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VALUACIN DE
ACTIVOS E INVERSIONES
Alejandro Diosdado Rodrguez
Administracin de Riesgos Financieros
Ernst & Young (Mxico)
alejandro.diosdado@mx.ey.com
Temario
1.
Entorno de la Inversiones
2.
Valuacin de Activos No Financieros
3.
Valuacin de Activos Financieros (Bonos)
4.
Estructura Intertemporal de Tasas de Inters
5.
Instrumentos Financieros Derivados
Page 2
Valuacin de Activos e Inversiones
El Entorno de las Inversiones

Conjunto de Activos
Financieros
Conjunto de Activos
Reales
Tierras
Inmuebles
Equipos
Tecnologa
Otros
Prstamos
Bonos
Acciones
Usados para crear bienes y servicios

(Tangibles e Intangibles)
Rendimientos Variables
Lado Activo del Balance
Page 3
Derechos generados para reclamar

activos reales.
Rendimientos Fijos y Variables
Lado Activo y Pasivo del Balance
Activos Valuacin, Rendimiento y Riesgo

Tanto los activos reales, como los activos
financieros que soportan dichos activos reales,
representan cierto riesgo para la empresa y para
los inversionistas.
Dependiendo el tipo de inversionista, existen
diversos niveles de aceptacin de riesgo y
rendimiento requerido (desde aversin absoluta
hasta indiferencia completa al mismo).
Page 4
Valuacin de un Activo
Proceso que relaciona el riesgo y el rendimiento de
un activo para determinar su valor razonable.
Influyen en el valor del activo tres factores principales:
Flujos de efectivo
Momento en que ocurren los flujos
Rendimiento requerido (en funcin del riesgo)
Page 5
Modelo Bsico de Valuacin
El valor de cualquier activo es el valor presente de

todos los flujos de efectivo futuros que se espera
proporcione durante el periodo de tiempo relevante.
Es decir, el valor del activo se determina al
descontar los flujos de efectivo esperados usando
un rendimiento requerido acorde con el riesgo del
activo.
FEn
FE1
FE2
Po
...
2
(1 k ) (1 k )
(1 k ) n
Page 6
Valuacin de Activos
No Financieros
Ejemplo Valuacin de Real Estate (1)

Mtodo de Flujos de efectivo descontados despus de
impuestos. Este mtodo liga el valor de una propiedad a la
tasa de impuesto marginal de un inversionista
Un inversionista est considerando comprar un edificio de oficinas, y como
parte de su anlisis, debe calcular la Utilidad Neta de Operacin (NOI por
sus siglas en ingls).
La informacin disponible del edificio es la siguiente:
Ingresos Brutos potenciales por Renta
Tasa estimada de prdidas por vacancy & collection
Seguro
Impuestos
Mantenimiento y mejoras
$250,000
5%
$10,000
$8,000
$22,000
NOI = $250,000 (250,000 * 0.05) - $10,000 - $8,000 - $22,000 = $197,500

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Valor del Inmueble (Perpetuidad)
Una vez calculado el NOI, y asumiendo una tasa de incremento en las rentas
(market rate) de 10%, podemos calcular el valor del Bien Raz como una
perpetuidad:
Valor del Inmueble: NOI / market rate

Valor del Inmueble: $197,500 / 0.10 = $1975,000
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Clculo de los flujos de efectivo despus de Impuestos,
Valor Presente Neto (NPV) y rendimiento.
Continuando con el ejemplo anterior, podemos asumir que un inversionista
adquiere el inmueble en $1,850,000, otorgando un 20% en efectivo y el
resto con un prstamo hipotecario a 30 aos a una tasa anual de 10%.
La inversin inicial por el inmueble es de $370,000 ($1850,000 * 20%)
El primer pago anual del prstamo son de $156,997 ($148,000 por
intereses + 8,997 por pago a capital)
La tasa impositiva del inversionista es del 28%
La depreciacin anual estimada es de $45,000
Page 10

Clculo de los utilidad neta despus de impuestos
Como primer punto, debemos calcular el Ingreso Neto despus de Impuestos:
Utilidad Neta Operativa (NOI)
- Depreciacin
- Intereses
= Utilidad Neta Antes de Impuestos
- Impuestos (NI * Tasa impositiva)
= Utilidad Neta despus de Impuestos (UNDI)
$ 197,500
- $ 45,000
- $ 148,000
= $ 4,500
- $ 1,260
=$ 3,240
El objetivo de este mtodo, es conocer el flujo de efectivo real que tendra

