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El presente caso parte de una premisa fundamental para todo ejecutivo que
empieza a involucrarse en la administracin de riesgos: el riesgo, en
cualquier modalidad, no se puede eliminar; en el mejor de los casos, se
puede administrar con cierto grado de eficiencia. Para administrarlo, hay que
evidenciarlo; y este es, precisamente, el objetivo que estamos buscando.
A una semana de iniciar el mes de agosto del 2005, John Carpentier, como cada
ao, contaba ya con reservaciones para sus vacaciones de verano; esta vez, tena
la intencin de visitar Chicago. John se desarrollaba como director de tesorera de
Ark Corn Company, una compaa con sede en Arkansas que se dedicaba al
cultivo y la venta de maz, y este ao, haba recibido una invitacin por parte de
uno de sus consultores financieros, para conocer el CBT ( Chicago Board of
Trade), la bolsa de granos de Chicago, donde se comercializan , entre otros
productos, maz, trigo y aceite de soya. John nunca haba vendido maz a travs
del CBT, sin embargo, le inquietaba conocer cmo funcionaban las cosas por all.
Arnold.- John, como t bien sabes, uno de los principales clientes de Patrick, es
Cereales El Maizn, con sede en Baja California, Mxico; nuestras ventas por
exportaciones de maz hacia ellos ascienden a los 35 millones de dlares anuales.
Patrick.- Pues me llam ayer por la tarde, para decirme que quiz nos deje de
consumir la mitad del tonelaje de maz que nos haba estado comprando .
John.- A mejor precio? Qu precio por tonelada te dio? Ser una treta para
pedirnos que le bajemos el precio O quiere crdito? Qu piensan?
Arnold.- Peor an, ya nos dijo que el precio no es factor, tampoco el plazo, la
cuestin es todava ms preocupante para nosotros.
Arnold.- Pues s, pero negocios son negocios. De hecho, gracias a la relacin fue
que le llam a Patrick; nos dijo que si le aceptbamos el pago en pesos segua
trabajando con nosotros, pero de lo contrario, pues tendra que tomar la otra
opcin.
John.- Bien, pues tendremos que tomar una decisin, definirlo entre los tres.
Patrick.- El prximo embarque es el da 15 de octubre; me dio de plazo hasta
entonces, de lo contrario el contrato de suministro de maz del 2006 que
planebamos firmar en noviembre, lo va a reducir a la mitad .
John.- Pues vamos viendo gente. Obviamente yo te puedo dar un panorama, pero
voy a necesitar ayuda. En la administracin de riesgos, el tema fundamental es
tener todas las variables cubiertas.
Arnold.- Y que lo digas. Espero a fin de mes una exposicin completa del terreno
que estamos pisando.
Arnold.- Estoy contigo. De una buena vez vamos con todo por el mercado
completo.
John.- Excelente. Dejar mi viaje a Chicago para mejor ocasin , hay mucho por
hacer.
Arnold.- Correcto. Nos reuniremos en fin de mes para tratar el tema, gracias.
Jos.- Dame unos das para presentarte un bosquejo de lo que sera la primer
parte de la presentacin. Si vamos a conformar el rea completamente, vamos
visualizando los tipos de riesgos que existen en un entorno general para despus
caer en el riesgo de tipo de cambio, y ya de manera particular, enfocarnos a l,
qu te parece?
Jos.- As lo har.
Toda vez que Jos estuvo listo para empezar el intercambio de opiniones con
John, acord una junta previa para comentar la primera parte de lo que tena en
mente.
Jos.- John, vamos a iniciar con esta .. sopa de letras .. tan complicada de tipos
de riesgos para ir identificndolos paso a paso. Antes que nada, vamos a dejar en
claro tres conceptos que tenemos que entender antes de cualquier cosa.
John.- Qu es volatilidad?
Jos.- Por ltimo, otra definicin de riesgo sera: la probabilidad de que los
rendimientos reales futuros estn por debajo de los rendimientos esperados. Tal
probabilidad se mide por la desviacin estndar o por el coeficiente de variacin
de los rendimientos esperados (Avellaneda, 1996).
John.- De acuerdo.
Riesgos Exgenos: Son aquellos que pudiesen estar fuera del control de la
compaa como el riesgo financiero, y el riesgo legal, pero son susceptibles de
cobertura
Jos.- Exacto.
John.- Qu sigue.
Jos.- Perfecto, para all iba. Ya definimos riesgo; definimos tambin que un
riesgo intrnseco es aquel que muchas veces no es susceptible de cobertura,
porque es un riesgo propio de la actividad del negocio.
Jos.- Bueno, pues eso debi haberles costado bastante dinero, y para esa clase
de riesgos aventurados no hay administracin ni manera de cubrirse, simplemente
se dimensionan y alguien toma la decisin; los resultados pueden ser trgicos,
como el de este ejemplo.
John.- Muy bien, cul era el otro riesgo intrnseco que mencionaste?
Jos.- No, estos son sustancialmente diferentes, pero con la misma constante, no
puedes administrarlos y no son susceptibles de cobertura.
Jos.- Mira, los riesgos estratgicos son los que se derivan de los cambios en el
entorno que son ajenos a ti, veamos un ejemplo tpico. Te gustan los deportes?
Jos.- Esos son diferentes a los estratgicos. Este tipo de riesgos est asociado
a la percepcin que la gente tenga de lo que t realizas. Adems del desempeo
interno de la compaa, los riesgos operativos son aquellos que involucran a la
gente que ejecuta las operaciones de la compaa . T eres el director de
tesorera, si por algn error de tu gente ocurre un sobregiro en las cuentas de
banco, nos puede costar caro; lo mismo sucede si alguien comete algn fraude
dentro de la compaa, si los sistemas de informacin son violados, si alguien
transmite informacin confidencial etc.
