INTRODUCCIN

El presente trabajo tiene como tema central el CONTRATO DE UNDERWRITING y sus

modalidades, contrato moderno que cada vez mas se esta arraigando en nuestra
sociedad.

Este contrato de underwriting o suscripcin es un contrato celebrado entre un banco

de inversin u otra entidad financiera y una empresa emisora para asegurarse, o bien
para realizar su mejor esfuerzo, en la colocacin de una emisin de ttulos valores.

En estas operaciones las dos partes resultan beneficiadas. El emisor debido a la

posibilidad de lograr un aporte de capital inmediato, y el underwriter al obtener el lucro
derivado de la diferencia entre el valor de suscripcin y el precio posterior de la venta
de los ttulos valores.

Los contratos de underwriting han estado siempre ligados al desarrollo del mercado de
capitales, en buena medida asociado al crecimiento del sector productivo de la
economa, particularmente como instrumento para lograr un mayor grado de eficiencia
para la consecucin de recursos, usualmente en el mercado de valores, a largo plazo
y estables para subsanar las necesidades de capital de las empresas.

Se ha consultado diversas fuentes tanto nacionales como extranjeras, con el nimo de

obtener un trabajo optimo, acorde a las exigencias de la ctedra.

CONTRATO DE UNDERWRITING

I.- DEFINICIN
Derivado del verbo ingls to Underwrite (suscribir, rubricar) el contrato de
Underwriting surgi como una eficiente opcin de financiamiento dirigida
especialmente a sociedades comerciales y similares que, a falta de la colaboracin
dineraria de sus asociados o lejos del alcance de otras fuentes de liquidez, procuran
por si mismas y en colaboracin con un intermediario financiero la obtencin de dinero
con una rapidez imposible bajo otras circunstancias, ofreciendo ttulos valores emitidos
por aqulla que darn lugar, finalmente y en atencin al nomen juris este contrato, a la
suscripcin por terceros - generalmente - de acciones y de bonos, en el caso peruano.

Para el homologo colombiano[1] de la CONASEV seala que el contrato de

underwritring constituye un instrumento para la consecusin de recursos, usualmente
en el mercado de valores, que facilita el acceso de la empresa al mercado de
capitales. Dicho contrato incluye diversas etapas como la asesora para la
estructuracin de la emisin, el prefinanciamiento de una emisin y su posterior
colocacin, razn por la cual constituye un mecanismo de emisin indirecta, donde

generalmente el riesgo de colocacin se traslada al underwriting, como en el caso de

la colocacin en firme y la garantizada; no sucede lo mismo con el underwriting al
mejor esfuerzo, como quiera que en estos casos antes de necesitar de la capacidad
econmica o patrimonial del underwriting, lo que se quiere de l es su asesora, su
profesionalismo, y sus conocimientos especializados en el mercado de valores o de
capitales.

En general la literatura disponible sobre el tema define el underwriting como el contrato

tpico del mercado de capitales, planteado desde el punto de vista contractual como
una operacin que facilita el acceso de las empresas al mercado de capitales, con el
fin de obtener los recursos necesarios para su desarrollo. El Underwriting aparece
como un medio idneo al cual puede recurrir la sociedad annima con vista a la
posterior negociacin de sus acciones u otros ttulos en el mercado de valores.

Como mecanismo de ingreso de las empresas al mercado de capitales, es importante

aclarar desde ya, que el underwriting no se define exclusivamente desde el punto de
vista de la colocacin de valores (sean de deuda o de capital). Con esto se quiere
precisar que su funcin no se puede reducir a entenderlo slo como el instrumento de
colocacin de una emisin, en razn a que ello constituye nicamente la conclusin de
un proceso que comprende diversas etapas, como la asesora, el prefinanciamiento de
la emisin y finalmente s su posterior colocacin.

Se hace nfasis en este aspecto, porque entenderlo exclusivamente como mecanismo

de colocacin generalmente conduce a varios errores de apreciacin sobre el
verdadero alcance de esta figura. En este sentido, el underwriting, tal como lo ha
entendido la doctrina y la experiencia de pases con un mercado de capitales ms
avanzado que el nuestro, es en realidad un mecanismo de emisin de valores, definido
de manera ms especfica como una emisin indirecta.

Como mecanismo de emisin indirecta constituye la contrapartida de las emisiones

directas, entendiendo por stas ltimas las que efecta un emisor asumiendo en su
totalidad el riesgo de colocacin, y por consiguiente sin contar con herramientas que le
permitan estructurar la emisin y el xito de la misma. En sentido contrario, en las
emisiones indirectas, el emisor acude a una entidad profesional, conocedora y
especializada en el mercado de capitales para que se encargue en todos los aspectos
y detalles necesarios para estructurar una emisin, generalmente trasladando el riesgo
de colocacin de la misma al underwriter y con la ventaja de obtener la prefinanciacin
de los recursos que necesita.

