodarki.
stopniowo rosn, cho jak podkrelaa wikszo
zagodzenie
czonkw
zmniejszaoby
Rady
prawdopodobnie
wzrost
nieco
inflacji
wolniejszy
bdzie
ni
gospodarczego,
Argumentowali
polityki
wynikajcego
oni
ponadto,
pieninej
dysparytet
pomidzy
Polsce
stopami
krajowymi i zagranicznymi, w tym strefy euro,
przewidywano w projekcji lipcowej, a od I kw. 2016
gdzie
r. moe on wyhamowa, ksztatujc si w kolejnych
prowadzona przez duszy okres, ni dotychczas
miesicach nieco poniej dolnej granicy odchyle od
oczekiwano.
celu. Niektrzy czonkowie Rady zwracali jednak

uwag na ryzyko wyszej inflacji w kolejnych
kwartaach, zwizane ze wzrostem napi na
krajowym rynku pracy, wzgldnie wysok skal
podwyek proponowanych przez przedsibiorcw
oraz prawdopodobny ich zdaniem wzrost cen
ywnoci,
spowodowany
niekorzystnymi
warunkami atmosferycznymi w niektrych rejonach

wiata.
agodna
ocenie
polityka
pienina
niektrych
moe
czonkw
by
Rady
w nadchodzcych miesicach naley rozway

rozpoczcie podwyek stp procentowych. Za takim
scenariuszem
przemawia
ich
zdaniem
perspektywa szybszego w ich ocenie wzrostu

inflacji ni wskazywaa projekcja lipcowa, a take
wysokie ryzyko wystpienia silnych wstrzsw
zewntrznych. W opinii tych czonkw Rady
podwyszenie stp procentowych zwikszaoby
Odnoszc si do decyzji o stopach procentowych,
przestrze
wikszo czonkw Rady uznaa, e wobec braku
w sytuacji wystpienia negatywnych wstrzsw.
do
agodzenia
polityki
pieninej
wyraniejszego przeoenia si ryzyk w otoczeniu
49

konsumentw, polepszenie sytuacji finansowej firm,
a take stabilny wzrost akcji kredytowej. Natomiast
ograniczajco na dynamik popytu w gospodarce
oddziauje niepewno przedsibiorstw dotyczca
Informacja
po
posiedzeniu
Rady
Polityki
Pieninej w dniach 3-4 listopada 2015 r.
Ze wzgldu na umiarkowane tempo wzrostu

1,50% w skali rocznej; stopa lombardowa 2,50%
w skali rocznej; stopa depozytowa 0,50% w skali
rocznej; stopa redyskonta weksli 1,75% w skali
rocznej.
Wzrost
aktywnoci
oywienie
gospodarczej
na
wiecie
gospodarcze,
napywajce
dane
sugeruj utrzymanie stabilnego wzrostu PKB w tym

obszarze walutowym. W Stanach Zjednoczonych
w
popytu
wci
ujemn
luk
popytow,
w gospodarce brak jest obecnie presji inflacyjnej.

Roczna dynamika cen konsumpcyjnych oraz cen
produkcji pozostaj ujemne. Gwn przyczyn
utrzymywania si deflacji pozostaje silny spadek cen
surowcw na rynkach wiatowych. Spadek ten,
wraz z umiarkowan dynamik pac, ogranicza
pozostaje umiarkowany. W strefie euro trwa
wzrost
perspektyw wzrostu gospodarczego za granic.
PKB
kolejnych
III
kw.
obniy
kwartaach
si,
jednak
oczekiwana
jest
kontynuacja oywienia. Z kolei w Chinach wzrost

gospodarczy po raz kolejny si obniy, a w Rosji
i Brazylii trwa recesja. Utrzymuj si wic obawy
dotyczce perspektyw wzrostu w gospodarkach
wschodzcych, co zwiksza niepewno dotyczc
globalnej koniunktury.
ryzyko wzrostu presji kosztowej. W tych warunkach

oczekiwania inflacyjne pozostaj bardzo niskie.
Rada zapoznaa si z przygotowan przez Instytut
Ekonomiczny projekcj inflacji i PKB, stanowic
jedn z przesanek, na podstawie ktrych Rada
podejmuje decyzje dotyczce stp procentowych
NBP. Zgodnie z listopadow projekcj z modelu
NECMOD
niezmienionych
przygotowan
stp
przy
zaoeniu
procentowych
NBP,
z uwzgldnieniem danych dostpnych do 19

padziernika 2015 r. roczna dynamika cen znajdzie
si z 50-procentowym prawdopodobiestwem w
przedziale -0,9 -0,8% w 2015 r. (wobec -1,1 -0,4%
Spadek cen surowcw w ostatnich miesicach
w projekcji z lipca 2015 r.), 0,4 1,8% w 2016 r.
przyczyni si do obnienia inflacji w wielu
(wobec 0,7 2,5%) oraz 0,4 2,5% w 2017 r. (wobec
gospodarkach, w tym w Stanach Zjednoczonych
0,5 2,6%). Natomiast roczne tempo wzrostu PKB
i strefie euro. W tych warunkach Rezerwa Federalna
wedug tej projekcji znajdzie si z 50-procentowym
i EBC utrzymuj stopy procentowe w pobliu zera,
prawdopodobiestwem w przedziale 2,9 3,9% w
cho Rezerwa Federalna zapowiada moliwo ich
2015 r. (wobec 3,0 4,3% w projekcji z lipca 2015 r.),
podwyszenia. Natomiast EBC kontynuuje program
2,3 4,3% w 2016 r. (wobec 2,3 4,5%) oraz 2,4
zakupu
4,6% w 2017 r. (wobec 2,5 4,7%).
aktyww
zasygnalizowa
jego
rozszerzenie, co przyczynio si do spadku awersji

do ryzyka na rynkach finansowych w ostatnim
okresie.
W ocenie Rady w najbliszych kwartaach dynamika

cen bdzie powoli rosn. Jej wzrostowi bdzie
sprzyja stopniowe domykanie si luki popytowej,
W Polsce utrzymuje si stabilny wzrost aktywnoci
nastpujce w warunkach poprawy koniunktury w
gospodarczej, ktrego gwnym czynnikiem jest
strefie euro i dobrej sytuacji na krajowym rynku
popyt
pracy.
krajowy.
Wzrostowi
popytu
sprzyja
korzystna sytuacja na rynku pracy, dobre nastroje
50
Jednoczenie
rdem
niepewnoci
dotyczcej szybkoci powrotu inflacji do celu

pozostaje
ryzyko
silniejszego
spowolnienia
w gospodarkach wschodzcych i wpyw tego na

wiatow
koniunktur,
take
moliwo
utrzymania si niskich cen surowcw i w efekcie

rwnie
niskiej
inflacji
otoczeniu

na niezmienionym poziomie.
Rada przyja Raport o Inflacji listopad 2015 r.
polskiej
gospodarki.
51
52
4 Projekcja inflacji i PKB
Projekcja inflacji i PKB
Projekcja inflacji i PKB zostaa opracowana w Instytucie Ekonomicznym (IE) Narodowego Banku
Polskiego i przedstawia prognozowany rozwj sytuacji w gospodarce polskiej przy zaoeniu
staych stp procentowych NBP. Nadzr merytoryczny nad pracami zwizanymi z projekcj
sprawowa Andrzej Sawiski, Dyrektor Generalny Instytutu Ekonomicznego NBP. Prace
koordynowane byy przez Biuro Prognoz i Projekcji IE. Do opracowania projekcji wykorzystano
model makroekonomiczny NECMOD44. Projekcja powstaa jako wynik procesu iteracyjnego, w
trakcie ktrego korygowane byy cieki niektrych zmiennych modelu, jeeli nie byy one
zgodne z intuicj ekonomiczn ekspertw NBP, bazujc na ich wiedzy o procesach
gospodarczych. Zarzd NBP zatwierdzi przekazanie projekcji Radzie Polityki Pieninej.
Projekcja stanowi jedn z przesanek, na podstawie ktrych Rada Polityki Pieninej podejmuje
decyzje o poziomie stp procentowych NBP.
Projekcja listopadowa z modelu NECMOD obejmuje okres od IV kw. 2015 r. do IV kw. 2017 r.
punktem startowym projekcji jest III kw. 2015 r.
Projekcja zostaa przygotowana przy zaoeniu niezmienionych stp procentowych NBP z
uwzgldnieniem danych dostpnych do 19 padziernika 2015 r.
Aktualna
wersja
dokumentacji
modelu
jest
dostpna
http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/polityka_pieniezna/dokumenty/necmod.html.
44
na
stronie
internetowej
NBP
53
4.1
Synteza
Na
ksztat
obecnej
projekcji
wpywaj
umiarkowana skala oywienia w gospodarce

wiatowej
utrzymujce
si
niskie
ceny
surowcw energetycznych, w szczeglnoci ropy

naftowej, ograniczajce inflacj w skali globalnej.
Cho oddziaywanie niskich cen ropy na wzrost
gospodarczy
w poszczeglnych krajach jest
zrnicowany, to w przypadku Polski bdcej

importerem ropy,
jej
niskie
ceny
bd
horyzoncie projekcji wpyway korzystnie na

aktywno gospodarcz. Niskie ceny surowcw
energetycznych obniaj w szczeglnoci koszty
funkcjonowania przedsibiorstw, co
pomimo
presji
pozwala
na
utrzyma
spadek
cen
producenta
stosunkowo
wysok
opacalno
produkcji i uatwia finansowanie inwestycji.

Niskie ceny energii pozytywnie oddziauj take
na dochody gospodarstw domowych w ujciu
realnym,
przyczyniajc
si
do
wzrostu
konsumpcji.
Utrzymywanie
si
korzystnego
szoku
podaowego, jakim jest dla Polski spadek cen

surowcw energetycznych, wspiera oywienie w
polskiej gospodarce, pomimo nadal niskiego
popytu ze strefy euro oraz pogorszajcych si
perspektyw
wzrostu
gospodarkach
wschodzcych. W efekcie, gospodarka Polski

znajduje si obecnie w fazie oywienia, cho
dynamika PKB nieco obniya si wzgldem I kw.
br. Dane z rachunkw narodowych wskazuj, e
w II kw. br. utrzymana zostaa korzystna,
zrwnowaona
struktura
wzrostu:
stabilny
wzrost spoycia (indywidualnego i zbiorowego)

oraz
inwestycji
przy
neutralnym
wkadzie
eksportu netto.
W horyzoncie projekcji oczekiwana jest jedynie
umiarkowana poprawa koniunktury w strefie
euro, ktra bdzie w ograniczonym stopniu
54
Wykres 4.1 PKB (r/r, %)

8
8
90%
60%
30%
Proj. centralna
-1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
17q1
-1
17q4

wspomaga krajowy wzrost gospodarczy. Przy
tym zaoeniu, dynamika PKB w latach 2016-2017
ustabilizuje si na poziomie zblionym do
odnotowanego obecnie (3,3% r/r), przy czym
wzrost bdzie bazowa w gwnej mierze na
rosncych
wydatkach
konsumpcyjnych
inwestycyjnych krajowego sektora prywatnego.

