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I.
Introduccin
II.
III.
IV.
V.
VI.
Reflexiones finales
VII.
Referencias bibliogrficas
Facultad de Economa de la Universidad San Martn de Porres. Este es un artculo que sirve tambin
como un homenaje al profesor Robert Mundell quien fuera galardonado con el Premio Nobel de
Economa en el ao 1999.
I.
INTRODUCCION
/ Como seala Michael Mussa (Mussa, 2002), el caso argentino es muy diferente al de la mayora de
casos en que el FMI ha prestado apoyo financiero. El FMI ha venido apoyando a Argentina a lo largo de
toda la dcada de los 90, a travs de programas de ajuste y reformas bajo continuo escrutinio del Fondo,
a diferencia de los casos de Mxico en 1995, Indonesia, Corea y Thailandia en la crisis asitica o Brasil
en 1999, en los que estos pases entraron a programas con el Fondo slo cuando ya se haba producido la
crisis.
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/ El Dr. Roque Fernndez fue Presidente del Banco Central Argentino y Ministro de Economa durante
buena parte de los aos 90.
II.
/ El trabajo pionero de Mundell se titul Capital Mobility and Sabilization Under Fixed and Flexible
Exchange Rates, Canadian Journal of Economics and Political Science (1963) y su libro posterior
International Economics (1968). El trabajo de Fleming fue publicado por en el IMF Staff Papers (1962) y
se titul Domestic Financial Policies Under Fixed and Under Floating Exchange Rates.
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/ Por simplicidad vamos a asumir que la balanza de servicios es cero.
BP = TB + KA = 0
= X0 M0 mY + k(i i*) = 0
donde X0 y M0 son los componentes exgenos del comercio internacional y m
es la propensin marginal a importar. Resolviendo esta expresin para i, y
asumiendo que la tasa de inters internacional i* est dada, tenemos:
i = - (1/k) [X0 M0] + (m/k)Y + (i* + )
(1)
GRAFICO 1
La curva BP representa todas las
combinaciones de ingreso Y y tasa de
inters i que permiten equilibrar la
balanza de pagos. Un mayor ingreso Y
estar asociado a mayor demanda por
importaciones, por lo que ser
necesario atraer ms capitales va un
incremento en la tasa de inters. A la
derecha de la BP la balanza de pagos se
encuentra en dficit y a la izquierda de
la BP se registra un supervit en la
balanza de pagos.
BP
BP superavit
Es necesario mayor i
para atraer K
BP dficit
mayor Y implica
mayores Ms
Y
(2)
(3)
LM'
BP
LM
L
G
E
IS'
IS
Y
BP
i
LM'
LM
L
G
E
IS'
IS
Y
GRAFICO 4
Una G trasladar a la derecha la
curva IS. En G, la TB se encuentra
en dficit y la KA en supervit. En
neto la BP est en supervit, lo que
genera una presin revaluatoria que
obliga a una intervencin del banco
central, que incrementa sus RIN y
expande la masa monetaria
trasladando la LM a la derecha. Al
final G incrementa el stock de
RIN y genera un fuerte impacto
positivo sobre Y.
LM
LM'
G
BP
E
IS'
IS
Y
LM
BP
LM'
E
M
IS
Y
BP
i
LM
LM'
E
M
IS
Y
LM
LM'
BP
E
M
IS
Y
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III.
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/ En otras palabras, si consideramos que el Tipo de Cambio Real (TCR) es igual al ratio de precios
transables vs. no transables, un incremento en el TCR puede venir por dos vas: un incremento en el
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precio de los bienes transables (va una devaluacin) o va una reduccin en los precios de los bienes no
transables (va una deflacin interna).
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/ La prctica generalmente aceptada para calcular el dficit fiscal establece que aquellos ingresos no
recurrentes (p.e. privatizacin) deben ir bajo la lnea, es decir, deben considerarse parte del
financiamiento del dficit y no sobre la lnea, es decir, como parte de los ingresos corrientes del fisco.
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Mercado laboral
De acuerdo a Ricardo Caballero (2000), Argentina presenta un mercado e
instituciones laborales de estilo europeo. Un mercado laboral rgido
conlleva costos laborales no slo salariales que son muy lentos en
adaptarse a la volatilidad del sector real. La evidencia muestra que
mientras el ndice de precios del productor (IPP) vino cayendo
sostenidamente y se volvi negativo a partir de mediados de 1997, el ndice
de inflacin salarial acompa al IPP en su tendencia decreciente pero se
vuelve horizontal al nivel del cero, lo cual representa claramente que la
rigidez nominal en salarios se convirti en una rigidez ante un proceso
deflacionario. Los costos de tales rigideces son harto conocidos en teora
econmica: los shocks externos se amplifican forzando a la economa a
mayores ajustes va produccin y empleo.
Tambin Feldstein (op.cit.) seala que con el peso fijado uno a uno contra
el dlar, la convertibilidad slo poda tener xito en la medida que los
incrementos en productividad fueran mayores a los incrementos salariales.
Sin embargo, las presiones de los fuertes sindicatos de trabajadores
obstaculizaron las reducciones de costos que la industria argentina
requera para defender su competitividad internacional. El autor tambin
seala que la competitividad argentina se deterior con el fortalecimiento
del dlar frente a las dems monedas duras, especialmente frente al yen
despus de 1995, frente a las monedas asiticas despus de las crisis de
1997-98 y frente a las monedas europeas a partir de 1999. Pero el mayor
deterioro vino a consecuencia de la devaluacin del real en enero de 1999.