un inversionista en el futuro.
Sin embargo, la UNDI contiene elementos que no son flujos de efectivo
como la depreciacin y a su vez tambin falta por considerar el pago que
realiza como abono a capital del prstamo hipotecario.
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Flujo de Efectivo (Free Cash Flow)
Utilidad Neta despus de Impuestos
+ Depreciacin
- Pago de Capital
= Flujo de Efectivo despus de Impuestos:
$ 3,240
+ $ 45,000
- $ 8,997
$ 39,243
Bajo esta metodologa, es posible conocer para los aos

subsecuentes, los flujos futuros de efectivo necesarios para calcular
tanto el Valor Presente Neto de una Inversin (VPN) y la tasa interna
de rendimiento del proyecto (TIR)
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Clculo del Valor Presente Neto
Supongamos que el inversionista planea vender el edificio dentro de
tres aos en $1950,000. Dentro de 3 aos, el saldo remanente del
prstamo hipotecario es de $1,450,000. Asumiendo que el costo de
capital es de 10% y los flujos de efectivo despus de impuestos son los
siguientes:
Ao 1
Ao2
Ao 3
Utilidad Neta Operativa (NOI)
- Depreciacin
- Intereses
= Utilidad Antes de Impuestos
- Impuestos (NI * Tasa impositiva)
Utilidad Neta Despus de Impuestos
Depreciacin
Pago de Capital
FCF
$197,500
-$45,000
-$148,000
$4,500
-$1,260
$3,240
$45,000
$8,997
$39,243
$197,500
-$45,000
-$147,100
$5,400
-$1,512
$3,888
$45,000
$9,897
$38,991
Utilidad x Venta
Total Ao 3
Page 13
$197,500
-$45,000
-$146,111
$6,389
-$1,789
$4,600
$45,000
$10,887
$38,714
$500,000
$538,714

Clculo del Valor Presente Neto (VPN) y TIR:
El Valor Presente de los flujos de efectivo es:
$39 , 243 38, 991 538, 721
$ 472, 649
2
3
1 . 10
1. 10
1 . 10
EL VPN es el valor presente de los flujos menos la Inversin Inicial:
$472,649 $370,000 $102,649

Al presentar un VPN positivo, el proyecto de inversin es viable
y puede ser aceptado.
Page 14

Clculo de la TIR:
Resumiendo, los flujos de efectivo de la inversin son los siguientes:
Ao 0 - $370,000 CF0
Ao 1 $ 39,243 CF1
Ao 2 $ 38,991 CF3
Ao 3 $538,721 CF3
TIR 20.18%
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Resumen de Variables y supuestos de la Valuacin
Determinacin del NOI (Renta, Tasa de

desocupacin, seguro, impuestos y
mantenimiento).
Tasa de Crecimiento de las Rentas.
Tasa de Prstamo Hipotecario.
Depreciacin Anual.
Costo de Capital.
Valor del Inmueble a la fecha de venta.
Page 16
Valuacin de Activos
Financieros
Activos Financieros
Permiten la transferencia de fondos de los individuos con
supervit hacia quienes demandan recursos para invertir en
Activos Reales. Existen 3 clases de activos financieros:
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Renta Fija (Fixed Income): el rendimiento de estos

activos est parcialmente relacionado con la evolucin
econmica del emisor (Bonos, Prstamos).
Renta Variable: el retorno depende totalmente de la
performance del emisor (Acciones).
Derivados: su rendimiento depende de la evolucin del
precio de otro activo (Forwards, Swaps, Opciones).
Bonos: Componentes
Valor Nominal (Par Value, Face Value)

Tipo de Cupn
Cupn cero
Cupn fijo (mensual, trimestral, semestral)
Cupn variable (mensual, trimestral, semestral)

Tiempo al vencimiento (Maturity)
Opciones Adheridas (Call, Put)
Page 19
Riesgos en un Bono
Riesgo de tasa de inters:
inters El precio de un bono tpico cambiar en
direccin contraria a cambios en la tasa de inters. Si el inversionista
tiene que vender el bono antes de la fecha de vencimiento, un
incremento en las tasas de inters significa la realizacin de una prdida
de capital.
Riesgo de reinversin: Una disminucin de la tasas de inters a las
que se planea reinvertir el flujo de dinero (cash flow) que recibe el
inversionista provocar una prdida de ingresos.
Riesgo de llamada:
El flujo de dinero de un bono llamable no se conoce con