Este contrato es conocido tambin como:

a) Contrato de Prefinanciamiento
b) Contrato de Emisin y Colocacin de Ttulos Valores
c) Suscripcin Temporal

Las definiciones, como en la mayora de casos son interminables y a veces

discrepantes pero podemos aseverar que el Underwriting se concreta en un Contrato
complejo tpico del mercado de capitales - celebrado entre un ente o intermediario
financiero (Underwriter) con una institucin, entidad o sociedad comercial por medio
del cual el primero se obliga a prefinanciar valores mobiliarios emitidos por la segunda
(acciones, bonos u otras obligaciones) para su posterior colocacin en el mercado,
garantizando su suscripcin por los inversionistas y adquiriendo de ser el caso dichos ttulos cuando no hayan podido colocarse o suscribirse por terceros.

Esta es una definicin eclctica de este contrato pues, como se ver mas adelante,
contiene los elementos clsicos de las modalidades de Colocacin en Firme y
Colocacin Garantizada que adoptamos para la definicin en atencin a que aquellos
deberan ser los objetivos ltimos de la sociedad emisora: Conseguir el financiamiento
rpido y seguro por el intermediario as como la suscripcin posterior de las
obligaciones emitidas, compromisos que al inicio sirven de respaldo univoco al
Underwriter para aceptar el contrato con la emisora, prefinanciar los valores y ofertar
las acciones a terceros aunque tambin existan formas de underwriting sin
financiamiento inmediato como en el caso de la colocacin al mejor esfuerzo[2]

Para el especialista en Derecho Bancario FIGUEROA BUSTAMANTE[3] es un contrato

consensual, celebrado entre una entidad o Intermediario financiero denominado
UNDERWRITER y una entidad, institucin o sociedad emisora de valores mobiliarios
por el cual la primera se obliga a prefinanciar a la segunda, total o parcialmente, los
recursos que se obtendran como resultado de su colocacin, comprometindose a
procurar la negociacin de tales valores en el mercado, garantizando su total o parcial
suscripcin por parte de los inversionistas dentro de un plazo determinado, bajo el
compromiso de adquirir en firme el saldo de los valores no colocados en caso que al
trmino del plazo del contrato quedaran valores sin suscribir.

Constituye una nueva tcnica bancaria cuyo vnculo unificante consiste en la

financiacin y servicios complementarios de asesoramiento que obtiene una de las
partes.

Se celebra con todos los ttulos del Mercado de Capitales (principalmente acciones y
bonos), permitiendo la obtencin de capital sin esperar la colocacin paulatina de los
valores y la utilidad para el tomador de las emisiones, generndose una diferencia
entre la suma pactada con la sociedad emisora, el precio de colocacin de los valores
y la comisin respectiva.

Es un contrato entre una corporacin que va a emitir valores va oferta pblica primaria
y el agente colocador representante del Grupo Underwriting -asociacin temporal entre
bancos de inversin (underwriters), que operan de manera conjunta con el propsito
de repartir el riesgo y asegurar una distribucin exitosa de la oferta-. Representa el

compromiso de los underwriters de suscribir total o parcialmente la emisin. El

beneficio para los bancos de inversin o underwriters resulta de la diferencia entre el
precio pactado y el precio de colocacin en el mercado de valores -Underwriting
Spread-.

II.- NATURALEZA JURDICA Y CARACTERSTICAS JURDICAS

Es el contrato CONSENSUAL, BILATERAL, ONEROSO, INNOMINADO, celebrado
entre una entidad o intermediario financiero denominado underwriter y una entidad,
institucin o sociedad emisora de valores mobiliarios, por el cual la primera se obliga a
prefinanciar a la segunda, parcial o totalmente, los recursos que se obtendran como
resultado de la colocacin de tales valores en el mercado, garantizado su total o
parcial suscripcin por los inversionistas dentro de un plazo determinado, bajo el
compromiso de adquirir a firme el saldo de los valores no colocados, en caso que al
trmino del plazo del acuerdo quedaran valores sin suscribir.

Sobre la actividad local o regional esta modalidad permite la constitucin de

sociedades mediante la participacin como agente financiero de un banco que se
compromete a suscribir total o parcialmente las acciones representativas del capital en
caso de no poder lograr su compra por el pblico inversionista en el mercado
financiero y de valores.

Frente a las dificultades que pudieran tener los organizadores de una empresa
municipal o regional, este acuerdo resulta promocional para el desarrollo empresarial y
la obtencin del capital social requerido.

- Es un CONTRATO PRINCIPAL, que no depende de ningn otro para su validez y

que, por cierto, puede ser sumamente complejo, no tanto por su cercana con otros
( Mandato, Corretaje, Comisin, etc.) sino por la amplitud y variedad que pueden
contener sus clusulas al concluirlo por lo que, de legislarlo puntualmente, se podra
restringir sus alcances y beneficios .

