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Cereales el Maizn.

Recuperado de la base de datos de UESAN (036166)

CASO 4. CEREALES "EL MAIZN"

Dentro del marco de estudio de las finanzas internacionales y como parte


esencial de la gestin empresarial, al realizar operaciones a nivel global, uno
de los aspectos de vital importancia en la supervivencia de los negocios hoy
en da, es el definir y cuantificar los diferentes riesgos a los que se est
expuesto para, posteriormente, encontrar la forma de medirlos y
controlarlos, es decir, administrarlos.

Una de las grandes reas de oportunidad en las compamas, est


representada por el hecho de que sus ejecutivos han intentado
especializarse en la administracin de riesgos. Sin embargo, muchas veces
no pueden identificarlos previamente, lo que provoca resultados muy
desagradables.

El presente caso parte de una premisa fundamental para todo ejecutivo que
empieza a involucrarse en la administracin de riesgos: el riesgo, en
cualquier modalidad, no se puede eliminar; en el mejor de los casos, se
puede administrar con cierto grado de eficiencia. Para administrarlo, hay que
evidenciarlo; y este es, precisamente, el objetivo que estamos buscando.

Anteriormente a 1973, concretamente antes de la cada del Sistema Bretton


Woods, que inclua una serie de tipos de cambio fijos, los movimientos entre
los tipos de cambio eran poco significativos y carecan de gran importancia.
Desde entonces, a partir del advenimiento de los tipos de cambio flexibles o
flotantes, los movimientos y las fluctuaciones entre las diferentes monedas
nacionales se han acrecentado de manera importante. Lo anterior, aunado a
la globalizacin de las relaciones comerciales, en las que se tienen pasivos y
activos en distintas monedas, ha puesto de manifiesto la necesidad de
involucrarse a fondo en el tema de la administracin del riesgo del tipo de
cambio.

A una semana de iniciar el mes de agosto del 2005, John Carpentier, como cada
ao, contaba ya con reservaciones para sus vacaciones de verano; esta vez, tena
la intencin de visitar Chicago. John se desarrollaba como director de tesorera de
Ark Corn Company, una compaa con sede en Arkansas que se dedicaba al
cultivo y la venta de maz, y este ao, haba recibido una invitacin por parte de
uno de sus consultores financieros, para conocer el CBT ( Chicago Board of
Trade), la bolsa de granos de Chicago, donde se comercializan , entre otros
productos, maz, trigo y aceite de soya. John nunca haba vendido maz a travs
del CBT, sin embargo, le inquietaba conocer cmo funcionaban las cosas por all.

Una da antes de su partida hacia Chicago, boletos de avin en mano e


itinerario completo, John recibi una de esas llamadas que ningn ejecutivo
desea. Se trataba de la asistente del presidente de la compaa, convocndolo a
una junta de carcter extraordinario e invitndolo a que, de inicio, cambiara su
vuelo a Chicago.

Nada contento, John realiz las modificaciones pertinentes y se present


puntualmente en la sala de juntas de la compaa. Ya estaban presentes Arnold
Huges, presidente de la compaa y Patrick Salvatore, director comercial.

John.- Qu pasa, cul es la situacin tan urgente?

Arnold.- John, como t bien sabes, uno de los principales clientes de Patrick, es
Cereales El Maizn, con sede en Baja California, Mxico; nuestras ventas por
exportaciones de maz hacia ellos ascienden a los 35 millones de dlares anuales.

John.- Claro, lo s. Entiendo la importancia del cliente, es el principal


comercializador de cereal en Mxico, qu hay con l?

Patrick.- Pues me llam ayer por la tarde, para decirme que quiz nos deje de
consumir la mitad del tonelaje de maz que nos haba estado comprando .

John.- A qu se debe, qu pas?

Patrick.- Pues, obviamente se reserv nombres, pero algn productor, que no me


extraara que fuese del sur de Asia, le est ofreciendo maz de la misma calidad
que la nuestra, puesto en su puerto.

John.- A mejor precio? Qu precio por tonelada te dio? Ser una treta para
pedirnos que le bajemos el precio O quiere crdito? Qu piensan?

Arnold.- Peor an, ya nos dijo que el precio no es factor, tampoco el plazo, la
cuestin es todava ms preocupante para nosotros.

John.- Pues ya dganme, de qu se trata.

Patrick.- El caso es que el otro proveedor le acept el pago en pesos mexicanos,


y l me coment que eso le representa quitarse un riesgo muy importante; como l
vende en pesos mexicanos y nos tiene que pagar en dlares, tiene un riesgo de
tipo de cambio. El caso es que ahora, quiere transferirnos ese riesgo a nosotros, y
como los otros productores s le aceptan ese riesgo, pues prefiere irse con ellos.

John.- Pero, y la relacin?, no tenas excelente trato con ellos?

Arnold.- Pues s, pero negocios son negocios. De hecho, gracias a la relacin fue
que le llam a Patrick; nos dijo que si le aceptbamos el pago en pesos segua
trabajando con nosotros, pero de lo contrario, pues tendra que tomar la otra
opcin.

John.- Bien, pues tendremos que tomar una decisin, definirlo entre los tres.
Patrick.- El prximo embarque es el da 15 de octubre; me dio de plazo hasta
entonces, de lo contrario el contrato de suministro de maz del 2006 que
planebamos firmar en noviembre, lo va a reducir a la mitad .

John .- Arnold, es tu decisin, la poltica de la compaa ha sido de cero riesgo,


qu propones.

Arnold.- Pues definitivamente quiero ser agresivo y no perder al cliente. Si alguien


ms le acepta el pago en su moneda , nosotros tambin debemos ser capaces de
hacerlo, pero necesito tu apoyo, no tenemos a nadie de riesgos en la compaa.

John.- Pues vamos viendo gente. Obviamente yo te puedo dar un panorama, pero
voy a necesitar ayuda. En la administracin de riesgos, el tema fundamental es
tener todas las variables cubiertas.

Arnold.- Y que lo digas. Espero a fin de mes una exposicin completa del terreno
que estamos pisando.

Patrick.- En realidad, yo visualizo un rea de oportunidad impresionante, una vez


conformada el rea de riesgos, pues pienso entrar de lleno al mercado de Amrica
del Centro y del Sur.

Arnold.- Estoy contigo. De una buena vez vamos con todo por el mercado
completo.

John.- Excelente. Dejar mi viaje a Chicago para mejor ocasin , hay mucho por
hacer.

Arnold.- Correcto. Nos reuniremos en fin de mes para tratar el tema, gracias.

Despus de un proceso de seleccin de personal un poco apresurado, y basado


en referencias personales de amistades del medio, quince das despus de la
junta, John haba finalmente contratado a Jos Salgar, un venezolano radicado en
New York que se desempeaba como analista de tipos de cambio de una
pequea firma de inversin de aquella ciudad .

John.- Jos, bienvenido a Arkansas, s que te gustar la ciudad. Como te


coment en la entrevista previa, vamos a estructurar entre los dos el rea de
riesgos de la compaa. Tendremos que hacer demasiadas cosas, pero lo
fundamentalmente urgente es presentar un esquema de los tipos de riesgo
inherentes que vamos a correr al empezar a recibir pagos en moneda extranjera.

Jos.- Dame unos das para presentarte un bosquejo de lo que sera la primer
parte de la presentacin. Si vamos a conformar el rea completamente, vamos
visualizando los tipos de riesgos que existen en un entorno general para despus
caer en el riesgo de tipo de cambio, y ya de manera particular, enfocarnos a l,
qu te parece?

John .- Excelente, debemos trabajar a marchas forzadas, tenemos el tiempo


encima.

Jos.- As lo har.

2.8. RIESGOS: TIPOS, DEFINICIONES Y CARACTERSTICAS.

En un mundo como el nuestro, donde la nica constante es el cambio, han surgido


innumerables clasificaciones de riesgos; ms an, algunos tipos de riesgos han
sido llamados de diferente manera tanto por autores, como por participantes de los
mercados financieros. Enseguida, trataremos de sintetizar y clasificar los tipos de
riesgo mayormente utilizados, definindolos y analizando en qu consiste cada
uno de ellos.

CEREALES "EL MAIZN"

Toda vez que Jos estuvo listo para empezar el intercambio de opiniones con
John, acord una junta previa para comentar la primera parte de lo que tena en
mente.

Jos.- John, vamos a iniciar con esta .. sopa de letras .. tan complicada de tipos
de riesgos para ir identificndolos paso a paso. Antes que nada, vamos a dejar en
claro tres conceptos que tenemos que entender antes de cualquier cosa.

Aunque no lo creas, existen varias definiciones de riesgo, veamos algunas de


ellas:

En mi opinin financiera, el riesgo representa la incapacidad o inhabilidad de un


inversionista para asociar una rentabilidad o ingreso especfico sobre un activo o
inversin.

Tambin se define el riesgo como la volatilidad de los flujos financieros no


esperados, generalmente derivada del valor de los activos o los pasivos (Jorion,
1997).

John.- Qu es volatilidad?

Jos.- Por el momento te dar el significado ms sencillo. La volatilidad es la


medida de la velocidad de un mercado. Ms adelante nos adentraremos en este
tema, por ahora vamos a quedarnos con esta descripcin.
John.- Ok, contina .

Jos.- Por ltimo, otra definicin de riesgo sera: la probabilidad de que los
rendimientos reales futuros estn por debajo de los rendimientos esperados. Tal
probabilidad se mide por la desviacin estndar o por el coeficiente de variacin
de los rendimientos esperados (Avellaneda, 1996).

John.- Esa est peor.

Jos.- No te preocupes, de estas dos ltimas definiciones sacaremos


conclusiones importantes cuando pase al siguiente apartado.

John .- A ver, explcate.

Jos.- S, mira. Como te mencionaba hace unos momentos, primero necesito


dejar tres cosas bien claras: definir riesgo, definir exposicin o perfil de riesgo y
definir administracin de riesgos . Por ahora nos avocaremos a definir qu es el
riesgo y sus clasificaciones, posteriormente cuando veamos el perfil de riesgos,
conoceremos todas esas cuestiones que parecen confusas, como volatilidad y
desviacin estndar; finalmente, veremos administracin de riesgos, te parece?

John.- De acuerdo.

Jos.- Bien. Ya definimos el riesgo, ahora vamos a dividir la clasificacin de


riesgos en dos tipos.

Riesgos Intrnsecos: Son riesgos propios de la actividad de una compama,


muchas veces no susceptibles de cobertura; tal es el caso del riesgo de negocio y
el riesgo operativo o estratgico.

Riesgos Exgenos: Son aquellos que pudiesen estar fuera del control de la
compaa como el riesgo financiero, y el riesgo legal, pero son susceptibles de
cobertura

John.- Ya quedo claro qu es riesgo, qu tipos de riesgos existen y me imagino


que ms adelante definirs cada uno de los tipos de riesgo que mencionaste.

Jos.- Exacto.

John.- Qu sigue.

Jos.- Definiremos perfil de riesgo .

Perfil de riesgo tambin es conocido como el nivel de exposicin cambiaria y se


refiere bsicamente al riesgo asociado que una compaa puede tener, derivado
de una operacin comercial. Te explico.
Si nosotros empezamos a aceptar pesos mexicanos como pago de nuestras
ventas de maz, el cual es cosechado, producido y empacado en los Estados
Unidos, pagando por ello dlares americanos, estaremos asumiendo un riesgo de
tipo de cambio. Pero ese riesgo no se correr sino hasta que vendamos nuestro
primer contenedor por el cual recibiremos pesos, en el momento en el que se
venda, si ese contenedor vale digamos 500 mil dlares, y si nuestro perfil de
riesgo es que estamos cortos 500 mil dlares (digo cortos porque necesitamos
esos dlares, pero tenemos pesos), Cuando definamos cmo vamos a
contrarrestar nuestro perfil de riesgo, es entonces cuando decimos que lo vamos a
administrar, y las decisiones que tomemos en ese entorno sern especficamente
nuestra administracin del riesgo .

John .- Ok., ahora s te entend. Riesgo podra representar la incertidumbre que


generara el hecho de que yo acepte pesos en lugar de dlares; mi perfil de riesgo
se caracteriza por la cantidad de riesgo que estoy asumiendo en un momento
dado en el tiempo, y la administracin de ese riesgo es precisamente las acciones
que voy a tomar para tratar de contrarrestarlo o minimizarlo al mximo.

Jos.- Ahora s estamos en el mismo canal.

John.- Ahora vamos a platicar exclusivamente del riesgo, deja el perfil y la


administracin para despus, quiero que me definas todos los tipos de riesgo que
existen y que mencionaste.

Jos.- Perfecto, para all iba. Ya definimos riesgo; definimos tambin que un
riesgo intrnseco es aquel que muchas veces no es susceptible de cobertura,
porque es un riesgo propio de la actividad del negocio.

John.- A ver, convnceme de que no puedo cubrir esos riesgos.

Jos.- Mira, definamos riesgo de negocio.

Cuando hablamos del riesgo de negocio, estamos hablando de las ventajas


competitivas que podemos obtener del tomar una decisin de negocio sobre la
cual no tenemos la certeza de que vaya a funcionar. El ejemplo ms tpico de un
riesgo de negocio, en mi opinin, es una campaa de mercadotecnia. Muchas
veces t decides lanzar una campaa de mercadotecnia de cierto tipo que implica,
entre otras cosas, un descuento, una promocin, y utilizas para difundirla algn
medio masivo. Realmente no sabes cmo te vaya a ir con esa campaa; tampoco
me podras decir que existe algn tipo de seguro contra eso; simplemente tomas
el riesgo de lanzarla, gastas o inviertes dinero en ella y esperas que los resultados
sean ptimos. Puedes proyectar un incremento en ventas y utilidades, pero a
ciencia cierta, la incertidumbre siempre estar presente.

John.- Es cierto. Qu otro ejemplo de riesgo de negocios me puedes dar.


Jos.- Mira, este tipo de riesgos de negocio muchas veces tiene que ver tambin
con innovaciones tecnolgicas al producto mismo, en espera de que generen un
ingreso adicional para los accionistas. Pero el riesgo est ah, y no hay certeza de
que todo salga bien. Recuerdas aquel refresco de cola muy conocido que de la
noche a la maana le cambi el sabor al refresco y luego ya no hallaba qu hacer
para recuperar todo el mercado que perdi, y tuvo que regresar a la frmula
original bajo el nombre de "classic"?

John.- Claro, ya me acord.

Jos.- Bueno, pues eso debi haberles costado bastante dinero, y para esa clase
de riesgos aventurados no hay administracin ni manera de cubrirse, simplemente
se dimensionan y alguien toma la decisin; los resultados pueden ser trgicos,
como el de este ejemplo.

John.- Muy bien, cul era el otro riesgo intrnseco que mencionaste?

Jos.- El riesgo operativo o estratgico.

