Revisin del marco terico de las crisis

fi
financieras.
i
Islandia: un caso de estudio
El papel del marco normativo y de la
actividad de supervisin en la crisis actual
Asociacin Espaola de Directivos
Madrid, 3 de noviembre de 2008
Prof. Dr. Jorge Otero Rodrguez
Universidad Autnoma de Madrid
jorge.otero@uam.es

Anlisis del marco terico

de las crisis financieras

Introduccin a las crisis financieras.

Durante la dcada de los 90, las crisis financieras fueron fenmenos
habituales:
1992-93 Tormenta monetaria en la zona euro (SME)
1994-95 Efecto Tequila
1997-98 Crisis Asitica
1998-99 Crisis Brasilea
2001-02 Efecto Tango

Con escasa repercusin meditica,

meditica en 1996-97
1996 97 Bulgaria sufre una crisis
gemela (monetaria y bancaria)
2007-2008 Credit Tsunami

Marco terico conceptual de las crisis financieras (i)

Se pueden distinguir al menos- dos tipos diferenciados de crisis financieras:
Crisis monetarias (currency crisis): aplicable a fenmenos de devaluacin severa
experimentada por una divisa durante un breve espacio temporal.
Crisis bancarias (banking crisis): aplicable a situaciones donde un nmero sustancial
de intermediarios financieros incurren en cuadros de insolvencia y/o un volumen
sustancial de depsitos bancarios se ven afectados por la imposibilidad de las
entidades depositarias de hacer frente a sus compromisos con sus depositantes.

Son las crisis financieras producto de actos de irracionalidad y/o injusticia?

Acadmicamente se evidencia que en su gran mayora, las crisis financieras se
desencadenan por la accin racional de los agentes.

Presentaremos

cuatro generaciones de modelos explicativos de crisis

financieras, en primer lugar monetarias y luego bancarias.

4

Marco terico conceptual de las crisis financieras (ii)

Modelos de primera generacin: el elemento explicativo de una crisis monetaria reside en una
degradacin de los indicadores fundamentales que impide al Gobierno Banco Central a mantener un
sistema de estabilizacin cambiaria. La crisis es por tanto el resultado del mantenimiento de una poltica
inconsistente.
Modelos de segunda
seg nda generacin:
generacin el elemento explicativo
e plicati o de una
na crisis monetaria,
monetaria adems del
considerado en los modelos de primera generacin, puede ser un cambio en las expectativas sobre el
estado actual o evolucin futura de los fundamentales de un pas. No requiere de una degradacin real
de los indicadores fundamentales, al integrar en su explicacin los fenmenos de contagio y los
comportamientos de manada (herding behaviour).
Modelos de tercera generacin o de crisis gemelas (twin crisis): consideran como fuente adicional
de inestabilidad monetaria, la originada por una crisis en el sistema bancario, que puede erigirse como
la gnesis de una crisis monetaria (y viceversa en trminos causales). Integran crisis bancarias y
monetarias.
Modelos de Cuarta generacin: aaden a las corporaciones no financieras en una economa abierta.
La prdida de confianza en la industria domstica, puede generar un problema de transferencia,
consistente en que la reversin de la balanza por cuenta corriente, llevar a una inevitable depreciacin
de la moneda domstica, que vendr a empeorar la situacin de la industria domstica, producindose
una validacin ex post de la expectativa ex ante.
5

Modelos de primera generacin (i)

Desarrollados a partir del modelo de Salant & Henderson (1978).
Objetivo: posibilidad de estabilizacin de los precios de commodities a travs de una
agencia internacional de intermediacin a travs de la cual se efecta la compraventa de aqullas a un precio objetivo (target price).
Problema: el sistema de estabilizacin puede ser vctima de una ataque especulativo
siempre que, el precio de las commodities que prevalecera en el mercado en
ausencia del esquema de estabilizacin implementado por la referida agencia,
excediese el precio objetivo establecido por la agencia.
Los especuladores tendrn incentivos a adquirir elevados volmenes al precio objetivo fijado
por la agencia dado que sta se ver forzada a abandonar el esquema de fijacin de precios
cuando vea agotado sus inventarios.
El ataque especulativo provocar un alza del precio no intervenido (shadow price), obteniendo
los especuladores una plusvala.
6

Modelos de primera generacin (ii)

Krugman (1979) mimetiza el modelo de Salant & Henderson, para desarrollar un modelo
cannico de crisis financieras.
Reemplacemos el precio de las commodities, por el tipo de cambio de una moneda respecto al
resto de divisas.
divisas
Un gobierno, establece un sistema de fijacin del tipo de cambio (estabilizacin) con la voluntad
poltica de (Obstfeld 1994 Berlemann 1999):
Facilitar el desarrollo del comercio y la inversin (uno de los principales objetivos de la UME)
Demostracin de un esfuerzo creble de lucha contra la inflacin (ideario fundacional del BCE)

Para manetener el tipo de cambio, el Banco Central emplear sus reservas de divisas.
I i i del
Inicio
d l fin:
fi ell Gobierno
G bi
puede
d estar
t interesado
i t
d en financiar
fi
i su dficit
dfi it pblico
bli (e.g.
(
producto
d t de
d
una poltica keynesiana en un entorno econmico recesivo) a travs de una expansin monetaria.
Si la demanda de moneda domstica no aumenta, los agentes de la economa no obtendrn una rentabilidad
adicional por tener activos denominados en la moneda local (todo lo contrario) por lo que trasladarn sus
inversiones a activos denominados en divisas, lo que reducir el volumen de divisas del Banco Central,
vindose forzado el Gobierno al abandono del sistema de fijacin de tipo de cambio.

Modelos de primera generacin (iii)

Conclusin: existe una inconsistencia en el mantenimiento de estos dos
objetivos (estabilizacin cambiaria y financiacin del dficit pblico a travs de
una expansin monetaria).
Detonante de la crisis: la referida inconsistencia propiciar un ataque
especulativo que forzar al abandono del sistema de estabilizacin cambiario.
Si el tipo de cambio que prevalecera en ausencia del esquema de estabilizacin
excede el tipo de cambio fijo, los especuladores pueden obtener beneficios
comprando divisas del Banco Central al tipo fijo y vendindolas al precio establecido
en el mercado libre.

