TTULO: Financiarizacin, acumulacin de capital y ajuste salarial

en la UE

Nacho lvarez
Investigador
Instituto Complutense de Estudios Internacionales
nacho.alvarez@icei.ucm.es

Resumen:
El objeto del presente trabajo es analizar cmo el proceso de financiarizacin
experimentado por las economas de la UE-15 entre 1980 y 2010 ha modificado
las estrategias de las empresas no financieras, alterando con ello las pautas de
creacin de empleo y de crecimiento salarial.
Para ello, revisamos la relacin existente entre el proceso de financiarizacin y los
cambios acontecidos en la distribucin del beneficio empresarial, las decisiones
de inversin y la reestructuracin del permetro empresarial. Examinamos
posteriormente el impacto de estos fenmenos sobre el crecimiento salarial.
Mediante la estimacin de un modelo de datos de panel contrastamos cmo el
proceso de financiarizacin de las estrategias empresariales se ha traducido en
un menor crecimiento de los salarios reales en la UE-15.
Palabras clave: financiarizacin, salario, empleo.

JEL: G30, J01, L20

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1.
Introduccin
Durante las ltimas tres dcadas la Unin Europea-15 (UE-15) ha experimentado
un importante aumento del desempleo, as como una significativa congelacin
cuando no deterioro de los salarios reales (IMF, 2007; OECD, 2007). Las causas
de este incremento del desempleo y de la congelacin salarial, que la actual crisis
econmica ha reforzado de manera notable, pueden abordarse desde muy
diferentes ngulos.
Algunos autores centran sus argumentos en el proceso de globalizacin de la
economa mundial: el aumento de la oferta mundial de fuerza de trabajo,
vinculado a la desintegracin del bloque sovitico y a la emergencia de algunos
capitalismos perifricos, como China e India, se habra traducido en un notable
incremento de la competencia de los pases de bajos salarios y, con ello, en
menor inversin, incremento del desempleo y congelacin de los salarios en los
pases de la UE-15 (IMF, 2007). Otras explicaciones ponen el acento en los
factores endgenos de los propios pases de la UE-15. Tal es el caso del cambio
tecnolgico, que premiara a los trabajadores de mayor cualificacin, al tiempo
que penalizara a los que cuentan con menores destrezas (OECD, 2007); o la
crisis fiscal de los estados nacionales, al reducir de manera severa la capacidad
de llevar a cabo polticas redistributivas o de creacin de empleo pblico.
Desde otras coordenadas se afirma que el incremento del desempleo y la
congelacin salarial responde a la dbil posicin negociadora de las
organizaciones sindicales, a la aceptacin por parte de los partidos
socialdemcratas de los postulados neoliberales, o a la materializacin de una
estrategia sistemtica de las clases dominantes para hacer recaer sobre las
rentas del trabajo los costes de los ajustes necesarios para garantizar la
rentabilidad econmica, propiciando con ello una masiva redistribucin de la renta
y la riqueza (Balany et al., 2000; Onaran, 2005).
Siguiendo esta ltima lnea argumental, recientemente se ha insistido en la
relevancia de los factores de naturaleza financiera a la hora de explicar cmo se
han concretado los ajustes econmicos necesarios para garantizar la rentabilidad
del capital (lvarez et al., 2009; Dumnil y Lvy, 2004; Husson, 2008). sta es la
perspectiva que se desarrolla a continuacin.
El presente trabajo tiene por objeto analizar e identificar los vnculos causales que
explican cmo ha afectado el proceso de financiarizacin de las economas de la
UE-15 al crecimiento salarial durante las ltimas tres dcadas. En concreto,
estudiaremos el proceso de financiarizacin de las estrategias de las grandes
empresas no financieras, entendiendo que dicho cambio en las estrategias
constituye el vehculo principal mediante el cual se ve afectado el salario.
La hiptesis que manejamos es que el proceso de financiarizacin de las
economas de la UE-15 ha conllevado un cambio sustancial en las estrategias de
las grandes empresas no financieras, lo que a su vez ha contribuido a un
deterioro del crecimiento salarial. Para tratar de contrastar esta hiptesis
utilizaremos una tcnica ampliamente extendida en el campo de la economa
aplicada, pero apenas explorada en los estudios especializados sobre
financiarizacin: la estimacin de un modelo de datos de panel.
En ese sentido, el presente trabajo presenta dos elementos novedosos. El
primero de ellos tiene que ver con el propio objeto de estudio. A pesar de la
proliferacin de investigaciones sobre el fenmeno de la financiarizacin, son
pocas las que toman la UE como mbito de anlisis y prcticamente ninguna se
centra en el impacto de dicho proceso sobre el salario. El segundo elemento
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novedoso tiene que ver con la metodologa: la utilizacin de un modelo de datos

de panel apenas ha sido explorada en el terreno de lo estudios sobre
financiarizacin, si bien, cuando se ha hecho, como en los estudios de Orhangazi
(2008) y Demir (2009), dicha metodologa se ha mostrado fructfera.
El texto se estructura en seis apartados. Tras esta introduccin, el segundo
apartado aclara los conceptos bsicos sobre los que se asienta nuestro anlisis;
en tercer lugar, se presentan los principales actores que operan en los mercados
financieros y la lgica que imponen en la gestin de los grandes grupos
empresariales europeos; el cuarto apartado est dedicado a presentar los
argumentos que explican el impacto del proceso de financiarizacin sobre el
empleo y el salario, as como a ilustrar empricamente dichos argumentos; en
quinto lugar se aborda la estimacin del modelo de datos de panel para evaluar el
impacto del proceso de financiarizacin sobre el salario en las economas de la
UE-15. Finalmente, en el sexto apartado se presentan las conclusiones de
nuestro trabajo.
2.
Concepto y orgenes de la financiarizacin
El concepto de financiarizacin, de reciente generalizacin en la literatura
econmica, ha sido utilizado para referirse de una u otra forma al creciente
dominio que los mercados y la lgica financiera ejercen sobre el conjunto de la
dinmica econmica desde finales de la dcada de 1970 (vanse, entre otros, los
trabajos de Dumnil y Levy, 2004; Chesnais, 2004; Krippner, 2005; Bellamy y
Foster, 2010 ; Epstein, 2005; Lapavitsas, 2009; Stockhammer, 2004; Orhangazi,
2008; Crotty, 2005; Onaran et al., 2009; Palley, 2007; Dallery, 2009; Dallery y van
Treeck, 2009; Hein, 2009). Sin embargo, no existe en la literatura especializada
una definicin comn de este fenmeno.
A pesar de ello, y dado que las distintas perspectivas desde las que se aborda la
financiarizacin hacen hincapi en aspectos distintos del fenmeno, stas no
resultan excluyentes entre s. As, algunos autores han utilizado este trmino para
sealar el vertiginoso proceso de liberalizacin de los mercados financieros
internacionales, la creciente inestabilidad de los mercados de divisas, la
desintermediacin y mercantilizacin de los sistemas financieros tradicionalmente
centrados en torno a la banca, la formacin de enormes burbujas burstiles y
crediticias, as como el impacto que todo ello tiene en el funcionamiento
macroeconmico de las diversas economas nacionales (Lapavitsas, 2009;
Medialdea, 2009; Palley, 2007; Hein, 2009).
Otros autores han prestado especial atencin al ascenso de un nuevo modelo de
gestin empresarial basado en la maximizacin del valor de las acciones en el
mercado burstil, es decir, centrado en un mayor nfasis por satisfacer el objetivo
de rentabilidad financiera de los accionistas frente a otros posibles objetivos,
como el crecimiento econmico o el sostenimiento del empleo (Dallery, 2009;
Aglietta, 2000;Plihon, 2004; Stockhammer, 2004).
La literatura sobre financiarizacin ha prestado especial atencin, por otro lado, al
poderoso peso alcanzado por los inversores institucionales en la economa
mundial (Goyer y Hanck, 2006; Chesnais, 2004), paralelo al proceso de
liberalizacin financiera internacional y estrechamente vinculado con los cambios
en el modelo de gestin empresarial.
Adems, desde el mbito de la Economa Poltica y siguiendo los anlisis de
Hilferding, se ha utilizado el concepto de financiarizacin para referirse al
renovado ascenso del capital financiero como fraccin directora del proceso de
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acumulacin, ascenso que se ve reflejado en un mayor poder econmico y