certeza.
Como el emisor llamar cuando las tasas caen, el
inversionista est expuesto al riesgo de reinversin.
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Riesgos en un Bono
Riesgo de crdito: Riesgo de que el emisor no pueda pagar el principal
y los intereses, ya sea parcialmente o en su totalidad (riesgo de
default). Tambin se consideran las prdidas potenciales debido a la
disminucin de la calidad crediticia del emisor (riesgo de migracin).
Riesgo de inflacin: Disminucin del poder de compra de los flujos de
efectivo de debido a la inflacin.
Riesgo de tipo de cambio: Cuando el bono se encuentra en una
moneda diferente a la de curso legal y los flujos dependen del tipo de
cambio.
Riesgo de liquidez: Tiene que ver con la facilidad a la cual la emisin
puede ser vendida lo ms cerca posible de su precio.
Page 21
Valuacin de un Bono
Valuacin de Flujos de Dinero
El precio de cualquier instrumento financiero es igual al valor presente
de todos los flujos esperados futuros, por lo que necesitamos estimar:
los flujos esperados

la tasa de rendimiento (yield) apropiada
Para un bono no llamable, la estimacin de flujos es
Pago de cupones peridicos hasta la fecha de madurez

El par value al vencimiento.
Page 22
Valuacin de un Bono (Flujos)

Valor Futuro
$C1
$C2
$Ci
$C
N
t1
t2
ti
tN=T
Valor Presente
Si la tasa de inters se mantiene constante (Tasa Fija) hasta la

madurez T:
N
N
VP Ci e
i 1
N
VF Ci e
i 1
r ti
Ci
ti
(1
R
)
i 1
r ( T ti )
Ci (1 R )( T ti )
i 1
r es la tasa compuesta continua, y R la tasa simple efectiva.

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Valuacin de un Bono (Anualidad)
$C
$C
$C
$C+ $VN
N
Precio
C
1
VN
P 1
N
y 1 y 1 y N
N M m
Y
y
m
R = tasa cupn (anual)

Y = rendimiento actual (anual)
m = frecuencia anual de pagos
R
C VN
m
Precio de un bono cupn-cero:
Page 24
VN
1 y
Valuacin de Bonos Tasa Revisable

Tasas Forward
Si la tasas de inters NO se mantienen constante (Tasa
Revisable) hasta la madurez T:
N
VP Ci e
i 1
ri ti
Ci
ti
i 1 (1 Ri )
i 1
i 1
VF Ci e fi ( T ti ) Ci (1 Fi )( T ti ) ?
R1 ,, RN son conocidas hoy, pero F1 ,, FN no lo son (tasas
forward).
Page 25
Relacin Precio Yield

Precio
El precio cambia en
direccin contraria a
cambios en la yield
requerida.
Cuando la tasa cupn es
igual a la yield requerida,
el precio del bono ser
igual al par value.
VN
Tasa Cupn
Page 26
Yield
Bono a Premio y Bono a Descuento
Bono a premio
VN
Bono a la par
Bono a descuento
Madurez
Pull to par:
par:
Segn se acerca el momento de la madurez, el precio del
bono converge a su valor nominal.
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Yield To Maturity
El yield (o rendimiento) de cualquier inversin es la tasa de inters que
igualar el valor presente de los flujos al precio o costo de la inversin.
Ci
P
Cie ti
i1
i1 (1y)
r ti
P = precio de mercado
y = yield compuesto simple
r = yield compuesto continuo
el yield calculado con esta relacin es la TIR (tasa interna de retorno)

Rendimiento al vencimiento (yield to maturity o YTM)
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Yield curve
Curva de tasas de rendimientos (yield curve):
Grafica la relacin entre el rendimiento a la madurez (TIR) de bonos de
la misma calidad crediticia, pero con diferente madurez.
yield
corto plazo
mediano plazo
largo plazo
Madurez
Para construirla se suelen utilizar los precios de bonos de gobierno onthe-run (los ms recientemente emitidos), pues se asume que estos
carecen de riesgo de default.
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Yield de un Portafolio
El yield de un portafolio NO es simplemente su promedio o
promedio ponderado de las YTM de los instrumentos que
lo conforman.
Se debe calcular determinando los flujos de efectivo del
portafolio y la tasa que igualar el valor presente de
dichos flujos al valor de mercado del portafolio.
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Volatilidad en el Precio de los Bonos
Algunas de las medidas ms utilizadas:

a) D*: Duracin
b) PVBP: Price Value of a Basis Point = Dollar Value of an 01
c) Conv: Convexidad
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Duracin
YTM
D D 1
1 n VN C / Y
1
n
n 1
1
Y
1
1

