RMFIElenaBOJEjTEANU

5.FACTORIDEINFLUENl"ACURSULUIDE
SCHIMBPETERMENLUNG
Modelulmonetar

5.1

Introducere

Dup ce am parcurs o serie de relaii fundamentale pentru finanele internaionale

(paritatea puterii de cumprare, paritatea ratelor de dobnd), putem avansa n studiul
unor modele de determinare a cursului de schimb. Vom studia modelul monetar pe
termenlung,modelulMundellFlemingpetermenscurtimodelulluiDornbusch.
Modelul monetar reprezint prima ncercare de a explica evoluia cursului de
schimb,deaidentificafactoriicareinflueneazaceastvariabilimportantneconomie.
Primeleteoriicarepotficonsideratecafcndpartedinmodelulmonetaralcursuluide
schimb i aparin lui David Hume (1741), care este i precursorul teoriei cantitative a
banilor.Modelulaiscatunnouvaldeinteresnanii`70(asevedeaFrenkel(1976),Mussa
(1976, 1979) i alii) i, de asemenea, a creat cadrul analitic pentru dezvoltarea de noi
modele.
Spunem c modelul monetar este unul pe termen lung, ntruct nu ncorporeaz
rigiditi ale preurilor, observabile pe termen scurt. n acest model se consider c
preurilesuntperfectflexibile.Deasemenea,nivelulproducieiaatinsmaximulpotenial
( y ),prinurmare,curbaoferteiagregateestevertical.AcestlucrununseamncPIBnu
se poate modifica, ci faptul c astfel de modificri nu pot surveni dect ca urmare a
creteriiproductivitii,progresuluitehnologic,cretereagraduluideinstruireaforeide
munc.PIBesteexogennacestmodel.
Dup cum era previzibil, modelul monetar pune accent pe rolul banilor n
determinarea cursului de schimb, piaa monetar fiind n strns interdependen cu
piaavalutar.Acestmodeldedeterminareacursuluideschimbaredoublocuri:primul
bloc explic evoluia preurilor n funcie de condiiile monetare din fiecare ar, iar al
doileablocfacelegturadintrecursuldeschimbinivelulpreurilor.

88

RMFIElenaBOJEjTEANU

5.2

Piaamonetar

Piaa monetar este n echilibru atunci cnd oferta real de moned este egal cu
cerereadebani.

Oferta de moned (M) este controlat de ctre banca central. Cnd spunem
ofert de moned nu ne referim la agregatul restrns M0, baza monetar, ci la agregatul
mai larg, M3, care msoar cantitatea total de bani existent n economie i care
reprezint banii creai de banca central (M0) multiplicai prin sistemul bancar. Oferta
realdemonedesteegalcuraportuldintreofertanominaliindicelepreurilor(M/P).

Cerereademoned(L)depindededoifactori:

Ratadedobnd(cuctratadedobnd,caindicatoraltuturorposibilitilor
deinvestiredineconomie(naciuni,obligaiuni),creterelativcuratasczutoferitde
depozitelecareintrncomponenaagregatuluimonetar,cuattcereredemonedscade).
Cerereademonedesteinversproporionalcuratadedobnd;

Nivelul venitului (cu ct venitul produs n economie este mai mare, cu att
cerereadebaninecesarrealizriitranzaciilorsaueconomiilorvafimaimare).Cerereade
monedestedirectproporionalcunivelulvenitului.