John.- Estratgico u operativo? Me suena a algo parecido a los ejemplos


anteriores.

Jos.- No, estos son sustancialmente diferentes, pero con la misma constante, no
puedes administrarlos y no son susceptibles de cobertura.

John.- Veamos, dame unos ejemplos.

Jos.- Mira, los riesgos estratgicos son los que se derivan de los cambios en el
entorno que son ajenos a ti, veamos un ejemplo tpico. Te gustan los deportes?

John.- Si, sobre todo el basketball de la NBA.


Jos.- Cul es tu equipo favorito?

John.- Los San Antonio Spurs, campeones del 2005.

Jos.- Bien. Imagnate que tienes la concesin de un restaurante de comida


rpida dentro del Alamo Dome, estadio de los Spurs. Obviamente tu ingreso est
relacionado al desempeo del equipo; si el equipo est bien, la gente va al estadio
y t vendes ms. Si el equipo est mal, vendes menos porque menos gente ir al
estadio. La nica constante que tenemos aqu, es que t no opinas sobre las
contrataciones del equipo, y asumes el riesgo cada temporada de que les vaya
bien o mal; finalmente, eso no depende de ti, pero te afecta.

John.- Tienes razn, y los riesgos operativos?

Jos.- Esos son diferentes a los estratgicos. Este tipo de riesgos est asociado
a la percepcin que la gente tenga de lo que t realizas. Adems del desempeo
interno de la compaa, los riesgos operativos son aquellos que involucran a la
gente que ejecuta las operaciones de la compaa . T eres el director de
tesorera, si por algn error de tu gente ocurre un sobregiro en las cuentas de
banco, nos puede costar caro; lo mismo sucede si alguien comete algn fraude
dentro de la compaa, si los sistemas de informacin son violados, si alguien
transmite informacin confidencial etc.

Todos ellos son riesgos que realmente existen pero no se pueden administrar.
Claro que hay medidas de seguridad para todo esto, pero no existe algn
instrumento como tal que nos permita controlarlo con exactitud.

John .- Creo que a Aronld le encantar saber que vamos por buen camino, le
comentar ahora que lo vea.

Jos.- Bien, me da gusto. Pero slo es el inicio, falta demasiado por recorrer,
continuemos.

Ahora bien, hablemos de los riesgos exgenos, aquellos que s son susceptibles
de cobertura, y que tenemos que aprender a medir y a administrar.

John.- S, pero como t bien dices, veamos primero cules son.

Jos.- Exacto!

Antes que nada, definamos que es el riesgo legal, debido a que el riesgo
financiero es el ms largo, y del que nos ocuparemos desde este punto hasta la
presentacin.

El riesgo legal es un tipo de riesgo que es perfectamente administrable y desde mi


punto de vista uno de los pocos que se pueden eliminar completamente si se
acta con inteligencia y cuidado. Est asociado bsicamente con el tipo de
institucin financiera con la que ests realizando operaciones de cobertura.
Representa tanto la capacidad de honrar algn pago por este tipo de instituciones,
como por el hecho de que esta contraparte est autorizada para realizar algn tipo
de operaciones en particular.

T sabes que existen organismos reguladores de todas las actividades de las


instituciones financiaras a nivel tanto local como internacional, y que se manejan
coeficientes de capitalizacin mnimos requeridos para cada institucin. Hablemos
de los bancos. Los bancos captan dinero de los inversionistas, pagando un premio
por el uso de este dinero en el tiempo; a su vez, ellos lo prestan o invierten en
otros instrumentos, de tal forma que su utilidad est formada por el diferencial
entre el inters que reciben contra el que pagan, ms algunas comisiones que
cobran. Regularmente tu dinero en el banco est protegido por un seguro en una
suma en especfico, pero si las instituciones realizan operaciones de inversin o
prstamo arriesgados, tu dinero podra correr algn peligro. Este riesgo no es muy
comn debido a las regulaciones que existen hoy en da, sin embargo, no est de
ms el hecho de mencionarlo.

John .- Y ya que lo mencionas, cmo es ese seguro?

Jos.- En el caso de los bancos aqu en los Estados Unidos, algunos son
miembros del FDIC (Federal Deposit lnsurance Corp) y con ello obtienen un
seguro de hasta por 100 mil dlares en sus fondos; es decir, si algn banco
quiebra, tienen protegidos sus fondos hasta por este monto. Pero si tenas 150 mil
dlares y el banco quiebra, podras perder la diferencia; es un caso extremo, pero
puede suceder.

Para mayor detalle podramos referirnos a la siguiente direccin en Internet.

(http://www.fdic.gov/deposit/deposits/index.html)

John.- Ahora que lo comentas, qu vamos a hacer con los pesos mexicanos que
nos pague Cereales El Maizn?

Jos.- Pues resulta claro que tendremos que abrir una cuenta de cheques en
pesos mexicanos, quiz con algn banco en Mxico para de ah convertir nuestros
pesos a dlares y enviarlos para ac. Ese tipo de operaciones de moneda
extranjera las voy manejar yo, salvo tu mejor opinin.

John.- Claro, pero en Mxico tambin los bancos tienen algn seguro?

Jos.- Tambin. El seguro de los ahorros de los clientes en la banca en Mxico


para el 2005 asciende hasta 400 mil UDIS.

Los detalles tambin los podemos consultar en:

(http://www.ipab.org.mx/ipab_espanol/principal.htm)

John.- Qu son las UDIS?

Jos.- Es una unidad de cuenta que utiliza el Gobierno Mexicano. Se denominan


unidades de inversin. Algunos crditos e instrumentos del mercado de dinero en
Mxico estn denominados en UDIS. Su valor, al mes de noviembre de 2006 es
de 3.756437 pesos mexicanos por una UDI.

John.- Bien, entremos ahora de lleno al riesgo financiero.

Jos.- Vamos a hablar del riesgo financiero, el cual es el ms complejo de todos,


y el que me ha dado este trabajo en Ark Corn Co.

El riesgo financiero es aquel en el que se incurre al realizar intercambios de


activos financieros para liquidar transacciones de tipo comercial o especulativo.
John.- A ver, ms despacio ...

Jos.- Cuando una compaa compra insumas en otros pases, debe realizar un
intercambio de activos financieros para liquidar los insumas, es decir, debe
intercambiar moneda nacional por externa , este tipo de riesgo financiero, es el
riesgo de tipo de cambio.

Por otro lado, cuando una compama exporta productos, podran pagarle en
monedas distintas a la suya , como ser nuestro caso . Aqu tambin tenemos
riesgo financiero de tipo de cambio.

Si decidimos realizar un prstamo a un tercero por alguna cuestin, existe otro tipo
de riesgo financiero, el riesgo de crdito, que representa la posibilidad que existe
de que al que le prestaste no te pague por alguna razn. Entraremos en ms
detalles a continuacin .

John.- Espera, dentro de la definicin de riesgo financiero mencionaste la palabra


especulativo, explcame un poco ms esa parte.

Jos.- Con gusto. Un especulador es alguien que est dispuesto a aceptar el


riesgo por parte de quien no desea asumirlo. En nuestro caso, estamos ahora
analizando las opciones de transferir el riesgo de tipo de cambio que, dicho sea de
paso, Cereales El Maizn nos est transfiriendo. Entonces, podemos decir que la
poltica de Cereales El Maizn es de aversin al riesgo, es decir, no quiere asumir
riesgos financieros. Nosotros tambin tenemos esa poltica, y analizamos cmo
transferirlo. Finalmente, alguien estar dispuesto a asumirlo. El que asume riesgos
de tipo de cambio sin realizar operaciones de cobertura es un especulador. Los
especuladores pueden ser individuos o instituciones; este tipo de instituciones -
como las instituciones financieras- aceptan el riesgo porque estn especializadas
en el manejo de ste.

John.- Qu hacen ellos con ese riesgo?

Jos.- Ellos planean tener utilidades por los movimientos en los mercados

John.- Entonces, un especulador es un apostador?

Jos.- Nada que ver. un jugador hace apuestas sobre eventos que muchas veces
tienen resultados fortuitos, en cambio, un especulador realiza anlisis exhaustivos
de los instrumentos en los que desea invertir o especular, esperando que sus
estimaciones se acerquen razonablemente a la realidad. El nivel de anlisis es lo
que los diferencia, bsicamente.

John.- Si esos especuladores, no hacen nada, no fabrican nada, no construyen


nada, y solamente estn tratando de obtener ingresos por los movimientos de las
divisas, acciones y dems, no son un mal de los mercados financieros?
Jos.- No te creas. Realizan una de las funciones ms importantes en la
economa y en los mercados financieros: otorgan liquidez a los mercados.

La liquidez es una de las condiciones bsicas de un mercado y est dada por el


nmero de participantes activos en algn mercado financiero ya sea este de
divisas, mercado de dinero, de acciones etc. Mientras exista un mayor nmero de
compradores y vendedores, los precios tendern a oscilar menos y se generar
ms certidumbre sobre los precios en un futuro cercano.

John.- Vindolo desde ese punto de vista, qu bueno que el mercado dlar 1 peso
sea bastante lquido, y pues respecto a los especuladores, bien valdra la pena
cambiar mi concepto de ellos.

Jos.- As es.

Ahora definiremos formalmente los tres tipos bsicos de riesgos financieros que
existen.

El primero es el riesgo de mercado, llamado tambin riesgo de transaccin.


Cuando ests involucrado en operaciones con divisas, instrumentos de deuda,
acciones etc., el riesgo de mercado es en el que se incurre por variaciones a favor
o en contra sobre las posiciones en activos que una institucin pueda tener -por
motivo de sus estrategias de inversin- y son totalmente externas al factor
crediticio de dicho activo.

John.- Qu es una posicin de un activo.

Jos.- Definamos rpidamente este concepto.

Como mencion hace unos minutos, cuando posees un activo, ests 'largo' ese
activo, y cuando no lo posees, ests 'corto' el activo. Por ejemplo, si t vendes
maz, estas 'largo maz' y el comprador de cereales mientras no lo compre est
'corto' el maz, porque lo necesita. Si el comprador te paga en pesos mexicanos
en lugar de dlares, tienes pesos pero no dlares, por lo tanto ests 'largo' pesos
y 'corto' dlares. Mientras tu necesidad sean dlares, por la natural razn de que
los pesos no te sirven para pagar los costos de la compaa aqu en los Estados
Unidos, mientras ests 'largo' pesos y 'corto' dlares, estars expuesto a los
movimientos del mercado dlar 1 peso. Si el peso se aprecia, recibes ms dlares
y ganars ms; pero si el precio se deprecia, los dlares sern ms caros y ya no
te alcanzar para comprar la cantidad que tenas pensada, lo que te ocasionar
una prdida en la operacin.

John.- Est claro el riesgo de mercado o de transaccin.

Jos.- Obviamente el riesgo sobre operaciones en divisas, llamado de tipo de


cambio; el riesgo sobre operaciones en acciones; el riesgo sobre instrumentos de
deuda de mercado de dinero; son ejemplos de riesgos de mercado, porque si no
los administras ests expuesto a las oscilaciones en precio que tales instrumentos
puedan tener.

Ahora bien, el riesgo de crdito involucra la probabilidad de que una compaa


pueda incumplir el pago del principal e intereses durante la vida de algn crdito u
obligacin contrada.

El anlisis de los estados financieros y las perspectivas del desarrollo de una


compaa en el futuro, determinan la calidad crediticia del sujeto de crdito.

En el caso de un gobierno soberano, el riesgo crediticio ser medido en funcin de


la percepcin, por parte de los inversionistas institucionales, acerca de la habilidad
que una nacin tenga para hacer frente a sus compromisos de deuda; dicha
percepcin se fundamente entre otras cosas en un anlisis de su poltica
monetaria y fiscal.

En el caso de crditos a gobiernos soberanos, existe un tipo de riesgo


denominado riesgo poltico, yo le llamo cross border risk.

Te lo explico con un ejemplo, porque a raz de la crisis rusa de agosto del 98 ste
se puso desgraciadamente de moda.
Como bien sabes, despus de la desintegracin de la Unin Sovitica, Rusia
emigr a un esquema de economa de mercado, que inclua un banco central y la
libre convertibilidad de su moneda. El gobierno se empez a endeudar ofreciendo
tasas muy atractivas a depsitos con el fin de atraer capital extranjero. No slo
eso, algunos grandes bancos transnacionales empezaron a abrir oficinas de
representacin y sucursales en aquel pas. Como bien sabes, si un banco de
Estados Unidos abre una filial en otro pas, de una u otra manera debe sujetarse a
las regulaciones locales, las cuales, dicho sea de paso, muchas veces son ms
suaves que las del mercado nacional de Estados Unidos.

Por esta razn se daba el caso de que el mismo banco, digamos ABC, ofreca
una tasa de inters en papales rusos diferente, dependiendo de que realizaras la
inversin con el banco ABC en Chicago, o con el mismo banco ABC en Rusia. Era
el mismo banco, pero diferente riesgo. El caso es que los inversores nunca
visualizaron el porqu de esto, aunque bajo la premisa de que era el mismo
banco, no haba razn para ganar menos dinero en el banco con sede en Estados
Unidos.

Lo qu pas es que en agosto del 98 el gobierno ruso, sumergido en una


tremenda crisis, comunic al pueblo que si los bancos locales no podan pagar o
devolver sus depsitos a los inversionistas, el gobierno no exigira a los bancos
dentro de Rusia que lo pagaran.

Obviamente nadie pag, y todos perdieron un dineral, pero, los que tenan
depsitos en papeles rusos en bancos americanos en Estados Unidos, estaban
sujetos a las leyes estadounidenses, y la Fed oblig a los bancos con cede en los
Estados Unidos a honrar los depsitos; por lo anterior, la gente que invirti en
Estados Unidos s recuper su inversin, al contrario de los que lo hicieron
directamente en Rusia, al margen de que estaban invirtiendo en el mismo
instrumento, y se podra decir tambin que en el mismo banco.

Recuerdo la ancdota de dos vecinos que invirtieron en el mismo instrumento


ruso, uno ganaba el 8 % y el otro el 10%. El primero estaba con banco ABC en
Chicago y el segundo con el mismo banco ABC en Rusia. Este ltimo, por ganar
un 2% ms y no medir el riesgo poltico, perdi toda su inversin, creo ya sabes
quin fue.

John.- Claro.

Jos.- Pues eso es exactamente el corss border risk, lo mismo pudo pasar con
Argentina; historias hay muchas, debemos estar atentos.

El ltimo riesgo de mercado es el riesgo de liquidez. Este riesgo est asociado


precisamente con lo que comentbamos acerca de los mercados lquidos y no
lquidos. Representa el hecho de que cuando quieras convertir en efectivo tus
valores para liquidar algn compromiso previamente pactado, puedas hacerlo.