Se trata de una crisis fundamental, dada la existencia de una razn

fundamental existencia de un dficit pblico elevado- que imposibilita el
funcionamiento del sistema de estabilizacin cambiaria.
Problema de los modelos de primera generacin: caracterizacin poco realista
del proceder gubernamental.
Asumen que el Banco Central defender hasta la ltima unidad de divisa el tipo de
cambio de cambio respecto a su moneda local, por no tener otra opcin
8

Modelos de segunda generacin (Drazen 1998..)

Consideran la devaluacin de una moneda local como el fruto de una decisin poltica.
Su capacidad explicativa de las crisis financieras se extiende a aquellas situaciones en las que
no existen elementos fundamentales que fuercen al abandono del sistema de fijacin cambiario,
y dnde ste se fundamenta en la incompatibilidad de su mantenimiento con las expectativas del
mercado.
Prdida de confianza en la (i) capacidad y/o (ii) inters del Gobierno Banco Central de mantener la estabilidad
cambiaria, lo que viene a reducir la posibilidad de xito de stos en mantener su objetivo.
Si se anticipa una poltica monetaria expansiva (algo probable al abandonar el sistema de estabilizacin
cambiario)
Los inversores en moneda local demandarn un mayor tipo de inters, para compensar la prdida de poder
adquisitivo (inflacin)
Los sindicatos reclamarn revisiones salariales para mantener los salarios reales
Conclusin: la actitud de anticipacin de los agentes, incrementar los esfuerzos de mantenimiento del sistema
de estabilizacin cambiaria, vindose el Gobierno Banco Central forzado a su abandono, haciendo de la crisis
fi
financiera
i
una profeca
f que se auto-cumple.
t
l

Dado el carcter fundamentalmente incompatible entre los sistemas de fijacin cambiarios y la

expansin monetaria para la financiacin del dficit pblico, un Gobierno puede abandonar el sistema
de estabilizacin cambiario, as como para solventar problemas de endeudamiento en la moneda local o
luchar con problemas de desempleo generados por la rigidez de salarios nominales elevados.

Polticamente deben evaluarse los costes y beneficios de mantener o

abandonar un sistema de fijacin cambiario.
9

Modelos de segunda generacin (ii)

Detonante de la crisis: los especuladores desarrollarn expectativas sobre el abandono del
sistema cambiario por su inconsistencia fundamental. El Gobierno se ver forzado al
abandono del sistema de fijacin cambiario por ser vctima de un ataque especulativo
irracional
effect the financial markets simple bring home the news,
news albeit sooner than the country might
In effect,
have wanted to hear it. Krugman (1997)

Los modelos de segunda generacin, explican el carcter racional del ataque especulativo,
que se inicia cuando aumentan las posibilidades de abandono del sistema de
estabilizacin cambiario (no hay nada de malicioso despreciable en ello). As, como
condicin necesaria al ataque, un pas ha de mostrar una cierta debilidad, aun cuando sta
no justifique en s misma el abandono del sistema de estabilizacin cambiaria (Marion
1999)
Las expectativas del mercado respecto al mantenimiento de un sistema de estabilizacin
cambiario, deben ser compatibles con el mismo.
Podemos distinguir tres detonadores:
Deterioro fundamental (al igual que en los modelos de primera generacin).
Fenmenos de contagio
Comportamientos de manada (herding behaviour)
10

Contagio
Definicin
Situaciones en las que el desencadenamiento de la crisis en un pas hace concebible
el inicio de una crisis en otro/s por razones inexplicables (Masson 1998).
De manera ms general, cuando una crisis cambiaria en un pas, hace ms probable
la ocurrencia de una crisis cambiaria en otro (Drazen).
El contagio se asienta en vnculos reales entre dos ms pases (Gerlach & Smets
1995).

No debemos confundir los contagios de los efectos monznicos

(Monsoonal effects)
fenmeno consistente en una crisis cambiaria en dos ms pases debido a un
shock comn no observable (empricamente difciles de distinguir respecto a los
fenmenos de contagio).

11

Tipologa de contagios (i)

Basados en elementos racionales con fundamentales econmicos:
Desbordamiento,

extensin

derrame

(spillover):

la

degradacin

de

indicadores

fundamentales de un pas, afecta a aqullos con relaciones estrechas con el afectado

Pensemos en dos pases sectorialmente especializados y con un intenso flujo comercial. Si uno
experimenta dificultades para mantener el sistema de estabilizacin cambiario, puede aplicar
una poltica monetaria restrictiva para combatir las presiones sobre su moneda, afectando a la
demanda de bienes de inversin, provocando una recesin en su socio comercial, cuyos
fundamentales se degradan, extendiendo la posibilidad de ataque especulativo sobre su
moneda.
Competitividad: si dentro de un grupo de pases especializados en un mismo bien no
diferenciado (commodity), uno de ellos abandona sus sistema de estabilizacin cambiario, se
producir una prdida de competitividad en el resto a medida que se profundiza la devaluacin
del primero, vindose afectados los fundamentales del resto de pases, en los que el ataque
especulativo ser ms probable.
12

Tipologa de contagios (ii)

Contagio sin motivacin fundamental (irracional):
Por iliquidez: en un entorno ilquido a nivel internacional, si un colectivo de inversores absorbe
prdidas relevantes en un pas, se vern forzados a reorganizar sus carteras liquidando
posiciones en otros pases. La probabilidad de contagio, ser mayor cuanto ms pequeos sean
los mercados que sufren las liquidaciones (emergentes).
Por similitud: un grupo de pases cuyos integrantes son percibidos de manera similar (por
proximidad cultural) aun cuando fundamentalmente presenten una elevada heterogenedidad. Si
uno de los pases experimenta una crisis cambiaria, el resto de los pases sufrirn un ataque
especulativo cuya gnesis se explica en (i) informacin incompleta (ii) caractersticas
diferenciales no observables.

