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UNIVERSIDADE DE BRASLIA

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE


PROGRAMA DE PS-GRADUAO PROFISSIONAL EM REGULAO E GESTO
DE NEGCIOS

GOVERNANA CORPORATIVA, DESEMPENHO E RISCO NO BRASIL

Erick dos Santos Alves

Orientador: Prof. Dr. Csar Augusto Tibrcio Silva

BRASLIA
Dezembro de 2010

ERICK DOS SANTOS ALVES

GOVERNANA CORPORATIVA, DESEMPENHO E RISCO NO BRASIL

Dissertao de mestrado apresentada


Universidade de Braslia como requisito
para a concluso do Mestrado Profissional
em Regulao e Gesto de Negcios.

Orientador: Prof. Dr. Csar Augusto Tibrcio Silva

rea de concentrao: Gesto de Negcios

Braslia
Dezembro de 2010

minha me, Vanda, aos meus irmos,


Pablo e Igor, e em especial minha esposa,
Samantha, meus amores e companheiros
desta e de outras tantas jornadas,
Dedico

Agradecimentos

Ao Tribunal de Contas da Unio (TCU), pelo incentivo ao constante


aprimoramento profissional dos seus servidores e pela oportunidade de realizao do
curso.
Ao professor Dr. Csar Tibrcio, pela orientao prestativa e de extrema
valia na elaborao desta dissertao.
Aos professores Dr. Paulo Roberto Lustosa e Dr. Alberto Matsumoto,
membros da banca examinadora, pela disponibilidade e pelos comentrios valiosos
que contriburam para melhorar a forma final do trabalho.
Aos meus colegas de mestrado da turma de Gesto de Negcios, em
especial os companheiros de TCU Agostinho Garrido, Rodrigo Caldas e Fbio Mafra,
servidores pblicos de alto gabarito, pelo aprendizado conjunto obtido nos trabalhos em
grupo, pelos debates sadios e construtivos e, principalmente, pela amizade consolidada
ao longo desses anos.
Aos meus irmos, Pablo e Igor que, mesmo de longe, ainda so meus
grandes exemplos de inteligncia, personalidade e fora de vontade. Irmos, eu amo
vocs!
minha me, Vanda, pela vida, pelos conselhos sbios, pela fora
permanente em tudo que fao. Me, eu te amo!
E, enfim, um agradecimento especial minha esposa Samantha, pelo
apoio incondicional, pela compreenso e, principalmente, pela pacincia. Para mim,
um imenso prazer compartilhar esta existncia com voc. Samantha, eu te amo!

III

Resumo

ALVES, Erick dos Santos. Governana corporativa, desempenho e risco no Brasil.


2010. 138 p. Dissertao (Mestrado) Faculdade de Economia, Administrao e
Contabilidade, Universidade de Braslia, Braslia, 2010.

A presente pesquisa tem como objetivo verificar empiricamente se a


adoo de boas prticas de governana corporativa apresentou influncia significativa
sobre o desempenho e o risco da empresa brasileira nos anos de 2007, 2008 e 2009.
Para representar a qualidade das prticas de governana corporativa utilizou-se um
ndice amplo que avalia os mecanismos de divulgao e contedo de informaes,
estrutura do conselho de administrao e estrutura de propriedade e controle das
companhias da amostra. Alm do ndice, considerou-se que a listagem no Nvel 2 ou
Novo Mercado da Bovespa e a emisso de ADRs tambm seriam indicadores de boas
prticas de governana corporativa. Utilizando regresses multivariadas do tipo seo
transversal, estimadas por MQO, verificou-se que o ndice de governana corporativa
apresentou relao positiva significativa com o desempenho financeiro das empresas
da amostra, principalmente com os indicadores ROA e QTOBIN. Entretanto, a robustez
dos resultados no pode ser garantida, uma vez que no foi verificada relao
significativa consistente entre o ndice de governana e os demais indicadores de
desempenho testados, EBITDA e ROE. Os resultados da pesquisa tambm indicaram
fortemente que, em mdia, a adoo de boas prticas de governana corporativa
relaciona-se negativamente com a volatilidade das aes, diminuindo o risco da
empresa do ponto de vista de um investidor no diversificado. Em contrapartida, no
restou evidenciada a possvel relao inversa entre boas prticas de governana
corporativa e o beta do CAPM, medida representativa do risco das empresas do ponto
de vista de um investidor diversificado. Por fim, a listagem no Nvel 2 ou Novo Mercado
da Bovespa e a emisso de ADRs no apresentaram relaes consistentes com as
variveis de desempenho e risco testadas.

IV

Abstract

ALVES, Erick dos Santos. Corporate governance, performance and risk in Brazil.
2010. 138 p. Dissertation (Masters Degree) Faculdade de Economia,
Administrao e Contabilidade, Universidade de Braslia, Braslia, 2010.

This research intends to determine empirically if good corporate


governance practices had significant influence on performance and risk of the Brazilian
companies in the years 2007, 2008 and 2009. A broad index that evaluates the
mechanisms of disclosure, structure of the board of directors and structure of ownership
and control was used to proxy the quality of corporate governance. Apart from the
index, it was considered that the listing in Level 2 or New Market of the So Paulo Stock
Exchange and the emission of ADRs also would be indicators of good corporate
governance. Using multivariate regressions with cross-sectional data, estimated by
OLS, it was found that the corporate governance index (IGOV) had significant positive
relationship with the financial performance of the sample, especially if performance is
measured by ROA or QTOBIN. However, the robustness of the results cannot be
guaranteed, since there was no consistent significant relationship between the
corporate governance index and the others performance indicators tested, EBITDA and
ROE. The results also strongly indicated that, on average, good corporate governance
practices has negative correlation with the volatility of the stocks, lowering the risk of the
company from the point of view of a not diversified investor. In contrast, there was no
evidence of a possible inverse relationship between good corporate governance and the
risk of companies from the viewpoint of a diversified investor, as measured by CAPMs
beta. Finally, the listing in Level 2 or New Market of the So Paulo Stock Exchange and
the emission of ADRs did not show consistent relationships with performance and risk
variables tested.

Sumrio
1.

Introduo ............................................................................................................................ 9
1.1

Formulao da situao-problema ............................................................................... 10

1.2

Objetivos ....................................................................................................................... 11

1.3

Justificativa da pesquisa ................................................................................................ 11

1.4

Hipteses da pesquisa ................................................................................................... 13

1.5

Escopo ........................................................................................................................... 13

2.

Governana corporativa ..................................................................................................... 15


2.1

Teoria da agncia e governana corporativa ................................................................ 16

2.2

Funo-objetivo da corporao e governana corporativa .......................................... 20

2.3

Governana corporativa: conceitos .............................................................................. 22

2.4

Cdigos de governana corporativa .............................................................................. 23

2.5

Governana corporativa: princpios .............................................................................. 26

2.6

Governana corporativa: mecanismos e prticas ......................................................... 28

2.6.1

Divulgao e contedo de informaes ................................................................ 29

2.6.2

Conselho de administrao .................................................................................... 31

2.6.3

Estrutura de propriedade e controle ..................................................................... 34

2.7

Evidncias da relao entre governana corporativa e desempenho financeiro ......... 37

2.8

Evidncias da relao entre governana corporativa e risco da empresa .................... 44

3.

Metodologia da pesquisa ................................................................................................... 48


3.1

Mtodo utilizado, tratamento estatstico e anlise dos dados .................................... 48

3.2

Definio terica e operacional das variveis ............................................................... 53

3.2.1

Qualidade da governana corporativa................................................................... 53

3.2.2

Desempenho .......................................................................................................... 55

3.2.3

Risco ....................................................................................................................... 56

3.2.4

Variveis de controle ............................................................................................. 57

3.3

Populao, amostragem e coleta de dados .................................................................. 59

3.4

Limitaes da pesquisa.................................................................................................. 60

3.4.1

Causalidade reversa e endogeneidade .................................................................. 61

3.4.2

Variveis ausentes ................................................................................................. 62

3.4.3

Seletividade da amostra......................................................................................... 63

3.4.4

Erros de mensurao das variveis ........................................................................ 63

VI

4.

Resultados .......................................................................................................................... 66
4.1

Estatsticas descritivas ................................................................................................... 66

4.1.1

Variveis de governana corporativa..................................................................... 66

4.1.2

Variveis de desempenho e risco .......................................................................... 72

4.1.3

Variveis de controle ............................................................................................. 74

4.2

Resultados das regresses ............................................................................................ 75

4.2.1

Resultados de 2007 ................................................................................................ 76

4.2.1.1

Matriz de Correlaes em 2007 .......................................................................... 76

4.2.1.2

Governana Corporativa e Desempenho em 2007 ............................................. 78

4.2.1.3

Governana Corporativa e Risco em 2007 .......................................................... 81

4.2.2

Resultados de 2008 ................................................................................................ 85

4.2.2.1

Matriz de Correlaes em 2008 .......................................................................... 85

4.2.2.2

Governana Corporativa e Desempenho em 2008 ............................................. 87

4.2.2.3

Governana Corporativa e Risco em 2008 .......................................................... 89

4.2.3

Resultados de 2009 ................................................................................................ 92

4.2.3.1

Matriz de Correlaes em 2009 .......................................................................... 92

4.2.3.2

Governana Corporativa e Desempenho em 2009 ............................................. 94

4.2.3.3

Governana Corporativa e Risco em 2009 .......................................................... 97

4.3

Resumo dos resultados das regresses ...................................................................... 100

4.4

Governana corporativa como varivel endgena ..................................................... 105

5.

Consideraes sobre as hipteses da pesquisa ............................................................... 108

6.

Concluso.......................................................................................................................... 110

Referncias bibliogrficas ........................................................................................................... 115


Anexo 1 Racional e critrios adotados para elaborao do ndice de governana corporativa
(IGOV) .......................................................................................................................................... 121
Apndice A ndice de Governana para as empresas da amostra........................................... 133
Apndice B Resumo dos resultados dos sistemas de equaes para 2009 ............................ 136

VII

Relao de Tabelas
Tabela 1 - Variveis de governana corporativa utilizadas na pesquisa..................................................... 48
Tabela 2 - Variveis de desempenho e risco utilizadas na pesquisa. ......................................................... 48
Tabela 3 - Variveis de controle utilizadas na pesquisa. ............................................................................ 49
Tabela 4 - Perguntas para a construo do ndice de governana corporativa - IGOV .............................. 54
Tabela 5 - Fontes dos dados coletados ....................................................................................................... 60
Tabela 6 - Estatsticas descritivas do ndice de governana - IGOV ............................................................ 66
Tabela 7 Classificao das empresas da amostra segundo a qualidade das prticas de governana
corporativa.................................................................................................................................................. 68
Tabela 8 - Percentual de empresas com respostas positivas ao IGOV ....................................................... 70
Tabela 9 - Percentual de empresas listadas nos nveis diferenciados da Bovespa ou emissoras de ADR. 72
Tabela 10 - Estatsticas descritivas das variveis de desempenho e risco.................................................. 73
Tabela 11 - Percentual de empresas por controle acionrio ...................................................................... 74
Tabela 12 - Estatsticas descritivas das variveis: TAM, ALAV e LIQ ........................................................... 75
Tabela 13 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana em 2007 .................................. 76
Tabela 14 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e desempenho em 2007 ......... 77
Tabela 15 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e risco em 2007 ...................... 78
Tabela 16 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2007 ....... 79
Tabela 17 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2007 sem a
incluso das variveis de controle .............................................................................................................. 81
Tabela 18 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2007..................... 82
Tabela 19 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2007 sem a incluso
das variveis de controle ............................................................................................................................ 85
Tabela 20 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana em 2008 .................................. 85
Tabela 21 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e desempenho em 2008 ......... 86
Tabela 22 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e risco em 2008 ...................... 86
Tabela 23 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2008 ....... 88
Tabela 24 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2008 sem a
incluso das variveis de controle .............................................................................................................. 89
Tabela 25 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2008..................... 90

VIII
Tabela 26 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2008 sem a incluso
das variveis de controle ............................................................................................................................ 92
Tabela 27 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana em 2009 .................................. 92
Tabela 28 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e desempenho em 2009 ......... 93
Tabela 29 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e risco em 2009 ...................... 94
Tabela 30 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2009 ....... 95
Tabela 31 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2009 sem a
incluso das variveis de controle .............................................................................................................. 96
Tabela 32 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2009..................... 97
Tabela 33 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2009 sem a incluso
das variveis de controle ............................................................................................................................ 99
Tabela 34 - Resumo dos resultados das regresses entre as variveis de desempenho e as variveis de
governana corporativa ............................................................................................................................ 100
Tabela 35 - Resumo dos resultados das regresses entre as variveis de risco e as variveis de
governana corporativa ............................................................................................................................ 103
Tabela 36 - Resumo dos resultados dos sistemas de equaes para o ano de 2009, cujas variveis
endgenas so ROA e IGOV. ..................................................................................................................... 136
Tabela 37 - Resumo dos resultados dos sistemas de equaes para o ano de 2009, cujas variveis
endgenas so QTOBIN e IGOV. ............................................................................................................... 137
Tabela 38 - Resumo dos resultados dos sistemas de equaes para o ano de 2009, cujas variveis
endgenas so VOL e IGOV. ..................................................................................................................... 138

Relao de Grficos
Grfico 1 - Pontuao mdia de cada atributo de governana corporativa avaliado pelo IGOV ............... 69
Grfico 2 - Percentual de empresas por setor de atuao ......................................................................... 74

Relao de Figuras
Figura 1 - Criao de cdigos de boa governana no mundo, de 1978 a meados de 2008 ....................... 24

1.

Introduo
As

fontes

de

financiamento

das

empresas

se

ampliaram

consideravelmente com o desenvolvimento e a sofisticao do mercado de capitais. A


criao de instrumentos financeiros engenhosos, os incentivos para o aumento do fluxo
de investimentos externos e a popularizao da bolsa de valores acabaram por
despersonalizar a propriedade das empresas, fazendo-a cada vez mais dispersa.
Assim, as funes de gesto no so mais exercidas exclusivamente pelos acionistas,
proprietrios dos direitos sobre o fluxo de caixa da firma. A responsabilidade de
administrar os negcios passou a ser delegada a executivos profissionais. Contudo, os
interesses dos executivos no necessariamente se alinham aos interesses dos
acionistas, de modo que os conflitos e divergncias resultantes acabam por
comprometer a

capacidade

da

firma

de

obter novos

recursos

para

seus

empreendimentos. Surge, ento, a necessidade da criao de mecanismos para nivelar


os diversos pontos de vista e evitar a deteriorao dos ativos da empresa. Nesse
cenrio, as boas prticas de governana corporativa possuem o objetivo de harmonizar
a relao entre acionistas e administradores, assegurando que as empresas sejam
gerenciadas de modo a agregar valor ao negcio e maximizar o retorno do
investimento realizado.
De tempos em tempos o mundo corporativo enfrenta crises de confiana
que produzem impactos profundos na economia globalizada. Nesses momentos,
discusses sobre as fragilidades estruturais dos sistemas econmicos so colocadas
em primeiro plano, envolvendo tanto questes normativas e regulatrias quanto
aspectos sobre a gesto das companhias. E ento, o aprimoramento das prticas de
governana corporativa sempre ocupa posio de destaque, uma vez que busca a
excelncia gerencial, o alinhamento de interesses e a proteo aos investidores. No
Brasil, a ateno em relao governana corporativa se intensificou nas ltimas
dcadas quando fatores como privatizaes, maior abertura da economia e crescente
atuao de grandes investidores institucionais e internacionais estimulou novos
esforos para a promoo de melhores prticas de governana corporativa. Ademais, a
crise financeira que abalou os mercados internacionais a partir de 2008 confirma a
atualidade do tema e inspira novos estudos que investiguem as questes afetas
qualidade e eficincia dos mecanismos de governana e sua relao com os resultados
das organizaes.

10

Os cdigos de governana divulgam os mecanismos considerados


adequados para promover o alinhamento de interesses. Normalmente, esses
mecanismos referem-se ao funcionamento do conselho de administrao, divulgao
e contedo de informaes relevantes e estrutura de propriedade e controle. Existe
grande incentivo para que os participantes do mercado aprimorem suas prticas de
governana corporativa por se acreditar que, assim, podero apresentar melhor
desempenho financeiro ou reduzir seu custo de captao mediante a diminuio da
percepo do risco da empresa por parte dos investidores. Este estudo analisa
empiricamente a relao entre governana corporativa, desempenho financeiro e risco
da empresa no mercado brasileiro nos anos de 2007, 2008 e 2009, utilizando um ndice
amplo para representar a qualidade das prticas de governana, assim como diversas
mtricas alternativas para representar o desempenho e risco das companhias da
amostra.

1.1

Formulao da situao-problema
Partindo da premissa de que o objetivo da firma a maximizao de valor

para os proprietrios, espera-se que as decises gerenciais sejam focadas na


otimizao dos principais componentes que determinam o valor da empresa, ou seja, a
esperana do fluxo de caixa disponvel e o custo de capital. Nesse contexto, percebese que, tanto no meio acadmico quanto no meio corporativo, bastante difundida a
ideia de que boas prticas de governana contribuem para melhorar o desempenho da
firma e diminuir o risco percebido pelos investidores, possibilitando a criao de valor
no longo prazo.
Com efeito, de acordo com o Instituto Brasileiro de Governana
Corporativa (IBGC), a finalidade das boas prticas preservar e otimizar o valor da
organizao (IBGC, 2009). J para a Comisso de Valores Mobilirios (2002, p. 01),
governana corporativa o conjunto de prticas que tem por finalidade otimizar o
desempenho de uma companhia. Silveira, Barros e Fam (2004) argumentam que o
principal objetivo da governana reduzir o custo de captao das empresas.
Sob essa perspectiva, o aprimoramento dos mecanismos de governana
mitigaria o risco de expropriao dos recursos da companhia, fazendo com que os atos
de gesto sejam focados na melhoria da performance do negcio e na maximizao do
retorno dos proprietrios. Alm disso, a adoo de boas prticas daria maior

11

transparncia divulgao de dados financeiros ou de outras informaes que possam


impactar os resultados da firma. Essa transparncia ajudaria a reduzir a assimetria
informacional entre investidores e empresas, diminuindo as incertezas atreladas ao
negcio e, por conseguinte, a percepo em relao ao risco da empresa. Com isso,
espera-se aumentar o valor da firma e facilitar seu acesso ao capital, elevando a
probabilidade de distribuies mais generosas de dividendos para os acionistas.
Indaga-se, contudo, se essa relao bem aceita pelo senso comum, de
que empresas com melhores prticas de governana corporativa apresentam melhor
desempenho e menor risco, pode ser verificada empiricamente no Brasil, o que motiva
a formulao da seguinte questo de pesquisa: existem evidncias de que a adoo de
boas prticas de governana corporativa possui relao com o desempenho e o risco
das empresas no mercado brasileiro?

1.2

Objetivos
O objetivo geral da pesquisa verificar empiricamente se a adoo de

boas prticas de governana corporativa tem influncia significativa sobre o


desempenho e o risco das empresas no mercado brasileiro.
Por sua vez, os objetivos especficos so:

Avaliar o grau de aderncia s melhores prticas de governana corporativa por


parte das companhias constantes da amostra tendo como base um ndice amplo
construdo a partir das recomendaes dos cdigos de melhores prticas
divulgados ao mercado;

Verificar se existe relao estatstica significativa entre as prticas de governana


corporativa, o desempenho e o risco das companhias constantes da amostra, de
acordo com as definies operacionais adotadas para as variveis;

Verificar, estatisticamente, se a eventual relao existente confirma a assertiva


aceita pelo senso comum de que empresas que adotam melhores prticas de
governana corporativa apresentam menor risco e melhor desempenho.

1.3

Justificativa da pesquisa
Devido importncia que o tema governana corporativa ganhou no meio

corporativo e acadmico, Carlsson (2001) conjectura que, enquanto o sculo XIX foi a
era dos empreendedores e o sculo XX a era do gerenciamento, o sculo XXI ser a

12

era da governana corporativa. Os organismos internacionais, como as Naes Unidas


e a Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico (OCDE),
consideram as boas prticas de governana corporativa importantes instrumentos para
o desenvolvimento econmico, social e ambiental das naes. Nessa perspectiva, uma
estrutura de governana forte aumenta a confiana dos investidores e contribui para o
desenvolvimento do mercado de capitais, atraindo cada vez mais recursos para
financiar os projetos relevantes para o pas.
No Brasil, pode-se destacar os esforos do Instituto Brasileiro de
Governana Corporativa (IBGC) e da Comisso de Valores Mobilirios (CVM) na
disseminao das melhores prticas de governana, em linha com os padres
internacionais. A Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa), por sua vez, incentiva a
adoo de prticas diferenciadas por meio das regras de listagem do Novo Mercado e
dos Nveis 1 e 2 de governana corporativa. Essas instituies acreditam que a adoo
de boas prticas de governana corporativa confere maior credibilidade ao mercado
acionrio e facilita o acesso das companhias a fontes de financiamento mais atrativas,
contribuindo para o crescimento da economia como um todo.
Os mecanismos e princpios de governana corporativa tambm so
relevantes para a administrao pblica, de modo que alguns estudos tm sido
realizados na tentativa de adaptar e transferir o modelo de governana do setor privado
para o setor pblico (e.g. Barret, 2002; Edwards e Clough, 2005). Sob essa
perspectiva, os contribuintes fornecem capital ao Estado por meio do recolhimento de
tributos e outorgam poderes aos administradores pblicos na esperana de que seus
recursos retornem na forma de bens e servios de qualidade, que atendam s
necessidades de todos os cidados. Dessa forma, uma estrutura de governana forte e
eficiente nas entidades governamentais configurar-se-ia em uma primeira instncia de
controle para garantir a aplicao dos recursos pblicos em prol do bem-estar geral.
Apesar do grande movimento em torno da governana corporativa, a
eventual relao entre boas prticas e o valor das empresas ainda no bem
compreendida. Intuitivamente, espera-se que o aprimoramento dos mecanismos de
governana tenha um efeito positivo sobre os resultados da empresa. Porm, os
trabalhos empricos que buscam encontrar evidncias que suportem essa hiptese
muitas vezes no so significativos, em alguns casos sendo at mesmo contraditrios,
impossibilitando interpretaes conclusivas. Nas sees 2.7 e 2.8 so apresentados
alguns desses estudos.

13

Dessa forma, na medida em que a presente pesquisa busca examinar as


caractersticas do vnculo entre governana corporativa, desempenho e risco no
mercado brasileiro, espera-se contribuir com as discusses em torno da matria e
apontar possveis caminhos para as organizaes, pblicas e privadas, agregarem
valor aos seus negcios e aperfeioarem o relacionamento com as partes interessadas
nas suas operaes.

1.4

Hipteses da pesquisa
A formulao das hipteses da pesquisa levou em considerao os

critrios apresentados por Martins (2000). Segundo o autor, elas devem ser simples,
claras, compreensveis e testveis. Nesse sentido, as hipteses a serem verificadas
so:

H0 (hiptese nula): no existe relao significativa entre a qualidade da


governana corporativa, o desempenho e o risco das empresas constantes da
amostra.

H1 (hiptese alternativa 1): existe relao significativa entre a qualidade da


governana corporativa, o desempenho e o risco das empresas constantes da
amostra, sendo que a relao observada indica que as empresas com melhores
prticas de governana apresentam melhor desempenho e menor risco.

H2 (hiptese alternativa 2): existe relao significativa entre a qualidade da


governana corporativa, o desempenho e o risco das empresas constantes da
amostra. Contudo, a relao observada indica comportamento inverso ao descrito
na hiptese alternativa 1.

1.5

Escopo
Este trabalho aborda a governana corporativa tendo como pano de fundo

a teoria da agncia. Nessa perspectiva, entende-se que o objetivo da governana


corporativa minimizar os custos dos conflitos de agncia, entendidos como as
divergncias entre acionistas e gestores decorrentes da separao entre propriedade e
controle, ou entre acionistas minoritrios e majoritrios decorrentes da concentrao de
propriedade, reduzindo a possibilidade de expropriao de recursos da empresa por
parte dos gestores ou dos acionistas controladores e garantindo o retorno dos recursos
aplicados pelos investidores. No so realizadas consideraes sobre eventuais

14

estruturas de propriedade no capitalistas, como cooperativas e organizaes sem fins


lucrativos. Uma discusso sobre governana corporativa nesse tipo de sociedade pode
ser encontrada em Hansmann (1996).
Nos testes quantitativos, procura-se representar a qualidade da
governana corporativa por meio de um ndice amplo que considera quatro atributos
considerados importantes pela literatura: acesso s informaes, contedo das
informaes pblicas, estrutura do conselho de administrao e estrutura de
propriedade e controle. No obstante, o ndice utilizado no abrange alguns
mecanismos tambm considerados importantes, como a posse de aes pelos
executivos, voto por procurao, poison pills e comits de remunerao. Alm disso, a
pesquisa no aborda mecanismos externos para a diminuio dos problemas de
agncia, como a presena de um mercado de aquisio hostil, a existncia de um
mercado de trabalho de gestores competitivo e o ativismo de gestores institucionais.
Por fim, a amostra do estudo contemplou somente empresas no
financeiras que tiveram aes negociadas com liquidez significativa na Bovespa nos
anos de 2007, 2008 e 2009. Na seo 3.3 so discutidos os critrios para seleo,
assim como a representatividade da amostra.

15

2.

Governana corporativa
As discusses sobre governana corporativa surgiram da necessidade de

se equacionar os interesses quase sempre divergentes envolvidos na gesto das


corporaes. Primeiro, a disperso do capital de controle faz com que os fornecedores
de recursos, verdadeiros donos das empresas, se distanciem da administrao do
negcio, de modo que a remunerao eficaz do investimento realizado passa a
depender das decises tomadas pelos gestores contratados, possuidores de seus
prprios interesses, que no necessariamente se igualam aos dos proprietrios.
Segundo, a concentrao de propriedade observada notadamente nos pases com
fraca proteo legal, cria blocos de controle com objetivos prprios e amplos poderes
sobre a corporao, fazendo com que os acionistas minoritrios muitas vezes tenham
seus interesses preteridos.
A base na qual se assentam as discusses sobre governana corporativa
a teoria da agncia, que trata das questes afetas ao tipo de relao em que um
agente realiza tarefas em nome de um principal, sendo que os interesses de ambas
as partes no so necessariamente convergentes, ou seja, exatamente a relao
presente no mundo corporativo, em que proprietrios e gestores desempenham os
papis de principal e agente, respectivamente. Na seo 2.1 so apresentados os
fundamentos da teoria da agncia e suas implicaes para as discusses sobre
governana corporativa.
Sob a perspectiva da teoria da agncia, geralmente considera-se que o
objetivo final da firma adicionar valor para os acionistas. Entretanto, existe outra
corrente de pensamento que entende que a empresa no deve apenas buscar atender
aos interesses dos acionistas, mas tambm os de todos os demais agentes que
possuem interesses legtimos sobre a empresa (stakeholders). A seo 2.2 discute
essa dualidade, mostrando que o objetivo final da firma de atender aos interesses dos
acionistas possui maior aceitao na literatura, embora se considere que esse objetivo
possa ser conciliado estrategicamente com os interesses dos demais stakeholders que
estejam alinhados com a criao de valor para a empresa.
Apresentadas as bases conceituais que fundamentam o tema, as sees
seguintes tratam das formas pelas quais a governana corporativa pode solucionar os
conflitos de agncia. A seo 2.3 apresenta algumas definies de governana
corporativa encontradas tanto na literatura quanto em documentos institucionais,
procurando demonstrar a amplitude do assunto. A importncia e o interesse crescente

16

dedicado aos instrumentos de divulgao de boas prticas de governana so


discutidos na seo 2.4. Em seguida a seo 2.5 trata dos princpios de governana,
que so os padres ticos que direcionam as prticas recomendadas, enquanto que a
seo 2.6 discute o papel de alguns dos principais mecanismos de governana na
soluo dos conflitos de agncia. Tais mecanismos so: o processo de divulgao de
informaes, o funcionamento do conselho de administrao e a estrutura de
propriedade e controle. Esses atributos so discutidos com maior profundidade pois
formam a base do ndice de governana utilizado nos testes da pesquisa.
Combatendo os problemas de agncia, espera-se reduzir a expropriao
de recursos pelos gestores ou controladores, melhorando o desempenho financeiro da
firma. A seo 2.7 apresenta os resultados de estudos anteriores que buscaram
verificar empiricamente essa relao. Alm disso, com a soluo dos problemas de
agncia, espera-se tambm reduzir a assimetria informacional entre os internos
(gestores) e os externos (acionistas e credores), diminuindo a percepo do risco da
empresa por parte dos investidores. Os resultados de estudos que analisaram a
relao entre governana e risco da empresa so apresentados na seo 2.8. Os
estudos apresentados nessas duas ltimas sees demonstram que as evidncias da
influncia da governana corporativa sobre o desempenho e risco das empresas no
so claras. Alguns problemas contribuem para esses resultados inconclusivos, como a
possvel endogeneidade dos mecanismos de governana. Entretanto, apesar dos
inmeros trabalhos empricos sobre o tema, ainda no h uma teoria de governana
corporativa consolidada que explique como se d o relacionamento entre as variveis e
que permita tratar corretamente os problemas economtricos encontrados, de modo
que a elaborao dessa teoria um dos principais desafios enfrentados pelos
estudiosos do tema atualmente.

2.1

Teoria da agncia e governana corporativa


O estudo da governana corporativa normalmente trata as questes do

gerenciamento das companhias levando em conta a sua formatao moderna, descrita


originalmente por Berle e Means (1932). Em sua obra, os autores demonstram que a
disperso do capital de controle das companhias foi uma das mais importantes
mudanas geradas pela evoluo do mundo corporativo na primeira metade do sculo
XX. A crescente captao de recursos por meio da subscrio pblica de aes, e a
consequente negociao dos ttulos nas bolsas de valores, levaram pulverizao e

17

despersonalizao da propriedade. Com isso, a estrutura tradicional das companhias,


em que os donos tambm desempenhavam o papel de administradores, foi substituda
por outra, em que a propriedade se separou da gesto. Os acionistas, proprietrios do
capital, desligaram-se das responsabilidades de gerncia da empresa, e o controle
efetivo da companhia passou a ser exercido por administradores profissionais. Estes,
em tese, deveriam direcionar seus melhores esforos para gerar resultados e garantir a
perenidade da firma. Os acionistas, por sua vez, passaram a esperar que seu
investimento retornasse sob a forma de dividendos ou, ainda, pelo aumento do valor de
mercado da empresa, valorizando suas aes.
Dessa forma, estabelecem-se dois grupos distintos e bem definidos. O
primeiro, formado pelos acionistas/proprietrios, que fornecem o capital, mas no
dispem do controle da companhia. E o segundo, formado pelos administradores, que
comandam a empresa, mas no dispem de parcela considervel da propriedade. Uma
vez que os dois grupos no possuem interesses necessariamente simtricos, os
chamados problemas de agncia entram em cena.
A teoria da agncia trata do tipo de relao em que uma parte (principal)
delega alguma tarefa a outra (agente), que deve execut-la em nome do principal
(Einsenhardt, 1989). Ocorre que, se ambas as partes desejam maximizar suas
respectivas utilidades pessoais, existem boas razes para acreditar que o agente nem
sempre ir agir conforme os interesses do principal (Jensen e Meckling, 1976). Alm
dos problemas advindos das divergncias de interesses entre agente e principal, a
teoria da agncia tambm lida com as situaes em que as partes possuam
preferncias distintas em relao ao risco, fazendo com que ambas estejam propensas
a adotar diferentes atitudes frente a uma mesma contingncia (Einsenhardt, 1989).
Generalizando, pode-se considerar que os problemas de agncia ocorrem em qualquer
situao que envolva esforos cooperativos entre duas ou mais pessoas, mesmo que a
relao agente-principal no esteja claramente definida (Jensen e Meckling, 1976). No
mbito das corporaes, os problemas de agncia ocorrem devido dificuldade que os
investidores enfrentam para assegurar que seus recursos no esto sendo
expropriados ou aplicados em projetos pouco atrativos pelos gestores (Shleifer e
Vishny, 1997).
Surge, ento, a necessidade da criao de mecanismos para alinhar as
posies conflitantes. Jensen e Meckling (1976) argumentam que o principal pode
limitar as divergncias em relao aos seus interesses por meio da criao de

18

incentivos apropriados para que o agente atue da maneira desejada. Alm disso, pode
monitorar as atividades do agente, a fim de coibir atitudes oportunistas. Contudo, tais
providncias geralmente no so realizadas a custo zero. Assim, os autores definem os
chamados custos de agncia como a soma de:

Gastos incorridos pelo principal para o monitoramento das atividades do agente,


incluindo restries de oramento, polticas de remunerao, regras operacionais,
etc;

Gastos expendidos pelo prprio agente para mostrar ao principal que est agindo
no seu melhor interesse;

Perdas residuais, decorrentes da reduo no bem-estar do principal em funo de


divergncias entre as decises do agente e as decises que efetivamente
maximizariam o bem-estar do principal.
Jensen (1983) afirma que o desenvolvimento da teoria da agncia ocorreu

em duas vertentes: a positivista e a do agente-principal. A maioria das pesquisas vem


sendo realizada sob a tica positivista, que foca na descrio dos mecanismos capazes
de limitar as aes egostas do agente e, assim, resolver os problemas de agncia
(Einsenhardt, 1989). Como exemplo de trabalhos pioneiros nesse campo, pode-se citar
Jensen e Meckling (1976) que estudaram a estrutura de propriedade da empresa e os
efeitos que a posse de uma parte da empresa pelos gestores pode causar no
alinhamento de seus interesses aos dos demais proprietrios. Fama (1980) estudou o
papel da existncia de um mercado de trabalho de executivos e de um mercado de
capitais eficiente como mecanismos para controlar as aes da alta administrao.
Fama e Jensen (1983), por sua vez, discutiram o papel do conselho de administrao
no monitoramento dos gestores. Em contrapartida, a literatura do agente-principal
possui como foco a determinao de um contrato timo entre as partes, indicando a
alternativa mais eficiente em uma determinada situao (Einsenhardt, 1989).
No mbito corporativo, todavia, os conflitos de agncia dificilmente podem
ser evitados. A razo que a teoria das agncias est intrinsicamente relacionada
chamada viso contratual da empresa, desenvolvida, dentre outros, por Coase (1937),
Alchian e Demsetz (1972) e Jensen e Meckling (1976). Sob a viso contratual, a firma
passou a ser entendida como um nexo de contratos entre clientes, trabalhadores,
executivos e fornecedores de material e capital, cada um deles motivado por seu
interesse particular (Alchian e Demsetz, 1972). As responsabilidades das partes seriam
definidas nos termos de contratos especficos, que orientariam a alocao dos recursos

19

da empresa nas diversas situaes. Porm, como so muitas e frequentes as


contingncias possveis de ocorrer, e inmeras as reaes possveis a essas
contingncias, os contratos completos, na realidade, no existem (Klein, 1983). Em
vista da incompletude dos contratos, os gestores ficam livres para a tomada de
decises em resposta a eventos no previstos, uma vez que geralmente dispem de
mais conhecimento do negcio que os acionistas. Esse juzo gerencial (livre-arbtrio
dos gestores) cria oportunidades para comportamentos oportunistas por parte dos
executivos, favorecendo a ocorrncia dos problemas de agncia. A isso, acrescenta-se
que a natureza do ser humano preponderantemente leva as pessoas a tomarem
atitudes que maximizem a sua utilidade pessoal, muito mais voltada para as suas
preferncias e objetivos particulares do que para o atendimento dos interesses de
terceiros, conforme discutiram Jensen e Meckling (1994).
O oportunismo gerencial, seja na expropriao seja na alocao
ineficiente dos recursos da companhia, reduz a disposio dos investidores em
financiarem a firma ex ante. Muitas das questes de governana corporativa tratam dos
mecanismos pelos quais se pode reduzir a m alocao de recursos ex post de modo a
incentivar os investidores a alocarem mais recursos ex ante (Shleifer e Visny, 1997).
Assim, percebe-se que o alinhamento de interesses entre acionistas e executivos um
desafio complexo, envolvendo questes gerenciais e de comportamento humano,
porm de vital importncia para a sobrevivncia financeira da firma, sendo uma das
preocupaes prioritrias das modernas corporaes.
Todavia, as divergncias entre proprietrios e gestores no a nica
categoria de conflito de agncia. Na verdade, de acordo com Carvalho (2002), o que
predomina na maioria dos pases onde h forte concentrao de propriedade, como no
Brasil, o conflito entre acionistas minoritrios e majoritrios. Nesse tipo de relao, os
problemas de agncia ocorrem quando os acionistas minoritrios percebem que seus
interesses esto sendo postos de lado em vista dos objetivos dos acionistas
majoritrios, que detm o controle da companhia.
Os mecanismos de governana corporativa ganharam importncia nesse
contexto, sendo vistos como uma ferramenta para harmonizar os conflitos de agncia,
tanto na relao entre gestores e acionistas como na relao entre minoritrios e
majoritrios. No obstante, outras razes, derivadas em parte dos conflitos de agncia
e potencializadas por contingncias externas e internas s empresas, tambm
contriburam para o crescente interesse sobre o tema e para a evoluo dos

20

mecanismos de governana. Como exemplo, tem-se a constatao de srios


problemas na constituio e na atuao dos conselhos de administrao (Seward e
Walsh, 1996); a descoberta de fraudes contbeis envolvendo grandes corporaes,
que culminaram com a edio da Lei Sarbanes-Oxley nos Estados Unidos em julho de
2002 e os realinhamentos estratgicos, decorrentes de um elevado nmero de
reestruturaes societrias mediante privatizaes, fuses ou aquisies (Andrade e
Rossetti, 2006).

