23/02/2017 Fautilavoirpeurdeladflation?

|AlternativesEconomiques

IDES & DBATS

Faut-il avoir peur de la dation?
JACQUES ADDA (URL:HTTP://WWW.ALTERNATIVES-ECONOMIQUES.FR/USER/23965) | 01/01/2017 | ALTERNATIVES
ECONOMIQUES N364

Epouvantail pour les banques centrales, la menace dationniste est loin encore
d'avoir disparu, mme si le pire semble dsormais avoir t vit. L'activisme
montaire ne peut toutefois sure crer un environnement propice la croissance.

1. La dation est-elle toujours mauvaise?

Associe dans la conscience collective au trauma de la Grande Dpression des annes 1930,
la dation a fait son retour ces dernires annes, sinon dans les faits, du moins dans les
esprits. La perception qua le public de lvolution future des prix est importante en eIet, dans
la mesure o elle contribue la formation des prix du moment. Si sancre dans lopinion lide
que le niveau gnral des prix va baisser, les consommateurs auront toutes les raisons de
diIrer leurs dpenses les moins urgentes, les entreprises rduiront leurs stocks au strict
minimum et sabstiendront dembaucher, tandis que les comportements dpargne seront
stimuls. Bref, la demande nale baissera et avec elle les prix. Dit autrement, les anticipations
dationnistes sont autoralisatrices. Cest la raison pour laquelle la politique conomique, et
tout particulirement la politique montaire, doit prendre les devants et agir de faon
prventive.

Y a-t-il pour autant rellement pril en la demeure? Plusieurs travaux rcents insistent sur le
fait quil ny a pas de corrlation historique claire entre la baisse continue du niveau gnral
des prix (qui est la dnition de la dation) et le recul de lactivit. En dautres termes, les
priodes de dation ne sont pas toujours des priodes de crise. Cest le cas notamment de la
longue phase dationniste qui sest tendue en Europe et aux Etats-Unis de 1873 1893:
elle sest accompagne dune croissance rapide du produit intrieur brut (+ 4% par an aux
Etats-Unis), dune diIusion internationale de lindustrialisation et dun boom des changes
mondiaux. De mme, les pisodes relativement frquents de dation observs dans certains
pays en dveloppement aprs la Seconde Guerre mondiale, en Asie notamment,
correspondaient rarement des annes de rcession.

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De l soutenir, comme Charles Plosser, ancien membre du comit montaire de la Fed (la
banque centrale amricaine), quil faut "dater les craintes dationnistes", il y a un pas quil
vaut mieux ne pas franchir trop rapidement. Certes, il peut exister de "bonnes dations",
autrement dit des priodes au cours desquelles les prix des biens et des services baissent de
faon continue, sous leIet dune acclration des gains de productivit ou encore dune chute
des cours des produits de base imports (ptrole et matires premires). Transmise aux
consommateurs, cette baisse des prix se traduit par des gains de pouvoir dachat qui
renforcent la demande et lemploi, ce qui rejaillit positivement sur lactivit et les prots des
entreprises.

Il en va tout fait autrement lorsque la baisse des prix rsulte non pas dune amlioration des
conditions doIre, mais dun aIaissement, voire dun eIondrement, de la demande. Comme
ce fut le cas aux Etats-Unis au dbut des annes 1930, au Japon dans les annes 1990 et en
Grce dans les annes 2010. La dgradation gnrale du climat des aIaires et de la conance
des consommateurs est alors telle que la contraction de la demande tend sauto-entretenir.

Encore faut-il prciser que dans les trois exemples cits ci-dessus, la baisse de la demande est
elle-mme le rsultat dune crise nancire majeure, quil sagisse dun krach boursier (Etats-
Unis, Japon), dun eIondrement des prix de limmobilier et des terrains (Japon) ou dune crise
de la dette souveraine (Grce). De sorte que la question demeure de savoir si les
enchanements pernicieux observs dans les priodes dationnistes sont imputables la
baisse des prix en tant que telle ou la crise nancire. Sur ce point, lexemple du Japon dans
les annes 2000 montre que si la baisse des prix est limite (- 0,3% par an en moyenne,
contre - 6% par an aux Etats-Unis entre 1929 et 1933), elle nest pas incompatible avec une
croissance modre du PIB par habitant (voir encadr page 95).