Contagio por motivos polticos (membership contagion. Drazen 1998):

El mantenimiento de un sistema de estabilizacin cambiario puede venir motivado por una
decisin de integracin poltica (UEM), para la cual se erige como condicin necesaria la
pertenencia al sistema cambiario. El valor del sistema de estabilizacin cambiaria depende de
qu pases forman parte de l. Siempre que un pas abandona el sistema, el valor conjunto de
ste se reduce, haciendo ms vulnerables a un ataque especulativo al resto de pases.
13

Comportamientos de manada (i)

En mercados ineficientes, los ataques especulativos pueden comenzar por la
mimetizacin por parte de los agentes del comportamiento de otros agentes
En el crash de 1987 las rdenes de venta ejecutadas por los agentes se fundamentaban en la
observacin de la cada de las cotizaciones (Shiller 1989)

Motivacin del comportamiento de manada:

Subirse al carro (bandwagon effect). Krugman (1997) lo ejemplifica poniendo en escena a tres
inversores institucionales con inversiones relevantes en un pas
El inversor 1 dispone de informacin precisa sobre el sector inmobiliario del pas, el inversor 2 dispone de
amplia informacin sobre el sistema bancario del mismo pas, mientras que el inversor 3 dispone de una
acertada informacin de la situacin presupuestaria del Gobierno del pas. El inversor nmero 1 percibe una
degradacin del mercado inmobiliario del pas, procediendo repatriar sus posiciones inversoras. El inversor 2,
que no ha percibido cambio alguno en el sistema bancario, puede seguir al inversor 1, dado que consciente de
que la desinversin del p
primero de los inversores
su desconocimiento sobre el sector inmobiliario,, asume q
obedece a un conjunto de informacin que afectar fundamentalmente al pas y desencadenar una crisis
cambiaria. El inversor 3, an cuando recibiese informacin positiva sobre los fundamentales del pas, tender a
mimetizar el comportamiento de los otros dos inversores al considerar que desconoce el extrema al que se ha
debido degradar el cuadro macroeconmico.
Conclusin: an cuando los fundamentales del pas no hubiesen experimentado cambios de carcter material,
en la decisin del primero de los inversores, se encuentra la gnesis de una crisis cambiaria desencadenada
por un comportamiento de manada.

14

Comportamientos de manada (ii)

Motivacin del comportamiento de manada:
Decisiones de las gestoras de fondos (Krugman 1997): es frecuente que en
las economas emergentes se encuentren presentes fondos de inversin
globales. La actividad de gestin activa (no indexada) depende de la
performance relativa de cada fondo. Si un gestor procede a liquidar sus
inversiones en un pas, el resto de los gestores pueden seguirle, dado que los
riesgos de mantener las inversiones, exceden el retorno de permanecer.
Costes de transaccin y estructuras apalancadas (Calvo 1999). Invertir en
pases emergentes supone absorber un elevado coste fijo en la recopilacin de
la informacin necesaria en la que descansar el juicio inversor. No todos los
agentes estn dispuestos a absorber dicho coste, por lo que tendremos dos
tipos de agente (i) Informados y (ii) No Informados.
Informados Aquellos que disponen de
buena informacin probablemente invertirn mediante estructuras ms
apalancadas (conocen mejor los riesgos). Si en algn momento los inversores
apalancados estn sujetos a un margin call debern restructurar sus posiciones
de inversin para la aportacin de ms garantas. Los agentes No Informados,
al percibir como los agente Informados deshacen posiciones, les seguirn
repatriando su inversiones, desencadenando una crisis cambiaria.
15

Modelos explicativos de crisis bancarias (i)

Los modelos explicativos de las crisis bancarias, presentan importantes similitudes
con los modelos de primera y segunda generacin de crisis monetarias.
Modelos de primera generacin de crisis bancarias (Flood & Garber 1981) consideran que las
quiebras bancarias son el resultado predecible del mantenimiento de polticas inconsistentes por
la banca comercial.
Insolvencia por toxicidad de los activos: una entidad financiera puede quebrar como consecuencia de la
adopcin de una poltica monetaria restrictiva, que dificultar a las prestatarias hacer frente al servicio de la
deuda, aumentando la morosidad y provocando que el valor de sus activos sea inferior al de sus pasivos. La
entidad no podr hacer frente al reembolso de los depsitos.

Modelos de segunda generacin de crisis bancarias (Diamond & Dibvig 1983) consideran que
las quiebras bancarias pueden explicarse por el cambio en las expectativas desde un equilibrio
asentado en un sistema bancario solvente y estable, a uno dominado por la insolvencia. Explican
la insolvencia por iliquidez (haircuts desmesurados en el valor de liquidacin y/o problemas de
refonvacin de funding).
Los bancos actan como gestores de un fondo, asignando sus recursos para maximizar la rentabilidad respecto
al pasivo captado.
Los inversores pueden experimentar un shock aleatorio en sus preferencias que les llevara a un iniciar un
proceso de liquidacin anticipado al vencimiento de los proyectos financiados (implicaciones en el valor
liquidativo).
16

Modelos explicativos de crisis bancarias (ii)

Modelos de segunda generacin de crisis bancarias (Diamond & Dibvig 1983).
Los bancos, al agregar los riesgos del shock aleatorio de preferencias, permiten mejorar la
eficiencia con la que los capitales son invertidos (GAP de liquidez).
A corto plazo, dispondr de la proporcin de depsitos que pueden ser retirados por un shock en las
preferencias de los impositores
A largo plazo invertir la parte restante de los depsitos, en proyectos de mayor retorno.

Condicin de equilibrio necesaria: los impositores consideran que el banco es un lugar

seguro, generndose un equilibrio estable.
Si los depositantes adquieren la expectativa de que el banco no es un lugar seguro, se
producir una retirada masiva de depsitos (que excede a la prevista por el shock de
preferencias) vindose la entidad forzada a efectuar una liquidacin de sus derechos de crdito
preferencias),
(financiacin de proyectos) de manera inmediata, absorbiendo prdidas en el proceso de
liquidacin (fire sale price), que pueden provocar que el valor liquidativo de sus activos sea
inferior al de sus pasivos (depsitos + posiciones interbancario + MTNs)

Basilea II se ha mostrado claramente desbordado por el riesgo de iliquidez, al

que se dedican dos prrafos, siendo clasificado como un riesgo residual!!!
17

Modelos explicativos de crisis bancarias

Modelos de tercera generacin de crisis bancarias: se vertebran sobre dos
corrientes principales:
Modelos de azar moral: descansan en la consideracin del azar moral partiendo de
el mantenimiento de polticas inconsistentes (primera generacin)
Modelos de disposiciones aleatorias: descansan en los shocks en las preferencias
de los inversores-depositantes tomando como referencia un modelo de economa
abierta del modelo de Diamond & Dybvig.