Todos ellos son riesgos que realmente existen pero no se pueden administrar.
Claro que hay medidas de seguridad para todo esto, pero no existe algn
instrumento como tal que nos permita controlarlo con exactitud.
John .- Creo que a Aronld le encantar saber que vamos por buen camino, le
comentar ahora que lo vea.
Jos.- Bien, me da gusto. Pero slo es el inicio, falta demasiado por recorrer,
continuemos.
Ahora bien, hablemos de los riesgos exgenos, aquellos que s son susceptibles
de cobertura, y que tenemos que aprender a medir y a administrar.
Jos.- Exacto!
Antes que nada, definamos que es el riesgo legal, debido a que el riesgo
financiero es el ms largo, y del que nos ocuparemos desde este punto hasta la
presentacin.
Jos.- En el caso de los bancos aqu en los Estados Unidos, algunos son
miembros del FDIC (Federal Deposit lnsurance Corp) y con ello obtienen un
seguro de hasta por 100 mil dlares en sus fondos; es decir, si algn banco
quiebra, tienen protegidos sus fondos hasta por este monto. Pero si tenas 150 mil
dlares y el banco quiebra, podras perder la diferencia; es un caso extremo, pero
puede suceder.
(http://www.fdic.gov/deposit/deposits/index.html)
John.- Ahora que lo comentas, qu vamos a hacer con los pesos mexicanos que
nos pague Cereales El Maizn?
Jos.- Pues resulta claro que tendremos que abrir una cuenta de cheques en
pesos mexicanos, quiz con algn banco en Mxico para de ah convertir nuestros
pesos a dlares y enviarlos para ac. Ese tipo de operaciones de moneda
extranjera las voy manejar yo, salvo tu mejor opinin.
John.- Claro, pero en Mxico tambin los bancos tienen algn seguro?
(http://www.ipab.org.mx/ipab_espanol/principal.htm)
Jos.- Cuando una compaa compra insumas en otros pases, debe realizar un
intercambio de activos financieros para liquidar los insumas, es decir, debe
intercambiar moneda nacional por externa , este tipo de riesgo financiero, es el
riesgo de tipo de cambio.
Por otro lado, cuando una compama exporta productos, podran pagarle en
monedas distintas a la suya , como ser nuestro caso . Aqu tambin tenemos
riesgo financiero de tipo de cambio.
Si decidimos realizar un prstamo a un tercero por alguna cuestin, existe otro tipo
de riesgo financiero, el riesgo de crdito, que representa la posibilidad que existe
de que al que le prestaste no te pague por alguna razn. Entraremos en ms
detalles a continuacin .
Jos.- Ellos planean tener utilidades por los movimientos en los mercados
Jos.- Nada que ver. un jugador hace apuestas sobre eventos que muchas veces
tienen resultados fortuitos, en cambio, un especulador realiza anlisis exhaustivos
de los instrumentos en los que desea invertir o especular, esperando que sus
estimaciones se acerquen razonablemente a la realidad. El nivel de anlisis es lo
que los diferencia, bsicamente.
John.- Vindolo desde ese punto de vista, qu bueno que el mercado dlar 1 peso
sea bastante lquido, y pues respecto a los especuladores, bien valdra la pena
cambiar mi concepto de ellos.
Jos.- As es.
Ahora definiremos formalmente los tres tipos bsicos de riesgos financieros que
existen.
Como mencion hace unos minutos, cuando posees un activo, ests 'largo' ese
activo, y cuando no lo posees, ests 'corto' el activo. Por ejemplo, si t vendes
maz, estas 'largo maz' y el comprador de cereales mientras no lo compre est
'corto' el maz, porque lo necesita. Si el comprador te paga en pesos mexicanos
en lugar de dlares, tienes pesos pero no dlares, por lo tanto ests 'largo' pesos
y 'corto' dlares. Mientras tu necesidad sean dlares, por la natural razn de que
los pesos no te sirven para pagar los costos de la compaa aqu en los Estados
Unidos, mientras ests 'largo' pesos y 'corto' dlares, estars expuesto a los
movimientos del mercado dlar 1 peso. Si el peso se aprecia, recibes ms dlares
y ganars ms; pero si el precio se deprecia, los dlares sern ms caros y ya no
te alcanzar para comprar la cantidad que tenas pensada, lo que te ocasionar
una prdida en la operacin.
Te lo explico con un ejemplo, porque a raz de la crisis rusa de agosto del 98 ste
se puso desgraciadamente de moda.
Como bien sabes, despus de la desintegracin de la Unin Sovitica, Rusia
emigr a un esquema de economa de mercado, que inclua un banco central y la
libre convertibilidad de su moneda. El gobierno se empez a endeudar ofreciendo
tasas muy atractivas a depsitos con el fin de atraer capital extranjero. No slo
eso, algunos grandes bancos transnacionales empezaron a abrir oficinas de
representacin y sucursales en aquel pas. Como bien sabes, si un banco de
Estados Unidos abre una filial en otro pas, de una u otra manera debe sujetarse a
las regulaciones locales, las cuales, dicho sea de paso, muchas veces son ms
suaves que las del mercado nacional de Estados Unidos.
Por esta razn se daba el caso de que el mismo banco, digamos ABC, ofreca
una tasa de inters en papales rusos diferente, dependiendo de que realizaras la
inversin con el banco ABC en Chicago, o con el mismo banco ABC en Rusia. Era
el mismo banco, pero diferente riesgo. El caso es que los inversores nunca
visualizaron el porqu de esto, aunque bajo la premisa de que era el mismo
banco, no haba razn para ganar menos dinero en el banco con sede en Estados
Unidos.