John.- Pero, existen marcados tan ilquidos?

Jos.- Te pongo un ejemplo. Imagnate una compaa que cotiza en bolsa. El


precio de la accin en un inicio fue de 5 dlares, pero a la compaa le fue tan mal
que prcticamente est en bancarrota, su accin vale, hoy en da, 15 centavos de
dlar. Muchas veces existe gente que invierte en este tipo de compaas, la
prdida es limitada de 15 centavos a cero, pero cualquier seal de recuperacin
traer grandes beneficios. Imagnate que la accin suba a un dlar! La empresa
sigue perdiendo el 80% de sus activos, pero el inversionista gana el quinientos y
tanto por ciento; muy buen negocio. El caso es que alguna gente lo hace, pero si
por alguna circunstancia necesitan el dinero, el nmero de compradores ser
bastante reducido y probablemente encontrarn serias dificultades para vender
dichas acciones; esto es a grandes rasgos el riesgo de liquidez.

Jos.- Maana hablaremos del perfil de riesgo o nivel de exposicin cambiaria.

John.- Gracias, vamos excelentemente bien, te veo maana.

2.9. PERFIL Y EXPOSICIN DE RIESGO CAMBIARlO.

En este apartado se analizarn los diferentes perfiles de riesgo resultantes para


una empresa, con base en su operacin en el mercado internacional de divisas,
adems aprenderemos qu es la volatilidad, los tipos de volatilidad que existen y
cmo se calcula sta . Para poder definir con cierto grado de certeza cules son
nuestras prdidas mximas derivadas de nuestra exposicin de riesgo de tipo de
cambio, adicionalmente, nos involucraremos de manera muy superficial con el
Valor en Riesgo (Value at Risk), mejor conocido como VAR para saber qu es y
cmo se utiliza.

CEREALES "EL MAIZN". CONTINUACIN.

Jos.- Buenos das, John. Estamos listos para platicar del riesgo cambiara y de
los perfiles de riesgo que asumiremos ahora que empecemos a recibir pesos
mexicanos?

John.- Claro, estoy ansioso por conocer a detalle todo esto.

Jos.- Bien. Para empezar, vamos a definir un par de conceptos.


Riesgo cambiara: Es el riesgo que se relaciona con la variabilidad de los valores
de los activos, de los pasivos o de los ingresos en operacin en moneda nacional
que resulta de las variaciones no anticipadas en los tipos de cambio (Levi, 1997);
tambin, representa el riesgo relacionado con las operaciones internacionales en
un mundo donde varan los valores relativos de las divisas (Ross, Westerfield,
Jordan, 1996).

Por otra parte, el nivel de exposicin cambiara se refiere a la sensibilidad con la


que varan los valores de tus activos respecto a un movimiento en los tipos de
cambio, es decir, a mayor nivel de riesgo, ms sensible eres a un movimiento
adverso en los tipos de cambio, estamos de acuerdo?

John.- Claro. En un ejemplo sencillo, si yo invierto en bolsa 100 mil dlares y otra
persona 50 mil dlares, ambos tenemos riesgo, pero mi exposicin es mayor
porque mi inversin lo es.

Jos.- Correcto. Ahora bien, veamos grficamente cmo se vera un perfil de


riesgo en una posicin larga (cuando t posees la divisa) y en una posicin corta
(cuando no la posees y la necesitas).
EJEMPLO DEL PERFIL DE RIESGO DE UNA POSICIN LARG

Perfil de
Riesgo

ZONA DE
UTILIDADES

-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5

ZONA DE
PRDIDAS

Jos.- En la grfica anterior se representa ms claramente. Cuando ests largo,


t tienes el bien (producto, divisa, etc.); si el precio sube, t ganas, si el precio
baja, t pierdes. Ahora bien, de esta manera podramos definir que la lnea es
diagonal para que puedas observar que mientras ms suba el bien ms ganas. Si
el precio sube a 5 ganas ms que si sube a uno, de igual manera, si el precio baja
a -5 la prdida es mayor, ese es tu perfil de riesgo.

Como nosotros tenemos maz, y estamos expuestos a los cambios en su precio, la


grfica anterior representa nuestro perfil de riesgo respecto al maz; pero en
cuanto a los dlares, estamos cortos. Tenemos pesos (porque nos van a pagar en
pesos) pero no dlares, y como estamos cortos dlares, nuestro perfil de riesgo
sera el siguiente.
PERFIL DE RIESGO DE UNA POSICIN CORTA

PERFIL
DE RIESGO
e:::>

ZONA DE UTILIDADES

-5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5

ZONA DE PRDIDAS

Como nosotros no tenemos los dlares, si el tipo de cambio pesos por dlar se
abarata (baja), con menos pesos nos alcanzara un dlar, y por consiguiente con
nuestro monto en pesos nos alcanzarn ms dlares; de ah que si el precio baja ,
estando corto ganas, pero si el precio sube, pierdes.

John.- Por qu gano, si en la recta dice -1, -2, -3, etc.?

Jos.- Ojo. La recta representa los movimientos en el precio del activo, no tu


utilidad o prdida; la utilidad o prdida est en el rea de la zona, no en la recta.
En esta grafica de posicin corta , un decremento en el precio de -1 a -2, indicara
que el precio del bien se abarat, y como t apenas lo vas a comprar, pues lo vas
a comprar ms barato y por consiguiente tendrs una mayor utilidad.

John.- Correcto, ahora s me queda claro. Entonces si mi perfil de riesgo es largo


maz corto dlares, mi contraparte, por ende, est corta maz larga dlares.

Jos.- No, tu contraparte esta corta maz pero larga PESOS .

John .- M mm . A ver ...

Jos.- En los productos fsicos, el activo es el mismo; ambos comercian maz, y si


uno lo tiene, el otro lo necesita. Pero en las divisas, recuerda que son dos divisas
las involucradas, es decir, dos activos diferentes, el que est largo dlares est
corto pesos, y el que est largo pesos est corto dlares.
John.- Pero a l no le importa estar largo en pesos, porque ahora paga pesos
pero cobra y vende el maz en pesos, cul riesgo?

Jos.- Exacto! Por eso, los que estamos analizando esta situacin somos
nosotros y no Cereales El Maizn. Ellos nos transfirieron el riesgo de tipo de
cambio. Antes, ellos estaban expuestos a los movimientos de la divisa; ahora,
nosotros somos los que tenemos esa exposicin.

John.- Mira, qu listos. Deberamos aumentarles el precio del maz.

Jos.- Cmo no. Ya te quiero ver qu le vas a decir a Arnold cuando empiecen a
comprar maz ms barato en Asia.

John.- Ni que lo digas, estaba jugando.

Ya definimos el riesgo, los tipos, y la diferencia entre riesgo y perfil de riesgo. Ya


entend nuestro perfil resultante de riesgo y comprend que puedo ganar y perder
con los movimientos a favor o en contra del tipo de cambio, ahora, cmo lo
administro?

Jos.- John, cmo lo vas a administrar, si ni siquiera lo has medido? Ya sabes


que el riesgo est ah, pero no tienes idea de si es mucho o poco, y, menos an,
si te puede costar poco, o hasta tu puesto en la compaa!

John.- Oops! Mejor aprendamos a medir el riesgo antes de intentar


administrarlo.

Jos.- Vamos a empezar por enfatizar que la posibilidad de ganar o perder dinero
manteniendo posiciones en divisas diferentes al dlar en la compaa, nos hace,
por obvias razones, extremadamente sensibles a la velocidad de un mercado, es
decir, a qu tan rpido pueda cambiar el precio del dlar respecto al peso; y,
adems, otro factor importante: qu tan grande es dicho cambio.

Como lo mencion antes, para no dejar dudas en el camino, la volatilidad es una


medida de la velocidad de un mercado, es decir, qu tan rpido cambian los
precios de un activo y de qu magnitud son estos cambios. En el caso de una
divisa, estaramos hablando de la velocidad y la magnitud de los cambios en el
tipo de cambio.

John.- Entonces, calculando la volatilidad tendramos cierta idea de lo que


podramos ganar o perder.

Jos.- Exacto. Ms an , conociendo la volatilidad tendramos un grado de certeza


con cierto nivel de confianza de cunto seran nuestras prdidas o ganancias
mximas. Por otro lado, si Arnold definiera un monto mximo que est dispuesto a
arriesgar en las operaciones comerciales que involucren el pago con divisas
distintas al dlar, podramos tambin calcular cul es nuestro nivel de exposicin
mxima permitida . Lo veremos a continuacin .

John .- Ni hablar, en las finanzas no le podemos sacar la vuelta a la calculadora,


empecemos.

Jos.- Bien, antes de empezar a calcular la volatilidad, tendr que comentar


cmo est clasificada.

La volatilidad se clasifica de la siguiente manera:

A) Volatilidad histrica: Es la volatilidad que un bien tuvo en el pasado .


Algunos analistas citan que los cambios en el precio de un bien en el
pasado ayudan a predecir los cambios futuros; es por esto que la utilizan
dentro de sus anlisis y recomendaciones.

B) Volatilidad futura: Es la gran apuesta de todos los analistas; aunque


prcticamente es imposible predecir el futuro , muchas compaas tratan de
obtener, en cierta forma, una visin o pronstico del comportamiento de un
activo en el futuro ; mientras ms cercano sea el pronstico , mayor ser la
utilidad potencial que se pudiese obtener.

C) Volatilidad de temporadas: Existen bienes o divisas que tienen perodos


especficos de alta volatilidad , como en el caso del peso mexicano.
Histricamente, los perodos sexenales de cambio poltico suelen estar
acompaados de una alto grado de volatilidad, al grado que experiencias
anteriores han originado que se cicle esta situacin, sin importar siquiera si
realmente existe un fundamento que pueda validar tal accin o situacin.

En nuestro caso, utilizaremos los clculos de volatilidad histrica para poder


intentar predecir, con cierto grado de certidumbre, cmo se comportarn los tipos
de cambio en el futuro.

Ahora bien, ya que vamos de lleno al clculo, vamos a utilizar el significado ms


complicado de volatilidad como punto de partida.

Volatilidad: es la desviacin estndar de los cambios porcentuales en el precio de


una divisa durante un perodo de tiempo dado.

Finalmente, lo que vamos a calcular es la desviacin estndar, y de ah


sacaremos conclusiones.

John.- No me acuerdo de todo esto, desde hace un buen rato que no lo veo.

Jos.- No te apures, iremos paso a paso para ir construyendo todo desde el


inicio.
John, recordando tus pocas de estudiante, acordmonos que la estadstica
descriptiva o sumaria incluye entre otras cosas las medidas de dispersin y las
medidas de tendencia central. A manera de recordatorio, las medidas de
tendencia central son la media , la mediana y la moda; y las medidas de dispersin
son la varianza, la desviacin estndar, los cuartiles y porcentiles. No te
preocupes, nos ocuparemos de recordar la media, la varianza y la desviacin
estndar, que es lo que nos ocupar en el clculo de la volatilidad.

John.- Pues explcalo paso a paso, despacito ...

Jos.- Ja, ja. De acuerdo, empecemos entonces. Es ms, vamos a explicarlo con
clavitos y bolitas .

Imaginemos un juego de laberinto como el que se muestra en la figura siguiente.


Cuando la bola se lanza y es atrada por la gravedad hasta el fondo del laberinto,
este encontrar clavos como obstculos a su llegada. Nosotros no podemos
determinar si la bola ir a la derecha o a la izquierda, pero suponemos que si
repetimos el experimento un nmero de veces suficiente, la bola tender a caer
ms o menos la mitad de las veces a la izquierda que a la derecha. Esto mismo
pasara al lanzar al aire una moneda, digamos 15 veces; esperaramos que cayera
7 caras y 8 cruces, 6 caras y 9 cruces, 9 caras y 6 cruces. Pero, sera muy
sorprendente que cayese 15 caras y ninguna cruz, considerando obviamente que
la moneda est perfectamente balanceada. (Grficos de Nantenberg, 1988)

o
Corrida Aleato ri<J ~
. o
o
. . o
. . o .
. . . o.
.. . -o- .
. . . . . o .
. . . ... .. .. q .... .
. . . ' . . 90. ' ..
. . . . . . o . - ,.
, . . .... O ' ... .
.... .. o .. - . .
. . . . . . . o . ... . .
. :. :. :..,. ...
1

Este experimento que produce resultados desconocidos es llamado una


"corrida aleatoria". Ahora bien, lo que s sabemos o esperamos ver, es que los
resultados sean ms o menos como los que te muestro en la siguiente grfica;
esto cuando se realicen un nmero considerable de corridas y los resultados
adquieran la forma de una curva simtrica. Este tipo de curva es conocida como
una distribucin normal.
Distribucin Normal

j~
V
:\ 1
'

'

. . .,
"

De esta forma y siguiendo con el ejemplo del laberinto, los puntos o "clavos" que
le dan resistencia a la bola y que la desvan del camino, pudiesen ser
considerados como los cambios en el precio de una divisa. Si son demasiado
anchos, provocan que la bola se desplace considerablemente a la izquierda o a la
derecha; esto simula un mercado altamente voltil. Y, por el contrario, si estos
puntos son delgados y no ocasionan grandes movimientos hacia la izquierda o
derecha de la bola, podran simular un mercado poco voltil. Veamos las figuras a
continuacin.
Dstribucin con Volatilidad Alta

Distribucn con Volatilidad Baja - -


r-...- .... -
~,
- - 1


V ~~
;><~

' ~r

A
f
11 1 11
1 ~ JI ...
j ..
~~ u u~~~~
...: _, ..,'1
1:1... 1. ll . t. Jlhod.l lb . ~:. 1; . 1 .
\a .u.;; 1'..m 1!1..5>:< U$

John.- Ya visualic de una manera ms sencilla qu es lo que quieres dar a


entender con volatilidad .

Jos.- Ahora bien , siguiendo con nuestro concepto de que los cambios en una
divisa se distribuyen normalmente, tenemos que traducir dicha distribucin normal
a una forma numrica que podamos analizar y controlar. Esto se puede
transformar obteniendo dos nmeros, la media o promedio y la desviacin
estndar.

La media es el promedio de los cambios en precio para una divisa; mientras que la
desviacin estndar nos indica la velocidad con la cul la curva se puede ampliar.
Volvamos al ejemplo del lanzamiento de la pelota dentro del laberinto que fue
lanzada 15 veces; supongamos que su media es de 7.5 y su desviacin estndar
es de 3. Por efectos de simplicidad , no realizaremos estos clculos (de hecho los
resultados exactos son una media de 7.53 y una desviacin estndar de 2.95),
pero las frmulas son las siguientes (Levin et al , 2004):

La media aritmtica de un conjunto de observaciones Y1, Y2.. .Yn es igual a la


suma de las observaciones dividida entren, y usualmente se denota como Y para
referirla a la muestra de una poblacin:

Y= ~
n

La varianza de una muestra den observaciones Y1, Y2, Y 3 ... Yn se define como la
suma de los cuadrados de las desviaciones de las observaciones respecto de su
media, dividida esta suma entre (n - 1 ). La varianza se denota por S2 y est dada
por la frmula :

La desviacin estndar de un conjunto den observaciones Y1, Y2, Y3 ... Yn es


igual a la raz cuadrada positiva de la varianza; la varianza se mide en trminos
del cuadrado de las unidades originales.