2.2

Funo-objetivo da corporao e governana corporativa


Os problemas de agncia discutidos na seo anterior embutem a

premissa de que a funo-objetivo da empresa maximizar o valor para os acionistas,


remunerando da forma mais eficiente possvel o investimento realizado pelos
proprietrios. Contudo, outra corrente de pensamento defende que a empresa deve ser
gerida com o objetivo de atender mltiplos interesses, ou seja, satisfazer todos
stakeholders que tambm possuem demandas legtimas junto corporao, e no
apenas os proprietrios. De fato, essas diferentes abordagens podem ser distinguidas
nos dois principais sistemas de governana difundidos no mundo: o sistema angloamericano, que possui foco nos acionistas e o sistema da Europa Continental/Japo,
que considera tambm os interesses de outros agentes (Merchant e Van der Stede,
2007).
A escolha da funo-objetivo da empresa importante para direcionar o
processo de tomada de deciso dos gestores, uma vez que a mensurao e a
avaliao dos resultados, assim como os meios escolhidos para atingi-los, dependem
de como a estratgia da firma est orientada. Nesse sentido, Silveira (2004, p. 40)
coloca que a escolha da funo-objetivo deve considerar trs dimenses principais:

Dimenso sociedade: qual funo-objetivo gera um maior bem estar para a


sociedade?

Dimenso empresa: qual funo-objetivo torna a empresa mais eficiente e


produtiva?

Dimenso profissional: qual funo-objetivo especifica de forma clara como os


executivos e conselheiros devem tomar decises e serem avaliados?
A funo-objetivo que melhor responder a essas questes deve ser a

escolhida como pano de fundo para elaborao e implementao do modelo de

21

governana corporativa, pois ser aquela que resultar em maior bem estar social,
maior eficincia corporativa e melhor definio dos critrios de avaliao dos
administradores da companhia.
A maior parte da literatura financeira defende que a funo-objetivo da
empresa deve ser voltada para a maximizao da riqueza dos acionistas, uma vez que
essa abordagem mais robusta do ponto de vista terico e emprico, sendo capaz de
gerar melhores resultados nas dimenses sociedade, empresa e profissional (e.g.
Sternberg, 1999; Jensen, 2001a, Lazonick e OSullivan, 2002). Com efeito, a teoria
econmica demonstra que a maximizao do valor da firma em mercados competitivos
o critrio que mais bem atende ao interesse social. Ademais, a definio de um nico
objetivo, claramente equacionvel, pode garantir que as decises sejam tomadas na
mesma direo, minimizando a existncia de conflitos e fornecendo critrios lgicos
para a tomada de deciso e avaliao de desempenho. Por outro lado, em uma gesto
orientada para os stakeholders, os administradores teriam que trabalhar com mltiplos
objetivos, alguns provavelmente conflitantes entre si. Na tentativa de maximizar
diversos objetivos, algumas decises teriam de ser tomadas com base em critrios
subjetivos do gestor, segundo suas prprias preferncias, deixando a empresa, por fim,
sem objetivo algum (Jensen, 2001a).
No obstante, uma gesto orientada para os acionistas no exclui a
conciliao estratgica de outros interesses legtimos. Jensen (2001a), apesar de
defender a funo-objetivo direcionada para os proprietrios, salienta que as
companhias dificilmente maximizaro o seu valor se no levarem em considerao os
interesses do conjunto de seus stakeholders. Segundo o autor, no se pode criar valor
sem boas relaes com clientes, empregados, bancos, fornecedores, reguladores e
com a comunidade. A satisfao dos interesses dos proprietrios continua sendo o
objetivo primrio da gesto. Porm, deve-se buscar gerir estrategicamente esse
objetivo, conciliando-o ao mximo com as demandas dos demais stakeholders que
forem convergentes com a valorizao da empresa. Dessa forma, o pressuposto de
criao de valor ainda prevalece como objetivo final da firma, constituindo, assim, a
base para os princpios da boa governana corporativa.

22

2.3

Governana corporativa: conceitos


No h uma definio consagrada sobre o significado e a abrangncia da

expresso governana corporativa, talvez em vista da multiplicidade de questes


envolvidas e do interesse relativamente recente sobre a matria. Dessa forma, diversos
conceitos podem ser encontrados na literatura, propostos tanto por acadmicos quanto
por instituies interessadas na divulgao das boas prticas de governana.
Este trabalho estuda a governana corporativa no contexto dos conflitos
de agncia, considerando que as boas prticas ajudam a melhorar o desempenho
financeiro e a diminuir o risco da empresa, contribuindo para a criao de valor para os
proprietrios. Todos os conceitos apresentados nesta seo esto relativamente
alinhados com essa premissa.
Nesse sentido, Shleifer e Vishny (1997, p. 737) consideram que a
governana corporativa trata dos meios pelos quais os fornecedores de capital
garantem que obtero para si o retorno do seu investimento. Na mesma linha, para La
Porta et al. (2000, p. 3) governana corporativa o conjunto de mecanismos que
protegem os investidores externos da expropriao pelos gestores e acionistas
controladores.
Merchant e Van der Stede (2007) apresentam uma definio mais
abrangente, que considera a conciliao dos interesses primrios dos proprietrios com
os de outros agentes:
O termo governana corporativa refere-se ao conjunto de mecanismos e
processos que permitem assegurar que as companhias esto sendo dirigidas e
gerenciadas de modo a criar valor para seus proprietrios ao mesmo tempo em
que cumprem suas obrigaes para com os demais stakeholders (por exemplo,
empregados, fornecedores e sociedade em geral) (Merchant e Van der Stede,
2007, p. 577).

De acordo com os autores, o foco da governana corporativa o controle


da alta administrao, garantindo que as aes estejam voltadas para a maximizao
do valor da empresa. Os autores colocam que esse controle geralmente exercido por
foras externas firma, como rgos de regulao, conselhos de administrao e
auditores externos.
Segundo a Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento
Econmico (OCDE), a governana corporativa um elemento essencial na promoo
do crescimento econmico sustentvel. Para a entidade, governana corporativa

23

compreende o conjunto de relaes entre os executivos, os conselhos, os acionistas e


outros stakeholders, oferecendo as bases pelas quais os objetivos da empresa so
fixados e definindo os meios para se alcanar esses objetivos e para se acompanhar o
desempenho (OECD, 2004).
No mbito nacional, de acordo com o Instituto Brasileiro de Governana
Corporativa (IBGC),
Governana corporativa o sistema pelo qual as organizaes so dirigidas,
monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre
proprietrios, conselho de administrao, diretoria e rgos de controle. As
boas prticas de governana corporativa convertem princpios em
recomendaes objetivas, alinhando interesses com a finalidade de preservar e
otimizar o valor da organizao, facilitando seu acesso a recursos e
contribuindo para sua longevidade (IBGC, 2009, p. 19).

Por sua vez, para a Comisso de Valores Mobilirios (CVM),


Governana corporativa o conjunto de prticas que tem por finalidade
otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes
interessadas, tais como investidores, empregados e credores, facilitando o
acesso ao capital (CVM, 2002, p. 1).

Por fim, no mbito normativo brasileiro, o Decreto n 6.021/2007, aplicvel


s empresas controladas pelo governo federal, define governana corporativa como um
conjunto de prticas de gesto que visam, em ltima instncia, otimizar o desempenho
da empresa com vistas a maximizar os resultados econmico-sociais das empresas
estatais federais (Brasil, 2007).
Os conceitos apresentados fornecem uma ideia ou noo geral a respeito
da amplitude das questes cobertas pela governana corporativa e da maneira pela
qual ela atua para combater os problemas de agncia e otimizar o desempenho da
companhia. Contudo, necessrio formular recomendaes prticas que possam ser
efetivamente adotadas no cotidiano das empresas. Em geral, essa tarefa realizada
por meio dos princpios, mecanismos e prticas recomendados nos cdigos de
governana corporativa ou, ainda, mediante disposies legais.

2.4

Cdigos de governana corporativa


Os princpios e os mecanismos da boa governana geralmente esto

presentes implcita ou explicitamente nos cdigos de governana corporativa editados

24

em diversos pases. Por essa razo, esses documentos so considerados importantes


instrumentos para o aprimoramento das prticas de governana, sendo cada vez mais
difundidos no mundo. Com efeito, Aguilera e Cuervo-Cazurra (2009) demonstram que,
at meados de 2008, 64 pases haviam editado 196 cdigos de governana distintos. A
Figura 1 fornece uma viso geral do crescimento da criao desses documentos nos
ltimos 30 anos, dando uma dimenso da sua importncia no mundo.

Quantidade

Figura 1 - Criao de cdigos de boa governana no mundo, de 1978 a meados de 2008.

Ano
Novos cdigos, cumulativo

Novos pases, cumulativo

Fonte: Aguilera e Cuervo-Cazurra (2009, p. 378)

O primeiro cdigo de governana foi criado em 1978 nos Estados Unidos.


Porm, somente em 1989, outro pas, Hong Kong, publicou suas prprias
recomendaes de boas prticas de governana (Aguilera e Cuervo-Cazurra, 2009). A
partir dos anos 90, contudo, a edio de cdigos de boa governana expandiu-se
rapidamente, refletindo o crescente interesse sobre o tema. Aguilera e Cuervo-Cazurra
(2009) comentam que essa rpida expanso inspirou-se em parte no Cadbury Code
criado no Reino Unido em 1992. Esse relatrio influenciou efetivamente a alta gesto

25

das corporaes no Reino Unido e serviu de base para trabalhos semelhantes em


outros pases. A partir de ento, a criao de novos cdigos foi tambm incentivada por
organismos multilaterais como o Banco Mundial e a OCDE, que passaram a disseminar
a importncia das instituies, e da governana corporativa em particular, para o
desenvolvimento das naes.
Ressalte-se que a publicao de cdigos de boa governana no
restrita aos pases desenvolvidos. Pases emergentes de todos os continentes
possuem seus respectivos cdigos. Ademais, a proposio de boas prticas
geralmente feita por canais institucionais diversos, como sociedades civis,
investidores institucionais, bolsas de valores e rgos reguladores.
No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC) lanou
em 1995 o primeiro cdigo das melhores prticas de governana corporativa do pas,
abordando temas como o relacionamento entre controladores e minoritrios, diretrizes
para o funcionamento do conselho de administrao e transparncia das informaes
ao mercado. Em setembro de 2009, o cdigo chegou a sua quarta verso, refletindo o
dinamismo das discusses ligadas governana corporativa. Alm do IBGC, pode-se
mencionar a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) que tambm possui uma cartilha
com recomendaes relativas a boas prticas de governana corporativa, direcionada
s empresas de capital aberto, assim como a Bolsa de Valores de So Paulo
(Bovespa) que exige a adoo de determinadas prticas de governana para a
listagem nos seus Nveis 1 e 2 e Novo Mercado.
Os cdigos de governana corporativa, apesar de sua indiscutvel
relevncia para a difuso das melhores prticas, geralmente contm apenas
recomendaes, cuja observao pelas companhias no compulsria no Brasil.
Diferentemente, alguns pases alaram as boas prticas de governana ao status de
lei, obrigando o seu cumprimento pelas empresas sujeitas respectiva legislao. O
exemplo mais notvel a Lei Sarbanes-Oxley, aprovada em julho de 2002, que imps
novas exigncias para as companhias com aes negociadas nos Estados Unidos e
respectivos auditores. Em resposta aos escndalos que levaram grandes empresas
falncia, o objetivo da lei foi realizar uma ampla regulao do mundo corporativo, com
base nas melhores prticas de governana. As disposies da lei buscaram promover
a transparncia, a tempestividade e a qualidade das demonstraes financeiras, assim
como a eficcia dos controles internos das empresas. Os impactos da lei foram
expressivos, tanto nos Estados Unidos quanto em outros pases, consolidando a

26

importncia da governana corporativa para a boa gesto da empresa (Merchant e Van


der Stede, 2007).

2.5

Governana corporativa: princpios


Os princpios so a base tica da governana corporativa (Andrade e

Rossetti, 2006). Representam valores aceitos universalmente que fundamentam as


prticas e os mecanismos difundidos nos cdigos de boa governana. Geralmente,
cada cdigo de boa governana enuncia seus prprios princpios, os quais norteiam as
respectivas recomendaes.
Por exemplo, de acordo com o cdigo das melhores prticas de
governana corporativa do IBGC os princpios bsicos de governana corporativa so
(IBGC, 2009, p. 19):

Transparncia: caracteriza-se pela divulgao de quaisquer informaes que


sejam de interesse das partes, mesmo que no seja obrigatrio por disposies de
leis ou regulamentos. No deve restringir-se ao desempenho econmico-financeiro,
contemplando tambm os demais fatores (inclusive intangveis) que norteiam a
ao gerencial e que conduzem criao de valor.

Equidade: caracteriza-se pelo tratamento justo de todos os scios e demais


stakeholders, sendo inaceitveis atitudes ou polticas discriminatrias.

Prestao de contas: caracteriza-se pela prestao de contas da atuao dos


agentes de governana, entendidos como os scios, conselheiros, gestores e
auditores, os quais devem assumir integralmente as consequncias de seus atos e
omisses.

Responsabilidade corporativa: caracteriza-se pelo zelo pela sustentabilidade das


organizaes, visando sua longevidade, incorporando consideraes de ordem
social e ambiental na definio dos negcios e operaes.
Por sua vez, o Cdigo de Governana do Reino Unido (The UK Corporate

Governance Code), uma verso atualizada do cdigo pioneiro produzido pelo Cadbury
Committee em 1992, explica os cinco princpios fundamentais sobre os quais se
assentam suas recomendaes. O referido cdigo claramente atribui aos conselhos de
administrao a responsabilidade pela governana corporativa das suas companhias.

27

Dessa forma, os princpios so enunciados como diretrizes para a atuao dos


conselhos1:

Liderana: caracteriza-se por um conselho de administrao com atuao


responsvel, transparente e comprometida com o sucesso de longo-prazo da
companhia.

Eficincia: significa atuao eficiente dos membros do conselho, os quais devem


ser selecionados dentre os que possuem conhecimento, experincia, suporte de
informaes e tempo suficientes para desempenhar bem suas funes.

Prestao de contas: caracteriza-se pela apresentao das informaes


financeiras da companhia de forma equilibrada e compreensvel, assim como pelo
bom funcionamento do sistema de controles internos e de gesto de riscos.

Remunerao: caracteriza-se por nveis de remunerao suficientes para atrair e


manter profissionais de qualidade, com uma parcela significativa dessa
remunerao atrelada a indicadores de desempenho corporativos e individuais.

Relaes com os acionistas: a relao com os acionistas deve ser baseada em


dilogo constante, com vistas conciliao de objetivos, devendo ser incentivada a
utilizao da assembleia como forma de comunicao com os investidores.
Os princpios da OCDE, por seu turno, pretendem guiar os governos na

avaliao e aprimoramento do ambiente legal, institucional e regulatrio para a


governana corporativa em seus pases, proporcionando orientao e sugestes para
bolsas de valores, investidores, corporaes e outras entidades que desempenham
algum papel no processo de desenvolvimento da boa governana corporativa (OECD,
2004). Os princpios da OCDE so resumidos a seguir:

Assegurar as bases para uma estrutura de governana corporativa eficaz:


uma estrutura de governana corporativa eficaz requer a existncia de um
ambiente legal, regulatrio e institucional apropriado, no qual os participantes do
mercado possam estabelecer suas relaes contratuais com segurana. Deve
haver clara diviso de responsabilidades entre as autoridades supervisoras,
reguladoras e coercitivas.

Direitos dos acionistas: a estrutura de governana corporativa deve proteger e


facilitar o exerccio dos direitos dos acionistas.

Os princpios so tradues livres de leadership, effectiveness, accountability, remuneration e relations with


shareholders, respectivamente.

28

Tratamento equitativo dos acionistas: a estrutura de governana corporativa


deve assegurar o tratamento equitativo de todos os acionistas, inclusive
minoritrios e estrangeiros, possibilitando a reparao efetiva de qualquer violao
de direitos.

Direitos de outros stakeholders: a estrutura de governana corporativa deve


reconhecer os direitos de outros stakeholders estabelecidos por lei ou por meio de
acordos mtuos e incentivar a cooperao ativa desses agentes para a
sustentabilidade financeira das empresas.

Divulgao e transparncia: a estrutura de governana corporativa deve


assegurar a divulgao precisa e tempestiva de informaes relevantes em relao
corporao.

Responsabilidades do conselho de administrao: a estrutura de governana


corporativa deve definir as responsabilidades do conselho, incluindo a orientao
estratgica da companhia, a efetiva fiscalizao da gesto e a prestao de contas
para a companhia e para os acionistas.
Andrade e Rosetti (2006), com base nos cdigos de boa governana,

sintetizam os princpios da governana corporativa em quatro valores:

Fairness: senso de justia, equidade no tratamento dos acionistas;

Disclosure: transparncia das informaes que impactam os negcios;

Accountability: prestao responsvel de contas, fundamentada nas melhores


prticas contbeis e de auditoria;

Compliance: conformidade no cumprimento de normas.


Segundos os autores, esses princpios se caracterizam por serem

amplamente aceitos, razo pela qual devem servir como balizadores das aes da alta
administrao na conduo dos negcios da firma, com vistas a assegurar aos
fornecedores de capital o retorno do investimento realizado.

2.6

Governana corporativa: mecanismos e prticas


Enquanto os princpios possuem o carter de diretrizes a serem

observadas na estruturao do sistema de governana corporativa, os mecanismos e


prticas so recomendaes objetivas de aes que visam harmonizar a relao entre
gestores e acionistas ou, em um sentido mais amplo, entre todas as partes
interessadas no desempenho da firma. Silveira (2005) coloca que os mecanismos de
governana corporativa podem ser internos ou externos. Como mecanismos internos, o

29

autor destaca a atuao do conselho de administrao, a remunerao dos gestores e


a posse de aes por parte dos executivos. J como mecanismos externos, ressalta a
obrigatoriedade de divulgao de informaes peridicas sobre a companhia, a
presena de um mercado de aquisio hostil e a existncia de mercado de trabalho
competitivo. O autor salienta, ainda, que entre as principais prticas constantes da
maioria dos cdigos de governana esto a necessidade de uma participao ativa e
independente do conselho de administrao, o fornecimento de informaes precisas e
transparentes para o mercado e igualdade de direitos entre todos os acionistas.
Com efeito, OShea (2005) mostrou que os seguintes tpicos so objeto
de recomendao na maioria dos cdigos de governana: (i) composio do conselho
de administrao entre executivos e no-executivos ou entre membros independentes
e membros no-independentes; (ii) diviso clara de responsabilidades entre o
presidente da empresa e o presidente do conselho de administrao; (iii) necessidade
de manter o conselho informado com dados oportunos e de qualidade; (iv) processo
formal e transparente para indicao de novos diretores; (v) transparncia e
tempestividade na divulgao de informaes financeiras; (vi) manuteno de um
sistema de controles internos confivel.
Percebe-se que os mecanismos de divulgao e contedo de
informaes, funcionamento e estrutura do conselho de administrao e estrutura de
propriedade e controle recebem grande destaque tanto na literatura quanto nos cdigos
de governana. Com efeito, Silveira (2004) elaborou um ndice baseado nesses
mecanismos para avaliar a qualidade da governana corporativa das empresas, o qual
utilizado nos testes quantitativos desta pesquisa. Nas sees subsequentes, esses
mecanismos so apresentados com maior profundidade, procurando-se ressaltar as
caractersticas que os fazem importantes na soluo dos conflitos de agncia.

2.6.1

Divulgao e contedo de informaes


A facilidade concedida aos acionistas para acessar informaes

relevantes e de qualidade sobre a companhia considerado um grande indicador da


qualidade da governana corporativa. De fato, com relativa frequncia pode-se
perceber que algumas empresas associam governana corporativa como sinnimo de
transparncia na divulgao de informaes, embora o tema possua amplitude bem
maior.

30

A importncia da divulgao de informaes de qualidade reside no fato


de que ela permite um controle mais eficaz da companhia pelos investidores, mitigando
o risco de expropriao por parte dos executivos. Na medida em que a transparncia
na disponibilizao de informaes possibilita um melhor entendimento sobre os
projetos de investimento, os resultados das decises da administrao e os riscos que
podem afetar o desempenho futuro da companhia, ela reduz a assimetria informacional
entre proprietrios e gestores, fazendo com que a situao financeira da companhia
possa ser avaliada corretamente e utilizada como subsdio para as decises de
investimento dos acionistas. A transparncia tambm auxilia a avaliao do pblico
externo sobre as polticas e atitudes da empresa no que diz respeito ao meio-ambiente
e aos padres ticos, assim como sobre o relacionamento da companhia com a
comunidade da qual faz parte (OECD, 2004).
A falta de transparncia, por outro lado, normalmente est associada aos
escndalos financeiros ocorridos no mundo. Tanto que a Lei Sarbanes-Oxley dedicou
especial ateno ao aprimoramento desse mecanismo de governana. A lei passou a
responsabilizar os principais executivos da empresa, normalmente o presidente e o
diretor financeiro, pela correo e tempestividade das informaes financeiras
divulgadas, prevendo sanes em caso de fraudes. Aps a edio da lei, os executivos
de empresas atuantes no mercado norte-americano devem passar a declarar que
revisaram os demonstrativos trimestrais e anuais; que os demonstrativos financeiros
foram corretamente apresentados, sem informaes falsas ou omisses; que so os
responsveis pelos controles e procedimentos de divulgao dos relatrios financeiros;
que avaliaram esses controles e procedimentos e que apresentaram todas as
deficincias significativas para os auditores e para o comit de auditoria (Merchant e
Van der Stede, 2007).
O cdigo de governana do IBGC, assim como as orientaes da OCDE,
recomenda que as comunicaes da empresa abordem tanto os aspectos positivos
quanto os negativos, de modo a oferecer aos interessados uma correta compreenso
da organizao. Alm disso, estimula a apresentao de relatrios peridicos por meio
da internet ou outras tecnologias, divulgando informaes sobre todos os aspectos da
atividade empresarial que possam influenciar decises de investimento, inclusive os de
ordem socioambiental, operaes com parte relacionadas, custos das atividades
polticas e filantrpicas, remunerao dos administradores, riscos e atividades do
conselho, alm das informaes econmico-financeiras exigidas por lei.

31

A Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) tambm incentiva a adoo


de boas prticas de divulgao de informaes mediante as regras de listagem nos
segmentos que congregam as empresas com governana corporativa diferenciada
(Novo Mercado, Nvel 1 e Nvel 2). Segundo as regras da Bovespa2, as empresas
listadas nesses segmentos devem se comprometer com a melhoria da qualidade dos
demonstrativos financeiros, incluindo informaes adicionais ao exigido na legislao.
Ademais, devem realizar reunies peridicas com investidores e analistas de mercado,
disponibilizar um calendrio anual de eventos corporativos, divulgar as negociaes de
valores mobilirios e derivativos de emisso da companhia por parte dos acionistas
controladores, assim como os acordos de acionistas e programas de opes de aes,
dentre outras exigncias.

2.6.2

Conselho de administrao
O conselho de administrao tem um papel fundamental na governana

corporativa das empresas, sendo o principal mecanismo interno para diminuio dos
custos de agncia entre acionistas e gestores, e entre acionistas majoritrios e
minoritrios (Silveira, 2005). Isso ocorre porque, no geral, os acionistas alocam seus
recursos em vrios investimentos. Por isso, eles raramente possuem algum incentivo
para fiscalizar in loco as aes dos gestores de uma empresa em particular, delegando
essa prerrogativa para o conselho de administrao (Merchant e Van der Stede, 2007).
O cdigo de governana do IBGC coloca que a misso do conselho de
administrao proteger e valorizar a organizao, otimizar o retorno do investimento
no longo prazo e buscar o equilbrio entre os anseios das partes interessadas, de modo
que cada uma receba benefcio apropriado e proporcional ao vinculo que possui com a
organizao e ao risco a que est exposta (IBGC, 2009, p. 29).
Bhagat e Black (1999), em um estudo que busca avaliar a eficincia dos
conselhos de administrao de empresas norte-americanas, relacionam algumas
atribuies especficas geralmente desempenhadas pelos conselhos:

Substituio do diretor executivo;

Resposta oferta de aquisio hostil;

Aquisio de outra empresa;

Conforme os regulamentos de listagem disponibilizados em www.bmfbovespa.com.br. Consulta em


novembro/2010.

32

Definio da remunerao dos altos executivos;

Investigao sobre possveis fraudes financeiras e de informao para o pblico;

Anlise sobre possvel diversificao excessiva;

Definio estratgica da pesquisa e desenvolvimento da empresa

Constituio de comits do conselho para assuntos especficos.


Assume-se que existe uma separao entre os papis do conselho de

administrao e da diretoria executiva. Nessa perspectiva, a diretoria executiva a


responsvel pelas chamadas decises de gesto, como proposies de estratgias e
execuo das deliberaes, enquanto que ao conselho cabem as decises de controle,
como homologao das propostas e monitoramento do desempenho (Fama e Jensen,
1983). Segundo Merchant e Van der Stede (2007, p. 585) o conselho de administrao
possui duas responsabilidades de controle principais. Primeiro, assegurar que a gesto
da empresa esteja gerando valor aos acionistas. E segundo, proteger os interesses dos
outros stakeholders, assegurando que os gestores da companhia adotem somente
aes legalmente e socialmente responsveis. Para tanto, o conselho deve, entre
outras coisas, zelar pela elaborao de relatrios financeiros fidedignos, pela fixao
de remuneraes razoveis, pela concorrncia justa, pela proteo ao meio-ambiente e
pela ausncia de interferncia indevida nos processos polticos.
Para o desempenho de suas atribuies, espera-se que o conselho de
administrao seja independente e que inspire confiana nos acionistas. Normalmente,
o grau de independncia do conselho avaliado pela quantidade de membros no
executivos presentes na sua composio, uma vez que a relao de subordinao
entre os executivos e o diretor-presidente poderia comprometer a independncia de
conselheiros que tambm ocupem cargos de gesto na empresa. Alm de no
executivos, considera-se que os conselheiros no devem possuir outro vnculo com a
organizao para serem considerados independentes. Por exemplo, conselheiros que
sejam ex-funcionrios, parentes prximos dos executivos, advogados e consultores
que prestam servios empresa, no so considerados independentes. Entretanto, a
relao entre o nmero de membros independentes e eficincia do conselho no
clara. Por exemplo, conselhos com maioria de membros independentes podem ser
melhores para monitorar a gerncia, mas podem ser piores nas decises de orientao
estratgica, haja vista que, provavelmente, possuem menor conhecimento sobre a
empresa e sua indstria de atuao do que os conselheiros executivos (Silveira, 2005).
Algumas pesquisas demonstram que conselhos de administrao compostos em sua

33

maioria por membros de fora da empresa esto associados a menores ocorrncias de


fraudes contbeis (e.g. Beasley, 1996; Dechow, Sloan e Sweeney,1996). Tambm h
evidncias de que os investidores valorizam esse tipo de composio, visto que os
preos das aes geralmente sobem quando membros de fora da empresa tomam
posse no conselho de administrao (Rosenstein e Wyatt, 1990). Por outro lado, os
resultados de alguns estudos encontraram evidncias de que empresas com maioria
independente no conselho so menos lucrativas ou possuem menor valor de mercado
(e.g. Bhagat e Black, 1999; Yermack, 1996; Agrawal e Knoeber, 1996), enquanto
outros sugerem que conselhos com uma proporo equilibrada entre executivos e no
executivos obtm resultados melhores (e.g. Wagner, Stimpert e Fubara, 1998; Barnhart
e Rosenstein, 1998).
Uma linha de pesquisa mais recente tem demonstrado que a eficincia no
monitoramento e no aconselhamento dos gestores por parte de conselheiros
independentes depende do ambiente que lhes fornece informaes sobre a empresa
(e.g. Raheja, 2005; Adams e Ferreira, 2007). Especificamente, quanto maior o custo
para manter os membros independentes informados, menor a eficincia do conselho. A
premissa que os conselheiros independentes tm maior dificuldade para acessar
informaes sobre a empresa ou o custo de obt-las muito alto. Nessa perspectiva,
Duchin, Matsusaka e Ozbas (2010) encontraram evidncias de que o custo da
informao

um

importante

determinante

da

eficincia dos conselhos de

administrao. Nesse caso, o efeito pode ser tanto positivo quanto negativo, uma vez
os autores mostraram que empresas com custo de informao elevado seriam mais
eficientes caso seu conselho tivesse um nmero menor de membros sem vnculo com
a firma, sugerindo que a simples adio de conselheiros independentes pode no ser
um bom negcio para todas as empresas.
Grande parte dos cdigos de governana corporativa recomenda que a
maioria do conselho de administrao seja composta por conselheiros independentes,
caracterizados por no possurem nenhum vnculo relevante com a organizao que
possa comprometer suas decises (e.g. IBGC, 2009; FRC, 2010; OECD, 2004; ASX,
2007). A cartilha de governana corporativa da CVM chega a recomendar que o
conselho tenha o maior nmero possvel de membros independentes da administrao
da companhia (CVM, 2002, p. 4). Alm disso, como forma de garantir a independncia
do conselho de administrao, os cdigos de governana geralmente recomendam

34

explicitamente que os cargos de presidente do conselho e de presidente da empresa


sejam ocupados por pessoas distintas.
Outra caraterstica do conselho de administrao bastante discutida na
literatura o seu tamanho. Alguns estudiosos acreditam que a efetividade do conselho
diminui na medida em que ele ultrapassa certo nmero de membros. Jensen (1993)
argumenta que quanto maior o tamanho do conselho maior a probabilidade de ele ser
influenciado pelo executivo presidente. Por outro lado, tambm h aqueles que
defendem que um conselho muito pequeno restringe a diversidade de conhecimentos e
experincias, prejudicando a formao de comits e o assessoramento da gesto
(Baysinger e Hoskisson, 1990). Em consequncia, a maioria dos cdigos de
governana tende a recomendar um tamanho intermedirio, indicando um nmero
mnimo e mximo de membros que devem compor o colegiado. Por exemplo, o cdigo
do IBGC sugere um conselho de no mnimo 5 e no mximo 11 conselheiros (IBGC,
2009). A cartilha da CVM recomenda um conselho entre 5 e 9 membros (CVM, 2002).
J o cdigo do ASX Corporate Governance Council da Austrlia no especifica um
nmero de membros ideal, mas recomenda que o tamanho do conselho seja grande o
suficiente para incorporar uma variedade de experincias e habilidades e para
representar os interesses da companhia como um todo, porm no to grande a ponto
de dificultar as tomadas de decises (ASX, 2007).
Por fim, os cdigos de governana geralmente salientam a importncia de
que os membros do conselho de administrao, alm da qualificao necessria,
tambm disponham de tempo suficiente para exercer suas funes. Com efeito, alguns
estudos sugerem que a eficincia do conselho prejudicada porque seus membros
atuam simultaneamente em diversas empresas, fenmeno conhecido na literatura
internacional como board interlocking (e.g. Fich e Shivdasani, 2006; Santos e Silveira,
2007).