18

Modelos explicativos de crisis bancarias de tercera generacin

Modelos de azar moral (Dooley 1997):
Existe un amplio consenso sobre como la existencia de garantas gubernamentales
a los pasivos de los intermediarios financieros, puede generar problemas de azar
moral (Alejandro Daz 1985), al incentivar la adopcin de decisiones de inversin de
elevado riesgo entre los intermediarios financieros.
financieros
Sean dos inversiones con el mismo VAN (esperanza), un intermediario que tiene garantizado sus
pasivos preferir aqul proyecto de inversin con distribuciones de probabilidad de mayor
dispersin, y una cola derecha ms pesada (fat right tail. Krugman 1998), obviando que la
consideracin apropiada de la cola izquierda ms pesada de lo esperado, puede generar un
retorno promedio negativo.
Este comportamiento viene explicado por la nacionalizacin de las prdidas de los decisiones
de inversin que cristalizan en la cola izquierda de la distribucin de probabilidad de resultados,
mientras que los beneficios son asignados a los accionistas del intermediario financiero (y a la
retribucin
t ib i variable
i bl del
d l gestor)
t ) (Bailout
(B il t programs. Troubled
T bl d Asset
A
t Relief
R li f Program).
P
)
Los intermediarios financieros pueden adoptar un perfil arriesgado en sus decisiones de
inversin, dado que los depositantes no tienen incentivos en monitorizar los riesgos de su
entidad, al estar garantizados los mismos por el Estado.

Corolario: si existe voluntad poltica de mantener las garantas del pasivo de las
entidades financieras, el Estado deber dotarse de marco regulatorio y un
sistema de supervisin adecuado.
19

La ausencia de regulacin nos lleva a.

20

10

La supervisin ha de ser eficaz

21

Modelos explicativos de crisis bancarias de tercera generacin

Para Dooley, el Estado est interesado en:
Disponer de activos en sus libros a los efectos de absorber los shocks en la demanda interna
Proteger el sistema financiero domstico actuando como Prestamista de ltimo Recurso (Lender of Last Resort)
para lo actuara demandando activos.

Asumamos que los Gobiernos estn sometidos a restricciones crediticias, i.e, no pueden
acceder al crdito a nivel internacional si no es mediante la aportacin de colaterales (divisas y/o
lneas de crdito con otros Gobiernos u Organismos Multilaterales).
Corolario: el pas no podr asumir de manera creble un compromiso de aseguramiento del
sistema bancario domstico si la posicin neta de activos del pas no es positiva.
e.g. una cada de los tipos de inters a nivel internacional, incrementar las reservas del pas y reducir el valor
d los
de
l
compromisos
i
contingentes
ti
t
d l pas,
del
lo
l que sustentar
t t la
l credibilidad
dibilid d del
d l compromiso
i
d l Gobierno
del
G bi
respecto al mantenimiento del sistema bancario domstico, generando un incentivo en las entidades domsticas
a captar depsitos con rentabilidades por encima de mercado para expandir sus operaciones activas. An cuando
los impositores tengan dudas sobre la capacidad de los bancos de retribuir las operaciones pasivas a niveles por
encima de mercado, las celebrarn por cuanto llegado el momento sern compensados por los activos que el
Estado dispone como reserva. As, la estabilidad de esta situacin depende del mantenimiento de una posicin
de activos neta del Estado positiva.
22

11

Modelos explicativos de crisis bancarias de tercera generacin

En la medida que el Estado tenga que disponer de sus activos para inyectar
liquidez a las entidades que no pueden cumplir con las rentabilidades
comprometidas en sus operaciones pasivas (en parte motivado por la
cristalizacin de estados de la naturaleza desfavorables en las operaciones
activas de elevado riesgo)..
.la posicin de neta de activos del Estado disminuir y al alcanzar un nivel de
cero, los inversores habrn obtenido todos los beneficios de la opcin de
aseguramiento del Estado, momento en que procedern a retirar los fondos del
pas, dado que las entidades no podrn pagar rentabilidades superiores a
mercado en sus operaciones
p
pasivas al haber p
p
perdido credibilidad el
compromiso de aseguramiento del Estado.

23

es una solucin?

24

12

Modelos explicativos de crisis bancarias de tercera generacin

Conclusiones:
el ataque a la posicin de reservas del Estado se produce en un proceso competitivo que trata de
evitar prdidas por tener posiciones inversoras en activos domsticos protegidos por un
compromiso gubernamental carente de credibilidad.
el compromiso de provisin de liquidez por parte del Estado puede ser el catalizador de una crisis
monetaria, an cuando no se ha tratado de mantener un sistema de estabilizacin cambiaria, el
cual quedara hueco la situacin descrita anteriormente, dado que ha perdido sus reservas.
la crisis monetaria desencadenada por la crisis bancaria, halla su origen en la ausencia de
una marco regulatorio y de supervisin apropiado (Krugman 1998).
Si se asumen rendimientos decrecientes en la inversin de capital, y se mantiene el compromiso
de provisin de liquidez por parte del Gobierno, los inversores tendrn incentivos a continuar
invirtiendo en inversiones ms arriesgadas que proporcionen al menos la rentabilidad libre de
riesgo
i
a nivel
i l mundial,
di l incrementndose
i
t d
d manera ineficiente
de
i fi i t ell capital
it l invertido,
i
tid que producir
d i
la eliminacin de las reservas del Estado a travs de la absorcin de prdidas de los bancos.
As la crisis cambiaria no se origina por que las reservas del Estado estn exhaustas, sino
por la expectativa de que el Estado no pueda cumplir con la nacionalizacin de las
prdidas de bancos insolventes, motivando la fuga de capitales del sistema (Krugman
1998).

25

Modelos explicativos de crisis bancarias de tercera generacin

Modelos de disposiciones aleatorias (Chang & Velasco 1998. Radelet & Sachs 1998)
Supongamos una pequea economa abierta en un modelo de tres perodos.
Perodo 0: los habitantes nacen con una dotacin de capital que pueden invertir de la siguiente
manera:
Mercado domstico: Obteniendo r<1 si liquidan la inversin en el perodo 1 (absorben costes de ruptura) r>1
en caso contrario
Mercado internacional: Obteniedo r=1 en el perodo 1 2.

Existen dos tipos de individuos:

Impacientes: maximizan su utilidad consumiendo cuanto antes.
Pacientes: obtienen una utilidad mxima si posponen su consumo.

Los individuos al nacer desconocen su tipologa en el perodo 0, sta les ser revelada en el
perodo 1.
Si un agente es impaciente, slo tendr utilidad si consume en el perodo 1, por lo que si ha invertido en activos
d ti
domsticos
t d que liquidar
tendr
li id anticipadamente
ti i d
t su inversin
i
i absorbiendo
b bi d los
l costes
t de
d ruptura
t
y obteniendo
bt i d
r<1. As, de haber sabido en el momento 0 que era impaciente, hubiese invertido en el mercado internacional
obteniendo r=1.
Si un agente es paciente, slo tendr utilidad si consume en el perodo 2, por lo que si ha invertido en activos
domsticos tendr una capital r>1, siendo una opcin que pareto domina a la inversin internacional que da
r=1. As, de haber sabido en el momento 0 que era impaciente, hubiese invertido en el mercado domstico.

