Finanzas Internacionales II

Magster en Gestin Industrial c/m Gestin Financiera

Departamento de Ingeniera Industrial
Facultad de Ingeniera
Universidad de Concepcin

CASO III

VALUACIN DE DERECHOS
CORPORATIVOS
J. Alonso Leonardo Rivera Rifo

Informe presentado para cumplir con los requerimientos parciales de la asignatura Gestin Financiera
Internacional II, dictada por el profesor Ph.D. Eduardo Sandoval lamos.

Universidad de Concepcin, Facultad de Ingeniera, Magster en Gestin Industrial c/m Gestin Financiera.

Concepcin Mayo del 2017

 PROBLEMTICA I

Una empresa tiene un valor de mercado actual de $500 millones. Esta se encuentra
financiada actualmente por 200 acciones comunes y 20 bonos convertibles en acciones. Los activos
actuales de la empresa presentan una volatilidad (desviacin estndar anual continua) esperada en
sus retornos de un 25%. La empresa estudia incorporar un nuevo proyecto a su cartera, el cual posee
un VAN de -$2 millones y una volatilidad (desviacin estndar anual continua) esperada en sus
retornos de un 50%. La inversin en este nuevo proyecto alcanza a $251 millones y se financia con
la venta de activos antiguos a valor de mercado (el que coincide con su valor en libros).
El departamento de estudios de la empresa estableci que el nuevo proyecto estara
correlacionado en el futuro con los antiguos proyectos. El coeficiente de correlacin entre sus
rendimientos anuales se estima en 0,8. Por otra parte, si los tenedores de bonos ejercen la clusula
de convertibilidad, al vencimiento de los bonos tendran derecho a convertir cada bono en 10
acciones de nueva emisin, de lo contrario, se les promete un valor nominal de $350 millones al
cabo de 5 aos. La tasa libre de riesgo se estima en un 4% anual.
Se pide:
Responda 1 y 2 asumiendo un instante antes que la empresa realice el nuevo proyecto.
1) Construya una tabla de flujos con los resultados al vencimiento para los bonos convertibles
y las acciones comunes.
2) Valorice cada uno de los derechos corporativos usando B/S.
Responda 3 y 4 asumiendo un instante despus que la empresa haya realizado el proyecto.
3) Valorice cada uno de los derechos corporativos usando B/S.
4) Compare y discuta los efectos redistributivos de riqueza entre los dueos de los distintos
derechos corporativos. Es conveniente para los accionistas aceptar un proyecto con VAN
negativo que incremente el riesgo de los negocios en cartera? Si su respuesta es s, por qu
si? Si su respuesta es no, por qu no?
 1.1. DESARROLLO
Sea la siguiente nomenclatura:

B c : valor de los bonos convertibles .

m: Nmero de bonos convertibles .
q : Nmero de acciones por bono convertido .
n :nmero de acciones .
S t :Valor de las acciones .
V t :Valor de la empresa hoy .
V T :Valor de la empresa en el tiempo T .
K :Valor nominal de los bonos en el tiempoT .

La fraccin de la propiedad accionaria, en manos de los que convierten bonos en acciones

est dada por:
m q
=
n+ m q
C e ( V t , K ,T ) :Valor de una opcin de compra europea sobre el activo subyacente V t
a un precio de ejercicio K en el periodo T

( k
)
C e V t , ,T :Valor de una opcinde compraeuropea sobre el activo subyacente V t

k
a un precio de ejercicio en el periodo T

Ser conveniente ejercer la convertibilidad cuando:

V T>K
K
VT>

1.2. TABLA DE FLUJOS

La valuacin de derechos corporativos con opciones se detalla en la siguiente tabla de flujos
(corresponde a la respuesta a la pregunta 1), se muestran los resultados al vencimiento para los
bonos convertibles y las acciones comunes):

Derechos K K
Hoy VTK K <V T <V T Interpretacin con opciones hoy
corporativos
Bonos
convertibles
m Bc VT K V T (
V t Ce ( V t , K ,T ) + Ce V t ,
k

,T )
Acciones n St V T K (1) V T ( k
C e ( V t , K ,T ) C e V t , , T
)
Valor
Vt VT VT VT Vt
empresa
Datos:

V t =$ 500.000 .000
m=20
q=10
n=200
K=$ 350.000 .000
T =5 aos .
=25 % anual .
Tasasin riesgo : r=4 % anual .
20 10
= =0,5
200+ 20 10
k $ 350.000 .000
= =$ 700.000 .000
0,5

1.2. VALORACIN DE BONOS UN TIEMPO ANTES DE INICIADO EL

PROYECTO CON B/S
Se realiza la valorizacin de derechos corporativos usando B/S, mediante planilla Excel,
asumiendo que la tasa sin riesgo es compuesta continuamente:

C e ( V t , K ,T ) =$ 230.780 .908

( k
)
C e V t , ,T =$ 84.970 .185

1.2.1. BONOS CONVERTIBLES EN ACCIONES

( ) k
m Bc =V t C e ( V t , K ,T ) + C e V t , ,T

m Bc =$ 500.000 .000$ 230.780 .908+0,5 $ 84.970.185=$ 226.733.999,5

Finalmente, el valor de cada bono convertible en accin en el presente es:

$ 226.733 .999,5 $ 226.733.999,5

B c= = =$ 11.336 .699,98
m 20
1.2.2. ACCIONES COMUNES

k
(
n S t=C e ( V t , K , T ) Ce V t ,

,T )
n S t=$ 230.780 .9080,5 $ 84.970 .185=$ 188.295 .815,5

Finalmente, el valor de cada accin comn en el presente es de:

$ 188.295 .815,5 $ 188.295 .815,5

St= = =$ 941.479,0775
n 200

1.3 VALORACIN DE BONOS UN TIEMPO DESPUS DE INICIADO EL

PROYECTO CON B/S
Se busca obtener la volatilidad de los rendimientos de la empresa despus de realizado el nuevo
proyecto.

Rcartera : Rendimientos de la cartera de proyectos antiguos

R proyecto : Rendimiento del nuevo proyecto
Coeficiente de correlacin del nuevo proyecto con los antiguos :
Cov (Rcarteraactual , R proyecto )
=
cartera proyecto
=0,8
cartera actual=25 % anual
proyecto =50 % anual

Cov ( R carteraactual , R proyecto ) = carteraactual proyecto =0,8 0,25 0,5=0,1

Una vez realizado el proyecto, la empresa tendr un valor de mercado de:

'
V t =V t +VAN =$ 500.000 .000$ 2.000 .000=$ 498.000.000

Las proporciones de participacin en la cartera de proyectos de la empresa del proyecto

nuevo y de los proyectos antiguos estn dadas respectivamente por:

$ 251.000 .000
w 1= =0,5040
$ 498.000.000
w 2=1w1=0,496
 La varianza de los rendimientos de la nueva cartera de la empresa estar dada por:

Var ( R nueva cartera ) =w 21 2proyecto +2 w1 w2 Cov ( R carteraactual , R proyecto ) + w22 2carteraactual

Var ( R nc ) =0,0635+0,04999+ 0,01537=0,12877

nueva cartera=0,3587=35,87 %

Con Black-Scholes:

C e ( V 't , K , T ) =$ 253.603 .656

( k
)
C e V 't , ,T =$ 131.742.139

1.3.1. BONOS CONVERTIBLES EN ACCIONES:

( k
m Bc =V 't C e ( V 't , K , T ) + C e V 't , , T
)
m Bc =$ 498.000 .000$ 253.603 .656+ 0,5 $ 131.742.139=$ 178.525 .274,5

Finalmente, el valor de cada bono convertible en el presente:

$ 178.525 .274,5 $ 178.525 .274,5

B c= = =$ 8.926 .263,725
m 20

1.3.2. ACCIONES COMUNES

( k
n S t=C e ( V 't , K , T ) C e V 't , , T
)
n S t=$ 253.603 .6560,5 $ 131.742 .139=$ 187.732.586,5

Valor de cada accin comn en el presente:

$ 187.732 .586,5 $ 187.732 .586,5

St= = =$ 938.662,9325
n 200
1.4. CONCLUSIONES
La ejecucin del proyecto con VAN negativo produce dos efectos significativos en la
empresa. Primero, disminuye su valoracin actual en $2.000.000 (a $498.000.000). Segundo,
produce un efecto redistributivo de la riqueza de los dueos de los distintos derechos corporativos.
Esto, dado que influye en la variabilidad de los rendimientos de los proyectos de la empresa, lo cual
a su vez afecta a la valoracin de los derechos corporativos utilizando opciones con el modelo de
Black-Scholes. Sin embargo, la nueva distribucin afecta de distinta forma a bonistas y accionistas,
lo que se conoce como el problema de agencia entre acreedores y accionistas.
Los tenedores de bonos convertibles en acciones, ven disminuida su propiedad de la
empresa de $ 226.733.999,5 a $ 11.336.699,98 .
A los accionistas, tampoco les conviene ejecutar el proyecto con VAN negativo que
incrementa el riesgo de los negocios en cartera ya que el valor de la opcin de compra

C e ( V t , K ,T ) , que es la que influye mayormente en su nivel de riqueza, aumenta al

incrementarse el riesgo (de acuerdo a la racionalidad econmica, a mayor riesgo existen ms
escenarios donde la opcin ser ejercida). Esto se puede corroborar en los resultados que indican
que la riqueza de los accionistas se increment de 941.479,0775 a $ 938.662,9325