- Es un CONTRATO DE COLABORACIN, por el beneficio econmico-financiero

mutuo que se genera en el ente emisor y en el intermediario financiero quien es el
colaborador mayor y nico en la ejecucin contractual, pues, sin su participacin
especializada en el mercado de capitales no se alcanzaran los fines pactados:
prefinanciamiento y suscripcin de valores a favor de la emisora.

- Es un CONTRATO FINANCIERO por antonomasia y constituye un nuevo y valioso

mecanismo de acceso al crdito.

- ATPICO? en la Ley peruana, s existen aunque sin especificidad normas

relativas a la intermediacin financiera. Si a la tipicidad la entendemos como la alusin

clara y inequvoca a determinada figura jurdica dentro de la legislacin nacional,

concluiremos que es un contrato atpico que, no obstante, tenia ya en el derogado
Decreto Legislativo N 755 algunas referencias ( por supuesto tambin aplicables a
otras formas de intermediacin)

Se considera intermediacin en el mercado de valores mobiliarios a la realizacin

habitual, por cuenta ajena, de operaciones de compra, venta, colocacin, distribucin,
corretaje, comisin o negociacin de valores que son objeto de oferta pblica. As
mismo, las adquisiciones de valores que se efecte de manera habitual con el fin de
colocarlos ulteriormente, con percepcin de un diferencial en el precio.

LA LEY ORGNICA DE LA CONASEV, por la determinacin propia de su objeto y

participacin institucional en el mercado, ha permitido como consecuencia - regular
el rol de los Agentes de Intermediacin (Resolucin Conasev N 843-97-EF-94.10),
aprobndose de la misma manera el Reglamento de Oferta Pblica Primaria y de
Venta de Valores Mobiliarios (Resolucin Conasev N 141-98-EF-94.10) entre otras
normas como la de Reglamento de Oferta Publica de Adquisicin de Acciones que
facilitan las operaciones de Underwriting por su aplicacin subsidiaria u obligatoria
acorde a lo que en el Contrato correspondiente se convenga.

En el Per se cuentan con las herramientas legales suficientes para llevar a cabo el
proceso de Underwriting con las garantas normativas que, a su vez, permitan la
flexibilidad negocial que el contrato reclama y que tienden a darle una eficiencia
notable.

- CONSENSUAL, porque basta el simple consentimiento de las partes para su

perfeccionamiento. Empero, sabemos que, por la magnitud del negocio acordado, en
la prctica los contratantes recurren sin dubitar y consuetudinariamente a la
formalizacin documentaria (escrituras pblicas, legalizaciones notariales, etc.)
pertinente en casos de manejo de grandes capitales y en donde las clusulas de
responsabilidad suelen ser imprescindibles PARA LA SOLIDEZ Y GARANTA
CONTRACTUAL.

- CONTRATO DE PRESTACIONES RECIPROCAS, CONMUTATIVO Y DE TRACTO

SUCESIVO. Es fcil advertir estos caracteres jurdicos puesto que las obligaciones
son mutuas y correlativas, en donde ambas partes conocen de los riesgos de este tipo
de contratacin que se da en el tiempo al ser el Underwriting un contrato traducido en
un proceso que se ejecuta por etapas comenzando por los estudios de factibilidad y
terminan con la suscripcin de ttulos valores.

- ONEROSO. Hay o pueden haber beneficios y perdidas reciprocas para cada una de
las partes.

- A PLAZO FIJO O INDETERMINADO.

- DE CAMBIO, como bien lo apuntan distinguidos juristas a quienes nos plegamos, al

promover la circulacin de la riqueza, procurando que el mercado de capitales se
torne ms dinmico y atractivo.

El entendimiento del underwriting como una forma de emisin indirecta y no de

colocacin, resulta as perfectamente compatible con la calificacin que se le da de
constituir un instrumento de acceso al mercado de capitales y de ser un procedimiento
que bajo diversas modalidades permite que una entidad especializada en el mercado
de valores o capitales, anticipe a un emisor de ttulos valores el producido de su futura
emisin dentro del pblico. De acuerdo con estas premisas, el alcance del
underwriting, como contrato y operacin, no puede limitarse en su anlisis a ser
simplemete una forma de colocacin, independientemente de la forma o modalidad
que se emplee para ello, pues fcilmente puede confundirse con otras instrumentos
que permiten comprar y vender valores, como es el caso del contrato de comisin,
negocios fiduciarios que tengan la finalidad de comprar y vender valores, ya que si con
ellos se pueden vender los valores, no se logra el propsito fundamental que consiste
en la estructuracin de una emisin.

Bajo el entendido que el underwritig constituye un mecanismo de emisin indirecta de

valores, generalmente su estructura contractual y operativa comprende las siguientes
etapas:
1. ESTRUCTURA DE LA EMISIN.
2. PREFINANCIAMIENTO DE LA EMISIN Y
3. COLOCACIN POSTERIOR DE LA EMISIN.