Presupunemccerereademonedesteofuncieliniarnraportcuratadedobnd
inivelulvenitului,astfel:
L

l1 y  l2 r

(5.1)

unde l1 exprim senzitivitatea cererii de moned la nivelul venitului, iar l2 este

senzitivitatearateidedobndlanivelulrateidedobnd.
Laechilibrupepiaamonetarseformeazratadedobnddeechilibruconsistent
cuunanumitnivelalvenituluiprodusneconomie.
M/P

l1 y  l2 r

(5.2)

Petermenlung,preurilesuntperfectflexibile,iardupcumrezultdinrelaia5.2.
deechilibrupepiaamonetar,nivelulpreurilorsepoatescrienmodulurmtor:
P

M
L

l1 y  l2 r

(5.3)

89

RMFIElenaBOJEjTEANU

Figura5.1.Formarearateidedobnddeechilibrupepiaamonetar

Relaia 5.3. este conform cu viziunea monetaritilor, conform creia nivelul

preurilor este determinat de cantitatea de moned din economie. Mai mult, o cretere a
masei monetare este nsoit de o cretere proporional a preurilor. n relaia 5.3, dac
M n cu10%(ceterisparibus),preurilecresctotcu10%.Esteaceeaiconcluzielacareau
ajuns economitii clasici i cei din coala de la Cambridge (Adam Smith, David Ricardo,
Pigou, Alfred Marshall), care susineau validitatea teoriei cantitative a banilor:
M 1
Mv Py
y k y . Potrivit acestora, dup cum se observ din ecuaia teoriei
P v
cantitative a banilor, o cretere a masei monetare determin o cretere proporional (n
aceeai msur) a preurilor. Creterea masei monetare se regsete doar n creterea
preurilor,caresuntperfectflexibile,nuincretereavenitului.Prinurmare,petermen
lung,baniinuauefecteasupraeconomieireale,ideecareestecunoscutsubdenumireade
neutralitatepetermenlungabanilor.Deasemenea,coalaclasicanalizaechilibrulpepiaa
monetar la intersecia dintre oferta real de moned i cererea de bani, dar aceasta din
urm depindea doar de nivelul venitului ( L k y ). Keynesitii sunt cei care subliniaz

rolulrateidedobndndeterminareacereriidebani.
Revenindlaimplicaiilemodeluluimonetar,ocretereamaseimonetarearecaefect
o cretere proporional a preurilor. Ne punem problema dac aceast teorie a fost
validat n timp de economiile contemporane. Figura 5.2 subliniaz faptul c ntre rata
medie de cretere a masei monetare i rata medie a inflaiei n perioada 1992 2002 a
existatostrnsrelaiedirect.

90

RMFIElenaBOJEjTEANU
Figura5.2.Relaiadintreratadecretereamaseimonetareiratainflaiei

Sursa:GraficpreluatdinMishkin,F.S.(2007):TheEconomicsofMoney,Banking,andFinancial
Markets,AddisonWesley,8thEdition

Figura5.3.analizeazcazula4ricaresauconfruntatcuhiperinflaiedupprimul
razboimondialisepoateobservacratadecretereamaseimonetareafostaproximativ
egalcuratainflaiei.

Figura5.3.Relaiadintreindicelemaseimonetareiindicelepreurilor

Sursa:GraficpreluatdinMankiw,N.G.(2002):Macroeconomics,WorthPublishers,5thedition

91

RMFIElenaBOJEjTEANU
ScriemecuaiapreurilorpentruRomniaipentruzonaeuro:
PRO
PZE

M RO /( l1 y RO  l2 rRO )

M ZE /( l1 yZE  l2 rZE )

(5.4)

(5.5)

5.3

PiaaValutar

O alt ipotez a modelului monetar este c paritatea puterii de cumprare este

satisfcut pe termen lung, deci cursul de schimb este determinat conform urmtoarei
ecuaii:

PRO
PZE

M RO /( l1 y RO  l2 rRO )
M ZE /( l1 y ZE  l2 rZE )

(5.6)

Aceasta este ecuaia fundamental a abordrii monetariste cu privire la evoluia

cursuluideschimb.
Conform PPP, cursul de schimb este determinat astfel nct nivelul preurilor
exprimat n aceeai moned este acelai n ambele ri. Cei doi indici de pre sunt
determinai,larndullor,decantitateademonedemisicerutnrilerespective.