Los agentes pueden endeudarse en el exterior hasta un lmite.

En ausencia de un sistema bancario, todos los agentes asumen el riesgo de desconocer sus
preferencias.
26

13

Modelos explicativos de crisis bancarias de tercera generacin

Modelos de disposiciones aleatorias (Chang & Velasco 1998. Radelet & Sachs 1998)
La eficiencia puede incrementarse si los agentes depositan sus dotaciones iniciales en el sistema
bancario, que las toma como depsitos y asume como propia la capacidad de endeudamiento individual
a nivel agregado, comprometindose a pagar el endeudamiento global. Los agentes pueden retirar sus
fondos en el perodo 1 2 (sujeto
(s jeto a que
q e el banco no haya
ha a quebrado).
q ebrado)
Aplicando la Ley de los Grandes Nmeros, el sistema bancario puede determinar el volumen ptimo de inversin
a nivel domstico e internacional.
Dado que el retorno a largo plazo de las inversiones domsticas, excede el del mercado internacional, se logra
incrementar los niveles de endeudamiento exterior.
Dado que no existe incertidumbre a nivel agregado sobre el tipo de agente, el sistema bancario no se ver
forzado a liquidar las inversiones a largo plazo, estando todos los agentes mejor que si hubiesen tenido que
asignar su capital entre las dos opciones.

S el servicio prestado por el banco, tiene un carcter secuencial, en el perodo 1 los depositantes
Si
llegarn al banco y decirn si retiran sus depsitos no.
Si se retiran un depsito, el banco tratar de endeudarse en el exterior, o alternativamente proceder a la
liquidacin costosa de una inversin domstica ilquida en el perodo 1.
Si el banco llega al perodo 2, proceder a la amortizacin del endeudamiento externo, y atender a los
depositantes que no retiraron sus fondos en el perodo 1.

27

Modelos explicativos de crisis bancarias de tercera generacin

Modelos de disposiciones aleatorias (Chang & Velasco 1998. Radelet & Sachs 1998)
Equilibrios
Quiebra por impositores domsticos: La quiebra acontecer cuando el volumen de activos
internacionales en el perodo 1 es inferior a los pasivos implcitos (retiradas de efectivo en el
perodo 1). En esta situacin incluso los agentes Pacientes, procedern a la retirada de sus
depsitos (dado que la tipologa del paciente no es una informacin observable para el banco).
Esta situacin puede darse anlogamente si los agentes sufren un shock en su tipologa y
proceden a retirar sus depsitos en el perodo 1 de manera masiva.
Quiebra por prestamistas extranjeros: ante una retirada masiva de depsitos en el perodo 1,
el banco tratar de utilizar el endeudamiento exterior a los efectos de hacer frente a las retiradas
de fondos, sin embargo, los prestamistas extranjeros pueden no acceder a la peticin si
consideran que la entidad no ser capaz de hacer frente a sus obligaciones en el perodo 2.
Corolario: La vulnerabilidad de un pequeo pas a una crisis bancaria, no depende del capital
extranjero total invertido en l, sino de la deuda denominada en divisas con vencimiento a corto
plazo (Islandia).
28

14

Modelos explicativos de crisis bancarias de tercera generacin

Modelos de disposiciones aleatorias (Chang & Velasco 1998. Radelet &
Sachs 1998)
Vnculo entre la crisis bancaria y la crisis monetaria:
Si el Banco Central Gobierno tiene establecido un sistema de estabilizacin
cambiaria (currency board) y no acta como Prestamista de ltimo Recurso, la crisis
bancaria no producir una crisis cambiaria.
Si el Banco Central Gobierno a pesar de tener establecido un sistema de
estabilizacin cambiaria (currency borrad) decide actuar como Prestamista de ltimo
Recurso producir una crisis cambiaria salvando al sistema bancario domstico.
Recurso,
domstico
Corolario: El Gobierno debe adoptar una decisin, si soluciona la crisis bancaria
actuando como Prestamista de ltimo Recurso, generar una crisis cambiaria. Si
decide mantener la estabilidad cambiaria, no tendr lugar la crisis cambiaria, pero si
la monetaria. Ergo, ambas no deberan ocurrir simultneamente.
29

Modelos explicativos de crisis bancarias de cuarta generacin

Modelos de Cuarta generacin (Krugman 1999 Chang & Velasco 2001)
Estos modelos ponen en escena a las corporaciones no financieras de una
economa abierta que proceden a financiar con divisas proyectos domsticos.
En caso de producirse un prdida de confianza en la industria domstica, con un
problema de transferencia, consistente en que la reversin de la balanza por cuenta
corriente, llevar a una inevitable depreciacin de la moneda domstica, que vendr
a empeorar la situacin de la industria domstica, producindose una validacin ex
post de la expectativa ex ante.

30

15

Islandia: un caso de estudio

A 4.208 km del epicentro meditico

32

16

Conociendo Islandia

33

El recalentamiento de su economa y el cuestionamiento de la

viabilidad de sus sistema bancario
El recalentado
la economa Islandesa se fundamento en

Fuerte crecimiento durante los ltimos 5 aos

Sector energtico, aluminio y financiero (inversiones
equivalentes a 1/3 del PIB en 2003)
04-05
% Crec. PIB 04
05 > 7%

Crecientes desequilibrios
Inflacin por encima del objetivo del BC desde 2004

Cambios estructurales en la
economa por un fuerte proceso de
inversin
Cambios en la estructura del
sistema financiero
Cambios en la poltica fiscal
actu de catalizador en la evidente falta
de viabilidad de su sistema bancario

Q2 (18% 08Q3. Se espera que alcance el 28% en

08Q4)
Aplicacin de una poltica monetaria restrictiva
Dficit por cuenta corriente por un endeudamiento
excesivo durante el perodo de liquidez de los
mercados

financieros,

as

como

por

las

importaciones de equipamiento para su industria de

aluminio y las plantas energticas asociadas desde
2003)
Fuerte depreciacin de su moneda
34