2.6.3

Estrutura de propriedade e controle


Outro

mecanismo

considerado

importante

nos

trabalhos

sobre

governana corporativa a estrutura de propriedade e controle das companhias. Em


geral, discute-se o papel dos grandes investidores na soluo dos problemas de
agncia, particularmente nos pases com um sistema legal ineficiente. Admite-se que
os pequenos investidores dificilmente conseguem que seus direitos sejam atendidos

35

quando a proteo legal de que dispem fraca. Nesse caso, a presena de grandes
investidores poderia garantir aos acionistas, ao invs dos gestores, o controle efetivo
da corporao (Shleifer e Vishny, 1997).
Estruturas de controle pulverizadas, caracterizadas por um grande
nmero de acionistas sem direitos significativos de controle, geralmente dificultam o
monitoramento das aes da administrao, agravando os problemas de agncia.
Grandes investidores, por sua vez, podem minimizar esse problema, uma vez que
possuem interesse na criao de valor e so detentores de poder suficiente sobre a
firma para garantir que seus direitos sejam respeitados. Assim, um maior engajamento
dos controladores na fiscalizao dos gestores contribui para evitar a expropriao de
recursos da empresa, beneficiando todos os acionistas, tanto majoritrios quanto
minoritrios. Entretanto, como ressaltado adiante, a concentrao de propriedade
tambm pode acarretar custos, caso os acionistas majoritrios ajam em detrimento dos
interesses dos minoritrios.
Os grandes investidores podem ser constitudos, basicamente, tanto por
grandes acionistas quanto por grandes credores. Ambos possuem recursos
expressivos alocados na empresa, o que lhes confere direitos substanciais de controle
e melhores condies para coletar informaes, fiscalizar a gerncia e fazer com que
seus interesses sejam atendidos.
A fora da proteo legal aos investidores varia muito ao redor do mundo.
Em alguns pases, como Estados Unidos, Japo e Alemanha, essa proteo mais
efetiva. Na maioria dos outros pases, porm, as leis no garantem satisfatoriamente os
direitos dos investidores. Como resultado, nos pases com maior proteo aos
acionistas, os blocos de controle no so comuns (Shleifer e Vishny, 1997). Em
contrapartida, nos demais pases, a alta concentrao de aes e a presena de um
acionista controlador parece ser a regra, corroborando a hiptese de que em ambientes
com fraca proteo legal, a concentrao de propriedade protege os investidores
contra a expropriao pelos executivos (La Porta, et al., 1999a). Fundamentalmente,
uma fraca proteo legal aos direitos dos investidores facilita a expropriao de
recursos, de modo que o controle da empresa passa a ser de extrema importncia,
uma vez que os controladores podem auferir os chamados benefcios do controle,
agindo conforme seus prprios interesses (La Porta et al., 2000).
Como a concentrao de propriedade parece ser um mecanismo
importante para garantir o retorno dos investimentos nos pases com fraca proteo

36

legal, La Porta et al. (1999a) destacam algumas alternativas normalmente utilizadas


pelos investidores para obter o controle corporativo com a mnima alocao de capital:

Emisso de aes sem direito a voto ou com direito a voto limitado;

Construo de estruturas piramidais por meio de holdings;

Propriedade cruzada de um grupo de empresas, dificultando que externos


adquiram o controle de alguma empresa do grupo sem comprar as demais.
Segundo La Porta et al. (1999a) esses mecanismos so importantes para

a manuteno do controle nos pases com fraca proteo legal, j que uma eventual
perda involuntria do controle (por meio de uma aquisio hostil ou conluio de outros
acionistas) poderia fazer com que os acionistas controladores se tornassem
minoritrios e perdessem os benefcios privados de controle.
Embora sejam claras as vantagens da presena de grandes investidores
no controle das companhias, os custos da concentrao de propriedade tambm
existem, dentre os quais, segundo Shleifer e Vishny (1997), dois se destacam.
Primeiro, os grandes investidores, em geral, no so diversificados e, por isso,
carregam um risco excessivo. Para minimizar esse risco, eles geralmente tendem a
diversificar demasiadamente a empresa ou serem extremamente conservadores nos
projetos empreendidos. No obstante, a existncia de empresas com estruturas de
propriedade concentrada na maioria dos pases sugere que os benefcios de controle
compensam os riscos de uma eventual falta de diversificao nos investimentos.
Segundo, e talvez mais importante, os grandes investidores representam seus prprios
interesses, que no necessariamente se alinham aos interesses dos demais
investidores da firma, ou mesmo aos interesses dos empregados e gestores. Assim, de
forma geral, os custos potenciais provocados pelos grandes investidores so a
expropriao direta sobre outros investidores e demais stakeholders e a ineficincia
resultante da busca de objetivos pessoais no maximizadores de valor, sendo que a
probabilidade de expropriao aumenta na medida em que os direitos de controle
passam a ser significativamente superiores aos direitos de fluxo de caixa. Shleifer e
Vishny (1997) tomam as empresas estatais como exemplos em que esses custos
podem ser observados. Sob essa tica, um argumento baseado na governana
corporativa poderia explicar os casos nada incomuns de empresas estatais ineficientes.
Enquanto, em tese, essas empresas pertencem sociedade, elas, de fato, so
controladas pelos seus administradores (gestores pblicos). Dessa forma, esses
gestores podem ser vistos como um grande investidor, com direitos substanciais de

37

controle, mas sem direitos significativos sobre o fluxo de caixa da companhia. Na


verdade, os gestores pblicos possuem apenas direitos indiretos sobre o fluxo de
caixa, uma vez que os lucros das empresas estatais vo para o oramento pblico e,
assim, so diludos na sociedade. Alm disso, os gestores geralmente possuem
objetivos pessoais que, em grande parte, esto muito distantes do desejo do bem-estar
pblico e, por vezes, so guiados por interesses polticos. Portanto, uma vez que nas
empresas

estatais

os

gestores

pblicos

possuem

direitos

de

controle

consideravelmente superiores aos seus direitos sobre o fluxo de caixa, problema tpico
de corporaes com estrutura de poder concentrada, existe campo para a expropriao
de recursos dessas companhias por parte dos administradores, ao que, se efetivada,
pode comprometer seus resultados.
No que tange estrutura de propriedade e controle, os princpios da
OCDE sobre governana corporativa recomendam que as empresas no faam uso de
mecanismos como estruturas piramidais, propriedade cruzada ou emisso de aes
com direitos diferenciados de voto, evitando-se assim que certos acionistas obtenham
direitos de controle desproporcionais a sua participao total no capital (OECD, 2004).
A OCDE tambm adverte sobre a influncia dos acordos de acionistas na gesto das
corporaes, uma vez que esses contratos possibilitam que o controle da companhia
seja exercido por um grupo de acionistas que, individualmente, no detm parte
significante do capital. Ademais, os acordos podem conter clusulas que beneficiem os
signatrios em detrimento dos demais acionistas da companhia.
O cdigo das melhores prticas de governana corporativa do IBGC, por
sua vez, recomenda que o poder poltico, representado pelo direito de voto, deve estar
sempre em equilbrio com o direito econmico, de modo que cada ao assegure a seu
detentor o direito a um voto (regra uma ao = um voto), evitando-se excees a essa
regra (IBGC, 2009). Na mesma linha, as regras do Novo Mercado da Bovespa exigem
que as empresas emitam apenas aes ordinrias com direito a voto -, acabando
com o papel das aes preferenciais sem direito a voto e igualando os direitos de
controle e de fluxo de caixa.

2.7
financeiro

Evidncias da relao entre governana corporativa e desempenho


Em geral, os estudos que buscam encontrar evidncias sobre a relao

entre governana corporativa e desempenho financeiro partem da hiptese de que a

38

adoo de boas prticas de governana reduz a possibilidade de expropriao dos


recursos da firma pelos agentes internos (gestores ou acionistas controladores). Dessa
forma, as disponibilidades da empresa seriam aplicadas de forma mais eficiente,
melhorando o desempenho financeiro e aumentando a esperana de fluxo de caixa
disponvel para os investidores. Por isso, a abordagem economtrica empregada na
grande maioria dos estudos considera os mecanismos de governana como variveis
exgenas, de modo que a causalidade apresenta um sentido nico, da governana
corporativa para o desempenho, e as regresses so rodadas por meio de equaes
isoladas utilizando um ou mais mecanismos de governana.
Entretanto, vrios autores levantam a possibilidade de que a governana
corporativa seja determinada de forma endgena, a partir de caractersticas
observveis da empresa, invertendo a relao de causalidade entre governana
corporativa e desempenho (e.g. Hermalin e Weisbach, 2003; Bhren e degaard,
2004; Silveira, 2004). A modelagem economtrica comumente empregada para
capturar uma eventual endogeneidade das variveis de governana o uso de
sistemas de equaes simultneas, estimados pelo mtodo dos mnimos quadrados de
dois ou trs estgios. A utilizao correta dessa tcnica, contudo, depende de um
embasamento terico para a imposio de restries aos sistemas de equaes. No
caso

dos

estudos

sobre

governana

corporativa,

as

pesquisas

empricas

desenvolveram-se mais rapidamente do que os trabalhos tericos, de modo que ainda


no h uma teoria consolidada que possa fundamentar a identificao dos sistemas de
equaes (Hermalin e Weisbach, 2003; Bhren e degaard, 2004). Por essa razo, na
modelagem da relao governana corporativa e desempenho, no h consenso sobre
a superioridade de um sistema de equaes sobre um modelo de equaes isoladas.
Segundo Bhren e degaard (2004) e Silveira (2004), h necessidade de
maior desenvolvimento da teoria no sentido de explicar quais caractersticas um bom
sistema de governana corporativa deve apresentar, assim como a maneira pela qual
os diversos mecanismos de governana interagem entre si e influenciam o
desempenho da empresa. Silveira (2004) pondera que o subdesenvolvimento da teoria
sobre governana corporativa tem como consequncia que as regresses com
equaes isoladas entre mecanismos de governana e desempenho apontam apenas
relacionamentos de equilbrio, e no relacionamentos causais. Por sua vez, Bhren e
degaard (2004) acreditam que, at a teoria de governana conseguir lidar no apenas
com cada mecanismo separadamente, mas tambm com sua natureza endgena, os

39

modelos de equaes simultneas podem se mostrar inferiores aos modelos de


equaes isoladas3.
Nos

estudos

sobre

relao

entre

governana

corporativa

desempenho, diversos mecanismos so utilizados para representar a qualidade da


governana. Dentre aqueles testados com maior frequncia, destacam-se mecanismos
internos como a concentrao de propriedade, a estrutura do conselho de
administrao e a forma de remunerao dos executivos, bem como mecanismos
externos, como o mercado de controle corporativo, o nvel de endividamento e a
presena de investidores institucionais. Quanto aos indicadores de desempenho
utilizados como variveis dependentes, normalmente as pesquisas empregam ndices
contbeis de desempenho financeiro, como retorno sobre o ativo (ROA), retorno sobre
o patrimnio lquido (ROE) e retorno sobre vendas, ou ainda indicadores de valor de
mercado como o retorno das aes. Outro indicador bastante empregado, e
frequentemente associado aos resultados mais significativos, o q de Tobin, que
relaciona o valor de mercado de uma empresa com o valor de reposio de seus ativos
fsicos. Nas pesquisas que utilizam o q de Tobin, supe-se que o indicador reflita o
valor agregado de fatores intangveis, como a governana corporativa (Morck, Shleifer
e Vishny, 1988).
As caractersticas do conselho de administrao tem sido objeto de
considervel interesse em trabalhos empricos. Hermalin e Weisbach (1991) buscaram
encontrar relao entre a composio do conselho e o valor da firma, no encontrando
resultados estatsticos significativos. Eisenberg, Sundgren e Wells (1998), por outro
lado, estudaram a influncia do tamanho do conselho na rentabilidade das empresas.
Seus resultados chegaram a evidncias de uma correlao negativa entre essas duas
variveis. O trabalho de Silveira (2005), por sua vez, caracterizou o conselho de
administrao com a utilizao de trs variveis independentes: nmero de membros,
grau de independncia e separao entre os cargos de diretor executivo e presidente
do conselho. Essa ltima varivel apresentou os resultados mais significativos, com
forte evidncia de que, em mdia, as empresas que tm pessoas distintas ocupando os
cargos de diretor executivo e de presidente do conselho so mais valorizadas pelo
mercado, corroborando as recomendaes dos cdigos de governana.

Os problemas relacionados possvel endogeneidade da governana corporativa e identificao dos sistemas


de equaes so apresentados na seo 3.4.1.

40

A proteo legal aos investidores e a concentrao de propriedade


tambm so objeto de grande interesse em trabalhos que investigam uma possvel
relao entre boas prticas de governana e performance da empresa. La Porta et al.
(1999b) examinaram as consequncias da estrutura de propriedade e dos mecanismos
de proteo aos acionistas para o valor da firma em diferentes pases. Os autores
encontraram evidncias de que uma fraca proteo aos acionistas penalizada com
uma pior avaliao e ressaltaram a importncia da existncia de leis que limitem a
capacidade

de

expropriao

dos

direitos

dos

minoritrios

pelos

acionistas

controladores como condio para o desenvolvimento do mercado financeiro dos


diversos pases. Por outro lado, no encontraram resultados significativos sobre os
efeitos da estrutura de propriedade na avaliao das empresas.
Leal (2004) salienta que as evidncias de que boas prticas de
governana contribuem para aumentar o valor da empresa por vezes so
contraditrias. Uma das razes seria porque existem dvidas sobre como mensurar
boas prticas de governana. Ressalta, contudo, que crescente o nmero de
estudos que utilizam ndices como proxy para a qualidade da governana corporativa.
Esses ndices consideram simultaneamente e adicionalmente a influncia de vrios
mecanismos alternativos para solucionar os problemas de agncia, ao invs de
considerar apenas caractersticas isoladas, como tamanho e composio do conselho.
Nesse sentido, Gompers, Ishii e Metrick (2003) construram um ndice
para avaliar os direitos dos acionistas de empresas listadas no mercado norteamericano durante os a dcada de 1990. O ndice baseou-se no banco de dados do
Investor Responsibility Research Center (IRRC), que relaciona os mecanismos
utilizados pelas empresas para se defender contra aquisies hostis. Considerou-se
que o ndice seria uma aproximao do equilbrio de poder entre acionistas e gestores.
A construo do ndice foi objetiva, sendo que para cada empresa foi adicionado um
ponto no caso da presena de algum mecanismo que reduzisse os direitos dos
acionistas, de modo que as empresas com ndices menores garantiriam maiores
direitos para os acionistas e vice-versa. Simulando uma estratgia de investimento que
adota uma posio comprada em aes de empresas que garantem maiores direitos
para os acionistas, e uma posio vendida em aes de empresas com fraca garantia
aos direitos dos acionistas, os autores demonstraram que essa estratgia
proporcionaria retornos anormais positivos de 8,5% ao ano durante o perodo da
amostra. Alm disso, os resultados mostraram que as firmas com melhor garantia aos

41

direitos dos acionistas apresentaram maior valor de mercado (representado pelo q de


Tobin), maiores lucros, maior crescimento nas vendas, menores despesas de capital e
realizaram menos aquisies de outras empresas. Os autores salientam, contudo, que
seus resultados no representam um teste sobre a eficincia do mercado, pois, uma
vez que a teoria no fornece as bases para se realizar projees seguras, no haveria
razes para que os investidores esperassem os resultados obtidos no estudo. Alm
disso, como a pesquisa no utilizou uma abordagem aleatria, no se puderam tirar
concluses fortes sobre relaes de causalidade. Barontini e Siciliano (2003, p. 3)
afirmam que os resultados de Gompers, Ishii e Metrick (2003) sugerem que a razo
pela qual os retornos das aes so afetados por estruturas de governana ou de
propriedade

ineficientes

podem

ser

explicadas

por

aspectos

das

finanas

comportamentais (ou mercados ineficientes). O trabalho de Johnson, Moorman e


Sorescu (2009), por seu turno, questiona os resultados de Gompers, Ishii e Metrick
(2003), demonstrando que a indstria, ao invs da governana corporativa, pode ter
sido a causa das diferenas expressivas nos retornos das carteiras de governana
durante o perodo do estudo.
Klapper e Love (2004) avaliaram a relao entre a qualidade da
governana corporativa e o desempenho das empresas em um grupo de pases
emergentes. A qualidade da governana foi representada por um ndice de governana
corporativa criado pelo banco Credit Lyonnais Securities Asia (CSLA). Os resultados
demonstraram uma alta correlao positiva entre qualidade da governana corporativa
e desempenho operacional (representado pelo ROA) e valor de mercado (representado
pelo q de Tobin). Contudo, as autoras evitaram concluir sobre a eventual relao de
causalidade da governana sobre o desempenho em vista de possveis problemas de
endogeneidade na relao entre as variveis.
Silveira (2004) criou um ndice amplo de governana corporativa que leva
em conta o acesso s informaes, o contedo das informaes, a estrutura do
conselho de administrao e a estrutura de propriedade e controle, de acordo com as
recomendaes dos cdigos de governana do IBGC e da CVM. Nesse ndice, as
empresas recebem a pontuao de 0 a 20 pontos, em funo da qualidade de suas
prticas de governana. A pontuao concedida a partir de respostas objetivas do
tipo sim ou no, que podem ser obtidas por meio de informaes pblicas
divulgadas sobre as empresas listadas. O ndice de governana foi utilizado para
representar a qualidade da governana corporativa nos testes contra os indicadores de

42

desempenho da empresa. Alm do ndice foram utilizadas como variveis


independentes

estrutura

de

propriedade,

caractersticas

do

conselho

de

administrao, estrutura de capital, listagem nos segmentos diferenciados de


governana da Bovespa, emisso de ADRs e outros indicadores corporativos. As
variveis dependentes de desempenho, por sua vez, foram construdas por meio de
medidas de valor, relacionadas com o valor de mercado da empresa (q de Tobin e Firm
Value), e por medidas de rentabilidade, representadas por indicadores contbeis de
margem (ROA e EBITDA). A relao entre governana corporativa e desempenho foi
investigada por meio de abordagens economtricas distintas, em ordem crescente de
complexidade, iniciando com modelos univariados simples (regresses simples entre
as variveis de governana e desempenho), passando por modelos multivariados
completos (regresses mltiplas utilizando mnimos quadrados e dados em painel) e
sistemas de equaes simultneas (utilizando o procedimento de mnimos quadrados
em trs estgios). De acordo com o autor, a utilizao de mltiplas abordagens
economtricas pretende analisar a consistncia dos resultados, j que as regresses
simples e mltiplas tratam a governana corporativa como uma varivel exgena,
enquanto os sistemas de equaes simultneas capturam a causalidade reversa entre
governana e desempenho e a endogeneidade potencial entre os mecanismos. Os
testes com o ndice de governana foram aplicados a uma amostra de empresas
listadas na Bovespa durante o ano de 2002. O resultado da pesquisa no confirmou a
hiptese de que um maior nvel de governana corporativa, representado pelo ndice
de governana, causa um impacto positivo sobre o valor ou a rentabilidade das
empresas. Das variveis de desempenho testadas, o q de Tobin foi a varivel que
mostrou a relao positiva mais consistente com o ndice de governana. Contudo, de
forma oposta ao esperado, quando se levou em conta a endogeneidade das variveis
por meio de sistemas de equaes simultneas, observou-se uma relao negativa
entre o ndice e as demais variveis de desempenho. Como outros resultados
importantes, observou-se que as empresas com menor nvel de endividamento, maior
tamanho, emissoras de ADRs e com aes mais lquidas apresentaram, em mdia,
melhor desempenho. A adeso aos nveis diferenciados de governana da Bovespa
no apresentou, em linhas gerais, relao significativa com as variveis de
desempenho testadas.
Carvalhal da Silva e Leal (2005) construram um ndice amplo de
governana baseado somente em informaes pblicas divulgadas pelas empresas

43

brasileiras de capital aberto. Essa forma de mensurao, segundo os autores, viabiliza


a coleta dos dados e reduz a subjetividade que poderia ocorrer em eventuais
entrevistas com gestores. O ndice composto por quinze itens, cobrindo quatro
categorias de governana corporativa: transparncia, composio e funcionamento do
conselho de administrao, estrutura de propriedade e controle e direitos dos
acionistas. No h ponderao entre os itens, de modo que todas as categorias
possuem o mesmo peso no ndice de cada empresa. O ndice foi utilizado para
representar a qualidade da governana corporativa de uma amostra de empresas
brasileiras no perodo compreendido entre 1998 e 2002. Como variveis dependentes
de desempenho, foram considerados indicadores de rentabilidade (ROA) e de valor (q
de Tobin). Ademais, variveis de controle, como alavancagem financeira, tamanho da
empresa e setor econmico, foram includas nos modelos. Os testes foram realizados
por meio de anlises de dados em painel. Como resultados, os autores encontraram
que menos de 4% das empresas brasileiras possuam boa governana corporativa
(definida por ndices de governana entre 10 e 15), e que as empresas com melhor
governana corporativa apresentaram ROA significativamente superior. Tambm
encontraram evidncias de uma relao positiva entre q de Tobin e melhores prticas
de governana, porm sem significncia estatstica.
Renders, Gaeremynch e Sercu (2010) avaliaram a relao entre
governana corporativa e desempenho no perodo de 1999 a 2003 utilizando o
Deminor Rating, calculado todos os anos para as trezentas maiores companhias
europeias que integram o ndice FTSEurofirst 300.

O Deminor Rating leva em

considerao as prticas de governana em relao estrutura e funcionamento do


conselho de administrao, mecanismos de defesa contra aquisies hostis, direitos
dos acionistas e transparncia. Como mtricas de desempenho, o estudo utilizou cinco
alternativas: q de Tobin, razo entre valor de mercado e vendas, razo entre valor de
mercado e valor contbil (market to book value), retorno sobre os ativos (ROA) e
retorno sobre o patrimnio lquido (ROE). A modelagem economtrica empregada
procurou controlar tanto para a possvel endogeneidade da governana corporativa
quanto para outro problema que tambm pode prejudicar a qualidade de estudos do
gnero: a seletividade da amostra. Esse problema ocorre porque, em geral, somente
empresas grandes de capital aberto so includas nas amostras, tornando-as
enviesadas. A correo para a seletividade da amostra foi realizada por meio de uma
regresso probit para determinao da probabilidade de uma empresa pertencer ao

44

FTSEurofirst 300. Essa regresso antecedeu a estimao do sistema de equaes por


mnimos quadrados ordinrios em dois estgios (MQ2E) que foi utilizado para tratar a
endogeneidade. Para identificar o sistema de equaes, os autores utilizaram duas
variveis instrumentais. A primeira representou o grau de alinhamento das
recomendaes dos cdigos de governana de cada pas com os princpios de
governana da OCDE. A segunda foi o Deminor Rating defasado em um perodo. Os
autores no apresentaram razes tericas para a seleo dessas variveis
instrumentais em especial, mas justificaram a escolha por sua correlao com as
prticas de governana das companhias. Os resultados mostraram que, controlando
para endogeneidade e seletividade da amostra, o rating de governana apresentou
relao positiva altamente significativa com todas as medidas de desempenho,
conforme esperado. Em contrapartida, realizando regresses isoladas por mnimos
quadrados ordinrios (MQO), portanto sem levar em conta os problemas de
endogeneidade e seletividade da amostra, os resultados no foram significativos e, em
alguns casos, foram verificadas relaes negativas entre o rating de governana e as
variveis de desempenho. Os autores concluram que seus resultados evidenciam que
a adoo de melhores prticas de governana aprimora o desempenho corporativo,
mas problemas economtricos podem obscurecer essa relao.

2.8
empresa

Evidncias da relao entre governana corporativa e risco da


As pesquisas que procuram relacionar governana corporativa com o

risco da empresa geralmente partem da premissa de que as boas prticas de


governana reduzem a assimetria informacional e as consequentes incertezas
atreladas aos investimentos. Admite-se, assim, que a adoo de boas prticas de
governana corporativa eleva a credibilidade da empresa perante o mercado,
contribuindo para a reduo da variabilidade dos preos de suas aes. Isso diminui a
percepo de risco por parte dos investidores, dando-lhes mais confiana e disposio
para pagarem um preo maior pelas aes. O resultado a diminuio do custo de
captao da empresa.
Segundo Ashbaugh-Skaife, Collins e Lafond (2009), os estudos tericos e
empricos postulam que boas prticas de governana podem impactar o custo de
capital de trs maneiras:

45

reduzindo a covarincia entre os fluxos de caixa projetados e o mercado (risco


sistemtico, medido pelo beta do CAPM);

reduzindo a varincia dos fluxos de caixa futuros (risco idiossincrtico, no


relacionado com o mercado);

reduzindo a expropriao de recursos da firma pelos executivos, o que aumenta o


preo atual e reduz o retorno esperado.
Os testes empricos de Jonhson et al. (2000) demonstraram que as

variveis de governana corporativa, especialmente o grau de proteo aos acionistas


minoritrios, foram mais significativas do que as variveis macroeconmicas para
explicar as variaes na taxa de cmbio e a queda do mercado acionrio em vrios
pases emergentes durante a crise da sia de 1997-98. Conforme o modelo
desenvolvido pelos autores, nos perodos caracterizados por choques de retorno,
empresas com mecanismos mais efetivos de proteo aos acionistas minoritrios
teriam retornos menos volteis em comparao com companhias que proporcionam
menor proteo. Dessa forma, nos pases com fraca governana corporativa, uma
pequena crise de confiana que crie expectativas negativas em relao ao
desempenho futuro das firmas pode gerar um expressivo aumento na expropriao por
parte dos controladores, impactando negativamente a economia.
O estudo de Chen, Wei e Chen (2003) examinou os efeitos da
transparncia e de outros mecanismos de governana no custo de capital prprio de
empresas asiticas no perodo de 2000 a 2001. Os atributos de governana corporativa
foram representados pelo rating elaborado pelo Credit Lyonnais Securities Asia
(CSLA). O indicador avaliou os seguintes atributos de governana: transparncia,
compromisso dos gestores em gerar valor para os acionistas, direitos dos acionistas
minoritrios e funcionamento, independncia e prestao de contas do conselho de
administrao. Os resultados mostraram que os mecanismos de governana, no geral,
tiveram um efeito negativo significativo sobre o custo de capital prprio das empresas
da amostra. Alm disso, os autores buscaram avaliar se, sem considerar a
transparncia, os demais mecanismos de governana teriam efeito significativo sobre o
custo de capital prprio. Os resultados mostraram que o impacto dos demais
mecanismos de governana foi mais profundo do que os efeitos da transparncia por si
s sobre o custo de capital. Os autores comentaram que esse resultado demonstra que
a importncia da transparncia para os investidores depende do nvel de proteo legal
disponvel, uma vez que em pases onde essa proteo no to eficiente, como nos

46

asiticos, no se pode garantir a fidedignidade das informaes divulgadas pelas


companhias, haja vista o grande poder em posse dos controladores e a fraca
superviso legal sobre suas aes. Assim, nos mercados emergentes, o combate aos
custos de agncia mediante o fortalecimento da governana em um sentido amplo
parece ser mais importante para reduzir o custo de capital do que apenas adotar
polticas mais incisivas de transparncia. Por fim, os autores concluram que seus
resultados evidenciam que as boas prticas de governana corporativa podem
aumentar o valor da firma no apenas elevando a expectativa de fluxos de caixa
futuros, mas tambm reduzindo o custo de capital prprio.
Ashbaugh-Skaife, Collins e Lafond (2009) avaliaram por meio de
regresses MQO a relao entre governana corporativa e medidas de risco
idiossincrtico e risco sistemtico das empresas, assim como o efeito da governana
sobre o custo de capital. Os autores representaram a qualidade da governana pelos
seguintes atributos: qualidade das informaes financeiras, estrutura de propriedade;
direito dos acionistas e estrutura do conselho de administrao. Como resultado, a
pesquisa encontrou evidncias de que as empresas que reportam informaes
financeiras com melhor qualidade apresentaram menor risco idiossincrtico, betas
menores e custo de capital mais baixo. Tambm ficou evidenciado que estruturas de
propriedade mais concentradas estavam relacionadas positivamente com os
indicadores de risco e com o custo de capital, sugerindo que os custos de agncia
decorrentes da presena de grandes investidores so realmente um problema para os
minoritrios. Adicionalmente, os autores encontraram uma relao negativa entre a
independncia do conselho de administrao e os indicadores de risco e custo de
capital. Na sequncia, a fim de obter uma indicao da importncia econmica da
governana corporativa para o custo de capital da firma, os autores construram um
ndice com base no conjunto de atributos de governana utilizados no estudo e
testaram a relao do ndice com o custo de capital. Os resultados novamente
indicaram uma relao inversa entre boa governana e custo de capital. Por fim, em
vista da possvel endogeneidade dos mecanismos de governana corporativa, os
autores realizaram testes adicionais para comprovar a robustez dos seus resultados,
porm no utilizaram sistemas de equaes simultneas, pois argumentaram que
ausncia de teoria consolidada para fundamentar a especificao das equaes dos
sistemas poderia levar a resultados inconclusivos. Com isso, os autores concluram
que seus resultados apresentam evidncias de que os atributos de governana

47

corporativa estudados afetam significativamente o perfil de risco das empresas, no


sentido de que uma estrutura de governana forte resulta em um menor risco
idiossincrtico, menores betas e menor custo de capital.
No Brasil, a listagem no Novo Mercado e nos Nveis 1 e 2 da Bovespa
exige das empresas prticas diferenciadas de governana corporativa. Espera-se que a
adeso a esses nveis diminua o risco e melhore o desempenho das companhias.
Carvalho (2003) detectou que a migrao para os nveis diferenciados de governana
tem impacto positivo sobre a valorao das aes, aumenta o volume de negociao,
aumenta a liquidez e reduz a sensibilidade do preo das aes a fatores
macroeconmicos. Na mesma linha, Srour (2005), utilizando uma amostra de
companhias brasileiras de capital aberto que emitiram ADRs ou aderiram ao Novo
Mercado no perodo entre 1997 e 2001, demonstrou que em choques negativos, como
a crise asitica e a crise de 11 de setembro, empresas com melhores polticas de
dividendos ou com menor discrepncia entre o poder de voto e propriedade do maior
acionista experimentaram uma queda relativamente menor nos seus retornos.
Enquanto isso, perante um choque positivo, como o da desvalorizao do Real, essas
mesmas boas caractersticas proporcionaram um menor retorno relativo para as firmas.
Enfim, o autor encontrou evidncia robusta de que as boas prticas de governana
corporativa diminuem a volatilidade do retorno em pocas de choque.
Entretanto, os trabalhos de Macedo, Mello e Tavares Filho (2006) no
encontraram evidncias significativas de que a adeso s regras de governana da
Bovespa altere significativamente o risco associado s aes das respectivas
empresas. Salmasi e Martelanc (2009) chegaram a encontrar que empresas com
melhores prticas de governana corporativa, definidas como as que aderiram aos
nveis diferenciados de governana da Bovespa, apresentaram custo de capital prprio
maior, representado pelo coeficiente de risco sistemtico (beta), no perodo de 2005 a
2006. Dentre as provveis causas para o resultado encontrado, os autores ressaltaram
que as empresas que adotaram nveis diferenciados de governana corporativa teriam
apresentado uma valorizao das aes acima do mercado, de modo que a variao
medida pelo beta no corresponderia ao risco associado da empresa, mas sim a um
comportamento de maior valorizao da ao em relao ao desempenho da carteira
de mercado.

48

3.

Metodologia da pesquisa

3.1

Mtodo utilizado, tratamento estatstico e anlise dos dados


A presente pesquisa quantitativa, com abordagem epistemolgica

emprico-analtica, uma vez que utiliza procedimentos estatsticos para produzir


inferncias sobre a populao objeto a partir dos dados da amostra (Martins, 2000).
Para atingir o objetivo do estudo, so aplicadas regresses multivariadas do tipo seo
transversal entre as variveis de governana corporativa e as variveis dependentes de
desempenho e risco, de modo a encontrar possveis relaes estatsticas significativas
no perodo de estudo. Alm disso, faz-se uso de sistemas de equaes simultneas
para testar a possvel interdependncia entre a governana corporativa e o
desempenho/risco da empresa.
As variveis de governana utilizadas no estudo so apresentadas na
Tabela 1, enquanto que as variveis dependentes relacionadas ao desempenho e ao
risco das companhias esto na Tabela 2.
Tabela 1 - Variveis de governana corporativa utilizadas na pesquisa.
Descrio
ndice de Governana Corporativa

Cdigo
IGOV

Listagem no Novo Mercado ou no Nvel 2 de Governana da


Bovespa

NM

Adeso aos programas de ADRs Nvel 2 ou Nvel 3

ADR

Tabela 2 - Variveis de desempenho e risco utilizadas na pesquisa.


Descrio

Cdigo

Relao entre o lucro antes dos juros, impostos, depreciao


e o ativo total (Ebitda / Ativo)

EBITDA

Relao entre o lucro operacional e o ativo total (Lucro


Operac. / Ativo)

ROA

Relao entre o lucro lquido e o patrimnio lquido (Lucro Lq.


/ Patrimnio Lquido)

ROE

Relao entre o valor de mercado e o valor de reposio dos


ativos fsicos da companhia (q de Tobin)

QTOBIN

Beta do CAPM
Volatilidade dos retornos

BETA
VOL

49

A fim de aprimorar a qualidade estatstica dos modelos, alm das


variveis de governana corporativa e das variveis dependentes de desempenho e
risco, so utilizadas variveis de controle que podem influenciar de alguma forma as
variveis de interesse. Essas variveis so apresentadas na Tabela 3.
As definies operacionais de todas variveis includas nos modelos so
apresentadas na seo 3.2.
Tabela 3 - Variveis de controle utilizadas na pesquisa.
Descrio

Cdigo

Setor de atuao

SET

Tamanho da empresa (ativo total)

TAM

Alavancagem financeira (dvida total / ativo total)

ALAV

Liquidez de negociao

LIQ

Natureza do acionista controlador (estatal ou privado)

EST

Os modelos gerais empregados na pesquisa so:

[1]

[2]

onde:
Di variveis de desempenho da i-sima empresa: EBITDA, ROA, ROE ou QTOBIN, conforme
definies na seo 3.2.2;
Ri variveis de risco da i-sima empresa: BETA ou VOL, conforme definies na seo 3.2.3;
IGOVi ndice de governana corporativa da i-sima empresa, conforme definio na seo 3.2.1;
NMi listagem da i-sima empresa no Novo Mercado ou no Nvel 2 de Governana da Bovespa,
conforme definio na seo 3.2.1;
ADRi adeso da i-sima empresa aos programas de ADRs Nvel 2 ou Nvel 3, conforme definio
na seo 3.2.1;
VCi variveis de controle da i-sima empresa: SET, TAM, ALAV, LIQ e EST, conforme definies
na seo 3.2.4;
i

termos de erro aleatrio.

50

Segundo as definies operacionais das variveis de governana


apresentadas na seo 3.2.1, considera-se neste estudo que as empresas com
melhores prticas de governana corporativa so as que apresentaram um ndice de
governana maior, estavam listadas nos nveis diferenciados de governana da
Bovespa e eram emissoras de ADRs no perodo de estudo.
Dessa forma, espera-se que os coeficientes

1,

sejam positivos e

significativos estatisticamente, uma vez que parte-se da hiptese de que as empresas


com melhores prticas de governana apresentaram melhor desempenho no perodo
analisado. Portanto, espera-se que maiores ndices de governana, listagem no Nvel 2
ou Novo Mercado e emisso de ADRs estejam relacionados com maiores indicadores
de desempenho. Por outro lado, para se confirmar a hiptese de que as prticas de
governana corporativa contribuem para reduzir o risco das empresas, espera-se que
os coeficientes

sejam negativos e significativos estatisticamente, revelando

uma relao inversa entre boas prticas de governana e risco. Caso os valores dos
coeficientes acima sejam significativos estatisticamente, mas com sinais diferentes dos
esperados, confirma-se a relevncia da governana corporativa para o desempenho e
o risco das companhias, porm indica-se que sua influncia pode ocorrer de forma
divergente da divulgada pelos cdigos de governana e aceita pelo senso comum.
A estimao dos coeficientes realizada pelo mtodo dos mnimos
quadrados ordinrios (MQO), de modo que, para garantir a confiabilidade dos
estimadores obtidos, os modelos analisados devem satisfazer as premissas
subjacentes ao modelo de regresso linear (MRL). Segundo Pindick e Rubinfeld
(1998, p. 86), essas premissas so:
1 o relacionamento entre a varivel dependente e as variveis independentes linear
e dado pela equao:

2 as variveis Xs so no estocsticas e no existe relao linear exata entre duas


ou mais variveis independentes;
3 o termo de erro possui valor esperado igual a zero para todas as observaes:
E(ei)=0;

51

4 o termo de erro possui varincia constante para todas as observaes


(homocedasticidade): var(ei) = 2.
5 os erros das diferentes observaes so independentes e, portanto, no
correlacionados;
6 o termo de erro possui distribuio Normal.
A premissa 1 refere-se linearidade nos parmetros (1, 2...K), que
ponto de partida para o desenvolvimento da estimao via MQO. Por isso, considerase neste estudo que as variveis dependentes so funes lineares dos parmetros
estimados ( e ).
A premissa 2 requer que as variveis independentes sejam no
aleatrias. A maneira ideal para atender essa permissa seria a realizao de um
experimento controlado, em que o pesquisador fixa o valor da varivel independente e
observa o valor assumido pela varivel dependente. No presente estudo, os valores
das variveis dependentes e independentes foram obtidos ao mesmo tempo, a partir de
fontes secundrias, sendo que ambas so aleatrias. Nesse caso, contudo, segundo
Hill, Griffiths e Judge (2003), pode-se assumir que as variveis independentes so no
aleatrias se os resultados obtidos forem condicionados amostra disponvel. Alm
disso, de acordo com os autores, mesmo que as variveis independentes sejam
aleatrias, as propriedades dos estimadores de MQO ainda valem. Dessa forma,
assume-se que as anlises de regresso deste estudo so condicionais aos valores
dos regressores (Xs) disponveis na amostra. A premissa 2 ainda requer a inexistncia
de relao linear exata entre as variveis independentes, o que foi verificado pela
anlise da matriz de correlao entre pares dessas variveis. Foi considerada como
indicador de multicolinearidade a presena de coeficientes de correlao maiores que
0,8 em valor absoluto (Hill, Griffiths e Judge, 2003).
A premissa 3 no violada em regresses que incluem um coeficiente de
intercepto (Brooks, 2002), uma vez que, caso o termo de erro no tenha mdia zero, a
equao resultante ter um intercepto diferente, mas manter o resultado dos demais
coeficientes, no restringindo a qualidade estatstica do modelo.
A verificao do atendimento premissa 4 foi feita por meio do teste de
White, omitindo os termos de produto cruzado (Gujarati, 2000), sob a hiptese nula de
que os resduos so homocedsticos. Nos casos de rejeio da hiptese nula, optou-se
por corrigir as estimativas dos erros-padro de MQO convencionais utilizando o
estimador robusto de White.

