Uniwersytet dzki

Katedra Finansw i Strategii Przedsibiorstwa

Finanse korporacyjne
Autor wykadu: Pawe Sekua

Funkcje komrek finansowych

Dyrektora Finansowego - CFO (Chief Financial Officer)

Planowanie i prognozowanie finansowe

Analiza i wybr projektw inwestycyjnych
Analiza i wybr poszczeglnych rde finansowania
Zarzdzanie kapitaem obrotowym i pynnoci
finansow
Koordynacja i kontrola dziaa w spce
Podejmowanie dziaa na rynku finansowym
(zwaszcza na rynku walutowym i kapitaowym)

Zwrot kapitau wacicielom

Decyzje inwestycyjne
Aktywa trwae
Aktywa obrotowe

CF
cash flow

Maksymalizacja
wartoci spki
(wartoci akcji)

Decyzje o finansowaniu
Kapitay wasne
Zobowizania dugookresowe
Zobowizania krtkookresowe

r
ryzyko
wymagana stopa zwrotu

Rys. Istota zarzdzania finansowego

Czy istniej cele alternatywne?

Cechy waciwego celu:
Powinien by jednoznaczny
Mierzy skuteczno decyzji
Nie powinien generowa kosztw po stronie innych jednostek
Alternatywne cele (?)
Maksymalizowanie udziau w rynku(?)
Maksymalizowanie zysku(?)
Maksymalizowanie skali dziaania i przychodw(?)
Podnoszenie dobrobytu spoecznego(?)

Dlaczego maksymalizowanie ceny akcji?

Cena akcji jest atw do uzyskania miar (jest
obiektywna, przy zaoeniu efektywnoci rynkw
kapitaowych)
Cena akcji odzwierciedla dugookresowe efekty
decyzji podejmowanych przez spki (przy zaoeniu
efektywnoci rynkw kapitaowych)
Akcje s atwe do spienienia, stanowi dobr miar
bogactwa udziaowcw

Kiedy maksymalizowanie ceny akcji nie jest szkodliwe

dla pozostaych interesariuszy?
Menederowie koncentruj si na maksymalizowaniu
bogactwa akcjonariuszy
Interes poyczkodawcw jest zabezpieczony
Menederowie uczciwie komunikuj si z uczestnikami
rynku finansowego
Dziaania spki nie s szkodliwe dla spoeczestwa

Hipoteza rynkw efektywnych (EMH)

Rynek doskonale efektywny, rynek ekonomicznie efektywny

Saba forma efektywnoci rynku

rednia forma efektywnoci rynku
Silna forma efektywnoci rynku
Konsekwencje dla zarzdzajcych spkami
wykorzystanie relacji ryzyko /dochd
efektywno rynku dbr i usug versus efektywno rynku
finansowego

Teoria bdzenia przypadkowego wok wartoci wewntrznej

(E. Fama) rys.
Cena

Bariera grna
Cena rynkowa

Warto
bieca

Bariera dolna

Czas

Stan rwnowagi cigej (P. Samuelson) ceny doskonale efektywne

8

stopa
zwrotu

premia
za ryzyko

ryzyko

Rys. Relacja ryzyko/dochd

rdo: opracowanie wasne.

Teoria agencji
agent, pryncypa
akcjonariusze versus menederowie
wierzyciele versus akcjonariusze
Konflikty agencji
Koszty agencji (zjawisko moral hazard; wydatki na
monitorowanie, wydatki na struktur, koszty alternatywne)
Bodce dla menederw (wynagradzanie zalene od
wynikw, bezporednia interwencja udziaowcw,
zagroenie zwolnieniem, zagroenie przejciem spki)

Wykorzystanie koncepcji zarzdzania

wartoci przedsibiorstwa
ekonomicznej wartoci dodanej (EVA)
rynkowej wartoci dodanej (MVA)

Teoria asymetrii informacji (sygnalizowanie)

Finanse behawioralne (teoria perspektywy)

rda finansowania przedsibiorstwa

Kapitay wasne
Kapitay wasne wewntrzne (zysk wypracowany i
zatrzymany przez przedsibiorstwo)
Kapitay wasne zewntrzne (pozyskane w drodze
emisji akcji i wnoszonych dopat)

Kapitay obce (np. kredyty i poyczki, obligacje,

krtkoterminowe instrumenty dune)

Finansowanie instrumentami hybrydowymi

(poczeniu dugu i kapitau wasnego)

Kapita obcy

Kapita wasny

Wysoko dochodu okrelona z

gry
Pierwszestwo przed
wacicielami
Tarcza podatkowa
Okrelony z gry termin
wykupu
Brak wpywu na zarzdzanie
spk

Prawo do caej wartoci

terminalnej spki
Prawo do uzyskania korzyci po
spaceniu wierzycieli
Brak tarczy podatkowej
Brak terminu zakoczenia
inwestycji
Moliwe korzyci kontroli

Instrumenty hybrydowe
rdo: opracowanie wasne na podstawie A. Damodaran, Finanse korporacyjne, Helion, 2007.

Rys. Moliwoci finansowania w rnych etapach rozwoju spki

sprzeda
zysk

sprzeda

zysk
czas

Faza I
pocztkowa

Faza II
ekspansji

Faza III
szybki
wzrost

Zysk
zatrzymany
niski lub
ujemny

Zysk
zatrzymany
niski lub
ujemny

Niski udzia
zysku do
potrzeb

Duy udzia
zysku do
potrzeb

Nowi
udziaowcy
lub kredyt

Venture lub
nowe emisje
akcji

Akcje,
warranty,
obligacje
zamienne

Instrumenty
dune

Faza IV
stabilny
wzrost

rdo: opracowanie wasne na podstawie A. Damodaran, Finanse korporacyjne, Helion, 2007.

Faza V
spadek
Zysk
nadmiernie
pokrywa
potrzeby
Skup akcji,
ograniczenie
dugu

Wpyw koniunktury gospodarczej na cen

i moliwo pozyskania finansowania przez
spki na rynkach finansowych
Dostpno finansowania kapitaem dunym
(polityka banku centralnego, inflacja, poziom rynkowych
stp procentowych)
Dostpno finansowania kapitaem udziaowym
(poziom koniunktury gospodarczej i koniunktury
giedowej)

Finansowanie kapitaem akcyjnym

Akcje zawiadczaj, e ich posiadacze s wspwacicielami spki. Prawa i
obowizki akcjonariuszy reguluje k.s.h. , k.c. i statut spki.

Najwaniejsze prawa akcjonariuszy

Prawo do uczestnictwa w WZA i prawo gosu
Prawo do udziau w rocznym zysku
Prawo do czci majtku spki w przypadku likwidacji
Prawo poboru nowych emisji kontrola sprawowana nad spk
Szczeglne prawa i obowizki akcjonariuszy
Uprzywilejowanie co do gosu (akcja niema), co do dywidendy, co do
obejmowania nowych emisji, co do podziau majtku w przypadku
likwidacji spki.
Obowizki akcjonariuszy wobec spki musz by cile okrelone w
statucie.

Relacje cenowe dotyczce akcji

cena nominalna akcji cena emisyjna akcji rzeczywista warto akcji

Pozyskanie finansowania przez spk z nowej emisji

akcji:
prawo poboru nowej emisji dla dotychczasowych
akcjonariuszy
z wyczeniem prawa poboru (problem rozwodnienia
kapitau)
wykorzystanie warrantu subskrypcyjnego
Prawo poboru daje dotychczasowym akcjonariuszom
pierwszestwo w obejmowaniu nowych akcji. Przydzia
dokonywany jest proporcjonalnie do ju posiadanej
liczby akcji.
Moliwo emitowania akcji na rynku publicznym i prywatnym.

Wyznaczanie teoretycznej wartoci prawa poboru

1+

- ostatnia cena rynkowa akcji z prawem poboru

- cena emisyjna nowej akcji
- liczba akcji z prawem poboru
- liczba akcji nowej emisji

Korzyci z wprowadzenia spki na rynek

zorganizowany (publiczny)
Uatwia pozyskanie rodkw finansowych na rozwj
spki (korzystne warunki)
Zapewnienie pynnoci akcji (premia za pynno)
Umoliwienie dywersyfikacji majtku dotychczasowym
wacicielom
Rynkowa wycena spki
Moliwo efektywnego finansowania transakcji M&A
Zapewnienie instrumentw do motywowania
pracownikw

Wady wprowadzenia spki na rynek

zorganizowany (publiczny)
Obowizek ujawniania informacji o spce
Koszty wprowadzenia spki na rynek zorganizowany oraz
koszty biecej sprawozdawczoci
Ryzyko przejcia kontroli nad spk
Problemy z waciw wycen rynkow w przypadku
niskiej pynnoci
Brak moliwoci prowadzenia polityki zmniejszania
zyskw dla ograniczenia opodatkowania; transakcje
wacicieli ze spk

Dopuszczenie spki do obrotu na rynku regulowanym i

oferta publiczna wymaga zgody organw nadzoru (KNF)
oraz spenienia cile okrelonych wymogw.
Ofert publiczn jest udostpnianie co najmniej 150
osobom lub nieoznaczonemu adresatowi, w dowolnej
formie i w dowolny sposb, informacji o papierach
wartociowych i warunkach dotyczcych ich nabycia,
stanowicych dostateczn podstaw do podjcia decyzji
o odpatnym nabyciu tych papierw wartociowych.
(Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzenia instrumentw)