17

Efectos de la privatizacin bancaria

El sistema bancario islands en particular, e Islandia en general han desarrollado durante
los ltimos aos un modelo de negocio insostenible desde la privatizacin total de las
principales entidades de su sistema bancario en 2.003

35

Consolidacin del sistema bancario islands

36

18

Los desequilibrios de la economa (i)

Los cambios estructurales en sistema financiero
han sido los causantes de un
Fuerte crecimiento del endeudamiento privado
En 2004 los bancos privados comenzaron a
desarrollar una potente expansin en el
segmento

de

prstamos

hipotecarios

(dominado por aquel entonces por la entidad

pblica Housing Financing House (HFF),
ofreciendo LTVs ms elevados, tipos de
inters ms bajos plazos ms largos, y
refinanciaciones y ampliaciones hipotecarias
(HFF

no

contemplaba

refinancing

and

mortgage equity withdrawals)

Desarrollo de una burbuja inmobiliaria por el
acceso a un elevado volumen de crdito
Fuerte expansin del consumo privado con el
consiguiente deterioro de la balanza por
cuenta corriente, en su moneda y por ende
en la inflacin

37

Los desequilibrios de la economa (ii)

Cambios en la poltica fiscal
El Gobierno islands procedi a a efectuar una importante
rebaja de la presin fiscal (tanto en imposicin directa como
indirecta). Adicionalmente los salarios reales experimentaron
un rpido crecimiento por la escasez de oferta en el mercado
de trabajo, con una fuerte cada del desempleo y un
incremento

de

la

demanda

domstica

agregada
agregada,

generndose un fuerte aumento de la renta disponible, con

el consiguiente efecto en la inflacin y degradacin de la
balanza por cuenta corriente y en la corona islandesa
Poltica monetaria sin capacidad de transmisin a los
agentes (en una economa abierta de pequeo tamao, el
tipo de cambio es un elemento esencial, y ste estaba
distorsionado por el dficit por cuenta corriente). HFF al tener
garanta pblica no transmita la poltica monetaria restrictiva
a sus hipotecas.

38

19

La crisis financiera en Islandia (i)

El mantenimiento de su sistema bancario domstico, pasa por el abandono de
su moneda (Icelandic Kroner) y su incorporacin a la EMU como miembro pleno.
Como alternativa a la preservacin de su moneda, el pas deber desplazar la
actividad bancaria internacional a otro rea.
Cualquier entidad altamente apalancada con un GAP de duracin elevado
(posiciones de activo a largo plazo y funding a corto plazo), est sujeta a riesgo
de iliquidez, y por tanto, puede ser vctima de un ataque especulativo.
Un retirada masiva de depsitos, la imposibilidad de renovar el fondeo mayorista o la
incapacidad de liquidar los activos a un valor razonable (aun cuando mantenidos
hasta vencimiento evidencien una excelente calidad), pueden generar la insolvencia
de una entidad.

39

La crisis financiera en Islandia (ii)

El BCE, la FED o el BoE vienen actuando como Prestamistas de ltimo Recurso
y Creadores de Mercado de ltimo Recurso, ante la disrupcin funcional de los
mercados mayoristas.
f nciones vienen
ienen asegurando
aseg rando durante
d rante los ltimos meses la
Estas dos importantes funciones
viabilidad de nuestro sistema financiero, al proporcionar un volumen elevado de
liquidez a las entidades financieras.
Cuando el funding a corto plazo de la mayora de entidades est representado en
moneda domstica, el desarrollo de la funcin de Prestamista de ltimo Recurso
para solventar problemas de insolvencia (toxicidad de los activos) se har al precio
de absorber inflacin e impactos en la paridad cambiaria.
En el caso del sistema bancario islands, gran parte de su funding est denominado
en divisas, por lo que la actuacin del Banco Central Islands como Prestamista de
ltimo Recurso y Creador de Mercado de ltimo Recurso vendr limitada por sus
reservas de divisas y su capacidad de endeudamiento exterior (con libramiento de
fondos a cambio de colaterales o a travs de currency swaps).
40

20

La crisis financiera en Islandia (iii)

Obviamente, la capacidad de endeudamiento del
BCI viene condicionada por la capacidad de
endeudamiento soberano de Islandia, que est
limitada por dos elementos principales:
El valor actual de las transferencias domsticas de
carcter fiscal desde el sector privado (familias y
empresas) al Estado (condicin: incremento de la presin
fiscal y reduccin del gasto pblico).
El valor actual de las transferencias internacionales de
recursos desde el Estado a sus prestamistas extranjeros
(condicin: supervit por cuenta corriente excluido la
inversin extranjera directa en Islandia, lo que supondr
una depreciacin de su moneda y un empeoramiento de
las condiciones de comercio internacional).
Ambas partidas suponen un coste poltico (no son
demasiado populares).

Resulta creble

la voluntad poltica

y capacidad
del Gobierno islands de implementar este tipo
de medidas necesarias para la atencin del
endeudamiento externo.

41

La crisis financiera en Islandia (iv)

Existen alternativas:
Islandia dispone de una estructura de generacin de electricidad altamente eficiente
(hidrulica y geotermal). En la actualidad, exporta electricidad de manera implcita, a
travs del aluminio que produce con una base de costes que refleja un menor coste
del captulo energtico para lo productores.
Es tcnica y econmicamente viable exportar electricidad a Escocia a travs de una
interconexin (en proyecto).
Solucin: el Gobierno islands puede colateralizar el endeudamiento externo con el
valor actual de los ingresos futuros de su estructura de generacin de electricidad.

Sea cual fuere el motivo,

motivo el Gobierno islands ha sido incapaz de obtener
divisas para apoyar el endeudamiento en divisas de sus tres principales bancos.
82 municipios en Reino Unido son acreedores del sistema bancario islands.
Se debe tratar a los islandeses como terroristas?

42

21

La crisis financiera en Islandia (v)

Cul hubiera sido la diferencia si Islandia fuese un pas miembro de la UEM?
Si el problema del sistema bancario islands hubiese sido de insolvencia (toxicidad de sus
activos), la situacin hubiese sido similar
Si el problema hubiese sido de iliquidez, con un valor de realizacin de los activos incapaz de
absorber su fondeo (por liquidarse a un fire sale price), el Eurosistema habra permitido la
supervivencia de las entidades, mediante la utilizacin de sus activos ilquidos como colateral en
la ventanilla de descuento del Eurosistema o en Eurorepos. Obviamente no aplicara a una
situacin de insolvencia (toxicidad de activos), dado que cuando un Banco Central presta con la
garanta de un colateral, en caso de default, es el Tesoro quien debe absorber la prdida.
Siendo el euro una divisa reserva, el despliegue de funciones de Prestamista de ltimo Recurso
y Creador de Mercado de ltimo Recurso no hubiesen tenido un efecto sensible en la paridad de
la moneda europea.

