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BONOS EVALUACION DE PROYECTOS DE

INVERSION

Profesor Titular
Csar H. Albornoz

Profesor a cargo
Carlos Aire

Auxiliares docentes
Alfredo Ochonga
Gabriela Stratico
Ezequiel Rizzo
Celeste Riera
Matias Nastasi
Natalia Spinelli
Ricardo Collazos

SEGUNDA PARTE - PROYECTOS DE INVERSIN BONOS

La emisin de deuda por parte del Estado recibe el nombre de Deuda Pblica,
distinguindose entre deuda de tipo Nacional, Provincial y Municipal, mientras que la
emitida por las empresas es Deuda Privada y normalmente se canaliza a travs de las
obligaciones negociables (que reemplazaron a los antiguos debentures y cuya
instrumentacin es en la prctica similar a la de los bonos).
Los bonos pblicos justifican su presencia en el mercado por varios motivos:
Se emiten para contribuir a la financiacin de proyectos de inversin (obras pblicas) o
de un dficit de caja del Gobierno
Generalmente, como los recursos que recauda el Estado por los bonos no se aplican
de modo inmediato al objetivo declarado, se utilizan en puntos urgentes de la gestin
Emitir bonos contra moneda domstica es un mecanismo de absorcin monetaria:
entran billetes, salen bonos
El Gobierno toma los recursos del mercado con perfiles de amortizacin muy
ventajosos para la Tesorera, porque el Estado no quiebra (?) y los ajustes pactados
as como los intereses prometidos los paga en ltima instancia la comunidad, sea por
impuestos legales o por el impuesto inflacionario. Adems, cuando el bono es de corto
plazo y sin amortizacin de capital, al vencimiento el Estado puede, si no tiene fondos
suficientes, pagar con nuevos bonos, difiriendo de esta manera su cancelacin.

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Antiguamente los ttulos se emitan fsicamente y se llamaban CARTULARES. En la
actualidad, por motivos de mayor control y reduccin de costos, la emisin es
ESCRITURAL, es decir que se hace a travs de una escritura donde constan todas las
condiciones (plazo, lugar de pago, etc.). Al ser escritural, cuando se compra el ttulo en la
Caja de Valores (que funciona dentro del Banco de Valores) se toma nota del comprador y
del vendedor. Esto es til si se quiere gravar la compra-venta de ttulos pblicos.

Concepto
El bono es, para quien lo emite, un instrumento financiero de deuda que requiere que el
emisor devuelva al inversor el monto prestado ms un inters peridico. Se lo define
como una obligacin de pago emitida por un ente pblico o privado y que da derecho al
tenedor a percibir un flujo de fondos futuros hasta su vencimiento, en concepto de
intereses y capital, de acuerdo a determinadas condiciones que se fijan en su emisin.
Los diferentes emisores de ttulos, los mercados de operacin y las caractersticas
tcnicas de los ttulos impactan en el nivel de riesgo y de rentabilidad de estos activos
financieros, repercutiendo en los precios y dispersiones. Es por ello que se podrn
clasificar los bonos atendiendo a distintas categoras de riesgos, haciendo uso de
herramientas tcnicas (financieras) para acotarlo, con la finalidad adems, de permitir la
comparacin entre s y con otros activos.

Distintas clases de ttulos


1. Bonos Zero Coupon (o bonos con descuento, discount bond): similares a pagars,
pues no poseen intereses, se emiten con descuento y el capital se devuelve en su
totalidad al vencimiento final. Se emiten con un valor nominal y son colocados al
descuento por licitacin para que de esta manera sea el mercado quien determine el
rendimiento de los bonos.
2. Bonos amortizables (Bono Cupn, ballon): capital e inters se devuelven en cuotas.
Este es el caso de bonos emitidos por pases emergentes que para merecer crdito
del mercado deben peridicamente probar su capacidad de pago.
3. Bonos bullet o de reembolso nico: en este caso slo se pagan cupones de intereses
intermedios y el valor nominal (o facial) se paga ntegramente al vencimiento. Los
emisores debern realizar las previsiones para reunir el monto final a devolver.
4. Bonos con perodo de gracia: existe un perodo donde no se realiza amortizacin
alguna, devengando y/o capitalizando los intereses respectivos.
5. Bonos a tasa fija o variable: depender de si la tasa de los diferentes cupones se
encuentra preestablecida en forma fija en las condiciones de emisin o bien a travs
del comportamiento de algn indicador econmico financiero transparente (puede o no
poseer un spread fijo de aditivo o multiplicativo segn las condiciones de emisin).
6. Bonos con tasa mixta (fija y variable simultneamente) o escalonada (step up).
7. Bonos contingentes o bien conocidos como CALLABLE o PUTABLE, donde el bono
posee clusulas de recompra que podrn ser ejercidas antes de su vencimiento, ya
sea por parte del emisor o tenedor segn lo establecido por condiciones de emisin.
Dichas opciones tienen diferentes primas o precios que inciden en la cotizacin del
precio del ttulo.
8. Bonos a perpetuidad: ttulos de renta perpetua, o sea, sin fecha de vencimiento final.
No devuelven nunca el principal y son los ms raros de encontrar en la actualidad.
9. Bonos con clusulas especiales: con capitalizacin, convertibles (ver ON convertibles
en acciones), colaterales, rescatables (incluyen la opcin de que el emisor pueda
solicitar una recompra del bono), etc.