Etapy przygotowa spki do przeprowadzenia oferty publicznej

Dostosowanie aktw korporacyjnych do wymogw rynku regulowanego
Konsultacje z doradcami wybr partnerw (doradca finansowy, doradca
prawny, audytor, agencja public relations)
Przygotowanie dla inwestorw realnej koncepcji rozwoju (plan strategiczny,
plan finansowy, cele emisji)
Dostosowanie struktur wasnociowych w ramach grupy kapitaowej zgodnie z
zasadami przejrzystoci kapitaowej
Przygotowanie stosownej dokumentacji, wymaganej przez nadzr rynkowy
(m.in. prospekt emisyjny lub memorandum informacyjne)
Wybr sposobu przeprowadzenia oferty
Nowa emisja akcji w trybie publicznej subskrypcji
Publiczna oferta sprzeday akcji (starych)
Publiczna subskrypcja (nowych) oraz publiczna oferta sprzeday (starych)
Wprowadzenie akcji do obrotu bez przeprowadzenia oferty (spka wprowadza
bezporednio do obrotu akcje wczeniej objte w ofercie niepublicznej)

Sprzeda akcji nowej emisji

Ustalenie terminu rozpoczcia zapisw
Ustalenie ceny sprzeday wykorzystanie metody ksigi popytu
(book-building); road show
Zasady nabywania oferowanych walorw
metoda staej ceny emisyjnej
metoda zmiennej ceny emisyjnej (cena minimalna, przedzia
cenowy)
Zasada przyjmowania zapisw na emitowane walory
okres subskrypcji
zasada kto pierwszy, ten lepszy
Programy dodatkowych zacht dla inwestorw - preferencje (np.
dyskonto, pierwszestwo objcia), programy lojalnociowe (np.
dodatkowe darmowe akcje)

Dziaania podejmowane przez spk po przeprowadzeniu oferty

przydzia akcji inwestorom, rejestracja akcji w sdzie rejestrowym i
w izbie rozliczeniowej, dopuszczenie od obrotu giedowego i
wprowadzenie akcji do obrotu.
PDA (prawo do akcji) papier wartociowy, z ktrego wynika
uprawnienie do otrzymania, nie majcych formy dokumentu, akcji
nowej emisji spki publicznej, powstajce z chwil dokonania
przydziau tych akcji i wygasajce z chwil zarejestrowania akcji w
depozycie papierw wartociowych albo z dniem uprawomocnienia
si postanowienia sdu rejestrowego odmawiajcego wpisu
podwyszenia kapitau zakadowego do rejestru przedsibiorcw.

Wady finansowania spki now emisj akcji

Relatywnie wysoki koszt kapitau
Ograniczenie wpywu dotychczasowych wacicieli na spk
Zmniejszenie udziau w zyskach dotychczasowych wacicieli
W przypadku emisji publicznej czasochonna i kosztowna
procedura
Zalety finansowania spki now emisj akcji
Dugoterminowy charakter kapitau
Moliwo wykorzystania korzyci kontroli
Wiksze moliwoci dostpu do kapitau ni w przypadku
finansowania dugiem

Finansowanie kapitaem dunym

kredyty versus obligacje
kredyt moe by zacigany na stosunkowo niskie kwoty koszty emisji
obligacji powoduj, e plasowanie na rynku zwykle jest dokonywane w
duych transzach
w przypadku kredytu spka przekazuje informacje wycznie bankowi
w przypadku emisji obligacji czsto s do szeroko rozpowszechniane;
ocena agencji ratingowej
kredyty versus akcje
Zalety kredytu w porwnaniu z ofert publiczn akcji:
szybko
elastyczno
relatywnie niskie koszty zacignicia
Wady finansowania kapitaem dunym konieczno spaty, wzrost ryzyka
spki, ograniczony dostp do kapitau limitowany zdolnoci kredytow

Obligacje
Obligacja jest papierem wartociowym, w ktrym emitent
stwierdza, e jest dunikiem waciciela obligacji (obligatariusza) i
zobowizuje si wobec niego do spenienia okrelonego
wiadczenia, ktre moe mie charakter pieniny i niepieniny
wiadczenie pienine - zapata nalenoci gwnej i nalenoci
ubocznych.
wiadczenie niepienine - oznacza korzyci jakie moe otrzyma
obligatariusz np.: prawo do udziau w przyszych zyskach emitenta,
prawo do zamiany obligacji na akcje, prawo pierwszestwa do
objcia w przyszoci nowo emitowanych akcji.

Zobowizania z tytuu obligacji - emitent odpowiada caym swoim

majtkiem.
W przypadku obligacji przychodowych emitent moe ograniczy
swoj odpowiedzialno za zobowizania wynikajce z obligacji do
przychodw lub majtku przedsiwzicia finansowanego z emisji
tych obligacji.
Emitent moe nabywa wasne obligacje jedynie w celu umorzenia i
przed upywem terminu do spenienia wszystkich zobowiza
wynikajcych z obligacji.

Emitent bdcy w zwoce w realizacji zobowiza z obligacji nie

moe nabywa wasnych obligacji.

Rodzaje obligacji ze wzgldu na osob nabywcy: imienne i na

okaziciela.
Rodzaje ze wzgldu na sposb proponowanej emisji: publiczne i
niepubliczne.
Rodzaje obligacji ze wzgldu na termin wykupu: krtkoterminowe,
rednioterminowe, dugoterminowe.

Rodzaje obligacji ze wzgldu na sposb oprocentowania:

o staym oprocentowaniu,
o zmiennym oprocentowaniu stawki WIBOR, BS (konstrukcje
niestandardowe: rnicowe oprocentowanie zmienia si odwrotnie do
zmian wskanika odniesienia, z karencj patnoci odsetkowych, z kuponem
rosncym, z kuponem hybrydowym),
obligacje zerokuponowe,
indeksowane.

Dodatkowe prawa, ktre przysuguj inwestorom i emitentom

obligacji:
opcja przedterminowego wykupu na danie emitenta (opcja
call),
opcja przedterminowego wykupu na danie obligatariusza
(opcja put),
obligacje zamienne i obligacje wymienne,
obligacje z prawem do udziau w zyskach emitenta,
obligacje z prawem pierwszestwa,
obligacje przychodowe.

Kolejne etapy przy pozyskaniu kapitau w drodze emisji

obligacji
Decyzja waciwego organu emitenta (w przypadku spki
akcyjnej wymagana jest uchwaa walnego zgromadzenia
akcjonariuszy)
Wybr agenta emisji
Negocjowanie i podpisanie umowy z agentem emisji
Wsppraca z agentem emisji przy przygotowaniu
memorandum informacyjnego
Przeprowadzenie emisji przez agenta

Krtkoterminowe papiery dune przedsibiorstw

(commercial papers)
stosunkowo krtki okres trwania,
do wysoki nomina,
brak oprocentowania - sprzedawane z dyskontem,
poniej wartoci nominalnej; wykup nastpuje
wedug nominau.

Krtkoterminowe papiery dune przedsibiorstw

rola kredytowa; pozyskanie rodkw finansowych
bezporednio od inwestorw; alternatywa dla kredytu
bankowego;
brak krajowych regulacji prawnych - podmioty
poredniczce na rynku wykorzystuj koncepcj
weksla wasnego, konstrukcj obligacji lub waciwe
przepisy kodeksu cywilnego;
emitenci to najczciej spki notowane na giedzie,
due przedsibiorstwa o dobrej pozycji finansowej,
krajowe spki kontrolowane przez zagraniczne
korporacje.

Zalety pozyskiwania kapitau w drodze emitowania

krtkoterminowych papierw dunych przedsibiorstw
Tanie rdo finansowania
Niezbyt dugi czas przygotowania emisji
Nieskomplikowana procedura emisji
Moliwo
rolowania
zaduenia,
spaty
zobowiza
wynikajcych z jednej emisji rodkami pochodzcymi z drugiej
emisji
Wady pozyskiwania kapitau w drodze emitowania
krtkoterminowych papierw dunych przedsibiorstw
Instrumenty s dostpne tylko dla duych przedsibiorstw o
dobrej kondycji finansowej
Krtkoterminowy charakter instrumentw zmusza do
stosowania caych programw emisji

Koszt finansowania przedsibiorstwa - stopa zwrotu w terminie do

wykupu (yield to maturity) - dla obligacji kuponowych:

C
C
CM
P

...
2
1 YTM (1 YTM )
(1 YTM ) n
n

P
t 1

C
M

(1 YTM ) t (1 YTM ) n

YTM - stopa zwrotu w terminie do wykupu

Koszt finansowania krtkoterminowymi papierami dunymi rentowno instrumentu:

100 c 360

c
t

r - stopa rentownoci,
t - okres wykupu w dniach,
c - cena instrumentu za 100 PLN wartoci nominalnej, z dokadnoci do
dwch miejsc po przecinku.