poltico de los agentes financieros (Dumenil y Levy, 2004; Husson, 2008). En
estos casos se ha hecho hincapi en que el concepto de financiarizacin designa
un nuevo patrn de acumulacin en el cual el proceso de realizacin de
beneficios tiene lugar fundamentalmente a travs de canales financieros, en lugar
de a travs de la produccin y comercializacin de mercancas (Krippner, 2005;
Orhangazhi, 2008).
A los efectos de este trabajo, y siguiendo la definicin propuesta por Epstein
(2005:3), consideramos que el proceso de financiarizacin seala el creciente
peso de la lgica, los mercados, los agentes, las instituciones y los objetivos
financieros en el funcionamiento de las diversas economas nacionales, as como
de la economa mundial en su conjunto. El concepto de financiarizacin no es por
tanto asimilable al de globalizacin o mundializacin, ms amplio y general, si
bien s que podemos decir que la financiarizacin designa uno de los principales
rasgos especficos del proceso de mundializacin.
A lo largo de los ltimos treinta aos, mltiples indicadores ilustran el proceso de
financiarizacin (lvarez y Medialdea, 2010): la capitalizacin burstil de las
principales plazas financieras se ha disparado, sobrepasando varias veces el
peso del PIB de las distintas economas nacionales; el valor de las transacciones
financieras ha crecido mucho ms rpidamente que la actividad comercial y
productiva; el crdito ha sufrido una fuerte expansin; y el peso relativo de las
rentas financieras se ha incrementado notablemente sobre el total de la renta
nacional.
Pero la actividad financiera no slo se expande rpidamente, sino que adems
altera su composicin (mercados, productos, agentes protagonistas, etc.), as
como tambin sus relaciones con el conjunto de la dinmica productiva. Tal y
como plantea Medialdea (2009: 117-118), aunque en rigor no podemos
caracterizar la lgica financiarizada como novedosa, pues ms bien se trata de
que algunos rasgos inherentes a la lgica del capital se agudizan de forma
extrema [], estos cambios tienen la profundidad suficiente como para afectar a
la lgica que rige el funcionamiento econmico. [] La tendencia expansiva del
capital financiero, exacerbada en este nuevo contexto, pugna por trascender el
mbito estricto de lo financiero y someter a su lgica al conjunto del
funcionamiento econmico.
Las economas europeas no han permanecido al margen del proceso de
financiarizacin, habindose visto afectadas por este fenmeno con desigual ritmo
e intensidad, en funcin de sus distintas caractersticas socioeconmicas y de las
diferentes polticas aplicadas.
El origen de la progresiva financiarizacin de las economas europeas hay que
buscarlo en la crisis que registr la economa mundial durante los aos setenta,
en particular en las medidas desplegadas para revertirla. Este conjunto de
medidas, que Huffschmid (2002) caracteriza como contrarreformas
neoliberales516, tendrn como finalidad prioritaria invertir el deterioro de la
rentabilidad del capital. Para ello, la poltica econmica se reorienta hacia una
516

Huffschmid caracteriza como contrarreformas neoliberales lo que generalmente se conoce

como reformas estructurales, o como polticas neoliberales. El sentido de caracterizarlo como
contrarreformas radica en la necesidad de mostrar que la ofensiva del capital es precisamente
contra aquellas reformas conquistadas por el trabajo al finalizar la II Guerra Mundial (pleno
empleo, salarios crecientes, empleos estables, seguridad social, pensiones pblicas, servicios
sociales pblicos, etc.).

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generalizada privatizacin, desreglamentacin, liberalizacin y apertura externa

de las principales economas europeas (Plihon, 2004; Onaran, 2005).
En particular, la liberalizacin y desreglamentacin de los mercados financieros
europeos, y su apertura al capital extranjero, va a ser de crucial importancia para
entender el origen del proceso de financiarizacin. Estas polticas neoliberales
promovidas desde las instituciones financieras internacionales, desde Bruselas,
desde los propios estados miembros de la UE y tambin desde las distintas
organizaciones patronales han liquidado durante las ltimas tres dcadas el
cors financiero impuesto al capital durante los aos posteriores a la II Guerra
Mundial.
Podemos identificar tres grandes olas desreguladoras a lo largo de las ltimas
dcadas. Durante el final de los aos sesenta y la dcada de los setenta, se
produjo ya una primera fase de liberalizacin financiera, que reforz el proceso de
internacionalizacin financiera de sistemas nacionales an compartimentados
(desintegracin y liquidacin del sistema de Bretton-Woods y apuesta por un
sistema de cambios flexibles, auge de los mercados cambiarios, fin de la
reglamentacin del crdito en los pases anglosajones, formacin del mercado de
eurodlares, reciclaje de los petrodlares, y desarrollo de los prstamos bancarios
sindicados).
En una segunda ola liberalizadora, la correspondiente a los aos ochenta, se
produce el paso simultneo de las distintas economas de la OCDE a las finanzas
de mercado y a la interconexin de sus sistemas financieros nacionales. Es el
inicio propiamente del periodo neoliberal, caracterizado por la liberalizacin tanto
de los movimientos de capitales como de los tipos de inters, as como por el
desarrollo de nuevos mercados, como los de deuda pblica.
Finalmente, una tercera ola liberalizadora se puede situar en la dcada de los
noventa, con la desregulacin internacional generalizada de los mercados de
acciones. Esta se ve acompaada adems de la explosin de los mercados
cambiarios y de los productos derivados, as como por la aceleracin del
crecimiento de los mercados de obligaciones. La interconexin entre las
diferentes economas nacionales se profundiza.
De este modo, la espectacular eclosin de los mercados financieros
internacionales desde finales de los aos setenta ha determinado el surgimiento
de un nuevo contexto financiero mundial, formado por un conjunto de sistemas
financieros nacionales totalmente interconectados y fuertemente jerarquizados
entre s. Este nuevo contexto va a jugar un rol particularmente importante a la
hora de determinar el comportamiento econmico de las empresas.
3.
Efectos de la financiarizacin sobre la gestin empresarial: el papel de
los inversores institucionales
Una de las caractersticas ms significativas del nuevo contexto financiero
internacional es el auge de los inversores institucionales (fondos de inversin,
fondos de pensin, compaas de seguros, hedge funds, etc.). Este hecho va a
resultar clave para entender el surgimiento de un nuevo modelo de gestin
empresarial.
El formidable desarrollo de las diferentes categoras de inversores institucionales
se ha visto favorecido por numerosos factores (Plihon y Ponssard, 2002; Jeffers y
Plihon, 2001): la desreglamentacin y liberalizacin de los mercados financieros
internacionales y de las instituciones que en ellos operan; la titularizacin de los
dficit pblicos de las economas europeas; los programas de privatizacin en la
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UE-15; la apertura externa e internacionalizacin de las bolsas europeas; las

burbujas burstiles de las ltimas dcadas (y el efecto llamada que esto ha
supuesto sobre los ahorradores); el favorable tratamiento fiscal del ahorro
institucional; o el creciente cuestionamiento de los sistemas de pensiones
pblicos.
Todos estos factores han permitido que estos inversores sean capaces de
reorganizar a escala mundial el ahorro y las pensiones de los hogares,
transformndolos en capital con capacidad de valorizarse en la esfera financiera,
e imponer nuevos criterios de gestin en las empresas. La creciente importancia
de estos actores radica en el inmenso volumen de activos financieros que
gestionan (los inversores institucionales controlaban en 2009 activos por valor de
62 billones de dlares, el 150,6% del PIB de la OCDE, mientras que dicho dato no
superaba los 3 billones de dlares en 1980, el 35% PIB de la OCDE).
La configuracin del nuevo contexto financiero internacional y, en particular, el
nuevo papel hegemnico de los inversores institucionales, introduce importantes
novedades en la toma de decisiones empresariales.
Los inversores institucionales operan en los mercados financieros internacionales
con tres objetivos (Batsch, 2002): obtener la mayor rentabilidad viable, mantener
el mayor grado de liquidez posible de sus activos y diversificar el riesgo de sus
inversiones tanto sectorial como geogrficamente. Estos objetivos han llevado a
los inversores ms importantes de carcter marcadamente anglosajn a una
notable expansin por las diferentes plazas financieras del planeta, por los
distintos mercados de activos y por los distintos sectores de actividad.
La composicin de cartera de estos inversores se ha ido modificando hacia un
menor peso de los prstamos y de los bonos, y hacia una progresiva
preponderancia de las acciones. Y an ms importante para el tema que nos
ocupa, su presencia en las grandes empresas cotizadas europeas ha pasado a
ser una realidad extendida, lo que ha dado lugar a una profunda alteracin de la
gestin empresarial (lvarez y Medialdea, 2010 ; Morin y Rigamonti, 2002).
Se ha implantado un nuevo conjunto de criterios de gestin propios de lo que se
ha dado en llamar corporate governance517. Esto ha supuesto el trnsito desde un
modelo de gestin empresarial de tipo managerial o stakeholder, basado en un
fuerte control interno de la empresa por parte del consejo de administracin y los
directivos, a uno de tipo shareholder, basado en el control externo ejercido por los
mercados financieros liberalizados (Aglietta y Ribrioux, 2004; Jeffers y Plihon,
2001). La diferencia esencial entre los dos modelos de gestin empresarial reside
en que el modelo tipo shareholder aupado por el proceso de financiarizacin se
basa, como antes se mencion, en la maximizacin del valor de las acciones en
bolsa, es decir, en la satisfaccin del objetivo de rentabilidad financiera de los
accionistas. As, este nuevo modelo permite que los accionistas dispongan de
renovados instrumentos al servicio del objetivo, compartido por ambos modelos,
de valorizacin del capital.
En este sentido, y tal y como seala Orlan, la liquidez expresa la voluntad de
autonoma y dominacin de las finanzas (Orlan, 1999:49). El papel que juega la
gran liquidez de los mercados financieros internacionales otorga un inmenso
poder a los inversores institucionales, en la medida en que les permite deshacer
517