*
D
P
m
C
1
VN
P 1
n
Y 1 Y 1 Y n
YTM
R
n M m
Y
C VN
m
m
C
Y2
Page 32
Duracin y PVBP
La duracin es solamente una aproximacin lineal. Asume que la relacin
precio-rendimiento es lineal.
D* P
PVBP
10000
1
YV 32
3200 PVBP
100
YV 32
32 D* P
Precio
$115
Error
$100
$85
D*$
$70
$55
$40
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
Precio Correcto
Page 33
9.0%
10.0%
Precio con D
11.0%
12.0%
Rendimiento
(Y)
Teorema de Inmunizacin
Teorema de Inmunizacin:
Diseo de un portafolio que genere los fondos suficientes para satisfacer
una obligacin (pasivo) en un horizonte determinado,
independientemente de cmo las tasas de inters cambian desde el
presente hasta el horizonte.
Si el horizonte de inversin H es exactamente igual a la duracin del
portafolio D, entonces el retorno total de la inversin V no cambia, an si
el yield r cambia en r:
V ( r r, D ) V ( r, D )
Esto se debe a que el Riesgo de Reinversin y el Riesgo de Tasas se
cancelan exactamente para un Horizonte igual a la Duracin.
Un portafolio con horizonte H=D estar inmunizado, su rendimiento total
ser el yield de hoy r, y:
Page 34
Teorema de Inmunizacin
$1,200,000
$1,000,000
$800,000
$600,000
$400,000
$200,000
$0
0
4.00%
8.00%
12.00%
D=H
Cuando las tasas bajan, la prdida por reinversin de cupones es

compensada con un mayor precio del bono. Cuando las tasas suben,
la prdida por valor del bono, se compensa por la reinversin de
cupones.
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Convexidad
C
1
VN
P 1
Y 1 Y n 1 Y n
1 n VN C / Y
1
n
n 1
1
Y
1
D*
P
n n 1VN C / Y
2C
1
2Cn
1
n2
Y 3 1 Y n Y 2 1 Y n 1
1
Conv.
P
C
Y2
Page 36
Convexidad
Se define como el grado de curvatura de la relacin preciorendimiento, alrededor de cierto nivel de tasas de inters.
$250.00
$200.00
$150.00
$100.00
$50.00
$0.00
0.0%
2.0%
4.0%
P correcto
Page 37
6.0%
8.0%
10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0%
Nuevo Precio por D*
Nuevo Precio por D*+C
Aproximacin Numrica de la Duracin y

Convexidad
YTM actual
y0
Precio o valor para un

yield y
P( y )
Denotamos:
y
P0 P( y0 )
Calculamos:
Cambio de yield
Precio actual
P P( y0 y ) Precio para una disminucin de

P P( y0 y ) yield
Precio para un aumento de yield
P P
D
2 P0 y
*
Aproximamos:
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P P 2 P0
Conv
P0 ( y ) 2
Duracin y Convexidad de un Portafolio

La Duracin de un portafolio con n activos ser:
n
DP w1D1 w2 D2 ... wn Dn wi Di
i 1
La Convexidad de un portafolio con n activos ser:

n
Conv P w1Conv1 w2Conv 2 ... wn Conv n wi Conv i

i 1
w se refiere a la proporcin del activo n con respecto al total del

portafolio
Pi
wi
P
Page 39
Por tanto:
w1 w2 ... wn 1
Estructura Intertemporal
de Tasas de Inters
Bonos del Gobierno

El
Gobierno de Mxico emite los siguientes bonos:
Cupn cero:
cero
CETES:
Cupn fijo:
fijo
BONOS-M:
Certificados de la Tesorera de la Federacin (cupn cero)

madurez de 7 das a un ao (han habido hasta 728 das)
Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con Tasa de Inters Fija
madurez de 3 a 5 aos (cupn semestral)
Cupn Flotante:
Flotante
BREMS
Bondes
Bonos
IPAB
Udibonos
Page 41
Insumos para la construccin de curvas cero
Page 42
Problemas de valorar usando la Yield Curve

Ejemplo:
Se tiene una bono cupn cero A, con tasa 7% y que vence en 6 meses, y un
bono con cupn semestral B, con tasa cupn 8% a la par, y que vence en 1
ao.
Cmo valorar un bono con cupn semestral C, con tasa cupn 10.08%, y que
vence en 1 ao?
Cetes (A)
Valor Nominal
Cupn
YTM
Frecuencia
DXV
Precio
# Ttulos
100 100.00
0.00%
8.00
7
8.00
180
180
360
96.62 100.00
1.00
1.00
100.00
10.08
????
180
360
????
1.00
Si se asume que el YTM de C es tambin 8%, estaramos subestimando el valor

real del bono.
Page 43
Si descomponemos el bono B, obtenemos dos bonos cupn cero

(strips):
Strip D : madura en 6 meses, y paga un valor nominal de $4
Strip E : madura en un ao, y paga un valor nominal de $104
Cules deberan ser los yield de los strip D y E?
El Strip D no es ms que 0.04 unidades del Bono A, por lo que debera
tener el mismo yield de 7%.
Para evitar que exista arbitraje, el yield Y del Strip E debera satisfacer:
precio de Bono B =$100
Page 44
$4
$104
1.035 Y 2
1
2
El yield del Strip E ser entonces Y =8.0201%, y la forma correcta de

valorar el Bono C (tasa cupn 10.8%), ser:
$5.04 $105.04
$101.9662
precio de Bono C =
2
1.035 1.0401
Lo que equivale aun YTM de 7.9951%, en vez de 8%
La forma correcta de valorar un bono (o flujo de dinero en general) ser

descontando con las tasas de rendimiento de bonos cupn cero.
Page 45
Curva Cero
Tasa Spot o Tasa Cero (spot rate)

