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UNIVERSIDAD NACIONAL DEL CALLAO

FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS
TEORA MACROECONMICA

APUNTES SOBRE LAS IDENTIDADES

MACROECONMICAS, MERCADO DE
DIVISAS Y MODELO DE UNA ECONOMA
ABIERTA
Prof. Juan Nunura

Para uso exclusivo de los alumnos de Teora Macroeconmica II, de la

FCE/UNAC

Bellavista, agosto de 2014

I.

IDENTIDADES
ABIERTA

MACROECONMICAS

DE

UNA

ECONOMA

La identidad fundamental de la contabilidad nacional que mide el valor de la

actividad econmica:
Produccin total
de bienes y
servicios

Renta total
generada por
la actividad
econmica

Gasto total en
bienes y
servicios

Qu se produce?
Q = PIB = Producto Interno Bruto
Y = PNB = Producto Nacional Bruto = Renta Nacional Bruta
Y PIB + rfx
rfx = Retribucin neta percibida por los factores en el exterior
rfx rfn rfe
rfn = Retribucin a los factores productivos nacionales en el exterior
rfe = Pago a los factores productivos extranjeros que operan en la produccin
interna del pas.
Quin compra la produccin? Identidad del gasto o demanda agregada
Q + rfx Y = C + I + G + X M + rfx
XN X M = Exportaciones netas de bienes y servicios no factoriales
Q + rfx Y C + I + G + XN + rfx
CC X M + rfx = Cuenta Corriente (1 definicin) (Se supone que las
transferencias corrientes netas internacionales son iguales a cero)
Q + rfx Y C + I + G + CC
De aqu: CC Y A (2 definicin)
donde: A C + I + G = Absorcin
Quin recibe qu? Y = Renta Nacional Bruta

El sector privado
Renta Disponible del sector privado = YD
YD Y + H + J Tb
H = Transferencias corrientes del gobierno al sector privado
J = Pagos de intereses por deuda pblica al sector privado
Tb = Impuestos totales recaudados por el gobierno
YD Y (Tb H J )
T Tb H J = Impuestos netos de transferencias e intereses de la deuda
YD Y T
Aplicacin de la renta disponible del sector privado
YD C + SP; C YD - SP
SP = Ahorro privado
La renta disponible se usa para consumo ( C) y ahorro
Y T C + SP
La renta nacional se destina para consumo privado ( C), ahorro privado (S P) y
pago de impuestos (T).
Y C + SP + T
La renta nacional por el lado del gasto agregado:
Y C + I + G + CC
De las dos ltimas identidades resulta:
C + SP + T C + I + G + CC
Identidad de endeudamiento
SP I + (G T) + CC
G T Sg= Ahorro del gobierno
I IP + Ig = Inversin bruta interna
IP = Inversin privada; Ig = Inversin del gobierno
Sector pblico

Supervit fiscal (SUP) Tb (G + H + J + Ig) = (Tb - H J) G - Ig

SUP (T G) - Ig
SUP Sg - Ig
Dficit fiscal (DEF) Ig + (G T) Ig + ( - Sg) = Ig - Sg
Luego la identidad de endeudamiento ser:
SP IP + [Ig + (G T)] + CC
SP IP + Dficit Fiscal + CC
CC (SP Ip) - Dficit Fiscal
Brecha Externa = Brecha Privada + Brecha Fiscal
Brecha fiscal T G Ig
Brecha privada SP IP
El ahorro privado financia a la inversin privada, al dficit fiscal y al resto del
mundo.
El ahorro nacional - S
S SP + Sg
Luego:
SP IP + [Ig - Sg] + CC
SP +Sg IP + Ig + CC
S I + CC
El ahorro nacional financia la inversin bruta interna y la inversin en el exterior,
va inversin directa neta en el exterior o prstamos netos al resto del mundo.
CC S I

(3 definicin)

La cuenta corriente es la diferencia entre el ahorro y la inversin.

La renta Nacional Disponible- RND (Una ligera digresin para definir la
cuenta corriente en stricto sensu)

En la definicin de la cuenta corriente est faltando la transferencia corriente

neta. Agreguemos las transferencias corrientes internacionales netas (TR) y
restemos los impuestos (T) a ambos lados de la identidad de la renta nacional:
Y +TR - T = C + I + (G T) + X + TR M + rfx
RND = Y +TR T
RND C = I + (G T) + X + TR M + rfx
SP

= RND C

SP

+ (T G) = I

SP

Sg

=I

+ X + TR M + rfx

S=

SP

Sg

= Ahorro Nacional

+ X + TR M + rfx

S = I + X + TR M + rfx
S I = X + TR M + rfx = CC
CC = S I
Un supervit en cuenta corriente equivale a un supervit en el ahorro sobre la
inversin. Lo que implica que la economa aumenta sus activos externos netos
( AEN), debido a que el pas gasta menos que sus ingresos, con los cual
adquiere los activos del exterior descontados los pasivos externos. De aqu se
deriva la cuarta definicin de cuenta corriente:
CC =

AEN

Indica la tasa a la cual se incrementan los activos externos netos.

El sector externo
CC X M + rfx = Cuenta Corriente (TR=0)
M = Ingresos recibidos por el resto del mundo en su relacin con el pas.
X + rfx = Gastos o pagos realizados por el resto del mundo al pas.
Ahorro externo = S* M (X + rfx)
S* - CC;

CC = - S*

Si la cuenta corriente del pas tiene dficit, el ahorro externo es positivo. Eso

implica que: S = I (S*), S = I S*,

S + S* = I. Es decir, el

ahorro externo contribuye a financiar la inversin bruta interna. El ahorro

externo llega va la inversin directa extranjera o prstamos al pas.
Si el pas tiene supervit en cuenta corriente, el ahorro externo es negativo,
gasta (X + rfx) ms de lo que recibe por lo que se le paga en importaciones
(M). Es decir, S = I (-S*),
S = I + S*.
Si la cuenta corriente es superavitaria, la identidad de endeudamiento ser:
SP +Sg = IP + Ig + S*
Si la cuenta corriente es deficitaria, la identidad de endeudamiento ser:
SP +Sg = Ip + Ig S*
SP +Sg + S* = Ip + Ig = I
S + S* = I
Las cuatro definiciones de Cuenta Corriente:
1. CC X M + rfx = Cuenta Corriente
2. CC Y A
donde: A C + I + G = Absorcin
3. CC S I
4. CC = AEN
Bibliografa
Abel, Andrew B. y Bernanke, Ben S. (2004), Macroeconoma. 4 Edicin. Cap.
2, pgs. 27-64.
Larran, Felipe y Sachs, Jeffrey D- (2002). Macroeconoma2 edicin. Cap. 14,
469-481
BALANZA DE PAGOS - B
La balanza de pagos es un registro contable (o estado estadstico) de las
transacciones econmicas (comerciales y financieras) de los residentes del
pas con los residentes del resto del mundo para un periodo de tiempo
determinado. Es decir registra flujos.
Residentes son personas fsicas o jurdicas que tienen, en el pas considerado,
su principal centro de inters econmico. Se tiene inters econmico cuando
participa en alguna actividad econmica por lo menos un (1) ao en el pas. No
necesariamente est vinculado al hecho de fijar residencia en el pas, sino al de
formar o consumir el PIB del pas. Por tanto, se pueden considerar residentes
a:
- Personas fsicas que de alguna forma cooperan en la formacin (en el
consumo) del PIB.

Personas que viven permanentemente en el pas, incluso los extranjeros

que poseen residencia fija.
Personas jurdicas instaladas en el pas.
Embajadas del pas en el exterior.
Funcionarios en servicio en el exterior.
Personas que estn realizando turismo, viajes de negocios, de forma no
permanente fuera del pas.

No residentes son personas fsicas o jurdicas que no tienen, en el pas

considerado, su principal centro de inters. Por tanto, se consideran no
residentes a:
- Personas fsicas que estn haciendo turismo en el pas.
- Personas jurdicas instaladas fuera del pas.
- Embajadas de otros pases instaladas en el pas considerado.
- Personas fsicas que ejercen trabajo temporal en el pas considerado.
Estructura de la balanza de pagos
La balanza de pagos comprende la cuenta corriente, la cuenta de capital y la
cuenta financiera, (ver cuadro 1).
La cuenta corriente
La cuenta corriente registra los flujos de bienes, servicios, ingreso primario e
ingreso secundario entre residentes y no residentes. La cuenta de bienes
registra las exportaciones e importaciones de bienes (la balanza comercial). La
cuenta de servicios muestra las exportaciones e importaciones de servicios no
factoriales (como transportes, viajes, seguros y reaseguros, comunicaciones y
otros). La cuenta de ingreso primario (el rfx expuesto anteriormente) muestra
los montos por pagar y por cobrar a cambio de facilitar a otra entidad el uso
temporal de mano de obra, recursos financieros o activos no financieros no
producidos. La cuenta del ingreso secundario (la TR) muestra la redistribucin
del ingreso, es decir, cuando una parte suministra recursos para fines
corrientes sin recibir directamente a cambio nada de valor econmico. Los
ejemplos incluyen las transferencias personales y la asistencia internacional
corriente. El saldo de estas cuentas se conoce como el saldo de la cuenta
corriente que muestra la diferencia entre la suma de las exportaciones (de
bienes y servicios) e ingresos (primarios y secundarios) por cobrar y la suma de
las importaciones e ingresos por pagar.
Cuenta de capital
La cuenta de capital muestra los asientos de crdito y dbito de los activos no
financieros no producidos (como las ventas de tierras a embajadas y ventas de
contratos de arrendamiento y licencias) y las transferencias de capital entre
residentes y no residentes.
Cuenta financiera
La cuenta financiera muestra la adquisicin neta de activos financieros y la
emisin neta de pasivos durante el perodo especificado.
La suma de los saldos de las cuentas corriente y de capital representa el
prstamo neto (supervit) o endeudamiento neto (dficit) de la economa frente

al resto del mundo. Conceptualmente, esto equivale al saldo neto de la cuenta

financiera. En otras palabras, la cuenta financiera mide la forma como se
financia el prstamo neto o el endeudamiento neto frente a no residentes.
Es decir, la suma del saldo de la cuenta corriente (CC) y del saldo en la cuenta
capital (CK) equivale conceptualmente al prstamo neto/endeudamiento neto
(PEN) derivado de la cuenta financiera (CF).
PEN = CC + CK = CF
En la que:
PEN = prstamo neto/endeudamiento neto.
CC = saldo de la cuenta corriente.
CK = saldo de la cuenta de capital.
CF = cuenta financiera neta.
Las cuentas corrientes y de capital muestran las transacciones en valores
brutos. En cambio, la cuenta financiera muestra las transacciones en cifras
netas, separando los pasivos y los activos financieros (es decir, las
transacciones en activos financieros muestran la adquisicin de activos menos
la reduccin de activos, no los activos menos los pasivos).
Errores y omisiones netos
Si bien en principio las cuentas de la balanza de pagos estn equilibradas, en
la prctica surgen desequilibrios por imperfecciones en los datos fuente y la
compilacin. Puede derivarse por residuo de la cuenta financiera menos el
prstamos neto/endeudamiento neto de las cuentas corriente y de capital. Por
consiguiente, un valor positivo en la cuenta de errores y omisiones netos indica
una tendencia general a una o varias de las posibilidades siguientes:
a) El valor de los crditos en las cuentas corriente y de capital es
demasiado bajo.
b) El valor de los dbitos en las cuentas corrientes y de capital es
demasiado alto.
c) El valor del aumento neto de los activos en la cuenta financiera es
demasiado alto.
d) El valor del aumento neto de los pasivos en la cuenta financiera es
demasiado bajo.

Cuadro 1

Fuente: FMI, Manual de la balanza de pagos-MBP6

Las reservas internacionales (medios internacionales de pago)

Las formas de pago (activos de la Autoridad Monetaria) registradas en la
balanza de pagos son:
- Activos a corto plazo en el exterior, que estn constituidos por las
reservas cambiarias en moneda fuerte (dlar, libra, euro y yen), y los
ttulos de corto plazo aplicados en el exterior que poseen liquidez
inmediata.
- Oro monetario, que es el oro que est en poder del banco central.
- Derechos especiales de giro DEG, que es una moneda escritural
creada en 1969 y emitida por el Fondo Monetario Internacional-FMI para
permitir el aumento de la liquidez internacional. Es una moneda utilizada
solo entre los bancos centrales y tesoros nacionales de los pases.
- Posicin de reservas en el FMI, es una reserva que cada pas miembro
del FMI deposita en el fondo de estabilizacin. Ese fondo sirve para
ayudar a los pases miembros que estuvieran con dficit de balanza de
pagos. La cuota que cada pas tendr que depositar formar parte de las
reservas internacionales del respectivo pas y puede ser retirada de

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forma incondicional (los 25% de la moneda convertible u oro),

diferentemente de los prstamos concedidos por el FMI, que tienen
carcter condicional. Esa cuota es pagada en oro o monedas
convertibles en la proporcin de 25% y, en moneda nacional, en la
proporcin de 75%.
Otros activos son todos los otros activos de alta liquidez en moneda
extranjera.

El registro contable
La B registra los pagos e ingresos procedentes del exterior.
Las cuentas internacionales de una economa deben compilarse de acuerdo
con la contabilidad por partida doble (vertical y horizontal) desde la perspectiva
de los residentes de esa economa. Cada transaccin es un intercambio o una
transferencia, y por eso requiere dos asientos, asientos de crdito y dbito.
Este principio garantiza que los totales de todos los asientos de crdito y dbito
correspondientes a todas las transacciones sean iguales.
En las cuentas corriente y capital, un crdito denota asientos de exportaciones,
de cuentas por cobrar correspondientes a ingreso primario, transferencias y
disposiciones de activos no financieros no producidos. Un dbito denota
asientos de importaciones, de cuentas por pagar correspondientes a ingreso
primario, transferencias y adquisiciones de activos financieros no producidos.
En el caso de las transacciones sobre activos y pasivos financieros, se utilizan
los trminos adquisicin neta de activos financieros y emisin neta de
pasivos. Las partidas de la cuenta financiera se registran en cifras netas
(variaciones de crdito y dbito) y por separado para cada activo financiero y
pasivo. Una variacin positiva denota un aumento de los activos o los pasivos y
una variacin negativa denota una disminucin de los activos y pasivos. La
interpretacin de un aumento o disminucin segn la nocin de crdito o dbito
depende de si el aumento o la disminucin se refiere a activos o pasivos. Un
dbito en el caso de un activo es un aumento, mientras que un dbito en el
caso de un pasivo es una disminucin.
Cualquier transaccin que se traduzca en un pago al exterior se anota en la B
como un DBITO (-). Un dbito denota asientos de importaciones, de cuentas
por pagar correspondientes a ingreso primario, transferencias y adquisiciones
de activos no financieros no producidos. Un crdito en el caso de un activo
financiero se refiere a una disminucin de un activo o a un aumento en el caso
de un pasivo financiero.
Cualquier transaccin que se traduzca en un ingreso procedente del exterior es
anotada en la B como un CRDITO (+). Un crdito denota asiento de
exportaciones, de cuentas por cobrar correspondientes de ingreso primario,
transferencias y disposiciones de activos no financieros no producidos. Un
dbito en el caso de un activo financiero se refiere a un aumento de un activo o
a una disminucin en el caso de un pasivo financiero.