Esta expresin anglosajona es utilizada por la literatura especializada para referirse al tipo de
gestin empresarial derivada de la soberana accionarial. Vase en este sentido el trabajo de
Rodrguez Fernndez (2003).

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posiciones instantneamente y castigar a aquellas empresas que no cumplan con

los criterios de rentabilidad y gestin establecidos por dichos mercados.(fuertes
cadas de las cotizaciones burstiles, OPAs hostiles, etc.).
Este control externo encuentra un punto de apoyo privilegiado en el papel que
juegan los mercados burstiles secundarios. Estos mercados a modo de
dispositivo cognitivo colectivo han desarrollado la capacidad de comportarse
como sistemas de validacin pblicos (Aglietta, 2000), identificando los objetivos
financieros que debe cumplir la empresa, estableciendo la norma de rentabilidad y
dems convenciones sobre la gestin empresarial, y haciendo visible a todos los
agentes en tiempo real el grado de cumplimiento de dichos objetivos.
Este control externo de la empresa se ve reforzado adems por un segundo punto
de apoyo, crucial para entender el denominado poder de las finanzas: la nueva
estructura de propiedad a la que da lugar la bsqueda de diversificacin del riesgo
y de plena liquidez de los inversores institucionales. Tal y como han planteado
autores como Roe (2001) o Morin y Rigamonti (2002), las polticas accionariales
de los inversores institucionales anglosajones han determinado la formacin de
una nueva estructura de propiedad del capital, caracterizada por una gran dilucin
de las participaciones detentadas por estos inversores. As, los inversores
institucionales, en general, no suelen sobrepasar participaciones de ms del 1-2%
del capital de una determinada empresa. Esta forma de control garantiza la
diversificacin del riesgo y la liquidez de sus propiedades, en la medida en que el
inversor puede desprenderse inmediatamente de ellas mientras el resto de su
cartera de negocio sigue distribuida de manera ptima, garantizndose de esta
forma la estabilidad de los rendimientos financieros del conjunto de sus activos.
No obstante, a pesar de que cada uno de dichos fondos tomados individualmente
presenta participaciones muy pequeas, los inversores institucionales mantienen,
en conjunto, grandes participaciones en el seno de las principales empresas de la
UE-15. De este modo, una venta conjunta de dichas participaciones por parte de
los inversores puede resultar en un enorme castigo sobre la cotizacin de una
determinada empresa518.
A partir de este control externo de la empresa, el objetivo de los inversores
institucionales se centra en que la empresa encamine todas sus acciones a la
maximizacin del valor accionarial del capital invertido. El objetivo de la
rentabilidad econmica queda as subordinado al de la rentabilidad financiera en
este nuevo contexto financiero internacional, expresin del propio proceso de
financiarizacin. Adems, los criterios de gestin que caracterizan el corporate
governance se han extendido rpida y profundamente en los principales pases de
la UE-15 (OECD, 1998; Heidrick & Struggles, 2007). ).
4.
Financiarizacin, estrategias empresariales y erosin salarial
El proceso de financiarizacin, a travs del modelo de gestin empresarial, ha
alterado las principales estrategias empresariales de los grupos no financieros de
la UE-15 durante estos ltimos aos. Analizamos a continuacin los cambios
acontecidos en la gestin del beneficio empresarial, as como las nuevas
estrategias de inversin y crecimiento empresarial.
518

Es lo que podramos denominar efecto piraa: ninguno de los inversores institucionales por s
mismo tiene fuerza suficiente para alterar la poltica empresarial, salvo que posea participaciones
por encima del 1-2%, pero la accin sumada de todos ellos resulta determinante.

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4.1. Nueva gestin del beneficio empresarial. Las ltimas tres dcadas se
caracterizan por el incremento de la inversin en activos financieros y la
ralentizacin de la acumulacin de activos fsicos y del crecimiento econmico en
la UE-15. Presentamos en este apartado la evolucin de dichas variables, en la
medida en que la acumulacin de capital y el crecimiento econmico son claves
para entender la dinmica laboral y salarial de cualquier economa.
Tradicionalmente los organismos econmicos internacionales y los autores
ortodoxos han planteado que existe una relacin positiva entre la liberalizacin de
los mercados financieros, el crecimiento econmico y la creacin de empleo 519:
una mayor libertad de movimientos de capitales, junto con un control de la
inflacin, conllevan una mejor asignacin de los recursos financieros entre las
diferentes ramas de las distintas economas, privilegiando aquellos proyectos de
inversin ms rentables y con mejores perspectivas de xito, lo que se traduce en
mayor inversin, crecimiento y un ritmo ms elevado de creacin de empleo.
La realidad, sin embargo, no parece acompaar esta argumentacin, tal y como
podemos ver en el grfico 1. En notable contraste con las dcadas de los aos
cincuenta y sesenta, el crecimiento econmico de la UE-15 se ha mantenido en
tasas muy limitadas desde el estallido de la crisis en los aos setenta, al tiempo
que se consolidaba un notable incremento estructural del desempleo. Y todo ello
a pesar de la fuerte liberalizacin de los mercados financieros as como del resto
de mercados de la economa (incluido el de trabajo).
Grfico 1: Crecimiento e inversin (tasa media anual acumulada %)
y tasa de desempleo en UE-15, 1960-2009

10%

PIB constante
FBKF constante
Tasa de desempleo (%)

8%

6%

4%

2%

0%
1960-69

1970-79

1980-89

1990-99

2000-09

Fuente: European Commission-Economic and financial indicators, AMECO

519

Un buen ejemplo de esta argumentacin es la que se recoge en este trabajo del que fuera
presidente del Bundesbank: Tietmeyer, Hans (1996): Les marchs financiers et lemploi, Revue
d Economie Financiere, n38, 3-1996, Paris.

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Al observar la dinmica macroeconmica de estas ltimas dcadas, encontramos

otro hecho de crucial importancia y que parece encontrarse en las antpodas de
los planteamientos ortodoxos: la notable recuperacin experimentada por los
beneficios empresariales durante la primera mitad de los aos ochenta y su
consolidacin posterior no se han traducido en un incremento paralelo de la
acumulacin de capital, que ha permanecido estancada durante las ltimas
dcadas (grfico 2)
Grfico 2: Tasa de beneficio (ndice 2000=100) y tasa de acumulacin (%), UE-15, 19602009*
11%

7,0%
Tasa de beneficio
Tasa de acumulacin

2008

2005

2002

1999

1996

1993

1,0%
1990

5%
1987

2,0%

1984

6%

1981

3,0%

1978

7%

1975

4,0%

1972

8%

1969

5,0%

1966

9%

1963

6,0%

1960

10%

* La tasa de beneficio (reflejada en el eje izquierdo) se define aqu como los

beneficios netos sobre el stock de capital neto. La tasa de acumulacin (eje derecho)
se define como la tasa de crecimiento del stock de capital neto constante total.
Fuente: European Commission-Economic and financial indicators, AMECO

