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Swaps
Naturaleza de los Swaps
* Un Swap es un acuerdo de
SWAPS
* SWAP de Monedas : Acuerdo entre dos partes para en un
perodo de tiempo intercambiar cierto monto de una
determinada moneda por otra moneda a un tipo de
cambio dado y con una tasa de inters especfica para ese
perodo de tiempo.
* SWAP de Tasa de Inters: Intercambio entre dos
contrapartes en un cierto perodo de tiempo de dos tipos
de intereses asociados a flujos (ejemplo tasa fija por tasa
flotante o viceversa)
* Fecha de Encaje: Se entiende por la fecha en que el flujo
es intercambiado entre las partes
3
Ingredientes Claves de un
Swap
* Identificar a la contraparte y al intermediario del SWAP.
* El Precio del SWAP (tasa de inters y/o tipo de cambio).
* Maturity del SWAP (usualmente igual al tiempo de
tenencia del activo subyacente al SWAP.
* Fecha de Encaje
* Valor Nominal (valor del principal del instrumento
subyacente del SWAP, valor hipottico). No es por lo
general swapeado (solo el pago de intereses). Se usa para
calcular los flujos, pero no representa un flujo en s
mismo
4
Swaps de Monedas
* Puede ser visto como como un hedge de largo plazo
(pueden ser de ms largo plazo que un futuro o
forward, ya que pueden ser construidos por toda la
vida de un instrumento de deuda subyacente).
Swaps de Monedas
* Los swap de monedas vincula pagos de intereses y
toma la forma de pago peridicos por la contraparte
en el cual los tipos de inters son ms bajos. El costo
del inters refleja el diferencial de intereses entre los
pases. Estos pueden ser fijos o variables.
* Los swaps de monedas involucran la compra y venta
de flujos futuros.
Prestamista
US$ 65m
$100m
Compaa A
Venta de la
emisin $100m
Compaa B
US$ 65m
8
Prestamista
$14 %
LIBOR + 0,5%
$14m
Compaa A
Compaa B
US$ LIBOR
9
Prestamista
US$ 65m
$100m
US$ 65m
Compaa A
Compaa B
$100m
10
Ao
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
Monto recibido
Swap
por el
prstamista Recibo
Pago US$
A$
A$
+100
-100
-14
+14
-14
+14
-14
+14
-14
+14
-14
-100
+14
+100
+65
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
-65
Compaa B
Flujo de
Caja Neto
US$
+65
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
-65
Swap
Monto recibido
por el prstamista
US$
Recibo
US$
Pago
$A
+65
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
(LIBOR + 0,25)
-65
-65
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
LIBOR
+65
+100
Flujo de
Caja Neto
$A
+100
-0,25
-14,25
-0,25
-14,25
-0,25
-14,25
-0,25
-14,25
-0,25
-14,25
-100
-14
-14
-14
-14
-14
-100
11
tasa fija
intereses a
tasa flotante
Banco Acreedor
tasa flotante
Banco de
Inversin
13
Swap
Empresa paga
0
1
2
3
4
5
6
Contraparte paga
0
1
2
3
4
5
6
Empresa paga
intereses tasa fija
intereses tasa fija
intereses tasa fija
intereses tasa fija
intereses tasa fija
intereses tasa fija
intereses tasa fija
14
10,3 %
Banco A
Libor
Banco de
Inversin
Empresa B
Libor
Libor
+0,75 %
10 % fijo
100 Mill. $
100 Mill. $
Eurobonos
Euromercado
Tipo Fijo
Tipo Flotante
Banco A
Empresa B Diferencia
10%
11,50%
1,50%
LIBOR
+0,25%
LIBOR
+0,75%
0,50%
Empresa B
10,00%
10,00%
Libor
Libor + 0,30%
Libor + 0,25%
0,55%
Ahorro
Libor + 0,75%
Libor
10,40%
11,15%
11,50%
Ahorro
0,35%
Intermediario = 0,1%17
Valuacin de un Swap de
Tasas de Inters
* Puede ser valorizado como la diferencia entre el
valor de un bono de tasa fija y el valor de un
bono de tasa flotante.
* Alternativamente puede ser valorizado como un
portafolio de Acuerdos de Tasas de Forward
(FRA)
18
Valuacin en trminos de
Bonos
* La tasa de un Bono de Renta Fija es
valorizada de la forma usual
* La tasa de un Bono de Tasa Flotante es
valorizada estimando que el bono es
registrado a su valor par inmediatamente
despus de su prxima fecha de pago
19
Valuacin en trminos de
FRAs
* Cada intercambio de pagos en un Swap de
tasa de inters se considera un FRA
* Los FRAs pueden ser valorizados bajo el
supuesto que se realizan a las tasas
actuales del Swap
20
Valuacin de un SWAP de
Moneda
Al igual que el SWAP de tasas de inters,
en este caso la valuacin se puede hacer
como:
* Diferencia entre dos Bonos
Swap y Forward
Un SWAP se puede considerar como una forma
conveniente de empaquetar contratos de Forward.
* El valor de un SWAP es la suma de los valores de
los contratos de Forward subyacente del SWAP
* El SWAP en un inicio est normalmente at the
money
*
*
*
Riesgo de Crdito
* Un SWAP tiene valor cero para la
compaa originadora en forma inicial
* En el futuro su valor est expuesto a ser
positivo o negativo
* La compaa originadora tiene un riesgo
de crdito cuando el valor del SWAP es
positivo
24
Opciones
* Son contratos que representan el derecho u obligacin de
comprar o vender un instrumento.
* Fija hoy el precio al cual se transar al trmino del perodo
de la opcin
* Son generalmente instrumentos de corto plazo.
* Siempre involucra a dos partes, el comprador o mantenedor y
el vendedor o escritor
* Existen dos tipos de Opciones
*
*
Opciones
Opcin
Call
Comprador
Largo
Put
Vendedor
Corto
Comprador
Largo
Vendedor
Corto
26
Opciones
* Corto en CALL: Es el que tiene las obligaciones
*
Opciones
Tipos de Opciones
* Opcin Americana: Es un tipo de opcin que
puede ser ejercida en cualquier momento del
tiempo, incluyendo su fecha de expiracin.
Opciones
Algunas Definiciones
* Precio de Ejercicio: Es el precio fijado al cual el
instrumento puede ser transferido cuando la
CALL o la PUT es ejercida
* In the Money: Es la relacin entre el Precio de
Mercado y el Precio de Ejercicio. Implica la
ganancia para el mantenedor
* Valor Intrnseco: Parte del valor de la prima de
una opcin que refleja el monto por el cual la
29
opcin est in the money
Opciones
Algunas Definiciones
* At the Money: Cuando el Precio de Mercado es el
mismo que le Precio de Ejercicio
* Out of the Money: La relacin entre el Precio de
Mercado y el Precio de Ejercicio cuando no se ejerce la
opcin ya que produce prdida
* Valor Tiempo: Es el precio que el inversor paga por la
probabilidad que la opcin se mueva hacia la direccin
que el desea. Es el monto de la prima que excede el
30
Precio de Ejercicio
Opcin CALL
CALL
Comprador
Mantenedor
Largo
Vendedor
Escritor
Corto
31
Recibe la totalidad de la prima
Opcin CALL
Comprador
Vendedor
Estrategias de Compra /
Calls
* Comprar call para hacer utilidad cuando el mercado
sube: En ese momento se puede vender la Call logrando
una prima mayor que la pagada. Si el precio declina la
prdida est limitada al precio pagado por el contrato
de opcin.
* Comprar call para proteger utilidades ante una posicin
de venta corta : Si se ha logrado utilidad en venta corta
y se teme que el precio se devuelva, se compra una call al
precio alcanzado . Si el precio se mueve Out of the
Market, solo se pierde la prima pagada
33
Estrategias deVenta /
Call
34
100
103
0
Se ejerce la opcin
Prdida
3
0
100
Prdida
103
Mximo beneficio
38
Opcin PUT
PUT
Comprador
Mantenedor
Largo
Vendedor
Escritor
Largo
Opcin PUT
Comprador
Vendedor
Estrategias de Compra /
Puts
* Comprar Puts para hacer utilidad cuando el
precio caiga: En lugar de hacer una venta corta se puede
comprar una Put, con menor riesgo, ya que cuando se hace una
venta corta se corre el riesgo de prdida ilimitada ante aumentos
en el precio. Con la Put solo se corre el riesgo de la prima.
Estrategias deVenta /
Puts
* Vender Puts no cubiertas para obtener utilidad
en un mercado en alza
* Vender Puts no cubiertas como una forma de
comprar instrumentos a un precio menor : Es una
estrategia conservadora. Su riesgo es que el precio siga cayendo
despus de ejercer la opcin
43
Utilidad o Prdida en
Compra de PUT (Largo)
Utilidad
Tramo donde la
prdida es menor
que la prima
98
100
-2
Prdida
Beneficio
Mximo
0
98
Prdida
100
La prdida aumenta a medida que baja el
precio del activo. Si el precio fuera cero,
la prdida sera el precio de ejercicio menos
la prima de la opcin
45
ConclusinVenta / Compra
de PUT y CALL
* Comprar Call o vender Put permite al
inversor ganancias si el precio del activo
subyacente sube
* Vender Call o comprar Put permite generar
utilidades al inversor si el precio del activo
subyacente baja
46
Precio
Opcin
M
I
D
S - X
Precio de
Ejercicio
Out the
money
S - X
At
Precio
Accin
In the money
49
S
K
t
ST
CT
PT
51
* Portfolio B:
Valor Actual
Comprar Accin
Comprar Put
Pedir K * r-t
Total
S
P
Kr-t
S + P + Kr-t
ST <= K
0
ST >= K
ST - K
C = P + S - Kr-t
53
P+C
Comprar 1 Call
Comprar
1 accin
K
0
ST
56
9 meses
6 meses
Valor Intrnseco
3 meses
Precio de Ejercicio
57
de
S
X
T
K
r
D
c
+
?
+
+
-
p
+
?
+
+
C
+
+
+
+
-
P
+
+
+
+
60
Futuros vs Opciones
Futuro
Opciones
El contrato define al
mantenedor una
obligacin de comprar
o vender a un cierto
precio.
Dan al mantenedor el
derecho de comprar o
vender el activo a un
determinado precio.
61
Valorizacin de Opciones
* Por qu no usar nuestros tradicionales flujos
de caja descontados?
62
Valorizacin de Opciones
* Si queremos usar esta misma metodologa para
valorizar acciones nos daremos cuenta que:
* Proyectar los flujos es complicado pero posible.
* Encontar un nico costo de oportunidad del capital
es imposible:
* Sabemos que una opcin es mucho ms riesgosa que una
accin, pero no sabemos cunto ms.
* El riesgo de una opcin cambia cada vez que el precio de
la accin cambia. En general depende del precio de la
accin en relacin al precio de ejercicio (striking price).
* Si el precio de la accin sube, el valor de la accin
aumenta y su riesgo disminuye.
63
Futuros vs Opciones
Futuro
Opciones
El contrato define al
mantenedor una
obligacin de comprar
o vender a un cierto
precio.
Dan al mantenedor el
derecho de comprar o
vender el activo a un
determinado precio.
64
Arboles Binomiales
* Los Arboles Binominales son frecuentemente
usados para aproximar los movimientos en el
precio de un activo
* En cada pequeo intervalo de tiempo se asume
que el precio del activo se mueve hacia arriba en
un monto proporcional u o hacia abajo en un
monto proporcional d
65
66
uS
dS
uS
S
Instrumento
dS
Cu
Opcin Call
Cd
69
uS
uf
dS
df
70
Valuacin en Escenario de
Riesgo Neutral
Se elige los tres parmetros p, u ,d de
forma que los tres entreguen valores
correctos para el precio medio y la
desviacin estndar del precio del activo
en un modelo de riesgo neutral
71
Si r = rf
72
Cu - Cd
(u - d) S
(1 + r - d) Cu
(u - 1 - r ) Cd
+
C=
(u - d) (1 + r)
(u - d) (1 + r)
73
S
dS
Instrumento
ddS
74
C
Cd
Opcin
Call
Cdd
75
C= n
S
j =a
n!
j!(n j )!
n j
p (1 p) u d
j
n j
j =a
n!
j!(n j )!
p (1 p)
n j
77
S = 80
K = 80
n=3
u = 1.5
d = 0.5
r = 1.1
78
S=80
120
(0.6)
40
(0.4)
180
(0.36)
60
(0.48)
20
(0.16)
270
(0.216)
90
(0.432)
30
(0.288)
10
(0.064)
79
60.46
(0.848)
C=34.07
2.97
(0.136)
107.27
(1.00)
190
10
5.45
(0.167)
0
(0.00)
0
0
80
Comprar Call
Short Accin
Prestar K * r-t
Total
-C
S
-Kr-t
S - C - Kr-t > 0
83
(1-w)dS
84
Cu = max[0,(1-w)uS-K]
Cd = max[0,(1-w)dS-K]
85
Esta condicin nos obliga a revisar en cada paso del rbol binomial
si el inversionista est mejor ejerciendo la Put que mantenindola
por un perodo ms.
* El procedimiento a seguir es equivalente al usado para la call87
americana sobre una accin que paga dividendos.
Pu = max[0,K - (1-w)uS]
Pd = max[0,K - (1-w)dS]
88
T es
S/S
Interpretacin de la frmula de
Black & Schles.
* Una call es equivalente a una posicin
apalancada en una accin: D N(x)
* Efectos extremos:
*
Precio de la accin
Si S 0, C 0
Precio de ejercicio
Si K 0, C S
(1/2) t0.5
Si S , C
Si K , C 0
95
Interpretacin de la frmula de
Black & Schles.
* Tiempo de expiracin
* Para S<K: Si t 0, C 0
* Para S>K: Si t 0, C S - K
* Volatilidad
*
*
Para S<Kr-t: Si s 0, C 0
Para S>Kr-t: Si s 0, C S -Kr-t
* Tasa de inters
* Si r , C S
x = ln(S/Kr-t) / t0.5 +
(1/2) t0.5
96
N(0.7693) = 0.7791
x = 0.7693
x - st0.5 = 0.6278
Kr-t = 38.049
N(0.6278) = 0.7349
C =4.76
Limitaciones de la frmula de
Black & Schles
*La frmula bsica de Black y Scholes tiene supuestos que
en general no son reales:
*
Limitaciones de la frmula de
Black & Schles
* Para obtener resultados tiles tenemos
bsicamente dos opciones:
*
* Pago de Dividendos
*
Limitaciones de la frmula de
Black & Schles
Volatilidad Smile
Muestra la variacin de la volatilidad implcita
en el precio de ejercicio de una opcin
Volatilidad
Implcita
Precio de
Ejercicio
102
103
Futuro
106
0.085
4
21,250
375
= 19,750
19,750 x 4
= 7.9%
1,000,000
Que equivale al tipo de inters incial ms la prima pagada por la PUT
7.75 + 0.15
= 7.9%
107
0.07
4
= 17,500
15 x 25
375
= 17,875
17,875 x 4
1,000,000
= 7.15%
= 7.15%
108
110
Hedge de Delta
* Delta: Se define como el ndice de cambio en
el precio de una opcin ante cambios en el
precio del activo subyacente
* Delta es la primera derivada del precio de
una opcin con respecto al precio del activo
subyacente.
Donde :
Po
Po = Precio de la Opcin
=
Ps = Precio del Activo
Ps
111
Hedge de Delta
* El Delta de una Call es siempre positiva
* El Delta de una Put es siempre Negativa
* Esto se debe a que la Call (Put) se encuentra in
(out) the market y aumenta (disminuye), ante
un aumento en el precio del activo subyacente
* Si una opcin est in the money su Delta
estar entre 0,5 y 1,0
* Si una opcin est out the money su Delta
estar entre 0 y 0,5
112
Hedge de Delta
* En el caso de hedge de futuros la relacin
entre el precio del derivado y el precio del
activo subyacente debe ser determinado en
funcin de lograr un adecuado ndice de
hedge.
* En el caso de Opciones este hedge es
determinado como un Delta de la opcin.
113
Put Protectora
* Opciones Individuales pueden ser usadas
para construir un hedge perfecto.
* La Put Protectora consiste en un Spot largo
combinado con una posicin Put larga
* De esta forma el valor la posicin de caja
subyacente es protegida contra cadas del
precio
* La Put Protectora pone el piso ms bajo que
el valor de la posicin de caja subyacente 114
Gamma
* Se entiende por Gamma la medida del
impacto de un cambio en el precio del activo
subyacente sobre el Delta de la opcin.
* La curva de Gamma mide la sensibilidad de
Delta ante cambios en:
*
*
*
*
Precio Spot
Fecha de expiracin
Precio de Ejercicio de la Opcin
Volatilidad del Precio Spot
115
Gamma
* Valores altos de Gamma sugieren que el
Hedge de Delta es estable o sufre cambios
menores ante cambios altos en cualquiera
de los cuatro factores fundamentales
* Todo ello antes de la fecha de expiracin de
la opcin
116
Theta,Vega y Rho
* Theta ( h) de un derivado (o portafolio de
derivados) es la tasa de cambio del valor
respecto del paso del tiempo
* Vega ( u) es la tasa de cambio de un portafolio
de derivados respecto de la volatilidad
* Rho ( r) es la tasa de cambio del valor de un
derivado ante cambios en la tasa de inters
117
Administrando Delta,
Gamma, yVega
* Delta puede ser cambiado tomando
posicin en el activo subyacente
* Para ajustar Gamma yVega es necesario
tomar posicin en una opcin u otro
derivado
118
Transacciones Compuestas de
Opciones
* Puede usarse combinaciones de
opciones para disear posiciones
especiales de relacin riesgo / retorno
* Pueden ser usadas tanto como
elemento especulativo, como de hedge
* Reducen el costo del hedge
119
Transacciones Compuestas de
Opciones
BULL SPREAD
* Comprar Calls at the money y casi
simultneamente vender calls out the money
* Implementa un hedge largo menos caro
* Objetivo: Genera flujos de caja positivos cuando el
precio del activo sube ciertos niveles
* Sacrificio: Respecto de una opcin simple, sacrifica
ganancias potenciales ante aumentos
significativos del precio
120
Transacciones Compuestas
de Opciones
Bull Spread
Si al momento de expiracin el precio del activo est por
debajo del precio de ejercicio de una cualquiera de las
calls, ninguna de ellas se ejerce.
Si el precio cae entre el spread de los precios de ejercicio,
la opcin comprada tiene un flujo positivo mientras la
opcin vendida queda sin valor.
Si el precio del activo est sobre el precio de ejercicio de
ambas calls,entonces ambas calls expiran in the
money
121
Transacciones Compuestas de
Opciones
Butterfly Spread con Call (Corta)
* Se vende una call con un precio de ejercicio bajo
(in the money), se vende una call con un alto
precio de ejercicio (out the money), mientras se
compran dos calls con un precio intermedio de
ejercicio
* Objetivo: Hacer un hedge contra movimientos
extremos de precio (alzas o bajas)
122
Transacciones Compuestas de
Opciones
Butterfly Spread con Call (Corta)
Se busca generar un flujo positivo cuando el
precio del activo subyacente sube o baja
respecto de ciertos niveles
Limitaciones: Si los precios no fluctan lo
esperado el Butterfly Spread provoca
prdidas.
123
Transacciones Compuestas de
Opciones
Cndor Largo con Puts
Consiste en cuatro opciones:
Comprar una Put con el ms bajo precio de ejercicio
Vender una Put con un precio de ejercicio ms alto
Vender una Put con un precio de ejercicio tan alto
como el anterior
Comprar una Put con el precio de ejercicio ms alto.
Objetivo: Crear un hedge contra cambios menores en el
precio (alzas o bajas)
124
Transacciones Compuestas de
Opciones
Cndor Largo con Puts
Se busca generar un flujo de caja positivo cuando
el precio del activo subyacente se mantiene
alrededor del precio original que este tena al
momento de tomar la opcin compuesta
Limitacin: Si se producen cambios fuertes en el
precio, el Cndor Largo produce prdidas
125
127
Los Pagos
Si la posicin de futuro es liquidada
inmediatamente, ocurre que:
129
131
- rT
donde:
X = Precio ejercicio Call
F= Precio ejercicio Futuro
132
El Precio de Opciones de
Futuros respecto del Precio
de Opciones Spot
* Si el precio del futuro es mayor que el precio
spot (mercado normal), una Call Americana
sobre futuros tiene mayor valor que una
similar Call Americana spot
* Cuando el precio del futuro es menor que el
spot (mercado invertido) ocurre lo inverso
133