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LECTURA SEMANA 4
SEMINARIO FINANZAS - RIESGO
UNIDAD 2 LA VOLATILIDAD Y SU CALCULO
SEMANA 4
TEMA 4.1 - LECTURA: RIESGO, RETORNO Y TASAS DE DESCUENTO
Elementos del CAPM

El riesgo financiero.
La importancia del riesgo sistemtico.
La medicin del riesgo sistemtico: Beta como medida de riesgo.
El modelo de precios de bienes de capital (CAPM) y el costo de los recursos
propios.
Como calcular las variables de CAPM: Un enfoque prctico.
- La estimacin de la tasa libre de riesgo.

En este documento1 presentamos uno de los temas ms controversiales en las

finanzas aplicadas: el clculo del costo de los recursos propios en un proyecto de
inversin. En teora, el rendimiento de los recursos invertidos en un proyecto que
demanda un inversionista debe ser igual al rendimiento que pudiera obtener en
una inversin con igual grado de riesgo en los mercados financieros. El problema
prctico reside en la medicin de este riesgo y en el clculo de la tasa
correspondiente en una forma confiable. Este problema se complica
considerablemente al considerar los diferentes riesgos en pases con economas
emergentes que carecen de mercados financiero desarrollados.
La intencin de este documento es presentar al lector una forma de estimar la tasa
de rendimiento de los recursos propios al tiempo de prevenirlo durante el
desarrollo del argumento acerca de las numerosas fuentes de posibles errores en
los clculos, las cuales han generado discrepancias y discusiones entre los ms
experimentados analistas financieros y acadmicos de prestigio. ()
El riesgo financiero
Prcticamente toda discusin de riesgo en las finanzas modernas debe partir del
trabajo pionero de Harry Markowitz sobre la teora de la cartera. El concepto
central de Markowitz es fundamentalmente sencillo pero poderoso. En esencia,
afirma que si se tiene ms de una inversin, lo que debera importar no es el
riesgo aislado de esta inversin sino cmo contribuye al riesgo de la cartera total
de inversiones.
1

Tomado y adaptado de Ketelhhn Werner, Marn Nicols, Montiel Luis, INVERSIONES, Anlisis
de inversiones estratgicas,Bogot: Norma, 2004
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Para visualizar lo anterior, comencemos con un ejemplo que puede parecer

extremo pero que despus generalizaremos. Supongamos que en una isla existen
nicamente dos proyectos de inversin posibles por temporada turstica: la venta
de lociones de sol o la venta de paraguas. El rendimiento de cada uno de estos
proyectos depender de que la temporada sea lluviosa o soleada y ha sido
estimado como sigue.
Rendimiento esperado de la inversin
Temporada
Temporada lluviosa
soleada
L = Lociones de sol
50%
-25%
P = Paraguas
-25%
+50%
Cuadro: Rendimiento condicionado
Proyecto

Supongamos que la probabilidad (50%) de una temporada lluviosa o soleada sea

la misma. Entonces, el rendimiento esperado de la inversin en el proyecto de
lociones de sol, E(L) sera de:
E(L) = 0,50 * 50% - 0,50 * 25% = 12,5 y el rendimiento esperado del proyecto de
paraguas E(P) sera tambin: E(P) = -0,50 * 25% + 0,50 * 50% = 12,5%
Esto es, en promedio los proyectos rinden lo mismo.
Si calculamos la varianza Var(L) y Var(P) como medida de la dispersin de los
resultados de cada uno de los proyectos individuales, tendramos*:

y la desviacin estndar esperada de los resultados de ambos proyectos

Tanto la varianza como la desviacin estndar son ampliamente usadas como

medidas de la dispersin de los resultados esperados en inversiones. De hecho, la
distribucin de resultados de inversiones es con frecuencia empricamente igual a
una distribucin normal o lognormal. De manera que con slo estimar el valor
esperado y la varianza, tenemos en efecto toda la distribucin de los resultados
esperados.
*

La varianza es el valor esperado de (x-)2 donde x son los resultados obtenidos y es el resultado esperado.
La desviacin estndar es la raz cuadrada de la varianza.
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Supongamos ahora que nuestro inversionista decide invertir la mitad de sus

recursos en el proyecto de lociones de sol y la otra mitad en el proyecto de
paraguas.
El rendimiento esperado de la inversin conjunta LP sera dado por

Analizando el cuadro anterior, notaramos sin embargo, que este resultado en la

inversin conjunta lo obtendramos con absoluta certeza. De la manera que
estructuramos el rendimiento esperado, las ganancias de las ventas de paraguas
en la poca lluviosa ms que compensaran las prdidas del proyecto de lociones
de sol. Resultados equivalentes pero a la inversa tendramos en el caso de una
temporada soleada.
En este ejemplo, con la combinacin de los inversionistas aparentemente
arriesgadas obtuvimos un resultado que elimina toda incertidumbre**. Un corolario
interesante es que un inversionista adverso al riesgo que tenga todo su capital en
la venta de lociones de sol debera ver con ojos muy diferentes el proyecto de
paraguas que la inversin en otro proyecto idntico de lociones de sol a pesar de
que ambos proyectos tienen exactamente la misma rentabilidad y variabilidad
esperada. Con la misma lgica, para un inversionista que ya tiene una inversin
en la venta de paraguas y se le ofrece una inversin en la venta de lociones de
sol, lo que debera interesarle no es la variabilidad individual de la inversin
adicional sino su impacto en la cartera total de inversiones. Regresaremos a este
interesante resultado y sus implicaciones ms adelante.
Generalicemos ahora los resultados del ejemplo anterior a carteras de mltiples
inversiones. Si invertimos una proporcin W, en n proyectos de inversin, cada
uno con una rentabilidad esperada E(Ri) el rendimiento de toda la cartera de
E(Rp) ser dada por la frmula:
(1)
Por otro lado, puede probarse que la varianza Var(Rp) de esta cartera ser igual a:
(2)

**

Frank H. Knight (1921) estableci la diferencia entre riesgo e incertidumbre dependiendo de

nuestra capacidad de calcular la variabilidad. () en este documento, al igual que otros autores,
usaremos ambos trminos como intercambiables.
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La covarianza***, al igual que el coeficiente de correlacin****, intenta medir la

relacin entre dos variables. Lo que podemos notar en la frmula anterior es que a
medida que el nmero de inversiones n aumenta, la varianza promedio pierde
importancia hasta llegar a desaparecer cuando n se aproxima a infinito. Lo que va
quedando cuando n aumenta es la covarianza o la interrelacin entre las variables.
Otra vez, el mensaje central es que la variabilidad individual pierde importancia
con la diversificacin y lo que cuenta es la interaccin entre las variables.
Aunque el ejemplo de los paraguas y las lociones era ciertamente extremo,
siempre que no tengamos la situacin opuesta igualmente extrema de dos
inversiones que se mueven exactamente en la misma direccin, la desviacin
estndar de la cartera ser menor que el promedio ponderado de las desviaciones
estndares individuales cada vez que se aade otra inversin*****. Aunque todos
intuamos ya la sabidura del dicho de no poner todos los huevos en una misma
canasta, el valioso aporte de Markowitz fue calcular exactamente cmo se reduce
el riesgo total con la diversificacin******.
La importancia del riesgo sistemtico
Con base en el fundamento conceptual anterior, enfocamos nuestra atencin a los
mercados financieros. Recordemos nuestra intencin inicial de encontrar tasas de
rendimiento comparables en cuanto al nivel de riesgo asumido. Sucede que es en
los mercados sobre todo de los pases desarrollados- donde encontramos una
extensa y confiable informacin histrica que puede servirnos, al menos, como
referencia, en nuestra bsqueda.
Supongamos inversiones en dos acciones A y B con diferentes rendimientos
esperados y desviaciones estndar A y B. Si
es el ndice de correlacin
entre las dos acciones y construimos carteras con diferente ponderacin de ambas
acciones, la desviacin estndar de esta cartera de dos acciones A y B estar
dada por la igualdad (3):
***

La covarianza de dos variables A y B es igual al valor esperado de multiplicar la diferencia entre

los resultados reales y los esperados para las dos variables.
Covarianza (A, B) = Valores esperado [{IRa-Ra)*(Rb-Rb)I}] donde Ra y Rb son los resultados
obtenidos Ra y Rb son los resultados esperados.
****
El coeficiente de correlacin entre A y B es igual a la covarianza dividida por la desviacin
estndar de las dos variables
*****

Ms exactamente, siempre que el coeficiente de correlacin

sea menor que 1, la
desviacin estndar de la cartera ser menor que el promedio ponderado de las inversiones
individuales.
******
El principio es vlido si la empresa posee las destrezas necesarias para la correcta ejecucin
de todos los proyectos de diversificacin. Diversificar, sin poseer las destrezas para ejecutar,
equivale a incrementar los riesgos en la cartera de la empresa.
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Si ahora graficamos los resultados de esta igualdad******* obtenemos un resultado

como el que muestra la siguiente figura.
Figura No. 1. Rendimiento esperado segn ponderacin de acciones

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(3)

Lo que se puede notar en esta grfica es que todos los puntos en la curva tienen
una desviacin estndar menor que la inversin B, algo que esperaramos al
aumentar la proporcin de la inversin A, que es menos arriesgada. Sin embargo,
con la excepcin antes anotada, encontramos que en todos los otros casos
existir un trecho en la curva con un retorno esperado mayor que A pero con una
menor desviacin estndar.
Generalizando, entonces, podemos aadir una accin arriesgada a una cartera y
disminuir en alguna medida la variabilidad o riesgo de esta cartera. De hecho, a
medida que continuamos aadiendo acciones, la variabilidad de la cartera
disminuir segn muestra la siguiente grfica.
Figura No. 2. Convergencia de la desviacin estndar de una cartera.

*******

Invitamos al lector a realizar este ejercicio de graficacin de la frmula en Excel suponiendo

distintos valores para
entre los valores extremos de -1 y + 1.
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En otras palabras, existe cierto riesgo que podemos eliminar al aadir una
inversin a una cartera diversificada. ste es el riesgo diversificable o tambin
llamado riesgo nico o no sistemtico. Sin embargo, existe otro riesgo que el
inversionista no puede diversificar que es el llamado riesgo de mercado o riesgo
sistemtico. La conclusin de esta discusin es que para un inversionista
racionalmente adverso al riesgo lo que debe interesar es solamente el riesgo
sistemtico, aqul que no puede diversificar.
Podemos afirmar, entonces, que el riesgo total asociado con las inversiones en
acciones puede dividirse en dos tipos: el no sistemtico y el sistemtico.
El riesgo nico o no sistemtico ser el relacionado con una empresa o
proyecto especfico y puede ser eliminado mediante decisiones de
diversificacin de la cartera de inversiones. Como ejemplos de riesgo no
sistemtico, especfico de una empresa, podramos pensar en un
accidente mortal de un ejecutivo clave, el descubrimiento de un nuevo
producto o una huelga en una fbrica.
El riesgo sistemtico o de mercado es aqul que no puede eliminarse
mediante decisiones de diversificacin y est relacionado con las
fluctuaciones que afectan a la economa en su conjunto o al mercado de
valores en general. Ejemplos de lo anterior podran ser cambios generales
en las tasas de inters, incrementos en los precios unitarios del petrleo o
una recesin mundial. No obstante que eventos como los anteriores
impactarn a todas las empresas, no todas sern afectadas por igual.
La conclusin anterior sobre la importancia del riesgo no diversificable puede
parecernos sencilla pero es uno de los pilares de las finanzas modernas que nos
conduce a resultados no tan obvios a primera vista. Para citar slo un ejemplo,
para un inversionista no diversificado en determinado pas, la posibilidad de que
su nico proyecto sea confiscado por un gobierno en el futuro puede parecer un
riesgo sumamente importante. En cambio, para un inversionista multinacional con
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una cartera bastante diversificada globalmente, este riesgo podra ser diversificado
en una cartera dispersa en varios pases y por tanto debera importarle menos********
El mensaje central de esta seccin es que el nico riesgo que le debe importar a
un inversionista es el riesgo que no puede diversificar, y que hemos denominado
el riesgo sistemtico de una inversin.
La medicin del riesgo sistemtico: Beta como medida de riesgo
Al comienzo () mencionamos que la tasa apropiada para descontar un proyecto
debera ser la tasa que un inversionista podra obtener en un proyecto de riesgo
similar. Ahora podemos acometer la tarea de calcular esta tasa en la prctica, que
como veremos- presenta muchos obstculos y trampas difciles de eludir.
El camino para encontrar esta tasa tan exclusiva comienza casi siempre en los
mercados financieros ms desarrollados. Existen varios argumentos en defensa
de este punto de partida incluso cuando se busquen tasas para proyectos en
economas emergentes. Es en los mercados desarrollados en los que
encontramos datos histricos confiables y en los cuales se transan diariamente
miles de millones de dlares en acciones de compaas en una gran gama de
actividades. Adems, con la mayor integracin de los mercados financieros la
utilizacin de los mercados desarrollados como punto de referencia es cada vez
ms pertinente. An para un inversionista local no diversificado un estimado del
valor de su inversin en los mercados globales debe ser de utilidad.
Recordando nuestra conclusin de valor solamente el riesgo sistemtico, aqul
que no se puede eliminar con diversificacin, enfocamos nuestra atencin en la
forma de medir este riesgo. Resulta que si tenemos una cartera hipottica que
tenga todo el mercado de acciones, el riesgo de invertir en una accin ser dada
por la siguiente frmula:

sta es la frmula de beta donde el numerador

con el mercado y

es la covarianza de la accin

es la varianza de todo el mercado.

********

Es posible que el inversionista local tenga mayor informacin que el inversionista global pero
esto es asunto totalmente distinto. Con igual informacin, para el inversionista diversificado
globalmente la inversin local se ver menos arriesgada.
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Los valores con = 1 tienden a incrementarse y reducirse en el mismo porcentaje

que el mercado, lo que indica un nivel de riesgo sistemtico similar al promedio del
mercado. Los valores con > 1 tienen a incrementarse y reducirse por un
porcentaje mayor que l mercado. Anlogamente, los valores con > 1 tienen un
nivel de riesgo sistemtico y una variabilidad menor que la del rendimiento del
mercado.
El modelo de precios de bienes de capital (CAPM) y el costo de los recursos
propios.
Una vez identificada la frmula de beta como medida del riesgo, continuamos
nuestro proceso para encontrar la tasa esperada de rendimiento correspondiente.
Para ayudarnos a lograr este objetivo utilizamos otro de los pilares de las finanzas
modernas: el modelo de precios de bienes de capital (CAPM).
Bajo ciertos supuestos bsicos, los economistas financieros William Sharpe y John
Lintner derivaron por separado un modelo de equilibrio para estimar el rendimiento
esperado de cualquier accin dependiendo de su beta. El modelo denominado en
su forma abreviada CAPM, es una de las frmulas ms reconocidas en finanzas
corporativas:

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() En esta medida de riesgo no aparece la desviacin estndar de la accin

individual sino su covarianza, o sea su relacin con el mercado.

(5)
Donde:
E(r) es el retorno esperado de una accin,
es la tasa libre de riesgo,
es el rendimiento promedio del mercado,
es la beta de la accin y

es el premio por invertir en acciones.

Lo que el CAPM expresa es que el rendimiento esperado de cualquier inversin

debe ser igual a la tasa libre de riesgo ms un premio por el riesgo asumido. Si
visualizamos un proyecto de inversin como una mini empresa, el estimado del
CAPM nos dara la tasa de descuento que corresponde al nivel de riesgo del
proyecto o mini empresa. Esta tasa de descuento debe interpretarse como el
precio con que el mercado valora al riesgo del proyecto o empresa.
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As, el estimado de E(r) en el CAPM sera igual a ke en la frmula del costo

promedio ponderado de capital en la estimacin del VPN.

(6)
Lo atractivo y elegante del CAPM es que el mercado de valores pone los precios
tanto del riesgo total del mercado como el riesgo particular de cada empresa o
proyecto. La elegancia y la solidez del modelo atraen a muchos analistas.
El CAPM es uno de los modelos ms reconocidos en el mundo financiero, que ha
generado la escritura de miles de artculos y centenares de pruebas, pero que a su
vez ha causado mucha controversia en su aplicacin. Sus defensores, entre
muchos argumentos, presentan su elegante simplicidad conceptual y sus slidos
fundamentos en la teora financiera as como resultados que sugieren una
representacin aceptable del mundo real. Sus crticos, por otro lado, argumentan
entre otros puntos que el CAPM tiene supuestos poco realistas, no explica bien los
resultados en los mercados de valores y simplifica demasiado al utilizar variables
difciles de calcular.
No obstante que el debate sobre el funcionamiento del CAPM se ha mantenido por
ms de tres dcadas, todava no ha surgido un modelo o mtodo sustituto en la
preferencia de los gerentes financieros, para calcular el rendimiento esperado de
una inversin en funcin de su riesgo. () ms adelante presentaremos algunas
de las alternativas al CAPM pero concentraremos nuestro inters en la aplicacin
prctica de este modelo.
Cmo calcular las variables de CAPM: Un enfoque prctico
Buena parte de la polmica sobre el CAPM radica en los estimados de las
variables del modelo. ()
Para poder aplicar el CAPM necesitamos tres estimados:

la tasa libre de riesgo,

, la beta de la inversin como medida del riesgo sistemtico,

el premio por riesgo.

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La estimacin de la tasa libre de riesgo

En los mercados de valores de los Estados Unidos es comn presentar como el
instrumento libre de riesgo por excelencia la tasa de mercado efectivo en ttulos
del gobierno de los Estados Unidos. Estos ttulos se venden en subasta, a
descuento, todas las semanas, y existe un gran mercado secundario de ellos, por
lo que las tasas son fijadas por los inversionistas en el mercado y fluctan
diariamente. Aunque ha existido bastante consenso sobre el instrumento, el
debate se ha centrado en el plazo apropiado.
Si tomamos del Wall Street Journal las tasas vigentes al 6 de junio del 2003, un
momento en que se reflejan tasas bastante bajas, nos encontramos con el
siguiente perfil de tasas en los bonos emitidos por el gobierno de los Estados
Unidos.
Cuadro No. 1: Tasa libre de riesgo.
Tasas de mercado de emisiones del Tesoro del gobierno de los
Estados Unidos 6 de junio de 2003
Instrumento
Retorno (yield) anualizado
Treasury Bills (90 das)
1,095%
Treasury Notes (1 ao)
1,24%
Treasury Notes (5 aos)
2,26%
Treasury Notes (10 aos) 3,35%
Treasury Notes (30 aos) 4,39%
Como el CAPM es un modelo de un solo periodo, algunos expertos han
recomendado usar la tasa de corto plazo de los Treasury Bills como la tasa
apropiada para representar a
Aun reconociendo el fundamento de esta posicin, se prefiere usar una tasa para
un plazo que aproxime la vida de la inversin que estamos realizando: mediano y
largo plazo.
Si estuviramos contemplando en esta fecha una inversin de mediano plazo (3 a
7 aos) usaramos la tasa de Treasury Notes a 5 aos; en este caso, 2,26%. Para
una inversin de largo plazo la tasa recomendada sera la de Treasury Notes de
10 aos, 3,35%.
Generalmente, despus de los 19 aos la curva de tasas se mantiene
relativamente estable. Solo para proyectos de una duracin verdaderamente larga
recomendaramos usar la tasa de 30 aos.
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Lo anterior coincide con las mejores prcticas de los gerentes financieros. En una
encuesta entre gerentes de empresas que mostraron un alto grado de
refinamiento en el campo financiero, el 70% de los encuestados usaban tasas de
largo plazo con consideraciones similares a las nuestra para estimar Rf en el
CAPM.

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