52

A premissa 5, que trata da autocorrelao dos termos de erro, no


demandou anlise especfica, uma vez que a amostra no envolve sries temporais.
Por fim, a adequao premissa 6 foi verificada por meio do teste de
Jarque-Bera, sob a hiptese nula de que os resduos possuem distribuio normal. Nos
modelos em que o teste de Jarque-Bera rejeitou a hiptese de normalidade dos
resduos, assumiu-se que os procedimentos de construo de intervalos de confiana e
testes de hiptese so aproximadamente vlidos em amostras suficientemente
grandes, mesmo se os termos de erro no forem normalmente distribudos, conforme
demonstra Wooldridge (2002). Hill, Griffiths e Judge (2003) argumentam que, numa
regresso multivariada em que o nmero de observaes da amostra menos o nmero
de variveis independentes (graus de liberdade) for maior que 50, os testes de hiptese
so vlidos mesmo que os resduos no sejam normais. Wooldridge (2002) afirma que
muitos econometristas consideram 30 graus de liberdade um nmero razovel. Nesta
pesquisa, considera-se que a amostra possui tamanho suficiente para a realizao dos
testes de hiptese, uma vez que em todos os modelos os graus de liberdade foram
maiores que 50. Entretanto, no h consenso sobre o tamanho de amostra ideal, de
modo que a interpretao dos resultados nos casos em que o teste de Jarque-Bera
rejeita a normalidade dos resduos deve ser feita com essa ressalva.
A seleo dos melhores modelos levou em considerao o nvel de
significncia estatstica dos coeficientes estimados (probabilidade associada
estatstica t) e o nvel de significncia estatstica conjunta dos coeficientes estimados
(probabilidade associada estatstica F). O grau de ajuste dos dados da amostra aos
modelos testados foi avaliado por meio do R-quadrado ajustado. Uma vez que
certamente existem outros fatores que influenciam o desempenho e o risco da empresa
que no foram includos nos modelos, como maturidade, oportunidades de
crescimento, gastos com P&D, marketing e fatores macroeconmicos, em algumas
regresses o R-quadrado apresentou valores que podem ser considerados baixos.
Contudo, vale ter em mente que o objetivo da anlise de regresso estimar os
coeficientes da populao, de modo que, se os coeficientes encontrados por meio da
amostra forem significativos, individual e conjuntamente, ento eles so boas
aproximaes dos parmetros da populao, de modo que um R-quadrado baixo no
por si s motivo suficiente para rejeitar o modelo (Wooldridge, 2002).
Por fim, a eventual existncia de observaes extremas (outliers) que
pudessem estar comprometendo a qualidade estatstica dos modelos tambm foi
analisada. Nos casos em que foram identificadas observaes muito discrepantes,

53

optou-se por retir-las da amostra. Observou-se que as principais concluses


mantiveram-se inalteradas com a retirada das observaes extremas e, em sua grande
maioria, os modelos melhoraram a qualidade estatstica.

3.2

Definio terica e operacional das variveis

3.2.1

Qualidade da governana corporativa


Para alimentar o modelo com dados que representem de forma ampla as

prticas de governana corporativa, utiliza-se como varivel independente o ndice de


governana IGOV criado por Silveira (2004), que avalia quatro dimenses
consideradas importantes pela literatura para a qualidade da governana corporativa:
acesso s informaes; contedo das informaes; estrutura do conselho de
administrao; e estrutura de propriedade e controle. A escolha desse ndice em
particular foi motivada pelas seguintes razes:

O indicador foi concebido para ser aplicado a empresas brasileiras, tendo como
referncia os manuais de melhores prticas de governana corporativa, em
especial os cdigos do IBGC e da CVM;

A mensurao do ndice objetiva, com respostas do tipo sim ou no, que pode
ser feita somente a partir de informaes pblicas divulgadas nos sites das
empresas, nos relatrios anuais da administrao ou no site da CVM;

O autor apresenta o racional para incluso das questes no ndice, relacionando


cada pergunta s respectivas recomendaes dos cdigos de governana e da
literatura.
O IGOV calculado a partir de 20 questes binrias e objetivas. Cada

resposta positiva significa a constatao de uma boa prtica de governana corporativa


e adiciona um ponto ao ndice da empresa; por outro lado, respostas negativas no
recebem pontuao. O IGOV resulta da soma dos pontos atribudos a cada questo,
sem ponderao entre as dimenses de governana corporativa que compem o
ndice, podendo, ento, assumir valores entre 0 e 20 para cada companhia. As
perguntas para a construo do IGOV so apresentadas na Tabela 4.

54
Tabela 4 - Perguntas para a construo do ndice de governana corporativa - IGOV
Dimenso de
Governana
Corporativa

Acesso s
Informaes

Contedo das
Informaes
Pblicas

Estrutura do
Conselho de
Administrao

Estrutura de
Propriedade e
Controle

Perguntas para construo do ndice de Governana Corporativa (IGOV)

possvel obter o Relatrio Anual (RA) da companhia via internet?

O website dispe de documentos relativos a governana corporativa?

O website dispe de apresentaes para analistas ou dados que possibilitem


projees operacionais e financeiras da empresa?

O website bilngue e possui uma seo de Relaes com os Investidores?

No houve necessidade de contato direto com a companhia para obteno de


informaes sobre a empresa?

O RA inclui uma seo especfica dedicada implementao de princpios de


Governana Corporativa?

O RA, website ou algum outro documento explica a remunerao global dos


executivos?

Os demonstrativos so apresentados em US-GAAP ou IAS-GAAP?

O RA, website ou algum outro documento inclui uma seo com estimativas de
lucros ou projees de retornos financeiros (ROA, ROE, etc.)?

10

O RA, website ou algum outro documento corporativo apresenta o valor


adicionado/destrudo pelo negcio no perodo com base em alguma medida de
lucro econmico?

11

Os cargos de Diretor Executivo e Presidente do Conselho de Administrao so


ocupados por pessoas diferentes?

12

A empresa possui um Conselho de Administrao com 5 a 9 membros?

13

O percentual de conselheiros externos integrantes


Administrao superior mediana da amostra?

14

O Conselho de Administrao possui mandato unificado de um ano?

15

A empresa no possui Acordo de Acionistas?

16

A empresa emite apenas aes com direito a voto (ON)?

17

As aes preferenciais correspondem a menos que 50% do total de aes?

18

O percentual de aes ordinrias em posse do(s) controlador(es) menor que


a mediana da amostra?

19

No h diferena entre os direitos de controle e os direitos sobre o fluxo de


caixa do(s) controlador(es)?

20

A empresa concede tag along aos detentores de aes preferenciais?

Fonte: Silveira (2004)

do

Conselho

de

55

No Anexo 1 encontram-se detalhadas as justificativas para incluso das


questes que compem o ndice de governana corporativa, de acordo com Silveira
(2004), assim como os critrios adotados para pontuao neste trabalho.
Alm do IGOV, foram construdas outras duas variveis associadas s
prticas de governana corporativa:

listagem nos segmentos diferenciados de governana corporativa da Bovespa,


representada por uma varivel binria em que:
NM = 1, se a empresa listada no Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa;
NM = 0, caso a empresa no seja listada no Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa.

adeso aos programas de ADRs Nvel 2 ou Nvel 3, representada por uma varivel
binria em que:
ADR = 1, se a empresa emissora de ADR Nvel 2 ou Nvel 3;
ADR = 0, caso a empresa no seja emissora de ADR Nvel 2 ou Nvel 3.

As empresas que pertencem a essas categorias so obrigadas


contratualmente a adequar suas prticas de governana a padres mais exigentes.
Assim, pode-se isolar um possvel efeito dessas variveis na qualidade das prticas de
governana medida pelo IGOV. Alm disso, a incluso dessas variveis no modelo
busca capturar uma eventual influncia da adeso a esses programas no desempenho
ou no risco da empresa.

3.2.2

Desempenho
Como mtrica de desempenho o estudo emprega ndices de rentabilidade

construdos a partir de informaes contbeis das empresas publicadas no final de


cada perodo. So utilizados trs indicadores:

EBITDA: relao entre o lucro antes dos juros, impostos, depreciao (Ebitda) e o
ativo total, calculada por:

ROA: relao entre o lucro operacional e o ativo total, calculado por:

56

ROE: relao entre o lucro lquido e o patrimnio lquido, calculada por:

Alm dos indicadores contbeis de desempenho, o q de Tobin tambm


utilizado para representar a performance da empresa. Segundo Fam e Barros (2000,
p. 27), o q de Tobin uma varivel de indiscutvel utilidade em diferentes aplicaes
nas pesquisas na rea de economia e finanas. Com efeito, diversos estudos empricos
sobre governana corporativa utilizam o q de Tobin como proxy para a performance da
empresa (e.g. Bhren e degaard, 2004; Gompers, Ishii e Metrick, 2003; Agrawal e
Knoeber, 1996), sendo o indicador de desempenho geralmente associado aos
resultados mais significativos. Neste trabalho, o q de Tobin definido como:

QTOBIN: relao entre o valor de mercado de uma empresa e o valor de reposio


de seus ativos fsicos, calculada pela aproximao proposta por Chung e
Pruit (1994, p. 71) com dados do final de cada perodo:

onde:
VM: valor de mercado das aes negociadas em bolsa;
DIVT: dvida total bruta menos o ativo circulante;
AT: ativo total da companhia.

3.2.3

Risco
Como proxy para o risco utiliza-se o beta do CAPM, obtido a partir do

sistema de informaes financeiras Economtica. Do ponto de vista do investidor, o


beta representa o risco da firma que no pode ser eliminado pela diversificao, sendo
uma medida da sensibilidade da empresa s oscilaes do mercado (Roos, Westerfield
e Jaffe, 2008). Foram aplicadas diferentes janelas de clculo para testar a persistncia
dos resultados. Optou-se por empregar o IBRX como proxy para a carteira de mercado,

57

uma vez que a composio do ndice ponderada pelo valor de mercado das
empresas, no levando em conta somente a liquidez das aes, sendo assim mais
prximo da definio de carteira de mercado da teoria do CAPM. Dessa forma, foram
criadas as seguintes variveis com os respectivos parmetros de consulta ao
Economtica:

BETA12 (Parmetros: data = ltimo dia do perodo analisado; data inicial = 12


meses anteriores; cotaes semanais);

BETA24 (Parmetros: data = ltimo dia do perodo analisado; data inicial = 24


meses anteriores; cotaes semanais);

BETA48 (Parmetros: data = ltimo dia do perodo analisado; data inicial = 48


meses anteriores; cotaes semanais);

BETA60 (Parmetros: data = ltimo dia do perodo analisado; data inicial = 60


meses anteriores; cotaes semanais).

Ainda se utiliza como varivel de risco a volatilidade dos retornos das


aes, tambm obtida do sistema Economtica. A volatilidade calculada a partir do
desvio padro dos retornos logartmicos dirios das empresas, no perodo de um ano.
Sendo uma medida da disperso dos retornos da ao, representa uma proxy
adequada para o risco da empresa do ponto de vista de um investidor no diversificado
(Roos, Westerfield e Jaffe, 2008). Foi criada a seguinte varivel, com os respectivos
parmetros de consulta ao Economtica:

VOL (Parmetros: data = ltimo dia do perodo analisado; base anual; perodo = 1
ano; cotaes dirias).

3.2.4

Variveis de controle
Alm das variveis de governana corporativa e das variveis

dependentes de desempenho e risco, algumas variveis de controle foram includas


nos modelos. Elas foram selecionadas com base em pesquisas anteriores em vista da
potencial influncia que poderiam exercer sobre as variveis de interesse. Essas
variveis so:

- Setor de atuao: foram criadas variveis binrias para identificar os diferentes


setores, as quais atribuem valor 1 s empresas integrantes de um setor especfico e 0
caso contrrio. Optou-se por considerar a classificao ampla efetuada pela Bovespa

58

para as empresas listadas, que leva em considerao a contribuio dos produtos e


servios para a constituio das receitas, e divide as empresas nos seguintes setores:

Bens Industriais (IND);

Construo e Transporte (CONST);

Consumo Cclico (CONSCICL);

Consumo No Cclico (CONSNCICL);

Materiais Bsicos (MATBAS);

Petrleo, Gs e Biocombustveis (PETR);

Tecnologia da Informao (TEC);

Telecomunicaes (TELE);

Utilidade Pblica (Varivel de referncia).

- Tamanho da empresa: o tamanho da empresa (TAM) definido como o valor do


ativo total, em reais nominais, ao final do perodo de anlise. Devido grande
assimetria da amostra, a varivel TAM foi includa nos modelos na forma de logaritmo
natural.

- Alavancagem Financeira: a alavancagem financeira (ALAV) definida como a


dvida total sobre o ativo total da empresa, em reais nominais, ao final do perodo de
anlise.

- Liquidez de negociao: definida como a liquidez de negociao (LIQ) calculada


pelo sistema de informaes Economtica, que leva em considerao o nmero de
dias de negociao, o volume em dinheiro negociado e o nmero de negcios
realizado, de acordo com a seguinte frmula:

onde:
LIQ ndice de liquidez da ao;
p nmero de dias em que houve ao menos um negcio com a ao no perodo analisado;
P nmero total de dias do perodo analisado;
n nmero de negcios com a ao no perodo analisado;
N nmero de negcios com todas as aes no perodo analisado;
v volume em dinheiro negociado com a ao no perodo analisado;

59
V volume em dinheiro negociado com todas as aes no perodo analisado.

Devido grande assimetria da amostra, a varivel LIQ foi includa nos


modelos na forma de logaritmo natural.

- Natureza do acionista controlador: a natureza do acionista controlador foi obtida a


partir das informaes do Sistema de Divulgao Externa (Divext) da CVM, definida
como uma varivel binria (EST) que separa as empresas em dois grupos: estatais e
privadas. Dessa forma, a varivel EST assume valor 1 caso a empresa seja controlada
por ente pblico e 0 caso contrrio.

3.3

Populao, amostragem e coleta de dados


A amostra da pesquisa compreende informaes de empresas no

financeiras listadas na Bovespa, nos anos de 2007, 2008 e 2009, inclusive holdings,
selecionadas em funo da liquidez de negociao de suas aes. As empresas
financeiras, entre as quais as seguradoras, no foram includas na amostra uma vez
que os indicadores de desempenho desse setor so, em geral, distintos dos aplicados
aos demais setores da economia.
A liquidez necessria para a empresa pertencer amostra corresponde a
0,01% do ndice da empresa com maior liquidez no respectivo ano. A utilizao desse
critrio se justifica pelo fato de que os papis de empresas com baixa liquidez na bolsa
de valores podem no ter suas cotaes adequadas aos respectivos valores de
mercado, comprometendo a mensurao das variveis do estudo. O ndice de liquidez
considerado o calculado pelo sistema de informaes Economtica de acordo com
frmula apresentada na seo 3.2.4.
Aps a retirada das empresas financeiras e a aplicao do critrio de
liquidez, restaram 236 empresas para o ano de 2007, 223 empresas para o ano de
2008 e 225 empresas para o ano de 2009, as quais compem a amostra da pesquisa.
A amostra pode ser considerada representativa, pois composta por 58%, 57% e 58%
do total de empresas listadas na Bovespa em 2007, 2008 e 2009, respectivamente.
Alm disso, representa 70%, 72% e 72% do valor de mercado da bolsa nos respectivos
exerccios. O tamanho da amostra no necessariamente o mesmo em todos os
modelos rodados, haja vista que algumas empresas no apresentaram dados
suficientes para a construo de todas as variveis do estudo, sem prejuzo para a
representatividade da amostra.

60

A coleta dos dados da pesquisa foi realizada durante os meses de agosto


e setembro de 2010, exclusivamente a partir de fontes secundrias, especialmente o
sistema de informaes financeiras Economtica, o Sistema de Divulgao Externa
(Divext) da CVM, o site da Bovespa e os sites das empresas da amostra. A Tabela 5
resume a forma como foi realizada a coleta dos dados.
Tabela 5 - Fontes dos dados coletados
Fonte

Dados coletados
Informaes contbeis
Beta do CAPM

Economtica
Volatilidade dos retornos
ndice de liquidez
Respostas s perguntas 11 a 19 do IGOV
Divext CVM
Natureza do acionista controlador
Setor de atuao
Site da Bovespa

Listagem no Novo Mercado ou no Nvel 2 de GC


Resposta pergunta 20 do IGOV

Site da Nyse
Sites das empresas

3.4

Emisso de ADRs Nvel 2 ou 3


Respostas s perguntas 1 a 10 do IGOV

Limitaes da pesquisa
O tema governana corporativa objeto de interesse relativamente

recente do mundo acadmico, de modo que ainda carece de uma base terica slida
que permita ao pesquisador construir com segurana os modelos a serem empregados
nos trabalhos empricos. Questes como quais variveis devem integrar os modelos,
qual a forma funcional que melhor explica o processo de interao entre essas
variveis ou mesmo como medir a qualidade da governana corporativa permanecem
sem resposta definitiva, gerando uma srie de problemas economtricos que podem
inviabilizar a interpretao dos resultados. Brsch-Supan e Kke (2000) relacionam
quatro problemas que frequentemente aparecem em trabalhos do gnero: causalidade
reversa, variveis ausentes, seletividade da amostra e erros de mensurao das

61

variveis. Esses problemas constituem limitaes presente pesquisa e sero


explicados separadamente nos tpicos a seguir.

3.4.1

Causalidade reversa e endogeneidade


A hiptese testada neste estudo refere-se provvel influncia que as

prticas de governana corporativa exercem sobre o desempenho e o risco das


empresas. Os modelos construdos possuem as variveis de governana como
variveis independentes e as variveis de desempenho ou risco como variveis
dependentes. Portanto, assume-se que a relao de causalidade ocorra em um nico
sentido, das variveis de governana para as variveis de desempenho ou risco, e no
o contrrio. Essa relao, contudo, apesar de defensvel, pode no ser a correta.
Diversos estudos anteriores (e.g. Hermalin e Weisbach, 2003; Bhren e degaard,
2004; Silveira, 2004) chamam a ateno para a possibilidade de que a governana
corporativa seja determinada de forma endgena, a partir de caractersticas
observveis da prpria empresa, invertendo a relao de causalidade entre governana
corporativa e desempenho. Se os mecanismos de governana so determinados de
forma endgena, ento existe um fator ou srie de fatores que afetam tanto a qualidade
da governana quanto as medidas de performance, fazendo com que os modelos que
ignoram esse fato apresentem problemas por conta da omisso de uma varivel
correlacionada. Esse erro de especificao faz com que as os parmetros estimados
sejam enviesados e inconsistentes, prejudicando a anlise dos resultados (AshbaughSkaife, Collins e Lafond, 2009).
Na seo 4.4, o presente estudo procura enfrentar o problema por meio
da abordagem de equaes simultneas, que possui potencial para melhor especificar
uma provvel endogeneidade dos mecanismos de governana corporativa (Bhren e
degaard, 2004; Leal, 2004; Silveira, 2004). Importante observar, contudo, que um
sistema de equaes muito sensvel escolha das variveis instrumentais, no caso,
variveis que sejam altamente correlacionadas com as variveis de governana e no
correlacionadas com o termo de erro da equao estrutural, utilizadas para identificar
as equaes do sistema. Diversos autores salientam que essas variveis so
geralmente muito difceis de encontrar (e.g. Ittner e Larcker, 2001; Chenhall e Moers,
2007). E essa dificuldade particularmente aparece em trabalhos sobre governana
corporativa, um campo em que no existe uma teoria consolidada. Com efeito, Larcker
e Rusticus (2008) chegam a demonstrar que uma escolha mal sucedida de variveis

62

instrumentais pode conduzir a estimativas extremamente enviesadas e a inferncias


estatsticas falsas, sendo o modelo assim construdo inferior ao estimado por MQO.
Nesses casos, os autores salientam que o estimador de MQ2E no deve ser usado
para substituir os resultados de MQO ou mesmo para refor-los, ainda que as duas
estimativas apresentarem sinais e magnitudes similares. Assim, uma vez que a teoria
de governana corporativa ainda no fornece subsdio para a correta escolha dos
instrumentos que devem integrar o sistema de equaes, alguns autores, como Bhren
e degaard e (2004), consideram que h dvidas quanto capacidade de esse
mtodo explicar melhor a relao governana-desempenho do que um modelo de
equaes simples.

3.4.2

Variveis ausentes
Esse problema aparece quando variveis importantes no so includas

nos modelos. Gujarati (2000) mostra que a omisso de uma varivel relevante faz com
que os parmetros estimados sejam enviesados. Alm disso, os procedimentos usuais
de intervalo de confiana e teste de hiptese podem levar a concluses enganosas.
Segundo Brsch-Supan e Kke (2000), a omisso de variveis ocorre por duas razes:
indisponibilidade de dados e desconhecimento da forma funcional correta.
Em relao indisponibilidade de dados, tem-se o exemplo de dois
importantes mecanismos de governana que no possuem informaes pblicas
disponveis no Brasil: percentual de aes em posse dos executivos e remunerao
individual dos gestores (Silveira, 2004). A eventual relao entre essas variveis e o
desempenho ou risco das empresas difcil de ser verificada uma vez que a legislao
brasileira no obriga a divulgao dessas informaes.
Quanto ao desconhecimento da forma funcional correta, Brsch-Supan e
Kke (2000) afirmam que a maioria dos estudos sobre governana relaciona as
variveis de forma linear, sem considerar o uso de termos com ordens maiores na
equao estimada. A no modelagem de um eventual relacionamento de ordem
superior entre as variveis, uma relao quadrtica, por exemplo, tem como
consequncia mais uma vez a obteno de estimadores enviesados, caso a relao
entre as variveis no seja, de fato, linear.
No presente estudo, procura-se mitigar o problema de variveis ausentes
pela incluso das variveis de controle nos modelos estimados. Ademais, a utilizao
do ndice de governana busca caracterizar a qualidade da governana corporativa

63

considerando de forma conjunta uma srie de mecanismos tidos como importantes


pela literatura. Espera-se que a utilizao do ndice possa minimizar o efeito da no
incluso de determinado mecanismo relevante, a exemplo de alguns que recentemente
tm ganhado importncia, como voto por procurao, poison pills e comits de
remunerao, que no so considerados nos modelos.

3.4.3

Seletividade da amostra
Esse

problema

ocorre

quando

amostra

no

selecionada

aleatoriamente. Brsch-Supan e Kke (2000) afirmam que a maioria dos estudos que
buscam encontrar relao entre governana e desempenho seleciona sua amostra pela
varivel dependente, uma vez que analisam somente as empresas que so listadas em
bolsa, as quais muito provavelmente esto entre as maiores e mais lucrativas do
mercado. Os autores demonstram que os parmetros estimados por um modelo
alimentado com dados de uma amostra enviesada sero tambm enviesados. Tal
limitao est presente neste estudo, que utiliza uma amostra de empresas listadas na
Bovespa selecionada por um critrio de liquidez. A utilizao do critrio de liquidez,
conforme apresentado na seo 3.3, pode ser justificada, pois se espera que empresas
com liquidez muito baixa no possuam seus valores de mercado corretamente
refletidos nos preos de suas aes, prejudicando a mensurao das variveis do
estudo. A anlise somente de empresas listadas em bolsa pode ser defendida pelo
argumento de que somente nessas empresas ocorre a real separao entre
propriedade e controle, condio necessria para o surgimento dos problemas
combatidos pelas prticas de governana corporativa (Silveira, 2004).
A seletividade da amostra tambm causa de outro problema. Segundo
Martins (2000), quando uma amostra de pesquisa selecionada de acordo com um
critrio definido pelo pesquisador no possvel generalizar os resultados para a
populao. No presente estudo, alm do critrio de liquidez, a prpria seleo de um
perodo de anlise pode ser considerada uma forma de amostragem no aleatria.
Portanto, as concluses da pesquisa devem ser interpretadas somente dentro da
amostra e no perodo considerado.

3.4.4

Erros de mensurao das variveis


Esse problema ocorre quando as variveis do estudo so mensuradas

com grande erro. Brsch-Supan e Kke (2000, p. 23) afirmam que erros de

64

mensurao nas variveis endgenas no geram estimadores enviesados, mas podem


causar problemas na significncia estatstica dos parmetros. Por outro lado, os
autores demonstram que os parmetros estimados a partir de variveis exgenas
mensuradas incorretamente so enviesados e inconsistentes.
Novamente, a carncia de uma teoria forte dificulta a correta mensurao
das dimenses de interesse. Como exemplo, no h consenso sobre como medir o
desempenho para comprovar a influncia dos mecanismos de governana. BrschSupan e Kke (2000) afirmam que vrios estudos sobre governana corporativa
utilizam o q de Tobin como a principal medida para o desempenho da firma, assumindo
implicitamente que os preos de mercado das aes refletem corretamente o valor da
firma, enquanto outras pesquisas empregam indicadores contbeis, que podem variar
de acordo com as regras de escriturao vigentes. Os resultados de Bhren e
degaard (2004) indicaram que a relao entre governana corporativa e desempenho
depende da medida de performance utilizada. Embora erros de mensurao nas
variveis endgenas no enviesem os parmetros estimados, no se pode comprovar
a robustez dos resultados se as relaes no se mantiverem inalteradas entre
diferentes medidas de desempenho (Brsch-Supan e Kke, 2000).
Na mesma linha, no h consenso sobre como representar a qualidade
das prticas de governana corporativa. Diferentes medidas podem conduzir a
diferentes resultados. Por exemplo, o emprego de um ndice de governana construdo
de forma diferente do utilizado nesta pesquisa pode levar a concluses distintas,
dependendo dos critrios utilizados para pontuao. Alm disso, deve-se levar em
conta que o ndice da pesquisa foi criado em 2004, tendo por base a verso do cdigo
de governana do IBGC anterior mais recente, de 2009. Algumas questes do ndice
seriam afetadas pela nova edio, como a quantidade de membros do conselho de
administrao (o mximo recomendado passou de 9 para 11) e o respectivo prazo de
mandato (que passou de 1 ano para 2 anos). Entretanto, pode-se considerar razovel
tomar como base a edio anterior, haja vista que era a verso vigente durante a maior
parte do perodo do estudo (a nova edio de setembro/2009) e que a cartilha da
CVM no foi alterada, de modo que todas as questes do ndice guardam consonncia
com as suas recomendaes. Ademais, as variveis geralmente utilizadas para
caracterizar a governana corporativa apenas fornecem uma primeira indicao do
alinhamento da empresa s boas prticas. A correta mensurao da qualidade da
governana corporativa dependeria de uma avaliao mais profunda, mediante a

65

verificao da efetividade do funcionamento dos mecanismos no cotidiano da


companhia, o que est alm do escopo da pesquisa.
O presente estudo busca mitigar os problemas causados por erros na
mensurao das variveis mediante o emprego de medidas alternativas para as
variveis de desempenho e risco, escolhidas com base em trabalhos anteriores.
Contudo, so utilizados dados secundrios, em geral produzidos para outras
finalidades, de modo que no se pode ter certeza sobre sua correo. At mesmo os
dados contbeis esto sujeitos a erros e manipulaes, a despeito da fiscalizao a
que so submetidos, podendo gerar informaes distorcidas sobre a situao
patrimonial das companhias. As informaes disponveis no Divext da CVM so
prestadas pelas prprias empresas, estando tambm sujeitas a incorrees. Da mesma
forma, os valores dos betas e das volatilidades foram obtidos diretamente do sistema
de informaes Economtica, de modo que no h como garantir a correo e a
consistncia dos clculos que resultaram nos dados empregados nas regresses,
muito embora o sistema seja amplamente utilizado em trabalhos empricos no Brasil.

66

4.

Resultados

4.1

Estatsticas descritivas
Nos tpicos a seguir so apresentadas as principais estatsticas

descritivas das variveis utilizadas na pesquisa.


4.1.1

Variveis de governana corporativa


O ndice de governana das empresas da amostra nos anos de 2007,

2008 e 2009 apresenta as seguintes estatsticas descritivas:


Tabela 6 - Estatsticas descritivas do ndice de governana - IGOV
IGOV

Mediana

Mdia

Desv Pad

Mnimo

Mximo

Assimetria

Curtose

2007

10,00

9,60

4,20

1,00

17,00

-0,24

1,95

2008

11,00

10,30

3,89

1,00

17,00

-0,49

2,30

2009

11,00

10,28

4,07

1,00

17,00

-0,48

2,21

Os valores mdios do IGOV expressos na Tabela 6 podem ser


considerados razoveis, uma vez que indicam que a mdia das empresas pontuou em
praticamente a metade dos itens avaliados. Percebe-se certa estabilidade do IGOV no
perodo, apesar de ligeira melhora em 2008 e 2009 em relao a 2007. A mediana
passou de 10 em 2007 para 11 em 2008, mantendo esse valor em 2009. O ndice de
governana mdio em 2007 era 9,6, subiu para 10,3 em 2008 e caiu um pouco em
2009 para 10,28. Os valores extremos mantiveram-se constantes nos trs anos
analisados, sendo o menor ndice no valor 1 e o maior no valor 17, indicando que existe
uma diferena considervel no nvel de governana das empresas da amostra. O
Apndice A apresenta o valor do IGOV calculado para cada companhia da amostra.
Um ponto que pode ser levantado para explicar a relativa estabilidade do
IGOV no perodo que uma evoluo significativa das prticas de governana talvez
no ocorra bruscamente, sendo um processo cujos resultados somente podem ser
avaliados em horizontes de tempo maiores. O trabalho de Silveira (2004), que
originalmente aplicou o IGOV a uma amostra de empresas brasileiras no ano de 2002,
encontrou um valor mdio do ndice de 6,76, com mediana no valor de 6,00. Haja vista
que os critrios de pontuao adotados em Silveira (2004) foram praticamente os
mesmos dos praticados neste estudo, os resultados sugerem que, em mdia, houve

67

uma substancial melhoria na qualidade da governana das empresas brasileiras entre


os anos de 2002 e 2009, de acordo com os critrios do IGOV.
H que se considerar, ainda, que a maioria das empresas com listagem
recente na bolsa abriu o capital j nos segmentos diferenciados de governana da
Bovespa. Das 116 ofertas iniciais de aes que ocorreram de 2004 a 2009 na bolsa
brasileira, 99 (85%) foram no Nvel 2 ou no Novo Mercado4. No ano de 2007, por
exemplo, foi quando ocorreu o maior nmero de novas listagens, um total de 64, sendo
50 (78%) nos nveis mais elevados de governana. Por outro lado, nos dois anos
seguintes, provavelmente por conta da crise econmica mundial, o nmero de novas
listagens caiu bastante, sendo 4 em 2008 (3 no Novo Mercado) e 6 em 2009 (todas no
Nvel 2 ou Novo Mercado). Dessa forma, o crescimento do IGOV mdio entre 2002 e
2009 pode ter sido influenciado pela entrada dessas empresas na amostra, uma vez
que as regras do Novo Mercado, por exemplo, exigem a emisso exclusiva de aes
com direito a voto e a concesso de tag along alm do exigido pela legislao,
aspectos avaliados pelo IGOV. Do mesmo modo, a estabilidade do ndice no perodo
desta pesquisa pode ser devida ao grande nmero de novas listagens nos nveis
diferenciados em 2007, em contraponto ao reduzido nmero em 2008 e 2009.
Outra questo que pode explicar a relativa estabilidade do IGOV mdio
apurado nesta pesquisa a prpria dinmica de mensurao do ndice. Algumas
perguntas que o compem, especialmente as que avaliam a transparncia na
divulgao de informaes (perguntas 1 a 10), dependem do contedo disponvel nos
sites das empresas, que pode mudar a qualquer instante. Segundo os critrios
estabelecidos para pontuao, as informaes que estavam disponveis no momento
da coleta dos dados que foram consideradas para que as empresas pontuassem ou
no em determinados itens, os quais receberam a mesma pontuao em todos os
anos. Tais informaes, contudo, no necessariamente estavam disponveis nos anos
anteriores. Caso essa disponibilidade pudesse ser verificada, poderia ter havido uma
maior diferena entre os perodos.
Para uma melhor anlise da distribuio do IGOV na amostra, as
empresas foram separadas em trs grupos de acordo com a pontuao obtida:
empresas com governana corporativa ruim (IGOV entre 0 e 5), intermediria (IGOV
entre 6 e 14) e boa (IGOV entre 15 e 20). O resultado apresentado na Tabela 7.
4

Estatsticas das Aberturas de Capital na BM&FBovespa, disponvel em http://www.bmfbovespa.com.br/ciaslistadas/consultas/ipos-recentes. Acesso em 14/10/2010.

68

Tabela 7 Classificao das empresas da amostra segundo a qualidade das prticas de governana corporativa
Nvel de GC

RUIM

INTERMEDIRIA

BOA

IGOV

2007

2008

2009

0,00%

0,00%

0,00%

1,99%

0,98%

0,47%

2,49%

1,96%

3,76%

4,48%

3,92%

4,69%

5,97%

2,94%

2,82%

7,46%

5,39%

5,16%

Total

22,39%

15,20%

16,90%

5,97%

4,90%

3,76%

3,98%

3,92%

5,63%

6,97%

9,31%

5,63%

7,46%

3,43%

5,63%

10

6,47%

7,84%

7,51%

11

7,46%

7,84%

8,92%

12

6,97%

12,25%

8,92%

13

9,95%

13,24%

9,86%

14

10,45%

8,82%

13,62%

Total

65,67%

71,57%

69,48%

15

7,46%

7,84%

9,39%

16

2,49%

3,92%

0,94%

17

1,99%

1,47%

3,29%

18

0,00%

0,00%

0,00%

19

0,00%

0,00%

0,00%

20

0,00%

0,00%

0,00%

Total

11,94%

13,24%

13,62%

Da anlise dos dados da Tabela 7, pode-se notar mais claramente a


ligeira evoluo do nvel de governana das empresas da amostra no perodo
analisado. Em 2009, as empresas com boa governana representavam 13,62% da
amostra, ante 11,94% em 2007. Empresas com governana intermediria somavam
69,48% da amostra em 2009, enquanto em 2007, esse percentual foi de 65,67%. Por
outro lado, as empresas com governana ruim diminuram de 22,39% em 2007 para
16,90% em 2009.
Na sequncia, so apresentadas as pontuaes mdias obtidas pelas
empresas da amostra para cada atributo de governana avaliado pelo IGOV (Grfico
1). Alm disso, o IGOV de cada ano detalhado em funo do percentual de respostas
positivas (sim) para cada questo do ndice (Tabela 8).