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Se registran dos tipos de transacciones:

a. Las transacciones que suponen las exportaciones o importaciones de
bienes y servicios, y por tanto, se anotan en la cuenta corriente.
b. Las transacciones que suponen la compra o venta de activos (dinero,
acciones, fbrica, deuda pblica, tierra o sellos de correo del
coleccionista). Es decir, todas las compras o ventas internacionales de
activos se registran en la cuenta financiera.
Por el principio de la partida doble, toda transaccin internacional se registra
dos veces en la balanza de pagos, una como CRDITO y otra como un
DBITO, por tanto su saldo total siempre es cero.
La identidad fundamental es:
B = CC + CKF = 0
CC = Balanza en cuenta corriente
BKF = Balanza de capital y financiera
internacionales de activos reales o financieros).

(registra

las

transacciones

CC = BC + BSnf + BSf + Bt
BC = Balanza comercial = Exportaciones de bienes Importaciones de bienes
BC = Xb Mb
BSnf = Balanza de servicios no factoriales
BSf = Balanza de servicios factoriales o renta de inversin (intereses y
dividendos, ganancias repatriadas)
Bt = Balanza de transferencias corrientes unilaterales (remesas) (igual a TR
anotado anteriormente)
BKF = Cuenta capital + Cuenta financiera = CK + CF
Cuenta capital: engloba las transferencias unilaterales de activos entre pases,
como la condonacin de deuda o las transferencias de activos de los
emigrantes (remesas para inversin). Mide la entrada neta de activos
transferidos unilateralmente al pas. Esta cuenta incluye tambin la adquisicin
y disposicin de activos no financieros no producidos entre residentes y no
residentes.
Los saldos de la cuenta corriente ms (+) los saldos de la cuenta capital dan
origen a un Prstamo neto o el endeudamiento neto con el exterior. La cuenta
financiera muestra cmo est asignado o financiado el prstamo neto o el
endeudamiento neto.
Cuenta financiera - CF

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Es igual al valor de las entradas financieras (partidas del HABER) menos el

valor de las salidas financieras (partidas del DEBE).
DEBE
Compra de un activo extranjero
Salida financiera del pas
SALEN FONDOS del pas

HABER
Venta de un activo al exterior
Entrada financiera al pas
ENTRAN FONDOS al pas

(1) Activos de Per radicados en el exterior (incremento, -)

Reservas oficiales
Otros activos
(2) Activos exteriores radicados en Per
Reservas oficiales
Otros activos
Balanza por cuenta de capital y financiera (1 + 2)
Discrepancia estadstica
CF = CFsro + BTRO
CFsro = Balanza de la cuenta financiera sin reservas oficiales
BTRO = Balanza de las transacciones de reservas oficiales
BTRO es el aumento neto (nacional menos extranjero) de los activos oficiales
de reserva de un pas. Tambin se define, desde la entrada neta de fondos,
como:
a. El incremento neto de las reservas oficiales en activos sobre el pas (los
bancos centrales extranjeros adquieren reservas oficiales del pas),
MENOS,
b. El incremento neto de las reservas oficiales del pas en el exterior.
El pas que aumente sus tenencias netas de activos de reserva durante un ao
tiene un supervit de balanza de pagos.
El pas que reduce sus tenencias netas de activos de reserva durante un ao
tiene un dficit de balanza de pagos.
Balanza de pagos = Aumento de los activos oficiales de reserva del pas
MENOS Aumento de los activos oficiales extranjeros.
Las reservas oficiales internacionales son activos del exterior en manos de los
bancos centrales.
Se utilizan a modo de amortiguador para paliar las crisis econmicas internas.
Las transacciones de activos oficiales de reservas: son la compra-venta de
reservas oficiales por parte de los bancos centrales.
La cuenta de reservas oficiales mide el cambio en los activos de la reserva
oficial de un pas y de los activos oficiales extranjeros en el pas durante el ao.

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Los activos de reserva oficial incluyen:

- Las tenencias de oro por parte de la autoridad monetaria.
- Los DEG
- La posicin de sus reservas en el FMI y
- Las tenencias de moneda extranjera oficiales.
Los incrementos en los activos de la reserva oficial del pas son dbitos (-),
mientras los incrementos en los activos oficiales extranjeros en el pas son
crditos (+).
En el Manual de la Balanza de Pagos del FMI (2009, sexta edicin) se
clasifican las transacciones financieras en cinco categoras funcionales: a)
Inversin directa, b) Inversin de cartera, c) Derivados financieros (distintos de
reservas) y opciones de compra de acciones por parte de empleados), d) Otra
inversin y e) Activos de reserva. Las definiciones siguientes proceden de este
manual.
La inversin directa es una categora de la inversin transfronteriza
relacionada con el hecho de que un inversionista residente en una economa
ejerce control o un grado significativo de influencia sobre la gestin de una
empresa que es residente en otra economa. Guarda relacin con el hecho de
ejercer un control importante de influencia y tiende a asociarse con una
relacin duradera. La inversin de cartera se define como las transacciones y
posiciones transfronterizas que implican ttulos de deuda o de participacin en
el capital, distintos de los incluidos en la inversin directa o los activos de
reserva. Un contrato de derivados financieros es un instrumento financiero
vinculado a otro instrumento financiero especfico o indicador o materia prima,
a travs del cual pueden negociarse en los mercados financieros, por derecho
propio, riesgos financieros especficos (como riesgo de variaciones de tasas de
inters, riesgo cambiario, riesgo de variaciones de las cotizaciones burstiles y
de los precios de las materias primas, riesgo de crdito, etc.). Las opciones de
compra de acciones por parte de empleados son opciones para comprar
participaciones del capital de una empresa que se ofrecen a los empleados
como forma de remuneracin. Otra inversin es una categora residual que
incluye las posiciones y transacciones que no se incluyen en la inversin
directa, la inversin de cartera, los derivados financieros y las opciones de
compra de acciones por parte de los empleados, y los activos de reserva. Los
activos de reserva se definen como activos externos que estn disponibles de
inmediato y bajo el control de las autoridades monetarias para satisfacer
necesidades de financiamiento de la balanza de pagos, para intervenir en los
mercados cambiarios a fin de influir sobre el tipo de cambio y para otros fines
conexos (como el mantenimiento de la confianza en la moneda y la economa y
servir como base para el endeudamiento externo). (FMI, 2009, cap. 6).
Glosario de trminos del BCR
ACTIVOS DE RESERVA O RESERVAS INTERNACIONALES BRUTAS:
Reservas Internacionales Brutas (RIB).- Tambin se les denomina Activos

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Internacionales de Reserva. En general, los activos de reserva comprenden

los activos sobre el exterior bajo el control de las autoridades monetarias, las
cuales pueden disponer de ellos de inmediato para financiar directamente los
desequilibrios de la balanza de pagos, para regular indirectamente la magnitud
de dichos desequilibrios mediante la intervencin en los mercados cambiarios
modificando el tipo de cambio, y para otros fines 1 . Las RIB del BCRP estn
constituidas principalmente por depsitos en entidades bancarias del exterior,
inversiones en valores y bonos extranjeros y tenencias de oro, billetes,
monedas u otros medios de pago internacional de aceptacin general.
Tambin se incluye aportes a organismos internacionales y otros saldos
activos por convenios internacionales que en el caso del Per son mantenidos
en el marco de la Asociacin Latinoamericana de Integracin (ALADI).
Reservas Internacionales Netas (RIN).- Son la diferencia entre los activos y
los pasivos internacionales de un Banco Central. Las RIN muestran la liquidez
internacional de un pas y su capacidad financiera con relacin a otros, al ser
los recursos con que cuenta para hacer frente a sus obligaciones en moneda
extranjera. En el caso del Per, las RIN son el resultado de restar a las RIB las
obligaciones internacionales de corto plazo, principalmente producto de
convenios de crdito recproco a nivel regional como el de la ALADI y las de
mediano y largo plazo contradas con fines de apoyo a la balanza de pagos
(en la actualidad el saldo de este tipo de deuda es cero)2.
POSICIN DE CAMBIO:
Es la diferencia entre los activos y los pasivos en moneda extranjera del
BCRP, tanto internacionales como con residentes. La Posicin de Cambio est
constituida por los activos del Banco que no tienen como contrapartida
obligaciones con terceros y, por lo tanto, es la parte del total de RIB que puede
ser diversificada en oro y distintas divisas.
Activos Internacionales de Reserva Lquidos
Son los activos fcilmente negociables en los mercados financieros
internacionales, por lo que se excluye de las RIB los aportes de capital a
organismos internacionales como el Fondo Latinoamericano de Reservas
(FLAR); los aportes y fondos fiduciarios con el FMI; los saldos activos por
convenios internacionales y las tenencias de oro en las bvedas del Banco.
En consecuencia:
B = CC + CK + CFsro + BTRO + DE = 0
DE = Discrepancia estadstica (fuga de capitales, errores de registro, etc.)
BTRO = - (CC + CK + CFsro +DE)

Las reservas internacionales contribuyen a la estabilidad econmica y financiera del

pas, en la medida que garantizan la disponibilidad de divisas para situaciones
extraordinarias, que podran darse por choques externos que se manifiesten en un

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eventual retiro significativo de depsitos en moneda extranjera y una posterior fuga de
capitales del sistema financiero peruano. Asimismo, una adecuada disponibilidad de
divisas contribuye a la reduccin del riesgo pas y a la mejora de los calificativos
crediticios del Per, lo que redunda en mejores condiciones para la obtencin de
crditos del exterior por parte de las empresas privadas y pblicas peruanas, y
adems coadyuva a la expansin de la inversin extranjera en el pas.
Las reservas son particularmente importantes en un contexto de globalizacin de los
mercados internacionales, reduccin de las barreras a los movimientos de capital y
volatilidad en los mercados financieros, cambiarios y de metales a nivel mundial.
De acuerdo al Artculo 72 de su Ley Orgnica, las reservas internacionales
administradas por el Banco estn constituidas por:

Tenencias de oro y plata.

Billetes y monedas extranjeros de aceptacin general como medios de

pago internacional.

Depsitos de divisas por periodos no mayores de 90 das en bancos, a

juicio del Directorio.

Certificados de depsito de divisas por periodos no mayores de 90 das,

emitidos por bancos, a juicio del Directorio.

Ttulos o valores de primera clase lquidos emitidos por organismos

internacionales o entidades pblicas extranjeras, a juicio del Directorio.

Aceptaciones bancarias acreditadas a plazos no mayores de 90 das.

Derechos Especiales de Giro.

El saldo deudor de las cuentas originadas en los convenios de crdito

recproco con entidades similares.

Los aportes en oro, divisas y Derechos Especiales de Giro a organismos

monetarios internacionales.

Quin demanda y quin oferta divisas?

Los ofertantes de divisas son constituidos, entre otros, por los:
Los exportadores;
Turistas extranjeros;
Inversionistas extranjeros en el Per;
Tomadores de prstamos externos;
Prestadores de servicios instalados en el Per, cuando atienden el exterior;
El sector pblico o privado, cuando reciben el pago de intereses de algn
prstamo que concedieron;
Multinacionales peruanas instaladas en el exterior, cuando remiten utilidades
para el Per;
El recibimiento de divisas concedidas en el exterior.
Los demandantes de divisas son constituidos, entre otros, por los:

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Importadores;
Turistas peruanos que viajaron para otros pases;
Inversionistas peruanos en el exterior;
Prestamistas de divisas para el exterior;
Prestadores de servicios instalados en el exterior, cuando atienden el Per;
El sector pblico o privado, cuando pagan intereses de alguna deuda que
contrajeron;
Multinacionales extranjeras instaladas en el Per, cuando remiten utilidades
para el pas de origen;
El pago de deudas contradas en el exterior.

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19

20

Bibliografa

21

Fondo Monetario Internacional-FMI. Manual de balanza de pagos y posicin de

inversin internacional. Sexta edicin (MBP6). Cap. 2, 3, 6, 7, 10, 13 y14.
Banco Central de Reserva del Per-BCRP. XII. Balanza de pagos. En Gua
metodolgica de la Nota Semanal. Agosto, 2014.
Abel, Andrew B. y Bernanke, Ben S. (2004), Macroeconoma. 4 Edicin. Cap.
5, pgs.. 189-201.

22

PROBLEMAS
Problemas 1: Cuentas nacionales en una economa abierta
1.- Puede la inversin bruta en bienes de capital fijo alcanzar valores negativos? Y
la inversin neta? Por qu?
2.- Cul es el sentido econmico de las siguientes identidades?
a) I S
b) I + (G T) S
c) I + (G T) + SBCC S
3.- Se conocen los siguientes datos sobre una economa:
Amortizaciones: 2,800 u.c.
Transferencias netas de capital procedentes del resto del mundo: 70 u.c.
Exportaciones de bienes y servicios: 1,200 u.c.
Importaciones de bienes y servicios: 2,000 u.c.
Rentas obtenidas por factores nacionales en el extranjero: 100 u.c.
Rentas obtenidas por factores extranjeros en territorio nacional: 200 u.c.
Prstamo neto del extranjero: 750 u.c.
Inversin bruta (privada y pblica): 16,500 u.c.
Ahorro pblico: 650 u.c.
Ahorro de las empresas: 920 u.c.
Renta nacional: 45,000 u.c.
Impuestos indirectos netos de subvenciones: 20 u.c.
Calcular:
a) Ahorro de las economas domsticas.
b) Renta Nacional Disponible
4.- Se conocen los siguientes datos sobre una economa:
Saldo de la balanza de transferencias corrientes con el resto del mundo:
+150 u.c.
Saldo de la balanza de bienes y servicios: +1,800 u.c.
Saldo de las transferencias de capital con el resto del mundo: +80 u.c.
Saldo de la balanza de rentas de factores: +50 u.c.
Inversin bruta (privada y pblica): 12,800 u.c.
Ahorro pblico: 2,200 u.c.
Ahorro de las empresas: 3,400 u.c.
Renta disponible de las economas domsticas: 27,000 u.c.
Amortizaciones (o Depreciacin): 1,100 u.c.
Calcular.
a) Prstamo neto al o del exterior.
b) Consumo de las economas domsticas.
5.- La medicin del producto nacional evita la doble contabilizacin, incluyendo
solamente el valor de los bienes y servicios finales vendidos a precios de mercado. a)
Deberan entonces incluirse en el PNB solamente las importaciones de bienes y
servicios finales? Y tambin, solamente las exportaciones de bienes y servicios
finales?
6.- Pueden las exportaciones ser mayores que el PIB?
7.- De acuerdo a una de las definiciones de la cuenta corriente (modelo de las tres
brechas), para reducir el dficit de la balanza por cuenta corriente, un pas debe

