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TcD
D + E - TcD
Deuda
Capital Propio
valor FS, entonces la Beta (o rentabilidad esperada) del activo es la media ponderada
de las betas del activo no apalancado y de la desgravacin fiscal de la deuda
NAP
FS
NAP
FS
DE
DE
NAP
FS
rNAP
rFS
DE
DE
rA
2. El mtodo APV
WACC wE rE wD (1 Tc )rD
Donde:
WACC = costo promedio del capital
We = (E / D+E) valor de mercado de los recursos propios sobre valor de
mercado del pasivo total
Wd = (D / D+E) valor de mercado de la deuda sobre valor de mercado del
pasivo total
Tc = tipo marginal del impuesto de sociedades si la totalidad de los intereses
financieros son deducibles
Deuda
Capital
Total
Empresa A
Empresa B
Flujos de Caja Valor Actual Flujos de Caja Valor Actual
Futuros
Futuros
0
0
(1+rd)D
D
X
Va
X-(1+rd)D
Eb
X
Va
X-(1+rd)D
Vb=D+Eb
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El efecto que producen los impuestos sobre los flujos de caja de las empresas
es considerable y ello hace que influyan en sus decisiones sobre la composicin del
capital.
Supongamos que se cumplen los supuesto de MM. Si el tipo del impuesto de
sociedades es Tc y si no existen impuestos que graven las rentas personales, el valor
de una empresa apalancada, Vl, con deuda perpetua esttica si riesgo es igual al valor
de otra empresa idntica pero no apalancada (Vu) ms el producto del tipo vigente
para el impuesto de sociedades por el valor de mercado de la deuda, es decir:
Vl = Vu + TcD
As, el valor de una empresa se incrementa, por efecto del apalancamiento
financiero, en la cuanta TcD, que es el beneficio impositivo derivado del
apalancamiento.
Suponiendo que los flujos de caja de la empresa antes de impuesto no varan
ante un cambio en su estructura de capital y que no hay costos de transaccin ni
posibilidad de arbitraje Si existen impuestos de sociedades pero no existen
impuestos sobre las rentas personales, la estructura de capital ptima de una empresa
ser aquella que incluya un volumen de financiamiento ajeno suficiente para eliminar
su deuda impositiva.
5. Efectos sobre la estructura de capital de los impuestos que gravan las
rentas personales
Los accionistas no sujetos a impuestos preferirn empresas con un alto nivel de
apalancamiento financiero. Los accionistas obligados a pagar impuestos sobre rentas
personales prefieren recibir ingresos en forma de rendimientos de capital, porque stos
pueden siempre diferirse y adems en muchos pases, estn sujetos a tipos impositivos
inferiores a los que gravan los ingresos por intereses o dividendos.
Si el rendimiento despus de impuestos de la deuda supera al rendimiento
esperado despus de impuestos de las acciones, el inversor preferir los ttulos de
financiamiento ajeno a las participaciones de capital.
Suponiendo que los flujos de caja de la empresa antes de impuesto no varan
ante un cambio en su estructura de capital y que no hay costos de transaccin ni
posibilidad de arbitraje Si los tipos impositivos que gravan las ganancias
procedentes de ttulos de financiamiento propio y ajeno son Te y Td respectivamente,
para todos los inversores y si el tipo de impuesto de sociedades es Tc, entonces el
valor de una empresa apalancada supera al valor de otra idntica sin apalancamiento
en la cantidad TgD, es decir:
Vl = Vu + TgD
Donde:
1 Tc (1 Te )
1 Td
Tg1
Las empresas a las que les resulta indiferente emitir deuda o acciones cuando
tienen la seguridad de que podrn aplicar la deduccin fiscal por la deuda, preferirn
sobre
las
ventajas
Fiscales
asociadas
al
Aunque los tipos de inters de los emprstitos emitidos por las sociedades
pueden oscilar por distintas razones, la ms destacable es la variacin en la tasa de
inflacin esperada. Si los inversores esperan que la inflacin sea elevada, los costos
nominales del endeudamiento sern tambin altos, reflejando el poder adquisitivo
decreciente de la moneda usada para devolver el financiamiento recibido.
8. Leasing
A los inversores situados en los tramos inferiores de la escala impositiva suele
resultarle ms interesante econmicamente arrendar los activos fijos que adquirirlos
en propiedad.