2. La spirale dationniste
Mis en vidence par Irving Fisher dans les annes 1930, le caractre pernicieux du
phnomne dationniste est intimement li limpact de la baisse des prix sur les bilans
nanciers des diIrents agents conomiques (voir schma page 94). Selon le modle dit de la
"debt-deation", la baisse continue du niveau gnral des prix pnalise en premier lieu les
entreprises, qui voient la valeur de leurs stocks fondre et leurs perspectives de prot
svaporer. Si elles sont endettes, la charge relle de la dette augmente puisquil faut vendre
davantage de biens et de services ( prix rduits) pour faire face des chances nancires
dont la valeur, elle, ne change pas. Ce dernier mcanisme sapplique galement aux mnages
endetts si, comme ctait le cas dans les annes 1930, les salaires suivent les prix la baisse.
Ou encore aux gouvernements dont la dette saccrot automatiquement en proportion du PIB
lorsque celui se contracte en valeur nominale sous leIet de la baisse des prix (cas de la
Grce).

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On pourrait certes objecter que, si lendettement est contract principalement auprs

dautres agents rsidents, limpact ngatif de la dation sur les dbiteurs est compens par
un gain quivalent au prot des cranciers, de sorte que leIet net sur la demande intrieure
est neutre. Ds lors que les prix baissent en eIet, le pouvoir dachat des dtenteurs de
liquidits, et plus gnralement de tous les agents qui ont prt de largent, saccrot. La
dation oprerait alors une redistribution des revenus entre dbiteurs et cranciers
lchelle nationale dpourvue de toute incidence macroconomique majeure.

Le problme est que, au-del des aspects comptables, la situation des dbiteurs et des
cranciers est loin dtre symtrique. Les premiers sont pris la gorge par laccroissement des
charges nancires et ne peuvent quamputer leurs dpenses en consquence. Les seconds,
en revanche, ne sont nullement tenus daugmenter leur consommation et nont gure de
raison de le faire dans un environnement conomique dprim. Surtout si les prix ont des
chances de baisser davantage dans le futur. Dun ct, faillites, licenciements et saisies
immobilires; de lautre, attentisme et thsaurisation. Autant dingrdients de nature
accentuer le recul de la demande, et donc alimenter la spirale dationniste.

A cela sajoute ce que lon appelle le comportement procyclique des banques: elles durcissent
les conditions de crdit au fur et mesure que se dgrade la situation nancire de leurs
clients et que les crances douteuses saccumulent leur bilan. Paralllement, sur les
marchs obligataires*, les primes de risque exiges par les cranciers deviennent totalement
dissuasives. Tous ces eIets sont videmment amplis lorsque la vague dationniste fait
elle-mme suite un krach nancier ou lclatement dune bulle immobilire. Dans cette
conguration, dsormais classique, la dation est alimente par les eIorts de lensemble des
agents (entreprises, mnages et banques) en vue de rquilibrer leur bilan nancier,
autrement dit de rduire leur endettement net ou, dans le cas des banques, de purger leurs
pertes et les encours de crances douteuses accumules la suite de la chute du prix des
actifs (actions, terrains, prix des appartements).

3. Les limites des politiques montaires

De lexprience dsastreuse des annes 1930, mais aussi des annes 1990 au Japon, les
banques centrales ont appris que la dation est un mal quil vaut mieux prvenir que gurir.
Lactivisme des banques centrales depuis lirruption de la crise nancire en 2008 ne
sexplique pas autrement. Les instruments habituels de la politique montaire - xation du
taux dintrt au jour le jour notamment - atteignent en eIet leurs limites trs rapidement
lorsque lination devient ngative. Ramens proximit de zro en quelques mois
seulement partir de lautomne 2008, les taux directeurs** des principales banques centrales
ne peuvent en principe suivre les prix la baisse, de sorte que le taux dintrt rel***
augmente automatiquement lorsque le niveau gnral des prix chute, aggravant de fait la
rcession, et donc les tendances dationnistes.

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Par ailleurs, si la chute des taux directeurs provoque celle de toute la gamme des taux
dintrt court terme (voir graphique page 93), elle ne garantit pas que les taux long
terme****, qui se forment sur le march obligataire et intgrent une prime de risque sur les
emprunteurs, vont eux aussi sorienter la baisse. Cest pourquoi la Fed et la Banque
dAngleterre ont commenc ds 2009 intervenir massivement sur les marchs obligataires
en se portant acqureur de titres publics ou privs long terme, de faon faire monter leurs
prix et donc faire baisser les taux dintrt exigs.