Concluzia principal a acestui model este urmtoarea: cursul de schimb, care este
preulrelativalvenituluiprodusnRomniacomparativcucelprodusnzonaeuro,
estedeterminatexclusivdeofertarelativdemonedidecererearelativdemoned
dinceledouri.

Alteimplicaiialemodeluluimonetarsunturmtoarele:

Ofertademonedinflueneazcursuldeschimbastfel:ocretereaoferteide
moned n Romnia duce la o cretere proporional a preurilor n Romnia conform
ecuaiei5.3,ceeacegenereazocretereproporionalacursuluideschimb,conformPPP.
M RO n PRO n S n
[1]

OcretereamaseimonetarenRomniaarecaefectodeprecierenaceeaiproporie
amonedeinaionale(cuctsuntmaimulileidisponibili,cuatteivaloreazmaipuin).
92

RMFIElenaBOJEjTEANU

Pedealtparte,ocretereamaseimonetarenzonaeuroducelacretereapreurilor
nzonaeuro,lascdereacursuluideschimbilaaprecierealeuluifadeeuro.

M ZE n PZE n S p

Ratelededobndinflueneazcursuldeschimbnfelulurmtor:ocreterea
ratei de dobnd n Romnia duce la scderea cererii de bani, la creterea nivelului
preurilorilaodepreciereamonedeinaionale.
rRO n LRO p PRO n S n .
[2]

Atunci cnd crete rata de dobnd n zona euro, conform acestui model, leul se
apreciaz:

rZE n LZE p PZE n S p

Nivelul venitului. Creterea venitului produs n Romnia are ca efect

cretereacereriidebani,scdereapreuriloriscdereacursuluideschimb,decimoneda
naionalsevaaprecia.Oeconomiemaiputernicvaaveaomonedmaiputernic.
[3]

YRO n LRO n PRO p S p

ncazulncarecretevenitulprodusnzonaeuro,leulsevadepreciafadeeuro:

YZE n LZE n PZE p S n

Observaii:

1.
Implicaiiledemaisussereferlaaprecieri/deprecierinominale.
2.
Implicaiile modificrii ratelor de dobnd asupra cursului de schimb par
paradoxale,inndcontcncursul2saartatcocreterearatelordedobndareca
efect aprecierea monedei naionale. Am atras ns atenia c impactul real al ratelor de
dobnd nu poate fi stabilit n condiiile n care nu cunotem cauza care a determinat
modificarearatelor.Pentruaaprofundaaceastchestiunevomanalizancontinuaremai
atentmodulncarepoliticamonetarinflueneazratelededobndpetermenlung.

Pn acum am considerat modificrile masei monetare ca fiind creteri izolate care

au loc la anumite intervale de timp. n realitate, autoritile stabilesc rate de cretere a
maseimonetare(3%,10%sau50%pean),iarmasamonetarcunoateunprocescontinuu
de cretere. Cum creterea ofertei de moned determin creterea preurilor, rata de
93

RMFIElenaBOJEjTEANU
cretereamaseimonetarevafiegalpetermenlungcuratainflaiei(ecuaia5.3.).Pentrua
nelegeefectulmodificriimaseimonetarecuoratconstantasupraratelordedobnd,
s analizm paritatea ratelor de dobnd n paralel cu paritatea puterii de cumprare,
formarelativ:

'(%)Se
'(%)Se

rRO  rZE o UIP

S e RO  S e ZE o PPP relativ

Combinndceledourelaiiobinem:
rRO  rZE

S RO  S ZE

(5.7)

ncazulncareseverificattPPP,ctiUIP,diferenialulderatdedobndvafi
egalpetermenlungcudiferenadintrerateledeinflaiedinceledouri.
Conform ecuaiei 5.7, o cretere a inflaiei anticipate ntro anumit ar (ceteris
paribus)vaaveacaefectpetermenlungocreterenaceeaiproporiearatelornominale
dedobnddinararespectiv.Aceastrelaiedintreinflaieiratelededobndpoart
denumirea de efect Fisher, dup numele celebrului economist american Irving Fisher.
Efectul Fisher confirm teoria neutralitii n timp a banilor, conform creia pe termen
lung,modificrilecantitiidebanivoraveaefectedoarasupravariabilelornominale,nu
iasupracelorreale.nacestcaz,dacratainflaieicretecu5%,ratelenominalevorcrete
totcu5%,ceeacenseamncratelerealermnconstante.