Rentowno instrumentw dunych uzaleniona jest od wielu

czynnikw charakteryzujcych danego emitenta, kraj z ktrego
pochodzi, rodzaj emitowanego papieru dunego.
Instrumenty dune emitentw nieskarbowych zawieraj tzw. mar
- rentowno jest wysza, poniewa zawiera premi za ryzyko.
Stopa zwrotu dunych papierw skarbowych jest okrelana jako
bazowa stopa procentowa.
bazowa stopa procentowa + mara
lub
bazowa stopa procentowa + premia za ryzyko

Premia za ryzyko
niedotrzymania
zobowiza

Premia za termin
do wykupu

Stopa
rentownoci
obligacji

Krtkoterminowa
stopa procentowa
wolna od ryzyka
Rys. Skadowe stopy rentownoci obligacji

 Zdolno do regulowania zobowiza emitentw obligacji oraz

specyficzne cechy instrumentw dunych s poddawane ocenie
przez wyspecjalizowane agencje ratingowe.
Najbardziej znanymi s agencje: Moodys, Standard & Poors i
Fitch Investors Service.
Emitenci i emisje instrumentw finansowych otrzymuj oceny
poziomu wiarygodnoci i ryzyka. Na przykad agencja Standard &
Poors
stosuje skal oceny od AAA - dla emisji
najbezpieczniejszych - do poziomu D, natomiast Moodys od Aaa
do C.
Instrumenty z ratingiem BB (lub Ba) i niszym zaliczane s do
bardziej ryzykownych i okrelane jako papiery spekulacyjne.
Stanowi segment obligacji wysokodochodowych, nazywanych
rwnie obligacjami mieciowymi (junk bonds).

Tab. Skala oceny agencji ratingowych

Moodys

S&P

Fitch

Aaa

AAA

AAA

prime

Aa1 Aa3

AA+ - AA-

AA+ - AA-

high grade

A1 - A3

A+ - A-

A+ - A-

upper medium grade

Baa1 - Baa3

BBB+ - BBB-

BBB+ - BBB-

lower medium grade

Ba1 - Ba3

BB+ - BB-

BB+ - BB-

non-investment
grade speculative

B1 - B3

B+ - B-

B+ - B-

highly speculative

Caa1 - Ca

CCC+ - C

CCC

extremely
speculative

DDD - D

in default

zielony rating inwestycyjny; czerwony rating spekulacyjny

Obligacje zamienne na akcje

Obligacja zamienna na akcje daje posiadaczowi prawo do
dokonania konwersji na cile ustalon liczb akcji emitenta
obligacji - instrument hybrydowy, skadajcy si ze zwykej obligacji i
opcji kupna akcji.
Obligacja wymienna stanowi odmian obligacji zamiennych konwersja dokonywana jest na akcje innego podmiotu ni emitent
obligacji.
Liczb akcji otrzymywan w wyniku wykonania opcji zamiany
okrela wspczynnik konwersji.

Obligacja zamienna posiada cechy charakteryzujce zarwno obligacje

zwyke jak i opcje kupna.
Ustalenie warto obligacji z prawem zamiany rni si od zwykych
instrumentw kuponowych. Minimalna cena obligacji zamiennej przyjmuje
wysz warto z dwch moliwoci - z wartoci konwersji lub z wartoci
obligacji zwykej.
Warto konwersji okrela kwot otrzyman w przypadku natychmiastowej
zamiany obligacji na akcje emitenta.
warto konwersji = rynkowa cena akcji * wspczynnik konwersji
Warto obligacji zwykej odpowiada kwocie na jak wyceniono
instrument, przy zaoeniu nie uwzgldniania opcji zamiany na akcje.
Obligacja zamienna traktowana jest jak zwyka obligacja kuponowa, w
przypadku ktrej otrzymuje si patnoci kuponowe i zwrot wartoci
nominalnej.

Warto akcji jakie porednio nabywa inwestor w drodze zakupu i konwersji

obligacji zamiennej okrela rynkowa cena konwersji. Jest relacj midzy rynkow
cen obligacji zamiennej i wspczynnikiem konwersji.
rynkowa cena konwersji = cena obligacji zamiennej / wspczynnik konwersji
Inwestor kupujcy obligacj zamienn obejmuje prawo nabycia akcji spki po
cenie wyszej od biecego kursu giedowego. Rnica midzy cen rynkow i
cen nabycia jest okrelana jako premia konwersji.
premia konwersji = rynkowa cena konwersji cena rynkowa

Jeeli rynkowa cena akcji wzronie powyej rynkowej ceny konwersji warto
obligacji zamiennej zaczyna si zmienia jak kurs giedowy spki. Obligacja
zamienna staje si odpowiednikiem akcji. W przypadku spadku kursu akcji
obnika ceny obligacji zamiennej zostaje ograniczona do wartoci obligacji
zwykej.

Przykad
I etap
Obligacja zamienna jest sprzedawana po nominale za 1000 PLN,
z wspczynnikiem konwersji 20 (inwestor ma prawo zamiany na
20 akcji). Rynkowa cena konwersji wynosi wwczas 50 PLN
(1000/20).
Kurs giedowy akcji wynosi wtedy 35 PLN, co oznacza premi
konwersji na poziomie 15 PLN (50-35).
Wtedy warto obligacji zwykej jest wysza - wynosi 1000 PLN,
poniewa przy tym kursie akcji warto konwersji to tylko 700
PLN (35*20).
II etap
Jeeli kurs akcji wzronie powyej 50 PLN to wwczas warto
konwersji bdzie wysza od wartoci obligacji zwykej (1000 PLN)
i zacznie si zmienia charakterystyka inwestycyjna obligacji
zamiennej.

Zalety i wady emitowania obligacji zamiennych:

Spka emitujca instrumenty zamienne pozyskuje kapita obcy
po koszcie niszym ni w drodze emisji porwnywalnych obligacji
zwykych. Obligacje zamienne posiadaj z reguy nisze kupony
odsetkowe od obligacji zwykych.
Obligacje zamienne zapewniaj spce prawo wyemitowania w
przyszoci nowych akcji po znacznie wyszym kursie od notowa
biecych. Dziki czemu moe unikn sprzedawania
emitowanych akcji po aktualnych niskich cenach rynkowych.
W przypadku wykonania opcji zamiany obligacji w spce
zwiksza si kapita akcyjny. Spowodowa to moe zmian
struktury akcjonariatu i pogorszenie wskanikw efektywnoci
spki (np. moe wystpi efekt rozwodnienia zysku
przypadajcego na akcj).

Project finance finansowanie projektw inwestycyjnych

o duej wartoci
Finansowanie projektu w formie odrbnej spki; roszczenia wierzycieli
wobec udziaowcw spki s ograniczone; spaty nastpuj z rodkw
generowanych przez projekt; harmonogram wpat i wypat rodkw
dostosowany do planowanych przepyww pieninych dla projektu
Przekazanie czci uprawnie kredytodawc zmniejsza ich ryzyko
Ryzyko wacicieli spki zostaje ograniczone, odpowiadaj tylko czci
majtku wniesion do projektu
Wyodrbnienie projektu umoliwia ograniczenie zewntrznym
podmiotom dostpu do informacji o wacicielach spki
Wyodrbnienie projektu moe uatwi pozyskania finansowania dunego,
poniewa kredytodawcy oceniaj tylko sam projekt
Wyodrbnienie projektu uatwia prowadzenie systemu wynagrodze
powizanego z indywidualn efektywnoci

Koszt kapitau przedsibiorstwa

Koszt jest wyznaczany jako redni waony koszt pochodzcych z rnych
rde kapitaw, ktre finansuj przedsibiorstwo.
n

WACC wi k i w1 k1 w2 k 2 wn k n
i 1

wi - waga, udzia danego rodzaju kapitau w caoci finansowania

k i - koszt danego rda finansowania
n - liczba rde kapitau
Koszt kapitau wymagana stopa zwrotu
Koszt kapitaw wasnych i koszt kapitaw obcych

Skadniki kapitau waciwe przy obliczaniu kosztu kapitau

przedsibiorstwa:
1) Cz oprocentowanego dugu krtkoterminowego, ktr uwaa
si za trwae rdo finansowania
2) Cay dug dugoterminowy
3) Uprzywilejowany kapita akcyjny
4) Zwyky kapita akcyjny
Jakie koszty kapitau? historyczne, biece, prognozowane

Jakie wagi kapitau w WACC? wartoci rynkowe, wartoci ksigowe

redni waony koszt kapitau

WACC wd k d 1 T wua kua wa k a lub k ae

WACC wd k d 1 T wa k a
wi
kd
kua
ka
k ae
T

- waga, udzia danego rodzaju kapitau w caoci finansowania

- koszt kapitau obcego
- koszt kapitau akcyjnego uprzywilejowanego
- koszt kapitau akcyjnego w formie zatrzymanych zyskw
- koszt akcyjnego nowoemitowanego
- efektywna stopa podatku dochodowego

Kracowy koszt kapitau

WACC

WACC2

WACC1

Warto
pozyskanego kapitau

Model CAPM jako podstawowe narzdzie szacowania

kosztu kapitau wasnego:

k a rF rm rF
premia za ryzyko rynku akcji
dla danego pastwa

Wyznaczanie wspczynnika beta spki modelem Hamady

(w przypadku braku notowa giedowych)