Obviamente nadie pag, y todos perdieron un dineral, pero, los que tenan
depsitos en papeles rusos en bancos americanos en Estados Unidos, estaban
sujetos a las leyes estadounidenses, y la Fed oblig a los bancos con cede en los
Estados Unidos a honrar los depsitos; por lo anterior, la gente que invirti en
Estados Unidos s recuper su inversin, al contrario de los que lo hicieron
directamente en Rusia, al margen de que estaban invirtiendo en el mismo
instrumento, y se podra decir tambin que en el mismo banco.
John.- Claro.
Jos.- Pues eso es exactamente el corss border risk, lo mismo pudo pasar con
Argentina; historias hay muchas, debemos estar atentos.
Jos.- Buenos das, John. Estamos listos para platicar del riesgo cambiara y de
los perfiles de riesgo que asumiremos ahora que empecemos a recibir pesos
mexicanos?
John.- Claro. En un ejemplo sencillo, si yo invierto en bolsa 100 mil dlares y otra
persona 50 mil dlares, ambos tenemos riesgo, pero mi exposicin es mayor
porque mi inversin lo es.
Perfil de
Riesgo
ZONA DE
UTILIDADES
-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5
ZONA DE
PRDIDAS
PERFIL
DE RIESGO
e:::>
ZONA DE UTILIDADES
-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5
ZONA DE PRDIDAS
Como nosotros no tenemos los dlares, si el tipo de cambio pesos por dlar se
abarata (baja), con menos pesos nos alcanzara un dlar, y por consiguiente con
nuestro monto en pesos nos alcanzarn ms dlares; de ah que si el precio baja ,
estando corto ganas, pero si el precio sube, pierdes.
Jos.- Exacto! Por eso, los que estamos analizando esta situacin somos
nosotros y no Cereales El Maizn. Ellos nos transfirieron el riesgo de tipo de
cambio. Antes, ellos estaban expuestos a los movimientos de la divisa; ahora,
nosotros somos los que tenemos esa exposicin.
Jos.- Cmo no. Ya te quiero ver qu le vas a decir a Arnold cuando empiecen a
comprar maz ms barato en Asia.
Jos.- Vamos a empezar por enfatizar que la posibilidad de ganar o perder dinero
manteniendo posiciones en divisas diferentes al dlar en la compaa, nos hace,
por obvias razones, extremadamente sensibles a la velocidad de un mercado, es
decir, a qu tan rpido pueda cambiar el precio del dlar respecto al peso; y,
adems, otro factor importante: qu tan grande es dicho cambio.
John.- No me acuerdo de todo esto, desde hace un buen rato que no lo veo.
Jos.- Ja, ja. De acuerdo, empecemos entonces. Es ms, vamos a explicarlo con
clavitos y bolitas .
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De esta forma y siguiendo con el ejemplo del laberinto, los puntos o "clavos" que
le dan resistencia a la bola y que la desvan del camino, pudiesen ser
considerados como los cambios en el precio de una divisa. Si son demasiado
anchos, provocan que la bola se desplace considerablemente a la izquierda o a la
derecha; esto simula un mercado altamente voltil. Y, por el contrario, si estos
puntos son delgados y no ocasionan grandes movimientos hacia la izquierda o
derecha de la bola, podran simular un mercado poco voltil. Veamos las figuras a
continuacin.
Dstribucin con Volatilidad Alta
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Jos.- Ahora bien , siguiendo con nuestro concepto de que los cambios en una
divisa se distribuyen normalmente, tenemos que traducir dicha distribucin normal
a una forma numrica que podamos analizar y controlar. Esto se puede
transformar obteniendo dos nmeros, la media o promedio y la desviacin
estndar.
La media es el promedio de los cambios en precio para una divisa; mientras que la
desviacin estndar nos indica la velocidad con la cul la curva se puede ampliar.
Volvamos al ejemplo del lanzamiento de la pelota dentro del laberinto que fue
lanzada 15 veces; supongamos que su media es de 7.5 y su desviacin estndar
es de 3. Por efectos de simplicidad , no realizaremos estos clculos (de hecho los
resultados exactos son una media de 7.53 y una desviacin estndar de 2.95),
pero las frmulas son las siguientes (Levin et al , 2004):
Y= ~
n
La varianza de una muestra den observaciones Y1, Y2, Y 3 ... Yn se define como la
suma de los cuadrados de las desviaciones de las observaciones respecto de su
media, dividida esta suma entre (n - 1 ). La varianza se denota por S2 y est dada
por la frmula :
S = JS2 = J (Y -
n-1
Yi~_
Jos.- Las formulas parecen ser demasiado complicadas, pero ahora que las
desarrollemos te dars cuenta que no es as, en un momento ms veremos un
ejemplo. Adems el Excel mismo te las calcula, basta poner los tipos de cambio,
de cualquier forma, las vamos a desarrollar a mano para que se puedan entender
mejor.
John.- Perfecto.
En primer lugar, podemos medir nuestro riesgo de mercado. Veamos una gua
comnmente utilizada por los participantes de estos mercados conocida por
algunos como la regla emprica, la cual es avalada por los libros de texto, y se
puede comprobar:
John.- A ver, djame ver si entend. Entonces, tomo los datos histricos del
precio de una divisa en el pasado, digamos de dos semanas y ...
Jos.- Para que tus clculos tengan cierto grado de veracidad, mientras ms
datos histricos tomes ser mejor, pero al menos tienen que ser treinta.
John.- Ok, treinta. Contino. Tomo los datos histricos, digamos del tipo de
cambio del cierre del mercado dlar/peso por los ltimos dos meses; calculo la
desviacin estndar de los cambios porcentuales de estos datos y obtengo la
volatilidad diaria; posteriormente si quiero estar 99.7% seguro de hasta dnde se
puede mover el tipo de cambio el da de maana, le sumo al tipo de cambio del
ltimo da de la muestra tres desviaciones y obtengo el tipo de cambio mximo al
que se puede cotizar el da de maana, correcto.
