Investorguide2015 Avril2016 160517124216

INVESTOR GUIDE
2015
Avril 2016
EQUITY RESEARCH
Notre Univers technique
Notre Univers fondamental

BANQUES
IMMOBILIER
ATTIJARIWAFA BANK ADDOHA
AGRO-ALIMENTAIRE
MASI
CIMENTS DU MAROC
COSUMAR
ADDOHA
CMT
CIH
RESIDENCE DAR SAADA LESIEUR
ATLANTA
LAFARGE CIMENTS
ASSURANCES
PETROLE & GAZ
GRANDE DISTRIBUTION
ATTIJARIWAFA BANK
MANAGEM
WAFA ASSURANCE
AFRIQUIA GAZ
LABELVIE
CIH BANK
SONASID
SAHAM ASSURANCE TOTAL MAROC
DISTRIBUTION AUTOMOBILE MAROC TELECOM
TELECOMS
MINES
AUTO HALL
MAROC TELECOM
MANAGEM
SERVICES AUX CL
BTP & MC
ELECTRICITE
LYDEC
CIMENTS DU MAROC TAQA MOROCCO

HOLCIM MAROC
LAFARGE CIMENTS
SONASID
WAFA ASSURANCE
FLASH RESULTATS S1-2012

Sommaire
Abrviations...................................................................................................................3
Executive Summary ........................................................................................................4
Rsum des recommandations .......................................................................................5
Dossier Fondamental......................................................................................................6
BANQUES ........................................................................................................................ 7
ATTIJARIWAFA BANK ...............................................................................................................8
CIH ..........................................................................................................................................11
ASSURANCES .................................................................................................................. 14
SAHAM ASSURANCE ................................................................................................................15
WAFA ASSURANCE ..................................................................................................................18
TELECOMS...................................................................................................................... 21
IAM ..........................................................................................................................................22
BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION .......................................................................... 26

CIMENTS DU MAROC ...............................................................................................................27
HOLCIM....................................................................................................................................30
LAFARGE ..................................................................................................................................33
SONASID ..................................................................................................................................36
IMMOBILIER................................................................................................................... 39
ADDOHA ..................................................................................................................................40
RESIDENCES DAR SAADA .........................................................................................................43
PETROLE & GAZ .............................................................................................................. 46

AFRIQUIA GAZ..........................................................................................................................47
TOTAL MAROC .........................................................................................................................50
MINES ............................................................................................................................ 53
MANAGEM...............................................................................................................................54
ELECTRICITE ................................................................................................ .57

TAQA MOROCCO ......................................................................................................................58
AGROALIMENTAIRE ........................................................................................................ 61
COSUMAR .................................................................................................................................62
LESIEUR CRISTAL .......................................................................................................................65
GRANDE DISTRIBUTION .................................................................................................. 68

LABELVIE ..................................................................................................................................69
DISTIBUTION AUTOMOBILE ............................................................................................ 72

AUTO HALL ...............................................................................................................................73
SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES ........................................................................... 76

LYDEC ........................................................................................................................................77
Dossier Technique..................................................................................................... 80
ANNEXES....................................................................................................................... 93
Tableau des ralisations 2015 ......................................................................................................94
Glossaire technique .....................................................................................................................96

Abrviations
AGO
Assemble Gnrale Ordinaire
B2B
Business to Business
BFR
Besoin en Fonds de Roulement
BPA
Bnfice Par Action
BPE
Bton Prt lEmploi
BU
Business Unit
CA
Chiffre d'affaires
CIMA
Pays francophone de lAfrique de lOuest et Centrale
CES
Crances en souffrance
DCF
Discounted Cashflows
Dhs
Dirham Marocain
DMI
Dynamic Moving Index
DPA
Dividende Par Action
DY
Dividend Yield
EBE
Excedent Brut d'Exploitation
EBIT
Excedent Before Interest and Taxes
EBITDA
Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations
EUR
Euro
EV
Enterprise Value
EVA
Economic Value Added
FCF
Free Cashflow
FR
Fonds de Roulement
GPM
Groupement des ptroliers du Maroc
IC
Invested Capital
Millions
MACD
Moving Average Convergence Divergence
MC
Market Capitalization
MM
Milliards
MMA
Mobile Moving Average
OBV
On Balance Volume
OST
Oprations sur titres
OZ
Once
P/B
Price to Book
PER
Price Earning Ratio
PNB
Produit Net Bancaire
RBE
Rsultat Brut d'exploitation
REX
Rsultat d'exploitation
PRG
Provisions pour risques gnraux
RN
Rsultat net
RNPG
Rsultat Net Part du Groupe
ROA
Return On Invested Capital
ROIC
Return On Equity
ROE
Return on Equity
RR
Risk Reward
RSI
Relative Strength Index
SFS
Socits de financement spcialises
TCAM
Taux de croissance annuel moyen
Tonne
TM
Tonne Mtal
TN
Trsorerie Nette
TTV
Tonne Tout-Venant
TX
Taux
UEMOA
Union Economique et Montaire Ouest Africaine
USD
Dollar amricain
VP
Voitures particulires
VUL
Vhicules Utilitaires lgers
YOY
Year-On-Year
Executive Summary
En dpit de la publication de 16 profit warnings, la place casablancaise clture lexercice 2015 sur
une note globalement positive mais nintgre point les ralisations de deux mastodontes, savoir
ALLIANCES et SAMIR. Toujours est-il que la majorit des socits de la cote, soit 47 valeurs, ont
affich des revenus en hausse. Le constat est le mme au niveau du RNPG, puisque 42 socits ont
affich une rentabilit en apprciation, contre 40 lanne dernire. En chiffres, le CA consolid de
lensemble de la cote sest apprci de 4,5% 214,9 MMDhs, tandis que le RNPG agrg sest
affermi de 1,6% 26,7 MMDhs.
Ces rsultats globalement positifs sont venus conforter les investisseurs, dans un contexte global
marqu par : (i) une lgre reprise de la composante non agricole du PIB prvue en 2016, (ii) une
faible inflation du fait de la baisse des prix des matires premires, (iii) des taux obligataires des
niveaux historiquement bas et (iv) un apaisement notable des tensions de liquidit sur le march.
Lensemble de ces lments semblent plaider pour une reprise du march Action qui reprsente
indubitablement une bonne alternative dinvestissement pour les institutionnels locaux.
Dans ce contexte, lquipe de Recherche dUpline Securities a tent didentifier les principales
valeurs avoir dans son portefeuille afin de profiter au mieux dune ventuelle reprise du march.
Pour ce faire, 20 valeurs cotes, reprsentant prs de 80% de la capitalisation boursire, ont t
passes au crible dans notre document biannuel Investor Guide .
Inchange, la structure de notre document fait ressortir deux parties distinctes :
Un dossier fondamental : dans lequel nous prsentons nos prvisions actualises sur les
ralisations financires de ces socits, ainsi quune recommandation dun horizon de 12 mois.
Au titre de cette analyse, nous ressortons avec 7 recommandations lachat, 10 renforcer et
3 conserver.
Et, un dossier technique : adapt aux investisseurs court terme, cette partie contient nos
anticipations dvolution du cours dici fin juin 2016.
Par ailleurs et pour des raisons de dontologie, nous attirons votre attention sur le fait que la BCP
ne fait pas partie de notre slection de valeurs.
Rsum des recommandations
SECTEUR
Valeurs
Capitalisation
PE 2016e PB 2016e
(MDhs)
DY 2016e
Cours au
22/04/2016
Cours
cible
Potentiel Recommandation
ATW
69 412,9
14,5X
1,8x
3,4%
341,05
391
+14,6%
Renforcer
CIH
7 158,9
14,4x
1,4x
5,2%
269,05
307
+14,1%
Renforcer
SAH
3 783,4
10,4x
1,0x
4,6%
919
1 135
+23,5%
Acheter
WAA
11 896,5
14,9x
2,3x
4,1%
3 399
3 620
+6,5%
Renforcer
IAM
110 326,5
19,8x
7,3x
5,0%
125,5
138
+10,0%
Renforcer
CIMENTS DU
MAROC
17 020,0
16,1x
2,6x
5,1%
1 179
1 310
+11,1%
Renforcer
HOLCIM
9 892,5
18,9x
5,1x
5,2%
2 000
2 084
+4,2%
Conserver
LAFARGE
CIMENTS
31 112,5
22,2x
6,4x
4,5%
1 781
1 764
-1,0%
Conserver
SONASID
1 568,2
27,7x
0,8x
0,0%
402,1
458
+13,9%
Renforcer
ADDOHA
12 386,2
10,7x
1,0x
6,5%
38,40
45
+16,3%
Acheter
RDS
4 796,2
9,8x
1,2x
4,1%
183,00
219
+19,7%
Acheter
AFRIQUIA GAZ
6 541,6
15,8x
3,1x
5,7%
1 903
2 365
+24,3%
Acheter
TOTAL MAROC
6 146,6
15,6x
6,3x
6,1%
686
682
-0,6%
Conserver
MINES
MANAGEM
7 327,0
33,1x
2,1x
2,5%
800
938
+17,3%
Acheter
ELECTRICITE
TAQA
MOROCCO
14 884,4
16,5x
2,9x
5,5%
631,00
684
+8,4%
Renforcer
COSUMAR
7 711,5
10,2x
1,8x
6,0%
184,00
234
+27,4%
Acheter
LESIEUR CRISTAL
3 471,9
16,7x
2,2x
4,1%
125,65
137
+9,4%
Renforcer
GRANDE
DISTRIBUTION
LABELVIE
2 672,5
19,3x
2,1x
1,9%
1 050,00
1 311
+24,9%
Acheter
DISTRIBUTION
AUTOMOBILE
AUTO HALL
4 715,7
19x
2,7x
3,6%
98,00
109
+11%
Renforcer
SERVICE AUX
COLLECTIVITES
LOCALES
LYDEC
3 760,0
13,1x
1,9x
5,3%
470,00
496
+5,5%
Renforcer
BANQUES
ASSURANCES
TELECOM
BTP
& MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
IMMOBILIER
PETROLE
& GAZ
AGROALIMENTAIRE
DOSSIER FONDAMENTAL
BANQUES
BANQUES
ATTIJARIWAFA BANK : Un upside saisir (1/3)

Analyse des rsultats :
Renforcer
A limage des rsultats semestriels, le Groupe ATTIJARIWAFA BANK parvient clturer lexercice 2015 sur une amlioration de son bnfice net et ce, en dpit dune baisse de sa profitabilit.
Cours au 22/04/2016
341,05
Cours cible
391
Upside/Downside
+14,6%
Prsentation de la socit
Issue de lopration de fusion absorbation BCM/WAFA BANK en 2004, ATTIJARIWAFA BANK est un Groupe bancaire et financier marocain. Outre lactivit de la banque de dtail, le Groupe est
organis autour de plusieurs lignes mtiers savoir: banque de financement et
dinvestissement, banque de march des
capitaux, socits de financement spcialises, assurance. Depuis 2005, le Groupe
a entam une stratgie de dveloppement rgional en acqurant des participations dans plusieurs banques du
Maghreb et de l'Afrique subsaharienne.
En termes dactivit, les prts et crances sur la clientle du Groupe ATTIJARIWAFA BANK ont enregistr un repli de 0,8%
252,9 MMDhs, ptissant principalement de la poursuite du ralentissement de la demande des crdits sur le march
domestique (baisse des crdits octroys au Maroc de 5,5% 167,9 MMDhs). En revanche, les dettes envers la clientle
ont marqu un bond de 6,5% 274,5 MMDhs, profitant dune amlioration de la collecte sur tous les marchs.
Ct profitabilit, le PNB consolid a enregistr une contraction de 2,3% 19,0 MMDhs. cette baisse recouvre (i) une
amlioration de +3,4% de la marge dintrt 11,4 MMDhs, profitant de la baisse du cot des ressources, (ii) une croissance de 4,3% de la marge sur commissions 4,0 MMDhs et ce malgr limpact de la gratuit de certains services bancaires offerts par les banques oprant au sein de lUEMOA et (iii) une forte baisse du rsultat des oprations de march
de 24,1% 3,1 MMDhs, suite la non rcurrence des rsultats exceptionnels raliss en 2014 (baisse de taux obligataires
en 2014).
Compte tenu dune hausse de 3,5% des frais de fonctionnement et un recul de la profitabilit, le coefficient dexploitation
sest dgrad de 2,6 pts 46,4%. Ainsi, le rsultat brut dexploitation ressort en contraction de 6,9% 10,2 MMDhs.
Par ailleurs, le cot du risque enregistre un fort allgement en 2015 de 26,9% 2,2 MMDhs, capitalisant sur lamlioration du risque au niveau de tous les ples dactivit (Banque au Maroc : -0,39 pt 0,76%, Socits de Financement Spcialises : -0,09 pt 0,61% et Banque de Dtail lInternational : -0,25 pt 1,07 %).
Enfin, le RNPG ressort en croissance de 3,4% 4,5 MMDhs, profitant de (i) lallgement de la charge de risque, (ii) lamlioration de 30,6% de la contribution de la Banque de Dtail lInternational, explique par une croissance organique et
par laugmentation de la participation de la banque dans deux filiales savoir SIB et CBAO, passant de 51% et 51,9%
respectivement 75% et 83% et (iii) la baisse de la charge dimpt en raison de la constatation dune PRG en 2014
(charge non dductible).
Limpact de leffet primtre sur le RNPG slve 101 MDhs. Ainsi, Hors cet impact, la capacit bnficiaire part du
Groupe aurait enregistr une croissance limite 1,0%.
Dans un autre registre, le Conseil dAdministration devrait proposer la prochaine AGO, la distribution dun dividende
unitaire de 11 Dhs (contre 10 Dhs distribus en 2014), soit un DY de 3,2% sur la base du cours en Bourse du 22/04/2016.
Upline view :
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas sur YOY
Nombre d'actions
ATW:MC
ATW.CS
341.05
365
325
203 527 226
Cap Boursire (en MDhs)

Flottant (En nombre
d'actions et en %)
Poids dans l'indice
69 412,9
50 881 807 (25%)
16,1%
Quasiment en ligne avec nos anticipations (un taux de ralisation de 98% pour le PNB et de 101% pour le RNPG), le
Groupe ATTIJARIWAFA BANK affiche des rsultats oprationnels positifs dmontrant encore une fois que le Groupe dispose de fondamentaux solides qui lui permettent de surpasser les difficults engendres par une conjoncture dfavorable, savoir (i) une politique proactive en matire de gestion du risque, (ii) une structure de plus en plus diversifie de
ses revenues et (iii) une stratgie de croissance externe rentable.
De mme, nous pensons que le Groupe demeure bien positionn pour accompagner le dveloppement conomique
aussi bien du Maroc que des autres pays africains dimplantation.
En plus de ce qui prcde, dautres lments confirment notre opinion sur la valeur notamment :
Une rentabilit financire (12,4%) en-dessus de la moyenne du secteur (10%) et du cot du capital (8,9%);
Un PE attractif (15,3x) par rapport son secteur (17,1x) et au march (17,9x);
Et, une liquidit importante du titre, justifie par son poids dans lindice.
Volume moyen quotidien

YOY (En MDhs)
26,8
Valorisation
Performance YOY
-5,0%
Ainsi et en se basant sur la mthode des RN Distribuables et sur la mthode EVA, nous aboutissons un cours cible de
391 Dhs, do notre recommandation dacheter le titre.
Force relative ATW Vs. MASI
Donnes
financires (conso)
PNB (MDhs)
110,0
Le plus haut YOY : 365 Dhs
100,0
ATW : -5,0%
Var (%)
RBE (MDhs)
Var (%)
90,0
Le plus bas YOY : 325 Dhs
80,0
MASI : -3,9%
70,0
Cot du risque
(MDhs)
Var (%)
RNPG (MDhs)
ATW
Fatima Zahra MABCHOURE

Mail : FMabchoure@cpm.co.ma
MASI
Var (%)
2014
2015
2016p
2017p
19 449,8
18 997,0
19 805,3
20 643,6
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
Coef. dexploitation (%)
43,7
46,4
46,0
46,0
8,8
-2,3
4,3
4,2
Charge de risque (%)
1,20
0,87
0,80
0,76
10 941,0
10 186,3
10 694,9
11 147,6
10,2
-6,9
5,0
4,2
Tx de transformation
(%)
98,9
92,1
87,6
86,6
3 034,4
2 217,0
2 022,3
1 971,8
ROE*
12,6
12,4
12,5
12,4
ROA**
1,3
1,3
1,3
1,4
16,1
2,0
15,3
1,8
14,5
1,8
13,7
1,6
2,9
3,3
3,4
3,5
62,6
-26,9
-8,8
-2,5
4 355,2
4 501,8
4 795,8
5 070,2
P/E (x)
P/B (x)
5,2
3,4
6,5
5,7
D/Y (%)
Nasreddine LAZRAK
Mail : NLazrak@cpm.co.ma
Source : ATW et Analyses & recherches

*RNPG/Fonds propres part du Groupe moyens
**RNC/ Total actif moyen

BANQUES

Perspectives et Evaluation
Quoiquen lgre amlioration (+2,7% en 2015, contre +2,2% en 2014 selon les donnes de BANK AL-MAGHRIB), les crdits bancaires
narrivent toujours pas reprendre leur rythme de croissance. En effet, le secteur bancaire marocain continue de ptir de la baisse de
la demande de crdit notamment celle manant des entreprises cause dune conjoncture difficile de quelques secteurs nvralgiques
de lconomie marocaine (immobilier, raffinage, tourisme...etc). Cette situation semble se poursuivre et ce, compte tenu du ralentissement prvu de la croissance conomique du Maroc en 2016 (un taux de croissance prvisionnel de 1,3% selon le HCP, contre 4,4% en
2015).
Ainsi et dans lattente de lamlioration des conditions conomiques du pays, ATTIJARIWAFA BANK devrait faire de lefficacit oprationnelle et de la matrise du risque ses chevaux de bataille pour maintenir sa croissance.
2016 : Une croissance porte

par la baisse des taux, lall-
gement du risque et linternational
Paralllement, lAfrique continue de reprsenter un relai de croissance stratgique pour le Groupe. En tmoigne, laugmentation de sa
participation dans deux de ses principales filiales africaines savoir SOCIETE IVOIRIENNE DES BANQUES (Cote dIvoire) et CBAO
(Sngal).
Par ailleurs, la banque vient de renforcer son assise financire via lmission dun emprunt obligataire de 1 MMDhs et compte mettre
un autre dun montant similaire en 2016. Outre le renforcement des ratios rglementaires, la banque vise travers ces oprations de
se doter des moyens ncessaires pour financer son dveloppement aussi bien domestique quinternational.
Dans un autre registre et tant dj familiaris avec les produits bancaires participatifs via sa filiale DAR ASSAFA, le Groupe compte
capitaliser sur lexprience de cette dernire pour tirer profit du dveloppement en cours des activits des banques participatives au
Maroc en peaufinant son offre de produit et en ladaptant aux attentes des clients cibles.
Dans ce sillage, la banque vient de signer un protocole daccord avec la Socit International de Commerce et de Finance Islamique
(ITFC) pour soutenir DAR ASSAFA et lui apporter la technicit et lexpertise ncessaire au dveloppement de son activit dans le monde
de la finance Islamique.
En termes de chiffres, nos principales prvisions pour lexercice 2016 se prsentent comme suit :
Une poursuite de la baisse des crdits de -0,1% cause dune faible croissance conomique du Royaume prvue pour lanne en
cours;
Une amlioration de 5,1% des dpts, profitant de lamlioration continue des finances publiques qui devraient allger encore
plus la pression qui tait exerce sur les liquidits bancaires;
Une hausse du PNB de 4,3% 19 805,3 MMDhs, capitalisant sur la baisse du cot des ressources (hausse des dpts bancaires et
baisse des taux) et lamlioration attendue du rsultat des oprations de march au Maroc (poursuite de la baisse des taux) ainsi
que la monte en puissance des activits du Groupe linternational;
Un allgement de 8,8% du cot du risque 2 022,3 MDhs, pour revenir un niveau normatif aprs trois annes de fort provisionnement;
Et, un RNPG de 4 795,8 MDhs, en croissance de 6,5%.
Sur la base de la mthode dactualisation des RN Distribuables et EVA, et en sappuyant sur les hypothses ci-dessous :
Une prime de risque de 6,2% ;
Un taux sans risque 5 ans de 2,88%;
Un Bta de 0,97;
Et, un taux de croissance linfini de 2,0%.
...nous aboutissons un cours cible de 391 Dhs, soit un upside de 14,6% par rapport son cours en bourse au 22/04/2016, do notre
recommandation de Renforcer le titre.
Tableau de sensibilit
Taux de croissance l'infini
taux d'actualisation
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
7,89%
420
439
461
488
519
8,39%
390
406
424
445
470
8,89%
364
376
391
408
428
9,39%
340
351
363
377
394
9,89%
320
329
339
350
364

BANQUES

Summary table
CPC (Conso)
Marge dintrt (MDhs)
Var (%)
Marge sur commissions (MDhs)
Var (%)
Rsultats des oprations de march (%)
Var (%)
PNB (MDhs)
Var (%)
Charges gnrales d exploitation (%)

Var (%)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
9 765,4
10 035,6
10 580,1
11 026,3
11 400,9
11 804,6
12 372,5
12 817,0
9,7
2,8
5,4
4,2
3,4
3,5
4,8
3,6
3 159,3
3 563,5
3 729,9
3 875,2
4 040,3
4 273,2
4 401,4
4 533,4
9,8
12,8
4,7
3,9
4,3
5,8
3,0
3,0
2 386,8
2 700,3
2 929,1
4 123,8
3 128,1
3 339,0
3 526,0
3 657,7
-7,4
13,1
8,5
40,8
-24,1
6,7
5,6
3,7
15 882,1
17 048,9
17 877,4
19 449,8
18 997,0
19 805,3
20 643,6
21 301,0
8,3
7,3
4,9
8,8
-2,3
4,3
4,2
3,2
7 202,3
7 683,7
7 947,8
8 508,8
8 810,7
9 110,4
9 496,1
9 691,9
12,1
6,7
3,4
7,1
3,5
3,4
4,2
2,1
8 679,8
9 365,2
9 929,6
10 941,0
10 186,3
10 694,9
11 147,6
11 609,0
5,3
7,9
6,0
10,2
-6,9
5,0
4,2
4,1
Cot du risque (%)
749,7
1 221,7
1 866,6
3 034,4
2 217,0
2 022,3
1 971,8
1 932,3
Var (%)
-38,5
63,0
52,8
62,6
-26,9
-8,8
-2,5
-2,0
4 458,7
8,7
4 500,8
0,9
4 141,1
-8,0
4 355,2
5,2
4 501,8
3,4
4 795,8
6,5
5 070,2
5,7
5 343,4
5,4
218 815,3
227 019,0
237 607,9
257 881,2
274 514,7
288 640,4
303 692,6
318 877,2
8,6
3,7
4,7
8,5
6,5
5,1
5,2
5,0
230 681,7
247 628,1
250 749,9
255 056,5
252 918,8
252 791,7
262 903,3
276 048,5
Rsultat brut dexploitation (MDhs)

Var (%)
RNPG (MDhs)
Var (%)
Analyse bilancielle
Dettes envers la clientle (MDhs)
Var (%)
Prts et crances sur la clientle (MDhs)
Var (%)
Fonds propres part du groupe (MDhs)
Var (%)
15,2
7,3
1,3
1,7
-0,8
-0,1
4,0
5,0
26 063,4
30 813,0
33 225,2
35 521,6
36 945,5
39 502,6
42 232,2
45 133,3
8,7
18,2
7,8
6,9
4,0
6,9
6,9
6,9
Ratios financiers
Coefficient dexploitation (%)
45,3
45,1
44,5
43,7
46,4
46,0
46,0
45,5
Charge de risque* (%)
0,35%
0,51%
0,75%
1,20%
0,87%
0,80%
0,76%
0,72%
Taux de transformation (%)
105,4
109,1
105,5
98,9
92,1
87,6
86,6
86,6
Payout (%)
52,0
54,7
58,8
57,4
61,1
58,9
57,8
58,8
ROE** (%)
ROA*** (%)
17,8
1,6
15,8
1,5
12,9
1,3
12,6
1,3
12,4
1,3
12,5
1,3
12,4
1,4
12,2
1,4
PER (x)
15,2
14,0
15,0
16,1
15,3
14,5
13,7
13,0
PB (x)
2,6
2,0
1,9
2,0
1,8
1,8
1,6
1,5
DY (%)
2,4
2,9
3,1
2,9
3,3
3,4
3,5
3,8
BPA (Dhs)
23,1
22,4
20,3
21,4
22,1
23,6
24,9
26,3
FPPG-PA (Dhs)
135,0
153,1
163,2
174,5
181,5
194,1
207,5
221,8
8,5
9,0
9,5
10,0
11,0
11,5
12,0
13,0
Ratios boursier
Donnes par action
DPA (Dhs)
Source : ATW et Analyses & recherches

*Cot du risque/encours moyen net des crdits
**RNPG/Fonds propres part du Groupe moyens
***RNC/ Total actif moyen
10
BANQUES
CIH BANK : Une banque en mutation (1/3)

Renforcer
Le Groupe CIH BANK parvient maintenir le cap de la croissance en 2015 capitalisant sur lamlioration de la profitabilit
et sur les gains gnrs dans le cadre du traitement des dossiers historiques.
Cours au 22/04/2016
269,05
Cours cible
307
Upside/Downside
+14,1%
Filiale du Groupe CDG, CIH BANK a t
cre en 1920 sous la dnomination
Caisse des Prts Immobiliers du Maroc
(CPIM). CIH Bank tait une banque spcialise dans le financement immobilier
avant dadopter un nouveau mode oprationnel. A partir de 2010, la banque a
mis en place une nouvelle stratgie qui
vise faire du CIH une Banque Universelle avec des lignes mtiers spcialises
par march : la banque de dtail ddie
aux particuliers et aux professionnels, la
banque de lImmobilier et la banque de
lentreprise.
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut sur YOY
Plus bas sur YOY
Nombre d'actions
CIH:MC
CIH.CS
269,05
335
223,2
26 608 085
7 158,9
Flottant (En nombre d'actions et en %)
5 321 617 (20%)
Poids dans l'indice
1,3%

YOY (En MDhs)
2,1
Performance YOY
-19,1%
Force relative CIH BANK Vs. MASI
En termes de performances commerciales, lencours des crdits sur la clientle sest apprci de 3,5%
33,7 MMDhs, port par la croissance des crdits non immobiliers (+19,9% 8,5 MMDhs), reprsentant dsormais 25% de
lencours total (contre 22% en 2014). Quant aux crdits immobiliers, ils se sont stabiliss 24,1 MMDhs.
Ct dpts, les ressources clientles ont progress de 11,8% 25,1 MMDhs, tires la fois par les dpts rmunrs
(+19,2% 9 MMDhs) et non rmunrs (+8,0% 16,0 MMDhs).
Au niveau du compte de rsultat, le PNB consolid de CIH BANK sest bonifi de 5,3% 1 790,3 MDhs. Cette croissance est
porte par lamlioration de ses trois composantes savoir la marge dintrt (+4,2% 1,5 MMDhs), la marge sur commissions (+8,2% 195,5 MDhs) et le rsultat des oprations de march (+11,1% 13,0 MDhs).
Par ple dactivit, la croissance du PNB est redevable en grande partie la croissance de la contribution du ple
Banques et Socits de Financement Spcialises de 68 MDhs. Notons que sur une base individuelle, le PNB de la
banque sest stabilis 1 461,6 MDhs. Quant la profitabilit de SOFAC (filiale de crdit la consommation de la banque),
elle sest hisse de 20% en 2015 272 MDhs.
Compte tenue dune volution des frais gnraux proportionnelle celle du PNB, le coefficient dexploitation sest maintenu 59,5% en 2015. Ainsi, le RBE enregistre une progression de 5,1% 725,0 MDhs.
Impact par la non rcurrence dune reprise sur dossiers historiques de CIH Bank enregistre en 2014, le cot du risque est
pass de -51,6 MDhs 38,9 MDhs en 2015.
Enfin et en intgrant une plus value de 110 MDhs ralise suite la cession dun terrain, rcupr dans le cadre du traitement des dossiers historiques, le RNPG ressort en progression de 7,7% 519,5 MDhs.
Par ailleurs, la banque compte distribuer un dividende de 14 Dhs par action en 2015, contre 16 MDhs distribus en 2014
(dont 2 Dhs titre exceptionnel). Ainsi, le rendement de dividende de la banque ressort 5,2% (sur la base de son cours en
bourse au 22/04/2016).
Upline view :
Ayant fait lobjet dune restructuration profonde de ses activits, le CIH semble tre en bonne posture pour aborder lavenir avec srnit. Outre lassainissement de son portefeuille de crdits, le Groupe bancaire a men depuis quelques annes des investissements importants pour se repositionner en tant que banque universelle, la mise niveau du systme
dinformation et le changement de lidentit visuelle, synonyme du dbut dune nouvelle re. Dans ce contexte dinvestissement, le coefficient dexploitation ressort un niveau relativement lev par rapport la moyenne du secteur ce qui
pse sur la rentabilit de la banque. Toutefois et aprs les efforts considrables dassainissement, les dossiers historiques
semblent devenir une source de profit qui soutiennent la croissance des profits de la banque.
Pour notre part, nous continuons penser que le titre CIH prsente un attrait pour linvestissement, compte tenu de plusieurs lments :
Une poursuite de linvestissement dans la communication (une moyenne de 50 MDhs par an), et dans llargissement de son rseau de distribution ce qui devrait impacter positivement la croissance de lactivit;
Une gestion des ressources privilgiant les ressources stable et moins chres;
Un niveau relativement faible du cot du risque ne dpassant pas 0,2% de lencours moyen des crdits;
Un niveau de PE trs attractif de 13,4x, le plus faible du secteur (17,1x);
Et, un rendement de dividende (5,2%) le plus lev du secteur (une moyenne de 3,1%);
Valorisation
En se basant sur les mthodes du rsultat net distribuable et la DDM, nous aboutissons un cous cible de
307 Dhs. Ainsi et compte tenu de son cours en bourse la date du 22/04/2016, nous recommandons de renforcer le
titre dans les portefeuilles.
130,0
120,0
110,0
Donnes
financires (conso)
Plus haut YOY : 335 Dhs

MASI : -3,9%
100,0
PNB (MDhs)
90,0
80,0
60,0
50,0
Var (%)
CIH : -19,1%
70,0
CIH

MASI
Nasreddine LAZRAK
2015
2016p
2017p
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
1 701,0
1 790,3
1 909,6
2 039,1
Coef. dexploitation (%)
59,5
59,5
59,5
59,0
-1,7
5,3
6,7
6,8
-0,16
0,12
0,10
0,15
689,5
725,0
773,4
836,0
Var (%)
-8,6
5,1
6,7
8,1
Tx de transformation
(%)
145,4
134,6
129,0
127,0
Cot du risque
(MDhs)
-51,6
38,9
34,6
54,8
ROE
10,2
10,8
10,1
10,3
NS
NS
-11,0
58,5
482,2
519,5
498,6
RBE (MDhs)
Plus bas YOY : 223,2 Dhs
2014
Var (%)
RNPG (MDhs)
Var (%)
-6,3
7,7
-4,0
ROA
1,2
1,2
1,1
1,1
P/E (x)
17,4
13,4
14,4
13,6
525,5
P/B (x)
1,7
1,4
1,4
1,4
5,4
D/Y (%)
5,1
5,4
5,2
5,6
Source : CIH BANK et Analyses & recherches
11

BANQUES
CIH BANK: Une banque en mutation (2/3)

Banque dsormais universelle, CIH BANK continue son chemin vers la diversification de ses activits en renforant sa prsence sur le
segment de lEntreprise et les particuliers (dveloppement des crdits la consommation) et en dveloppant davantage son activit de
bancassurance via le partenariat capitalistique nou avec ATLANTA (acquisition de 10% du capital de la compagnie).
En effet et dans lattente de lamlioration de la conjoncture actuelle marque par la faiblesse de la demande de crdits et la monte
du risque, la banque continue dinvestir dans la communication, le systme dinformation et dans le dveloppement de son maillage
dagences pour renforcer sa base clientle (ouverture de 8 agences en 2015 et une prvision douvrir 20 agences en 2016). Des investissements qui devraient permettre la banque de profiter pleinement dune reprise du march.
En parallle, la banque compte dployer un nouveau plan stratgique partir de 2016, dans lequel elle devrait identifier les nouveaux
relais de croissance du Groupe.
Poursuite des investissement
dans
lattente
de
lamlioration des conditions du march
Notons par ailleurs, que courant lanne 2015, CIH BANK sest allie avec Qatar International Islamic Bank pour la cration dune
banque participative dnomme Ajarinvest. La banque sera dtenue 40% par le Group Qatari, 40% par CIH BANK et 20% par la
CDG.
Dans un autre registre, la banque a cr une entreprise spcialise dans la gestion des socits et des fonds de placement dinvestissement dans les immeubles en vue de leur location, dtenue 60% par CIH BANK et 40% par la CDG . En effet, la banque voit dans le
dveloppement de limmobilier locatif une des solutions qui peuvent faire sortir le secteur immobilier de sa lthargie et, par ricochet,
relancer la demande des crdits immobiliers.
En termes de prvisions, nos principales estimations se prsentent comme suit:
Une progression du PNB consolid de 6,7% 1 909,6 MDhs, port par la croissance de lactivit (+9,5% pour les dpts et
+5,0% pour les crdits) et par lamlioration de la marge dintermdiation (allgement du cot des ressources coupl lamlioration du rendement moyen des crdits suite au changement du mix produit);
Allgement du cot du risque 34,6 MDhs (contre 38,9 MDhs en 2015), capitalisant sur le potentiel de rcupration sur les
anciens dossiers dont dispose encore la banque;
Et, une contraction de 4,0% du RNPG 498,6 MDhs, impact par la non rcurrence dune plus value ralise en 2015 suite la
cession dactifs hors exploitation.
Sur la base des mthodes dactualisation du RN Distribuable, de lEVA et de DDM et en sappuyant sur les hypothses ci-dessous :

Un Bta de 1;
Et, un taux de croissance linfini de 2,0%;
...nous aboutissons un cours cible de 307 Dhs, soit un upside de +14,1% par rapport son cours en bourse au 22/04/2016, do notre
recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
8,08%
311
331
353
380
412
8,58%
292
309
328
351
377
9,08%
276
290
307
326
348
9,58%
261
274
288
305
324
10,08%
248
259
272
286
303
12

BANQUES
CIH BANK : Une banque en mutation (3/3)
Summary table
CPC (Conso)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
1 179,4
1 339,0
1 414,0
1 397,3
1 455,4
1 531,9
1 616,9
1 723,2
0,9
13,5
5,6
-1,2
4,2
5,3
5,5
6,6
Marge sur commissions (MDhs)
130,9
167,9
166,8
180,6
195,5
204,0
211,5
224,0
Var (%)
-10,1
28,3
-0,7
8,3
8,2
4,4
3,7
5,9
Rsultats des oprations de march (%)
21,2
5,2
23,5
11,7
13,0
17,0
19,5
21,5
Marge dintrt (MDhs)

Var (%)
Var (%)
PNB (MDhs)
-87,6
-75,2
348,4
-50,1
11,1
30,4
15,0
10,0
1 318,3
1 551,2
1 730,4
1 701,0
1 790,3
1 909,6
2 039,1
2 199,0
Var (%)
-12,4
17,7
11,5
-1,7
5,3
6,7
6,8
7,8
Charges gnrales d exploitation (%)
707,4
831,3
870,5
914,5
954,0
1 136,2
1 203,1
1 286,4
Var (%)
-27,0
17,5
4,7
5,1
4,3
19,1
5,9
6,9
Rsultat brut dexploitation (MDhs)
560,1
624,2
754,8
689,5
725,0
773,4
836,0
912,6
Var (%)
20,1
11,4
20,9
-8,6
5,1
6,7
8,1
9,2
Cot du risque (%)
83,0
126,6
29,8
-51,6
38,9
34,6
54,8
77,9
Var (%)
-82,0
52,4
-76,5
NS
NS
-11,0
58,5
42,1
RNPG (MDhs)
Var (%)
368,3
58,2
487,4
32,3
514,8
5,6
482,2
-6,3
519,5
7,7
498,6
-4,0
525,5
5,4
559,2
6,4
18 722,3
20 429,5
22 212,0
22 428,9
25 074,8
27 451,5
29 647,6
31 426,4
Analyse bilancielle
Dettes envers la clientle (MDhs)
Var (%)
Prts et crances sur la clientle (MDhs)
Var (%)
-2,1
9,1
8,7
1,0
11,8
9,5
8,0
6,0
26 950,7
31 514,0
31 790,2
32 605,8
33 746,1
35 422,5
37 647,2
40 208,1
7,1
16,9
0,9
2,6
3,5
5,0
6,3
6,8
4 392,4
4 570,5
4 702,7
4 790,6
4 871,4
4 997,0
5 148,9
5 307,4
31,8
4,1
2,9
1,9
1,7
2,6
3,0
3,1
Coefficient dexploitation (%)

57,5
0,32
59,8
0,43
56,4
0,09
59,5
-0,16
59,5
0,12
59,5
0,10
59,0
0,15
58,5
0,20
Taux de transformation (%)
144,0
154,3
143,1
145,4
134,6
129,0
127,0
127,9
Payout (%)
79,5
75,8
77,6
85,1
69,6
72,6
73,9
74,1
ROE (%)
9,5
10,9
11,1
10,2
10,8
10,1
10,3
10,7
ROA (%)
1,1
1,3
1,3
1,2
1,2
1,1
1,1
1,2
PER (x)
19,4
12,6
13,4
17,4
13,4
14,4
13,6
12,8
PB (x)
DY (%)
1,6
4,1
1,3
6,1
1,5
5,8
1,7
5,1
1,4
5,4
1,4
5,2
1,4
5,6
1,3
5,9
Fonds propres part du groupe (MDhs)

Var (%)
Ratios financiers
Ratios boursier
Donnes par action

BPA (Dhs)
13,8
18,3
19,3
18,1
19,5
18,7
19,7
21,0
FPPG-PA (Dhs)
165,1
171,8
176,7
180,0
183,1
187,8
193,5
199,5
DPA (Dhs)
11,0
14,0
15,0
16,0
14,0
14,0
15,0
16,0
Source : CIH BANK et Analyses & recherches
13
ASSURANCES
14
ASSURANCES
SAHAM ASSURANCE : Retour la bancassurance (1/3)
Acheter
Cours au 22/04/2016
919
Cours cible
1 135
Upside/Downside
+23,5%
Au titre de lexercice 2015, SAHAM ASSURANCE affiche une croissance de sa capacit bnficiaire, porte par le non
technique.
En termes dactivit, les primes mises brutes de SAHAM ASSURANCE ont affich une croissance de 2,5%
3 773,0 MDhs, tires par lactivit Non Vie (+3,1% 3 410,3 MDhs). En revanche, la branche Vie continue sa dgringolade
en enregistrant une baisse de ses revenus de 2,2% 362,8 MDhs.
En revanche et malgr lamlioration de la sinistralit (baisse du S/P brut de 199 pbs 62,5%), le ratio combin sest
dgrad 96% (Vs. 94% en 2014) en raison de leffet combin du cot de la rassurance et de la hausse du ratio des frais
gnraux passant de 14,1% en 2014 15,6% en 2015.
Ainsi et tant impact par la baisse de la marge oprationnelle et financire (-17,9% 207,1 MDhs), le rsultat technique
Non Vie sest contract de 12,6% 357,4 MDhs.
Ne de la fusion entre CNIA ASSURANCE

et des Assurances ES-SAADA en 2009,
SAHAM ASSURANCE Maroc (Ex CNIA
SAADA) est une filiale de SAHAM Finance
(Groupe intercontinentale de lassurance). En 2010, la compagnie sest introduite en bourse via la cession de 15% de
son capital.
Pour sa part, le rsultat technique Vie ressort en croissance de 46,6% 64,3 MDhs, tir par lamlioration du rsultat
financier (+4,8% 219,7 MDhs).
SAHAM Assurance est le 4me assureur du

Royaume en termes de primes mises et
le 1er en assurance Non-Vie.
Par ailleurs, le rsultat non technique passe au vert en 2015 52,6 MDhs (contre un dficit de -5,2 MDhs une anne
auparavant), grce la ralisation dune plus-value sur actif libre. Rappelons quen 2014, le rsultat non technique a t
impact par la constatation de provisions sur un actif non cot (projet touristique dEssaouira Mogador).
Enfin, la capacit bnficiaire de la compagnie dassurance ressort en progression de 5,8% 340,0 MDhs.
Ct bilan, les provisions techniques nettes de rassurance ont baiss de 0,7% 10,8 MMDhs. De mme, les placements
affects aux oprations dassurance ont recul de 0,4% 12,0 MMDhs. Ainsi, le taux de couverture des provisions par les
placements ressort 111,0% fin 2015, contre 111,3% une anne auparavant. Quant aux fonds propres, ils se sont renforcs de 5,7% 3 529,1 MDhs.
En termes de rmunration des actionnaires, le Conseil dAdministration devrait proposer la prochaine AGO, prvue le
17 mai 2016, la distribution dun dividende de 40 Dhs/action (contre 36 Dhs en 2014), soit un DY de 4,4% sur la base de
son cours en bourse du 22/04/2016.
Upline view :
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
SAH:MC
SAH.CS
919
1 169
909,7
4 116 874
3 783,4
1 029 219 (25%)
Poids dans l'indice

YOY (En MDhs)
Performance YOY
0,88%
Leader sur le segment de la Non Vie, SAHAM ASSURANCE a du revoir sa stratgie afin de profiter elle aussi de la dynamique actuelle que connait lassurance Vie au Maroc. En effet, la compagnie a scell un partenariat de bancassurance
avec la banque CREDIT DU MAROC afin de commercialiser des produits dassurance Vie. Une dcision que nous jugeons
trs favorable dans un contexte de ralentissement de lactivit Non Vie sur le march marocain.
En outre, la compagnie continue ses efforts doptimisation de sa rentabilit en maintenant son ratio combin sous la
barre de 100% et en diversifiant ses placements afin de limiter sa dpendance aux performances du march action (20%
de placements immobiliers, 17% de produits de taux, 16% en actions cotes, 25% en OPCVM et 22% autres).
Ct valorisation en Bourse, nous pensons que la valeur est sous-value par le march avec un PER 2016 de 10,4x. De
mme, la socit offre un rendement de dividende en ligne avec le march soit 4,4%, mais qui pourrait samliorer du
fait de la faiblesse du pay-out (50% en moyenne) et du niveau confortable de solvabilit (169% fin 2015)
Valorisation
Sur la base de la mthode DCF, nous aboutissons un cours cible de 1 135 Dhs, soit un upside de 23,5% par rapport
son cours en bourse au 22/04/2016, do notre recommandation d acheter le titre.
1,96
-20,1%
Donnes
financires (sociales)
CA
Force relative SAH Vs. MASI

115,00
110,00
105,00
100,00
95,00
90,00
85,00
80,00
75,00
70,00
Var %
3 679,9
2015
3 773,0
2016p
4 019,5
2017p
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
4 270,1
S/P Non Vie
65,3
65,5
65,0
64,8
Coef. dexploitation
Non Vie
28,5
34,2
34,4
34,3
Ratio Combin
93,9
99,8
99,4
99,1
Coef. Dexploitation
Vie
18,1
22,3
16,2
15,0
Payout
46,1
48,4
47,5
46,3
P/E (X)
12,8
11,7
10,4
9,4
P/B (X)
1,2
1,1
1,0
1,0
D/Y (%)
3,6
4,1
4,6
4,9
5,1
2,5
6,5
6,2
462,0
426,8
527,4
587,7
7,4
-7,6
23,6
11,4
Rsultat technique
452,7
421,6
512,5
563,9
Var %
20,3
-6,9
21,6
10,0
Rsultat financier
Var %
Plus haut YOY : 1 169 Dhs
2014
MASI : -3,9%
RN
Var %
SAH

321,2
340,0
363,9
400,4
SAH : -20,1%
14,5
5,8
MASI
7,0
10,0
Source : SAHAM ASSURANCE et Analyses & recherches
Nasreddine LAZRAK
15

ASSURANCE

Dans un secteur dassurance Non Vie en perte de vitesse (+4,4% en 2015 Vs. +4,9% en 2014 et +5,5% en 2013), SAHAM ASSURANCE a
jug ncessaire de revoir ses choix stratgiques.
En effet, la branche Non Vie devrait continuer de tourner au ralenti en 2016 compte tenu dune situation conjoncturelle dfavorable
impacte par le ralentissement prvu de la croissance conomique du pays. Toutefois, cette situation tend samliorer moyen
terme compte tenu (i) des changements rglementaires qui devraient acclrer le rythme de croissance du secteur, (ii) de la dynamique de transition nergtique et dquipement en infrastructure que connait le pays et du fort dveloppement du parc automobile
au Maroc.
Quant au segments Vie, ce dernier continue de profiter de lallgement des tensions sur la liquidit, rsultat de lamlioration continue
des finances publiques. Ainsi et pour capter une partie de cette dynamique que connait actuellement la branche Vie, la Banque a scell
un partenariat de bancassurance exclusif de 10 ans avec la banque CREDIT DU MAROC. A travers cet alliance, la compagnie devrait
profiter du maillage du rseau de la banque (323 agences fin 2015)pour se repositionner sur la Vie qui ne reprsente actuellement
que 10% de son chiffre daffaires global.
En termes de rentabilit, nous pensons que la compagnie peut tirer profit de lamlioration attendue du march action. En effet, dans
un contexte de baisse des taux obligataires, le march action devrait reprsenter une belle alternative notamment avec des rendements des dividendes trs attractifs pour quelques valeurs.
Le partenariat stratgique
avec CREDIT DU MAROC
devrait booster lactivit
En termes de prvisions chiffres, nos estimations pour les principaux agrgats de la compagnie se prsentent comme suit :
Une croissance du chiffre daffaires de 6,5% en 2016 4 019,5 MDhs, capitalisant sur la reprise de la Vie (+20,0%) et sur la consolidation de sa position dans la Non Vie (+5,1%);
Amlioration du rsultat technique net de 21,6% 512,5 MDhs, profitant de lamlioration des indicateurs techniques et financiers;
Et, une progression de 7,0% du rsultat net 363,9 MDhs.
Vie de la Compagnie
Sur la base de la mthode DCF, et en sappuyant sur les hypothses ci-dessous :

Et, un taux dactualisation de 11,3%.
...nous aboutissons un cours cible de 1 135 Dhs, soit un upside de 23,5%% par rapport son cours en bourse au 22/04/2016, do
notre recommandation d acheter le titre.