23
incrementar su ahorro privado, reducir su inversin o recortar su dficit presupuestario.
Incluso algunos recomiendan aplicar restricciones a las importaciones para reducir el
dficit por cuenta corriente. Cmo cree usted que unas barreras ms elevadas a las
importaciones afectaran al ahorro privado, a la inversin y al dficit presupuestario?
Considera usted que las restricciones a la importacin reduciran necesariamente un
dficit en cuenta corriente?
8. Explique cmo cada una de las siguientes transacciones origina dos anotaciones
(un crdito y un dbito) en la balanza de pagos de un pas, y describa cmo se debera
clasificar cada anotacin:
a. Un residente de Per compra una accin de una empresa espaola, y paga
mediante un cheque con cargo a su cuenta en un banco en Suiza.
b. Un residente de Per compra una accin espaola, y paga mediante un cheque con
cargo a su cuenta en un banco peruano.
c. Un turista francs paga con Traveler Check sus gastos en un restaurante de Cusco.
d. El Banco Central de Reserva del Per vende yenes a un banco suizo y le compra
dlares.
e. Una empresa peruana pide un prstamo a un banco norteamericano.
9.- La nacin de Pecunia tena en 2006 un dficit por cuenta corriente de 1.000
millones de dlares y un supervit en la balanza de capital y financiera de 500
millones.
a. Cul fue la balanza de transaccin de reservas oficiales de Pecunia en dicho ao?
Qu ocurri con los activos exteriores netos del pas?
b. Suponga que los bancos centrales extranjeros ni compran ni venden activos de
Pecunia. Cmo variaron en 2006 las reservas exteriores del banco emisor
pecuniano? Cmo figuraran stas intervenciones oficiales en la balanza de
transaccin de reservas oficiales de pecunia?
c. Cmo modificara su respuesta del apartado b) si supiera que los bancos centrales
extranjeros han adquirido 600 millones de dlares de activos de Pecunia en 2006?
Cmo figuraran estas intervenciones oficiales en las balanzas de pagos
extranjeras?
10. Es posible para un pas tener un dficit por cuenta corriente y al mismo tiempo
tener un supervit en la balanza de operaciones oficiales?
11. Un gran pas impone controles de capitales que prohben a sus residentes pedir
prstamos o prestar en los mercados internacionales. Analice los efectos que produce
en la balanza por cuenta corriente, el ahorro nacional y la inversin del pas, as como
en los tipos de inters reales interior y mundial. Suponga que antes de que se
establecieran los controles de capitales, el gran pas tena un supervit por cuenta de
capital y financiera.

24

II. MERCADO DE DIVISAS

Una divisa es una moneda extranjera y, como todo activo, se adquiere a un
determinado precio (o tipo de cambio) en el mercado de divisas, dentro del cual
los bancos, las empresas y los individuos compran y venden monedas
extranjeras.
El mercado de divisas permite transferir poder adquisitivo entre pases,
proporciona instrumentos y mecanismos para financiar el comercio y las
inversiones internacionales y ofrece facilidades para la administracin de
riesgos y especulacin.
2.1 Tipo de cambio nominal
El tipo de cambio es el precio de la moneda de un pas en trminos de la
moneda de otro pas. Es el precio relativo de dos monedas en el mercado de
divisas.
Existen dos formas de expresar este precio relativo, segn que tomemos como
base la unidad monetaria de un pas o la del otro:
a) Forma directa, consiste en expresar el precio de la moneda extranjera
en trminos de la moneda nacional (S/. soles por 1 US$ dlar, S/. 2.87
soles por un dlar US$). Esta modalidad se emplea en el Per y en la
mayora de los pases emergentes o en los pases con monedas dbiles.
b) Forma indirecta, consiste en expresar el precio de la moneda nacional
en trminos de una moneda extranjera (dlares por un sol, US$ 0.35
dlares por un sol). Esta modalidad se emplea en las economas con
monedas fuertes, como en Estados Unidos, la Unin Europea y Gran
Bretaa.
El tipo de cambio, desde el punto de vista de los participantes, es doble, puesto
que existe un precio para el comprador y otro para el vendedor. Un mismo
participante es la vez vendedor y comprador, vende su moneda y compra otra
moneda. De ah que el tipo de cambio se cotice desde el lado del intermediario
financiero (banco o cambista). El precio de compra es el precio que paga el
intermediario (comprador) por la moneda que le ofrecemos, mientras que el
precio de venta es el precio que nos cobra el intermediario (vendedor) por
adquirir dicha moneda.
Tipo de cambio cruzado
Es el precio de una moneda en trminos de otra, pero calculados a travs de
una tercera moneda, como se indica en la siguiente ecuacin:
TC (

Soles S /.
Soles S /.
Dlar US $
) = TC (
) x TC (
)
Euro
Dlar US $
Euro

S/. 3.705 / = S/. 2.859 / US$ 1 x US$ 1.296 /

25

Operaciones al contado y a plazo

En el mercado de divisas se realizan dos tipos de operaciones: al contado y a
plazo.
a) Las operaciones al contado (spot) son acuerdos de cambio de una divisa
por otra a un tipo de cambio determinado. El intercambio de estas
divisas deber producirse dentro de las 48 horas siguientes a la fecha de
transaccin (o dentro de dos das hbiles).
b) Las operaciones a plazo (forward) son acuerdos de intercambio de
divisas que se realizan en el momento presente pero cuya
materializacin tendr lugar en un instante futuro predeterminado: 1, 2, 3
y 6 meses. El ejemplo tpico es el contrato de compra-venta de divisa a
plazo en el que se fija de antemano el tipo de cambio a una fecha futura
determinada (ms de dos das de plazo).
El tipo de cambio, la oferta y la demanda de divisas
Las variaciones del tipo de cambio se derivan generalmente de las diferencias
entre la oferta y la demanda de divisas. Esta diferencia se puede explicar por
las siguientes causas:
El comercio internacional de bienes, como la adquisicin de bienes en el
exterior.
Las inversiones. Los residentes pueden desear incrementar sus
inversiones productivas e inversiones financieras en el resto del mundo.
La especulacin, sustentada en la compra-venta de divisas con la
expectativa de obtener ganancias en el cambio de una moneda por otra.
El arbitraje, que consiste en comprar un producto o una moneda a un
precio inferior en un mercado y venderlo(a) instantneamente a un precio
superior en otro mercado. El arbitrajista se asegura una ganancia y
contribuye a que el producto o la divisa tenga el mismo precio en todos los
mercados de productos o de divisas.
Las teoras que explican las variaciones del tipo de cambio colocan nfasis en
dos variables importantes que condicionan el comportamiento comercial o
inversor internacional: a) el precio de los productos comerciales y b) la tasa de
inters de los activos financieros. El motivo por el que se venden o compran
ms o menos productos en el exterior se explica por la diferencia de precios de
los productos, mientras que la acumulacin de capitales invertidos en uno u
otro pas se explicara por la diferente retribucin a los capitales entre los
pases. En consecuencia, estas teoras relacionan el tipo de cambio con la tasa
de inflacin y el tipo de inters.
Entre las principales teoras explicativas del tipo de cambio tenemos:
La teora de la paridad del poder adquisitivo PPA. Relaciona
directamente el tipo de cambio con la inflacin.
La teora de la paridad de los tipos de inters. Relaciona el tipo de inters
con el tipo de cambio a plazo.
Efecto Fisher. Relaciona positivamente la tasa de inflacin con el tipo de
inters. Cuando sube la tasa de inflacin aumenta la tasa de inters.
Efecto Fisher internacional. Supone una relacin directa entre el tipo de
cambio y el tipo de inters. A largo plazo, a un aumento del tipo de inters

26

de una moneda le seguir la depreciacin de la misma, es decir, un

aumento del tipo de cambio.
Teora de las expectativas. Utiliza el tipo de cambio a plazo como un
estimador del tipo de cambio al contado, asocindolos directamente.

El tipo de cambio nominal (E) a largo plazo

El tipo de cambio nominal es la relacin a la que se cambia una moneda por
otra. En el Per, es el precio de la moneda extranjera (el dlar, por ejemplo) en
trminos de la moneda local (el nuevo sol). Es decir, es el precio relativo de un
dlar.
El tipo de cambio sube o baja. La elevacin del tipo de cambio o elevacin del
precio del dlar, significa que el dlar se aprecia (o revala) y el nuevo sol se
deprecia (o devala). A qu se deben estas fluctuaciones del tipo de cambio a
lo largo del tiempo y qu consecuencias tiene para la macroeconoma? Estas
son algunas de las cuestiones que desarrollaremos a seguir.
La ley de un solo precio
A largo plazo, el tipo de cambio nominal viene determinado por el hecho de que
los bienes deben venderse al mismo precio en todos los pases. Sea P el
precio de los bienes en el Per y P* su precio en otro pas, Estados Unidos. Y
sea E el tipo de cambio, que es el nmero de unidades de moneda local o
nuevos soles que puede ofrecerse para comprar un dlar. Con esta notacin se
puede formular la ley de un solo precio para el producto i:
Pi
P

= E.

Pi

Soles
1 kg . de alcachofa

=E

Soles
Dlar

P*

Dlar
1 kg . de alcachofa

El tipo de cambio permite expresar los precios en soles de 1 kilo de alcachofa

tanto en Per como en Estados Unidos. Esta ecuacin establece que el
alcachofa debe venderse en Estados Unidos y en Per por el mismo nmero
de soles. De lo contrario, un empresario podra obtener beneficios comprando
alcachofa donde es barata y venderla donde es caro.
La paridad del poder adquisitivo-PPA: versin absoluta
Para ver cmo determina la ley del precio nico, el nivel del tipo de cambio a
largo plazo, apliqumosla a toda la cesta de bienes de un pas. Es decir,
imaginemos que P y P* son los niveles generales de precios de dos
economas: P es el precio de los bienes del Per y P* es el precio de los bienes
en otro pas que podemos llamar Resto del Mundo.
La teora de la PPA establece que el tipo de cambio entre las monedas de dos
pases es igual a la relacin entre los niveles de precios de esos dos pases:
P
E = --------P*

(1)

27

Por la PPA, el tipo de cambio de equilibrio (o tipo de cambio de paridad)

entre dos monedas sera aqul que iguale el precio de idnticas cestas de
bienes en ambos pases (en aplicacin de la ley del precio nico, P = E. P*).
Pero esto slo es vlido cuando los mercados financieros sean eficientes y las
cestas de bienes sean idnticas, lo que no acontece debido a las
imperfecciones del mercado, los costes de transaccin, la diferenciacin de
productos y las restricciones al comercio internacional. Por lo que es ms
interesante la PPA en su versin relativa, como veremos ms adelante.
Sabemos que el nivel general de precios de una economa viene determinado a
largo plazo por la teora cuantitativa del dinero. Esta teora determina P en Per
y P* en el Resto del mundo, por lo que la ley de un solo precio determina el
nivel del tipo de cambio nominal. Si utilizamos barras para representar los
valores a largo plazo, la ley de un solo precio implica que el nivel del tipo de
cambio a largo plazo es:
P
=
E
(1)
P
Es decir, el tipo de cambio nominal es simplemente el cociente entre los niveles
de precios a largo plazo de las dos economas.
La teora cuantitativa del dinero nos dice que uno de los determinantes
fundamentales del nivel de precios de un pas es la oferta monetaria de ese
pas. La ley de un solo precio nos dice, pues, que, al menos que a largo plazo,
el nivel del tipo de cambio viene determinado esencialmente por el nmero de
soles frente al nmero de dlares.
Por la teora cuantitativa:

= Ms /L (i, Y)

s
P = M * /L (i*, Y*)

Entonces,

(2)
(3)

Ms /L (i, Y)
Ms / Ms*
= ----------------------- = --------------------------Ms* /L (i*, Y*)
L (i, Y) / L (i*, Y*)

(4)

De aqu se desprende el enfoque monetario del tipo de cambio que predice: El

tipo de cambio, que es el precio relativo de las monedas nacional y
extranjera, est determinado, a largo plazo, por las ofertas relativas de
esas monedas y sus demandas reales relativas. Los desplazamientos de
los tipos de inters y de los niveles de produccin afectan al tipo de cambio
slo a travs de su influencia sobre la demanda monetaria.
-

Un incremento permanente de la oferta monetaria en la economa local

da lugar a un incremento proporcional del nivel de precios del mismo
). Por la condicin de PPA, E
= P
/ P , el E tambin
pas local ( P
aumenta a largo plazo en proporcin al incremento de la oferta monetaria

28

de la economa local. Es decir, se origina una depreciacin proporcional

de largo plazo de la moneda local (sol) frente a la moneda extranjera
(dlar). Un incremento permanente de la oferta monetaria en el extranjero
origina un incremento proporcional en el nivel de precios del exterior (P*) y
por la PPA, la moneda local (sol) se apreciar proporcionalmente frente a
la moneda extranjera (dlar). Es decir, el dlar se depreciar frente al sol.
- Un aumento del tipo de inters, i, de los activos denominados en soles
reduce la demanda de dinero real en la economa local L(i, Y). Por la
ecuacin P = Ms /L (i, Y), el P a largo plazo aumenta y, bajo la PPA, la
moneda local o el sol debe depreciarse frente al dlar, en proporcin a
este incremento del nivel de precios (P). OJO: Un incremento de i va
asociado un incremento del tipo de cambio, E, es decir, a una
depreciacin de la moneda local y no a una apreciacin como se
seala ms adelante.
- Un aumento de la produccin de la economa local (Y) eleva la demanda
monetaria real del pas local L(i, Y), provocando por P = Ms /L (i, Y), un
descenso del nivel de precios del pas local (P) a largo plazo. Segn la
PPA, la moneda local (sol) tiene que apreciarse frente a la moneda
extranjera (dlar). Por el contrario, un aumento de la produccin extranjera
incrementa la demanda monetaria real extranjera L(i*, Y*) y por P* =
M*/L(i*,Y*), da lugar a un descenso del nivel de precios extranjero a largo
plazo. La PPA predice que esto har que la moneda local (sol) se deprecie
frente al dlar (moneda extranjera).
En suma:
- El valor del tipo de cambio de la moneda de un pas vara a largo
plazo en proporcin a su oferta monetaria.
- Un aumento de los tipos de inters de un pas deprecia su moneda, a
travs de su demanda de dinero real.
La PPA: su versin relativa
La PPA relativa afirma que la variacin porcentual del tipo de cambio entre dos
divisas, a lo largo de cualquier perodo de tiempo, es igual a la diferencia entre
las variaciones porcentuales de los ndices de precios nacionales. La PPA
relativa afirma que los precios y los tipos de cambio varan en una proporcin
que mantienen constante el poder adquisitivo de la moneda nacional de
cada pas en relacin con el de las otras divisas.
Aplicando logaritmos y derivando con respecto al tiempo a la relacin
P = E x P*, tenemos:
Ln P = ln E + ln P*
(1/P dP/dt) = (1/E dE/dt) + (1/P* dP*/dt)
t = t+ t *
= tasa de inflacin interna
= tasa de depreciacin de la moneda local
* = tasa de inflacin extranjera (de EU)

29

t=

t = (E t Et-1)/Et-1 = t

(2)

Si el nivel de precios en el Per sube un 10% en un ao, mientras que en EU

aumenta tan solo 5%, la PPA relativa establece que el nuevo sol se depreciar
5% para compensar el 5% en que la inflacin interna excede a la de EU,
dejando inalterado el poder adquisitivo interno y externo de ambas divisas.
De lo anterior se desprende que, el pas que tenga un mayor diferencial de
inflacin deber elevar el tipo de cambio de su moneda con respecto a la otra,
es decir, deber reconocer la prdida de valor de su moneda (depreciacin);
siendo esa elevacin del tipo de cambio igual a la diferencia entre ambos tipos
de inflacin.
El poder adquisitivo de la moneda de un pas viene reflejado en su nivel de
precios (1S/. / P= M/P). P es el precio en dinero nacional de una cesta de
bienes que se utiliza como referencia.
La PPA relativa predice que una disminucin del poder adquisitivo de la
moneda nacional (reflejada en un aumento del nivel de precios interno) estar
asociada a una depreciacin equivalente de la moneda del pas en el mercado
de divisas. Un aumento del poder adquisitivo de la moneda nacional (una
disminucin del nivel de precios interno) estar asociado a una apreciacin
proporcional de la moneda.
El ndice del Big Mac
La revista britnica The Economist publica desde el ao 1986 el ndice Big Mac
como una gua amigable para saber si las monedas estn en su nivel
correcto. En otras palabras, para comprobar si una divisa cualquiera est
sobre o subvaluada con respecto al dlar. Se basa en la teora de la paridad del
poder adquisitivo (PPA), la que postula que en el largo plazo los tipos de cambio
tienden hacia la tasa que iguala los precios de una canasta idntica de bienes y
servicios (en este caso, una hamburguesa) en cualquiera de dos pases. Se eligi la

hamburguesa de McDonald's, Big Mac, un producto cuyo precio se supone no

est distorsionado por los costes de transporte internacional y por los costes de
distribucin. La PPA de la Big Mac es el tipo de cambio con respecto al dlar
que iguala el coste de la misma en todos los pases. En el cuadro siguiente se
pueden observar los precios de dicha hamburguesa en una serie de pases el
24 de julio de 2014. En dicho da, el precio medio en los Estados Unidos era de
4.795 dlares, y en los dems pases el que aparece en la cuarta columna. Si
dividimos el precio en la moneda local por su coste en dlares en EEUU
obtendremos el tipo de cambio implcito segn la teora de la paridad del poder
adquisitivo; el resultado de esa divisin puede verse en la sexta columna. Esto
se puede comparar con el tipo de cambio vigente ese da, que se muestra en la
quinta columna. Finalmente, en la ltima columna est el ndice Big Mac que
muestra la sobrevaloracin (o subvaluacin) de la moneda local respecto al
dlar. Si la cifra es negativa querr decir que la moneda local est subvaluada
en ese pas, si fuese positiva estara sobrevaluada.

30

El tipo de cambio nominal a corto plazo

Qu determina los tipos de cambio a corto plazo? Para responder a esta
pregunta, hay que analizar las principales razones por las que la gente cambia
monedas. Dos son las razones. La primera es para facilitar el comercio
internacional. Una empresa peruana que importa autos estadounidenses
realiza sus compras en dlares pero obtiene sus rentas en nuevos soles; por
tanto, tiene que convertir soles en dlares. La segunda razn es que los
operadores de los mercados financieros demandan divisas (monedas
extranjeras) para realizar sus transacciones financieras. Por ejemplo, una
empresa peruana desea comprar bonos del tesoro norteamericano o acciones
alemanas, entonces, demanda divisas.
El nivel del tipo de cambio nominal entre dos monedas viene determinado por
el volumen de operaciones de divisas realizadas en el mercado mundial.
Podemos examinar este mercado utilizando el anlisis convencional de oferta y
demanda: la oferta de monedas viene dada por los bancos centrales, y las
transacciones internacionales y las transacciones de los mercados financieros

31

crean la demanda de monedas. El tipo de cambio de una moneda es el precio

que equilibra este mercado.
2.2 El tipo de cambio real
El tipo de cambio real es el precio en moneda local de los bienes extranjeros
sobre el precio de los bienes locales. Es decir, el precio relativo de los bienes
extranjeros en trminos de los bienes locales.
Esta relacin entre los precios relativos de los bienes de dos pases que mide
el tipo de cambio real (e ) viene dado por:
E P*
Precio en moneda local de los bienes extranjeros
e = ------------- = ------------------------------------------------------------------------P
Precio en moneda local de los bienes nacionales
donde:
e = Tipo de cambio real
E = Tipo de cambio nominal
P* = Precio extranjero
P = Precio domstico
El precio en soles de un producto extranjero (EU):
P = E P*
El precio en dlares de un producto peruano
P* = P / E
Para comprar bienes o activos extranjeros se comparan los precios de ambos
pases, a travs de una moneda comn.
El P en soles de un producto extranjero puede aumentar o disminuir si se
aprecia o deprecia la moneda extranjera.
Si la moneda extranjera se aprecia, la moneda local se deprecia. Entonces, el
producto extranjero se torna relativamente ms caro en soles (se importa
menos), o el producto local ms barato en dlares (se exporta ms).
Si la moneda extranjera se deprecia, la moneda local se aprecia. Entonces, el
producto extranjero se torna relativamente ms barato en soles (se importa
ms), o el producto nacional ms caro en dlares (se exporta menos).
Si todo lo dems permanece constante:
1. Una apreciacin de la moneda de un pas incrementa el precio relativo
de sus exportaciones (se encarecen) y reduce el precio relativo de sus
importaciones (se abaratan).

32

2. Al contrario, una depreciacin reduce el precio relativo de sus

exportaciones (se abaratan) y aumenta el precio relativo de sus
importaciones (se encarecen).
Las unidades del tipo de cambio real vienen dadas por:
E.P
P

= E

Soles
Dlar

Dlar
Bien USA

1
Soles
P
Bien Peruano

Bien Peruano
Bien USA
Donde:
e = el precio real de los bienes extranjeros en trminos de los peruanos. Es
igual al nmero de bienes peruanos necesarios para comprar una unidad del
mismo bien extranjero. Es el precio al que se cambian los bienes de dos
pases.
El tipo de cambio real de largo plazo
El tipo de cambio real a largo plazo est relacionado a la ley del precio nico.
Se calcula ajustando el tipo de cambio nominal, E, para tener en cuenta el nivel
relativo de precios del pas y del extranjero.
e=

E . P
P

El tipo de cambio real a largo plazo debe ser igual a 1.

e

dado que

E P

=1

P (A largo plazo)
E

A largo plazo, el tipo de cambio real viene determinado por la ley de un solo
precio: los bienes deben venderse al mismo precio en todos los lugares. Eso
implica e = 1.
El valor a largo plazo del tipo de cambio nominal se deduce, pues, de esta
relacin y de la teora cuantitativa del dinero. E depende del precio nominal
relativo de los bienes en dos pases o est determinado por las ofertas
monetarias relativas de las dos monedas.
El tipo de cambio real de corto plazo
A corto plazo, la ley del precio nico puede no cumplirse en el tipo de cambio
real. Su valor queda determinado por el tipo de cambio nominal de corto plazo
y los precios relativos de los dos pases, conforme a su definicin. A corto
plazo, el tipo de cambio nominal, E, es un precio del mercado financiero, como
el precio de una empresa en el mercado de valores. En muchas economas, -al

33

menos en las que no tienen un tipo de cambio fijo- E vara a cada instante y
puede experimentar grandes fluctuaciones; se ajusta, pues, muy de prisa en
respuesta a las noticias financieras. En cambio, P y P* se ajustan lentamente
en el corto plazo. Cuando la economa sufre una perturbacin, E vara
inmediatamente, mientras que P y P* se ajustan gradualmente, por lo que el
tipo de cambio real, E.P*/P, puede alejarse de 1. Naturalmente, eso equivale a
decir que la ley de un solo precio no tiene porque cumplirse a corto plazo. El
arbitraje puede no realizarse a corto plazo, pues, el transporte internacional
tiene costes y lleva tiempo; en cambio, a largo plazo, cabe esperar que se
realice este arbitraje.
En el Per, el banco central estima dos tipos de cambio real, el tipo cambio
bilateral (entre Per y Estados Unidos) y el tipo de cambio multilateral (entre
Per y sus principales socios comerciales). La evolucin del tipo de cambio real
muestra el nivel de competitividad de los productos locales en el mercado
internacional. En el sentido que cuando el tipo de cambio real se deprecia, los
productos peruanos se tornan relativamente ms baratos que los extranjeros y,
si se cumple la condicin Marshall-Lerner, mejora la balanza comercial. Por el
contrario, si el tipo de cambio real se aprecia, los productos peruanos se tornan
relativamente ms caros que los extranjeros y, si se cumple la condicin
Marshall-Lerner, empeora la balanza comercial.

2.3 En el mercado de cambios al contado

Oferta autnoma de divisas (O$ = DS)
a. Por exportaciones de bienes: OX = (P/E). X(E)
b. Por importaciones autnomas de capital (MK)
Demanda autnoma de divisas (D$ = OS)
a. Por importaciones de bienes: DM = P*. Q(E)
b. Por exportaciones autnomas de capital XK.

34

Donde:
P: Precio en nuevos soles de los bienes nacionales.
P*: Precio en dlares de los bienes extranjeros.
E: Tipo de cambio nominal, nuevos soles por dlar.
X: Volumen fsico de exportaciones de bienes.
Q: Volumen fsico de importaciones de bienes.
P/E: Precio en dlares por cada unidad exportada.
OX = Oferta de divisas por exportaciones de bienes.
DM = Demanda de divisas por importaciones de bienes.
Las importaciones y exportaciones de capital (M K y XK) suponemos que
dependen del diferencial de rentabilidad que exista entre los activos del pas y
los del resto del mundo, como se explica, ms adelante, en la condicin de
paridad de los intereses.
La oferta de divisas por exportaciones de bienes,
dX
dE

OX = (P/E). X(E), donde

> 0.

Se supone que la oferta de divisas es una funcin creciente del tipo de cambio.
As, a medida que ste sube (se deprecia el nuevo sol), crece la oferta de
dlares debido a los mayores ingresos de divisas, porque se exportan ms
bienes, aunque la cantidad de divisas obtenida por cada unidad exportada
(P/E) disminuye.
Ejemplo. Supongamos que un pas exporta alcachofa, cuyo precio interno es P
= 10 soles/kg. y que el tipo de cambio pasa de E 0 = 2 soles /$ a E 1 = 4 soles/$.
Qu ocurre con los ingresos, en dlares, obtenidos de la exportacin de
alcachofas? Inicialmente, con E0 = 2 soles/$, el precio en dlares del kilo de
alcachofa es:
P
$
10 S
=
= 5 $ por kg. de alcachofa
E0
2S
Kg . de alcachofa
Al depreciarse el nuevo sol hasta E1 = 4 soles /$, el nuevo precio en dlares es:
P
E1

$
4S

10 S
Kg . de alcachofa

= 2.5 $ por kg. de

alcachofa
Debido a esta reduccin del precio en dlares de los bienes de exportacin, se
elevar la cantidad demandada de alcachofas en trminos fsicos (aumenta X).
Se venden al extranjero ms kilos, pero a un menor precio en dlares (P/E
disminuye). Qu ocurre entonces con los ingresos en dlares obtenidos por la
exportacin? Esto depender de cul sea el valor de la elasticidad de la
cantidad demandada de alcachofas ante variaciones de su precio en dlares.
Se supone que dicha elasticidad es mayor que la unidad en valor absoluto:

35

|E X , P/ E|

X/X
( P /E)/(P /E)

>1

Con este supuesto, ante una depreciacin del nuevo sol, crece la oferta de
dlares por exportacin de bienes, ya que el aumento porcentual de la cantidad
demandada es mayor que la reduccin porcentual de su precio en dlares
(predomina el efecto cantidad sobre el efecto precio).
Como supondremos, por ahora, que las divisas ofrecidas por importaciones
autnomas de capital no dependen del tipo de cambio sino de otras variables, y
se suman a las anteriores, podemos trazar una funcin de oferta de divisas
(demanda de nuevos soles) que depende positivamente del tipo de cambio.
La demanda de divisas por importaciones de bienes, Q:
DM = P*. Q(E), donde

dQ
dE

< 0.

La demanda de divisas vara en sentido opuesto a las variaciones del tipo de

cambio. Ejemplo: si el precio de un computador en el mercado internacional es
P* = US$ 1,000, y el tipo de cambio pasa de E 0 = 2 soles/$ a E1 = 4 Soles/$, los
importadores peruanos tendrn que entregar 4 mil soles (E 1) en vez de 2 mil
(E0) para adquirirlos. Por ello, reducirn la cantidad demandada de
computadores extranjeros (disminuye Q), y dado P*; se reducir la demanda de
dlares para importar bienes.
Grfico 5

Como las exportaciones autnomas de capital se suman a las anteriores,

podemos dibujar una funcin de demanda de divisas (oferta de soles) que
depende negativamente del tipo de cambio.

36

El tipo de cambio para el que se igualan la oferta y la demanda de divisas es

E0. Este anlisis tiene carcter parcial, ya que las funciones de oferta y
demanda autnomas de divisas dependen del tipo de cambio y de otras
variables (tipos de inters, niveles de renta, etc.) que se han considerado
exgenas. Modificaciones de estas ltimas desplazarn las funciones de oferta
y demanda, alterando el tipo de cambio de equilibrio. Adems, se ha
caracterizado el mercado de divisas como un mercado de flujos, derivados de
exportaciones e importaciones de bienes y capitales, que van a determinar el
tipo de cambio de equilibrio.
Los regmenes cambiarios
Sistema de cambio flexible: rgimen en el que el tipo de cambio es
determinado por el mercado (oferta y demanda de divisas).
Sistema de cambio fijo: rgimen en el que el tipo de cambio es determinado
por el banco central o la autoridad monetaria. Si al tipo de cambio fijado por la
autoridad monetaria la oferta de divisas supera la demanda, el banco central
compra el exceso de oferta para mantener el precio oficial de la divisa. Esta
compra de divisa se paga con moneda local (soles), es decir, aumenta la
emisin primaria y va el multiplicador bancario aumenta la oferta monetaria; y,
por otro, aumentan las reservas internacionales netas del banco central. Si al
tipo de cambio oficial, la demanda de divisas es mayor que la oferta, el banco
vende para satisfacer el exceso de demanda de divisas. Esta operacin implica
retiro de soles de la circulacin, una disminucin de la oferta monetaria y, por
otro, una disminucin de las reservas internacionales netas del banco central.
Sistema de flotacin sucia: en este rgimen, el tipo de cambio es
determinado por el mercado pero el banco central puede intervenir comprando
o vendiendo divisas como parte de los objetivos de su poltica monetaria y
cambiaria.
2.4 La condicin de paridad descubierta de los intereses
Principales agentes
- Bancos comerciales,
- Empresas multinacionales
- Instituciones financieras no bancarias que gestionan activos (AFP,
compaas de seguros)
- Bancos centrales
Caractersticas de un activo
- Rentabilidad
- Riesgo
- Liquidez
La demanda de un activo depende de su rentabilidad esperada, el riesgo y
liquidez.
Los depsitos bancarios en moneda local o en divisas son activos financieros.
Qu depsito bancario local o extranjero puede demandar un inversionista
local? El activo que le ofrezca el mayor rendimiento esperado.

37

Cuando la movilidad del capital es perfecta y los inversores son neutrales frente
al riesgo, los activos exteriores e interiores deben tener la misma tasa esperada
de rendimiento. Por ejemplo, si el rendimiento esperado de los bonos interiores
fuera menor que el de los bonos exteriores, los inversores venderan
inmediatamente bonos interiores para comprar bonos exteriores, ejerciendo as
una presin sobre los precios de los bonos, a la baja sobre los bonos interiores
y al alza sobre los bonos exteriores, hasta que se igualen las tasas esperadas
de rendimiento. Dado que este arbitraje puede producirse inmediatamente y sin
costes, los rendimientos esperados deben ser iguales en cualquier momento.
Si i es el tipo de inters nominal interior e i* es el tipo de inters nominal
extranjero, la movilidad perfecta del capital implica la siguiente condicin de
arbitraje:
1 + i = (1 + i*)

Eet +1
Et

( )

(5)

donde Et es el tipo de cambio nominal existente al inicio del perodo actual y

Eet +1 es el tipo de cambio nominal que se espera que est vigente al inicio
del siguiente perodo.
El primer miembro de la ecuacin (5) mide el volumen de riqueza que obtiene
un inversor al final del perodo actual si invierte una unidad de la moneda
nacional en el mercado interior de capitales al inicio del perodo. Si invierte en
el exterior, podra haber comprado 1/ Et unidades de la moneda extranjera al
comienzo del perodo con el fin de invertir en el mercado exterior de capitales.
Al final del perodo, habra obtenido un volumen de riqueza (1/ Et ) (1+i*) en
divisas. Al comienzo del perodo, es decir, cuando se realiza la inversin, el
inversor espera que esta riqueza obtenida al final del perodo valga ( Eet +1 /
Et ) (1 + i*) unidades de moneda nacional. Por lo tanto, la ecuacin (5) dice
que la inversin interior y la extranjera deben generar la misma riqueza
esperada al final del perodo y, por lo tanto, deben tener la misma tasa
esperada de rendimiento.
Si a

Eet +1 / Et

le agregamos y le restamos 1, generamos:

E et+ 1
Et

=1+

E et+ 1Et
Et

Luego, el segundo miembro de la ecuacin (5) se transforma en:

(1 + i*)

1+

E et +1Et
Et

= 1 + i* +

E et+ 1Et
Et

Luego, la ecuacin (5) ser equivalente a:

+ i*

Eet +1Et
Et

38

1 + i = 1 + i* +

E et+ 1Et
Et

+ i*

Eet +1Et
Et

El ltimo trmino del segundo miembro es el producto de dos porcentajes que

generalmente son cercanos a cero, por lo que podemos igualar ese producto a
cero. Luego, la expresin final de la ecuacin (5) ser equivalente a:

i = i* +

E t+ 1Et
Et

(6)

E et+ 1Et
donde
=
es la tasa de depreciacin esperada de la moneda
Et
nacional frente a la moneda extranjera. sta es la ganancia esperada de
capital de los bonos extranjeros en relacin con los bonos nacionales en el
perodo examinado. La ecuacin (6) dice que si se espera que la moneda
nacional se deprecie un x por ciento, el tipo de inters nominal interior debe ser
x puntos porcentuales ms alto que el tipo de inters del exterior para que los
activos interiores y exteriores sean igualmente atractivos.
^
Ee

La ecuacin (5) (y su equivalente aproximado (6)) se conocen con el nombre

de condicin de la paridad descubierta de los tipos de inters. El trmino
descubierta se refiere al hecho de que el inversor no ha cubierto su riesgo 1.
En efecto, cuando invierte en el mercado exterior de capitales, espera obtener
e
E t+ 1Et
una ganancia de capital
, pero esta ganancia es incierta, por lo que
Et
est expuesto al riesgo. Si quiere cubrir su riesgo en el momento de la
inversin, puede utilizar el mercado de divisas a plazo. En este mercado puede
vender una cantidad de divisas (1/ Et ) (1 + i*) que se entregarn dentro de
~
un perodo, al tipo de cambio a plazo (a un perodo) E t+ 1 , actualmente
~
vigente en el mercado. El tipo de cambio a plazo (a un perodo) E t+ 1 , es el
precio, en moneda nacional, de una unidad de moneda extranjera entregada
~
dentro de un perodo. Como E t+ 1 , se conoce al comienzo del perodo actual,
en el momento en que se realiza la inversin exterior, el inversor sabe con
~
seguridad que acabar teniendo ( E t+ 1 / Et ) (1 + i*) unidades de moneda
nacional al final del perodo si cubre su inversin exterior a travs del mercado
a plazo. Para que la inversin interior y la exterior sean igualmente atractivas,
debe, pues, cumplirse la condicin de arbitraje:
(1 + i) = (1 + i*)

~
E t+ 1
Et

(7)

1 Esta versin de la condicin de paridad descubierta no tiene en cuenta,

adems del riesgo cambiario, los costos de transaccin que implica la
compra de activos financieros.

39

Su equivalente aproximado es:

i = i* +

~
E t+ 1Et
Et

(8)

Las ecuaciones (7) y (8) se conoce con el nombre de paridad cubierta de los
tipos de inters.
Una aplicacin a la compra-venta de bonos peruanos frente a los
estadounidenses ayuda a comprender la condicin de paridad de los intereses.
Supongamos que el tipo de inters nominal a un ao es del 10% en Per y del
5% en Estados Unidos. Debemos comprar bonos peruanos o
estadounidenses? La respuesta depende de la expectativa de que el sol se
deprecie respecto al dlar el prximo ao en una magnitud mayor o menor que
la diferencia entre el tipo de inters peruano y el estadounidense, o sea 5% en
este caso.
Si esperamos que el sol se deprecie ms del 5%, entonces, invertir en bonos
estadounidenses es ms atractivo que invertir en bonos peruanos, a pesar de
que el tipo de inters es ms alto en el Per que en Estados Unidos. Poseer
bonos peruanos genera ms intereses el prximo ao, pero el sol valdr menos
en dlares el prximo ao, por lo que invertir en bonos peruanos ser menos
atractivo invertir en bonos estadounidenses.
Si esperamos que el sol se deprecie menos del 5% o incluso que se aprecie,
ocurrir lo contrario, es decir, los bonos peruanos son ms atractivos que los
estadounidenses.
Si se cumple la condicin de paridad descubierta de los tipos de inters, debe
ser que los inversores financieros esperan, en promedio, una depreciacin del
sol del 5% el prximo ao, y eso puede ser el motivo para que estn dispuestos
a tener bonos estadounidenses a pesar de que su tipo de inters es ms bajo
que los bonos peruanos.
Finalmente, de la condicin de paridad descubierta de los tipos de inters,
se deriva la relacin entre el tipo de inters nacional y el tipo de cambio
nominal, dados el tipo de cambio esperado nominal ( Eet +1 ) y el tipo de inters
extranjero (i*). sta es otra expresin de la condicin de paridad descubierta de
los tipos de inters o del equilibrio en el mercado de divisas:
Et

1+ii
e
Et +1

De aqu se deriva una relacin inversa entre la tasa de inters y el tipo de

cambio. Es decir, si sube la tasa de inters (i) se aprecia la moneda ( E) o si
disminuye la tasa de inters se deprecia la moneda ( E).

40

Equilibrio en el mercado de divisas:

El mercado cambiario se encuentra en equilibrio, desde la teora de la paridad
de los intereses, cuando los depsitos de todas las divisas ofrecen la misma
tasa de rentabilidad esperada.
La condicin de igualdad entre las rentabilidades esperadas de dos depsitos
denominados en dos divisas cualesquiera y expresadas en la misma unidad
monetaria, se denomina CONDICIN DE PARIDAD DE INTERESES, como
expuesta anteriormente.
Comparacin de las tasas de rentabilidad en nuevos soles de los depsitos en
nuevos soles y de los depsitos en dlares

Tipo de
inters del
Sol

Tipo de
inters del
dlar

iS/

i$

Cas
o
1
2
3
4

0.10
0.10
0.10
0.10

0.06
0.06
0.06
0.12

Tasa de
depreciacin
esperada del
sol respecto al
dlar
(EeS/$-ES/$)/ES/$
0
0.04
0.08
-0.04

Diferencia de la tasa de
rentabilidad entre los
depsitos en soles y en
dlares
iS/. - i$ - (EeS/$ - ES/$)/ES/$
0.04
0.00
-0.04
0.02

CASO HIPOTTICO para estimar el rendimiento esperado de los depsitos en dlares

Tipo de
Tipo de
cambio
Depreciacin
Rentabilidad
inters de
actual del
esperada del
esperada en soles
los
sol
sol respecto al
de los depsitos
depsitos
respecto al
dlar
en dlares
en dlares
dlar
ES/$
i$
(1.05 - ES/$)/ ES/$ i$ + (1.05 - ES/$)/ES/$
1.07
0.05
-0.019
0.031
1.05
0.05
0.000
0.050
1.03
0.05
0.019
0.069
1.02
0.05
0.029
0.079
1.00
0.05
0.050
0.100

Grfico 1

41

Relacin entre el tipo de cambio del sol respecto al dlar y la rentabilidad esperada en soles de los depsitos en dlares
1.08
1.07
1.06
1.05
1.04
1.03
ES/$

1.02
1.00

1.02
1.00

0.98
0.96
0.020 0.030 0.040 0.050 0.060 0.070 0.080 0.090 0.100 0.110
Rentabilidad esperada en soles de los depsitos en dlares

Aumenta la tasa de inters de la divisa: aumenta la rentabilidad del activo

extranjero, se desplaza su funcin de rendimiento a la derecha.
Tipo de
Tipo de
cambio
inters de
actual del
los
sol
depsitos
respecto al
en dlares
dlar
ES/$
i$
1.07
0.10
1.05
0.10
1.03
0.10
1.02
0.10
1.00
0.10

Depreciacin
esperada del
sol respecto al
dlar

Rentabilidad
esperada en soles
de los depsitos
en dlares

(1.05 - ES/$)/ ES/$ i$ + (1.05 - ES/$)/ES/$

-0.019
0.081
0.000
0.100
0.019
0.119
0.029
0.129
0.050
0.150

Aumenta el tipo de cambio esperado: genera el mismo efecto anterior.

Tipo de
Tipo de
cambio
inters de
actual del
los
sol
depsitos
respecto al
en dlares
dlar
ES/$
i$
1.07
0.05
1.05
0.05
1.03
0.05
1.02
0.05
1.00
0.05

Depreciacin
esperada del
sol respecto al
dlar

Rentabilidad
esperada en soles
de los depsitos
en dlares

(1.10 - ES/$)/ ES/$ i$ + (1.05 - ES/$)/ES/$

0.028
0.078
0.048
0.098
0.068
0.118
0.078
0.128
0.100
0.150

Grfico 2: determinacin del tipo de cambio de equilibrio, en el punto 1 del grfico.

42

En el punto 2 del grfico 2, el rendimiento esperado de los depsitos (activos)

extranjeros es menor que el de los depsitos (activos) locales, entonces se convierten
los activos extranjeros a activos locales, y eso genera una entrada de divisas al mercado
de cambios locales y, consecuentemente, a una apreciacin de la moneda local, de
E2S / $ a E1S / $ . En el punto 3, el depsito en moneda extranjera es ms rentable que
el depsito en moneda local, entonces salen los ahorros locales hacia el exterior, genera
3
1
una mayor demanda de divisas y eso eleva su precio, de ES / $ a ES / $ , hasta que
los rendimientos se igualan en el punto 1. Luego, el tipo de cambio de equilibrio en el
mercado de divisas se encuentra en el punto en el que los rendimientos de los activos
extranjeros y activos locales se igualan.
Grfico 3: Efecto de un incremento del tipo de inters del activo extranjero

43

Grfico 4: Efecto de un incremento del tipo de inters del activo local

En el grfico 3, una mayor rentabilidad del activo extranjero respecto a la del

activo local genera una depreciacin de la moneda local (el nuevo sol), por la
condicin de paridad de los intereses.

44

En el grfico 4, una mayor rentabilidad del activo local respecto a la del activo
extranjero genera una apreciacin de la moneda local (el nuevo sol), por la
condicin de paridad de los intereses.
2.5 Efecto Fisher
Un incremento sostenido de la oferta monetaria genera un incremento
permanente de la inflacin y ste afecta al tipo de inters de largo plazo. Para
examinar esta relacin entre la inflacin y la tasa de inters, se combina la
PPA con la condicin de paridad de los intereses.
Por la condicin de paridad de intereses:
i= i* +

et

= i* + ( Eet

et

= ( Eet

Et-1)/Et-1

(1)

Et-1)/Et-1

Se sabe tambin que la tasa de inflacin esperada es:

e = (Pe P) /P
Pe es el nivel de precios esperado en un pas al cabo de un ao a partir de hoy.
e = Tasa de inflacin esperada interna (incremento porcentual
esperado del nivel de precios a lo largo del prximo ao)
y por la condicin de la PPA relativa se sabe que:

^
Et = (E t Et-1)/Et-1 = t t

(2)

Si los agentes econmicos comprenden esta relacin, tambin debe ser verdad
que ellos esperan que el porcentaje de variacin del tipo de cambio sea igual a
la diferencia entre las inflaciones esperadas del pas local y el pas extranjero.
et = ( Eet

Et-1)/Et-1 =

et

(3)

La condicin de paridad de intereses sostiene ahora: si los agentes

econmicos esperan que se cumpla la PPA relativa, la diferencia entre los tipos
de inters ofrecidos por los depsitos en soles y en dlares ser igual a la
diferencia entre las tasas de inflacin esperadas, a lo largo del horizonte
temporal relevante, en el pas local y el extranjero.
Si la PPA relativa se cumple, los participantes en el mercado tambin
esperaran que sta se cumpla, lo cual significa que podemos sustituir las tasas
de depreciacin e inflacin de la ecuacin (2) por los valores que se espera que
el mercado determine: La versin esperada de la PPA relativa,
et = ( Eet

Et-1)/Et-1 = =

et

e
t

45

Combinando la versin esperada de la PPA relativa con la condicin de paridad

de intereses:
e
i= i* + ( Et

i= i* + et

Et-1)/Et-1
e

t

(4)

Si, como afirma la PPA, se espera que la depreciacin de la divisa compense el

diferencial internacional de inflacin (con lo que la depreciacin esperada del
e
nuevo sol es igual a ( et )), la diferencia entre los tipos de inters
t
debe coincidir con el diferencial esperado de la inflacin.
i - i* =

et

e
t

(5)

La ecuacin (5) expresa la relacin a largo plazo entre la inflacin continua

y los tipos de inters que se necesita para explicar las predicciones del
enfoque monetario acerca de cmo los tipos de inters afectan a los tipos de
cambio. (La inflacin continua eleva el tipo de inters de largo plazo, lo que
e
implica una depreciacin esperada de la moneda, t ). Esta relacin a largo
plazo entre la inflacin y los tipos de inters se conoce como el efecto Fisher,
i = e + r, donde r es la tasa de inters real:
Si todo lo dems permanece constante, un aumento de la tasa de inflacin
esperada en un pas origina a la larga un incremento igual de los tipos de
inters que ofrecen los depsitos denominados en su moneda (y un aumento
del tipo de cambio de largo plazo). Anlogamente, una disminucin de la tasa
de inflacin esperada terminar dando lugar a una reduccin de los tipos de
inters.
Eso implica que las variaciones de la tasa de inflacin esperada (de origen
monetario) dejaran inalterada la tasa de rentabilidad real de los depsitos en
moneda nacional, expresada en trminos de bienes y servicios del pas local.
Es decir, a largo plazo, las variaciones monetarias no deben tener ningn
efecto sobre los precios relativos de un pas, como la tasa de inters real.
La paradoja del enfoque monetario: una moneda se deprecia cuando su tipo
de inters aumenta respecto a los tipos de inters de las dems divisas. El
efecto Fisher est detrs de esta paradoja.
En el supuesto de largo plazo asumido por el enfoque monetario, un
incremento de la diferencia entre los tipos de inters interno y externo slo se
produce cuando la inflacin interna esperada aumenta respecto a la inflacin
externa esperada.
e
(= et ) = (i - i*) = [( Eet Et-1)/Et-1]
t

46

En el corto plazo, en el que los precios son rgidos, el inters puede aumentar
cuando la oferta monetaria interna disminuye, ya que, al tipo de inters inicial,
la rigidez de los precios internos conduce a una situacin de exceso de
demanda de dinero real o saldos reales, (que se cubre con la venta de bonos,
cuyos precios caen y la tasa de inters sube).
Sin embargo, bajo las condiciones de flexibilidad del enfoque monetario, el
nivel de precios disminuye de forma inmediata, y la oferta real de dinero no
cambia, no se genera exceso de demanda de saldos reales, y de este modo es
innecesaria una variacin del tipo de inters.
El enfoque monetario asocia los aumentos sostenidos de la tasa de inters a la
depreciacin, tanto actual como futura, de la moneda, y las disminuciones
continuadas de los tipos de inters con la apreciacin.
Segn Fisher, la rentabilidad total del inversor internacional debe ser igual a
largo plazo entre los diferentes pases. Tambin a largo plazo, deber ocurrir
que aquel pas que ofrezca un menor tipo de inters nominal deba elevar el
valor de su moneda para proporcionar al inversor un beneficio que le compense
del menor tipo de inters. Por el contrario, aquel pas con un mayor tipo de
inters nominal ver disminuir el valor de su moneda, con lo que se igualar la
rentabilidad total del inversor entre estos dos pases. As, si el diferencial de
tipos de inters (iS/. i$) entre Per y Estados Unidos es del 2%, el sol debera
depreciarse en un 2%.
Bibliografa
Blanchard, Olivier, Alessia Amighini y Francesco Giavazzi. Macroeconoma. 5
edicin. Pearson Educacin, S.A., Madrid, 2012. Cap. 6.
Mankiw, N. Gregory. Macroeconomics. 7 edicin. Worth Publishers, United
States of America, 2010, cap. 5.
Krugman, P.R. y M. Obstfeld. Economa Internacional. 5 Edicin. Pearson
Educacin, S.A., Madrid, 2001, captulos 13, 14 y 15.
Abel, Andrew B. y Ben S. Bernanke. Macroeconoma. 4 edicin. Pearson
Educacin, S.A., Madrid, 2004, cap. 13.
EJERCICIOS SOBRE EL MERCADO DE DIVISAS
1. Un dlar de Estados Unidos cuesta 0.762 euros, pero el mismo dlar puede ser
adquirido por 2.597 nuevos soles. Cul es el tipo de cambio del euro respecto
al nuevo sol? Cul es el tipo de cambio de las otras divisas al nuevo sol, del
cuadro siguiente?

47

2. En Alemania una porcin de salchicha cuesta 2 euros, en Lima una porcin de

anticuchos vale 5 nuevos soles. Con un tipo de cambio de 3.41 soles por euro,
cul es el precio de la salchicha en trminos de los anticuchos? Todo lo
dems constante, cmo vara este precio relativo si el nuevo sol se aprecia
alcanzando un tipo de cambio de 3.20 nuevos soles por euro? Comprelo con
la situacin inicial: se han encarecido los anticuchos en relacin a la
salchicha?
3. Segn la teora de la paridad del poder adquisitivo (PPP, por su siglas en
ingls), qu monedas estaban sobre-valuadas o sub-valuadas respecto al
dlar, al 24 de julio de 2014. Complete el siguiente cuadro antes de dar su
respuesta.

Cuntas hamburguesas se pueden comprar con 50 dlares en cada pas?

Comente.
4. Supongamos que el tipo de inters de los dlares y de las libras esterlinas es el
mismo, un 5 por ciento anual. Cul es la relacin entre el tipo de cambio
actual de equilibrio del dlar respecto a la libra y su nivel futuro esperado?
Supongamos que el tipo de cambio futuro esperado, 1,52 dlares por libra,
permanece constante a medida que el tipo de inters en el Reino Unido sube
hasta el 10 por 100 anual. Si el tipo de inters en Estados Unidos permanece
constante, cul es el nuevo tipo de cambio de equilibrio del dlar respecto a la
libra?

48
5. Supongamos que el tipo de cambio futuro a un ao vista del nuevo sol respecto
al dlar es de 3.35 nuevos soles por dlar, y que el tipo de cambio al contado
es de 3.19. Cul es la prima del tipo de cambio futuro sobre los dlares (el
descuento futuro en nuevos soles)? Cul es la diferencia entre el tipo de
inters de los depsitos en nuevos soles a un ao y el de los depsitos en
dlares a un ao (suponiendo que no existe ningn riesgo poltico)?
6. Considere el siguiente problema desde el punto de vista de un inversor
peruano. En el cuadro adjunto estn los valores nominales y precios de los
bonos de Per y Estados Unidos. En ambos casos son ttulos a un ao, que
pagarn su valor nominal (F) al acabar ese plazo. El tipo de cambio actual, E,
es 2 soles (S/) = 1 dlar ($).
Tiempo
Valor
Precio (Pb)
maduracin nominal (F)
10,000
9,615.38
Per
1 ao
soles
soles
Estados
13,333
12,698.10
Unidos
1 ao
dlares
dlares
a. Calcule el tipo de inters nominal (i y i*) de cada uno de los bonos. (i = (F Pb)/Pb)
b. Calcule el tipo de cambio esperado para el ao que viene, coherente con la
paridad no cubierta de los tipos de inters.
c. Si se espera que el nuevo sol se deprecie en relacin con el dlar, qu
bono debe comprar?
7. Defina el concepto de movilidad perfecta del capital y explique las condiciones
de la paridad descubierta y cubierta de los tipos de inters. Qu supuesto es
necesario para que se cumplan las dos condiciones al mismo tiempo? son
estas condiciones relaciones a corto plazo o largo plazo?

49

III.

MODELO MACROECONMICO DE UNA ECONOMA ABIERTA

X = X (, Y*, e)
P
P

Tipo de cambo real: e = E.

Condicin de paridad no cubierta de intereses:

E=

(1+i ) E
1+i

Reemplazando E en la definicin del tipo de cambio real, e, tenemos:

e=

(1+i ) E e P
1+i
P

Luego, las exportaciones dependen inversamente de la

tasa de inters y el nivel de precios local, y directamente de
la tasa de inters extranjera, del tipo de cambio esperado y
el nivel de precios del resto del mundo, como se muestra a
continuacin:

X = X (Y*,

(1+i ) E P
1+i
P

).

M = M (Y,

(1+i ) E e P
1+i
P

XN = XN (Y*, e, Y)
XN = XN ( Y*,

(1+i ) E P
i
P

, Y)

Si

i, r, E, e, X, M, XN.

Si

i, r, E, e, X, M, XN.

50

El sector internacional en el modelo IS-LM

Y C + I + G + (EX IM)

(1)

Donde Y es el producto agregado, C es el consumo privado, G es el consumo

del gobierno, EX es las exportaciones y IM las importaciones.
El gasto agregado de los residentes domsticos se llama absorcin y es
definido como A C + I + G. Las exportaciones son agregadas a la absorcin
domstica en el clculo del producto agregado porque los extranjeros tambin
gastan en nuestros bienes, pero las importaciones deben ser deducidos porque
lo que importamos (i.e., parte de C, I y G) no forma parte de la produccin
domstica.
El producto en trminos de la absorcin puede se escrito como:
Y A + (EX IM)

(2)

Dice que el ingreso iguala al gasto agregado de los residentes domsticos ms

las exportaciones netas.
El producto agregado de una economa puede ser medido de diferentes
maneras. Particularmente, el producto agregado producido dentro del pas es
medido por el producto interno bruto (PIB), mientras que el producto
producido por los residentes del pas (en cualquier lugar del mundo) es medido
por el producto nacional bruto (PNB). En la primera definicin, el criterio
relevante es dnde es producido y en la segunda definicin quin lo
produce. La diferencia entre el PIB y el PNB depende del pago neto a los
factores recibido desde el exterior rfx (tales como ingresos de capital en la
forma de intereses y dividendos, e ingresos del trabajo recibidos por los
residentes domsticos desde el exterior). Aqu ignoraremos la diferencia entre
los dos conceptos respecto al producto agregado o simplemente que rfx = 0=
rfn - rfe.
Con todo, otra definicin es obtenida de (1) al agregar los ingresos por
transferencias internacionales, TR, y deducir los impuestos netos, T, (impuestos
totales menos las transferencias domsticas) en ambos lados:
Y + TR T C + I + (G T) + (EX + TR IM)

(3)

Donde el lado izquierdo de (3) nos da la definicin del ingreso disponible de los
residentes. Sealando que el ahorro agregado del sector privado S es definido
como S Y + TR T C, la ecuacin (3), puede ser reescrita como:
(S I) + (T G) (EX + TR IM) = CA

(4)

El supervit de la cuenta corriente CA es idnticamente igual al supervit del

ahorro inversin, S I, del sector privado ms el supervit presupuestal del
gobierno, T G. La inversin del gobierno se contabiliza como parte de G. El
supervit de la cuenta corriente mide la tasa a la cual la economa agregada

51

est aumentando sus activos externos netos: por gastar menos que su ingreso
(como una nacin) usted acumula derechos sobre el resto del mundo. Aqu,
ignorando los cambios de valuacin del stock existentes de activos extranjeros
netos (AEN) tenemos:
AEN CA,
o equivalentemente,

(5)

AEN (S I) + (T G).

(6)

De aqu, un pas por el cual S = I y G > T es de necesidad reducir su stock de

activos netos extranjeros (l est prestando del resto del mundo).
Como una etapa final debemos enlazar la situacin de la balanza de pagos a lo
que sucede en el sector financiero por medio de alguna contabilidad monetaria
elemental.

Hoja de balance del banco central

Activos
Activos extranjeros netos AENbc
Crdito Domstico
CD
----------

Pasivos
Base Monetaria

B
----------

En la ecuacin (6), el cambio agregado en los activos extranjeros netos est

determinado (i.e., agrupando todos los sectores de la economa tales como el
banco central, bancos comerciales, tesoro, y el sector privado no bancario). Se
denota lo que ocurre a la posicin de activos extranjeros netos del banco
central por AENbc. La hoja de balance de la autoridad monetaria puede ser
escrito (en forma estilizada) como citado anteriormente.
AENbc + CD = B; AENbc = B - CD
Aqu AENbc incluye las reservas de divisas menos los pasivos a titulares
oficiales extranjeros, y CD incluye valores mantenidos por el banco central
(tales como bonos del tesoro), prstamos, y otros crditos. La base monetaria o
dinero de alta potencia consiste de monedas C P (dinero en efectivo en bvedas
y monedas en las manos del pblico) ms depsitos de los bancos comerciales
en el banco central RE (as que B CP + RE).
Tomando las primeras diferencias podemos derivar de la hoja del banco central
que el cambio en la posicin de los activos extranjeros netos del banco central
es igual a la diferencia entre la tasa de creacin de dinero de alta potencia
(base monetaria) menos la tasa de creacin de crdito domstico:
AENbc = B - CD; B = AENbc + CD

(7)

52

Si la autoridad monetaria interviene en el mercado de divisas (por comprar o

vender divisas), el stock de activos extranjeros netos cambia y, por (7), el stock
de dinero alta potencia tambin, i.e., B = AEN bc. De aqu, las ventas de
divisas (compras) automticamente reducen (incrementan) el stock de dinero
de alta potencia (y, por el multiplicador monetario, el stock de dinero tambin).
La autoridad monetaria puede (temporalmente) romper este vnculo automtico
entre B y AENbc participando en las llamadas operaciones de esterilizacin.
En trminos de (7) el banco central puede esterilizar el efecto de los cambios
en su posicin de activos extranjeros netos por manipular el crdito domstico,
i.e. B = 0, si CD = - AEN bc. Por ejemplo, si el banco central vende reserva
de divisas (as que AENbc < 0) y simultneamente usa una operacin
extraordinaria de mercado abierto (una compra de bonos domsticos en el
mercado abierto) de magnitud apropiada, de modo que CD = - AEN bc > 0,
entonces, B = 0.
En un sistema bancario de reserva fraccional los bancos comerciales son
requeridos a mantener una fraccin de sus depsitos en la forma de reservas
en el banco central. El stock de dinero, M S, medido por la suma de los
depsitos, D, en los bancos comerciales ms las monedas, C P, es entonces un
mltiplo del stock de dinero de alta potencia:
MS = D + CP = B

MS = B

(8)

Donde es el multiplicador monetario.

El modelo IS-LM modificado para una pequea economa abierta.
Podemos escribir la identidad (2) en la forma de una condicin para el equilibrio
del gasto en el mercado agregado de bienes como:
Y = A(r, Y) + G + XN(Y, Q),

(9)

Donde A(r, Y) es la parte de la absorcin domstica que depende de la tasa de

inters y el nivel del producto agregado Y, G es el nivel exgeno del gasto del
gobierno, y XN(Y, e) es las exportaciones netas ( EX IM) como una funcin
del producto y el precio relativo de los bienes extranjeros e EP*/P, donde E
es la tasa de cambio nominal (moneda domstica por unidad de moneda
extranjera), P* es el nivel de precio extranjero, y P es el nivel de precio
domstico. En vista de la definicin de la tasa de cambio, una depreciacin (o
devaluacin) de la moneda domstica es representada por un incremento en E.
Hacemos abstraccin de la renta del resto mundo, Y*, que afecta directamente
a las exportaciones.
Desde que la inversin depende negativamente de la tasa de inters y la
propensin marginal a consumir del ingreso corriente est entre cero y uno,
tenemos que Ar < 0 y 0 < AY < 1. Adems, la funcin de exportacin neta
satisface XNY < 0, (puesto que las importaciones dependen positivamente del
ingreso) y XNe > 0 (ya que se supone que la .condicin Marshall-Lerner se
mantiene). La ecuacin (9) es la curva IS de la economa abierta. Como su

53

contraparte la economa cerrada, ella es de pendiente decreciente en el

espacio (r, Y), pero la filtracin de las importaciones lo hace ms inclinada que
la de la economa cerrada.
El mercado monetario puede ser modelado en el modo estndar.
MD/P = L(r, Y)

(10)

MS = [AENbc + CD]

(11)

MD = MS = M,

(12)

con Lr < 0 y LY > 0. Las ecuaciones (10) y (11) definen la curva LM de la

economa abierta, que es de pendiente positiva en el espacio (r, Y). La
modificacin efectuada por el reconocimiento de la apertura de la economa
consiste en la endogeneidad potencial de la oferta monetaria a travs de
cambios en el stock de activos extranjeros netos del banco central. El modelo
se completa y se asume que los precios internos y externos son fijos (y
normalizados a la unidad, i.e. P* = P = 1), y se hace un supuesto respecto al
grado de movilidad internacional del capital.
Movilidad del capital y poltica econmica
Podemos distinguir varios grados de apertura financiera de una economa.
Primero, se puede asumir que la economa pequea y abierta no tiene el
comercio en activos financieros con el resto del mundo. Este caso extremo es
conocido como uno de inmovilidad de capital. Este caso fue relevante durante
los aos de 1940 e inicio de los aos 1950 cuando muchos pases tuvieron
controles de capital. Un segundo caso es aquel de movilidad perfecta de
capital. El capital financiero es perfectamente mvil y fluye a aquel lugar donde
gana el rendimiento ms alto. Los bonos domsticos y extranjeros son
sustitutos perfectos y el ajuste de portafolio es instantneo de modo que los
rendimientos se equiparan en todo el mundo. Este caso es a menudo
considerado relevante para la situacin en los aos 1980 y 1990. Finalmente, el
caso intermedio es conocido como uno de movilidad imperfecta de capital.
La balanza de pagos B puede ser escrita como la suma de la cuenta corriente y
la cuenta capital y financiera. Haciendo caso omiso de las transferencias netas
internacionales el primero coincide con la balanza comercial:
B XN (Y, e) + F(r r*) AENbc

(13)

Donde B es la balanza de pagos, F es la entrada neta de capital y r* es la tasa

de inters en el resto del mundo. Si F es positiva esto significa que los
residentes domsticos estn vendiendo ms activos financieros (tales como
bonos) al resto del mundo que lo que ellos estn comprando del resto del
mundo. En aquel caso el pas como un todo es un prestatario neto del resto del
mundo. Los tres supuestos con respecto a la movilidad del capital que fueron
mencionados antes pueden ahora ser hechos ms precisos. La inmovilidad del
capital (caso I) significa que F(r-r*) 0 de modo que el equilibrio de la balanza
de pagos coincide con el equilibrio en la cuenta corriente, i.e. B AEN bc XN

54

(Y, e) = 0. Con perfecta movilidad de capital (caso II), el arbitraje en los

mercados de capital y los flujos de capital resultantes aseguran que r = r*
siempre, que puede ser representado matemticamente por F r .
Finalmente, para el caso de movilidad imperfecta de capital (caso III)
diferencias entre r y r* puede en equilibrio y 0 < Fr < . La figura 1 muestra las
curvas de la balanza de pagos (BP) en el espacio (r, Y) para los diferentes
casos. La pendiente de la curva de la balanza de pagos puede ser obtenida por
diferenciar (13):
dr
dY

( )

=B=0

XN Y
Fr

(14)

Una funcin B especfica:

B = x1Y* - b3Y + x2e + f1i f2i* = 0

donde la cuenta corriente es XN = x1Y* - b3Y + x2e, y la cuenta financiera es F
= f1i f2i*. Suponemos que i = r y i* = r*. La suma de las dos cuentas es igual a
0.
Reescribiendo la ecuacin, tenemos:

B = x1Y* + x2e f2i* - b3Y + f1i = 0

Donde, en los tres primeros trminos de la ecuacin B tenemos parmetros
(Y*, e, i*) y los dos siguientes son las variables endgenas (Y, i).

55

Despejando, la tasa de inters tenemos:

x1
Y* f1

x2
f1

f2
x1
i* Y* f1
f1
funcin B, entonces,

x2
f1

i=

f2
f1

i* -

Si B0 =

i = B0 +

b3
f1

e +

b3
f1

e, es decir, el coeficiente de posicin de la

donde la pendiente de la funcin B es positiva e igual a:

di
dY
Este el caso de inmovilidad del capital.
Si

f1

0, entonces,

di
dY

b3
f1

la funcin B es inelstica (vertical).

di
dY 0, la funcin B es infinitamente elstica
(horizontal). Este es el caso de movilidad perfecta de capital.
Si

f1

, entonces,

di
< , la funcin B es de pendiente
dY
positiva. Este es el caso de movilidad imperfecta de capital.
Si

0< f 1 < , entonces,

0<

Para el anlisis de los efectos a corto plazo de la poltica fiscal y poltica

monetaria sobre el producto, la tasa de inters y el tipo de cambio, el cuadro
siguiente muestra las principales combinaciones de sistema de tipo de cambio
con el grado de movilidad del capital:
Grado de Movilidad
Rgimen cambiario
Fijo
Flexible
del capital
Movilidad Perfecta
Movilidad imperfecta
Inmovilidad del capital

IS-LM-BP
IS-LM-BP
IS-LM-XN

IS-LM-BP
IS-LM-BP
IS-LM-XN

Los supuestos claves del modelo Mundell-Fleming: economa pequea y

abierta y movilidad perfecta de capitales.

56

EL MODELO MUNDELL-FLEMING CON MOVILIDAD PERFECTA DE CAPITALES Y

TIPO DE CAMBIO FIJO

El mercado de bienes: Funcin IS

Y=C+I+G+XM
G0 + X(e, Y*) M(Y-T, e,)

Z = C(Y-T) + I(r, Y-T, ) +

X = X (Y*, e) =
M = M(YDonde

x2 e

x 1 Y* +

T 0 , e) = e

(1)

[ b3 (Y T 0 ) x 3 e ]

b3 es la propensin marginal a importar.

Las exportaciones netas, X M, suponiendo que se cumple la condicin MarshallLerner, se pueden expresar sintticamente como:

T0 ) =

XN = XN(Y*, e, Y -

x 1 Y* +

x 2 e - b3 (Y T 0 )

Entonces, la demanda agregada se escribira como:

Z=

x2

a0

b1 (Y e - b3 (Y T 0 )

I0

b2 (Y -

T0 ) -

h1 r +

G0

x 1 Y* +

b1 (1 - )Y + I 0
e - b3 (1 ) Y
(2)

b2 (1 -

)Y -

h1 r +

G0

x 1 Y* +

x 1 Y* +

x2 e -

h1 r + ( b1

b2

b3 ) (1 -

Si T =
Z=

x2
Z=

Y, entonces,

a0

a0

)Y

T0 ) +

I0

G0

El tipo de cambio real: e =

puede reescribir como:

E. P
P

, en logaritmos es: ln e = ln E + ln P* - ln P, y se

57

e = E + P* - P
Reemplazando esta expresin en la ecuacin anterior, se obtiene:
Z=

a0

I0

G0

b3 ) (1 - ) Y

x 1 Y* +

x 2 (E + P* - P) -

h1 r + ( b1

b2

(3)

o
Z=

Z 0 - h1 r + b (1 - ) Y

Donde:

Z0

a0

I0

G0

x 1 Y* +

x2

(E + P* - P) : el gasto

autnomo.

b1

+ b2 : Propensin marginal a gastar de los residentes en bienes

nacionales y extranjeros.
b = b1 + b2 - b3 : Propensin marginal a gastar en bienes nacionales.
P y P* son constantes y E es tipo de cambio fijo.
En el plano (Y, Z), tambin le damos un valor a r =
Z=

Z 0 - h1 . r 0

r 0 , para obtener:

+ b (1 - ) Y

Luego los aumentos (disminuciones) en Y*, E y P*, desplazarn la funcin de

demanda agregada, Z, hacia arriba (abajo); lo que implica un aumento (disminucin)
de la renta o producto agregado de equilibrio. Un desplazamiento de la funcin IS
hacia la derecha (izquierda) El efecto contrario se obtiene si aumenta el nivel de
precios, P, es decir, disminuye (aumenta) la renta.
Ejercicio 1: Demostrar Grficamente los resultados anteriormente.
El equilibrio en el mercado de bienes viene dado por:
Y = DA = Z = a0 + I 0 + G 0
b2 - b3 ) (1 - ) Y
(4)
Y=

Z 0 - h1 . r 0

x 1 Y* +

x 2 (E + P* - P) -

h1 r + ( b 1 +

+ b (1 - ) Y

Despejando Y, resulta:
Y=

a ( Z 0 - h1 .r)

(5)
Donde:

: el multiplicador keynesiano del gasto autnomo en una economa abierta e

igual a:

a =

1
1[ (b 1+ b2b 3)(1 )]

58
La ecuacin (4) nos permite mostrar todos los determinantes del nivel de actividad
econmica en el mercado de bienes.

Para graficar el equilibrio en el plano (Y, r), figura 2, reordenamos la ecuacin (5) y
obtenemos la ecuacin de equilibrio en el mercado de bienes, la ecuacin IS de una
economa abierta, como sigue:
r=

Z0
h1

1
a . h1

(6)

o
r=

a0 + I 0+G0 + x 1 Y+x 2 ( E+ PP)

h1

1
a . h1

(6)
Ejercicio
1. Demostrar que el multiplicador del gasto autnomo de la economa abierta es
menor que el de la economa cerrada.
2. Cul es el efecto sobre el coeficiente de posicin y la pendiente de la IS, de
los siguientes eventos:
a.
b.
c.
d.

Una depreciacin de la moneda local

Un incremento de los precios extranjeros
Una mayor propensin a importar
Un incremento de la tasa impositiva

El mercado monetario: la funcin LM

En la economa abierta, el banco central tambin puede crear dinero a partir de la
intervencin en el mercado cambiario, cuando compra o vende divisas (por ejemplo,
dlares), o bonos denominados en dlares.
Luego, la oferta monetaria nominal viene dada por el stock de bonos en moneda

nacional, el crdito interno, B ib , ms el stock de dlares, o bonos en dlares, B b ,

que son las reservas de divisas del banco central (los activos externos neto). Se
supone el multiplicador monetario igual a uno.

59

+ B b

i
M S = Bb

(7)

La demanda de dinero sigue siendo como en la economa cerrada, una funcin directa
de la renta real e inversa de la tasa de inters. Es decir,

MD
P

h2 r

= H(Y, r) = kY

(8)

En equilibrio, la oferta monetaria real es igual a la demanda de dinero real:

MS
P

= kY

h2 r

Reescribiendo la oferta monetaria real en la forma siguiente: m =

B ib

+ B b - P = kY h2

M S - P, tenemos,

(9)
En este mercado con tipo de cambio fijo, se determina el volumen de reservas
internacionales del banco central. Consecuentemente, la oferta monetaria es
endgena en el rgimen de tipo de cambio fijo. Es decir,

B b

= kY h2

r -

Bb

+P

Las reservas internacionales aumentan cuando se incrementa la produccin o el nivel

general de precios, cuando se reduce la tasa de inters o cuando el banco central
i
aplica una poltica monetaria contractiva (una venta de bonos que reduce B b ).
Expresando la ecuacin anterior en el plano (Y, r), se deriva la ecuacin LM de una
economa abierta. Es decir, las combinaciones de la renta y la tasa de inters que
mantienen en equilibrio el mercado monetario. Esta ecuacin es la siguiente:
S

m
h2

r=

=-

(10)

( b + Bb P)
h2

k
.Y
h2

donde:

B
( b + Bb P)
h2

k
h2

: Coeficiente de posicin de la funcin LM

: Pendiente de la funcin LM

La representacin grfica de la funcin LM est en la figura 3.

60

La ecuacin de arbitraje
Con libre movilidad de capitales y arbitraje no cubierto de los tipos de inters, la tasa
de inters local es igual a la tasa de inters internacional (r*), ajustada por la
devaluacin esperada ( Ee - E0 ). Ee es el tipo de cambio esperado y E0
es el tipo de cambio nominal fijo, ambos son exgenos. A esta relacin en el plano (Y,
r) se le denomina ecuacin de arbitraje (EA) y se representa en la figura 4.
r = r* +

1
h

( Ee

E0 )

(11)

El modelo tiene tres ecuaciones y tres variables endgenas: la produccin, la tasa de

inters y las reservas internacionales. Las variables exgenas son los instrumentos de
poltica econmica como: el gasto pblico, la tasa impositiva, el stock de bonos
domsticos, y el tipo de cambio nominal. Las variables exgenas que no son
instrumentos de poltica econmica son el producto extranjero, el tipo de cambio
esperado, la tasa de inters internacional, el precio de internacional, el consumo y la
inversin autnomos.
El sistema de ecuaciones es el siguiente:
La funcin IS: (Aqu se determina el producto o renta agregada)

61

r=

Z0
h1

r=

a0 + I 0+G 0 + x 1 Y+ x 2 ( E+ PP)
h1

1
a . h1

(6)

- .h
a
1

(6)

La funcin LM: (Aqu se determina el stock de reservas internacionales)

r=

B
( b + Bb P)
h2

+ h .Y
2

(10)

La ecuacin de arbitraje- EA: (Aqu se determina la tasa de inters local)

r = r* +

1
h

( Ee

E0 )

(11)
Solucin: La tasa de inters est determinada por la ecuacin (11), dado que sus
determinantes son parmetros. Reemplazar (11) en (6), con lo cual se obtiene el valor
de equilibrio de la produccin. Reemplazar (11) y la ecuacin de equilibrio de la
produccin en (10), para obtener el valor de equilibrio de las reservas internacionales.
La produccin de equilibrio:

eq

= a

A 0h1 (

h
r+ Ee
)+ x1 Y+(x 2+ 1 ) E0 + x 2 (P P)
h
h

(12)

A 0 = a0 + I 0 +G0
Las reservas internacionales netas de equilibrio:

B eq
b

k x1Y

A0

+ k x2

k h 1

+ (1 - k x 2 ) P0

( h2 h+hk x 2+ k h1 )
E0
h

B ib

(12)
La tasa de inters de equilibrio:

eq

= r* +
(12)

1
h

E0

Estas variables de equilibrio, Y

, B b , r , son las variables endgenas. Los
instrumentos de poltica son los parmetros siguientes: gasto pblico, la tasa de
eq

eq

eq

62
impuestos, el stock de bonos domsticos y el tipo de cambio nominal. Las otras
variables exgenas son: el PIB internacional, el tipo de cambio esperado, la tasa de
inters internacional, el precio internacional, el consumo y la inversin autnomas.
La ecuacin (12) sugiere que el nivel de actividad econmica aumenta cuando vara
en el mismo sentido el gasto autnomo, el PIB extranjero, el tipo de cambio nominal o
los precios extranjeros; y disminuye cuando sube la tasa de inters extranjera, el tipo
de cambio esperado o los precios internos.
En la ecuacin (12), cabe destacar la relacin inversa entre las reservas
internacionales y el crdito interno, postulada por el enfoque monetario de la balanza
de pagos y defendido por el FMI, segn el cual, la prdida de reservas internacionales
es una consecuencia del crecimiento del crdito interno. Luego, la receta para resolver
el problema de balanza de pagos es contraer el crdito interno.
Esta solucin implica equilibrio simultneo en el mercado de bienes, monetario y en la
cuenta de capitales de la balanza de pagos, en la que se cumple la ecuacin de
arbitraje con movilidad perfecta de capitales. El producto y la tasa de inters de
equilibrio se representan en la figura 5.