69
Grfico 1 - Pontuao mdia de cada atributo de governana corporativa avaliado pelo IGOV

Conforme as informaes do Grfico 1, tomando-se por base o ano de


2009, percebe-se que a maior parte das empresas da amostra facilita o acesso s
informaes para os acionistas. A nota mdia para esse quesito foi de 3,50 em 5,00
possveis. Para exemplificar, a Tabela 8 demonstra que 82,63% das companhias
disponibilizam seus relatrios anuais nos respectivos sites da internet, enquanto
64,79% divulgam informaes sobre as prticas de governana da empresa. Em
contrapartida, poucas empresas divulgam informaes consideradas relevantes para o
acionista. A nota mdia para o contedo das informaes pblicas foi de 1,00 em 2009.
Nesse atributo, somente 14,08% das empresas da amostra explicam os aspectos
relacionados remunerao da alta administrao. Em relao elaborao de
demonstrativos em US-GAAP e IS-GAAP, apenas 22,54% das empresas da amostra
pontuaram nesse quesito em 2009.
O destaque negativo, entretanto, ficou por conta do fato de que apenas
0,94% das empresas da amostra apresentam o valor adicionado/destrudo pelo
negcio com base em alguma medida de lucro econmico. Essa questo foi includa no
ndice considerando que o objetivo fundamental dos gestores a maximizao do valor
da empresa. Tendo em vista que apenas uma parcela pouco representativa de
empresas divulga informaes do gnero, de se esperar que os acionistas tenham
alguma dificuldade para avaliar se as decises dos gestores esto efetivamente
agregando valor ao negcio.

70
Tabela 8 - Percentual de empresas com respostas positivas ao IGOV
Perguntas do IGOV

2007

2008

2009

Acesso s Informaes
1

possvel obter o Relatrio Anual (RA) da companhia via internet?

79,60%

82,84%

82,63%

O website dispe de documentos relativos a governana corporativa?

59,70%

67,16%

64,79%

O website dispe de apresentaes para analistas ou dados que


possibilitem projees operacionais e financeiras da empresa?

61,19%

70,59%

69,01%

O website bilngue e possui uma seo de Relaes com os


Investidores?

56,72%

61,76%

61,97%

No houve necessidade de contato direto com a companhia para


obteno de informaes sobre a empresa?

68,66%

73,04%

71,36%

Contedo das Informaes Pblicas


6

O RA inclui uma seo especfica dedicada implementao de


princpios de Governana Corporativa?

38,81%

41,18%

39,44%

O RA, website ou algum outro documento explica a remunerao global


dos executivos?

6,47%

7,84%

14,08%

Os demonstrativos so apresentados em US-GAAP ou IAS-GAAP?

20,90%

22,55%

22,54%

O RA, website ou algum outro documento inclui uma seo com


estimativas de lucros ou projees de retornos financeiros (ROA, ROE,
etc.)?

19,90%

23,53%

23,47%

10

O RA, website ou algum outro documento corporativo apresenta o valor


adicionado/destrudo pelo negcio no perodo com base em alguma
medida de lucro econmico?

1,49%

0,98%

0,94%

Estrutura do Conselho de Administrao


11

Os cargos de Diretor Executivo e Presidente do Conselho de


Administrao so ocupados por pessoas diferentes?

75,62%

76,47%

77,00%

12

A empresa possui um Conselho de Administrao com 5 a 9 membros?

78,11%

76,47%

75,59%

13

O percentual de conselheiros externos integrantes do Conselho de


Administrao superior mediana da amostra?

61,69%

54,90%

52,58%

14

O Conselho de Administrao possui mandato unificado de um ano?

41,79%

39,71%

38,50%

15

A empresa no possui Acordo de Acionistas?

76,62%

69,12%

69,48%

Estrutura de Propriedade e Controle


16

A empresa emite apenas aes com direito a voto (ON)?

52,74%

69,61%

66,67%

17

As aes preferenciais correspondem a menos que 50% do total de


aes?

76,62%

74,02%

70,89%

18

O percentual de aes ordinrias em posse do (s) controlador (es)


menor que a mediana da amostra?

64,18%

71,08%

69,01%

19

O excesso de direitos de controle (%ON) em relao aos direitos sobre o


fluxo de caixa (%TA) do controlador menor que a mediana da
amostra?

61,69%

74,51%

73,71%

20

A empresa concede tag along aos detentores de aes preferenciais?

52,24%

62,75%

61,03%

71

No que concerne estrutura do conselho de administrao, a nota mdia


para 2009 de 3,13, de modo que os dados demonstram, em linhas gerais, que a
maioria das empresas vem seguindo as recomendaes dos cdigos de governana.
Por exemplo, as companhias que possuem os cargos de presidente executivo e de
presidente do conselho de administrao ocupados por pessoas distintas constituem
77,00% da amostra, enquanto 75,59% possuem um conselho do tamanho considerado
adequado. A exceo fica por conta do prazo de mandato do conselho de
administrao, eis que apenas 38,5% das empresas da amostra possuem um conselho
com mandato unificado de 1 ano. Quanto a esse aspecto, vale salientar que a verso
mais nova do cdigo de governana do IBGC, de setembro de 2009, aumentou para 2
anos o prazo recomendado para o mandato do conselho. Os resultados da pesquisa
nesse quesito sugerem que o prazo de 1 ano no se adequava mais s caractersticas
e necessidades da maioria das empresas, de modo que o cdigo do IBGC teve de ser
adaptado, indicando que as boas prticas de governana no so estticas mas, ao
contrrio, evoluem conforme a realidade do mercado.
Em relao estrutura de propriedade e controle, as empresas
receberam, em mdia, 3,41 pontos para esse quesito. A maioria das empresas da
amostra emite apenas aes com direito a voto (66,67%), possui estrutura de controle
pulverizada (69,01%), no possui grande separao entre propriedade e controle
(73,71%) e concede tag along alm do exigido pela legislao (61,03%).
Ainda sobre o Grfico 1, nota-se que a maior pontuao mdia em 2007
pertence categoria estrutura do conselho de administrao, enquanto que em 2008
e 2009, a maior pontuao mdia passou a ser da categoria acesso s informaes.
A pior mdia ficou por conta do contedo das informaes pblicas em todos os anos.
Isso pode ser compreensvel, uma vez que, para adequar-se s boas prticas de
governana corporativa, divulgar informaes em seu site na internet pode ser mais
conveniente para a empresa do que, por exemplo, alterar a estrutura do conselho de
administrao. Contudo, pelos dados da amostra, o contedo das informaes
disponibilizadas parece no estar alinhado s melhores prticas. Assim, a maior parte
das empresas pode estar explorando as potencialidades dos relatrios de divulgao
externa mais como uma ferramenta de marketing do que como uma forma de,
efetivamente, dar transparncia gesto, facilitando o acesso dos interessados a
informaes consideradas importantes para a governana.

72

Sobre as demais variveis de governana corporativa, listagem no Nvel 2


ou Novo Mercado da Bovespa e emisso de ADR, a Tabela 9 apresenta o percentual
de empresas da amostra pertencentes a essas categorias no perodo.
Tabela 9 - Percentual de empresas listadas nos nveis diferenciados da Bovespa ou emissoras de ADR.
Varivel

2007

2008

2009

NM

41,79%

50,49%

49,30%

ADR

12,94%

14,22%

13,15%

Tendo como base o ano de 2009, as informaes da Tabela 9


demonstram que cerca da metade das companhias da amostra pertencem aos nveis
diferenciados de governana da Bovespa. Considerando que a adeso a esses nveis
voluntria, percebe-se que a adoo de boas prticas de governana corporativa tem
sido uma preocupao crescente das companhias listadas na bolsa. Alm disso,
verifica-se que apenas uma pequena parte das empresas da amostra possuem aes
negociadas na Bolsa de Nova Iorque, isto , so emissoras de ADRs Nvel 2 ou
Nvel 3.

4.1.2

Variveis de desempenho e risco


Na Tabela 10 so apresentadas as estatsticas descritivas das variveis

dependentes de desempenho e risco utilizadas no estudo.


Dos dados da tabela, pode-se destacar o aumento considervel da
volatilidade (VOL), assim como a reduo dos indicadores de lucro (ROA e ROE) em
2008, muito provavelmente por conta da crise econmica que se agravou nesse ano.
Outro possvel reflexo da crise o valor mdio do q de Tobin menor que 1 nos anos de
2008 e 2009, indicando que, em mdia, o valor de mercado das empresas foi menor
que o custo de reposio dos seus ativos nesse perodo.
Observa-se tambm que a diferena entre a mdia e a mediana da
varivel VOL indica grande assimetria da amostra. Por essa razo, ela foi includa nos
modelos na forma de logaritmo natural.

73
Tabela 10 - Estatsticas descritivas das variveis de desempenho e risco
EBITDA

ROA

ROE

QTOBIN

BETA12

BETA24

BETA48

BETA60

VOL

Mediana

0,107

0,060

0,112

0,889

0,715

0,715

0,680

0,700

41,50

Mdia

0,108

0,063

0,122

1,061

0,669

0,691

0,705

0,727

47,52

Desv Pad

0,112

0,095

0,132

0,860

0,312

0,299

0,245

0,258

20,30

Mnimo

-0,317

-0,292

-0,193

-0,702

-0,210

0,060

0,250

0,160

24,20

Mximo

0,439

0,367

0,432

3,980

1,420

1,230

1,340

1,300

133,80

Assimetria

0,016

-0,092

0,105

1,135

-0,367

-0,224

0,381

0,213

1,874

Curtose

3,793

4,782

2,975

4,133

2,934

2,286

2,507

2,520

6,281

Mediana

0,113

0,049

0,098

0,326

0,730

0,740

0,640

0,645

63,40

Mdia

0,114

0,039

0,054

0,415

0,722

0,737

0,673

0,693

68,02

Desv Pad

0,088

0,099

0,385

0,566

0,395

0,346

0,260

0,255

23,12

Mnimo

-0,239

-0,266

-2,165

-0,703

-0,260

0,000

0,200

0,250

32,70

Mximo

0,341

0,266

1,382

3,386

1,910

1,660

1,330

1,300

166,70

Assimetria

-0,111

-0,620

-2,603

2,014

0,318

0,397

0,655

0,598

1,735

Curtose

4,093

3,560

15,56

9,848

3,044

2,641

2,954

2,915

7,079

Mediana

0,103

0,063

0,127

0,674

0,435

0,690

0,620

0,640

44,75

Mdia

0,103

0,057

0,121

0,895

0,532

0,718

0,660

0,660

49,37

Desv Pad

0,081

0,083

0,111

0,887

0,480

0,374

0,290

0,262

23,39

Mnimo

-0,115

-0,222

-0,211

-0,799

-0,680

-0,060

0,100

0,180

21,30

Mximo

0,302

0,319

0,471

5,330

1,860

1,900

1,520

1,380

190,10

Assimetria

0,119

-0,621

0,197

2,036

0,711

0,508

0,748

0,778

2,970

Curtose

2,950

4,900

3,707

8,657

3,606

3,225

3,442

3,387

15,15

ANO: 2007

ANO: 2008

ANO: 2009

74

4.1.3

Variveis de controle
Em seguida, so apresentadas algumas informaes sobre as variveis

de controle da pesquisa. O Grfico 2 ilustra a distribuio das empresas por setor de


atuao. Analisando o grfico, nota-se que as companhias da amostra esto bem
distribudas pelos setores econmicos, exceto nos setores de tecnologia da
informao, telecomunicaes e petrleo, que concentram uma menor parcela das
empresas.

Grfico 2 - Percentual de empresas por setor de atuao

A Tabela 11 demonstra que a grande maioria das empresas da amostra


(em torno de 95%) possui controle acionrio privado, indicando que empresas estatais
no so muito comuns na bolsa brasileira.
Tabela 11 - Percentual de empresas por controle acionrio
Controle

2007

2008

2009

Estatal

4,98%

5,39%

5,16%

Privado

95,02%

94,61%

94,84%

75

A Tabela 12, por sua vez, mostra que a alavancagem mediana gira em
torno de 0,2 em todos os anos, porm o desvio-padro desse indicador elevado,
sugerindo que o nvel de endividamento das empresas bastante diversificado. A
diferena entre as respectivas mdia e mediana das variveis TAM e LIQ sugere
grande assimetria da amostra, razo pela qual elas so includas nos modelos na
forma de logaritmo natural5.
Tabela 12 - Estatsticas descritivas das variveis: TAM, ALAV e LIQ
2007

2008

2009

TAM*

ALAV

LIQ

TAM*

ALAV

LIQ

TAM*

ALAV

LIQ

Mediana

1.297

0,219

0,058

1.815

0,248

0,042

1.756

0,264

0,044

Mdia

6.555

0,845

0,325

11.494

1,448

0,340

11.664

1,807

0,318

Desv Pad

21.530

5,533

1,038

52.213

12,71

1,238

51.593

17,69

0,975

Mnimo

2,596

0,000

0,001

0,334

0,000

0,001

0,349

0,000

0,001

Mximo

231.227

60,88

10,36

638.727

167,68

13,85

615.962

244,35

9,552

Assimetria

7,678

9,801

7,914

9,781

11,95

8,717

9,414

12,89

7,708

Curtose

71,04

99,21

72,62

110,21

151,42

87,25

101,53

174,25

70,11

(*) Ativo total ao final do perodo, em milhes de reais.

4.2

Resultados das regresses


Nos tpicos a seguir so apresentados os resultados das regresses

entre as variveis dependentes de desempenho e risco e as variveis de governana


corporativa. As anlises esto segregadas por ano e por tipo de varivel dependente.
Antes dos resultados das regresses em cada perodo, foi inserido um tpico
contemplando a anlise da matriz de correlaes entre pares das variveis. Essa
anlise visa a fornecer uma ideia geral sobre a direo e a magnitude do
relacionamento entre as variveis da amostra, auxiliando na interpretao das
regresses.
Nas tabelas em que constam os resultados das regresses foi reservada
uma coluna para cada varivel dependente com as seguintes informaes: os
5

A varivel ALAV tambm bastante assimtrica, porm no possvel escrev-la na forma de log uma vez que
assume valores iguais a zero.

76

coeficientes estimados, os respectivos nveis de significncia e valores da estatstica t,


o R-quadrado ajustado, a probabilidade da estatstica F e as probabilidades dos testes
de White e de Jarque-Bera. Nos casos em que o teste de White rejeita a hiptese nula
a um nvel de significncia de 5%, so reportados os coeficientes com os respectivos
erros-padro robustos a heterocedasticidade.
Em cada tpico so apresentadas duas tabelas: uma com o modelo
original, com todas as variveis independentes; e outra, ao final, com um modelo
alternativo, sem a incluso das variveis de controle. Cada coluna das tabelas
representa uma regresso distinta. As anlises so empreendidas considerando os
modelos originais, sendo os modelos alternativos reportados a ttulo de comparao.
A eventual presena de observaes extremas (outliers) foi verificada por
meio da anlise do grfico dos resduos. Foram ento realizados testes omitindo essas
observaes. Em todas as regresses as principais concluses mantiveram-se
inalteradas, com ou sem os outliers. Em alguns casos, porm, a qualidade estatstica
dos modelos melhorou. Os resultados apresentados na sequncia referem-se aos
modelos que tiveram a melhor qualidade estatstica em cada caso.

4.2.1

Resultados de 2007

4.2.1.1

Matriz de Correlaes em 2007


As tabelas a seguir apresentam os coeficientes de correlao entre pares

das variveis em 2007, seguidas de comentrios a respeito das relaes relevantes


para o presente estudo.
Tabela 13 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana em 2007

IGOV
NM
ADR

IGOV
1.000

NM
0.712***
1.000

ADR
0.274***
-0.086
1.000

Os nveis de significncia estatstica de at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *,


respectivamente.

As correlaes da Tabela 13 indicam que quanto maior o ndice de


governana (IGOV) maior a probabilidade de a empresa pertencer aos segmentos de
listagem diferenciados da Bovespa (NM) ou de ser emissora de ADRs (ADR),
confirmando a premissa de que as companhias que aderem a esses programas

77

possuem melhores prticas de governana. Particularmente, a magnitude do


coeficiente de correlao entre IGOV e NM (0,712) pode estar refletindo o fato de que o
ndice pontua alguns mecanismos que so obrigatrios para as empresas do Nvel 2 e
do Novo Mercado, como a concesso de tag along alm do exigido pela legislao e a
divulgao de demonstraes financeiras de acordo com padres internacionais.
Tabela 14 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e desempenho em 2007
IGOV
1.000

IGOV
NM
ADR
EBITDA
ROA
ROE
QTOBIN

NM
0.712***
1.000

ADR
0.274***
-0.086
1.000000

EBITDA
0.165**
-0.098
0.188***
1.000

ROA
0.193***
-0.038
0.106
0.733***
1.000

ROE
0.055
-0.133*
0.148**
0.559***
0.663***
1.000

QTOBIN
0.269***
0.218***
-0.050
0.402***
0.406***
0.324***
1.000

Os nveis de significncia estatstica de at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *,


respectivamente.

As correlaes da Tabela 14 indicam que:


1. quanto maior o ndice de governana (IGOV) maiores os indicadores de
desempenho (EBITDA, ROA e QTOBIN), corroborando a hiptese de que boas prticas
de governana esto relacionadas com melhor desempenho financeiro. Contudo, no
se verifica correlao com significncia estatstica entre IGOV e ROE.
2. quanto maior a probabilidade de a empresa pertencer ao Nvel 2 ou Novo Mercado
da Bovespa (NM), menor o indicador de desempenho ROE e maior o indicador de
desempenho QTOBIN. O relacionamento negativo entre NM e ROE vai contra a
hiptese de que empresas com melhores prticas de governana apresentam melhor
desempenho, enquanto que a relao entre NM e QTOBIN confirma essa hiptese.
Nota-se que os dados no refletem claramente o sentido da relao entre a listagem
nos nveis diferenciados da Bovespa e o desempenho das empresas, uma vez que
depende da medida de desempenho considerada.
3. quanto maior a probabilidade de a empresa ser emissora de ADR, maiores os
indicadores de desempenho EBITDA e ROE, confirmando a hiptese de que empresas
com melhores prticas de governana apresentam melhor desempenho. Entretanto,
aqui tambm a relao entre governana e desempenho depende da medida de
desempenho considerada, uma vez que as correlaes ADR/ROA e ADR/QTOBIN no
so significativas, sendo que a ltima ainda apresenta sinal negativo.

78
Tabela 15 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e risco em 2007

IGOV
NM
ADR
BETA12
BETA24
BETA48
BETA60
VOL

IGOV
1.000

NM
0.712***
1.000

ADR
0.274***
-0.086
1.000

BETA12
0.429***
0.262**
0.241**
1.000

BETA24
0.512***
0.278**
0.314**
0.893***
1.000

BETA48
0.424***
0.035
0.510***
0.524***
0.570***
1.000

BETA60
VOL
0.415*** -0.498***
0.023
-0.171*
0.500*** -0.243***
0.505***
0.054
0.559***
0.044
0.957***
0.004
1.000
0.044
1.000

Os nveis de significncia estatstica de at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *,


respectivamente.

As correlaes da Tabela 15 indicam que:


1. no geral, quanto melhores os indicadores de governana (IGOV, NM e ADR),
maiores os betas (BETA) das empresas, contrariando a hiptese de que melhores
prticas de governana relacionam-se com um menor risco da firma. Essa relao
pode em parte ser explicada, pois, apesar do estabelecimento de um critrio de liquidez
para incluso de empresas na amostra, algumas companhias com liquidez muito baixa
tiveram de ser selecionadas para obter uma amostragem representativa e de tamanho
razovel. Isso pode ter provocado inconsistncias na mensurao dos betas e
influenciado a correlao com as demais variveis.
2. quanto melhores os indicadores de governana (IGOV, NM e ADR), menor a
volatilidade das aes, corroborando a hiptese de que boas prticas de governana
so importantes para a reduo da incerteza dos investidores quanto ao desempenho
da empresa.

4.2.1.2

Governana Corporativa e Desempenho em 2007


Os resultados das regresses entre as variveis de desempenho e de

governana em 2007 so exibidos na Tabela 16.


Nota-se que o ndice de governana (IGOV) apresentou relao positiva
significante estatisticamente no nvel de 5% contra as variveis dependentes Ebitda
sobre o ativo total (EBITDA) e q de Tobin (QTOBIN), e no nvel de 10% contra a
varivel de lucro operacional sobre o ativo total (ROA). A varivel IGOV tambm se
relacionou positivamente com a medida de lucro lquido sobre o patrimnio lquido
(ROE), porm sem significncia estatstica at 10%. Esses resultados indicam que, em
mdia e tudo mais constante, as empresas da amostra que adotaram melhores prticas

79

de governana corporativa, de acordo com os critrios de mensurao do IGOV,


apresentaram melhor desempenho financeiro em 2007. Indicam, ainda, que a
significncia estatstica da relao pode depender da medida utilizada para representar
o desempenho, uma vez que o relacionamento entre IGOV e ROE no foi significativo.

Tabela 16 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2007

IGOV
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)

EBITDA
0.007**
(1.94)
-0.076***
(-2.80)
-0.050*
(-1.92)
0.003
(0.29)
-0.005
(-0.35)
0.017***
(3.25)
-0.107***
(-2.96)
-0.065**
(-2.40)
-0.102***
(-3.11)
-0.098***
(-2.94)
-0.075**
(-2.16)
-0.080***
(-2.60)
-0.163**
(-2.25)
-0.058
(-1.04)
-0.008
(-0.23)
0.172
(1.11)
0.243
0.000
0.000
0.029

ROA
0.005*
(1.68)
-0.057***
(-2.64)
-0.051**
(-2.19)
0.003
(0.47)
-0.095***
(-4.75)
0.018***
(3.91)
-0.095***
(-2.95)
-0.036
(-1.29)
-0.080***
(-3.06)
-0.104***
(-4.01)
-0.065**
(-2.38)
-0.053**
(-2.10)
-0.137***
(-2.81)
-0.062
(-1.29)
-0.087***
(-2.68)
0.145
(1.33)
0.319
0.000
0.091
0.090

ROE
0.004
(0.93)
-0.054*
(-1.66)
-0.005
(-0.14)
0.004
(0.41)
-0.001
(-0.08)
0.018***
(2.50)
-0.176***
(-3.59)
-0.070
(-1.64)
-0.158***
(-3.95)
-0.088**
(-2.18)
-0.192***
(-4.57)
-0.092**
(-2.35)
-0.186**
(-2.14)
-0.142**
(-1,99)
-0.145***
(-2.93)
0.223
(1.45)
0.220
0.000
0.373
0.122

QTOBIN
0.055**
(2.10)
-0.230
(-1.14)
-0.615***
(-2.76)
-0.086
(-1.40)
0.604***
(3.41)
0.201***
(4.47)
-0.614**
(-1.98)
-0.100
(-0.38)
-0.158
(-0.63)
-0.008
(-0.03)
0.074
(0.28)
-0.207
(-0.86)
0.032
(0.068)
0.463
(1.00)
-0.435
(-1.38)
2.470**
(2.45)
0.221
0.000
0.256
0.000

As variveis dependentes esto nas colunas e as variveis explicativas nas linhas. Os nmeros
entre parnteses indicam o valor da estatstica t. Os nveis de significncia estatstica de at 1%,
5% e 10% so indicados por ***, ** e *, respectivamente. Nos modelos em que o teste de White
rejeitou a hiptese de homocedasticidade a um nvel de significncia de 5%, os coeficientes
foram estimados por meio de regresses robustas. O nmero de observaes da amostra em
cada modelo o seguinte: EBITDA (191), ROA (185), ROE (181), QTOBIN (190). O tamanho da
amostra variou em funo da disponibilidade de dados e da presena de observaes extremas.

80

Os coeficientes da varivel de governana NM apresentaram sinal


negativo em todos os modelos rodados. A varivel uma dummy que assume valor 1
caso a empresa seja listada no Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa e 0 caso
contrrio. Em relao a EBITDA e ROA, o nvel de significncia estatstica verificado foi
de 1%, enquanto que em relao varivel ROE, a significncia foi de 10%. Por outro
lado, a relao inversa entre NM e QTOBIN no foi significativa estatisticamente. Os
resultados demonstram que a listagem nos nveis diferenciados da Bovespa foi
importante para o desempenho das empresas em 2007, porm em um sentido inverso
ao esperado: tudo mais constante, ou seja, mantendo inalterados o padro de
governana mensurado pelo IGOV, o nvel de alavancagem, o tamanho da empresa, a
liquidez das aes, a natureza do controle acionrio e o setor econmico, as empresas
pertencentes ao Nvel 2 ou ao Novo Mercado da Bovespa apresentaram, em mdia,
pior desempenho financeiro em 2007. Contudo, os resultados mais uma vez podem
depender da medida de performance considerada, uma vez que a relao inversa entre
NM e QTOBIN no foi significativa estatisticamente.
Da mesma forma, os resultados mostram que a relao entre a emisso
de ADRs e o desempenho financeiro foi negativa no perodo. Quando a varivel
EBITDA usada para representar o desempenho, essa relao foi significativa a 10%.
Quando o desempenho medido pela varivel ROA, o nvel de significncia foi de 5%,
enquanto que a significncia estatstica em relao a QTOBIN foi de 1%. No se
verificou relao estatstica significativa entre a varivel ADR e a varivel ROE.
As variveis de controle que apresentaram significncia estatstica em
todas as regresses foram controle acionrio estatal (EST) e liquidez de negociao
(LIQ). A varivel EST apresentou relao negativa com todas as variveis
dependentes, indicando que, em mdia, empresas controladas pelo governo
apresentaram desempenho financeiro inferior em 2007. A varivel LIQ, por sua vez,
relacionou-se positivamente com as variveis de desempenho, indicando que as
empresas com papis mais negociados na bolsa tiveram melhor performance no
perodo. A maior parte das variveis de setor econmico apresentou relao
significativa com as variveis de desempenho EBITDA, ROA e ROE, porm nenhuma
delas se relacionou significativamente com a varivel QTOBIN.
A Tabela 17 apresenta os resultados do modelo alternativo, sem a
incluso das variveis de controle. Nota-se que as relaes positivas e significativas
entre as variveis de desempenho EBITDA, ROA e QTOBIN e o ndice de governana

81

se mantiveram. Quanto ao sentido e significncia dos coeficientes estimados para a


varivel NM, os mesmos relacionamentos verificados no modelo completo, no geral, se
repetiram. Por outro lado, as relaes entre as medidas de desempenho e a varivel
ADR no modelo alternativo foram ambguas e com pouca significncia estatstica, ao
contrrio do modelo completo cujos resultados sugeriram uma relao negativa entre
essas variveis.

Tabela 17 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2007 sem a incluso
das variveis de controle*

IGOV
NM
ADR
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)

EBITDA
0.013***
(4.23)
-0.102***
(-4.03)
0.001
(0.01)
0.024
(1.09)
0.111
0.000
0.121
0.325

ROA
0.012***
(4.38)
-0.080***
(-3.66)
-0.024
(-1.04)
-0.019
(-0.91)
0.092
0.000
0.061
0.006

ROE
0.009**
(2.37)
-0.09***
(-2.85)
0.009
(0.287)
0.070***
(2.48)
0.049
0.008
0.208
0.872

QTOBIN
0.070***
(2.90)
-0.070
(-0.36)
-0.375*
(-1.80)
0.456***
(2.56)
0.075
0.001
0.284
0.000

(*) Ver observaes da Tabela 16.

4.2.1.3

Governana Corporativa e Risco em 2007


Os resultados das regresses entre as variveis de risco e de governana

em 2007 so exibidos na Tabela 18.


A relao entre o ndice de governana (IGOV) e o beta das empresas
no ficou clara, uma vez que no permaneceu estvel entre as diferentes janelas
utilizadas na obteno do indicador de risco. O IGOV apresentou relao positiva e
significativa estatisticamente ao nvel de 10% e 5% com os betas calculados com
dados passados de 12 e 24 meses (BETA12 e BETA24) respectivamente. Em
contrapartida, apresentou relao negativa e significativa ao nvel de 10% com os betas
mensurados a partir de dados de 48 e 60 meses (BETA48 e BETA60). Vale ressaltar
que as variveis de controle referentes ao setor econmico no foram includas nas
regresses BETA48 e BETA60, pois a amostra de 2007 no contm observaes
desses betas para todos os setores, de modo que a comparao com os modelos
BETA12 e BETA24 ficam prejudicadas.

82
Tabela 18 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2007

IGOV
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)

BETA12
0.022*
(1.68)
0.040
(0.45)
0.038
(0.38)
-0.003
(-0.10)
-0.171
(-0.717)
0.053**
(2.04)
-0.152
(-1.29)
-0.35***
(-2.92)
-0.072
(-0.60)
-0.128
(-0.87)
-0.166
(-1.25)
-0.013
(-0.11)
-0.055
(-0.54)
-0.265**
(-1.99)
-0.244*
(-1.68)
0.706
(1.25)
0.241
0.001
0.037
0.899

BETA24
0.034**
(2.25)
0.044
(0.45)
-0.033
(-0.34)
-0.018
(-0.39)
0.003
(0.01)
0.086**
(2.39)
-0.011
(-0.10)
-0.370***
(-2.95)
-0.097
(-0.795)
-0.070
(-0.58)
-0.102
(-0.84)
0.039
(0.31)
0.002
(0.02)
-0.22*
(-1.66)
-0.004
(-0.03)
0.731
(0.908)
0.400
0.000
0.007
0.982

BETA48
-0.017*
(-1.74)
0.048
(0.63)
0.017
(0.27)
0.059***
(3.01)
0.012***
(2.82)
0.066***
(3.99)
0.043
(0.658)

BETA60
-0.019*
(-1.82)
0.053
(0.67)
0.018
(0.27)
0.072***
(3.49)
0.014***
(3.24)
0.059***
(3.37)
0.076
(1.01)

0.089
(0.29)
0.549
0.000
0.424
0.778

-0.101
(-0.31)
0.543
0.000
0.685
0.853

VOL
-0.032***
(-2.87)
-0.005
(-0.06)
0.170***
(2.73)
-0.098***
(-2.77)
-0.001
(-0.23)
-0.010
(-0.28)
-0.017
(-0.13)
-0.226*
(-1.79)
0.107
(1.05)
0.026
(0.20)
-0.035
(-0.30)
-0.021
(-0.17)
0.180
(1.49)
-0.037
(-0.34)
-0.068
(-0.57)
5.510***
(9.16)
0.415
0.000
0.000
0.997

As variveis dependentes esto nas colunas e as variveis independentes nas linhas. Os


nmeros entre parnteses indicam o valor da estatstica t. Os nveis de significncia estatstica de
at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *, respectivamente. Nos modelos em que o teste de
White rejeitou a hiptese de homocedasticidade a um nvel de significncia de 5%, os
coeficientes foram estimados por meio de regresses robustas. O nmero de observaes da
amostra em cada modelo o seguinte: BETA12 (93), BETA24 (65), BETA48 (75), BETA60 (73), VOL
(121). O tamanho da amostra variou em funo da disponibilidade de dados e da presena de
observaes extremas. As variveis de controle referentes ao setor econmico no foram
includas nas regresses BETA48 e BETA60 pois a amostra de 2007 no contm observaes de
betas para todos os setores.

83

Por sua vez, a relao estatstica entre os betas e as demais variveis de


governana, listagem no Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa (NM) e emisso de
ADRs (ADR), foi positiva na maior parte dos casos, porm sem significncia estatstica
em nenhum deles. O resultado, portanto, demonstra que a adeso a esses programas
que exigem prticas diferenciadas de governana corporativa no se relacionou de
forma relevante com a variao dos betas da amostra no perodo.
Um comentrio importante que a varivel de controle liquidez de
negociao (LIQ) se associou fortemente com os betas, apresentando relao positiva
e significativa estatisticamente ao nvel de 5% contra as variveis BETA12 e BETA24, e
ao nvel de 1% contra as variveis BETA48 e BETA60. Portanto, nota-se que, em
mdia, tudo o mais constante, as empresas com maior liquidez em bolsa apresentaram
maiores betas no perodo. Isso pode ser explicado em parte pelo ndice utilizado como
referncia para a carteira de mercado na obteno dos betas, o IBRX, que apesar de
ser ponderado pelo valor de mercado das empresas, conforme prescreve a teoria do
CAPM, tambm considera a liquidez de negociao na Bovespa como critrio para
incluso de empresas na sua composio. Essa composio determinada pela liquidez
em bolsa pode estar influenciando a correlao positiva entre LIQ e BETA e fazendo
com que os betas das empresas com baixa liquidez estejam subavaliados. Alm disso,
os critrios de composio do IBRX que influenciam a relao entre LIQ e BETA podem tambm explicar, em parte, os coeficientes de correlao positivos entre os
indicadores de governana e os betas (Tabela 15), uma vez que a correlao entre
boas prticas de governana e liquidez tambm positiva6.
Assim, com base nos resultados das regresses, no h evidncias de
que empresas com melhores prticas de governana corporativa possuem betas
menores, ou seja, representam um menor risco para o investidor diversificado.
Por outro lado, observou-se uma relao negativa e significativa
estatisticamente ao nvel de 1% entre o ndice de governana (IGOV) e a volatilidade
das aes. Nessas condies, pode-se considerar que, tudo o mais constante, h
fortes evidncias de que as empresas com boas prticas de governana corporativa
apresentaram menor volatilidade em bolsa em 2007, confirmando a hiptese de que os
mecanismos de governana contribuem para a diminuio do risco das companhias do
ponto de vista do investidor no diversificado.
6

De fato, os coeficientes de correlao em 2007 entre os indicadores de governana e a liquidez em bolsa so:
IGOV/LIQ (0,574), NM/LIQ (0,252) e ADR/LIQ (0,553).