Figura.5.4InfluenamodificriiinflaieiateptateasupraratelordedobndEfectul
FischerdoveziempiricepecazulSUA

Sursa:GraficpreluatdinMishkin,F.S.(2007):TheEconomicsofMoney,Banking,andFinancialMarkets,Addison
Wesley,8thEdition

94

RMFIElenaBOJEjTEANU

EfectulFischerexplicimpactulratelordedobndpetermenlungasupracursului
deschimb.Conformechilibruluipetermenlungimplicatdemodelulmonetar,ocreterea
diferenialuluideratdedobnddintreRomniaizonaeuronupoateavealocdectn
condiiile creterii inflaiei n Romnia (variabilele din zona euro sunt considerate
exogene),ceeacejustificodepreciereamonedeinaionale.Petermenlung,atuncicnd
masamonetarcrete,numaiputemvorbideoscderearatelordedobnddeoarece,n
condiiile n care preurile sunt perfect flexibile, nivelul acestora crete, ceea ce duce la
creterearatelornominalededobnd.

5.4

Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbpetermen
lung

SpresupunemclaunanumitmomentT,ratadecretereamaseimonetarecrete
de la nivelul P la nivelul P  'P (graficul (a)). Pe termen lung, rata de cretere a masei
monetare este egal cu rata inflaiei, dup cum ilustreaz i ecuaia 5.3 sau Figura 5.2.
Conform efectului lui Fisher, creterea ratei inflaiei duce la o cretere proporional (n
aceeaimsur)aratelordedobnd.Aceastcreterearatelordedobnddetermino
scdereacereriidemoned(L)lamomentulT.Darcumnacestmomentmasamonetar
M
)
nominal(M)nusamodificat,variabilacareasigurechilibrul pieeimonetare( L
P
este preul, care n acest model este perfect flexibil. Cum L p , M constant P n dup
cumreiesedingraficul(c).ConformPPP,cursuldeschimburmeazaceeaitraiectorieca
i nivelul preurilor (graficul (d)), ceea ce arat faptul c atunci cnd rata de cretere a
masei monetare crete devenind P  'P , inflaia devine P  'P , ratele nominale de
dobndcresccu 'P ,ritmuldeprecieriimonedeinaionalecretedevenind P  'P ,darn
momentul expansiunii monetare cursul de schimb nregistreaz un salt discret numit n
literaturfenomenuldeovershooting.

95

RMFIElenaBOJEjTEANU
Figura5.5.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimb

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

NTREB"RI:
1.
EfecteleobservatensituaiadescrisdeFigura5.5sepotnregistraneconomiein
cazulncarebancacentralnumodificratadecretereamaseimonetare,darageniianticipeaz
caceastavacrete?

Rspuns:DA.
AgeniieconomicianticipeazlamomentulTcritmuldecretereamaseimoentare
vacretenRomnia.AcestlucrucreeazateptriinflaionistenRomnia.Scadecererea
debani,populaiaorientndusesprealteactivepentruaistocaavuia,ceeacenseamn
cpreurilevorcrete;considerndcPPPseverificpetermenlung,seanticipeazcn
viitorleulsevadeprecia.Sevorvindelei,leulsedepreciazncdinmomentulT.Acest
lucru subliniaz importana anticiprilor n economie. Chiar n situaia n care condiiile
economicedinprezentnusemodific,ateptrile,zvonurile,tiriledespresituaiaviitoare
aeconomieiproducefectenprezent.