1 1 T D
E

Z N 1 1 T

N- beta pozbawiona zaduenia

Z - beta zaduona
T - efektywna stopa podatku dochodowego
D/E - relacja dugu do kapitaw wasnych

I etap

II etap

Tab. Przykady empirycznych premii za ryzyko rynku akcji, wyznaczonych na

podstawie danych z lat 1900-2000
Stopa zwrotu akcji
Pastwo

Stopa zwrotu obligacji

Premia za ryzyko

Australia

9,0%

7,5%

1,9%

1,1%

8,0%

6,3%

Belgia

4,8%

2,5%

0,3%

-0,4%

4,8%

2,9%

Kanada

7,7%

6,4%

2,4%

1,8%

6,0%

4,5%

Dania

6,2%

4,6%

3,3%

2,5%

3,3%

2,0%

Francja

6,3%

3,8%

0,1%

-1,0%

7,0%

4,9%

Niemcy*

8,8%

3,6%

0,3%

-2,2%

9,9%

6,7%

Irlandia

7,0%

4,8%

2,4%

1,5%

4,6%

3,2%

Wochy

6,8%

2,7%

-0,8%

-2,2%

8,4%

5,0%

Japonia

9,3%

4,5%

1,3%

-1,6%

10,3%

6,2%

Holandia

7,7%

5,8%

1,5%

1,1%

6,7%

4,7%

RPA

9,1%

6,8%

1,9%

1,4%

7,1%

5,4%

Hiszpania

5,8%

3,6%

1,9%

1,2%

4,2%

2,3%

Szwecja

9,9%

7,6%

3,1%

2,4%

7,4%

5,2%

Szwajcaria**

6,9%

5,0%

3,1%

2,8%

4,2%

2,7%

UK

7,6%

5,8%

2,3%

1,3%

5,6%

4,4%

USA

8,7%

6,7%

2,1%

1,6%

7,0%

5,0%

* wyznaczajc stopy zwrotu pominito lata 1922-1923

** stopy zwroty wyznaczono od 1911
A rednia arytmetyczna, G rednia geometryczna.
rdo: za S. Armitage: The Cost of Capital, Cambridge University Press, Cambridge, 2005 na podstwie E. Dimson, P. Marsh, M.
Staunton: Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, Princeton University Press, New York 2002.

Tab. Segmentacja rynku ze wzgldu na premi za ryzyko rynku akcji

Charakterystyka rynku

Premia za ryzyko

Rynki wschodzce z ryzykiem politycznej

niestabilnoci

8,5%

Rynki wschodzce

7,5%

Rynki rozwinite z du liczb notowanych spek i

du kapitalizacj

5,5%

Rynki rozwinite z ograniczon liczb notowanych

spek

4,5%-5,5%

Rynki rozwinite z ograniczon liczb notowanych

spek i ustabilizowanymi gospodarkami

3,5%-4,0%

rdo: A. Damodaran: Investment valuation, John Wiley & Sons, New York, 1996, s. 49.
.

Warianty modelu CAPM wykorzystywane w szacowaniu

kosztu kapitau wasnego w rodowisku midzynarodowym
Globalny model CAPM

k a rfG LG rMG rfG

rfG - globalna stopa zwrotu wolna od ryzyka
rMG - globalna rynkowa stopa zwrotu
LG - wspczynnik beta lokalnej spki wyznaczony wzgldem
globalnego indeksu akcji
Zaoenie o zintegrowanych rynkach kapitaowych jest wykorzystywane w
szacunkach kosztu kapitau zwrot jest uzaleniany od niedywersyfikowalnego
ryzyka rynku wiatowego model budzi wtpliwoci

Zmodyfikowany lokalny wariant CAPM

k a rf rm rf 1 R

r f r fG rC
rC - premia za ryzyko pastwa

R2 -

informuje jaka cz zmiennoci kapitaw wasnych spki jest

objaniana przez ryzyko pastwa; jest wspczynnikiem
determinacji z regresji przeprowadzonej midzy zmiennoci stopy
zwrotu analizowanej spki a zmiennoci ryzyka pastwa

Model Godfreya i Espinosy do szacowania kosztu kapitau wasnego na

rynku lokalnym

k a rfUS rC A rMUS rfUS

m
A
0,60
MUS
rMUS

rfUS - stopa wolna od ryzyka na rynku amerykaskim

rfUS - premia za ryzyko na rynku amerykaskim

A - zmodyfikowany wspczynnik beta

m - zmienno stp zwrotu na rynku lokalnym (odchylenie standardowe)

MUS - zmienno stp zwrotu na rynku amerykaskim (odchylenie standardowe)

0,6 - rynki kapitaowe w 60 proc. objaniaj zmienno stp zwrotu

Decyzje dotyczce struktury kapitau

przedsibiorstwa
Struktury pasyww przedsibiorstwa (relacja kapitaw wasnych i obcych)
wpyw na jego warto rynkow.
Jaka jest optymalna struktura finansowania przedsibiorstwa?
Zagadnienie optymalizacji struktury pasyww jest jednym z najwaniejszych
w zarzdzaniu finansami przedsibiorstwa, maj czsto charakter
strategiczny i mog przez wiele lat determinowa sytuacj finansow
przedsibiorstwa.

Teoria tradycyjna struktury kapitau

Opiera si na zaoeniu, e akcjonariusze nie przykadaj zbyt duej wagi do
ryzyka zwizanego z umiarkowanym zadueniem, dlatego nie daj
znacznego wzrostu oczekiwanej stopy zwrotu z kapitau wasnego.
Jeeli jednak zostanie przekroczony pewien krytyczny poziom zaduenia
( D / E *), to akcjonariusze spki znaczco zwikszaj poziom oczekiwanej
stopy zwrotu z kapitaw wasnych k a .

ka

D/E*

D/E

Rys. Zaleno midzy kosztem kapitau wasnego i struktur finansowania

zgodnie z tradycyjn struktur kapitau

Teoria tradycyjna zakada istnienie pewnej unikatowej struktury kapitau,

ktra minimalizuje WACC.
Unikatowa optymalna struktura kapitaowa wystpuje w punkcie D/E*,
gdzie warto przedsibiorstwa osiga swoje maksimum.

WACC

ka

D/E*

D/E

Rys. Zaleno midzy WACC a struktur kapitau wedug teorii tradycyjnej

Teoretyczny model struktury kapitau Modiglianiego-Millera (MM)

Wybrane zaoenia do modelu MM:
1) Rynki finansowe s doskonae
2) Stopa procentowa dla udzielajcych i zacigajcych poyczki jest taka
sama
3) Brak kosztw bankructwa
4) Przedsibiorstwa pozyskuj kapita przez emisj wolnych od ryzyka
obligacji, przez emisj akcji
5) Wszyscy uczestnicy rynku maj dostp do tych samych informacji
(symetria informacyjna)
6) Wszystkie przepywy pienine maj charakter wieczystych; inwestorzy
oczekuj EBIT-u na staym poziomie
7) Jedynym celem dziaania zarzdu jest maksymalizacja wartoci majtku
akcjonariuszy

Wykorzystywane w modelach MM oznaczenia:

EBIT - zysk przed odsetkami i opodatkowaniem
Zb - zysk przed opodatkowaniem
Zn - zysk netto
Va - warto rynkowa przedsibiorstwa finansowanego w caoci
kapitaem wasnym
Vad- warto rynkowa przedsibiorstwa finansowanego kapitaem wasnym
i obcym
E - warto rynkowa kapitaw wasnych przedsibiorstwa
D - warto rynkowa kapitaw obcych przedsibiorstwa
k a - koszt kapitau wasnego przedsibiorstwa, gdy jest finansowane tylko
kapitaem wasnym
k ad- koszt kapitau wasnego przedsibiorstwa, gdy jest finansowane
kapitaem wasnym i obcym
k d - koszt kapitau obcego
WACC - redni waony koszt kapitau przedsibiorstwa
T - efektywna stawka podatku dochodowego paconego przez
przedsibiorstwo

MM zakadaj, e oczekiwania dotyczce wynagrodzenia za powierzony

kapita dla akcjonariuszy i kredytodawcw mona zapisa poniszymi
rwnaniami.
W warunkach braku podatkw speniona jest rwno:

EBIT k ad E k d D

Vad E D

W przypadku, gdy przedsibiorstwo paci podatek dochodowy o stopie T

rwnanie przyjmuje posta:

EBIT (1 T ) k ad E k d (1 T ) D
MM koncentruj si na odpowiedzi: w jaki sposb zmiana struktury
kapitau wpynie na zmian wartoci spki?

Twierdzenie 1 Modiglianiego-Millera bez podatku dochodowego

W gospodarce, w ktrej nie obowizuj podatki warto spki zaduonej
jest taka sama jak warto spki niezaduonej.
Warto firmy w modelu MM bez podatkw jest niezalena od sposobu w
jaki jest finansowana.
Zgodnie modelem warto przedsibiorstwa jest ustalana przez
skapitalizowanie oczekiwanych zyskw operacyjnych przy staej stopie
procentowej, ktra jest odpowiednia dla danej klasy ryzyka
przedsibiorstwa.