La estructuracin de una emisin abarca de alguna manera la etapa ms importante

de todo el proceso de bsqueda de recursos para una entidad, pues en ella se plantea
toda una gestin de asesora del underwriter al emisor que incluye una evaluacin de
la estructura de capital de la empresa, la determinacin de sus necesidades de
recursos, la mezcla adecuada de capital y deuda, el tamao de la emisin, las
condiciones de la misma, el precio, el plazo y poca para hacer la emisin. As mismo,
se supone que el underwriter se ocupa del diseo y la elaboracin del ttulo en todos
sus aspectos, la elaboracin de los prospectos de emisin y colocacin e incluso los
trmites ante las autoridades administrativas. Es en sntesis toda una labor de
asesora que no slo va en beneficio del emisor sino del mismo underwriter.

Si bien esa parte le permite al emisor tener elementos de juicio tcnicos para
determinar su estructura de capital y asegurar la consecucin de los recursos, para el
underwriter resulta ser de especial importancia y significacin. En efecto, todo el
proceso de anlisis y evacuacin que comprende su asesora en esta etapa, es lo que
le permite determinar que clase de contrato dentro de las diversas modalidades de

underwriting debe hacer, ya que si es quien va a asumir el riesgo del emisor, el tipo de
contrato que se adopte sin duda alguna constituye un reflejo de la evaluacin que hizo
el underwriter de la empresa o entidad emisora, pero tambin de las condiciones del
mercado y de las probabilidades de colocar exitosamente la emisin.

III. PARTES CONTRATANTES y/o INTERVINIENTES

Como lo indica ARIAS SCHREIBER son, en estricto, dos los sujetos que intervienen
en este pacto:

1.- La empresa que encarga la emisin, y;

2.- La que se compromete a efectuar la colocacin (Banco de Inversin - Underwriter.

La emisora es, como se ha dicho y generalmente, una sociedad comercial, una
empresa en busca de financiamiento, de liquidez y que, ante opciones negadas o
proscritas momentneamente por sus rganos de decisin, encuentra en el Contrato
de Underwriting el medio ms rpido y seguro de obtencin de capital. Sin duda, antes
de la emisin de obligaciones - base y respaldo del contrato de Underwriting deber
aprobarse la misma por el rgano interno correspondiente ( p.e. Junta General de
Accionistas), hacerse los estudios de factibilidad pertinentes que hagan viable el
proyecto, la intervencin oportuna de la Conasev, etc.

La persona jurdica emisora de valores en bsqueda del financiamiento por el ahorro

publico afronta tres tipos de riesgos: el riesgo de espera (Waiting Risk), el riesgo en la
determinacin del precio de la salida de la emisin u oferta (Pricing Risk) y el riesgo de
comercializacin o distribucin de la emisin.

Todos estos pueden evitarse o ms bien reducirse aunque el emisor deber afrontar el
riesgo de espera que es el que se produce por el solo transcurso de tiempo entre el
momento en que el emisor detecta su necesidad de financiacin, disea y prepara la
operacin, cumple con el tramite legal establecido y cuando finalmente lanza la
emisin al pblico. Durante ese tiempo el mercado pudo haberse deteriorado por
razones polticas, econmicas o de otra ndole que impidan llevar a cabo la operacin.

Pero, por el contrario, puede defenderse del riesgo del pricing y del marketing,
contratando a otros que estn dispuestos a asumir estos riesgos desplazndolos a
ellos colocando sus valores en el mercado y logrando una inmediata disposicin de
fondos.

El Underwriter o intermediario financiero, es una empresa especializada en esta clase

de operaciones y es la que, en principio, prefinancia la emisin de las obligaciones y,
finalmente, consigue la colocacin y suscripcin de ellas.

En el Per son los grandes Bancos comerciales, entidades financieros y empresas de

inversin los encargados de algunas formas de intermediacin financiera, entre ellas el
Underwriting. Antes la Corporacin Financiera de Desarrollo (COFIDE) haba incluido
dentro de sus operaciones una forma de Underwriting; pero, citar un ejemplo, en los
Estados Unidos no son solamente ellos los interesados en desarrollar esta funcin
sino que como seala LILIANA VIDAL, en versin recogida por ARIAS SCHREIBER,
all ... son... los bancos de inversin llamados casas de emisin, los bancos
comerciales o las compaas de trust, conocidas... como consorcios, y sus compaas
de valores afiliadas, las cuales acostumbran a realizar operaciones de Underwriting en
gran volumen. Todas las compaas norteamericanas comprendidas en el negocio de
recibir depsitos tuvieron que acabar con el casi completo divorcio entre la banca
comercial y la banca de inversin, a partir de la creacin del Acta de la Banca de 1933,
el Acta de Class-Steagall. Las compaas de seguros, los bancos comerciales y no en
menor proporcin, las compaas de inversin, entre otros inversionistas
institucionales, juegan un papel importante en el financiamiento de muchas empresas
en los Estados Unidos.

