La Bourse de Paris Sous L'occupation 1940-1944

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La bourse de Paris sous l'occupation 1940-1944.

Article February 2004
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Kim Oosterlinck
Universit Libre de Bruxelles
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La bourse de Paris sous loccupation 19401944

K. Oosterlinck
JEL Classifications: J33, J41, M12
Keywords: Bourse de Paris Economie de guerre occupation nazie.
CEB Working Paper N 04/002

2004
Universit Libre de Bruxelles Solvay Business School Centre Emile Bernheim

ULB CP 145/01 50, avenue F.D. Roosevelt 1050 Brussels BELGIUM
e-mail: ceb@admin.ulb.ac.be Tel. : +32 (0)2/650.48.64 Fax : +32 (0)2/650.41.88
KIM OOSTERLINCK*
CENTRE EMILE BERNHEIM
SOLVAY BUSINESS SCHOOL
UNIVERSITE LIBRE DE BRUXELLES
50 Avenue F.D. Roosevelt, CP 145/1
1050 Brussels
Belgium
koosterl@ulb.ac.be
La bourse de Paris sous l'occupation

1940 - 1944.
Soyons optimistes parce que notre mtier est bon, dun rendement peut-tre meilleur
encore dans les priodes troubles que dans les priodes calmes.
M. Jacob, Syndic de la Compagnie des Agents de Change de Paris, 16 dcembre
1940.
1. Introduction
Il existe tonnamment peu d'analyses rcentes des marchs financiers franais durant
la seconde guerre mondiale. En outre, les rares travaux qui en traitent ne mentionnent les
aspects financiers quanecdotiquement et ignorent gnralement la dynamique des cours
boursiers et la microstructure des marchs, deux lments fondamentaux dans lapproche
financire moderne. Le prsent chapitre vise combler cette lacune. Dans la ligne dun
travail antrieur (Oosterlinck, 2003) qui soulignait limportance de la lgitimit dans la
valorisation des emprunts dtat franais sous loccupation, il se propose de montrer
l'volution de la lgislation, de manipulations boursires et de la microstructure et de
dterminer leur impact sur les cours tant des obligations que des actions.
Le cas de la bourse de Paris sous loccupation fait cependant lobjet dcrits anciens
(Colling, 1949 et 1952, Vigreux et Dessirier, 1948) qui offrent une vision synthtique de
la problmatique. Malheureusement, les analyses chiffres y restent parcellaires et les
calculs d'indices sont bass sur d'anciennes mthodes. Par ailleurs, lpoque, certaines
sources darchives ntaient pas encore la disposition des chercheurs.
*
L'auteur tient tout particulirement remercier, Andr Farber, Jean-Jacques Heirwegh, Georges
Gallais-Hamonno, Nicole Seeck et Ariane Szafarz pour leur aide et leurs commentaires lors de la rdaction
de cet article.
Dautre part, l'conomie franaise sous l'occupation connat un intrt considrable

depuis une quinzaine dannes. Ainsi, Margairaz et Bloch-Lain (1991) tudient les
moyens mis en oeuvre par les dirigeants des finances pour couvrir les frais d'occupation.
Leur analyse dcortique, entre autres, les divers pisodes montaires et la politique du
circuit . Afin de couvrir les frais d'occupation, l'tat recourt la planche billets. La
monnaie ainsi mise est trs majoritairement dpense en France. Le circuit consiste
faire revenir ces montants dans le giron de l'tat par voie fiscale mais surtout par
l'mission d'emprunts. Par ailleurs, le secteur bancaire a t explor par Andrieu (1990),
De Rochebrune et Hazera (1995), Lacroix-Riz (1986, 1986A et 1999) Margairaz (2002)
et Plessis (2002), tandis que la spoliation dont ont t victimes les juifs a t analyse par
Andrieu (2002) et Dreyfus (2002 et 2003). Dans ce cadre, Dreyfus (2003) propose l'une
des rares tudes rcentes du fonctionnement des marchs qui relate les dboires des
coulissiers et agents de change juifs.
Le dveloppement de mthodes conomtriques spcifiques a permis dapprofondir
l'analyse quantitative des donnes financires historiques. En particulier, l'impact
d'vnements tragiques sur les cours boursiers a retenu lattention de plusieurs chercheurs
(Jorion and Goetzmann, 1999, Donaldson et Kamstra, 1996, Rappoport et White, 1993 ou
Willard, Guinanne, Rosen, 1996). Dans ce courant, et traitant plus spcifiquement de la
seconde guerre mondiale, Frey et Kucher (2000 et 2001) dterminent les vnements
marquants pour les marchs financiers entre 1928 et 1948, sur base des cours demprunts
mis par cinq pays europens et cts en Suisse. Ces auteurs mettent en avant que
certains vnements majeurs aux yeux dhistoriens actuels nont pas eu dimpact boursier
lpoque de leur survenance. Waldenstrm et Frey (2003) obtiennent des conclusions
similaires pour la bourse de Stockholm. A partir des cours demprunts allemands traits
sur la bourse de Londres, Brown et Burdekin (2002) dclent dimportantes ractions
financires, dune part, lannonce du dclenchement de la guerre et, dautre part, lors de
la victoire allie de Stalingrad.
Le regain d'intrt qu'a connu l'conomie sous l'occupation ne se limite pas la
France. Pour la Belgique par exemple, l'analyse des marchs boursiers durant cette
priode s'est rcemment traduite par la publication d'un ensemble d'articles. Dans le
sillage du travail pionnier de Sercu et al (1992), Oosterlinck (1999) montre que la
politique du circuit tait aussi applique en Belgique l'poque et en tudie l'impact sur
les marchs obligataires. Buelens et Willems (2003) ont pour leur part procd une
analyse dtaille de l'volution de la microstructure des marchs et des cours boursiers.
Les donnes franaises utilises dans ce chapitre sont de deux natures. Pour l'analyse
de l'volution des marchs obligataires, les cours mensuels de la rente 3% ont t
collects1. Cet emprunt particulier a t privilgi pour diverses raisons. D'une part il
n'est pas rembours durant la priode et peut donc tre suivi du dbut la fin du conflit,
d'autre part, il s'agit de l'un des emprunts d'tat franais les plus liquides. L'volution du
cours des actions est suivie par un indice dont la valeur de dpart est de 100 en 19362.
Enfin, les procs-verbaux de la compagnie des agents de change (CAC) et les rapports et
1
L'auteur tient particulirement remercier M Douezy et Mme Bodilsen pour leur aide lors de la
collecte de donnes au sein de la SBF.
2
L'auteur tient particulirement remercier les Professeurs Pedro Arbulu et Georges Gallais-Hamonno
pour la mise disposition de cet indice.
lments d'archives allemands de la seconde guerre mondiale ddis la bourse et

dposs aux Archives Nationales forment les principales sources consultes. Ces archives
doivent tre prises avec les prcautions d'usage, notamment en ce qui concerne les
relations entre la CAC, la coulisse et les autorits allemandes.
Cette partie douvrage est structure comme suit. L'analyse dbute par un bref rappel
relatif au fonctionnement de la bourse de Paris et sa position parmi les places
financires franaises davant guerre. Dans la partie suivante, les mesures lgislatives
imposes sous Vichy sont prsentes et mises en perspective avec lidologie nazie
relative marchs des capitaux. Enfin, limpact de ces mesures est analys tant sur les
cours des obligations que sur ceux des actions.
2. La priode davant-guerre et la drle de guerre

La bourse de Paris avant loccupation
Avant la guerre, la bourse de Paris occupe une place internationale de premier plan.
Deux grandes familles d'acteurs en composent le paysage. D'une part, les agents de
change, officiers ministriels nomms par le gouvernement, ont en charge le march
officiel ou Parquet. Ils sont les seuls pouvoir traiter les effets publics et dcider
d'inscrire un titre la cote. D'autre part, les coulissiers, ou banquiers en valeurs,
ngocient les valeurs mobilires absentes de la cote officielle. Les relations entre agents
de change et coulissiers, dj tendues, se dtrioreront durant le conflit.
Forts de leur titre d'officiers ministriels, les agents de change ne dissimulent gure le
mpris qu'ils prouvent pour les coulissiers qu'ils suspectent de malversations et de
pratiques douteuses. Les coulissiers justifient leur prsence sur base du nombre rduit
d'agents de change et de la non cotation au march officiel de certaines valeurs mobilires
disperses auprs d'un large public. L'activit des coulissiers volue sur le march en
banque et le march hors-cote. Un mmoire3 ralis par la chambre syndicale des
banquiers en valeur avance qu'en 1938, 500 milliards en valeurs franaises sont traits
dont seulement 274 milliards par les agents de change. Il convient nanmoins de prendre
cette affirmation avec quelque recul, puisque ce mmoire publi sous l'occupation avait
pour objectif la rouverture de la coulisse. Daprs ses propres agents de change4, la
bourse de Paris dispose dun march au comptant plus important que nimporte o
ailleurs en raison de lextrme diffusion des fortunes en France, tay par un march
terme dont llment spculatif facilite les transactions et amortit les mouvements trop
brusques . Le march du comptant se dcompose lpoque en trois compartiments
distincts : les rentes et obligations, les actions et enfin les fonds et actions trangres.
De manire assez prvisible en temps troubls, le dbut de l'anne 1939 se caractrise
par un rapatriement des capitaux placs l'tranger. D'aprs Vigreux et al. (1948), ce
phnomne explique la relative aisance avec laquelle l'tat place des emprunts court
3
Mmoire prsent par la chambre syndicale des banquiers en valeurs prs la bourse de Paris , 6
septembre 1940, AJ 40 vol. 832.
4
ACAC, Procs verbal du 16 dcembre 1940.
terme durant le premier semestre de l'anne 1939. Si l'mission de nouvelles obligations

semble se drouler aisment, le cours des emprunts d'tat ne reflte pas pour autant un
optimise dbordant. Le graphique repris l'annexe 1 dtaille l'volution mensuelle du
cours de la rente 3% de 1939 1944. Le premier semestre de 1939 est caractris par une
chute extrmement marque, la rente passant d'un cours proche de 87% en janvier une
valeur de 67% la fin septembre. Les tensions internationales (annexion de Memel par
les allemands le 22 mars 1939, invasion de l'Albanie par l'Italie le 7 avril 1939) peuvent
expliquer cet tat de fait, le dclenchement du conflit-mme accentuant encore la
tendance.
Craignant une invasion, les particuliers cherchent en effet se procurer du numraire
soit en ralisant une partie de leur portefeuille, soit en retirant une fraction de leurs dpts
bancaires. Les banques se tournent alors vers les marchs financiers pour se procurer des
encaisses. Lors du premier conflit mondial, un moratoire avait t impos. Afin de limiter
l'importance de ce type de retraits. Mais aprs-guerre le gouvernement avait t accus
d'avoir renforc le sentiment de panique qui jusqu'alors n'tait que latent. Sur base de
cette exprience, les autorits franaises s'abstiendront de prendre ce type de mesures
mais instaurera une srie d'autres restrictions (Sdillot, 1979) comme le contrle des
changes. Un ensemble de dcrets dats du 1er septembre 1939 vise limiter ou interdire
les rapports avec l'ennemi; dans le mme temps, la dclaration et la mise sous squestre
des biens allemands est prononce.
L'indice des valeurs revenus variables (voir Annexe 2) ne ragit pas aussi fortement
que le march obligataire aux prmisses de la guerre. Une relative stabilit reste de mise
jusqu'au dclenchement des hostilits, date laquelle l'indice accuse une nette baisse.
Lactivit du march parisien se maintient normalement jusqu la fin de lanne 1939, en
dpit du conflit. Cet tat de fait, suscitera une certaine inquitude au sein du ministre des
finances, qui craint que le regain d'activit du march ne reflte les apprhensions de la
population vis--vis du franc (Dreyfus, 1999). Pour l'ensemble du march et avant
l'invasion de la Belgique en mai 1940 les cours remontent, reflet probable d'une reprise
de confiance des investisseurs et de la dissipation relative des craintes d'invasion. La
brusque chute observe conscutivement la campagne de Belgique puis la droute
franaise confirme le caractre inattendu de la dfaite.
Le dpart de Paris
Face lavance des troupes allemandes, les agents de change commencent quitter la
place de Paris ds le 19 mai 1940. A peine trois semaines plus tard, le 10 juin 13 heures,
la bourse ferme et le repli sur Vichy sorganise. Le 14 juin, le Devisenschutzkommando
ordonne le recensement des devises, des valeurs mobilires trangres et de l'or. Le 18
juin, le ministre franais des finances, Bouthillier, enjoint aux agents de change d'vacuer
les titres de peur de les voir tomber aux mains des allemands. La suite des vnements
stoppe ce dpart puisque le 29 juin un contrordre est adress par le mme ministre et le 9
juillet la CAC rejoint Paris5.
5
Pendant ce temps diverses rumeurs avaient circul quant la reprise des activits de la place de Paris
dans un cinma de Vichy voir Franzsische Brse in Neuen Zrcher Zeitung, 23 Juli 1940 et Colling
(1949).
Les perturbations causes par la dfaite et le repli sur Vichy des agents de change
s'amenuiseront progressivement. Ainsi, le procs verbal de lassemble gnrale annuelle
de la CAC6 du 16 dcembre 1940, dnombre la prsence de soixante membres, et six
absences dont celles de cinq prisonniers. De manire particulirement malsaine, quatre
membres sont repris dans une catgorie part, celle des Isralites .
3. Les mesures lgislatives sous l'occupation

Lanalyse des diffrentes lgislations mises en uvre sous loccupation prend tout son
sens lorsqu'elle est mise en parallle avec le fonctionnement des bourses allemandes qui
sinscrit non seulement dans la vision nazie de lconomie de guerre, mais aussi dans le
cadre de l'idologie nazie des marchs financiers. Cette mise en perspective ne signifie
aucunement que les autorits franaises de l'poque se soient opposes aux diverses
mesures proposes. Le rgime de Vichy est, par exemple, fortement favorable au
corporatisme. Par ailleurs, comme le signale Cathala (1948), pour tre applicable dans
la zone occupe, tout projet de loi devait tre communiqu l'tat major du commandant
militaire, qui avait le droit de le retenir et d'y faire opposition .
La vision nazie des bourses

En Allemagne, ds larrive au pouvoir des nazis, des mesures sont prises pour limiter
linfluence suppose du capitalisme. Afin de pallier l'influence des socits anonymes,
prsentes comme sources d'abus et de fraudes7, la loi du 5 juillet 1934 facilite le passage
au statut de socits de personnes. Par ailleurs, la mme anne un projet de loi
dfavorisant fiscalement les socits par actions est propos (Schoenbaum, 1979). Le but
avou de ces mesures est de rserver la forme de socit anonyme aux trs grandes
institutions. D'aprs Dauphin-Meunier (1942), 20% des petites et moyennes entreprises
auraient procd la transformation. Enfin, en 1934, une loi restreint la distribution de
dividendes par les socits de capitaux8. Au fil du conflit, la lgislation se durcira et, en
1941, l'impt empche en pratique le versement de tout dividende suprieur 6%. En
parallle, ds 1937, le capital social minimum des socits anonymes est dcupl, la
valeur nominale minimale des titres est porte 1000 Reichsmark tandis que le pouvoir
de contrle des actionnaires se voit fortement amput.
D'aprs Wolfe (1955), mme lorsque son aryanisation aura t effectue, le march
des capitaux restera une cible privilgie des nazis et toute augmentation marque des
cours sera suivie de protestations visant sa fermeture. Malgr l'animosit non dissimule
du rgime envers les marchs financiers, la suppression pure et simple de la bourse ne
sera cependant jamais mise en oeuvre. D'une part, cette fermeture risque de crer un fort
march noir, par essence incontrlable, d'autre part le financement de la guerre ncessite
un vhicule pour couler aisment de nouveaux emprunts d'tat. Comme le signale
6

Ce paragraphe est notamment bas sur Dauphin-Meunier (1942).
8
Dfinies comme l'ensemble des socits anonymes, des socits responsabilit limite, et des
socits coloniales et minires.
7
Dauphin-Meunier (1942), l'approche nazie visera donc essentiellement canaliser vers

les emprunts nationaux les ventuelles liquidits qui auraient chapp son systme
d'imposition. Pour cela, il convient de lutter contre l'investissement dans les valeurs
revenu variable et donc la prtendue spculation sur les actions.
Au vu des mesures que le rgime nazi impose au march, Wolfe (1955) considre qu'il
devient virtuellement impossible d'acheter ou vendre des actions partir de 1939. Dans
un premier temps, le rgime se borne recommander les valeurs du trsor. Devant le peu
de rsultats obtenus, le Docteur Funk, ministre de l'conomie nationale, dite en mars
1941 une loi rglementant l'activit boursire et limitant les dividendes. La hausse des
actions se poursuivant des mesures plus drastiques sont imposes en septembre 1941:
dclaration des actions achetes depuis le dclenchement des hostilits, obligation, dans
le chef des courtiers, de dclarer toutes les transactions et d'effectuer les ventes de titres
par le biais de la bourse. En 1943, toute l'activit boursire de Berlin se concentre sur
trois jours par semaine, signe de sa dsaffection.
Lapproche nazie dans les pays occups diffre peu de celle applique en Allemagne.
La question du maintien des bourses fait rapidement l'objet d'un dbat. La tentation est en
effet grande, au vu des convictions anti-capitalistes des nazis, de dcrter la fermeture
pure et simple des marchs. En Allemagne, les marchs boursiers sont tolrs parce qu'ils
facilitent leffort de guerre. Dans les pays occups, dautres lments incitent les
allemands conserver une structure boursire fonctionnelle. En effet, celle-ci favorise le
pillage conomique tant de manire directe, par la mainmise sur les actions de socits
franaises mais aussi trangres, qu'indirecte, via lmission, par l'tat franais,
demprunts permettant de financer les frais doccupation. La coexistence chez l'occupant
de dfenseurs et d'ennemis de la bourse explique la position parfois changeante des
allemands par rapport la place de Paris. In fine, un systme boursier troitement
surveill finira par merger. Dans son contexte, il convient, en premier lieu de juguler la
spculation ce qui se traduit par des limitations dans la distribution de dividendes et la
suppression du march terme. De plus, par devoir moral , laccs la bourse doit
tre fortement restreint, notamment pour les petits porteurs. Ensuite, l'tat doit exercer un
contrle strict et cerner au mieux l'identit des dtenteurs de fonds, ce qui entrane des
mesures fiscales favorisant le passage au nominatif des actions. Par ailleurs, et ceci nest
pas propre aux marchs boursiers, laryanisation de lconomie et la cration d'une
structure corporatiste, dans le cadre de vastes rformes des organisations
professionnelles, sont de mise. Les diverses lois votes par le gouvernement de Vichy
doivent tre apprhendes dans cette perspective.
Une rouverture malgr tout ncessaire

De retour de Vichy le 9 juillet 1940, la CAC par lintermdiaire de son syndic,
M. Jacob, met tout en uvre pour permettre la rouverture de la place de Paris qui doit
s'effectuer le 30. A cette date, seuls le groupe des rentes, les bons au trsor et une
quinzaine dactions sont admis la cote et encore, uniquement au comptant9. Cette
dcision fait suite une runion prparatoire qui suggrait de coter le plus grand nombre
de valeurs du trsor et dobligations mais adressait une mise en garde par rapport aux
9
excs connus en province sur le march des actions et recommandait la plus grande
prudence vis--vis des titres dorigine douteuse10. De manire paradoxale, la rouverture
de la bourse se produit alors que lessentiel des titres se trouve encore en zone libre, la
question des modalits de leur retour Paris restant longtemps dactualit. Le ministre
des finances entend en effet oprer une distinction entre les titres appartenant des
rsidents de la zone libre et ceux de la zone occupe. A ses yeux, seuls ces derniers
doivent reprendre le chemin de Paris11.
La reprise d'activit de la bourse nest cependant que de courte dure, les autorits
doccupation, par lentremise du Lieutenant-Colonel Scheffler, exigeant sa fermeture le 7
aot 1940 ce qui cause de graves problmes puisque 75 80% du personnel de la Bourse
est mis en disponibilit12. Le Lieutenant-Colonel Scheffler justifie cette mesure par la
dsorganisation conomique et la crainte d'une fuite devant la monnaie . En effet, au
vu des charges d'occupation et de l'insuffisance des impts pour les couvrir le public
risquerait de se tourner vers des valeurs relles, ce qui entranerait une tendance la
hausse juge malsaine13. L'phmre rouverture du mois de juillet devait renforcer cette
crainte, la hausse observe l'poque tant contraire aux intrts allemands 14. Une
raison supplmentaire de fermer la bourse rside dans sa capacit reflter les sentiments
de ses acteurs15. Notons que les comptes-rendus ainsi que la section bourse des
journaux franais sont expressment soumis la censure16.
En aot 1940, de vives inquitudes naissent chez les agents de change par crainte que
le march des valeurs mobilires ne sinstitue selon le mode allemand, cest dire sous
forme de transactions de banque banque traites des cours fixs dautorit par un
reprsentant du gouvernement 17. Dans ces conditions, leur profession deviendrait
superflue. En septembre 1940, l'occupant a dj exclu cette option. A ses yeux, le
monopole des agents de change a empch les banques de dvelopper les comptences
requises. Ds lors, par manque d'exprience et de structures adquates, le secteur bancaire
serait incapable d'assumer une transition en douceur18. Mais lhostilit de loccupant par
rapport la spculation fait bientt natre d'autres craintes. A linstar de la pratique en
Allemagne, le montant nominal minimal des actions traites sur le march de Paris19
pourrait tre relev afin de limiter laccs aux valeurs revenu variable aux grands
investisseurs.
10

ACAC, Procs verbal du 8 octobre 1940. Jusquen 1942 au moins, une antenne de la compagnie sera
maintenue Chatel Guyon et Riom. Linvasion de la zone dite libre en novembre 1942 entranera une
forte diminution des effectifs prsents, les titres franais retournant sur Paris ds 1943.
12
ACAC, Procs verbal du 29 juillet 1940.
13
Ministre des finances, Note sur l'ouverture de la bourse , 10 aot 1940, AJ40 vol. 832 4b.
14
Vortragsnotiz betreffende die Wiedererffnung der Pariser Brse , 18 August 1940, AJ40 vol. 832.
15
Ein weiterer Punkt, der gegen die Wiederaufnahme ist, ist die Wirkung der Kursnotierung als
politisches und wirtschaftliches Barometer , in Vortragsnotiz betreffende die Wiedererffnung der
Pariser Brse , 18 August 1940, AJ40 vol. 832 4b.
16
Der Oberbefehlshaber des Heeres. Der Chef der Militrverwaltung in Frankreich, Vortragsnotiz
betr. Wiedererffnung der Pariser Brse , 10 Oktober 1940, AJ40 vol. 832.
17
ACAC, Procs verbal du 7 aot 1940.
18
Vermerk 7 Oktober 1940, AJ40 vol. 832, 4b.
19
ACAC, Procs verbal du 10 septembre 1940.
11
Aux yeux du gouvernement de Vichy la rouverture de la bourse apparat vite comme

indispensable. Il estime en effet qu'au point de vue du crdit public ainsi qu'au point de
vue de l'intrt des porteurs de fonds d'tat, il doit exister un march aussi large que
possible des rentes et des valeurs garanties par le Trsor 20. Finalement, et aprs de
nombreuses ngociations, les autorits allemandes tolreront que la bourse de Paris
rouvre ses portes; afin de servir ses intrts. Comme le signale Lacroix-Riz (1999), les
allemands avaient objectivement besoin de rouvrir la Bourse, indispensable instrument
parmi dautres du pillage . Les rapports allemands de l'poque confirment cette
interprtation puisque dans un compte rendu dat du 7 octobre 1940, l'occupant note que
la rouverture est ncessaire pour que l'tat franais couvre les frais d'occupation21 et que
l'change des rentes et obligations s'effectue aisment22. Enfin, l'occupant est convaincu
que des mesures adquates empcheront la hausse inconsidre des cours comme
semblent le suggrer les expriences bruxelloises et amstellodamoises23. L'volution
future des cours boursiers montrera la magnitude de son erreur de jugement.
La rouverture se produit le 14 octobre 1940 sous de nombreuses restrictions qui
concernent tant laccs la bourse24 que les titres autoriss, les modalits de cotation ou
les heures douverture. Ces mesures sinscrivent dans le contexte de la lutte contre la
spculation excessive . Les groupes des actions et des valeurs trangres disparaissent,
et seul le groupe des rentes et des obligations peut donner lieu des changes quoique
uniquement au comptant. Laccs du march aux petits porteurs se voit compliqu car
lexcution des ordres est subordonne la mise disposition des titres ou de largent25.
La disparition des valeurs revenu variable sexplique, dune part, par la position nazie
par rapport aux marchs boursiers et, dautre part, par la ncessit pour l'tat franais de
subvenir aux frais doccupation26. Elle est cependant contourne par les agents de change
dont la compagnie a dict comme rgle que toutes oprations sur valeurs non encore
admises sont strictement limites aux clients particuliers et habituels de nos charges et
aux banques et tablissements qui ont la facult deffectuer le rglement de leurs
oprations dans les six bourses qui suivent la ngociation 27. Les anciennes mthodes de
cotation sont maintenues. Dans un premier temps, un commissaire allemand, le Dr
Sprockhoff, directeur auprs de la Reichsbank, assiste aux sances. En 1941, il cesse
d'tre systmatiquement prsent physiquement, parce que daprs le syndic de la CAC,
il a t dmontr que notre organisation est apte assurer elle-mme lordre et la
20
Fr den franzsischen Staat ist die im Interesse des Deutschen Reiches wichtigste Aufgabe die
Bezahlung der Abgaben fr die Besatzungskosten. Da Steuer-und Zolleinnahmen nicht annhrend
ausreichen, und die hierfr erforderlichen Betrge aufzubringen, mu der franzsische Finanzminister die
Lcke durch Inanspruchnahme des Geld und Kapitalmarkts auszufllen suchen. in Vermerk 7 Oktober
1940, AJ40 vol. 832, 4b.
22
Lettre manant du Reichswirtschatsminister adresse au Chef de l'administration militaire en France,
11 September 1940, AJ40 vol. 832.
23
Lettre manant du Reichswirtschatsminister adresse au Chef de l'administration militaire en France,
11 September 1940, AJ40 vol. 832.
24
Par rapport aux 6000 personnes y travaillant avant-guerre, seules 900 y ont dsormais accs.
Aktenwerk, 14 Oktober 1941, AJ40, vol. 832.
25
Dix banques sont cependant exemptes de cette mesure.
26
La commission d'armistice de Wiesbaden plaide pour une rouverture rapide de l'institution en
particulier du compartiment des valeurs revenu fixe et donc des emprunts d'tat.
27
21
rgularit des transactions 28. En effet, dans un rapport de mars 1941 relatif la
rouverture du march des actions, la discipline des agents de change est souligne29.
Nanmoins, les autorits allemandes maintiennent un contrle troit de la Bourse.
Les mesures anti-spculation

Avant dentamer la description des mesures mises en uvre l'encontre de la
spculation, et partant, de la hausse des cours, il convient de signaler que laction de la
CAC sinscrit dans la droite ligne des desiderata du gouvernement. La crainte dune
hausse inconsidre agite le parquet qui redoute quelle ne nuise la stabilit du franc ce
qui pourrait entraner de nombreuses paniques30. La mise au nominatif et l'outil fiscal
seront tous deux utiliss cet gard.
En fait, la premire suggestion franaise de mise au nominatif des titres ne vise pas la
spculation. En effet, le gouvernement considre qu'elle pourrait viter la mainmise
allemande sur les valeurs industrielles nationales. Dans un premier temps, loccupant sy
oppose de peur que le bon fonctionnement du march ne soit entrav31. Au sein de la
CAC, la proposition, bien que radicale, ne semble pas dpourvue de sympathisants.
Le contrle de lactivit boursire saccrot au fil du temps. Le 28 fvrier 1941, une loi
impose la mise au nominatif de tout titre revenu variable ngoci sur un march. Les
lments de contrle ne sont pas les seuls mis en avant. Officiellement, la mise au
nominatif vise simplifier une procdure complique, longue et coteuse32. Les
spcificits du march franais, et notamment l'extrme diffusion des titres, empchent
l'application pure et simple d'une mise au nominatif force. Ds lors, une tolrance trs
relative subsiste: d'une part seuls les titres ngocis sur un march sont viss et, d'autre
part, par drogation, les titres dposs auprs dintermdiaires agres peuvent demeurer
au porteur. Afin dassurer le suivi de ces dispositions, la loi prvoit que toute infraction
() exposera lagent de change, la compagnie dagents de change ou la socit agr
une amende de 1000 francs par titre au minimum et pouvant atteindre la valeur du
titre 33. En outre, les titres mis aprs le 17 mars 1941 doivent imprativement tre
dposs auprs de l'organisme prvu cet effet, cr par la loi du 18 juin 1941, qui se
dnomme la caisse centrale de dpts et de virements de titres (CCDVT). Soumise au
contrle du ministre des finances, cette socit anonyme s'est forme sur base des
capitaux provenant de la Banque de France, des principaux organismes bancaires et de la
CAC. Ses activits ne s'adressent pas aux porteurs individuels, la CCDVT ne
correspondant qu'avec les banques, tablissements financiers, agents de change et
courtiers en valeurs mobilires34. Afin de stimuler la mise au nominatif, une distinction
28
ACAC, Procs verbal du 22 dcembre 1941. videmment, il semble lgitime de se demander si le

relchement du contrle ne correspond pas plutt lassurance des autorits doccupation de voir les agents
de change collaborer activement la ralisation de leurs desseins.
29
Vermerk ber die Wiedererffnung des Aktienmarktes , Wi VIII, 19 Mrz 1941, AJ40. vol 832.
30
31
32
CCDVT, pp. 3-4.
33
JOEF , 5 mars 1941.
34
CCDVT, p. 5.
fiscale est opre entre les titres au porteur, au porteur dpos auprs de la CCDVT et au
nominatif, ceux-ci tant taxs de manire dcroissante.
L' importance de la caisse centrale de dpts et de virements de titre ira croissante tout
au long de loccupation. Entre effectivement en fonction le 15 avril 194235, elle rcupre
rapidement les valeurs vises par la loi du 28 fvrier 1941. Une fois son principe acquis,
les autorits doccupation nauront de cesse de voir ses comptences stendre. La loi du
3 fvrier 1943 stipule par ailleurs que la mise au nominatif peut tre demande pour
n'importe quelle action par simple arrt du ministre des finances. En fvrier 1944,
l'occupant note qu'aucun arrt de ce type n'a encore t pris et qu'en tout tat de cause
s'il devait advenir et lser les intrts allemands un veto serait immdiatement pos36.
Dans sa brochure de prsentation dite en 1943, la CCDVT signale dtenir, au 31 aot,
un peu plus de 40,7 millions de titres et avoir effectu 2,25 millions de virements37. Le
tableau 1 reprend l'volution du nombre de rubriques de valeurs vises par la CCDVT. La
trs nette hausse des effets soumis la CCDVT reflte bien l'emprise croissante de
l'organisme dans la vie boursire franaise.
Tableau 1: Nombre de rubriques de valeurs vises par la CCDVT38.
Date
Dcembre 1942
Dcembre 1943
Dcembre
1944
Nombre de rubriques
366
899
1235
En dcembre 1942, lors de son compte-rendu lassemble gnrale de la CAC, le

syndic signale combien la cration de la CCDVT savre problmatique. Dune part, elle
ne gre pas de manire efficace les titres dposs; dautre part le public rpugne se
sparer de ses titres et craint de voir bientt toutes les actions et obligations soumises au
rgime de la loi du 28 fvrier 1941. Le processus se veut pourtant simple. En thorie, le
porteur de valeurs mobilires dpose ses titres auprs d'un tablissement de banque ou de
bourse. Ce dernier transmet les titres la CCDVT qui gre la distribution des coupons et
dividendes et, par simple criture, effectue les transferts lors de leur cession39. Fin 1943,
mme si lorganisation de la CCDVT reste l'objet de critiques, laction des autorits porte
ses fruits puisque les estimations de lpoque indiquent que les actions nominatives ont
tripl par rapport la priode davant-guerre40. L'occupant se rjouit de cet tat de fait, en
1943, le processus de mise au nominatif aurait d'aprs lui tait multipli par quatre par
rapport 193441. Nanmoins, le syndic de la CAC souligne les difficults (dlais, taxes
de conversion) quprouvent les actionnaires dsireux de faire passer leurs titres du
nominatif au porteur. A ses yeux, elles entranent la dsaffection du public pour les
valeurs mobilires.
35
CCDVT, p. 10.
Rapport du Dr Mller, 18 fvrier 1944, AJ40 vol. 832.
37
CCDVT, p. 10.
38
Parmi lesquelles les actions de pas moins de 626 socits inscrites la cote officielle. ACAC, Procs
verbal des 21 dcembre 1942, 20 dcembre 1943, et 18 dcembre 1944.
39
CCDVT, p. 5.
40
41
Rapport du Dr Mller, 18 fvrier 1944, AJ40 vol. 832.
36
Afin de limiter les transactions, loutil fiscal est rapidement employ. La proposition,
dont lide remonte au moins 1939, de frapper les courtages dune taxe de transmission
refait surface et est vote en 1941. La loi du 28 fvrier 1941 instaure galement la
taxation des plus-values sur actions intervenues moins dun an aprs lachat. Dabord
envisag 75%, le taux est rduit 33% en mars 1941 puis 20% en juillet42, sa
perception tant du ressort unique de ladministration fiscale. Ds fvrier 1942, la loi est
assouplie et la taxation ne sapplique plus qu'aux plus-values ralises moins de trois
mois aprs lacquisition des titres. Le 15 novembre 1941 une loi grevant les achats de
titres revenu variable dune taxe de 5%, rvisable tout instant par le ministre des
finances, voit le jour.
Organisation de la profession et rformes structurelles

Le 13 juin 1941, une loi rglementant lorganisation de la profession bancaire est
vote43. Elle prvoit la subordination des intermdiaires en valeurs mobilires et fonds
dtat au comit dorganisation des banques. Cette situation dplat videmment aux
acteurs prsents sur la place de Paris. Afin dobtenir un amnagement de cette loi, les
reprsentants de la CAC multiplient les actions auprs du ministre des finances, arguant
notamment des diffrences entre professions de bourse et de banque et de lexistence
dune organisation boursire satisfaisante. Devant limpossibilit dabroger la loi, des
ngociations tripartites44 sont entames.
A la satisfaction du syndic de la CAC, un compromis est atteint : le projet maintient en
grande partie les positions essentielles de la compagnie 45. Dans ce cadre, la bourse
retrouverait son autonomie par rapport au monde de la banque. Un nouveau comit
compos du gouverneur de la banque de France, du syndic de la CAC de Paris, dun
reprsentant des porteurs de valeurs mobilires et dun reprsentant du comit
dorganisation des banques est prvu. La prpondrance de la bourse de Paris se verrait
renforce par ce nouvel organe, les bourses de province et les coulissiers ntant convis
que pour les affaires les concernant directement. Ladmission la cote demeurerait une
prrogative de la CAC, en prsence nanmoins dun reprsentant du ministre des
finances. La coulisse perdrait une partie de sa substance, ses membres devenant simples
intermdiaires ngociateurs pour compte dautrui.
La loi du 14 fvrier 1942 vient concrtiser ce projet. Le comit des bourses de valeurs
voit le jour, sa composition respecte celle du compromis. Par ailleurs, le terme de
coulissier est remplac par celui de courtier en valeurs mobilires. Lorganisation de
lancienne coulisse calque dsormais celle de la CAC. Le monopole des valeurs non
admises la cote officielle leur est confr, mais reste subordonn celui de la CAC dont
les privilges demeurent. Un dcret dat du 3 aot 1942 fixe leur nombre quarante. En
dcembre 1943, le syndic de la CAC se rjouit davoir obtenu lautonomie de la bourse
vis--vis de la banque.
42
Lois des 25 mars 1941 et 26 juillet 1941.

Andrieu (1990) fournit une tude dtaille de cette dernire et de ses implications.
44
Outre les reprsentants de la compagnie des agents de change, des reprsentants du ministre des
finances et du comit bancaire prennent part aux discussions.
45
43
Les mesures antismites et les relations de la compagnie des agents de change

avec la coulisse
Ds septembre 1940, la chambre syndicale est somme de recenser ses membres qui
appartiendraient une association secrte. Dans le mme temps, des notices individuelles
sur les agents de change et chargs de pouvoir juifs doivent tre tablies46. Pralablement
la rouverture de la bourse, les autorits allemandes imposent diverses rgles, laccs de
la bourse se voit dsormais rserv aux seuls professionnels lexclusion du public et
des personnes isralites 47. Une note manant du ministre des finances prcise les
dispositions visant assurer l'aryanisation de la bourse.48
Le nombre disralites recenss auprs de la CAC de Paris passe de quatre en
dcembre 1940 deux en dcembre 194149. La loi du 17 novembre 1941 frappe ces
derniers de linterdiction dexercer leu profession. Le syndic de la compagnie,
loccasion de lassemble gnrale annuelle, regrette que la compagnie ait t
contrainte de demander ses confrres Perquel et Kauffmann de lui remettre leur
dmission 50. Malgr cette requte, le procs verbal note encore une entre leur nom
lors de lassemble gnrale de lanne 1942. Les dboires des rares agents de change de
confession juive ne devaient malheureusement pas se limiter ces seuls lments
(Dreyfus, 2003).
La coulisse subit pour plusieurs raisons de nombreuses difficults durant la priode
doccupation. D'abord, son rle dans le ngoce des valeurs peu traites nen rend pas la
prsence indispensable aux yeux de loccupant. Ensuite, sa composition n'attire pas les
sympathies nazies, une proportion non ngligeable des coulissiers tant juifs. Ainsi, le
compte rendu sur l'phmre rouverture de la bourse, de la fin juillet 1940, signale qu'il
n'y a que quatre agents de change juifs par rapport aux nombreux coulissiers juifs. Cette
argumentation est reprise plus tard, les coulissiers tant clairement accuss d'tre la base
de la spculation51 ( Spekulation war nur in groem Umfang blich, soweit
Freiverkehrswerte durch die sogenannten Kulissiers gehandelt werden. Charakteristisch
ist in diesem Zusammenhang, da unter 70 Agents de Change nur 4 Juden sind (von
denen einer Frankreich verlassen hat), whrend die Mehrheit der Kulissiers Juden
sind . De plus, les contrats terme constituent environ 60% du chiffre d'affaire de la
coulisse, le reste relevant du comptant. Enfin, les tensions historiques avec la CAC ne
favorisent pas un redmarrage de lactivit. Non sans un certain mpris lgard des
coulissiers, les agents de change se plaisent rappeler rgulirement leur qualit
dofficiers ministriels.
Les premires tentatives de reprise de lactivit de la coulisse sont bloques par les
pouvoirs publics. Une note du ministre des finances traitant de l'ouverture de la bourse52
prcise qu'il existe un march officieux, dnomm march en banque ou coulisse, que
46

ACAC, Procs verbal du 8 octobre 1940.
48
49
50
51
Vermerk 7 Oktober 1940, AJ40 vol. 832, 4b.
52
47
le gouvernement franais a dcid de ne pas rouvrir lorsqu'il a ordonn la reprise des

oprations du Parquet . La tentation est alors grande de ngocier des valeurs du parquet,
lgalement du ressort exclusif des agents de change ce que la CAC, par lintermdiaire de
son syndic M Jacob, dnoncera plusieurs reprises. Toutefois, il semble que, malgr ces
mises en garde, des changes aient rgulirement eu lieu et ce parfois avec la complicit
dagents de changes, notamment pour les valeurs non encore radmises la cote
officielle53.
En octobre 1942, dans le cadre des nouvelles lgislations concernant lorganisation
des professions de bourse, les coulissiers, dsormais devenus courtiers en valeurs
mobilires, rintgrent la bourse. Leur retour est vcu avec une animosit non dguise
par la CAC. Quelques remarques les concernant permettent dillustrer ce climat
dhostilit : Si nos voisins ont chang de titre, ils nont pas pour autant chang de
mentalit. (). Il est indniable que le march hors-cote donne encore lieu des abus.
(). Il faut avant tout viter de rien cder au march des courtiers qui nous reviendrait
normalement. (). La position adopte par les courtiers nous dispense de prendre
dsormais leur gard des mnagements qui ne sont plus de saison . En 1943, deux
valeurs (Lievin et Hydro-Energie) sont retires de la coulisse pour rejoindre le parquet.
En labsence des valeurs trangres qui reprsentaient une importante activit avantguerre, les banquiers en valeurs cherchent ngocier dautres titres, ce qui dbouchera
sur divers conflits avec la CAC, notamment pour lchange des promesses dactions et
des droits de souscription. Enfin, les banquiers en valeurs parisiens vont satteler traiter
des titres cots officiellement en province mais non Paris. Les agents de change des
bourses provinciales sinsurgent rapidement contre cette pratique et trouvent un cho
favorable54 auprs de leurs collgues parisiens qui plaideront leur cause auprs des
autorits. A la fin de lanne 1944, le problme restera toujours en suspens, une
modification lgislative tant espre par les agents de change.
Le march noir
Le spectre du march noir surgit ds les premiers jours doccupation. La fermeture de
la bourse en aot 1940 entrane l'apparition immdiate d'un important march clandestin
de valeurs mobilires qualifi par Colling (1949) de premier march noir .
Certaines mesures lgislatives portent le germe dune discrimination entre titres.
Ainsi, le syndic de la CAC soulve en dcembre 1941, les effets pervers de la loi du 28
fvrier 1941 visant la mise au nominatif de nombreuses valeurs. A ses yeux, les titres non
ngocis sur un march bnficient dun traitement de faveur qui pourrait inciter les
changes dans le cadre dun march noir55. La loi tente de mettre un frein ce type
dchanges en stipulant que les actions de socits franaises et trangres admises une
cote officielle ne peuvent faire lobjet en France, en Algrie et dans les colonies,
daucune cession titre onreux sans lintervention dun agent de change, dun notaire ou
53

Il est anormal, il est choquant, il est abusif que des valeurs traites officiellement Lyon, Lille,
Bordeaux et Marseille donnent lieu simultanment Paris des ngociations quasi clandestines traites le
plus souvent dans des conditions d'inscurit complte, ACAC, Procs verbal du 20 dcembre 1943.
55
54
dun tablissement agre pour recevoir en dpt les titres au porteur. Sous la pression des
agents de change, la loi du 6 dcembre 1941 renforce cette disposition puisquelle impose
que les cessions directes soient constates par les agents de change de Paris et eux seuls56.
Par ailleurs, les autorits d'occupation tentent de maintenir une activit de march mme
pour les actions peu demandes de peur qu'une trop longue absence n'entrane un
dplacement de ces valeurs vers le march noir57.
Le problme du march noir perdurera durant toute la guerre. Lors de son assemble
gnrale de 1942, le syndic le mentionne particulirement dans le domaine de lor et des
devises. Diverses mesures seront envisages pour lutter contre le flau . Les
interventions de police, les messages parus dans la presse ainsi que les rglements svres
relatifs la dtention de titres formeront autant dentraves au march noir.
Le destin des autres places

Le dpart des agents de change de Paris, le 10 juin 1940, ne provoque pas l'arrt de
toute activit boursire en France. Au contraire, comme le signale un article du Neuen
Zrcher Zeitung58, les bourses de la zone non-occupe restent ouvertes et reprennent une
partie des prrogatives de la bourse de Paris puisqu'elles cotent des titres normalement
rservs la capitale. La prsence du gouvernement Bordeaux en juin 1940 amne un
regain d'activit au sein de sa bourse. Aprs la chute de la ville, ce rle est repris par
Toulouse puis par Lyon, la plus grande place de province. Jusqu' la rouverture de la
place parisienne, la bourse de Lyon constitue la premire place financire franaise.
La dfaite franaise entranera dans son sillage la fermeture des bourses situes en
zone occupe. Trs rapidement, et le fait est mentionn plusieurs reprises, il apparatra
que la rouverture des bourses de province59 situes dans la zone occupe est
subordonne la reprise d'activit de la bourse de Paris.
Dans un premier temps, seule la place de Bordeaux demeure ouverte. En temps
normal, son activit principale rside dans le traitement des valeurs coloniales. Un
transfert important s'effectuera ds juin 1940. Durant les quatre mois de clture
parisienne, le chiffre d'affaires y sera en moyenne multipli par quinze. A titre d'exemple,
il reprsente pour la seule seconde moiti de septembre, 25 millions de francs. L'occupant
impose sa fermeture le 10 octobre 1940 et il faudra attendre le 15 mai 1941 pour sa
rouverture. Les valeurs trangres ainsi que les titres franais dont l'activit principale se
situe l'tranger ne sont pas radmis, ce qui devrait en toute logique porter un rude coup
une bourse spcialise en valeurs coloniales. En dpit de cet lment, les changes se
maintiendront, un niveau lev.
56
Les agents de change craignent en effet que sous le couvert de cession directe des oprations
dentremise entre un vendeur et un acheteur ne se dveloppent. ACAC, Procs verbal du 22 dcembre
1941.
57
Bericht ber die heutige Konjunktur an der Pariser Brse , 22 September 1941, AJ40 vol. 832 4b.
58
Franzsische Brse in Neuen Zrcher Zeitung, 23 Juli 1940.
59
L'essentiel de cette section est bas sur les rapports d'activits et la correspondance change entre les
autorits allemandes et les compagnie d'agents de change des bourses provinciales, Le fonds d'archives
AJ40, vol 832 la base de cette section prsente de grandes disparits ce qui explique le plus ou moins long
dveloppement accord chaque place.
Ferme suite la dfaite, la bourse de Lille reprend ses activits le 4 juin 194160. Un
ensemble de mesures est impos, dont notamment la limitation des hausses de cours
d'une sance l'autre 3% du prix moyen de la veille et l'interdiction de coter des valeurs
trangres ou dont l'activit principale se situe hors de France. L'intrt des acteurs se
porte alors principalement vers les valeurs minires en cohrence avec le fait qu'avant
1914 les charbonnages reprsentaient un monopole dvolu la place lilloise. Rapidement
cependant la bourse de Lille se caractrisera par une faible activit difficile dissimuler.
Les transactions varient entre 5,35 et 6,8 millions de francs par semaine.61. La bourse de
Paris semble jouer un rle dterminant deux niveaux. D'une part les cours lillois ont
tendance suivre ceux de la capitale, d'autre part, les clients ralisent leurs valeurs
locales pour se tourner vers la capitale dont le march leur semble moins risqu.
Ds septembre 1940, les premires demandes de rouverture de la bourse de Nantes
sont adresses l'occupant qui la postpose tant que le cas parisien ne sera pas rgl. Au
vu des prcdents lillois et bordelais, une nouvelle requte voit le jour en juin 1941. Une
runion tenue le 18 du mme mois autorise la tenue du march aux mme conditions qu'
Lille. Sur base des rares rapports conservs, il semblerait que les cours prsentent une
tendance haussire en 1941 et le volume d'change parat raisonnable. L'activit se
maintient jusqu'au dbut de l'anne 1943, date laquelle les changes deviennent forts
tnus62.
En mars 1941, le syndic de la bourse de Nancy, Ren Hinzelin demande pouvoir
reprendre les activits d'une place qui comporte de nombreuses valeurs d'importance
moyenne non-cotes ailleurs. Dans un premier temps, le refus de l'occupant se fonde sur
la ncessit de favoriser le redmarrage de la bourse parisienne avant tout autre. En aot
1941, le prfet s'adresse au gnral Von Stilpnagel en soulignant l'injustice frappant la
bourse de Nancy, seule bourse de province a n'avoir pu reprendre son rle. Il insiste sur
son importance pour l'conomie locale, nulle autre cote n'inscrit des valeurs locales en
aussi grand nombre que celle de Nancy . La rponse allemande est ngative. La
localisation de la bourse ne joue pas en sa faveur, l'Alsace ayant t rattache au pays de
Bade ds 1940. Le ministre des finances franais oppose aussi de fortes rticences la
rouverture de la bourse de Nancy parce que l'essentiel des valeurs traites sont soit
alsaciennes soit lorraines. Sans le savoir, il rejoint ainsi la position de l'occupant qui
considre qu'au vu du nombre lev de valeurs locales une rouverture n'est pas
envisageable. En avril 1942, l'initiative du secrtaire d'tat franais l'conomie, la
demande est relance mais reue froidement par l'occupant qui signifie son instigateur
que, pour l'heure, elle ne fait pas mme l'objet d'un dbat. La bourse de Nancy restera
ferme jusqu' la libration.
Sous loccupation, les bourses ne vivent pas de manire indpendante. En labsence
dune unicit de traitement, des distorsions viennent modifier le paysage financier
franais. Lattitude du gouvernement et des autorits doccupation manquent en effet de
60
L'argumentation en faveur de la rouverture se base notamment sur le caractre local de la bourse.

Ceci impliquerait chez les acheteurs une vision long terme plutt que spculative. AJ40 vol.832.
61
Bericht der Lille Brse , 30 Juni 7 Juli 1941, AJ40 vol. 832.
62
Rapport de la Compagnie des Agents de Change, Der Monat Mrz ist fr die Nanter Brse- wie
der frhere Monat ein geschftsloser Monat , 12 April 1943, AJ40 vol. 832.
cohrence. Ainsi, lors de la partition du territoire suite la dfaite, les bourses situes en
zone dite libre conservent la facult de traiter les valeurs trangres. La bourse de Lyon
prendra ainsi un essor certain sous l'occupation, d'autant plus aisment que ce privilge
lui sera maintenu aprs loccupation de la zone libre la fin de lanne 1942. Par ailleurs,
les autorits limitent les carts entre bourses ce qui implique une certaine collaboration,
volontaire ou force, entre les places financires.
Malgr lexistence dun favoritisme lgard des bourses autrefois situes dans la
zone libre, le syndic des agents de change de Paris considre, en 1943, que les rapports se
resserrent entre collgues sans amertume des parisiens vis--vis des agents de province
qui ont pu momentanment bnficier dune activit accrue leurs dpens. Lors de
lassemble gnrale de la compagnie parisienne, le syndic indique que la concurrence
tant sattnuer et que des mesures sont mises en uvre pour faciliter les rglements
effectuer avec les bourses de Lyon et Marseille63.
En 1944, la croissance enregistre par la bourse de Lyon perdure, mme si Paris a
naturellement retrouv son rang de premire place financire franaise (Koebe, 1944). En
ralit, limpact des bourses de province sur celle de Paris ne s'attnuera que trs
lentement. Ainsi, en avril 1944, la nervosit de la place parisienne est attribue des
manuvres spculatives effectues Lyon sur les actions de la compagnie Suez64.
Lapproche des troupes allies partir du printemps 1944 rduira les relations entre les
diffrentes places financires au bnfice des bourses de Lyon et Marseille65. Un rapport
d'inspection allemand66 rdig en juillet 1944 suite la visite des bourses de Lyon et
Bordeaux confirme l'importance de la premire dont le chiffre d'affaires journalier
avoisine les 70 millions de francs. Bien que les cours y soient fixs d'aprs l'offre et la
demande, les carts avec la bourse de Paris sont troitement surveills. Selon ce mme
rapport, l'invasion anglo-amricaine n'aurait que peu influenc le march, une assertion
relativiser puisqu'elle mane des autorits allemandes.
4. Le march des fonds dtat

La politique du circuit et l'volution de la dette publique franaise67
La dfaite franaise entrane dans son sillage des mesures financires extrmement
dures pour le pays vaincu. Trois lments de taille viennent ainsi amputer l'autonomie
financire franaise: la fixation d'un taux de change particulirement dsavantageux
(vingt marks pour un franc), l'instauration d'un processus de clearing avec l'Allemagne et
l'instauration de frais d'occupation disproportionns. Initialement fixs par les
Allemands 400 millions par jour, le montant est ramen 300 millions le 11 mai 1941.
Ces exigences sont telles que jusqu'au dbut de l'anne 1942 l'occupant ne parvient pas
63

ACAC, Procs verbal du 19 avril 1944.
65
66
Reisevermerk 4 Juli 1944, AJ40 vol. 832.
67
Pour plus de prcisions voir Bouthillier (1951), Cathala (1948), Margairaz et Bloch-Lain (1991) et
Margairaz (2002).
64
dpenser l'entiret des sommes mises sa disposition. Suite l'invasion de la zone

libre , le montant est revu la hausse et port 500 millions par jour.
Afin de faire face aux frais doccupation imposs par les Allemands, ltat franais se
tourne vers trois sources de financement : linflation par mission massive de monnaie,
lemprunt et la fiscalit. Rapidement la politique du circuit est mise en place qui
repose sur le principe suivant: l'tat recourt aux avances de la Banque de France qui met
pour ce faire de larges quantits de monnaie. Cet argent est dans un premier temps vers
sur un compte mis disposition de l'occupant. Celui-ci s'en sert pour couvrir des achats
fait en France. Ds lors, chacune de ses dpenses entrane une augmentation de la masse
montaire en circulation et cr ds lors de l'inflation. La politique du circuit vise
rduire l'impact de cette inflation d'occupation, en rcuprant d'une main ce que l'autre a
mis. Deux outils sont la disposition des dirigeants: l'impt, avec les difficults de
collecte et l'impopularit qui y sont associes, et l'emprunt. Jusqu'au printemps 1942,
l'emprunt court terme couvre 40% des charges de trsorerie tandis que les 60% restant
se rpartissent quitablement entre nouvelles missions de monnaie et impts (Margairaz,
2002). D'aprs Cathala (1948), en 1942, l'impt quilibre les dpenses franaises, le
surplus devant provenir de l'emprunt et de l'inflation.
Malgr tous les efforts mis en oeuvre, le circuit ne permettra pas de rcuprer
l'entiret des sommes mises. Sur l'ensemble de l'occupation, Margairaz (2002) estime
que la fuite est infrieure 30% des charges de trsorerie. La politique du circuit ne se
droulera pas pour autant sans heurts, deux crises montaires situes au dernier trimestre
de l'anne 1942 et en septembre-octobre 1943 affecteront en effet l'conomie. En
conclusion, l'conomie de la France occupe se caractrisera par une extrme abondance
de monnaie. Sur la dure de l'occupation, la masse montaire passera ainsi de 100 500
milliards de francs.
La politique du circuit et l'volution des cours des rentes et obligations

Le graphique repris l'annexe 1 indique l'volution du cours de la rente 3% sous
l'occupation. De mai 1940 janvier 1942, celui-ci montre une claire et forte tendance la
hausse. Ensuite, les cours se maintiennent jusqu'en janvier 1944 avant de connatre un
nouvel pisode de croissance qui ne s'arrtera qu' la Libration.
Le niveau lev des cours et les hausses observes sur le march des emprunts d'tat
semble s'accommoder fort mal avec la thorie financire traditionnelle qui lie le taux
actuariel au niveau de risque. En effet, une hausse des cours traduit une baisse du taux
exig par le march. En thorie, un pays soumis une occupation devrait paratre
extrmement risqu et les investisseurs devraient exiger une prime importante pour
dtenir ses emprunts. En fait, comme le montre le graphique 1, les cours ragissent de
manire diamtralement oppose, ce qui ne s'explique qu' la lumire des spcificits de
l'conomie d'occupation dont la politique du circuit . Son caractre imparfait, puisqu'il
ne permet pas de rcuprer l'ensemble de la monnaie mise pour couvrir les frais
d'occupation, joue vite un rle primordial sur les marchs financiers. La monnaie qui
chappe au circuit est rutilise soit des fins de thsaurisation, soit pour l'achat de biens
rels, soit pour acqurir des emprunts existant dj.
Les limitations imposes sur l'achat de la plupart des biens explique la forte pression
d'achat sur les emprunts d'tat. Bientt, suite au rationnement de l'essentiel des denres,
aux dangers inhrents l'investissement immobilier et aux restrictions concernant les
actions, les emprunts d'tat deviennent les seuls investissements mme d'ponger
l'impressionnante masse montaire mise par Vichy. Ainsi, les investisseurs se tournent
vers la bourse et ce ds sa rouverture, le 14 octobre 1940. Jusqu'en mars 1941, les rentes
et obligations, seuls titres ngocis, drainent ces fonds entranant la hausse de leurs cours
et bientt un accroissement de leurs volumes68. Colling (1949) confirme ce mouvement:
Faute de mieux, les disponibilits s'investissaient en rentes et obligations, pour cette
raison trs fermes . Cette tendance se maintiendra tout au long du conflit mais partir de
mars 1941 une partie importante des fonds prendra le chemin des valeurs revenu
variable. Les acteurs de l'poque sont parfaitement conscients du caractre mcanique
des hausses. Fin 1942, le syndic de la CAC note en effet que La multiplication des
signes montaires est venue accentuer la pression vers les rares exutoires qui demeurent
ouverts aux investissements. On achterait volontiers de la terre, des immeubles ou des
marchandises mais, en cette direction, lon se heurte au double barrage de la
rglementation et de la pnurie. Les seules issues possibles au torrent des disponibilits
sont offertes par lHtel des ventes et par la bourse 69.
Le graphique 1 montre qu'en juin 1944, le cours des emprunts dtat franais
semballe une nouvelle fois. La rente 3% bnficie en premier lieu de cet attrait
renouvel qui loin de reprsenter un surcrot de confiance en la gestion publique de ltat
franais reflte plutt une fuite devant les billets de banque. Par crainte de se voir
confisqus des fonds dorigine douteuse ou de voir leurs avoirs bancaires bloqus, une
partie du public investit massivement dans les obligations dtat quils esprent voir
chapper tout contrle70. Lengouement est tel quun march noir pour les rentes 3%
voit le jour71.
Les hausses de cours auraient peut-tre t encore suprieures si l'tat n'avait pas eu
recours l'mission massive de bons du Trsor pour mener la politique du circuit. D'aprs
Margairaz et Bloch Lain (1991) ceux-ci constitueront l'instrument privilgi par Vichy
pour ramener la monnaie mise dans le giron du Trsor. Leur analyse conclut qu'entre
1940 et 1944, un montant quivalent 491 millions sera ainsi mis qui permettra de
couvrir l'entiret des dpenses d'occupation jusqu'en 1942 puis aux deux-tiers. En
dcembre 1943, le syndic de la CAC remarque que les bons du Trsor permettent
dponger une grande partie de la masse montaire surabondante et que les missions
demprunts plus long terme trouvent un cho favorable auprs du march72. Comme le
signalent Vigreux et al. (1948), la faiblesse de l'activit conomique lie au
dveloppement des rglements au comptant rduit fortement les demandes de fonds du
secteur priv. L'tat occupe ds lors un rle primordial pour les intermdiaires spcialiss
dans le placement de nouvelles missions. L'abondance montaire favorise grandement
leur coulement car ils bnficient de taux particulirement bas, mme pour l'poque.
Profitant de ces derniers, le Trsor se lancera dans la conversion d'anciens emprunts et
68
Aktenwerk, 21 Oktober 1940, AJ40, vol. 832.

70
Un mouvement similaire se produit en Belgique la mme poque (voir Oosterlinck, 1999).
71
72
69
sera bientt suivi par le secteur priv73. Les hausses observes sur le march des rentes et
obligations seront moins importantes que celles touchant les actions. Un rapport allemand
impute cette diffrence au fait que les interventions sont plus aises et donc plus
nombreuses sur ce premier march74.
5. Le march des actions

Le graphique repris l'annexe 2 montre l'volution de l'indice des valeurs franaises
revenu variable sous l'occupation. Globalement, l'lment le plus marquant reste la forte
progression de l'indice qui de 90 points fin septembre 1939 passe plus de 615 en moins
de cinq ans. Nanmoins, l'indice connat des priodes de baisse sous l'occupation; son
volution peut tre schmatise comme suit. En mars 1941, la rouverture du
compartiment des actions, l'indice dpasse les 200 points. La hausse spectaculaire quasi
continue jusqu'en janvier 1943, entranant l'indice plus de 600 points, est suivie d'une
forte priode de baisse qui s'achve en avril de la mme anne. L'indice descend alors
pour atteindre 450 points en juillet. Il subit alors une lgre remonte avant de se
stabiliser un niveau proche des 500 points jusqu'en dcembre 1943. La lgre baisse
survenant en janvier 1944 est rapidement compense par la forte remonte des mois
suivants, l'indice culminant prs de 620 points en aot.
L'volution de l'indice ne fournit qu'une version trs parcellaire du march des actions.
La validit des analyses bases sur un tel outil dpend en effet directement des prix
observs et du volume des oprations. A notre connaissance, les diteurs de la Cote
Officielle n'ont jamais eu pour objectif de publier des cours volontairement fausss.
Nanmoins, ds septembre 1941, la cotation n'est enregistre que si 25% au moins des
ordres d'achat ont pu tre excuts. Dans le cas contraire, soit le cours de la veille,
videmment non-reprsentatif de transactions relles, est repris, soit le cours n'est pas
publi75. Par ailleurs, les nombreuses interventions de l'occupant sur le march, que nous
dtaillerons ci-aprs, remettent fortement en cause la reprsentativit des prix publis.
Enfin, la faiblesse des volumes observs certaines priodes force relativiser la
pertinence mme d'un cours, qui, dans ce cas, devient au mieux indicatif puisqu'il ne
reprsente aucune transaction. Ces lments constituent vritablement le cadre de
l'volution des cours prsente ci-dessous.
Ds 1940, M. Deroy, Secrtaire gnral aux finances publiques et Directeur gnral de
la caisse des dpts, plaide pour la radmission des actions la cote, arguant que le
mouvement de hausse observ Lyon ne serait pas suivi dans la capitale et qu'au
contraire, les bourses de province s'adapteraient la cote parisienne pour autant que des
mesures de lutte contre la spculation soient prises76. En attendant la rouverture
officielle du march des actions, les agents de change suivent la bourse de Lyon et en
sont rduits traiter les actions par voie dapplication sur base des cours cots la
73

(...) nur gibt es auf dem Rentenmarkt Eingriffsmglichkeiten, welche auf dem Aktienmarkt nicht
bestehen , Bericht ber die heutige Konjunktur an der Pariser Brse , 22 September 1941, AJ40 vol.
832 4b.
75
Frankreichs Brsenproblem. Drahtmeldung unseres Wirtschaftskorrespondenten , Berliner Brse
Zeitung, 7 September 1941.
76
Aktennotiz, 30 Oktober 1940, Wi VIII, AJ40 vol. 832.
74
bourse de Lyon 77. Trs rapidement, cette situation sera ressentie comme profondment
injuste par les agents de change qui nauront de cesse de faire admettre les actions la
cote.
La rouverture du march des actions ne se produit qu'aprs l'imposition de lois, telle
que celle du 28 fvrier 1941, censes limiter la spculation. Cette loi prvoit d'une part la
mise au nominatif de certaines actions et d'autre part l'instauration d'une taxe sur les plusvalues ralises sur les ventes dactions effectues moins dun an aprs lachat. Par
ailleurs, les actions de socits franaises sont radmises la cote en deux temps. Les
socits dont lexploitation se fait sur le territoire franais sont rintgres le 19 mars
1941, les autres le 8 septembre 1941. Notons que les valeurs alsaciennes et lorraines ainsi
que les valeurs trangres et le march terme ne seront pas rouverts sous l'occupation. A
la rouverture de mars 1941, 2169 valeurs sont admises78. Un rapport allemand79 signale
que seulement 43% des actions donnent lieu une cotation effective le jour de
rouverture. De plus, afin de limiter les hausses, les cours ne peuvent dpasser les plus
hauts niveaux cots Lyon.
Ds le 19 mars 1941, linfluence de labondance montaire se fait sentir. Comme le
signale ds dcembre 1941 le Syndic de la CAC80 : Dans une conomie rationne les
entreprises, ne pouvant constituer de stocks, cherchent un emploi leurs fonds de
roulement devenus plthoriques ; de mme les particuliers, limits dans leurs possibilits
de dpense . L'occupant attribue la hausse la mme cause: l'abondance montaire
(Geldberflu) li la crainte d'une baisse de son pouvoir d'achat (Angst der Entwertung
des Geldes)81.
Les mesures visant limiter la spculation n'atteignent donc pas leur objectif. Mme si
l'occupant considre en mars 1941 que l'annonce de la loi du 28 fvrier 1941 s'est faite
sentir sur les cours82, il doit vite dchanter. Cette mesure visant freiner la spculation et
les hausses de cours, s'avrera rapidement avoir un effet inverse. La CAC signale, avant
mme son application, les risques inhrents cette lgislation83: la plus-value tant
constate lors de la vente, les investisseurs seront moins enclins raliser leurs avoirs ce
qui entranera une rduction des ordres de vente et donc une hausse des cours. Cette
prvision devait rapidement se rvler correcte. Pourtant l'occupant n'abrogera pas cette
loi. Son commentaire des arrts met plutt en avant le faible impact sur les achats
d'action et l'effet ngatif sur leur vente (sie [beide Gesetze] haben wahrscheinlich eine
gewisse Anzahl Ankufe tatschlich verhindert, aber sie haben in einem noch viel
greren Masse die Verkufe gehemmt)84. Fin 1942, les agents de change imputent en
partie la hausse des cours linadquation des mesures prises par l'tat franais (mise au
nominatif et taxation) qui dcouragent les vendeurs potentiels et alimentent le march
noir85.
77

Discours du syndic de la compagnie des agents de change, M. Jacob, AJ40 vol 832.
79
Aktennotiz, Wi WIII, 19 Mrz 1941, AJ 40, vol. 832.
80
81
82
Vermerk ber die Wiedererffnung des Aktienmarktes , Wi VIII, 19 Mrz 1941, AJ40. vol 832.
83
84
85
78
Au vu de l'inadquation de la loi du 28 fvrier 1941, d'autres mesures sont appliques.

lgislatives En mars 1941, une vritable politique de fixation des prix est mise en uvre.
Celle-ci concerne en premier lieu la limitation des possibilits darbitrage entre places
boursires : dune bourse lautre les carts ne peuvent dpasser 3%, puis 1% en aot
194186. Par ailleurs, et cet lment conduit une fois encore relativiser la reprsentativit
des prix observs, la chambre syndicale adopte une politique dopportunisme journalier
en modifiant parfois dune bourse lautre les rgles suivies de faon drouter les
contre-manuvres des oprateurs 87. L'occupant intervient parfois aussi de manire
directe sur les cours comme par exemple via des interventions techniques en aot 194188.
Si ces mesures ne fonctionnent pas, l'occupant opte pour une approche plus drastique.
Ainsi, il indique en septembre 1941 qu'il convient de ne pas donner l'impression d'une
hausse continue pour une valeur spcifique. Ds lors, le cours d'une action qui monte
durant trois jours d'affile peut se voir bloqu afin que les vendeurs potentiels ne
s'imaginent pas que chaque jour qui passe est synonyme de gain89 L'quilibre entre l'offre
et la demande n'est dans ce cas ni envisag, ni envisageable.
La hausse des cours se poursuit tout au long de l'anne 1942. Au vu de labondance de
monnaie, de nombreuses socits dcident, ds mars 1942, de procder des
augmentations de capital. Le mme mois, les valeurs squestres pour compte de juifs
sont ralises90. Ces valeurs seront ensuite utilises comme rgulateur : lors des priodes
de calme les Domaines dcident de cesser leur vente pour la reprendre ds que la hausse
des cours devient trop marque91. En 1942, des titres quivalent un milliard de francs,
seront ainsi vendus, dont 200 millions pour le seul mois daot. On pensa que des
interventions directes sur le march seraient plus efficaces. On entrouvrit certains
portefeuilles isralites. Le rsultat fut perceptible mais momentan. 92 En effet, partir
du 20 aot 1942, le march s'enflamme ce qui entrane des difficults de cotation quasi
insurmontables 93. Cette hausse est attribue par le syndic de la CAC deux lments
externes, dune part un article paru dans la Gazette de Cologne sur les augmentations de
capital projetes par les grands tablissements franais, dautre part lannonce dune loi
fiscale prvue pour faciliter ces oprations. Labondante mission de monnaie joue elleaussi un rle prpondrant. Le 15 septembre 1942, les autorits doccupation rclament
larrt immdiat de la hausse des cours particulirement marque sur le march depuis
juillet. Berlin exige donc des agents de change de coter des cours la baisse, leur laissant
la charge de dterminer comment y parvenir94. Le syndic des agents de change rfute le
caractre purement artificiel de cette baisse. En crant un mouvement de panique auprs
des professionnels, la mesure entrane en effet de relles ralisations de valeurs95. Colling
(1949) stipule qu'en fait les professionnels vendent afin de faire baisser les cours et
86
Voir mme 0,5% pour certaines valeurs.

88
Frankreichs Brsenproblem. Drahtmeldung unseres Wirtschaftskorrespondenten , Berliner Brse
89
90
Pour plus de dtails sur la spoliation des biens juifs, voir Dreyfus (2002) et (2003) et Andrieu (2002).
91
92
Colling (1949), p. 397.
93
Colling (1949), p. 398.
94
95
87
chapper une fermeture pure et simple de la bourse. Malgr lissue heureuse de cet
pisode, les agents de change craignent dsormais plus vivement la fermeture dautorit
de la bourse ou les mesures de contrle mises en place ltranger, notamment au PaysBas. Ces craintes saccentuent encore suite linvasion de la zone libre fin 1942.
Jusqu'en janvier 1943, des priodes de pression la hausse alternent avec de brefs
mouvements la baisse dus des mesures coercitives. Au dbut de l'anne 1943, la
bourse semble dans l'impasse mais ds la fin janvier 1943 la tendance sinverse
radicalement. Lors de la runion du 10 fvrier 1943, les membres de la CAC constatent
que le courant des offres sest largement amplifi et () le public met aujourdhui
autant dempressement vendre quil en mettait auparavant acheter 96. Le syndic
attribue cette baisse la campagne lance sur le front de lest. De Rochebrune et Hazera
(1995) la lient la perspective de la fin de la guerre. Le mme phnomne est observ en
Belgique, Sercu et al (1992) jugent paradoxale cette baisse des cours faisant suite des
succs Allis. Ils proposent l'explication suivante: les nouvelles qui faisaient prvoir un
prolongement de la guerre, taient interprtes comme l'annonce d'une inflation plus
pousse et d'un rtrcissement des possibilits d'investir et vice-versa . Colling (1949)
nuance ces opinions, observant que les bonnes nouvelles de novembre 1942
(dbarquement en Afrique du nord par exemple) n'avaient pas entran de raction
semblable. A ses yeux s'ajoutent l'explication base sur les victoires militaires d'autres
facteurs, tels que l'insatisfaction des acheteurs non servis ou les craintes d'un recensement
des titres achets pendant la guerre, compltent. Quoiqu'il en soit, cette tendance la
baisse perdure jusquen aot 194397.D'aprs Colling (1949), les encaisses montaires ne
viennent plus gonfler les cours boursiers mais se trouvent thsaurises.
En septembre le march prsente une lgre tendance la hausse, freine notamment
par la vente davoirs juifs et les ralisations de valeurs par les compagnies dassurance.98
D'aucuns99 considrent que l'annonce d'augmentations de capital sur des valeurs trs
aimes (Socit franaise des Ptroles, Pechiney) a jou le rle d'un stimulant pour le
march . Un mois plus tard, la tendance haussire reprend selon le syndic de la CAC
cause d'un mouvement de hausse observ sur la bourse de Bruxelles. Des mesures
dautorit permettent de rapidement mettre un terme celle-ci100. Fin 1943, le syndic de
la CAC invoque limpact des mesures imposes aux oprations de bourse pour expliquer
la relative atonie du march. La clientle serait tente de limiter ses oprations cause
des lourdes charges () : impt de 5% sur les achats de valeurs revenu variable, taxe
sur les plus-values, dpt obligatoire des actions au porteur la CCDVT. 101
En janvier et fvrier 1944, les cours baissent en particulier suite des augmentations
de capital mais aussi, selon le syndic de la CAC, parce que les investisseurs cherchent
se procurer des devises indispensables en cas de fuite. Les augmentations de capital ne
rencontrent que peu de succs tant l'activit du march est rduite et les syndicats
96
ACAC, Procs verbal du 10 fvrier 1943.

Malgr un bref sursaut en juillet.
98
99
L'activit de la Bourse de Paris pendant le deuxime trimestre 1944 , article non-sign, 30 juin
1944, AJ 40 vol. 832.
100
ACAC, Procs verbal du 14 octobre 1943.
101
97
garantissant l'mission doivent frquemment ponger le solde102. La priode stendant

de mars aot 1944 voit cette tendance sinverser probablement par absence des ordres
de province et par spculation. La hausse est continue lexception de deux brefs
pisodes survenant fin avril et fin juillet, attribus par le syndic respectivement aux
premiers bombardements de Paris et la tentative manque dassassinat d'Hitler.
Paradoxalement, Colling (1949) associe le bombardement de la capitale le 15 avril, une
hausse des cours, reprsentative selon lui du retour sur le march de numraire
auparavant thsauris! Par crainte de mesures extrmes de l'occupant, les autorits de
bourse dcident elles-mme, ds juin 1944, d'attnuer au maximum les hausses par la
limitation des carts entre bourses 1%, voire 0,5%, le blocage sur les cours de la veille
et l'autorisation d'une seule hausse par cours et par sance103
En conclusion, il convient de souligner deux lments principaux: d'une part la forte
hausse des cours sur le march des actions, d'autre part l'importance des interventions
visant la contrecarrer. Les manipulations limiteront fortement lactivit du march
malgr les tentatives des reprsentants de la CAC104. Nanmoins, la bourse de Paris
jouira, d'aprs le syndic de la CAC, d'une position privilgie par rapport aux autres
marchs financiers sous tutelle allemande. En effet, en dcembre 1943105, les variations
de cours dune sance lautre sont limites 1% Bruxelles, le march des actions est
en pratique bloqu Berlin et certains achats ne sont toujours pas servis aprs un an
Amsterdam!
Volumes
Les volumes traits jouent un rle de premier plan sur la reprsentativit des cours.
Malheureusement, la collecte de donnes rgulires les concernant nest devenue pratique
courante que rcemment. Ds lors, pour la priode d'occupation, les sources
d'informations relatives au nombre de titres changs sont essentiellement de nature
qualitative. Quelques rapports des autorits d'occupation permettent de complter
l'analyse par de rares lments quantitatifs. Le tableau 2 prsente un dcoupage en
priodes suivant l'activit du march parisien.
Tableau 2: Activit la bourse de Paris 1940-1944
Octobre Juin 1941
1940
Janvier
Mai 1941
1942
Activit
leve
102
Activit
faible
Fvrier
1942
Juillet
1942
Aot
1942
Dcemb
re 1942
Janvier
1943
Fvrier
1943
Regain
d'activit
Activit
trs faible
Activit
trs forte
Colling (1949), p. 402.

104
105
103
Mars
1943
Fvrier
1944
Mars
1944
Aot
1944
Activit
Regain
trs faible d'activit
Au 30 octobre 1940, le procs-verbal d'une runion entre reprsentants de la Bourse de

Paris et des autorits d'occupation signale qu'aprs la forte activit due la rouverture,
les transactions portent environ sur 20 millions de francs106. Fin 1940, le syndic de la
CAC constate nanmoins que les engagements de la place ont, en 8 mois diminu
comme solde de plus de 30% 107. Le 19 mars 1941, prs de 43% des actions admises la
cote prsentent une activit assez suffisante pour ncessiter une cotation. Ce taux passe
46% le mois suivant108. Avant guerre la proportion moyenne tait de 50 60%, ce qui,
par comparaison, amne l'occupant considrer, que le march est trs actif109. Dans un
rapport dat du 5 avril 1941, le volume d'change des emprunts d'tat est valu 20
millions de francs par jour, dix jours plus tard entre 25 et 30 millions110.
La fin du mois de mai 1941 concide avec une forte diminution des volumes sur le
march des actions, qui atteint sa plus faible activit depuis la rouverture de ce
compartiment. La vente des biens juifs vient nanmoins quelque peu alimenter le march.
En revanche, malgr cette faible activit, le nombre d'actions cotes rejoint le niveau
d'avant-guerre, ce qui laisse supposer que les changes taient prcdemment concentrs
sur quelques valeurs uniquement111.
A partir de juillet 1941, une rvision des mthodes de cotation est suggre pour les
valeurs prsentant un volume d'change important112. Une note propose de crer un
systme analogue celui existant Berlin, c'est dire une cotation spciale, la crie et
la corbeille, pour les ordres importants. Ainsi les actions frquemment changes seraient
traites de la mme manire que les rentes et valeurs du Trsor. Au cours de l'anne 1943,
la cotation la crie est adopte, d'abord pour quelques rares valeurs, puis pour un groupe
plus large de titres.
Le 24 aot 1941, un dcret paru au Journal Officiel, autorise un relvement temporaire
des droits de courtage. Le syndic espre que cette mesure rendra le march plus liquide
car elle facilite la rvision du fonctionnement des remises et donc pourrait encourager
les remisiers113 y [le march] apporter des ordres de vente, pour attnuer le dsquilibre
persistant dont nous souffrons faute de papier 114. Par la suite, la faiblesse des
volumes changs est invoque pour obtenir la prolongation de la mesure.
En septembre 1941, l'apathie est telle qu'un article paru dans le Berliner Brse
Zeitung115, dfend la fermeture pure et simple de la place de Paris. Il met en avant la
grande disparit entre les ordres vendeurs et acheteurs, la demande ne pouvant que
106
Aktennotiz, 30 Oktober 1940, Wi VIII, AJ40 vol. 832.

108
Brsenbericht , 15 April 1941, AJ40 vol. 832.
109
Brsenbericht , 21 Mrz 1941, AJ40 vol. 832.
110
Brsenbericht , 5 et 15 April 1941, AJ40 vol. 832.
111
Brsenbericht , 22 Mai et 9 Juni 1941, AJ40 vol. 832.
112
Note au sujet de l'introduction d'un mode de cotation spcial pour les valeurs dirigeantes , 7 juillet
1941, AJ40 vol. 8324b.
113
Le remisier est lintermdiaire qui recherche sur la place les ordres de bourse pour les agents et les
coulissiers et qui reoit deux une remise. (Dfinition du Larousse du XXe sicle en six volumes, Paris,
1933).
114
115
Frankreichs Brsenproblem. Drahtmeldung unseres Wirtschaftskorrepondenten , Berliner Brse
107
rarement tre rencontre. Les autorits allemandes Paris ne partagent pas cet avis
puisqu'elles considrent que l'institution remplit raisonnablement ses fonctions.
Jusqu' la mi-janvier 1942 le march demeure particulirement calme116. A partir de
janvier 1942, il reprend de la vigueur, le pourcentage de valeurs revenu variable
effectivement cotes passe de 19 54%. La ralisation des avoirs juifs qui se produisent
en mars de la mme anne apportent des ordres vendeurs au march qui voit son activit
augmenter. Cette augmentation stoppera net en juillet et le recours la vente des biens
juifs sera dcide au mois d'aot et ce pour des montants plus levs. Malgr ces
mesures, la fin de lanne 1942 est marque par une forte chute dans les volumes traits
qui inquite les agents de change117. Vers le 15 dcembre 1942 le march renoue avec des
changes consquents et fin janvier 1943, le pourcentage de valeurs cotes passe de 20
44%. Lampleur des transactions effectues finit mme par dpasser certains records
enregistrs avant-guerre118. Cette fivre vendeuse sachve la fin du mois de fvrier
1943. Aprs juillet 1943, l'activit du march subit un net ralentissement que Colling
(1949) dcrit comme des mois sombres de dsoeuvrement . Durant les mois d'automne
et jusqu'en fvrier 1944 l'atonie persiste. A partir de mars et jusqu' la Libration la
bourse connatra de nouveau un surcrot d'activit.
6. La Libration
Lapproche des armes allies provoque diverses difficults dordre organisationnel
pour les acteurs de la bourse de Paris. Le 16 aot 1944 lactivit est limite car les
intervenants de banlieue ne peuvent plus rejoindre la capitale. Le lendemain, seule une
part restreinte de la cote peut tre tablie. Le 18 aot la bourse ferme, mais seulement
pour le temps des combats. Ds le 30 aot 1944, les cotations reprennent mais sont
rduites aux rentes franaises et autres valeurs du Trsor. Ds le 6 septembre toutes les
valeurs cotes sous l'occupation sont radmises, suivies par les valeurs lorraines et
alsaciennes le 11. Les valeurs trangres ne reprendront leur place que le 15 octobre
1944, suite une ordonnance imposant leur dpt auprs d'organismes agrs. Cette
rouverture rapide suscitera de nombreuses critiques119.
Des mesures dpuration sont instaures la libration. Lentre de la bourse est
interdite aux collaborateurs avrs : les membres de la lgion des volontaires franais
contre le bolchevisme, les amis de la lgion, la milice franaise, les amis de la milice, le
parti populaire franais, le rassemblement national populaire et francisme. Nanmoins,
par souci de continuit la plupart des mesures mises en uvre sous loccupation ne sont
pas abroges immdiatement. Ainsi, en dcembre 1944, la CCDVT remplit toujours sa
fonction, qui pourrait mme, daprs le syndic de la CAC, connatre un dveloppement
plus important. Le 20 avril 1945, l'existence et la fonction de la CCDVT sera raffirme
par un arrt (Colling, 1949). De mme, bien qu'apparue sous l'occupation, la cotation
116

118
ACAC, Procs verbal du 20 dcembre 1943, p. 26.
119
ACAC, Procs verbal du 18 dcembre 1944, p. 81
117
la crie pour les actions est maintenue car elle semble agir comme un rgulateur sur les
cours.
A la libration, les agents de change n'auront de cesse d'exiger une suppression des
mesures fiscales imposes sous l'occupation. La taxation des plus-values est vise en
premier lieu. Les agents de change rclament aussi un retour au taux fiscaux d'avantguerre sur les achats d'actions.
Daot dcembre 1944, les communications entre Paris et les bourses de province
restent extrmement limites. Il est par exemple impossible de faire circuler la Cote
Officielle, ce qui nuit la publicit des cours. Par ailleurs, la pnurie de papier amne la
disparition de la presse financire, seuls les journaux traditionnels et la radio relaient
linformation boursire. La Cote Officielle souffre elle-aussi de restrictions, rduite sa
plus simple expression, une feuille recto-verso, puis partir doctobre un tirage de quatre
pages120.
A la rouverture, les actifs cots en bourse prsentent une nette tendance la baisse.
Alors que durant le mois d'aot le souci principal avait t de freiner la hausse, les
autorits de bourse tentent dsormais de juguler l'impact des nombreux ordres de vente.
Par sance, les baisses sont tolres condition qu'elles se situent en de d'un seuil fix
entre 5 et 7%. Aprs un bref sursaut haussier en octobre, le march poursuit sa baisse
jusqu' la fin de l'anne. Le syndic de la CAC de Paris121 considre que ce mouvement est
le fruit de plusieurs lments. D'une part, le march corrigerait les excs purement
spculatifs des mois d't. D'autre part, la libration ferait natre des craintes de
nationalisation, aggraves par l'annonce de mesures et rformes structurelles inconnues.
L'incertitude globale concernant l'avenir du pays, renforcerait les ventes de titres. Enfin,
l'mission d'un emprunt national important influencerait le march dans son ensemble.
7. Conclusions
La seconde guerre mondiale contraste fortement avec tout autre pisode de l'histoire
de la bourse de Paris. L'action conjointe de l'occupant et du gouvernement de Vichy
modifient en profondeur les habitudes du march. Les quatre acteurs principaux,
l'envahisseur allemand, le gouvernement franais, les agents de change et les coulissiers
tenteront d'atteindre des objectifs divergents.
L'attitude des Allemands est dicte par les logiques contradictoires existant qui
animent ses dirigeants. Certains nazis considrent que la bourse, symbole du capitalisme,
doit tre ferme. Les autres, plus pragmatiques, plaident au contraire pour le maintien
d'une structure boursire qui facilite le pillage conomique. In fine, cette vision
s'imposera mais la rouverture de la bourse s'inscrira dans un cadre strict de lutte contre
la spculation. Pour l'tat franais, la bourse est l'outil indispensable pour mener bien sa
politique du circuit. Il dsire par ailleurs viter de laisser l'conomie franaise passer sous
le contrle direct d'entreprises allemandes. L'action du gouvernement franais vise ainsi
120
121

limiter la vente massive d'actions franaises, qui pourrait entraner des changements de
contrle, mais surtout rorienter la monnaie mise pour couvrir les frais d'occupations
vers les nouvelles missions de papier public. Cela explique la convergence d'intrts
entre le gouvernement franais et l'occupant dans la lutte contre la spculation.
Les agents de change tentent de maintenir leur activit tout en profitant de
l'opportunit que constitue pour eux les mesures antismites qui tendront leur pouvoir au
dtriment de la coulisse. Les rformes structurelles de nature trs corporatiste, qui
touchent l'organisation quotidienne des marchs finiront, aprs que la CAC ait russi
fortement amender le texte de loi, par les satisfaire amplement. Les coulissiers dont le
rle se rduit fortement tentent simplement de maintenir leur activit. Leur statut, redfini
durant le conflit, rapprochera leur structure de celle des agents de change et entranera le
changement de leur nom courtiers en valeurs mobilires. En plus de ces changements,
une rforme en profondeur des structures de la bourse verra la cration d'un organisme de
compensation, la CCDVT, qui devait largement survivre au conflit. Les modes de
cotation seront aussi modifis notamment via l'extension de la cotation la crie de
nombreuses actions.
L'volution des cours est dicte par l'abondance montaire rsultant des fuites
apparues dans le circuit . La tendance gnrale est donc clairement marque la
hausse tant pour les obligations que pour les actions. Cette tendance est observe la
mme poque dans d'autres pays occups. Le march des obligations semble peu sensible
aux divers pisodes guerriers tandis qui pourtant, partir de 1943, suscitent des ractions
sur le march des actions. Une analyse quantitative de l'impact de ces derniers permettrait
de tester cet lment.
L'ensemble des cours relevs doit cependant tre considr avec recul. Les
manipulations et les interventions de l'occupant jointes un faible volume en rendent la
reprsentativit discutable. Les sources d'archive ne permettent malheureusement pas de
s'assurer que chacune des manipulations effectues est reprise. En effet, il est probable
que certaines d'entre elles n'ont l'poque pas fait l'objet d'un rapport crit. De mme,
certains rapports n'ont sans doute pas survcu la guerre. Ds lors, les manipulations et
interventions sont vraisemblablement encore plus leves. L'important march noir de
titres qui se dveloppe au long du conflit vient par ailleurs accentuer ce problme.
Cette analyse des cours boursiers lors du second conflit mondial est susceptible de
faire l'objet de nombreuses extensions. Une tude multivarie, des cours boursiers de
diffrents pays mriterait d'tre entreprise. Elle permettrait de dterminer l'influence des
bourses occupes les unes sur les autres mais aussi de comprendre dans quelle mesure
les mmes vnements sont interprts identiquement par des acteurs oprant sur des
marchs diffrents. De mme, une comparaison des lgislations boursires mises en
oeuvre dans diffrents pays occups prciserait les motivations de l'occupant en la
matire. En confrontant celles-ci, il serait possible de voir s'il existait, dans le chef des
Allemands, un schma directeur pour grer les bourses. L'analyse permettrait de plus de
comprendre si la forme d'administration d'occupation (civile ou militaire) a une influence
marquante sur les marchs. Enfin, une analyse quantitative de l'impact d'vnements
prcis, de nature politique, militaire ou conomique permettrait, sous rserve d'un
traitement des donnes incorporant les distorsions mentionnes, de dterminer quels
lments taient perus l'poque comme dterminants. Ce type d'tude de finance

historique reprsente non seulement un apport l'histoire mais aussi la thorie
financire, qui bnficie dans ce cas de donnes historiques pour tester les ractions
boursires des vnements rares.
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Cours en FF
ANNEXE 1: volution du cours de la rente 3% (1939-1944)
105
100
95
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Date
29
ANNEXE 2 : Indice des valeurs franaises revenu variable122
650
600
550
500
Indice Insee (1936 = 100)
450
400
350
300
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200
150
100
50
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L'auteur tient tout particulirement remercier P. Arbulu et G. Gallais-Hamonno pour la mise disposition des donnes.
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La Bourse de Paris Sous L'occupation 1940-1944

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La bourse de Paris sous l'occupation 1940-1944.

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La bourse de Paris sous loccupation 19401944

CEB Working Paper N 04/002

Universit Libre de Bruxelles Solvay Business School Centre Emile Bernheim

La bourse de Paris sous l'occupation

Dautre part, l'conomie franaise sous l'occupation connat un intrt considrable

lments d'archives allemands de la seconde guerre mondiale ddis la bourse et

2. La priode davant-guerre et la drle de guerre

terme durant le premier semestre de l'anne 1939. Si l'mission de nouvelles obligations

3. Les mesures lgislatives sous l'occupation

La vision nazie des bourses

ACAC, Procs verbal du 16 dcembre 1940.

Dauphin-Meunier (1942), l'approche nazie visera donc essentiellement canaliser vers

Une rouverture malgr tout ncessaire

ACAC, Procs verbal du 16 dcembre 1940.

ACAC, Procs verbal du 16 dcembre 1940.

Aux yeux du gouvernement de Vichy la rouverture de la bourse apparat vite comme

Les mesures anti-spculation

ACAC, Procs verbal du 22 dcembre 1941. videmment, il semble lgitime de se demander si le

En dcembre 1942, lors de son compte-rendu lassemble gnrale de la CAC, le

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Lois des 25 mars 1941 et 26 juillet 1941.

Les mesures antismites et les relations de la compagnie des agents de change

ACAC, Procs verbal du 17 septembre 1940.

le gouvernement franais a dcid de ne pas rouvrir lorsqu'il a ordonn la reprise des

ACAC, Procs verbal du 16 dcembre 1940.

Le destin des autres places

L'argumentation en faveur de la rouverture se base notamment sur le caractre local de la bourse.

4. Le march des fonds dtat

ACAC, Procs verbal du 20 dcembre 1943.

dpenser l'entiret des sommes mises sa disposition. Suite l'invasion de la zone

La politique du circuit et l'volution des cours des rentes et obligations

Aktenwerk, 21 Oktober 1940, AJ40, vol. 832.

5. Le march des actions

ACAC, Procs verbal du 21 dcembre 1942.

ACAC, Procs verbal du 22 dcembre 1941.

Au vu de l'inadquation de la loi du 28 fvrier 1941, d'autres mesures sont appliques.

Voir mme 0,5% pour certaines valeurs.

ACAC, Procs verbal du 10 fvrier 1943.

garantissant l'mission doivent frquemment ponger le solde102. La priode stendant

Colling (1949), p. 402.

Au 30 octobre 1940, le procs-verbal d'une runion entre reprsentants de la Bourse de

Aktennotiz, 30 Oktober 1940, Wi VIII, AJ40 vol. 832.

ACAC, Procs verbal du 21 dcembre 1942.

ACAC, Procs verbal du 18 dcembre 1944.

lments taient perus l'poque comme dterminants. Ce type d'tude de finance

ANNEXE 1: volution du cours de la rente 3% (1939-1944)

ANNEXE 2 : Indice des valeurs franaises revenu variable122

SERCU P. (et. al.), (1992), La guerre et la reconstruction , in A la Bourse. Histoire du

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