Va Vad

EBIT
EBIT

ka
WACC

Z twierdzenia 1 MM bez podatkw wynika, e warto przedsibiorstwa

mona powikszy jedynie przez wypracowanie wikszych zyskw (EBIT) i
obnienie kosztu kapitau.
Obnienia kosztu kapitau nie mona dokona przez zwikszenie udziau
kapitaw obcych w caoci finansowania, tylko przez zaliczenie podmiotu
do grupy przedsibiorstw mniej ryzykownych. Wymagana wwczas stopa
zwrotu (koszt kapitau) jest nisza.

Twierdzenie 2 Modiglianiego-Millera bez podatku dochodowego

W gospodarce bez podatkw koszt kapitau wasnego przedsibiorstwa,
ktre korzysta rwnie z kapitau obcego, jest rwny kosztowi kapitau
wasnego tego samego przedsibiorstwa bez kapitaw obcych
powikszonemu o premi za dodatkowe ryzyko finansowe, wynikajce z
wykorzystania obcego finansowania.

k ad k a
k ad

premia za ryzyko

D
k a k a k d
E

WACC przedsibiorstwa w gospodarce bez podatku dochodowego nie

mona obniy przez wprowadzenie do pasyww kapitaw obcych, ktre
posiadaj niszy koszt od kapitaw wasnych.
Koszt kapitau wasnego wzrasta w stopniu, ktry odpowiada korzyci z
wprowadzenia taszych kapitaw obcych.
Dlatego cakowity koszt kapitau (WACC) nie zaley od udziau kapitau
obcego.

koszt
kapitau

k ad

ka

WACC

kd
D/E
Rys. Graficzna interpretacja 2 twierdzenia MM bez podatku dochodowego

Z teorii MM wynika, e w rodowisku bez podatku dochodowego warto

przedsibiorstwa i jego WACC nie s zalene od struktury kapitau.

Twierdzenie 1 Modiglianiego-Millera z podatkiem dochodowym

Warto zaduonego przedsibiorstwa jest rwna (1) wartoci
przedsibiorstwa niezaduonego o tej samej klasie ryzyka, powikszonej o
(2) korzyci z zaduenia, ktre s rwne wartoci oszczdnoci
podatkowych, otrzymywanych dziki finansowaniu kapitaem obcym
(iloczyn stopy opodatkowania i wielkoci dugu przedsibiorstwa T D).

Korzystanie z kapitaw obcych tworzy tarcz podatkow, dlatego, e

odsetki s kosztem uzyskania przychodw. Dziki tarczy koszt kapitau
obcego jest niszy. Jeli zaoymy, e przedsibiorstwo co rok bdzie
osigao EBIT w tej samej wysokoci, to co rok bdzie korzystao z tarczy
podatkowej w wysokoci wartoci odsetek i efektywnej stopy podatkowej.

kd D T

Bieca warto tarcz podatkowych to suma zdyskontowanych patnoci

renty wieczystej. Biorc pod uwag rwnanie na rent wieczyst, przy
zaoeniu, e waciwa stopa dyskontowa jest rwna kosztowi dugu,
otrzymujemy:

kd D T
D T
kd
Warto tarczy powiksza warto przedsibiorstwa niezaduonego, czyli
mona zapisa nastpujc rwno:

Vad Va D T
Warto przedsibiorstwa niezaduonego mona obliczy w nastpujcy
sposb:

Va E

EBIT (1 T )
ka

W przypadku, gdy wprowadza si podatek dochodowy dla przedsibiorstw,

warto
przedsibiorstwa
zaduonego
przewysza
warto
przedsibiorstwa niezaduonego o wielko D T.
Rnica w wartoci przedsibiorstw wzrasta wraz ze wzrostem zaduenia.
Hipotetycznie warto przedsibiorstwa jest maksymalizowana przy prawie
100-procentowym finansowaniu dugiem.

Twierdzenie 2 Modiglianiego-Millera z podatkiem dochodowym

Koszt kapitau akcyjnego przedsibiorstwa zaduonego jest rwny (1)
kosztowi kapitau akcyjnego spki niezaduonej z tej samej klasy ryzyka,
powikszonej o (2) premi za ryzyko, na ktr skada si: rnica midzy
kosztem kapitau akcyjnego przedsibiorstwa niezaduonego a kosztem
dugu, poziom dwigni finansowej oraz stopa podatku dochodowego
paconego przez przedsibiorstwo.

k ad k a k a k d

D
1 T
E

Wyraenie (1-T) jest nisze ni 1, oznacza to, e wprowadzenie podatku

powoduje wolniejszy wzrost kosztu kapitau akcyjnego ni przy braku
opodatkowania (twierdzenie 2 bez podatkw). Z tego powodu oraz z
twierdzenia 1 wynika, e warto przedsibiorstwa wzrasta, gdy wzrasta
dwignia finansowa.

koszt
kapitau

k ad

ka
WACC

kd
D/E
Rys. Graficzna interpretacja 2 twierdzenia MM z podatkiem dochodowym

Zwikszenie udziau dugu w pasywach powoduje spadek kosztu kapitau

przedsibiorstwa (WACC). Tempo spadku jest jednak coraz wolniejsze.
Teoretycznie najnisze WACC byoby wtedy, gdy udzia dugu wynosiby 100
procent (finansowanie bez kapitaw wasnych).

Teoria struktury kapitau model Millera

MM wczyli podatek dochodowy od przedsibiorstw do drugiej wersji
swojego modelu, nie uwzgldnili jednak skutkw powodowanych przez
podatki od dochodw osobistych. Merton Miller zaproponowa
rozszerzenie modelu, w ktrym bierze pod uwag zarwno podatki od
dochodw osobistych i od przedsibiorstw.

Tc -stopa opodatkowania dochodw przedsibiorstwa

Ta -stopa opodatkowania dochodw osobistych z akcji; dochody

akcji
uzyskiwane s czciowo jako dywidendy i jako zyski kapitaowe, dlatego
stopa jest redni waon efektywnych stp opodatkowania dywidend i
zyskw kapitaowych
Td -stopa opodatkowania dochodw z obligacji

Podstawowe rwnanie zaproponowane przez Millera:

Vad

1 Tc 1 Ta
Va 1
D
1 Td

Za pomoc przedstawionego modelu Millera mona szacowa warto

przedsibiorstwa zaduonego (z dwigni finansow), uwzgldniajc
zarwno podatki od dochodw przedsibiorstw i od dochodw osobistych.

Wnioski
1) Wyraenie w nawiasie pomnoone przez D jest korzyci z dwigni.
Zastpuje czynnik T w twierdzeniu 1 MM z podatkami.
2) Jeli pominiemy wszystkie podatki, to rwnanie jest rwnowane
twierdzeniu 1 MM bez podatkw.
3) Jeli pominiemy podatki od dochodw osobistych, to rwnanie jest
rwnowane z twierdzeniem 1 MM z podatkami.
4) Jeli efektywne stopy opodatkowania dochodw osobistych z akcji i
obligacji s rwne, to wyraenie w nawiasie uproci si i bdziemy mieli
posta twierdzenia 1 MM z podatkami.
5) Jeli podatki od dochodw osobistych s nisze od stopy opodatkowania
przedsibiorstw, ponadto opodatkowanie dochodw z akcji jest nisze ni z
obligacji, to dodanie podatkw do modelu obnia korzyci z finansowania
przedsibiorstwa dugiem.

Warto i koszt kapitau przedsibiorstwa przy uwzgldnieniu

kosztw trudnoci finansowych i kosztw agencji
Wiele zaoe w modelach MM i Millera mona uchyla nie zmieniajc
praktycznie kocowych wnioskw. Due zmiany w interpretacji pojawiaj
si jednak, gdy uwzgldnimy koszty trudnoci finansowych i koszty agencji.
Koszty trudnoci finansowych bezporednie (prawne, administracyjne);
porednie niewaciwe dziaania zarzdu, gdy przedsibiorstwo przeywa
trudnoci finansowe; koszty narzucane przez klientw, dostawcw,
finansujcych w sytuacji pogorszenia standingu podmiotu.
Suma kosztw trudnoci finansowych uwaana jest za do wysok; Altman
twierdzi, e czsto moe przewysza 20 proc. wartoci przedsibiorstwa.
Im wyszy poziom dugu w finansowaniu i wysze stae obcienia kosztami
odsetkowymi, tym wysze prawdopodobiestwo, e spadek dochodw
doprowadzi do trudnoci finansowych i pojawienia si kosztw trudnoci
finansowych.