Sumados a los underwriters primigenios estn los co-underwriters (otros bancos de

inversin asociados), los agentes especializados y los comisionistas que trabajan para
el Underwriter principal o contratante.

A conseguir esa amplia baraja de underwriters debera dirigirse la actividad promotora

de particulares o del Estado para hacer el mercado peruano de capitales uno que
puede competir en dinamismo con los de paralelos ms cercanos como el brasileo en
donde este contrato se ha divulgado plenamente quizs por la influencia de la
legislacin de los Estados Unidos de Norteamrica en donde se enfatiza
marcadamente en el proceso o etapa de informacin preliminar a fin que los
inversionistas potenciales decidan con relativa garanta culminar las adquisiciones y
suscripciones de ttulos que una operacin de Underwriting les ofrece.

Sellando el comentario sobre el underwriter podemos aadir que:

Efectuada la prefinanciacin de los valores, la colocacin de los mismos de la manera

mas eficiente y rpida, plantea un aspecto que marca la diferencia entre los
underwriters y los inversionistas, en tanto, los primeros NO son inversionistas (aunque
nada les impedira serlo) y por eso su finalidad no es la de conservar los valores objeto
de la emisin, sino, justamente y gracias a su pericia profesional, colocarlos en el
mercado primario.

Otros Intervinientes:
Del mismo modo que existen dos partes contratantes, encontramos a partes
intervinientes en el mismo que, si bien no forman parte del convenio gnesis, tienen en
la construccin del proyecto una labor determinante.

El proyecto de Underwriting debera siempre contar con un Manager o Gerente.

Como bien indica, HUGO FONSECA que bien puede ser aplicado a cualquier
realidad, El Manager, desempea una funcin clave en el proceso, razn por la cual
su xito depende en gran parte de l. El gerente del proyecto suele ser un banco de
inversin, esto debido a que es su principal actividad[4].

Las funciones tpicas del mismo se detallan a continuacin:

1. Evaluar la capacidad de la empresa emisora para realizar el proyecto (viabilidad) y
dar su opinin con respecto a las posibilidades de que la emisin sea aceptada en el
mercado, al igual que el concepto que tiene la comunidad financiera y los
inversionistas de la misma. En caso de ttulos de deuda, debe verificar la capacidad de
endeudamiento que tiene la empresa.
2. Especificarle al emisor las opciones financieras que tiene en el mercado.
3. Proponer el precio de la emisin.
4. Negociar los aspectos relacionados con el monto, comisiones, trminos,
condiciones y oportunidades que debe ofrecer la emisin.
5. Preparar el prospecto de una emisin de acuerdo a la legislacin vigente.
6. Fundar de ser el caso - un consorcio o sindicato de co-managers, underwriters, y
agentes colocadores, para distribuir la emisin y definir las cuotas de suscripcin.
7. Entre otras, se encuentran el preparar los documentos legales del convenio, el
papeleo, autorizaciones y trmites necesarios, mantener el contacto con la emisora y
las partes interesadas.

Para elegirlo, la empresa emisora negocia varios aspectos:

1. Precio de los ttulos.
2. Comisiones del manager, los underwriters y los colocadores de la emisin, as como
otros gastos.
3. El respaldo del Gerente de Proyecto una vez finalizado el perodo de la suscripcin.
4. Los dems trminos y condiciones del contrato.

Se debe considerar la reputacin del banco de inversin, su experiencia en la

colocacin de ttulos valores de empresas similares y sobre todo, la capacidad para
distribuir con xito la emisin basndose en el precio y dems condiciones acordadas.
Cabe destacar que tanto los Gerentes de Proyectos, como los clientes, son muy
selectivos para escoger a su contraparte, debido a que para los Bancos de Inversin,
su principal activo es la reputacin y un fracaso en el Underwriting daara fuertemente
su imagen ( Hugo Fonseca)..

Por lgica consecuencia de un proceso financiero tan importante, participan en este

Asesores Legales, Financieros, Econmicos, Contables, etc. as como el ente
regulador (Conasev para el Per) quien autorizar y supervisar la emisin y las
operaciones.

Finalmente, estn los Inversionistas, que como precisa Fonseca, es un grupo

constituido por personas fsicas o jurdicas que adquieren los ttulos emitidos. Pueden
ser inversionistas pequeos o bien, inversionistas institucionales tales como
compaas aseguradoras, fondos de pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales,
bancos de inversin o agentes de valores. No esta limitada la cantidad de ttulos
valores que estos pueden comprar y su decisin.

IV.- TIPOS O MODALIDADES DE UNDERWRITING

Hemos encontrado hasta 8 tipos de Underwriting en la doctrina especializada, pero,
creemos que ms que tipos son sub-tipos o sub-modalidades que formas diferentes de
Underwriting que no es menester mencionar.

Aun ms, modalidades como el llamado Underwriting al Todo o Nada

( sub-modalidad de la colocacin al mejor esfuerzo) ni siquiera podra configurarse
como esta clase de contrato o alejarse totalmente del concepto del mismo pues, en
determinado caso, no se dara ni el prefinanciamiento ni la suscripcin final de valores,
convirtindose en una especie de corretaje mobiliario y nada mas, nunca en un
Underwriting.