John.- Entonces es por eso que se utilizan los cambios porcentuales; esos si
pueden tener variaciones negativas o positivas y miden en trminos equiparables
el desempeo de dos diferentes activos.
Jos.- Es correcto. Adems hay otros factores que pueden inducir a que el precio
de un bien tome cierta direccin.
John.- Cmo est eso?
De esta forma, para poder realizar mediciones ms efectivas y evitar distorsin por
altos o por bajos valores en el precio de un bien o divisa, resultara eficiente
analizar los cambios de precios en trminos porcentuales, ya que de esta forma,
podremos equiparar movimientos en precio con valores distintos, s me explico?
Jos.- Pues para que le vayas perdiendo miedo a las frmulas y las estadsticas
con nombres rimbombantes, esto que te acabo de explicar es la distribucin
lognormal, que es la curva que asume este tipo de distribuciones; esto es, asume
que los cambios porcentuales son distribuidos normalmente o dicho de otro modo,
la distribucin lognormal implica que una serie original no sigue una distribucin de
probabilidad normal, pero una vez que se transforma con logaritmos, s se
distribuye normalmente.
John.- De acuerdo, dejemos que Arnold sea quien tome esa decisin.
Jos.- Correcto, pasemos a los nmeros.
~X
Y=
n
3. Calcular la varianza.
Paso 1.
Se consiguen los tipos de cambio de cierre del mercado dlar peso por un perodo
por un perodo especifico (abril/junio 2005 en este ejemplo columna D.
Paso 2.
Paso 3.
Paso 5.
El resultado del paso 4 se eleva al cuadrado para evitar resultados con signo
negativo, columna F.
Paso 6.
Paso 7.
Paso 8.
Jos.- Cuando utilizamos una serie de datos para calcular la volatilidad, los
resultados sugieren que debemos ignorar los das en que el mercado est
cerrado, cuando se calcula la volatilidad mediante datos histricos (Hull, 2002); de
esta forma, la volatilidad anual debe calcularse -como regularmente lo utilizan los
operadores financieros- por el nmero de das de negociacin o hbiles del ao, y
comnmente utilizan 252 das.
Ahora bien, si quieres saber cul es tu riesgo max1mo para los siguientes diez
das, suponiendo que quieres medir tu riesgo, debes multiplicar el valor diario
obtenido por la raz cuadrada de diez, de tal forma que para un perodo de diez
das la volatilidad calculada es:
El Valor en Riesgo, dicho de una manera muy simple, es una medida que resume
la prdida mxima esperada (o peor prdida) a lo largo de un horizonte de tiempo
objetivo dentro de un intervalo de confianza dado (Jorion, 1997).
Es decir, debes ser capaz de afirmar, por ejemplo, si tienes una exposicin de
riesgo de tipo de cambio de, digamos 500 mil dlares, que ests un 99% seguro
de que en diez das tu prdida mxima puede ser de X cantidad de dlares.
El VAR es una medida que se ha puesto de moda en los ltimos aos por dos
razones esenciales:
A) Una viene representada por el hecho de que para los directivos, resulta
ms conveniente que les des un solo dato que resuma y cuantifique el
riesgo total de la empresa . Por ejemplo, si tuvisemos operaciones en ms
de una moneda extranjera, el VAR resumira el valor de exposicin mxima
por un perodo de tiempo, con un intervalo de confianza dado, para el
conjunto de todas las posiciones (cortas o largas) que tuviese la empresa,
ms a detalle. A Arnold no le vas a explicar todo lo que hemos visto hasta el
momento; a l slo le vas a decir que dada la operacin con su cliente
mexicano, su prdida potencial mxima es de tantos dlares.
B) La otra razn de que el VAR sea tan utilizado hoy da es por el hecho de
que algunas instituciones reguladoras de entidades financieras en el mundo
han establecido los coeficientes de capitalizacin de los bancos, casas de
bolsa etc., en veces su riesgo medido por el VAR. Es decir, los obligan a
calcular el VAR, y por ejemplo en el 2002, el capital requerido para cubrir el
riesgo de mercado para un banco en particular era de X veces el VAR de
diez das al 99% donde el numero de veces es elegido por la institucin
reguladora y es al menos tres (Hull, 2002).
Vamos a calcular el VAR para nuestro ejemplo, pero tengo que comentarte que,
como nosotros slo vamos a tener exposiciones de riesgo en una sola divisa
(pesos mexicanos), utilizaremos el modelo del VAR para un solo activo. Cuando
tienes exposicin de riesgo en dos o ms activos ya sean dos divisas extranjeras o
divisas y acciones etc., el clculo se complica, as que slo nos enfocaremos en el
modelo de un activo.
Jos.- Vamos a recapitular algunos datos que hemos obtenido en nuestra pltica .
Vamos a suponer que nuestro riesgo es de 600 mil dlares a un tipo de cambio de
10.86. Dicho de otra forma, vamos a suponer que el da de hoy Cereales El Maizn
nos va a pagar un contenedor de maz que les vendimos, por el cual antes nos
hubiesen pagado 600 mil dlares, pero como ahora aceptamos el pago en pesos y
el tipo de cambio est a 10.86, nos van a pagar 6;516,000 pesos mexicanos.
John.- Correcto
Jos- Pero no estamos 99% seguros de esto. Para estarlo, deberamos multiplicar
esta prdida por 2.33 veces, de esta forma el resultado sera:
=
3,823.53 * ffO 12,091.06 es la prdida mxima potencial por un perodo de diez
das, con un nivel de confianza del 99%; es un dato al da de hoy.