84

Os resultados tambm mostraram uma relao negativa entre a listagem


no Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa (NM) e a volatilidade em bolsa, porm sem
significncia estatstica, o que indica que esse relacionamento no foi bem definido no
perodo. Considerando que houve um grande nmero de novas listagens na Bovespa
em 2007, em sua grande maioria nos nveis diferenciados de governana, os
resultados podem indicar que essa adeso talvez no provoque efeitos imediatos sobre
a percepo do risco das empresas pelos investidores.
Em contrapartida, observou-se um relacionamento positivo e significativo
estatisticamente ao nvel de 1% entre a volatilidade em bolsa (VOL) e a varivel de
governana (ADR). Uma possvel explicao para a relao positiva entre ADR e VOL
que as aes das empresas que tambm possuem ttulos negociados na bolsa de
Nova Iorque esto sujeitas tanto s contingncias do mercado interno quanto s do
mercado internacional, o que, dependendo das condies econmico-financeiras
vigentes, pode aumentar a flutuao dos seus papis.
Em relao s variveis de controle, pode-se destacar a relao negativa
e significativa estatisticamente ao nvel de 1% entre a volatilidade das aes (VOL) e o
tamanho da empresa (TAM), indicando que empresas com maior disponibilidade de
recursos apresentam menor risco para o investidor no diversificado.
A Tabela 19 apresenta os resultados do modelo alternativo, sem a
incluso das variveis de controle. Percebe-se que o ndice de governana (IGOV) e a
varivel ADR apresentaram relaes positivas e significativas estatisticamente com
todos os betas testados, ao contrrio dos modelos completos em que a relao no
restou bem definida. Contudo, realizando regresses com a incluso da varivel LIQ
nos modelos alternativos7, no mais se observou esse relacionamento significativo,
possivelmente por causa da forte correlao entre a liquidez das aes e os betas, que
influencia a relao entre os indicadores de risco e governana. Os coeficientes da
varivel NM, por sua vez, como no modelo completo, no indicaram relaes
significativas com os betas, embora tenha apresentado uma relao positiva e
significativa com a medida de volatilidade que no foi verificada nas regresses que
incluram as variveis de controle. Nota-se, tambm, que a relao negativa e
significativa entre VOL e IGOV se manteve, indicando que o relacionamento no perodo
entre boas prticas de governana e volatilidade das aes est bem definido nos
dados.
7

Por questo de racionalidade e economia de espao, esses resultados no so reportados.

85

Tabela 19 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2007 sem a incluso das
variveis de controle*
BETA12
0,028**
(2,22)
0,053
(0.65)
0,135*
(1,76)
0,297**
(2,36)
0,183
0,000
0,067
0,803

IGOV
NM
ADR
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)

BETA24
0,039***
(2,72)
0,031
(0,31)
0,156**
(2,01)
0,174
(1,29)
0,281
0,000
0,630
0,659

BETA48
0,019*
(1,88)
-0,060
(-0,66)
0,196***
(2,72)
0,489***
(6,38)
0,271
0,000
0,846
0,105

BETA60
0,019*
(1,70)
-0,061
(-0,63)
0,202***
(2,59)
0,509***
(6,01)
0,252
0,000
0,757
0,425

VOL
-0.059***
(-4.98)
0.189**
(2.20)
0.007
(0.11)
4.308***
(43.91)
0.269
0.000
0.003
0.386

(*) Ver observaes da Tabela 18.

4.2.2

Resultados de 2008

4.2.2.1

Matriz de Correlaes em 2008


As tabelas a seguir apresentam os coeficientes de correlao entre pares

das variveis do estudo em 2008.

Tabela 20 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana em 2008

IGOV
NM
ADR

IGOV
1.000

NM
0.683***
1.000

ADR
0.196***
-0.186***
1.000000

Os nveis de significncia estatstica de at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *,


respectivamente.

Como em 2007, as correlaes da Tabela 20 indicam que quanto maior o


ndice de governana (IGOV) em 2008, maior a probabilidade de a empresa pertencer
aos segmentos de listagem diferenciados da Bovespa (NM) ou de ser emissora de
ADRs (ADR), confirmando a premissa de que as companhias que aderem a esses
programas possuem melhores prticas de governana. Novamente, a magnitude do
coeficiente de correlao entre IGOV e NM (0,683) pode estar refletindo o fato de que o

86

ndice pontua alguns mecanismos que so obrigatrios para as empresas do Nvel 2 e


do Novo Mercado.
Tabela 21 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e desempenho em 2008
IGOV
1.000

IGOV
NM
ADR
EBITDA
ROA
ROE
QTOBIN

NM
0.683***
1.000

ADR
0.196***
-0.186***
1.000

EBITDA
0.025
-0.130*
0.118
1.000

ROA
0.117
-0.011
0.032
0.714***
1.000

ROE
-0.059
-0.163**
-0.067
0.350***
0.560***
1.000

QTOBIN
0.101
-0.017
0.122
0.265***
0.115
0.096
1.000

Os nveis de significncia estatstica de at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *,


respectivamente.

Os dados da Tabela 21 indicam que:


1. no h relao linear significativa na amostra entre as variveis de desempenho e as
variveis de governana IGOV e ADR, uma vez que nenhum dos coeficientes de
correlao entre essas variveis apresentou significncia estatstica de at 10%.
2. quanto maior a probabilidade de a empresa pertencer ao Nvel 2 ou Novo Mercado
da Bovespa (NM), menores os indicadores de desempenho EBITDA e ROE,
contrariando a hiptese de que a listagem nos segmentos diferenciados da bolsa
brasileira relacionada com melhor desempenho. Os coeficientes de correlao entre
NM e ROA e entre NM e QTOBIN tambm so negativos, porm sem significncia
estatstica.
Tabela 22 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e risco em 2008

IGOV
NM
ADR
BETA12
BETA24
BETA48
BETA60
VOL

IGOV
1.000

NM
ADR
0.683*** 0.196***
1.000
-0.186***
1.000

BETA12
0.291***
0.211**
0.095
1.000

BETA24
0.438***
0.271**
0.110
0.979***
1.000

BETA48
0.417***
0.145
0.377***
0.831***
0.819***
1.000

BETA60
VOL
0.464*** -0.237***
0.113
-0.055
0.456***
-0.070
0.819*** 0.537***
0.810*** 0.593***
0.984*** 0.455***
1.000
0.481***
1.000

Os nveis de significncia estatstica de at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *,


respectivamente.

87

As correlaes da Tabela 22 indicam que:


1. no geral, quanto melhores os indicadores de governana (IGOV, NM e ADR),
maiores os betas (BETA) das empresas. Essa relao contraria a hiptese de que boas
prticas de governana so relacionadas com menor risco da empresa (ver comentrio
1 Tabela 15).
2. quanto melhores os indicadores de governana (IGOV, NM e ADR), menor a
volatilidade das aes, corroborando a hiptese de que boas prticas de governana
so relacionadas com menor risco da empresa do ponto de vista do investidor no
diversificado. Contudo, a correlao negativa entre VOL e as variveis de governana
NM e ADR no significativa estatisticamente.

4.2.2.2

Governana Corporativa e Desempenho em 2008


Os resultados das regresses entre as variveis de desempenho e de

governana em 2008 so exibidos na Tabela 23.


De acordo com os dados da tabela, em 2008 o ndice de governana
(IGOV) se relacionou positivamente com todas as variveis de desempenho, porm
com significncia estatstica somente com relao ao indicador ROA, ao nvel de 10%.
Os resultados confirmam a hiptese de que, tudo mais constante, as empresas com
melhores mecanismos de governana, segundo os critrios do IGOV, apresentaram
melhor desempenho financeiro em 2008. Porm, os resultados no podem ser
considerados robustos, uma vez que somente foi verificada significncia estatstica (ao
nvel de 10%) na relao entre o IGOV e a varivel ROA, sugerindo que a relao
positiva depende da medida de performance considerada.
A listagem no Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa se relacionou
negativamente com os indicadores de desempenho no perodo. A relao negativa foi
significante ao nvel de 5% em relao ao indicador ROA e ao nvel de 1% em relao
ao indicador ROE. Com relao s demais variveis de desempenho (EBITDA e
QTOBIN) a relao no foi significativa. Portanto, os resultados mostram que, tudo
mais constante, a listagem nos nveis diferenciados da Bovespa, em mdia, se
relacionou negativamente com o desempenho financeiro das empresas em 2008.
Contudo, os resultados tambm no podem ser considerados robustos, haja vista que
a relao negativa no foi significativa com todas as variveis de desempenho.

88
Tabela 23 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2008

IGOV
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)

EBITDA
0,003
(1,02)
-0,026
(-1,15)
-0,016
(-0,60)
-0,003
(-0,39)
-0,001**
(-2,11)
0,010*
(1,67)
-0,051
(-1,38)
-0,015
(-0,49)
-0,083***
(-2,83)
-0,024
(-0,82)
-0,044
(-1,42)
-0,024
(-0,81)
-0,069
(-1,06)
-0,039
(-0,82)
0,023
(0,61)
0,214*
(1,63)
0,091
0,010
0,177
0,001

ROA
0,006*
(1,92)
-0,046**
(-2,12)
-0,053*
(-1,78)
0,001
(0,08)
-0,044
(-0,92)
0,011*
(1,66)
-0,026
(-0,93)
-0,055***
(-2,51)
-0,075***
(-3,56)
-0,058***
(-2,58)
-0,108***
(-4,42)
-0,113***
(-3,80)
-0,041
(-1,16)
-0,051
(-1,50)
-0,056**
(-2,41)
0,121
(0,73)
0,116
0,003
0,002
0,335

ROE
0,017
(1,42)
-0,286***
(-3,01)
-0,339**
(-1,99)
0,003
(0,16)
0,001
(1,19)
0,056***
(2,64)
-0,175
(-1,10)
-0,288**
(-2,37)
-0,322***
(-2,57)
-0,106
(-1,06)
-0,237**
(-2,26)
-0,353***
(-2,85)
-0,874
(-1,55)
-0,158
(-1,41)
-0,209*
(-1,84)
0,433
(1,18)
0,135
0,000
0,080
0,000

QTOBIN
0,014
(1,20)
-0,036
(-0,42)
0,006
(0,06)
-0,084***
(-3,16)
0,650***
(4,88)
0,065***
(3,03)
-0,140
(-1,01)
-0,303***
(-2,58)
-0,45***
(-4,00)
-0,223**
(-2,02)
-0,182
(-1,57)
-0,308***
(-2,75)
0,120
(0,60)
-0,382**
(-2,13)
-0,042
(-0,29)
1,700***
(3,75)
0,237
0,000
0,187
0,086

As variveis dependentes esto nas colunas e as variveis explicativas nas linhas. Os nmeros
entre parnteses indicam o valor da estatstica t. Os nveis de significncia estatstica de at 1%,
5% e 10% so indicados por ***, ** e *, respectivamente. Nos modelos em que o teste de White
rejeitou a hiptese de homocedasticidade a um nvel de significncia de 5%, os coeficientes
foram estimados por meio de regresses robustas. O nmero de observaes da amostra em
cada modelo o seguinte: EBITDA (172), ROA (168), ROE (182), QTOBIN (172). O tamanho da
amostra variou em funo da disponibilidade de dados e da presena de observaes extremas.

Quanto varivel ADR, os resultados no so claros. A varivel de


governana se relacionou negativamente com os indicadores EBITDA, ROA e ROE,
com significncia estatstica de 10% e 5% contra os dois ltimos. J a relao entre

89

ADR e QTOBIN foi positiva, sem significncia estatstica. Nas regresses sem as
variveis de controle, os resultados divergentes permaneceram.
As variveis de controle importantes em todas as regresses foram
liquidez das aes (LIQ) e setor de construo (CONST), apresentando relao
significante com todas as variveis de desempenho.
A Tabela 24 apresenta os resultados dos modelos sem a incluso das
variveis de controle. Nota-se que, no geral, as relaes com significncia estatstica
verificadas nos modelos completos se mantiveram nos modelos alternativos, a exemplo
da relao positiva entre ROA e IGOV e das relaes negativas entre NM e as
variveis ROA e ROE ou entre ADR e ROE, sugerindo que esses relacionamentos
esto bem definidos nos dados.

Tabela 24 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2008 sem a incluso
das variveis de controle*

IGOV
NM
ADR
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)

EBITDA
0,003
(1,29)
-0,038**
(-1,97)
0,017
(0,85)
0,098***
(4,69)
0,031
0,037
0,089
0,760

ROA
0,007**
(2,36)
-0,043*
(-1,85)
-0,022
(-0,88)
-0,003
(-0,13)
0,016
0,129
0,781
0,036

ROE
0,024**
(2,01)
-0,285***
(-3,10)
-0,216**
(-2,16)
-0,020
(-0,22)
0,041
0,014
0,389
0,000

QTOBIN
0,020
(1,19)
-0,086
(-0,85)
0,087
(0,82)
0,176*
(1,70)
0,015
0,130
0,762
0,000

(*) Ver observaes da Tabela 23.

4.2.2.3

Governana Corporativa e Risco em 2008


Os resultados das regresses entre as variveis de risco e de governana

em 2008 so exibidos na Tabela 25.


Pelos dados da tabela, observa-se que em 2008 o ndice de governana
(IGOV) se relacionou negativamente com os betas das empresas da amostra obtidos a
partir de dados histricos de 12, 48 e 60 meses (BETA12, BETA48 e BETA60,
respectivamente), mas sem significncia estatstica. Em relao ao beta de 24 meses
(BETA24) o coeficiente do IGOV foi positivo, tambm sem significncia estatstica.
Portanto, apesar de que a maioria dos coeficientes dos betas apresentou sinal

90

negativo, os resultados no fornecem indicao robusta para confirmar a hiptese de


que boas prticas de governana influenciam a reduo do risco sistemtico da
empresa.

Tabela 25 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2008

IGOV
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)

BETA12
-0,113
(-0,73)
0,202*
(1,90)
-0,110
(-0,94)
-0,049*
(-1,91)
-0,0115
(-0,09)
0,137***
(5,55)
0,101
(0,57)
0,087
(0,61)
0,237*
(1,81)
-0,018
(-0,13)
0,062
(0,47)
0,395***
(2,87)
0,421*
(1,67)
0,139
(0,68)
0,095
(0,57)
1,673***
(3,69)
0,332
0,000
0,546
0,183

BETA24
0,014
(0,88)
0,128
(1,24)
-0,005
(-0,05)
-0,054**
(-2,33)
-0,030
(-0,16)
0,085***
(3,32)
0,077
(0,52)
0,027
(0,21)
0,185
(1,48)
0,022
(0,17)
-0,125
(-1,00)
0,382***
(3,14)
0,361*
(1,72)
0,201
(1,06)
0,084
(0,60)
1,408***
(3,29)
0,394
0,000
0,695
0,271

BETA48
-0,005
(-0,53)
0,033
(0,43)
0,052
(0,72)
-0,013
(-0,57)
-0,001
(-0,22)
0,084***
(4,38)
0,054
(0,54)
0,150
(1,62)
0,169*
(1,66)
0,167*
(1,92)
0,018
(0,18)
0,243***
(2,91)
0,172
(0,79)
0,416*
(1,95)
-0,002
(-0,02)
0,972***
(2,51)
0,461
0,000
0,858
0,467

BETA60
-0,015
(-1,09)
0,054
(0,61)
0,095
(1,24)
-0,006
(-0,21)
0,001
(0,17)
0,085***
(3,96)
0,028
(0,28)
0,107
(1,12)
0,123
(0,88)
0,071
(0,73)
-0,073
(-0,68)
0,180**
(2,12)
0,131
(0,62)
0,318
(1,48)
-0,035
(-0,34)
0,996**
(2,22)
0,466
0,000
0,387
0,631

VOL
-0,029***
(-3,07)
0,043
(0,64)
0,075
(0,99)
-0,092***
(-4,92)
0,002
(1,37)
0,083***
(4,45)
0,078
(0,741)
0,052
(0,54)
0,309***
(3,74)
0,196**
(2,25)
0,108
(1,26)
0,213**
(2,41)
0,297*
(1,61)
0,038
(0,28)
0,032
(0,30)
5,834***
(17,87)
0,310
0,000
0,168
0,251

As variveis dependentes esto nas colunas e as variveis independentes nas linhas. Os


nmeros entre parnteses indicam o valor da estatstica t. Os nveis de significncia estatstica de
at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *, respectivamente. O nmero de observaes da
amostra em cada modelo o seguinte: BETA12 (125), BETA24 (88), BETA48 (84), BETA60 (72),
VOL (152). O tamanho da amostra variou em funo da disponibilidade de dados e da presena de
observaes extremas.

91

J nas regresses entre o IGOV e a volatilidade das aes (VOL),


verificou-se uma relao negativa significativa estatisticamente ao nvel de 1%. Dessa
forma, os resultados sugerem fortemente que, tudo mais constante, as boas prticas de
governana, em mdia, foram importantes para reduzir a volatilidade em bolsa das
empresas da amostra em 2008. Essa constatao pode ser considerada relevante,
haja vista que o ano de 2008 foi marcado por grande instabilidade no mercado
financeiro e os resultados demonstraram que, mesmo nesse cenrio adverso, as boas
prticas de governana corporativa foram importantes para minimizar a incerteza dos
investidores sobre a gesto dos ativos das companhias e reduzir a volatilidade do
preo de suas aes.
A listagem no Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa (NM), no geral,
parece que no se associou de forma relevante com a variao do risco sistemtico
(BETA) ou com a volatilidade das aes em 2008. A exceo fica por conta da relao
entre NM e BETA12, que foi positiva e significativa ao nvel de 10%. Considerando o
grande nmero de novas listagens nos segmentos diferenciados da bolsa ocorrida em
2007, e considerando que o BETA12 foi obtido somente a partir de dados de 2008, sem
incluir informaes de anos anteriores, esse resultado sugere que a adeso aos
programas de governana da bolsa brasileira teve um efeito inverso ao esperado no
risco das empresas.
Por sua vez, a varivel de governana ADR no apresentou relao
significativa com as variveis de risco em 2008. Os sinais dos coeficientes foram
ambguos e sem significncia estatstica.
Vale observar a grande sensibilidade s variveis de controle dos
modelos construdos com a varivel dependente BETA, uma vez que as relaes entre
governana e risco no geral se modificam dependendo da presena ou no dessas
variveis. Dentre elas, cumpre destacar a liquidez em bolsa (LIQ) que apresentou
relao positiva significativa ao nvel de 1% com todas as variveis de risco. A relao
positiva entre LIQ e BETA pode ser explicada pela composio do ndice utilizado
como proxy da carteira de mercado, que privilegia a liquidez de negociao na bolsa
(ver seo 4.2.1.3). O setor de materiais bsicos (MATBAS) tambm se relacionou
significativamente com todas as variveis de risco, evidenciando uma associao
importante com a variao dos indicadores de risco no perodo.
A Tabela 26 apresenta os resultados dos modelos sem a incluso das
variveis de controle. Como resultado importante, nota-se que a relao inversa

92

significativa entre boas prticas de governana e volatilidade das aes, indicada pelo
coeficiente da varivel IGOV na regresso contra VOL, se manteve, sugerindo que
esse relacionamento est bem definido na amostra. Por outro lado, a relao entre
BETA e IGOV foi positiva em todos os casos, diferentemente dos resultados verificados
nos modelos completos, indicando que os modelos so bastante sensveis incluso
das variveis de controle, em especial da varivel LIQ, como comentado anteriormente.
Por fim, percebe-se que a significncia estatstica da relao entre BETA12 e NM
verificada no modelo completo no se manteve.

Tabela 26 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2008 sem a incluso das
variveis de controle*
BETA12
0,024
(1,61)
0,102
(0,97)
0,117
(1,14)
0,355***
(2,59)
0,074
0,006
0,777
0,311

IGOV
NM
ADR
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)

BETA24
0,041***
(2,84)
0,027
(0,26)
0,046
(0,51)
0,233*
(1,77)
0,166
0,000
0,660
0,080

BETA48
0,023**
(2,22)
-0,020
(-0,25)
0,128*
(1,81)
0,421***
(5,20)
0,190
0,000
0,691
0,104

BETA60
0,0236**
(2,19)
-0,022
(-0,26)
0,155**
(2,11)
0,427***
(5,12)
0,252
0,000
0,926
0,167

VOL
-0,030***
(-3,11)
0,117*
(1,81)
0,041
(0,65)
4,319***
(46,51)
0,056
0,009
0,007
0,306

(*) Ver observaes da Tabela 25. Nos modelos em que o teste de White rejeitou a hiptese de
homocedasticidade a um nvel de significncia de 5%, os coeficientes foram estimados por meio
de regresses robustas.

4.2.3

Resultados de 2009

4.2.3.1

Matriz de Correlaes em 2009


As tabelas a seguir apresentam os coeficientes de correlao entre pares

das variveis do estudo em 2009.


Tabela 27 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana em 2009

IGOV
ADR
NM

IGOV
1.000

ADR
0.196***
1.000

NM
0.700***
-0.133*
1.000

Os nveis de significncia estatstica de at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *,


respectivamente.

93

Assim como nos anos anteriores, as correlaes da Tabela 27 indicam


que quanto maior o ndice de governana (IGOV) em 2009, maior a probabilidade de a
empresa pertencer aos segmentos de listagem diferenciados da Bovespa (NM) ou de
ser emissora de ADRs (ADR), confirmando a premissa de que as companhias que
aderem a esses programas possuem melhores prticas de governana. A magnitude
do coeficiente de correlao entre IGOV e NM (0,700) pode estar refletindo o fato de
que o ndice pontua alguns mecanismos que so obrigatrios para as empresas do
Nvel 2 e do Novo Mercado (ver comentrio Tabela 13).

Tabela 28 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e desempenho em 2009

IGOV
ADR
NM
EBITDA
ROA
ROE
QTOBIN

IGOV
1.000

ADR
0.196***
1.000

NM
0.700***
-0.133*
1.000

EBITDA
0.100
0.052
0.065
1.000

ROA
0.252***
0.070
0.142*
0.653***
1.000

ROE
0.093
-0.020
0.050
0.427***
0.627***
1.000

QTOBIN
0.228***
-0.031
0.163**
0.083
0.334***
0.220***
1.000

Os nveis de significncia estatstica de at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *,


respectivamente.

As correlaes da Tabela 28 indicam que:


1. quanto maior o ndice de governana (IGOV) maiores os indicadores de
desempenho ROA e QTOBIN, corroborando a hiptese de que boas prticas de
governana esto relacionadas com melhor desempenho financeiro. A correlao entre
IGOV e as variveis EBITDA e ROE tambm positiva, porm sem significncia
estatstica.
2. quanto maior a probabilidade de a empresa pertencer ao Nvel 2 ou Novo Mercado
da Bovespa (NM), maiores os indicadores de desempenho ROA e QTOBIN, sugerindo
que a listagem nos segmentos diferenciados da bolsa est relacionada com bons
desempenhos financeiros na amostra.
Por sua vez, as correlaes da Tabela 29 indicam que:
1. no geral, quanto melhores os indicadores de governana (IGOV, NM e ADR),
maiores os betas (BETA) das empresas, indo contra a hiptese de que boas prticas

94

de governana se relacionam negativamente com o risco da empresa (ver comentrio 1


da Tabela 15).
2. quanto melhores os indicadores de governana (IGOV e ADR), menor a volatilidade
das aes (VOL), corroborando a hiptese de que boas prticas de governana se
relacionam negativamente com o risco da empresa do ponto de vista do investidor no
diversificado. A correlao entre NM e VOL tambm negativa, porm sem
significncia estatstica.

Tabela 29 - Coeficientes de correlao entre as variveis de governana e risco em 2009

IGOV
ADR
NM
BETA12
BETA24
BETA48
BETA60
VOL

IGOV
1.000

ADR
0.196***
1.000

NM
0.700***
-0.133*
1.000

BETA12
0.303***
0.236***
0.168*
1.000

BETA24
0.310***
0.157*
0.224**
0.712***
1.000

BETA48
0.395***
0.390***
0.218**
0.743***
0.905***
1.000

BETA60
0.407***
0.403***
0.144
0.661***
0.872***
0.990***
1.000

VOL
-0.218***
-0.149*
-0.042
0.249***
0.425***
0.427***
0.309***
1.000

Os nveis de significncia estatstica de at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *,


respectivamente.

4.2.3.2

Governana Corporativa e Desempenho em 2009


Os resultados das regresses entre as variveis de desempenho e de

governana em 2009 so exibidos na Tabela 30.


Os dados da tabela mostram que o ndice de governana (IGOV) se
relacionou positivamente com todas variveis de desempenho. A relao positiva foi
significativa estatisticamente com os indicadores ROA e QTOBIN, ambas ao nvel de
5%. Portanto, os resultados indicam que, tudo mais constante, as empresas da
amostra com melhores prticas de governana corporativa apresentaram, em mdia,
melhor desempenho financeiro em 2009. Contudo, os resultados no podem ser
considerados robustos, uma vez que a significncia estatstica da relao depende da
medida de desempenho considerada.
A listagem no Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa se relacionou
negativamente com as variveis ROA, ROE e QTOBIN e positivamente com a varivel
EBITDA. Nenhuma relao foi significativa estatisticamente. Assim, no se pode
afirmar que a listagem nos segmentos diferenciados da Bovespa foi importante para o

95

desempenho das empresas da amostra em 2009, uma vez que as relaes verificadas
foram ambguas e sem significncia estatstica.

Tabela 30 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2009

IGOV
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)

EBITDA
0,001
(0,33)
0,004
(0,10)
-0,029
(-0,79)
0,037
(1,54)
-0,011***
(-5,23)
-0,015
(-1,13)
-0,079
(-1,57)
-0,017
(-0,29)
-0,017
(-0,34)
0,004
(0,06)
-0,017
(-0,25)
-0,053
(-0,93)
0,162
(0,96)
0,045
(0,68)
-0,010
(-0,15)
-0,485
(-1,12)
0,165
0,000
0,000
0,000

ROA
0,006**
(2,19)
-0,011
(-0,64)
0,003
(0,18)
0,015*
(1,83)
-0,028
(-0,59)
-0,008*
(-1,77)
-0,338
(-1,44)
-0,012
(-0,50)
-0,003
(-0,14)
-0,026
(-0,99)
-0,028
(-1,17)
-0,039*
(-1,71)
-0,095
(-1,56)
-0,017
(-0,42)
-0,079**
(-2,41)
-0,216
(-1,52)
0,078
0,019
0,002
0,003

ROE
0,003
(0,80)
-0,003
(-1,27)
0,001
(0,02)
0,009
(1,32)
0,001
(0,04)
0,002
(0,33)
-0,103**
(2,45)
-0,043
(-1,24)
-0,068**
(-2,11)
-0,033
(-1,00)
-0,082**
(-2,34)
-0,110***
(-3,28)
-0,188***
(-3,02)
0,012
(0,22)
-0,182***
(-3,84)
0,050
(0,42)
0,110
0,003
0,380
0,901

QTOBIN
0,046**
(2,16)
-0,174
(-1,12)
-0,178
(-0,94)
-0,169***
(-3,39)
0,547***
(2,56)
0,161***
(4,12)
-0,414
(-1,57)
-0,500**
(-2,33)
-0,462**
(-2,33)
-0,043
(-0,21)
-0,151
(-0,71)
-0,263
(-1,29)
-0,187
(-0,48)
0,021
(0,06)
-0,228
(-0,73)
3,492***
(4,07)
0,191
0,000
0,526
0,000

As variveis dependentes esto nas colunas e as variveis explicativas nas linhas. Os nmeros
entre parnteses indicam o valor da estatstica t. Os nveis de significncia estatstica de at 1%,
5% e 10% so indicados por ***, ** e *, respectivamente. Nos modelos em que o teste de White
rejeitou a hiptese de homocedasticidade a um nvel de significncia de 5%, os coeficientes
foram estimados por meio de regresses robustas. O nmero de observaes da amostra em
cada modelo o seguinte: EBITDA (184), ROA (177), ROE (172), QTOBIN (185). O tamanho da
amostra variou em funo da disponibilidade de dados e da presena de observaes extremas.

96

Da mesma forma, a relao entre a emisso de ADRs e desempenho no


est bem definida nos dados da amostra. A varivel ADR se relacionou negativamente
com as variveis EBITDA e QTOBIN e positivamente com as variveis ROA e ROE,
sendo que nenhuma das relaes foi significativa estatisticamente.
As variveis de controle tamanho da empresa (TAM), alavancagem
financeira (ALAV) e liquidez em bolsa (LIQ) se relacionaram significativamente ao nvel
de 1% com a varivel de desempenho QTOBIN. A varivel ALAV tambm se
relacionou significativamente ao nvel de 1% com o indicador EBITDA, enquanto que os
setores de materiais bsicos (MATBAS), petrleo e biocombustveis (PETR) e
telecomunicaes (TELE) apresentaram relao significativa ao nvel de 1% com o
indicador ROE.
A tabela 31 apresenta os resultados dos modelos sem a incluso das
variveis de controle. Nota-se que as relaes positivas e significativas entre o ndice
de governana e os indicadores de desempenho ROA e QTOBIN verificadas nos
modelos completos se mantiveram nos modelos alternativos, sugerindo que esse
relacionamento est bem definido nos dados. Ademais, os modelos alternativos
mostram as mesmas relaes ambguas e sem significncia estatstica verificadas nos
modelos completos entre as variveis NM e ADR e os indicadores de desempenho.

Tabela 31 - Coeficientes das regresses entre as variveis de desempenho e governana em 2009 sem a incluso
das variveis de controle*

IGOV
NM
ADR
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)
(*) Ver observaes da Tabela 30.

EBITDA
0,004
(0,66)
0,004
(0,12)
0,019
(0,62)
0,049
(0,87)
-0,005
0,569
0,028
0,000

ROA
0,006***
(2,59)
-0,009
(-0,50)
0,001
(0,02)
-0,005
(-0,25)
0,049
0,008
0,078
0,000

ROE
0,004
(1,27)
-0,013
(-0,55)
-0,19
(-0,72)
0,085***
(3,36)
-0,005
0,559
0,380
0,562

QTOBIN
0,050***
(2,54)
-0,064
(-0,42)
-0,207
(-1,25)
0,358**
(2,30)
0,045
0,010
0,719
0,000

97

4.2.3.3

Governana Corporativa e Risco em 2009


Os resultados das regresses entre as variveis de risco e de governana

em 2009 so exibidos na Tabela 32.

Tabela 32 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2009

IGOV
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)

BETA12
-0,0111
(-0,70)
0,101
(1,01)
0,261**
(1,97)
-0,010
(-0,34)
0,310
(1,47)
0,109***
(4,18)
-0,047
(-0,26)
0,298**
(2,06)
0,498***
(3,87)
0,332**
(2,24)
0,291**
(2,16)
0,554***
(4,03)
0,073
(0,31)
0,174
(0,80)
-0,141
(-0,64)
0,597
(1,09)
0,396
0,000
0,469
0,703

BETA24
-0,009
(-0,70)
0,162*
(1,89)
0,040
(0,36)
-0,043*
(-1,72)
0,216
(1,21)
0,118***
(5,40)
0,058
(0,38)
0,111
(0,90)
0,310***
(2,79)
0,082
(0,66)
0,096
(0,83)
0,395***
(3,39)
0,358
(1,56)
0,217
(1,18)
0,008
(0,04)
1,406***
(3,15)
0,387
0,000
0,607
0,156

BETA48
-0,009
(-0,94)
0,042
(0,58)
0,079
(1,08)
-0,014
(-0,59)
-0,001
(-0,43)
0,087***
(5,10)
0,060
(0,60)
0,181**
(2,16)
0,280***
(3,17)
0,232***
(2,77)
0,024
(0,25)
0,246***
(2,92)
0,175
(0,76)
0,221
(1,53)
0,007
(0,06)
1,002***
(2,52)
0,471
0,000
0,669
0,434

BETA60
-0,006
(-0,61)
0,018
(0,25)
0,058
(0,83)
-0,005
(-0,38)
-0,001
(-0,23)
0,074***
(4,58)
0,052
(0,55)
0,183**
(2,14)
0,196**
(2,20)
0,178**
(2,27)
-0,102
(-0,11)
0,275***
(3,51)
0,226
(1,10)
0,501**
(2,47)
0,027
(0,26)
0,871**
(2,33)
0,508
0,000
0,842
0,717

VOL
-0,026***
(-2,87)
0,127**
(1,99)
0,025
(0,33)
-0,067***
(-3,51)
0,188**
(2,14)
0,043**
(2,33)
0,222**
(2,06)
0,295***
(3,10)
0,450***
(5,47)
0,329***
(3,68)
0,319***
(3,71)
0,495***
(5,59)
0,534***
(3,40)
0,303**
(2,25)
0,308***
(2,58)
4,676***
(13,92)
0,317
0,000
0,354
0,145

As variveis dependentes esto nas colunas e as variveis independentes nas linhas. Os


nmeros entre parnteses indicam o valor da estatstica t. Os nveis de significncia estatstica de
at 1%, 5% e 10% so indicados por ***, ** e *, respectivamente. O nmero de observaes da
amostra em cada modelo o seguinte: BETA12 (126), BETA24 (123), BETA48 (106), BETA60 (83),
VOL (151). O tamanho da amostra variou em funo da disponibilidade de dados e da presena de
observaes extremas.

98

Pelos dados da tabela, observa-se que o ndice de governana (IGOV)


apresentou relao negativa com os betas das empresas da amostra em 2009,
independentemente se o beta foi obtido a partir de dados histricos de 12, 24, 48 ou 60
meses (BETA12, BETA24, BETA48 e BETA60, respectivamente). Todavia, a relao
negativa no foi significativa estatisticamente em nenhum dos casos. Nessas
condies, no se pode afirmar que as boas prticas de governana corporativa
exerceram influncia significativa para a reduo dos betas das empresas da amostra
em 2009.
J o relacionamento entre o ndice de governana (IGOV) e a volatilidade
das aes (VOL) foi negativo e significativo estatisticamente ao nvel de 1%. Assim,
quando o risco da companhia representado pela volatilidade das aes, os resultados
sugerem fortemente que, tudo mais constante, as empresas da amostra com melhores
prticas de governana corporativa apresentaram, em mdia, menor risco em 2009.
A listagem no Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa (NM) apresentou
relao positiva com as variveis BETA, porm com significncia estatstica somente
em relao a BETA24 (10%). Como mostrado anteriormente (seo 4.2.2.3), em 2008,
a relao entre IGOV e BETA foi significativa somente com o beta de 12 meses
(BEAT12), sendo uma relao tambm positiva. Tanto no BETA12 de 2008 quanto no
BETA24 de 2009, os dados do ano de 2008 possuem um grande peso no clculo dos
coeficientes de risco sistemtico. Assim, nota-se que as informaes daquele ano
podem estar sendo determinantes na significncia estatstica da influncia da varivel
NM sobre BETA. Considerando que 2008 foi um ano de crise, com grandes oscilaes
na bolsa, os resultados sugerem que, em mdia, a listagem nos nveis diferenciados de
governana da Bovespa no contribuiu para a reduo do risco sistemtico das
empresas no perodo de crise, mas teve um efeito inverso.
Da mesma forma, a relao entre a listagem no Nvel 2 ou Novo Mercado
da Bovespa (NM) e a volatilidade das aes (VOL) foi positiva e significativa
estatisticamente ao nvel de 5%. Assim, os resultados indicam que, tudo mais
constante, a adeso aos segmentos diferenciados da bolsa, em mdia, provocou um
efeito inverso ao esperado na percepo do risco das empresas pelos investidores no
diversificados em 2009.
A emisso de ADRs apresentou relao positiva com todas as variveis
de risco, BETA e VOL, porm somente foi verificada significncia estatstica na

99

regresso com BETA12 (5%). Assim, os resultados sugerem que a varivel ADR no
foi importante para influenciar o risco das empresas em 2009.
Tambm nos resultados de 2009 observou-se que os modelos com a
varivel dependente representada pelos betas apresentaram grande sensibilidade
presena das variveis de controle. A liquidez em bolsa (LIQ), como nos anos
anteriores, apresentou significncia estatstica em todas as regresses, sendo ao nvel
de 5% em relao volatilidade das aes (VOL) e de 1% em relao aos betas. Os
setores econmicos de construo e transporte (CONST) e de materiais bsicos
(MATBAS) tambm foram importantes nos resultados. Por fim, cumpre ressaltar o
excelente ajuste da regresso cuja varivel dependente foi a volatilidade das aes
(VOL), em que todas variveis independentes, com exceo da varivel ADR,
apresentaram significncia estatstica nos nveis de 1% ou 5%.