Esta evolucin permite plantear dos cuestiones de gran relevancia para analizar el
papel que las finanzas desempean en el tejido empresarial europeo. En primer
lugar, por qu las firmas no financieras no reinvierten sus beneficios al mismo
ritmo que durante las dcadas de posguerra? En segundo lugar, cmo pueden
conseguirse elevados beneficios a pesar de los menores gastos en inversin?
Respondemos a continuacin a la primera pregunta, dejando la segunda para el
final. Numerosos autores consideran que las respuestas a estas preguntas deben
buscarse en el incremento de recursos detrados por los mercados financieros del
mbito productivo (Dumnil y Lvy, 2004; Chesnais, 2004; Stockhammer, 2004;
Orhangazi, 2008; Crotty, 2005).
As, el resurgimiento de las finanzas instrumento de naturaleza poltica del
capital en su ofensiva contra el trabajo estara en la base de la ralentizacin del
proceso de acumulacin en la UE-15. Cabe sealar tres tipos de ingresos
percibidos por los mercados financieros internacionales que explicaran un
acrecentado trasvase de recursos desde la esfera productiva hacia la financiera
durante las ltimas dcadas.
En primer lugar, la fuerte subida de los tipos de inters nominales de comienzos
de los aos ochenta, fruto de las polticas antiinflacionistas, se tradujo en un fuerte
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crecimiento del coste de financiacin de las empresas, que se han mantenido en

niveles elevados en la UE-15 hasta la segunda mitad de los aos noventa.
En segundo lugar, el desarrollo, la liberalizacin y la desreglamentacin de los
mercados burstiles europeos, ha permitido el cumplimiento de una de las
exigencias centrales de los inversores financieros: la maximizacin del valor
accionarial de las empresas mediante el incremento de los dividendos
distribuidos. As, en el trade-off existente entre la reinversin del beneficio
obtenido y el reparto de dividendos, el renovado poder de las finazas ha dado un
nuevo impulso a la distribucin de beneficios, incrementndose el ratio de
dividendos sobre beneficios totales.
En tercer lugar, una nueva forma de succin de recursos desde la esfera
financiera se ha desarrollado en la UE-15 durante los aos noventa: las
operaciones de recompra de acciones. Estas operaciones han ido cobrando un
creciente papel desde mediados de los aos noventa como frmula para
aumentar de forma inmediata y mecnica las cotizaciones de las acciones y el
valor accionarial de las firmas.
El notable aumento de estos tres tipos de ingresos intereses, en los aos
ochenta, y dividendos y recompras de acciones a partir de los noventa permitira
entender por qu una parte creciente de los beneficios no son reinvertidos en el
proceso productivo. De hecho, Husson (2008) acua el concepto de tasa de
financiarizacin para describir este fenmeno. Esta tasa, entendida como la
diferencia entre el margen de beneficio y la tasa de inversin, ilustrara la parte de
la ganancia no invertida (aqu la calculamos, con datos de AMECO, en el grfico
3). Esta atona inversora permitira a su vez entender que se hayan mantenido
elevados niveles de desempleo en Europa durante estas dcadas.
Grfico 3: Tasa de financiarizacin (%) y tasa de desempleo (%), UE-15, 1960-2009*
25%

12%

Tasa de financiarizacin
Tasa de desempleo

10%
20%
8%

15%

6%

4%
10%
2%

2008

2005

2002

1999

1996

1993

1990

1987

1984

1981

1978

1975

1972

1969

1966

1963

0%

1960

5%

* La tasa de financiarizacin se define aqu como (Excedente Bruto de

Explotacin/PIB)- (FBKF/PIB). La tasa de financiarizacin se refleja en el eje
izquierdo, y la tasa de desempleo en el derecho.
Fuente: European Commission-Economic and financial indicators, AMECO

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Ms adelante, en el apartado 5, evaluaremos estadsticamente mediante

matrices de correlaciones la desconexin que se produce desde finales de la
dcada de 1970 entre la tasa de beneficio y la tasa de acumulacin, as como el
impacto de dicha desconexin sobre la tasa de financiarizacin y el vnculo de
esta ltima con el incremento del desempleo.
En definitiva, el fin del cors establecido durante los aos cincuenta y sesenta
sobre las finanzas, ha determinado en gran medida una nueva gestin del
beneficio de las empresas no financieras, orientada a garantizar la rentabilidad de
los ttulos en bolsa y no la reinversin empresarial ni la creacin de empleo. Los
nuevos lazos entre los mercados financieros y las empresas imponen estrategias
de valorizacin del capital crecientemente cortoplacistas, dada la capacidad de
castigo que la liquidez brinda a los inversores financieros. Esta importante
modificacin en las estrategias de gestin e inversin del beneficio empresarial ha
sido conceptualizada por Lazonick y OSullivan (2000) como el paso de una lgica
de retener y reinvertir a una nueva en la que predomina el disminuir y distribuir.
4.2. Desvo de la inversin productiva hacia el circuito financiero. El apartado
anterior permite entender por qu la recuperacin de la rentabilidad empresarial
no se ha traducido en un relanzamiento paralelo de la inversin ni del crecimiento
econmico. Pero adems, el trasvase de recursos del mbito productivo al
financiero no se ha producido nicamente como consecuencia del aumento de los
pagos a los mercados financieros. Las propias empresas no financieras han
destinado crecientes inversiones al circuito financiero como frmula para
incrementar la rentabilidad de sus fondos propios.
La relacin potencialmente contradictoria entre inversin financiera e inversin
productiva ya fue detectada en su momento por Tobin (1965), quien consideraba
que estas dos formas de inversin podan llegar a ser sustitutivas. En un contexto
econmico caracterizado por la primaca de la rentabilidad financiera y por la
desreglamentacin de los mercados internacionales de capitales, las propias
empresas no financieras han tenido fuertes incentivos a invertir sus recursos en
ttulos y activos financieros. De este modo, se evidencia claramente el rasgo en el
que Krippner (2005) se apoyaba para definir el proceso de financiarizacin: en el
proceso de realizacin de beneficios tienen un lugar crecientemente importante
los canales financieros, ms all de los comerciales o productivos. De hecho, uno
de los indicadores de financiarizacin propuestos por la literatura especializada
(Stockhammer, 2004; Crotty, 2005; Krippner, 2005; Orhangazi, 2008) es
precisamente la extensin que presentan los ingresos financieros para las
sociedades no financieras.
Las empresas no financieras han reforzado con ello una orientacin estratgica
caracterizada por el cortoplacismo, de forma que la empresa encuentra nuevos
caminos funcionales a la valorizacin del capital que no necesariamente pasan
por mantener, como en el pasado, objetivos de ms largo plazo como el
crecimiento interno de la firma.
4.3. Modificacin del permetro empresarial. El proceso de financiarizacin de
las estrategias empresariales ha determinado un tercer mecanismo mediante el
cual tambin se registra un impacto en el mercado de trabajo: el proceso de
reestructuraciones empresariales, fuertemente impulsado por el mercado burstil.
Con el objetivo de cumplir con los nuevos umbrales de rentabilidad marcados por
los mercados financieros, las empresas europeas han desarrollado durante los
ltimos veinte aos procesos de reestructuracin a gran escala. El curso de estas
reestructuraciones ha estado dirigido por las prioridades de los inversores
Pgina 898 de 1374

financieros, tal y como sealan numerosos autores (Batsch 2002; Reberioux,

2003; Lazonick y OSullivan, 2000; Montagne y Sauviat, 2001; Plihon y Ponssard,
2002; Froud et al., 2000).
En general, la lgica de estas reestructuraciones empresariales radica en
garantizar la rentabilidad financiera y la maximizacin del valor accionarial
mediante la optimizacin de la estructura econmica global de la firma (Morin y
Rigamonti, 2002). En particular, las direcciones empresariales han incorporado la
prioridad de minimizar el volumen de capital empleado en conseguir una
determinada rentabilidad, exigindose de este modo la optimizacin de la
estructura del activo empresarial.
Destacan tres tipos de medidas de reestructuracin promovidas por los mercados
financieros: el recentramiento sobre la cadena de valor, las subcontrataciones y
deslocalizaciones, y las operaciones de fusin y adquisicin.
a) Recentramiento empresarial: Las firmas europeas experimentaron durante
las dcadas de 1950-1970 patrones de expansin basados en un fuerte
crecimiento interno de las estructuras empresariales, y en la diversificacin a
numerosos negocios y ramas. Esta forma de crecimiento empresarial dio lugar
a la formacin de grandes conglomerados, con numerosas unidades de
negocio y muy diversas lneas de actividad (estrategias empresariales de
retener y reinvertir).
Diversos factores van a contribuir a invertir esta tendencia en el tejido
productivo europeo a partir de mediados de los aos ochenta. Entre ellos, el
proceso de financiarizacin. Las razones de los mercados financieros para
impulsar el recentramiento empresarial y la eliminacin de los conglomerados
son varias (Markides, 1995; Goyer, 2002; Morin y Rigamonti, 2002): la falta de
transparencia de stos impide que el valor accionarial creado pueda ser
evaluado eficientemente por los inversores burstiles; las frecuentes
subvenciones entre las diferentes unidades de negocios que componen los
conglomerados permite la subsistencia de unidades deficitarias o,
simplemente, insuficientemente rentables; la eliminacin de los conglomerados
permite concentrar los esfuerzos y evitar la dispersin y las sinergias
negativas; el desarrollo y la liberalizacin de los mercados internacionales de
capitales ya no hace necesaria la diversificacin del riesgo econmico por la
va interna. Como resultado de todo ello, los conglomerados son penalizados
por los mercados financieros internacionales. Algunos autores estiman un
descuento por conglomerado en Europa en torno al 20% de la cotizacin de
la empresa (Goyer, 2002: 1).
b) Subcontrataciones y deslocalizaciones: El proceso de recentramiento
anteriormente sealado ha generado un movimiento paralelo: al tiempo que
las empresas se focalizaban en el ncleo duro de su actividad, se produca el
abandono de otras lneas de negocio secundarias. Las estrategias de
refocusing se han traducido generalmente en operaciones de desinversin a lo
largo de los ltimos aos (Gehrke, 1999). Las estrategias de externalizacin y
subcontratacin se han extendido de forma generalizada por el tejido
productivo europeo, especialmente desde mediados de los aos noventa
(Mouhoud, 2006).
La externalizacin presenta indudables ventajas para las empresas que la
practican (especializacin, reduccin de costes, mayor flexibilidad, mayor
Pgina 899 de 1374