John.- Ok.
Jos.- Veamos otra forma de clculo, para que se tenga otra perspectiva y pueda
ayudar a entenderse mejor. Vamos a tener pequeas diferencias, por cuestiones
de redondeo y dems, pero en general vamos a obtener el mismo resultado.
John.- S.
John.- Es correcto.
Jos.- Bien empecemos por convertir nuestro dato de diez das a un nivel de
confianza de 99%, entonces:
Jos.- S, pero ya no te voy a dejar decirlo as, ahora vas a tener que decir: s
que con un nivel de exposicin de seiscientos mil dlares, mi VAR de diez das, es
de 12 mil y tantos dlares, adems estoy 99% seguro de mi afirmacin.
T supones que todo est perfecto. Pero que tal si l, que por cierto odia los
riesgos y no apuesta ni al bingo, da un brinco de su silla, se molesta y te grita
dicindote que no importa qu hagas, pero que l no quiere tener un riesgo de
ms de 10 mil dlares en la compaa, llmese VARo como t le quieras llamar,
qu haras?
John.- Llorar.
Jos.- Ja, ja, ja, ja. No me digas eso, parecera que no has entendido nada de lo
que hemos visto. Soy malo para explicar, pero no tanto. Ya que tienes la
volatilidad calculada, puedes obtener tu nivel de exposicin de riesgo mximo
permitido de acuerdo a lo que un directivo o el consejo de administracin decida
que quiere poner en riesgo financiero de su negocio, veamos:
Siguiendo con el ejemplo anterior, imagnate que realmente Arnold nos autorice
slo 1O mil dlares. Entonces no podemos venderle a Cereales El Maizn 600 mil
dlares dado el riesgo, porque la prdida pudiese llegar a los 12 mil y tantos
dlares como lo calculamos y sobrepasa los 1O mil que nos autoriza direccin. Si
sucede eso, qu crees que nos pase?
John.- Nos cuesta el trabajo .
Entonces,
Es decir, si queremos -con los datos calculados- estar seguros en un 99% que en
un trmino de diez das lo ms que vamos a perder es 1O mil dlares, slo le
podemos vender maz al cliente por la cantidad de 496,228.06 dlares, para que lo
ms que nos deba a 10.86 pesos por dlar sea 5;389,043.00 pesos.
John.- Todo est muy claro, pero tengo una gran duda.
Jos.- Qu fue?
John.- T sabes que Salvatore es muy agresivo comercialmente hablando. A l le
pagan por el maz que venda, y siempre le va a querer vender ms y ms a los
clientes como Cereales El Maizn . Qu va a pasar cuando, por un lado Salvatore
quiere vender ms, pero por otro, Arnold nos limita el riesgo de tipo de cambio a
cierta cantidad y ya no va a ser posible aumentar nuestra exposicin . Actualmente,
un contenedor de maz vale 600 mil dlares; ya vimos que al da de hoy nuestra
prdida potencial podra ser de 12 mil dlares. Supongamos que Arnold nos la
autorice, pero si Salvatore sale con que ahora les va a vender dos contenedores,
qu vamos a hacer?
Jos.- Pues precisamente para eso me contrataste, para que Salvatore pueda
vender lo que quiera sin preocuparse y Arnold tambin est tranquilo. El riesgo
resultante se tratar de eliminar al mximo. Si as lo desea Arnold, podemos tomar
cierta clase de riesgos medidos, pero si no, tenemos que eliminarlos en la medida
de lo posible, es decir, vamos a administrar nuestro riesgo de tipo de cambio.
John .- As es. Me llam hace una hora; le coment el avance a grandes rasgos y
se mostr impaciente por que llegue el da de la junta.
Jos.- Bien, pues a lo que nos atae. Empecemos a ver cmo se administra el
riesgo de una buena vez.
Vamos definiendo algo de vocabulario simple para poder avanzar ms aprisa. Al
margen de que no conozcas el significado an, vamos a aclarar que:
John.- De acuerdo.
Jos.- Otra cuestin importante. Estudiar derivados, como Dios manda, nos
llevara al menos unos seis meses; as que vamos a obviar la matemtica lo ms
que se pueda. Conforme te vaya explicando cmo se utilizan y qu son, te
convencers de su utilidad y quiz despus tomemos algn tiempo para
adentrarnos en los nmeros.
Vamos a partir de la base de que Ark Corn Co. tiene una poltica de cero riesgo y
sobre esa premisa vamos a trabajar. Despus de todo, est el viejo refrn de
"zapatero a tus zapatos"; es probable que Arnold nos diga, "yo no quiero riesgos",
porque aunque l piense que quiz pueda tener un ingreso por tipo de cambio, si
el dlar se abarata frente al peso y recibamos pesos en nuestra operacin, se no
es nuestro negocio. Nuestro negocio es el maz y todos queremos ganar dinero en
el maz; no vamos a tratar de ganar dinero en otro lugar porque tambin
estaremos expuestos a perderlo.
El problema es que damos plazo para que nos paguen, entonces, no podemos ir
al mercado spot a comprar lo dlares porque no tenemos pesos; los tendremos
pero a futuro. Entonces, si queremos realizar una cobertura para eliminar los
riesgos hoy, tenemos que realizar algn tipo de operacin a futuro, hoy.
Jos.- Hay que precisar qu debo entender por "antes". Los orgenes de los
mercados de futuros casi vienen desde la Edad Media, sin embargo, slo se
comercializaban principalmente granos entre agricultores y comerciantes.