Wydatki
bdzie
gospodarstw
systematyczna
domowych
poprawa
wspiera
ich
sytuacji
Wykres 4.2 Inflacja CPI (r/r, %)

6
finansowej, do czego przyczyni si kontynuacja
6
90%
60%
30%
Proj. centralna
Cel inflacyjny
przyspieszenie tempa wzrostu wynagrodze. Do
poprawy nastrojw konsumenckich przyczynia
si
si
nabywcz gospodarstw domowych. Relatywnie
-1
-1
dotychczasowych korzystnych tendencji na rynku

pracy: dalszy spadek stopy bezrobocia oraz
take
niska
inflacja,
zwikszajca
wysoka obecnie stopa oszczdzania oraz niskie

stopy
procentowe
stanowi
prawdopodobnego
przesanki
horyzoncie
dla
projekcji
-2
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
17q1
-2
17q4
wzrostu finansowania konsumpcji kredytem.

Wzrost gospodarczy w horyzoncie projekcji
podtrzymywa
inwestycyjne
bd
rwnie
przedsibiorstw.
wydatki
Inwestycjom
bdzie sprzyja oczekiwane utrzymanie si dobrej

obecnie
sytuacji
pozwalajcej
rodkw
finansowej
na
przedsibiorstw,
finansowanie
wasnych
oraz,
inwestycji
podobnie
jak
ze
w
przypadku konsumpcji, ksztatowanie si stp

procentowych na ich obecnym, niskim poziomie
(co wynika z przyjtego w projekcji zaoenia o
staej stopie referencyjnej NBP). Wysoki, jak na t
faz cyklu koniunkturalnego, biecy poziom
wykorzystania
zdolnoci
produkcyjnych
powinien skania przedsibiorstwa do dalszego

wzrostu nakadw na rodki trwae, chocia skal
tego wzrostu ogranicza moe umiarkowany
popyt zewntrzny.
Uwzgldniajc
uwarunkowania
zewntrzne
jedynie w umiarkowanym stopniu wspierajce

krajowy wzrost gospodarczy, luka popytowa
pozostanie do koca horyzontu projekcji na
55

ujemnym, cho bliskim zera poziomie. Takie
ksztatowanie
si
syntetyczn
luki
miar
popytowej,
presji
bdcej
popytowej
gospodarce, sygnalizuje, e koniunktura krajowa

w mniejszym stopniu ni w poprzednich latach
przyczynia si bdzie do spadku stopy inflacji.
Na nasilenie tendencji deflacyjnych w polskiej
gospodarce w biecym roku wpyw miay nie
tylko uwarunkowania popytowe, ale i to w
duo wikszym stopniu czynniki o charakterze
podaowym:
silne
obnienie
si
cen
ropy
naftowej oraz wysoka poda produktw rolnych.

Wyrazem tych uwarunkowa jest utrzymujca si
niska
presja
kosztowa
odzwierciedlona
krajowych
cen
spadku
gospodarce,
cen
producenta
umiarkowanym
wzrocie
importu
(PPI)
oraz
jednostkowych
kosztw pracy.
W
horyzoncie
projekcji
wpyw
czynnikw
obniajcych inflacj bdzie wygasa, co wpynie

na stopniowy wzrost dynamiki cen wszystkich
gwnych komponentw koszyka dbr i usug
konsumpcyjnych (inflacji bazowej, cen ywnoci,
cen energii). Inflacja CPI do koca horyzontu
projekcji ksztatowa si bdzie jednak poniej
celu
inflacyjnego
NBP,
oczekiwana
umiarkowana
koniunktury
kraju
na
co
wskazuje
skala
poprawy
strefie
euro
oraz
prognozowane niskie ceny surowcw na rynkach

wiatowych.
W najwikszym stopniu niepewno biecej
projekcji determinowana jest przez moliwo
innego, ni w scenariuszu centralnym, rozwoju
sytuacji makroekonomicznej w otoczeniu polskiej
gospodarki. Gwnym czynnikiem ryzyka jest
obecnie moliwo gbszego spowolnienie w
gospodarkach
wschodzcych,
tym
szczeglnoci w Chinach. Materializacja tych

ryzyk miaaby due znaczenie dla koniunktury
krajowej, w sytuacji gdyby przyczynia si do
osabienia wzrostu w gospodarce niemieckiej
56

kierujcej du cz eksportu do Chin.
Z
drugiej
strony
nie
mona
wykluczy
mocniejszego wzgldem obecnych oczekiwa

oddziaywania
na
gospodark
strefy
euro
prowadzonego przez EBC skupu obligacji oraz

realizacji
Planu
Europejskiej.
Inwestycyjnego
takim
Komisji
scenariuszu
popyt
inwestycyjny w wikszym ni obecnie stopniu

mgby wspomaga wzrost gospodarczy w strefie
euro,
co
pozwolioby
szybciej
wej
tej
gospodarce w faz oywienia.

Ocenia si, e biorc pod uwag tak negatywny,
jak i pozytywny scenariusz rozwoju sytuacji w
otoczeniu polskiej gospodarki, bilans czynnikw
ryzyka zarwno dla dynamiki PKB, jak i dla
inflacji CPI jest zrwnowaony, co znajduje
odzwierciedlenie
wachlarzowego
w
dla
symetrii
obu
wykresu
wymienionych
zmiennych (Wykres 4.1, Wykres 4.2).
4.2
Otoczenie zewntrzne
Gwnym czynnikiem determinujcym ksztat

biecej projekcji jest powolne tempo oywienia
w gospodarce wiatowej i towarzyszce mu
niskie ceny surowcw, w szczeglnoci ropy
naftowej,
ograniczajce
presj
inflacyjn
na
wiecie.
Niska dynamika cen ropy wynika z korzystnych
uwarunkowa
podaowych
na
rynku
tego
surowca, jak rwnie sabego popytu, zwaszcza

z krajw rozwijajcych si. Szczeglne znaczenie
dla ksztatowania si relacji popytu do poday
ma
polityka
krajw
zrzeszonych
OPEC
nakierowana na utrzymanie staego udziau w

wiatowej produkcji ropy naftowej, prowadzca
do wzrostu poziomu wydobycia w tych krajach.
W krajach nienalecych do OPEC produkcja
ropy naftowej wzrastaa w ostatnim okresie na
skutek realizowania inwestycji wydobywczych
57

rozpocztych w poprzednich latach (cho proces
ten ulegnie prawdopodobnie zahamowaniu ze
wzgldu na spadek cen tego surowca). W
Wykres 4.3 Indeksy cen surowcw rolnych (w EUR, 2011=1) i

energetycznych (w USD, 2011=1) na rynkach wiatowych
konsekwencji, wiatowe zapasy ropy naftowej
1,4
znajduj si na historycznie wysokim poziomie i

w najbliszych kwartaach bd nadal rosy.
Dodatkowym
przyszego
czynnikiem,
roku
ktry
oddziaywa
moe
1,4
Rolne
Energetyczne
1,2
1,2
1,0
1,0
0,8
0,8
0,6
0,6
od
kierunku
dalszego wzrostu poday ropy naftowej, jest

zawarte w lipcu br.
picioma
porozumienie midzy
staymi
czonkami
Rady
Bezpieczestwa ONZ i Niemcami a Iranem.

Porozumienie to otwiera drog do zawieszenia
sankcji na eksport ropy naftowej przez Iran.
Niskie ceny ropy ograniczaj dynamik wzrostu
cen
pozostaych
surowcw
0,4
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
0,4
17q1 17q4
energetycznych,
bdcych w duym stopniu substytutami w
Wykres 4.4 Inflacja za granic* (r/r, %)
produkcji
4,5
surowcw
4,0
4,0
energetycznych na rynkach wiatowych bd si
3,5
3,5
utrzymywa na niskim, niszym od przyjtego w
3,0
3,0
poprzedniej rundzie prognostycznej, poziomie
2,5
2,5
(Wykres 4.3).
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
nieznacznie niszym od oczekiwa z poprzedniej
0,5
0,5
rundy prognostycznej, ksztatuj si rwnie ceny
0,0
08q1
surowcw
rdo: Dane Bloomberg, Eurostat, obliczenia NBP.
energii.
najbliszych
konsekwencji,
latach
warunkach
ceny
sabego
popytu
krajach
rozwijajcych si, na relatywnie niskim poziomie,
rolnych
na
rynkach
wiatowych
(Wykres 4.3). Niski poziom cen surowcw

wynika rwnie z uwarunkowa podaowych, w
szczeglnoci wysokich zbiorw zb, w tym
4,5
Strefa euro
09q1
10q1
Niemcy
11q1
USA
12q1
13q1
Wlk. Brytania
14q1
15q1
16q1
0,0
17q1 17q4
*/ Wskaniki inflacji za granic mierzone s deflatorem wartoci dodanej.
Wykres 4.5 PKB za granic (r/r, %)

8
Strefa euro
Niemcy
USA
Wlk. Brytania
pszenicy, co miao miejsce za spraw korzystnych
warunkw agrometeorologicznych w wikszoci
regionw wiata, oraz utrzymujcej si wysokiej
Istotnym zaoeniem obecnej projekcji, obok
-2
-2
stabilizacji
-4
-4
-6
-6
poday wieprzowiny na rynku europejskim.
rolnych
cen
na
surowcw
niskim
energetycznych
poziomie,
jest
jedynie
umiarkowana skala poprawy koniunktury w

strefie euro (Wykres 4.5). O ile perspektywy
wzrostu
spoycia
gospodarce
58
indywidualnego
ksztatuj
si
tej
korzystnie,
to
-8
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
rdo: Dane Bloomberg, Eurostat, obliczenia NBP.
-8
17q1 17q4

uwarunkowania
pozostaj
popytu
dalsza
dla
mniej
prognozy
inwestycji
optymistyczne.
Wzrostowi
konsumpcyjnego
poprawa
powinna
sytuacji
na
sprzyja
rynku
pracy
wpywajca korzystnie na nastroje konsumentw.