La desviacin estndar se denota como S, de tal forma que:

S = JS2 = J (Y -
n-1
Yi~_

John .- Esto se est empezando a complicar.

Jos.- Las formulas parecen ser demasiado complicadas, pero ahora que las
desarrollemos te dars cuenta que no es as, en un momento ms veremos un
ejemplo. Adems el Excel mismo te las calcula, basta poner los tipos de cambio,
de cualquier forma, las vamos a desarrollar a mano para que se puedan entender
mejor.
John.- Perfecto.

Jos.- Contino. La desviacin estndar, aparte de mostrarnos la velocidad del


mercado, nos permite obtener -mediante tablas matemticas o sistemas de
cmputo- la probabilidad de qu tan alejada de la media puede caer una bola al
realizar un lanzamiento, pero, de qu sirve esto en el mercado de divisas?

En primer lugar, podemos medir nuestro riesgo de mercado. Veamos una gua
comnmente utilizada por los participantes de estos mercados conocida por
algunos como la regla emprica, la cual es avalada por los libros de texto, y se
puede comprobar:

1 desviacin estndar: Ocurre aproximadamente el 68.3% (cerca de 2/3) de


todas las ocurrencias.

2 desviacin estndar: Ocurre aproximadamente el 95.4% (cerca de 19/20) de


todas las ocurrencias.

3 desviacin estndar: Ocurre aproximadamente el 99 .7% (cerca de 365/369) de


todas las ocurrencias.

Tratar de explicarme mejor. Yo puedo tomar una pos1c1on en divisas o tener


cierto perfil de riesgo, y conociendo la desviacin estndar de los cambios
porcentuales de sus precios histricos puedo llegar a estar 99.7% seguro de
cunto es lo ms posible que puedo perder o ganar; es decir, puedo medir hasta
cierto punto el impacto mximo de cambio en precio que una divisa pudiese tener.

John.- A ver, djame ver si entend. Entonces, tomo los datos histricos del
precio de una divisa en el pasado, digamos de dos semanas y ...

Jos.- Para que tus clculos tengan cierto grado de veracidad, mientras ms
datos histricos tomes ser mejor, pero al menos tienen que ser treinta.

John.- Por qu treinta?

Jos.- Estadsticamente, se dice que treinta es un nmero grande; es decir, para


que una muestra sea representativa de una poblacin, al menos debe incluir
treinta observaciones de sta (Gonzlez, 1996). Comnmente, si planeas calcular
la volatilidad para un perodo futuro especfico, resulta de utilidad que tomes el
mismo nmero de observaciones del pasado respecto al futuro; es decir, si
planeas calcular la volatilidad esperada para dentro de seis meses, sera sensato
que recolectaras al menos los datos de cierre de seis meses atrs.

John.- Ok, treinta. Contino. Tomo los datos histricos, digamos del tipo de
cambio del cierre del mercado dlar/peso por los ltimos dos meses; calculo la
desviacin estndar de los cambios porcentuales de estos datos y obtengo la
volatilidad diaria; posteriormente si quiero estar 99.7% seguro de hasta dnde se
puede mover el tipo de cambio el da de maana, le sumo al tipo de cambio del
ltimo da de la muestra tres desviaciones y obtengo el tipo de cambio mximo al
que se puede cotizar el da de maana, correcto.

Jos.- Correcto. En un 99.7% estars seguro de que maana el tipo de cambio


mximo puede estar en ese precio calculado que t dices.
John.- Excelente, ya le vamos dando congruencia a las cosas. No tengo porque
tener la incertidumbre de qu tanto podra moverse el tipo de cambio maana, si lo
puedo estimar con cierto grado de certeza hoy.

Jos.- As es. De este modo se toman las decisiones de negocio. Obviamente


siempre queda un 0.3% de riesgo, pero no es lo mismo. Ya puedes ir con Arnold, y
decirle con toda certeza cul es el riesgo de tipo de cambio que podra correr, si
acepta pesos mexicanos como pago del maz.

John-. Ya quiero ir con l.

Jos.- No corras. Para empezar todava no terminamos, y en segundo lugar, vas


a ir a decirle que ya mediste el riesgo, pero si te pide que lo administres, qu vas a
hacer si todava no llegamos a ese punto.

John.- Tienes razn, continuemos.

Una pregunta, hemos mencionado que calculamos los cambios porcentuales en


los precios, no los cambios en los precios, al momento de calcular la desviacin
estndar, qu significa esto?

Jos.- Como diran en mi tierra, eres un vido buscador de la verdad. Ahora te


explico.

No se pueden analizar los cambios en los precios de distintos bienes, por


diferentes razones. La primera de ellas es que los bienes tienen diferentes precios.
Supn que un bien vale 1O pesos y otro vale 20; ambos bajaron de precio 5 pesos;
no es lo mismo verdad? El primero perdi la mitad de su valor, pero el otro slo
una cuarta parte, sin embargo, ambos perdieron la misma cantidad de dinero de
tal forma que las cantidades no seran representativas de una comparativa justa.

Es decir, los valores de los bienes no se distribuyen normalmente, primero porque


un producto no puede tener precio negativo. Un dlar no puede valer -2 pesos; lo
peor que le puede pasar es que valga cero o no valga nada; entonces un dlar
contra pesos hacia abajo, slo puede llegar a cero, pero para arriba puede tener
cualquier valor; por un lado es cero y por el otro es infinito. Por tal motivo, los
precios de los productos no tienen una distribucin normal; los movimientos en los
precios no forman una "campana" como las figuras que observamos hace unos
minutos.

John.- Entonces es por eso que se utilizan los cambios porcentuales; esos si
pueden tener variaciones negativas o positivas y miden en trminos equiparables
el desempeo de dos diferentes activos.

Jos.- Es correcto. Adems hay otros factores que pueden inducir a que el precio
de un bien tome cierta direccin.
John.- Cmo est eso?

Jos.- Mira, recapitulando, el aplicar distribuciones normales a divisas no


convencera a nadie; supondra la posibilidad, como te coment, de precios
negativos, cosa que es irreal. Adems de manifestar que existe la misma
probabilidad de que el precio de un activo caiga que de que suba, situacin que en
las divisas no est perfectamente balanceada por el efecto inflacin (el cual
empuja los precios hacia arriba como un factor externo), en trminos de precio,
como te comento, un bien que cueste caro tendr un impacto grande en
movimiento por su gran valor, mientras que un bien con un valor cercano a cero no
representara un gran cambio.

De esta forma, para poder realizar mediciones ms efectivas y evitar distorsin por
altos o por bajos valores en el precio de un bien o divisa, resultara eficiente
analizar los cambios de precios en trminos porcentuales, ya que de esta forma,
podremos equiparar movimientos en precio con valores distintos, s me explico?

John.- Ms que claro .

Jos.- Pues para que le vayas perdiendo miedo a las frmulas y las estadsticas
con nombres rimbombantes, esto que te acabo de explicar es la distribucin
lognormal, que es la curva que asume este tipo de distribuciones; esto es, asume
que los cambios porcentuales son distribuidos normalmente o dicho de otro modo,
la distribucin lognormal implica que una serie original no sigue una distribucin de
probabilidad normal, pero una vez que se transforma con logaritmos, s se
distribuye normalmente.

John.- Caray, mejor me quedo con tu primera explicacin.

Jos.- Lo miso digo.

John.- Quisiera pasar a un ejemplo, para poder comprender, ahora s


numricamente, cmo podemos realizar este tipo de clculos. Tenemos algo
ms que agregar a este respecto?
Jos.- Por ltimo, cabe mencionar que esta forma de medir la volatilidad est
asociada con los cambios exclusivos de un bien o divisa en condiciones normales.
En pases como Mxico y en el caso del peso mexicano, habr que evaluar y
prestar suma atencin , adems de lo anterior, a todos los factores externos de
ndole poltico-social que afectan esa moneda. Alguna gente sacrifica utilidades
potenciales con el objeto de tener mayor seguridad, y el efecto de este riesgo
poltico, lo traducen en varias desviaciones estndar, es decir, prefieren moverse
cuatro o cinco desviaciones estndar de la media con el objeto de estar, en teora,
ms del 100% seguros de que el precio caer dentro de un rango predeterminado,
y podrn as estimar los montos mximos de las posibles prdidas o utilidades que
se pudiesen presentar.

John.- De acuerdo, dejemos que Arnold sea quien tome esa decisin.
Jos.- Correcto, pasemos a los nmeros.

Lo que vamos a realizar es lo siguiente:

1. Calcular las variaciones porcentuales diarias de los tipos de cambio


(rendimientos implcitos).

Variaciones= ( (T- (T-1)) 1 T-1) x 100

2. Calcular el valor esperado del cambio porcentual de los datos (media).

~X
Y=
n

3. Calcular la varianza.

4. Calcular la desviacin estndar.

s = w=j ~(Y- Y)~_


n-1

Paso 1.

Se consiguen los tipos de cambio de cierre del mercado dlar peso por un perodo
por un perodo especifico (abril/junio 2005 en este ejemplo columna D.

Paso 2.

Se calculan los rendimientos implcitos de los tipos de cambio T2- T1) 1 T1 y as


sucesivamente, columna E.

Paso 3.

Se calcula la media de los rendimientos implcitos, es decir, se suman los


rendimientos y se dividen entre el nmero de observaciones.
Paso 4.

A cada rendimiento se le resta la media, columna E.

Paso 5.

El resultado del paso 4 se eleva al cuadrado para evitar resultados con signo
negativo, columna F.

Paso 6.

Se suman todos los resultados de la columna F.

Paso 7.

Se calcula la varianza dividiendo el resultado del paso 6 entre n - 1.

Paso 8.

Se calcula la desviacin estndar obteniendo la raz cuadrada de la varianza.

Venta, Diario, Valor 48 hrs., De cierre


A B e D E F
EVENTO COTIZACIN RENDIMIENTOS CAMBIOS (X-Y) (X- Y) 2
IMPlCITOS PORCENTUALES
(t- t, !t,) %
1 11.1800
2 11.2200 0.00357782 0.36% 0.00414340 0.00001717
3 11.2250 0.00044563 0.04% 0.00101122 0.00000102
4 11.2250 o 0.00% 0.00056558 0.00000032
5 11.1900 -0.00311804 -0.31% -0.00255246 0.00000652
6 11.1350 -0.0049151 -0.49% -0.00434952 0.00001892
7 11.0900 -0.00404131 -0.40% -0.0034 7573 0.00001208
8 11.0900 o 0.00% 0.00056558 0.00000032
9 11.0750 -0.00135257 -0 .14% -0 .00078699 0.00000062
10 11.1150 0.00361174 0.36% 0.00417732 0.00001745
11 11.0900 -0.00224921 -0.22% -0.00168363 0.00000283
12 11 .1150 0.00225428 0.23% 0.00281987 0.00000795
13 11.0750 -0.00359874 -0.36% -0.00303316 0.00000920
14 11.0650 -0.00090293 -0.09% -0.00033735 0.00000011
15 11 .0350 -0.00271125 -0.27% -0.00214567 0.00000460
16 11.0450 0.00090621 0.09% 0.00147179 0.00000217
17 11.0650 0.00181077 0.18% 0.00237636 0.00000565
18 11.0800 0.00135563 0.14% 0.00192121 0.00000369
19 11.1000 0.00180505 0.18% 0.00237064 0.00000562
20 11.1250 0.00225225 0.23% 0.00281784 0.00000794
21 11.0550 -0.00629213 -0.63% -0 .00572655 0.00003279
22 11.0350 -0.00180914 -0.18% -0.00124355 0.00000155
23 11.0300 -0.0004531 -0.05% 0.00011248 0.00000001
24 10.9700 -0.00543971 -0.54% -0 .00487413 0.00002376
25 10.9500 -0.00182315 -0.18% -0.00125757 0.00000158
26 10.9500 o 0.00% 0.00056558 0.00000032
27 10.9700 0.00182648 0.18% 0.00239207 0.00000572
28 11.0400 0.00638104 0.64% 0.00694662 0.00004826
29 11.0150 -0.00226449 -0.23% -0.00169891 0.00000289
30 11.0000 -0.00136178 -0.14% -0.00079620 0.00000063
31 11.0150 0.00136364 0.14% 0.00192922 0.00000372
32 11.0300 0.00136178 0.14% 0.00192736 0.00000371
33 10.9950 -0.00317316 -0.32% -0.00260758 0.00000680
34 10.9500 -0.00409277 -0.41% -0.00352719 0.00001244
35 10.9600 0.00091324 0.09% 0.00147883 0.00000219
36 10.9600 o 0.00% 0.00056558 0.00000032
37 10.9600 o 0.00% 0.00056558 0.00000032
38 10.9750 0.00136861 0.14% 0.00193420 0.00000374
39 10.9400 -0.00318907 -0.32% -0.00262348 0.00000688
40 10.9600 0.00182815 0.18% 0.00239374 0.00000573
41 10.8850 -0.00684307 -0.68% -0.00627748 0.00003941
42 10.8700 -0.00137804 -0.14% -0 .00081246 0.00000066
43 10.8750 0.00045998 0.05% 0.00102556 0.00000105
44 10.8350 -0.00367816 -0.37% -0.00311258 0.00000969
45 10.8100 -0.00230734 -0.23% -0 .00174175 0.00000303
46 10.8400 0.00277521 0.28% 0.00334079 0.00001116
47 10.8800 0.00369004 0.37% 0.00425562 0.00001811
48 10.8700 -0.00091912 -0 .09% -0.00035353 0.00000012
49 10.8700 o 0.00% 0.00056558 0.00000032
50 10.8800 0.00091996 0.09% 0.00148555 0.00000221
51 10.8650 -0.00137868 -0.14% -0.00081309 0.00000066
52 10.8600 -0.00046019 -0.05% 0.00010539 0.00000001
Manual: -0.00056558 Suma= 0.00037398
Con formula excell -0.00056558
Var= 0.00000748
Deves = 0.00273490
Devest% = 0.2735%
Volatilidad diaria calculada
volatilidad anual volatilidad anual =
= volatilidad volatilidad periodo
diaria {252 {252
volatilidad anual 0.2735% 15.8700
volatilidad anual
= 4.3403% 1

El valor obtenido (desviacin estndar) es el valor diario de variabilidad, el cual fue


de 0.2735%; para calcular la volatilidad anual de la divisa debemos multiplicar este
resultado por la raz cuadrada de 252.