0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
10,25%
1 164
1 210
1 262
1 320
1 385
10,75%
1 108
1 149
1 195
1 246
1 303
11,25%
1 057
1 094
1 135
1 179
1 230
11,75%
1 011
1 044
1 080
1 120
1 164
12,25%
969
998
1 031
1 067
1 106
16

ASSURANCE

Summary table
Indicateurs financiers
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
3 038,0
3 227,0
3 501,5
3 679,9
3 773,0
4 019,5
4 270,1
4 557,7
2,2
6,2
8,5
5,1
2,5
6,5
6,2
6,7
2 567,0
2 772,0
3 108,5
3 309,0
3 410,3
3 584,2
3 769,5
3 997,0
4,2
8,0
12,1
6,5
3,1
5,1
5,2
6,0
Primes mises Vie (MDhs)
471,0
455,0
393,0
370,8
362,8
435,3
500,6
560,7
Var (%)
-7,6
-3,4
-13,6
-5,6
-2,2
20,0
15,0
12,0
638,4
Primes mises totales( MDhs)

Var (%)
Primes mises Non Vie (MDhs)
Var (%)
Rsultat financier (MDhs)
625,9
443,9
430,1
462,0
426,8
527,4
587,7
Var (%)
-4,5
-29,1
-3,1
7,4
-7,6
23,6
11,4
8,6
420,6
234,0
244,5
252,3
207,1
273,2
313,2
343,5
Var (%)
-9,3
-44,4
4,5
3,2
-17,9
31,9
14,7
9,7
Rsultat financier Vie (MDhs)
205,3
209,9
185,6
209,7
219,7
254,2
274,5
294,9
7,0
2,2
-11,6
13,0
4,8
15,7
7,9
7,4
517,8
386,8
376,2
452,7
421,6
512,5
563,9
638,6
5,8
-25,3
-2,7
20,3
-6,9
21,6
10,0
13,2
Rsultat technique Non Vie (MDhs)
510,6
313,7
361,2
408,9
357,4
420,2
464,3
519,1
Var (%)
-7,1%
-38,6
15,1
13,2
-12,6
17,6
10,5
11,8
7,3
73,1
15,0
43,9
64,3
92,3
99,6
119,5
Var (%)
-112,0
907,8
-79,5
192,1
46,6
43,5
7,9
20,0
Rsultat net (%)
353,3
263,1
280,4
321,2
340,0
363,9
400,4
453,4
Var (%)
16,6
-25,5
6,6
14,6
5,8
7,0
10,0
13,2
2 826,0
2 982,4
3 156,1
3 337,3
3 529,1
3 728,4
3 955,8
4 224,0
10,2
5,5
5,8
5,7
5,7
5,6
6,1
6,8
S/P Non Vie net (%)
65,0
65,9
64,9
65,3
65,5
65,0
64,8
64,6
Coefficient dexploitation Non Vie (%)
32,5
30,8
28,7
28,5
34,2
34,4
34,3
34,0
Ratio Combin Non Vie (%)
97,6
96,7
93,6
93,9
99,8
99,4
99,1
98,6
Coefficient dexploitation Vie (%)
15,4
14,6
16,7
18,1
22,3
16,2
15,0
14,3
Payout (%)
30,3
40,7
49,9
46,1
48,4
47,5
46,3
43,6
ROE (%)
22,9
12,3
10,1
10,8
9,9
10,0
10,4
11,1
PER (x)
14,6
17,8
14,7
12,8
11,7
10,4
9,4
8,3
PB (x)
1,8
1,6
1,3
1,2
1,1
1,0
1,0
0,9
DY (%)
2,1
2,3
3,4
3,6
4,1
4,6
4,9
5,2
Rsultat financier Non Vie (MDhs)
Var (%)
Rsultat technique (MDhs)
Var (%)
Rsultat technique Vie (MDhs)
Fonds propres (MDhs)

Var (%)
Ratios financiers
Ratios boursier
Donnes par action

BPA (Dhs)
85,8
63,9
68,1
78,0
82,6
88,4
97,3
110,1
FPPA (Dhs)
686,4
724,4
766,6
810,6
857,2
905,6
960,9
1026,0
DPA (Dhs)
26
26
34
36
40
42
45
48
Source : SAHAM ASSURANCE et Analyses & recherches
17
ASSURANCES
WAFA ASSURANCE : Un assureur aux fondamentaux solides (1/3)

Renforcer
Cours au 22/04/2016
3 399
Cours cible
3 620
Upside/Downside
+6,5%
Leader du march des assurances au
Maroc, WAFA ASSURANCE est une compagnie dassurance spcialise dans
lassurance Vie et Non Vie. Elle a t
fonde en 1972 sous le nom de SNA
(Socit Nouvelle dAssurance). En 1989,
la socit intgre WAFA BANK et elle
change de nom pour devenir WAFA ASSURANCE. Aprs la fusion de la BCM avec
le Groupe WAFA BANK en 2003, WAFA
ASSURANCE devient la compagnie
dassurance du Groupe ATTIJARIWAFA
BANK. La compagnie dtient 6 filiales
africaines, rparties dans 4 pays savoir
la Tunisie, le Sngal, le Cameroun et la
Cote dIvoire.
Donnes boursires
Code Bloomberg
WAA:MC
Code Reuters
WASS.CS
3 399
3 985
3 060
3 500 000
11 896,5
Cours
Plus haut YOY
Plus bas sur YOY
Nombre d'actions
Ct exploitation et malgr une lgre amlioration de la sinistralit (S/P brut de 58,7% Vs. 59,0% en 2014), le ratio combin Non Vie sest aggrav de 6,1 pts 99,8% en raison du cot de la rassurance (baisse de la charge de sinistres cde).
En termes de rentabilit, le rsultat technique de lactivit Non Vie sest amlior de 3,3% 660,2 MDhs. Dans cette variation, la baisse du rsultat financier (-2,3% 501,9 MDhs) et laggravation du ratio combin ont t compenses par des
reprises sur provisions pour fluctuation des sinistres.
Pour la branche Vie, le rsultat technique affiche une forte contraction de 20,8% 323,0 MDhs. En effet, lamlioration de
lactivit a t absorbe par (i) la hausse de la charge de commissions (+26,3%), (ii) le cot de la rassurance et (iii) la
baisse de la marge financire ( -1,9% 702,4 MDhs).
Compte tenu de ces volutions et en intgrant un rsultat non technique dficitaire de -20,6 MDhs (contre -13,2 MDhs
en 2014), la capacit bnficiaire de WAFA ASSURANCE ressort en recul de 4,7% 799,7 MDhs.
Ct bilan, les fonds propres de la compagnie ont baiss de 0,7% 4 900,3 MDhs. Outre la baisse du rsultat net, cette
contraction sexplique par la distribution dun dividende exceptionnel de 497 MDhs en 2015. Dans ce contexte, la marge
de solvabilit stablit 292% (plus-values latentes incluses).
Par ailleurs, le Conseil dAdministration devrait proposer la prochaine AGO, le distribution dun dividende de 160 Dhs/
action, dont 46 Dhs titre exceptionnel (contre 239 Dhs distribus en 2014), soit un DY de 4,7% sur la base du cours en
bourse au 22/04/2016.
Upline view :
Acteur de rfrence du secteur des assurances, WAFA ASSURANCE semble faire face une comptition de plus en plus
recrudescente sur le segment Non Vie. Toutefois, la compagnie continue de prsenter un profil intressant pour les investisseurs en bourse, capitalisant notamment sur :
Une bonne matrise de lexploitation (un ratio combin Non Vie en-dessous de 100%);
Un adossement un grand Groupe bancaire (plus de 1 500 agences bancaires), un facteur cl de succs de lassurance Vie;
Un matelas considrable de plus-values latentes (1,9 MMDhs fin 2015);

Un gisement de reprise sur provisions pour fluctuation de sinistres de 550 MDhs fin 2015;
Une rentabilit financire trs attrayante (un ROE de 16,3%) et ce, malgr le niveau important de ses fonds propres
(marge de solvabilit de 292%);
2,75%
Performance YOY
-14,6%
0,8
Force relative WAA Vs. MASI

120,00
Et, une politique de dveloppement linternational trs ambitieuse, compte tenue du potentiel des marchs de
lassurances de lAfrique subsaharien.
Valorisation
Sur la base de la mthode DCF, Nous aboutissons un cours cible de 3 620 Dhs, soit un upside de 6,5% par rapport son
cours en bourse au 22/04/2016, do notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles
Donnes
financires (sociales)
CA

WAA : -14,6%
100,00
Ainsi et quoiquen lger ralentissement, le chiffre daffaires de la compagnie a affich une croissance de 5,4% (contre
+5,9% en 2014) pour se situer 6 407,4 MDhs. Un rsultat attribuable la bonne performance de lactivit Vie qui a
enregistr une croissance de 13,3% de ses missions 3 422,4 MDhs, porte principalement par lEpargne (+18,2%
2 669 MDhs). En revanche, la branche Non Vie a affich un recul de 2,4% de ses revenus 2 985,0 MDhs, impacte par
une forte concurrence sur le segment Entreprise.
875 000 (25%)
Poids dans l'indice

YOY (En MDhs)
110,00
En dpit dune amlioration des performances commerciales, la capacit bnficiaire de WAFA ASSURANCE ressort en
contraction en 2015 en raison de la baisse du rsultat financier.
90,00
Var %
Rsultat financier
80,00
MASI : -3,9%
70,00
Plus bas YOY : 3 060 Dhs
60,00
Var %
Rsultat technique
Var %
WAA
2015
2016p
2017p
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
6 078,5
6 407,4
6 708,6
7,129.7
S/P Non Vie
64,8
63,2
64,0
63,8
Coef. dexploitation
Non Vie
11,8
13,1
13,0
13,0
Ratio Combin
95,8
96,1
96,5
96,1
Coef. Dexploitation
Vie
8,7
9,1
8,5
8,5
Payout
99,6
70,0
61,5
57,7
P/E (X)
15,1
14,3
14,9
14,0
P/B (X)
2,6
2,3
2,3
2,2
D/Y (%)
6,6
4,9
4,1
4,1
5,9
5,4
4,7
6,3
1 229,6
1 204,4
1 308,8
1 398,7
6,4
-2,1
8,7
6,9
1047,7
983,2
1 074,2
1 145,6
-4,7
-6,1
9,3
6,6
MASI
RN
2014
Nasreddine LAZRAK
Var %
839,6
7,7
799,7
-4,7
796.4
-0,4
849,3
6,6
Source : WAFA ASSURANCE et Analyses & recherches
18

ASSURANCE

Etant prsente sur les deux branches dactivit, WAFA ASSURANCE devrait profiter de la dynamique de croissance de lactivit Vie pour
compenser le ralentissement actuel de la branche Non Vie.
En effet, la segment Vie continue de profiter de lamlioration de la situation de la liquidit bancaire qui devrait devenir excdentaire
partir du deuxime trimestre 2016, selon les prvisions de la banque centrale.
Pour la branche Non Vie, lanne 2016 sannonce difficile en raison dune part du ralentissement prvu de la croissance conomique du
pays et dautre part de la forte concurrence sur le segment de lEntreprise. Toutefois, nous pensons que cette situation ne devrait pas
durer dans le temps en raison des facteurs suivants :
Les changements rglementaires en cours qui devraient acclrer le rythme de croissance de lindustrie notamment la rvision
du livre IV du code de lassurance qui encadre la distribution et llargissement des assurances obligatoires;
La dynamique de croissance du march de lautomobile au Maroc (Une moyenne de 120 000 nouvelles immatriculations par
anne);
La reprise des conomies des pays Europens (Principaux partenaires commerciaux du royaume), qui devrait redynamiser la
croissance non agricole;
Une croissance de lactivit porte par La Vie en

attendant la reprise de la
Non Vie
Et, les besoins en construction et en infrastructure du pays.

Dans un autre registre et capitalisant sur lexpertise acquise sur le march marocain, WAFA ASSURANCE continue dexporter son savoir
faire vers dautres pays du continent africain. Aprs la Tunisie, le Sngal et le Cameroun, WAFA ASSURANCE vient de crer deux compagnies dassurance spcialises dans la Vie et la Non Vie en Cte dIvoire, portant ainsi le nombre de ses filiales
africaines 6. Notons que WAFA ASSURANCE a exprim son intention de poursuivre sa politique dexpansion rgionale en dployant
ses activits dans dautres pays africains.
Ct chiffres, nos prvisions pour les principaux indicateurs de la compagnie en 2016 se prsentent comme suit:
Une croissance de 4,7% du chiffre daffaires global 6 708,6 MDhs, intgrant une progression de 9,1% de la Vie et une lgre
baisse de 0,4% de la Non Vie;
Une hausse du 9,3% du rsultat technique, port principalement par le financier. Cette anticipation se justifie essentiellement par
la reprise attendue du march Action ;
Un rsultat net en baisse de 0,4% 796,4 MDhs en raison de la non rcurrence dun effet impt favorable.
Sur la base de la mthode DCF, et en sappuyant sur les hypothses ci-dessous :

Et, un taux dactualisation de 8,3%.
...nous aboutissons un cours cible de 3 620 Dhs, soit un upside de +6,5%par rapport son cours en bourse au 22/04/2016, do notre
recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
6.34%
4 445
4 828
5 300
5 894
6 666
7.34%
3 738
3 996
4 302
4 672
5 127
8.34%
3 223
3 407
3 620
3 869
4 165
9.34%
2 833
2 969
3 124
3 301
3 507
10.34%
2 526
2 630
2 747
2 879
3 028
19

ASSURANCE
Summary table
Indicateurs financiers
Primes mises totales( MDhs)
Var (%)
Primes mises Non Vie (MDhs)
Var (%)
Primes mises Vie (MDhs)
Var (%)
Rsultat financier (MDhs)
Var (%)
Rsultat financier Non Vie (MDhs)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
5 280,0
5 728,0
5 737,8
6 078,5
6 407,4
6 708,6
7 129,7
7 590,3
17,4
8,5
0,2
5,9
5,4
4,7
6,3
6,5
2 452,0
2 708,0
2 919,0
3 059,0
2 985,0
2 973,3
3 073,1
3 232,3
9,6
10,4
7,8
4,8
-2,4
-0,4
3,4
5,2
2 828,0
3 019,0
2 818,6
3 020,0
3 422,4
3 735,2
4 056,6
4 358,1
25,1
6,8
-6,6
7,1
13,3
9,1
8,6
7,4
1 205,2
1 018,1
1 155,4
1 229,6
1 204,4
1 308,8
1 398,7
1 484,2
-2,3
-15,5
13,5
6,4
-2,1
8,7
6,9
6,1
716,6
613,0
645,8
513,5
501,9
519,5
540,8
566,9
Var (%)
10,0
-14,5
5,4
-20,5
-2,3
3,5
4,1
4,8
Rsultat financier Vie (MDhs)
488,6
405,1
509,7
716,1
702,4
789,2
857,9
917,2
Var (%)
Rsultat technique (MDhs)
Var (%)
Rsultat technique Non Vie (MDhs)
-16,0
-17,1
25,8
40,5
-1,9
12,4
8,7
6,9
1151,7
1013,5
1098,9
1047,7
983,2
1 074,2
1 145,6
1 218,7
23,3
-12,0
8,4
-4,7
-6,1
9,3
6,6
6,4
889,3
736,8
795,6
639,2
660,2
669,7
706,0
750,3
Var (%)
15,9
-17,1
8,0
-19,7
3,3
1,4
5,4
6,3
Rsultat technique Vie (MDhs)
262,4
276,7
303,2
408,5
323,0
404,5
439,6
468,4
Var (%)
57,4
5,4
9,6
34,7
-20,8
25,2
8,7
6,5
Rsultat net (%)
809,6
733,0
779,8
839,6
799,7
796,4
849,3
903,5
Var (%)
Fonds propres (MDhs)
Var (%)
17,6
-9,5
6,4
7,7
-4,7
-0,4
6,6
6,4
3 459,8
3 913,2
4 413,0
4 937,1
4 900,3
5 136,7
5 496,1
5 909,6
19,5
13,1
12,8
11,9
-0,7
4,8
7,0
7,5
66,6
65,4
53,5
64,8
63,2
64,0
63,8
63,7
13,3%
12,7
11,4
11,8
13,1
13,0
13,0
13,0
95,7
97,0
94,7
95,8
96,1
96,5
96,1
95,7
Ratios financiers
S/P Non Vie net (%)
Coefficient dexploitation Non Vie (%)
Ratio Combin Non Vie (%)
Coefficient dexploitation Vie (%)
8,0
8,7
9,6
8,7
9,1
8,5
8,5
8,5
Payout (%)
34,6
38,2
40,4
99,6
70,0
61,5
57,7
58,1
ROE (%)
25,5
19,9
18,7
18,0
16,3
15,9
16,0
15,8
PER (x)
16,0
15,4
13,5
15,1
14,3
14,9
14,0
13,2
PB (x)
3,7
2,9
2,4
2,6
2,3
2,3
2,2
2,0
DY (%)
2,2
2,5
3,0
6,6
4,9
4,1
4,1
4,4
Ratios boursier
Donnes par action

BPA (Dhs)
231,3
209,4
222,8
239,9
228,5
227,6
242,7
258,2
FPPA (Dhs)
988,5
1 118,1
1 260,8
1410,6
1 400,1
1 467,6
1 570,3
1 688,5
DPA (Dhs)
80,0
80,0
90,0
239,0
160
140
140
150
Source : WAFA ASSURANCE et Analyses & recherches
20
TELECOMMUNICATIONS
21
TELECOMS
MAROC TELECOM : Des ralisations dopes par linternational (1/3)
Renforcer
Cours au 22/04/16
125,5
Cours cible en Dhs
138
Upside/ Downside
+10,0%
Filiale du Groupe Emirati ETISSALAT,
MAROC TELECOM est loprateur Tlcom historique du Maroc. Depuis sa
privatisation en 2001, au profit de
VIVENDI, IAM a pu garder sa position
de leader sur lensemble des segments
o il opre (Fixe, mobile, ADSL, etc) et
ce, en dpit de lentre sur le march
de deux nouveaux oprateurs. A partir
de 2007, IAM acclre son dveloppement linternational, travers
lacquisition de divers oprateurs tlcoms privatiss au Burkina Faso, Gabon, Mauritanie et Mali avant dacheter rcemment six filiales dATLANTIQUE TELECOM auprs dETISALAT.
Donnes boursires
Code Bloomberg
IAM:MC
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
Poids dans l'indice
IAM.CS
125,5
129,0
105,0
879 095 340
110 326,5
131 864 301 (15%)
20,5%

YOY (En MDhs)
11,0
Performance YOY
-1,4%

Sur le plan sectoriel, les statistiques de lANRT pour 2015 affichent un repli du parc mobile sectoriel de -2,3% 43 080 mille
abonns. Cette dgradation a t tire par la contraction du parc dINWI de -10,2% 11 043 mille abonns, tandis que le
parc de MEDITEL sapprcie de 1,1% 13 739 mille abonns et celui de MAROC TELECOM slargit de +0,4%
18 298 mille abonns.
Dans ces conditions, MAROC TELECOM affiche une amlioration de son chiffre daffaires de +17,1% 34 134 MDhs, qui
intgre une baisse des ventes au Maroc de -0,5% 21 033 MDhs et une hausse du chiffre daffaires international de +62,3%
14 010 MDhs, du fait notamment de lintgration du GROUPE ATLANTIQUE dans le primtre de consolidation.
Au niveau local, la dgradation des revenus est lie la dprciation du chiffre daffaires mobile de 6,2% 14 276 MDhs,
recouvrant pourtant une apprciation du chiffre daffaires fixe de +8,6% 8 728 MDhs. Pour le mobile et en dpit dune
apprciation du parc de 0,4%, lARPU continue de reculer (-4,7% 62,5 Dhs/mois/cient), bien qu un rythme moins soutenu que les annes prcdentes. En parallle, la contribution de la Data continue son ascension pour reprsenter dsormais
20,7% de lARPU fin Dcembre 2015, contre 16,0% un an auparavant. Pour le fixe, le redressement de ce segment a t
essentiellement port par llargissement du Parc ADSL de +15,4% 1 136 mille abonns, permettant ainsi au Parc fixe
datteindre 1 583 mille abonns, se hissant de +6,8%.
En termes de marges, lEBITDA consolid a gagn 6,7% 16 742 MDhs. Il en dcoule une marge brute de 49,0%, contre
53,8% un an auparavant. La hausse de lEBITDA, moins rapide que celle du chiffre daffaires, est attribuable :
Le repli de lEBITDA sur la march local de 3,8% 11 144 MDhs, consquence directe de la contraction des marges sur le
segment de la tlphonie mobile ;
Et, les consquences de lentre des filiales dATLANTIQUE TELECOM dans le primtre de consolidation. En effet, la
consolidation de ce groupe a rduit la marge brute linternational de 47,7% 40,0% fin 2015.
Dans ce contexte, lEBITA consolid se bonifie de 0,7% 10 340 MDhs. Ainsi, la marge oprationnelle se dgrade 30,3%,
contre 35,2% un an auparavant. Au final, le rsultat net part du Groupe sest contract de 4,3% en 2015 5 595 MDhs.
A travers ces variations, la marge nette de loprateur se replie 19,3% (Vs. 22,8% en 2014).
En termes de cash, le CFFO se replie de 18,9% 9 362 MDhs, tandis que le CAPEX se hisse de +80,3%
8 835 MDhs. Concernant la rtribution des actionnaires, MAROC TELECOM envisage de maintenir sa politique de
distribution de ses rsultats (un Payout de 100%). Ainsi, le dividende par action pour lexercice 2015 devrait tre de
6,36 dhs/action, contre 6,9 Dhs/action un an auparavant. Sur la base du cours au 22/04/2016,
le D/Y atteint 5,1%.
Upline view :
Dans un march boursier caractris par une lthargie durable, MAROC TELECOM fait figure de valeur refuge. En effet,
lorientation baissire des rendements des bons du Trsor (3,25% au 25/02/2016) favorise naturellement le march action
dans sa globalit (du fait du manque dalternatives dinvestissements) et plus particulirement les valeurs rendement.
Dans ce contexte, MAROC TELECOM se distingue par :
Un rendement de dividende intressant (DY 2015 de 5,7%), dpassant la moyenne du march ;

Un potentiel de croissance important au niveau de linternational ;
Et, un risque de liquidit matris avec un volume quotidien moyen de 11,5 MDhs.
Sur le plan oprationnel, la gnralisation progressive de la 4G continuera de soutenir les revenus mobiles au Maroc et la
contribution de la Data dans lARPU mixte. A ce titre, notons quavec la 4G+ (1,5x plus rapide que la 4G) MAROC TELECOM
sest dot dun avantage concurrentiel important, lui permettant de conforter son leadership sur le segment.
La combinaison de ces lments renforce notre avis positif lgard du titre IAM, malgr la baisse de la capacit
bnficiaire en 2015. A ce sujet, nos prvisions tablent sur une fin de la tendance baissire du RNPG ds 2016.
Rsultat de notre valorisation :
Sur la base des mthodes DCF et DDM, nous aboutissons un cours cible de 138 Dhs, do notre recommandation
de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la socit cote un PE 2016 de 19,8x.
Force relative IAM Vs. MASI

110
Plus haut YoY :
129,0 Dhs
IAM : -1,4%
100
CA (MDhs)
90
MASI : -3,9%
80
Donnes financires (Conso)
Var (%)
EBITDA* (MDhs)
Plus bas YoY :

105,0 Dhs
Var (%)
70
EBITA (MDhs)
IAM
Ahmed ROCHD
Mail : ARochd@cpm.co.ma
MASI
Nasreddine LAZRAK
Var (%)
RNPG (MDhs)
Var (%)
2014
2015
2016p
2017p
29 144,0
34 133,6
35 264,3
36 925,6
2,0
17,1
3,3
4,7
15 687,0
16 712,4
17 496,1
18 266,8
-2,1
6,5
4,7
4,4
10 266,0
10 339,8
10 618,4
10 972,4
-6,5
0,7
2,7
3,3
5 850,0
5 595,2
5 734,5
5 936,8
5,6
-4,4
2,5
3,5
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
P/E (X)
17,1
17,5
19,8
19,4
P/B (X)
6,3
6,4
7,3
7,3
D/Y (%)
6,1
5,7
5,0
5,0
FCF yield
(FCF/MC) (%)
8,4
10,9
6,3
7,2
EV/CA (X)
3,6
3,2
3,6
3,4
EV/EBIT (X)
10,3
10,7
11,9
11,6
EV/IC (X)
4,1
3,4
3,8
3,8
ROIC/WACC
(X)
3,0
2,7
2,5
2,5
*Tel que calcul par la Analyses et Recherches

Source : MAROC TELECOM et Analyses & recherches
22

TELECOMS
Aprs un premier semestre marqu par une recrudescence de la concurrence (lancement des offres de Voix illimit par la concurrence), lARPM mobile sest contract un rythme moins soutenu au deuxime semestre pour stablir 0,27 DHHT/min, contre 0,3
DHHT/ fin Juin 2015. Cette situation corrobore notre anticipation dallgement progressif de la pression concurrentielle en 2016.
Cest ainsi que nous tablons sur un ralentissement de la baisse de lARPU sortant -13% en 2016 (contre -18% en 2015).
Aussi, la rcente dcision de lANRT relative au blocage de la VOIP devrait notre sens favoriser la reprise progressive de lARPU
sortant, dautant plus que la qualit de connexion offerte par le service 4G rendait les appels par internet trs intressants, notamment vers linternational. A cet effet, il convient de noter que MAROC TELECOM a rcemment revu la hausse sa tarification vers
linternational.
La Data devrait combler

partiellement la baisse des
revenus de la Voix mobile
lors des prochains exercices
Dans un autre volet et toujours en ligne avec nos anticipations, la DATA continue de gagner en puissance au fil des annes, capitalisant notamment sur le lancement de la 4G+. Cet vnement est de nature augmenter de manire substantielle le taux de pntration de linternet qui demeure limit 42,75% fin 2015 (contre 119,92% pour le mobile la mme anne). Sur ce segment, nous pensons que MAROC TELECOM jouit dun avantage concurrentiel avec son offre 4G+, 1,5x plus rapide que la 4G utilise par les deux
autres concurrents. Compte tenu de ces lments, nous tablons sur une progression de la contribution de la Data dans lARPU mixte
27,7% lhorizon 2017, contre 20,7% actuellement.
Au niveau du segment Fixe & ADSL, la progression observe depuis 2013 devrait se poursuivre en 2016 malgr les rcents changements rglementaires obligeant MAROC TELECOM partager lensemble de ses infrastructures des prix plus viables pour les concurrents. Ce scnario est confort par le comportement des deux autres oprateurs qui semblent se concentrer davantage sur la gnralisation de la 4G qui offre un dbit similaire lADSL. En tmoigne, labsence aujourdhui doffres ADSL sur le march (hors MAROC
TELECOM)
A linternational, loprateur entend poursuivre ses efforts dinvestissement en Afrique, do notre prvision de croissance de 5% en
2016 du CAPEX des filiales subsahariennes par rapport 2015. Ces investissements devraient permettre lamlioration de la qualit
de service des filiales nouvellement acquises afin de gagner en comptitivit. Dans ces conditions, nous anticipons une volution du
chiffre daffaires international de 7% en 2016. Au-del de lapprciation de qualit de service, cette estimation de croissance tient
compte dun cadre rglementaire favorable au Niger et en Cte divoire, grce lasymtrie tarifaire impose par le rgulateur au
profit de la marque MOOV (nom commercial dATLANTIQUE TELECOM). Au final, lobjectif de MAROC TELECOM est clairement
daligner le niveau de rentabilit des nouvelles filiales aux normes du Groupe en Afrique.
Pour notre Business Plan, les principales hypothses se prsentent comme suit :
Un TCAM du CA consolid de 3,6% sur la priode 2015-2025 ;

Une marge dexploitation moyenne de 32,1% ;
Et, une marge moyenne nette de 17,7%.
Le redressement de la marge
dATLANTIQUE TELECOM
dopera la contribution de
linternational dans le RNPG
Sur la base des mthodes DCF et DDM , nous aboutissons un cours cible de 138 Dhs (un cours en bourse de 125,5 Dhs au
22/04/2016), do notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles. Au niveau de cours actuel, la socit offre un
rendement 2015 de 5,0% pour un PE de 19,8x.
du groupe Tlcom moyen

terme
1,50%
Bta
0,50%
1,00%
2,00%
2,50%
0,95
138
143
149
156
164
1,00
133
138
143
149
157
1,05
128
133
138
143
150
1,10
124
128
132
137
143
1,15
119
123
127
132
137
23

TELECOMS

Summary table
CPC (Conso)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
30 836,5
29 848,7
28 559,0
29 144,0
34 133,6
35 264,3
36 925,6
38 842,8
-2,6
-3,2
-4,3
2,0
17,1
3,3
4,7
5,2
17 012,1
16 643,7
16 016,0
15 687,0
16 712,4
17 496,1
18 266,8
19 257,0
Var (%)
-9,0
-2,2
-3,8
-2,1
6,5
4,7
4,4
5,4
Marge EBITDA (%)
55,2
55,8
56,1
53,8
49,0
49,6
49,5
49,6
Var (pts)
-3,86
0,59
0,32
-2,25
-4,86
0,65
-0,15
0,11
12 375,1
10 967,7
10 979,0
10 266,0
10 339,8
10 618,4
10 972,4
11 602,5
Var (%)
-13,7
-11,4
0,1
-6,5
0,7
2,7
3,3
5,7
Marge EBIT (%)
40,1
36,7
38,4
35,2
30,3
30,1
29,7
29,9
Var (pts)
-5,15
-3,39
1,70
-3,22
-4,93
-0,18
-0,40
0,16
8 124,1
6 707,7
5 541,0
5 850,0
5 595,2
5 734,5
5 936,8
6 297,7
Var (%)
-13,5
-17,4
-17,4
5,6
-4,4
2,5
3,5
6,1
Marge nette (%)
27,4
24,4
22,3
22,8
19,3
19,1
18,9
19,1
Var (pts)
-3,60
-2,98
-2,14
0,51
-3,51
-0,15
-0,22
0,16
-10 818,6
-13 476,0
-14 993,0
-14 229,0
-18 980,5
-19 308,8
-18 964,1
-18 210,5
-32,5
-24,6
-11,3
5,1
-33,4
-1,7
1,8
4,0
-5 672,7
-7 236,0
-8 468,0
-9 293,0
-12 574,1
-12 106,3
-12 094,0
-12 039,8
-6,4
-27,6
-17,0
-9,7
-35,3
3,7
0,1
0,4
-5 145,9
-6 240,0
-6 525,0
-4 936,0
-6 406,4
-7 202,5
-6 870,1
-6 170,8
NS
21,3
-4,6
24,4
-29,8
-12,4
4,6
10,2
6 928,1
7 125,0
6 844,0
5 261,0
12 444,9
12 782,9
12 099,1
11 049,1
Var (%)
53,7
2,8
-3,9
-23,1
136,6
2,7
-5,3
-8,7
Gearing (%)
31,4
34,6
34,3
26,1
63,2
65,6
61,5
55,1
Var (pts)
12,19
3,21
-0,24
-8,24
37,07
2,46
-4,15
-6,35
P/E (X)
14,7
13,9
15,2
17,1
17,5
19,8
19,4
18,2
P/B (X)
6,7
5,7
5,5
6,3
6,4
7,3
7,3
7,1
D/Y (%)
6,8
7,0
6,3
6,1
5,7
5,0
5,0
5,3
FCF yield (FCF/MC) (%)
5,9
9,3
10,7
8,4
10,9
6,3
7,2
7,7
EV/CA (X)
4,1
3,4
3,2
3,6
3,2
3,6
3,4
3,2
EV/EBIT (X)
10,2
9,1
8,3
10,3
10,7
11,9
11,6
10,9
EV/IC (X)
4,3
3,6
3,4
4,1
3,4
3,8
3,8
3,9
ROE (%)
44,1
39,4
35,1
37,5
35,8
36,8
37,8
39,5
ROIC (%)
29,9
26,7
27,8
27,1
24,8
22,1
22,6
24,4
ROIC/WACC (X) (*)
3,2
2,9
3,0
2,9
2,7
2,5
2,5
2,7
Chiffre d'affaires (MDhs)

Var (%)
EBITDA (MDhs)
EBIT (MDhs)
RNPG (MDhs)
Analyse bilancielle (Conso)

FR (MDhs)
Var (%)
BFR (MDhs)
Var (%)
TN (MDhs)
Var (%)
Dette nette (MDhs)
Ratios financiers
Source : MAROC TELECOM et Analyses & recherches
24

Annexes:
Annexes 1 : Fiches par pays dimplantation hors Maroc (chiffres 2015) dIAM
Pays
Nom de la filiale
SOTELMA
Population
Pays
Mali
16 300 000,00
Nom de la filiale
Burkina Faso
ONATEL - TELMOB
Population
17 900 000,00
PIB en MUSD
10 900
PIB en MUSD
11 300
Taux de pntration
133,0%
Taux de pntration
80,0%
Position concurrentielle
Part de march
2/2
42,0%
Pays
Nom de la filiale
10 900 000,00
PIB en MUSD
8 300
Taux de pntration
83,0%
Part de march
2/5
35,0%
Pays
Nom de la filiale
4 800 000,00
PIB en MUSD
Taux de pntration
Part de march
Nom de la filiale
Taux de pntration
Part de march
Nom de la filiale
Population
3 700 000,00
PIB en MUSD
4 700
Taux de pntration
Part de march
115,0%
1/3
52,0%
Pays
Nom de la filiale
Cte d'ivoire
MOOV COTE D'IVOIRE
Population
23 500 000,00
26,0%
106,0%
4/4
Part de march
Niger
3/5
19,0%
Pays
Nom de la filiale
Population
Togo
MOOV TOGO
7 200 000,00
7 100
PIB en MUSD
4 200
38,0%
Taux de pntration Mobile
65,0%
3/4
Part de march
Gabon
GABONTEL - LIBERTIS
1 600 000,00
PIB en MUSD
13 800
Taux de pntration
172,0%
Population
31 300
10,0%
Pays
MAURITEL
Taux de pntration
17 600 000,00
PIB en MUSD
Nom de la filiale
PIB en MUSD
MOOV NIGER
Population
Mauritanie
1 600
12,0%
Pays
1/3
46,0%
Pays
Centrafrique
MOOV CENTRAFRIQUE
Population
Part de march
Benin
MOOV BENIN
Population
2/4
Part de march
38,0%
Nom de la filiale
MOOV
Part de march
16%
3/4
25
2/2
46,0%
BTP & MATERIAUX DE CONSTRUCTION
26
BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION
CIMENTS DU MAROC : Une assise financire solide (1/3)

Renforcer
Cours au 22/04/2016
1 179,0
Cours cible
1 310
Upside/ Downside
+11,1%
Filiale dHeidelbergCement, aprs
laccord de rachat par celle-ci de 45%
du capital de ITALCEMENTI auprs
dITALMOBILIARE,
CIMENTS
DU
MAROC est le 2me cimentier au Maroc
en termes de part de march et le
1er oprateur dans le Bton Prt
lemploi et les granulats travers sa
marque BETOMAR.
Le dispositif industriel du ciment se
constitue de 3 usines (At Baha, Safi et
Marrakech), deux centres de broyage
(Layoune et Jorf Lasfar), 4 carrires de
granulats et de 24 Centrales bton
implantes travers les principales
villes du pays.
Code Bloomberg
CMA:MC
Code Reuters
Cours (En Dhs)
SCM.CS
1 179,0
Plus haut YOY (En Dhs)
1 300,0
Flottant (En nombre

d'actions et en %)
995,0
14 436 004
17 020,0
2 887 201 (20,0%)
Poids dans l'indice
3,1%

YOY (En MDhs)
1,2
Performance YOY
En dpit de cette lgre hausse des ventes en volume, le chiffre daffaires consolid sest affermi de 8,3% 3 740,1 MDhs,
port particulirement par le raffermissement des ventes des activits Btons Prt lEmploi et Granulats (contribution au
chiffre daffaires value 20% en 2015), coupl une augmentation des prix de vente de ciments.
Sur fond damlioration de lefficience technique, lexcdent brut dexploitation affiche une amlioration de 10,6% pour
stablir 1 695 MDhs, soit une marge EBITDA de 45,3% (Vs. 44,4% un an auparavant). Sur la mme tendance, le rsultat
dexploitation affiche un bond de 14,8% pour se situer 1 176,5 MDhs avec un niveau damortissement qui na augment
que de 10,8 MDhs. De cette volution ressort une marge dEBIT en amlioration de 1,8 pt 31,5%.
Au final, la capacit bnficiaire part du Groupe enregistre une nette progression de 34,4% pour stablir 1 077,7 MDhs,
correspondant une marge nette en hausse de 5,7 pts 29,2%, incluant une reprise partielle de provisions dun montant
de 152 MDhs sur ses titres de participation (11,7%) dans la socit gyptienne SUEZ CEMENT COMPANY.
Compte tenu de ces rsultats, le Conseil dadministration compte proposer la prochaine AGO prvue le 29 mars 2016 la
distribution dun dividende de 55 Dhs/action (Vs. 50 Dhs un an auparavant), correspondant un payout de 77,8%.
Au registre de lanalyse bilancielle, celle-ci fait tat dun fonds de roulement qui a augment de 5,3% au 31-12-2015,
comparativement au 31 dcembre 2014, pour se situer 1 365,9 MDhs, incluant une diminution de 399,2 MDhs des primes
115,1 MDhs (impact de la distribution de la prime de fusion suite labsorption de sa filiale BETOMAR). Sagissant du BFR,
celui-ci sest allg de 18,9% pour stablir 385,9 MDhs, en lien avec une augmentation de 80,4% du compte autres
dettes & comptes de rgularisation 663,8 MDhs. Il en dcoule une trsorerie nette en amlioration de son excdent de
19,3% 980 MDhs. Pour ce qui est de la capacit dautofinancement, celle-ci clture lexercice 2015 sur une amlioration
de 5,8% 1 358,7 MDhs.
Upline view :
Aprs trois annes de vaches maigres, CIMENTS DU MAROC clture lexercice 2015 sur une bonne apprciation de son
chiffre daffaires et ce, malgr la lgre hausse de 1,2% des ventes en volume de la socit (+1,4% pour le march). En sus
de limpact favorable des ventes de lactivit BPE et Granulats, lvolution du volume daffaires porte croire que le
cimentier aura procd une importante augmentation des prix de vente au cours de lexercice 2015, privilgiant ainsi un
gain en termes de marges aux dpens de la part de march.
Donnes boursires
Plus bas YOY (En Dhs)

Nombre d'actions
Dans un contexte de march toujours en perte de vitesse (lgre hausse de prs de 1,4% des ventes de ciments), les ventes
en volume de CIMENTS DU MAROC et de sa filiale INDUSAHA ont affich au terme de lexercice 2015 une progression de
1,2%. Paralllement, lactivit du cimentier a t marque par un bond significatif des volumes de vente de lactivit
matriaux de respectivement 38% pour le bton prt lemploi 786 000 m3 et 30% pour lactivit granulats 2 millions de
Tonnes.
Par ailleurs, et dans le cadre du mouvement de concentration du secteur cimentier sur le plan mondial, CIMENTS DU
MAROC a annonc laccord de rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mre ITALCEMENTI auprs
dITALMOBILIARE. Une nouvelle configuration qui pourrait se traduire par des synergies importantes au Maroc, notamment
en termes de R&D.
Soulignons, enfin, la solidit de lassise financire dont jouit CIMENTS DU MAROC avec une trsorerie largement
excdentaire, synonyme de possibilits de distributions exceptionnelles de dividendes et/ou de plans dinvestissements
futurs. En labsence de plus amples dtails, nous nous projetons dans notre Business Plan sur lhypothse dun payout dans
une fourchette comprise entre 90% et 100%.
Sur la base de la mthode DCF, nous aboutissons un cours cible de 1 310 Dhs, soit une dcote de 11,1% par rapport son
cours au 22 avril 2016, do notre recommandation de se renforcer sur le titre.
9,2%
Donnes
financires (conso)
Force relative CMA Vs. MASI
Var (%)
150,0
EBE (MDhs)
140,0
130,0
CA (MDhs)
Plus haut YOY :

1 300,0 Dhs
Var (%)
120,0
2014
2015
2016p
2017p
3 454,3
3 740,1
3 826,4
4 013,8
-4,9
8,3
2,3
4,9
1 532,2
1 695,0
1 766,8
1 836,9
-5,6
10,6
4,2
4,0
1 024,5
1 176,5
1 228,5
1 284,8
-9,3
14,8
4,4
4,6
801,7
1 077,7
1 056,7
1 061,3
-0,9
34,4
-2,0
0,4
CMA : +9,2%
EBIT (MDhs)
110,0
100,0
Var (%)
90,0
Plus bas YOY :
995,0 Dhs
80,0
MASI : -3,9%
RNPG (MDhs)
70,0
Var (%)
CMA
Nordine HAMIDI
Mail : NHamidi@cpm.co.ma
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
P/E (X)
16,9
13,7
16,1
16,0
P/B (X)
2,2
2,4
2,6
2,6
D/Y (%)
8,3
5,4
5,1
5,5
FCF yield (FCF/

MC) (%)
7,5
9,0
5,7
6,7
EV/CA (X)
3,7
3,7
4,1
3,9
EV/EBIT (X)
12,4
11,7
12,9
12,1
EV/IC (X)
2,3
2,6
3,0
3,0
ROIC/WACC (X)
1,4
1,7
1,8
1,9
MASI
Source : CIMENTS DU MAROC et Analyses & Recherches
Nasreddine LAZRAK
27

BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION

Le cimentier devrait capitaliser sur les diffrents projets

de dveloppement structurants pour doper ses marges
Pour ses perspectives, CIMENTS DU MAROC devrait poursuivre sa politique dexpansion aussi bien en interne, avec la mise en place
de nouveaux centres de broyages Dakhla et Tanger, quen externe (Kamsar en Guine-Conakry), sans oublier limportant potentiel
de croissance dont dispose SUEZ CEMENT COMPANY, dont il dtient une participation de 11,7%. Le cimentier annonce galement le
lancement dune joint-venture MAESTRO DRYMIX (unit de fabrication et de commercialisation des mortiers, adhsifs et additifs)
avec le Groupe PUMA.
Sagissant de sa nouvelle stratgie de dveloppement sur lAfrique annonce en avril dernier, avec la cration dune filiale en
commun avec des partenaires (dont la CIMR et la CDG), la socit na pas encore dclin le plan de dveloppement. En attendant,
CIMENTS DU MAROC annonce laccord de rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mre ITALCEMENTI auprs
dITALMOBILIARE un prix de 10,60 EUR/action, reprsentant une prime de 70,6% (base sur la moyenne pondre de la valeur
boursire value sur les 3 derniers mois) pour un cot global de 1 666 MEUR. Une transaction qui sera effective lissue de lavis
donn par les autorits de la concurrence. Suite cela, HeidelbergCement lancera une offre publique de rachat auprs de
lactionnariat flottant dITALCEMENTI au mme prix par action que celui dfini dans laccord avec ITALMOBILIARE.
Cette opration permettra HeidelbergCement dlargir son portefeuille dactivit au plan mondial, avec une capacit globale de
production autour de 200 millions de Tonnes pour le ciments (N2 lchelle mondiale), de 275 millions de Tonnes pour la granulat
(N1) et de 49 millions de m3 pour le BPE (N3).
Sur le plan stratgique, ce rapprochement devrait se traduire par un maintien des orientations stratgiques de leurs diffrentes
filiales mondiales (dont CIMENTS DU MAROC), du fait de la complmentarit des deux entits (HeidelbergCement et ITALCEMENTI)
qui oprent dans des rgions diffrentes.
Une fusion au plan monde

synonyme dun renforcement
des actions de R&D pour
lensemble des filiales, dont
CIMENTS DU MAROC
Par ailleurs, la fusion des deux entits au plan mondiale serait synonyme dun renforcement des actions de R&D pour une offre plus
diversifie en termes de produits innovants au profit des diffrentes filiales. Ce qui devrait permettre CIMENTS DU MAROC de faire
face aux produits innovants commercialiss par LafargeHolcim MAROC.
Au final, nous pensons que le rachat par HeidelbergCement de 45% du capital de sa maison-mre pourrait inciter le cimentier
allemand procder une remonte du cash auprs de ses diffrentes filiales (dont CIMENTS DU MAROC) et ce, en vue de faire face
la monte de son endettement conscutif cette acquisition. Auquel cas, une distribution exceptionnelle de dividendes reste un
scnario trs probable envisager.
Pour le reste de nos prvisions, nos hypothses se prsentent comme suit :

Et, une marge nette moyenne de 27,8%.
Sur la base de la mthode dactualisation des cash flows futurs DCF et en sappuyant sur les hypothses suivantes :
Un taux de croissance linfini de 1,50% ;

Un taux sans risque 10 ans de 3,22% ;
Et, une prime de risque de 6,20%.
, nous aboutissons un cours cible de 1 310 Dhs (Vs. 1 179 Dhs au 22/04/2016), do notre recommandation de renforcer la position
du titre dans les portefeuilles.
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
7,63%
1 440
1 503
1 575
1 661
1 763
8,13%
1 344
1 396
1 456
1 525
1 607
8,86%
1 223
1 264
1 310
1 363
1 424
9,13%
1 185
1 223
1 265
1 313
1 368
9,63%
1 119
1 151
1 187
1 227
1 273
28

BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Summary table
CPC (Conso)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
3 977,5
3 613,2
3 632,4
3 454,3
3 740,1
3 826,4
4 013,8
4 148,2
9,3
-9,2
0,5
-4,9
8,3
2,3
4,9
3,3
1 735,1
1 536,7
1 623,5
1 532,2
1 695,0
1 766,8
1 836,9
1 877,1
Var (%)
19,9
-11,4
5,6
-5,6
10,6
4,2
4,0
2,2
Marge EBITDA (%)
43,6
42,5
44,7
44,4
45,3
46,2
45,8
45,3
Var (pts)
3,86
-1,09
2,16
-0,34
0,96
0,85
-0,41
-0,51
1 258,0
1 073,9
1 129,2
1 024,5
1 176,5
1 228,5
1 284,8
1 313,5
Var (%)
8,8
-14,6
5,1
-9,3
14,8
4,4
4,6
2,2
Marge EBIT (%)
31,6
29,7
31,1
29,7
31,5
32,1
32,0
31,7
Var (pts)
-0,12
-1,90
1,36
-1,43
1,80
0,65
-0,10
-0,34
RNPG (MDhs)
975,9
656,3
808,9
801,7
1 077,7
1 056,7
1 061,3
1 082,6
Var (%)
9,7
-32,8
23,2
-0,9
34,4
-2,0
0,4
2,0
Marge nette (%)
24,7
18,4
22,6
23,5
29,2
28,0
26,8
26,5
Var (pts)
0,12
-6,30
4,14
0,96
5,69
-1,23
-1,19
-0,35
FR (MDhs)
499,3
714,9
945,5
1 296,8
1 365,9
1 615,6
1 826,1
1 996,7
Var (%)
70,3
43,2
32,3
37,2
5,3
18,3
13,0
9,3
BFR (MDhs)
142,6
631,8
398,8
475,6
385,9
457,2
413,6
429,6
1 150,8
343,1
-36,9
19,3
-18,9
18,5
-9,5
3,9
TN (MDhs)
356,7
83,1
546,7
821,2
980,0
1 158,4
1 412,5
1 567,1
Var (%)
26,6
-76,7
557,8
50,2
19,3
18,2
21,9
10,9
Dette nette (MDhs)
413,3
246,9
-546,7
-821,2
-980,0
-1 158,4
-1 412,5
-1 567,1
Var (%)
-55,5
-40,3
NS
-50,2
-19,3
-18,2
-21,9
-10,9
7,1
4,1
NS
NS
NS
NS
NS
NS
-10,6
-3,0
P/E (X)
14,1
16,8
15,2
16,9
13,7
16,1
16,0
15,7
P/B (X)
2,4
1,9
2,0
2,2
2,4
2,6
2,6
2,5
D/Y (%)
3,7
5,2
5,3
8,3
5,4
5,1
5,5
5,9
7,3
5,7
11,3
7,5
9,0
5,7
6,7
6,6
EV/CA (X)
3,6
3,1
3,2
3,7
3,7
4,1
3,9
3,7
EV/EBIT (X)
11,2
10,5
10,4
12,4
11,7
12,9
12,1
11,8
EV/IC (X)
2,3
1,8
2,1
2,3
2,6
3,0
3,0
3,0
ROE (%)
17,8
11,2
13,4
12,9
17,2
16,6
16,2
16,2
ROIC (%)
14,2
12,1
13,3
12,8
15,2
16,2
17,0
17,6
ROIC/WACC (X)
1,6
1,4
1,5
1,4
1,7
1,8
1,9
2,0

Var (%)
EBITDA (MDhs)
EBIT (MDhs)
Var (%)
Gearing (%)
Var (pts)
Ratios financiers
Source : CIMENTS DU MAROC et Analyses & Recherches
29
BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION
HOLCIM MAROC : Des regards croiss sur la fusion (1/3)

Conserver
Cours au 22/04/16
2 000
Cours cible
2 084
Upside/ Downside
4,2%
HOLCIM Maroc est une socit
spcialise dans la production de
ciments, de BPE et de granulats. Elle
est cre en 1976 sous le nom de
Cimenterie de lOriental, qui devient
HOLCIM Maroc aprs sa privatisation.
La Socit est dtenue hauteur de
43,41% par HOLCIBEL, filiale 100% du
Groupe suisse HOLCIM. Elle est
prsente dans diffrentes rgions du
Maroc (Settat, Fs, Oujda...) et dispose
d'une capacit de production de
ciments qui avoisine les 5 millions de
tonnes. En juillet 2015, sa maison mre
a fusionn avec le Groupe LAFARGE. Au
Maroc, le projet de fusion a dj obtenu laval du Chef de Gouvernement.
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours (En Dhs)
Plus haut YOY (En Dhs)
Plus bas YOY (En Dhs)
Nombre d'actions
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
HOL:MC
HOL.CS
2 000,0
2 339,0
1 644,0
4 946 260
9 892,5
1 978 504 (40,00%)
Poids dans l'indice
3,7%

YOY (En MDhs)
Dans un contexte de march peu favorable marqu par une activit BTP en ralentissement, des dlais moyens de paiement
en rallongement, une insolvabilit accrue des grands promoteurs immobiliers (taux assez lev de dfaillance des
entreprises du BTP) et une persistance des surcapacits de production, HOLCIM MAROC semble moins bien rsister la
conjoncture clturant lexercice 2015 sur un repli de 2,1% de son chiffre daffaires consolid 3 227,3 MDhs. Une situation
dfavorable accentue aussi par le recul des ventes nationales de ciments dans les rgions de prdilection du cimentier
(-5,9% pour Casablanca, -1,7% pour Fs-Bouleman et -1,5% pour lOriental), contre une hausse de 1,4% des ventes au niveau national.
Tirant profit dune baisse de 5,6% des achats consomms & autres charges externes 1 644,2 MDhs, lEBITDA sest sold
par une lgre progression de 0,5% pour stablir 1 327,4 MDhs, correspondant une marge dEBITDA en amlioration de
1,0 pt 41,1%.
Impact par une monte de 14,3% des dotations dexploitation (nettes de reprises), le rsultat dexploitation accuse un
repli de 6,2% pour stablir 887,9 MDhs, correspondant une marge dEBIT en contraction de 1,2 pt 27,5%.
Intgrant une accentuation du dficit du rsultat financier, passant de -70,9 MDhs en 2014 -105,9 MDhs en 2015 et un
rsultat non courant qui glisse en territoire ngatif -15,3 MDhs (Vs. +52 MDhs en 2014), le RNPG se dlaisse de 15,6%
pour se situer 509,8 MDhs, se traduisant par une rgression de 2,5 pts de la marge nette 15,8%.
Au plan de lanalyse bilancielle, celle-ci renseigne sur un FR qui aggrave nettement son dficit -1 226,3 MDhs au 31
dcembre 2015 (Vs. -77,4 MDhs au 31/12/2014). Un rsultat qui sexplique par le remboursement de lemprunt obligataire
de 1,5 MMDhs arriv chance mi-dcembre 2015. Paralllement, le BFR augmente lgrement de 7,9% 354,8 MDhs.
Compte tenu de ces volutions, le dficit de trsorerie nette sest dgrad pour stablir -1 581 MDhs (Vs. -406,4 MDhs au
31/12/2014). Dans ce sillage, lendettement net sest allg de 17,1% 1 581 MDhs, gnrant un gearing de 84,0% (Vs.
96,8% fin dcembre 2014).
Rappelons, par ailleurs, la dcision du Conseil dadministration du cimentier de proposer la prochaine AGO le versement
dun dividende de 103 Dhs/action (Vs. 121 Dhs/action en 2014), correspondant un payout de 94,8% et un DY de 5,2%, sur
la base du cours au 22/04/2016.
Upline view :
Depuis lanne 2009, HOLCIM MAROC sest vu contraint de faire face un contexte moins favorable comparativement aux
autres cimentiers cots. En effet, en sus de limpact peu porteur conscutif au tassement du march national de la construction, le cimentier tait galement confront lascension des capacits de production, avec notamment la cration de
CIMAT en 2010 (servant les rgions du Centre du Maroc, dont Casablanca). Une situation qui devrait saggraver davantage
avec lintroduction dun nouvel entrant (ATLANTIC CIMENT) qui projette la mise en service dbut 2018 dune cimenterie
dans la rgion de Settat dune capacit de production de 2,2 millions de tonnes. En somme, une situation qui se traduirait
par une dilution de la part de march de HOLCIM MAROC, actuellement autour de 19%.
Sur la base de la mthode DCF, nous aboutissons un cours cible de 2 084 Dhs, correspondant une surcote de 4,2% par
rapport son cours du 22 avril 2016, do notre recommandation de conserver la position du titre dans les portefeuilles.
Bien que notre valuation se base sur un scnario stand alone , lapprhension des perspectives du Groupe cimentier ne
peut se faire que dans le cadre global du projet dentreprise qui sera chafaud post-fusion. En attendant ces informations,
nous considrons que le cours en bourse a intgr la totalit du potentiel de croissance de la socit, do lopportunit
dallger la position sur la valeur.
0,8
Performance YOY
-3,9%
Donnes
financires (conso)
Force relative HOL Vs. MASI
Var (%)
120,0
110,0
CA (MDhs)
Plus haut YOY :

2 339,0 Dhs
MASI : -3,9%
100,0
2015
2016p
2017p
3 295,8
3 227,3
3 302,4
3 295,3
5,9
-2,1
2,3
-0,2
1 320,3
1 327,4
1 354,0
1 351,1
1,0
0,5
2,0
-0,2
REX (MDhs)
946,3
887,9
903,6
917,6
Var (%)
14,6%
-6,2
1,8
1,5
RNPG (MDhs)
604,1
509,8
524,1
540,9
Var (%)
60,1
-15,6
2,8
3,2
EBE (MDhs)
Var (%)
90,0
2014
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
P/E (X)
15,6
16,7
18,9
18,3
P/B (X)
4,8
4,5
5,1
5,1
D/Y (%)
6,4
6,0
5,2
5,2
FCF yield (/MC)

(%)
8,6
11,3
9,5
9,3
EV/CA (X)
3,4
3,1
3,4
3,3
EV/EBIT (X)
12,0
11,4
12,3
11,8
EV/IC (X)
2,9
2,9
3,5
3,8
ROIC/WACC (X)
1,9
2,0
2,2
2,5
80,0
70,0
Plus bas YOY :

1 644,0 Dhs
HOL : -9,5%
60,0
MASI
Nordine HAMIDI
HOL
Source : HOLCIM MAROC et Analyses & Recherches

Nasreddine LAZRAK
30

BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION

Nonobstant une situation de march qui devrait demeurer atone en 2016 (projection dune lgre reprise des ventes de ciments en 2016
autour de 0,5% selon notre scnario), HOLCIM MAROC tirer profit des multiples projets de dveloppement annoncs, notamment au
niveau de ses marchs de proximit (projet de Nador West Med, plan de dveloppement de Casablanca 2015-2020, travaux
dextension du Port et des usines de lOCP Jorf Lasfar, Centrale thermique de Safi, nouveau Port de Pche et de Chantier naval
Casablanca...). Des projets structurants sur lesquels le cimentier compte sappuyer tout en poursuivant ses efforts de matrise des cots
et de diversification des sources alternatives dnergie (grignons dolives, projets en cours en matire dnergie olienne). Sur ce dernier
point, le Groupe vise porter le taux de substitution 25-30% sur les 3 prochaines annes (Vs. 15% actuellement).
Par ailleurs, nous pensons quen raison de limpact positif des oprations dexport opres ces dernires annes sur son activit, et face
la persistance dun important excdent de production du march (valu prs de 7 millions de tonnes), il est fort probable que le
cimentier maintienne en 2016 sa politique de dveloppement par lexport. Une politique qui est dailleurs mise au centre de la stratgie
de LafargeHolcim au Maroc avec notamment la cration dune filiale ddie au dveloppement de lactivit en Afrique francophone.
Une monte de la concurrence synonyme de perte

de part de march potentielle
Un projet de fusion avec

LAFARGE CIMENTS bientt
finalis
En termes concurrentiel, le cimentier semble de plus en plus perdre du terrain. Aprs lintroduction partir de 2010 de lusine du
CIMENTS DE LATLAS sur la rgion de Ben Hmed, le cimentier devra aussi faire face au nouvel entrant ATLANTIC CIMENT (filiale du Groupe
ANOUAR INVEST) qui projette la construction dune usine sur la rgion de Settat dote dune capacit de production de 2,2 millions de
tonnes par an, dont la mise en service est prvue dbut 2018, pour montant global dinvestissement de 3 MMDhs.
Sagissant de son projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS, celui-ci devrait tre finalis au cours du 3me trimestre 2016 aprs lautorisation des autorits comptentes, aux conditions de clture usuelles et lapprobation des actionnaires de LAFARGE CIMENTS et dHOLCIM
MAROC pour la fusion des deux socits. Une opration qui se fera par une fusion-absorption de HOLCIM MAROC par LAFARGE CIMENTS,
sur la base dune parit dchange gale 1,20 action LAFARGE CIMENTS pour 1 action HOLCIM MAROC.
Ct Business Plan, nous nous attendons une lgre reprise de 2,3% du chiffre daffaires consolid de HOLCIM MAROC en 2016
3 302,4 MDhs, incluant un impact positif du renforcement des oprations lexport. Pour ce qui est du RNPG, notre projection le situe en
amlioration de 2,8% 524,1 MDhs.

Sur la base de la mthode dactualisation des cash flows futurs DCF et en sappuyant sur les hypothses suivantes :
Un taux de croissance linfini de 1,50% ;

Un taux sans risque 10 ans de 3,22% ;
Et, une prime de risque march actions de 6,20%.
, nous aboutissons un cours cible de 2 084 Dhs (2 000 Dhs au 22/04/2016), do notre recommandation de conserver la position du
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
7,6%
2 237
2 344
2 468
2 614
2 789
8,1%
2 070
2 159
2 261
2 381
2 521
8,6%
1 924
1 999
2 084
2 182
2 297
9,1%
1 795
1 858
1 930
2 012
2 107
9,6%
1 680
1 734
1 795
1 864
1 943
31

BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION

Summary table
CPC (Conso)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
3 493,9
3 323,0
3 112,5
3 295,8
3 227,3
3 302,4
3 295,3
3 230,7
-1,4
-4,9
-6,3
5,9
-2,1
2,3
-0,2
-2,0
1 456,5
1 288,8
1 307,5
1 320,3
1 327,4
1 354,0
1 351,1
1 324,6
Var (%)
-11,6
-11,5
1,5
1,0
0,5
2,0
-0,2
-2,0
Marge EBITDA (%)
41,7
38,8
42,0
40,1
41,1
41,0
41,0
41,0
Var (pts)
-4,79
-2,90
3,22
-1,95
1,07
-0,13
0,00
0,00
1 103,2
873,6
825,6
946,3
887,9
903,6
917,6
911,0
Var (%)
-12,2
-20,8
-5,5
14,6
-6,2
1,8
1,5
-0,7
Marge EBIT (%)
31,6
26,3
26,5
28,7
27,5
27,4
27,8
28,2
Var (pts)
-3,89
-5,29
0,24
2,19
-1,20
-0,15
0,48
0,36
RNPG (MDhs)
575,3
490,3
377,3
604,1
509,8
524,1
540,9
536,3
Var (%)
-12,7
-14,8
-23,1
60,1
-15,6
2,8
3,2
-0,8
Marge nette (%)
19,6
18,0
14,3
18,3
15,8
15,9
16,4
16,6
Var (pts)
-2,15
-1,60
-3,67
3,99
-2,53
0,07
0,54
0,19
1 001,2
841,3
839,3
-77,4
-1 226,3
-897,9
-604,6
-335,9
Var (%)
197,2
-16,0
-0,2
NS
NS
26,8
32,7
44,4
BFR (MDhs)
-10,5
155,0
252,5
328,9
354,8
331,1
324,3
316,5
NS
NS
62,9
30,3
7,9
-6,7
-2,0
-2,4
1 011,6
686,3
586,8
-406,4
-1 581,0
-1 229,0
-929,0
-652,4
NS
-32,2
-14,5
NS
-289,1
22,3
24,4
29,8
Dette nette (MDhs)
688,3
823,7
921,8
1 906,4
1 581,0
1 229,0
929,0
652,4
Var (%)
-46,0
19,7
11,9
106,8
-17,1
-22,3
-24,4
-29,8
Gearing (%)
22,0
25,8
27,9
96,8
84,0
63,9
47,7
33,2
Var (pts)
-27,7
3,9
2,0
68,9
-12,7
-20,1
-16,2
-14,5
P/E (X)
14,3
17,0
19,1
15,6
16,7
18,9
18,3
18,4
P/B (X)
3,8
3,9
2,2
4,8
4,5
5,1
5,1
5,0
D/Y (%)
6,6
5,1
26,8
6,4
6,0
5,2
5,2
5,3
24,6
6,9
10,8
8,6
11,3
9,5
9,3
9,0
EV/CA (X)
2,6
2,8
2,6
3,4
3,1
3,4
3,3
3,3
EV/EBIT (X)
8,1
10,5
9,9
12,0
11,4
12,3
11,8
11,6
EV/IC (X)
2,3
2,3
1,9
2,9
2,9
3,5
3,8
4,0
ROE (%)
26,7
23,0
13,9
22,9
26,5
27,5
27,9
27,4
ROIC (%)
20,1
15,6
14,0
16,3
16,9
19,1
21,3
23,2
ROIC/WACC (X)
2,3
1,8
1,6
1,9
2,0
2,2
2,5
2,7

Var (%)
EBITDA (MDhs)
EBIT (MDhs)

FR (MDhs)
Var (%)
TN (MDhs)
Var (%)
Ratios financiers
Source : HOLCIM MAROC et Analyses & Recherches
32
BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION
LAFARGE CIMENTS : Des ralisations qui contournent la conjoncture (1/3)

Conserver
Cours au 22/04/16
1 781,0
Cours cible
1 764
Upside/ Downside
-1,0%
LAFARGE CIMENTS est constitue en
1928. En 1995, la socit devient une
joint-venture 50/50 entre LAFARGE
CIMENTS et la SNI. Elle est aujourdhui
le leader national des matriaux de
construction. L'entreprise compte 3
cimenteries (Bouskoura, Ttouan et
Mekns), une Station de broyage
Tanger, soit une capacit totale de
production de 6,7 millions de tonnes.
Un projet de cimenterie dans le Souss
est en cours de dveloppement. Elle
dispose aussi de 27 Centrales bton
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours (En Dhs)
Plus haut YOY
(En Dhs)
Plus bas YOY
(En Dhs)
Nombre d'actions
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
CMA:MC
SCM.CS
1 781,0
1 940,0
1 503,0
17 469 113
31 112,5
4 367 278 (25,0%)
Poids dans l'indice
7,21%

YOY (En MDhs)
3,4
Performance YOY
4,1%
Au titre de lexercice 2015, LAFARGE CIMENTS annonce avoir affich une augmentation de 2,5% de ses ventes de ciments
gris plus de 5 millions de Tonnes (Vs. march national en lgre hausse de 1,4%), correspondant une part de march de
35,3% et ce, en dpit dun retrait des ventes nationales de ciments dans les rgions de prdilection du cimentier,
notamment sur le Grand Casablanca (-5,9%). En sus dun effet-prix et mix-produit favorable (lancement de nouvelles
gammes de produits, lvolution du CA consolid du Groupe (+5,1% 5 187,7 MDhs) a profit dun affermissement des
ventes de lactivit BPE (+14,7% 628 MDhs).
Impact par lalourdissement de 7,8% des achats consomms, la hausse de lEBITDA sest limite +3,2% pour stablir
2 525,6 MDhs, correspondant une marge brute de 48,7% (Vs. 49,6% en 2014). Une situation due la hausse des prix de
llectricit (augmentation des tarifs de lONEE), la progression des consommations dadditifs suite lintroduction de
nouveaux produits (ciment PMES et CPJ45 Prfa) et laugmentation des frais gnraux sociaux.
Pour sa part, lEBIT a enregistr un affermissement de 6,8% pour se chiffrer 2 184,6 MDhs, en lien notamment avec les
bonnes performances commerciales et industrielles et la matrise des cots. Lvolution de lEBIT sest traduite par une
lgre amlioration de 0,6 pt de la marge oprationnelle 42,1%. Au final, le RNPG clture lexercice 2015 sur une
apprciation de 6,5% pour se situer 1 398,5 MDhs, moyennant une marge nette de 27,0% (Vs. 26,7% un an auparavant).
Au plan de lanalyse bilancielle, celle-ci fait tat dun FR qui se renforce, passant de 29,1 MDhs fin dcembre 2014
195,8 MDhs au 31 dcembre 2015 (effet baisse de 180 MDhs du poste immobilisations corporelles). Paralllement, le BFR
sest nettement accentu, passant de 177,4 MDhs au 31 dcembre 2014 317,2 MDhs au 31-12-2015, grev essentiellement par la monte de 22,6% des crances clients 975,3 MDhs. Il en ressort finalement une trsorerie nette en allgement de son dficit, passant de -148,3 MDhs au 31 dcembre 2014 -121,5 MDhs au 31-12-2015.
En social, le CA ressort en amlioration de 5,8% 4 864,3 MDhs, le rsultat dexploitation sest raffermi de 6,7%
1 844,4 MDhs et le rsultat net ressort en hausse de 6,2% 1 500,4 MDhs, incluant un affermissement de 21,5% du rsultat
non courant 113 MDhs. Compte tenu de ce rsultat, le Conseil dadministration compte proposer la prochaine
Assemble gnrale la distribution dun dividende global de 86 Dhs/action, dont 20 Dhs titre exceptionnel (Vs. un
dividende global de 83,50 Dhs en 2014), correspondant un payout de 101,1% (Vs. 103,2% un an auparavant suite la
distribution dun dividende exceptionnel de 17,5 Dhs/action).
Upline view :
En dpit dun contexte global peu porteur ayant prvalu depuis lanne 2012, LAFARGE CIMENTS russit tout de mme
afficher des niveaux de marges apprciables et suprieurs la moyenne du secteur cot. En plus dun effet taille favorable,
synonyme dconomies dchelle importantes, lentreprise a pu capitaliser galement sur ses multiples actions defficience
technique et de substitution nergtique (rduction des cots) et dinnovation (appui loffre commerciale). Une performance qui devrait se confirmer dans les annes qui viennent en lien, notamment, avec le potentiel de synergie de sa prochaine fusion avec HOLCIM MAROC prvue pour le troisime trimestre de lanne en cours.
Dans loptique de cette nouvelle configuration, nous pensons que le cimentier serait amen se focaliser davantage sur la
concrtisation de cette fusion. Ce qui pourrait, vue la lthargie du march cimentier national, pousser la nouvelle entit
fusionne revoir la dimension de son investissement au Sud, dans le sens dune rduction de capacit ou transformation
en centre de broyage. En attendant davoir plus dlments sur ce projet de fusion, nous pensons que le niveau de valorisation actuel en Bourse a incorpor la totalit du potentiel de croissance de la socit, reflt par ailleurs par des multiples
boursiers levs (PE 2015 20,2x et un P/B 2015 5,8x).
Force relative LAC Vs. MASI

120,0
115,0
Plus haut YOY :

1 940,0 Dhs
LAC : +4,1%
110,0
105,0
Sur la base de la mthode DCF, nous aboutissons un cours cible de 1 764 Dhs, soit une surcote de 1% par rapport son
cours au 22 avril 2016, do notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles.
Donnes
financires (conso)
CA (MDhs)
2014
2015
2016p
2017p
4 935,0
5 187,7
5 226,8
5 354,3
-2,3
5,1
0,8
2,4
2 447,8
2 525,6
2 547,0
2 615,2
-3,2
3,2
0,8
2,7
2 046,0
2 184,6
2 181,9
2 245,6
100,0
Var (%)
95,0
90,0
85,0
MASI : -3,9%
Plus bas YOY :

1 503,0 Dhs
EBE (MDhs)
Var (%)
80,0
REX (MDhs)
LAC
Nordine HAMIDI
MASI
Nasreddine LAZRAK
Var (%)
RNPG (MDhs)
Var (%)
-4,3
6,8
-0,1
2,9
1 313,2
1 398,5
1 403,9
1 433,2
-6,0
6,5
0,4
2,1
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
P/E (X)
21,6
20,2
22,2
21,7
P/B (X)
5,8
5,8
6,4
6,4
D/Y (%)
5,1
5,3
4,5
4,6
FCF yield (FCF/

MC) (%)
6,4
5,5
4,7
4,5
EV/CA (X)
5,8
5,5
6,0
5,9
EV/EBIT (X)
14,0
13,0
14,4
14,0
EV/IC (X)
5,6
5,7
6,2
6,0
ROIC/WACC (X)
2,5
2,8
2,8
2,8
Source : LAFARGE CIMENTS et Analyses & Recherches
33

BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION

Perspectives de poursuite de
latonie de lactivit ciment
en 2016
En termes de perspectives, LAFARGE CIMENTS anticipe pour 2016 une demande nationale en ciments stable par rapport 2015, en
lien le ralentissement du crdit immobilier et du manque de signe quant une reprise du logement (lgre hausse de 0,5% selon
notre scnario). Par ailleurs, le cimentier compte poursuivre sa stratgie de diffrenciation et dinnovation commerciale, avec notamment lintroduction de nouvelles solutions constructives et de nouveaux produits (poursuite du dploiement offre de la nouvelle offre
smart Building System pour logement conomique, nouvelle gamme de produits en sacs, ciment pour prfabrication, btons spciaux
innovants). Il devrait galement capitaliser sur son positionnement affirm sur les grands chantiers dinfrastructure (centrale
thermique de Safi, centrale solaire Noor III).
En termes defficience technique et de substitution nergtiques, le Groupe entend renforcer son recours croissant aux nergies
renouvelables (plus de 85% des besoins lectriques de ses usines sont couverts par lnergie olienne et 15% des besoins thermiques
sont couverts par la valorisation des dchets mnagers et industriels transforms en combustibles). Un projet est en cours pour la
construction de plateformes pour la valorisation des dchets mnagers.
Pour ce qui est de son programme de dveloppement, LAFARGE CIMENTS annonce la poursuite de son projet de construction dune
station de broyage Layoune (prvu dtre oprationnel au T2-2017) et dune nouvelle cimenterie Agadir (entre en application
vers dbut 2019. La mise en service de cette cimenterie devrait assurer lapprovisionnement du Centre de broyage de Layoune.
Un projet de fusion qui
devrait tre concrtis au
T3 2016
Soulignons, enfin, la publication dun communiqu de presse conjoint entre le Groupe LafargeHolcim et la SNI relatif au projet de
fusion entre Lafarge Ciments et Holcim Maroc pour crer LafargeHolcim Maroc. A ce titre, SNI et LafargeHolcim ont annonc leur
intention de proposer aux organes de gouvernance de LAFARGE CIMENTS et HOLCIM MAROC une fusion-absorption de HOLCIM
MAROC par LAFARGE CIMENTS, sur la base dune parit dchange gale 1,20 action LAFARGE CIMENTS pour 1 action HOLCIM
MAROC. Une opration sera accompagne dun rquilibrage double objectif :
Le maintien de la majorit de LAFARGE MAROC dans LafargeHolcim Maroc ;
Et, conserver le contrle paritaire de Lafarge Maroc par la SNI et LafargeHolcim Ltd.
Le nouveau Groupe prvoit un potentiel de synergies au Maroc de 45 MCHF (445,7 MDhs) en rythme annuel, raliser sur deux ans.
Par ailleurs, LafargeHolcim et SNI ont galement convenu de crer une plateforme commune en Afrique sub-saharienne francophone.
Les transactions devraient tre finalises en juillet 2016 et sont soumises lautorisation des autorits comptentes, aux conditions
de clture usuelles et lapprobation des actionnaires de LAFARGE CIMENTS et dHOLCIM MAROC pour la fusion des deux socits.
LafargeHolcim et SNI ont galement lintention de proposer lAG de la nouvelle entit combine au Maroc le paiement dun dividende exceptionnel prlev sur la prime de fusion afin doptimiser la structure du bilan du nouveau Groupe.
A plus long terme, la nouvelle entit devra composer avec lentre dbut 2018 dune nouvelle cimenterie ATLANTIC CIMENT dans
la rgion de Settat dote dune capacit de production de 2,2 millions de tonnes par an. Rappelons que le Groupe LafargeHolcim
dtient une capacit cumule de plus de5 millions de Tonnes sur cette rgion.
Ct Business Plan et en attendant plus de dtails concernant lopration de fusion (notamment la valorisation induite des deux entits), nous avons labor nos prvisions sur la base dune hypothse de Stand alone . Sur cette base, nous nous attendons une
lgre hausse de 0,8% du chiffre daffaires consolid de LAFARGE CIMENTS en 2016 prs de 5 227 MDhs. Pour ce qui est du RNPG,
notre projection le situe en amlioration de 0,4% prs de 1 404 MDhs.

Sur la base de la mthode dactualisation des cash flows futurs DCF, nous aboutissons un cours cible de 1 764 Dhs (1 781 Dhs au
22/04/2016), do notre recommandation de conserver la position du titre dans les portefeuilles.
0,50%
1,00%

1,50%
2,00%
2,50%
9,8%
1 886
1 961
2 046
2 142
2 250
10,3%
1 759
1 824
1 896
1 978
2 069
10,8%
1 645
1 702
1 764
1 834
1 912
11,3%
1 543
1 592
1 647
1 707
1 774
11,8%
1 451
1 494
1 542
1 594
1 652
34

BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION
Summary table
CPC (Conso)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
5 567,2
5 043,3
5 049,8
4 935,0
5 187,7
5 226,8
5 354,3
5 638,6
4,0
-9,4
0,1
-2,3
5,1
0,8
2,4
5,3
2 793,3
2 390,2
2 528,5
2 447,8
2 525,6
2 547,0
2 615,2
2 772,2
Var (%)
-1,8
-14,4
5,8
-3,2
3,2
0,8
2,7
6,0
Marge EBITDA (%)
50,2
47,4
50,1
49,6
48,7
48,7
48,8
49,2
Var (pts)
-3,0
-2,8
2,7
-0,5
-0,9
0,0
0,1
0,3
2 375,2
1 951,3
2 137,4
2 046,0
2 184,6
2 181,9
2 245,6
2 326,6
Var (%)
-1,3
-17,8
9,5
-4,3
6,8
-0,1
2,9
3,6
Marge EBIT (%)
42,7
38,7
42,3
41,5
42,1
41,7
41,9
41,3
Var (pts)
-2,3
-4,0
3,6
-0,9
0,7
-0,4
0,2
-0,7
1 660,4
1 263,0
1 397,2
1 313,2
1 398,5
1 403,9
1 433,2
1 480,9
Var (%)
-0,9
-23,9
10,6
-6,0
6,5
0,4
2,1
3,3
Marge nette (%)
29,9
25,1
27,7
26,7
27,0
26,8
26,7
26,2
Var (pts)
-1,5
-4,8
2,6
-1,1
0,4
-0,2
-0,1
-0,5
-458,2
-580,9
51,4
29,1
195,8
215,1
65,0
10,2
NS
-26,8
NS
-43,5
573,7
9,8
-69,8
-84,4
-1 153,5
238,1
380,9
177,4
317,2
377,3
342,6
269,1
NS
-120,6
60,0
-53,4
78,9
18,9
-9,2
-21,5
TN (MDhs)
695,2
-819,0
-329,5
-148,3
-121,4
-162,2
-277,6
-258,9
Var (%)
459,3
NS
59,8
55,0
18,1
-33,6
-71,1
6,7
Dette nette (MDhs)
-695,3
819,0
329,5
148,3
121,4
205,4
320,8
302,2
Var (%)
459,3
NS
-59,8
-55,0
-18,1
69,2
56,2
-5,8
NS
16,8
6,5
3,0
2,5
4,2
6,6
6,1
30,5
-10,4
-3,4
-0,5
1,7
2,3
-0,4
P/E (X)
16,3
17,4
16,4
21,6
20,2
22,2
21,7
21,0
P/B (X)
5,3
4,5
4,5
5,8
5,8
6,4
6,4
6,3
D/Y (%)
4,3
5,3
6,5
5,1
5,3
4,5
4,6
4,8
11,8
1,0
6,7
6,4
5,5
4,7
4,5
5,0
EV/CA (X)
4,7
4,5
4,6
5,8
5,5
6,0
5,9
5,6
EV/EBIT (X)
11,1
11,7
10,9
14,0
13,0
14,4
14,0
13,5
EV/IC (X)
6,0
4,0
4,3
5,6
5,7
6,2
6,0
6,0
ROE (%)
29,4
25,4
28,1
26,2
28,6
28,9
29,4
30,2
ROIC (%)
31,6
27,1
26,9
27,3
30,4
30,4
30,6
31,2
ROIC/WACC (X)
2,9
2,5
2,5
2,5
2,8
2,8
2,8
2,9

Var (%)
EBITDA (MDhs)
EBIT (MDhs)
RNPG (MDhs)

FR (MDhs)
Var (%)
BFR (MDhs)
Var (%)
Gearing (%)
Var (pts)
Ratios financiers
Source : LAFARGE CIMENTS et Analyses & Recherches
35
BTP & MATERIAUX

DE CONSTRUCTION
SONASID : Un contexte atone aussi bien en amont quen aval (1/3)

Renforcer
Cours au 22/04/2015
402,1
Cours cible
458
Upside/ Downside
+13,9%
SONASID est le 1er producteur marocain
de rond--bton (une part de march
de 57%) et fil machine destins aux BTP
et l'industrie. Son capital est dtenu
64,85% par les Nouvelles Sidrurgies
Industrielles (NSI), elle-mme dtenue
50/50 par ArcelorMittal et un Groupe
dactionnaires marocains conduit par la
SNI. Elle dispose dune Acirie Jorf
Lasfar pour la production de billette
(800 000 Tonnes de capacit) et de
deux Laminoirs (un Jorf Lasfar dune
capacit de 450 000 Tonnes et un autre
Nador
dune
capacit
de
650 000 Tonnes). Le sidrurgiste se
positionne galement sur le march
des armatures industrielles travers sa
filiale LONGOMETAL ARMATURES.
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours (En Dhs)
Plus haut sur 12 mois
(En Dhs)
Plus bas sur 12 mois
(En Dhs)
Nombre d'actions
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
SID:MC
SOND.CS
402,1
867,0
330,5
3 900 000
1 568,2
975 000 (25,00%)
Poids dans l'indice
De surcrot, le sidrurgiste aura pti dune monte des surcapacits nationales, en raison principalement du dmarrage
dbut 2015 par le Groupe Ben-Mekki, via sa nouvelle filiale RIVA INDUSTRIE, de son Laminoir de Jorf Lasfar dot dun
investissement de 1 MMDhs et dune capacit de production de 1 million de Tonnes. Ce qui sest traduit par une perte de
quelques points de part de march sur le rond bton (tout en restant suprieure 50%), moyennant un repli de 5% de ses
ventes en volume (Vs. +2,7% pour le march national).
Dans ces conditions, lEBIT passe en territoire ngatif -28,8 MDhs (Vs. 208,7 MDhs en 2014). Les progrs raliss en
matire de performances industrielles et de baisse des cots de production (rduction de 50% de sa consommation de fuel
par le petcoke et huiles usages) nont que partiellement attnu limpact de la chute des prix. Au final, le RNPG vire au
rouge -62,1 MDhs (Vs. 127,6 MDhs un an auparavant), avec un impact ngatif de -6 MDhs li sa filiale LONGOMETAL
ARMATURES.
Au volet bilanciel, le fonds de roulement sest amoindri de 21,5% 579,9 MDhs, en lien avec le passage du RNPG en
territoire ngatif. Paralllement, le besoin en fonds de roulement sest allg de 13,4% pour se situer 385,9 MDhs et ce,
en relation avec une attnuation de 13,9% des stocks & encours 859,5 MDhs. Consquence de lensemble de ces
volutions, la trsorerie nette sest solde par une compression de 33,8% 194 MDhs.
Upline view :
Pris en tenaille entre une activit nationale de construction qui demeure atone, une monte des surcapacits de loffre au
plan national et un contexte mondial assez compliqu se traduisant par une ascension des exportations chinoises de
produits semi-finis (notamment la billette), SONASID peine toujours tirer son pingle du jeu. Le sidrurgiste national a
beau rassurer le march sur ses actions doptimisation des cots et de substitution nergtique pour augmenter sa comptitivit, mais rien ne semble compenser limpact dfavorable des mutations que connat le march sur le plan mondial. Les
investisseurs seraient en effet de plus en plus inquits par la capacit de rsilience et de relance du sidrurgiste face ce
contexte morose et aux multiples variables.
En dpit de ces facteurs ngatifs, nous pensons que la structure bilancielle saine (trsorerie nette excdentaire avec
absence dendettement) dont jouit le sidrurgiste national devrait lui permettre de tenir face cette conjoncture
dfavorable. En attendant la relance de son activit, nous pensons que le cours auquel cote SONASID est devenu assez
intressant, avec un P/B de seulement 0,8x fin 2015, dautant plus que le sidrurgiste dispose dun potentiel de croissance
sur les prochaines annes en lien avec la possibilit dapplication de mesures de sauvegarde contre les importations de
billettes. Ceci sans oublier les efforts mens par la socit pour scuriser son approvisionnement en ferraille via le
dmantlement de navires.
Sur la base de la mthode du Goodwill, nous aboutissons un cours cible de 458 Dhs, do notre recommandation
de se renforcer sur le titre.
0,4%

sur 12 mois (En MDhs)
1,3
Performance sur 12 mois
-53,1%
Force relative SID Vs. MASI

120,0
110,0
100,0
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
Au titre de lexercice 2015, SONASID affiche des ralisations en berne. Son chiffre daffaires sest affaiss de 17%
3 529,3 MDhs. Une situation conscutive au contexte sectoriel assez contraignant marqu sur le plan mondial par une
importante surcapacit sidrurgique chinoise (le gant asiatique qui pse pour plus de la moiti de la production
mondiale ne reprsente plus que 45% de la demande mondial), ayant engendr dans la foule une chute des prix de vente
dacier (-13% sur le plan national). En effet, malgr la reconduction jusqu fin 2018 des mesures de sauvegarde contre les
importations de rond bton et fil machine, le march national aura subi le poids des importations de billettes (non
concernes par les mesures de sauvegarde).
Donnes
financires (conso)
CA (MDhs)
MASI : -3,9%
SID : -53,1%
SID
2016p
2017p
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
P/E (X)
28,4
NS
27,7
20,2
P/B (X)
1,7
0,8
0,8
0,7
D/Y (%)
4,4
0,0
0,0
6,2
19,6
13,0
-0,6
10,5
3 529,3
3 254,6
3 352,2
-9,6
-17,0
-7,8
3,0
EBE (MDhs)
384,9
294,7
270,9
309,2
Var (%)
-10,6
-23,4
-8,1
14,1
FCF yield (FCF/

MC) (%)
REX (MDhs)
208,7
-28,8
64,6
114,1
EV/CA (X)
0,8
0,4
0,4
0,3
EV/EBIT (X)
16,1
NS
19,1
9,9
EV/IC (X)
1,8
0,8
0,7
0,7
ROIC/WACC (X)
0,7
NS
0,3
0,5
Var (%)
Plus bas YOY :
330,5 Dhs
2015
4 254,0
Var (%)
Plus haut YOY :
867,0 Dhs
2014
6,9
NS
NS
76,6
RNPG (MDhs)
127,6
-62,1
56,6
77,5
Var (%)
48,3
NS
NS
36,8
MASI
Source : SONASID et Analyses & Recherches

Nordine HAMIDI
Nasreddine LAZRAK
36

BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION

Depuis son pic de lt 2014, la production mondiale dacier a emprunt une tendance baissire, sur fond de ralentissement conomique
de la Chine (804 millions de Tonnes par an, soit 50% de la production mondiale). De ce fait, limpact du ralentissement de lactivit en
Chine a entrain dans son sillage une chute du prix du minerai de fer (se situant seulement 50 USD la Tonne en 2015, contre 115 USD en
juillet 2014). Ce qui a donn un avantage important la billette filire haut fourneau et engendr une croissance massive des
exportations chinoises de produits dacier des prix brads et dfiant toute concurrence (notamment de billettes).
Un march national forte-
Cette situation sest traduite sur le plan national par une sensible contraction des prix pour tous les produits dacier (30% 40% pour la
ment impact par le con-
billette) et une forte dgradation des marges pour les sidrurgistes et ce, sur fond de concurrence locale froce, notamment de la part de
texte mondial
RIVA INDUSTRIE (investissement projet de 4 MMDhs terme pour linstallation de 4 autres Laminoirs). Dans ces conditions, SONASID
aura t fortement impact par les prix comptitifs sur la billette importe (non concernes par les mesures de sauvegarde appliques),
dont les droits dimportation sont 0% en provenance de lEurope et 2,5% seulement en provenance de la Turquie.
Ct perspectives, SONASID projette pour lanne 2016 une stabilisation des ventes nationales dacier (entre 1% et 2%). Pour notre part,
nous estimons que lactivit du secteur semble faire face en ce dbut danne 2016 un environnement moins favorable celui ayant
prvalu tout au long de lexercice 2015 (perspective dun net ralentissement du PIB en 2016 1,3%, contre 4,5% en 2014). Le sidrurgiste
national devrait galement continuer faire face un environnement international assez fluctuant qui appelle plus de flexibilit
oprationnelle. Ceci dit, en attendant une mise en place dune mesure de protection contre les importations de billettes (dpt dune
requte par les sidrurgistes), les cours auxquels sont traits leurs importations sur le plan mondial, quoiquen augmentation partir de
lt 2015, devraient inciter SONASID privilgier une politique dimport des billettes. Dans ce scnario, un arrt momentan ou une
rduction du taux dutilisation de lacirie de Jorf (se situant autour de 65% en 2015) serait envisager.
Nonobstant cette situation, le sidrurgiste semble tre dtermin poursuivre ses actions doptimisation des cots. En effet, il projette
vers fin 2016 de mettre en place, en partenariat avec un oprateur europen, une activit de dmantlement de navires pour un
investissement de 500 MDhs. Un autre projet est galement prvu courant 2018 avec NAREVA visant ramener 90% sa consommation
lectrique par lolien (conomie substantielle de 10% 15% par rapport au prix de loprateur national ONEE en intgrant la dernire
Des leviers doptimisation
hausse des prix).
et de comptitivit sur
lesquels SONASID compte
Par ailleurs, SONASID compte sappuyer sur dautres leviers doptimisation et de comptitivit (optimisation de la gestion des stocks par
sappuyer
des flux tendus), rduction de sa consommation de fuel par le petcoke et huiles usages, extension du modle SONASID DISTRIBUTION en
sadressant notamment au segment de lauto-construction (50% du march du rond bton), cration de drivs applicatifs de lacier et
de larmatures...
Soulignons aussi que des discussions sont en cours pour la mise en place dun cosystme pour valoriser la filire de collecte de ferraille et rduire de 50% le nombre dintermdiaires qui oprent dans linformel et qui slve 14 000.
En se basant sur des hypothses de retrait de 3% des ventes dacier en volume de SONASID et de baisse de 5% en moyenne sur lanne
des prix de vente (impact de la pression la baisse des prix des intrants), nous tablons sur un chiffre daffaires consolid en rgression de
7,8% au terme de lexercice 2016 3 254,6 MDhs pour un RNPG qui devrait passer en territoire positif 56,6 MDhs (impact baisse des
achats consomms, des dotations damortissement et de limpt diffr).
Enfin, compte tenu dun manque de visibilit sur le Business plan de la socit (multiplicit des facteurs internes et externes pouvant
impacter les ralisations du sidrurgiste), nous avons revu notre mthode dvaluation. Ainsi, nous avons opt pour une mthode base
sur la valeur patrimoniale et sur le Goodwill. Un choix justifi essentiellement par :
Le caractre capitalistique de lindustrie sidrurgique ;
Et, limportance du savoir-faire et de la matrise technique (Goodwill) dans le mtier.
, nous aboutissons un cours cible de 458 Dhs (402,1 Dhs au 22/04/2016), do notre recommandation de se renforcer sur le titre.
37