W
kierunku
oddziaywa
wzrostu
konsumpcji
rwnie
niska
powinna
inflacja,
szczeglnoci niski i stosunkowo stabilny poziom

cen
energii,
zwikszajcy
si
nabywcz
gospodarstw domowych. Pozytywnie na spoycie

indywidualne
wpywa
moe
rwnie
obserwowany od kilku miesicy wzrost kredytu

konsumpcyjnego.
Ograniczone
wci
tempo
wzrostu inwestycji w strefie euro zwizane jest

natomiast
wykorzystania
kontynuacj
relatywnie
niskim
zdolnoci
procesu
poziomem
produkcyjnych,
odduania
si
przedsibiorstw oraz utrzymujcymi si, mimo

stopniowej
poprawy
tym
zakresie,
trudnociami duej czci przedsibiorstw w

dostpie
do
finansowania rynkowego.
Przy
Wykres 4.6 Kurs EUR/USD

1,6
1,6
1,5
1,5
1,4
1,4
1,3
1,3
1,2
1,2
1,1
1,1
akomodacyjnej polityce pieninej i stopniowo

rosncym
popycie
konsumpcyjnym
oraz
poprawiajcej si zyskownoci przedsibiorstw,

nastpowa bdzie jednak stopniowa odbudowa
poziomu inwestycji. Wzrost gospodarczy krajw
strefy euro wspomaga wdraany przez EBC
program luzowania ilociowego przyczyniajcy
si do deprecjacji kursu euro zwikszajcej
konkurencyjno cenow eksportu oraz spadku
kosztw obsugi dugu publicznego krajw strefy
1,0
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
1,0
17q1 17q4
(Wykres 4.6).
Mimo e zrewidowane dane za ostatnie kwartay
wskazuj na nieco wiksz skal oywienia
gospodarki strefy euro, to w porwnaniu do
zaoe
poprzedniej
rundy
prognostycznej
perspektywy wzrostu gospodarczego strefy w

rednim i duszym horyzoncie projekcji nie
ulegy zmianie. Z jednej strony wzrostowi
gospodarek europejskich bd sprzyja nisze
ceny ropy naftowej, zwikszajce realne dochody
gospodarstw domowych, a take obniajce
59

koszty funkcjonowania firm i przyczyniajce si
do poprawy relacji cen eksportu do cen importu
(terms of trade). Z drugiej strony, oywienie
gospodarcze w strefie euro bdzie ograniczane
przez pogorszenie si, wzgldem oczekiwa z
poprzedniej rundy prognostycznej, perspektyw
wzrostu w gospodarkach wschodzcych.
Na tle oczekiwa dotyczcych ksztatowania si
koniunktury
strefie
euro,
korzystniej
prezentuj si perspektywy wzrostu w Stanach

Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii (Wykres 4.5).
Gwnym rdem wzrostu gospodarczego w
tych
gospodarkach
indywidualne,
pozostanie
ktremu
spoycie
sprzyja
bd
obserwowane obecnie korzystne tendencje na

rynku pracy. W Stanach Zjednoczonych, pomimo
pewnego
spowolnienia
ostatnich
dwch
miesicach, nadal nastpowa bowiem wyrany

wzrost
zatrudnienia,
stopa
bezrobocia
uksztatowaa si na najniszym od siedmiu lat

poziomie.
Niskie ceny surowcw energetycznych obniaj
inflacj w gospodarkach bdcych gwnymi
partnerami handlowymi Polski (Wykres 4.4).
Spadek inflacji dokonuje si przede wszystkim
poprzez
bezporedni
wpyw
niskich
cen
Wykres 4.7 Stopa procentowa za granic (%)

7
7
Strefa euro
USA
Wlk. Brytania
kosztw produkcji, co przekada si na spadek
cen pozostaych komponentw koszyka towarw
i usug konsumpcyjnych. Lepsza koniunktura w
gospodarce amerykaskiej i brytyjskiej wpynie
surowcw na ceny energii dla gospodarstw

domowych.
Nisze
ceny
surowcw
energetycznych wpywaj rwnie na obnienie
jednak na wyszy ni w strefie euro poziom

cieki inflacji oraz, jak wskazuj oczekiwania
rynkowe,
prawdopodobnie
wczeniejsze
rozpoczcie cyklu podwyek stp procentowych

w tych krajach ni w strefie euro (Wykres 4.7).
60
-1
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
-1
17q1 17q4
4.3
Gospodarka polska w latach 2015-
Wykres 4.8 Wzrost gospodarczy

7
2017
7
PKB (kw/kw) (%)
PKB (r/r) (%)
Tempo wzrostu PKB w Polsce bdzie ksztatowa
si w horyzoncie projekcji na stabilnym poziomie
i w latach 2015-2017 wyniesie rednio 3,4%
Waniejsze dla utrzymania dynamiki PKB bd
natomiast: kontynuacja korzystnych trendw na
-1
(Wykres 4.8). Krajowy wzrost gospodarczy tylko

w ograniczonym stopniu bazowa bdzie na
umiarkowanym
oywieniu
strefie
euro.
rynku pracy, historycznie niski poziom stp

procentowych
oraz
niskie
ceny
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
17q1 17q4
-1
surowcw
energetycznych. Czynniki te prowadzi bd do

rosncych
wydatkw
konsumpcyjnych
inwestycyjnych krajowego sektora prywatnego,
Wykres 4.9 Wzrost PKB (r/r, %) dekompozycja

7
Spoycie ogem
Przyrost zapasw
PKB
Nakady na rodki trwae

Eksport netto
ktre stanowi bd gwne skadowe wzrostu
gospodarczego w horyzoncie projekcji.
duym stopniu wynika z wpywu czynnikw o
charakterze podaowym silnego obnienia si
-1
-1
cen
-2
-2
Inflacja CPI pozostanie w krtkim horyzoncie

projekcji ujemna (Wykres 4.10). Spadek cen w
ropy
naftowej
oraz
wysokiej
produktw
rolnych.
Dodatkowo
poday
jednak
kierunku niskiej inflacji oddziauje niska presja

popytowa
(ktrej
miar
jest
ujemna
luka
-3
14q1
15q1
16q1
17q1
17q4
-3
popytowa) oraz niska presja kosztowa w kraju i

za granic, odzwierciedlona w spadku cen
importu, dugotrwaym spadku krajowych cen
Wykres 4.10 Inflacja CPI (r/r, %) dekompozycja

2,5
2,5
Inflacja bazowa
Ceny ywnoci
Ceny energii
Inflacja CPI
2,0
2,0
1,5
1,5
projekcji wpyw tych czynnikw na inflacj
1,0
1,0
bdzie stopniowo wygasa, pozostanie ona jednak
0,5
0,5
do koca 2017 r. poniej celu inflacyjnego NBP.
0,0
0,0
-0,5
-0,5
-1,0
-1,0
-1,5
-1,5
producenta (PPI) oraz umiarkowanym wzrocie

jednostkowych kosztw pracy. W horyzoncie
Popyt krajowy
Tempo wzrostu popytu konsumpcyjnego od
pocztku 2014 r. byo stosunkowo stabilne,
utrzymujc si w przedziale 3,0%-3,2% r/r. Silny
-2,0
14q1
15q1
16q1
17q1
17q4
-2,0
spadek stopy inflacji w tym okresie gospodarstwa
61

domowe wykorzystay
na odbudow stopy
oszczdnoci dobrowolnych (przy rwnoczesnym

spadku stopy oszczdnoci przymusowych w
wyniku zmian w systemie emerytalnym), ktra
znajduje si obecnie na poziomie obserwowanym
w latach 2004-2006. W horyzoncie projekcji
oczekiwane
wzrostu
jest
utrzymanie
spoycia
si
gospodarstw
stabilnego
domowych
(Wykres 4.11), czemu sprzyja bd pozytywne
Wykres 4.11 Spoycie indywidualne i zbiorowe.

12
12
Spoycie indywidualne (r/r) (%)
10
10
Spoycie zbiorowe (r/r) (%)
tendencje na rynku pracy dalszy spadek stopy
bezrobocia
tym
spodziewana jest kontynuacja poprawy nastrojw
konsumpcyjnych
badania ankietowe GUS
konsumentw wskazuj na sabnce obawy przed
-2
-2
wzrostem bezrobocia oraz popraw oczekiwa
-4
-4
dotyczcych ich przyszej sytuacji finansowej 45.
-6
-6
Gospodarstwa domowe mog zatem w wikszym
-8
08q1
dynamiki
stopniu
prognozowane
wynagrodze.
finansowa
przyspieszenie
lad
wydatki
za
konsumpcyjne
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
-8
17q1 17q4
kredytem, co uatwia bd dodatkowo niskie

stopy
procentowe
obniajc
koszt
nowo
zacignitych, jak i dotychczasowych zobowiza

gospodarstw domowych.
Szybki wzrost nakadw brutto na rodki trwae
przedsibiorstw w 2014 r. i I po. 2015 r.
Wykres 4.12 Nakady brutto na rodki trwae (r/r, %)

dekompozycja
12
oraz
wysoki,
koniunkturalnego,
jak
na
poziom
faz
cyklu
wykorzystania
zdolnoci produkcyjnych. W horyzoncie projekcji
12
Nakady brutto na r. trwae mieszkaniowe
wspierany by przez niskie stopy procentowe
Nakady brutto na r. trwae publiczne

Nakady brutto na r. trwae przedsibiorstw
10
10
Nakady brutto na r. trwae
wzrost inwestycji utrzyma si na wysokim,

przewyszajcym
dynamik
PKB,
poziomie
(rednio 7,4%, Wykres 4.12). Scenariusz taki

potwierdza poprawa prognoz formuowanych
przez przedsibiorcw dotyczcych zarwno
liczby, jak i skali przyszych inwestycji46. Barier
dla akcji inwestycyjnej nie bd problemy z jej
-2
14q1
15q1
16q1
17q1
17q4
-2
finansowaniem. Z jednej strony oczekiwane jest

utrzymanie
si
dobrej
sytuacji
finansowej
przedsibiorstw, pozwalajcej na pokrywanie