Ces politiques, dites de dtente quantitative ou quantitative easing, ont russi forcer la baisse
des taux dintrt long terme qui, pour les titres de la dette publique amricaine dix ans,
sont revenus de 4% lorsque la crise a clat moins de 1% en 2012. Si elles ont facilit une
reprise modre et encore fragile du crdit et de lactivit aux Etats-Unis et au Royaume-Uni,
elles ont aussi stimul de faon articielle lenvole des Bourses: les investisseurs, peu
rmunrs sur les obligations, se tournent vers les actions dont les prix montent. Ce qui laisse
planer la menace dun nouveau krach boursier.

Reste que, pour relancer lactivit dans un contexte de sous-emploi important, les taux
dintrt rels devraient devenir nettement ngatifs, ce qui suppose que les taux nominaux
passent en dessous du taux dination. Lorsque lination est pratiquement nulle, comme
cest le cas dans la zone euro en moyenne depuis deux ans, cet objectif demeure hors
datteinte tant que les taux dintrt nominaux butent sur la barre du zro. Ceci explique les
mesures exceptionnelles prises rcemment par plusieurs banques centrales europennes
(Danemark, zone euro, Sude et Suisse) ainsi que la Banque du Japon: pour encourager les
banques prter, elles pnalisent par une rmunration ngative les rserves
bancaires*****, ce qui encourage la formation de taux ngatifs sur les titres obligataires
court terme.

Conjugus au programme de dtente quantitative lance par la Banque centrale europenne

(BCE) en mars 2015, les taux ngatifs ont permis aux crdits bancaires au secteur priv, qui
stagnaient depuis 2009, de crotre (lgrement) en 2016. Sous leIet de la baisse des prix des
produits de base, lination demeure toutefois proche de zro, et de lordre de 1% lorsque
lnergie et les matires premires sont exclues. De faon signicative, les anticipations
dination sur les marchs nanciers sont toujours ancres en dessous de 1%, de sorte que la
menace dationniste est loin dtre dissipe.

Au terme dune priode dinnovation exceptionnelle en matire montaire, les banques

centrales peuvent aujourdhui se targuer davoir vit le pire, savoir le retour du scnario
catastrophe des annes 1930 ou encore la dation rampante qui ronge lconomie
japonaise depuis une vingtaine dannes. Pour autant, elles ne peuvent elles seules susciter
un redressement signicatif du crdit et de la demande prive tant que les excs de
lendettement pass des mnages et/ou des entreprises, selon les pays, ne sont pas purgs.

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Or, cette purge est elle-mme de nature rcessive, sauf rsorber le poids relatif des dettes
par une croissance plus rapide des revenus et de lactivit, ce qui suppose le problme rsolu.
Do les appels de plus en plus insistants de nombreux conomistes et des organisations
internationales en faveur dun rle plus actif des politiques budgtaires - une option dautant
plus raliste que le cot de largent est nul. Mais aussi en faveur dun partage plus quilibr
des fruits de la croissance entre salaires et prots qui, dans le contexte actuel de sous-
investissement de la part des entreprises, aurait le mrite de soutenir les revenus de ceux qui
sont le plus mme de les dpenser.

ALTERNATIVES ECONOMIQUES N364 - 01/2017

* March obligataire
March sur lequel les entreprises et les Etats se nancent par mission de titres de dette (les
obligations) portant un intrt xe (le coupon). Le rapport entre le coupon et le prix de
l'obligation dtermine le rendement obligataire.

** Taux directeur
taux d'intrt auquel la banque centrale renance les banques commerciales sur le march
montaire et taux auquel elle rmunre les rserves bancaires.

*** Taux d'intrt rel

DiIrence entre le taux d'intrt nominal et le taux d'ination.

**** Taux d'intrt long terme

rendement des titres obligataires sur les chances suprieures cinq ans.

***** Rserves bancaires

Dpts conservs par les banques commerciales auprs de la banque centrale, soit pour se
conformer aux rgles prudentielles existantes (rserves obligatoires), soit sous une forme
volontaire titre de prcaution ou lorsque les liquidits bancaires sont abondantes.

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