Esto emana del sentido comn. Todos sabemos que la naturaleza es sabia, pero
ms o menos la hemos podido medir, y sobre esta base calculamos las estaciones
del ao -primavera, verano, otoo e invierno-. Todos sabemos -aplicando cierto
grado de lgica- que el maz se cultiva en primavera y se cosecha en verano; la
gente compra maz y lo almacena en otoo e invierno, entonces podramos decir
que hay abundancia de maz en verano, porque la naturaleza obliga a todo el
mundo a cosechar al mismo tiempo. En ese momento hay exceso de oferta, y el
maz se abarata, pero en invierno, si a alguien le falt maz, como no es tiempo de
cosecha, el maz escasear, y como no hay oferta, el precio tiende a subir, porque
la demanda en esa poca del ao supera la oferta. El caso es que un agricultor
saba desde aquellos aos que si se esperaba a tiempos de cosecha, iba a vender
a un precio relativamente bajo, y como quiz l poda predecir con alguna
seguridad cunto maz iba a cosechar, intentaba venderlo desde antes de
cosecharlo. Estaba realizando un operacin a futuro, es decir, estaba vendiendo
con anticipacin en aras de conseguir un mejor precio.
Jos.- Pues era un riesgo que estaba ah, pero las cosas con el clima no estaban
tan violentas como hoy en da, regularmente las cosas salan relativamente bien.
Con esto te quiero decir que las operaciones a futuro se realizaban desde mucho
tiempo atrs. Obviamente se han ido modernizando en aras del bienestar de
todos, hasta lo que tenemos actualmente. Te puedo decir que una de las primeras
bolsas de granos en el mundo moderno fue fundada en 1848, y es precisamente el
Chicago Board of Trade, pero mejor no lo menciono; creo que perdiste tus
vacaciones por estar aqu cuando tenas una invitacin para ir a conocer este
lugar.
Jos.- Antes de 1972, sin tantos nombres exticos para todo, una cobertura era
definida como eso, simplemente cubrirse para eliminar algn riesgo. Te lo
comento porque al rato que te d la definicin actual de cobertura, no quiero que
te sorprendas.
Cmo le hacan antes, pues bien, tan sencillo como esto, y no dudo de que
alguien lo haga an hoy da.
Una empresa que iba a recibir un pago en pesos en seis meses, y que tena que
comprar dlares porque su operacin era en dlares, lo que haca era pedir un
prstamo en pesos a un banco del pas de la divisa, con vencimiento el mismo da
que tena planeado recibir el pago. De esta manera, l tena los pesos que le
prestaron hoy, y los cambiaba hoy en el mercado spot por dlares, eliminando su
riesgo. Si el tipo de cambio se mova a favor o en contra, para la empresa era
irrelevante; al final de los das l reciba el pago, pagaba el prstamo y se acab.
Jos.- Si estas dispuesto a pagar una tasa de inters por el prstamo y aceptas
que tu utilidad sea reducida, pues s; pero si le das un vistazo a las tasas de
inters en Mxico, Argentina o Chile, yo no estara tan seguro.
John.- Bien.
Jos.- Mira, si hoy sabes que vas a recibir cinco millones de pesos en seis
meses, sabes que ests largo cinco millones a futuro, pero lo sabes hoy, porque
tarde o temprano los recibirs. Lo que tienes que hacer para cubrirte es entrar al
mercado de futuros a vender hoy esos cinco millones a seis meses, para
garantizar hoy el tipo de cambio y los dlares que recibirs dentro de seis meses.
Es decir, vas a vender esos cinco millones. Lo que ests haciendo es entrar al
mercado de futuros a tomar una posicin opuesta (porque ests vendiendo) pero
en igual monto a lo que esperabas recibir.
John.- Entonces se puede decir que si hoy s que tendr ese dinero en el futuro,
pues hoy mismo entro al mercado de futuros a venderlo, y desde hoy elimino mi
riesgo?
Jos.- Correcto, un instrumento derivado es aquel cuyo valor depende del valor
de otro instrumento, conocido como bien subyacente.
Como ejemplo de los bienes subyacentes con los cuales se pueden hacer
instrumentos derivados, entre otros tenemos las divisas, las acciones, las tasas de
inters y los commodtes.
John.- Qu es un commodte?
Jos.- Es un bien fsico ; los granos como el maz, trigo, sorgo, aceite de soya; las
carnes: de res y puerco, etc. son ejemplos de commodtes.
Jos.- Uno de los participantes del contrato forward asume una posicin larga, y
est obligado a comprar el activo subyacente, en la fecha futura, recibiendo a
cambio el precio previamente acordado.
Obviamente, ya hemos dicho que si una parte est larga la otra est corta; por tal
motivo, la contraparte asume una posicin corta y est obligada a vender el activo
subyacente en la fecha futura, recibiendo a cambio el precio previamente
acordado.
A) Ests vendiendo a futuro pesos, o sea que ests asumiendo una posicin
corta en pesos en el mercado de forwards, (pero sabes que tienes el activo
porque vas a recibir el pago en seis meses, de tal forma que no tienes
problema alguno, ests largo pesos en tu operacin de maz, y ests corto
pesos en forwards; el resultado es cero, eliminas tu riesgo y recibes dlares
del banco).
B) Ofrecerle los pesos a otro cliente del banco que probablemente tenga una
situacin opuesta a la tuya. Quiero pensar que puede tener algn cliente
mexicano que vaya a recibir dlares dentro de seis meses y necesite pesos,
o algn cliente de aqu, de Estados Unidos, que necesite cambiar dlares
por pesos en seis meses para comprar algn insumo para su operacin, y
quiera asegurar el tipo de cambio hoy. A este tipo de clientes el banco le
puede ofrecer tus pesos, esperando obtener una utilidad en el diferencial de
compra venta, respecto de cmo te compr los pesos a como los piensa
vender. Finalmente, la intermediacin financiera es una de las funciones
principales de un banco.