Koszty agencji wynikaj z obowizujcych przepisw, skadaj si na nie

koszty utraconej efektywnoci i nadzorowania, zwikszaj koszt dugu i
obniaj warto akcji.
Jeli model MM z podatkiem od dochodw przedsibiorstw by waciwy,
to warto przedsibiorstwa wzrastaaby cigle, a zaduenie stanowioby
100 procent finansowania podmiotu. Dwa czynniki nie uwzgldnione w
modelu MM, koszt trudnoci finansowych i koszt agencji, mog jednak
powodowa, e warto przedsibiorstwa bdzie spada w miar wzrostu
zaduenia.
Zaleno midzy wartoci przedsibiorstwa a wykorzystaniem dwigni
mona zapisa nastpujco:

Vad Va D T

PV kosztw oczekiwanych _
trudnoci finansowych

PV kosztw
agencji

warto
spki

koszt trudnoci
finansowych i agencji

warto spki
w modelu MM
PV tarczy
podatkowej
rzeczywista
warto spki

warto spki
bez dugu
A

warto
dugu

Rys. Warto przedsibiorstwa przy uwzgldnieniu kosztw trudnoci

finansowych i kosztw agencji

Po przekroczeniu punktu A koszty trudnoci finansowych i agencji staj si

coraz waniejsze, stopniowo rwnowac korzyci podatkowe. W punkcie
B kracowa ochrona przed opodatkowaniem z tytuu dugu jest dokadnie
zrwnowaona przez koszty. Poza punktem B straty przewyszaj korzyci
otrzymywane z zaduenia.
Jeeli do modelu MM uwzgldniajcego podatki dodamy koszty trudnoci
finansowych i koszty agencji, to otrzymamy model wyboru struktury
kapitau (model zrwnowaonego wyboru). W tym modelu optymalna
struktura kapitau przedsibiorstwa polega na znalezieniu waciwej relacji
midzy korzyciami z finansowania dugiem a kosztami obcego
finansowania (kosztami trudnoci finansowych i kosztami agencji).

Model Millesa-Ezzella
W modelu MM przyjmowano, e poziom zyskw operacyjnych (EBIT) jest
stay i generowany do nieskoczonoci (perpetualny). Milles i Ezzell
wyprowadzili model, w ktrym usunito zaoenia o nieskoczenie staych
przepywach EBIT. Przyjto zaoenie, e struktura finansowania jest staa,
D/E=const. Przy takiej zmianie zaoe WACC mona wyznaczy rwnaniem:

1 ka
D
WACC k a k d T
1
D E 1 kd

Wzr jest przydatny do korygowania redniego waonego kosztu kapitau,

jeli na przykad nowe przedsiwzicie charakteryzuje inna zdolno
kredytowa ni pozostae skadniki majtku przedsibiorstwa.

Teoria asymetrii informacyjnej struktura kapitau

Hierarchia rde finansowania:
1) Przedsibiorstwa preferuj wewntrzne rda finansowania (zysk netto i
amortyzacja).
2) Przedsibiorstwa przystosowuj docelowe wskaniki wypaty dywidendy
do nadarzajcych si okazji inwestycyjnych, jednoczenie prbujc unikn
nagych zmian w poziomie wypacanych dywidend.
3) Jeeli CF s wysze ni przewidywane wydatki, wwczas przedsibiorstwa
spacaj zaduenie lub inwestuj w atwo zbywalne instrumenty (lokaty,
bony skarbowe). Jeli CF s nisze, to w pierwszej kolejnoci
przedsibiorstwa korzystaj ze zgromadzonych rodkw pieninych lub
atwo zbywalnych instrumentw.
4) Jeli zachodzi konieczno skorzystania z zewntrznych rde
finansowania, to przedsibiorstwa w pierwszej kolejnoci emituj
instrumenty najbezpieczniejsze. Oznacza to, e najpierw wykorzystywane s
instrumenty dune (kredyty, obligacje), nastpnie papiery mieszane
(obligacje zamienne na akcje), a na kocu jako wyjcie ostateczne
przeprowadza si emisj papierw udziaowych (udziay, akcje).

Brak spjnoci midzy empirycznymi obserwacjami a modelem

zrwnowaonego wyboru (modyfikacja modelu MM i Millera) propozycja
teorii asymetrii informacyjnej (Myers - brak zaoenia o jednakowych
oczekiwaniach uczestnikw rynku).

Asymetria informacyjna menederowie wiedz wicej o perspektywach,

ryzyku i wartoci swych przedsibiorstw ni inwestorzy zewntrzni.
Myers wnioski wyniki bada empirycznych nie potwierdzaj modelu
zrwnowaonego wyboru; dziaania zarzdw oddalaj, a nie zbliaj do
dobrze okrelonej struktury kapitau.
Uchylenie zaoe o jednakowych oczekiwaniach pozwala logicznie objani
wyniki bada empirycznych.

Spostrzeenia Myersa dla rodowiska asymetrii informacyjnej:

1) Przedsibiorstwa powinny emitowa nowe akcje, gdy posiadaj bardzo
dochodowe projekty inwestycyjne lub zarzd jest przekonany, e akcje
spki s przewartociowane.
2) Inwestorzy oceniaj sytuacj i zgodnie z tym niej wyceniaj akcje spki,
gdy ogasza plan emisji sygnalizuje to ze, a nie dobre wiadomoci. Zarzd
dziaa w interesie obecnych akcjonariuszy, a nie przyszych.
3) Hierarchia metod finansowania jest racjonalna, gdy istnieje asymetria
informacyjna. Opaca si zatrzyma zyski i utrzyma wysoki udzia kapitaw
wasnych oraz niski poziom zaduenia w celu utrzymania zdolnoci do
zaduania.
Stopie asymetrii informacyjnej i jej wpyw jest znacznie zrnicowany w
rnych przedsibiorstwach (mae, rozwijajce si spki due i stabilne
spki).

Kocowe wnioski dotyczce struktury kapitau

czc teorie zrwnowaonego wyboru i asymetrii informacyjnej
otrzymujemy nastpujce wnioski:
1) Finansowanie dugiem przynosi korzyci z powodu odliczania odsetek od
podstawy opodatkowania; przedsibiorstwo powinno wic posiada
niewielki dug w swoich pasywach.
2) Koszty trudnoci finansowych i agencji ograniczaj jednak wykorzystanie
dugu po przekroczeniu pewnego punktu koszty s wysze od korzyci
podatkowych z zaduenia.
3) Z powodu asymetrii informacyjnej przedsibiorstwa powinny zachowa
pewn rezerwow zdolno do zaduania si, w celu wykorzystania
dobrych moliwoci inwestycyjnych bez koniecznoci emitowania akcji po
zanionych cenach.
Rzeczywista stopa zaduenia powinna by na og nisza ni sugerowana
przez model zrwnowaonego wyboru.

Czynniki brane pod uwag przy ustalaniu struktury kapitau

przedsibiorstwa (powodujce rnice w stosunku do zalece
teoretycznych):

dugoterminowa zdolno do przetrwania spki,

skonno zarzdu do zaduania spki (konserwatyzm zarzdzajcych),
postawa kredytodawcw i agencji ratingowych,
pozostawienie zdolnoci do zaduania si, elastyczno finansowania,
utrzymanie kontroli nad spk,
ograniczanie gotwki w dyspozycji zarzdw przez wacicieli (problemy
agencji),
struktura aktyww moliwo zabezpieczania kredytw,
poziom dochodowoci spki.

Zarzdzanie ryzykiem w przedsibiorstwie

Ryzyko oznacza moliwo uzyskania efektu innego si od zakadanego;
oznacza moliwo , gdy nie jest osignity zakadany efekt.

Skonno decydentw do podejmowania ryzyka:

awersja do ryzyka podejmuje si ryzyko w przypadku rekompensaty w
postaci odpowiedniej stopy zwrotu,
obojtno wzgldem ryzyka przy podejmowaniu decyzji poziom
ryzyka nie ma znaczenia,
skonno do ryzyka decydent jest skonny ponie dodatkowe nakady
dla podjcia decyzji o wyszym ryzyku.
Zarzdzanie ryzykiem jest to podejmowanie dziaa, ktre zmierzaj do
osigniecia przez podmiot zakadanego i akceptowanego ryzyka.

Etapy zarzdzania ryzykiem w przedsibiorstwie:

Identyfikacja ryzyka
Pomiar ryzyka
Sterowanie ryzykiem (opracowanie strategii, dobr
instrumentw i narzdzi analitycznych, zawieranie i
rozliczanie odpowiednich transakcji)
Monitorowanie i kontrola ryzyka

Gwne rodzaje ryzyka finansowego:

Ryzyko rynkowe (ryzyko kursu walutowego, ryzyko stopy
procentowej, ryzyko cen towarw, ryzyko cen akcji)
Ryzyko kredytowe (ryzyko niedotrzymania warunkw)
Ryzyko operacyjne (zapobieganie ryzyku utraty danych,
rozwizania zapobiegajce defraudacjom, kontrola i
przeciwdziaanie spekulacjom, zapobieganie zniszczeniom
fizycznych aktyww)
Ryzyko pynnoci (pynno, wypacalno)
Ryzyko prawne
Ryzyko prowadzenia dziaalnoci biznesu (zmiany warunkw
ekonomicznych)
Ryzyko nieoczekiwanych wydarze
Ryzyko modelu (niedoskonaoci modeli zarzdzania ryzykiem)

Pomiar ryzyka
Miary ryzyka (informacja o poziomie; obiektywne)
Miary stosunku decydenta do ryzyka (subiektywne; miara awersji
do ryzyka funkcja uytecznoci)
ryzyko zwyke versus ryzyko ekstremalne
(mae prawdopodobiestwo wystpienia, due straty)
miary ryzyka wynikajce z rozkadu statystycznego zmiennej ryzyka
(miary zmiennoci; kwantyle rozkadu, warto dystrybuanty
rozkadu koncepcja wartoci zagroonej)

Teoria uytecznoci
Inwestor dokonujcy wyboru inwestycji podejmuje decyzj w
warunkach ryzyka i niepewnoci, dlatego jako kryterium selekcji jest
stosowana warto oczekiwana uytecznoci. Zadowolenie
(jednostki uytecznoci) s matematyczn funkcj bogactwa.