Tabela 33 - Coeficientes das regresses entre as variveis de risco e governana em 2009 sem a incluso das
variveis de controle*

IGOV
NM
ADR
Intercepto
2

R Ajust
Prob (F)
Prob (White)
Prob (JB)

BETA12
0,032**
(2,07)
0,121
(1,07)
0,325**
(2,10)
0,010
(0,07)
0,122
0,000
0,036
0,066

BETA24
0,022
(1,65)
0,119
(1,26)
0,180**
(1,95)
0,343***
(2,62)
0,103
0,000
0,695
0,102

BETA48
0,018*
(1,90)
0,033
(0,43)
0,208***
(3,08)
0,425***
(5,75)
0,208
0,000
0,284
0,034

BETA60
0,021**
(2,22)
-0,024
(-0,30)
0,162**
(2,35)
0,423***
(5,61)
0,206
0,000
0,402
0,071

VOL
-0,025***
(-2,59)
0,087
(0,24)
-0,064
(-0,82)
4,038***
(47,33)
0,050
0,012
0,196
0,432

(*) Ver observaes da Tabela 32. Nos modelos em que o teste de White rejeitou a hiptese de
homocedasticidade a um nvel de significncia de 5%, os coeficientes foram estimados por meio
de regresses robustas.

A Tabela 33 apresenta os resultados das regresses sem a incluso das


variveis de controle. Nota-se que as relaes entre IGOV e BETA nos modelos
alternativos foram positivas e significativas nas variveis BETA12 (5%), BETA48 (10%)
e BETA60 (5%), diferentemente dos modelos completos, cujos resultados evidenciaram
relaes negativas e sem significncia estatstica. Confirma-se, portanto, que as
variveis de controle so importantes na modelagem da relao entre IGOV e BETA,
pois os resultados das regresses so bastante sensveis incluso dessas variveis.

100

J a relao negativa e significativa a 1% entre IGOV e VOL se manteve nas


regresses sem a presena das variveis de controle, sugerindo mais uma vez que
esse relacionamento est bem definido nos dados. Por outro lado, a relao
significativa entre NM e VOL no foi verificada no modelo alternativo, embora tenha
permanecido positiva.

4.3

Resumo dos resultados das regresses


Esta seo resume os resultados obtidos na pesquisa no que se refere ao

sentido e significncia da relao estatstica verificada entre as variveis de


interesse. As concluses a respeito das hipteses da pesquisa sero apresentadas em
tpico posterior, aps algumas consideraes sobre a possibilidade de que a
governana corporativa seja uma varivel endgena.
A Tabela 34 apresenta o resumo dos resultados das regresses entre as
variveis de governana e desempenho:

Tabela 34 - Resumo dos resultados das regresses entre as variveis de desempenho e as variveis de
governana corporativa
Variveis de
desempenho
(dependentes)

EBITDA

ROA

ROE

QTOBIN

Variveis de governana
(independentes)

Ano

IGOV

NM

ADR

2007

(+) **

(-) ***

(-) *

2008

(+)

(-)

(-)

2009

(+)

(+)

(-)

2007

(+) *

(-) ***

(-) **

2008

(+) *

(-) **

(-)

2009

(+) **

(-)

(+)

2007

(+)

(-) *

(-)

2008

(+)

(-) ***

(-) ***

2009

(+)

(-)

(+)

2007

(+) **

(-)

(-) ***

2008

(+)

(-)

(+)

2009

(+) **

(-)

(-)

Sinal
esperado

(+)

(+)

(+)

(+)

Os smbolos (+) e (-) representam os sinais observados nas regresses, enquanto que ***, ** e *
representam os nveis de significncia estatstica de 1%, 5% e 10% respectivamente.

101

Pela Tabela 34, nota-se que o ndice de governana corporativa (IGOV)


se associou positivamente com o desempenho financeiro das empresas da amostra.
Essa relao se mostrou mais significativa quando o desempenho foi medido pelo lucro
operacional sobre o ativo total (ROA) ou pelo q de Tobin (QTOBIN). A varivel IGOV
apresentou relao positiva significante estatisticamente com a varivel ROA ao nvel
de 10% em 2007 e 2008 e ao nvel de 5% em 2009. J a relao entre IGOV e
QTOBIN foi positiva e significante estatisticamente ao nvel de 5% em 2007 e 2009.
Apesar de que a relao verificada entre IGOV e QTOBIN no foi significativa em 2008,
pode-se considerar que a instabilidade econmica do perodo talvez tenha afetado
essa relao, uma vez que o clculo do q de Tobin leva em conta o valor de mercado
das empresas. Isso porque, nos resultados de estudos anteriores e at mesmo nos
resultados dos demais anos analisados nesta pesquisa, a relao entre governana e
desempenho foi significativa nos casos em que o q de Tobin foi utilizado para
representar a performance da empresa. Assim, os resultados sugerem que a utilizao
do q de Tobin como proxy para o desempenho em perodos de crise pode influenciar a
significncia dos resultados.
A varivel IGOV, por outro lado, no apresentou nenhuma relao
significativa com a varivel ROE, enquanto que a relao com a varivel EBITDA s foi
significativa em 2007, confirmando os estudos anteriores que sugerem que a relao
entre governana e desempenho depende da medida de performance considerada.
Percebe-se que os resultados mantiveram-se consistentes em todos os
casos em que houve significncia estatstica, apresentando evidncias de que, em
mdia, as empresas que seguiram as recomendaes dos principais cdigos de
governana nos quesitos divulgao e contedo das informaes, estrutura do
conselho de administrao e estrutura de propriedade e controle, apresentaram melhor
desempenho financeiro no perodo analisado.
A listagem no Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa (NM), por sua vez,
apresentou relao significante estatisticamente contra variveis de desempenho em
2007 e 2008. Em 2009, no foi observada relao significativa entre NM e as variveis
de desempenho. Particularmente, no ano de 2007 apresentou relaes significantes
com as variveis EBITDA (1%), ROA (1%) e ROE (10%), enquanto que em 2008 foi
verificada relao significante com as variveis ROA (5%) e ROE (1%). Em todas as
regresses com significncia estatstica, o coeficiente da varivel NM foi negativo,
indicando que a listagem nos nveis diferenciados de governana da Bovespa pode

102

apresentar um efeito inverso ao esperado, ou seja, pode contribuir negativamente com


o desempenho da companhia. Contudo, vale ter em mente que a anlise dos
coeficientes estimados por regresses multivariadas deve considerar tudo o mais
constante. Assim, os coeficientes da varivel NM representam o efeito lquido da
listagem nos nveis diferenciados da Bovespa sobre as variveis dependentes de
desempenho, ou seja, fixando os valores das demais variveis, inclusive a qualidade
da governana corporativa representada de forma ampla pelo IGOV. Como se espera
que a eventual influncia da adeso ao Nvel 2 ou Novo Mercado sobre o desempenho
financeiro ocorra de forma indireta, mediante o aprimoramento das prticas de
governana exigido das empresas signatrias, considerar o IGOV constante parece
no capturar esse efeito, de modo que os resultados encontrados podem no
representar corretamente a importncia da listagem nos segmentos de governana da
bolsa brasileira.
Da mesma forma, a varivel ADR apresentou relao negativa com as
variveis de desempenho em todos os casos em que houve significncia estatstica.
Nos modelos em que no houve significncia estatstica, os resultados foram
ambguos. Particularmente, no ano de 2007 a varivel ADR apresentou relaes
significantes com as variveis EBITDA (10%), ROA (5%) e QTOBIN (1%), enquanto
que em 2008 somente foi verificada relao significante com a varivel ROE (1%). Em
2009, no foi observada relao significativa. Nessas condies, os resultados
sugerem que a emisso de ADRs no se associou de forma relevante com o
desempenho financeiro das empresas no perodo analisado. No obstante, as mesmas
consideraes expostas acima sobre a anlise dos resultados de regresses
multivariadas, que considera tudo o mais constante, tambm se aplicam aos
coeficientes estimados para a varivel ADR.
Finalmente, ainda cabem algumas consideraes sobre o comportamento
das variveis de controle nas regresses entre governana e desempenho. Observouse que a varivel LIQ apresentou relao positiva e significativa com as variveis ROA,
ROE e QTOBIN em todos os modelos testados, sugerindo que as empresas com aes
mais lquidas apresentam, em mdia, melhor rentabilidade e maior valor de mercado.
A varivel ALAV tambm se relacionou positivamente e significativamente
com a varivel QTOBIN em todos os modelos testados. Porm, nos modelos em que
apresentou relao significativa com as demais variveis de desempenho, essa relao
foi negativa, principalmente com a varivel EBITDA, de forma mais coerente com o

103

esperado. Esse comportamento conflitante pode ser devido possvel endogeneidade


do nvel de endividamento, conforme chama a ateno Silveira (2004). Modelando
ALAV como uma varivel endgena, mediante um sistema de equaes simultneas
com quatro equaes, o autor encontrou uma relao negativa entre o nvel de
endividamento e as variveis de desempenho, indicando que um maior endividamento
tende a ser associado com menor valor de mercado e pior desempenho.
Os setores econmicos, no geral, tambm se mostraram importantes nos
modelos, em especial os setores de construo e transporte (CONST), materiais
bsicos (MATBAS) e consumo no cclico (CONSNCICL).
A Tabela 35, por sua vez, apresenta o resumo dos resultados das
regresses entre as variveis de governana e risco.

Tabela 35 - Resumo dos resultados das regresses entre as variveis de risco e as variveis de governana
corporativa
Variveis de risco
(dependentes)

BETA12

BETA24

BETA48

BETA60

VOL

Variveis de governana
(independentes)

Ano

IGOV

NM

ADR

2007

(+) *

(+)

(+)

2008

(-)

(+) *

(-)

2009

(-)

(+)

(+) **

2007

(+) **

(+)

(-)

2008

(+)

(+)

(-)

2009

(-)

(+) *

(+)

2007

(-) *

(+)

(+)

2008

(-)

(+)

(+)

2009

(-)

(+)

(+)

2007

(-) *

(+)

(+)

2008

(-)

(+)

(+)

2009

(-)

(+)

(+)

2007

(-) ***

(-)

(+) ***

2008

(-) ***

(+)

(+)

2009

(-) ***

(+) **

(+)

Sinal
esperado

(-)

(-)

(-)

(-)

(-)

Os smbolos (+) e (-) representam os sinais observados nas regresses, enquanto que ***, ** e *
representam os nveis de significncia estatstica de 1%, 5% e 10% respectivamente.

104

Conforme os dados da tabela, no perodo analisado o ndice de


governana corporativa (IGOV) no apresentou relao significativa persistente com o
comportamento dos betas da amostra, independentemente da extenso dos dados
passados utilizados para a obteno dos coeficientes de risco sistemtico. Somente
foram observadas relaes significantes estatisticamente no ano de 2007, mesmo
assim elas foram ambguas. Algumas razes podem ter contribudo para irrelevncia
dos resultados:

Dificuldade de se obter betas confiveis no mercado brasileiro. Assaf Neto (2008)


afirma que a aplicao do CAPM no Brasil no deve ser feita sem restries.
Segundo o autor, as imperfeies de nosso mercado financeiro podem afetar de
forma significativa a qualidade do resultado apurado;

A possibilidade de que as empresas que adotaram nveis diferenciados de


governana corporativa tiveram suas aes valorizadas acima do mercado, de
modo que a variao medida pelo beta no corresponderia ao risco associado da
empresa, mas sim a um comportamento de maior valorizao da ao em relao
ao desempenho da carteira de mercado, conforme sugerem Salmasi e Martelanc
(2009);

A alta correlao positiva entre a liquidez em bolsa e os valores dos betas da


amostra, que pode estar sendo determinada pela preferncia que as empresas de
mais alta liquidez tm na composio do ndice utilizado como proxy da carteira de
mercado, fazendo com que os betas das empresas com menor liquidez
possivelmente estejam subavaliados;

A possibilidade indicada pelos coeficientes de correlao entre os betas e os


indicadores de governana de que o aprimoramento das prticas de governana
seja uma das respostas das empresas a um eventual aumento do seu risco
sistemtico, invertendo o sentido da relao de causalidade considerado na
pesquisa.
Portanto, pelos resultados apresentados, no foi verificada a possvel

relao inversa entre boas prticas de governana corporativa e o risco das empresas
do ponto de vista de um investidor diversificado.
Em contraponto, os resultados demonstram que o ndice de governana
se associou de forma relevante com a variao da volatilidade anualizada das aes
(VOL). Em todo perodo analisado, observou-se uma relao negativa e significativa
estatisticamente ao nvel de 1% entre IGOV e VOL, indicando fortemente que a adoo

105

de boas prticas de governana corporativa, em mdia, relaciona-se com uma menor


volatilidade das aes, diminuindo o risco da empresa do ponto de vista do investidor
no diversificado.
A listagem no Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa (NM) no apresentou
coeficientes significativos persistentes nos modelos testados, indicando que a adeso
aos segmentos diferenciados da Bovespa no se associou de forma relevante com a
variao do risco da empresa, seja este medido pelo beta ou pela volatilidade das
aes. Entretanto, a grande maioria dos coeficientes encontrados, inclusive os que
apresentaram significncia estatstica, aponta para uma possvel relao positiva entre
NM e o risco da empresa.
Por sua vez, as relaes entre as variveis de risco e a varivel ADR no
foram conclusivas, apresentado, em geral, coeficientes ambguos e sem significncia
estatstica. Portanto, os resultados sugerem que, do ponto de vista do investidor, a
emisso de ADRs no se associou de forma relevante com o risco das companhias.
Aqui tambm deve ser levado em conta que a anlise do efeito das
variveis NM e ADR sobre os indicadores de risco mantendo a qualidade das prticas
de governana constante pode no evidenciar corretamente a eventual influncia da
adeso a esses programas sobre o risco da empresa percebido pelo investidor.
Quanto s variveis de controle, alm da varivel LIQ que, como discutido
anteriormente, apresentou relao positiva e significativa em todos os modelos cujo
risco foi representado pelos betas, observou-se tambm que a varivel tamanho da
empresa (TAM) apresentou relao negativa e significativa com a varivel VOL,
indicando que, em mdia, as aes de empresas maiores apresentaram menor
volatilidade no perodo.

4.4

Governana corporativa como varivel endgena


Os resultados das regresses apresentados nas sees anteriores

consideram que a governana corporativa exgena, ou seja, determinada


independentemente do desempenho ou do risco da empresa. Essa abordagem assume
que a possvel relao de causalidade segue um sentido nico: dos mecanismos de
governana corporativa para o desempenho/risco da empresa. Contudo, conforme
apresentado na seo 3.4.1, existe a possibilidade de que a governana corporativa
seja uma varivel endgena, fazendo com que a relao de causalidade tambm

106

ocorra no sentido inverso. Se a governana corporativa realmente for endgena, ento


os estimadores obtidos pelo mtodo de MQO so enviesados e inconsistentes,
prejudicando a interpretao dos resultados das regresses.
Para isolar os efeitos de uma possvel interdependncia entre governana
corporativa e desempenho/risco, normalmente se utiliza a modelagem economtrica de
sistemas de equaes simultneas, estimados pelo mtodo dos mnimos quadrados
ordinrios em dois estgios (MQ2E). Com base nessa abordagem, foram construdos
sistemas de equaes simultneas a partir das variveis dependentes que, conforme a
seo anterior, apresentaram os resultados mais relevantes nas regresses isoladas:
ROA, QTOBIN e VOL. Assumiu-se, ento que essas variveis de desempenho e risco
(VDR), assim como o ndice de governana (IGOV), seriam as variveis endgenas
dos sistemas, e as demais variveis do estudo, as variveis exgenas. As variveis de
controle empregadas na pesquisa foram tambm utilizadas como instrumentos para
identificar as equaes. Foram construdos quatro modelos para cada varivel de
desempenho/risco, diferenciados pelas respectivas variveis instrumentais, que so:
liquidez em bolsa e controle acionrio no modelo (A); controle acionrio e liquidez em
bolsa no modelo (B); setor econmico e liquidez em bolsa no modelo (C); e
alavancagem financeira e setor econmico no modelo (D). A forma geral dos sistemas
testados, seguindo Bhren e degaard (2004), a seguinte:

VDR = (IGOV, NM, ADR, Variveis Controle Variveis Instrumentais)


IGOV = (VDR, NM, ADR, Variveis Controle, Variveis Instrumentais)

A primeira equao do sistema representa o desempenho/risco da


empresa como funo das prticas de governana corporativa, de maneira semelhante
ao que foi realizado anteriormente nas regresses com equaes isoladas. Por sua
vez, a segunda equao representa a qualidade da governana corporativa sendo
determinada pelas demais caractersticas da empresa. Assim, se os coeficientes da
primeira equao, estimados conjuntamente com os da segunda equao ainda forem
significativos, seria uma confirmao de que governana realmente exerce influncia
sobre o desempenho/risco das companhias (Leal, 2004).
Nas tabelas do Apndice B so apresentados os resultados das
estimativas por MQ2E para o ano de 2009 quanto ao sentido e significncia

107

estatstica dos coeficientes. Cada tabela apresenta os coeficientes das duas equaes
do sistema, sendo que cada coluna representa um modelo distinto, (A), (B), (C) ou (D).
Pelos dados reportados, percebe-se que a maior parte dos coeficientes
das variveis de governana na primeira equao no foi significativa. A exceo
ocorreu em dois sistemas com a varivel QTOBIN, em que os coeficientes foram
positivos e significativos ao nvel de 1%, similar aos resultados obtidos por meio das
equaes isoladas. Porm, nos outros dois modelos testados com a varivel QTOBIN,
mas com diferentes variveis instrumentais, os coeficientes se inverteram. J nos
modelos com as variveis ROA e VOL, mesmo o sentido das relaes indicado pelos
sinais dos coeficientes no vai ao encontro dos resultados obtidos nas regresses com
equaes isoladas. Em todos os casos, os resultados gerais variaram bastante de
acordo com o modelo testado, demonstrando sensibilidade s mudanas nas variveis
instrumentais. Os mesmos modelos foram aplicados aos dados de 2007 e 2008,
obtendo ambiguidade e insignificncia semelhante nos resultados, razo pela qual no
foram reportados.
As estimativas dos sistemas de equaes podem sugerir que a
governana corporativa realmente no influencia o desempenho e o risco da empresa.
Porm, considerando que no h um critrio consagrado para a seleo das variveis
instrumentais e que vrios argumentos podem ser defendidos a favor desta ou daquela,
a confirmao dessa hiptese pelos resultados dos sistemas de equaes pode restar
prejudicada. Com efeito, Larcker e Rusticus (2008) chegam a demonstrar que uma
escolha mal sucedida de variveis instrumentais pode conduzir a estimativas
extremamente enviesadas e a inferncias estatsticas falsas, sendo o modelo assim
construdo pior do que se fosse simplesmente estimado por MQO. Nesses casos, os
autores salientam que o estimador de MQ2E no deve ser usado para substituir os
resultados de MQO ou mesmo para refor-los, ainda que as duas estimativas
apresentarem sinais e magnitudes similares. Ento, tendo em vista as estimativas
ambguas e pouco significativas dos sistemas de equaes, e a ausncia de teoria que
fundamente a escolha das variveis instrumentais, pode-se considerar que os
resultados da pesquisa se enquadram nas situaes descritas por Bhren e degaard
(2004) que no permitem afirmar que uma modelagem economtrica de sistemas de
equaes simultneas superior ao uso de equaes isoladas para explicar a relao
entre governana corporativa, desempenho e risco da empresa.

108

No obstante, os resultados reforam a necessidade do desenvolvimento


de uma teoria de governana corporativa que possa ser testada empiricamente e que
defina explicitamente quais mecanismos realmente importam, se so endgenos ou
exgenos, como eles interagem entre si e qual sua relao com a performance das
companhias. Ou seja, uma teoria parcimoniosa, geral e precisa, que consiga explicar
as prticas de governana corporativa e prever suas consequncias em um mbito
global (Judge, 2009:iii), de modo que os problemas economtricos possam ser tratados
com correo.

5.

Consideraes sobre as hipteses da pesquisa


Levando em conta as regresses multivariadas com equaes isoladas,

os resultados permitem as seguintes consideraes a respeito das hipteses da


pesquisa sobre a relao entre governana corporativa, desempenho e risco da
empresa:

Os resultados apresentaram evidncias de que as boas prticas de governana


corporativa, representadas pelo ndice de governana (IGOV), se relacionam
positivamente com o desempenho financeiro da empresa. Das variveis de
desempenho testadas, os indicadores de lucro operacional sobre o ativo total
(ROA) e q de Tobin (QTOBIN) tiveram os resultados mais consistentes e
significativos no perodo analisado, sugerindo que, em mdia, a adoo de
melhores prticas de governana exerce influncia positiva sobre esses
indicadores. Por sua vez, os indicadores lucro lquido sobre o patrimnio lquido
(ROE) e Ebitda sobre o ativo total (EBITDA) tambm apresentaram relao positiva
com o IGOV, porm sem significncia estatstica. Assim, pode-se rejeitar a
hiptese nula de que a adoo de boas prticas de governana corporativa
irrelevante para o desempenho das companhias quando este representado pelo
lucro operacional sobre o ativo total (ROA) ou pelo q de Tobin (QTOBIN) e assumir
como resultado a hiptese alternativa 1 da pesquisa para os modelos com
significncia, confirmando as recomendaes dos cdigos de governana. Todavia,
vale salientar que a robustez dos resultados no pode ser garantida, uma vez que
a relao positiva e significativa entre o ndice de governana e o desempenho
financeiro da empresa no foi verificada em relao a todos os indicadores de
desempenho testados.

109

O IGOV apresentou relao negativa e significativa com a volatilidade das aes


(VOL), sugerindo fortemente que, em mdia, as aes de empresas com melhores
prticas de governana corporativa apresentaram menor volatilidade no perodo
analisado. Dessa forma, pode-se rejeitar a hiptese nula de que o IGOV no
exerce influncia sobre o risco da empresa do ponto de vista de um investidor no
diversificado, representado pela volatilidade do retorno das aes, assumindo
como resultado a hiptese alternativa 1, ou seja, as boas prticas de governana
corporativa contribuem para reduzir o risco da empresa do ponto de vista de um
investidor no diversificado.

Quando o risco da empresa considerado do ponto de vista de um investidor


diversificado, representado pelo beta das empresas, os resultados da pesquisa no
foram conclusivos. Nessas condies, no se pode rejeitar a hiptese nula de que
as boas prticas de governana corporativa, representadas pelo IGOV, so
irrelevantes para o risco da empresa do ponto de vista de um investidor
diversificado.

Os resultados sugerem que, no geral, a listagem no Nvel 2 ou Novo Mercado da


Bovespa

se

relacionou negativamente com

o desempenho financeiro

positivamente com o risco da empresa, ou seja, apresentou um efeito inverso ao


esperado no perodo analisado. Entretanto, a significncia dos coeficientes no foi
persistente nos modelos testados, ou seja, no se sustentou entre as diferentes
medidas de desempenho e risco ou entre os diferentes perodos. Ademais, manter
constante a qualidade das prticas governana corporativa nas regresses
multivariadas pode no refletir corretamente a influncia da adeso a esses
segmentos sobre o desempenho e risco da empresa. Nessas condies, no se
pode rejeitar a hiptese nula de que a listagem nos segmentos diferenciados de
governana corporativa da bolsa brasileira irrelevante para o desempenho ou
para o risco da empresa.

Por fim, a emisso de ADRs apresentou relaes, no geral, ambguas e sem


significncia estatstica com as variveis de desempenho e risco, de modo que
tambm no pode rejeitar a hiptese nula de que a emisso de ADRs irrelevante
para o desempenho ou risco da empresa.

110

6.

Concluso
As discusses sobre governana corporativa surgiram da necessidade de

se equacionar os interesses quase sempre divergentes envolvidos na gesto das


corporaes. A soluo desses conflitos considerada essencial para a credibilidade
da empresa perante o mercado. Assegurar que as decises de gesto sejam voltadas
para o alcance de resultados capazes de remunerar suficientemente os recursos
investidos, e no para a satisfao de objetivos prprios de grupos especficos, daria
aos fornecedores de capital a confiana necessria para financiarem os projetos da
firma, contribuindo para sua perenidade e, consequentemente, para o desenvolvimento
econmico da sociedade como um todo. Nessa linha, percebe-se que cada vez mais as
companhias modernas preocupam-se em aprimorar suas prticas de governana
corporativa, pois o senso comum indica que, assim, podero melhorar o desempenho
financeiro e reduzir o custo de capital, agregando valor ao negcio.
A presente pesquisa teve como objetivo verificar empiricamente se a
adoo de boas prticas de governana corporativa tem influncia significativa sobre o
desempenho e o risco das empresas no mercado brasileiro. Para representar a
qualidade da governana corporativa utilizou-se um ndice amplo criado por Silveira
(2004) que avalia os seguintes atributos: divulgao e contedo de informaes,
funcionamento do conselho de administrao e estrutura de propriedade e controle.
Alm do ndice, considerou-se que a listagem no Nvel 2 e Novo Mercado da Bovespa
e a emisso de ADRs tambm seriam indicadores de boas prticas de governana
corporativa.
Na avaliao das prticas de governana corporativa de uma amostra de
companhias no financeiras listadas na Bovespa nos anos de 2007, 2008 e 2009,
verificou-se que, segundo os critrios do ndice de governana (IGOV), a maioria das
empresas apresentou uma qualidade de governana corporativa considerada
intermediria, com certa estabilidade no perodo. Entretanto, pde-se observar tambm
uma ligeira evoluo das companhias classificadas com um bom nvel de governana,
assim como uma queda no nmero de empresas cujas prticas de governana foram
consideradas ruins. Ademais, tomando-se como referncia o trabalho de Silveira
(2004), que originalmente aplicou o IGOV a uma amostra de empresas brasileiras no
ano de 2002 utilizando praticamente os mesmos critrios deste estudo, percebe-se
que, em mdia, houve uma grande melhoria na qualidade da governana das

111

empresas brasileiras na ltima dcada. Os resultados da pesquisa sugerem que uma


evoluo significativa das prticas de governana talvez no ocorra bruscamente,
sendo um processo cujas consequncias somente podem ser avaliadas em horizontes
de tempo maiores.
Mediante a aplicao de regresses multivariadas do tipo seo
transversal, estimadas por mnimos quadrados ordinrios (MQO), verificou-se que o
ndice de governana corporativa (IGOV) se associou positivamente com o
desempenho financeiro das empresas da amostra, sendo as relaes mais
significativas com os indicadores de lucro operacional sobre o ativo total (ROA) e q de
Tobin (QTOBIN). Dessa forma, os resultados apresentam evidncias a favor da
assertiva difundida pelos cdigos de governana e bem aceita pelo senso comum, de
que as boas prticas de governana corporativa contribuem para melhorar o
desempenho da firma. Entretanto, a robustez dos resultados no pode ser garantida,
uma vez que a relao positiva e significativa entre o ndice de governana e o
desempenho financeiro no foi verificada em relao a todos os indicadores testados.
Com efeito, a varivel IGOV no apresentou relao consistente e significativa com os
indicadores de desempenho lucro lquido sobre patrimnio lquido (ROE) e lucro antes
dos juros, impostos, depreciao e amortizao (EBITDA), confirmando os estudos
anteriores que sugerem que a relao entre governana e desempenho depende da
medida de performance considerada.
Os resultados da pesquisa tambm demonstraram que o ndice de
governana se associou de forma relevante com a variao da volatilidade das aes
(VOL). Em todo o perodo analisado, o IGOV apresentou relao negativa e
significativa com a varivel VOL, indicando fortemente que a adoo de boas prticas
de governana corporativa, em mdia, relaciona-se com uma menor volatilidade das
aes, diminuindo o risco da empresa do ponto de vista de um investidor no
diversificado. Esse resultado importante, pois sugere que as empresas com melhores
prticas de governana so mais bem vistas pelo mercado como alternativas de
investimento no longo prazo. De fato, a disponibilidade de informaes precisas e
confiveis, a presena de um conselho de administrao eficiente e comprometido com
os objetivos da firma, assim como outras boas prticas de governana corporativa,
auxiliam os investidores na avaliao das potencialidades da companhia e da sua
capacidade de gerao futura de lucros. Em consequncia, as oscilaes especulativas

112

no preo das aes tendem a diminuir, possibilitando empresa captar recursos a


custos mais atrativos.
Em contrapartida, os resultados da pesquisa no evidenciaram a possvel
relao inversa entre boas prticas de governana corporativa e o risco das empresas
do ponto de vista de um investidor diversificado, medido pelo beta do CAPM. Dentre as
razes que podem explicar a irrelevncia dos resultados, pode-se destacar a
dificuldade de se obter betas confiveis no Brasil, devido s imperfeies
caractersticas do mercado nacional. Diretamente relacionado a esse problema, existe
a possibilidade de que as empresas que adotaram nveis diferenciados de governana
corporativa apresentaram retornos anormais no perodo analisado. Adicionalmente,
deve-se ressaltar a inexistncia de ndices capazes de representar corretamente a
carteira de mercado. Tais fatores prejudicam a interpretao do beta como medida do
risco associado companhia.
Outro resultado importante da pesquisa foi que, no geral, a listagem no
Nvel 2 ou Novo Mercado da Bovespa se relacionou negativamente com o desempenho
financeiro e positivamente com o risco da empresa, ou seja, apresentou um efeito
inverso ao esperado no perodo analisado. Entretanto, a significncia dos coeficientes
no foi persistente nos modelos testados, isto , no se sustentou entre as diferentes
medidas de desempenho e risco ou entre os diferentes perodos, de modo que os
resultados no podem ser considerados conclusivos. Silveira (2004) encontrou
evidncias semelhantes, ou seja, uma relao contrria esperada, porm sem
significncia estatstica. O autor salientou que esse resultado no significaria
automaticamente que a adeso irrelevante, e o atribuiu ao fato de que, poca,
existiam poucas empresas listadas nesses segmentos. Para o presente estudo, outra
explicao tambm parece ser razovel. Espera-se que o efeito da adeso a esses
segmentos no desempenho e risco da empresa ocorra de forma indireta, por meio do
aprimoramento das prticas de governana das empresas signatrias, e no mediante
a simples negociao das aes da firma com o selo dos nveis de governana
diferenciados.

Nas

anlises

dos

resultados

de

regresses

multivariadas,

interpretao do efeito de cada varivel explicativa sobre a varivel dependente deve


considerar tudo o mais constante. Assim, nesta pesquisa, o efeito da listagem nos
nveis de governana da Bovespa deve ser interpretado mantendo constantes as
demais variveis do modelo testado, inclusive a qualidade das prticas de governana
representada de maneira ampla pelo ndice de governana. Ou seja, no exame dos

113

resultados deve ser levado em conta que o coeficiente da varivel NM representa


somente o efeito lquido sobre o desempenho e o risco decorrente da melhoria na
qualidade da governana no capturada pelo IGOV. Uma vez que algumas das boas
prticas exigidas pela bolsa so contempladas no ndice, pode ser que esse efeito
lquido realmente no seja importante, o que no quer dizer que a adoo das boas
prticas de governana exigida das empresas listadas nesses nveis, em um sentido
geral, tambm no seja. Argumento semelhante pode ser utilizado para explicar os
resultados da pesquisa em relao emisso de ADRs, que apresentou
relacionamentos ambguos e sem significncia estatstica com as variveis de
desempenho e risco, sugerindo que o efeito lquido da adeso a esse tipo de programa,
isto , tudo o mais constante, inclusive a qualidade da governana corporativa, parece
no influenciar a performance da empresa.
Quanto possvel endogeneidade dos mecanismos de governana, cuja
consequncia seria a inverso da relao de causalidade considerada na pesquisa,
fazendo com que a performance tambm determinasse a qualidade das prticas de
governana corporativa e no somente o contrrio, verificou-se que, ao empregar uma
modelagem economtrica de sistemas de equaes simultneas, estimados por
mnimos quadrados ordinrios em dois estgios (MQ2E), soluo normalmente
utilizada para lidar com essa situao, as relaes significativas observadas nas
regresses com equaes isoladas, em geral, desapareceram. Alguns autores
defendem que resultados como esses, em que as estimativas dos sistemas de
equaes no corroboram as encontradas por meio de equaes isoladas, so
evidncias contrrias provvel influncia da governana corporativa sobre o
desempenho e o risco da empresa. Outros, porm, aos quais esta pesquisa se alinha,
so cticos em relao a isso, haja vista que os resultados obtidos por meio de
sistemas de equaes so bastante sensveis escolha das variveis instrumentais, de
modo que uma escolha mal conduzida pode levar a estimativas extremamente
enviesadas e a inferncias estatsticas falsas. Uma vez que o emprego correto da
tcnica economtrica exige que a escolha das variveis instrumentais possua
fundamentos tericos e que, at o momento, no existe teoria consagrada na rea de
governana corporativa que possa subsidiar a escolha, pode-se considerar que uma
modelagem

economtrica

de

sistemas

de

equaes

simultneas

no

necessariamente superior ao uso de equaes isoladas para explicar a relao entre


governana corporativa, desempenho e risco da empresa. No obstante, os resultados

114

reforam a necessidade do desenvolvimento de uma teoria de governana corporativa


que possa ser testada empiricamente e que defina explicitamente quais mecanismos
realmente importam, se so endgenos ou exgenos, como eles interagem entre si e
qual sua relao com a performance das companhias, de modo que os problemas
economtricos possam ser tratados com correo.
Como possveis aspectos a serem abordados em trabalhos posteriores,
pode-se sugerir a construo de ndices de governana que avaliem, alm dos
atributos contemplados pelo IGOV, outros mecanismos que tm ganhado importncia
recentemente, como a existncia de comits de governana e de remunerao,
possibilidade de voto por procurao e poison pills, bem como que considerem as
recomendaes da verso mais atualizada do cdigo de governana do IBGC, de
setembro de 2009. Alm disso, o efeito da adeso aos segmentos de governana da
Bovespa sobre o desempenho da empresa merece ser melhor compreendido, talvez
considerando

horizontes

de

tempo

maiores

ou

utilizando

outras

tcnicas

economtricas, uma vez que crescente o nmero de empresas listadas nesses


nveis. No obstante, parece que a maior lacuna nos estudos sobe governana
corporativa encontra-se no campo terico, de modo que, enquanto esse lado no for
suficientemente desenvolvido, os resultados dos estudos empricos podem continuar
no sendo consistentes.
Por fim, percebe-se que apesar de as prticas recomendadas serem
bastante difundidas e bem aceitas pelos participantes do mercado, buscando atingir o
objetivo louvvel de promover o alinhamento de interesses na gesto das corporaes
e garantir o retorno dos investimentos realizados pelos fornecedores de capital, no
raro o mundo corporativo se deparar com episdios lamentveis de fraudes contbeis e
de desrespeito aos interesses dos investidores, seja em pequenas ou em grandes
empresas, privadas ou estatais, demonstrando que o tema governana corporativa
ainda possui campo bastante amplo para ser explorado, tanto no mbito acadmico
quanto no institucional, principalmente pelos rgos com alguma responsabilidade ou
interesse no bom funcionamento dos sistemas econmicos.

115

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121

Anexo 1 Racional e critrios adotados para elaborao do ndice de governana


corporativa (IGOV)

O ndice de governana corporativa foi criado por Silveira (2004). O


racional de cada pergunta segue o trabalho do autor. Por sua vez, os critrios adotados
para pontuao, quando necessrio, foram adaptados para este trabalho.
Pergunta 1 possvel obter o Relatrio Anual (RA) da companhia via internet?
Racional O acesso s informaes considerado um aspecto essencial para os
investidores tomarem melhores decises econmicas e para os acionistas avaliarem a
gesto da companhia. O Relatrio Anual, embora muitas vezes utilizado como
ferramenta de marketing ou pea de relaes publicas da companhia, resume de uma
maneira menos tcnica e formal o desempenho corporativo ao longo de um exerccio
social, facilitando aos investidores a anlise da companhia.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que
possibilitam aos investidores (atuais e potenciais) a leitura do seu Relatrio Anual a
partir do prprio site, seja por meio de acesso remoto, via download do documento ou
Relatrio Anual online. Observou-se que vrias empresas esto substituindo o
Relatrio Anual pelo Relatrio de Sustentabilidade, com as mesmas caractersticas,
porm mais abrangente, razo pela qual esses relatrios tambm foram considerados.
Como critrio para distribuir a pontuao entre os anos avaliados, foi verificada a
possibilidade de acesso ao Relatrio de cada ano separadamente.

Pergunta 2 O website dispe de documentos relativos a governana corporativa, tais


como: explicaes do modelo de governana da companhia, cdigo de boas prticas
de governana corporativa da empresa, regimento interno do conselho de
administrao ou poltica de negociao de valores imobilirios?
Racional A questo visa avaliar se a companhia formaliza e divulga suas prticas de
governana e se o investidor consegue entender o modelo de governana corporativa
adotado pela companhia sem precisar de um contato direto com representante da
empresa.

122

Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que


divulgam voluntariamente documentos explicando seu modelo de governana
corporativa. No foi atribudo ponto s empresas que divulgam isoladamente
documentos como Poltica de Divulgao de Informaes ou Estatuto Social pois,
apesar de serem documentos importantes, so obrigatrios. Ademais, a essncia da
questo avaliar se as empresas formalizam e divulgam publicamente suas prticas
de governana e se o investidor consegue entender o modelo governana da empresa
por meio dos documentos corporativos. Cada empresa recebeu a mesma pontuao
para todos os anos avaliados, dependendo das informaes disponveis no site no
momento da coleta dos dados.

Pergunta 3 O website dispe de apresentaes para analistas ou dados que


possibilitem projees operacionais e financeiras da empresa?
Racional A questo visa avaliar se a empresa disponibiliza ao investidor informaes
estratgicas, operacionais e financeiras alm das informaes constantes das
demonstraes financeiras e Relatrio Anual, visando a proporcionar ao investidor no
o mero entendimento das aes passadas, mas tambm uma melhor perspectiva sobre
o futuro da companhia. A realizao de apresentaes peridicas para analistas e a
disponibilizao dessas apresentaes para investidores so consideradas boas
prticas de governana corporativa.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que
disponibilizam em seu website apresentaes para analistas ou que disponham de
alguma rea no website com dados que possibilitem melhores projees operacionais
e financeiras. Como critrio para distribuir a pontuao entre os anos avaliados, foi
verificada a existncia de apresentaes realizadas em cada um dos exerccios.

Pergunta 4 O website bilngue e possui uma seo de Relaes com os


Investidores?
Racional importante para captao de recursos de investidores estrangeiros que a
empresa disponibilize suas informaes em outra lngua alm do portugus. Ademais,

123

a presena de uma rea exclusiva no website destinada aos investidores considerada


um item chave para acesso s informaes corporativas.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que
possuem de forma clara uma seo de Relaes com Investidores e que tambm
disponibilizam o website em ingls. importante ressaltar que o ponto foi atribudo
apenas s empresas que disponibilizam todas as informaes em ingls, inclusive os
relatrios financeiros, haja vista que se observou que algumas companhias possuem
websites com tpicos em ingls, porm todos os relatrios e apresentaes apenas em
portugus.

Pergunta 5 No houve necessidade de contato direto com a companhia para


obteno de informaes sobre a empresa?
Racional A necessidade de contato direto com representante da companhia foi
considerado um aspecto negativo, j que impe ao investidor (muitas vezes localizado
distante geograficamente da sede da companhia) custos financeiros e de tempo para
obteno de informaes corporativas, desestimulando-o a analisar a companhia.
Critrio Adotado para Pontuao No foi atribudo um ponto s empresas cujo
pesquisador teve que entrar em contato direto via e-mail ou telefone.

Pergunta 6 O Relatrio Anual inclui uma seo especfica dedicada implementao


de princpios de Governana Corporativa?
Racional Uma aproximao sobre o nvel da ateno da empresa em relao
questo da governana corporativa se reflete na constituio de uma seo especfica
sobre o tema no seu Relatrio Anual, descrevendo as prticas implementadas e as em
processo de implementao a fim de garantir que as decises sejam tomadas no
melhor interesse de todos os acionistas.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que
possuem

uma

seo

especfica

no

seu

Relatrio

Anual

ou

Relatrio

de

Sustentabilidade sobre governana corporativa, desde que a seo apresentasse

124

alguma informao relevante alm da mera descrio dos nomes dos diretores e
conselheiros e da estrutura de propriedade da companhia.

Pergunta 7 O Relatrio Anual, website ou relatrio 20-F explica a remunerao dos


executivos?
Racional A forma de remunerao dos executivos considerada um dos principais
mecanismos internos de governana corporativa. A legislao brasileira no obriga as
empresas a divulgarem o montante e a forma de remunerao individual dos
executivos, exigindo apenas que a empresa indique o valor global pago no relatrio IAN
(Informaes Anuais) da CVM. O objetivo da questo foi avaliar a divulgao voluntria
da empresa sobre aspectos relacionados remunerao dos executivos e
conselheiros, mesmo que as informaes no apresentassem explicitamente o
montante pago individualmente aos executivos. Para as empresas com ADRs
negociados, alm do website e do Relatrio Anual, foi analisado o relatrio 20-F
submetido SEC (Securities and Exchange Commission), que possui uma seo
especfica sobre remunerao dos administradores.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que
explicaram de forma quantitativa ou qualitativa o pacote de remunerao oferecido aos
executivos e conselheiros. Foi atribudo ponto para as empresas que comentaram a
poltica de remunerao (baseada em metas, com base em distribuio de aes, etc.)
em seus websites ou Relatrios Anuais, mesmo quando no foram divulgados os
valores de remunerao individual. No caso das empresas com ADRs negociados, com
remunerao global explcita no relatrio 20-F, o ponto somente foi atribudo quando o
texto foi considerado suficientemente explicativo, haja vista que algumas empresas
apenas reportaram o valor global da remunerao paga a todos os diretores e
conselheiros, sem qualquer detalhamento sobre a forma de remunerao (salrio fixo,
bnus, opes de aes, etc.). Quanto a essa questo, vale salientar que, segundo
novas regras emitidas pela CVM, a partir de 2010 todas as empresas de capital aberto
sero obrigadas a explicar de forma bem mais detalhada a remunerao da diretoria e
do conselho de administrao. Assim, essa questo poder no fazer mais sentido na
composio do IGOV em futuros trabalhos que cubram o ano de 2010 e seguintes.

125

Pergunta 8 Os demonstrativos so apresentados em US-GAAP ou IAS-GAAP?


Racional A divulgao das demonstraes financeiras de acordo com os princpios
contbeis internacionalmente aceitos (IAS-GAAP) ou princpios contbeis geralmente
aceitos nos Estados Unidos (US-GAAP) considerada uma boa prtica de governana
por permitir melhor comparao do desempenho da empresa em relao a empresas
estrangeiras, alm de permitir ao investidor avaliar possveis diferenas no resultado
financeiro decorrente de diferentes princpios contbeis. Ademais, algo considerado
essencial por potenciais investidores estrangeiros para melhor entendimento dos
nmeros corporativos.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que
divulgaram os balanos em US-GAAP, alm da demonstrao obrigatria de acordo
com os princpios contbeis brasileiros. Como as empresas com ADRs negociados
precisam obrigatoriamente reconciliar seus resultados para o US-GAAP no relatrio 20F, todas essas empresas obtiveram pontuao neste item.

Pergunta 9 O Relatrio Anual, website ou algum outro documento inclui uma seo
com estimativas de lucros ou projees de retornos financeiros (ROA, ROE, etc.)?
Racional Alm da anlise retrospectiva, importante para o investidor possuir uma
perspectiva sobre o desempenho futuro da companhia, de forma a obter subsdios
adicionais para sua tomada de deciso. Desta forma, til para os investidores que a
empresa apresente de forma clara estimativas financeiras sobre seu desempenho
futuro (estimativas de lucro por ao, estimativas da ROE, etc.), elaborados pela
prpria empresa ou por analistas de mercado. Entretanto, fundamental que a
empresa ressalte que os eventos futuros so incertos e separe claramente os dados
decorrentes de resultados j alcanados das projees sobre possveis resultados
futuros.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que
apresentaram claramente no seu website ou Relatrio Anual uma seo com
estimativas de resultados financeiros futuros, como por exemplo uma seo com as
projees de lucro por ao elaborada pelos analistas de mercado da companhia.
Convm ressaltar que o ponto somente foi atribudo para as empresas que alertaram

126

explicitamente sobre a incerteza de eventos futuros, deixando claro que se tratavam


apenas de estimativas.

Pergunta 10 O Relatrio Anual, website ou algum outro documento corporativo


apresenta o valor adicionado/destrudo pelo negcio no perodo com base em alguma
medida de lucro econmico?
Racional O lucro econmico o resultado financeiro da companhia aps descontar
todos os custos do perodo, incluindo o custo de oportunidade do capital empregado
nas operaes da empresa, obtido junto aos credores (capital de terceiros) e acionistas
(capital prprio). Desta forma, a busca pela maximizao do valor da empresa, objetivo
fundamental dos gestores, pode ser traduzida como a busca pela maximizao do lucro
econmico. Quando o lucro econmico positivo, afirma-se que a empresa adicionou
valor no perodo (proporcionou aos acionistas um retorno superior ao custo do capital
exigido). Quando ocorre o inverso, afirma-se que a empresa destruiu valor no perodo.
A publicao do valor adicionado/destrudo pelo negcio pode ser considerada uma
boa prtica de governana ao propiciar aos investidores uma melhor anlise da gesto
da empresa.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que
apresentaram

claramente

no

seu

website

ou

Relatrio

Anual

valor

adicionado/destrudo pelo negcio com base em alguma medida que levasse em conta
o montante de recursos investido nas operaes da companhia e o custo de
oportunidade desses recursos, incluindo o custo do capital prprio. A Demonstrao de
Valor Adicionado (DVA) no foi considerada como mtrica de valor, pois, apesar do
ttulo, no leva em conta o custo do capital nem o montante investido nas operaes
para clculo do valor adicionado/destrudo pelo negcio no perodo.

Pergunta 11 Os cargos de Diretor Executivo e Presidente do conselho de


administrao so ocupados por pessoas diferentes?
Racional A grande maioria dos cdigos de boas prticas de governana corporativa,
incluindo os cdigos brasileiros do IBGC e da CVM, recomenda que pessoas distintas
ocupem os cargos de diretor executivo (presidente da empresa) e presidente do

127

conselho de administrao. A recomendao se baseia no argumento de que uma das


funes primordiais do conselho supervisionar a alta gesto da companhia e que o
acmulo de ambas funes em uma mesma pessoa pode diminuir a independncia e a
capacidade de superviso do rgo.
Critrio Adotado para Pontuao Com base nos dados disponveis pelo sistema
DIVEXT da CVM, foi atribudo um ponto s empresas que identificaram o presidente do
conselho como uma pessoa distinta do diretor executivo da empresa.

Pergunta 12 A empresa possui um conselho de administrao com 5 a 9 membros?


Racional Alguns estudiosos acreditam que a efetividade do conselho de
administrao diminui na medida em que ele ultrapassa um certo nmero de membros.
Jensen (2001b) argumenta que um conselho superpovoado possui menor
probabilidade de funcionar de forma efetiva e maior probabilidade de ser controlado
pelo diretor executivo. Segundo Jensen (2001b, p. 52), os conselhos com mais de sete
ou oito membros possuem uma probabilidade menor de funcionar de forma eficaz,
tornando-se mais fceis de serem controlados pelo diretor executivo. Por outro lado,
um conselho com um nmero muito pequeno de membros teria uma capacidade
limitada de cumprir suas atribuies satisfatoriamente, principalmente em grandes
corporaes. Desta forma, os cdigos de governana do IBGC8 e da CVM
recomendam empiricamente um nmero intermedirio de conselheiros, entre cinco e
nove membros, faixa esta utilizada na presente pesquisa.
Critrio Adotado para Pontuao Com base nos dados disponveis pelo sistema
DIVEXT da CVM, foi atribudo um ponto s empresas que apresentaram um conselho
de administrao com cinco a nove membros.

Pergunta 13 O percentual de conselheiros externos integrantes do conselho de


administrao superior mediana da amostra?
Racional Praticamente todos os cdigos de governana ressaltam a importncia de
um conselho de administrao composto por uma maioria de membros externos (no
8

A nova verso do cdigo do IBGC, de setembro de 2009, recomenda que o conselho de administrao tenha no
mnimo 5 e no mximo 11 membros.

128

executivos) na companhia. Esta recomendao reflete o senso comum de que a


principal funo do conselho monitorar a gesto da empresa e que somente
conselheiros externos profissionais podem ser monitores eficazes. Segundo os cdigos
de governana, um conselho de administrao dominado por executivos pode atuar
como um mecanismo de defesa dos gestores. O senso comum fortalecido por Fama
e Jensen (1983, p. 321), que argumentam que a incluso de conselheiros externos
profissionais aumenta a efetividade do conselho e reduz a probabilidade de conluio dos
altos executivos com objetivo de expropriar a riqueza dos acionistas. No Brasil, a Lei
das Sociedades por Aes (Lei n 6.404/76) define que no mximo um tero do
conselho pode ser composto por diretores da companhia (pargrafo 1 do artigo 143) 9.
Desta forma, por definio, o percentual mnimo de conselheiros externos de 66,7%
nas companhias brasileiras. Entretanto, segundo Silveira (2002, p. 92), a alta proporo
de conselheiros externos no significa necessariamente uma maior independncia do
conselho. Segundo o autor, nos conselhos das companhias abertas brasileiras, a
maioria dos membros externos composta por conselheiros indicados pelo acionista
controlador para representar seus interesses, e no por conselheiros profissionais sem
vnculos com a companhia.
Critrio Adotado para Pontuao Com base nos dados disponveis pelo sistema
DIVEXT da CVM, foi atribudo um ponto s empresas que apresentaram um conselho
de administrao com proporo de conselheiros externos (no executivos) maior que
a mediana da amostra em cada exerccio avaliado, que foi: 83% em 2007 e 88% em
2008 e 2009.

Pergunta 14 O conselho de administrao possui mandato unificado de um ano?


Racional Os cdigos de boas prticas de governana corporativa do IBCG 10 e da
CVM recomendam que o conselho de administrao possua um mandato unificado de
um ano. A ideia que a reeleio do conselheiro no seja automtica e que o mesmo
somente seja reeleito aps uma avaliao formal do seu desempenho.

Segundo o texto original da Lei, Os membros do conselho de administrao, at o mximo de um tero, podero
ser eleitos para cargos de diretores.
10

A nova verso do cdigo do IBGC, de setembro de 2009, recomenda que o conselho de administrao possua
mandato unificado de 2 anos.

129

Critrio Adotado para Pontuao Com base nos dados disponveis pelo sistema
DIVEXT da CVM, foi atribudo um ponto s empresas que apresentaram claramente
(com data de incio e trmino) um mandato unificado de um ano para os conselheiros.
No foi realizada uma anlise sobre os critrios de reeleio dos conselheiros.

Pergunta 15 A empresa possui Acordo de Acionistas?


Racional O acordo de acionistas representa um consenso dos acionistas
controladores sobre a forma pela qual algumas questes corporativas importantes
devem ser resolvidas. Sua presena pode aumentar o potencial de expropriao dos
acionistas minoritrios, j que exclui a possibilidade de sua interferncia nos temas
definidos no acordo.
Critrio Adotado para Pontuao Com base nos dados disponveis pelo sistema
DIVEXT da CVM, foi atribudo um ponto s empresas que no apresentam acordo de
acionistas. No foi realizada uma anlise se o acordo de acionista, eventualmente
presente, estava disponvel para todos os acionistas.

Pergunta 16 A empresa emite apenas aes com direito a voto (ON)?


Racional O princpio de uma ao / um voto prtica recomendada pelos cdigos de
boas prticas de governana corporativa do IBCG e da CVM, alm de ser uma
exigncia da Bovespa para adeso da empresa ao Novo Mercado. A ideia bsica que
a separao entre direitos de controle e direitos sobre o fluxo de caixa por meio da
utilizao de duas classes de aes (com e sem direito a voto) prejudicial para os
acionistas minoritrios, j que todos os acionistas deveriam ter direitos de voto iguais.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que
possuem apenas aes ordinrias emitidas.

130

Pergunta 17 As aes preferenciais correspondem a menos que 50% do total de


aes?
Racional De acordo com a Lei 6.404/76 (artigo 15, 2), as empresas poderiam
emitir aes sem direito a voto (preferenciais) em at 2/3 do total de aes emitidas. A
Lei 10.303/01 (artigo 15, 2) reduziu esse limite para 50% do total de aes emitidas,
para as companhias institudas aps a publicao da lei. Segundo Leal et al. (2002b, p.
10), a emisso de aes preferenciais atua como o principal mecanismo de separao
entra a propriedade e controle nas companhias, permitindo aos acionistas majoritrios
manterem o controle com uma participao menor no capital da empresa do que seria
necessrio se todas as aes possussem igual poder de controle, consequentemente
aumentando o incentivo para expropriao da riqueza dos pequenos acionistas. Desta
forma, a questo se baseia na hiptese de que, quanto maior a proporo de aes
sem direito a voto em relao ao total de aes emitidas, maior a separao entre
direitos de controle e direitos sobre o fluxo de caixa e, portanto, maior o potencial de
expropriao dos acionistas minoritrios pelos controladores.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que
apresentaram uma proporo de aes preferenciais inferior a 50% do total de aes
emitidas pela empresa. Este percentual foi definido com base no limite estabelecido
pela Lei 10.303/01.

Pergunta 18 O percentual de aes ordinrias em posse do(s) controlador(es)


menor que a mediana da amostra?
Racional A forte concentrao das aes com direito a voto caracterstica
fundamental do modelo de governana das companhias abertas brasileiras, com uma
ausncia quase total de empresas com estruturas de propriedade pulverizadas. Dado o
alto ndice de emisso de aes preferenciais, os benefcios de se ter um grande
acionista controlador (principalmente como monitor mais eficaz dos gestores da
companhia por ter grande parte dos seus recursos nela alocados) so reduzidos em
grande parte no Brasil. Isto ocorre porque, apesar da grande concentrao das aes
ordinrias, a emisso de grande percentual de aes sem direito a voto (aes
preferenciais) e a utilizao de esquemas piramidais (holdings que controlam holdings
que controlam empresas) faz com que muitos controladores sejam, de fato, acionistas

131

minoritrios das empresas controladas, por no possurem a maior parte do capital


social da empresa. Esta situao gera uma combinao de muito poder com baixa
alocao de recursos prprios na empresa, diminuindo os benefcios de se ter um
acionista controlador. Desta forma, a questo se baseia na hiptese de que, quanto
maior a concentrao de aes ordinrias em posse do controlador, maior o potencial
de expropriao dos acionistas minoritrios pelos controladores.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas cujos
controlador(es) possua(iam) menos que 62% em 2007 e 60% em 2008 e 2009 do total
de aes ordinrias. Esses percentuais foram definidos em funo da mediana obtida
na amostra do estudo, visando a separar as empresas em dois grupos.

Pergunta 19 No h diferena entre os direitos de controle e os direitos sobre o fluxo


de caixa do(s) controlador(es)?
Racional A questo se baseia na hiptese de que, quanto maior a diferena entre os
direitos de controle e os direitos sobre o fluxo de caixa em posse dos acionistas
controladores, maior o potencial de expropriao dos acionistas minoritrios, conforme
argumentao exposta no racional das perguntas 16, 17 e 18.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que no
apresentaram diferena entre o percentual de aes ordinrias e o percentual do total
de aes em posse dos controladores, assim como s empresas em que essa
diferena foi negativa.

Pergunta 20 A empresa concede tag along aos detentores de aes preferenciais?


Racional O tag along consiste no direito de o acionista minoritrio vender suas aes
por, no mnimo, um percentual do valor pago s aes dos acionistas controladores em
caso de alienao direta ou indireta do controle da companhia. A Lei 10.303/01 (254-A)
define que os detentores de aes ordinrias possuem o direito de vender suas aes
por, no mnimo, 80% do valor pago aos controladores. Entretanto, a lei no assegura
qualquer percentual mnimo aos detentores das aes preferenciais. A concesso de
tag along aos detentores de aes preferenciais vista como uma boa prtica de

132

governana, pois faz com que o prmio pelo controle pago ao acionista controlador
diminua em favor dos demais acionistas em caso de venda da companhia.
Critrio Adotado para Pontuao Foi atribudo um ponto s empresas que
concederam voluntariamente tag along aos detentores de aes preferenciais. No caso
das empresas possurem apenas aes ordinrias emitidas, atribuiu-se um ponto s
empresas que concederam voluntariamente tag along aos detentores de aes
ordinrias em patamar superior a 80% (percentual obrigatrio estipulado pelo artigo
254-A da Lei 10.303/01) 11.

11

A lista de empresas que concedem tag along foi obtida na seo empresas, sub-seo informaes especiais
sobre aes, do website da Bovespa (www.bovespa.com.br).

133

Apndice A ndice de Governana para as empresas da amostra


2007
Empresa
Lojas Renner
Rossi Resid
Eternit
Bematech
Embraer
Sabesp
B2W Varejo
Inds Romi
Abnote
Petrobras
Sid Nacional
Telemar
Gol
BRF Foods
Gafisa
Tractebel
Localiza
Dasa
CC Des Imob
Copasa
Wilson Sons
Cremer
Eztec
Cr2
Vale
Tam S/A
CCR Rodovias
Copel
Gerdau Met
JBS
Positivo Inf
Light S/A
Sao Martinho
OHL Brasil
Lupatech
Weg
Rodobensimob
Log-In
M. Diasbranco
Totvs
JHSF Part
Metalfrio
Providencia
Kroton
BHG
Cyrela Realty
Natura
Sadia S/A
CPFL Energia
Energias BR
MMX Miner
PDG Realt
MRV

IGOV
17
17
17
17
16
16
16
16
16
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
13
13
13
13
13
13
13
13

Empresa
Fer Heringer
Csu
Cardsystem
Lopes Brasil
Joao Fortes
Cia Hering
Marfrig
SLC Agricola
Minerva
Triunfo Part
Lojas Marisa
Trisul
BR Brokers
Gerdau
Net
Brasil T Par
Unipar
Uol
Odontoprev
Grendene
Renar
Profarma
Tegma
Guarani
Springs
Amil
Paranapanema
All Amer Lat
Cemig
Cosan
Brasil Telec
Souza Cruz
Tecnisa
Ecodiesel
Brookfield
Kepler Weber
Even
Santos Bras
Inpar S/A
Anhanguera
Saraiva Livr
Drogasil
Ambev
Tim Part S/A
Braskem
Eletrobras
Vivo
P.Acucar-Cbd
Suzano Papel
Celesc
Tupy
Duratex
Ampla Energ

IGOV
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10

Empresa
Coelba
Helbor
Cesp
Lojas Americ
Eletropaulo
Klabin S/A
Tran Paulist
Comgas
Randon Part
Marcopolo
Guararapes
Plascar Part
Contax
Acos Vill
Alpargatas
Metal Leve
Elektro
Usiminas
Aracruz
Telesp
Confab
AES Tiete
Fosfertil
Coelce
Fras-Le
GPC Part
Sanepar
Tenda
Embratel Part
Seb
Schlosser
Telemar N L
Telemig Part
M G Poliest
Mangels Indl
Elekeiroz
IGB S/A
Dixie Toga
Laep
Quattor Petr
Terna Part
Whirlpool
Bombril
Ferbasa
Recrusul
AES Elpa
Bardella
Hoteis Othon
Eucatex
Yara Brasil
Wlm Ind Com
Forjas Taurus
Coteminas

IGOV
10
10
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
7
7
7
7
7
7
7
7
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
5
5

Empresa
Brasmotor
Tectoy
Lix da Cunha
Cemar
Sansuy
Millennium
Tele Nort Cl
Emae
Grazziotin
Marisol
Fab C Renaux
Dimed
Fibam
Jereissati
Inepar
Teka
Pro Metalurg
Pet Manguinh
Pettenati
Trorion
Caf Brasilia
Karsten
Metal Iguacu
Aco Altona
Dohler
Ienergia
Cobrasma
Mundial
Hercules
Schulz
Haga S/A
Excelsior
Sultepa
Gazola
Doc Imbituba
Estrela
Wetzel S/A
Sondotecnica
Sergen
Rasip Agro
Tex Renaux
Wiest
Dtcom Direct

IGOV
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
4
3
3
3
3
3
3
3
3
3
2
2
2
2
2
1
1
1
1

2008
Empresa
Rossi Resid
Eternit
Bematech
Petrobras
B2W Varejo
Lojas Renner
CPFL Energia
Dasa
Cyre Com-Ccp
Inds Romi
Equatorial
Vale
Sid Nacional
BRF Foods
Gol
Embraer
Tractebel
Sabesp
Localiza
Copasa
CC Des Imob
Totvs
Eztec
Abnote
Llx Log
MPX Energia
Wilson Sons
Telemar
Gafisa
Copel
CCR Rodovias
Natura
Weg
Fer Heringer
Log-In
Magnesita SA
Sao Martinho
Cremer
M. Diasbranco
Rodobensimob
Drogasil
JHSF Part
BHG
Cr2
Metalfrio
Cyrela Realty
Sadia S/A
Tam S/A
JBS
MMX Miner
Energias BR
PDG Realt
Lupatech

IGOV
17
17
17
16
16
16
16
16
16
16
16
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
13
13
13
13
13
13
13
13

Empresa
Ecodiesel
SLC Agricola
Odontoprev
Minerva
Lopes Brasil
Hypermarcas
Iochp-Maxion
Providencia
Joao Fortes
Kroton
Cia Hering
Sao Carlos
Renar
Trisul
Estacio Part
Profarma
Triunfo Part
Generalshopp
Brasilagro
Gerdau
Itausa
Net
Gerdau Met
Eletrobras
Cosan
Souza Cruz
Ultrapar
MRV
Positivo Inf
OGX Petroleo
Light S/A
Marfrig
OHL Brasil
BR Malls Par
Tecnisa
Amil
Lojas Marisa
Paranapanema
BR Brokers
Tegma
Grendene
Tempo Part
Guarani
Portobello
Cemig
All Amer Lat
Bradespar
Ambev
Braskem
Brasil T Par
Ideiasnet
Inpar S/A
Uol

IGOV
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
11
11
11
11
11
11
11
11
11

Empresa
Multiplan
Even
Iguatemi
Saraiva Livr
Helbor
Csu
Cardsystem
Springs
Usiminas
Cesp
Vivo
P.Acucar-Cbd
Brasil Telec
Klabin S/A
Suzano Papel
Celesc
Comgas
Unipar
Plascar Part
Brookfield
Anhanguera
Santos Brp
Duratex
Globex
Tim Part S/A
Tran Paulist
Randon Part
Contax
Minupar
Metal Leve
Le Lis Blanc
Lojas Americ
Aracruz
Eletropaulo
Fosfertil
Tenda
Telesp
Kepler Weber
AES Tiete
Confab
Gp Invest
Agrenco
Guararapes
Recrusul
Coelce
Acos Vill
Alpargatas
Seb
Sanepar
Fras-Le
Telemar N L
Marcopolo
Ferbasa
IGB S/A

IGOV
11
11
11
11
11
11
11
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
9
9
9
9
9
9
9
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
7
7
7
7

Empresa
Excelsior
Embratel Part
Tupy
M G Poliest
Telemig Part
Terna Part
Quattor Petr
Hoteis Othon
Whirlpool
Grazziotin
Mangels Indl
Lix da Cunha
Cemar
Bardella
Coteminas
Inepar
Forjas Taurus
Brasmotor
Tectoy
Emae
Bombril
Inepar Tel
Aco Altona
AES Elpa
Marisol
Telebras
Jereissati
Sansuy
Millennium
Metal Iguacu
Pro Metalurg
Gazola
Mundial
Ienergia
Haga S/A
Cobrasma
Schulz
Pettenati
Hercules
Laep
Doc Imbituba
Estrela
Wetzel S/A
Rasip Agro
J B Duarte

IGOV
7
7
7
7
6
6
6
6
6
6
6
6
6
6
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
4
4
4
4
4
4
3
3
3
3
3
3
3
3
2
2
2
2
1
1

2009
Empresa
Rossi Resid
Natura
CPFL Energia
Copasa
Eternit
Bematech
Inds Romi
Lojas Renner
Cyre Com-Ccp
Petrobras
Vale
Gafisa
MMX Miner
Telemar
Gol
Embraer
Llx Log
B2W Varejo
CCR Rodovias
Tractebel
Sabesp
MPX Energia
Fibria
Totvs
Ideiasnet
CC Des Imob
Eztec
Abnote
Cremer
Sid Nacional
Cyrela Realty
BRF Foods
Copel
Ecodiesel
Light S/A
Marfrig
Energias BR
BR Malls Par
Lupatech
Hypermarcas
JHSF Part
Weg
Magnesita SA
SLC Agricola
Fer Heringer
Log-In
Odontoprev
Tegma
Sao Martinho
Drogasil
Rodobensimob
Providencia
Tivit
Wilson Sons
Triunfo Part

IGOV
17
17
17
17
17
17
17
16
16
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
15
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14

Empresa
Metalfrio
Cr2
BHG
PDG Realt
MRV
JBS
Ultrapar
Localiza
Dasa
Minerva
Equatorial
BR Brokers
Kroton
Lopes Brasil
Grendene
Tempo Part
Cia Hering
Estacio Part
Generalshopp
Profarma
Renar
Joao Fortes
Sao Carlos
Brasilagro
Gerdau
Itausa
Lojas Americ
Eletrobras
Net
Tam S/A
Souza Cruz
Braskem
Inpar S/A
Guarani
Paranapanema
Amil
Iochp-Maxion
OHL Brasil
Tecnisa
M. Diasbranco
Csu
Cardsystem
Trisul
Portobello
Cemig
OGX Petroleo
Gerdau Met
Ambev
Tim Part S/A
Cosan
P.Acucar-Cbd
Positivo Inf
Multiplan
Randon Part
Celesc

IGOV
14
14
14
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
13
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
12
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11

Empresa
Even
Iguatemi
Anhanguera
Uol
Lojas Marisa
Globex
Springs
Santos Brp
Usiminas
Aracruz
Bradespar
Cesp
Suzano Papel
Brasil Telec
Tenda
Duratex
Plascar Part
Comgas
Kepler Weber
Unipar
Saraiva Livr
Helbor
Battistella
Ampla Energ
All Amer Lat
Klabin S/A
Fosfertil
Brookfield
Tran Paulist
Gp Invest
Marcopolo
Minupar
Seb
GPC Part
Le Lis Blanc
Metal Leve
Eletropaulo
Agrenco
AES Tiete
Confab
Telesp
Contax
Guararapes
Alpargatas
Fras-Le
Mangels Indl
Sanepar
Whirlpool
Vivo
Telemar N L
Ferbasa
Coelce
Eucatex
Acos Vill
IGB S/A

IGOV
11
11
11
11
11
11
11
11
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
8
7
7
7
7
7
7
7

Empresa
Brasmotor
Recrusul
Tupy
M G Poliest
Dixie Toga
Terna Part
Telemig Part
Emae
Lix da Cunha
Aco Altona
Grazziotin
Bardella
Cemar
Inepar
Coteminas
Forjas Taurus
Hoteis Othon
Inepar Tel
Bombril
Cambuci
Botucatu Tex
AES Elpa
Karsten
Marambaia
Telebras
Tecnosolo
Tectoy
Metal Iguacu
Sansuy
Pro Metalurg
Haga S/A
Mundial
J B Duarte
Jereissati
Cobrasma
Ienergia
Gazola
Millennium
Schulz
Sultepa
Laep
Estrela
Doc Imbituba
Hercules
Tex Renaux
Pet Manguinh
Teka
Wetzel S/A
Rasip Agro

IGOV
7
7
7
7
7
6
6
6
6
6
6
6
6
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
5
4
4
4
4
4
4
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
2
2
2
2
2
2
2
2
1

Apndice B Resumo dos resultados dos sistemas de equaes para 2009


O resumo dos resultados dos sistemas de equaes simultneas referentes a 2009 so
apresentados nas tabelas 36, 37 e 38 a seguir. Cada tabela representa um sistema que possui como
variveis endgenas o ndice de governana (IGOV) e uma das variveis de desempenho/risco (ROA,
QTOBIN ou VOL). As variveis instrumentais usadas para identificar, respectivamente, as equaes de
desempenho/risco e as equaes de governana so: liquidez em bolsa e controle acionrio no modelo
(A); controle acionrio e liquidez em bolsa no modelo (B); setor econmico e liquidez em bolsa no
modelo (C); e alavancagem financeira e setor econmico no modelo (D).
Os coeficientes foram estimados por MQ2E no Eviews 5.0, seguindo o roteiro
apresentado em Brooks (2002, p. 323-328). Nas tabelas so reportados os sinais dos coeficientes
seguidos da significncia estatstica, sendo ***, ** e * para os nveis de significncia de 1%, 5% e 10%,
respectivamente.

Tabela 36 - Resumo dos resultados dos sistemas de equaes para o ano de 2009, cujas variveis endgenas so
ROA e IGOV.
Varivel
dependente
ROA

IGOV

Variveis
indepedentes
IGOV
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto
ROA
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto

(-)
(+)
(+)
(+)
(-)
(+)

(-)
(+)
(-)
(+)
(-)

(-)
(+)
(+)
(+) *
(-)

(+)
(-)
(-)
(+)
(-)
(-) *
(-)

(-)
(+)
(+)
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137

Tabela 37 - Resumo dos resultados dos sistemas de equaes para o ano de 2009, cujas variveis endgenas so
QTOBIN e IGOV.
Varivel
dependente
QTOBIN

IGOV

Variveis
independentes
IGOV
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto
QTOBIN
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto

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138

Tabela 38 - Resumo dos resultados dos sistemas de equaes para o ano de 2009, cujas variveis endgenas so
VOL e IGOV.
Varivel
dependente
VOL

IGOV

Variveis
independentes
IGOV
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto
VOL
NM
ADR
TAM
ALAV
LIQ
EST
IND
CONST
CONSCICL
CONSNCICL
MATBAS
PETR
TEC
TELE
Intercepto

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