Haciendo una sntesis podemos convenir que en la practica se realizan las siguientes
3 modalidades de Underwriting

A) COLOCACIN EN FIRME UNDERWRITING EN FIRME:

El Underwriter adquiere la emisin de ttulos (total o parcial) y asume el riesgo de la
colocacin. La entidad financiera realiza el pago de la emisin total a la empresa
emisora aunque pragmticamente se realiza un depsito importante y no total a fin que
la diferencia obtenida por las colocaciones se constituya en la ganancia por la
operacin para el Underwriter.

Pueden haber otros modos de obtencin de utilidad para el Underwriter como los
pagos de comisiones ( caso en el que s se hara el depsito total al pactarse un
porcentaje sobre el precio de venta de los ttulos, pero que resulta el modo menos
prctico de cobranza ya que el pago de las comisiones saldra de la misma colocacin
o de dinero ya ingresado con anterioridad y/o por otros medios a la emisora) o la
adquisicin de la emisin por un precio menor para que vendidas que sean a uno
mayor, el saldo redunde en su beneficio ( tambin en este caso el deposito es total por
el precio convenido por la emisora)

Esta es la forma de Underwriting ms favorable y beneficiosa para la emisora y en

donde el intermediario asume el riesgo total de la operacin, la misma que, por cierto,
no se har a ciegas atendiendo a la especializacin del underwriter quien antes de
convenir una colocacin en firme auscultar el mercado para advertir si es dable
asumir el riesgo, el que deber ser minimizado al mximo.

B) COLOCACIN GARANTIZADA
El Underwriter se compromete a colocar la emisin dentro de un plazo determinado
garantizando la adquisicin del saldo no colocado dentro de dicho plazo. La emisora,
al final, contar s o s con el dinero deseado Este caso se presenta, por ejemplo,
cuando la empresa emisora, habiendo definido el monto del aumento del capital y la
emisin de las acciones o ttulos requeridos, quiere asegurarse la suscripcin total de
la emisin, para lo cual establece un contrato con la entidad financiera (intermediario),
donde se estipula la obligacin del Underwriter de comprar los ttulos o acciones
remanentes una vez terminado el plazo del convenio.

C) COLOCACIN AL MEJOR ESFUERZO

El Underwriter se obliga a desplegar sus mejores esfuerzos para colocar la emisin,
sin asumir riesgos. No hay financiamiento inmediato.

Aqu el Underwriter solo se compromete a hacer la emisin y habr una obligacin de

hacer el mejor esfuerzo para colocar los ttulos, pero no tendr la obligacin de
quedarse con ninguno. Se ha reconocido, sin embargo, que la entidad realizar una
amplia tarea de asesoramiento previo, anticipando las mejores condiciones de
ubicacin de los ttulos, tanto cuando se ha decidido emitirlos como luego durante el
trmite de su colocacin.

El agente intermediario no esta corriendo ningn riesgo por cuanto al ente emisor mas
bien le interesa la experiencia que posee en este campo el agente intermediario y no
su capacidad financiera para absorber los ttulos , en caso que no puedan ser
colocados

Las responsabilidades contractuales se establecen de otro modo y ser el underwriter

el encargado de probar fehacientemente que s despleg sus mejores esfuerzos para
lograr la colocacin, sin haber alcanzado xito de ser el caso.

En otras legislaciones, las cuales son como referencia necesarias para la comprensin
adecuada de esta modalidad de underwriting, se ha dicho que la funcin material de
colocar valores sin prefinanciamiento pero sin dejar de lado la asesora, constituye en
realidad un contrato de comisin. En efecto, all se sostiene que "Cuando el
underwriting no es en firme, la entidad no asume riego alguno. Si bien, adelantar los
recursos equivalentes a la totalidad o parte de la emisin, la har a ttulo de
prestamista, asumiendo al propio tiempo la obligacin de procurar la colocacin de los

ttulos (...) en este ltimo supuesto el underwriter es un comisionista." En otro aparte

se sostiene que "Por ltimo puede darse el caso de que el underwriter slo se
comprometa a facilitar la colocacin de los valores, sobre la base del cobro de una
comisin, retribucin que ser comprensiva no slo de la utilidad que persigue sino
tambin de otros gastos administrativos de promocin, publicidad, etc.