96

RMFIElenaBOJEjTEANU
2.
Petermenlung,cretereamaseimonetaredeterminocreterearatelordedobnd.
Careesteefectuluneiexpansiunimonetareasupraratelordedobndpetermenscurt?

Rspuns:petermenscurt P constant ,iarcretereaoferteinominaledemoneddela

M 1 la M 2 arecaefectcretereaoferteirealedemoned(M/P)iscderearateidedobnd
de echilibru de la r1 la r2 . Pe termen scurt, scderea ratei de dobnd este asociat cu o
cretereainflaieiviitoareidecicuodepreciereamonedeinaionale.

Figura5.6.Efectulpetermenscurtaluneicreteriamaseimonetare

3.
S considerm situaia n care echilibrul de pe piaa monetar este conform cu
viziuneamonetaristiacoliiclasice,ncarecerereademoneddepindedoardenivelulvenitului,
nuideratadedobnd.SemodificconcluziileFigurii5.5?Suntalteleefecteleeconomicealeunei
expansiunimonetare?

Rspuns: Implicaiile modelului monetar sunt aceleai, n sensul c expansiunea

monetardetermincretereainflaieiidepreciereamonedeintrunritmmaiaccentuat,
cu meniunea c acest cadru nu mai explic volatilitatea ridicat a cursului de schimb,
salturile pe care acesta le realizeaz. Cum cererea de moned depinde doar de nivelul
venitului,iaracestaesteexogen,constantpetermenlung, L constant .

97

RMFIElenaBOJEjTEANU
Figura5.7.Efecteleuneiexpansiunimonetareasupracursuluideschimbncazuln
careseconsidercechilibrulpepiaamonetarestecaracterizatdeteoriacantitativa
banilor

Sursa:FeenstraiTaylor(2008)

5.5

Unmodelmonetarsimpludefundamentareaniveluluideechilibrual
cursuluideschimbpetermenlung
(conformcuFrenkel,1976;Mussa1976,1979)

Primulblocalmodeluluileagnivelulpreurilordevariabilelemonetare,cerereai
oferta de moned. Ecuaiile 5.8. i 5.9. exprim echilibrul pe piaa monetar intern i
extern, unde variabilele externe sunt notate cu *. Variabilele sunt cele cunoscute, cu
meniuneacsuntexprimatenlogaritmiprinurmare,notateculitermic.

mt  pt

mt *  pt *

l1 yt  l2 rt

(5.8)

(5.9)

l1 yt * l2 rt *

98

RMFIElenaBOJEjTEANU
Se poate considera, fr a altera implicaiile modelului, c senzitivitatea cererii de
moned la rata dobnzii ( l2 ), respectiv la nivelul venitului ( l1 ) este aceeai n cele dou
economiiconsiderate.
Cel deal doilea bloc al modelului leag cursul de schimb de nivelul preurilor din
celedouriprinintermediulPPP,astfel:

st

pt  pt *

(5.10)

linnd cont de expresiile pentru nivelul preurilor care se pot obine din 5.8 i 5.9,
ecuaia5.10devine:

st

( mt  mt *)  l1 ( yt  yt *)  l2 (rt  rt *)

(5.11)

O alt ipotez a modelului estec paritatea ratelor de dobnd, forma neacoperit,

este
satisfcut.
Deprecierea
anticipat
a
monedei
naionale
e

S t 1  St

ln S e t 1  ln St s e t 1  st Et ( 'st 1 ) esteegalcudiferenaratelordedobnd.