John.- Vamos por buen camino. Explcame otra cosa, de dnde saca el banco, el
da de hoy, un precio a seis meses para mis pesos, cmo lo hace, lo inventa?,
de dnde sale? cmo lo calcula?
Jos.- Quiero plantearlo de una manera lgica. Los nmeros al cajn, si no,
acabamos el ao que entra.
A ver como le hago para venderte algo a seis meses ahora mismo y que me
entiendas.
Vamos a poner como ejemplo una botella de agua purificada que cuesta, digamos
cinco dlares.
A) Puedo pedir hoy cinco dlares prestados al banco pagando una tasa del 4%
anual, por decir algo.
Yo s lo que me cuesta hoy una botella de agua: cinco dlares, ms los intereses
del banco, 0.2 dlares al ao (5 dlares por 1.04). Pero como voy a pedir un
prstamo por seis meses, slo voy a pagar 0.1 dlar de intereses. Ests de
acuerdo?
John.- De acuerdo. Si el banco te cobra 0.2 dlares de intereses al ao, pues por
medio ao te cobra 0.1 dlar.
"John, hoy en da te puedo vender una botella de agua a 5.6 dlares dentro de
seis meses", sin riesgo para m!
Estos dos costos estn ah, y tengo que cuantificarlos para que la operacin sea
verdaderamente rentable para m.
John.- Antes de eso, estoy desarrollando algo de lgica ... Te explico. Siguiendo
con el ejemplo de las botellas de agua, entonces, yo puedo crear cualquier divisa
a futuro de esa misma manera?
Jos.- Correcto. Claro que puedes hacerlo, pero debes tomar en cuenta un factor
importante.
John .- Cul?
Jos.- Cuando ests haciendo un futuro de una divisa, existe, como siempre, un
tipo de cambio; entonces son dos divisas y dos tasas de inters. De hecho, no me
sorprendera que el banco que te cotice el forward lo haga, veamos.
Si quieres saber cunto puede valer un dlar respecto de pesos mexicanos dentro
de seis meses, lo que habr que hacer es lo siguiente.
Vamos a suponer que el tipo de cambio spot o al contado es de 10.86 pesos por
dlar.
C) Invertimos los dlares durante seis meses al 1% a seis meses (2% anual)
Otra forma de realizarlo sera, 10.86 tic spot ms el diferencial de tasas (5% - 1%)
Detallando:
A) Aqu tenemos una tasa de inters positiva (porque es una inversin por la
que recibimos intereses) en dlares, por nuestra inversin.
B) Tenemos una tasa de inters negativa porque viene representada por los
intereses que pagamos en pesos por el prstamo que solicitamos para
comprar los dlares hoy.
De esta forma, la diferencia entre la tasa pasiva (la que nos cobran), menos la
tasa activa (la que nos pagan), en cierta medida representara la depreciacin
esperada del peso mexicano respecto del dlar en un perodo de tiempo dado. Si
recuerdas, esto est en lnea con el teorema internacional de paridad de tasas de
inters que seguro habrs visto en alguna otra ocasin.
John.- S lo haba visto, y mira lo importante que es, todo viene a converger
ahora .
Jos.- Exactamente. Entonces hoy, sin mercado de futuros, conociendo las tasas
de inters a seis meses, puedes tener un visin de cmo esperaras estuviese el
tipo de cambio en seis meses, e inclusive lo pudieras comparar con las
cotizaciones a futuro que encuentras en los peridicos respecto de los mercados
financieros, y obtener tus propias conclusiones.
John.- Jos, he escuchado que, por factores de otra ndole, el peso mexicano
lleva algn tiempo cerca de 11 pesos por dlar, qu tienes que decir al respecto?
Jos.- Mira, en compaas como la nuestra, la posicin de cero riesgo nos obliga
a cubrirnos en los mercados a futuros. Independientemente de qu suceda con el
peso, existen, como lo hemos visto, factores -adems de las tasas de inters- que
influyen en el comportamiento del tipo de cambio, tales como balanza de pagos,
inversiones directa, de cartera, etc.; pero si asumimos tu comentario como
correcto y esperamos que el tipo de cambio no se mueva, no habra razn
aparente para cubrirnos, nada ms toma en cuenta una cosa : no cubrirse equivale
a especular.
Jos.- Un futuro es un acuerdo entre dos partes para comprar o vender un activo
en cierto tiempo futuro por un determinado precio, pero a diferencia de los
forwards, estos s son cotizados y operados en bolsa (Hull 2002).
Para que los mercados de futuros sean eficientes, deben presentar, al menos, las
siguientes caractersticas:
A) Precio adelantado: El riesgo por movimientos en precio existe a menos que
el bien sea vendido o consumido inmediatamente, es decir, la funcin del
mercado de futuros es la de proveer un mecanismo que permita a los
hombres de negocios tener acceso a precios que permitan reducir el riesgo
de fluctuaciones en perodos de un ao o ms.
Todos los contratos de futuros son acuerdos legales obligatorios para hacer
entrega (en una posicin corta, en la cual el contrato fue vendido), o recibir
entrega (en una posicin larga, donde el contrato fue comprado), de una cantidad
y grado especfico de un bien en particular, o efectivo, durante un perodo o fecha
determinado (el mes de expiracin del contrato). Sin embargo, no es necesario
mantener el contrato hasta el perodo de vencimiento (en el cual se requiere dar o
recibir entrega); en cualquier momento en el tiempo, antes o hasta el ltimo da
autorizado para negociar el contrato en cuestin (el cual es fijado por cada bolsa
en particular), un contrato puede ser revendido o en su caso recomparado .
De hecho cerca del 97% del total de las posiciones de futuros para los contratos
que se operan, son liquidadas de esta manera, an y cuando la capacidad de
llevar dicho contrato hasta el vencimiento, mantiene una relacin ms cercana
entre el precio futuro de un bien, con su precio en el mercado al contado.