45
Koniunktura konsumencka wrzesie 2015 r., GUS.
Informacja o kondycji sektora przedsibiorstw ze szczeglnym uwzgldnieniem stanu koniunktury w III kw. 2015 r. oraz prognoz
koniunktury na IV kw. 2015 r., NBP.
46
62

wydatkw
inwestycyjnych
ze
rodkw
wasnych47. Sytuacj finansow firm wspiera

bd
nadal
niskie
energetycznych,
ktre
funkcjonowania
utrzyma
ceny
surowcw
obniaj
przedsibiorstw,
stosunkowo
koszty
pozwalajc
wysok
opacalno
produkcji. Z drugiej strony w dalszym cigu

pozytywnie
oddziaywa
korzystnie
na
koszt
bd,
kredytu,
wpywajce
niskie
stopy
procentowe, ktre zgodnie z przyjmowanym w

kadej
rundzie
pozostaj
na
prognostycznej
zaoeniem
niezmienionym
poziomie.
Czynnikiem ograniczajcym dynamik nakadw

brutto na rodki trwae w horyzoncie projekcji
mog by natomiast umiarkowane oczekiwania
dotyczce popytu. Potwierdzaj to deklaracje
przedsibiorcw, ktrzy swoje prognozy popytu
formuuj na relatywnie niskim poziomie48.
Po ponad rocznym okresie spadkw od II po.
2014 r. inwestycje mieszkaniowe ponownie rosn
w relatywnie szybkim tempie. W kolejnych
kwartaach
oczekiwane
pozytywnych
tendencji
jest
w
utrzymanie
tym
sektorze
wspierane dalsz popraw sytuacji na rynku

pracy. Poprawa ta wpywa korzystnie na nastroje
konsumentw i, co za tym idzie, zwiksza ich
skonno
do
zacigania
dugoterminowych
zobowiza. Dodatkowo, w caym horyzoncie

projekcji pozytywnie na inwestycje mieszkaniowe
oddziaywa
bdzie
niski
poziom
stp
procentowych. Przekada si on zarwno na

zwikszenie zdolnoci kredytowej gospodarstw
domowych, jak rwnie obnia relacj kosztw
obsugi kredytu do czynszu najmu. Inwestycje
mieszkaniowe
program
wspomaga
Mieszkanie
dla
rwnie
rzdowy
Modych,
czego
dowodem jest wysoki odsetek wykorzystania

rodkw z tegorocznego limitu przewidzianego
w budecie na ten cel. W przeciwnym kierunku
47
Sytuacja finansowa sektora przedsibiorstw w II kw. 2015 r., NBP.
48
63

oddziaywa
bdzie
kryteriw
natomiast
zaostrzenie
przyznawania
mieszkaniowych
wraz
kredytw
wprowadzon
ubiegym roku nowelizacj Rekomendacji S.

W 2016 r. oczekiwane jest obnienie realnej
dynamiki spoycia zbiorowego. Przemawia za
tym
ksztat
projektu
Ustawy
budetowej
na 2016 r., ktry przewiduje niskie tempo wzrostu

wydatkw biecych jednostek budetowych
oraz brak podwyek wynagrodze nauczycieli i
wykadowcw akademickich. Poniewa na razie
brak jest szczegowych informacji na temat
ewentualnego
kontynuowania
dziaa
zmierzajcych do ograniczenia wydatkw sektora

finansw publicznych po 2016 r., w duszym
horyzoncie projekcji oczekiwane jest niewielkie
przyspieszenie
tempa
wzrostu
spoycia
zbiorowego.
Ksztatowanie
Wykres 4.13 Wydatki finansowane ze rodkw unijnych (w mld

z) dekompozycja
si
wydatkw
inwestycyjnych
90
sektora publicznego jest z kolei powizane z

absorpcj funduszy kapitaowych UE. W 2016 r.
nastpi zakoczenie absorpcji rodkw unijnych z
perspektywy
dowiadczenia
rodkw
2007-2013,
wskazuj,
perspektywy
dotychczasowe
wykorzystanie
2014-2020
bdzie
Wydatki kapitaowe SFP

Wydatki biece SFP
Program Rozwoju Obsz.Wiejskich
Transfery unijne
Wsplna Polityka Rolna

Pozostae, gwnie przedsib.
Rozwj kapitau ludzkiego
90
60
60
30
30
nastpowao stopniowo (Wykres 4.13). Dotyczy to

w
szczeglnoci
realizowanych
programw
przez
jednostki
regionalnych,
samorzdu
terytorialnego oraz inwestycji kolejowych. Ich

spadek w 2016 r. bdzie jednak rekompensowany
wysz dynamika inwestycji budetu pastwa
oraz Krajowego Funduszu Drogowego.
Nierwnowaga zewntrzna
Od pocztku 2014 r., z wyjtkiem I kw. 2015 r.,
obserwowany jest ujemny wkad eksportu netto
do wzrostu. Z jednej strony wynika on z
relatywnie wysokich dynamik popytu krajowego
przekadajcych si na szybkie tempo wzrostu
importu. Z drugiej strony, by efektem wpywu
kryzysu ukraisko-rosyjskiego oraz spowolnienia
64
2013
2014
rdo: Obliczenia NBP.
2015
2016
2017

w strefie euro na obnienie dynamiki polskiego
eksportu (Wykres 4.14). W horyzoncie projekcji
oczekuje si, e dynamika eksportu pozostanie na
poziomie zblionym do 2014 r. Wynika to z
Wykres 4.14 Handel zagraniczny
utrzymania si popytu pyncego z gospodarek
30
europejskich, bdcych obecnie w fazie oywienia
25
gospodarczego, pomimo spowolnienia wzrostu w
20
gospodarkach wschodzcych (m.in. w Chinach,
15
Rosji i Brazylii), ktrych udzia w obrotach
10
-5
-1
-10
-2
-15
-3
handlu
zagranicznego
Polski
zarwno
bezporedni jak i poredni jest nadal relatywnie

niewielki.
Umiarkowany
potwierdzaj
wzrost
eksportu
rwnie
przedsibiorcw,
ktrzy
konkurencyjnoci
cenowej
deklaracje
pomimo
oraz
wysokiej
-20
opacalnoci
eksportu, ostronie formuuj swoje prognozy
Wkad eksportu netto (pkt.proc., prawa o)

Eksport (r/r) (%)
Import (r/r) (%)
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
17q1 17q4
-4
dotyczce nowych umw eksportowych49. Z

drugiej strony, ze wzgldu na oczekiwany wzrost
tych komponentw popytu krajowego w polskiej
gospodarce,
ktre
importochonnoci,
cechuj
w
si
horyzoncie
du
projekcji
oczekiwa mona relatywnie silnego wzrostu

importu. W konsekwencji, wkad eksportu netto
do
wzrostu
pozostanie
czynnikiem
Wykres 4.15 Ceny eksportu i importu
ograniczajcym dynamik PKB.
20
1,10
Terms of trade (prawa o)
Pomimo ujemnego wkadu eksportu netto do

wzrostu saldo rachunku biecego i kapitaowego
Ceny importu (r/r) (%)
Ceny eksportu (r/r) (%)
16
1,05
12
1,00
0,95
0,90
0,85
-4
0,80
w okresie od III kw. 2014 r. do II kw. 2015 r.

uksztatowao
si
na
historycznie
wysokim
poziomie +1,9% PKB. Przyczynia si do tego

poprawa relacji cen w handlu zagranicznym
(Wykres 4.15) wynikajca w duym stopniu ze
spadku
cen
surowcw
energetycznych.
horyzoncie projekcji saldo rachunku biecego i

kapitaowego obniy si do -0,6% PKB w 2017 r.
-8
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
17q1 17q4
0,75
Na spadek salda skada si bdzie ujemny wkad

eksportu netto do wzrostu oraz obnienie si
salda
dochodw
kapitaowego
rozliczania
wtrnych
powizane
perspektywy
rachunku
zakoczeniem
finansowej
49
65

UE 2007-201350.
Produkt potencjalny
Tempo
wzrostu
produktu
potencjalnego
horyzoncie projekcji stopniowo przyspiesza. Do

koca 2017 r. ksztatowa si ono bdzie jednak
na poziomie niszym od wieloletniej redniej,
poniej
ktrej
obniyo
si
nastpstwie
Wykres 4.16 Produkt potencjalny (r/r, %) dekompozycja
wiatowego kryzysu finansowego.
5
Ludno
Na wzrost dynamiki produktu potencjalnego w

horyzoncie projekcji korzystnie wpywa bdzie
przyspieszenie wzrostu kapitau produkcyjnego
przedsibiorstw,
oddziaujcymi
co
z
zwizane
pewnym
jest
Rynek pracy
Kapita
TFP
Produkt potencjalny
z,
opnieniem,
relatywnie wysokimi wydatkami inwestycyjnymi

sektora prywatnego poniesionymi w latach 20142015 (Wykres 4.16).
Tempo
wzrostu
potencjau
produkcyjnego
gospodarki wspiera bdzie rwnie kontynuacja

rozpocztego
umiarkowanego
trendu
obecnie
dynamiki
II
-1
14q1
15q1
16q1
17q1
17q4
-1
poowie 2013 r.,
wzrostowego
cakowitej
niskiej
wydajnoci
czynnikw produkcji (TFP) (proces konwergencji

realnej). Dynamika TFP do koca horyzontu
projekcji nie powrci jednak do poziomu sprzed
wiatowego kryzysu finansowego.
Pozytywnie na dynamik produktu potencjalnego
przekada si bd take obserwowane od
2013
r.
tendencje
odzwierciedlone
na
rynku
obniajcej
si
pracy,
stopie
bezrobocia rwnowagi (NAWRU, Wykres 4.19).