CAPTULO 15: LOS IMPUESTOS Y SUS EFECTOS SOBRE LOS DIVIDENDOS Y
SOBRE LAS OPERACIONES DE RECOMPRA DE ACCIONES
La recompra de acciones como mecanismo de distribucin de beneficios entre
los accionistas se ha popularizado hace relativamente poco tiempo.
1. Poltica de distribucin de Dividendos en mercados sin imperfecciones
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El valor de los derechos de los accionistas, por sus caractersticas similares a las
opciones, es tanto mayor cuanto ms lejana es su fecha de vencimiento. Un acreedor
puede estar dispuesto a conceder financiamiento adicional, si al hacerlo est
incrementando el valor de los prstamos que otorg anteriormente a la empresa.
7. Efectos favorables de la quiebra amparada en el Captulo 11 sobre los
conflictos de intereses
El captulo 11 autoriza a las empresas en quiebra a obtener financiamiento del
deudor en posesin. En cierta medida, esta disposicin contribuye a aliviar el problema
del exceso de deuda y dficit de inversin, pero tambin puede permitir que continen
funcionando ciertas empresas que interesara ms liquidar.
8. Puede las empresas minimizar los conflictos de intereses entre acreedores
y accionistas?
Hay 6 mecanismos para minimizar estos conflictos:
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Comunidad
verse obligadas a reducir costos despidiendo trabajadores para hacer frente a los
compromisos de su deuda. Esto implica que el ratio de deuda influye en la
contratacin.
La opinin de distintos grupos de inters es particularmente importante para
aquellas empresas cuyos productos requieren de un servicio de mantenimiento
posterior o cuya calidad es importante pero difcil de observar o empresas cuyos
empleados y proveedores requieren de un capital o formacin especializados. Este tipo
de empresas debera incluir un volumen de deuda relativamente ms bajo en sus
estructuras de capital.
Los costos de dificultades financieras tendern a ser ms bajos para las
empresas que fabrican bienes no duraderos o que dan servicios no especializados.
Estas empresas deberan tener un porcentaje relativamente mayor de deuda en sus
estructuras de capital.
2. Las ventajas de las dificultades financieras cuando los grupos de inters
estn comprometidos con la empresa
Ahora se analizar como afecta la deuda a la relacin entre la empresa y los
grupos de inters en situaciones en que las partes no negocian entre s en el marco de
un mercado competitivo.
En los monopolios bilaterales, los trminos por los que se rige la relacin entre
las partes estn abiertos a negociacin. En estos casos, las dificultades financieras de
una empresa pueden darle una ventaja a la hora de negociar, porque los proveedores y
empleados se ven obligados a tener en cuenta en qu medida sus demandas de
salarios y precios afectan a la viabilidad de la empresa en el futuro.
2.1 Negociaciones con sindicatos
Aumentando su apalancamiento financiero, la empresa puede contener las
demandas de sus empleados al explotar sus temores de que un incremento salarial
pueda precipitarla a la quiebra se pueden conseguir concesiones salariales de los
empleados.
2.2 Negociaciones con la Administracin
Las externalidades negativas de una quiebra, han llevado a las administraciones
locales y estatales a conceder ayudas, tales como garantas de prstamos a empresa
en dificultades para impedir que quiebren. Esto puede ser beneficioso para la empresa
ya que pueden conseguir financiamiento en mejores condiciones que las del mercado a
la que en otro caso no habran podido acceder.
3. Estructura de Capital y Estrategia Competitiva
Se debe analizar como afecta el apalancamiento financiero a la competitividad
en un mercado. Si las decisiones de inversin y de cierre de la empresa influyen sobre
las actuaciones de sus competidores, entonces el nivel de apalancamiento que elija la
empresa puede ser un arma estratgica que pe permitir conseguir una ventaja
competitiva.
Un competidor que piensa que el lder luchar por conservar su cuota de
mercado ser reacio a tratar de ampliar agresivamente su propia cuota.
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5. Estudios empricos
Las empresas de un mismo sector tienden a escoger estructuras de capital
similares.
Los ratios de endeudamiento estn ligados sistemticamente a variables
relacionadas con los costos de quiebra y dificultades financieras.
Los ratios de deuda estn correlacionados negativamente con la rentabilidad de
la empresa en el pasado, as como con sus gastos de I&D y los de publicidad y ventas.