Es el rendimiento (yield) de un bono cupn cero de gobierno a una madurez
dada.
Curva Spot o Curva Cero (spot rate curve, zero curve)
Grafica la relacin entre el rendimiento y la madurez de bonos cupn cero de
gobierno.
Como no existen en el mercado bonos cupn cero emitidos por el gobierno a
cualquier madurez dada, es necesario derivar los puntos de la Curva Cero a
partir de los instrumentos cotizados, y de consideraciones tericas.
La curva obtenida de esta manera se denomina Curva Cero Terica
(theoretical spot rate curve) y es la representacin grfica de la
Estructura Intertemporal de Tasas de Inters (term structure of interest
rate). Este proceso se logra, mediante un proceso de Bootstrapping
Page 46
Curva cero futura (Tasa Forward Implcita)
Ejemplo: Supongamos que un inversionista con horizonte de

inversin de 1 ao tiene dos alternativas:
A1: comprar un bono cupn cero a un ao
A2: comprar un bono cupn cero a seis meses, y dentro de seis
meses reinvertir las ganancias en otro bono cupn cero a seis
meses.
y1= 5.50%
y0.5= 5.25%
0
Hoy
0.5
6 meses
E(f)= ???%
1
ao
Para qu tasa esperada f dentro de 6 meses ambas alternativas

seran equivalentes?
2
f
0.055 0.0525
1
2
2
2
Page 47
f 5.75%
Instrumentos Financieros
Derivados
Probabilidad Tradicional (Valor Esperado)
Sea M un activo que paga segn el resultado del

lanzamiento de una moneda:
p = 0.5
$2
p = 0.5
$0
M: $m = ?
Cul debera ser el precio correcto $m del activo M

en el mercado?
Page 49
Probabilidad Tradicional (Valor Esperado)
S es un activo con precio $2 hoy, y posibles valores de $1 o $5 maana.

D es un contrato que paga $2 si sube el valor de S, y $0 si baja:
si S=$5
$2
p = 0.5
(p = 0.5)
$5
D: $d
S:
$2
$0
si S=$1
$1
p = 0.5
(p = 0.5)
M y D tienen los mismos posibles valores, con iguales probabilidades:
p = 0.5
M:
p = 0.5
$2
p = 0.5
$0
D: $d = ?
$1
p = 0.5
$2
$0
Cul debera ser el precio correcto $d del contrato D en el mismo

mercado que el ejemplo anterior?
Page 50
Probabilidad Neutral al Riesgo
Si $d = $m = $1 entonces: Vendo dos unidades del contrato D, compro

una unidad de S:
# Ttulos
Vendo 2 unidades de D
-2
Compro una Unidad de S
1
Riqueza Inicial
-D2
$2
+S
-$2
$0
D Paga Valor de S Riqueza Final
Escenario 1
S=$5, p=0.5
-$4
$5
$1
Escenario 2
S=$1, p=0.5
$0
$1
$1
p=1
A diferencia de M, el valor futuro de D depende del valor de otro activo S.

Se dice que D es un derivado
derivado, con subyacente S.
Solo se puede evitar la oportunidad de hacer dinero sin riesgo (arbitraje
arbitraje) si
$d = $1.50 y este valor no depende de p, sino de q (probabilidad neutral
al riesgo)
Page 51
Instrumentos Financieros Derivados
Instrumento Derivado se refiere a un ttulo cuyos flujos futuros

dependen funcionalmente de del valor de otro ttulo o variable de
mercado (subyacente
subyacente) .
El subyacente (underlying variable) puede ser un activo:
accin, ndice accionario, bono, commodity (oro, plata, petrleo), etc.
o una variable de mercado:
tasa de inters, tipo de cambio, ndice de inflacin, etc.
Se pueden utilizar con varios fines:
Page 52
cobertura de cierto riesgo,

especulacin (apostar a cierto comportamiento futuro del mercado),
Derivado Implcito
Clasificacin de Instrumentos
Financieros Derivados
Los tipos de instrumentos derivados bsicos son:

Forwards
Forwards:
obligacin de comprar/vender en el futuro a un precio

prefijado
Futuros
Futuros:
como el Forward, pero estandarizado y con marca-mercado
Opciones
Opciones:
derecho de comprar/vender en el futuro a un precio prefijado
Swaps
Swaps:
Page 53
intercambio de dos flujos de dinero en el futuro

Determinacin de Precios Forward bajo la

probabilidad neutral al riesgo (libre de arbitraje)
S 0 Ft e rT
Precio Forward sobre subyacentes que no

generan ingresos
F S0e rT
S0e rT Fe reT
Precio Forward sobre divisas
F S0e( r re )T
yt(T2)
yt(T1)
t
T1
1 yt (T2 )
T2 t
Page 54
T2
ft(T1,T2)
1 yt (T1 )
T1 t
1 f t (T1 , T2 )
T2 T1
Precio
Forward sobre
tasas de
inters
Precio del Swap
Como para cualquier otro instrumento financiero, el clculo

del precio se basa en el principio de no arbitraje:
VPfijo VPflotante
Si no se cumple con la condicin de no arbitraje, una parte

tendr que compensar a la otra con un pago por adelantado
igual a la diferencia de los valores presentes.
Vswap VPfijo VPflotante
Por lo general el precio del swap se fijar de acuerdo a las

tasas de mercado vigentes en el momento.
Page 55
Contratos de Opciones
Opcin es un contrato que le da al tenedor (posicin larga) el derecho,

pero no la obligacin, de realizar una compra (Opcin
Opcin call)
call o una venta
(Opcin
Opcin put)
put en un momento futuro.
Por este derecho, el tenedor de la opcin paga un precio o prima (option
option
premium).
premium
Terminologa:
Ejercicio
Ejercicio: acto de invocar el derecho de compra (call) o venta (put)
Precio de ejercicio (strike price): precio prefijado al que el
comprador de la opcin tiene derecho a comprar (call) o vender
(put) el subyacente
Fecha de expiracin:
expiracin en la que vence el contrato
Prima
Prima: valor de mercado del contrato
Page 56
Option Payoffs
Max { STK , 0}
-Max { STK , 0} = Min { KST , 0}

Page 57
Max { KST , 0}
-Max {KST , 0} = Min {STK , 0}
Clasificacin de Opciones
Por sus condiciones de Fecha de Ejercicio, pueden

clasificarse en:
Opciones Europeas: Aquellas que solo se pueden ejercer en la

fecha del contrato Fecha de Ejercicio
Opciones Americanas: Opciones que permiten el ejercicio

anticipado, de manera espontnea.
Opciones Bermudas: Opciones que permiten el ejercicio

anticipado en fechas especficas.
Page 58
Clasificacin de Opciones
Por sus condiciones de Payoff, pueden clasificarse en:

No dependientes de la trayectoria del precio del
subyacente: Aquellas cuyo valor y ejercicio dependen
exclusivamente del precio o nivel del subyacente al final de la
trayectoria (incluyen todas las de tipo Europeo). Regularmente
existen frmulas analticas cerradas para determinar su
valor.
Dependientes de la trayectoria: Su valor depende no slo
del valor del subyacente al vencimiento del contrato si no de uno
o ms valores de ste durante la vida del contrato.
Regularmente requieren de un modelo o aproximacin
numrica (rbol binomial o simulacin) para determinar su
valor.
Page 59
Ejemplos de Opciones
NO DEPENDIENTES DE LA TRAYECTORIA
Plain Vanilla (call, put, swaption)

Exticas
Barrera Europea
Binomial (cash Kor nothing)
Chooser
DEPENDIENTES DE LA TRAYECTORIA
Americana, bermuda
Exticas
Barrera Americana
Lookback
Asitica
Page 60
Opcin de Compra (Call)
35
30
D e lta
25
Payoff ($)
20
cu cd
su sd
15
Slope =
0
-5
-10
20
30
40
50
R un = S u - S d
-15
Stock Price ($)
Page 61
R is e = C u - C d
10
60
70
Mtodos Numrcos (rbol Binomial)
u
u
d
u
S3= u 3S0
d
u
S3= u2 dS0
S2= u2 S0
S1= uS0
S0
S2= ud S0
S1= dS0
d
u
S2= d2 S0
d
0
Page 62
S3= ud2 S0
S3= d3 S0
3
rbol Binomial de Precios de un Activo
P(H)=1/3
P(T)=2/3
u=1.2
d=0.7
Nm. de
trayectorias
Prob. por
trayectoria
Probabilidad
total: P(S3=x)
x=8.64
(1/3)3=1/27
1/27
x=5.04
(1/3)2(2/3)=2/27
6/27
x=2.94
(1/3)(2/3)2=4/27
12/27
(2/3)3=8/27
8/27
S3
S2
H
S1
S0
S2
T
S1
S2
x=1.71
TOTAL
Page 63
P()=1
Modelo de Cox-Ross Rubinstein
El modelo de Cox-Ross Rubinstein, toma como base el modelo