E U ( w) U ( wi ) P ( wi )
i 1

max E U ( w) U ( wi ) P ( wi )
i 1

U (w)

w1

w2

w3

Rys. Funkcja uytecznoci - inwestor wykazuje

awersj do ryzyka.

wi

U (w)

w1

w2

w3

wi

Rys. Funkcja uytecznoci - inwestor jest obojtny na wystpowanie ryzyka.

U (w)

w1

w2

w3

wi

Rys. Funkcja uytecznoci - inwestor wykazuje skonno

do ponoszenia ryzyka.

Wyznaczenie specyficznej funkcji uytecznoci inwestora w

drodze przeprowadzenia wywiadu. Inwestor przyporzdkowuje
uytecznoci proponowanym do oceny ryzykownym projektom
inwestycyjnym.

Najczciej stosowana jest metoda kwestionariuszowa.

Przygotowany zestaw pyta (dotyczcych na przykad postrzegania
ryzyka, wieku inwestora i jego sytuacji finansowej, horyzontu
inwestowania, celu przeznaczenia uzyskanych rodkw) oraz system
oceny odpowiedzi pozwalaj okreli skonno inwestora do
ponoszenia ryzyka. Nastpnie dokonuje si kwalifikacji inwestora
do jednej z kilku kategorii, uszeregowanych wedug preferowanego
ryzyka.

Pomiar ryzyka - miary zmiennoci

pi

E (r )

ri

pi

E (r )

ri

E (r )

ri

pi

Statystyki opisujce rozkad prawdopodobiestwa

n

E (r ) pi ri

Oczekiwana stopa zwrotu

i 1

(r ) 2 pi (ri E (r )) 2
i 1

(r ) (r ) 2

Wariancja i odchylenie
standardowe stopy
zwrotu

2
p
(
r

E
(
r
))
i i
i 1

Szacunki na podstawie prby

N

i 1

(r ) 2

(r r )
i 1

(r ) 2

2
(
r

r
)
i
i 1

N 1

Wspczynnik zmiennoci:
ile jednostek ryzyka przypada na jednostk dochodu

CV

E r

VaR (Value at risk warto zagroona ryzykiem)

VaR pojedyncza i sumaryczna statystyczna miara moliwych strat. Jest to
graniczny poziom straty wyznaczony dla zakadanego , bdcego
prawdopodobiestwem jej osignicia (zadany poziom tolerancji).
f(W)

poziom
ufnoci
poziom
tolerancji

0
VaR

( 0 ) =
0 obecna warto aktywa
W warto aktywa na kocu okresu
poziom tolerancji (1 poziom ufnoci)
Z prawdopodobiestwem rwnym poziomowi tolerancji zajdzie zdarzenie,
w wyniku ktrego warto na kocu okresu bdzie mniejsza lub rwna ni
warto obecna aktywa pomniejszona o VaR.
Czynniki wpywajce na poziom VaR:
Poziom ufnoci (zamiennie poziom tolerancji)
Im wyszy poziom ufnoci (niszy poziom tolerancji), tym wiksza warto VaR.
Horyzont czasowy, dla ktrego dokonano kalkulacji
Im duszy horyzont czasowy, tym wiksza warto VaR.

Modyfikacje VaR (szczeglnie w przypadku spek niepublicznych);

Zysk zagroony - EaR (Earnings at Risk)
Przepyw pieniny zagroony CFaR (Cash Flow at Risk)

Ryzyko walutowe

Ryzyko, e warto zobowiza i nalenoci denominowanych w walutach

obcych zmieni si niekorzystnie w relacji do waluty krajowej.
Aktywne pozycje walutowe przedsibiorstwa nalenoci handlowe, rodki
w walutach obcych, instrumenty finansowe, udzielone kredyty i poyczki.
Pasywne pozycje walutowe przedsibiorstwa zobowizania handlowe,
zaduenie z tytuu poyczek i kredytw, instrumentw finansowych
pozycja walutowa domknita versus pozycja walutowa otwarta (relacja
pozycji aktywnych i pasywnych)
Pozycja walutowa duga (aktywne > pasywne)
Pozycja walutowa krtka (pasywne > aktywne)

Globalna pozycja walutowa

Ekspozycja na ryzyko kursowe niedopasowanie wartoci i terminw
zapadalnoci aktyww i wymagalnoci pasyww walutowych.

Im wiksza warto otwartej pozycji walutowej , tym wiksza wraliwo,

czyli poziom ryzyka kursowego.
Analiza ryzyka kursowego wielko rozlicze w walutach obcych
wynikajca z zawartych umw; projekcje struktury pozycji walutowych,
ktre bd si pojawia w bilansie przedsibiorstwa.
wiadoma ekspozycja na ryzyko walutowe
Hedging naturalny zabezpieczanie bez stosowania instrumentw
finansowych
Transfer ryzyka kursowego (walutowego) przy wykorzystaniu instrumentw
finansowych - walutowe transakcje terminowe, opcje walutowe

Podejmowanie decyzji dotyczcych strategii zabezpieczajcych

przedsibiorstwa:
Dopasowanie pochodnych transakcji zabezpieczajcych
(transakcji terminowych, opcji) do poszczeglnych rozlicze
Zabezpieczanie rnic
Analiza pozycji walutowej przedsibiorstwa przedziay czasowe
Aktualizacja danych i obserwacja biecych wydarze
Decyzja dotyczca strategii zabezpieczajcej powinna by
podejmowana na podstawie analizy pozycji walutowej
przedsibiorstwa na tle obecnej sytuacji na rynku walutowym.

Zabezpieczanie pozycji na rynku instrumentw pochodnych

zawarcie transakcji na walutowym instrumencie pochodnym = otwarcie
pozycji walutowej
Zawarcie transakcji przeciwnej do posiadanej pozycji oznacza zamknicie
pozycji walutowej.
Walutowe kontrakty terminowe (forward, futures)
Kupno kontraktu (duga pozycja) - zawarcie umowy kupna okrelonej iloci
waluty w przyszoci po cenie ustalonej obecnie, w momencie zawarcia
transakcji
Sprzeda kontraktu; inaczej wystawienie kontraktu (krtka pozycja) zawarcie umowy sprzeday okrelonej iloci waluty w przyszoci po cenie
ustalonej obecnie, w momencie zawarcia transakcji

Opcje walutowe
Nabywca opcji walutowej ma prawo do kupna/sprzeday waluty, natomiast
wystawca opcji ma obowizek sprzeday/kupna waluty w przyszoci po
okrelonej w momencie zawarcia transakcji cenie.

Posiadacz opcji moe ze swojego prawa nie skorzysta (opcja wygasa nie
realizowana).
Nabywca opcji za posiadanie prawa musi zapaci pewne wynagrodzenie
wystawcy opcji.

Ocena ryzyka przedsibiorstwa

Informacje z bilansu
Znaczcy spadek pynnych aktyww
Procentowy wzrost nalenoci wyranie wikszy od procentowego
wzrostu sprzeday
Procentowy wzrost zapasw wyranie wikszy od procentowego
wzrostu sprzeday
Procentowy wzrost zobowiza krtkoterminowych wyranie wikszy
od procentowego wzrostu sprzeday
Informacje z rachunku zyskw i strat
Procentowy wzrost kosztw produkcji sprzedanej wyranie wikszy ni
procentowy wzrost sprzeday
Procentowy wzrost kosztw operacyjnych wikszy ni procentowy
wzrost sprzeday
Wzrost kosztw obsugi zaduenia dugoterminowego w stosunku do
zaduenia

Informacje z rachunku przepyww pieninych

Przepywy z dziaalnoci operacyjnej wyranie rne od zysku netto
Dodatnie przepywy generowane gwnie z dziaalnoci finansowej lub
inwestycyjnej
Pozostae sygnay, ktre mog wiadczy o potencjalnym zagroeniu
Zwikszenie zobowiza pozabilansowych
Uzalenienie od niewielkiej liczby odbiorcw
Uzalenienie od niewielkiej liczby dostawcw
Zmiana dyrektora finansowego lub audytora
Zmiana stosowanych zasad rachunkowoci

Polityka dotyczca dywidend

Element ksztatowania struktury pasyww i zaspokajania oczekiwa
wacicieli.
Jaki docelowy wskanik wypaty dywidend?
Jaka optymalna polityka dywidend?
Jaki wariant dystrybucji dochodu?
Dywidenda w postaci gotwkowej
Dywidenda w postaci nowych akcji
Skup i umorzenie akcji
Procedura wypaty dywidendy
Dzie deklaracji
Dzie ustalenia prawa do dywidendy
Dzie pozbawienia praw do dywidendy
Dzie wypaty dywidendy