John.- Por qu por la raz cuadrada de 252?

Jos.- Cuando utilizamos una serie de datos para calcular la volatilidad, los
resultados sugieren que debemos ignorar los das en que el mercado est
cerrado, cuando se calcula la volatilidad mediante datos histricos (Hull, 2002); de
esta forma, la volatilidad anual debe calcularse -como regularmente lo utilizan los
operadores financieros- por el nmero de das de negociacin o hbiles del ao, y
comnmente utilizan 252 das.

Si tomamos nuestra volatilidad de 0.2735% calculada y la multiplicamos por la raz


cuadrada -efe 252 (15.8745), el resultado calculado a partir de los datos
recolectados nos inducira a concluir que la volatilidad anual del peso mexicano es
del 4.4623%.

Ahora bien, si quieres saber cul es tu riesgo max1mo para los siguientes diez
das, suponiendo que quieres medir tu riesgo, debes multiplicar el valor diario
obtenido por la raz cuadrada de diez, de tal forma que para un perodo de diez
das la volatilidad calculada es:

0.2735% * ffO= 0.8649% volatilidad para un perodo de diez das.


John.- Bien, y ahora que tengo este dato, qu puedo hacer con l, cmo lo debo
interpretar?

Jos.- De acuerdo, de aqu se pueden obtener dos datos de suma importancia en


la toma de decisiones empresariales.

Una es el Valor en Riesgo.

El Valor en Riesgo, dicho de una manera muy simple, es una medida que resume
la prdida mxima esperada (o peor prdida) a lo largo de un horizonte de tiempo
objetivo dentro de un intervalo de confianza dado (Jorion, 1997).

Lo que se consigue con el VAR es que como administrador de riesgo financiero de


una empresa, tengas la capacidad de decirle al consejo de administracin: .. Dado
el nivel de exposicin de riesgo actual, estamos seguros, en un tanto por ciento,
que lo mximo que podemos perder en tantos das es X cantidad de dlares ...

Es decir, debes ser capaz de afirmar, por ejemplo, si tienes una exposicin de
riesgo de tipo de cambio de, digamos 500 mil dlares, que ests un 99% seguro
de que en diez das tu prdida mxima puede ser de X cantidad de dlares.

El VAR es una medida que se ha puesto de moda en los ltimos aos por dos
razones esenciales:

A) Una viene representada por el hecho de que para los directivos, resulta
ms conveniente que les des un solo dato que resuma y cuantifique el
riesgo total de la empresa . Por ejemplo, si tuvisemos operaciones en ms
de una moneda extranjera, el VAR resumira el valor de exposicin mxima
por un perodo de tiempo, con un intervalo de confianza dado, para el
conjunto de todas las posiciones (cortas o largas) que tuviese la empresa,
ms a detalle. A Arnold no le vas a explicar todo lo que hemos visto hasta el
momento; a l slo le vas a decir que dada la operacin con su cliente
mexicano, su prdida potencial mxima es de tantos dlares.

B) La otra razn de que el VAR sea tan utilizado hoy da es por el hecho de
que algunas instituciones reguladoras de entidades financieras en el mundo
han establecido los coeficientes de capitalizacin de los bancos, casas de
bolsa etc., en veces su riesgo medido por el VAR. Es decir, los obligan a
calcular el VAR, y por ejemplo en el 2002, el capital requerido para cubrir el
riesgo de mercado para un banco en particular era de X veces el VAR de
diez das al 99% donde el numero de veces es elegido por la institucin
reguladora y es al menos tres (Hull, 2002).

Vamos a calcular el VAR para nuestro ejemplo, pero tengo que comentarte que,
como nosotros slo vamos a tener exposiciones de riesgo en una sola divisa
(pesos mexicanos), utilizaremos el modelo del VAR para un solo activo. Cuando
tienes exposicin de riesgo en dos o ms activos ya sean dos divisas extranjeras o
divisas y acciones etc., el clculo se complica, as que slo nos enfocaremos en el
modelo de un activo.

Jos.- Vamos a recapitular algunos datos que hemos obtenido en nuestra pltica .

Calculamos la volatilidad del peso diaria = 0.2735%


Calculamos la volatilidad para un perodo de 1O das= 0.8649%
Recordamos la regla emprica que dice que:

1 desviacin estndar: Ocurre aproximadamente el 68.3% (cerca de 2/3) de


todas las ocurrencias.

2 desviacin estndar: Ocurre aproximadamente el 95.4% (cerca de 19/20) de


todas las ocurrencias.

3 desviacin estndar: Ocurre aproximadamente el 99.7% (cerca de 365/369) de


todas las ocurrencias .

Se podra demostrar mediante tablas matemticas, pero por el momento te podra


decir que para un valor de confianza del 99%, la medida exacta en desviaciones
estndar (volatilidades) es de 2.33 veces. ste es un valor dado y comprobado,
por lo tanto lo asumiremos como vlido.

Vamos a suponer que nuestro riesgo es de 600 mil dlares a un tipo de cambio de
10.86. Dicho de otra forma, vamos a suponer que el da de hoy Cereales El Maizn
nos va a pagar un contenedor de maz que les vendimos, por el cual antes nos
hubiesen pagado 600 mil dlares, pero como ahora aceptamos el pago en pesos y
el tipo de cambio est a 10.86, nos van a pagar 6;516,000 pesos mexicanos.

Si la volatilidad mxima diaria es 0.2735% lo ms que esperaramos se moviese el


tipo de cambio en contra en un da (porque queremos medir nuestro peor
escenario) es 0.2735%

Es decir, podramos perder 600 mil dlares* 0.2735% = 1,641.00 dlares.


Correcto?

John.- Correcto

Jos- Pero no estamos 99% seguros de esto. Para estarlo, deberamos multiplicar
esta prdida por 2.33 veces, de esta forma el resultado sera:

1,641.00 dlares* 2.33 = 3,823.53 dlares

Ahora s te podra decir, con un 99% de confianza, que lo ms que pudisemos


perder en un da es 3,823.43 dlares.
Supongamos que Cereales El Maizn, nos va a pagar los pesos dentro de diez
das. Como todava no sabemos la forma de administrar el riesgo, porque no
hemos llegado hasta entonces, tendremos que medir nuestro mximo riesgo en
diez das con un grado de certeza del 99%, entonces:

=
3,823.53 * ffO 12,091.06 es la prdida mxima potencial por un perodo de diez
das, con un nivel de confianza del 99%; es un dato al da de hoy.

John.- Cmo al da de hoy?

Jos.- Te explico. Cuando nos involucramos de lleno en el tema de riesgos, si te


involucras, te involucras, y tienes que estar midiendo esto da a da. Cada da
subsiguiente vas incorporando el nuevo tipo de cambio del da que acaba de pasar
y as sucesivamente.

John.- Ok.

Jos.- Veamos otra forma de clculo, para que se tenga otra perspectiva y pueda
ayudar a entenderse mejor. Vamos a tener pequeas diferencias, por cuestiones
de redondeo y dems, pero en general vamos a obtener el mismo resultado.

Dijimos que el tipo de cambio esta a 10.86, correcto.

John.- S.

Jos.- Y que la volatilidad es de 0.2735 para un da o 0.8649 para diez das,


verdad.

John.- Es correcto.

Jos.- Bien empecemos por convertir nuestro dato de diez das a un nivel de
confianza de 99%, entonces:

0.8649 * 2.33 = 2.0152

Lo peor que le puede pasar al tipo de cambio es que se deprecie un 2.074%;


estamos seguros al 99% ok, entonces:

10.86 * 1.020152 = 11.0789


Entonces nuestro peor escenario (estamos 99% seguros) es que el da diez que
queramos comprar nuestros dlares, el tipo de cambio est a 11.0789 y no a
10.86 como nosotros lo supusimos. De esta forma, si dividimos los 6;516,000
pesos que nos va a dar Cereales El Maizn, entre el nuevo tipo de cambio, nos
alcanzaran slo:

6;516,000 1 11.0789 = 588,145.03


Y por lo tanto perderamos 600,000- 588,145.03 = 11,854.97 dlares, que como
ves, es un valor casi igual al que calculamos anteriormente.

John.- Excelente, ahora s sabemos dnde estamos pisando.

Jos.- S, pero ya no te voy a dejar decirlo as, ahora vas a tener que decir: s
que con un nivel de exposicin de seiscientos mil dlares, mi VAR de diez das, es
de 12 mil y tantos dlares, adems estoy 99% seguro de mi afirmacin.

John.- Excelente, ahora si voy a impresionar a Arnold.

Jos.- Ja, ja. Como t digas.


John.- Pero dijiste que la volatilidad nos podra dar dos datos de suma
importancia, una es el VAR y la otra?

Jos.- La otra es un dato tambin muy interesante que se puede obtener de la


volatilidad, y es el nivel mximo de exposicin o riesgo mximo a asumir derivado
de una prdida mxima autorizada por el consejo, o un valor en riesgo mximo
autorizado.

John.- A ver, explcame.

Jos.- Imagnate que llegas t muy despreocupado a la oficina de Arnold, y le


dices:

Arnold, traemos un VAR de 15 mil dlares al momento con Cereales El Maizn.

T supones que todo est perfecto. Pero que tal si l, que por cierto odia los
riesgos y no apuesta ni al bingo, da un brinco de su silla, se molesta y te grita
dicindote que no importa qu hagas, pero que l no quiere tener un riesgo de
ms de 10 mil dlares en la compaa, llmese VARo como t le quieras llamar,
qu haras?

John.- Llorar.

Jos.- Ja, ja, ja, ja. No me digas eso, parecera que no has entendido nada de lo
que hemos visto. Soy malo para explicar, pero no tanto. Ya que tienes la
volatilidad calculada, puedes obtener tu nivel de exposicin de riesgo mximo
permitido de acuerdo a lo que un directivo o el consejo de administracin decida
que quiere poner en riesgo financiero de su negocio, veamos:

Siguiendo con el ejemplo anterior, imagnate que realmente Arnold nos autorice
slo 1O mil dlares. Entonces no podemos venderle a Cereales El Maizn 600 mil
dlares dado el riesgo, porque la prdida pudiese llegar a los 12 mil y tantos
dlares como lo calculamos y sobrepasa los 1O mil que nos autoriza direccin. Si
sucede eso, qu crees que nos pase?
John.- Nos cuesta el trabajo .

Jos.- Exacto . Y como t y yo no queremos eso, pues entonces tendramos que


realizar los siguientes clculos:

Volatilidad calculada para diez das: 2.0152%

VAR mximo permitido: 10,000 dlares para diez das al 99%

Entonces,

10,000 dlares 1 2.0152 % volatilidad = 496,228.66 dlares: exposicin al riesgo


mxima permitida.

Es decir, si queremos -con los datos calculados- estar seguros en un 99% que en
un trmino de diez das lo ms que vamos a perder es 1O mil dlares, slo le
podemos vender maz al cliente por la cantidad de 496,228.06 dlares, para que lo
ms que nos deba a 10.86 pesos por dlar sea 5;389,043.00 pesos.

Vamos a comprobarlo utilizando el ejercicio del VAR

Si tenemos un riesgo de 496,228.66 dlares multiplicado por la volatilidad diaria de


0.2735% nos da una prdida potencial de:

496,228.66 * 0.2735% = 1,357.19 dlares

Al99%, es decir 1357.19 * 2.33 = 3,162.24

Por los 1O das= 3,162.24 * -ffO= 9,999.89 dlares de prdida mxima.


Salvo el redondeo, es lo mismo.

John.- Muy de acuerdo, ahora ya s el valor del clculo de la volatilidad; la


puedes traducir en una medida de riesgo de la que puedes obtener dos cosas:

A) La prdida potencial mxima, y

B) El nivel de exposicin mximo permitido para cierto nivel mximo de


prdida, por parte del consejo de administracin.

Jos.- Fabuloso!, eso es lo que desarrollamos y aprendimos juntos el da de hoy.

John.- Todo est muy claro, pero tengo una gran duda.

Jos.- Qu fue?
John.- T sabes que Salvatore es muy agresivo comercialmente hablando. A l le
pagan por el maz que venda, y siempre le va a querer vender ms y ms a los
clientes como Cereales El Maizn . Qu va a pasar cuando, por un lado Salvatore
quiere vender ms, pero por otro, Arnold nos limita el riesgo de tipo de cambio a
cierta cantidad y ya no va a ser posible aumentar nuestra exposicin . Actualmente,
un contenedor de maz vale 600 mil dlares; ya vimos que al da de hoy nuestra
prdida potencial podra ser de 12 mil dlares. Supongamos que Arnold nos la
autorice, pero si Salvatore sale con que ahora les va a vender dos contenedores,
qu vamos a hacer?

Jos.- Pues precisamente para eso me contrataste, para que Salvatore pueda
vender lo que quiera sin preocuparse y Arnold tambin est tranquilo. El riesgo
resultante se tratar de eliminar al mximo. Si as lo desea Arnold, podemos tomar
cierta clase de riesgos medidos, pero si no, tenemos que eliminarlos en la medida
de lo posible, es decir, vamos a administrar nuestro riesgo de tipo de cambio.

John.- Entonces ya es hora de ver cmo se administra el riesgo de tipo de


cambio.

Jos.- De acuerdo, pero qu tal si lo vemos maana, ya estuvo bastante larga la


tarde.

John.- Entonces ser maana; misma hora.

Jos.- Misma hora. Es tiempo de irnos a cenar, ya me dio hambre ...

2.1 O. ADMINISTRACIN DE RIESGOS DE TIPO DE CAMBIO.

Durante el desarrollo de este tema, se pretende mostrar de manera esquemtica


cmo las empresas e instituciones realizan operaciones de cobertura de riesgo
financiero, utilizando productos financieros derivados, sobre los cuales se
pretende exponer una explicacin de sus significados, usos y caractersticas. La
finalidad de este tema es que nos familiaricemos con este tipo de conceptos, y
algunos ejemplos bsicos de operacin que nos permitan conocer cmo funcionan
y hacer que este apartado sirva de introduccin para un curso posterior de
derivados.

CEREALES "EL MAIZN". CONTINUACIN.

John.- Jos, cmo amaneciste.


Jos.- Excelente. Ya llevamos tres das, pero estamos casi listos para platicar con
Arnold.

John .- As es. Me llam hace una hora; le coment el avance a grandes rasgos y
se mostr impaciente por que llegue el da de la junta.

Jos.- Bien, pues a lo que nos atae. Empecemos a ver cmo se administra el
riesgo de una buena vez.
Vamos definiendo algo de vocabulario simple para poder avanzar ms aprisa. Al
margen de que no conozcas el significado an, vamos a aclarar que:

A) Cuando me refiera a un derivado, estoy hablando de cualquier producto


derivado financiero.