BTP & MATERIAUX
DE CONSTRUCTION

Summary table
CPC (Conso)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
5 487,8
4 775,1
4 704,6
4 254,0
3 529,3
3 254,6
3 352,2
3 521,9
Var (%)
33,4
-13,0
-1,5
-9,6
-17,0
-7,8
3,0
5,1
EBITDA (MDhs)
377,6
120,8
430,7
384,9
294,7
270,9
309,2
331,9
Var (%)
95,3
-68,0
256,5
-10,6
-23,4
-8,1
14,1
7,3
Marge EBITDA (%)
6,9
2,5
9,2
9,0
8,3
8,3
9,2
9,4
Var (pts)
2,18
-4,35
6,62
-0,11
-0,70
-0,02
0,90
0,20
EBIT (MDhs)
167,9
-81,6
195,2
208,7
-28,8
64,6
114,1
141,8
Var (%)
NS
NS
NS
6,9
NS
NS
76,6
24,3
Marge EBIT (%)
3,1
-1,7
4,1
4,9
-0,8
2,0
3,4
4,0
Var (pts)
2,93
NS
NS
0,76
NS
NS
1,42
0,62
RNPG (MDhs)
106,3
-93,2
86,0
127,6
-62,1
56,6
77,5
96,3
Var (%)
-665,4
NS
NS
48,3
NS
NS
36,8
24,3
Marge nette (%)
1,9
1,8
3,0
1,8
2,3
2,8
Var (pts)
2,37
3,75
1,22
3,53
0,58
0,43
980,3
725,5
762,1
738,9
579,9
578,1
773,9
840,9
9,6
-26,0
5,1
-3,0
-21,5
-0,3
33,9
8,7
1 125,3
792,0
898,1
445,8
385,9
343,6
350,2
356,8
-8,5
-29,6
13,4
-50,4
-13,4
-11,0
1,9
1,9
-145,0
-66,5
-136,0
293,2
194,0
234,5
423,8
484,0
Var (%)
56,8
54,1
-104,4
NS
-33,8
20,9
80,7
14,2
Dette nette (MDhs)
498,0
307,8
185,9
-268,1
-194,0
-331,4
-439,1
-490,8
Var (%)
-37,0
-38,2
-39,6
NS
27,7
-70,8
-32,5
-11,8
Gearing (%)
21,9
14,1
8,2
Var (pts)
-14,6
-7,8
-5,9
P/E (X)
70,4
-42,6
39,0
28,4
-26,4
27,7
20,2
16,3
P/B (X)
3,3
1,8
1,5
1,7
0,8
0,8
0,7
0,7
D/Y (%)
0,0
0,0
6,7
4,4
0,0
0,0
6,2
7,7
4,1
13,4
5,2
19,6
13,0
-0,6
10,5
8,2
EV/CA (X)
1,5
0,9
0,8
0,8
0,4
0,4
0,3
0,3
EV/EBIT (X)
47,6
-52,5
18,2
16,1
-50,1
19,1
9,9
7,6
EV/IC (X)
2,9
1,7
1,4
1,8
0,8
0,7
0,7
0,7
ROE (%)
4,8
-4,2
3,9
5,8
-3,0
2,9
3,7
4,5
ROIC (%)
4,1
-2,2
5,5
6,7
-1,1
2,6
4,7
6,0
ROIC/WACC (X)
0,4
-0,2
0,6
0,7
-0,1
0,3
0,5
0,6

FR (MDhs)
Var (%)
BFR (MDhs)
Var (%)
TN (MDhs)
Ratios financiers
Source : SONASID et Analyses & Recherches
38
IMMOBILIER
IMMOBILIER
ADDOHA : La priorit donne la restructuration du bilan (1/3)

Dans une conjoncture sectorielle marque par une volution de 2,8% des mises en chantier 225 116 units fin 2015,
(dont 183 234 logements conomiques et sociaux), le Groupe ADDOHA affiche au titre de lexercice 2015 des performances commerciales en amlioration.
Acheter
Cours au 22/04/2016
38,4
Cours cible
45
Upside/Downside
+16,3%
De ce fait, le chiffre daffaires consolid a augment de 1% 7 105,3 MDhs (contre notre prvision de 7 111 MDhs) correspondant la livraison de 17 510 units.
Par branche, le segment conomique et moyen standing a livr 15 720 units (dont 81% concernent les appartements)
correspondant un volume daffaires de 4 379 MDhs.
Pour sa part, le segment haut standing a ralis un chiffre daffaires de 2 726 MDhs, li 1 790 units livres.
En termes de production, le Groupe a achev 11 805 logements dont 85% concernent la BU conomique et moyen standing et ce, conformment aux objectifs du Plan Gnration Cash (en baisse par rapport aux units produites en 2014).
Cr en 1988 linitiative de Mr Anas

SEFRIOUI, ADDOHA est un oprateur
dont lactivit consiste en la construction, le financement et la commercialisation des programmes de logements
conomiques et moyen standing.
En 2009, la socit a lanc la marque
Prestigia destine au dveloppement du
haut standing.
Depuis la mise en place dincitations
fiscales sur le logement social, le Groupe
a acclr son rythme de dveloppement travers le lancement de plusieurs
projets dans diffrentes rgions du
Royaume
En 2012, le Groupe sest attel au dveloppement de son activit linternational. Aujourdhui, il est prsent dans
6 pays dAfrique subsaharienne.
Au registre des prventes, ADDOHA a pu signer 15 978 compromis de ventes (soit 98% des objectifs du Plan) en 2015,
dont 6 182 units de stocks de produits finis (Vs. 6 000 logements prvus initialement).
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
Poids dans l'indice
ADH: MC
ADH.CS
38,40
40,01
23,00
322 557 118
12 386,2
129 022 847 (40%)
4,5%

YOY (En MDhs)
10,5
Performance YOY
+27,2%
Force relative ADH Vs. MASI

140,0
Plus haut YOY : 40,01 Dhs
130,0
120,0
110,0
ADH : +27,2%
100,0
90,0
80,0
70,0
MASI : -3,9%
60,0 Plus bas YOY : 23 Dhs
50,0
40,0
ADH
Fatima BENMLIH
Mail : fbenmlih@cpm.co.ma
MASI
Nasreddine LAZRAK
Mail : NLarak@cpm.co.ma
Sur le plan oprationnel, le rsultat dexploitation courant sest situ 1 219,2 MDhs (contre 1 332,2 MDhs en 2014),
gnrant une marge oprationnelle de 17,2% (contre 18,9% une anne auparavant).
Enfin, le rsultat net consolid ressort en quasi-stagnation prs de 1 MMDhs, tandis que le RNPG sest contract de
15,7% 852,6 MDhs. Ces volutions contrastes sexpliquent essentiellement par laugmentation de la contribution
dIMMOLOG (filiale dtenue 50%) dans le RN consolid. Dans ces conditions, la marge nette sest chiffre 14,6%, en
baisse de 0,7 pt comparativement 2014.
Concernant lanalyse des grandes masses du bilan, notons (i) une baisse de 4,4% du fonds de roulement 15 962,7 MDhs,
(iii) un allgement de 6,9% du besoin en fonds de roulement 18 585,3 MDhs, en raison de la baisse simultane des
stocks et des crances clients d -5,9% et de -13,8% pour des montants respectifs de 17 283,1 MDhs et de 7 245,3 MDhs et
(iii) une rduction du dficit de la trsorerie nette -2 622,5 MDhs (Vs.-3 249,3 MDhs un an auparavant).
Dans la mme ligne, lendettement net sest situ 7 501 MDhs, en allgement de 19,5% par rapport au 31/12/2014,
dterminant un gearing de 62,6% (Vs. 80,2% au 31/12/2014 et 72% prvu initialement).
Sagissant de linvestissement en foncier, le Groupe a consacr un budget de 170 MDhs en 2015 pour lacquisition des
terrains, en conformit avec les objectifs du Plan Gnration Cash qui a prvu la limitation des acquisitions en foncier.
Pour ce qui est de son activit linternational, lanne 2015 a t marque par la signature dune convention avec le
Ministre de lintrieur et de scurit en Cte dIvoire portant sur la vente de plus de 5 000 units conomiques aux fonctionnaires de la police nationale.
Concernant la rmunration des actionnaires, la socit compte proposer la prochaine AGO la distribution dun
dividende unitaire de 2,25 Dhs (contre 2 Dhs/action en 2014). Il en rsulte un DY de 5,9% sur la base du cours en bourse
du 22/04/2016.
Upline view :
Les premires ralisations du Plan Gnration Cash dnotent de la capacit du Groupe ADDOHA ragir aux mutations de
son march. En effet, le Groupe a su changer de stratgie au moment o le march commenait montrer les premiers
signes dessoufflement. Aujourdhui, le Groupe semble bien parti pour raliser les objectifs de son plan qui visent essentiellement lamlioration de la capacit du promoteur gnrer du cash.
Au-del de 2017 (Fin du PGC), deux pistes de dveloppement se prsentent pour le Groupe. Soit le dveloppement dune
offre moyen standing adapte au march marocain, soit llaboration dun modle de dveloppement du social en
Afrique. Dans les deux cas, nous pensons que le promoteur dispose de lexpertise ncessaire pour consolider sa position
sur le march.
En attendant, le Groupe prsente aujourdhui un attrait particulier en Bourse, grce ses niveaux de valorisation relativement bas et son rendement de dividende attractif.

Sur la base de la mthode DCF, nous aboutissons un cours cible de 44,7 Dhs, soit un upside de 16,3% sur la base de son
cours en bourse du 22/04/2016, do le maintien de notre recommandation dacheter le titre.
Donnes
financires (conso)
CA (MDhs)
Var (%)
EBITDA (MDhs)
Var (%)
EBIT (MDhs)
Var (%)
RNPG (MDhs)
Var (%)
2014
2015
2016p
2017p
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
7 036,3
7 105,3
7 268,2
7 601,8
P/E (X)
12,0
9,0
10,7
10,2
-25,5
1,0
2,3
4,6
P/B (X)
1,1
0,7
1,0
1,0
1 354,7
1 268,4
1 295,6
1 354,0
D/Y (%)
5,3
9,5
6,5
7,0
FCF yield (/MC) (%)
10,4
29,7
12,4
16,6
EV/CA (X)
3,0
2,1
2,6
2,3
EV/EBIT (X)
16,1
12,4
15,2
13,5
EV/IC (X)
1,0
0,8
1,0
1,0
ROIC/WACC (X)
0,4
0,4
0,5
0,5
-41,0
-6,4
2,1
4,5
1 332,2
1 219,2
1 244,7
1 300,8
-40,5
-8,5
2,1
4,5
1 011,7
852,6
1 159,7
1 219,9
-39,8
-15,7
36,0
5,2
Source : ADDOHA et Analyses & recherches
40

IMMOBILIER

Nous pensons que le Groupe ADDOHA est bien parti pour raliser les objectifs du Plan Gnration Cash voire mme les dpasser et
ce, comme en atteste les agrgats affichs au terme du premier trimestre 2016 qui se prsentent comme suit :
Un dsendettement net de 465 MDhs au T1-2016 (contre 375 MDhs prvus initialement). Ainsi, au 31/03/2016, le montant
global de dsendettement depuis le dbut du plan (une dure de 15 mois) sest tabli 2,28 MMDhs, permettant de ramener
les dettes nettes du Groupe 7,04 MMDhs (contre 9 316 MDhs au 31/12/2014) pour un gearing de 58% (contre 80,2% fin
2014) ;
Poursuite de lallgement de
lendettement
net
et
du
La vente de 1 406 units de produits finis (Vs. 1 435 units budgtes au niveau du PGC), soit 52% du total des prventes, en
ligne avec les prvisions initiales ;
gearing
Un cash collect de 2 062 MDhs (contre 2 086 MDhs prvus initialement), dont 67,1% concernent la BU conomique et sociale ; le reste tant ralis par le haut standing ;
Et, un budget dinvestissement li la production de 886 MDhs au T1-2016, contre un budget initial de 950 MDhs. A ce titre,
notons que le budget global de 2016 sest fix 4 220 MDhs pour la production de 13 000 units. Par ailleurs, notons que les
dcaissements lis lacquisition du foncier se sont tablis 48 MDhs au T1-2016, pour un budget prvisionnel annuel de
300 MDhs.
Toujours dans le cadre du dveloppement de son activit, le Groupe a lanc en mai 2015 la marque Coralia destine au dveloppement de logements moyen standing. Dans ce cadre, plusieurs projets ont t lancs dans les villes de Casablanca, Marrakech, Agadir, Tanger et Cabo Negro. Paralllement, le Groupe continue le dploiement de son activit en Afrique avec notamment pour objectif
de porter sa contribution dans le CA consolid 25% lhorizon 2020.
Enfin, le chiffre daffaires scuris sest situ 11,2 MMDhs au 20 mars 2016, correspondant la signature de 19 300 compromis de
vente, dont 56% raliss par le haut standing.
En ce qui concerne nos prvisions, nous avons pris en considration les lments suivants :
Une quasi stagnation en 2016 des units livrer comparativement 2015, avec une croissance annuelle moyenne de 2,5%
des revenus sur la priode 2016-2018 ;
Une monte progressive de la contribution du haut standing dans les revenus consolids pour atteindre prs de 40% lhorizon 2025 ;
Des Prvisions axes sur

une quasi stagnation des
Un allgement graduel du besoin en fonds de roulement justifi par lcoulement des stocks et la baisse des crances clients ;
livraisons du social avec
Et, un objectif datteindre un endettement net de prs de 5,2 MMDhs et un gearing de prs de 41% lhorizon 2017 (fin de la
priode du PGC) .
une monte graduelle

terme du haut standing
Tenant compte des hypothses prcites, nous tablons en 2016 sur la ralisation dun chiffre daffaires consolid de 7 268,8 MDhs, en
progression de 2,3% par rapport 2015 et un RNPG de 1 159,7 MDhs (36% comparativement une anne auparavant). Cette volution de la capacit bnficiaire part du groupe est justifie par le changement de la structure du CA consolid avec une baisse de la
contribution des filiales intgres globalement et dtenues hauteur de 50% par ADDOHA qui va passer de 30% en 2015 20% en
2016.
Nos principales hypothses se prsentent comme suit :
Une marge nette moyenne de 14,2% ;
Un TCAM du chiffre daffaires consolid de 0,9% .
Ct valorisation, nous aboutissons un cours cible de 44,7 Dhs, dterminant un upside de 16,3% par rapport son cours au
22/04/2016. Dans ces conditions, nous maintenons notre recommandation dacheter le titre.
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
9,06%
49
51
53
56
59
9,56%
45
47
49
51
54
10,06%
41
43
45
47
49
10,56%
38
39
41
43
45
11,06%
35
36
38
39
41
41

IMMOBILIER

Summary table
CPC (Consolid)
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
9 419,6
9 450,8
7 036,3
7 105,3
7 268,2
7 601,8
7 964,3
0,3
-25,5
1,0
2,3
4,6
4,8
2 623,9
2 297,5
1 354,7
1 268,4
1 295,6
1 354,0
1 417,9
-12,4
-41,0
-6,4
2,1
4,5
4,7
27,9
24,3
19,3
17,9
17,8
17,8
17,8
-3,55
-5,06
-1,40
-0,02
-0,01
-0,01
2 584,6
2 239,6
1 332,2
1 219,2
1 244,7
1 300,8
1 362,1
-13,3
-40,5
-8,5
2,1
4,5
4,7
27,4
23,7
18,9
17,2
17,1
17,1
17,1
-3,74
-4,76
-1,77
-0,03
-0,01
-0,01
1 799,0
1 681,8
1 011,7
852,6
1 159,7
1 219,9
1 275,8
-6,5
-39,8
-15,7
36,0
5,2
4,6
19,8
18,0
15,3
14,6
14,5
14,6
14,6
-1,73
-2,79
-0,69
-0,06
0,08
-0,03
15 653,6
16 713,1
16 703,7
15 962,7
15 551,9
15 397,2
15 253,3
6,8
-0,1
-4,4
-2,6
-1,0
-0,9
19 289,0
20 263,5
19 953,0
18 585,3
17 966,0
16 873,5
15 793,6
5,1
-1,5
-6,9
-3,3
-6,1
-6,4
-3 635,4
-3 550,5
-3 249,3
-2 622,5
-2 414,1
-1 476,3
-540,4
2,3
8,5
19,3
7,9
NS
NS
10 012,6
9 771,0
9 316,2
7 501,0
6 554,6
5 159,8
3 789,7
-2,4
-4,7
-19,5
-12,6
-21,3
-26,6
101,9
87,9
80,2
62,6
53,2
40,9
29,4
-13,98
-7,73
-17,61
-9,35
-12,33
-11,54
P/E (X)
11,0
10,7
12,0
9,0
10,7
10,2
9,7
P/B (X)
2,1
1,7
1,1
0,7
1,0
1,0
1,0
D/Y (%)
2,4
3,2
5,3
9,5
6,5
7,0
7,0
3,6
10,4
29,7
12,4
16,6
16,9
EV/CA (X)
3,2
2,9
3,0
2,1
2,6
2,3
2,0
EV/EBIT (X)
11,6
12,4
16,1
12,4
15,2
13,5
11,9
EV/IC (X)
1,5
1,3
1,0
0,8
1,0
1,0
1,0
ROE (%)
16,6
9,2
7,6
10,0
10,1
10,3
ROIC (%)
7,7
4,5
4,2
4,5
5,0
5,5
ROIC/WACC (X)
0,8
0,4
0,4
0,5
0,5
0,6

Var (%)
EBITDA (MDhs)
Var (%)
Marge EBITDA (%)
Var (pts)
EBIT (MDhs)
Var (%)
Marge EBIT (%)
Var (pts)
RNPG (MDhs)
Var (%)
Marge nette (%)
Var (pts)
Analyse bilancielle (Consolid)

FR (MDhs)
Var (%)
BFR (MDhs)
Var (%)
TN (MDhs)
Var (%)
Dette nette (MDhs)
Var (%)
Gearing (%)
Var (pts)
Ratios financiers
Source : ADDOHA et Analyses & recherches
42
IMMOBILIER
RESIDENCES DAR SAADA : Une immobilire sous-value par le march (1/3)

Acheter
Cours au 22/04/2016
183
Cours cible
219
Upside/Downside
+19,7%
Cre en 1980 par B Group
(anciennement Groupe Palmeraie Holding), RESIDENCE DAR SAADA est une
socit spcialise dans la construction
du logement social et conomique. Les
premiers projets de la socit taient les
Rsidences Saada Casablanca et Mohammedia.
Au dbut des annes 2000, le Groupe a
cr la socit Tafkine SARL ddie au
dveloppement du logement social qui
deviendra en 2004 Rsidence Dar
Saada. En 2011, la socit a connu une
augmentation du capital de 900 MDhs,
rserve des institutionnels trangers
et marocains.
Le Groupe sest introduit en bourse en
2014, via une augmentation du capital
pour un montant de 1 127 MDhs.
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
RDS: MC
RDS.CS
183,0
188,0
119,5
26 208 850
4 796,2

Poids dans l'indice
7 862 655 (30%)

1,3%

YOY (En MDhs)
1,9
Performance YOY
Au terme de lexercice 2015, RESIDENCES DAR SAADA publie des rsultats financiers mitigs. Ainsi, le chiffre daffaires
consolid sest affaibli de 3,6% 1 746,5 MDhs, correspondant la livraison de 5 695 units (en ligne avec lobjectif annuel mais en repli de 5% par rapport aux units livres en 2014). Dans cette somme, le segment social contribue hauteur
de 68% dans les revenus consolids (contre 59% en 2014) pour un montant de 1 187,6 MDhs . Pour leur part, les lots ont
affich un volume daffaires de prs de 366,8 MDhs (soit une participation de 21%, contre 23% en 2014). Le reste tant
rparti entre commerces (3%), Faible Valeur Immobilire Totale (FVIT) (1%) et autres (7%).
En termes de production, la filiale du Groupe B a achev 7 633 units en 2015 (contre 6 680 logements en 2014) et a
mis en chantier 6 433 logements.
Sur le plan commercial, la socit a pu commercialiser 5 658 units en 2015 (soit 99% de lobjectif annuel), dont 86%
concernent les logements sociaux. Ainsi, le nombre de prventes fin 2015 sest fix 14 000 logements pour un chiffre
daffaires scuris de 3,9 MMDhs.
Sagissant du rsultat dexploitation consolid, il sest affermi de 5,1% 514,8 MDhs, gnrant une marge oprationnelle
en hausse de 2,5 pts 29,5%. Cette variation de la marge est due un mix produit favorable (vente de lots de terrains et
des units forte valeur ajoute).
Au final, le RNPG a enregistr une bonification de 10,7% 450 MDhs en ligne avec lobjectif fix initialement. Cette performance intgre une conomie dimpt (-35,9 MDhs comparativement 2014) suite labattement dIS dont elle bnficie
suite son introduction en bourse. De ce fait, la marge nette sest chiffre 25,8% (contre 22,4% un an auparavant).
Au registre de lanalyse bilancielle, il en ressort (i) une volution de 1,9% du fonds de roulement 6 055,8 MDhs, (ii) un
alourdissement de 15,4% du besoin en fonds de roulement 5 809,1 MDhs, sous leffet de la hausse de 211,9 Dhs des
crances clients 742,8 MDhs et (iii) une rduction de 72,8% de la trsorerie nette
246,1 MDhs. A noter que la croissance des crances clients est principalement lie la livraison dun grand nombre dunits en fin danne, notamment pour son projet fadaat al mouhit.
Quant lendettement net, il sest alourdi de 28,1% 2 235,7 MDhs, dgageant un gearing de 59,4% (Vs. 50,3% au
31/12/2014).
Ct rtribution des actionnaires, la socit compte proposer la prochaine AGO, la distribution dun dividende unitaire
de 6,9 Dhs (contre 6,4 Dhs/action en 2014). Il en rsulte un DY de 4,1% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016.
Upline view :
Oprant dans une conjoncture sectorielle peu porteuse, la filiale du Groupe B parvient confirmer ses prvisions et
atteindre ses objectifs en termes de profitabilit. Paralllement et dans le sillage du lancement de nouveaux projets
moyen standing, le Groupe vient de lancer une nouvelle marque baptise PALM IMMOBILIER . Le concept est destin
aux mnages dsirant acheter des biens, dont les prix varient entre 0,6 MDhs et 1 MDhs.
Les ambitions de RESIDENCES DAR SAADA sont confortes par la dernire enqute du Ministre de lHabitat qui estime
que la demande globale en habitat national est de lordre de 1,5 million dunits et que 20% des mnages sont prts
acqurir des logements valant jusqu 1 MDhs. Autre lment favorable dans ltude, la localisation de prs de 50% de la
demande dans les rgions de Casablanca et Marrakech (rgions qui accaparent plus de 68% des units
dvelopper par RDS).
Tous ces facteurs confirment notre opinion sur la valeur qui offre, au-del de son niveau de valorisation attractif (un PE
2016 de 9,8x), des perspectives de croissance prometteuses.
Sur la base de la mthode DCF, nous aboutissons un cours cible de 219 Dhs, do le maintien de notre recommandation
dacheter le titre.
+0,8%
Force relative RDS Vs. MASI

120,0
110,0
Donnes
financires (conso)
MASI : -3,9%
100,0
90,0
80,0
70,0
CA (MDhs)
RDS : +0,8%
60,0
50,0
RDS
Fatima BENMLIH
MASI
Nasreddine LAZRAK
2014
2015
2016p
2017p
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
1 812,3
1 746,5
2 149,1
2 328,3
P/E (X)
12,7
7,5
9,8
9,2
Var (%)
62,4
-3,6
23,1
8,3
P/B (X)
1,5
0,9
1,2
1,1
EBITDA (MDhs)
501,4
520,9
566,5
600,6
D/Y (%)
3,2
5,4
4,1
5,5
Var (%)
32,8
3,9
8,8
6,0
NS
NS
-21,6
1,2
EBIT (MDhs)
490,0
514,8
559,0
592,5
EV/CA (X)
3,8
3,2
3,1
2,8
Var (%)
32,1
5,1
8,6
6,0
EV/REX (X)
14,1
10,9
12,1
10,9
RNPG (MDhs)
406,5
450,0
491,1
519,8
EV/IC (X)
1,3
0,9
1,1
1,1
Var (%)
33,0
10,7
9,1
5,9
ROIC/WACC (X)
0,9
0,8
0,8
0,8
Source : RESIDENCES DAR SAADA et Analyses & recherches
43

IMMOBILIER

Globalement en ligne avec les objectifs IPO, RESIDENCE DAR SAADA confirme la pertinence de ses choix stratgiques. Ces derniers
tant axs sur la localisation des projets, une gestion bilancielle oriente cash et une politique opportuniste pour lacquisition des
terrains.
Pour lanne 2016, le Groupe table sur une croissance leve un chiffre des rsultats avec un taux de ralisation compris entre 15
20% au premier semestre 2016, capitalisant sur la poursuite de la livraison de ses projets notamment son projet phare
Fadaat Al Mouhit .
Sagissant de son patrimoine foncier, il sest tabli 1 016 ha fin 2015 (intgrant une acquisition de 47 ha en 2015, dont 4,1 ha
Casablanca, 10 ha Martil et 33 ha Marrakech), dont prs de la moiti est situe dans la rgion Casa-Rabat (46%).
Vers un renforcement de la
part du moyen standing dans
les revenus du Groupe
Sur le moyen terme et afin de faire face au ralentissement attendu sur lactivit du segment social, le Groupe entend sattaquer une
nouvelle catgorie de clientle travers le dveloppement dune nouvelle marque Palm Immobilier ddie aux logements dun
standing suprieur. Dans ce sillage, deux projets de 2 400 logements sont dj prvus Casablanca sous ce label. Le premier se situe
Dar Bouazza sur une superficie de 21 ha pour plus de 1 000 units avec des quipements daccompagnements et de proximit. Le
second Casablanca sur 4 ha Bd Ibnou tachfine (objet de la dernire acquisition).
Autre relai de croissance considrer, le march africain est visiblement dans le collimateur du promoteur immobilier qui demeure
toutefois la recherche dun modle de dveloppement qui convient la physionomie de la demande dans les pays cibls.
En ce qui concerne nos prvisions, nous nous sommes bass sur les lments suivants :
Une hausse graduelle de la contribution des livraisons du segment social sur la priode 2016-2019, avec une participation
terme avoisinant les 85%, puis un recul sur la phase 2020-2025 li la fin de la priode des avantages fiscaux ;
Une monte progressive du moyen standing qui devrait progressivement prendre le relai de croissance aprs lessoufflement
attendu du social ;
Et, une quasi-stagnation de la participation des lots de terrains dans les revenus en dbut de priode avec une acclration
vers la fin justifie par la baisse du social.
Tenant compte des facteurs prcits, nous escomptons une hausse de 23,1% du chiffre daffaires en 2016 2 149,1 MDhs et un RNPG
de
491,1 MDhs (+9,1%).
Enfin, nous aboutissons un cours cible de 219 Dhs, dterminant un upside de 19,7% par rapport son cours au 22/04/2016. Dans
ces conditions, nous maintenons notre recommandation dacheter le titre.
Sur la totalit de lhorizon de prvision, nos hypothses se prsentent comme suit :
Une marge oprationnelle moyenne de 27,1% ;

Et, un TCAM du chiffre daffaires consolid de -2,5% pour la priode 2015-2025.
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
6,71%
271
293
319
351
390
7,21%
239
257
278
303
333
8,11%
191
204
219
236
256
8,21%
186
199
213
230
249
8,71%
165
175
187
201
217
44

IMMOBILIER

Summary table
CPC (Consolid)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
343,0
705,5
1 115,8
1 812,3
1 746,5
2 149,1
2 328,3
2 506,1
105,7
58,2
62,4
-3,6
23,1
8,3
7,6
102,4
181,7
377,6
501,4
520,9
566,5
600,6
638,4
77,4
107,9
32,8
3,9
8,8
6,0
6,3
29,9
25,8
33,8
27,7
29,8
26,4
25,8
25,5
-4,12
8,09
-6,18
2,16
-3,46
-0,56
-0,32
101,3
178,6
371,0
490,0
514,8
559,0
592,5
629,7
76,3
107,7
32,1
5,1
8,6
6,0
6,3
29,5
25,3
33,2
27,0
29,5
26,0
25,4
25,1
-4,22
7,93
-6,21
2,44
-3,46
-0,56
-0,32
94,8
149,8
305,6
406,5
450,0
491,1
519,8
521,7
58,0
104,0
33,0
10,7
9,1
5,9
0,4
27,6
21,2
27,4
22,4
25,8
22,8
22,3
20,8
-6,41
6,15
-4,96
3,34
-2,92
-0,52
-1,51
2 473,9
3 726,6
4 560,2
5 940,2
6 055,8
6 363,4
6 585,9
7 087,3
50,6
22,4
30,3
1,9
5,1
3,5
7,6
2 549,6
3 532,6
4 296,0
5 034,5
5 809,7
7 245,8
7 611,8
8 111,9
38,6
21,6
17,2
15,4
24,7
5,1
6,6
-75,7
193,9
264,2
905,7
246,1
-882,4
-1 025,9
-1 024,6
NS
36,2
242,8
-72,8
NS
-16,3
0,1
895,3
1 438,6
2 341,4
1 744,8
2 235,7
1 944,2
1 648,5
1 684,2
60,7
62,8
-25,5
28,1
-13,0
-15,2
2,2
53,7
79,2
114,4
50,3
59,4
47,7
37,4
36,0
25,49
35,14
-64,09
9,16
-11,79
-10,30
-1,39
P/E (X)
12,7
7,5
9,8
9,2
9,2
P/B (X)
1,5
0,9
1,2
1,1
1,0
D/Y (%)
3,2
5,4
4,1
5,5
6,0
NS
NS
NS
1,2
NS
EV/CA (X)
3,8
3,2
3,1
2,8
2,6
EV/EBIT (X)
14,1
10,9
12,1
10,9
10,3
EV/IC (X)
1,3
0,9
1,1
1,1
1,0
ROE (%)
14,7
12,4
12,5
12,2
11,5
ROIC (%)
7,1
6,4
6,5
6,9
7,1
ROIC/WACC (X)
0,9
0,8
0,8
0,8
0,9
Var (%)
EBITDA (MDhs)
Var (%)
Marge EBITDA (%)
Var (pts)
EBIT (MDhs)
Var (%)
Marge EBIT (%)
Var (pts)
RNPG (MDhs)
Var (%)
Marge nette (%)
Var (pts)
FR (MDhs)
Var (%)
BFR (MDhs)
Var (%)
TN (MDhs)
Var (%)
Dette nette (MDhs)
Var (%)
Gearing (%)
Var (pts)
Ratios financiers
Source : RESIDENCES DAR SAADA et Analyses & recherches
45
PETROLE ET GAZ
PETROLE & GAZ
AFRIQUIA GAZ : Une valeur dfensive acheter (1/3)

Dans un contre conomique marqu par les retombes de larrt de la raffinerie sur les distributeurs nergtiques et par les
consquences de la dclration de la croissance conomique, AFRIQUIA GAZ parvient maintenir une croissance de ses
quantits distribues et de sa masse bnficiaire.
Acheter
Cours au 22/04/16
1 903
Cours cible en Dhs
2 365
Upside/ Downside
+24,3%
Filiale du Groupe AKWA, AFRIQUIA GAZ
est charge de la distribution du Gaz de
Ptrole liqufi (GPL) au Maroc.
La socit, cre depuis 1992,
commercialise deux produits : le
butane et le propane. Lessentiel du
butane commercialis est conditionn
dans des bouteilles de 3 Kg, 6 Kg, et
12 Kg (faisant lobjet dune subvention
de la caisse de compensation, sauf
pour les 6 kg). Pour sa part, lessentiel
du propane est commercialis en vrac
et destin lusage industriel et de
Sur le plan commercial, AFRIQUIA GAZ S.A. a distribu prs de 970 222 tonnes mtriques de GPL en 2015, en hausse de
2,3%. Cette croissance, lgrement infrieure celle de 2014 (+3%), est parfaitement en ligne avec celle du march qui a
volu de 2,4% 2 355 554 tonnes. En intgrant les filiales NATIONAL GAZ et DRAGON GAZ, la part de march du Groupe
AFRIQUIA GAZ se maintient 45,7% fin 2015. Dans ces conditions, le total des quantits factures par AFRIQUIA GAZ
atteint 1 151 850 tonnes, en hausse de 3%.
Malgr la croissance des quantits distribues, AFRIQUIA GAZ accuse un repli de son chiffre daffaires de 13,8%
3 848,2 MDhs, en raison de la forte dprciation des prix de reprise, conscutivement la baisse des prix des produits
nergtiques lchelle internationale. En effet, les prix de reprise se sont dprcis en moyenne de 35% pour atteindre un
prix moyen de 4 694 Dhs/tonne.
Pour sa part, le rsultat dexploitation stagne 524,8 MDhs. Cette volution contraste par rapport
au chiffre daffaires sexplique par la prpondrance du butane conditionn (produit subventionn o les marges sont quasi
-stables) dans le CA. Ainsi, la marge oprationnelle atteint 13,6%, contre 11,8% un an auparavant.
Sous leffet de la hausse du profit oprationnel, de lamlioration du rsultat financier 37,3 MDhs (Vs. 7,3 MDhs en 2014)
et dun rsultat non courant dficitaire de -3 MDhs (Vs. 4,8 MDhs en 2014), la masse bnficiaire sapprcie de 3,8%
400 MDhs. Il en dcoule une marge nette de 10,4% (Vs. 8,6% en 2014).
Au niveau bilanciel, le fonds de roulement sallge de 5,6% pour atteindre 243 MDhs. Pour sa part, lEFR sapprci pour
atteindre 819,3 MDhs, contre 346,3 MDhs un an auparavant. Enfin, la trsorerie nette atteint 1 062,2 MDhs, en hausse de
+75,9%.
En matire de rtribution des actionnaires, la socit compte distribuer un dividende unitaire de 105 Dhs/action, similaire
2014. Sur la base du cours au 08/04/2016, le D/Y stablit 5,4%.
Au niveau des comptes consolids, le chiffre daffaires flchit de 5,4% 3 402,3 MDhs, tandis que le rsultat oprationnel
consolid a gagn 11,1% pour atteindre 661,1 MDhs. Dans ces conditions, le rsultat net part du Groupe gagne 3,9%
404,8 MDhs.
Upline view :
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
Poids dans l'indice
GAZ:MC
GAZ.CS
1 903
2 430
1 900
3 437 500
6 541,6
515 625 (15%)
1,51%

YOY (En MDhs)
0,21
Performance YOY
-3,6%
Dans un secteur en pleine mutation (une chaine dapprovisionnement oriente exclusivement vers limportation), AFRIQUIA
GAZ continue de profiter de son caractre dfensif, du fait du maintien dun systme de subvention qui garantit une stabilit de la marge sur le butane conditionn qui reprsente 88,4% des quantits de GPL distribues par la socit.
Au niveau du march boursier, la socit peut tre considre comme une valeur dfensive, du fait de deux facteurs :
La nature du produit distribu : le Gaz butane tant un produit de premire ncessit avec peu de possibilits de
substitution, notamment pour les mnages ;
Et, une position confortable au niveau de son march, capitalisant sur un business modle qui intgre lensemble
de la chaine de valeur.
Seul risque considrer, la suppression du systme de subvention sur le butane qui devrait mette les marges sous pression,
du fait de la concurrence. Toutefois, ce risque demeure confin pour AFRIQUIA GAZ qui pourra compter sur sa position de
leader sur toute la chaine de valeur (Capacit de stockage, demplissage et flotte de distribution directe).
En attendant, le titre AFRIQUIA GAZ continue de sduire les investisseurs, grce notamment son rendement de dividende
qui avoisine les 4,5% en 2015. En effet, ce profil de valeur de rendement faible risque est fortement convoit par les
investisseurs dans un contexte de baisse des taux obligataires.
Force relative GAZ Vs. MASI

130
120
Sur la base de la mthode DCF, nous aboutissons un cours cible de 2 365 Dhs, do notre recommandation dacheter le
titre.
Plus haut YoY :

2 430,0 Dhs
Donnes financires (En social)
110
GAZ : -3,6%
100
MASI : -3,9%
90
Plus bas YoY :

1 900,0 Dhs
80
CA (MDhs)
Var (%)
EBE (MDhs)
Var (%)
REX (MDhs)
GAZ
2015
2016p
2017p
4 466,8
3 848,3
4 032,3
4 283,8
0,5
-13,8
4,8
6,2
698,5
707,2
733,9
762,5
3,3
1,2
3,8
3,9
527,7
524,8
546,6
577,7
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
P/E (X)
17,6
20,1
15,8
15,0
P/B (X)
3,3
3,8
3,1
3,0
D/Y (%)
5,3
4,5
5,7
6,0
FCF yield
(FCF/MC) (%)
0,4
10,1
5,6
5,8
EV/CA (X)
1,6
2,1
1,6
1,5
EV/EBIT (X)
13,9
15,4
12,0
11,2
EV/IC (X)
2,8
3,7
3,1
3,1
ROIC/WACC
1,8
1,8
2,0
2,2
MASI
Var (%)
Ahmed ROCHD
2014
Nasreddine LAZRAK
RN (MDhs)
Var (%)
2,0
-0,5
4,2
5,7
385,3
400,1
415,2
436,9
0,5
3,8
3,8
5,2
Source : AFRIQUIA GAZ et Analyses & recherches
47

PETROLE & GAZ

Dans un secteur stratgique et rglement, les performances dAFRIQUIA GAZ dpendent de trois leviers : la croissance des quantits
distribues, le mix produit Propane-Butane et loptimisation des cots opratoires.
Pour les quantits distribues, notre anticipation tient compte de plusieurs paramtres dpendamment du produit concern :
Butane : Pour ce produit de large consommation, lvolution des quantits dpend de deux facteurs : (i) la croissance de la
dmographie et (ii) le niveau de pluviomtrie puisque la bouteille de 12 kg est utilise dans le pompage de leau de lirrigation en cas dabsence de pluies ;
Propane conditionn : Utilis essentiellement dans les htels et la restauration, ce produit est coul au rythme dvolution
du secteur touristique ;
Et Propane et Butane en vrac : Ces deux produits sont essentiellement utiliss au niveau de lindustrie. Leur volution dpend de la dynamique conomique en gnral et de lindustrie en particulier.
La croissance de la distribution du Butane en 2016 sera

dope par limpact du retard
de la pluviomtrie
Compte tenu de ces paramtres, nous tablons en 2016 sur (i) une croissance de 3% des ventes de butane conditionn (intgrant limpact positif dune saison de faible pluviomtrie), (ii) une volution de 2% des ventes de propane conditionn (vs. +4,4% en 2015) et
(iii) une quasi-stagnation des volumes en vrac.
Loptimisation des cots est
un
levier
AFRIQUIA
dont
GAZ
dispose
dans
lab-
sence dune amlioration des

ventes de Propane
Au niveau de la marge, le renforcement de la part du butane conditionn dans le CA a gnralement un impact ngatif (le propane
tant plus gnrateur de marge que le butane subventionn). Toutefois, AFRIQUIA GAZ continue ses efforts en termes doptimisation
des cots opratoires en vue de doper ses rsultats. Des efforts qui sont soutenus par une taille critique permettant dabsorber les
charges de structure.
Sur la totalit de notre horizon, nos prvisions font ressortir les tendances suivantes :
Un TCAM de 6,5% du CA sur la priode 2015-2025 ;
Une marge dexploitation moyenne de 13,2% sur la priode 2016-2025 ;
Et, une marge moyenne nette de 9,9% sur la priode 2016-2025.
Sur la base de la mthode dactualisation des cash flows futurs DCF , nous aboutissons un cours cible de 2 365 Dhs (un cours
en bourse de 1 903,0 Dhs au 22/04/2016), do notre recommandation dacheter le titre.
Taux de croissance linfini
Taux dactualisation
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
6,74%
2 987
3 150
3 344
3 578
3 868
7,74%
2 539
2 648
2 774
2 923
3 099
8,74%
2 202
2 278
2 365
2 464
2 580
9,74%
1 940
1 995
2 057
2 126
2 206
10,74%
1 731
1 772
1 817
1 868
1 924
48

PETROLE & GAZ

Summary table
CPC (En Social)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
3 684,3
4 597,0
4 445,7
4 466,8
3 848,3
4 032,3
4 283,8
4 564,4
6,9
24,8
-3,3
0,5
-13,8
4,8
6,2
6,5
615,8
722,8
676,1
698,5
707,2
733,9
762,5
794,2
Var (%)
9,4
17,4
-6,5
3,3
1,2
3,8
3,9
4,2
Marge EBE (%)
16,7
15,7
15,2
15,6
18,4
18,2
17,8
17,4
Var (pts)
0,38
-0,99
-0,51
0,43
2,74
-0,18
-0,40
-0,40
Rsultat dexploitation (MDhs)
478,4
563,2
517,3
527,7
524,8
546,6
577,7
612,7
Var (%)
11,3
17,7
-8,2
2,0
-0,5
4,2
5,7
6,1
Marge oprationnelle (%)
13,0
12,3
11,6
11,8
13,6
13,6
13,5
13,4
Var (pts)
0,52
-0,73
-0,62
0,18
1,82
-0,08
-0,07
-0,06
RN (MDhs)
350,1
385,2
383,4
385,3
400,1
415,2
436,9
461,2
Var (%)
6,3
10,0
-0,5
0,5
3,8
3,8
5,2
5,6
Marge nette (%)
9,5
8,4
8,6
8,6
10,4
10,3
10,2
10,1
-0,05
-1,12
0,25
0,00
1,77
-0,10
-0,10
-0,09
FR (MDhs)
214,0
261,1
223,4
257,4
243,0
305,6
376,7
461,2
Var (%)
-13,1
22,0
-14,5
15,3
-5,6
25,8
23,2
22,5
BFR (MDhs)
-486,3
-93,0
-662,2
-346,3
-819,3
-837,5
-845,4
-898,6
NS
80,9
NS
47,7
-136,6
-2,2
-0,9
-6,3
TN (MDhs)
700,3
354,1
885,6
603,7
1 062,2
1 143,1
1 222,1
1 359,8
Var (%)
177,9
-49,4
150,1
-31,8
75,9
7,6
6,9
11,3
Dette nette (MDhs) *
351,3
696,9
163,0
540,1
75,6
-5,3
-84,2
-222,0
Var (%)
-56,7
98,4
-76,6
231,4
-86,0
NS
NS
NS
Gearing (%)
18,4
34,8
8,0
26,1
3,6
NS
NS
NS
Var (pts)
-26,6
16,4
-26,8
18,1
-22,5
NS
NS
NS
P/E (X)
16,7
14,6
15,2
17,6
20,1
15,8
15,0
14,2
P/B (X)
3,1
2,8
2,9
3,3
3,8
3,1
3,0
2,9
D/Y (%)
4,9
6,1
6,2
5,3
4,5
5,7
6,0
6,3
12,1
NS
15,1
0,4
10,1
5,6
5,8
6,9
EV/CA (X)
1,7
1,4
1,3
1,6
2,1
1,6
1,5
1,4
EV/EBIT (X)
12,9
11,2
11,6
13,9
15,4
12,0
11,2
10,3
EV/IC (X)
2,7
2,3
2,7
2,8
3,7
3,1
3,1
3,1
ROE (%)
18,9
19,7
18,9
18,7
19,2
19,6
20,2
20,7
ROIC (%)
13,8
15,9
14,8
15,3
15,3
17,8
19,1
20,7
ROIC/WACC (X) (*)
1,6
1,8
1,7
1,8
1,8
2,0
2,2
2,4
Var (%)
EBE (MDhs) *
Var (pts)
Analyse bilancielle (En Social)
Var (%)
Ratios financiers