Cuando un individuo que realiza coberturas vende en corto , tiene dos posiciones
diferentes: una posicin larga en el mercado al contado (por el bien fsico que
tiene almacenado o que va a recibir), y una posicin corta a futuro. A causa de que
el mercado al contado y el mercado a futuros tienden a moverse en forma
paralela, si el precio declina, el valor de la posicin al contado declinar, pero el
valor en la posicin a futuro se incrementar y viceversa, de modo que el
inversionista est cubierto.
De hecho se puede asociar el trmino venta en corto como una venta sustituta ,
aunque si bien se puede pensar que se ha fijado el precio de venta del bien en
cuestin, el riesgo no se cubre al 100%, existe un riesgo conocido como el riesgo
de la base.
Jos.- Ja, ja, ja. Este es un riesgo muy especfico del mercado de futuros, por
eso no lo haba mencionado hasta ahora, pero derivado de este riesgo es que
desde el principio de la pltica te coment que los riesgos no se pueden eliminar al
100%; este es un ejemplo de este caso.
La base es la diferencia entre los precios al contado y a futuro. Este riesgo, s bien
existe , no es comparable con el hecho de tener la posicin del bien descubierto y
estar sujeto a las posibles fluctuaciones en precios. Dicho de otra manera, la base
representa una diferencia que se puede ensanchar o estrechar al fluctuar los
precios al contado y los precios a futuro. El riesgo de la base es la posibilidad de
que esta diferencia vare durante la vida de un contrato, resultando en una prdida
o ganancia inesperada que regularmente es mnima, pero esta ah.
Jos.- S, como el de los autos. Pagas una prima por l ; si chocas, ejerces tu
derecho, le llamas a la aseguradora y responde por los daos. En una opcin,
dices: "voy a pagar una prima por el derecho de comprar algo a 10 pesos", si ese
algo se va a 12, tu ejerces tu derecho y lo compras a 1O pesos.
Jos.- No. Por eso pagas una prima al momento de que compras la opcin, ya
sea de compra o de venta.
Jos.- Mira, muchas veces las opciones europeas persiguen algn fin en
particular. Un ejemplo son las opciones sobre acciones que les dan a los altos
ejecutivos de las compaas, al hacerlos socios de la empresa. Lo que se busca
es que ellos den su mximo esfuerzo en aras del beneficio comn, para que como
consecuencia de esto todos ganen. Sin embargo, algunos ejecutivos quieren
dinero rpido, y si les dieran opciones americanas, en lugar de hacer lo anterior,
inmediatamente las ejerceran; tomaran las acciones y las venderan al mercado
consiguiendo efectivo. Pero esa no es la finalidad, de tal forma que el darles una
opcin europea garantiza que no van a hacer este tipo de cosas.
(www.cboe.com)
Jos.- Mira, un primer ejemplo sera el de tratar de obtener una mejor tasa de
financiamiento:
A) Vender los 500 mil dlares hoy a 10.90 recibiendo 5;450,000 pesos .
B) Comprara los dlares a seis meses a 11 .19 debiendo pagar por ellos
5;595,000 pesos.
Con esta operacin tiene asegurado el tipo de cambio dentro de seis meses y
elimina el riesgo cambiario, pero ...
Tendr una prdida de 145,000 pesos, adems deber pagar los intereses del
prstamo en dlares por 180 das (6 meses).
(500,000 * 10%) 1 360 das por 180 das del prstamo = 25,000 dlares de
intereses.
Adems, compra dlares hoy para pagar los intereses por anticipado.
La empresa A recibe al inicio del swap los dlares americanos (el principal).
La empresa B recibe al inicio del swap las libras esterlinas (el principal).
Durante el plazo del swap ao con ao se liquidan los intereses sobre el principal
a las tasas mencionadas. El que recibe los dlares paga el 10% y el que recibi
las libras paga el 8%.
Durante la vida del swap, cada uno de ellos realiza su operacin de negocio sin
riesgo de tipo de cambio alguno.
Al final del swap se liquidan los principales y se devuelven las divisas originales.
Jos.- El riesgo de tipo de cambio no existe, el de crdito est ah, pero esa es
otra cuestin y la institucin lo debe tener perfectamente medido.
John.- Cmo?
Jos.- Durante la vida del swap, el intermediario financiero hace las veces de
contraparte para cada empresa. Si la empresa B no paga, el banco tendr que
liquidar a la empresa A. Despus de todo, por eso es un intermediario y por eso
recibe un beneficio, obviamente las instituciones financieras analizan una empresa
a conciencia antes de ofrecerles este tipo de instrumentos.
Jos.- Aqu terminamos un pequea pero larga exposicin del riesgo en todas sus
variantes. Faltaron demasiadas cosas por tratar, pero pudimos apreciar lo ms
importante y, por el momento, lo necesario para poder reunirnos con Arnold y
definir nuestra estrategia para la operacin con moneda extranjera.
John.- Gracias por todo. En cuanto tenga la fecha de la junta te avisar para
reunirnos con Patrick y Arnold .
El tema de riesgos debe ser tratado con sumo cuidado. Existen numerosas
compaas que han cometido caros errores en el proceso de administracin del
riesgo, sobre todo con derivados, debido a que muchas veces cuantifican nada
ms una parte del riesgo total de la compaa y no visualizan lo que hay ms
delante. Como ejemplo, podemos citar que en el mercado de futuros, como lo
comentamos, las compensaciones por prdidas y ganancias se realizan
diariamente; debemos tener el suficiente flujo de efectivo para hacer frente a estos
compromisos, y no correr el riesgo de dejar nuestro riesgo descubierto por no
tener la capacidad de solventar este tipo de contratiempos.