CAPTULO 18: EFECTO DE LOS INTERESES DE LOS DIRECTIVOS EN LAS
DECISIONES FINANCIERAS
Los altos ejecutivos entienden que su responsabilidad es representar los
intereses de 3 grupos:
Inversores (accionistas y acreedores)
Clientes y Proveedores
Empleados
El porcentaje de las acciones de una sociedad en manos de los administradores
determina tambin hasta qu punto sus intereses se desvan de los intereses de los
accionistas.
Los intereses de los administradores tienden a diferir de los intereses de los
accionistas en diversos aspectos. La magnitud de esta desviacin perece guardar
relacin con la antigedad de los directivos en el desempeo de su cargo y con el
nmero de acciones de la empresa que poseen.
En general, el colectivo de accionistas externos no puede obligar a los directivos
a maximizar el precio de las acciones, debido a la gran dispersin en la titularidad de
las acciones existente entre ellos.
Las empresas con mayor concentracin en si accionariado tienden a estar ms y
mejor gestionadas. Sin embargo, los accionistas que adquieren participaciones
significativas en el capital de una empresa pueden tener un grado de diversificacin
insuficiente en sus carteras. Todos los accionistas salen ganando con una gestin ms
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eficiente, pero los costos de una cartera menos diversificada los soportan slo los
accionistas mayoritarios. Debido al costo que supone asumir el riesgo asociado a una
empresa concreta, la propiedad tiende a estar menos concentrada de lo que sera de
esperar si la eficiencia en la gestin fuera la nica variable considerada.
Durante los aos 80 y 90 se produjeron una serie de cambios que hicieron a los
directivos ms sensibles a los intereses de los accionistas. Entre ellos se puede sealar
una reactivacin de las operaciones de toma de control societario, uso ms extendido
de programas de incentivos para la direccin (stock options) y accionistas
institucionales ms activos.
Un empresario puede conseguir que mejore la cotizacin de su empresa en
bolsa si se compromete a conservar una mayor proporcin de las acciones de la misma
en circulacin. El inters del empresario en mantener acciones es mayor en aquellas
empresas en las que la motivacin para dejarse la piel en el trabajo es tambin
mayor. El inters en conservar acciones est asimismo relacionado con la aversin al
riesgo.
Existen diversas alternativas de inversin preferidas por la direccin. Entre ellas
estn:
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En promedio, los precios de las acciones suben cuando las empresas aumentan
los dividendos y caen en promedio cuando los reducen.
Sin embargo, no debe deducirse que mayores dividendos supongan
necesariamente aumentos en el valor intrnseco de las empresas. Los aumentos en los
dividendos pueden disminuir el valor intrnseco y a pesar de esto, inducir respuestas
positivas en las cotizaciones porque contienen informacin favorable.
4.1 Contenido informativo de los cambios de las cifras de dividendo
Los dividendos repartidos y las variaciones en el nmero de acciones en
circulacin proporcionan a los inversores informacin sobre los flujos de caja de
explotacin y sobre el nivel de los gastos de inversin. Sin embargo, los inversores no
son capaces de interpretar el significado de un cambio inesperado en los dividendos
Un aumento en los dividendos puede significar que el flujo de caja de explotacin de la
empresa haya sido mayor de lo esperado o puede haber conseguido la liquides en base
a recortes en las inversiones.
4.2 Mensajes transmitidos por los dividendos e inversin insuficiente
El deseo de transmitir informacin positiva a los accionistas llevar
generalmente a un exceso de pagos visibles a estos ltimos mientras que los gastos de
inversin no observables sern demasiado bajos.
Si una empresa sufre un dficit de tesorera, la mejor decisin puede ser
recortar los dividendos, pero el anuncio de ese recorte revelara los problemas de la
empresa por lo que probablemente el mercado reaccionara de forma negativa a esa
noticia.
4.3 Recompra de acciones frente a dividendos
La opcin de recompra transmite la misma informacin favorable a los
inversores que el pago de un dividendo.
Es posible que las cotizaciones reaccionen negativamente si el mercado
considera el rescate como un hecho aislado e interpreta el menor dividendo como algo
permanente.
No es probable que las razones que llevan a las empresas a repartir dividendos
en vez de rescatar acciones estn relacionadas con las transmisin de informacin.
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