B) Cuando hable de un forward, estoy hablando de un contrato adelantado.

C) Cuando me refiera a un swap, estaremos hablando de intercambios o una


serie de forwards, como lo definir ms adelante.

D) Cuando hable de hedge, me refiero al proceso de cobertura; cuando


alguien realiza una cobertura de riesgo financiero, realiza un hedge.

Lo anterior para evitar confusiones al momento de platicar, de acuerdo?

John.- De acuerdo.

Jos.- Otra cuestin importante. Estudiar derivados, como Dios manda, nos
llevara al menos unos seis meses; as que vamos a obviar la matemtica lo ms
que se pueda. Conforme te vaya explicando cmo se utilizan y qu son, te
convencers de su utilidad y quiz despus tomemos algn tiempo para
adentrarnos en los nmeros.

John.- Vamos viendo como se dan las cosas, y platicamos.

Jos.- Bien, Here we go.

Por qu administrar el riesgo?

Ya hemos visto cmo estamos expuestos a movimientos en el tipo de cambio de


una divisa, lo cual nos puede ocasionar prdidas cuantiosas en operacin.
Obviamente esto es el resultado de dos factores principales:

A) Nuestra operacin a nivel internacional, y

B) el hecho de que las operaciones no son al contado; regularmente los


clientes nos piden plazo para pagar. Adems de que nos pagan en
monedas distintas a la nuestra, nos pagan tiempo despus, lo que ocasiona
toda esta clase de exposicin de riesgos.

Antes la operacin era muy sencilla, t cosechabas, vendas, te pagaban y se


acab.

Ahora bien, como resultado de la globalizacin, el mercado de clientes potenciales


va ms all de tus fronteras. Adems, algunas veces otorgas crdito y das
concesiones en plazo para pago. Por si fuera poco, tambin algunas compaas
deben comprar insumas para el desarrollo de su negocio en otros pases, y en
ocasiones puedes recibir el pago en diferentes monedas; por eso ahora tienes que
realizar operaciones de cobertura para eliminar los riesgos financieros: eso es
precisamente la administracin de riesgo.

Vamos a partir de la base de que Ark Corn Co. tiene una poltica de cero riesgo y
sobre esa premisa vamos a trabajar. Despus de todo, est el viejo refrn de
"zapatero a tus zapatos"; es probable que Arnold nos diga, "yo no quiero riesgos",
porque aunque l piense que quiz pueda tener un ingreso por tipo de cambio, si
el dlar se abarata frente al peso y recibamos pesos en nuestra operacin, se no
es nuestro negocio. Nuestro negocio es el maz y todos queremos ganar dinero en
el maz; no vamos a tratar de ganar dinero en otro lugar porque tambin
estaremos expuestos a perderlo.

El problema es que damos plazo para que nos paguen, entonces, no podemos ir
al mercado spot a comprar lo dlares porque no tenemos pesos; los tendremos
pero a futuro. Entonces, si queremos realizar una cobertura para eliminar los
riesgos hoy, tenemos que realizar algn tipo de operacin a futuro, hoy.

John.- Y ese es el mercado de productos derivados financieros?

Jos.- Exacto. El mercado de derivados es aquel donde se comercian los futuros,


opciones, forwards y swaps.

John.- A ver y cmo le hacan antes de tanta cosa?

Jos.- Hay que precisar qu debo entender por "antes". Los orgenes de los
mercados de futuros casi vienen desde la Edad Media, sin embargo, slo se
comercializaban principalmente granos entre agricultores y comerciantes.

Esto emana del sentido comn. Todos sabemos que la naturaleza es sabia, pero
ms o menos la hemos podido medir, y sobre esta base calculamos las estaciones
del ao -primavera, verano, otoo e invierno-. Todos sabemos -aplicando cierto
grado de lgica- que el maz se cultiva en primavera y se cosecha en verano; la
gente compra maz y lo almacena en otoo e invierno, entonces podramos decir
que hay abundancia de maz en verano, porque la naturaleza obliga a todo el
mundo a cosechar al mismo tiempo. En ese momento hay exceso de oferta, y el
maz se abarata, pero en invierno, si a alguien le falt maz, como no es tiempo de
cosecha, el maz escasear, y como no hay oferta, el precio tiende a subir, porque
la demanda en esa poca del ao supera la oferta. El caso es que un agricultor
saba desde aquellos aos que si se esperaba a tiempos de cosecha, iba a vender
a un precio relativamente bajo, y como quiz l poda predecir con alguna
seguridad cunto maz iba a cosechar, intentaba venderlo desde antes de
cosecharlo. Estaba realizando un operacin a futuro, es decir, estaba vendiendo
con anticipacin en aras de conseguir un mejor precio.

John.- Pero, qu pasaba si de repente en mayo se vena un diluvio y perda la


cosecha?

Jos.- Pues era un riesgo que estaba ah, pero las cosas con el clima no estaban
tan violentas como hoy en da, regularmente las cosas salan relativamente bien.

Con esto te quiero decir que las operaciones a futuro se realizaban desde mucho
tiempo atrs. Obviamente se han ido modernizando en aras del bienestar de
todos, hasta lo que tenemos actualmente. Te puedo decir que una de las primeras
bolsas de granos en el mundo moderno fue fundada en 1848, y es precisamente el
Chicago Board of Trade, pero mejor no lo menciono; creo que perdiste tus
vacaciones por estar aqu cuando tenas una invitacin para ir a conocer este
lugar.

John.- Para qu me recordabas ... ya me hiciste enojar; iban a ser unas


excelentes vacaciones ...

Jos.- Ni hablar, el trabajo es primero ...


Contino, en el caso de las divisas, el mercado de futuros de divisas, como parte
del mercado de derivados en divisas, naci por el ao de 1972. Una de las
primeras bolsas en comercializar este tipo de productos, y una de las ms grandes
al momento, es el CME, Chicago Mercantile Exchange.

John.- Y qu haca la gente antes de 1972.

Jos.- Antes de 1972, sin tantos nombres exticos para todo, una cobertura era
definida como eso, simplemente cubrirse para eliminar algn riesgo. Te lo
comento porque al rato que te d la definicin actual de cobertura, no quiero que
te sorprendas.

Cmo le hacan antes, pues bien, tan sencillo como esto, y no dudo de que
alguien lo haga an hoy da.

Vamos al ejemplo de pesos, ya sean chilenos, argentinos o mexicanos, da igual.

Una empresa que iba a recibir un pago en pesos en seis meses, y que tena que
comprar dlares porque su operacin era en dlares, lo que haca era pedir un
prstamo en pesos a un banco del pas de la divisa, con vencimiento el mismo da
que tena planeado recibir el pago. De esta manera, l tena los pesos que le
prestaron hoy, y los cambiaba hoy en el mercado spot por dlares, eliminando su
riesgo. Si el tipo de cambio se mova a favor o en contra, para la empresa era
irrelevante; al final de los das l reciba el pago, pagaba el prstamo y se acab.

John.- Pues muy inteligente, no?

Jos.- Si estas dispuesto a pagar una tasa de inters por el prstamo y aceptas
que tu utilidad sea reducida, pues s; pero si le das un vistazo a las tasas de
inters en Mxico, Argentina o Chile, yo no estara tan seguro.

John.- Es cierto, los prstamos son carsimos en estos pases.

Jos.- Hoy en da estn baratos, pero en aquellas pocas ...

Otra manera de eliminar el riesgo, todava ms difcil de realizar, era empatar


flujos entre diferentes empresas. Vamos a suponer que a cierta empresa le van a
pagar en seis meses pesos chilenos, pero otra empresa planea hacer inversiones
en seis meses en aquel pas, para lo que necesitar pesos chilenos, cambiando
dlares para ello. Si ambas saben de esto, pueden eliminar su riesgo empatando
los flujos hoy, es decir, convienen en que en determinada fecha, la empresa que
invertir le dar los dlares a la que va a cobrar, y sta a su vez, le dar lo que
cobre dentro de seis meses, y as los dos eliminan su riesgo.

John.- Parece demasiado difcil de creer que pudieras empatar un par de


empresas as.

Jos.- Prcticamente imposible. Sucedan casos aislados, pero prcticamente no


se poda encontrar con quin realizar este tipo de operaciones.

Jos.- Esta clase de necesidades, dieron origen a la creacin de los mercados de


derivados. Dejemos la historia y vamos a lo actual.

John.- Bien.

Jos.- Hoy en da, la administracin de riesgos por lo general se identifica con


operaciones de cobertura, y est, como lo hemos platicado ya, orientada a reducir
las exposiciones de riesgo que corre o asume determinada institucin.

La cobertura tradicional, actualmente, consiste en tomar una posicin en contratos


adelantados o futuros de igual monto, pero opuesta a la posicin del mercado al
contado o spot.

John.- De igual monto pero opuesta? No entend.

Jos.- Mira, si hoy sabes que vas a recibir cinco millones de pesos en seis
meses, sabes que ests largo cinco millones a futuro, pero lo sabes hoy, porque
tarde o temprano los recibirs. Lo que tienes que hacer para cubrirte es entrar al
mercado de futuros a vender hoy esos cinco millones a seis meses, para
garantizar hoy el tipo de cambio y los dlares que recibirs dentro de seis meses.
Es decir, vas a vender esos cinco millones. Lo que ests haciendo es entrar al
mercado de futuros a tomar una posicin opuesta (porque ests vendiendo) pero
en igual monto a lo que esperabas recibir.

John.- Entonces se puede decir que si hoy s que tendr ese dinero en el futuro,
pues hoy mismo entro al mercado de futuros a venderlo, y desde hoy elimino mi
riesgo?

Jos.- As es. La administracin de riesgos se lleva a cabo mediante cuatro


instrumentos bsicos o productos derivados financieros: Forwards, futuros,
opciones y swaps.

John.- Ya es hora que me definas qu es un derivado

Jos.- Correcto, un instrumento derivado es aquel cuyo valor depende del valor
de otro instrumento, conocido como bien subyacente.

Como ejemplo de los bienes subyacentes con los cuales se pueden hacer
instrumentos derivados, entre otros tenemos las divisas, las acciones, las tasas de
inters y los commodtes.

John.- Qu es un commodte?

Jos.- Es un bien fsico ; los granos como el maz, trigo, sorgo, aceite de soya; las
carnes: de res y puerco, etc. son ejemplos de commodtes.

En el caso de las divisas, tasas de inters etc. no se les llama as porque


bsicamente son bienes intangibles.

John.- Ya definimos administracin de riesgo, cobertura, derivado; ahora


explcame en qu consiste cada uno de estos instrumentos.

Jos.- De acuerdo, definiremos primeramente qu es un forward.

Jos.- Un forward, o contrato adelantado, es el derivado ms simple. Es un


acuerdo para comprar o vender un activo o bien subyacente en una fecha futura, a
un determinado precio.

El contrato forward es usualmente realizado entre dos instituciones financieras, o


entre una institucin financiera y un cliente corporativo.

Los contratos forward no son realizados normalmente en una bolsa especfica


para ello, por tanto, son considerados un mercado extra burstil o sobre el
mostrador (OTC; Over the counter market).
John.- Cul es la naturaleza del forward?

Jos.- Uno de los participantes del contrato forward asume una posicin larga, y
est obligado a comprar el activo subyacente, en la fecha futura, recibiendo a
cambio el precio previamente acordado.

Obviamente, ya hemos dicho que si una parte est larga la otra est corta; por tal
motivo, la contraparte asume una posicin corta y est obligada a vender el activo
subyacente en la fecha futura, recibiendo a cambio el precio previamente
acordado.

El contrato forward es liquidado al vencimiento del plazo; la parte que tiene la


posicin larga recibe el activo y a cambio entrega una cantidad en efectivo
acordada previamente en el contrato.

Te explico rpidamente. T vendes el maz y vas a recibir cinco millones de pesos,


entonces ests largo pesos; vas con tu ejecutivo de cuenta en tu banco y le dices,
"quiero un forward a seis meses para venderte mis pesos y comprar dlares". As
aseguras el tipo de cambio hoy, dentro de seis meses, al momento en el que tu
ejecutivo te cotiza o te da un precio para comprarte hoy tus pesos a seis meses, y
t ests de acuerdo. Se realiza el contrato y se firma.

A) Ests vendiendo a futuro pesos, o sea que ests asumiendo una posicin
corta en pesos en el mercado de forwards, (pero sabes que tienes el activo
porque vas a recibir el pago en seis meses, de tal forma que no tienes
problema alguno, ests largo pesos en tu operacin de maz, y ests corto
pesos en forwards; el resultado es cero, eliminas tu riesgo y recibes dlares
del banco).

B) El banco va a estar largo pesos en seis meses, porque va a recibir pesos


de tu parte, y va a estar corto dlares porque el te va a dar dlares a
cambio de los pesos que le estas dando; el banco est asumiendo una
posicin larga pesos respecto del contrato forward que est celebrando
contigo, porque como el contrato es en pesos, el activo subyacente son
pesos, y el pago en efectivo lo realizar en dlares, me explico?

John.- Te entiendo, y qu hace el banco con los pesos?

Jos.- Bueno, probablemente pueda hacer tres cosas que se me vienen a la


mente en este momento:

A) Vender los pesos a otra institucin en el mercado de divisas a un precio


ms caro de lo que te compr a ti y obtener de ello una utilidad.

B) Ofrecerle los pesos a otro cliente del banco que probablemente tenga una
situacin opuesta a la tuya. Quiero pensar que puede tener algn cliente
mexicano que vaya a recibir dlares dentro de seis meses y necesite pesos,
o algn cliente de aqu, de Estados Unidos, que necesite cambiar dlares
por pesos en seis meses para comprar algn insumo para su operacin, y
quiera asegurar el tipo de cambio hoy. A este tipo de clientes el banco le
puede ofrecer tus pesos, esperando obtener una utilidad en el diferencial de
compra venta, respecto de cmo te compr los pesos a como los piensa
vender. Finalmente, la intermediacin financiera es una de las funciones
principales de un banco.

C) Por ltimo, tambin puede especular, es decir, si el banco piensa que en


uno, dos o tres meses, el peso se va a fortalecer, puede no hacer nada y
tomar el riesgo de mantener los pesos determinado tiempo, esperando
poder venderlos ms caros de cmo te los compr a ti, para generar
ganancias.

John.- Vamos por buen camino. Explcame otra cosa, de dnde saca el banco, el
da de hoy, un precio a seis meses para mis pesos, cmo lo hace, lo inventa?,
de dnde sale? cmo lo calcula?

Jos.- Quiero plantearlo de una manera lgica. Los nmeros al cajn, si no,
acabamos el ao que entra.

A ver como le hago para venderte algo a seis meses ahora mismo y que me
entiendas.

Vamos a poner como ejemplo una botella de agua purificada que cuesta, digamos
cinco dlares.