Con el fin de mantener el peso fijo al dlar a pesar de la prdida de
competitividad, las autoridades argentinas ajustaron la economa y la
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IV.
LM
LM'
BP
BP
E
L
IS'
IS
Y
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LM'
LM
BP'
G
BP
E
IS
Y
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LM'' LM'
i
LM
BP'
BP
B
A
E
IS'
IS
Y
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sistema argentino. Sin embargo, el prstamo del FMI fue slo un paliativo
de corto plazo que poco ayud a sostener un rgimen inviable.8
El Ministro Cavallo jug su ltima carta para defender la convertibilidad al
reestructurar US$ 45 billones de deuda interna con los bancos y los fondos
de pensiones tenedores de deuda soberana, quienes tuvieron que aceptar
una tasa del 7% anual frente a la amenaza de perder todo el capital
invertido. En una carta firmada por el Ministro Cavallo el 3 de Diciembre
del 2001, Argentina le propona a los inversionistas internacionales una
reestructuracin similar lo cual acab por desbordar las expectativas de un
inminente default. (Eichengreen, op.cit.)
Cuando era obvio que Argentina no podra repagar sus deuda, el sistema
bancario argentino soport una gran corrida de depsitos que, a su vez,
signific una reduccin abrupta en las reservas internacionales. A fin de
detener la hemorragia de depsitos que amenazaba con colapsar el sistema
financiero argentino, las autoridades impusieron severas restricciones al
retiro de los depsitos, esquema llamado corralito en diciembre del 2001.
Las circunstancias polticas y econmicas se deterioraron rpidamente
despus de la imposicin del corralito, pues con el sistema financiero
paralizado la economa desemboc en una severa parlisis y la frustracin
social desemboc en el colapso del rgimen econmico del Presidente De la
Ra quien renunci el 20 de diciembre del 2001. Tres das despus
Argentina se declaraba en default. El 02 de enero del 2002, el nuevo
presidente interino Eduardo Duhalde decret el fin definitivo de la
convertibilidad y la libre flotacin del peso.
/ El propio Mussa reconoce que esta ayuda financiera en el verano del 2001 fue un grave error del FMI,
pues era absolutamente claro que los esfuerzos del gobierno argentino para evitar el default y mantener
el tipo de cambio fijo no tenan ninguna chance razonable de xito. (Mussa, op.cit.)
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V.
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GRAFICO 11
Una M desplaza la curva LM hacia la
derecha, haciendo que la economa pase
un equilibrio inicial E a un punto como A
con una reduccin en las tasas de inters
domsticas. En A, la BP est en dficit por
la fuga de capitales. La depreciacin del
tipo de cambio impulsa las exportaciones
lo cual desplaza la IS y tambin desplaza
la BP. El equilibrio final se logra en un
punto como B en el que la BP est en
equilibrio y la actividad econmica se ha
reactivado gracias al impulso de las
exportaciones.
LM
i
LM'
BP
BP'
efecto de la
depreciacin
IS'
IS
Y
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VI.
REFLEXIONES FINALES
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/ Perry y Servn (op.cit.) sealan que la leccin de la economa argentina es muy clara: en ausencia de
un prestamista de ltima instancia creble, el sistema de pagos es vulnerable y puede colapsar ante una
corrida bancaria, no importando cun altos sean los requerimientos de liquidez. Adems, en julio del
2001, las autoridades relajaron los requerimientos de liquidez de los bancos, permitiendo a stos
mantener parte de sus encajes en la forma de deuda pblica.
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Las polticas contractivas que sigui Argentina durante los ltimos aos eran
exactamente lo que el sistema de currency board requera para mantenerse a
flote. Estas medidas pueden haber sido duras y muy costosas, pero eran
inherentes al enfoque del currency board (Feldstein, op.cit.). A pesar de los
esfuerzos de las autoridades, los recortes presupuestales ejecutados en las
vsperas del final, poco efecto tuvieron para equilibrar las cuentas fiscales,
pues la economa ya haba entrado en un proceso de endogenizacin del dficit
fiscal en el que los recortes implicaban menor demanda agregada, menor
actividad econmica y menor recaudacin tributaria. De esta manera, los
recortes presupuestales generaban que los ingresos tributarios se redujeran
en relacin al creciente peso del servicio de la deuda externa, erosionando el
apoyo poltico de las medidas de austeridad ante la evidencia de que eran muy
dolorosas pero inefectivas para cerrar la brecha fiscal.
El fin de la convertibilidad fue como una crnica anunciada con bastante
antelacin. La mayor parte de los analistas econmicos prevean que la
convertibilidad tendra que abandonarse, pero reconocan que los costos de
hacerlo seran importantes. Finalmente, el proceso de abandono de la
convertibilidad estuvo marcado por la inestabilidad, el caos poltico y la
arbitrariedad por parte de las autoridades. La manera en que se abandon la
convertibilidad tiene tanto que ver con la crisis actual como el propio hecho de
abandonar un rgimen insostenible. Los efectos nocivos de la devaluacin del
peso se magnificaron a travs de las polticas adoptadas en los ltimos meses.
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VII.
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
Dollar
Debt
and
S.
(1999).
Region
Interview.
Federal
Reserve
Bank
of
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