Source : AFRIQUIA GAZ et Analyses & recherches
49
PETROLE & GAZ
TOTAL MAROC : Une valeur de rendement par excellence (1/3)

Pour son premier exercice post-IPO, TOTAL MAROC affiche des ralisations oprationnelles probantes, globalement en ligne
avec les prvisions.
Conserver
Cours au 22/04/16
686
Au niveau des ventes, le total des produits distribus par la filiale du Groupe franais stablit 1 263 Kt, en hausse de 5,9%.
Cette progression recouvre essentiellement :
Cours cible en Dhs
682
Une amlioration des ventes des produits blancs (Essence & Diesel) de 5,9% 867 Ktonnnes, dans un march en
volution de 4,2% ;
Upside/ Downside
-0,6%
Une bonification des quantits distribues en GPL de 4,5% 304 KTonnes, au sein dun march en progression de
3%;
Et, une hausse du JET A1 commercialis de 10,4% 53 KTonnes.
Cependant, compte tenu de la chute constate des produits ptroliers en 2015, le chiffre daffaires consolid sest rtract
de 23,7% 8 326,7 MDhs.
Filiale du Groupe multinationale TOTAL

et prsente depuis 1927 au Maroc,
TOTAL MAROC est une socit couvrant lensemble des produits du march des hydrocarbures liquides.
En termes oprationnels, TOTAL MAROC clture lanne sur un rsultat oprationnel en affermissement de 23,4%
532,6 MDhs. Lvolution contraste avec celle du chiffre daffaires sexplique par lapprciation des quantits vendues ; la
baisse des prix de ventes tant largement compense par lallgement du cot des intrants.
Ainsi, la socit opre dans les secteurs

de la distribution des produits ptroliers, carburants, gaz, lubrifiants, aviation et approvisionnement des navires.
Le distributeur se positionne en tant
que 3me plus important distributeur
dhydrocarbures lchelle nationale.
Donnes boursires
Code Bloomberg
TOT:MC
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
Poids dans l'indice
TOT.CS
686
697
535,2
8 960 000
6 146,6
1 792 000 (20%)
1,16%

YOY (En MDhs)
2,4
Performance YOY
23,4%
Force relative TMA Vs. MASI
En revanche, le rsultat financier creuse son dficit pour atteindre -44,7 MDhs en 2015, contre -22,6 MDhs un an
auparavant. Cette dprciation rsulte du renchrissement du cot de lendettement brut 59,5 MDhs (Vs.
53,8 MDhs en 2014), de la baisse des autres produits financiers de 10 MDhs et de laggravation du dficit des autres charges
financires de 6 MDhs. Cette situation serait attribuable au cot financier li au stockage supplmentaire aprs larrt de
SAMIR, et aux provisions constates sur les titres de SALAM GAZ.
Dans ces conditions, le Rsultat Avant impt des socits intgres sest hiss de 19,3% 487,9 MDhs. Enfin, la Quote-part
du rsultat net dans les entreprises associes affiche un dficit de -21,7 MDhs (Vs. 37,1 MDhs en 2014), tandis que le total
des impts sapprcie de 39,2% 177 MDhs, sous leffet dun rappel dimpt de 29 MDhs.
En termes bilanciels, le Fonds de roulement de TOTAL MAROC creuse son dficit -621,5 MDhs, contre -392,4 MDhs en
2014, suite une hausse des actifs immobiliss de 8,5% 1 691,1 MDhs, couple une baisse des passifs non courants de
8,2% 1 070 MDhs. Pour sa part, le BFR sest aggrav de 28,9% pour atteindre 531,2 MDhs, sous leffet dun renchrissement des stocks de prs de 190 MDhs, aprs larrt de la raffinerie SAMIR. Ainsi, la trsorerie nette affiche un dficit de
1 152,7 MDhs, en aggravation de 43,3%.
Au niveau des comptes sociaux, le chiffre daffaires sest dprci de 6,4% 10 486 MDhs. En revanche, le rsultat
dexploitation sest renforc de +12,7% 523,1 MDhs. En parallle, le rsultat net social volue de +18,5% 375,9 MDhs.
Concernant les dividendes, TOTAL MAROC compte proposer sa prochaine assemble gnrale de distribuer un dividende
de 41,95 Dhs/action, suprieur aux prvisions de lIPO (35,7 Dhs par action) et au dividende de lexercice prcdent de
21,2%. Sur la base du cours au 22/04/2016, le D/Y slve 6,1%.
Upline view :
Filiale marocaine du gant ptrolier franais, TOTAL MAROC est un oprateur qui jouit dun business modle solide, reposant sur la commercialisation de matires nvralgiques. Paralllement, la libralisation du secteur des hydrocarbures au
Maroc reprsente notre sens une opportunit pour des acteurs comme TOTAL qui pourront capitaliser sur leur savoir
faire pour amliorer aussi bien leurs marges que leurs parts de march. Enfin, TOTAL MAROC dispose dune palette de
produits diversifis (Essence, Diesel, GPL, Lubrifiants, etc) permettant de la prmunir en partie contre tout changement des
habitudes de consommation.
Ainsi, dans un contexte de baisse des rendements obligataires, nous pensons que le titre TOTAL MAROC prsente une
bonne alternative pour les investisseurs au vue de la nature de son activit (oriente produit large consommation) et de
son rendement de dividende attractif (Un DY 2016 de 6,1%). Ces caractristiques confortent notre recommandation de
conserver le titre et ce, en dpit de la forte hausse du cours en bourse depuis lIPO.
130,0
Plus haut
YoY : 697,0 Dhs
120,0
TMA : +23,4%
Compte tenu dune valuation de TOTAL MAROC par la mthode DCF, il en ressort un cours cible de 682 Dhs, do
notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles (une surcote de -0,6%.).
110,0
100,0
MASI : -2,0%
90,0
Plus bas YoY :

535,2 Dhs
80,0
Var (%)
mai-15 juin-15 juil.-15 aot-15 sept.-15 oct.-15 nov.-15 dc.-15 janv.-16 fvr.-16 mars-16
TMA
Ahmed ROCHD
CA (MDhs)
MASI
Nasreddine LAZRAK
EBITDA* (MDhs)
Var (%)
EBIT (MDhs)
Var (%)
RNPG (MDhs)
Var (%)
2014
2015
2016p
2017p
10 961,2
8 326,7
8 774,0
9 581,3
1,5
-24,0
5,4
9,2
603,3
704,6
739,7
760,1
0,3
16,8
5,0
2,8
431,5
532,6
554,2
572,3
-2,1
23,4
4,0
3,3
318,9
289,2
399,9
414,7
5,1
-9,3
38,3
3,7
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
P/E (X)
15,0
17,2
15,6
15,0
P/B (X)
5,3
5,7
6,3
6,1
D/Y (%)
7,6
6,1
6,3
-11,1
0,9
7,4
5,3
EV/CA (X)
0,5
0,7
0,8
0,8
EV/EBIT (X)
13,0
11,5
13,0
12,6
EV/IC (X)
3,3
3,0
3,7
3,6
ROIC/WACC
3,7
3,1
3,0
3,1
FCF yield
(FCF/MC) (%)
Source : TOTAL MAROC et Analyses & recherches
50

PETROLE & GAZ

Dans un contexte marqu par une timide reprise du cours du baril linternational et par la libralisation de la distribution des
hydrocarbures au Maroc, 2016 devrait tre lanne de confirmation pour le distributeur franais.
En effet, la libralisation du secteur devrait thoriquement permettre aux oprateurs les plus affuts de gagner en parts de march,
en sappuyant notamment sur la qualit de leurs produits. A ce niveau, TOTAL MAROC peut compter sur lappui de sa maison mre
qui lui permet daccder des produits de diffrentes qualits aux meilleurs prix.
Une croissance suprieur au

march, anticiper sur le
segment des produits blancs
& GPL
Pour nos prvisions, nous tablons sur une croissance des quantits vendues, tous canaux confondus, de 4,9% 1 327 tonnes. En
parallle, compte tenu dune relative hausse du cours du baril depuis le dbut danne, nous tablons sur une hausse modre des prix
des produits vendus, se traduisant par une reprise du chiffre daffaires en 2016 de 5,4% 8 774 MDhs. En parallle, le RNPG devrait
connatre une bonification de 38,3% pour atteindre 400 MDhs. Cette croissance rapide du RNPG serait attribuable :
La non rcurrence de certaines charges exceptionnelles de 2015 : Rappel dimpt et les charges dIPO ;
La croissance organique du rsultat dexploitation ;
Et, lavantage fiscal li lintroduction en bourse, matrialis par une rduction de 50% du taux dimposition sur 3 ans.
Pour le long terme, lamlioration des ralisations de TOTAL MAROC dpendra :
De lapport de la libralisation complte des marchs des hydrocarbures sur la structure du march. En effet, TOTAL devrait
poursuivre le lancement dune srie de gammes de produits plus forte valeur ajoute;
Et, de llargissement du rseau de distribution dans les zones forte croissance dmographique. Pour y parvenir, TOTAL
MAROC prvoit de hisser ses investissements, lesquels devraient se traduire par une hausse des amortissements lors des
3 prochains exercices.
Pour le reste des agrgats de notre Business Plan, nous tablons sur :
Un chiffre daffaires en croissance selon un TCAM de 8,1% sur la priode 2015-2025 ;

Une marge dexploitation moyenne de 5,1% sur la priode 2016-2025 ;
Sur la base de la mthode dactualisation des cash flows futurs DCF , nous aboutissons un cours cible de 682 Dhs (un cours en
bourse de 686 Dhs au 22/04/2016), do notre recommandation de conserver le titre dans les portefeuilles.
Taux d'actualisation
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
4,13%
982
1 111
1 287
1 547
1 966
5,13%
742
812
900
1 017
1 178
6,13%
589
631
682
745
825
7,13%
482
509
541
580
626
8,13%
404
423
444
469
498
51

PETROLE & GAZ

Summary table
CPC (Conso)
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
10 883,7
10 800,1
10 961,2
8 326,7
8 774,0
9 581,3
10 368,8
-0,8
1,5
-24,0
5,4
9,2
8,2
601,6
603,3
704,6
739,7
760,1
785,6
0,3
0,3
16,8
5,0
2,8
3,4
5,6
5,5
8,5
8,4
7,9
7,6
0,06
-0,07
2,96
-0,03
-0,50
-0,36
440,8
431,5
532,6
554,2
572,3
592,9
-2,5
-2,1
23,4
4,0
3,3
3,6
4,1
3,9
6,4
6,3
6,0
5,7
-0,07
-0,14
2,46
-0,08
-0,34
-0,25
303,5
318,9
289,2
399,9
414,7
431,6
15,0
5,1
-9,3
38,3
3,7
4,1
2,8
2,9
3,5
4,6
4,3
4,2
0,39
0,10
0,56
1,08
-0,23
-0,17
-282,1
-392,4
-621,5
-596,3
-609,8
-611,8
-36,9
-39,1
-58,4
4,1
-2,3
-0,3
-303,3
412,0
531,2
364,3
379,7
299,6
NS
NS
28,9
-31,4
4,2
-21,1
21,2
-804,4
-1 152,7
-960,5
-989,5
-911,4
NS
NS
-43,3
16,7
-3,0
7,9
-21,4
804,5
1 152,5
960,5
989,5
911,4
NS
NS
43,3
-16,7
3,0
-7,9
-2,4
89,8
132,4
97,9
97,4
86,5
-58,72
92,20
42,67
-34,51
-0,50
-10,88
Var (%)
EBITDA (MDhs) *
599,7
Var (%)
Marge EBITDA (%)
5,5
Var (pts)
EBIT (MDhs)
452,3
Var (%)
Marge EBIT (%)
4,2
Var (pts)
RNPG (MDhs)
263,9
Var (%)
Marge nette (%)
2,4
Var (pts)

FR (MDhs)
-206,1
Var (%)
BFR (MDhs)
284,8
Var (%)
TN (MDhs)
-490,9
Var (%)
490,7
Var (%)
Gearing (%)
56,3
Var (pts)
Ratios financiers
P/E (X)
18,2
15,8
15,0
17,4
15,4
14,8
14,2
P/B (X)
5,5
5,5
5,3
5,8
6,3
6,1
5,8
D/Y (%)
0,0
0,0
0,0
7,4
6,1
6,4
6,6
-1,3
17,0
-11,1
0,9
7,4
5,4
7,3
EV/CA (X)
0,5
0,4
0,5
0,7
0,8
0,7
0,7
EV/EBIT (X)
11,7
10,8
13,0
11,6
12,8
12,5
11,9
EV/IC (X)
3,9
5,6
3,3
3,1
3,7
3,6
3,6
ROE (%)
30,3
34,7
36,0
32,7
43,2
41,5
41,7
ROIC (%)
22,9
27,4
23,3
19,7
19,3
20,0
20,6
ROIC/WACC (X) (*)
3,7
4,5
3,8
3,2
3,1
3,3
3,4

Source : TOTAL MAROC et Analyses & recherches
52
MINES
MINES
MANAGEM : Une minire potentiel (1/3)

En dpit de la forte baisse des cours des mtaux, le Groupe minier MANAGEM parvient maintenir une
croissance des ralisations grce un effet parit positif USD-MAD, coupl une amlioration de la cadence de production.
Acheter
Cours au 22/04/16
800
Cours cible en Dhs
938
Upside/ Downside
+17,3%
Cre depuis 1930, la Holding minire
MANAGEM regroupe lensemble des
mines du Groupe SNI (Ex-ONA) et
dispose de prs de 21 units industrielles.
Tournes essentiellement vers lexport, les
ventes du Groupe englobent aussi bien les
mtaux prcieux (Or et Argent), que les
mtaux de base (Cuivre, Plomb, Zinc et
Fluorine) et les mtaux stratgiques
(Cobalt), dont le poids sur les revenus
volue au gr de la conjoncture mondiale.
A fin 2014, largent ressort comme premier contributeur aux revenus du Groupe
avec 25%, suivi par le Cuivre (22%), lOr
(14%), le Zinc & Plomb (13%),le Cobalt &
Hydro (13%) et la Fluorine (5%).
Donnes boursires
Code Bloomberg
MNG:MC
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
Poids dans l'indice
MNG.CS
800
1 015
488,8
9 158 699
7 327
1 373 805 (15%)
1,06%

YOY (En MDhs)
0,6
Performance YOY
-15,7%
En termes de ventes, lvolution des cours des mtaux a t dfavorable pour le Groupe minier : Or : -8%, Cuivre -20%,
Argent -18%, Zinc -11%, Plomb -15% et Cobalt -9%, pesant pour 880 MDhs sur le chiffre daffaires. Dans ce contexte, le
Groupe minier a remdi cette hausse travers une augmentation des quantits produites : +20% pour le cuivre
95 542 tonnes, +27% pour lOr 2 251 kilos, +12% 206,9 Tonnes, 7% pour le Zinc 77 938 tonnes, +18% pour le Plomb
16 325 tonnes, -1% pour le Fluorine 73 879 tonnes. Ainsi, le chiffre daffaires du Groupe minier sapprcie de 12,4% pour
atteindre 4 317 MDhs, en ligne avec nos prvisions de Novembre 2015.
Dans ce contexte, lExcdent brut dexploitation slve 1 411 MDhs, en hausse de 12%, profitant de limpact positif de la
hausse du chiffre daffaires et de la rduction des cash-costs de production. A cet effet, la marge brute atteint 32,7%
en 2015, similaire 2014 (32,8%)
Pour sa part, le Rsultat Net Part du Groupe ressort 204,9 MDhs en augmentation de 12,6%, en ligne 100% avec
nos prvisions de Novembre 2015. Lanalyse de lvolution de la masse bnficiaire permet distinguer les principaux
effets impactant sa variation : Effet parit USD-MAD : +639 MDhs , Rduction des cash-costs : +223 MDhs , Hausse
des productions : +206 MDhs , Baisse des cours mtaux : -899 MDhs , Baisse du rsultat financier : -115 MDhs,
autres : -31 MDhs.
En termes bilanciels, le Fonds de roulement du Groupe MANAGEM creuse son dficit -499,5 MDhs, contre -202,5 MDhs
un an auparavant. Pour sa part, le BFR saggrave de 5,9% 850 MDhs, en raison de la hausse des solde des autres dbiteurs
de 21,7% 1 663,1 MDhs. Il en dcoule une trsorerie nette de -1 349,5 MDhs.
A Sagissant des dividendes, la socit compte proposer sa prochaine assemble gnrale de distribuer un dividende
de 20 Dhs/action, contre 25 Dhs/action un an auparavant. Sur la base du cours au 22/04/2016, le D/Y slve 2,5%.
Upline view :
De part la tendance baissire poursuivie des cours des matires premires, la croissance des revenus en 2016 devrait tre
moins prononce quen 2015. Cependant, le Groupe minier dispose dune panoplie de leviers, lesquels permettront aux
revenus de saccroitre dans le temps, tout en inscrivant le titre MNG parmi les titres fort potentiel de croissance.
Hors lOr, lensemble des ressources & rserves de tous les principaux mtaux commercialiss par le Groupe enregistrent
une croissance fin 2015. Ce constat rassure quant lavenir du Groupe minier dautant plus que cette tendance est
durable depuis un bon nombre dexercice, et que la socit a engag un bon nombre de projets pour la valorisation et la
commercialisation des mtaux.
Par ailleurs, malgr la dprciation des cours linternational, le Groupe maintient une marge dEBITDA suprieur 30%
grce aux niveaux bas de ses cots de production. Ceci reviendrait dire qu la sortie du cycle baissier des cours des
matires premires, le Groupe devrait pouvoir dgager des niveaux de marges brutes, les plus leves de la place
casablancaise.
En parallle, la nature diversifie du portefeuille minier (mtaux de base, mtaux prcieux et mtaux stratgiques) confre
au Groupe un Hedging lgard des impacts quauraient la volatilit du cours dun seul mtal sur ses revenus.
Concernant le titre MNG, ce dernier a connu un repli de 51,5% sur 12 mois, avant la date dannonce de ses rsultats 2015,
sous leffet dun excs de craintes lgard des retombes de la baisse des cours des matires premires sur ces
ralisations. Ainsi, le titre offre un Upside saisir, compte tenu du potentiel de croissance dont dispose MANAGEM et de
part le niveau de valorisation actuelle du titre.
Sur la base dune valorisation du titre MNG par la mthode DCF, nous tablons sur une valorisation thorique de 938 Dhs par
action. Il en dcoule une recommandation dacheter le titre, compte tenu de son potentiel. Au niveau de cours actuel, le
PE 2016 atteint 33,1x
Force relative MNG Vs. MASI

110
Plus haut YoY :

MASI : -3,9%
1 015,0 Dhs
100
90
CA (MDhs)
80
MNG : -15,7%
70
Var (%)
EBITDA* (MDhs)
60
Plus bas YoY :
488,8 Dhs
50
40
MNG
Ahmed ROCHD
MASI
Nasreddine LAZRAK
2014
2015
2016p
2017p
3 839,8
4 317,0
4 346,5
4 606,7
1,8
12,4
0,7
6,0
1 357,8
1 576,7
1 583,9
1 632,5
Var (%)
-10,7
16,1
0,5
3,1
EBIT (MDhs)
446,0
609,8
623,0
676,2
Var (%)
-38,6
36,7
2,2
8,6
RNPG (MDhs)
181,9
204,9
221,4
Var (%)
-55,1
12,6
8,0
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
P/E (X)
47,3
30,8
33,1
29,1
P/B (X)
2,5
1,8
2,1
2,1
D/Y (%)
2,7
2,9
2,5
2,5
FCF yield
(FCF/MC) (%)
3,2
10,7
11,6
13,1
EV/CA (X)
3,1
2,3
2,5
2,4
EV/EBIT (X)
26,4
16,3
17,7
16,6
251,6
EV/IC (X)
1,7
1,3
1,4
1,4
13,6
ROIC/WACC
0,5
0,7
0,6
0,7
Source : MANAGEM et Analyses & recherches
54

MINES

En 2016, la croissance du chiffre daffaires devrait tre moindre quen 2015, pour deux raisons :
La rduction du cash-cost
soutiendra les prochaines
ralisations oprationnelles
en 2016
Lvolution des cours des matires continuent de sorienter ngativement en 2016, contribuant ainsi la ralisation dun
effet ngatif sur les revenus 2016 ;
Leffet positif de la parit USD-MAD constat en 2015 de 639 MDhs, ne devrait pas se reproduire en 2016, en raison de la
faible croissance de cette parit durant le T1-2016, compar 2015 ;
Cependant, MANAGEM devrait poursuivre le cap de croissance de ses profits travers deux leviers : Une augmentation de la cadence
de production des mines, qui saccompagnera par une rduction des cash-costs, travers la compression des cots fixes et
loptimisation des cots variables. La confirmation de la russite de cette politique devrait se reflter par une amlioration de la
marge sur EBITDA du Groupe ds le 1er semestre 2016.
Par ailleurs, le renchrissement de lendettement net de la socit (hausse de 13,6% 3 620,9 MDhs, avec un gearing de 93,6%),
devrait peser sur le total des charges dintrts en 2016. Cependant, MANAGEM a dmontr sa capacit limiter limpact du
renchrissement de ses cots de financements sur ses profits oprationnels. A titre dexemple, les charges dintrts ne reprsentent
que 33,9% du rsultat dexploitation courant en 2015, contre 39,6% en 2014.
Dans ces conditions, nous tablons sur un chiffre daffaires de 4 346,5 MDhs, en hausse de 0,7% pour 2016, tandis que le RNPG devrait
saccroitre de 8% 221,4 MDhs.
Pour ces perspectives long terme, le Groupe minier devrait tirer profit de llargissement de son portefeuille minier, ainsi que la
concrtisation des diffrents projets dvelopps lors des 3 dernires annes. A notre sens, le dploiement de la stratgie de dveloppement devrait thoriquement porter sur :
A long terme, lvolution de
Une concentration linternational sur le dveloppement de lOr ;
lactivit portera sur une
Une consolidation des activits Argent, Cuivre et Cobalt au Maroc ;
concentration des efforts
Et, un allgement progressif du CAPEX et de lendettement net, aprs laboutissement des projets denvergure ;
linternational sur lOr, et

par une consolidation des
Pour nos besoins de valorisation, nos prvisions du chiffre daffaires prennent pour hypothses les lments suivants :
projets de dveloppement
du Cuivre et du Cobalt au
Maroc
2015
2016
2017
2018
Parit USD/MAD
Cours Or (USD/Once)
Cours Argent (USD/Once)
Cours Cuivre (USD/Tonne)
9,75
1 159,00
15,68
5 504,00
9,85
1 215,00
15,11
4 794,00
9,90
1 232,00
15,26
4 818,00
10,00
1 241,00
15,50
4 813,00
Cours Plomb (USD/Tonne)
1 784,00
1 747,00
1 759,00
1 767,00
Cours Zinc (USD/Tonne)

Cours Cobalt (USD/Once)
1 930,00
12,86
1 828,00
10,00
1 882,00
11,00
1 862,00
11,00
Un chiffre daffaires en croissance selon un TCAM de 3,7% sur la priode 2015-2025 ;

Une marge dexploitation moyenne de 16,5% sur la priode 2016-2025;
Sur la base de la mthode dactualisation des cash flows futurs DCF , nous aboutissons un cours cible de 938 Dhs (un cours en
bourse de 800 Dhs au 22/04/2016), do notre recommandation dacheter le titre.
Taux de croissance linfini
Taux dactualisation
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
8,53%
1 215
1 272
1 338
1 415
1 506
9,53%
1 025
1 066
1 111
1 164
1 224
10,53%
876
905
938
975
1 017
11,53%
755
777
801
828
858
12,53%
655
672
690
710
732
55

MINES

Summary table
CPC (Conso)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
3 068,7
3 521,6
3 773,7
3 839,8
4 317,0
4 346,5
4 606,7
4 832,2
6,7
14,8
7,2
1,8
12,4
0,7
6,0
4,9
1 035,7
1 354,8
1 519,7
1 357,8
1 576,7
1 583,9
1 632,5
1 701,2
Var (%)
-19,6
30,8
12,2
-10,7
16,1
0,5
3,1
4,2
Marge EBITDA (%)
33,8
38,5
40,3
35,4
36,5
36,4
35,4
35,2
Var (pts)
-11,05
4,72
1,80
-4,91
1,16
-0,08
-1,00
-0,23
EBIT (MDhs)
482,9
631,4
726,8
446,0
609,8
623,0
676,2
740,9
Var (%)
1,9
30,8
15,1
-38,6
36,7
2,2
8,6
9,6
Marge EBIT (%)
15,7
17,9
19,3
11,6
14,1
14,3
14,7
15,3
Var (pts)
-0,73
2,19
1,33
-7,64
2,51
0,21
0,35
0,65
RNPG (MDhs)
403,5
270,8
404,8
181,9
204,9
221,4
251,6
300,2
Var (%)
81,6
-32,9
49,5
-55,1
12,6
8,0
13,6
19,3
Marge nette (%)
15,6
9,7
13,2
5,9
6,0
6,4
6,9
7,8
Var (pts)
5,83
-5,88
3,54
-7,37
0,09
0,44
0,46
0,94
-118,3
-184,7
-553,6
-202,5
-499,5
-504,5
-662,5
-667,1
NS
56,1
NS
63,4
NS
-1,0
NS
-0,7
BFR (MDhs)
482,5
755,0
173,8
802,8
850,0
884,2
875,0
888,2
Var (%)
24,4
56,5
-77,0
361,9
5,9
4,0
-1,0
1,5
-600,8
-939,7
-727,4
-1 005,3
-1 349,5
-1 388,8
-1 537,5
-1 555,3
NS
56,4
-22,6
38,2
34,2
2,9
10,7
1,2
1 986,6
2 218,2
1 971,1
3 187,5
3 620,9
3 708,1
3 914,8
3 993,5
Var (%)
-29,8
11,7
-11,1
61,7
13,6
2,4
5,6
2,0
Gearing (%)
71,1
62,7
50,0
81,8
93,6
94,9
98,3
97,3
-302,65
-8,42
-12,73
31,81
11,85
1,26
3,46
-1,07
P/E (X)
35,0
50,7
26,1
47,3
30,8
33,1
29,1
24,4
P/B (X)
5,6
4,3
3,0
2,5
1,8
2,1
2,1
2,0
D/Y (%)
1,0
1,3
2,2
2,7
2,9
2,5
2,5
3,1
3,7
4,4
15,8
3,2
10,7
11,6
13,1
14,0
EV/CA (X)
5,3
4,5
3,3
3,1
2,3
2,5
2,4
2,3
EV/EBIT (X)
33,4
25,3
17,3
26,4
16,3
17,7
16,6
15,3
EV/IC (X)
3,4
2,8
2,1
1,7
1,3
1,4
1,4
1,4
ROE (%)
24,7
9,5
12,2
5,2
6,0
6,4
7,2
8,3
ROIC (%)
9,5
9,9
10,3
5,7
6,9
6,8
7,2
7,6
ROIC/WACC (X) (*)
0,9
0,9
1,0
0,5
0,7
0,6
0,7
0,7

Var (%)
EBITDA (MDhs) *

FR (MDhs)
Var (%)
TN (MDhs)
Var (%)
Var (pts)
Ratios financiers

Source : MANAGEM et Analyses & recherches
56
ELECTRICITE
TAQA MOROCCO : Des ralisations en dpassement du Business Plan (1/3)
ELECTRICITE
Renforcer
Cours au 22/04/16
631
Cours cible en Dhs
684
Upside/ Downside
+8,4%
Filiale de TAQA Abu Dhabi, TAQA MOROCCO (ex : JLEC) est le principal producteur priv dlectricit au Maroc.
Lentreprise dispose de 4 units anciennes de production dlectricit
base du charbon, en plus de 2 units
nouvelles (5&6). La capacit totale de
production
slve
2 056 MWh pour les 6 units. TAQA

MOROCCO est lie lONEE par un
Contrat de Fourniture dEnergie Electrique qui porte sur lexploitation des
units 1 4 jusquen 2027 et des units
5 & 6 jusquen 2044.
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
Flottant (En nombre
d'actions et en %)
Poids dans l'indice
TQM:MC
TQM.CS
631
647
497,2
23 588 542
14 884,4
2 358 854 (10%)
1,4%

YOY (En MDhs)
4,2
Performance YOY
+26,2%
Force relative TQM Vs. MASI

130
CA (MDhs)
Var (%)
Plus haut YoY :

647,0 Dhs
EBITDA* (MDhs)
120
Var (%)
110
TQM : +26,2%
100
90

Grce une amlioration du taux de disponibilit global 92,5% en 2015, contre 91,9% en 2014, ainsi
quune apprciation de la parit USD/MAD, TAQA MOROCCO clture lanne 2015 sur une note positive.
En termes oprationnels, TAQA MOROCCO a produit prs de 15 427 GWh, en hausse de +17,3%. Cette croissance
de lactivit du producteur dlectricit est attribuable lamlioration du taux de disponibilit globale 92,5% en 2015,
contre 91,9% un an auparavant. Par groupe dunit, les units 1 4 affichent un taux de disponibilit de 91,1%, contre
92,6% en 2014, suite la rvision majeure de lunit 4, tandis que les units 5 &6 dgagent un taux de disponibilit de
95,2%, contre 89,8% en 2014.
Compte tenu de ces ralisations oprationnelles, le chiffre daffaires consolid se hisse de 19,9% pour atteindre
8 887,8 MDhs. Ce niveau de ralisations reprsente 103% de lobjectif prvu initialement.
Dans le mme sillage, le rsultat dexploitation consolid gagne 20,9% pour atteindre 2 666 MDhs, soit un taux de ralisation de 118% par rapport aux prvisions. Il en dcoule une marge oprationnelle de 30% (Vs. 29,7% en 2014 et 26,1% prvu
initialement pour 2015). Lamlioration de ladite marge est attribuable aussi bien lapprciation de la parit USD/MAD
quaux retombes des programmes doptimisation des cots opratoires.
Pour sa part, le rsultat net consolid sapprcie de 21,8% 1 291,4 MDhs, grce la progression du profit oprationnel et
lallgement du dficit du rsultat non courant et ce, en dpit de la hausse du dficit du rsultat financier -747,6 MDhs
(Vs. -573,1 MDhs en 2014). Il en dcoule une marge nette de 14,5% (Vs. 14,3% en 2014). Enfin, le rsultat net consolid part
du Groupe se hisse de 20,9% 966 MDhs.
En termes bilanciels, le Fonds de roulement du Groupe TAQA atteint 4 279,1 MDhs, en quasi-stagnation. En revanche, le
BFR sest allg de 19,5% 1 220,7 MDhs, sous leffet dune rduction significative des crances sur lEtat passant de
861,9 MDhs 645,4 MDhs. Il en dcoule une trsorerie nette de 3 058,4 MDhs en amlioration de 11,2%.
Sagissant des dividendes, la socit compte proposer sa prochaine assemble gnrale de distribuer un dividende de
30 Dhs/action, suprieur aux prvisions de lIPO (28,9 Dhs par action) et au dividende de lexercice prcdent de 36,4%. Sur
la base du cours au 22/04/2016, le D/Y slve 4,8%.
Au niveau des comptes sociaux, le chiffre daffaires des units 1 4 sest amlior lgrement de +0,2% 4 887 MDhs.
Dautre part, le rsultat dexploitation gagne +9,8% pour atteindre 772 MDhs, tandis que le rsultat financier se hisse de
+685,3% 252 MDhs. La progression significative du rsultat financier est attribuable la remonte des dividendes des
units 5 &6. Enfin, le rsultat net social atteint 842 MDhs, en hausse de +65,7%.
Upline view :
Pour la 3me anne conscutive, TAQA MOROCCO affiche des ralisations en dpassement des objectifs du BP IPO. Cet
enchainement de bonnes nouvelles renforce la confiance des investisseurs qui semblent apprcier la scurit offerte par le
Business model de la socit ainsi que sa capacit gnrer du cashflow.
Compte tenu de la refacturation quasi-complte de ses achats de charbon lONEE, la ralisation des objectifs de la socit
dpend de son efficacit oprationnelle. Ceci dit, la croissance des frais de puissance devrait sattnuer partir de 2016, du
fait de deux facteurs. Dun ct, les taux de disponibilit ont atteint un niveau optimal, notamment pour les units 5&6 et,
dun autre ct, le prix du KWh refactur lONEE est attendu en lgre baisse cette anne.
Ce business modle scuris, coupl un rendement dpassant la moyenne du march, augmente naturellement lattrait
du titre en Bourse, notamment dans un contexte de baisse importante des taux obligataires sur le march. A cela sajoute
des perspectives prometteuses avec la diversification des activits du Groupe dans lnergie renouvelable (notamment
olienne). Ce projet, non inclus dans le Business Plan initial de la socit, constitue indubitablement une source dupside
pour les investisseurs.
Sur la base de la mthode DCF, nous aboutissons un cours cible de 684 Dhs, do notre recommandation
de se renforcer sur le titre. Au niveau de cours actuel, la socit cote un PE 2016 de 16,5x.
EBIT (MDhs)
Var (%)
Plus bas YoY :

496,25 Dhs
2014
2015
2016p
2017p
7 411,4
8 887,8
8 065,6
7 779,7
50,1
19,9
-9,3
-3,5
3 049,0
3 607,3
3 589,1
3 566,4
134,1
18,3
-0,5
-0,6
2 204,9
2 666,0
2 654,6
2 668,2
186,6
20,9
-0,4
0,5
MASI : -3,9%
80
TQM
Ahmed ROCHD
MASI
RNPG (MDhs)
798,7
966,0
903,0
924,7
Var (%)
102,2
20,9
-6,5
2,4
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
P/E (X)
12,6
13,9
16,5
16,1
P/B (X)
2,2
2,7
2,9
2,9
D/Y (%)
5,2
5,3
5,5
5,7
FCF yield (/
EV) (%)
5,0
22,1
18,6
18,2
EV/CA (X)
3,1
2,9
3,2
3,2
EV/EBIT (X)
10,4
9,5
9,8
9,5
EV/IC (X)
1,3
1,4
1,5
1,5
ROIC/WACC
1,4
1,6
1,7
1,7
Nasreddine LAZRAK
Source : TAQA MOROCCO et Analyses & recherches
58

ELECTRICITE
Pour 2016, les ralisations du producteur dlectricit devraient tre marques par :
Un repli des frais dnergie conscutif la baisse des cours du charbon et une stabilit de la parit USD/MAD ;
Et, des frais de puissance qui pourraient intgrer une lgre baisse des prix, prvue au niveau de la matrice tarifaire des
units 5&6;
En intgrant ces deux paramtres, notre chiffre daffaires cible devrait accuser un recul de 9,3% pour se cantonner 8 065,6 MDhs.
Dans ces conditions, le RNPG prvu pour 2016 devrait atteindre 903 MDhs, soit un BPA de 38,28 Dhs/action (contre un BPA prvu au
business plan de 37,22 Dhs/action). Cet optimisme tient son explication de :
Les efforts engags en termes
doptimisation
des
Lefficacit du programme doptimisation des charges entam par TAQA MOROCCO et dont une partie des retombes a dj
t constate sur les ralisations de 2015 ;
Et, la possibilit de maintien du taux de disponibilit des units 5&6 des niveaux suprieurs aux prvisions de lIPO (un taux
de disponibilit prvu de 89% contre 95% ralis en 2015), dans labsence de pannes majeures ;
cots,
ainsi que le taux de disponibilit des units suprieurs

aux
prvisions
permettre
de
devraient
dpasser
les
prvisions dIPO pour 2016
La combinaison de ces facteurs devraient permettre lentreprise de poursuivre lamlioration de sa trsorerie. Dans ltat actuel
(une trsorerie nette de 3 058,4 MDhs), lexcdent de trsorerie devrait conduire sur le court & moyen terme soit (i) lextension de
lactivit de TAQA Morocco dautres types dnergie (particulirement lolien) , soit (ii) une distribution de dividendes
exceptionnels, soit (iii) une rduction de lendettement net.
Dans la premire hypothse, la socit pourrait capitaliser sur lexpertise de sa maison mre en termes dnergie olienne pour se
dvelopper sur ce segment. Dailleurs, TAQA MOROCCO a annonc lors de sa dernire prsentation tre plus proche quavant de
laboutissement de projets dextension dactivit. Rappelons quen parallle, la socit pourrait bien tendre la dure dexploitation
de ses units 1 4 (en prolongeant lchance de 2027 2044) aprs des ngociations censes dbuter en 2018, ce qui renforcera
implicitement la valorisation du producteur dnergie.
nouvelle centrale olienne
A linternational, la filiale du Groupe mirati envisage dexporter son business model dans la rgion UEMOA travers la mise en place
de petites centrales charbon.
devrait augmenter la valeur
Pour nos besoins de valorisation, nos prvisions de chiffre daffaires prennent pour hypothses les lments suivants
Linvestissement dans une
intrinsque de loprateur
Prix du charbon en USD/Tonne
2015
2016p
2017p
2018p
77,0
60
55
55
Une marge dexploitation moyenne de 37,0% sur la priode 2016-2028;

Sur la base de la mthode dactualisation des cash flows futurs DCF , nous aboutissons un cours cible de 684 Dhs (un cours
en bourse de 631 Dhs au 22/04/2016), do notre recommandation de se renforcer sur le titre.
Gearing Cible
Cout des Fonds Propres

(K)
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
5.23%
828
837
847
857
867
6.23%
733
747
761
775
789
7.23%
650
667
684
701
719
8.23%
577
596
615
635
656
9.23%
512
533
554
576
599
59

ELECTRICITE

Summary table
CPC (Conso)
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
5 883,0
4 936,4
7 411,4
8 887,8
8 065,6
7 779,7
7 779,4
-16,1
50,1
19,9
-9,3
-3,5
0,0
1 413,6
1 302,4
3 049,0
3 607,3
3 589,1
3 566,4
3 573,5
-7,9
134,1
18,3
-0,5
-0,6
0,2
24,0
26,4
41,1
40,6
44,5
45,8
45,9
2,36
14,75
-0,55
3,91
1,34
0,09
769,3
2 204,9
2 666,0
2 654,6
2 668,2
2 709,3
-16,2
186,6
20,9
-0,4
0,5
1,5
15,6
29,7
30,0
32,9
34,3
34,8
-0,03
14,16
0,25
2,92
1,38
0,53
395,0
798,7
966,0
903,0
924,7
945,2
-12,6
102,2
20,9
-6,5
2,4
2,2
8,4
14,3
14,5
15,4
16,4
16,8
1,21
5,91
0,22
0,91
0,95
0,36
5 048,1
4 267,6
4 279,1
4 818,6
5 203,4
5 551,4
280,7
-15,5
0,3
12,6
8,0
6,7
1 118,1
1 516,5
1 220,7
1 177,9
1 163,1
1 163,1
550,9
35,6
-19,5
-3,5
-1,3
0,0
3 930,0
2 751,0
3 058,4
3 640,7
4 040,3
4 388,3
240,4
-30,0
11,2
19,0
11,0
8,6
9 844,9
12 837,8
11 917,3
11 044,4
10 351,0
9 715,1
15,4
30,4
-7,2
-7,3
-6,3
-6,1
142,0
239,3
211,4
187,9
172,6
159,1
-27,02
97,26
-27,94
-23,42
-15,32
-13,55
P/E (X)
27,1
12,6
13,9
16,5
16,1
15,7
P/B (X)
1,7
2,2
2,7
2,9
2,9
2,8
D/Y (%)
23,5
5,2
5,3
5,5
5,7
5,7
NS
5,0
22,1
18,6
18,2
18,1
EV/CA (X)
4,2
3,1
2,9
3,2
3,2
3,2
EV/EBIT (X)
26,7
10,4
9,5
9,8
9,5
9,1
EV/IC (X)
1,2
1,3
1,4
1,5
1,5
1,6
ROE (%)
7,3
14,6
20,3
18,0
17,9
18,0
ROIC (%)
3,5
8,7
10,3
10,6
11,1
11,6
ROIC/WACC (X) (*)
0,6
1,4
1,6
1,7
1,7
1,8

Var (%)
EBITDA (MDhs) *
Var (%)
Marge EBITDA (%)
Var (pts)
EBIT (MDhs)
918,5
Var (%)
Marge EBIT (%)
15,6
Var (pts)
RNPG (MDhs)
452,2
Var (%)
Marge nette (%)
7,2
Var (pts)

FR (MDhs)
1 326,2
Var (%)
BFR (MDhs)
171,8
Var (%)
TN (MDhs)
1 154,4
Var (%)
8 530,0
Var (%)
Gearing (%)
Var (pts)
169,1
Ratios financiers

Source : TAQA MOROCCO et Analyses & recherches
60
AGRO-ALIMENTAIRE
AGRO-ALIMENTAIRE
COSUMAR : Un oprateur sucrier porte rgionale (1/3)

Acheter
Cours au 22/04/2016
184
Cours cible
234
Upside/Downside
La filiale du Groupe WILMAR INTERNATIONAL vient de publier des performances commerciales probantes au terme de
lexercice 2015, capitalisant sur une campagne sucrire 2014/2015 favorable (+7% 510 000 tonnes) et sur le dveloppement de son activit linternational.
Dans ces conditions, le chiffre daffaires consolid sest hiss de 15,3% 6 969,9 MDhs. Cette variation est porte par :
La croissance de la contribution du volume daffaires lexport dans les revenus consolids pour se chiffrer
11%, soit prs de 767 MDhs. A ce titre, notons quil sagit du sucre import en admission temporaire sans subvention, trait dans la raffinerie de Casablanca et export en tant que sucre blanc vers diffrentes destinations ;
+27,4%
Cre en 1929 par la socit Saint Louis de
Marseille sous le nom de COSUMA.
En 1967, elle devient COSUMAR, suite
lacquisition de 50% de son capital par
lEtat marocain. En 1985, le Groupe ONA
prend son contrle et sintroduit en
bourse. En 2005 et suite un processus de
privatisation conduit par lEtat ,
COSUMAR a acquis 4 socits sucrires
publiques : SUTA, SUNABEL, SURAC et
SUCRAFOR.
En 2013, cession de 27,5% de son capital
dtenu par SNI au Groupe WILMAR et
cession en 2014 de 15,2% un consortium
dinstitutionnels, qui a constitu avec
WILMAR, un bloc commun de contrle de
54%. Lequel bloc a lanc une OPA sur les
actions non dtenues par son soin.
En 2015, SNI se dsengage par la cession
de 9,11% de sa participation sur le march
central.
Donnes boursires
CSR:MC
COSU.CS
184,00
196,75
165,30
41 910 570
7 711,5
14 668 670
(35%)
2,5%
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
Poids dans l'indice
YOY (En MDhs)
Et, lamlioration de la production locale ayant permis de librer les capacits de raffinage de la raffinerie de
Casablanca.
De son ct, lEBITDA consolid sest bonifi de 8,7% 1 453,7 MDhs, tirant profit des retombes positives des investissements lis aux units de production, conjugues la baisse des cours des matires premires notamment le cours du
ptrole.
Intgrant un rsultat non courant dficitaire de 115,1 MDhs (la non-rcurrence dune cession exceptionnelle ralise en
2014), la capacit bnficiaire part du groupe sest tablie 641,8 MDhs, contre 639,9 MDhs en 2014. De ce fait, la
marge nette sest tablie 9,2%, contre 10,6% un an plutt.
En termes de cash, la trsorerie nette sest bonifie de plus de 511,8 MDhs pour se fixer 545,8 MDhs, sous leffet de
lallgement du besoin en fonds de roulement qui est pass de 1 041,1 MDhs en 2014 71,4 MDhs en 2015.
Lanalyse des agrgats sociaux laisse apparatre (i) une hausse de 16,6% du chiffre daffaires 5 274 MDhs, (ii) une progression de 18,2% de lEBE 1 099 MDhs, sous leffet dune bonne rcolte sucrire au niveau de la rgion de Doukkala,
couple lallgement du cot de lnergie et (iii) une volution de 13,4% du rsultat net 491 MDhs.
Concernant sa politique de distribution, le Conseil dAdministration compte proposer la prochaine AGO un dividende
de 10,8 Dhs (contre 10,3 Dhs une anne auparavant). Il en dcoule un DY de 5,9% sur la base du cours en bourse du
22/04/2016.
Upline view :
Lunique oprateur du secteur sucrier au Maroc sest attel tout au long des dernires annes dvelopper dune part
lamont agricole dans le but daugmenter le taux de couverture (un objectif datteindre 52% lhorizon 2020) et dautre
part moderniser son outil industriel.
Paralllement cela, nous pensons que lentre du Groupe WILMAR INTERNATIONAL avec son expertise linternational a permis de transformer COSUMAR dune socit mature une valeur de croissance, grce notamment au potentiel
offert par les marchs lexport. Le Groupe WILMAR ayant pour ambition de faire de COSUMAR une plateforme devant
desservir les marchs africains.
A moyen terme, nous pensons que le prennisation des exportations pourrait inciter le sucrier national oprer un
investissement en Afrique, ce qui constituerait une source dupside pour les investisseurs. Cette hypothse est renforce par la probable dcompensation du sucre lchelon national et son impact positif sur la trsorerie de la socit.
A lensemble de ces lments sajoute un niveau de valorisation attractif avec des PER de 10,2x en 2016 et de 9,8x en
2017.
Sur la base de la mthode DCF et intgrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons un cours cible de
234 Dhs, do le maintien de notre recommandation dacheter le titre .
3,0
+3,4%
Performance YOY
Force relative CSR Vs. MASI
Donnes
financires (Conso)
CA (MDhs)
Var (%)
120,0
110,0

CSR :+3,4%
100,0
EBITDA (MDhs)
Var (%)
EBIT (MDhs)
90,0
Var (%)
80,0 Plus bas YOY : 165,30 Dhs

MASI :-3,9%
70,0
CSR
Fatima BENMLIH
RNPG (MDhs)
Var (%)
2014
2015
2016p
2017p
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
6 046,1
6 969,9
7 209,0
7 467,8
P/E (X)
10,5
11,1
10,2
9,8
1,7
1,2
15,3
3,4
3,6
P/B (X)
1,8
1,8
1,8
1 337,1
1 453,7
1 569,3
1 625,6
D/Y (%)
6,4
6,3
6,0
6,3
3,1
8,7
7,9
3,6
FCF yield (/MC) (%)
22,2
21,0
12,4
11,8
1 001,8
1 155,9
1 214,6
1 260,5
EV/CA (X)
1,2
1,0
1,0
0,9
0,9
15,4
5,1
3,8
EV/EBIT (X)
7,4
5,9
5,8
5,4
639,9
641,8
757,8
789,0
EV/IC (X)
1,6
1,8
1,9
1,9
1,8
0,3
18,1
4,1
ROIC/WACC (X)
1,3
1,8
2,1
2,2
MASI
Source : COSUMAR et Analyses & recherches
Nasreddine LAZRAK
62

AGROALIMENTAIRE

Perspectives et Evaluation :
En dpit dune pluviomtrie peu abondante, le taux de remplissage des barrages (61,2% au 06/04/2016, contre 84% une anne auparavant) augure dune campagne sucrire 2015-2016 globalement positive (en dpit dune baisse sensible des prcipitations enregistres
cette anne), lui permettant damliorer davantage le taux de couverture des besoins nationaux qui a atteint 43% en 2015, contre 40%
un an plutt. Ceci a t rendu possible grce la mcanisation de 70 75% de la superficie de la betterave sucre utilisant les
semences mono germes, voire mme 100% dans certaines rgions comme Doukkala et lOriental.
Dans le mme sillage , notons lamlioration du rendement moyen de de la betterave sucrire dans la rgion dEl Jadida et de Sidi Bennour qui sest tabli 73 T/ha (Vs. 68,4 T/ha la campagne prcdente) durant ce mois davril. Cette volution est attribuable la croissance de la production totale en racines (+17,4% 1 400 000 tonnes comparativement la campagne coule) pour une valeur de
production de 672 MDhs.
Des prvisions axes sur la

monte graduelle de lactivit
export et lvolution de la
dmographie au Maroc.
Ct perspectives, nous pensons que lentre du Groupe WILMAR INTERNATIONAL dans le capital de COSUMAR a marqu un tournant
historique dans la vie de la socit qui avait atteint un niveau de maturit au niveau du march marocain. Dsormais, le Groupe semble
de plus en plus orient vers linternational. A moyen terme et aprs une prennisation de ses exportations, le Groupe pourrait envisager une implantation dans lun des marchs desservis du Maroc. La ralisation de ce scnario serait dautant plus plausible si la situation de la trsorerie samliore aprs la mise en uvre du plan de dcompensation du sucre au Maroc (Allgement escompt du BFR).
Sagissant de nos prvisions, nous avons pris en considration les lments suivants :
Une monte graduelle de la contribution de lactivit export dans les revenus du Groupe pour atteindre 17% en fin de priode,
capitalisant sur lexpertise de son actionnaire de rfrence. A ce titre, notons que COSUMAR est la conqute de nouveaux
marchs dans la rgion MENA et lAfrique Subsaharienne ;
Une consommation marocaine du sucre par habitant aux alentours de 36 kg/habitant (contre une moyenne mondiale de 23,3
Kg), couple une croissance dmographique de lordre de 2% par an ;
Et, une campagne sucrire moins porteuse, du fait de la faiblesse de la pluviomtrie.
Tenant compte des facteurs prcits, nous tablons en 2016 sur la ralisation dun chiffre daffaires consolid de
7 209 MDhs (+3,4% par rapport 2015) et un RNPG de 757,8 MDhs (+18,1% ) pour la mme anne.
Ct valorisation, nous aboutissons un cours cible de 234 Dhs, soit une dcote de 27,4% par rapport son cours en bourse au
22/04/2016 , do notre recommandation dacheter le titre .
Sur la totalit de lhorizon de prvisions, nos hypothses se prsentent comme suit :
Une marge oprationnelle moyenne de 17,2% sur la priode 2016-2025 ;
Une marge nette moyenne de 11% ;
Et, un TCAM du chiffre daffaires consolid de 2,7% pour la priode 2015-2025.
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
9,97%
249
255
262
270
279
10,47%
236
241
248
254
262
10,97%
224
229
234
240
247
11,47%
214
218
222
228
233
11,97%
204
208
212
216
221
63

AGROALIMENTAIRE

Summary table
CPC (Consolid)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
6 061,2
5 983,7
5 975,1
6 046,1
6 969,9
7 209,0
7 467,8
7 748,9
-1,3
-0,1
1,2
15,3
3,4
3,6
3,8
1 215,8
1 223,0
1 297,1
1 337,1
1 453,7
1 569,3
1 625,6
1 686,8
0,6
6,1
3,1
8,7
7,9
3,6
3,8
20,1
20,4
21,7
22,1
20,9
21,8
21,8
21,8
0,38
1,27
0,41
-1,26
0,91
0,00
0,00
980,8
976,0
993,3
1 001,8
1 155,9
1 214,6
1 260,5
1 316,2
-0,5
1,8
0,9
15,4
5,1
3,8
4,4
16,2
16,3
16,6
16,6
16,6
16,8
16,9
17,0
0,13
0,31
-0,05
0,01
0,26
0,03
0,11
622,2
729,9
628,7
639,9
641,8
757,8
789,0
826,9
17,3
-13,9
1,8
0,3
18,1
4,1
4,8
10,3
12,2
10,5
10,6
9,2
10,6
10,6
10,7
1,91
-1,70
0,12
-1,40
1,33
0,05
0,11
116,1
57,4
968,8
1 075,1
617,2
624,1
656,5
801,3
-50,6
1 587,8
11,0
-42,6
1,1
5,2
22,1
903,3
1 314,8
1 709,8
1 041,1
71,4
-170,7
-319,6
-446,9
45,5
30,0
-39,1
-93,1
-339,0
87,3
39,8
-787,2
-1 257,4
-741,0
34,0
545,8
794,8
976,0
1 248,2
-59,7
41,1
104,6
NS
45,6
22,8
27,9
1 005,2
1 392,1
1 596,9
691,2
-294,0
-643,8
-885,4
-1 175,7
38,5
14,7
-56,7
NS
-119,0
-37,5
-32,8
32,6
41,4
44,5
18,2
8,74
3,18
-26,32
P/E (X)
11,7
9,0
13,0
10,5
11,1
10,2
9,8
9,3
P/B (X)
2,4
2,0
2,3
1,8
1,8
1,8
1,7
1,6
D/Y (%)
5,8
6,4
5,2
6,4
6,3
6,0
6,3
6,4
-7,8
1,0
1,7
22,2
21,0
12,4
11,8
12,7
EV/CA (X)
1,4
1,3
1,6
1,2
1,0
1,0
0,9
0,8
EV/EBIT (X)
8,4
8,1
9,8
7,4
5,9
5,8
5,4
5,0
EV/IC (X)
2,0
1,7
1,9
1,6
1,8
1,9
1,9
1,8
ROE (%)
21,2
22,8
18,2
17,4
16,5
18,4
18,0
18,0
ROIC (%)
18,4
15,4
14,0
14,5
19,7
23,1
24,3
25,7
ROIC/WACC (X)
1,7
1,4
1,3
1,3
1,8
2,1
2,2
2,3

Var (%)
EBITDA (MDhs)
Var (%)
Marge EBITDA (%)
Var (pts)
EBIT (MDhs)
Var (%)
Marge EBIT (%)
Var (pts)
RNPG (MDhs)
Var (%)
Marge nette (%)
Var (pts)

FR (MDhs)
Var (%)
BFR (MDhs)
Var (%)
TN (MDhs)
Var (%)
Dette nette (MDhs)
Var (%)
Gearing (%)
Var (pts)
Ratios financiers
Source : COSUMAR et Analyses & recherches
64
AGRO-ALIMENTAIRE
LESIEUR CRISTAL : Un oprateur aux multiples sources de croissance (1/3)

Renforcer
Cours au 22/04/2016
125,65
Cours cible
137
Upside/Downside
Dans une conjoncture internationale et sectorielle marque par (i) une forte baisse des cours des huiles brut de soja
linternational, (ii) une lgre progression du march national de lhuile de table (+0,7% par rapport une anne auparavant) et (iii) un recul de 1% du march des savons durs, le Groupe LESIEUR CRISTAL parvient afficher des performances financires satisfaisantes au titre de lexercice 2015.
Ainsi, le chiffre daffaires consolid sest hiss de 4,3% 3 985 MDhs . Cette volution intgre :
Un recul de 5 pts de la contribution du segment lhuile de table dans les revenus du Groupe 72% li la rpercussion de la baisse des prix linternational sur le consommateur (en dpit de la hausse des volumes vendus) ;
+9,4%
Prsente au Maroc depuis les annes 40,
LESIEUR CRISTAL est ne de la fusion de
trois entits savoir : Lesieur Afrique,
Unigral Cristal et la Socit dExploitation
des Produits Olagineux.
Ct actionnariat et aprs des dcennies
passes sous le giron du Groupe ONA-SNI,
LESIEUR CRISTAL connat en 2012 un
tournant de son histoire avec lentre au
capital du Groupe Franais SOFIPROTEOL
hauteur de 41%. Concomitamment, des
institutionnels marocains ont acquis une
part de 12,9% pour former avec lactionnaire franais un bloc de contrle.
Lanne 2013 a t marque par le dsengagement total de SNI de son capital
portant ainsi, son flottant en bourse
34,3% (Contre 11,5% avant lOPV).
Donnes boursires
Une stagnation de la participation de lactivit savon dans le volume daffaires 13%, en raison du repli du
segment du savon dur compens par la bonne croissance de lactivit de nouveaux produits (gel douce, savon
liquide et la pte multi-usage) ;
Et, une augmentation de 4 pts de la contribution du segment lhuile dolive dans les revenus 11%, tirant profit
de la forte augmentation des ventes lexport couple une hausse des cours de lhuile dolive linternational.
Sur le plan oprationnel, le rsultat dexploitation courant sest amlior de 18,8% 303 MDhs (sous leffet de la baisse
de 20 MDhs des dotations aux amortissements), permettant de gnrer une marge oprationnelle de 7,6%, contre 6,7%
en 2014.
Pour sa part, la capacit bnficiaire part du groupe sest bonifie de 2,6% 200 MDhs, en dpit de la non rcurrence
dune cession dactifs en 2014 pour 45 MDhs. Dans ces conditions, la marge nette perd 0,1 pt pour stablir 5%.
En ce qui concerne lanalyse des grandes masses du bilan, il en dcoule une progression de 16,6% de la trsorerie nette
288 MDhs, sous leffet dune part de la hausse du fonds de roulement (+6,9% 540 MDhs) et dautres part lallgement du BFR (-6 MDhs 252 MDhs) .
Au vu des rsultats publis en 2015, le Conseil dAdministration compte proposer la prochaine AGO, un dividende
unitaire de 5 Dhs (Vs. 5,2 Dhs en 2014), il en ressort un rendement de 4% sur la base du cours en bourse du 22/04/2016.
Au registre de son activit en 2015, le Groupe a poursuivi sa stratgie dinnovation par la commercialisation de 4
nouveaux produits. Il sagit du renforcement des marques AL HORRA (avec le lancement de lhuile dolive extra vierge)
et LESIEUR (avec le lancement de la nouvelle formule de lhuile de table trois graines). Sur le savon, le segment a t
enrichi par les produits Gel douche et EL kef liquide.
Upline view :
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
LESU:MC
LSR.CS
125,65
130,00
101,25
27 631 510
3 471,9
9 671 029 (35%)
1,1%
Poids dans l'indice

YOY (En MDhs)
1,4
+18,4%
Performance YOY
Force relative LESU Vs. MASI

125,0
120,0
MASI : -3,9%
115,0
110,0
105,0
100,0
95,0
90,0
85,0
LSR
Fatima BENMLIH
Leader historique du segment de lhuile de table, le Groupe LESIEUR CRISTAL a entrepris depuis ces dernires annes
une politique axe sur le dveloppement de lamont agricole, la diversification de sa gamme de produits et
llargissement de son rseau de distribution. Cette stratgie a permis au Groupe de maintenir, voire renforcer, sa position sur le march.
Au-del de sa position sur le march, la socit prsente une structure bilancielle saine avec un excdent de trsorerie
de prs de 288 MDhs, auquel devrait sajouter cette anne, le remboursement du crdit de TVA de 400 MDhs sur une
dure de 3 ans (dossier en cours de traitement). Cette manne financire devrait se traduire par la concrtisation dune
opration de croissance externe, mme dacclrer le rythme de croissance de la socit. Tous ces lments confortent notre opinion favorable sur le titre.
Sur la base de la mthode DCF et intgrant une baisse du taux sans risque, nous aboutissons un cours cible de
137 Dhs, do notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.
Donnes
financires (Conso)
CA (MDhs)
Var (%)
LSR :+18,4%
EBITDA (MDhs)
Var (%)
2016p
2017p
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
3 819,0
3 985,0
4 227,7
4 351,8
P/E (X)
14,2
15,7
16,7
16,2
-7,2
4,3
6,1
2,9
P/B (X)
1,8
2,0
2,2
2,1
318,0
344,0
372,0
383,0
D/Y (%)
5,2
4,4
4,1
4,3
FCF yield (/MC) (%)
5,4
7,0
5,1
5,9
EV/CA (X)
0,7
0,7
0,8
0,7
EV/EBIT (X)
10,0
9,5
10,2
9,9
EV/IC (X)
1,9
2,2
2,3
2,3
ROIC/WACC (X)
1,6
1,9
1,9
1,9
8,2
8,2
2,9
255,0
303,0
320,2
329,3
-2,7
18,8
5,7
2,8
RNPG (MDhs)
195,0
200,0
207,9
213,8
Var (%)
56,0
2,6
4,0
2,8
Var (%)
Nasreddine LAZRAK
2015
-2,5
EBIT (MDhs)
MASI
2014
Source : LESIEUR CRISTAL et Analyses & recherches
65

AGROALIMENTAIRE
LESIEUR CRISTAL : Un oprateur aux multiples sources de croissance (2/3)

Avec des ralisations 2015 parfaitement en ligne avec nos anticipations (un taux de ralisation de 98%), le Groupe LESIEUR CRISTAL
confirme son potentiel de croissance aussi bien au niveau local quinternational
Pour lanne 2016, la filiale du Groupe Avril compte poursuivre sa politique de dveloppement articule autour des axes suivants :
La poursuite de sa stratgie dinnovation et de diversification de sa gamme de produits lance en 2014;
La consolidation de ses marques historiques lui permettant de maintenir sa position de leadership;
Une stratgie de dveloppement axe sur la consolidation
des
marques
La progression de la capacit de production en olagineuse 50 000 tonnes en 2016 (contre 25 540 tonnes un an plutt) avec
le dmarrage de la plantation de JAWAHARA Extension ;
histo-
riques, la contribution de la
La poursuite de la dynamisation de son activit linternational travers la conqute de nouveaux marchs, devant renforcer davantage la contribution du segment export dans les revenus du Groupe. A ce titre, notons que lactivit a ralis en
2015, un chiffre daffaires de 566 MDhs (soit prs de 14% du volume global) ;
nouvelle gamme de produits

et la croissance de la contribution de lexport dans les
Le dveloppement de lamont agricole avec la poursuite de la promotion des filires olives et graines olagineuses, profitant
de lexpertise de son actionnaire de rfrence .
revenus
Pour atteindre ses objectifs, le Groupe a prvu en 2016, une enveloppe budgtaire de 80 MDhs, ddie la rnovation et le maintien
de loutil de production, llargissement de lactivit et du parc roulant ainsi que la mise en place de nouvelles lignes de production (
limage du celle du gel de douche qui est dj oprationnelle et celle dEL Kef liquide qui est en cours de fabrication).
Compte tenu des lments prcits, nos prvisions font ressortir
Une progression de plus de 6% du chiffre daffaires, capitalisant sur la hausse des cours de lhuile brut de soja depuis le
dbut de lanne, devant se traduire par une hausse des prix des produits finis (voir graphe ci-dessous) ;
Une volution de prs de 10% des revenus de lhuile dolive, capitalisant entre autres sur le dmarrage de nouvelles plantations ;
Une hausse de 4% des revenus du segment du savon, en raison de la bonne croissance de lensemble de la gamme (El Kef et
Taous) ;
Et, une augmentation de 6% des tourteaux, sous leffet de la poursuite de la hausse du volume trait (25 000 T en 2015,
contre 14 000 T une anne auparavant) .
Evolution des cours de lhuile brut de soja (En USD/lbs)
0,36
Plus haut sur une anne : 0,35
0,34
0,32
0,30
0,28
0,26
0,24
Plus bas sur une anne : 0,26
0,22
0,20
Source : Reuters/Analyses & Recherches
En somme, nous tablons en 2016 sur une bonification de 6,1% du chiffre daffaires consolid 4 227,7 MDhs , pour un RNPG de
207,9 MDhs (+4% comparativement 2015).
Enfin, nous aboutissons un cours cible de 137 Dhs, dterminant un upside de 9,4% par rapport son cours au 22/04/2016. Dans ces
conditions, nous maintenons notre recommandation de se renforcer sur le titre .
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
7,60%
146
152
159
167
177
8,10%
137
142
147
154
162
8,60%
128
133
137
143
149
9,10%
121
125
129
133
139
9,60%
115
118
121
125
130
66

AGROALIMENTAIRE
LESIEUR CRISTAL : Un oprateur aux multiples sources de croissance

Summary table
CPC (Consolid)
Var (%)
EBITDA (MDhs)
Var (%)
Marge EBITDA (%)
Var (pts)
EBIT (MDhs)
Var (%)
Marge EBIT (%)
Var (pts)
RNPG (MDhs)
Var (%)
Marge nette (%)
Var (pts)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
3 896,0
4 089,0
4 117,0
3 819,0
3 985,0
4 227,7
4 351,8
4 470,5
5,0
0,7
-7,2
4,3
6,1
2,9
2,7
122,0
294,0
326,0
318,0
344,0
372,0
383,0
393,4
141,0
10,9
-2,5
8,2
8,2
2,9
2,7
3,1
7,2
7,9
8,3
8,6
8,8
8,8
8,8
4,06
0,73
0,41
0,31
0,17
0,00
0,00
57,0
230,0
262,0
255,0
303,0
320,2
329,3
339,8
303,5
13,9
-2,7
18,8
5,7
2,8
3,2
1,5
5,6
6,4
6,7
7,6
7,6
7,6
7,6
4,16
0,74
0,31
0,93
-0,03
-0,01
0,03
33,0
106,0
125,0
195,0
200,0
207,9
213,8
220,6
221,2
17,9
56,0
2,6
4,0
2,8
3,2
0,8
2,6
3,0
5,1
5,0
4,9
4,9
4,9
1,75
0,44
2,07
-0,09
-0,10
0,00
0,02
494,4
556,0
521,0
505,0
540,0
537,4
541,7
576,0
12,5
-6,3
-3,1
6,9
-0,5
0,8
6,3
324,0
281,0
253,0
258,0
252,0
270,4
267,6
264,0
-13,3
-10,0
2,0
-2,3
7,3
-1,0
-1,3
170,4
275,0
268,0
247,0
288,0
267,0
274,1
312,0
61,4
-2,5
-7,8
16,6
-7,3
2,6
13,8
-82,0
-207,0
-195,0
-206,0
-270,0
-217,0
-224,1
-262,0
NS
5,8
-5,6
-31,1
19,6
-3,2
-16,9
NS
NS
NS
NS
NS
NS
NS
NS

FR (MDhs)
Var (%)
BFR (MDhs)
Var (%)
TN (MDhs)
Var (%)
Dette nette (MDhs)
Var (%)
Gearing (%)
Var (pts)
Ratios financiers
P/E (X)
83,7
26,8
23,0
14,2
15,7
16,7
16,2
15,7
P/B (X)
2,0
2,0
2,0
1,8
2,0
2,2
2,1
2,1
D/Y (%)
0,0
4,1
4,8
5,2
4,4
4,1
4,3
4,5
11,4
7,1
6,2
5,4
7,0
5,1
5,9
7,0
EV/CA (X)
0,7
0,6
0,7
0,7
0,7
0,8
0,7
0,7
EV/EBIT (X)
47,0
11,5
10,2
10,0
9,5
10,2
9,9
9,4
EV/IC (X)
2,1
2,1
2,1
1,9
2,2
2,3
2,3
2,3
ROE (%)
2,3
7,6
8,6
13,1
12,9
13,1
13,1
13,3
ROIC (%)
1,5
12,9
14,7
13,8
16,2
16,6
16,4
16,8
ROIC/WACC (X)
0,2
1,5
1,7
1,6
1,9
1,9
1,9
2,0
Source : LESIEUR CRISTAL et Analyses & recherches
67
GRANDE DISTRIBUTION
DISTRIBUTION
LABELVIE : Une stratgie multi-format profitable (1/3)

Acheter
Cours au 22/04/2016
1 050
Cours cible
1 311
Upside/Downside
+24,9%
Appartenant au Groupe Retail Holding ,
spcialis dans la distribution, LABELVIE
a t cr en 1985. Au cours de ces
annes, la socit a procd louverture de plusieurs magasins et au dveloppement de plusieurs enseignes. A ce
titre, notons quen 2009, le Groupe a
sign un accord de franchise exclusif
avec le Groupe Carrefour qui prvoit le
dveloppement dhypermarchs sous
lenseigne Carrefour. En 2012, LABELVIE
a concrtis lacquisition de la chaine
METRO et a procd ensuite sa conversion sous lenseigne Atacadao. Sur le
plan organisationnel, la socit dtient
trois filiales dont : HLV pour lexploitation des hypermarchs, MLV pour les
Hyper Cash et VLV qui gre le foncier du
Groupe LABELVIE.
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
Poids dans l'indice
LBV: MC
LBV.CS
1 050
1 320
1 000
2 545 277
2 672,5
890 847 (35%)
0,9%
De ce fait, le chiffre daffaires consolid sest hiss de 6,7% 6 732 MDhs, capitalisant sur:
Laffermissement des ventes des supermarchs de +6,9% port par la progression de 2% des ventes primtre
constant et la contribution respectivement des ouvertures ralises en 2014 et 2015 120 MDhs et 28 MDhs ;
Laugmentation de 44,2% des ventes de lactivit hypermarch, sous leffet de la hausse de 5% des ventes primtre constant et la participation des implantations des magasins en 2014 Oujda et Marrakech ainsi que,
louverture de lhypermarch de Casablanca aprs sa conversion ;
Et, laccroissement des ventes du format Atacadao de 3% primtre constant. Toutefois, il y a lieu de signaler
que les ventes du segment ont t impactes par la conversion du magasin Sidi Marouf en Hypermarch.
Pour sa part, le rsultat dexploitation consolid sest amlior de 54,7% 263,3 MDhs et ce, en dpit de la hausse de
+14,8 MDhs des dotations aux amortissements lies aux nouvelles ouvertures. Dans ces conditions, la marge oprationnelle sest tablie 3,9% (contre 2,7% une anne auparavant).
Intgrant un rsultat financier dficitaire de -99,8 MDhs (Vs.-88,4 MDhs une anne auparavant), la capacit bnficiaire
part du groupe a progress de 33,1% 107,8 MDhs, permettant de dgager une marge nette de 1,6%, soit une hausse de
0,3 pt.
Au plan de lanalyse des grandes masses du bilan, celle-ci fait tat dune dgradation de 54,2% de la trsorerie nette
266,7 MDhs, (suite la hausse de lactif immobilis de +289 MDhs, conscutive louverture de nouveaux points de
vente) et un excdent en fonds de roulement qui est pass de 193,1 MDhs en 2014 630,4 MDhs au 31/12/2015 ( en
raison de lallgement de 279,2 MDhs des autres dbiteurs, li la concrtisation dfinitive de lopration de titrisation).
Concernant sa politique de rmunration de ses actionnaires, le Groupe compte proposer la prochaine AGO, la distribution dun dividende de 80 MDhs, soit 31,43 Dhs/action (identique celui de lanne dernire). Il en ressort un DY de 3%
sur la base du cours en bourse du 22/04/2016.
Upline view :
Oprant dans un secteur fort potentiel de croissance (un taux de pntration de 15%), le Groupe LABELVIE a entam
depuis sa cration un plan de dveloppement ambitieux ax sur llargissement de son rseau de distribution coupl un
concept multi-formats rpondant aux besoins de toutes les catgories du consommateur. Dans ce sillage, le Groupe a
massivement investi dans le dveloppement de son rseau de distribution passant de 11 63 magasins sur la priode
2005-2015 avec une superficie qui tait de 13 250 m2 en 2005 pour devenir 151 280 m2 actuellement.
En 2016, le Groupe compte poursuivre sa stratgie par le lancement dune branche premium dans lactivit supermarch carrefour dans certains magasins existants. Le concept sadresse une clientle haut de gamme ayant un fort pouvoir
dachat et devant bnficier dune offre trs qualitative en termes de produits et de services, capitalisant sur son partenariat avec le distributeur franais CARREFOUR.
Ces ralisations historiques justifient notre opinion sur la valeur. Une opinion partage avec le march puisque le cours de
la socit se maintient un niveau de PER relativement lev. Cette configuration est typique des valeurs de croissance
qui oprent dans des secteurs potentiel. Dailleurs ce ratio de valorisation devrait se rduire dans le temps pour
atteindre 12,5x lhorizon 2020, selon nos prvisions.

YOY (En MDhs)
3,1
Performance YOY
+1%
Force relative LBV Vs. MASI

130,0
Nonobstant un contexte conomique peu favorable marqu par une quasi-stagnation de la croissance de la consommation des mnages (+3,3% estime en 2015, contre +3,2% en 2014), le Groupe LABELVIE vient de publier des rsultats
satisfaisants au titre de lexercice 2015.
120,0
Ainsi sur la base de la mthode DCF, nous aboutissons un cours cible de 1 311 Dhs, do notre recommandation
dacheter le titre (Vs. Renforcer auparavant).
Donnes
financires (conso)
CA (MDhs)
MASI : -3,9%
100,0
90,0
Plus bas YOY : 1 000 Dhs
80,0
LBV : +1%
70,0
LBV
Fatima BENMLIH
MASI
2015
2016p
2017p
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
6 310,4
6 732,0
7 852,9
8 663,8
P/E (X)
41,9
27,9
19,3
15,9
2,5
2,2
2,1
1,9
2,4
9,0
6,7
16,7
10,3
P/B (X)
EBITDA (MDhs)
320,5
409,1
576,2
634,3
D/Y (%)
2,4
2,7
1,9
Var (%)
20,2
27,7
40,9
10,1
FCF yield (/MC) (%)
NS
11,8
NS
NS
EBIT (MDhs)
170,2
263,3
305,5
348,7
EV/CA (X)
0,5
0,4
0,3
0,3
Var (%)
21,7
54,7
16,0
14,2
EV/EBIT (X)
19,9
11,4
8,7
7,7
RNPG (MDhs)
81,0
107,8
138,5
167,6
EV/IC (X)
1,0
0,9
0,7
0,7
Var (%)
44,8
33,1
28,4
21,0
ROIC/WACC (X)
0,5
0,7
0,8
0,8
Var (%)
110,0
2014
Nasreddine LAZRAK
Source : LABELVIE et Analyses & recherches
69

DISTRIBUTION

Profitant dun partenariat de rfrence avec le gant franais CARREFOUR, LABELVIE continue son dveloppement en 2015, en sappuyant notamment sur un rseau dense de 63 points de vente sur une superficie globale de 151 280 m.
Pour ce qui est de lanne 2016, le Groupe entend rattrap le retard accus en 2015 (une superficie additionnelle de 13 250 m contre
une moyenne annuelle normative de 18 000 m) dans son programme de dploiement du rseau de distribution multi-formats
travers louverture de :
9 supermarchs (dont 2 ont t ouverts au dbut de cette anne, dont un Casablanca et un autre Fs), pour une superficie
globale 10 100 m2 et lextension de deux autres magasins pour une superficie additionnelle de 1 700 m 2 ;
2 Hypermarchs Tanger et Layoune pour une superficie de 9 970 m2 ;
Et, un Atacadao Mekns sur une superficie de 4 200 m2.
Ces ouvertures devraient ncessiter une enveloppe budgtaire de 650 MDhs. Ainsi, fin 2016, le nombre de magasins devrait stablir 77 points de vente correspondant une superficie totale de 177 250 m 2 (+17,2% par rapport fin 2015). Dans ce sillage, le
Groupe prvoit en 2016, un chiffre daffaires consolid de 9 129 MDhs (+35,6% par rapport 2015).
Sur le plan capitalistique, la prise de participation de la BERD dans le capital de la filiale VLV pour un montant de 45 MEUR (soit 27%
du capital) a t totalement libre en 2016, ce qui devrait ramener le taux dendettement (Dettes Nettes/Capitaux employs) un
niveau de 47%, contre 60% en 2015.
Pour ce qui est de nos prvisions , nous avons pris en considration les facteurs cits ci-aprs :
Des prvisions axes
Un programme ambitieux de dveloppement de son rseau de distribution ;
sur un plan de dve-
La monte en puissance de la contribution du segment de lhypermarch dans les revenus du Groupe 27,8% lhorizon
2018, contre 20% en 2015 ;
loppement ambitieux
et la monte en puissance
de
segments
certains
Un recul de la participation de lactivit ATACADO dans les ventes de marchandises 37,1% en 2018 (Vs. 40% en 2015) ;
Et, changement progressif des habitudes de consommation avec la monte en puissance de la distribution organise, aux
dpens de la distribution traditionnelle.
Tenant compte des lments prcits, le chiffre daffaires consolid devrait stablir 7 852,9 MDhs (+16,7%) en 2016. Cette somme
intgre une volution de 15,2% des magasins existants 6 733,4 MDhs et une contribution de 452,9 MDhs des nouvelles ouvertures.
De son ct, le RNPG devait progresser de 28,4% 138,5 MDhs .
Ct valorisation, nous aboutissons un cours cible de 1 311 Dhs, soit une dcote de 24,9% par rapport son cours en bourse au
22/04/2016 , do notre recommandation dacheter le titre .
Nos principales hypothses se prsentent comme suit :
Une marge oprationnelle moyenne de 5,5% sur la priode 2016-2025;

Et, un TCAM du chiffre daffaires consolid de 6,6% pour la priode 2015-2025.
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
9,07%
1 473
1 581
1 704
1 845
2 010
9,57%
1 299
1 391
1 494
1 612
1 748
10,07%
1 145
1 224
1 311
1 411
1 524
10,57%
1 009
1 076
1 151
1 235
1 331
11,07%
887
945
1 009
1 082
1 163
70

DISTRIBUTION

Summary table
CPC (Consolid)
Var (%)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
5 401,4
5 671,5
5 788,6
6 310,4
6 732,0
7 852,9
8 663,8
9 483,5
5,0
2,1
9,0
6,7
16,7
10,3
9,5
314,8
285,2
266,5
320,5
409,1
576,2
634,3
697,0
-9,4
-6,6
20,2
27,7
40,9
10,1
9,9
5,8
5,0
4,6
5,1
6,1
7,3
7,3
7,3
-0,80
-0,42
0,47
1,00
1,26
-0,02
0,03
162,4
167,7
139,9
170,2
263,3
305,5
348,7
399,5
3,3
-16,6
21,7
54,7
16,0
14,2
14,6
3,0
3,0
2,4
2,7
3,9
3,9
4,0
4,2
-0,05
-0,54
0,28
1,21
-0,02
0,14
0,19
47,9
117,8
55,9
81,0
107,8
138,5
167,6
201,8
146,1
-52,5
44,8
33,1
28,4
21,0
20,4
0,9
2,1
0,9
1,3
1,6
1,8
2,0
2,2
1,20
-1,11
0,33
0,35
0,16
0,17
0,20
-125,6
-142,3
-491,6
389,1
-363,7
-792,5
-1 026,4
-1 218,4
-13,3
-245,6
NS
NS
-117,9
-29,5
-18,7
-758,4
-463,0
-364,5
-193,1
-630,4
-394,6
-394,6
-394,3
38,9
21,3
47,0
-226,5
37,4
0,0
0,1
632,8
320,7
-127,1
582,1
266,7
-397,9
-631,8
-824,2
-49,3
NS
NS
-54,18
NS
-58,78
-30,45
1 161,0
1 404,7
1 843,1
2 018,1
1 840,2
2 398,9
2 531,8
2 629,2
21,0
31,2
9,5
-8,8
30,4
5,5
3,8
93,5
103,4
144,7
149,9
133,8
183,0
178,0
169,0
9,90
41,32
5,11
-16,05
49,19
-5,02
-9,01
P/E (X)
73,4
29,0
66,0
41,9
27,9
19,3
15,9
13,2
P/B (X)
2,8
2,5
2,9
2,5
2,2
2,1
1,9
1,7
D/Y (%)
4,4
2,4
2,7
1,9
2,4
2,9
NS
3,6
NS
NS
11,8
NS
NS
1,8
EV/CA (X)
0,7
0,6
0,6
0,5
0,4
0,3
0,3
0,3
EV/EBIT (X)
21,6
20,3
26,4
19,9
11,4
8,7
7,7
6,7
EV/IC (X)
1,5
1,2
1,2
1,0
0,9
0,7
0,7
0,6
ROE (%)
4,6
9,1
4,3
6,2
8,0
10,4
12,3
13,6
ROIC (%)
4,7
4,5
3,3
3,7
5,6
6,2
6,4
6,9
ROIC/WACC (X)
0,5
0,6
0,4
0,5
0,7
0,8
0,8
0,9
EBITDA (MDhs)
Var (%)
Marge EBITDA (%)
Var (pts)
EBIT (MDhs)
Var (%)
Marge EBIT (%)
Var (pts)
RNPG (MDhs)
Var (%)
Marge nette (%)
Var (pts)
FR (MDhs)
Var (%)
BFR (MDhs)
Var (%)
TN (MDhs)
Var (%)
Dette nette (MDhs)
Var (%)
Gearing (%)
Var (pts)
Ratios financiers
Source : LABELVIE et Analyses & recherches
71
DISTRIBUTION AUTOMOBILE
DISTRIBUTION
AUTO HALL : Une politique dinvestissement fructueuse (1/3)

Renforcer
Cours au 22/04/2016
98
Cours cible
109
Upside/Downside
+11%
Dans un contexte sectoriel marqu par (i) une baisse du march de vhicules industriels (-17,1% 3 525 units), (ii) un
recul des ventes de vhicules utilitaires lgers (-11,1% 11 029 vhicules), (iii) une hausse des coulements de voitures
particulires (+10,2% 120 906 units) et un repli du march de tracteurs agricoles (-1,4% 2 945 tracteurs), le Groupe
AUTO HALL parvient amliorer ses parts de march et affiche des performances commerciales en progression au titre
de lexercice 2015.
Ainsi, les volutions des parts de march du Groupe se profilent comme suit :
Une volution de 3,8 pts de vhicules utilitaires lgers 29,9% pour prs de 3 298 units ;
Un affermissement de 3,3 pts de voitures particulires 14,2% pour des ventes avoisinant les 17 169 voitures ;
Cre en 1927, AUTO HALL et ses filiales
sont prsentes aussi bien dans le secteur
du matriel roulant que dans celui du
matriel industriel.
Ainsi, le Groupe Auto Hall est le reprsentant de trois constructeurs :
Mitsubishi Motors Corporation (vhicules
lgers), Fuso (Vhicules industriels), et Ford
Motors (vhicules particuliers et lgers). Le
Groupe est galement prsent dans le
march du matriel agricole en commercialisant la marque New Holland.
En 2010, la socit a commenc la commercialisation de Fiat.
Au fil de ces annes, le Groupe a procd
llargissement de son rseau de reprsentation et de ses cartes de distribution.
En 2014, le Groupe a obtenu lexclusivit
de la commercialisation de la marque
NISSAN au MAROC.
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
Poids dans l'indice
ATH: MC
AUTO.CS
98,0
105,7
87,0
48 119 790
4 715,7
14 435 937 (30%)
1,3%

YOY (En MDhs)
0,7
Performance YOY
ATH : +10,7%
110,0
MASI : -3,9%
100,0
90,0
80,0
ATH
Fatima BENMLIH
Dans ces conditions, le chiffre daffaires consolid sest hiss de 29,6% 4 400,8 MDhs, dont prs de 1 MMDhs relatif aux
ventes de la marque NISSAN (soit plus de 22% du volume daffaires). Pour sa part, FORD contribue hauteur de 44% dans
les revenus consolids 1,9 MMDhs.
Suivant la mme tendance, le rsultat dexploitation sest bonifi de 4,4% 347,9 MDhs (en dpit dune hausse de 45,4%
des dotations dexploitation 103,4 MDhs), gnrant une marge oprationnelle de 7,9%, contre 9,8% en 2014 (en raison
de lintgration de Nissan).
Enfin, le rsultat net consolid sest tabli 221,3 MDhs, contre 219,9 MDhs une anne auparavant. Cette variation est
due au rglement du contrle fiscal de la filiale SCAMA qui sest lev 14,1 MDhs.
Sagissant de lanalyse bilancielle, elle fait ressortir (i) une baisse de 15,7% du fonds de roulement 962,1 MDhs (recul de
7% des rserves consolides li vraisemblablement la proposition dun dividende exceptionnel de 2,5 Dhs pour lexercice 2014), (ii) un alourdissement de 33,3% du BFR 1 486,2 MDhs, sous leffet d une hausse combine des stocks et des
crances clients +483,6 MDhs et +255,2 MDhs respectivement et (iii) une trsorerie nette qui passe au rouge
-524 MDhs (Vs. +26,8 MDhs une anne auparavant).
Concernant sa politique de rmunration de ses actionnaires, le Groupe compte proposer la prochaine AGO prvue le
31 mai 2015, la distribution dun dividende unitaire de 3,5 Dhs (identique celui de 2014), soit un DY de 3,6% sur la base
du cours du 22/04/2016.
Upline view :
Jouissant dune positon de choix dans le secteur de la distribution automobile au Maroc, le Groupe AUTO HALL devrait
poursuivre sa croissance profitant (i) dun taux dquipement de la population qui est de 104,4 vhicules pour 1 000 habitants, infrieur aux pays voisins (entre 110 et 120 en Algrie et en Tunisie) , (ii) dune amlioration des conditions de
financement (Baisse attendue des taux bancaires en 2016), (iii) un parc automobile dun ge moyen estim plus de 10
ans, (iv) une diversit des marques commercialises et (iv) un large rseau de distribution .
Tous ces lments justifient le maintien de notre opinion favorable sur le titre, en dpit dun niveau de PER lgrement
suprieur au march. En effet, nous pensons que le potentiel de croissance offert par la socit justifie amplement ce
niveau de valorisation. Aussi, le secteur de la distribution automobile revt gnralement un caractre anticyclique, justifiant lintrt des investisseurs pour le titre.
Sur la base de la mthode DCF, nous aboutissons un cours cible de 109 Dhs, do notre recommandation de renforcer
Donnes
financires (conso)
2014
2015
2016p
2017p
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
3 396,8
4 400,8
5 025,7
5 155,7
P/E (X)
17,9
20,9
19,0
18,5
-1,7
29,6
14,2
2,6
P/B (X)
2,2
2,7
2,7
2,6
EBITDA (MDhs)
402,3
459,9
512,6
525,9
D/Y (%)
4,3
6,3
3,6
3,6
Var (%)
-12,8
14,3
11,5
2,6
FCF yield (/MC) (%)
8,3
NS
4,4
4,1
EBIT (MDhs)
333,3
347,9
392,4
403,2
EV/CA (X)
1,2
1,2
1,1
1,0
Var (%)
-12,7
4,4
12,8
2,7
EV/EBIT (X)
12,3
15,4
13,7
13,4
RN CONSO (MDhs)
219,9
221,3
248,3
255,5
EV/IC (X)
2,1
2,2
2,2
2,2
1,1
0,7
12,2
2,9
ROIC/WACC (X)
1,6
1,4
1,4
1,5
CA (MDhs)
120,0
Et, une quasi-stagnation des parts de march de vhicules industriels 41,3% (Vs. 41,8% fin 2014) 1 456 units vendus.
+10,7%
Force relative ATH Vs. MASI

130,0
Une hausse de 0,7 pt des ventes de tracteurs agricoles 18,2% pour 536 tracteurs couls ;
MASI
Var (%)
Var (%)
Nasreddine LAZRAK
Source : AUTO HALL et Analyses & recherches
73

DISTRIBUTION

En termes de perspectives, le Groupe prvoit la mise en place dune stratgie de dveloppement axe sur :
Le renforcement de sa position de leadership dans ses marques historiques notamment Mitsubishi et Ford avec lintroduction la vente de nouveaux modles dans les segments des mini pick-up et des ludospaces ;
La consolidation des relations avec les nouveaux partenaires, en loccurrence Nissan et Dongfeng et llargissement des
gammes avec larrive de nouveaux modles ;
Et, la poursuite de louverture de nouveaux sites, devant renforcer le maillage de son rseau de distribution et lui permettre
une couverture gographique plus tendue. A ce titre, lanne 2015 a t marque par louverture de 15 succursales, dont 9
Casablanca et le reste rparti entre les villes de Fs, Berkane, Nador, Al Hoceima et Errachidia, ramenant ainsi, le nombre
de succursales 50 sites fin 2015. Ces ouvertures rentrent dans le cadre du programme dinvestissement 2014-2020
prvoyant un budget global de 1 MMDhs .
Un plan de dveloppement
ax sur la diversit de ses
marques et llargissement
de son rseau de distribution
Sur le plan commercial, AUTO HALL prvoit une croissance annuelle moyenne de 20,5% de ses ventes sur la priode 2016-2017 pour
atteindre 25 800 immatriculations en fin de priode avec une contribution de plus de 50% de la marque Ford et une monte en puissance des coulements de ses deux nouvelles marques Nissan et Dongfeng pour se chiffrer respectivement 8 600 et 1 000 units
lhorizon 2017.
Sur un autre registre, il y a lieu de souligner que le Groupe vient davoir le visa de lAMMC relatif laugmentation de son capital par
conversion de dividende exceptionnel annonc en 2014 pour 2,5 Dhs/ action. Lopration devrait porter sur lmission de 1 299 130
actions nouvelles pour un montant maximum de 120,3 MDhs.
Intgrant limpact de la tenue du salon automobile en mai 2016, nos prvisions sappuient sur les hypothses suivantes :
Une monte en puissance de la marque Nissan avec une prvision datteindre 6 394 voitures coules (dj 1 281 units
vendues au T1-2016, en amlioration de 17,9% comparativement une anne auparavant) ;
La progression estime de 20% des ventes de Ford par rapport 2015 ( fin mars 2016, 3 516 units ont t coules, soit
une hausse de 37,9% par rapport au 31/03/2015) ;
leffet dune anne pleine de la commercialisation de la marque Dongfeng ;
Et, une prvision dvolution de +10% des ventes de MITSUBISHI (VP+VUL) .
Sur cette base, nous tablons en 2016 sur une croissance de 14,2% du chiffre daffaires consolid 5 025,7 MDhs pour un rsultat net
consolid de 248,3 MDhs (+12,2% par rapport 2015).
Pour le reste, nos prvisions font ressortir les tendances suivantes :
Un TCAM du chiffre daffaires consolid de 5,4% pour la priode 2015-2025.

