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Los contratos de underwriting han estado siempre ligados al desarrollo del mercado de
capitales, en buena medida asociado al crecimiento del sector productivo de la
economa, particularmente como instrumento para lograr un mayor grado de eficiencia
para la consecucin de recursos, usualmente en el mercado de valores, a largo plazo
y estables para subsanar las necesidades de capital de las empresas.
CONTRATO DE UNDERWRITING
I.- DEFINICIN
Derivado del verbo ingls to Underwrite (suscribir, rubricar) el contrato de
Underwriting surgi como una eficiente opcin de financiamiento dirigida
especialmente a sociedades comerciales y similares que, a falta de la colaboracin
dineraria de sus asociados o lejos del alcance de otras fuentes de liquidez, procuran
por si mismas y en colaboracin con un intermediario financiero la obtencin de dinero
con una rapidez imposible bajo otras circunstancias, ofreciendo ttulos valores emitidos
por aqulla que darn lugar, finalmente y en atencin al nomen juris este contrato, a la
suscripcin por terceros - generalmente - de acciones y de bonos, en el caso peruano.
Esta es una definicin eclctica de este contrato pues, como se ver mas adelante,
contiene los elementos clsicos de las modalidades de Colocacin en Firme y
Colocacin Garantizada que adoptamos para la definicin en atencin a que aquellos
deberan ser los objetivos ltimos de la sociedad emisora: Conseguir el financiamiento
rpido y seguro por el intermediario as como la suscripcin posterior de las
obligaciones emitidas, compromisos que al inicio sirven de respaldo univoco al
Underwriter para aceptar el contrato con la emisora, prefinanciar los valores y ofertar
las acciones a terceros aunque tambin existan formas de underwriting sin
financiamiento inmediato como en el caso de la colocacin al mejor esfuerzo[2]
Se celebra con todos los ttulos del Mercado de Capitales (principalmente acciones y
bonos), permitiendo la obtencin de capital sin esperar la colocacin paulatina de los
valores y la utilidad para el tomador de las emisiones, generndose una diferencia
entre la suma pactada con la sociedad emisora, el precio de colocacin de los valores
y la comisin respectiva.
Es un contrato entre una corporacin que va a emitir valores va oferta pblica primaria
y el agente colocador representante del Grupo Underwriting -asociacin temporal entre
bancos de inversin (underwriters), que operan de manera conjunta con el propsito
de repartir el riesgo y asegurar una distribucin exitosa de la oferta-. Representa el
Frente a las dificultades que pudieran tener los organizadores de una empresa
municipal o regional, este acuerdo resulta promocional para el desarrollo empresarial y
la obtencin del capital social requerido.
En el Per se cuentan con las herramientas legales suficientes para llevar a cabo el
proceso de Underwriting con las garantas normativas que, a su vez, permitan la
flexibilidad negocial que el contrato reclama y que tienden a darle una eficiencia
notable.
- ONEROSO. Hay o pueden haber beneficios y perdidas reciprocas para cada una de
las partes.
Si bien esa parte le permite al emisor tener elementos de juicio tcnicos para
determinar su estructura de capital y asegurar la consecucin de los recursos, para el
underwriter resulta ser de especial importancia y significacin. En efecto, todo el
proceso de anlisis y evacuacin que comprende su asesora en esta etapa, es lo que
le permite determinar que clase de contrato dentro de las diversas modalidades de
underwriting debe hacer, ya que si es quien va a asumir el riesgo del emisor, el tipo de
contrato que se adopte sin duda alguna constituye un reflejo de la evaluacin que hizo
el underwriter de la empresa o entidad emisora, pero tambin de las condiciones del
mercado y de las probabilidades de colocar exitosamente la emisin.
Todos estos pueden evitarse o ms bien reducirse aunque el emisor deber afrontar el
riesgo de espera que es el que se produce por el solo transcurso de tiempo entre el
momento en que el emisor detecta su necesidad de financiacin, disea y prepara la
operacin, cumple con el tramite legal establecido y cuando finalmente lanza la
emisin al pblico. Durante ese tiempo el mercado pudo haberse deteriorado por
razones polticas, econmicas o de otra ndole que impidan llevar a cabo la operacin.
Pero, por el contrario, puede defenderse del riesgo del pricing y del marketing,
contratando a otros que estn dispuestos a asumir estos riesgos desplazndolos a
ellos colocando sus valores en el mercado y logrando una inmediata disposicin de
fondos.
Otros Intervinientes:
Del mismo modo que existen dos partes contratantes, encontramos a partes
intervinientes en el mismo que, si bien no forman parte del convenio gnesis, tienen en
la construccin del proyecto una labor determinante.
Haciendo una sntesis podemos convenir que en la practica se realizan las siguientes
3 modalidades de Underwriting
Pueden haber otros modos de obtencin de utilidad para el Underwriter como los
pagos de comisiones ( caso en el que s se hara el depsito total al pactarse un
porcentaje sobre el precio de venta de los ttulos, pero que resulta el modo menos
prctico de cobranza ya que el pago de las comisiones saldra de la misma colocacin
o de dinero ya ingresado con anterioridad y/o por otros medios a la emisora) o la
adquisicin de la emisin por un precio menor para que vendidas que sean a uno
mayor, el saldo redunde en su beneficio ( tambin en este caso el deposito es total por
el precio convenido por la emisora)
B) COLOCACIN GARANTIZADA
El Underwriter se compromete a colocar la emisin dentro de un plazo determinado
garantizando la adquisicin del saldo no colocado dentro de dicho plazo. La emisora,
al final, contar s o s con el dinero deseado Este caso se presenta, por ejemplo,
cuando la empresa emisora, habiendo definido el monto del aumento del capital y la
emisin de las acciones o ttulos requeridos, quiere asegurarse la suscripcin total de
la emisin, para lo cual establece un contrato con la entidad financiera (intermediario),
donde se estipula la obligacin del Underwriter de comprar los ttulos o acciones
remanentes una vez terminado el plazo del convenio.
El agente intermediario no esta corriendo ningn riesgo por cuanto al ente emisor mas
bien le interesa la experiencia que posee en este campo el agente intermediario y no
su capacidad financiera para absorber los ttulos , en caso que no puedan ser
colocados
En otras legislaciones, las cuales son como referencia necesarias para la comprensin
adecuada de esta modalidad de underwriting, se ha dicho que la funcin material de
colocar valores sin prefinanciamiento pero sin dejar de lado la asesora, constituye en
realidad un contrato de comisin. En efecto, all se sostiene que "Cuando el
underwriting no es en firme, la entidad no asume riego alguno. Si bien, adelantar los
recursos equivalentes a la totalidad o parte de la emisin, la har a ttulo de
prestamista, asumiendo al propio tiempo la obligacin de procurar la colocacin de los
Si no se obtuvo la colocacin de todos los valores o por lo menos una buena parte de
ellos, habr fracasado la emisin, debe entenderse adems que los valores no eran lo
suficientemente atractivos para el mercado, mal diseados o en el peor de los casos
su falta de colocacin originada en la mala situacin del emisor. El perjuicio,
adicionalmente para ste, se representa en la incidencia que puede representar para
el precio de las acciones si ya estn cotizadas en el mercado e incluso dificultades en
la negociacin en el mercado secundario de los mismos. Se destacan estos ltimos
aspectos, porque como ya se afirm en esta modalidad la funcin de asesora es
igualmente necesaria e importante y porque ello es lo que permite al underwriter
conocer el producto y las posibilidades de xito del producto que va a mercadear.
Por ltimo, cabe hacer una observacin final respecto a los contratos de underwriting
en firme y garantizado. La adquisicin de la totalidad o parte de una emisin de
acciones no tiene el propsito de mantener el dominio de ellas por un tiempo ilimitado,
sino por el contrario, su objeto es enajenarlas a medida que la capacidad de absorcin
del mercado as lo permita. Desde este punto de vista, el fin perseguido comprende la
colocacin de los valores lo ms rpidamente posible y en las condiciones ms
En esta variante se buscar menor precio para ttulos para facilitar colocacin y
disminuir riesgo.
En todo caso, afirmamos que las colocaciones al mejor esfuerzo y No en firme, son
Convenios PRE-UNDERWRITING.
Ahora bien, por ser de inters para el caso objeto de estudio me permito transcribir lo
expuesto por la doctrina en torno al underwriting al mejor esfuerzo: "Bajo esta
modalidad el underwriting trata de vender la mayor parte de la emisin, pero no
garantiza a la entidad emisora los resultados de la operacin. Cualquier excedente que
no logre venderse, despus de haber desarrollado el mejor esfuerzo, ser devuelto a
la entidad emisora. Claramente bajo esta modalidad es la empresa quien asume todo
el riesgo de mercado; el underwriting acta simplemente en su calidad de vendedor o
distribuidor de valores".
Bajo este contexto, se estima pertinente sealar que tal como lo ha expuesto la
doctrina, la naturaleza jurdica de esta modalidad de underwriting es la de un contrato
de mandato mercantil (art. 1262 del C. de Co.), toda vez que el intermediario acta no
slo por cuenta de la sociedad emisora sino a nombre de sta, en consecuencia los
contratos de suscripcin de valores producen efectos entre el emisor y quienes
aparezcan suscribiendo los ttulos ofrecidos por el underwriting.
V. PROCESO DE UNDERWRITING
El Underwriting, como contrato complejo, determina una ejecucin minuciosa que
empieza en los estudios de factibilidad del proyecto de prefinanciamiento y
estructuracin de la emisin de valores y culmina con la suscripcin de stos pasando
por la obtencin de fondos por la emisora.