binomial para simular precios de un activo y lo adapta para valorar
opciones de tipo Europeo y Americano.
El principal reto del modelo consiste en:
Determinar, a partir de la volatilidad ( ) y la tasa libre de riesgos (r):

u = Monto fijo al cual crece s
d = Monto fijo al cual decrece s
p = Probabilidad de que ocurra u
1-p = Probabilidad de que ocurra d
Page 64
Ejemplo PUT Europeo

S = 50
T=2yr t = 0.40
K = 52,
r = 5%
= 30%
u e
88.34353
0
73.07573
1.21088
60.44656
3.707454
50
7.085107
88.34353
0
73.07573
0
60.44656
2.498793
50
6.412333
41.35885
10.82913
60.44656
0
50
5.156553
41.35885
10.67695
34.21108
15.78894
41.35885
10.64115
34.21108
16.75925
28.29862
21.66243
28.29862
23.70138
23.40797
27.56237
rt
d
p
ud
Page 65
106.8013
0
d 1 u e
e
129.1154
0
19.36253
32.63747
Node Time:
0.0000
0.4000
0.8000
1.2000
1.6000
2.0000
Ejemplo PUT Americano

129.1154
0
S = 50
T=2yr t = 0.40
K = 52,
r = 5%
= 30%
106.8013
0
88.34353
0
73.07573
1.21088
60.44656
3.824623
50
7.670889
ue
d 1 u e
e rt d
p
ud
Page 66
73.07573
0
60.44656
2.498793
50
6.654124
41.35885
11.91813
60.44656
0
50
5.156553
41.35885
11.17591
34.21108
17.78892
88.34353
0
41.35885
10.64115
34.21108
17.78892
28.29862
23.70138
28.29862
23.70138
23.40797
28.59203
19.36253
32.63747
Node Time:
0.0000
0.4000
0.8000
1.2000
1.6000
2.0000
Alternativas Analticas al Modelo Binomial
Para opciones Europeas y Opciones Exticas NO

dependientes de la trayectoria del subyacente:
Para opciones Americanas (dependiente de la trayectoria)
Black Scholes para valorar opciones europeas y otras

soluciones analticas a la EDE de Black-Merton-Scholes
Barone-Adesi and Whaley Approximation
Opciones Dependientes de la trayectoria distintas a las

Opciones Americanas:
Page 67
Simulacin MonteCarlo
Modelo de Black Scholes

Ecuacin Diferencial Estocstica de Black-Merton-Scholes
dF dF 2 S 2 d 2 F
rS
rF
2
dS dt
2 dS
dS Sdt SdW
Para resolver esta ecuacin, es necesario una establecer una
condicin de frontera, por ejemplo, en el caso de un CALL
Europeo:
F ( s, T ) MAX [ S (T ) K ,0]
Page 68
Modelo de Black Scholes
Para una Opcin call:
payoff max( ST K ,0)

c S0 N d1 Ke rT N d 2
1
N (d )
2
Para una Opcin put:
payoff max( K ST ,0)

p Ke rT N d 2 S0 N d1
donde:
2
S0
ln r T
2
K
d1
T
Page 69
2
S0
ln r T
2
K
d2
d1 T
T
x2
2
dx
Modelo de Black
Para una Opcin call:
payoff max(VT K ,0)

c z (0, T ) F0 N d1 KN d 2
Para una Opcin put:
payoff max( K VT ,0)

p z (0, T ) KN d 2 F0 N d1
donde:
F0
ln
T
K
2
d1
T
2
Page 70
F0
ln
T
K
2
d2
d1 T
T
Interpretacin Grfica de Black Scholes
35
30
Delta N (d1)
25
20
15
10
5
0
-5
-10
20
30
40
50
R un =
-15
S t o c k P ric e ( $ )
Page 71
60
70
Supuestos del modelo de Black Scholes
Los supuestos del modelo son:
Page 72
No existen oportunidades de arbitraje en el mercado