Une marge oprationnelle moyenne de 8,3% sur la priode 2016-2025 ;
Et, une marge nette moyenne de 5,3% ;
Ct valorisation, nous aboutissons un cours cible de 109 Dhs, soit une dcote de 11% par rapport son cours en bourse au
22/04/2016. Nous maintenons ainsi notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
6,80%
118
127
137
150
166
7,30%
106
113
122
132
144
7,80%
96
102
109
117
127
8,30%
88
93
98
105
112
8,80%
80
84
89
94
100
74

DISTRIBUTION

Summary table
CPC (Consolid)
Var (%)
EBITDA (MDhs)
Var (%)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
2 866,5
3 306,7
3 455,6
3 396,8
4 400,8
5 025,7
5 155,7
5 463,6
15,4
4,5
-1,7
29,6
14,2
2,6
6,0
300,5
377,0
461,5
402,3
459,9
512,6
525,9
557,3
25,5
22,4
-12,8
14,3
11,5
2,6
6,0
10,5
11,4
13,4
11,8
10,5
10,2
10,2
10,2
0,92
1,95
-1,51
-1,39
-0,25
0,00
0,00
257,0
314,4
381,9
333,3
347,9
392,4
403,2
432,4
22,3
21,5
-12,7
4,4
12,8
2,7
7,2
9,0
9,5
11,1
9,8
7,9
7,8
7,8
7,9
0,54
1,54
-1,24
-1,91
-0,10
0,01
0,09
182,1
200,6
217,5
219,9
221,3
248,3
255,5
274,9
10,1
8,5
1,1
0,7
12,2
2,9
7,6
6,4
6,1
6,3
6,5
5,0
4,9
5,0
5,0
-0,29
0,23
0,18
-1,44
-0,09
0,01
0,08
1 061,8
1 030,6
1 063,3
1 141,7
962,1
1 012,1
1 063,9
1 136,9
-2,9
3,2
7,4
-15,7
5,2
5,1
6,9
1 278,8
1 734,9
1 280,2
1 114,9
1 486,2
1 518,6
1 561,1
1 649,3
35,7
-26,2
-12,9
33,3
2,2
2,8
5,7
-217,0
-704,4
-216,9
26,8
-524,1
-506,6
-497,2
-512,4
NS
69,2
NS
NS
3,3
1,9
-3,1
229,4
720,8
230,2
160,6
740,6
678,4
681,9
712,7
NS
-68,1
-30,2
NS
-8,4
0,5
4,5
14,2
43,6
13,5
9,1
43,9
38,7
37,4
37,2
29,48
-30,10
-4,39
34,74
-5,20
-1,34
-0,16
P/E (X)
18,5
14,1
17,5
17,9
20,9
19,0
18,5
17,2
P/B (X)
2,1
1,7
2,2
2,2
2,7
2,7
2,6
2,5
D/Y (%)
5,0
6,0
4,4
4,3
6,3
3,6
3,6
3,6
2,9
NS
17,6
8,3
NS
4,4
4,1
3,4
EV/CA (X)
1,3
1,1
1,2
1,2
1,2
1,1
1,0
1,0
EV/EBIT (X)
14,0
11,3
10,6
12,3
15,4
13,7
13,4
12,6
EV/IC (X)
1,9
1,5
2,1
2,1
2,2
2,2
2,2
2,1
ROE (%)
11,2
12,3
13,0
12,7
12,9
14,4
14,3
14,7
ROIC (%)
10,3
10,4
12,4
12,1
11,2
11,3
11,4
11,8
ROIC/WACC (X)
1,3
1,3
1,6
1,6
1,4
1,4
1,5
1,5
Marge EBITDA (%)

Var (pts)
EBIT (MDhs)
Var (%)
Marge EBIT (%)
Var (pts)
Rsultat Net Consolid (MDhs)
Var (%)
Marge nette (%)
Var (pts)

FR (MDhs)
Var (%)
BFR (MDhs)
Var (%)
TN (MDhs)
Var (%)
Dette nette (MDhs)
Var (%)
Gearing (%)
Var (pts)
Ratios financiers
Source : AUTO HALL et Analyses & recherches
75
SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES
COLLECTIVITES LOCALES
LYDEC : Une valeur anticyclique avoir dans les portefeuilles (1/3)

Renforcer
Cours au 22/04/2016
470
Cours cible
496
Upside/Downside
+5,5%
Lydec a t cre en 1995, ayant pour
objet la ngociation et la ralisation du
Contrat de Gestion Dlgue des services
de distribution deau, dlectricit et
dassainissement liquide dans la Communaut Urbaine de Casablanca (Autorit
Dlgante) largie toutes les communes
rurales incluses dans le primtre de la
RAD. Le 1er aot 1997, Lydec a commenc
ses activits . En janvier 2004, Lydec prend
en charge la gestion de lclairage public
de la Commune de Casablanca et en 2005
celui de Mohammdia.
Entre dcembre 2004 et janvier 2015,
Lydec connat un changement dans son
tour de table par la cession de la participation des actionnaires trangers aux institutionnels locaux RMA Wataniya et FiparHolding, en plus du Groupe Suez Environnement en tant quactionnaire majoritaire.
Donnes boursires
Code Bloomberg
Code Reuters
Cours
Plus haut YOY
Plus bas YOY
Nombre d'actions
Poids dans l'indice
LYD: MC
LYD.CS
470
480
405
8 000 000
3 760
1 200 000 (15%)
0,7%
Volume moyen YOY (En

MDhs)
0,4
Performance YOY
+10,6%
Force relative LYD Vs. MASI

120,0
115,0
110,0
105,0
100,0
95,0
90,0
85,0
80,0
Le concessionnaire dlgu a enregistr au titre de lexercice 2015 des performances commerciales en progression. Ainsi, le
chiffre daffaires sest bonifi de 1,6% 6 933,7 MDhs (Vs. nos prvisions de 6 852,5 MDhs). Cette variation intgre la croissance de lactivit fluides (+6,8% 5 988 MDhs) et le recul du volume daffaires des travaux (-22,6% 946 MDhs).
Par segment, les ventes de Lydec ont t marques par :
Une stagnation des volumes de vente de lElectricit 3 868 GWh pour un revenu de 4 383 MDhs, reprsentant
63,2% du chiffre daffaires global (+7,2% par rapport 2014), sous leffet du maintien de la consommation des
clients moyenne tension et des particuliers. Dans ces conditions, le rendement du rseau sest tabli 93,4%,
contre 93,1% fin 2014.
Une amlioration de 1,1% des volumes Eau 150,5 Mm3 pour un volume daffaires de 1 253 MDhs. Cette volution
intgre la bonne tenue des ventes aux particuliers (+1,7%) et le recul de la consommation des industriels
(-9,2%), en raison de larrt de lactivit de Samir en Aot dernier. Pour sa part, le rendement du rseau Eau sest
apprci de 0,1 pt pour se situer 76,6% .
Et, une progression de 2,2% de lactivit assainissement 352 MDhs.
Capitalisant sur la matrise des charges dexploitation, le rsultat oprationnel sest stabilis 483,7 MDhs
(contre 481,1 MDhs une anne auparavant), dterminant une marge oprationnelle de 7% similaire 2014. Au final, le
rsultat net sest repli de 2% 277,2 MDhs, (Vs. notre prvision de 275 MDhs), du fait de la non rcurrence de la
compensation des revalorisations salariales enregistre en 2014.
Pour ce qui est de lanalyse de la solvabilit, il en ressort un alourdissement de 18,3% de lendettement net
1 310,9 MDhs, gnrant un gearing de 71,1% , contre 62,9% au 31/12/2014.
Ct investissements financs par la gestion dlgue, ils se sont tablis 1 212 MDhs au titre de lexercice 2015 (dont un
montant de 594 MDhs financs par Lydec). Dans cette somme, 51% concernent lAssainissement en recul de 37% par rapport 2014 (621 MDhs, Vs. 999 MDhs).
Concernant les faits marquants, lactivit de LYDEC a t marque par (i) linauguration en mai dernier, du systme antipollution Est de Casablanca qui a permis la mtropole datteindre un taux de dpollution de 100% des eaux uses et la
poursuite de la ralisation du Plan dActions Prioritaires (PAP) qui vise lassainissement et lclairage public de la ville de
Casablanca (un taux de ralisation de 84,3% des projets dfinis avec les Autorits) (iii) la confirmation de la performance des
systmes de management de la socit par le maintien de sa quadruple certification selon les normes internationales ISO
9001, OHSAS 18001, ISO 27001, ISO 14001 (STEP de Mdiouna) et (iv) laccrditation du laboratoire danalyses des eaux
potables et uses Labelma .
Ct rmunration des actionnaires, la socit compte proposer la prochaine AGO prvue pour le 7 juin 2016, la distribution dun dividende par action de 24,5 Dhs (similaire celui de 2014), soit un payout de 70,8% (Vs. 69,3% en 2014).
Upline view :
Soucieuse damliorer ses rsultats oprationnels, Lydec sest attel au long de ces dernires annes mettre en uvre des
moyens additionnels pour amliorer ses marges de distribution (500 dtecteurs acoustiques pour les fuites deau et un
contrle permanent du comptage des clients de moyenne tension). Ainsi, sur la priode 2012-2015, la marge de distribution
a connu une croissance annuelle moyenne de 3,6% pour stablir 1 996 MDhs en fin de priode.
Ainsi, la performance oprationnelle, lurbanisation croissante de la ville de Casablanca, lintgration potentielle de quelques
zones gres par lONEE et la politique stable de distribution des dividendes sont autant de facteurs qui
confortent notre opinion sur la valeur. A cela sajoute un profil boursier attrayant, caractris par un PE 2015 de 12,3x et un
DY 2015 de 5,8% (largement suprieur celui du march).
Sur la base de la mthode DCF, nous aboutissons un cours cible de 496 Dhs, do notre recommandation de renforcer le
Donnes
financires (sociaux)
CA (MDhs)
LYD : +10,6%
Var (%)
EBITDA (MDhs)
Var (%)
MASI : -3,9%
EBIT (MDhs)
Var (%)
LYD
Fatima BENMLIH
MASI
Nasreddine LAZRAK
Rsultat Net (MDhs)

Var (%)
2014
2015
2016p
2017p
Ratios
2014
2015
2016p
2017p
6 827,5
6 933,7
7 093,8
7 270,9
P/E (X)
10,6
12,3
13,1
12,8
2,5
P/B (X)
1,7
1,8
1,9
1,9
1 446,9
D/Y (%)
6,5
5,8
5,3
5,3
FCF yield (/MC) (%)
11,7
12,2
11,8
12,0
EV/CA (X)
0,6
0,7
0,7
0,7
EV/EBIT (X)
8,6
9,7
9,9
9,5
EV/IC (X)
1,4
1,5
1,6
1,6
ROIC/WACC (X)
1,2
1,1
1,1
1,1
7,5
1 306,7
1,6
1 378,5
2,3
1 411,7
5,3
5,5
2,4
2,5
481,1
483,7
491,6
503,8
3,3
0,5
1,6
2,5
282,9
277,2
286,2
294,3
-4,4
-2,0
3,2
2,8
Source : LYDEC et Analyses & recherches
77

COLLECTIVITES
LOCALES

En 2016, la socit entend poursuivre ses chantiers de dveloppement, en loccurrence :
La participation la seconde rvision du contrat de gestion dlgue lie au dveloppement du Grand Casablanca ;
Laccompagnement continu, la demande de lAutorit Dlgante et mise disposition de lexpertise technique de Lydec au
profit de laboutissement du projet dharmonisation, en anticipation dune ventuelle reprise en gestion provisoire des services ;
La consolidation des efforts en vue damliorer davantage le rendement du rseau;
Et, la poursuite des travaux de dviation des rseaux sur le trac de la ligne 2 du tramway tal sur 18 Km, le pont hauban
et la trmie les Almohades.
Pour raliser ces projets, Lydec a prvu un budget dinvestissement de 1 MMDhs en 2016, dont (i) 384 MDhs, consacr lassainisse-
ment dans les quartiers priphriques , (ii) 377 MDhs rservs au segment Eau et (iii) 235 MDhs lactivit Electricit.
A moyen terme, Lydec devrait galement profiter de lextension des zones urbanises avec la naissance de nouvelles villes et de la
contractualisation progressive des habitants des bidonvilles.
Sur un autre registre, notons que Lydec a reu en dcembre 2015, une lettre de notification de lAdministration fiscale portant sur un
contrle de limpt sur le revenu pour lexercice 2011 correspondant un montant de 23,3 MDhs, plusieurs courriers ont t changs entre les deux entits mais le dossier est toujours en cours de traitement. La socit a provisionn une partie de ladite somme.
Sagissant de nos prvisions, nous nous sommes bass sur les lments suivants : (i) la croissance continue de lurbanisation de la
rgion du Gand Casablanca (500 ha/an actuellement, contre 100 ha/an au dbut du contrat) avec une prvision datteindre
1 000 ha /an dici 20 ans (ii) leffet de lanne pleine de larrt de lactivit de SAMIR (les impays sont de 7 MDhs totalement provisionns) et (iii) la rcupration des zones couvertes par lONEE.
Tenant compte des facteurs prcits, nous tablons en 2016 sur la ralisation dun chiffre daffaires de 7 093,8 MDhs, en croissance
de 2,3% par rapport 2015. De mme, le RN 2016 devrait stablir 286,2 MDhs, contre 277,2 MDhs une anne auparavant .
Un TCAM du chiffre daffaires de 2,2% sur la priode 2015-2025;
Une marge oprationnelle moyenne de 8% sur la priode 2016-2025 :
Et, une marge nette moyenne de 4,8% ;
Ct valorisation, nous aboutissons un cours cible de 496 Dhs, soit une dcote de 5,5% par rapport son cours en bourse au
22/04/2016 , do notre recommandation de renforcer le titre dans les portefeuilles.
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
8,44%
612
632
654
679
709
8,94%
565
581
599
619
643
10,14%
475
485
496
508
523
9,94%
488
499
511
524
540
10,44%
456
465
475
486
498
78

COLLECTIVITES
LOCALES

Summary table
CPC (social)
2011
2012
2013
2014
2015
2016p
2017p
2018p
5 776,8
6 028,7
6 352,5
6 827,5
6 933,7
7 093,8
7 270,9
7 462,6
4,4
5,4
7,5
1,6
2,3
2,5
2,6
1 099,0
1 151,5
1 241,0
1 306,7
1 378,5
1 411,7
1 446,9
1 485,0
4,8
7,8
5,3
5,5
2,4
2,5
2,6
19,0
19,1
19,5
19,1
19,9
19,9
19,9
19,9
0,08
0,43
-0,40
0,74
0,02
0,00
0,00
470,1
461,5
465,6
481,1
483,7
491,6
503,8
512,7
-1,8
0,9
3,3
0,5
1,6
2,5
1,8
8,1
7,7
7,3
7,0
7,0
6,9
6,9
6,9
-0,48
-0,32
-0,28
-0,07
-0,05
0,00
-0,06
231,4
274,3
295,8
282,9
277,2
286,2
294,3
300,2
18,5
7,9
-4,4
-2,0
3,2
2,8
2,0
4,0
4,5
4,7
4,1
4,0
4,0
4,0
4,0
0,54
0,11
-0,51
-0,15
0,04
0,01
-0,02
-307,9
-524,0
-597,6
-637,1
-683,8
-819,9
-823,8
-626,1
-70,2
-14,0
-6,6
-7,3
-19,9
-0,5
24,0
-440,8
-490,2
-895,2
-958,6
-928,0
-970,1
-989,4
-1 046,7
11,2
82,6
7,1
-3,2
4,5
2,0
5,8
132,9
-33,9
297,6
321,5
244,1
150,2
165,6
420,6
NS
NS
-24,1
-38,5
10,3
154,0
987,1
1 073,9
912,4
1 108,5
1 310,9
1 119,8
1 024,4
689,4
8,8
-15,0
21,5
18,3
-14,6
-8,5
-32,7
67,2
68,9
54,5
62,9
71,1
57,9
50,5
32,4
1,68
-14,40
8,44
8,21
-13,20
-7,40
-18,12
P/E (X)
11,8
7,5
8,9
10,6
12,3
13,1
12,8
12,5
P/B (X)
1,9
1,3
1,6
1,7
1,8
1,9
1,9
1,8
D/Y (%)
6,8
8,8
7,4
6,5
5,8
5,3
5,3
5,4
8,9
17,9
23,5
11,7
12,2
11,8
12,0
15,0
EV/CA (X)
0,6
0,5
0,6
0,6
0,7
0,7
0,7
0,6
EV/EBIT (X)
7,9
6,8
7,6
8,6
9,7
9,9
9,5
8,7
EV/IC (X)
1,5
1,2
1,4
1,4
1,5
1,6
1,6
1,6
ROE (%)
16,0
18,1
18,3
16,5
15,4
15,2
14,9
14,4
ROIC (%)
13,8
12,7
12,5
12,3
11,2
11,1
11,6
12,2
ROIC/WACC (X)
1,4
1,3
1,2
1,2
1,1
1,1
1,1
1,2

Var (%)
EBITDA (MDhs)
Var (%)
Marge EBITDA (%)
Var (pts)
EBIT (MDhs)
Var (%)
Marge EBIT (%)
Var (pts)
Rsultat Net (MDhs)
Var (%)
Marge nette (%)
Var (pts)
Analyse bilancielle (Social)

FR (MDhs)
Var (%)
BFR (MDhs)
Var (%)
TN (MDhs)
Var (%)
Dette nette (MDhs)
Var (%)
Gearing (%)
Var (pts)
Ratios financiers
Source : LYDEC et Analyses & recherches
79
DOSSIER TECHNIQUE
MASI: Un trimestre volatile en perspective
Fiche Information
Valeur :
MASI
Reuters
Bloomberg
Ydate
+4,51%
+Haut 2016
9 624,74
+Bas 2016
8 817,81
Physionomie Sances du 31/03/2016

Ouverture
9 371,65
Plus Haut
9 386,08
Plus Bas
9 301,81
Clture
9 327,98
Variation
-0,45%
Volumes
188 350 218,71 Dhs
Commentaire:
Niveaux Techniques
Support Rsistance
Indicateurs Dynamiques
10 200
10 350
MMA20
9 333
10 000
10 450
MMA50
9 063
9 850
10 550
MMA100
9 149
9 700
10 700
Bollinger B+
9 641
9 550
10 850
Bollinger B-
9 024
Dernires Alertes Techniques

Chartisme
Cassure canal baissier MT
Chartisme
Epaule-Tte-Epaule inverse
Cycle Elliott
Sous-vague 1 de 3 intermdiaire
RSI
Poursuite baissire
Stochastique
Poursuite baissire
MACD
Croisement baissier
Rsum Stratgie
Horizons
Court terme
Moyen terme
Opinion
Hausse
Type
Achat
Dmarrage
Stop Loss
Objectif 1
Objectif 2
RR
Probabilit
Potentiel
9 330
9 255
9 820
9 970
8,9
+6,9%
Inscrit dans une dynamique haussire depuis fvrier 2016, le MASI est parvenu tester un plus haut de 9 630 points frlant ainsi les 8% de performance
annuelle. La fin de la saison des publications des socits cotes a t marque par une phase de prise de bnfice, ramenant la performance fin
mars +4,51% en year-to-date.
Graphiquement, la validation dune figure en Epaule-tte-Epaule inverse
au franchissement des 9 270 points a conduit lindice en direction des 9 630
points. Toutefois, la cible de hausse de ladite figure demeure oriente vers
les 9 750 points. Sur une plus grande chelle, la sortie du canal baissier
moyen terme vise toujours un retracement de 61,8% 9 830 points.
Pour leur part, les indicateurs techniques arborent une configuration
baissire sur le court terme avec une Stochastique et un RSI en poursuite
ngative limite (du fait de leur cotation en zone de survente,) tandis que la
MACD croise sa moyenne la baisse. Pour leur part, les oscillateurs militent
pour une hausse de la volatilit sur le court terme avec un test de la MMA20
et une oscillation baissire sur la CCI. Sur le moyen terme, le croisement ngatif des principaux baromtres techniques privilgie une baisse prolonge.
En termes de dcompte, le test des 9 300 points clture la sous-vague 1 de la
vague 1 mineure sur son seuil maximal et oriente dsormais lindice en direction de la sous-vague 5 qui devrait tester les 9 830 points. Sur ce niveau,
lindice aura cltur sa premire vague de reprise et devrait ainsi corriger
38% de son mouvement haussier depuis le dbut danne (Soit une cible de
baisse estime 9 440 points ). La bonne tenue de ce niveau conduirait
lindice vers sa vague 3 mineure avec pour cible minimale les 10 470 points.
En conclusion, nous prvoyons dans un premier temps une reprise haussire vers les 9 820 points. Sur cette rsistance, nous anticipons un retournement baissier vers les 9 560 points suivi par les 9 440 points. Si lindice ne
franchit pas ce niveau la baisse, nous devrions assister un rebond en
direction des 9 730 points suivi par les 9 970 points fin juin 2016.
81

ADH: Dans une dynamique haussire vers les 43 Dhs
Fiche Information
Valeur :
DOUJA PROM ADDOHA
Reuters
Bloomberg
Ydate
+43,3%
+Haut 2016
40,59
+Bas 2016
23,20

Ouverture
34,66
Plus Haut
35,89
Plus Bas
33,25
Clture
34,00
Variation
-7,78%
Volumes
87 533 760,53 Dhs
Niveaux Techniques
Support Rsistance Indicateurs Dynamiques
33,3
34,0
MMA20
32,70
33,0
35,0
MMA50
31,90
32,3
36,9
MMA100
36,06
31,9
30,8
37,8
38,8
Bollinger B+
Bollinger B-
34,48
30,93

Chartisme
Cassure canal baissier moyen terme
Chartisme
Double Bottom 38,5 Dhs
B. Bollinger
Ouverture Baissire
RSI
Poursuite baissire
Stochastique
Poursuite baissire
MACD
Poursuite baissire
Rsum Stratgie
Horizons
Court terme
Moyen terme
Opinion
Hausse
Type
Achat
Dmarrage
Stop Loss
Objectif 1
Objectif 2
RR
Probabilit
Potentiel
33,9
29,8
40,6
43,0
8,65
+26,8%
Commentaire :
Evoluant dans un trend haussier depuis le dbut danne, le titre ADH est
parvenu se dfaire de son canal baissier moyen terme pour tester un plus
haut 40,6 Dhs. La dernire semaine de mars a connu une prise de bnfice
qui a ramen le titre corriger 38% de son mouvement de hausse 34 Dhs.
La performance annuelle se stabilise +43,3% fin mars 2016.
Graphiquement, aprs avoir volu dans un canal haussier, le titre a ralis
lobjectif de hausse de la figure chartiste en Double Bottom sur les
38,5 Dhs. Le dernier mouvement de baisse enregistr a eu pour consquence
une sortie baissire du canal haussier court terme. Ainsi, la cible de baisse de
cette rupture baissire avec le canal court terme demeure les
31,9 Dhs soit un retracement de 50% du dernier mouvement de hausse.
Toutefois et sur un horizon plus toff, le franchissement positif des 25 Dhs
oriente toujours le titre vers les 44,5 Dhs, correspondant lobjectif de
hausse de la sortie du canal baissier moyen terme.
Le indicateurs mathmatiques restent globalement baissiers avec une poursuite baissire sur la Stochastique et le RSI. Toutefois, ces derniers se
rapprochent de leurs zones de saturation baissire. La MACD demeure pour
sa part ngative. Sur le moyen terme, les indicateurs de tendance restent
globalement acheteurs, lexception de la Stochastique qui croise son filtre
la baisse dans la zone de sur-achat.
La configuration dElliott du titre nous positionne sur le seuil minimal de
validation de la vague 2 mineure (61,8% de fibonacci ). Le titre peut tester les
31,9 Dhs comme seuil maximal valide. La prochaine vague note 3 devrait
conduire la tendance vers la rsistance cl des 50 Dhs.
En conclusion, nous anticipons une volution haussire vers le dernier plus
haut des 40,6 Dhs. Sur cette rsistance, nous prvoyons un retour baissier
vers les support des 37,5 Dhs avant un rebond en direction des 43 Dhs fin
juin 2016.
82

ATL : Un test dterminant du niveau des 63 Dhs
Fiche Information
Valeur :
ALTANTA
Reuters
Bloomberg
Ydate
4,3%
+Haut 2016
34,50
+Bas 2016
29,14

Ouverture
68,12
Plus Haut
68,12
Plus Bas
68,10
Clture
68,10
Variation
-3,35%
Volumes
7 629,04 Dhs
Niveaux Techniques
Support
Rsistance Indicateurs Dynamiques
68,0
70,0
MMA20
68,79
65,0
72,5
MMA50
66,10
63,0
74,0
MMA100
63,30
Commentaire:
60,0
77,0
Bollinger B+
73,25
59,0
80,0
Bollinger B-
64,52
Profitant de la dynamique haussire du march en dbut danne. Le titre

ATL est parvenu rejoindre sa zone de plus haut sur les 77 Dhs avant denregistrer un retour des vendeurs. Cette volution a comprim la performance
year-to-date 4,3%.

Chartisme
Triangle Rsistance 81 Dhs
Chartisme
Double Top 53 Dhs
Cycle Elliott
Sous-vague c de iii mineure
RSI
Zone de survente
Stochastique
Tendance Baissire
MACD
Tendance Baissire
Rsum Stratgie
Horizons
Scnario 1
Scnario 2
Opinion
Hausse
Baisse
Type
Achat sur repli
Achat sur repli
Dmarrage
Stop Loss
Objectif 1
Objectif 2
RR
Probabilit
Qt Optimal
Potentiel
63,0
61,8
74,0
77,0
64%
+22,2%
61,8
63,4
57,0
53,0
32%
-14,3%
Graphiquement et malgr une volatilit importante, le titre conserve une

tendance haussire et demeure au dessus de son support oblique moyen
terme. Le franchissement la hausse des 66 Dhs en octobre 2014 a valid
une figure en Triangle rsistance qui oriente toujours le titre vers les
81 Dhs. Toutefois, la cassure la baisse des 63 Dhs annulerait le potentiel de
hausse et conduirait la tendance en direction des 57 Dhs au minimum.
Les indicateurs techniques restent globalement ngatifs sur le court terme
avec une MACD et un RSI en poursuite ngative. Cependant, la Stochastique
et le CCI pntrent dans leur zone de sur-vente. Les indicateurs de volatilit
militent pour un maintien de la volatilit sur le court terme avec une cassure
de la bande inferieure et une cotation entre les moyennes courtes. Sur le
moyen terme, la poursuite baissire sur les oscillateurs court terme militent
pour une continuation ngative.
En termes de dcompte, le titre est dans un cycle dit complexe et se positionne dans une vague 1 de reprise. Cette dernire devrait cibler les 87 Dhs
sur le moyen terme. Sur une plus courte chelle, le titre volue dans une
configuration en abc qui devrait tester au minimum le dernier plus haut
des 77 Dhs.
En conclusion, tant que le niveau des 63 Dhs nest pas franchi la baisse
nous prvoyons une volution volatile en direction des 74 Dhs suivie par les
77 Dhs. Si une validation baissire du support des 63 Dhs est constate,
nous devrions assister une validation baissire dune figure en Double
Top avec une poursuite baissire vers les 57 Dhs, suivis par les 53 Dhs.
83

ATW: Une sortie du canal baissier moyen terme
Fiche Information
Valeur :
ATTIJJARIWAFA BANK
Reuters
Bloomberg
Ydate
+0,1%
+Haut 2016
344,0
+Bas 2016
325,0

Ouverture
336,70
Plus Haut
338,15
Plus Bas
336,70
Clture
337,84
Variation
+0,48 %
Volumes
7 202 831,10 Dhs
Niveaux Techniques
335
340
MMA20
336,3
330
344
MMA50
334,4
325
348
MMA100
331,5
320
350
Bollinger B+
343,4
315
353
Bollinger B-
331,2

Chartisme
Sortie du canal baissier moyen
Chartisme
Triple bottom 353 Dhs
Vagues Elliott
Sous-vague 3 mineure
RSI
Zone dquilibre
Stochastique
Zone de survente
MACD
Zone dquilibre
Rsum Stratgie
Horizons
Court terme
Moyen terme
Opinion
Hausse
Type
Achat sur repli
Dmarrage
Stop Loss
Objectif 1
Objectif 2
RR
Probabilit
Qt Optimal
Potentiel
337,0
324,0
353,0
360,0
57%
+6,82%
Commentaire :
Aprs avoir valid le potentiel de baisse de la figure en Epaule-Tte-Epaule
inverse au franchissement des 350 Dhs, le titre ATW sest inscrit dans un
range entre les 325 Dhs et les 337 Dhs. Cette volution a permis au titre de
consommer une partie de son potentiel de baisse.
Graphiquement, le titre ATW parvient oprer une sortie par glissement de
son canal baissier moyen terme au franchissement des 335 Dhs. Cette configuration cible un retracement de 50% de la dernire baisse soit 353 Dhs. Paralllement, le franchissement la hausse des 337 Dhs confirme le potentiel de
reprise dune configuration en Triple Bottom qui vise galement le niveau
des 353 Dhs. Sur le plan dynamique, le resserrement des bandes de bollinger,
le retournement des points SAR et le croisement haussier des MMA courtes
semblent militer pour une poursuite haussire sur le titre.
Pour leur part, les indicateurs court terme semblent impacts par le range et
affichent des signaux relativement neutres alors que la Stochastique teste sa
zone de survente. Sur le moyen terme, les indicateurs oscillent positivement et
prsagent dune poursuite haussire faiblement volatile.
Sur le plan Elliottist, le titre volue dans une vague 3 mineure et devrait ainsi
tester les 357 Dhs. Ce niveau correspond un retracement de 161,8% de
fibonacci.
En conclusion, tant que le support des 325 Dhs nest pas franchi la baisse, le
titre ATW devrait connatre une reprise haussire avec pour premier seuil les
357 Dhs. Sur ce niveau, nous devrions assister un retour vers le support des
345 Dhs avant une volution positive en direction des 360 Dhs.
84

CIH: Une figure haussire en attente de validation
Fiche Information
Valeur :
CIH
Reuters
Bloomberg
Ydate
+1,4%
+Haut 2016
280,0
+Bas 2016
223,3

Ouverture
265,0
Plus Haut
265,0
Plus Bas
265,0
Clture
265,0
Variation
-1,85%
Volumes
265 000,00 Dhs
Niveaux Techniques
340
345
MMA20
246,6
330
350
MMA50
347,4
325
355
MMA100
344,0
320
365
Bollinger B+
360,1
310
370
Bollinger B-
325,0
Commentaire :
Chartisme
Triangle Symtrique 300 Dhs
Chartisme
Canal Baissire long terme
Vagues Elliott
Sous Vague 3 de la 1 mineure
RSI
Zone de sur-achat
Stochastique
Zone de sur-achat
MACD
Poursuite haussire
Rsum Stratgie
Horizons
Court Terme
Moyen Terme
Opinion
Hausse
Baisse
Type
Achat sur repli
Allger
Dmarrage
Stop Loss
Objectif 1
Objectif 2
RR
Probabilit
Potentiel
250,0
237,0
280,0
300,0
+20,0%
300,0
311,0
280,0
260,0
-13,3%
Solidement ancr dans son canal baissier moyen terme, le titre CIH est
parvenu raliser la cible de baisse de sa figure en Double top au test des
235 Dhs. Actuellement le titre enregistre une reprise volatile vers 270 Dhs et
affiche une performance de +1,4% fin mars 2016.
Graphiquement, le franchissement des 260 Dhs a confirm le potentiel de
reprise dune figure chartiste en V Bottom . Cette dernire vise les 300 Dhs
comme cible minimale. Sur une plus grande chelle, le titre est en phase de
validation dune autre figure chartiste au dpassement des 270 Dhs. Cette
dernire vise un retracement de 50% de la dernire baisse, soit les 296 Dhs.
Les indicateurs techniques court terme affichent une orientation baissire

avec des signaux ngatifs sur le RSI et la MACD, tandis que la Stochastique
augure dune hausse de la volatilit en pntrant dans sa zone de survente.
En weekly, les indicateurs demeurent globalement la vente et saccordent
avec la configuration sur le court terme.
Tant que le titre volue au-dessus des 250 Dhs, nous prvoyons une orientation haussire volatile vers les 300 Dhs. La solidit de cette rsistance
devrait contraindre la tendance revenir vers les 260 Dhs avant de
reprendre en direction des 280 Dhs vers fin juin 2016.
85

IAM: Un figure chartiste qui vise les 135 Dhs
Fiche Information
Valeur :
MAROC TELECOM
Reuters
Bloomberg
IAM.CS
IAM: MC
Ydate
+7,7%
+Haut 2016
124,80
+Bas 2016
111,55

Ouverture
121,80
Plus Haut
121,80
Plus Bas
120,00
Clture
120,20
Variation
+0,46%
Volumes
13 517 901,00 Dhs
Niveaux Techniques
120,0
121,7
MMA20
118,4
119,0
124,0
MMA50
115,3
116,5
124,8
MMA100
117,9
114,0
126,5
Bollinger B+
123,7
Commentaire :
113,6
128,0
Bollinger B-
115,6
Renforant son momentum haussier depuis le dbut danne, le titre IAM est
parvenu franchir la hausse la rsistance des 120 Dhs et former un pic
annuel 124,8 Dhs. Malgr un retour sur le support des 120 Dhs, la
performance year-to-date affiche +7,7%.

Chartisme
Double Bottom 135,5 Dhs
Chartisme
Triangle rsistance 128 Dhs
Vagues Elliott
Sous Vague c de la 2 inter
RSI
Oscillation haussire
Stochastique
Croisement haussier
MACD
Oscillation haussire
Rsum Stratgie
Horizons
Court Terme
Moyen Terme
Opinion
Baisse
Hausse
Type
Achat/repli
Achat/repli
Dmarrage
Stop Loss
Objectif 1
Objectif 2
RR
Probabilit
Potentiel
128,5
130,4
120,5
-6,2%
120,5
119,2
130,0
135,0
83%
+12,0%
Graphiquement, le franchissement la hausse des 116,5 Dhs a valid une

figure de poursuite haussire en Triangle Symtrique avec pour cible les
125 Dhs. Paralllement, le dpassement positif des 120 Dhs a confirm la
cible de hausse de la configuration en Double Bottom estime 135,5 Dhs
(probabilit de ralisation 83%). Actuellement, le titre revient du test de la
ligne de validation des 120 Dhs et renforce ainsi la probabilit de poursuite
vers les 135,5 Dhs. Les indicateurs dynamiques demeurent haussiers avec des
MMA qui soutiennent les cours et des bandes de bollinger en ouverture.
Les indicateurs techniques court terme affichent une configuration de reprise
haussire avec des oscillations positives sur le RSI et la MACD, tandis que la
Stochastique croise son filtre la hausse en zone de survente. Sur le moyen
terme, la configuration mathmatique ressort mitige avec des croisements
baissiers sur la Stochastique et le RSI, alors que les oscillateurs de tendance
conservent leur orientation haussire.
Ct dcompte elliottiste, le test des 120 Dhs a cltur la sous-vague 4 de la
vague 3 mineure. Le titre devrait dmarrer sa sous-vague 5 vers les 61,8% de
fibonacci soit les 128,5 Dhs. Sur ce niveau, il devrait corriger de nouveau vers
les 120,7 Dhs avant de se diriger en direction des 134,2 Dhs.
En conclusion, nous devrions assister un rebond en direction des
128,5 Dhs, avant un nouveau test la baisse du support des 120 Dhs. Si ce
niveau nest pas franchi la baisse, nous anticipons un retournement
acheteurs vers les 130 Dhs suivi par les 135 Dhs.
86

CMA: Une volution conditionne par le test des 1 230 Dhs
Fiche Information
Valeur :
CIMENTS DU MAROC
Reuters
Bloomberg
Ydate
+12,2%
+Haut 2016
1 243,0
+Bas 2016
1 025,0
Ouverture
1 154,0
Plus Haut
1 154,0
Plus Bas
1 150,0
Clture
Variation
Volumes
1 150,0
-3,20%
3 558 778,00 Dhs
Niveaux Techniques
1 150
1 200
MMA20
1 175
1 100
1 240
MMA50
1 150
1 050
1 300
MMA100
1 150
1 000
1 350
Bollinger B+
1 235
950
1 400
Bollinger B-
1 139

Chartisme
Coupe avec anse 1400 Dhs
Chartisme
Epaule-Tte-Epaule inverse
DMI
Retournement Vendeur
RSI
Poursuite Baissire
Stochastique
Poursuite Baissire
MACD
Poursuite Baissire
Rsum Stratgie
Horizons
Court Terme
Moyen Terme
Opinion
Baisse
Hausse
Type
Ventilation
Achat
Dmarrage
Stop Loss
Objectif 1
Objectif 2
RR
Probabilit
Potentiel
1 150
1 235
1 100
-4,3%
1 100
970
1 230
1 390
6,4
+25,4%
Commentaire :
Aprs avoir touch le support des 1 000 Dhs en dbut danne, le titre CMA a
profit de la reprise du march pour tester les 1 240 Dhs avant de se stabiliser
sur le support des 1 150 Dhs. Dans ce contexte, la performance fin mars
affiche +12,2%.
Graphiquement, laction CMA volue toujours en direction de la cible de
hausse de la configuration en Coupe avec anse vers les 1 400 Dhs. Cette
dernire gagne en fiabilit lors du test de sa ligne de validation sur les
1 000 Dhs. Sur une plus courte chelle, le titre semble former une configuration en Epaule-Tte-Epaule inverse . La validation de cette dernire demeure conditionne par le franchissement la hausse des 1 220 Dhs sur le
court terme. Il en dcoule un potentiel de reprise vers les 1 430 Dhs
(probabilit 79%).
La configuration mathmatique signale un potentiel de continuation baissire

avec des oscillateurs en-dessous de leurs moyennes. Sur le moyen terme, les
indicateurs de pression affichent des vidences baissires, la Stochastique et
le RSI croisent leurs filtres la baisse alors que la MACD demeure positive.
Ct Elliott, le titre volue en vague mineure 5 avec pour cible les 1 490 Dhs
au minimum. La position actuelle de lindice nous place en sous-vague 2, ce
qui devrait conduire la tendance au test des 1 100 Dhs. La bonne tenue de ce
support nous orienterait vers les 1 390 Dhs (soit 161,8% du retracement de
fibonacci).
la lumire des lment techniques, nous anticipons dans un premier
temps un test du support des 1 100 Dhs. Si ce support dmontre sa solidit,
le titre devrait se hisser vers les 1 230 Dhs suivi par les 1 390 Dhs dici la fin
87

CMT : Une figure haussire qui cible les 1 330 Dhs
Fiche Information
Valeur :
Reuters
MINIERE TOUISSIT
Bloomberg
CMT.CS
Ydate
CMT: MC
+21,4%
+Haut 2016
1 225,0
+Bas 2016
955,0

Ouverture
1 190,0
Plus Haut
1 190,0
Plus Bas
1 190,0
Clture
1 190,0
Variation
+0,85%
Volumes
119 000, Dhs
Niveaux Techniques
1 150,0
1 200,0
MMA20
1 100,0
1 100,0
1 225,0
MMA50
1 031,1
1 040,0
1 300,0
MMA100
1030,0
1 000,0
960,0
1 330,0
1 400,0
Bollinger B+
Bollinger B-
1 245,0
946,0

Chartisme
Biseau descendant 1 300 Dhs
Chartisme
Double Bottom 1 180 Dhs
B. Bollinger
Test bande suprieure
RSI
Poursuite haussire
Stochastique
Croisement haussier
MACD
Poursuite haussire
Rsum Stratgie
Horizons
Court terme
Moyen terme
Opinion
Hausse
Baisse
Type
Achat
Alleger
Dmarrage
Stop Loss
Objectif 1
Objectif 2
RR
Probabilit
Potentiel
1 130,0
970,0
1 280,0
1 330,0
+17,7%
1 330,0
1 360,0
1 200,0
1 150,0
-13,5%
Commentaire :
Durant les trois premiers mois de lanne 2016, le titre CMT est parvenu
sextirper de lemprise de sa rsistance oblique moyen terme la cassure des
1 000 Dhs, renouant ainsi avec la tendance haussire. Il en dcoule une
performance de +21,4% fin mars.
Graphiquement, la rupture la hausse des 1 000 Dhs a permis au titre de
valider une figure de retournement majeure en Biseau descendant qui
vise une cible minimale de hausse 1 330 Dhs (soit un retracement de 50%
de la dernire baisse). Ct dynamique, le croissement haussier des MMA 50
et 100 et le retournement haussier des points SAR militent pour une
poursuite haussire.
Les indicateurs mathmatiques court terme affichent des signaux toujours
positifs. En attestent, une MACD et un RSI qui sinscrivent en poursuite
haussire. Dans une moindre mesure, la Stochastique conserve toujours un
potentiel de poursuite haussire mais volue en dessous de sa zone de
surachat. En Weekly, les baromtres de tendance conservent leur potentiel
haussier avec une configuration de continuation haussire sur les principaux
indicateurs.
Pour les vagues dElliott, le titre se positionne dans la sous-vague 4 de la

premire vague de reprise. Cette dernire vise les 1 350 Dhs. Sur ce niveau,
le titre devrait enregistrer une correction de 50% de son mouvement de
hausse vers les 1 130 Dhs.
En conclusion, nous prvoyons sur le support des 1 130 Dhs un rebond en
direction des 1 280 Dhs suivi par les 1 330 Dhs. Sur cette rsistance, nous
anticipons un retournement baissier avec pour ligne de mire les 1 200 Dhs
suivi par les 1 150 Dhs lhorizon juin 2016.
88

LAC: Le support des 1 500 Dhs dans le collimateur
Fiche Information
Valeur :
LAFARGE MAROC
Reuters
Bloomberg
LAC.CS
LAC: MC
Ydate
+13,7%
+Haut 2016
34,50
+Bas 2016
29,14

Ouverture
1 849,0
Plus Haut
1 849,0
Plus Bas
1 848,0
Clture
1 848,0
Variation
-0,50%
Volumes
12 194 270,00 Dhs
Niveaux Techniques
1 800
1 900
MMA20
1 883
1 750
1 950
MMA50
1 913
1 700
2 000
MMA100
1 812
1 660
2 050
Bollinger B+
1 973
1 600
2 100
Bollinger B-
1 793
Commentaire :
Chartisme
Triangle Symtrique
Chartisme
Cassure du canal baissier
Vagues Elliott
Sous vague 5 mineure
RSI
Poursuite haussire
Stochastique
Sur-achat
MACD
Croisement haussier
Rsum Stratgie
Horizons
Court Terme
Moyen Terme
Opinion
Baisse
Type
Achat/ repli
Dmarrage
1 850
Stop Loss
2 150
Objectif 1
1 680
Objectif 2
1 550
RR
3,6
Probabilit
Qt Optimal
Potentiel
61%
-16,2%
Profitant amplement du retour des acheteurs en dbut danne, le cours du

titre LAC sest vu propulser vers un nouveau plus haut 2 100 Dhs dpassant
ainsi le dernier plus haut de 2014. il sen est suivi une prise de bnfice
ayant limit la performance year-to-date +13,7%.
Graphiquement, la rupture la baisse du support des 1 850 Dhs a confirm le
potentiel de baisse de la figure en Triangle Support en direction des
1 680 Dhs. Cette cible correspond au niveau du support oblique moyen terme
qui accompagne la hausse depuis fin 2013. les incitateurs dynamiques, privilgient toujours la poursuite baissire avec des moyennes mobiles au-dessus
des cours, des points SAR et des bandes de bollinger en ouverture.
Les indicateurs mathmatiques demeurent ngatifs avec des croisements
vendeurs sur la Stochastique, le CCI, le RSI et la MACD. La configuration sur le
moyen terme enregistre des divergences baissires et devrait ainsi conduire le
titre dans une consolidation relativement longue.
Le dcompte en vague dElliott positionne le titre en fin de sous-vague b et
loriente dsormais en direction de la dernire vague dimpulsion baissire
note c . Ce cycle reprsente la vague 2 de consolidation qui devrait
retracer les 50% du mouvement haussier, soit les 1 550 Dhs.
En conclusion, nous prvoyons une hausse de la volatilit qui devrait mener
le titre, lchec du dpassement la hausse des 1 900 Dhs vers les
1 680 Dhs suivi par les 1 550 Dhs.
89

MNG: Une figure de retournement haussier en construction
Fiche Information
Valeur :
MANAGEM
Reuters
Bloomberg
MNG.CS
MNG: MC
Ydate
-7,1%
+Haut 2016
673,3
+Bas 2016
462,0