En este caso su funcin es la de un corredor, que facilita la celebracin de un negocio

jurdico, esto es, la celebracin del contrato de suscripcin de acciones o de los ttulos
ofrecidos." Si bien, se ha dicho que en el underwriting al mejor esfuerzo no existe
traslado del riesgo del emisor de ste al underwriter y por consiguiente no existe un
compromiso en firme de resultado sino que la gestin se limita a los valores que pueda
absorber el mercado, dicha gestin conlleva una serie de obligaciones con relacin a
los resultados de la gestin y la debida diligencia del underwriter. Se trata en ltimas
de que por sus especiales conocimientos del mercado se despliegue la mejor gestin
para la colocacin de valores, pero la inexistencia de una obligacin de resultado, no
desconoce que la finalidad es obtener la colocacin de los valores, con una serie de
riesgos y perjuicios que se pueden causar al emisor, los cuales se pueden evidenciar
de la siguiente manera:

Si no se obtuvo la colocacin de todos los valores o por lo menos una buena parte de
ellos, habr fracasado la emisin, debe entenderse adems que los valores no eran lo
suficientemente atractivos para el mercado, mal diseados o en el peor de los casos
su falta de colocacin originada en la mala situacin del emisor. El perjuicio,
adicionalmente para ste, se representa en la incidencia que puede representar para
el precio de las acciones si ya estn cotizadas en el mercado e incluso dificultades en
la negociacin en el mercado secundario de los mismos. Se destacan estos ltimos
aspectos, porque como ya se afirm en esta modalidad la funcin de asesora es
igualmente necesaria e importante y porque ello es lo que permite al underwriter
conocer el producto y las posibilidades de xito del producto que va a mercadear.

Por ltimo la insistencia en el hecho de que el underwriting no puede desde ningn

punto de vista entenderse como la simple colocacin de valores, lo constituye un
aspecto de especial importancia. Usualmente en las formas comunes de
intermediacin diferentes al underwiting, lo que se mercadea y se negocia es una
mercanca ya creada, en el caso de las emisiones indirectas como ocurre con el
underwiting, se trata de crear la mercanca o producto para colocarla posteriormente
en el mercado. Por eso es que se trata de un instrumento que permite el acceso de las
entidades al mercado de capitales y de ah la importancia de la asesora, el
profesionalismo y la gestin de los underwiters.

Por ltimo, cabe hacer una observacin final respecto a los contratos de underwriting
en firme y garantizado. La adquisicin de la totalidad o parte de una emisin de
acciones no tiene el propsito de mantener el dominio de ellas por un tiempo ilimitado,
sino por el contrario, su objeto es enajenarlas a medida que la capacidad de absorcin
del mercado as lo permita. Desde este punto de vista, el fin perseguido comprende la
colocacin de los valores lo ms rpidamente posible y en las condiciones ms

ventajosas, para optimizar los recursos aplicados por el underwriter a la

prefinanciacin de la emisin de la manera ms optima posible. Frente al emisor tiene
un sentido adicional: se trata de que sus valores, efectivamente sean colocados por el
underwriter en el mercado, no obstante que por las condiciones del mismo puede
correr con el riesgo de no colocarlos inmediatamente o colocarlos a prdida, pues su
circulacin en el mercado secundario resulta definitivamente importante para la
circulacin de los mismos y las posibles consecuencias que puedan originar en el
precio de los mismos y porque el adecuado comportamiento de sus valores en el
mercado secundario determina las emisiones posteriores en el mercado primario, en
realidad porque gran parte del xito de una emisin y su aceptacin por los
inversionistas depende de la facilidad de negociacin que sobre los mismos existan o
se den en el mercado secundario. Bajo esta perspectiva, efectuada la prefinanciacin
de los valores, la colocacin de los mismos de la manera ms eficiente y rpida,
plantea un aspecto que marca la diferencia entre los underwiters y los inversionistas.
Definitivamente los underwriters no son inversionistas y por eso su finalidad no es la
de conservar los valores objeto de la emisin.

MODALIDAD TODO NADA

El Underwriter busca promesas de suscripcin de posibles clientes. Si consigue la
colocacin TOTAL se lanza la emisin al mercado o, de ser el caso, se devuelve el
dinero a los compradores parciales as como los ttulos a la emisora.

En esta variante se buscar menor precio para ttulos para facilitar colocacin y
disminuir riesgo.

Algunos doctrinarios hablan de la COLOCACIN NO EN FIRME en donde el

Underwriter conviene solamente en la colocacin de los ttulos. Se convierte, como en
la modalidad precedente, en un Corredor de valores. No hay financiacin inmediata.

La colocacin No en firme es, en nuestra opinin, una versin desmejorada de la

colocacin al mejor esfuerzo siendo que en ambas No se genera la obligacin de
colocacin y/o compra por lo que este tipo de underwriting junto al del Mejor esfuerzo
NO vendran, en estricto, a ser eso: un pacto legal de financiamiento basado en ttulos
valores, quedando ausente tambin la suscripcin de ellos sino mas bien uno de
asesora y comisin.

En todo caso, afirmamos que las colocaciones al mejor esfuerzo y No en firme, son
Convenios PRE-UNDERWRITING.