Korzystnie na dugookresowy poziom poday
pracy wpywa osabienie zjawiska histerezy, wraz
z
systematycznym
bezrobocia.
rwnowagi
obnianiem
Spadkowi
stopy
si
stopy
bezrobocia
w horyzoncie projekcji sprzyja
bdzie take relatywnie wysoka elastyczno

Patnoci za zrealizowane projekty w ramach rodkw unijnych s przesunite w czasie wzgldem momentu pozyskania
finansowania, przedstawionego na Wykresie 4.13. W zwizku z zakoczeniem rozliczania perspektywy finansowej UE 2007-2013,
oczekiwany jest spadek poziomu transferw UE w 2016 r. (Wykres 4.13), jednak obnienie poziomu patnoci, wpywajce na
bilans patniczy, nastpi w 2017 r.
50
66

krajowego rynku pracy. W Polsce, w porwnaniu
z innymi krajami Unii Europejskiej, czciej
stosowan form zatrudnienia s umowy na czas
okrelony i zwaszcza w sektorze usug
umowy cywilno-prawne51. Rzadziej jest przy tym
stosowany mechanizm indeksacji wynagrodze,
co uatwia dostosowanie pac do warunkw
rynkowych52.
Stopa
aktywnoci
zawodowej,
po
spadku
w IV kw. 2014 r. i I po. br., w kolejnych

kwartaach ronie jedynie nieznacznie i jej wpyw
na wzrost produktu potencjalnego jest bliski
neutralnemu
Ograniczenie
aktywnoci
na
przeomie 2014 i 2015 roku dotyczyo gwnie

osb w wieku przedemerytalnym53 i ocenia si, e
miao ono charakter przejciowy w horyzoncie
projekcji nastpuje wzrost aktywnoci osb w tej
grupie wiekowej. W duej czci jest to skutek
reformy systemu emerytalnego, w wyniku ktrej
od pocztku 2013 r. systematycznie podwyszany
jest wiek emerytalny. Pomimo tych pozytywnych
tendencji, stopa aktywnoci dla caej zbiorowoci
ronie w niewielkim stopniu ze wzgldu na
negatywny wpyw zmiany struktury wiekowej
ludnoci, polegajcej na wzrocie udziau osb w
wieku poprodukcyjnym.
W horyzoncie projekcji negatywnie na poziom
wzrostu produktu potencjalnego wpywa bdzie
kontynuacja
tendencji
demograficznych
obserwowanych w Polsce, w tym zwizanych ze

zjawiskiem
emigracji,
odzwierciedlonych
spadku liczby ludnoci (Wykres 4.16).

Luka popytowa
Poczwszy od II po. 2013 r., ujemna luka
popytowa zacza si zawa, co wynika z
wejcia gospodarki polskiej w okres oywienia
przy
relatywnie
niskim
wzrocie
produktu
51
Badanie ankietowe rynku pracy. Raport 2013, NBP oraz Badanie ankietowe rynku pracy. Raport 2014, NBP.
52
Badanie ankietowe rynku pracy. Raport 2012, NBP.
53
Wedug metodologii BAEL kobiety w wieku 45-59 i mczyni w wieku 45-64 lat.
67

potencjalnego (Wykres 4.17). W kolejnych latach
luka popytowa
utrzymywa
si
bdzie
na
nieznacznie ujemnym poziomie. Stanowi to efekt

z jednej strony stabilizacji dynamiki PKB w
horyzoncie
projekcji,
Wykres 4.17 Luka popytowa
drugiej
natomiast
wzrostu
produktu
potencjalnego do poziomu zblionego do tempa
wzrostu PKB. Takie ksztatowanie si luki
popytowej, bdcej syntetyczn miar presji
popytowej
-1
-1
-2
-2
przyspieszania
tempa
koniunktura
gospodarce,
sygnalizuje,
mniejszym
stopniu
ni
poprzednich latach przyczynia si bdzie do

spadku stopy inflacji. Jednak ze wzgldu na
inercj
dostosowa
reaguje
cenowych,
opnieniem
na
inflacja
CPI
wielko
luki
popytowej, wobec czego niska presja popytowa
-3
Luka popytowa (% potencjalnego PKB)

PKB (r/r) (%)
Produkt potencjalny (r/r) (%)
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
17q1 17q4
-3
pozostanie czynnikiem utrzymujcym dynamik

cen konsumenta poniej celu inflacyjnego w
caym horyzoncie projekcji.
Rynek pracy
Niemal w caym horyzoncie projekcji dynamika
liczby pracujcych bdzie zbliona do zera
(Wykres
4.18).
Niska
dynamika
liczby
Wykres 4.18 Zatrudnienie i aktywno na rynku pracy

6
57,0
Pracujcy (r/r) (%)

Stopa aktywnoci zawodowej (%, prawa o)
pracujcych wie si ze, sprzyjajcym wzrostowi
wydajnoci
pracy,
56,0
przyspieszeniem
tempa
oraz
55,5
kapitau produkcyjnego. W tym samym kierunku
55,0
oddziauj rwnie, wynikajce z historycznie
54,5
54,0
-1
53,5
prognozowanym
wzrostu
TFP
56,5
niskiej stopy bezrobocia, narastajce problemy z

dopasowaniem
kwalifikacji
wymaga
pracownikw,
pracodawcw
wyduajce
czas
potrzebny firmom na znalezienie pracownika i

bezrobotnym na znalezienie pracy54. Wobec
trudnoci
ze
zatrudnienia,
zwikszeniem
rosn
poziomu
bdzie
intensywno
wykorzystania zasobu pracy, na co wskazuje

zaobserwowany w ostatnich kwartaach wzrost
liczby
przepracowanych
zatrudnionych
godzin
pracownikw .
55
przez
Dane
54
Kwartalny raport o rynku pracy II kw. 2015 r., NBP.
55
68
ju
BAEL
-2
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
53,0
17q1 17q4

wskazuj na przestrze dla tego wzrostu ze
wzgldu na niski obecnie stopnie wykorzystania
zasobu pracy odzwierciedlony w niszym od
preferowanego przez pracownikw faktycznie
przepracowanym czasie pracy56.
Wykres 4.19 Bezrobocie
Pomimo istotnego wyhamowania w II po. 2015 r.

tempa
wzrostu
pracujcych,
14
nastpnie
stabilizacji poziomu zatrudnienia w latach 20162017, w horyzoncie projekcji spada bdzie stopa
Luka na bezrobociu (pkt proc., prawa o)

Bezrobocie (%)
NAWRU (%)
12
10
-2
bezrobocia BAEL (Wykres 4.19). Spadek ten

wynika z obniania si liczby osb aktywnych
zawodowo, zwizanego z kontynuacj trendw
demograficznych obserwowanych w ostatnich
latach, tj. zmniejszania si liczebnoci rocznikw
wchodzcych na rynek pracy oraz migracji.
Spadek stopy
bezrobocia przyczyni si do
przyspieszenia
tempa
wzrostu
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
17q1 17q4
-4
nominalnych
wynagrodze, ktre jednak do koca horyzontu

projekcji
pozostanie
na
relatywnie
niskim
poziomie, poniej wielkoci obserwowanych w
Wykres 4.20 Jednostkowe koszty pracy
okresie przed wybuchem wiatowego kryzysu
14
finansowego
pacow
12
bezrobocia
10
10
rwnowagi (Wykres 4.19), a take niska inflacja
CPI,
pacowych
zgaszanych przez pracownikw. Na scenariusz
umiarkowanego wzrostu pac wskazuje niski i
stabilny udzia przedsibiorstw deklarujcych
nasilanie si naciskw na wzrost wynagrodze w
-2
-2
ogranicza
(Wykres
bdzie
zmniejszajca
4.20).
spadek
skal
Presj
stopy
da
badaniach ankietowych NBP . W rezultacie,

57
dynamika jednostkowych kosztw pracy bdzie

w latach 2015-2017 stopniowo rosn, ale dopiero
-4
08q1
14
Pace (r/r) (%)

Wydajno pracy (r/r) (%)
ULC (r/r) (%)
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
12
15q1
16q1
-4
17q1 17q4
pod koniec horyzontu prognozy przekroczy

poziom 2,5% r/r.
56
57
69

Kurs walutowy
W III kw. br., wraz ze wzrostem awersji do
ryzyka na rynkach wschodzcych, zoty osabi
si, i wci utrzymuje si poniej poziomu
okrelonego
przez
czynniki
fundamentalne.
wiadczy o tym w szczeglnoci ksztatowanie

si
salda
rachunku
obrotw
biecych
kapitaowych na rekordowo wysokim poziomie.

Pomimo jego stopniowego obnienia w kolejnych
kwartaach, w caym horyzoncie projekcji saldo to
bdzie wysze ni rednia wieloletnia dla tej
kategorii, co przyczynia si bdzie do stopniowej
aprecjacji
krajowej
kierunku
waluty.
oddziaywa
kontynuacja
procesu
W tym samym
bdzie
realnej
rwnie
konwergencji
polskiej gospodarki, odzwierciedlona w wyszym

wzrocie krajowego produktu potencjalnego w
porwnaniu z dynamik potencjau gwnych
partnerw handlowych Polski. W horyzoncie
projekcji na kurs zotego wpywa te bdzie
napyw pocztkowo zwikszony, nastpnie
prawdopodobnie
portfelowych
z
wygasajcy
do
Polski,
inwestycji
powizany
prowadzonym przez EBC od marca br.
programem luzowania ilociowego (QE).

Komponenty inflacji CPI
Inflacja bazowa w horyzoncie projekcji stopniowo
Wykres 4.21 Inflacja CPI i bazowa
ronie, osigajc w kocu 2017 r. poziom 1,7% r/r
(Wykres 4.21). Z jednej strony czynnikiem
ograniczajcym wzrost cen w gospodarce jest
niska
-1
-1
presja
popytowa,
nieznacznie
popytowej w
odzwierciedlona
ujemnym
poziomie
luki
niskim poziomie sprzyja brak presji kosztowej. Po

w
latach
2013-2014,
oraz
prawdopodobnie w 2015 r. na co wskazuj dane

z I po. br. w horyzoncie projekcji oczekuje si
tylko
nieznacznego
wzrostu
cen
importu.
Przemawia za tym prognozowany niski poziom

inflacji w strefie euro oraz zaoony w projekcji
70
Inflacja bazowa (%)
najbliszych latach. Z drugiej
strony, ksztatowaniu si inflacji bazowej na

spadkach
6
Inflacja CPI (%)
-2
08q1
09q1
10q1
11q1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
-2
17q1 17q4

umiarkowany trend aprecjacyjny zotego. Niska
presja kosztowa odzwierciedlona jest take w
utrzymujcej si od przeszo dwch lat ujemnej
dynamice indeksu cen produkcji sprzedanej
przemysu oraz wolno rosncych jednostkowych
kosztach pracy (Wykres 4.20). W 2017 r. w
kierunku ograniczenia wzrostu inflacji bazowej
oddziaywa bdzie take powrt do niszych
stawek VAT.
W 2015 r. najwikszy wpyw na utrzymywanie
Wykres 4.22 Inflacja cen ywnoci i energii
si inflacji CPI poniej zera maj ceny energii, w
12
szczeglnoci
prywatnych
10
10
rodkw transportu (Wykres 4.22). Ich obecny
poziom jest wynikiem bardzo silnego spadku cen
ropy naftowej obserwowanego na przeomie 2014
i 2015 roku, a nastpnie ich wzgldnej stabilizacji.
Ponadto na ceny energii wpywa obnika, od
wrzenia br., cen gazu ziemnego dla gospodarstw
-2
-2
domowych, stanowica reakcj na spadki cen
-4
-4
ceny
paliw
do
ropy naftowej na rynkach wiatowych58. W latach

2016-2017 inflacja cen energii wzronie, jednak
ksztatowa si bdzie na niskim poziomie,
-6
08q1
12
Inflacja cen ywnoci (%)
09q1
10q1
11q1
Inflacja cen energii (%)
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
-6
17q1 17q4
istotnie poniej wieloletniej redniej. W kierunku

jej ograniczenia oddziaywa bd niskie ceny
surowcw
energetycznych
na
rynkach
wiatowych. Wzrost cen energii w 2017 r. bdzie

dodatkowo ograniczany przez zapowiedziane
obniki stawek VAT.
Na ujemn inflacj CPI w 2015 r. wpywa take
spadek cen ywnoci (Wykres 4.22). Wynika on z
wysokiej poday surowcw rolnych, bdcej
pochodn wyjtkowo korzystnych warunkw
meteorologicznych w Polsce i na wiecie w
sezonie gospodarczym 2014/2015. Poda na rynku
ywnoci zwiksza rwnie naoone od II po.
2014 r. embargo Rosji na import produktw
rolnych, w tym z Unii Europejskiej. Efekty te
czciowo kompensuje wystpujca w Europie w
okresie letnim br. susza, ktra przyczynia si do
Ceny gazu ziemnego importowanego z Rosji reaguj z opnieniem kilku kwartaw na zmiany cen ropy na rynkach
wiatowych (ceny gazu w kontraktach Gazpromu s powizane z cenami ropy naftowej).
58
71

zmniejszenia zbiorw warzyw i owocw. Wobec
przyjtego w projekcji zaoenia o przecitnych
warunkach
meteorologicznych
przyszym
sezonie gospodarczym, wpyw suszy na ceny

owocw i warzyw wyganie w II po. 2016 r. Przy
umiarkowanej
presji
popytowej
na
rynku
krajowym oraz niewielkim wzrocie indeksu cen

surowcw
(Wykres
rolnych
4.3),
na
rynkach
horyzoncie
wiatowych
projekcji
ograniczonym stopniu ronie rwnie inflacja cen

ywnoci w Polsce. Podobnie jak dla pozostaych
komponentw
inflacji
CPI,
cho
nieco
mniejszym stopniu, skala wzrostu cen ywnoci

bdzie dodatkowo ograniczana przez obnik
stawek VAT w ostatnim roku projekcji.
4.4
Bieca
projekcja
na
tle
poprzedniej
W
biecej
rundzie
prognostycznej,
Tabela 4.1 Projekcja listopadowa na tle lipcowej
porwnaniu z projekcj lipcow, cieka wzrostu
2015
2016
2017
PKB zostaa nieznacznie obniona w caym
PKB (r/r, %)
horyzoncie projekcji, natomiast prognoza inflacji
I 2015
3,4
3,3
3,5
CPI zostaa zrewidowana w d w 2016 r. (Tabela
VII 2015
3,6
3,4
3,6
4.1). Na obnienie dynamiki PKB wpyno
Inflacja CPI (r/r, %)
uwzgldnienie gorszych od oczekiwa biecych
XI 2015
-0,8
1,1
1,5
danych z polskiej gospodarki oraz korekta
VII 2015
-0,8
1,5
1,6
zaoe odnonie do cieki spoycia zbiorowego.

Rewizja prognozy inflacji cen konsumenta w
przyszym roku jest natomiast zwizana z
niszymi krajowymi cenami energii.
PKB
Informacje, ktre napyny po zakoczeniu prac
nad
projekcj
lipcow
przyczyniy
si
do
obnienia dynamiki PKB w caym horyzoncie

projekcji, przy czym skala korekt w tej rundzie
prognostycznej bya relatywnie niewielka.
Nisza dynamika PKB w krtkim horyzoncie
72

projekcji
wynika
gwnie
uwzgldnienia
sabszego od oczekiwa odczytu tej kategorii

za II kw.
br.
oraz
makroekonomicznych z III kw.
danych
br.
majcych
charakter wskanikw rwnolegych dla krajowej

koniunktury. Wrd tych ostatnich, negatywnym
zaskoczeniem byy w szczeglnoci dane o
produkcji przemysowej i sprzeday detalicznej
oraz poziom indeksu PMI.
Szacunek GUS z 28 sierpnia br. wskaza nie tylko
na nisz o 0,3 pkt proc. dynamik PKB w II kw.
br. wzgldem oczekiwa z projekcji lipcowej, lecz
rwnie na nieco inn struktur wzrostu: nisz
konsumpcj indywidualn i inwestycje przy
wyszych zapasach i eksporcie netto. Odczyt
GUS stanowi zatem przesank dla podobnej
korekty struktury wzrostu take w kolejnych
Wykres 4.23 Projekcja listopadowa na tle lipcowej: dynamika

PKB (r/r, %)
8
8
90%
60%
30%
Lip 15
List 15
-1
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
17q1
-1
17q4
kwartaach projekcji.
Dodatkowym czynnikiem obniajcym wzrost
gospodarczy w Polsce w stosunku do rundy
lipcowej
jest zaoona
budetowej
na
dynamika
wydatkw
budetowych.
2016
w projekcie
rok
Korekta
relatywnie
biecych
ta,
ustawy
niska
jednostek
obniajc
za
spadek
dynamiki
PKB
Wolniejsze w horyzoncie projekcji tempo wzrostu

krajowego
wpynie
na
Eksport netto
PKB
Akumulacja brutto
0,4
0,4
0,2
0,2
0,0
0,0
-0,2
-0,2
sabszy kurs walutowy
poprawiajcy konkurencyjno cenow produkcji

krajowej.
Spoycie zbiorowe
obnienie
dynamiki importu. W tym samym kierunku

oddziaywa bdzie
0,6
przyszym roku.
popytu
0,6
wzrost
spoycia zbiorowego, w najwikszym stopniu

odpowiada
Wykres 4.24 Dekompozycja zmiany projekcji tempa wzrostu

PKB midzy rund listopadow a lipcow (pkt proc.)59
konsekwencji,
wzrost
PKB
-0,4
2015
2016
2017
-0,4
mniejszym stopniu ni w rundzie lipcowej,

ograniczany bdzie przez ujemny wkad eksportu
netto, agodzc negatywny wpyw pozostaych
korekt obniajcych krajowy popyt.
Dane przedstawione na wykresie mog si nieznacznie rni od rnicy wielkoci z Tabeli 4.1, ze wzgldu na zaokrglenie liczb
w tabelach do jednego miejsca po przecinku.
59
73

Prognozy
rozwoju
sytuacji
gospodarczej
gwnych partnerw handlowych Polski, mimo

nieznacznej rewizji danych historycznych, bd
zblione do przewidywa z poprzedniej rundy
prognostycznej. W konsekwencji wpyw zaoe
o koniunkturze za granic na perspektywy
krajowego wzrostu gospodarczego nie uleg
istotnej zmianie.
Inflacja
Informacje,
ktre
napyny
po
cut-off
date
projekcji lipcowej, wskazuj na zblion ocen

dynamiki cen konsumenta w latach 2015 i 2017, w
przyszym roku cieka inflacji CPI bdzie
natomiast ksztatowa si poniej oczekiwa z
poprzedniej
rundy
przyczyn
prognostycznej.
zmian
ksztatowania
Gwn
si
inflacji w 2016 r. jest obnienie si cen surowcw

energetycznych
na
rynkach
wiatowych
wpywajcych na poziom krajowych cen energii.

Spadek cen surowcw energetycznych obnia
bdzie krajowe ceny energii take w 2015 r., przy
czym korekta ta w najwikszym stopniu dotyczy
bdzie cen paliw, ktre najszybciej reaguj na
zmiany
notowa
surowcw
na
rynkach
wiatowych. Gbsze ni oczekiwano obnienie

cen energii w biecym roku w duej czci
zostanie
jednak
skompensowane
przez
wolniejszy spadek cen ywnoci, ktry jest

rezultatem wystpujcej w miesicach letnich w
Wykres 4.25 Projekcja listopadowa na tle lipcowej: inflacja CPI

(r/r, %)
6
6
90%
60%
30%
Lip 15
List 15
Cel inflacyjny
na zbiory warzyw i owocw, przekadajc si
znaczco na wzrost ich cen.
-1
-1
-2
-2
Polsce i czci krajw Europy suszy. Gorsze

warunki meteorologiczne negatywnie wpyny
W 2016 r. nisze ceny surowcw energetycznych

na rynkach wiatowych przyczyni si nie tylko
do rewizji w d prognozowanej cieki cen
paliw,
ale
take
innych
komponentw
krajowych cen energii. Spadek cen gazu ziemnego

oraz wgla kamiennego na rynkach wiatowych
przekada si bowiem bdzie, cho z pewnym
74
-3
12q1
13q1
14q1
15q1
16q1
17q1
-3
17q4

opnieniem,
na
krajowe
ceny
energii
elektrycznej i gazu ziemnego. Wpyw niszych

cen surowcw jedynie w nieznacznym stopniu
niwelowany bdzie przez sabszy ni w rundzie
lipcowej kurs walutowy. Na wolniejszy wzrost
krajowych cen energii w 2016 r., obok tendencji
na globalnych rynkach surowcowych, wpywa
take
wprowadzone
zwolnienie
podatku
akcyzowego od energii elektrycznej w wybranych

sektorach. Zwolnienie to dotyczy bdzie w
szczeglnoci producentw wgla kamiennego i
koksu, co zmniejsza bdzie koszty produkcji
energii elektrycznej.
Jednoczenie
przyszym
zakadanym
powrotem
roku
do
wraz
przecitnych
warunkw agrometeorologicznych, wpyw suszy

na ceny owocw i warzyw, a wic i na inflacj cen
ywnoci zacznie wygasa.
Inflacja
bazowa
bdzie
si
ksztatowaa
horyzoncie projekcji na zblionym poziomie

wzgldem
oczekiwa
projekcji
lipcowej.
Midzy rundami prognostycznymi nie nastpia

bowiem
istotna
zmiana
ocenie
Wykres 4.26 Dekompozycja zmiany projekcji inflacji CPI midzy

rund listopadow a lipcow (pkt proc.)60
0,4
presji
popytowej, ktrej syntetyczn miara jest luka
0,4
Inflacja bazowa
Ceny ywnoci
Ceny energii
Inflacja CPI
0,2
0,2
0,0
0,0
-0,2
-0,2
-0,4
-0,4
popytowa. Wraz z obnieniem prognozy PKB

rwnie
oczekiwania
odnonie
do
wzrostu
produktu potencjalnego zostay zrewidowane w

d. Na niszy przebieg cieki potencjalnego
PKB
wpywa
obnienie
stopy
aktywnoci
zawodowej w horyzoncie projekcji, co wynika z

uwzgldnienia danych o spadku wspczynnika
aktywnoci zawodowej w II kw. br. Dodatkowo
na wolniejszy wzrost produktu potencjalnego
-0,6
2015
2016
2017
-0,6
wskazuj mniejsze nakady inwestycyjne w 2015

r., ktre z opnieniem przekadaj si na
nisz
dynamik
kapitau
produkcyjnego.
Czynniki kosztowe determinujce ksztatowanie

si inflacji bazowej take w duym stopniu bd
si rwnoway. Z jednej strony za korekt
Dane przedstawione na wykresie mog si nieznacznie rni od rnicy wielkoci z Tabeli 4.1, ze wzgldu na zaokrglenie liczb
w tabelach do jednego miejsca po przecinku.
60
75

inflacji bazowej w gr przemawia wysza ni
oczekiwano w lipcowej rundzie prognostycznej
dynamika cen importu, co jest zwizane z
uwzgldnieniem wyszego punktu startowego
oraz sabszego kursu walutowego. Z drugiej
strony oczekiwane jest wolniejsze ni w projekcji
lipcowej tempo wzrostu jednostkowych kosztw
pracy, co sygnalizuj biece dane wskazujce na
niszy wzrost pac w gospodarce narodowej.
4.5
rda niepewnoci projekcji
Bilans czynnikw niepewnoci dla projekcji

listopadowej
zwizany
Tabela 4.2 Prawdopodobiestwo e inflacja bdzie:
sytuacj
poniej
1,5%
poniej
2,5%
poniej
3,5%
poniej
projekcji
centralnej
15q4
1,00
1,00
1,00
0,50
0,00
16q1
0,76
0,98
1,00
0,49
0,24
16q2
0,66
0,90
0,98
0,49
0,32
NBP,
16q3
0,60
0,83
0,95
0,48
0,36
prawdopodobiestwo ksztatowania si inflacji
16q4
0,54
0,77
0,92
0,48
0,38
CPI w przedziale dopuszczalnych odchyle od
17q1
0,55
0,77
0,91
0,49
0,36
17q2
0,54
0,76
0,90
0,50
0,36
17q3
0,50
0,72
0,88
0,51
0,37
17q4
0,48
0,70
0,86
0,52
0,38
makroekonomiczn zarwno w Polsce, jak i jej

otoczeniu
wskazuje
na
zbliony
oraz dynamiki PKB (Tabela 4.2). Przy zaoeniu

zmian
stopy
referencyjnej
celu inflacyjnego NBP (1,5%-3,5%), ktre obecnie

jest bliskie zera, ronie w krtkim horyzoncie
projekcji, a nastpnie stabilizuje si na poziomie
zblionym do 40% (Tabela 4.2). Najwaniejsze
rda niepewnoci dla projekcji listopadowej
przedstawiono poniej.
Pogorszenie perspektyw wzrostu w otoczeniu
polskiej gospodarki
Istotnym
rdem
ryzyka
dla
projekcji
listopadowej s niepewne perspektywy wzrostu

gospodarczego w Chinach. W szczeglnoci
ryzyko to dotyczy stabilnoci chiskiego systemu
finansowego.
przypadku
gdyby
skutki
przeinwestowania w sektorze mieszkaniowym i

w przemyle okazay si bardziej dotkliwe ni
wskazuj
biece
oceny,
to
problemy
przedsibiorstw ze spat nalenoci mogyby

przeoy
dotyczcej
76
si
na
zwikszenie
stabilnoci
niepewnoci
chiskiego
(1,5-3,5%)
do
symetrycznego rozkad ryzyka dla inflacji CPI

braku
w przedziale
sektora

bankowego
instytucji
quasi-bankowych.
rdem ryzyka dla stabilnoci finansowej w

Chinach
jest
samorzdw
ponadto
znaczce
lokalnych,
co
zaduenie
wie
si
poniesionymi przez nie duymi wydatkami na

inwestycje
infrastrukturalne.
Problemy
sektorze bankowym i nadmierne zaduenie

samorzdw mogyby doprowadzi do gbszego
spowolnienia
dynamiki
wydatkw
inwestycyjnych.
Konsekwencj niszej aktywnoci w chiskiej
gospodarce byoby pojawienie si zaburze na
globalnych
rynkach
finansowych
oraz
spowolnienie wzrostu w wiatowej gospodarce ze

wzgldu zarwno na kana handlowy, jak
rwnie
pogorszenie
nastrojw
wrd
konsumentw i przedsibiorcw. Dla perspektyw

krajowej koniunktury szczeglne znaczenie ma
moliwe
osabienie
wzrostu
gospodarce
niemieckiej ze wzgldu na jej istotne powizania

handlowe
koniunktury
Chinami.
w
Skal
gospodarce
osabienia
strefy
euro
agodzioby jednak prawdopodobne rozszerzenie

przez EBC programu luzowania ilociowego oraz
inne dziaania stabilizujce rynki finansowe. Na
skutek wzrostu premii za ryzyko oraz bardziej
ekspansywnej polityki monetarnej EBC doszoby
najprawdopodobniej do osabienia kursu euro
wobec dolara, co take ograniczaoby negatywny
wpyw spowolnienia w globalnej gospodarce na
koniunktur w strefie euro.
Wolniejsze tempo wzrostu w gospodarkach
wschodzcych oraz w strefie euro miaoby
negatywne konsekwencje dla gospodarki polskiej.
Wzrost
niepewnoci
oraz
pojawienie
si
zawirowa na rynkach finansowych wpynyby

na pogorszenie nastrojw wrd przedsibiorcw
i
konsumentw
kraju.
Nisza
ni
scenariuszu bazowym dynamika inwestycji i

konsumpcji przeoyaby si na spadek tempa
wzrostu PKB oraz nisz presj inflacyjn.
Wpyw ten jednak byby nieco zmniejszany,
77

zwaszcza w krtkim horyzoncie projekcji, przez
osabienie zotego na skutek wzrostu premii za
ryzyko, ktre oddziauje w kierunku wzrostu
eksportu netto i w efekcie PKB oraz wyszych
oczekiwanych
cen
importu
wpywajcych
dodatkowo na wzrost inflacji.

Wzrost popytu krajowego wspierany popraw
aktywnoci gospodarczej w strefie euro
rdem niepewnoci dla projekcji listopadowej,
oddziaujcym tym razem w kierunku wyszej
dynamiki
polskiego
PKB,
jest
moliwo
szybszego ni w scenariuszu centralnym wzrostu

gospodarczego w strefie euro. Z jednej strony
mogoby przyczyni si do tego zmniejszenie si
niepewnoci dotyczcej perspektyw koniunktury
w gospodarkach wschodzcych. Z drugiej strony
w krtszym horyzoncie projekcji wysze ni
zaoono w scenariuszu bazowym tempo wzrostu
moe by zwizane z mocniejszym, wzgldem
biecych
oczekiwa,
oddziaywaniem
na
gospodark strefy euro programu skupu na

rynku wtrnym obligacji rzdowych przez EBC
oraz ewentualnym rozszerzeniem skali tego
programu.
przypadku
wikszego
ni
przewidywano osabienia kursu euro wobec

dolara kraje unii walutowej silniej zwikszyyby
swj eksport, co mogoby przyczyni si do
szybszej
odbudowy
gospodarce,
rodkw
szczeglnoci
trwaych
w
warunkach
atwiejszego dostpu do kredytu. Niski koszt

pienidza, przy poprawiajcej si sytuacji na
rynku pracy, wsparby wtedy si nabywcz
gospodarstw domowych.
W warunkach lepszego ni przyjto w projekcji
stanu koniunktury w gospodarce strefy euro do
wzrostu PKB w Polsce przyczyniaby si wysza
dynamika eksportu. Poprawa sytuacji polskich
eksporterw
sprzyjaaby
utrzymaniu
przez
duszy okres wysokiej aktywnoci inwestycyjnej

krajowych przedsibiorstw. Szybsza poprawa
sytuacji na krajowym rynku pracy oraz niski
78

poziom stp procentowych NBP mogyby skoni
gospodarstwa
wzrostu
domowe
pac
do
realnych
wykorzystania
do
zwikszenia
konsumpcji kosztem niszej ni w scenariuszu

bazowym projekcji stopy oszczdnoci. Wysza w
odniesieniu
do
projekcji
dynamika
popytu
krajowego przeoyaby si na istotnie szybszy

ni w scenariuszu bazowym wzrost PKB i cen
konsumenta.
W duszym horyzoncie projekcji szybszy wzrost
gospodarczy w Polsce mgby zosta wsparty
efektami realizacji Planu Inwestycyjnego Komisji
Europejskiej
na
lata
2015-2017.
Zgodnie
szacunkami Komisji Europejskiej plan ten moe