Los precios futuros del subyacente siguen una distribucin logNormal
El intercambio (compra/venta) del subyacente se puede llevar a cabo
de manera continua (trading continuo).
No hay costos de transaccin
La tasa instantnea libre de riesgo se mantiene constante a lo
largo de la vida de la opcin.
La volatilidad es conocida y se mantiene constante a lo largo de
la vida de la opcin.
Simulacin MonteCarlo
El mtodo Monte Carlo permite encontrar soluciones

aproximadas de problemas matemticos que involucran
variables aleatorias dependientes del tiempo.
Requiere de un procedimiento para calcular realizaciones
o trayectorias de variables aleatorias, dependientes del
tiempo mediante ensayos independientes. Por ejemplo un
Movimiento Browniano Geomtrico.
dS t rS t dt S t dW t
Donde r es una tasa de inters constante, s es la

volatilidad instantnea y dW t ~ N (0, dt )
Page 73
Movimiento Browniano Geomtrico

Asumiendo un Movimiento Browniano Gemtrico
dS t rS t dt S t dWt
A partir de clculo estocstico se obtiene la ecuacin para simular
precios de un activo:
1 2
d (ln S t ) r dt dWt
2
1 2
d (ln S t ) r dt dWt
2
S t t
1 2
S t exp t
2
r
Page 74
Simulacin Montecarlo
Simulacin Montecarlo
Trayectoria del Subyacente (MXP/USD)
12.50
Strike Price=K
12.00
11.50
11.00
10.50
10.00
9.50
9.00
10
12
14
16
18
20
Das simulados (dt)
til para valuar opciones dependientes de la trayectoria

(asiticas y barreras americanas)
Page 75
Problemas del Movimiento Browniano

Geomtrico
Es siempre positivo
Su media crece exponencialmente
Apropiado para precios de acciones, divisas y
algunos commodities, pero no apropiado para
simular la evolucin de tasas de inters.
Page 76
Alternativas al Movimiento Browniano

Geomtrico
Otros Modelos Estocsticos:
Vasicek
Cox-Ingersoll-Ross
Modelo de Dothan
Modelos Multifactoriales
Black-Derman-Toy (BDT)
Todos estos modelos cumplen con propiedades de equilibrio y

no arbitraje.
Page 77
Bibliografa
Hull, John (2005). Options, Futures and other Derivatives

6. Ed. Prentice-Hall.
Fabozzi, Frank (2007). Bond Markets: Analysis and
Strategies 6. Ed. Prentice-Hall.
Sundaresan, Suresh (2002). Fixed Income Markets and
their Derivatives 2. Ed. South-Western Collage Pub.
Venegas Francisco (2007). Riesgos Financieros y
Econmicos. 1 Ed. Thomson
Page 78
Hacia la Implementacin del Nuevo

Rgimen de Solvencia
Gracias por su atencin!
Alejandro Diosdado Rodrguez
Administracin de Riesgos Financieros
Ernst & Young (Mxico)
alejandro.diosdado@mx.ey.com

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NOI = $250,000 (250,000 * 0.05) - $10,000 - $8,000 - $22,000 = $197,500

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Ejemplo Valuacin de Real Estate (2)

Valor del Inmueble: NOI / market rate

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Ejemplo Valuacin de Real Estate (3)

Valuacin de Activos e Inversiones

Ejemplo Valuacin de Real Estate (4)

El objetivo de este mtodo, es conocer el flujo de efectivo real que tendra

Valuacin de Activos e Inversiones

Ejemplo Valuacin de Real Estate (5)

Bajo esta metodologa, es posible conocer para los aos

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Ejemplo Valuacin de Real Estate (6)

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Ejemplo Valuacin de Real Estate (7)

$39 , 243 38, 991 538, 721

$472,649 $370,000 $102,649

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Ejemplo Valuacin de Real Estate (8)

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Resumen de Variables y supuestos de la Valuacin

Determinacin del NOI (Renta, Tasa de

Tasa de Crecimiento de las Rentas.

Tasa de Prstamo Hipotecario.

Valor del Inmueble a la fecha de venta.

Valuacin de Activos e Inversiones

Renta Fija (Fixed Income): el rendimiento de estos

Valor Nominal (Par Value, Face Value)

Cupn fijo (mensual, trimestral, semestral)

Cupn variable (mensual, trimestral, semestral)

Valuacin de Activos e Inversiones

El flujo de dinero de un bono llamable no se conoce con

Valuacin de Activos e Inversiones

Valuacin de Activos e Inversiones

los flujos esperados

Para un bono no llamable, la estimacin de flujos es

Pago de cupones peridicos hasta la fecha de madurez

Valuacin de Activos e Inversiones

Valuacin de un Bono (Flujos)

Si la tasa de inters se mantiene constante (Tasa Fija) hasta la

r es la tasa compuesta continua, y R la tasa simple efectiva.

Valuacin de Activos e Inversiones

Valuacin de un Bono (Anualidad)

R = tasa cupn (anual)

Precio de un bono cupn-cero: