SEMINARIO FINANZAS - RIESGO

UNIDAD 1 - TOMA DE DECISIONES Y RIESGO

SEMANA 2.
TEMA 2.2 - LA NECESIDAD DE LA ADMINISTRACIN DEL
RIESGO1
Todo en la vida es la administracin del riesgo, no su eliminacin.
Walter Wriston, expresidente de Citicorp.

Las empresas participan en el negocio de la administracin de riesgos. Las

ms competentes lo consiguen, otras fallan. Mientras que algunas empresas
asumen pasivamente los riesgos financieros, otras intentan crear una ventaja
competitiva a travs de una exposicin juiciosa a estos tipos de riesgos. En
ambos casos, sin embargo, los riesgos financieros deberan ser vigilados
cuidadosamente ya que significan un alto potencial de prdidas financieras
importantes.
(..)

Qu es exactamente el riesgo? El riesgo puede ser definido como la

volatilidad de los flujos financieros no esperados, generalmente derivada del
valor de los activos o los pasivos. Las empresas estn expuestas a tres tipos
de riesgos: de negocios, estratgicos y financieros.
4.1.1. Los riesgos de negocios: son aquellos que la empresa est dispuesta a
asumir para crear ventajas competitivas y agregar valor para los accionistas.
Los riesgos de negocios, o riesgos operativos, tienen que ver con el mercado
del producto en el cual opera la empresa y comprenden innovaciones
tecnolgicas, diseo del producto y mercadotecnia. El apalancamiento
operativo, relacionado con el nivel de costos fijos y el nivel de costos variables,
es tambin, en gran parte, una variable opcional. En cualquier actividad de
negocios, la exposicin racional a este tipo de riesgo es considerada como una
habilidad interna o ventaja competitiva de la propia empresa.

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4.1. RIESGOS

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LECTURA SEMANA 2

4.1.2. En contraste, los riesgos estratgicos son los resultantes de cambios

fundamentales en la economa o en el entorno poltico. Un ejemplo
relativamente nuevo es la desaparicin de la amenaza de la Unin Sovitica a
finales de los ochenta, que condujo al gobierno estadounidense a una
reduccin gradual de los gastos de defensa, afectando con ello directamente a
las industrias de este ramo. Otro ejemplo fue la percepcin negativa que
empez a manifestarse contra los derivados en 1992 y que condujo a una
reduccin en la actividad relacionada con estos productos, afectando a los
1

Tomado de: JORION, Philippe. Valor en riesgo. Mxico: Limusa, 2004..

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intermediarios de los mismos. La expropiacin y la nacionalizacin tambin son

consideradas riesgos estratgicos. Estos riesgos difcilmente se pueden cubrir,
a no ser por la diversificacin a travs de distintas lneas de negocios y de
distintos pases.
4.1.3. Los riesgos financieros estn relacionados con las posibles prdidas en
los mercados financieros. Los movimientos en las variables financieras, tales
como las tasas de inters y los tipos de cambio, constituyen una fuente
importante de riesgos para la mayora de las empresas. La exposicin a
riesgos financieros puede ser optimizada de tal manera que las empresas
puedan concentrarse en lo que es su especialidad: administrar su exposicin a
los riesgos de negocio. En contraste con las empresas industriales, la funcin
principal de las instituciones financieras es administrar activamente los riesgos
financieros; los bancos, ahora, se han percatado que deben identificar y medir
con precisin los riesgos para posteriormente controlarlos y evaluarlos de
forma apropiada.
Un entendimiento cabal del riesgo permite que los administradores financieros
puedan estar en condiciones de planear adecuadamente la forma de
anticiparse a posibles resultados adversos y sus consecuencias y, de este
modo, estar mejor preparados para enfrentar la incertidumbre futura sobre las
variables que puedan afectar sus resultados; esto, a su vez, les permite ofrecer
mejores precios por administrar el riesgo que su competencia. La
administracin del riesgo es el proceso mediante el cual se identifica, se mide y
se controla la exposicin al riesgo. En suma, la administracin del riesgo
financiero se ha convertido en una herramienta esencial para la sobrevivencia
de cualquier negocio.
4.2. EL CAMBIO: LA NICA CONSTANTE
La causa aislada ms importante que ha generado la necesidad de administrar
los riesgos y por lo tanto, el crecimiento de esta industria, es la creciente
volatilidad de las variables financieras.
Para tratar de contextualizar lo anterior, considrense los siguientes
acontecimientos:

El sistema de tipo de cambio fijo se derrumb en 1971, conduciendo a tipos

de cambios flexibles y voltiles.
Las crisis de los precios del petrleo, que comenzaron en 1973, vinieron
acompaadas de inflacin y de grandes oscilaciones en las tasas de
inters.
El lunes negro 19 de octubre de 1987, las acciones estadounidenses
cayeron en promedio 23 por ciento, lo que represent una prdida de
capital de un billn de dlares.
El movimiento para la unificacin econmica y monetaria en Europa, se
estanc con el colapso del Sistema Monetario Europeo en septiembre de
1992.
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En la debacle con los bonos en 1994, la Reserva Federal, despus de

haber mantenido bajas las tasas de inters durante tres aos, inici una
serie de seis alzas consecutivas que lleg a significar una prdida de $1.5
billones de dlares en capital global.
Los precios de las acciones japonesas cayeron, observndose una cada
en el ndice Nikkei de 39.000 puntos a finales de 1989, a 17.000 puntos tres
aos despus. La prdida total de capital fue de 2.7 billones, lo que condujo
a una crisis financiera sin precedentes en ese pas.

La nica constante en todos estos eventos fue su carcter impredecible. En

cada evento, los analistas de los mercados se quedaron estupefactos ante la
rapidez de los cambios.
Estos acontecimientos tuvieron efectos profundos en los mercados financieros
y en las empresas, tanto en el mbito interno de cada pas, como a nivel global.
La administracin del riesgo financiero proporciona una proteccin parcial
contra las posibles implicaciones generadas por esa incertidumbre. Para
ilustrar los cambios que se han observado en los ltimos treinta aos en las
principales variables financieras, en las siguientes figuras se presentan los
movimientos observados en el dlar estadounidense en relacin con otras
monedas, en las tasas de inters y en los precios del petrleo y las acciones
desde 1962.
Figura No. 1. Movimiento del dlar.

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La anterior figura presenta los movimientos en el dlar estadounidense contra

el marco alemn (DM), el yen japons (JY) y la libra esterlina (BP). En 30 aos,
el dlar ha perdido alrededor de dos tercios de su valor contra el yen y el
marco: la paridad yen/dlar se ha deslizado de 361 a menos de 100 y la
paridad marco/dlar ha cado de 4.2 a 1.5. Sin embargo, el dlar se ha
apreciado un 75 por ciento contra la libra en el mismo perodo. En este perodo,
el dlar se ha elevado a niveles vertiginosos, slo para caer a niveles sin
precedente, creando por lo tanto tremendas oscilaciones en la ventaja
competitiva de las naciones y pesadillas para las empresas sin cobertura.
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Figura No. 2. Movimientos en las tasas de inters estadounidenses

Esta figura muestra las grandes fluctuaciones observadas en los rendimientos

de los bonos en los ochenta, reflejando crecientes presiones inflacionarias.
Estos instrumentos fueron creados en los sesenta por los estados Unidos con
el fin de financiar la Guerra de Vietnam, as como un programa interno de
asistencia gubernamental, y se difundieron a otros pases a travs del rgido
mecanismo de tipos de cambio fijos. Sin embargo, la inflacin estadounidense
persistentemente alta condujo al derrumbe del sistema de tipo de cambio fijo y
a un agudo desplome del valor del dlar. En octubre de 1979, el Banco de la
Reserva Federal intent aplastar enrgicamente la inflacin. Las tasas de
inters se dispararon al alza de inmediato, adquirieron una mayor volatilidad y
condujeron a una apreciacin sostenida del dlar. Los rendimientos de los
bonos de incrementaron de 4 por ciento a principios de los sesenta a 15 por
ciento en el punto ms alto de la presin monetarista sobre la oferta de dinero,
generando por lo tanto estragos en las instituciones de ahorro y prstamo que
haban hecho prstamos de largo plazo, bsicamente para vivienda, utilizando
financiamiento de corto plazo.
Figura No. 3. Movimientos en los precios del petrleo

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Adems de esta volatilidad sin freno, las empresas generalmente se han vuelto
ms sensibles a los movimientos de las variables financieras. Antes de los
setenta, los bancos se encontraban duramente regulados o cmodamente
agrupados en la mayora de los pases industrializados. Las regulaciones como
los topes a las tasas de inters de los depsitos protegieron efectivamente a
los banqueros de movimiento en las tasas de inters. Las empresas
industriales, que operaban principalmente en los mercados internos, no se
preocuparon mucho por los tipos de cambio.
Figura No.4. Movimientos en los mercados accionarios.

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La figura Movimientos en los precios del petrleo muestra la correlacin de

los altos incrementos en el precio del petrleo en los setenta con los
incrementos en los rendimientos de los bonos. Estos incrementos tuvieron
tambin impacto en el valor de los mercados accionarios nacionales, como se
muestra en la figura No. 4*. El gran perodo de mercado slido de 1974-1975
fue un suceso global desencadenado por un incremento triple en el precio del
petrleo crudo. Este episodio demuestra que entender el riesgo financiero es
difcil si no se comprende el vnculo entre las tasas de inters, los tipos de
cambio, los precios de los productos fsicos y los mercados accionarios.

La grfica muestra los ndices de Morgan Stanley del mercado accionario, en moneda local y sin ajuste por
dividendos.
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El despertar a la realidad lleg con la desregulacin y la globalizacin. La

desregulacin oblig a las instituciones financieras a poner ms atencin en los
mercados financieros. La globalizacin del comercio forz a las empresas a
reconocer la verdadera naturaleza internacional de la competencia. Como
resultado, las empresas ya no pueden permitirse el seguir ignorando los
riesgos financieros.

4.3. ADMINISTRACIN DEL RIESGO

El incremento en la volatilidad de las principales variables financieros ha creado
un nuevo campo, la ingeniera financiera, cuyo objetivo es proporcionar
alternativas creativas para protegerse contra los riesgos financieros o para
especular con ellos. La tabla siguiente muestra cmo han aumentado las
herramientas de administracin del riesgo a partir del inicio de la dcada de los
setenta.
Tabla No. 1.- La evolucin de las herramientas de administracin de riesgos.
1972
1973
1975
1981
1982
1983
1985
1987
1989
1990
1991
1993

Futuros sobre divisas.

Opciones sobre acciones.
Futuros sobre T-bonds.
Swaps sobre divisas.
Swaps sobre tasas de inters; Futuros sobre T notes; Futuros sobre
eurodlares; Futuros sobre ndices accionarios; Opciones sobre
futuros de T-bonds; Opciones sobre divisas listadas en bolsa.
Opciones sobre ndices accionarios; Opciones sobre futuros de Tnotes; Opciones sobre futuros de divisas; Opciones sobre futuros de
ndices accionarios; Caps y Floors de tasas de inters.
Opciones sobre eurodlares; Swapciones.
Opciones compuestas OTC; Opciones promedio OTC.
Futuros sobre swaps de tasas de inters; Opciones quanto 1990.
Swaps de ndices accionarios.
Swaps diferenciados.
Captions; Opciones FLEX listadas en bolsa.
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1994

Opciones sobre crditos incumplidos.

Estos derivados brindan un mecanismo a travs del cual las instituciones

pueden cubrirse eficientemente contra los riesgos financieros. La cobertura de
los riesgos financieros es similar a la adquisicin de un seguro; proporciona
proteccin contra los efectos adversos de las variables sobre las cuales no
tienen control ni los agentes (negocios) ni los pases. El otro aspecto de la
cobertura es que algunas de las contrapartes pueden ser especuladores, que
confieren liquidez al mercado con la esperanza de obtener ganancias de sus
transacciones. Por lo tanto, el riesgo ha generado los derivados.
4.4. TIPOS DE RIESGOS FINANCIEROS
() Un tipo de riesgo financiero especfico es el riesgo de mercado. No olvidar,
sin embargo, que ste es slo uno de los mltiples tipos de riesgos financieros
que enfrentan las empresas. Generalmente, los riesgos financieros se
clasifican principalmente en riesgo de mercado, riesgo crdito, riesgo de
liquidez, riesgo operacional y riesgo legal.**
4.4.1. Riesgo de mercado: El riesgo de mercado se deriva de cambios en los
precios de los activos y pasivos financieros (o volatilidades) y se mide a travs
de los cambios en el valor de las posiciones abiertas.
El riesgo de mercado incluye el riesgo base, el cual se presenta cuando se
rompe o cambia la relacin entre los productos utilizados para cubrirse
mutuamente, y el riesgo gamma, ocasionado por relaciones no lineales entre
los subyacentes y el precio o valor del derivado. Los tenedores de posiciones
largas en derivados se han visto afectados por riesgos base y gamma, aun
cuando pensaban que estaban completamente cubiertos.
El riesgo de mercado puede asumir dos formas: el riesgo absoluto, medido por
la prdida potencial en trminos (monetarios) de dlares, y el riesgo relativo,
relacionado con un ndice base. Mientras que el primero se concentra en la
volatilidad de las ganancias totales, el segundo mide el riesgo en trminos de la
desviacin respecto al ndice. Adems de las medidas lineales del riesgo, el
VaR*** tambin puede capturar el riesgo base y el riesgo gamma, adems de
que puede ser ampliado fcilmente a los riesgos relativos.
El propsito principal del sistema VaR es cuantificar el riesgo de mercado.
Idealmente, este sistema es estructurado para permitir que la administracin
pueda tomar medidas correctivas de forma oportuna en caso de prdidas o de
exposiciones inusuales.
**

Una buena clasificacin de los riesgos financieros puede consultarse la BC-277 en OCC Banking Circular (1993)
que trata sobre la administracin del riesgo de los derivados financieros. En <http://www.occ.treas.gov/bc_current.htm>
[citado en Mayo 3 de 2010]
***

Valor en Riesgo
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4.4.2. Riesgo crdito: El riesgo crdito se presenta cuando las contrapartes

estn poco dispuestas o imposibilitadas para cumplir sus obligaciones
contractuales. Su efecto se mide por el costo de la reposicin de flujos de
efectivo si la otra parte incumple. En trminos generales, el riesgo crdito
tambin puede conducir a prdidas cuando los deudores son clasificados
duramente por las agencias crediticias, generando con ello una cada en el
valor de mercado de sus obligaciones.
Cabe sealar que si las contrapartes incumplen, las prdidas potenciales en
derivados son mucho ms bajas que los montos nominales de referencia (valor
nominal). En lugar de ello, la prdida es el cambio en el valor de la posicin. En
contraste, los bonos corporativos y los prstamos bancarios estn expuestos a
la prdida de todo el valor nominal. En caso de incumplimiento, los
desafortunados inversionistas pueden recibir slo centavos por cada dlar y
algunas veces, despus de aos de litigio.
El riesgo crdito tambin incluye al riesgo soberano. Esto ocurre, por ejemplo,
cuando los pases imponen controles a las divisas extranjeras que imposibilitan
a las contrapartes a cumplir sus obligaciones. Mientras que el riesgo de
incumplimiento es generalmente especfico de una empresa, el riesgo
soberano es especfico de un pas.
El riesgo crdito toma la forma de riesgo de prepago descrito previamente y
riesgo de pago. El ltimo se refiere a la posibilidad de que una contraparte
pudiese incumplir en un contrato despus de que una de las partes ha
realizado el pago previamente. Esta posibilidad es muy real para transacciones
en divisas extranjeras, donde los pagos pueden ser realizados por Europa en la
maana contra entrega posterior en Amrica, de hecho, cuando el Herstatt
Bank qued en bancarrota en 1974 haba recibido pagos de un nmero de
contrapartes pero incumpli antes de que los pagos fueran ejecutados del otro
lado de la transaccin, desestabilizando potencialmente al sistema bancario
global. El incumplimiento de este banco fue el impulso para la creacin del
Comit de Basilea, el cual 20 aos despus promulg los requerimientos de
capital de garanta.****
La administracin del riesgo crdito tiene tanto aspectos cualitativos como
cuantitativos. La determinacin de la credibilidad de una contraparte es el
componente cualitativo. Los avances recientes han conducido a la valuacin
cuantitativa del riesgo crdito. Aunque el mtodo VaR cuantifica de mejor
manera el riesgo de mercado, demostraremos que las simulaciones utilizando

****

Los banqueros centrales estn cada vez ms preocupados acerca del riesgo de pago, ya que el volumen de pagos
de divisas ha crecido (). El riesgo de pago puede ser reducido a travs de sistemas de neteo bilateral, que implica la
compensacin de flujos de efectivo en la misma fecha valor y en la misma divisa entre las dos contrapartes, y sistemas
de neteo multilateral, que permitan a cada banco miembro establecer balances diariamente en cada divisa con un
grupo de bancos. Un ejemplo de este ltimo sistema de Multinet, que fue establecida en 1994 como una Cmara de
Compensacin para el neteo multilateral de divisas.
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el VaR tambin pueden ser utilizadas para medir de forma estandarizada el

riesgo crdito.
4.4.3. Riesgo de liquidez: Los riesgos de liquidez asumen dos formas: liquidez
mercado/producto y flujo de efectivo/financiamiento. El primer tipo de riesgo se
presenta cuando una transaccin no puede ser conducida a los precios
prevalecientes en el mercado debido a una baja operatividad en el mercado.
Esto es especialmente un problema para contratos OTC***** no lquidos y
cuando se utiliza una cobertura dinmica. El riesgo de liquidez, sin embargo,
puede ser difcil de cuantificar y puede variar de acuerdo con las condiciones
del mercado. El riesgo de liquidez mercado/producto puede administrarse
fijando lmites en ciertos mercados o productos a travs de la diversificacin.
Aunque el riesgo de liquidez no puede ser incluido formalmente en el VaR, los
perodos disciplinados de liquidacin son muy relevantes en la eleccin del
horizonte para las mediciones del VaR.
El segundo tipo de riesgo se refiere a la incapacidad de conseguir obligaciones
de flujos de efectivo necesarios, lo cual puede forzar a una liquidacin
anticipada, transformando en consecuencia las prdidas en papel en prdidas
realizadas. El riesgo de financiamiento (fondeo) puede ser controlado por la
planeacin apropiada de los requerimientos de flujos de efectivo, los cuales
pueden ser controlados estableciendo lmites a los desajustes de flujos de
efectivo y utilizando la diversificacin, como en el caso previo.
La liquidez est tambin relacionada con el horizonte temporal de las
inversiones. Las condiciones del mercado pueden impedir la liquidacin
inmediata de una inversin, digamos una obligacin de amortizacin
colateralizada. CMO (por sus siglas en ingls). La falta de liquidez se
transforma en precios temporalmente ms bajos para la CMO. Si la condicin
es temporal, el inversionista podr esperar hasta que los precios de mercado
recuperen los niveles cercanos a los tericos. En una situacin como sta, la
falta de liquidez es un mal menor. Sin embargo. Para inversionistas en apuros,
tales como aquellos que deben vender por la necesidad de conseguir efectivo
para pagos de reclamos colaterales, la falta de liquidez puede ser fatal ()
4.4.4. Riesgo operacional: El riesgo operacional se refiere a las prdidas
potenciales resultantes de sistemas inadecuados, fallas administrativas,
controles defectuosos, fraude, o error humano. Esto incluye riesgo de
ejecucin, que abarca situaciones donde se falla en la ejecucin de las
operaciones, algunas veces conduciendo a retrasos o penalizaciones costosas,
o, en forma ms general, cualquier problema en las operaciones del rea de
compensacin y liquidacin (back office), que est a cargo del registro de las
operaciones y la reconciliacin de transacciones individuales con la posicin
agregada de las empresas.