capacidad de presin sobre la masa salarial, transferencia de riesgos, etc.) 520,

por lo que es saludada favorablemente por los inversores financieros y los
mercados burstiles. La externalizacin, desde el punto de vista de los
inversores financieros, genera una ganancia organizacional derivada del
aligeramiento de la estructura empresarial, que la hace ms fcil de gestionar
y de evaluar.
La frontera de esta externalizacin de actividades no ha dejado de
desplazarse: mientras que inicialmente las empresas procedieron a la
externalizacin de las funciones perifricas de la cadena de valor, poco a
poco, a lo largo de los aos noventa, han ido potenciando la externalizacin de
funciones de apoyo, comerciales e incluso productivas, asumindose en
muchos casos la concepcin del producto como el corazn de la actividad
empresarial.
c) Operaciones de fusin y adquisicin. Se trata de un tipo de estrategia
empresarial normalmente presentada como una forma de incrementar el valor
accionarial a partir del aprovechamiento de las sinergias positivas de las
empresas fusionadas y del incremento de las economas de escala. Estas
estrategias son igualmente promovidas y saludadas por los mercados
financieros (Coutinet y Sagot-Duvauroux, 2003), y en la UE han adquirido una
notable dimensin desde los aos noventa. El nmero de fusiones y
adquisiciones domsticas y transfronterizas en la zona euro pasaron, segn
datos de Thomson Financial, de 90.000 millones de euros en 1990 a ms de
900.000 millones en 2000.
Las estrategias de fusin y adquisicin no slo han sido promovidas por los
mercados financieros, sino que una parte fundamental de su financiacin ha
pasado tambin por dichos mercados, bien sea mediante procedimientos de
oferta pblica de adquisicin, va operaciones de leverage buy out o a travs
del endeudamiento.
Las tres estrategias de reestructuracin de la empresa que acaban de ser
descritas responden, entre otros factores, a la fuerte presin de los mercados
financieros: las empresas deben abandonar la poltica de retener y reinvertir,
para pasar a disminuir y distribuir, recentrndose sobre un corazn estratgico
bien focalizado, externalizando y subcontratando todas aquellas actividades y
aquellas lneas de negocio secundarias, y procediendo a fusionarse con otras
empresas de similar corazn estratgico para garantizarse posiciones de lder en
determinados segmentos de mercado. Esta modificacin del permetro
empresarial va a tener importantes consecuencias para la fuerza de trabajo, a
travs de cinco mecanismos:
Aumento de la tasa de financiarizacin: el paso de una lgica de retener y
reinvertir a una de disminuir y distribuir refuerza la tendencia al aumento del
beneficio no invertido, ya registrada en el grfico 3. Las empresas han pasado
a priorizar las desinversiones para adecuarse al modelo industrial marcado por
los mercados pero, adems, cuando stas apuestan por el crecimiento lo
520

Segn Artus (2005: 20-22) las subcontrataciones internacionales en los pases de Europa del
Este suponen de media una reduccin en el coste salarial unitario de aproximadamente el 50%
con respecto a la UE, y del 85% si se llevan a cabo en China.

Pgina 900 de 1374

hacen fundamentalmente priorizando el crecimiento externo frente al interno,

factor que contribuye igualmente a la atona de la acumulacin de capital (el
crecimiento externo se traduce en un intercambio de ttulos accionariales entre
empresas pero, a diferencia del crecimiento interno, no tiene un reflejo
macroeconmico en trminos de formacin bruta de capital fijo ni de creacin
de empleo).
Empleo: la reestructuracin del permetro empresarial impacta directamente
sobre la fuerza de trabajo, mediante el deterioro del nivel de empleo, tal y como
muestran Lazonick y OSullivan (2000). Tanto las estrategias de recentramiento
y desinversin, como las externalizaciones, subcontrataciones y las fusionesadquisiciones, son medidas que se traducen, al menos en un primer momento,
en despidos directos. El European Restructuring Monitor, base de datos de la
Comisin Europea elaborada a partir de una metodologa muy restrictiva, cifra
en 3.300.000 los puestos de trabajo directos destruidos en la UE-15 entre 2002
y 2010 fruto del conjunto de prcticas empresariales aqu descritas. Pero el
principal impacto de estas medidas sobre el empleo no viene dado tanto por la
destruccin de empleo neto, sino por la sustitucin de empleos estables y de
calidad, por nuevos puestos de trabajo precarios.
Prdida de capacidad negociadora: la modificacin del permetro empresarial
presenta una implicacin para el trabajo quiz ms importante que la
repercusin directa sobre la cifra de empleos netos: la ruptura de los marcos
laborales tradicionales y la determinacin de una menor capacidad de
negociacin. La aplicacin de las medidas de recentramiento estratgico, de
externalizacin y subcontratacin, junto con los nuevos criterios de gestin
impuestos por los inversores institucionales basados en la divisin de las
empresas en unidades de negocio semiautnomas que puedan ser evaluadas
independientemente, han modificado profundamente el marco en el que
tradicionalmente se ha desarrollado la organizacin laboral y la negociacin
entre capital y trabajo.
Eliminacin de las subvenciones intrafirma: la nueva organizacin del tejido
productivo europeo, ms reticular y fragmentada, caracterizada por la
desconcentracin productiva, ha tenido adems otras consecuencias sobre los
asalariados. Entre ellas destaca la eliminacin del colchn que suponan para
los trabajadores las subvenciones intrafirma entre distintas divisiones de
desigual rentabilidad. La eliminacin de estas subvenciones ha conllevado que
aquellas divisiones con ms problemas de rentabilidad no puedan ser
financiadas por las de mayor rentabilidad o, incluso, que no se mantengan en el
seno del permetro empresarial, con la consiguiente prdida de empleo. En el
caso de que una unidad siga funcionando tras una operacin de spin-off,
existir una prdida de homogeneidad salarial, erosionndose la capacidad de
negociacin del trabajo existente bajo el paraguas de un nico convenio
colectivo.
Creciente supresin de los mercados internos de trabajo: la progresiva
eliminacin del carcter conglomeral de muchas empresas europeas a lo largo
de estas ltimas dcadas ha conllevado la paralela supresin de los mercados
internos de trabajo de estas organizaciones y, por tanto, menores posibilidades
Pgina 901 de 1374

de movilidad, progresin, proteccin y negociacin colectiva asociada a la

existencia de estos mercados. Los mercados internos asociados a la
organizacin industrial de las dcadas de 1950-1970 limitaban la competencia
entre los propios trabajadores en el marco de las grandes empresas.
Este conjunto de circunstancias se han ido traduciendo en el progresivo estallido
de las categoras tradicionales del trabajo asalariado en la UE, dando lugar a una
serie de anillos laborales con desigual poder negociador y a una gestin de la
fuerza de trabajo crecientemente fragmentada.
4.4. Financiarizacin de las estrategias empresariales y capacidad de
negociacin del trabajo. En los apartados anteriores hemos revisado la progresiva
financiarizacin de las estrategias empresariales. Esta financiarizacin se ha
traducido tanto en la ralentizacin de la formacin bruta de capital fijo, como en un
tipo de crecimiento empresarial basado en las desinversiones, las
externalizaciones y la apuesta por el crecimiento externo (que, como ya se
mencion, no necesariamente genera ni inversin ni empleo). Con ello, estas
estrategias han contribuido de forma directa o indirecta a una menor
homogeneidad, cohesin y unidad del mundo del trabajo:
El incremento del beneficio no invertido ha colaborado en la reduccin de la
inversin empresarial de las economas de la UE-15 y, con ello, en el
incremento del desempleo.
La dinmica de recentramiento y externalizaciones de las empresas ha
desarticulado los mercados internos de trabajo de los grandes grupos
empresariales, determinando la fractura de los asalariados en distintas
categoras.
El desarrollo conjunto de estos dos procesos ha conllevado una menor capacidad
de negociacin y una mayor fragilidad de los asalariados frente a las empresas
(ver figura 1).