St

Et ( 'st1 )

rt  rt *

(5.12)

( mt  mt *)  l1 ( yt  yt *)  l2 Et ( 'st  1 )

(5.13)

(5.14)

1
l
l
( mt  mt *)  1 ( yt  yt *)  2 s e t  1
1  l2
1  l2
1  l2

(5.15)

nlocuim5.12n5.11iobinem:

st

Dar Et ( 'st 1 )

st
st

se t 1  st

( mt  mt *)  l1 ( yt  yt *)  l2 ( se t 1  st )

Relaia 5.15 este o ecuaie de recuren n care cursul de schimb de la un anumit

moment depinde i de nivelul cursului de schimb anticipat pentru momentul viitor. O
astfeldeecuaieserezolviterndnaintesaunapoi.Haideisitermnainte:
Momentult:
st

1
l
l
( mt  mt *)  1 ( yt  yt *)  2 s e t  1
1  l2
1  l2
1  l2
99

RMFIElenaBOJEjTEANU
Momentult+1:
s e t 1

l
l
1
Et ( mt 1  mt 1 *)  1 ( yt 1  yt 1 *)  2 s e t 2
1  l2
1  l2
1  l2

st
st

l
l
l
l
1
( mt  mt *)  1 ( yt  yt *)  2
Et ( mt  1  mt  1 *)  1 Et ( yt  1  yt  1 *)  2 se t  2
1  l2
1  l2
1  l2 1  l2
1  l2
1  l2

1
1  l2

l
l
( mt  mt *)  2 Et ( mt 1  mt 1 *)  1
1  l2

1  l2

l2 e
l2
( yt  yt *)  1  l Et ( yt 1  yt 1 *)  1  l s t 2
2
2

Iternd n continuare, prin inducie, putem extrage urmtoarea expresie pentru

soluiacutat:

st

1 f l2
l
Et ( mti  mt i *)  1

1  l2 i 0 1  l2
1  l2

l f e
f l i
2
Et ( yt i  yt i *)  2 s t 2

1
l

1  l2
i 0
2

Cum

st

l2
 1 ,soluiadeechilibrupentrucursuldeschimbesteurmtoarea:
1  l2

1 f l2
l
Et ( mti  mt i *)  1

1  l2 i 0 1  l2
1  l2

f l i

2 Et ( yt i  yti *)
i 0 1  l2

(5.16)

Ecuaia5.16arenumeroaseimplicaii.nprimulrnd,seobservcnivelulcursului
deschimbesteinfluenatnunumaidenivelulprezentalvariabilelornominalesaureale,ci
ideanticiprileagenilorreferitoarelatoatevalorileviitoarealevariabilelordeinfluen.
Deasemenea,seobservcatuncicndratadecretereamaseimonetareinternestemai
mare dect cea extern, exist o tendin de cretere a cursului de schimb, deci de
depreciere a monedei naionale. n acelai timp, n cazul n care rata intern de cretere
economicestemaimaredectceadinexterior,acestlucruimprimotendindescdere
a cursului de schimb, deci de apreciere a monedei naionale (a se vedea semnul din
faaceleideadouaparanteze).
Sepoateutilizaacestmodelpentruarealizapreviziuniasupracursuluideschimbpe
termenlung?Da,attatimpctsepotformaanticipricuprivirelamodificrileviitoare
aleoferteidemonedialePIBreal.Deaceeadountrebrisuntdeinteresmajorpentru
ceicaretranzacioneazpepiaavalutar:Cevafacebancacentral?iCecretereeconomic
neateptmsnregistrezefiecareeconomie?.

100

RMFIElenaBOJEjTEANU

?NTREB"RI?

1. Preurilereprezintovariabilendogensauexogennacestmodel?
2. n ce economii din societatea contemporan modelul monetar poate explica
evoluiacursuluideschimbipetermenscurt?Daiexemple.
3. Care sunt efectele asupra cursului EUR/RON ale scderii ratei rezervei
minime obligatorii la depozitele n lei de la 20% la 18% conform modelului
monetar?
4. Dececonsideraicmodelulmonetarpoatefurnizaoexpresiepentrucursul
deechilibru?

101