NATURALEZA JURDICA DEL CONTRATO DE UNDERWRITING AL MEJOR

ESFUERZO
De acuerdo con lo expuesto por la doctrina el underwriting "es el contrato por medio
del cual, un intermediario financiero o burstil calificado y autorizado por la ley,

coadyuva a una sociedad emisora de ttulos - valores, para su posterior colocacin en

el mercado". [5]

As mismo, se ha sealado que se utiliza el trmino "coadyuva" como quiera que el

contrato de underwriting no slo se limita a la compra o a la distribucin de valores,
sino que adems, representa un conjunto de servicios que la entidad financiera o
burstil debe prestar a la sociedad emisora, bsicamente por el conocimiento que
tiene del mercado. Servicios, tales como, la fijacin de precios; intereses a pagar;
tiempo de redencin; as como asesora financiera.

Ahora bien, por ser de inters para el caso objeto de estudio me permito transcribir lo
expuesto por la doctrina en torno al underwriting al mejor esfuerzo: "Bajo esta
modalidad el underwriting trata de vender la mayor parte de la emisin, pero no
garantiza a la entidad emisora los resultados de la operacin. Cualquier excedente que
no logre venderse, despus de haber desarrollado el mejor esfuerzo, ser devuelto a
la entidad emisora. Claramente bajo esta modalidad es la empresa quien asume todo
el riesgo de mercado; el underwriting acta simplemente en su calidad de vendedor o
distribuidor de valores".

Igualmente, se ha destacado que el underwriting al mejor esfuerzo no se limita

simplemente a colocar unos valores de una emisin, en el sentido de hacer lo que ms
se pueda sin que existan obligaciones adicionales. Si bien, no hay prefinanciacin, la
asesora y los conocimientos especializados sobre el mercado son absolutamente
indispensables, entre otras razones, porque la evaluacin de la empresa para el
diseo de la emisin, el anlisis del mercado y del riesgo que se est dispuesto a
asumir, es lo que permite determinar que la modalidad adecuada para la emisin es al
mejor esfuerzo.

Bajo este contexto, se estima pertinente sealar que tal como lo ha expuesto la
doctrina, la naturaleza jurdica de esta modalidad de underwriting es la de un contrato
de mandato mercantil (art. 1262 del C. de Co.), toda vez que el intermediario acta no
slo por cuenta de la sociedad emisora sino a nombre de sta, en consecuencia los
contratos de suscripcin de valores producen efectos entre el emisor y quienes
aparezcan suscribiendo los ttulos ofrecidos por el underwriting.

Dicha afirmacin se fundamenta en el hecho de que se trata de aprovechar los

especiales conocimientos del intermediario y de desplegar la mejor gestin para la
colocacin de la emisin, para lo cual se requiere de una debida diligencia por parte
del underwriting.

NATURALEZA DEL UNDERWRITING EN FIRME

Como es de su conocimiento, en esta modalidad, el underwriter adquiere la totalidad o
parte de una emisin de valores, con el propsito de colocarla entre el pblico

inversionista, al precio que se le hubiera establecido y durante un determinado plazo.

En este evento el agente intermediario asume el riesgo de la colocacin, razn por la
cual se requiere de una gran capacidad financiera del mismo, toda vez que su funcin
fundamental es asumir el riesgo del mercado o, en otros trminos, garantizarle a la
emisora que recibir el monto convenido, sea que coloquen la emisin en el pblico o
que no logren colocarla. Si no se logra colocar enteramente una emisin, los
underwriters estarn obligados a comprar la parte no colocada sobre una base
prorrata y la deben llevar a su propia cartera de inversiones hasta que logren venderla,
dado que asume directamente el compromiso de adquisicin.

Como se observa en el desarrollo del aludido contrato, el underwriting se obliga a

"prefinanciar" la totalidad o parte de una emisin y a efectuar su "colocacin" entre el
pblico por su cuenta y nombre; es decir que por esta modalidad la emisora tiene la
seguridad de que la emisin ser cubierta en su totalidad en el mismo acto de la
creacin y entrega de los ttulos, como quiera que en el evento de que el intermediario
no coloque los valores, asume directamente el compromiso de adquisicin.

As las cosas, con el propsito de evaluar si la operacin de underwriting en firme

puede ser desarrollada por las sociedades fiduciarias, en el evento de constituirse
patrimonios autnomos con los recursos necesarios para adquirir una emisin, cabe
precisar, si dicha operacin puede realizarse en ejercicio de las actividades a ellas
autorizadas o si por el contrario constituye una nueva operacin.

V. PROCESO DE UNDERWRITING
El Underwriting, como contrato complejo, determina una ejecucin minuciosa que
empieza en los estudios de factibilidad del proyecto de prefinanciamiento y
estructuracin de la emisin de valores y culmina con la suscripcin de stos pasando
por la obtencin de fondos por la emisora.

A ello se aade la asesora integral que debe brindar el Underwriter a la emisora y la

veracidad de sta frente a aqul respecto a los datos que ofrezca para sustentar con
eficacia el proyecto y arriesgarse asi minimamente al momento de lanzar la emisin al
mercado.