*****

OTC: La negociacin Over The Counter (OTC) negocia instrumentos financieros (acciones, bonos, materias
primas, swaps o derivados de crdito) directamente entre dos partes. Este tipo de negociacin se realiza fuera del
mbito de los mercados organizados.
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El riesgo operacional tambin incluye fraudes, situaciones donde los

operadores falsifican intencionalmente informacin, y el riesgo tecnolgico, que
se refiere a la necesidad de proteger los sistemas del acceso no autorizado y
de la interferencia. Otros ejemplos son las fallas de sistemas, las prdidas
ocasionadas por desastres naturales, o los accidentes que involucren a
individuos clave. La mejor proteccin contra el riesgo operacional consiste en la
redundancia de sistemas, la definicin clara de responsabilidad con fuertes
controles internos y la planeacin regular de contingencias.
Los aspectos de valuacin tambin crean problemas operacionales
potenciales. El riesgo de modelo es el peligro sutil de que el modelo que se
utilice para valuar posiciones sea defectuoso. Los intermediarios que usen un
modelo convencional de valuacin de opciones, por ejemplo, podran quedar
expuestos al riesgo de modelo si ste no est especificado o si sus parmetros
son errneos.
Desgraciadamente, el riesgo de modelo es insidioso. La valuacin de este tipo
de riesgo requiere un conocimiento slido del proceso de modelacin y
valuacin. Para protegerse contra el riesgo de modelo, los modelos deben
estar sujetos a una evaluacin independiente utilizando los precios del
mercado, cuando estn disponibles, o evoluciones objetivas ajenas a la
muestra.
4.4.5. Riesgo legal: El riesgo legal se presenta cuando una contraparte no
tiene la autoridad legal o regulatoria para realizar una transaccin. Puede
degenerar en conflictos entre los accionistas contra las empresas que sufren
grandes prdidas. Cuando Procter and Gamble anunci que haba perdido
$195 millones con la operacin de swaps complejos sobre tasas de inters
creados con Bankers Trust, por ejemplo, un accionista entabl un pleito contra
los ejecutivos de la compaa. El riesgo legal tambin se relaciona
directamente con el riesgo crdito ()
El riesgo legal tambin incluye el riesgo regulatorio, el cual hace referencia a
actividades que podran quebrantar regulaciones gubernamentales, tales como
la manipulacin del mercado, la operacin con informacin privilegiada y
restricciones de convencionalidad. La estructura regulatoria, sin embargo, vara
ampliamente entre los pases e, incluso dentro de un pas, puede estar sujeta a
cambios y a diferencias de interpretacin. La comprensin imperfecta de las
regulaciones puede conducir a penalizacin. El riesgo regulatorio se manifiesta
en las diligencias para el cumplimiento, en la interpretacin y an en la
conducta moral.
Un mtodo para controlar el riesgo de mercados se conoce como VaR.

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