Pregntame, a qu precio te vendo esta botella de agua en seis meses.

John.- Ok. Es una botella de agua de cinco dlares, t no la fabricas y no la


vendes, nada ms la compraste. Cmo puedes decirme t, como financiero que
eres, a qu precio me puedes vender dentro de seis meses esta botella de agua,
si no tienes opinin en los procesos productivos, ni sabes cmo va a estar la
economa en seis meses; eres mago o qu?

Jos.- No soy mago, pero puedo hacer lo siguiente.

A) Puedo pedir hoy cinco dlares prestados al banco pagando una tasa del 4%
anual, por decir algo.

B) Puedo comprar la botella de agua a cinco dlares hoy, y guardarla en un


cajn por seis meses.

Yo s lo que me cuesta hoy una botella de agua: cinco dlares, ms los intereses
del banco, 0.2 dlares al ao (5 dlares por 1.04). Pero como voy a pedir un
prstamo por seis meses, slo voy a pagar 0.1 dlar de intereses. Ests de
acuerdo?
John.- De acuerdo. Si el banco te cobra 0.2 dlares de intereses al ao, pues por
medio ao te cobra 0.1 dlar.

Jos.- As es. Entonces la botella de agua me cost cinco dlares, ms 0.1 de


intereses, 5.1 en total. Hoy en da s que mi costo de la botella de agua a seis
meses es de 5.1 dlares.

Suponiendo que me quiera ganar 50 centavos de utilidad por la botella de agua,


podra decirte .. .

"John, hoy en da te puedo vender una botella de agua a 5.6 dlares dentro de
seis meses", sin riesgo para m!

Lo que acabo de hacer es crear un mercado de botellitas de agua a futuro.


En seis meses te entrego el agua; t me das mis 5.6 dlares; le pago al banco los
5 dlares del prstamo; le pago el 0.1 de intereses; y me quedo con mi utilidad de
50 centavos, sin riesgo!

John.- Bastante lgico, pero te quisiste ganar mucho dinero!

Jos.- No hombre, lo que pasa es que debes de tener en cuanta demasiadas


cosas en un mercado a futuro. Por ejemplo, te cargu 50 centavos por dos cosas
que me representan costo a m y que no te coment.

A) La primera de ellas es el almacenaje. Debes entender que, en teora, yo


debo pagar un almacenaje por la botellita de agua, eso es un costo.

B) El costo de oportunidad, es decir, yo le voy a pedir el prstamo al banco por


seis meses, compro la botella de agua y congelo ese dinero por seis
meses. El costo de oportunidad viene dado por la cantidad de dinero que en
teora yo dejo de ganar con ese prstamo en otros negocios, por tener
utilizado el dinero en la botella de agua.

Estos dos costos estn ah, y tengo que cuantificarlos para que la operacin sea
verdaderamente rentable para m.

Pues bien, eso es exactamente una manera de crear un mercado a futuros de


algn bien, y con base en lo anterior un contrato forward es una alternativa para
administrar nuestro riesgo financiero de tipo de cambio.
Ahora, vamos a analizar el mercado de futuros de divisas.

John.- Antes de eso, estoy desarrollando algo de lgica ... Te explico. Siguiendo
con el ejemplo de las botellas de agua, entonces, yo puedo crear cualquier divisa
a futuro de esa misma manera?
Jos.- Correcto. Claro que puedes hacerlo, pero debes tomar en cuenta un factor
importante.

John .- Cul?

Jos.- Cuando ests haciendo un futuro de una divisa, existe, como siempre, un
tipo de cambio; entonces son dos divisas y dos tasas de inters. De hecho, no me
sorprendera que el banco que te cotice el forward lo haga, veamos.

Vamos a partir de la base, como lo comentamos antes, de que tenemos una


cuenta en dlares en Estados Unidos y una en pesos mexicanos, en Mxico, para
hacerlo todo ms sencillo.

Si quieres saber cunto puede valer un dlar respecto de pesos mexicanos dentro
de seis meses, lo que habr que hacer es lo siguiente.

Vamos a suponer que el tipo de cambio spot o al contado es de 10.86 pesos por
dlar.

Haciendo el ejercicio en 100 mil dlares tendramos lo siguiente (para efectos de


este clculo, sumaremos y restaremos aritmticamente las tasas de inters):

A) Pedimos un prstamo por 1;086,000. La tasa en pesos es del 5% a seis


meses (1 0% anual).

B) Compramos 100 mil dlares en el mercado spot a 10.86

C) Invertimos los dlares durante seis meses al 1% a seis meses (2% anual)

Al final tendramos que pagar pesos por:


1;086,000 * 1.05 = 1;140,300

Y recibiramos dlares por


100,000 * 1.01 = 101,000.00

Nuestro tipo de cambio de equilibrio sera, 1;140,300 1 101,000 = 11.29

Otra forma de realizarlo sera, 10.86 tic spot ms el diferencial de tasas (5% - 1%)

10.86 * 1.04 = 11.29

Detallando:

A) Aqu tenemos una tasa de inters positiva (porque es una inversin por la
que recibimos intereses) en dlares, por nuestra inversin.
B) Tenemos una tasa de inters negativa porque viene representada por los
intereses que pagamos en pesos por el prstamo que solicitamos para
comprar los dlares hoy.

De esta forma, la diferencia entre la tasa pasiva (la que nos cobran), menos la
tasa activa (la que nos pagan), en cierta medida representara la depreciacin
esperada del peso mexicano respecto del dlar en un perodo de tiempo dado. Si
recuerdas, esto est en lnea con el teorema internacional de paridad de tasas de
inters que seguro habrs visto en alguna otra ocasin.

John.- S lo haba visto, y mira lo importante que es, todo viene a converger
ahora .

Jos.- Exactamente. Entonces hoy, sin mercado de futuros, conociendo las tasas
de inters a seis meses, puedes tener un visin de cmo esperaras estuviese el
tipo de cambio en seis meses, e inclusive lo pudieras comparar con las
cotizaciones a futuro que encuentras en los peridicos respecto de los mercados
financieros, y obtener tus propias conclusiones.

De hecho el tipo de cambio forward/ futuro del peso (y de cualquier divisa


cambiando la tasa de inters de Mxico por la del pas del clculo) podra
expresarse como:

Forward 1 futuro = spot *--=-1_+_.(-=-i:. . :. m=e..:. . ;x_*""""'t. .:. . /-=3-=-6-=-0,_)_


1 + (i usd * t 1 360)
Donde:

Spot = precio al contado


i usd = tasa de inters de Estados Unidos (igual al plazo del forward)
i mex = tasa de inters en Mxico (igual al plazo del forward)
t = plazo del forward.

John.- Jos, he escuchado que, por factores de otra ndole, el peso mexicano
lleva algn tiempo cerca de 11 pesos por dlar, qu tienes que decir al respecto?

Jos.- Mira, en compaas como la nuestra, la posicin de cero riesgo nos obliga
a cubrirnos en los mercados a futuros. Independientemente de qu suceda con el
peso, existen, como lo hemos visto, factores -adems de las tasas de inters- que
influyen en el comportamiento del tipo de cambio, tales como balanza de pagos,
inversiones directa, de cartera, etc.; pero si asumimos tu comentario como
correcto y esperamos que el tipo de cambio no se mueva, no habra razn
aparente para cubrirnos, nada ms toma en cuenta una cosa : no cubrirse equivale
a especular.

John.- Tienes razn. Al decir que el peso se va a mantener en 11 todo el tiempo,


estoy especulando. Nuestro negocio es el maz, as que vamos a cubrirnos.
Jos.- Exactamente.

John.- Ya por ltimo, antes de pasar a ver el mercado de futuros, forward y


futuro es lo mismo?

Jos.- Como instrumentos derivados son sustancialmente diferentes. En unos


momentos ms veremos tales diferencias. Ahora bien, respecto a si el precio
forward y el precio futuro de una divisa son el mismo, existen al da de hoy
argumentos a favor y en contra sobre tal afirmacin. Para efectos de nuestra
pltica , consideraremos que el precio forward y el precio futuro son iguales.

John .- Perfecto, vamos de lleno a los futuros.

Jos.- Un futuro es un acuerdo entre dos partes para comprar o vender un activo
en cierto tiempo futuro por un determinado precio, pero a diferencia de los
forwards, estos s son cotizados y operados en bolsa (Hull 2002).

Las principales diferencias entre un forward y un contrato de futuro son:

A) Un forward es extra burstil u OTC, es decir, se opera directamente entre


dos instituciones o una institucin y un cliente corporativo, mientras que el
futuro s es operado en una bolsa de valores.

B) Un forward es un traje a la medida, mientras que los contratos de futuros


son contratos estandarizados en calidad, cantidad, y tiempo de entrega.

C) En un forward la liquidacin se efecta hasta el vencimiento, mientras que


los contratos de futuros realizan compensaciones de ganancias y prdidas
de manera diaria.

Para que los mercados de futuros sean eficientes, deben presentar, al menos, las
siguientes caractersticas:
A) Precio adelantado: El riesgo por movimientos en precio existe a menos que
el bien sea vendido o consumido inmediatamente, es decir, la funcin del
mercado de futuros es la de proveer un mecanismo que permita a los
hombres de negocios tener acceso a precios que permitan reducir el riesgo
de fluctuaciones en perodos de un ao o ms.

B) Eficiencia: Mientras ms alto sea el nmero de de operadores de este


mercado reunidos en las bolsas, ms rpidamente los precios estn
determinados; y mientras ms contratos de una divisa sean operados,
obviamente la liquidez se incrementa y por consecuencia, el mercado se
vuelve ms eficiente.

C) Almacenaje no es requerido: Los mercados de entrega futura de bienes no


estn limitados a unos cuantos bienes que puedan ser almacenados, de
hecho, mientras exista la estandarizacin en calidad, la informacin acerca
de los precios estimados de algn producto es accesible y esto hace que un
contrato de futuros sea viable, y provoca que las operaciones en contratos
de futuros de divisas o de tasas de inters, tengan una participacin activa
en estos mercados.

D) Fcil acceso: Cualquier persona que necesite transferir su riesgo, o est de


acuerdo en aceptarlo, tiene un lugar donde pude hacerlo de una manera
rpida; en estos mercados para cada comprador existe un vendedor.

Todos los contratos de futuros son acuerdos legales obligatorios para hacer
entrega (en una posicin corta, en la cual el contrato fue vendido), o recibir
entrega (en una posicin larga, donde el contrato fue comprado), de una cantidad
y grado especfico de un bien en particular, o efectivo, durante un perodo o fecha
determinado (el mes de expiracin del contrato). Sin embargo, no es necesario
mantener el contrato hasta el perodo de vencimiento (en el cual se requiere dar o
recibir entrega); en cualquier momento en el tiempo, antes o hasta el ltimo da
autorizado para negociar el contrato en cuestin (el cual es fijado por cada bolsa
en particular), un contrato puede ser revendido o en su caso recomparado .

John.- Pero recompararlo o revenderlo sera especular de nuevo, cmo esta


eso?

Jos.- No precisamente, recuerda que el mercado spot en Mxico, es un


mercado a 48 horas, as que puedes cerrar tu posicin de futuros dos das antes
de la expiracin del contrato, recibir tus pesos y entrar al mercado spot a comprar
tus dlares. Esto es ms factible porque regularmente operas con un banco en
particular, y si prefieres cerrar tus dlares con l, es mejor realizarlo as.

De hecho cerca del 97% del total de las posiciones de futuros para los contratos
que se operan, son liquidadas de esta manera, an y cuando la capacidad de
llevar dicho contrato hasta el vencimiento, mantiene una relacin ms cercana
entre el precio futuro de un bien, con su precio en el mercado al contado.

Antes que me preguntes, hablemos ahora un poco de las especificaciones


generales de los contratos de futuros.

El tema central de los mercados a futuro es la estandarizacin. Los contratos de


futuros estn estandarizados respecto al bien especfico del que se trata: cantidad,
calidad, o grado de entrega, las fechas de entrega tambin estn estandarizadas
dentro del mes de entrega o vencimiento del contrato, y se fija en perodos de das
dentro del mes durante el cual el contrato debe ser liquidado.

John.- Cul es el beneficio ms tangible de la estandarizacin?

Jos.- Pues que mediante la estandarizacin de los contratos, los mercados de


futuros hacen ms fcil la transferencia del riesgo de prdida causado por las
fluctuaciones en los precios, de aquellos que no quieren estar expuestos a ste;
como nosotros a aqullos que s estn dispuestos a tomarlo, como los
especuladores .

John .- A ver. Explcame un proceso de cobertura, cmo me cubro en estos


mercados?

Jos.- Recapitularemos rpidamente. Hemos dicho que la cobertura es la


transferencia del riesgo de una parte hacia la otra; de quien no la quiere a quien la
quiere. Nosotros, que no la queremos y realizamos coberturas, somos llamados en
el mercado hedgers.

Un hedge es una cobertura , y los participantes que entramos al mercado a realizar


operaciones con futuros resultantes de nuestro negocio exclusivamente, somos
hedgers.

En general, un proceso de cobertura en el mercado de futuros puede realizarse de


dos formas:

A) Venta o cobertura en corto:

Cualquier individuo, (productor, o cualquiera que cuente con el inventario de un


bien), que vaya a recibir un bien en el futuro y en aquel tiempo necesite venderlo,
transfiere el riesgo de un posible cambio en precio, vendiendo en "corto" hoy,
dicho bien. En el mercado de futuros, una venta en corto o cobertura en corto, es
la venta presente de un contrato de futuros con la promesa de entregar dicho bien
o recomprar el contrato en una fecha futura.

Cuando un individuo que realiza coberturas vende en corto , tiene dos posiciones
diferentes: una posicin larga en el mercado al contado (por el bien fsico que
tiene almacenado o que va a recibir), y una posicin corta a futuro. A causa de que
el mercado al contado y el mercado a futuros tienden a moverse en forma
paralela, si el precio declina, el valor de la posicin al contado declinar, pero el
valor en la posicin a futuro se incrementar y viceversa, de modo que el
inversionista est cubierto.

De hecho se puede asociar el trmino venta en corto como una venta sustituta ,
aunque si bien se puede pensar que se ha fijado el precio de venta del bien en
cuestin, el riesgo no se cubre al 100%, existe un riesgo conocido como el riesgo
de la base.

John.- Pues no que ya habamos visto todos los riesgos.

Jos.- Ja, ja, ja. Este es un riesgo muy especfico del mercado de futuros, por
eso no lo haba mencionado hasta ahora, pero derivado de este riesgo es que
desde el principio de la pltica te coment que los riesgos no se pueden eliminar al
100%; este es un ejemplo de este caso.
La base es la diferencia entre los precios al contado y a futuro. Este riesgo, s bien
existe , no es comparable con el hecho de tener la posicin del bien descubierto y
estar sujeto a las posibles fluctuaciones en precios. Dicho de otra manera, la base
representa una diferencia que se puede ensanchar o estrechar al fluctuar los
precios al contado y los precios a futuro. El riesgo de la base es la posibilidad de
que esta diferencia vare durante la vida de un contrato, resultando en una prdida
o ganancia inesperada que regularmente es mnima, pero esta ah.