An siendo miembro de la UEM, Islandia hubiese tenido que enfrentar el desproporcionado

tamao de su sistema bancario (activo bancario equivalente al 900% (novecientos) del PIB
islands). nicamente la ayuda internacional puede ayudar a absorber un gap de
solvencia inmanejable para las autoridades tributarias islandesas.
Quin presenta un cuadro clnico similar (tamao reducido y no pertenencia a la UEM?
Suiza, Dinamarca
43

El papel del marco normativo

y de la actividad de supervisin
en la crisis actual

22

Once--inOnce
in-a-century credit tsunami
We are in the midst of a once-in-a century credit tsunami. NB: Podemos vivir tranquilos los
prximos 100 aos? Central banks and governments are being required to take
unprecedented measures
In 2005, I raised concerns that the protracted period of underpricing of risk, if history was
any guide, would have dire consequences. This crisis, however, has turned out to be much
broader than anything I could have imagined. It has morphed from one gripped by liquidity
restraints to one in which fears of insolvency are now paramount.
What went wrong with global economic policies that had worked so effectively for
nearly four decades? The breakdown has been most apparent in the securitization of
home mortgages. NB: Hubo algn cambio regulatorio en 2.001?
Th evidence
The
id
strongly
t
l suggests
t that
th t without
ith t the
th excess demand
d
d from
f
securitizers,
iti
subprime mortgage originations (undeniably the original source of crisis) would have been
far smaller and defaults accordingly far fewer. But subprime mortgages pooled and sold as
securities became subject to explosive demand from investors around the world. These
mortgage backed securities being subprime were originally offered at what appeared to
be exceptionally high risk-adjusted market interest rates.

45

Once--inOnce
in-a-century credit tsunami
It was the failure to properly price such risky assets that precipitated the crisis. In recent
decades, a vast risk management and pricing system has evolved, combining the best
insights of mathematicians and finance experts supported by major advances in computer
and communications technology. A Nobel Prize was awarded for the discovery of the
pricing model that underpins much of the advance in derivates markets. This modern risk
management paradigm held sway for decades. The whole intellectual edifice, however,
collapsed in the summer of last year because the data inputted into the risk
management
g
models g
generally
y covered only
y the p
past two decades,, a p
period of
euphoria. NB: No deba alguien haber supervisado la calibracin del modelo? las
agencias de rating, verdad?

46

23

Once--inOnce
in-a-century credit tsunami

``It could be structured by

cows and we would rate it.
Let's

hope

we

are

all

wealthy and retired by the

time this house of cards
falters,'' one e-mail from an
S&P employee stated.

47

Once--inOnce
in-a-century credit tsunami
Had instead the models been fitted more appropriately to historic periods of stress, capital
requirements would have been much higher and the financial world would be in far better
shape today, in my judgment. NB: Lstima que no se nos hubiese ocurrido antes.
.
There are additional regulatory changes that this breakdown of the central pillar of
competitive markets requires in order to return to stability, particularly in the areas of fraud,
settlement, and securitization. NB: Los cambios regulatorios son los modelos IRB de
Basilea II?

48

24

Once--inOnce
in-a-century credit tsunami
The financial landscape that will greet the end of the crisis will be far different
from the one that entered it little more than a year ago. Investors, chastened, will
be exceptionally cautious. Structured investment vehicles, Alt-A mortgages, and
a myriad of other exotic financial instruments are not now, and are unlikely to
ever find willing investors.

This crisis will pass, and America will reemerge with a far sounder financial
system.

Dr Alan Greenspan
Dr.
At the Committee of Government Oversight and Reform
Word Count: 1,133

49

Qu ocurri en 1.999?

50

25

Qu ha ocurrido en 2.008?

51

Ocurri algo entre 1.999 y 2.008? (i)

Una de las primeras decisiones de Alan Greenspan como Presidente de la FED fue la
derogacin de la Glass Steagall Act (GSA) en noviembre de 1.999.
La Ley trat de poner freno a los problemas principales que fueron los causantes de la
quiebras bancarias durante la dcada de 1930:
severidad de q
Conflicto de intereses por participaciones industriales: las entidades bancarias materializaban sus
operaciones activas en valores negociables, con el consiguiente riesgo para los impositores en
caso de producirse un crash burstil. Algunas entidades utilizaban de manera complementaria
sus operaciones de prstamo para sostener/mejorar la cotizacin de los ttulos de renta variable
donde la entidad haba invertido previamente. As, muchas entidades tenan intereses
accionariales (control y nivel de capitalizacin) y en la distribucin de los ttulos entre sus clientes
con fuertes presiones en la red minorista para asegurar una colocacin exitosa que no daase la
posicin accionarial de la entidad.
entidad
Conflicto de intereses por segregacin de riesgo: las entidades que ofrecan servicios de banca
de inversin y fondos de inversin colectiva, empleaban los canales de distribucin de las
entidades financieras para la colocacin de ttulos de renta fija producto de las actividades de
titulizacin. As las entidades segregaban los riesgos asociados a su actividad crediticia fuera de
balance a travs de SPCs.

52

26

Ocurri algo entre 1.999 y 2.008? (ii)

John Kenneth Galbraith consider que el espritu del legislador en la Glass Steagall Act fue
evitar los sutiles riesgos que emergen cuando las actividades de banca minorista van ms
haya de las fiduiciarias o de agencia, para entrar en el negocio propio de la banca de
inversin directa indirectamente mediante la creacin de subsidiarias encargadas de la
tenencia y el trading de ttulos especulativos.
During 1929 one investment house, Goldman, Sachs & Company, organized and sold nearly a
billion dollars' worth of securities in three interconnected investment trusts--Goldman Sachs
Trading Corporation; Shenandoah Corporation; and Blue Ridge Corporation. All eventually
depreciated virtually to nothing

En noviembre de 1999, la GSA fue parcialmente derogada por la Gramm-Leach-Bliley Act