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Parmetros
El plazo de vencimiento de un bono es el nmero de aos en el que el emisor ha
prometido cancelar la obligacin, en tanto que el vencimiento indica el cese de la
existencia del bono. Este implica un elemento bsico en el anlisis econmico-
financiero dado que adems de informar en qu fecha se recibir el capital e inters
residual, la tasa de rendimiento depender del plazo de duracin del bono en el cual
habr adicionalmente variaciones de precio/volatilidades que afectarn al rendimiento.
El Valor residual (VR) representa la parte del ttulo que an no se amortiz, en tanto
que el Valor nominal (VN) es el indicado en la lmina o prospecto al momento de la
emisin. A un momento determinado de la vida del bono, habr habido amortizaciones
de capital cuya sumatoria ser igual a AM (t), de manera tal que el VR (t) ser igual a:
VR (t) = VN AM (t)
El Valor tcnico, terico (VT) o corrido (VC); es el valor de rescate del ttulo en el
momento de valuacin y ser igual al Valor Residual de ese momento ms los
intereses corridos (intereses que corresponden al cupn corrido, o sea devengados y
no pagados ya que el cupn vigente an no ha vencido):
VC (t) = VR (t) + Intereses corridos (calculados con la tasa de emisin vigente)
El valor de paridad (Paridad) en el momento t es la relacin entre el precio de
cotizacin y el valor tcnico del bono:
Paridad (t) = Precio (t) / VC (t)
Tambin puede utilizarse la paridad de cotizacin que relaciona el valor de mercado
con el valor nominal del bono.

Valuacin de un bono
El valor actual del bono est dado por el flujo de fondos actualizado a una determinada
tasa de inters. Esta tasa podr ser el costo de oportunidad, considerndose a estos
efectos distintos niveles de tasa, segn las expectativas de corto y largo plazo, la liquidez
y distintas clases de riesgo.
La tasa de inters que desea un inversor al comprar un bono se denomina tasa requerida
(required yield). Normalmente esta tasa surge de la comparacin con otros instrumentos
del mercado que poseen la misma calidad crediticia y el mismo plazo de vencimiento.
Dada la estructura del flujo de fondos y determinada la tasa requerida, es posible calcular
el precio del bono, al cual el inversor debe adquirir el activo con el objeto de obtener dicho
rendimiento, en la medida que se cumplan las previsiones realizadas sobre la estimacin
de los flujos de fondos futuros (en caso de obtener tasa variable) y el criterio de
reinversin a igual tasa de retorno de los fondos liberados en cada cupn pagado antes
del vencimiento final.
Entre otras, las variables relevantes para tomadores y colocadores de fondos son el perfil
peridico de los pagos (o cobros), plazo y tasa de inters pactados, gastos de entrada o
adquisicin, gastos de mantenimiento (pago o cobro de intereses), gastos de salida, el
estado permanente del mercado, la negociabilidad de los ttulos, ventajas fiscales de la
tenencia, tasa de mercado (tasa de corte, para alternativas de inversin equivalentes),
precio del papel en la negociacin, etc.

Precio de un bono
El precio de un bono depender de los siguientes factores:

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Calidad del bono: es importante la tarea de las calificadoras de riesgo y de los
estudios de consultores especializados, que brindan informacin sobre todo tipo de
bono, pblico o privado.
Posibilidad de rescate anticipado: la emisin de bonos con una o ms opciones
implcitas impacta en el precio del papel.
Tasas de los cupones: tiene gran importancia el valor del cupn y la periodicidad de
sus pagos.
Mercado: un mercado secundario amplio tiene gran trascendencia para aquel que
deba vender el bono antes de su maduracin.
Tiempo de maduracin: La maduracin es el tiempo que transcurre hasta el total
rescate de un bono por parte del emisor. El tiempo de rescate tiene una importancia
significativa, vinculada a la estructura de las tasas de inters vigentes a la compra de
un bono y fundamentalmente a la eleccin que realice el inversor en funcin de las
tasas de inters.
Tratamiento impositivo: es importante la diferencia que puedan recibir los inversores
de un pas o del extranjero.
Tratamiento societario: considerando al emisor y al lugar de emisin pueden existir
tratamientos tributarios y societarios diferentes.

Relaciones entre precios y tasas


Por las formas de clculo de valores corridos y valores de cotizacin de los bonos y ON,
la relacin entre los valores se retrotrae a una relacin entre tasas:
Tasa de mercado = Tasa de emisin a la par
Es una situacin improbable, y significara que el tenedor del bono sale hecho de la
operacin, cubriendo exactamente su punto de equilibrio.
Tasa de mercado > Tasa de emisin bajo la par
La venta se justificar por razones de liquidez del tenedor del ttulo, o bien porque
piensa que la evolucin futura del mercado le perjudicar todava ms de seguir con
ese bono en cartera.
Tasa de mercado < Tasa de emisin sobre la par

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