La segunda manera de cubrirse es la siguiente:

B) Compra o cobertura en largo:

Cualquier individuo, (comerciante, procesador o usuario) que necesite comprar un


bien a futuro para su uso o venta, puede tambin transferir el riesgo por
fluctuaciones de precio comprando contratos de futuros.

Cubrirse en largo es la compra hoy de un contrato de futuros con la promesa de


recibir entrega del bien o revender dicho contrato en una fecha futura . Esta
operacin es referida tambin como una compra sustituta. Otra propiedad de los
contratos de futuros es que no se transfiere el ttulo de propiedad por el activo
subyacente, este ttulo es transferido cuando el bien es entregado y el pago por
ste es recibido de entera conformidad. De la misma forma que en el inciso
anterior, cuando el individuo realiza la cobertura adquiere un largo, tiene dos
posiciones: una posicin corta en el mercado al contado (su requerimiento inicial
del bien en cuestin) y una posicin larga a futuros por dicho bien.

S el precio se incrementa, el comprador de futuros sufre una prdida en su


posicin al contado, y el bien le costar ms caro al momento de ser adquirido,
pero l ganar en su posicin larga que tiene en el mercado de futuros , la cual
reducir su costo neto de transaccin (y viceversa). Al igual que el inciso anterior,
el proceso de cobertura no se realiza al 100% ya que existe un riesgo que es
inevitable aunque mnimo: el riesgo de la base.

En conclusin, al realizar un hedge o un proceso de cobertura, productores y


usuarios, (o en su caso comerciantes) pueden fijar precios que ellos recibirn o
pagarn dentro de un rango aproximado. Reducir su exposicin de riesgo en el
mercado en que se desenvuelven, les permite realizar una planeacn financiera
con un grado ms alto de certeza. Este aspecto de "asegurar el precio" tiene un
efecto muy pequeo en sus flujos de caja, y simplifica de gran forma el proceso de
planeacin financiera e inclusive puede llegar a reducir los requerimientos de
capital de trabajo; de tal forma que, realizar un proceso de cobertura permite un
manejo ms eficiente, tanto en los precios de los productos, como en el de la
administracin de inventarios.

John.- Bien, creo que el tema de la operacin en estos mercados es demasiado


extenso. Por el momento, el conceptualzarlos y entender toda la mecnica
operativa nos llevara otro par de das, creo que lo dejaremos para otra
oportunidad .

Jos.- La verdad no acabaramos, hay demasiados tpicos en el mercado de


futuros, como los tipos de mrgenes, el volumen, el inters abierto, cmo funciona
la cmara de compensacin , los lmites de precios etc. Lo fundamental es que
sepas de qu tratan estos mercados que te ayudan a administrar el riesgo
financiero.

John .- Correcto, Jos. De manera rpida , qu es una opcin?

Jos.- Una opcin pudiese ser mejor entendida como un seguro.

John .- Como un seguro?

Jos.- S, como el de los autos. Pagas una prima por l ; si chocas, ejerces tu
derecho, le llamas a la aseguradora y responde por los daos. En una opcin,
dices: "voy a pagar una prima por el derecho de comprar algo a 10 pesos", si ese
algo se va a 12, tu ejerces tu derecho y lo compras a 1O pesos.

Una opcin es un instrumento que te otorga el derecho, ms no la obligacin, de


comprar o vender un activo subyacente en una fecha futura a un precio especfico.
En las opciones intervienen:

A) El activo subyacente (el bien que se est intercambiando)

B) El precio de ejercicio (a cmo se va a comprar o vender el bien)

C) La fecha de vencimiento (fecha de expiracin de la opcin)

D) La prima (lo que cuesta la opcin)

La diferencia bsica entre una opcin y un futuro es que el futuro es un


instrumento que no tiene costo, pero en un contrato de futuros ests obligado a
comprar o vender el bien subyacente en cualquier momento durante la vida del
contrato, sin embargo, en las opciones no ests obligado a comprar o vender el
bien sobre el cual adquiriste la opcin, pero la opcin s tiene costo.

Existen dos tipos de opciones bsicas:

Opcin de compra o Cal/ option: Es la opcin que te de el derecho, ms no la


obligacin, de comprar un bien subyacente a un precio especfico durante un
tiempo determinado.

Opcin de venta o Put Option: Es la opcin que te da el derecho, ms no la


obligacin , de vender un bien subyacente a un precio especfico durante un tiempo
determinado.
John.- Entonces no ests obligado .

Jos.- No. Por eso pagas una prima al momento de que compras la opcin, ya
sea de compra o de venta.

John.- Pero, si ejerzo mi derecho, el que vende la opcin est obligado a


venderme o comprarme segn sea un ca// o un put?

Jos.- Exactamente. Desde un punto de vista de hedgers, nosotros slo


planeamos comprar opciones como un seguro, sin embargo, los vendedores de
las opciones s estn obligados a vendernos (en un ca//) o comprarnos (en un put),
en caso de que nosotros decidamos ejercer nuestro derecho; por esto es que ellos
reciben un pago o prima de nuestra parte .

John.- Interesante. Qu ms me puedes comentar as, rpidamente.

Jos.- Existen dos estilos de opciones :


La opcin europea , es aquella que slo se puede ejercer al vencimiento.

La opcin americana, es aquella que se puede ejercer en cualquier momento de la


vida de la opcin.
John.- Para qu puedo querer entonces una opcin europea que me restringe?

Jos.- Mira, muchas veces las opciones europeas persiguen algn fin en
particular. Un ejemplo son las opciones sobre acciones que les dan a los altos
ejecutivos de las compaas, al hacerlos socios de la empresa. Lo que se busca
es que ellos den su mximo esfuerzo en aras del beneficio comn, para que como
consecuencia de esto todos ganen. Sin embargo, algunos ejecutivos quieren
dinero rpido, y si les dieran opciones americanas, en lugar de hacer lo anterior,
inmediatamente las ejerceran; tomaran las acciones y las venderan al mercado
consiguiendo efectivo. Pero esa no es la finalidad, de tal forma que el darles una
opcin europea garantiza que no van a hacer este tipo de cosas.

Las opciones que comnmente se cotizan en bolsa son estilo americano. El


mercado de opciones es muy dinmico y tambin bastante extenso. Una de las
bolsas de opciones ms grande es el Chicago Board Options Exchange.
Podramos encontrar mucho material acerca de las opciones en:

(www.cboe.com)

John.- Bien, ya para terminar, qu son los swaps?

Jos.- Un swap es un mecanismo que permite cubrir los riesgos financieros de


las compaas, tales como las tasas de inters, los tipos de cambio etc. Incluyen
una serie de forwards o contratos adelantados hechos a la medida de los clientes.
A diferencia de las opciones o los futuros, los swaps no se comercian en bolsa,
son extra burstiles, es decir, como lo hemos visto ya, son un mercado OTC (over
the counter ).

Ahora bien, un swap de divisas es un mecanismo que incluye dos procedimientos


fundamentales :

A) la compra o venta de una divisa a un precio especfico en la fecha ms


cercana posible.

B) la compra o venta de una divisa a un precio especfico en una fecha futura


determinada .

La operacin invariablemente deber realizarse por el mismo monto y deber


realizarse simultneamente.

Algunas consideraciones que dieron origen a la creacin de este mercado


involucraban el hecho de que muchas veces el acceso a recursos baratos o
financiamientos accesibles se encuentran en los mercados internacionales, pero
estos riesgos estn denominados en moneda extranjera, por lo que existe un
riesgo cambiario.

Por otra parte, algunas empresas, debido a su operacin internacional, deben


mantener saldos en sus tesoreras en moneda extranjera, lo que implica un costo
de oportunidad al dejar de invertir en la moneda local, en caso de que las tasas de
inters de la moneda local sean ms atractivas que las tasas de inters de la
moneda extranjera. Esto es muy comn en mi tierra (Venezuela) y en pases como
Mxico.

John.- A ver, explcate.

Jos.- Mira, un primer ejemplo sera el de tratar de obtener una mejor tasa de
financiamiento:

Muchas empresas en Latinoamrica pueden acceder prstamos en dlares a


tasas ms accesibles que la de su moneda local, sin embargo, van a tener el
riesgo de tipo de cambio. Si el proyecto para el cual solicitan el financiamiento les
puede representar un ingreso mayor al de la depreciacin esperada del tipo de
cambio, pudiesen realizar la operacin.

Supongamos que la empresa ABC fabrica unidades de aire acondicionado, y


recibe un pedido de 1,000 unidades, pero no tiene capital de trabajo. La empresa
es mexicana, y necesita al menos 5.4 millones de pesos para la operacin, la cual
se desarrollar por un perodo de seis meses. Puede optar por pedir un
financiamiento en pesos al 20% o solicitar un crdito en dlares a una tasa del
10%. Obviamente el crdito es ms barato en dlares, pero tendr el riesgo del
tipo de cambio.
Esta empresa puede acudir a su banco, el mismo banco que puede realizar el
prstamo en cualquier divisa y pedir que le hagan un swap. Digamos que el monto
es 500 mil dlares, el tipo de cambio al contado es de 10.90 pesos por dlar, el
crdito es a seis meses y el tipo de cambio a seis meses es de digamos, 11 .19.
Con esta informacin, es posible decidir cul es la mejor opcin.

Si accede el crdito en dlares, puede hacer un swap y simultneamente:

A) Vender los 500 mil dlares hoy a 10.90 recibiendo 5;450,000 pesos .

B) Comprara los dlares a seis meses a 11 .19 debiendo pagar por ellos
5;595,000 pesos.

Con esta operacin tiene asegurado el tipo de cambio dentro de seis meses y
elimina el riesgo cambiario, pero ...

Tendr una prdida de 145,000 pesos, adems deber pagar los intereses del
prstamo en dlares por 180 das (6 meses).

(500,000 * 10%) 1 360 das por 180 das del prstamo = 25,000 dlares de
intereses.

Adems, compra dlares hoy para pagar los intereses por anticipado.

25,000 dlares a 10.90 = 272,500 pesos

En total l pag 145,000 pesos de la prdida de tipo de cambio + 272,500 pesos =


417,500 pesos.

Si hubiese accedido el crdito en pesos por los mismos 5,450,000 le hubiese


costado

5;450,000 * 20% 1 360 * 180 = 545,000

545,000 pesos de intereses, as que de esta forma , al realizar un swap, est


cubierto y obtiene una tasa por su crdito ms barata.

545,000-417,500 = 127,500 pesos de ahorro.


Regularmente este tipo de operaciones tambin son denominadas forwards-
swaps. Lo cierto es que, hoy en da, las instituciones financieras te ofrecen todo el
paquete completo, te pueden prestar en tu moneda, o te prestan en moneda
extranjera y ofrecerte un paquete de cobertura.
Para terminar, otro ejemplo que comnmente realizan las instituciones de crdito
es reunir empresas con necesidades similares de flujos, pero en diferentes
monedas, obteniendo de ello una ganancia.

La empresa A de Inglaterra necesita dlares americanos y tiene libras esterlinas;


la empresa B con sede en los Estados Unidos tiene dlares americanos y necesita
libras esterlinas; la tasa de inters en dlares es del 1O % fijo y la de las libras es
del 8% fijo. La institucin financiera hace los arreglos necesarios para ser
intermediaria del swap (obteniendo de ello un beneficio) de tal forma que:

La empresa A recibe al inicio del swap los dlares americanos (el principal).

La empresa B recibe al inicio del swap las libras esterlinas (el principal).

Durante el plazo del swap ao con ao se liquidan los intereses sobre el principal
a las tasas mencionadas. El que recibe los dlares paga el 10% y el que recibi
las libras paga el 8%.

Durante la vida del swap, cada uno de ellos realiza su operacin de negocio sin
riesgo de tipo de cambio alguno.

Al final del swap se liquidan los principales y se devuelven las divisas originales.

John.- Perfecto, no hay riesgo alguno.

Jos.- El riesgo de tipo de cambio no existe, el de crdito est ah, pero esa es
otra cuestin y la institucin lo debe tener perfectamente medido.

John.- Cmo?

Jos.- Durante la vida del swap, el intermediario financiero hace las veces de
contraparte para cada empresa. Si la empresa B no paga, el banco tendr que
liquidar a la empresa A. Despus de todo, por eso es un intermediario y por eso
recibe un beneficio, obviamente las instituciones financieras analizan una empresa
a conciencia antes de ofrecerles este tipo de instrumentos.

John.- Totalmente de acuerdo.

Jos.- Aqu terminamos un pequea pero larga exposicin del riesgo en todas sus
variantes. Faltaron demasiadas cosas por tratar, pero pudimos apreciar lo ms
importante y, por el momento, lo necesario para poder reunirnos con Arnold y
definir nuestra estrategia para la operacin con moneda extranjera.

John.- Gracias por todo. En cuanto tenga la fecha de la junta te avisar para
reunirnos con Patrick y Arnold .

Jos.- Estar pendiente.


Cuando llegue el da de la junta, podemos suponer que, con toda seguridad, John
y Jos presentarn elementos contundentes que les permitan manejar su
exposicin de riesgo de tipo de cambio con efectividad. Lo ms importante es que
sabrn dnde estn pisando y cules son las acciones que debern realizar para
minimizar este riesgo al mximo.

El aporte fundamental es el hecho que ahora tenemos la capacidad de evidenciar


los tipos de riesgo a los que estamos expuestos, adems de aprender a
cuantificarlos y, por ltimo, tener la capacidad de administrarlos.

El tema de riesgos debe ser tratado con sumo cuidado. Existen numerosas
compaas que han cometido caros errores en el proceso de administracin del
riesgo, sobre todo con derivados, debido a que muchas veces cuantifican nada
ms una parte del riesgo total de la compaa y no visualizan lo que hay ms
delante. Como ejemplo, podemos citar que en el mercado de futuros, como lo
comentamos, las compensaciones por prdidas y ganancias se realizan
diariamente; debemos tener el suficiente flujo de efectivo para hacer frente a estos
compromisos, y no correr el riesgo de dejar nuestro riesgo descubierto por no
tener la capacidad de solventar este tipo de contratiempos.

El papel fundamental del administrador de riesgos debe ser, en resumidas


cuentas, un proveedor de informacin que permita a la direccin de la compaa o
al consejo de administracin tomar decisiones de negocio en un panorama de
certidumbre y apoyar en la toma de decisiones sobre cmo cubrir las exposiciones
de riesgo a la que se est expuesto en un contexto de operacin empresarial
dado.

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