Ouverture
640,0
Plus Haut
640,0
Plus Bas
640,0
Clture
640,0
Variation
0,04%
Volumes
19 200,00 Dhs
Niveaux Techniques
600,0
650,0
MMA20
585,0
565,0
680,0
MMA50
560,0
500,0
750,0
MMA100
683,0
480,0
770,0
Bollinger B+
683,0
450,0
800,0
Bollinger B-
489,0
Commentaire :
Chartisme
Triangle rsistance 850 Dhs
Chartisme
Test du support canal baissier
DMI
Accumulation
RSI
Poursuite baissire
Stochastique
Poursuite baissire
MACD
Rsum Stratgie
Poursuite baissire
Horizons
Court Terme
Moyen Terme
Opinion
Baisse
Hausse
Type
Achat/repli
Achat/niveau
Dmarrage
Stop Loss
Objectif 1
Objectif 2
RR
Probabilit
Potentiel
650,0
683,0
600,0
565,0
-13,0%
680,0
645,0
770,0
830
9,40
+22,0%
Toujours inscrit dans son canal baissier moyen terme, le titre MNG sest dirig
vers un plus bas vers les 460 Dhs, avant de reprendre en direction des
670 Dhs. Cette volution a permis au titre de retourner dans son canal et
former une configuration chartiste de reprise.
En effet, la formation dun support oblique court terme et le maintien de la
rsistance horizontale des 670 Dhs ont contribu la formation dune figure
de reprise en Triangle Rsistance . Le potentiel de hausse de cette dernire
est estim 850 Dhs et demeure conditionn par le franchissement la
hausse de la rsistance des 670 Dhs. Sur le volet dynamique, le dpassement
des MMA courtes, le renouement haussier des points SAR et louverture des
bandes de bollinger militent pour une reprise positive du titre.
Sur le plan mathmatique, la configuration court terme du titre signale une
probable poursuite baissire notamment de la Stochastique, du RSI et de la
MACD. Sur le moyen terme, les indicateurs sapprcient et affichent des
signaux daccumulation avec des croisements acheteurs sur les principaux
baromtres.
Eu gard aux vidences techniques ci-dessus, nous anticipons dans un
premier temps une poursuite baissire vers les 565 Dhs avant un retour au
test du niveau des 680 Dhs. Sur cette rsistance, nous prvoyons une
acclration haussire ciblant les 770 Dhs suivis par les 830 Dhs dici au
30/06/2016.
90

SID: Un possible renversement de tendance
Fiche Information
Valeur :
SONASID
Reuters
Bloomberg
SOND.CS
SID: MC
Ydate
+1,1%
+Haut 2016
34,50
+Bas 2016
29,14

Ouverture
960,0
Plus Haut
960,0
Plus Bas
940,0
Clture
940,0
Variation
0,00%
Volumes
16 080,00 Dhs
Niveaux Techniques
Support Rsistance Indicateurs Dynamique
850
870
MMA20
1 017
800
900
MMA50
1 020
700
940
MMA100
1 036
660
970
Bollinger B+
1 096
660
1000
Bollinger B-
937,7
Commentaire :

Chartisme
Epaule-Tte-Epaule 640 Dhs
DMI
Poursuite la baisse
Momentum
Poursuite la baisse
RSI
Zone de Sur-Vente
Stochastique
Croisement haussier
MACD
Poursuite la baisse
Rsum Stratgie
Horizons
Court Terme
Moyen Terme
Opinion
Baisse
Hausse
Type
Vente
Achat
Dmarrage
Stop Loss
Objectif 1
Objectif 2
RR
Probabilit
Qt Optimal
Potentiel
920
945
800
730
-20,7%
720
695
800
6,3
70%
+42,6%
Testant un plus haut en 2014 1 245 Dhs, le titre SID est rentr dans une
phase de prise de bnfice qui sest prolonge en 2015 parvenant afficher
une maigre performance fin mars 2015 de +1,1%.
Graphiquement, le titre valide la cassure des 920 Dhs une figure baissire en
Epaule-Tte-Epaule qui devrait le conduire vers une cible 635 Dhs. La
configuration dynamique du titre penche galement vers une poursuite
baissire avec une ouverture des bandes de bollinger, des points SAR en couverture des cours et des indicateurs du ichimoku en croisement ngatif.
Les indicateurs mathmatiques court terme plaident globalement pour une
poursuite ngative avec des croisements la vente sur la MACD et le RSI, tandis que la Stochastique se reprend et croise sa moyenne la hausse. Les
indicateurs sur le moyen terme ressortent en phase de reprise, avec une
stochastique en croisement positif et un RSI et une MACD en redressement.
Ces derniers oscillent la hausse mais noffrent toujours pas de signaux
dentre.
Le dcompte dElliott positionne le titre la fin du mouvement baissier en
vague 2 intermdiaire qui devrait clturer sur les 38,2% du retracement de
fibonacci, soit les 730 Dhs.
En conclusion, le titre devrait poursuivre sa consolidation baissire pour
tester les 730 Dhs. A ce niveau, si une force importante l achat se
manifeste, le titre devrait reprendre en direction des 920 Dhs suivi par les
1 040 Dhs.
91

WAA: Une probable sortie du canal baissier sur les 3 380 Dhs
Fiche Information
Valeur :
Reuters
WAFA ASSURANCE
Bloomberg
WASS.CS
Ydate
WAA: MC
-1,6%
+Haut 2016
3 400,0
+Bas 2016
3 060,0
Ouverture
3 369,0
Plus Haut
3 370,0
Plus Bas
3 218,0
Clture
3 218,0
Variation
-4,51%
Volumes
49 781,00 Dhs
Niveaux Techniques
Support Rsistance Indicateurs Dynamique
850
870
MMA20
3 324
800
900
MMA50
3 254
700
940
MMA100
3 384
660
970
Bollinger B+
3 439
660
1000
Bollinger B-
3 034

Chartisme
Test du support moyen terme
DMI
Croisement ngatif
Momentum
RSI
Stochastique
MACD
Poursuite la baisse
Poursuite la baisse
Poursuite la baisse
Oscillation baissire
Rsum Stratgie
Horizons
Court Terme
Opinion
Baisse
Achat spcuType
latif
Dmarrage
3 350
Stop Loss
3 420
Objectif 1
3 150
Objectif 2
RR
Probabilit
Potentiel
-5,9%
Moyen Terme
Hausse
Achat
3 150
2 980
3 500
3 660
+16,2%
Commentaire :
Ptissant toujours des effets de la figure chartiste en Epaule-Tte-Epaule
valide la cassure des 3 600 Dhs, le titre WAA accuse un retard de
performance comparativement l'indice et enregistre une contreperformance de -1,6% fin mars 2016.
Graphiquement, le titre volue dan son canal baissier moyen terme dont la
rsistance vient dtre teste sur les 3 370 Dhs. Lchec de dpassement de
cette zone devrait conduire la tendance vers les 3 150 Dhs. Cette volution
contribue la construction dune figure en Double Bottom qui devrait
hisser le titre vers les 3 600 Dhs et ce, ds la cassure la hausse des
3 375 Dhs. Ct dynamique, les moyennes mobiles courtes soutiennent la
tendance haussire avec un croisement entre les MMA20 et la MMA50. De
mme, louverture des bandes de bollinger et des points SAR corroborent le
scnario haussier.
Les indicateurs mathmatiques court terme plaident pour une baisse limite
avec des poursuites ngatives sur le RSI et la Stochastique tandis que la MACD
oscille ngativement. La configuration moyen terme ressort en saturation,
avec des croisements ngatifs sur la Stochastique et le RSI.
Le dcompte dElliott positionne le titre en dbut dun mouvement haussier
avec la ralisation de sa premire sous-vague sur les 3 380 Dhs. Le titre devrait retracer 50% de son mouvement de hausse vers les 3 150 Dhs avant de
viser les 161,8% de fibonacci sur les 3 660 Dhs.
Dans ces conditions, nous anticipons ds le test du niveau des 3 150 Dhs, un
rebond en direction des 3 500 Dhs suivi par les 3 660 dici fin juin 2016.
92
ANNEXES

Tableau des ralisations 2015 (1/2)
PNB Consolid
BANQUES
RNPG
Variation
Variation
2015/2014
2015/2014
Proforma
-2,3%
-2,3%
RBE consolid
Variation
Variation
2015/2014
2015/2014
Proforma
3,4%
3,4%
2014
2014 Proforma
2015
Variation
2015/2014
10 941,0
10 941,0
10 186,3
-6,9%
35 521,6
35 521,6
Variation
Variation
2015/2014
2015/2014
Proforma
36 945,5
4,0%
4,0%
7 877,3
7 877,3
7 839,3
-0,5%
-0,5%
26 886,3
26 886,3
29 860,0
11,1%
11,1%
0,6%
5 003,4
5 003,4
4 883,6
-2,4%
-2,4%
16 063,5
16 063,5
17 022,0
6,0%
6,0%
37,4%
37,4%
1 687,2
1 687,2
1 645,3
-2,5%
-2,5%
8 503,7
8 503,7
8 620,9
1,4%
1,4%
81,9
-65,6%
-65,6%
986,6
986,6
901,3
-8,6%
-8,6%
4 343,3
4 343,3
4 283,7
-1,4%
-1,4%
519,5
7,7%
7,7%
689,5
689,5
725,0
5,1%
5,1%
4 790,6
4 790,6
4 871,4
1,7%
1,7%
5,1%
5,1%
27 185,0
27 185,0
26 180,8
RBE consolid
-3,7%
-3,7%
96 109,0
96 109,0 101 603,6

5,7%
Fonds propres part du groupe
5,7%
2014
2014
Proforma
2015
4 355,2
4 355,2
4 501,8
2 195,5
2 195,5
2 511,4
14,4%
14,4%
2,8%
1943,9
1943,9
1955,5
0,6%
-2,3%
-2,3%
364,4
364,4
500,7
2 096,0
0,3%
0,3%
237,8
237,8
1 790,3
5,3%
5,3%
482,2
482,2
0,9%
0,9%
9 578,9
9 578,9
En Millions de Dhs
2014
2014 Proforma
2015
ATTIJARIWAFA BANK
19 449,8
19 449,8
18 997,0
BCP
14 746,6
14 746,6
15 340,9
4,0%
4,0%
BMCE BANK
11 497,2
11 497,2
11 816,8
2,8%
BMCI
3 273,2
3 273,2
3 198,4
CDM
2 089,7
2 089,7

Variation
2015/2014
Proforma
-6,9%
2014
2014
Proforma
2015
CIH
1 701,0
1 701,0
TOTAL
52 757,35
52 757,35
AXA CREDIT *
123,5
123,5
129,3
4,7%
4,7%
20,0
20,0
-20,0
NS
NS
53,0
53,0
58,9
11,1%
11,1%
196,5
196,5
163,3
-16,9%
EQDOM *
595,4
595,4
581,9
-2,3%
-2,3%
142,4
142,4
156,9
10,1%
10,1%
365,6
365,6
347,5
-5,0%
-5,0%
1 478,6
1 478,6
1 493,6
1,0%
1,0%
MAGHREBAIL *
239,8
239,8
158,7
-33,8%
-33,8%
72,4
72,4
64,4
-11,1%
-11,1%
175,9
175,9
88,4
-49,7%
-49,7%
548,8
548,8
805,9
46,9%
46,9%
MAROC LEASING *
267,5
267,5
296,3
10,8%
10,8%
56,1
56,1
58,5
4,3%
4,3%
194,5
194,5
226,9
16,7%
16,7%
811,7
811,7
828,6
2,1%
2,1%
SALAFIN *
309,2
309,2
354,6
14,7%
14,7%
105,7
105,7
125,3
18,5%
18,5%
212,7
212,7
254,1
19,43%
19,4%
620,7
620,7
640,7
3,2%
3,2%
TASLIF *
104,0
104,0
102,1
-1,8%
-1,8%
31,6
31,6
24,2
-23,4%
-23,4%
52,1
52,1
52,7
1,1%
1,1%
335,0
335,0
337,7
0,8%
0,8%
TOTAL
1 639,39
1 639,39
1 622,82
-1,0%
Primes acquises nettes consolides
-1,0%
428,33
428,33
409,28
RNPG
-4,4%
-4,4%
1 053,81
1 053,81
1 028,36
-2,4%
Rsultat technique
-2,4%
3 991,4
3 991,4 4 269,7
7,0%
7,0%
ATLANTA
2 662,5
2 662,5
2 825,5
6,1%
6,1%
173,8
173,8
139,2
-19,9%
-19,9%
239,5
239,5
147,3
-38,5%
-38,5%
1 352,7
1 352,7
1 402,4
3,7%
3,7%
SAHAM ASSURANCE *
3 280,1
3 280,1
3 330,2
1,5%
1,5%
321,2
321,2
340,0
5,8%
5,8%
452,7
452,7
421,6
-6,9%
-6,9%
3 337,3
3 337,3
3 529,1
5,7%
5,7%
WAFA ASSURANCE *
5 579,9
5 579,9
5 826,2
4,4%
4,4%
839,1
839,1
799,7
-4,7%
-4,7%
1 047,3
1 047,3
983,2
-6,1%
-6,1%
4 937,1
4 937,1
4 900,3
-0,7%
-0,7%
TOTAL
11 522,5
11 522,5
11 981,9
Chiffre d'affaires consolids
4,0%
4,0%
1 334,2
1 334,2
1 278,9
RNPG
-4,1%
-4,1%
1739,4
1739,4
1552,1
-10,8%
REX consolid
-10,8%
9 627,0
9 627,0 9 831,9
2,1%
2,1%
SOCIETE DE FINANCEMENT
ASSURANCE
BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION
53 239,37
PNB Consolid
10 070,7
RNPG
-16,9%
CIMENTS DU MAROC
3 454,3
3 454,3
3 740,1
8,3%
8,3%
801,7
801,7
1 077,7
34,4%
34,4%
1 024,5
1 024,5
1 176,5
14,8%
14,8%
6 303,6
6 303,6
6 254,9
-0,8%
-0,8%
HOLCIM ( Maroc )
3 295,8
3 295,8
3 227,3
-2,1%
-2,1%
604,1
604,1
509,8
-15,6%
-15,6%
946,3
946,3
887,9
-6,2%
-6,2%
1 970,4
1 970,4
1 881,7
-4,5%
-4,5%
JET CONTRACTORS
643,6
643,6
754,4
17,2%
17,2%
39,4
39,4
34,3
-13,0%
-13,0%
87,1
87,1
96,7
11,1%
11,1%
382,9
382,9
397,8
3,9%
3,9%
LAFARGE CIMENTS
4 935,0
4 935,0
5 187,7
5,1%
5,1%
1 313,2
1 313,2
1 398,5
6,5%
6,5%
2 046,0
2 046,0
2 184,6
6,8%
6,8%
4 917,7
4 917,7
4 849,0
-1,4%
-1,4%
SONASID
4 254,0
4 254,0
3 529,3
-17,0%
-17,0%
127,6
127,6
-62,1
NS
NS
208,7
208,7
-28,8
NS
NS
2 165,2
2 165,2
1 945,0
-10,2%
-10,2%
ALUMINIUM DU MAROC *
720,4
720,4
774,5
7,5%
7,5%
47,5
47,5
41,3
-13,1%
-13,1%
74,8
74,8
70,3
-6,1%
-6,1%
380,0
380,0
379,4
-0,2%
-0,2%
AFRIC INDUSTRIES *
43,6
43,6
45,3
4,0%
4,0%
7,2
7,2
7,0
-3,6%
-3,6%
8,7
8,7
8,9
2,7%
2,7%
39,8
39,8
40,9
2,8%
2,8%
COLORADO *
552,3
552,3
536,2
-2,9%
-2,9%
47,3
47,3
52,5
11,0%
11,0%
79,9
79,9
86,5
8,2%
8,2%
335,8
335,8
338,5
0,8%
0,8%
-0,6%
-0,6%
2 988,2
2 988,2
2,4%
2,4%
4 476,1
4 476,1
4 482,6
REX consolid
0,1%
0,1%
16 495,4
16 495,4 16 087,1
-2,5%
-2,5%
TOTAL
17 899,1
AGRO ALIMENTAIRE
17 899,1
17 794,9
3 059,0
RNPG
CENTRALE DANONE
7 043,1
7 043,1
6 744,9
-4,2%
-4,2%
41,2
41,2
53,0
28,7%
28,7%
203,1
203,1
299,3
47,4%
47,4%
1 080,2
1 080,2
1 082,9
0,3%
0,3%
COSUMAR
6 046,0
6 046,0
6 969,9
15,3%
15,3%
639,9
639,9
641,9
0,3%
0,3%
1 001,8
1 001,8
1 155,9
15,4%
15,4%
3 776,2
3 776,2
3 992,9
5,7%
5,7%
LESIEUR CRISTAL
3 819,0
3 819,0
3 985,0
4,3%
4,3%
195,0
195,0
200,0
2,6%
2,6%
255,0
255,0
303,0
18,8%
18,8%
1 522,0
1 522,0
1 574,0
3,4%
3,4%
DARI COUSPATE *
441,4
441,4
525,0
18,9%
18,9%
25,0
25,0
38,1
52,7%
52,7%
34,4
34,4
53,9
56,9%
56,9%
154,0
154,0
175,7
14,1%
14,1%
1 319,1
1 549,5
-58,4%
17,5%
40,4
40,4
160,6
298,0%
298,0%
170,7
108,7
143,7
-15,8%
32,2%
1 160,2
1 160,2
1 259,2
8,5%
8,5%
18 668,6
19 774,3
-6,2%
5,9%
941,4
941,4
1 093,6
RNPG
16,2%
16,2%
1 665,0
1 603,0
1 955,9
REX consolid
17,5%
22,0%
7 692,6
7 692,6 8 084,6
5,1%
5,1%
UNIMER
3 724,7
TOTAL
21 074,2
BOISSONS
BRASSERIES DU MAROC
2 257,3
2 257,3
2 265,3
0,4%
0,4%
249,4
249,4
263,3
5,6%
5,6%
358,4
358,4
454,3
26,7%
26,7%
1 366,6
1 366,6
1 499,7
9,7%
9,7%
OULMES
1 350,4
1 374,2
1 515,6
12,2%
10,3%
117,0
117,3
144,8
23,7%
23,4%
209,8
215,7
241,4
15,1%
11,9%
637,8
636,0
681,6
6,9%
7,2%
TOTAL
3 607,7
3 631,5
3 780,8
4,8%
4,1%
366,4
366,7
408,0
RNPG
11,4%
11,3%
568,3
574,1
695,7
REX consolid
22,4%
21,2%
2004,4
2002,6
2181,3
8,8%
8,9%
CHIMIE
SNEP
754,6
754,6
666,6
-11,7%
-11,7%
-13,0
-13,0
-49,3
-278,0%
-278,0%
7,7
7,7
-10,8
NS
NS
479,88
479,88
430,58
-10,27%
MAGHREB OXYGENE
215,5
215,5
221,9
2,9%
2,9%
9,1
9,1
6,4
-29,6%
-29,6%
17,5
17,5
13,0
-25,6%
-25,6%
211,7
211,7
214,9
1,5%
1,5%
TOTAL
970,1
970,1
888,5
-8,4%
-8,4%
-3,9
-3,9
-42,9
-998,9%
-998,9%
25,2
25,2
2,2
REX consolid
-91,1%
-91,1%
691,6
691,6
645,5
-6,7%
-6,7%
DISTRIBUTEURS
RNPG
-10,3%
AUTO HALL
3 396,8
3 396,8
4 400,8
29,6%
29,6%
219,9
219,9
221,3
0,7%
0,7%
333,3
333,3
347,9
4,4%
4,4%
1 755,4
1 755,4
1 687,4
-3,9%
AUTO NEJMA *
1 191,1
1 191,1
1 386,1
16,4%
16,4%
87,3
87,3
103,3
18,3%
18,3%
128,2
128,2
150,2
17,2%
17,2%
630,0
630,0
682,2
8,3%
-3,9%
8,3%
ENNAKL
1 496,5
1 496,5
1 727,2
15,4%
15,4%
119,5
119,5
180,0
50,7%
50,7%
130,3
130,3
206,2
58,3%
58,3%
498,5
498,5
611,2
22,6%
22,6%
-4,5%
FENIE BROSSETTE *
548,8
548,8
614,1
11,9%
11,9%
-46,4
-46,4
-12,8
72,3%
72,3%
-30,3
-30,3
-10,5
65,5%
65,5%
288,0
288,0
275,2
-4,5%
LABEL VIE
6 310,4
6 310,4
6 732,0
6,7%
6,7%
81,0
81,0
107,8
33,1%
33,1%
170,2
170,2
263,3
54,7%
54,7%
1 336,1
1 336,1
1 366,6
2,3%
2,3%
SRM *
283,4
283,4
645,8
127,8%
127,8%
-5,4
-5,4
20,5
NS
NS
9,4
9,4
38,1
303,1%
303,1%
127,1
127,1
147,6
16,1%
16,1%
STOKVIS
688,8
688,8
790,1
14,7%
14,7%
-18,6
-18,6
11,8
NS
NS
-8,4
-8,4
2,9
NS
NS
63,6
63,6
70,8
11,3%
11,3%
TOTAL
13 915,9
13 915,9
16 296,0
17,1%
17,1%
437,3
437,3
631,9
44,5%
44,5%
732,8
732,8
998,2
36,2%
36,2%
4 698,8
4 698,8
4 841,0
3,0%
3,0%
*Comptes sociaux
Les lignes en grenat dsignent lexistence de comptes pro-forma en 2014
NS : Non significatif
94

Tableau des ralisations 2015 (2/2)
ELECTRICITE
En Millions de Dhs
2014
2014 Proforma
TAQA MOROCCO
7 411,4
7 411,4
8 887,8
1 634,0
1 634,0
1 698,0
EQUIPEMENTS ELECTRONIQUES
NEXANS MAROC
IMMOBILIER
2015
RNPG
Variation
Variation
2015/2014
2015/2014
Proforma
19,9%
19,9%
3,9%
3,9%
2014
2014
Proforma
798,7
798,7
32,9
32,9
REX consolid
2015
966,0
RNPG
Variation
Variation
2015/2014
2015/2014
Proforma
20,9%
20,9%
26,8
-18,6%
-18,6%
2204,9
2204,9
2 666,0
REX consolid
20,9%
Variation
2015/2014
Proforma
20,9%
69,2
69,2
65,7
REX consolid
-5,2%
-5,2%
2014
RNPG
2014 Proforma
2015
Variation
2015/2014
2014
2014
Proforma
2015
Variation
Variation
2015/2014
2015/2014
Proforma
6,1%
6,1%
4 629,6
4 629,6
4 911,2
680,3
680,3
690,6
1,5%
1,5%
ND
ALLIANCES
RES DAR SAADA
1 812,3
1 812,3
1 746,5
-3,6%
-3,6%
406,5
406,5
450,0
10,7%
10,7%
490,0
490,0
514,8
5,1%
5,1%
3 469,6
3 469,6
3 760,4
8,4%
8,4%
DOUJA PROM ADDOHA
7 036,3
7 036,3
7 105,3
1,0%
1,0%
1 011,7
1 011,7
852,6
-15,7%
-15,7%
1 332,2
1 332,2
1 219,2
-8,5%
-8,5%
11 117,9
11 117,9
11 306,0
1,7%
1,7%
TOTAL
8 848,6
8 848,6
8 851,8
0,0%
0,0%
1 418,2
1 418,2
1 302,6
RNPG
-8,1%
-8,1%
1 822,2
1 822,2
1 734,0
REX consolid
-4,8%
-4,8%
14 587,5
14 587,5 15 066,4
3,3%
3,3%
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
PROMOPHARM*
474,8
474,8
532,8
12,2%
12,2%
78,2
78,2
97,1
24,1%
24,1%
110,2
110,2
136,2
23,6%
23,6%
380,4
380,4
397,5
4,5%
4,5%
SOTHEMA *
1 119,6
1 119,6
1 155,5
3,21%
3,21%
92,1
92,1
117,7
27,7%
27,7%
164,1
164,1
167,1
1,8%
1,8%
524,5
524,5
570,2
8,7%
8,7%
TOTAL
1 594,4
1 594,4
1 688,3
5,9%
5,9%
170,4
170,4
214,8
RNPG
26,1%
26,1%
274,3
274,3
303,4
REX consolid
10,6%
10,6%
904,9
904,9
967,7
6,9%
6,9%
INGENIERIE ET BIENS D'EQUIPEMENTS

DELATTRE LEVIVIER MAROC
746,6
746,6
1036,0
38,8%
38,8%
13,9
13,9
11,0
-21,0%
-21,0%
80,1
80,1
56,2
-29,9%
-29,9%
236,1
236,1
240,6
1,9%
STROC CREATIVE CONTRACTOR *
657,5
657,5
374,9
-43,0%
-43,0%
18,8
18,8
-87,0
NS
NS
42,5
42,5
-51,2
NS
NS
61,5
61,5
-25,5
NS
TOTAL
1 404,2
1 404,2
1 410,9
0,5%
0,5%
32,7
32,7
-76,0
-332,3%
-332,3%
122,7
122,7
4,9
REX consolid
-96,0%
-96,0%
297,6
MATERIELS LOGICIELS ET SCES INFOR
RNPG
297,6
215,1
-27,7%
1,9%
NS
-27,7%
DISWAY
1 439,4
1 439,4
1 645,6
14,3%
14,3%
39,9
39,9
61,4
53,8%
53,8%
58,7
58,7
78,9
34,4%
34,4%
574,4
574,4
605,5
5,4%
5,4%
HPS
283,4
283,4
354,3
25,0%
25,0%
32,1
32,1
39,9
19,61%
24,4%
31,3
31,3
47,7
52,1%
52,1%
176,4
176,4
204,8
16,1%
16,1%
IB MAROC.COM *
215,3
215,3
190,2
-11,6%
-11,6%
1,0
1,0
-19,0
NS
NS
4,3
4,3
-0,7
NS
NS
75,8
75,8
56,8
-25,0%
-25,0%
INVOLYS *
55,8
55,8
53,4
-4,3%
-4,3%
5,5
5,5
6,9
24,3%
24,3%
9,2
9,2
10,5
13,8%
13,8%
75,5
75,5
79,3
5,0%
5,0%
MICRODATA *
316,6
316,6
364,4
15,1%
15,1%
27,7
27,7
22,6
-18,1%
-18,1%
43,7
43,7
33,9
-22,4%
-22,4%
86,1
86,1
87,8
1,9%
1,9%
M2M Group
164,4
164,4
191,9
16,7%
16,7%
14,5
14,5
20,1
38,5%
38,5%
33,8
33,8
65,1
92,6%
92,6%
123,6
123,6
130,9
5,9%
5,9%
S.M MONETIQUE*
189,2
189,2
186,5
-1,4%
-1,4%
16,3
16,3
17,3
6,0%
6,0%
27,5
27,5
33,7
22,5%
22,5%
71,4
71,4
74,0
3,7%
3,7%
TOTAL
2 664,1
2 664,1
2 986,4
12,1%
12,1%
137,0
137,0
149,2
RNPG
8,9%
8,9%
208,5
208,5
269,0
REX consolid
29,0%
29,0%
1 183,2
1 183,2
1 239,1
4,7%
4,7%
MINES
MANAGEM
3 839,8
3 839,8
4 317,0
12,4%
12,4%
181,9
181,9
204,9
12,6%
12,6%
446,1
446,1
609,7
36,7%
36,7%
3 450,4
3 450,4
3 433,1
-0,5%
-0,5%
MINIERE TOUISSIT
440,0
405,6
462,1
5,0%
13,9%
170,1
182,0
192,5
13,2%
5,8%
196,3
193,7
223,3
13,8%
15,3%
681,6
700,2
668,6
-1,9%
-4,5%
SMI *
972,4
972,4
1 038,9
6,8%
6,8%
245,5
245,5
234,1
-4,6%
-4,6%
248,8
248,8
287,9
15,7%
15,7%
1 589,8
1 589,8
1 495,0
-6,0%
-6,0%
TOTAL
5 252,2
5 217,8
5 818,0
10,8%
11,5%
597,5
609,4
631,5
RNPG
5,7%
3,6%
891,2
888,6
1 120,9
REX consolid
25,8%
26,2%
5 721,8
5 740,5
5 596,7
-2,2%
-2,5%
-5,4%
-5,4%
404,8
404,8
420,6
3,9%
3,9%
594,9
594,9
661,1
11,1%
11,1%
2 057,2
PETROLE ET GAZ
AFRIQUIA GAZ
3 598,2
3 598,2
3 402,4
2 057,2
2 116,9
2,9%
2,9%
896,3
870,2
ND
SAMIR
TOTAL MAROC
10 961,2
8 326,7
-24,0%
-24,0%
319,0
319,0
289,2
-9,3%
-9,3%
431,6
431,6
532,6
23,4%
23,4%
896,3
-2,9%
-2,9%
TOTAL
14 559,5
14 559,5
11 729,0
-19,4%
-19,4%
723,8
723,8
709,8
RNPG
-1,9%
-1,9%
1 026,5
1 026,5
1 193,7
REX consolid
16,3%
16,3%
2 953,5
2 953,5
2 987,1
1,1%
1,1%
6 827,5
6 827,5
6 933,7
1,6%
1,6%
282,9
282,9
277,2
RNPG
-2,0%
-2,0%
481,1
481,1
483,7
REX consolid
0,5%
0,5%
1 762,3
1 762,3
1 843,6
4,6%
4,6%
10,4%
5,0%
154,5
155,4
184,0
19,1%
18,4%
317,7
323,4
7,1%
5,2%
1 557,3
17,1%
17,1%
5 850,0
5 850,0
-4,4%
-4,4%
10 266,0
0,7%
0,7%
15 884,0
SERVICES AUX COLLECTIVITES

LYDEC *
STES DE PTF/HOLDINGS
DELTA HOLDING
2 415,8
2 538,7
2 666,4
TELECOMMUNICATIONS
ITISSALAT AL-MAGHRIB
10 961,2
29 144,0
TRANSPORT
29 144,0
34 134,0
RNPG
340,3
REX consolid
5 595,0
RNPG
10 266,0
10 340,0
REX consolid
1 556,8
1 606,0
3,1%
3,2%
15 884,0 15 344,0
-3,4%
-3,4%
CTM
550,0
550,0
576,8
4,9%
4,9%
38,9
38,9
51,3
31,8%
31,8%
46,6
46,6
58,0
24,3%
24,3%
277,9
277,9
289,9
4,3%
4,3%
TIMAR *
236,1
236,1
236,1
0,0%
0,0%
1,9
1,9
-14,0
NS
NS
10,1
10,1
7,1
-29,5%
-29,5%
89,5
89,5
94,5
5,6%
5,6%
TOTAL
786,2
786,2
812,9
3,4%
3,4%
40,8
40,8
37,2
-8,8%
-8,8%
56,8
56,8
65,1
REX consolid
14,7%
14,7%
367,4
367,4
384,4
4,6%
4,6%
AUTRES
RNPG
AFMA
160,0
160,0
178,5
11,6%
11,6%
53,1
53,1
55,2
3,9%
3,9%
76,0
76,0
78,1
2,8%
2,8%
60,8
60,8
64,5
6,1%
6,1%
AGMA LAHLOU-TAZI *
112,8
112,8
104,8
-7,1%
-7,1%
45,0
45,0
38,2
-15,0%
-15,0%
58,4
58,4
48,9
-16,2%
-16,2%
95,6
95,6
88,8
-7,1%
-7,1%
BALIMA *
44,3
44,3
43,6
-1,4%
-1,4%
18,6
18,6
11,8
-36,7%
-36,7%
16,9
16,9
9,3
-44,8%
-44,8%
101,9
101,9
106,4
4,4%
4,4%
MED PAPER *
116,9
116,9
101,6
-13,1%
-13,1%
-40,7
-40,7
-20,3
50,1%
50,1%
-24,8
-24,8
-26,2
-5,9%
-5,9%
21,0
21,0
0,7
-96,6%
-96,6%
REBAB COMPANY *
RISMA
ZELLIDJA *
TOTAL
Total
1,0
1,0
0,6
-34,3%
-34,3%
0,5
0,5
-5,7
NS
NS
0,5
0,5
0,2
-50,8%
-50,8%
54,1
54,1
48,0
-11,4%
-11,4%
1 557,1
1 557,1
1 474,5
-5,3%
-5,3%
6,0
-38,6
-71,4
NS
-84,9%
250,6
206,1
148,1
-40,9%
-28,2%
934,2
820,9
727,1
-22,2%
-11,4%
1,6
1,6
0,8
-53,3%
-53,3%
-26,5
-26,5
-180,0
-579,6%
-579,6%
-0,2
-0,2
-0,9
-403,7%
-403,7%
352,8
352,8
172,8
-51,0%
-51,0%
1 993,7
1 993,7
1 904,4
-4,48%
-4,5%
56,0
11,4
-172,3
-407,5%
-1614,8%
377,4
332,9
257,5
-31,8%
-22,7%
1 620,3
1 507,0
1 208,2
-25,4%
-19,8%
207 921,7
205 628,4
214 900,4
3,4%
4,5%
26 754,5
1,5%
1,6%
55 564,0
55 466,5
55 740,2
0,3%
0,5%
193 459,8 193 363,0 199 604,8
3,2%
3,2%
26 366,0 26 334,4
*Comptes sociaux
Les lignes en grenat dsignent lexistence de comptes pro-forma en 2014
NS : Non significatif
95
Glossaire Technique
LAnalyse Technique : Issue du courant de la finance comportementale, lAT est une famille de mthodes de lecture des marchs qui met
en avant laspect humain des intervenants (psychologie, mmoire collective, biais motionnel, comportement), dans un but danticipation
des mouvements future sur les cours.
Bande de Bollinger : Indicateur dynamique permettant dvaluer la volatilit dun titre et spcifier ltat du march. Compos de deux
bandes, il permet de dceler les retournements de tendances en cas de dpassement des bandes.
Moyennes Mobiles Arithmtiques (MMA) : elle donne la valeur moyenne des cours sur la priode de calcul. Le signal haussier apparat
lorsque les cours croisent la hausse la moyenne mobile et inversement la baisse. Linterprtation peut se faire galement en fonction de
la position de la MM courte par apport la MM longue.
DMI (Directional Movement Index) : Signale lexistence dune tendance et permet dapprcier la force et la puissance de cette dernire. Il
se compose de plusieurs courbes. Dune part, le comportement de DMI+ et DMI , qui mesure la force entre acheteurs et vendeurs et
dautre part la courbe de ADX qui a pour but de mesurer la force de la tendance.
MACD (Moving Avrege Convergence Divergence) : il permet lindentification des phases dachat et de vente sur un march. On dtecte un
signal dachat lorsque la MACD passe au-dessus de la MM 9 jours et un signal de vente lorsque la MACD passe sous la MM 9 jours.
Oscillateur Stochastique: Bas sur la dtection des niveaux extrmes atteints par la valeur sur une priode donne, il met en vidence les
zones de sur-achat et de survente et identifie ainsi les essoufflements des forces acheteur/vendeur.
Le CCI (Commodity Channel Index) : Indicateur de volatilit bas sur les mouvements directionnels des cours. Il volue dans un intervalle
compris entre les +100 et -100 et permet de dterminer les phases de congestion et les phases de tendance.
Momentum : Indicateur de tendance, bass sur la diffrence de cours entre deux priodes, le Momentum met en vidence la vitesse brute
dvolution des cours sur une priode de temps donne
Le RSI (Relative Strength Index) : Indicateur born dans un intervalle qui permet de dtecter la maturit et lessoufflement du mouvement
en cours, ainsi que les phases de sur-achat et sur-vente .
Le Momentum : Bas sur la diffrence de cours entre deux priodes, cet indicateur met en vidence la vitesse dvolution (acclration ou
essoufflement) des cours sur une priode de temps donne.
OBV (On Balance Volume): Un indicateur qui cumule les volumes dune valeur selon le sens de variation du cours. Il permet dapprcier
travers les volumes, les pressions acheteuses ou vendeuses.
Chandelier japonais : Reprsentation graphique des cours, forme par le cours douverture le plus haut, plus bas, et le cours de clture.
L'apport essentiel des graphiques en chandeliers est de dceler des formations de retournement de tendance du march.
Ligne simple (support/ rsistance) : Ils servent mettre en vidence des niveaux de prix importants. Il s'agit de supports ou de rsistances
sur lesquels les cours viennent s'appuyer pour rebondir. Un franchissement implique une acclration du mouvement.
Retracement de Fibonacci : Il sert dfinir les futurs paliers des cours lorsqu'une correction d'une phase haussire ou baissire est
amorce.
Vague d'Elliott : Thorie base sur la dcomposition des cycles de march en vagues, sur diffrents horizons de temps et damplitude,
pouvant tre anticip suivant des retracements de fibonacci.
Canal : Compos de deux lignes obliques, cette figure dans laquelle volue la valeur permet didentifier le sens de la tendance et les zones
extrmes dachat et de vente.
Epaule-Tte-Epaule : Figure chartiste, signalant une forte probabilit de retournement brutal de la tendance prcdente. Compos de
trois sommets successifs dont le deuxime est toujours plus haut que les deux autres, il ncessite des critres de validation par inclinaison
et par volume sur une dure de temps prcise.
Triangle Rsistance: Figure de continuation de tendance construite entre deux obliques convergentes, et signale un arrt momentan de
la tendance. La tendance qui en rsulte dpend du sens de la sortie des cours (soit par le haut ou par le bas du triangle).
Biseau Ascendant : figure de retournement de tendance compose de deux droites de tendance convergente, dont la particularit est
dtre oriente dans la mme direction que la tendance initiale. Elle dmontre la dclration de la dynamique haussire.
Elargissement Descendant : Figure de retournement de tendance, dlimite par deux droites de tendance divergentes, dmontrant la
hausse de la volatilit aprs une acclration baissire.
96
Analyses et Recherches
Upline Securities
Prsident du Directoire
Ali HACHAMI
ali.hachami@uplinegroup.ma
Tl : +212 (0)5 22 99 71 70
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Responsable
Nasreddine LAZRAK
nlazrak@cpm.co.ma
Tl : +212 (0) 5 22 46 90 76
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Directeur dIntermdiation
Karim NADIR
karim.nadir@uplinegroup.ma
Tl : +212 (0) 5 22 99 73 51
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Analystes
Equity Sale
Alae YAHYA
yahya.alae@uplinegroup.ma
Tl: +212 (0) 5 22 99 73 53
Fax: +212 (0) 5 22 95 49 63
Omar ILILI
omar.ilili@uplinegroup.ma
Tl : +212 (0)5 22 99 73 67
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Responsable Agence des particuliers

Mohamed HASKOURI
mohamed.haskouri@uplinegroup.ma
Tl : +212 (0) 5 22 99 73 56
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Conseiller en investissement des
particuliers
Imane CHEKROUN
Imane.chekroun@uplinegroup.ma
Tl : +212 (0) 5 22 99 73 66
Fax : +212 (0) 5 22 95 49 63
Nordine HAMIDI
NHamidi@cpm.co.ma
Tl : +212 (0) 5 22 46 95 10
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Adnane CHERKAOUI
adncherkaoui@cpm.co.ma
Tl : +212 (0) 5 22 46 91 15
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Fatima BENMLIH
fbenmlih@cpm.co.ma
Tl : +212 (0) 5 22 46 90 71
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Ahmed ROCHD
arochd@cpm.co.ma
Tl : +212 (0) 5 22 46 91 03
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
Fatima-Zahra MABCHOURE
FMabchoure@cpm.co.ma
Tl : +212 (0) 5 22 46 92 11
Fax : +212 (0) 5 22 20 14 28
ICF AL WASSIT (Bourse en ligne)

Conseiller clientle
Rahma BOUNCISSE
rbouncisse@icfalwassit.com
Tl : +212 (0) 5 22 36 93 82
Fax : 0212 (0) 5 22 39 11 09
Sara IBNOU KADY

sibnou-kady@icfalwassit.com
Tl : +212 (0) 5 22 36 93 80
Fax : +212 (0) 5 22 39 10 90
Avertissement :
La fonction Analyses & Recherches est lentit en charge de la production des publications boursires de la Banque Centrale Populaire, socit anonyme, au capital de
1 822 546 560 Dirhams, ayant son sige social au 101, Boulevard Zerktouni, Casablanca, immatricule au registre de commerce de Casablanca, sous N 28173.
N 4
Afin de garantir son indpendance notamment de la socit de bourse, la Analyses & Recherches a t rattache la Banque de lEntreprise et de lInternational de la
Banque Centrale Populaire.
Risques :
Linvestissement en valeurs mobilires est une opration risques. Ce document sadresse des investisseurs avertis aux risques lis aux marchs financiers.
La valeur et le rendement dun investissement peuvent tre influences par plusieurs alas notamment lvolution des taux dintrt, des taux de change devises,
de loffre et la demande sur les marchs.
Les performances antrieures nassurent pas une garantie pour les ralisations postrieures. Aussi, les estimations des ralisations futures pourraient tre bases
sur des hypothses qui pourraient ne pas se concrtiser.
Limites de responsabilit :
Le prsent document a t prpar lintention des seuls clients du Groupe Banque Populaire GBP- (BCP, BPR et leurs filiales) ; il est destin au seul usage interne des destinataires. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorise du prsent document est interdite.
Linvestisseur admet que ces opinions constituent un lment daide la dcision. Il endosse la totale responsabilit de ses choix dinvestissement. Le GBP ne
peut en aucun moment tre considr comme tant lorigine de ses choix dinvestissement.
Les informations contenues dans le prsent document proviennent de diffrentes sources dignes de foi, mais ne sauraient, en cas de prjudice rsultant de lutilisation de ces informations, engager la responsabilit de la fonction Analyses & Recherches, ni du GBP, y compris en cas dimprudence ou de ngligence.
En tout tat de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes quils estiment ncessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spcialistes, pour vrifier notamment ladquation de la transaction qui leurs sont prsentes
avec leurs objectifs et contraintes et pour procder une valuation indpendante. La dcision finale est la seule responsabilit de linvestisseur.
Les recommandations formules refltent une opinion constitue dlments disponibles et publics pendant la priode de prpar ation de ladite note. Les avis,
opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent tre modifis ou retirs tout moment sans pravis. La fonction Analyses
& Recherches et le GBP dclinent individuellement et collectivement toute responsabilit au titre du prsent document et ne donnent aucune garantie quant la
ralisation des objectifs et recommandations formuls dans la prsente note ni lexactitude et la vracit des informations qui y sont contenues.

Investorguide2015 Avril2016 160517124216

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Investorguide2015 Avril2016 160517124216

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

INVESTOR GUIDE

Notre Univers fondamental

ATTIJARIWAFA BANK ADDOHA

RESIDENCE DAR SAADA LESIEUR

PETROLE & GAZ

SAHAM ASSURANCE TOTAL MAROC

DISTRIBUTION AUTOMOBILE MAROC TELECOM

CIMENTS DU MAROC TAQA MOROCCO

FLASH RESULTATS S1-2012

BTP ET MATERIAUX DE CONSTRUCTION .......................................................................... 26

PETROLE & GAZ .............................................................................................................. 46

ELECTRICITE ................................................................................................ .57

GRANDE DISTRIBUTION .................................................................................................. 68

DISTIBUTION AUTOMOBILE ............................................................................................ 72

SERVICES AUX COLLECTIVITES LOCALES ........................................................................... 76

FLASH RESULTATS S1-2012

Assemble Gnrale Ordinaire

Besoin en Fonds de Roulement

Bnfice Par Action

Bton Prt lEmploi

Pays francophone de lAfrique de lOuest et Centrale

Dynamic Moving Index

Dividende Par Action

Excedent Brut d'Exploitation

Excedent Before Interest and Taxes

Excedent Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortizations

Economic Value Added

Groupement des ptroliers du Maroc

Moving Average Convergence Divergence

Mobile Moving Average

Oprations sur titres

Price Earning Ratio

Produit Net Bancaire

Rsultat Brut d'exploitation

Provisions pour risques gnraux

Rsultat Net Part du Groupe

Return On Invested Capital

Relative Strength Index

Socits de financement spcialises

Taux de croissance annuel moyen

Union Economique et Montaire Ouest Africaine

Vhicules Utilitaires lgers

FLASH RESULTATS S1-2012

FLASH RESULTATS S1-2012

Rsum des recommandations

ATTIJARIWAFA BANK : Un upside saisir (1/3)

Cap Boursire (en MDhs)

Volume moyen quotidien

Force relative ATW Vs. MASI

Le plus haut YOY : 365 Dhs

Fatima Zahra MABCHOURE

Coef. dexploitation (%)

Charge de risque (%)

Source : ATW et Analyses & recherches

FLASH RESULTATS S1-2012

ATTIJARIWAFA BANK : Un upside saisir (2/3)

2016 : Une croissance porte

gement du risque et linternational

Et, un RNPG de 4 795,8 MDhs, en croissance de 6,5%.

Une prime de risque de 6,2% ;

Un taux sans risque 5 ans de 2,88%;

Et, un taux de croissance linfini de 2,0%.

FLASH RESULTATS S1-2012