El equilibrio general y la demanda agregada

La ecuacin (12) llevada al plano (Y, P) representa la curva de demanda agregada de
una economa abierta con movilidad perfecta de capitales y tipo de cambio fijo.
Recuerde que un punto de la funcin de demanda agregada representa el equilibrio
simultneo en los mercados de bienes, monetario y divisas, equivalente al punto E de
la figura 5.
La ecuacin de la demanda agregada en el plano (Y, P) es la siguiente:

P =

A 0h 1(

(13)

h
r+ Ee
)+ x 1 Y +( x 2+ 1 ) E 0+ x 2 . P
h
h
x2

1
a x2

63
Esta curva de demanda agregada con tipo de cambio fijo tiene pendiente negativa,
figura 6, dado que una elevacin de los precios reduce la oferta de saldos reales,
eleva la tasa de inters y eso reduce la inversin; y, por otro, la subida de los precios
reduce el tipo de cambio real y, luego, las exportaciones netas, la demanda agregada
y la produccin.
.

dP
dY

( )

=DA

1
a x 2

<0

Figura 6

OFERTA AGREGADA
Suponemos que los precios internos, P, estn dados. Lo que implica que la curva de
oferta agregada es infinitamente elstica, al nivel dado de precios.

P=

P0

La representacin grfica del equilibrio entre la oferta y la demanda agregada de una

economa con movilidad perfecta de capitales y tipo de cambio fijo es como sigue:

64
Figura 7

El equilibrio en el largo plazo o equilibrio estacionario

En el largo plazo, o equilibrio estacionario para algunos autores, todos los factores son
variables y se ajustan para alcanzar el equilibrio en los mercados, y tambin los
valores esperados, como es el caso del tipo de cambio. Es decir, el tipo de cambio
efectivo ser igual al tipo de cambio esperado, E0 = Ee , lo que simplifica la
ecuacin de arbitraje a la siguiente expresin:

= r*

(12)

Las otras ecuaciones de equilibrio del mercado de bienes y monetario siguen iguales.
Luego el sistema de ecuaciones en el equilibrio estacionario ser el siguiente:

a0 + I 0+G 0 + x 1 Y+ x 2 ( E+ PP)
h1

r=

r=

( b + Bb P)
h2

- .h
a
1

(6)

+ h .Y
2

r = r*
En la figura 8 se representa el equilibrio estacionario.

(10)

(12)

65

Reemplazando (12) en la ecuacin (6), obtenemos el valor de equilibrio

estacionario de la produccin ().

Y eq = a

[ A 0h1 r+ x 1 Y + x2 (E 0 + P P) ]

A0

P ) + (1 -

k x2

eq
b

k h 1

(12eey)

k x1Y

+ k x 2 ( E0

P0 - B ib

(12eeB*)
r eq

= r*

(12)

La ecuacin (12eey) presentada en el plano (Y, P) es la curva de demanda agregada

de una economa abierta con movilidad perfecta de capitales y tipo de cambio fijo, en
el equilibrio estacionario:

P =

[ A 0h1 r + x 1 Y + x 2 .(E 0 + P )]
x2

1
a x2

Esta curva de demanda agregada tiene pendiente negativa.

( dPdY )

=DA

Oferta agregada

1
a x 2

<0

66
Seguimos asumiendo que los precios son dados, como en el modelo keynesiano
simple. El equilibrio general de la oferta y demanda agregada se muestra en la figura
9.
Figura 9

Ejercicio de esttica comparativa

La economa permite la libre movilidad de los capitales con tipo de cambio fijo.
Suponga que se produce una elevacin de la tasa de inters internacional. Cules son
sus efectos en la produccin interna, las reservas internacionales netas y la tasa de
inters local en:
a) El corto plazo
b) El largo plazo o estado estacionario.
EL MODELO MUNDELL-FLEMING CON MOVILIDAD PERFECTA DE CAPITALES Y
TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE
Con tipo de cambio flexible, las reservas internacionales se convierten en una variable
exgena y el tipo de cambio en una variable endgena. La oferta monetaria, que es
endgena con tipo de cambio fijo, pasa a ser un instrumento de poltica, una variable
exgena, con tipo de cambio flexible.
En el corto plazo, el tipo de cambio esperado es exgeno, mientras que, en el largo
plazo, el tipo de cambio esperado es igual al efectivo ( Ee = E).
El anlisis es en el corto plazo.

El mercado de bienes: Funcin IS

El equilibrio en el mercado de bienes sigue siendo representado por la ecuacin (6),
presentada anteriormente.

r=

a0 + I 0+G0 + x 1 Y + x 2 (E+ P P)
h1

- .h
a
1

(6)

67

El mercado monetario: Funcin LM

El equilibrio en el mercado monetario tambin se representa por la ecuacin (9)

B ib

+ B b - P = kY h2

(9)

Cuando el rgimen es de tipo de cambio flexible, el banco central no interviene en el

mercado cambiario, el volumen de reservas internacionales pasa a ser una variable
exgena y es la tasa de inters la que limpia el mercado monetario. La ecuacin de la
LM, permite conocer los determinantes de la tasa de inters, como se indica a
continuacin:

r=

( b + Bb P)
h2

+ h .Y
2

(10)

La tasa de inters se reduce cuando el banco central implementa una poltica

i

monetaria expansiva (elevacin de B b o B b ), y se eleva con el alza de los precios o

de la produccin.
La ecuacin de arbitraje
La ecuacin de arbitraje sigue siendo representada por:

1
h

r = r* +

( Ee

E )

(11)

En el tipo de cambio flexible, la flexibilidad del tipo de cambio es la que permite la

igualdad de los rendimientos del bono domstico y del bono extranjero. A partir de la
ecuacin (11), derivamos una ecuacin que nos muestra a las variables determinantes
del tipo de cambio:
E=

Ee

+ h(r* - r)

(14)

Esta ecuacin nos dice que el tipo de cambio se eleva cuando sube el tipo de cambio
esperado o la tasa de inters internacional, y se reduce cuando se eleva la tasa de
inters local. Este mismo resultado se obtuvo con la ecuacin de la condicin de
paridad descubierta de los tipos de inters nominal examinada anteriormente, que
expresa tambin el equilibrio en el mercado de divisas:

Et

1+ii
e
Et +1

El equilibrio general y la demanda agregada

El equilibrio general de este modelo supone que hay equilibrio en el mercado de
bienes, en el mercado monetario y se cumple la condicin de arbitraje. Las variables
endgenas de equilibrio son: la tasa de inters, la produccin y el tipo de cambio
nominal.

68

El modelo completo tiene el siguiente sistema de ecuaciones:

Funcin IS:

a0 + I 0+G 0 + x 1 Y + x 2 (E+ P P)
h1

r=

Funcin LM:

r=
(10)

B
( b + Bb P)
h2

1
a . h1

(6)

+ h .Y
2

Ecuacin de arbitraje:
r = r* +

1
h

( Ee

E )

(11)
La resolucin de este sistema de ecuaciones, lleva a obtener la forma reducida de este
modelo. De las ecuaciones (10) y (11) obtener una ecuacin que relacione E y Y; luego
de las ecuaciones (10) y (6) otra que relacione tambin E y Y. De la igualdad de estas
dos ecuaciones resultantes obtener el producto de equilibrio,
Y eq . Luego,
reemplazar Y eq en la ecuacin (10) para obtener la tasa de inters de equilibrio,
r eq . La tasa de inters de equilibrio, r eq , se reemplaza en la ecuacin (11) para
obtener el tipo de cambio de equilibrio, Eeq . Estas variables de equilibrio son las
siguientes:

B
( b + B ) h1 + x 2 (h+h 2)

P
h2
h2
(h 1+h x 2)

A 0 + x 1 Y + x2 ( P +h r + E e )+

eq

h2
h2 + h1 k + h k x 2

(15)

( h + h k1+ h k x )

eq

{B + B (1k x ) P k [ A + x Y + x (P + hr + E )] }
i
b

(16)

69

( h + h k1+ h k x )

Eeq

hr
( + E )+h [ B +B (1k x 2 ) P k ( A0 + x 1 Y + x 2 P ) ]
(h 2+ h1 k )

i
b

(17)
La ecuacin (15) muestra todos los factores determinantes del nivel de actividad
econmica y, a la vez, indica que existe una correlacin inversa entre el nivel de
precios y la produccin. sta es la curva de demanda agregada de una economa
abierta con libre movilidad de capitales y tipo de cambio flexible. Un aumento en el
nivel de precios reduce el nivel de produccin demandado a travs de tres canales. En
primer lugar, al elevarse el nivel de precios, cae el tipo de cambio real, lo que reduce
las exportaciones netas. En segundo lugar, un aumento del nivel de precios reduce la
oferta monetaria en trminos reales, lo que eleva la tasa de inters y sta reduce la
inversin. Por ltimo, un efecto indirecto va el tipo de inters en la condicin de
paridad descubierta de los tipos o ecuacin de arbitraje. Al elevarse el nivel de precio,
se eleva la tasa de inters, lo que reduce (aprecia) el tipo de cambio nominal, y reduce
las exportaciones netas.

La ecuacin de la demanda agregada en el plano (Y, P) es la siguiente:

P=

h2
h1 + x 2( h+h2 )

B
i

( b + Bb )
h2
(h 1+h x 2)

e
A 0 + x 1 Y + x2 ( P +h r + E )+

(18)

h2 + k (h 1+ h x 2 )
h2+ h1 k +hk x2

Y;

La pendiente de la curva de demanda agregada est dada por:

( dPdY )

DA

=-

h2 + k (h 1+ h x 2 )
h2+ h1 k +hk x2

<0

En trminos de demanda y oferta agregada, suponemos que la oferta agregada de la

economa abierta es infinitamente elstica, al nivel de precios:

P=

P0

(19)

El equilibrio en el largo plazo o equilibrio estacionario

En equilibrio estacionario, el tipo de cambio debe igualar a su valor esperado,
E, lo que transforma la ecuacin de arbitraje en:
r = r*

(12)

Ee

70
Como resultado, el modelo Mundell-Fleming con movilidad perfecta de capitales y tipo
de cambio flexible, en el equilibrio estacionario, viene dado por el siguiente sistema de
ecuaciones:

r=

A 0+ x1 Y + x 2 (E+ P P)
h1

r=

( b + Bb P)
h2

(6)

1
a . h1

+ h .Y
2

(10)

(12)

r = r*

Los cambios principales son los siguientes: se alteran los mercados en donde se
determinan cada una de las variables endgenas. La tasa de inters se determina en
la ecuacin de arbitraje; el tipo de cambio nominal en el mercado de bienes y la
produccin en el mercado monetario.
Resolviendo el sistema de ecuaciones, obtenemos los valores de las variables
endgenas. Reemplazando (12) en la ecuacin (10), se obtiene la produccin de
equilibrio y sus factores determinantes en el estado estacionario, la ecuacin (20).
Reemplazando (12) y (20) en la ecuacin (6), se obtiene el tipo de cambio de
equilibrio estacionario, ecuacin (21). La tasa de inters de equilibrio en el estado
estacionario est determinada por la tasa de inters internacional, como en aquel del
sistema con tipo de cambio fijo.

eq

Eeq

( 1k )

( x1 ) {k1 [ B + B +( h + h k ) r (1k x ) P A x Y ]}

{h 2 r + Bib+ Bb P }
i
b

(20)

(21)
r eq

= r*

(12)

La curva de demanda agregada del modelo Mundell-Fleming con tipo de cambio

flexible, en el equilibrio estacionario, se presenta en la ecuacin (20) e indica que ante
una elevacin de los precios, al reducir la oferta monetaria real, genera un exceso de
demanda de dinero. Para restablecer el equilibrio monetario, la produccin debe caer y
as lo har la demanda de dinero. En el plano (Y, P), esa curva de demanda viene
dada por:

P=

h2 r + Bib + Bb

-kY

La pendiente de la curva de demanda es:

( dPdY )

=-k <0
DA

71
El equilibrio general, en trminos de la oferta y demanda agregada, se presenta en la
figura 10.
Figura 10

En este modelo, en el corto plazo, la produccin se determina en el mercado de

bienes, la tasa de inters en el mercado monetario y el tipo d cambio en la ecuacin de
arbitraje. En el equilibrio estacionario, la produccin se determina en el mercado
monetario, la tasa de inters en la ecuacin de arbitraje y el tipo de cambio en el
mercado de bienes.
Ejercicio de esttica comparativa
La economa permite la libre movilidad de los capitales con tipo de cambio flexible.
Suponga que se produce una elevacin de la tasa de inters internacional. Cules son
sus efectos en la produccin interna, la tasa de inters local y el tipo de cambio, en:
a) El corto plazo
b) El largo plazo o estado estacionario.
EFECTOS DE LA POLTICA FISCAL Y MONETARIA SEGN GRADOS DE
MOVILIDAD DEL CAPITAL Y RGIMEN CAMBIARIO

INMOVILIDAD DEL CAPITAL CON TIPO DE CAMBIO FIJO

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73

MOVILIDAD PERFECTA CON TIPO DE CAMBIO FIJO

74

MOVILIDAD PERFECTA DEL CAPITAL Y TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE

75

76

77

Bibliografa
BCRP/INEI: Informes de coyuntura econmica.
Bernanke, Ben y A. Abel (2004). Macroeconoma. (Captulo 2, pginas 27-66). Cuarta edicin.
Edit Pearson,
Belzunegui, Bernardo. Macroeconoma (2008). Cuestiones y Ejercicios Prcticos. (Captulo 1)
Edit. Prentice Hall, 2008.
Daz, Carmen; Bajo, Oscar; y Mons, Antonia (2000), Ejercicios de macroeconoma intermedia.
(Ver Introduccin). Espaa, Antoni Bosch, editor.