przyczyni si z czasem do wzrostu PKB Unii
Europejskiej o 330-410 mld euro i stworzenia 1-1,3
mln
nowych
miejsc
pracy.
zmaterializowania
czynnikw
si
ryzyka,
uksztatowayby
przypadku
przedstawionych
PKB
si
oraz
inflacja
powyej
CPI
bazowego
scenariusza projekcji.
Ceny ropy naftowej na rynkach wiatowych
Kolejnym rdem niepewnoci dla scenariusza
bazowego jest ksztatowanie si w horyzoncie
projekcji
cen
surowcw
ropy
naftowej
energetycznych
oraz
na
innych
rynkach
wiatowych. Ryzyko znacznych fluktuacji cen

ropy naftowej jest zwizane przede wszystkim z
czynnikami wpywajcymi na zmiany poday
tego surowca na rynkach wiatowych. Obejmuj
one m.in. zawieszenie sankcji naoonych na
iraski sektor naftowy, czego nastpstwem byby
w
pierwszej
kolejnoci
eksport
przez
Iran
zapasw ropy, a nastpnie stopniowy wzrost

wydobycia w tym kraju. Niepewno dotyczca
niszej
ni
uwzgldniono
scenariuszu
bazowym poday ropy wie si natomiast ze

skal zakce w dostawach tego surowca,
gwnie z krajw Bliskiego Wschodu i Afryki
Pnocnej,
bdcych
konsekwencj
m.in.
trwajcego konfliktu w Syrii. Znaczenie tego
79

czynnika moe by tym wiksze, e w ostatnim
okresie obserwuje si wysz wraliwo cen na
zaburzenia
wydobycia
ropy
jako
efekt
ograniczenia produkcji ropy ze z upkowych w

USA. Dodatkowo, na ryzyko dla przyjtej w
scenariuszu
bazowym
prognozy
cen
ropy
naftowej skadaj si czynniki o charakterze

popytowym, zwizane
wzrostu
z pespektywami dla
gospodarce
wiatowej,
szczeglnoci w krajach wschodzcych.
80

Tabela 4.3 Centralna cieka projekcji inflacji i PKB
2013
2014
2015
2016
2017
0,9
0,0
-0,8
1,1
1,5
Ceny ywnoci (% r/r)
2,0
-0,9
-1,4
2,1
1,7
Ceny energii (% r/r)
-1,5
-1,0
-4,0
0,0
1,1
Wskanik cen inflacji bazowej po wyczeniu

cen ywnoci i energii (% r/r)
1,2
0,6
0,4
1,0
1,4
1,7
3,4
3,4
3,3
3,5
0,4
4,9
3,4
3,9
4,4
Spoycie indywidualne (% r/r)
1,2
3,1
3,0
3,3
3,5
Spoycie zbiorowe (% r/r)
1,9
4,5
3,3
2,2
3,6
Nakady inwestycyjne (% r/r)
1,1
9,2
7,3
6,1
6,1
1,3
-1,4
0,0
-0,6
-0,9
Eksport (% r/r)
4,8
5,7
5,6
6,3
6,7
Import (% r/r)
1,8
9,1
5,7
7,5
8,4
Pace brutto (% r/r)
3,4
3,6
3,7
4,9
6,0
Liczba pracujcych (% r/r)
-0,1
1,9
0,9
0,0
0,0
Stopa bezrobocia (%)
10,3
9,0
7,4
6,8
6,7
NAWRU (%)
8,5
8,3
7,8
7,5
7,0
Stopa aktywnoci zawodowej (%)
55,9
56,3
56,0
56,0
56,1
Wydajno pracy (% r/r)
1,9
1,6
2,5
3,3
3,5
Jednostkowe koszty pracy (% r/r)
2,1
1,7
1,1
1,5
2,4
Produkt potencjalny (% r/r)
2,8
2,7
2,7
3,0
3,5
Luka popytowa (% PKB potencjalnego)
-1,8
-1,1
-0,4
-0,1
-0,1
Indeks cen surowcw rolnych (EUR; 2011=1,0)
1,04
0,93
0,88
0,89
0,90
Indeks cen surowcw energetycznych (USD; 2011=1,0)
0,81
0,72
0,52
0,47
0,48
Poziom cen za granic (% r/r)
1,5
1,1
1,5
1,3
1,5
PKB za granic (% r/r)
0,2
1,3
1,7
1,8
1,7
Saldo rachunku biecego i rachunku kapitaowego (% PKB)
1,0
0,4
1,9
0,8
-0,6
WIBOR 3M (%)
3,03
2,52
1,75
1,72
1,72
Wskanik cen konsumenta CPI (% r/r)
PKB (% r/r)
Popyt krajowy (% r/r)
Wkad eksportu netto (pkt proc. r/r)
rdo: Dane Bloomberg, Eurostat, GUS, obliczenia NBP. Dla danych o liczbie pracujcych, aktywnoci zawodowej i stopie
bezrobocia rdem s dane BAEL. Indeks cen surowcw rolnych zbudowany jest w oparciu o notowania cen kontraktw
terminowych futures na pszenic, wieprzowin, odtuszczone mleko w proszku, maso, cukier, kakao, kaw, zamroony sok
pomaraczowy, ziemniaki oraz rzepak, z uwzgldnieniem wag odzwierciedlajcych struktur spoycia gospodarstw domowych
w Polsce. Indeks cen surowcw energetycznych obejmuje ceny ropy naftowej, wgla kamiennego oraz gazu ziemnego, z
uwzgldnieniem struktury zuycia tych surowcw w Polsce.
81
82
5. Wyniki gosowa Rady Polityki Pieninej w okresie czerwiec - wrzesie 2015 r.
Wyniki gosowa Rady Polityki Pieninej

w okresie czerwiec-wrzesie 2015 r.
Data: 7 lipca 2015 r.

Przedmiot wniosku lub uchway:
Uchwaa nr 1/DRF/2015 z dnia 7 lipca 2015 r. w sprawie wyboru biegego rewidenta badajcego
roczne sprawozdanie finansowe Narodowego Banku Polskiego za rok obrotowy 2015 i 2016.
Wyniki gosowania czonkw RPP:
Za:
M. Belka
Przeciw:
A. Bratkowski
E. Chojna-Duch
A. Glapiski
J. Hausner
A. Kamierczak
E.J. Osiatyski
A. Rzoca
J. Winiecki
A. Zieliska-Gbocka bya nieobecna.
Data: 15 wrzenia 2015 r.

Przedmiot wniosku lub uchway:
Uchwaa nr 6/2015 z dnia 15 wrzenia 2015 r. w sprawie ustalenia zaoe polityki pieninej na
rok 2016.
Wyniki gosowania czonkw RPP:
Za:
M. Belka
Przeciw:
A. Bratkowski
E. Chojna-Duch
J. Hausner
A. Kamierczak
A. Rzoca
J. Winiecki
A. Glapiski, E.J. Osiatyski oraz A. Zieliska-Gbocka byli nieobecni.
83
www.nbp.pl

Raport o Inflacji, Listopad 2015

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Raport o Inflacji, Listopad 2015

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Rada Polityki Pieninej

Raport o inflacji listopad 2015 r.

Otoczenie polskiej gospodarki

Aktywno gospodarcza na wiecie

Ramka 1: Wpyw spowolnienia gospodarczego w Chinach na gospodark wiatow i polsk 9

Ceny dbr i usug za granic

wiatowe rynki surowcw

Polityka pienina za granic

wiatowe rynki finansowe

Ceny dbr i usug

Ramka 2: Przyczyny spowolnienia handlu zagranicznego na wiecie i w Polsce

Sytuacja finansowa przedsibiorstw

Akcja kredytowa i poda pienidza

Polityka pienina w okresie lipiec listopad 2015 r.

Projekcja inflacji i PKB

Gospodarka polska w latach 2015-2017

Bieca projekcja na tle poprzedniej

rda niepewnoci projekcji

Wyniki gosowa Rady Polityki Pieninej w okresie czerwiec-wrzesie 2015 r.

Raport o inflacji listopad 2015 r.

Raport o inflacji listopad 2015 r.

1.Otoczenie polskiej gospodarki

Otoczenie polskiej gospodarki

Aktywno gospodarcza na wiecie

poszczeglnych krajach jest zrnicowana. W

Wykres 1.1 Wzrost gospodarczy w strefie euro i Stanach

oywieniu wzrostu sprzyja poprawa na rynku

wolniejsze tempo konsolidacji fiskalnej, a w wielu

przejciowym spowolnieniu w I kw. br. w II kw.

rdo: Dane Bloomberg, Eurostat.

br. ponownie przyspieszya (Wykres 1.1) . W III

kw. koniunktura bya nadal korzystna, czemu

kryzysu finansowego . Poprawa na rynku pracy

przyczyniaa si do dalszego wzrostu popytu

Wykres 1.2 Dekompozycja dynamiki PKB w strefie euro

przede wszystkim ze spadkiem aktywnoci w

W strefie euro trwa stopniowe oywienie wzrostu

Nakady inwestycyjne brutto

konsumpcyjnego. Jednoczenie wzrost produkcji

ksztatuje si na poziomie niszym ni w Stanach

rdo: Dane Eurostat.

Zjednoczonych (Wykres 1.2). W II kw. wzrost

Raport o inflacji listopad 2015 r.

Wykres 1.3 Zatrudnienie (r/r) i stopa bezrobocia w strefie euro

Zatrudnienie, dane kwartalne (prawa o)

rwnowaony by przez szybszy wzrost popytu

Stopa bezrobocia (lewa o)

inwestycje w II kw. br. spady, a wzrost produkcji

rdo: Dane Eurostat.

aktywnoci w tych krajach pozosta jednak

rozwinitych rosncy popyt konsumpcyjny

gospodarek wschodzcych dynamika PKB w

rdo: Dane Bloomberg, obliczenia NBP.

Brazylii i Rosji w II kw. br. pogbia si recesja, co

czynnikami oddziaujcymi w kierunku spadku

publicznego, utrzymywaniem si wysokiej inflacji

rdo: Dane Bloomberg.

1.Otoczenie polskiej gospodarki

Ramka 1: Wpyw spowolnienia gospodarczego w Chinach na gospodark wiatow i polsk

Saldo handlu zagranicznego surowcami

Wykres R.1.2 Wraliwo wybranych

Udzia Chin w eksporcie danego kraju (proc.)

rdo: Obliczenia NBP na podstawie danych Banku