Teoria nieistotnoci polityki dywidend Modiglianiego-Millera

Warto spki okrela jej dochodowo i poziom ryzyka czyli wpyw
polityki inwestycji, forma podziau dochodu nie ma znaczenia.
Jeli spka jest efektywnie zarzdzana i jej warto ronie, wtedy dla
akcjonariuszy jest obojtne, czy ich dochody pochodz z dywidendy, czy
ze zmian kursowych (jeli s jednakowo opodatkowane).
Uzasadniaj, e jeli akcjonariusz preferuje dywidend gotwkow, to
moe j uzyska przez sprzeda czci akcji (dywidenda domowym
sposobem).
W myl dowodw MM dywidenda nie ma adnego znaczenia dla
kosztw kapitau i rynkowej wyceny spki.
Zaoenia poczynione przez MM:
Nie ma podatkw CIT i PIT
Nie ma kosztw transakcyjnych
Inwestorzy maj jednakowe preferencje wobec dywidend pieninych i
zyskw kapitaowych
Polityka inwestycyjna spki jest niezalena od polityki dywidend
Istnieje symetria informacyjna

Teoria Gordona-Lintnera (wrbla w garci)

Teoria przeciwstawia si twierdzeniom Modiglianiego i Millera. Dla wielu
akcjonariuszy wiksze znaczenie ma dywidenda otrzymana dzi ni
niepewne zyski kapitaowe w przyszoci.
1) Akcjonariusze samodzielnie tworzc dywidend przez sprzeda akcji
ograniczaj swoje dywidend, ktre bd wypacone w przyszoci.
Zmniejszaj swj wpyw na spk.
2) Czasami dochody z dywidendy s opodatkowane inn stop ni dochody
kapitaowe.
3) Spki wypacajce nisz dywidend i oferujce wysze zyski kapitaowe
charakteryzuj si wyszym kosztem kapitau (s bardziej ryzykowne z
uwagi na wysz niepewno dochodw kapitaowych), powoduje to nisz
wycen rynkow ni spek wypacajcych wysze dywidendy.
Teoria preferencji podatkowych (Litzenberger, Ramaswamy)
Wpyw obcie podatkowych na sposb dysponowania dochodem
przedsibiorstwa; inwestorzy wybieraj mniejsze obcienia podatkowe.
Czsto inwestorzy wol zyski niepodzielone z powodu korzyci
podatkowych, wtedy spki powinny utrzymywa wypaty dywidend na
niskim poziomie.

Hipoteza zawartoci informacyjnej lub sygnalizacji

Teoria zakada, e inwestorzy uwaaj zmiany dywidendy za sygna o
przewidywanych przez zarzd przyszych dochodach (asymetria
informacji).
Zwikszenie dywidendy o warto wiksz od oczekiwa jest sygnaem
dla inwestorw, e zarzd prognozuje wysokie zyski w przyszoci.
Zmniejszenie wypacanej dywidendy lub niszy jej wzrost od
spodziewanego jest sygnaem, e zarzd przewiduje sabe wyniki w
przyszoci.
Hipoteza efektu klienteli
Akcjonariusze preferuj zrnicowane polityki dywidend.
Inwestorzy, ktrzy wymagaj staego i stabilnego rda dochodw, w
stosunkowo dugim horyzoncie, preferuj wysze dywidendy.
Inwestorzy skonni do reinwestycji preferuj dochody ze zmian
kursowych.
Polityka dywidend powinna by kompromisem midzy zrnicowanymi
oczekiwaniami lub adresowana do kategorii inwestorw, jakich spka
chce pozyskiwa.

Polityka dywidend i koszty agencji

Dlaczego spki wypacaj dywidendy, a nastpnie pozyskuj finansowanie
w drodze emisji papierw dunych i akcji?
Efekt sygnalizacyjny polityki dywidend
Wystpowanie kosztw agencji (problem nadzoru i kontroli)

Czynniki determinujce wybr optymalnego modelu dywidend:

Preferencje inwestorw w zakresie dywidendy i zyskw kapitaowych
Moliwoci inwestycyjne spki
Docelowa struktura kapitau spki
Dostpno kapitau i jego koszt

Polityka dywidend - stabilno dywidend

1) Polityka staej wielkoci dywidendy na akcj
Strumie wypat na dywidend jest wzgldnie stay. Wzrasta, gdy spka
osiga wysoki i trway przyrost zyskw, maleje, kiedy spka w duszym
terminie nie moe wypracowa wystarczajcej gotwki. W sytuacjach
nagych moliwo wypacenia dywidendy extra.
2) Polityka staej wielkoci wskanika wypat dywidendy
Spka na dywidendy przeznacza stay procent osiganych zyskw. Wielko
dywidendy ulega znacznym wahaniom, proporcjonalnie do zmian zysku.
3) Rezydualna polityka dywidendy
Poziom wypacanej dywidendy jest zaleny od potrzeb inwestycyjnych
spki. Zyski w pierwszej kolejnoci s inwestowane, wypacie podlegaj
jedynie posiadane nadwyki.

Skup i umorzenia akcji

Powody umorzenia akcji:
1) Spka nie jest w stanie korzystnie wykorzysta posiadany kapita.
2) Umorzenie jest form wypaty dywidendy.
3) Umorzenie jest form restrukturyzacji pasyww.
Umorzenie - zalety i wady dla dotychczasowych akcjonariuszy
Potencjalny sygna co do pozytywnych perspektyw spki.
Moliwo zwikszenia udziau w kapitale spki (przy rezygnacji ze
sprzeday).
Wzrost wartoci pozostaych posiadanych akcji.
Czasami moliwo skorzystania z mniejszych obcie podatkowych.
Problem poziomu ceny odkupu, ktry moe by krzywdzcy dla
akcjonariuszy.

Skup i umorzenie - zalety i wady z punktu widzenia spki

Pozytywny sygna co do perspektyw spki.
Moliwo stabilizacji kursu giedowego akcji spki.
Pozwala na podniesienie efektywnoci spki (wzrost stopy zwrotu z
kapitaw wasnych).
Moliwo restrukturyzacji struktury kapitau, co moe wpyn na
obnienie WACC spki.
Spadek stanu rodkw finansowych w spce.
Moliwo wystpienia podejrze akcjonariuszy, co do zdolnoci
inwestycyjnych spki.

Dywidendy wypacane w akcjach

Daj efekt podobny do splitu akcji; pozwalaj na ksztatowanie cen akcji w
niszych przedziaach cenowych

Fuzje (wybrane zagadnienia)

Alternatywa dla rozwoju wewntrznego
Czynniki skaniajce do fuzji:
Synergia
A+B=C
A+B<C
(oszczdnoci na poziomie kosztw operacyjnych, oszczdnoci
finansowe, podniesienie efektywnoci, zwikszenie siy rynkowej)
Nabycie aktyww po cenie niszej od kosztw odtworzenia
Dywersyfikacja
Korzyci podatkowe
Motywy osobiste menederw
Moliwo osignicia dochodu w przypadku podziau i
sprzeday przejtego podmiotu

Rodzaje fuzji:
Poziome
Pionowe
Podobnych podmiotw (nie mona zaliczy do fuzji poziomych i
pionowych)
Konglomeratowe
Fuzje operacyjne i finansowe
Przejcie wrogie czy przejcie przyjazne?
Finansowanie fuzji
Wymiana akcji, patno gotwk, patno w formie kombinacji
gotwki i papierw wartociowych; rola finansowania dunego
kredyt, obligacje
Na ile przeprowadzane operacje fuzji s efektywne? Kto zyskuje?

Kreowanie wartoci przedsibiorstwa

Sposoby zwikszania wartoci:
Zwikszanie stopy zwrotu z zainwestowanego kapitau
przy danym poziomie kosztu kapitau (mara zysku
operacyjnego, rotacja kapitaw, stopa opodatkowania)
Inwestowanie kapitau w nowe i odpowiednio
dochodowe przedsiwzicia
Przeprowadzenie odpowiednich dezinwestycji
Zmiana struktury finansowania przedsibiorstwa
Utrzymywanie przewagi konkurencyjnej

Stopa zwrotu z
zainwestowanego kapitau
Minus
Koszt kapitau

Kapita
zainwestowany

Warto
przedsibiorstwa

(ROIC WACC)

Rys. Formua wyznaczania ekonomicznej wartoci dodanej przedsibiorstwa

Czynniki behawioralne ograniczajce racjonalno

podejmowanych decyzji
Zjawisko silnej awersji do strat
Podejmowanie wyborw w sferze zyskw i w sferze strat
Zmienny stosunek do ryzyka
Konsekwencje w zakresie podejmowanych decyzji
inwestycyjnych - efekt utopionych kosztw

Teoria perspektywy (Kahneman, Tversky)

satysfakcja

zyski

straty

brak satysfakcji

Rys. Satysfakcja z zyskw i strat osiganych przez inwestorw

Praca wasna
A. Damodaran, Finanse korporacyjne Teoria i
praktyka Wydanie II, Wydawnictwo HELION, 2007.
Rozdzia 23 - Inne formy dywidendy wykup akcji,
spinoffy i dezinwestycje