(GLBA), permitiendo que las actividades de banca minorista y de inversin pudiesen
funcionar comprendidas en misma razn social (prohibido por la GSA).
La GLBA vino a tambin a derogar
g p
parcialmente la separacin
p
de las actividades bancarias de las
aseguradoras establecidas por la Bank Company Holding Act de 1956.
Con ello la GLBA permiti iniciar la migracin hacia un modelo de Banca Universal (ms
restrictivo que el europeo), bajo la figura de Financial Holding Companies, posibilitando el
desarrollo de un negocio de broad bank.
bajo un mismo holding se desarrollaran actividades de banca minorista, mayorista (securities) y de seguros, de
la misma forma que con anterioridad a la Gran Depresin

53

Ocurri algo entre 1.999 y 2.008? (iii)

La GLBA se estructur bajo un principio de regulacin funcional, i.e, actividades similares
deberan ser reguladas por el mismo regulador. No queda claro como los distintos
reguladores se coordinaran a los efectos de asegurar que el nuevo sistema bancario
integrado (sin las separaciones de la GSA),
GSA) dispondra de una regulacin slida.
slida
integrado
GLBA will allow and promote experimentation and learning by banking companies. Before
concluding that GLBA reduced banking regulations and complexity.
Financial holding companies may engage in activities that are "financial in nature" or "incidental to
financial activities" or even "complementary to financial activities," as long as the Federal Reserve
determines that the activity does not pose a substantial risk to the safety or soundness of banks
GLBA exempts some bank activities that have a "securities"
securities component from regulation by the
Securities and Exchange Commission. Examples include: third-party networking arrangements,
trust activities, traditional banking transactions such as commercial paper and exempted
securities, employee and shareholder benefit plans, sweep accounts, affiliate transactions, private
placements, safekeeping and custody services, asset-backed securities, derivatives, and other
identified banking products.
54

27

Ocurri algo entre 1.999 y 2.008? (iv)

La derogacin vino motivada (presiones polticas y de lobbies al margen) en
dotar al sistema bancario norteamericano de un modelo de negocio similar al de
otras reas econmicas, que funcionaban en un entorno desregulado que
otorgaba a las entidades residentes en tales jurisdicciones de ventajas
competitivas:
Economas de escala (cross-selling y sistemas de informacin)
La creciente diversificacin haca per se al sistema bancario menos propenso a
situaciones de insolvencia
Innovacin financiera y tecnolgica

55

Ocurri algo entre 1.999 y 2.008? (v)

La derogacin de la GSA dispar los mercados de titulizacin.
Greenspan confi en la gestin de riesgos de las entidades
Extensive on-line data bases, powerful computation capacity and telecommunication facilities provide credit and
market information almost instantaneously, allowing the lender to make its own analysis of creditworthiness
trading
to hedge
risk. This,, resulted in p
permanent
and to develop
p and execute complex
p
g strategies
g
g against
g
damage to the competitiveness of depository institutions and will expand the competitive advantage of the market
for securitized assets, such as commercial paper, mortgage pass-through securities and even automobile loans.
Our experience so far suggests that the most effective insulation of a bank from affiliated financial or commercial
activities is achieved through a holding-company structure.
We support, as we have for many years, major revisions, such as those included in H.R. 10, to the Glass-Steagall
Act and the Bank Holding Company Act to remove the legislative barriers against the integration of banking,
insurance, and securities activities. There is virtual unanimity among all concerned--private and public alike-that these barriers should be removed. The technologically driven proliferation of new financial products
that enable risk unbundling have been increasingly combining the characteristics of banking, insurance,
and securities p
products into single
g financial instruments.
As we move into the twenty-first century, the remnants of nineteenth-century bank examination
philosophies will fall by the wayside. Banks, of course, will still need to be supervised and regulated, in no
small part because they are subject to the safety net. My point is, however, that the nature and extent of that effort
need to become more consistent with market realities. Moreover, affiliation with banks need not--indeed, should
not--create bank-like regulation of affiliates of banks.

Quin ha pagado los platos rotos? El Prestamista de ltimo Recurso, es decir, el contribuyente.

56

28

Ideas en la tormenta
Los modelos no son gobernados por alquimistas
Trash in, trash out
Black swans

La regulacin debera contemplar ratios de apalancamiento mximo (capitalizacin mnima)

El exceso de apalancamiento en el sector financiero se vera naturalmente mitigado si los prestamistas
sin garantas especficas (unsecured), se viesen sometidos a una conversin obligatoria de deuda en
equity en orden inverso a su seniority, con carcter previo a la desaparicin del equity de la entidad.
Alternativamente debera plantearse un haircut a la deuda unsecured.
La intervencin del Gobierno debe
Considerar el valor actual de los superavit fiscales y externos respecto al gap de solvencia de los bancos
domsticos.
Evaluar las alternativas de compra de activos txicos vs. Toma accionarial. Toda vez que los ratios de
capitalizacin y apalancamiento hayan sido restablecidos, las entidades estarn en condiciones de atraer capital
privado con el que repagar la inyeccin de fondos pblicos, preservando una participacin pblica con una
finalidad de control.
Mantener un puesto en el Consejo de Administracin de las entidades intervenidas
Establecer limitaciones al reparto de dividendos y a la remuneracin de los altos directivos.

Las soluciones no pasan por relajar el mark to market bajo IFRS

57

Magnitudes

58

29

Bienvenidos a la era de la liquidez

Cash is king
Nuevo papel del Regulador-Supervisor y la liquidez
E holismo debe vertebrar los sistemas de risk management, integrando el riesgo de
iliquidez.
Poltica de funding diversificado
Evitar riesgos de concentracin de vencimientos
Corporates: algunos ya lo saban(compaas areas)

59

Conclusiones

30

Por qu intervenir una entidad financiera?

61

Los mercados volvern, pero con profundos cambios en el

marco regulatorio y en las actividades de supervisin

62

31

Estos cambios tienen mayor relevancia

que las soluciones actuales

63

A los efectos de evitar

la continuidad de problemas de azar moral

64

32

evitando efectos no deseados en la economa real

65

Un ltimo comentario

33

Esperamos que esta breve vuelta al cole

67

les facilite la difcil tarea arrojar luz a las sombras,

68

34

aclarar ciertas asunciones,

69

analizar los sntomas,

70

35

indagar en las causas,

71

comprender qu es lo que fall

72

36

saber lo qu est ocurriendo

73

as como hacia dnde vamos

74

37

En definitiva a completar sus conclusiones

75

aqullas, stas..

76

38

 estas otras

77

as como para buscar soluciones

78

39

propias de economistas

79

Muchas gracias por su amable atencin

40