Pgina 902 de 1374

Figura 1: Financiarizacin econmica, estrategias empresariales y capacidad de

negociacin del trabajo.
Mercados
financieros e
inversores

Corporate
Governance

Reestructurac
in del
permetro
empresarial

Tasas de
acumulaci

Financiarizacin
de estrategias
empresariales

Tasa de
desempleo

Capacidad de negociacin
del trabajo

Congelacin salarial
Fuente: Elaboracin propia

Como es sabido, la capacidad de negociacin de los trabajadores y de sus

organizaciones es una variable esencial para entender el proceso de fijacin de
los salarios, de modo que una erosin en dicha capacidad de negociacin se
traducir en una mayor contencin salarial. En la medida en que el retroceso en
la capacidad de negociacin de los asalariados est ntimamente vinculado con el
proceso de financiarizacin de la actividad productiva (Boyer, 2001; Colletis, 2004;
Beffa et al., 1999), podemos decir que dicho proceso ha contribuido a la
contencin de los salarios reales en la UE-15. En el grfico 4 podemos observar
cmo el crecimiento de los salarios reales en la UE-15 ha experimentado una
importante congelacin durante las ltimas dcadas, lo que ha colaborado a su
vez a una notable reduccin del peso de las rentas salariales sobre el total del
PIB.

Pgina 903 de 1374

Grfico 4: Crecimiento de los salarios reales y

participacin de la remuneracin del salario en el PIB, UE-15.
Remuneracin asalariados /PIB

70%

10%

Salario real por empleado (crecimiento anual)

9%
8%

65%
7%
6%
60%

5%
4%
3%

55%
2%
1%
2008

2005

2002

1999

1996

1993

1990

1987

1984

1981

1978

1975

1972

1969

1966

1963

0%
1960

50%

* El crecimiento de salario real por empleado (tasa de crecimiento anual) se refleja en el

eje derecho, mientras que la remuneracin de asalariados sobre el PIB (%) se refleja en el
izquierdo.
Fuente: European Commission-Economic and financial indicators, AMECO.

Hall y Gingerich (2001) asocian una mayor capacidad de negociacin sindical con
aquellas economas en las que las prcticas de corporate governance estn
menos desarrolladas. Black et al. (2007) confirman la relacin inversa entre la
capacidad de negociacin colectiva en un pas y el desarrollo del proceso de
financiarizacin.
Los instrumentos que han permitido la mencionada recomposicin de la
capacidad de negociacin entre capital y trabajo se pueden resumir en dos
palancas econmicas: al disciplinamiento tradicional de la fuerza de trabajo por la
va del incremento del desempleo, se ha incorporado desde principios de los aos
ochenta el disciplinamiento por la va del aumento de los movimientos de
capitales. La indita fluidez que proporciona actualmente la liquidez de los
mercados financieros permite que el capital vote con los pies y abandone
aquellas posiciones insuficientemente rentables, al tiempo que las
externalizaciones y subcontrataciones internacionales obligan a los asalariados
en ausencia de organizacin internacional de stos a aceptar sucesivas
presiones salariales.
5.
Financiarizacin, acumulacin de capital y salario en la UE-15: un
estudio con datos de panel
Procedemos en este apartado a estimar un modelo de datos de panel para
evaluar nuestra hiptesis de partida. Esta hiptesis, recordemos, planteaba que el
proceso de financiarizacin de las economas de la UE-15 ha conllevado un
cambio sustancial en las estrategias de las grandes empresas que ha contribuido
a su vez al deterioro salarial. Para contrastar esta hiptesis trataremos de
determinar estadsticamente las relaciones existentes entre las variables
anteriormente revisadas. En concreto, desarrollamos un modelo economtrico
Pgina 904 de 1374

que trate de explicar el crecimiento salarial de los pases de la UE-15 durante el

periodo de 1960-2010 a partir de ese conjunto de variables.
5.1 La econometra de datos de panel. Como es sabido, los datos de panel
presentan la doble dimensin de espacio y tiempo: son datos que siguen a una
determinada serie de unidades transversales a lo largo del tiempo. Las
estimaciones con datos de panel se consideran uno de los mtodos analticos
ms recientes y eficientes para el desarrollo de modelos economtricos (Asteriou,
2006), dado que presentan numerosas ventajas en la investigacin econmica
aplicada (Baltagi, 2002; Gujarati, 2004): no existe lmite alguno para la
heterogeneidad entre las unidades (el anlisis de datos de panel puede capturar
la heterogeneidad no observable, ya sea entre distintos individuos o en el tiempo);
los datos de panel incrementan el nmero de observaciones disponibles y
permiten una mayor variabilidad entre los individuos, una menor colinealidad entre
las variables, ms grados de libertad y mayor eficiencia en las estimaciones; al
estudiar la evolucin en el tiempo de una determinada seccin transversal, los
datos de panel resultan ms adecuados para estudiar las dinmicas de cambio; al
incrementar el nmero disponible de observaciones los datos de panel minimizan
el sesgo asociado a la inclusin de nuevos casos en el estudio.
5.2 Financiarizacin y salario: especificacin estadstica del modelo, variables y
datos de la muestra. A la hora de realizar una aproximacin estadstica que recoja
los efectos del fenmeno de la financiarizacin sobre el salario, nos apoyaremos
en la evidencia emprica macroeconmica revisada en el apartado 4. En concreto,
nos interesa evaluar dos aspectos. En primer lugar, nos interesa conocer la
correlacin existente entre las principales variables macroeconmicas vistas en el
apartado 4 (crecimiento salarial, tasa de desempleo, tasa de beneficio, tasa de
acumulacin y tasa de financiarizacin). Y, ms importante, nos interesa
establecer un modelo economtrico que explique el crecimiento salarial en funcin
de las variables anteriormente mencionadas.
Como hemos visto en el apartado anterior, hay tres fenmenos de especial
importancia derivados del proceso de financiarizacin: el incremento de los pagos
transferidos por las empresas a los mercados financieros, la progresiva tendencia
de las empresas a destinar una parte creciente de sus inversiones a activos
financieros y, en tercer lugar, la redefinicin del permetro empresarial y la
prioridad de las firmas por el crecimiento externo frente al interno. Estos tres
elementos han determinado un incremento del beneficio no invertido en las
economas de la UE-15, es decir, un incremento de la tasa de financiarizacin.
Esa ser por tanto la variable proxy que incluyamos en nuestro modelo para
evaluar el impacto del proceso de financiarizacin sobre el crecimiento salarial.
Adems de la tasa de financiarizacin, y de las variables vistas anteriormente,
para explicar el crecimiento salarial de la UE-15 incorporamos al modelo la
productividad del trabajo, variable ampliamente destacada por la teora econmica
como uno de los principales factores explicativos del crecimiento salarial. De este
modo, nuestro modelo presenta la siguiente forma, donde i representa los
distintos individuos de la muestra, y t los distintos aos:
(salario) i ,t

1 ( productL) i ,t

2 (t

_ desemp) i ,t

3 (t

_ benef ) i ,t

4 (t

_ acum) i ,t

5 (t

_ financ) i ,t

[1]
A priori, nuestras hiptesis de partida sobre las relaciones causales en el modelo,
son las siguientes:
Pgina 905 de 1374

( salario ) productL 0

; ( salario) t _ desemp

; ( salario ) t _ benef

0 ; ( salario ) t _ acum

0 ; ( salario ) t _ financ

[2]
Elaboramos nuestro panel de datos a partir de la informacin estadstica
proporcionada por AMECO (Annual Macro-Economic database of the European
Commission), que presenta series estadsticas largas de los principales
macroagregados para el conjunto de pases europeos. Las variables utilizadas en
la expresin [1] se corresponden con las siguientes variables de la base de datos
AMECO:
salario: viene definido como la tasa de crecimiento anual del salario real por
empleado, total de la economa (cdigo RWCDV).
productL: productividad del trabajo; se corresponde con la tasa de
crecimiento anual del PIB por hora trabajada (cdigo HVGDH).
t_desmp: se corresponde con la tasa de desempleo del conjunto de la
economa (cdigo ZUTN).
t_benef: tasa de beneficio; se corresponde con los beneficios netos sobre el
stock de capital neto, para el conjunto de la economa (cdigo APNDK).
t_acum: tasa de acumulacin; la definimos como la tasa de crecimiento
anual del stock de capital neto, a precios constantes, del total de la
economa (cdigo OKND).
t_financ: tasa de financiarizacin; esta variable se define como el (excedente
bruto de explotacin/PIB)-(FBKF/PIB). Con los cdigos de AMECO
tendramos (100-ALCD0)-(UIGT/UVGD).
Esperamos que la productividad del trabajo se relacione positivamente con el
crecimiento salarial, a pesar de la desconexin que desde comienzos de la
dcada de 1980 se ha producido entre el crecimiento de ambas variables.
Adems, esperamos que, tal y como se ha sealado en el apartado 4, la mayor
tasa de desempleo que se registra en la UE-15 desde comienzos de los ochenta
haya dificultado por su papel de ejrcito industrial de reserva la capacidad de
negociacin de los trabajadores y, con ello, haya determinado un menor
crecimiento salarial. Por otro lado, la teora econmica convencional seala que
un restablecimiento de la tasa de beneficio de las empresas debera permitir el
crecimiento de las rentas del salario. Sin embargo, la revisin de los indicadores
macroeconmicos presentada en el apartado anterior invitara a pensar que,
desde la dcada de 1980 con la imposicin del ajuste del capital contra las rentas
del trabajo, el restablecimiento de la rentabilidad no ha pasado por la
recuperacin de la acumulacin y el crecimiento, sino por la contencin de la
masa salarial. Esperamos por tanto una relacin inversa para este periodo entre
la tasa de beneficio y el crecimiento salarial. De manera inversa, esperamos una
relacin positiva entre la tasa de acumulacin y el crecimiento salarial, en la
medida en que el crecimiento de la inversin productiva se sita en la base de la
creacin de empleo y riqueza. Finalmente, esperamos una relacin negativa entre
el crecimiento salarial y la tasa de financiarizacin, debido a los vnculos causales
ya presentados en el apartado 4.4.
Tal y como se puede observar en el cuadro 1, las variables utilizadas o
construidas presentan datos prcticamente completos para el periodo 1960-2010,
a excepcin de la productividad laboral, que no presenta datos para los primeros
Pgina 906 de 1374

aos de la muestra en la mayora de los pases de la UE-15. Contamos por tanto

con un panel altamente balanceado (aunque sin llegar a serlo totalmente), de 15
pases x 51 aos. Todas las variables que se definen como tasas de crecimiento
estn deflactadas, para excluir el efecto de la inflacin en nuestros clculos.
Cuadro 1: Principales estadsticos descriptivos de la muestra de datos, UE-15, 1960-2010
panel variable: id (strongly balanced)
time variable: year, 1960 to 2010
n =
15
T =
51
Variable |
Obs
Mean
Std. Dev.
Min
Max
-------------+-------------------------------------------------------salario |
750
2.365151
2.66618 -7.125353
14.49842
productL |
547
7.89468
5.867487 -5.763583
28.57143
t_desemp |
747
5.899598
3.784987
.4
19.7
t_benef |
765
8.112531
2.245657 -3.196621
16.93295
t_acum |
750
3.084198
1.557897
-.655154
9.504052
t_financ |
765
16.41614
7.444615 -18.29787
35.77395

5.3 Correlaciones entre las variables de nuestro modelo. En las matrices de

correlaciones recogidas en los cuadros 2 y 3 se puede ver cmo se ha producido
un cambio significativo en las relaciones existentes en la UE-15 entre la tasa de
beneficio, la tasa de acumulacin, la tasa de financiarizacin y la tasa de
desempleo. Mientras que durante el periodo 1960-1975 (cuadro 2) detectamos un
vnculo positivo, fuerte y estadsticamente significativo entre la tasa de beneficio y
la tasa de acumulacin, dicho vnculo no se registra para el periodo 1975-2010
(cuadro 3), donde la correlacin entre ambas variables presenta un valor cercano
a 0 y no significativo. Adems, en este segundo periodo se observa una relacin
positiva y significativa entre la tasa de financiarizacin y la tasa de desempleo,
relacin que no est presente en el cuadro 2, que recoge las correlaciones del
periodo 1960-1975.
Por otro lado, las correlaciones recogidas en los cuadros 2 y 3 permiten
comprobar cmo durante la segunda parte del periodo estudiado, la correlacin
entre la tasa de beneficio y la tasa de financiarizacin se vuelve notablemente
ms fuerte, evidencindose con ello cmo la recuperacin de la rentabilidad
evoluciona paralelamente al incremento del beneficio no invertido. Adems, la
relacin inversa y significativa entre la tasa de acumulacin y la tasa de
financiarizacin se contrasta para ambos periodos.
Por ltimo, hay que destacar que la correlacin del crecimiento salarial con la tasa
de financiarizacin es significativa y negativa para los dos periodos de estudio.

Cuadro 2: Matriz de correlaciones de las variables, periodo 1960-1975

| salario t_desemp t_financ t_benef t_acum productL
-------------+-----------------------------------------------------salario |
1.0000
|
t_desemp |
0.0821
1.0000
| (0.2524)
t_financ | -0.3707 -0.2677
1.0000
| (0.0000) (0.0001)
t_benef | -0.0671 -0.1236
0.1746
1.0000
| (0.3329) (0.0740) (0.0087)
t_acum |
0.1617
0.3704 -0.5204
0.4599
1.0000
| (0.0190) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
productL | -0.2275
0.3903 -0.4964 -0.2266
0.3596
1.0000

Pgina 907 de 1374

| (0.0859) (0.0025) (0.0001) (0.0872) (0.0056)

-------------+----------------------------------------------------Significatividad entre parntesis

Cuadro 3: Matriz de correlaciones de las variables, periodo 1975-2010

| salario t_desemp t_financ t_benef t_acum productL
-------------+-----------------------------------------------------salario |
1.0000
|
t_desemp | -0.1056
1.0000
| (0.0157)
t_financ | -0.1384
0.1357
1.0000
| (0.0015) (0.0019)
t_benef | -0.0266 -0.0409
0.5391
1.0000
| (0.5434) (0.3511) (0.0000)
t_acum |
0.1553 -0.2351 -0.3396
0.0084
1.0000
| (0.0004) (0.0000) (0.0000) (0.8485)
productL |
0.0719
0.0030 -0.5025 -0.5083
0.2951
1.0000
| (0.1165) (0.9470) (0.0000) (0.0000) (0.0000)
-------------+-----------------------------------------------------Significatividad entre parntesis

5.4 Estimacin del modelo, resultados y discusin. A pesar de que la combinacin

de datos longitudinales y de corte trasversal suaviza los riesgos de estimacin
asociados a la presencia de heterocedasticidad y autocorrelacin, nuestra
muestra presenta ambos problemas. Cuando realizamos las pruebas de
Wooldridge y Breusch-Pagan para detectar respectivamente autocorrelacin y
heterocedasticidad en datos de panel, observamos, como se ve en el cuadro 4, la
presencia de ambos fenmenos en el caso de una estimacin agrupada (pooled)
por MCO. Tanto para la prueba de Wooldridge como para la de Breusch-Pagan
tenemos que rechazar las hiptesis nulas de ausencia de autocorrelacin y
varianza constante respectivamente. La prueba de multicolinealidad entre las
distintas variables del modelo refleja la ausencia de relacin lineal entre ellas.
Cuadro 4: Pruebas de autocorrelacin, heterocedasticidad y colinealidad
del modelo agrupado (pooled)
* Wooldridge test for autocorrelation in panel data
H0: no first order autocorrelation
F( 1,
14) =
15.132
Prob > F =
0.0016
* Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity
Ho: Constant variance
Variables: fitted values of salario
chi2(1)
=
18.69
Prob > chi2 =
0.0000
* Collinearity Diagnostics
Variable |
VIF
1/VIF
-------------+---------------------t_financ |
1.99
0.501459
productL |
1.92
0.519511
t_benef |
1.82
0.550231
t_acum |
1.54
0.648624
t_desemp |
1.14
0.880231
-------------+---------------------Mean VIF |
1.68

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Dada la existencia de errores heterocedsticos y de autocorrelacin, necesitamos

utilizar algn mtodo de estimacin que corrija estos problemas. La forma ms
eficiente para hacerlo es la de modelizar la forma funcional tanto de la
heterocedasticidad como de la autocorrelacin, de modo que se obtengan
estimaciones ms eficientes y ms precisas de los parmetros (Cameron y
Trivendi, 2009). Para ello utilizamos estimadores de Mnimos Cuadrados
Generalizados Factibles (Feasible Generalizad Least Squares, o FGLS), as como
estimadores con Errores Estndar Corregidos para Panel (Panel Corrected
Standard Errors, o PCSE).
Existe un nutrido debate en la disciplina sobre la idoneidad y la precisin de los
modelos FGLS frente a los modelos PCSE, y viceversa 521. No obstante, para los
propsitos de esta investigacin ambos mtodos resultan tiles para corregir los
problemas de heterocedasticidad y autocorrelacin detectados. Controlamos en
ambos casos la presencia de heterocedasticidad e incluimos, tambin en los dos
casos, un trmino autorregresivo de orden 1 en la estimacin, con el objetivo de
modelizar la autocorrelacin de la muestra.
Los resultados de nuestra estimacin se presentan en el cuadro 5, en donde se
pueden observar las estimaciones FGLS y PCSE. El grfico 5 recoge las
regresiones parciales de las distintas variables del modelo sobre el salario para el
caso de la estimacin agrupada (pooled) por MCO.
Cuadro 5: Estimacin del impacto de la financiarizacin sobre
el crecimiento salarial, UE-15, 1960-2010.
-----------------------------------------------------------MCOpooled
FGLS
PCSE
-----------------------------------------------------------productL
-0.0133
-0.0555**
-0.0641**
(0.0198)
(0.0207)
(0.0234)
t_desemp

-0.0894***
(0.0242)

-0.1101***
(0.0315)

-0.0809*
(0.0343)

t_benef

-0.0215
(0.0568)

-0.0842
(0.0671)

-0.0616
(0.0553)

t_acum

0.3231***
(0.0762)

0.3464***
(0.0998)

0.2942**
(0.1026)

t_financ

-0.0941***
(0.0190)

-0.1096***
(0.0249)

-0.1243***
(0.0237)

-----------------------------------------------------------N
547
547
547
r2
0.2038
0.1969
-----------------------------------------------------------FGLS y PCSE: Het-corrected standard errors in parentheses
* p<0.05, ** p<0.01, *** p<0.001
* Las estimaciones FGLS y PCSE incluyen un trmino AR(1)

En el cuadro 5 podemos observar que se contrasta nuestra hiptesis principal: en

ambas estimaciones, FGLS y PCSE, se observa una relacin inversa y
significativa entre la tasa de financiarizacin y el crecimiento salarial. Es decir, que
la variable proxy que hemos introducido en nuestro modelo para aproximar el
521

Vase en este sentido Beck y Katz (1995), as como Beck (2001).

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fenmeno de la financiarizacin parece tener un impacto negativo sobre el

crecimiento del salario real en las economas de la UE-15. Podemos ahora s
responder a aquella pregunta que dejamos anteriormente sin contestar en el
apartado 4.1: cmo pueden conseguirse elevados beneficios a pesar de los
menores gastos en inversin? Todo parece indicar que el restablecimiento de la
tasa de beneficio en la UE-15 ha descasado fundamentalmente en la compresin
salarial y en una valorizacin del capital, cada vez en mayor media, a travs de
canales financieros.

-10

-5

0
5
10
e( desemp | X )

10
-5

e( salario | X )

-10

15

-10

-5

0
5
10
e( t_financ | X )

15

coef = -.09406696, se = .01895624, t = -4.96

-4

-2
0
2
e( t_benef | X )

10

coef = -.02147038, se = .05681957, t = -.38

0
-5
-10

-10

-5

e( salario | X )

10

coef = -.0894314, se = .02419948, t = -3.7

e( salario | X )

10
5
-10

-5

e( salario | X )

-10

-5

e( salario | X )

10

Grfico 5: Regresiones parciales del impacto de la financiarizacin sobre el salario,

modelo agrupado (pooled)

-2

0
2
e( t_acum | X )

coef = .32313599, se = .07620702, t = 4.24

-10

0
10
e( product | X )

20

coef = -.01330943, se = .01975239, t = -.67

Fuente : Elaboracin propia con datos de AMECO

Adems, como caba esperar, el impacto negativo que el desempleo tiene sobre
el crecimiento salarial resulta tambin significativo. Por otro lado, se contrasta un
impacto positivo significativo de la tasa de acumulacin sobre el crecimiento
salarial, siendo esta variable no slo el principal, sino el nico factor explicativo
del incremento de los salarios reales en nuestro modelo. De hecho, la relacin
positiva que esperbamos entre el crecimiento de la productividad y el crecimiento
salarial no slo no se da, sino que observamos una relacin negativa significativa.
Esta relacin, aunque no estaba prevista en nuestras hiptesis, parece coherente
con la creciente desconexin que ha operado desde comienzos de los aos
ochenta a escala europea entre el crecimiento de ambas variables. Igualmente, y
pese a lo sealado por la literatura convencional, la tasa de beneficio ha tenido un
impacto negativo sobre el crecimiento salarial durante este periodo, si bien en
nuestro modelo esta variable no llega a ser significativa desde el punto de vista
estadstico.
6.
Conclusiones
A lo largo de este trabajo hemos tratado de caracterizar y contrastar la relacin
causal existente entre el proceso de financiarizacin vivido por las economas de
la UE-15 durante las ltimas tres dcadas y la congelacin salarial.
Pgina 910 de 1374

Como hemos visto, el proceso de financiarizacin se ha traducido en un creciente

peso de la lgica y los objetivos financieros en el funcionamiento de las diversas
economas nacionales y, en particular, de las grandes empresas no financieras.
Esto ha conllevado una modificacin de las estrategias empresariales, con nuevas
pautas de uso y distribucin del beneficio empresarial, un incremento de la
inversin en activos financieros y una redefinicin del permetro empresarial
basada en las desinversiones, las externalizaciones y la apuesta por el
crecimiento externo. Estas estrategias han contribuido a una reduccin del
beneficio invertido, a un incremento del desempleo y una menor homogeneidad,
cohesin y capacidad de negociacin de los asalariados, fenmenos que
contribuyen a explicar la congelacin salarial vivida por la UE-15 desde finales de
la dcada de 1970.
El trabajo aqu presentado tiene un carcter tentativo, dado que aborda un objeto
de estudio relativamente novedoso, y dado que lo hace con una metodologa
raramente utilizada en el terreno de los estudios sobre financiarizacin. As,
nuestras aportaciones se sitan en esa doble perspectiva: avanzar las principales
lneas argumentales que pueden servir para establecer los vnculos entre el
proceso de financiarizacin y la congelacin del crecimiento salarial, por un lado,
y, por otro, presentar una primera contrastacin de este fenmeno mediante un
modelo de datos de panel. Como hemos visto, las estimaciones con Mnimos
Cuadrados Generalizados Factibles y con Errores Estndar Corregidos para
Panel revelan, para el conjunto de pases de la UE-15, un impacto negativo de la
financiarizacin de las estrategias empresariales sobre el crecimiento salarial
durante el periodo de 1960-2010.
No obstante, son necesarias nuevas investigaciones que se acerquen a este
fenmeno de una forma ms particularizada. Sera relevante, por ejemplo,
distinguir las diversas variedades europeas de insercin en el fenmeno de la
financiarizacin (Stockhammer, 2009), y tratar de contrastar si en todos los pases
se observa una relacin similar entre dicho fenmeno y la regresin salarial. O,
por otro lado, sera interesante ir ms all de la informacin estadstica
proporcionada por la contabilidad nacional, como la utilizada en este trabajo, y
explorar la utilizacin de microdatos empresariales para contrastar nuestro objeto
de estudio de forma ms pormenorizada522.
No obstante, nuestro trabajo permite evidenciar el carcter regresivo que el
proceso de financiarizacin ha presentado durante las ltimas dcadas en la UE15, colaborando en el aumento del desempleo y en la congelacin salarial. As, el
proceso de financiarizacin, expresin del resurgimiento y la hegemona del
capital financiero internacional, ha actuado en la UE-15 como palanca de
recomposicin social entre las distintas clases sociales, permitiendo una fuerte
redistribucin de ingresos a favor de las rentas de capital.

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522

Vase en este sentido el interesante trabajo de Orhangazi (2008).

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