PROBLEMTICA II
 Una empresa tiene un valor actual en el mercado de $200 millones. La empresa se financia
con acciones y bonos que prometen un valor nominal total de $100 millones al cabo de 1 ao. La
volatilidad instantnea (varianza) actual de los rendimientos de los activos de la empresa alcanza a
0,5 anual, mientras que la tasa sin riesgo asciende a 4% anual compuesta continuamente.
La empresa se encuentra estudiando la posibilidad de llevar a cabo un nuevo proyecto. Para
lo anterior existen 2 alternativas mutuamente excluyentes. La primera alternativa relativamente ms
intensiva en trabajo presenta un VAN de $20 millones. Sin embargo, realizarla incrementara la
volatilidad instantnea (varianza) de los rendimientos de la cartera total de proyectos a 0,8 anual. La
segunda alternativa presenta un VAN de $15 millones. Sin embargo, llevar a cabo esta alternativa
reducira la volatilidad instantnea (varianza) de los rendimientos de la cartera total de proyectos a
0,3 anual.Cualquiera de las dos alternativas sera financiada a travs de la venta de antiguos activos
a valor de mercado (el cual coincide con el valor en libros).
Qu alternativa es ms conveniente a los accionistas de la empresa? Evale usando
B/S y explique sus conclusiones.

2.1. DESARROLLO
Sea:
B :Valor de losbonos .
n : Nmero de acciones .
S t :Valor de las acciones .
V t :Valor de la empresahoy .
V T :Valor de la empresa en el tiempo T .
K :Valor nominal de losbonos en eltiempo T .
C e ( V t , K ,T ) :Valor de una opcin de compra europea sobre el activo subyacente V t
a un precio de ejercicio K en el periodo T

2.2. TABLA DE FLUJOS

La valuacin de derechos corporativos con opciones se detalla en la siguiente tabla de
flujos:
Interpretacin
Derechos VT K VT>K
Hoy con opciones
corporativos
hoy
Bonos comunes B VT K V t Ce (V t , K , T )
Acciones n St V T K C e (V t , K , T )
Valor empresa Vt VT VT Vt
Datos:
V t =$ 200.000 .000
K=$ 100.000 .000
T =1 ao .
 2
=0,5 anual .
Tasasin riesgo :r =4 % anual cc .

Valoracin de la opcin de compra por modelo Black-Scholes (utilizando planilla Excel):

C e ( V t , K ,T ) =$ 111.232 .063

Ya que los proyectos se realizan mediante la venta de antiguos activos donde el valor de
mercado coincide con el valor en libros, estas transacciones no afectan el valor de la empresa (no
hay prdidas ni ganancias en la venta).
Como se observa en la tabla, la valorizacin hoy de la parte de la empresa en manos de los
accionistas corresponde a C e (V t , K , T )

Para las distintas alternativas de proyectos:

2.3. ANLISIS DE ALTERNATIVA I

Datos:
VAN =$ 20.000.000
V t =$ 200.000 .000+ $ 20.000 .000=$ 220.000.000
2=0,8 anual.

Luego, valorando la opcin de compra por modelo Black-Scholes:

C e ( V t , K ,T ) =$ 135.620 .900,163

El valor para los accionista, finalmente resulta:

$ 135.620.900,163$ 111.232.063=$ 24.388 .837,1

2.4. ANLISIS DE ALTERNATIVA II

VAN =$ 20.000.000
V t =$ 200.000 .000+ $ 15.000 .000=$ 215.000 .000
2=0,3 anual.

Luego, valorando la opcin de compra por modelo Black-Scholes:

C e ( V t , K ,T ) =$ 121.321 .834,963

El valor para los accionista, finalmente resulta:

$ 121.321.834,963$ 111.232 .063=$ 10.0890771,9

2.5. CONCLUSIONES
 Segn la racionalidad econmica, una mayor volatilidad de los rendimientos debera
incrementar el precio de una opcin de compra europea, ya que existen ms escenarios donde la
opcin puede ser ejercida. Esto se corrobora mediante la valorizacin de las opciones con el modelo
Black-Scholes. Adems, el VAN contribuye a aumentar el valor de la empresa en el presente , Vt
que es el activo subyacente de las opciones de compra valoradas. Mientras mayor sea el valor actual
(spot) del activo subyacente a la opcin de compra, existir mayor demanda por dicha opcin lo
cual contribuir a aumentar su precio.
Para el caso particular de la problemtica II, la diferencia en la volatilidad de ambas
alternativas hizo la mayor diferencia en la valorizacin de las opciones ya que, si bien el VAN de la
segunda alternativa era mejor, esto no fue suficiente para amortiguar el efecto de la baja
volatilidad de los rendimientos. Por lo tanto a los accionistas les conviene ms la alternativa 1
porque contribuye a crear mayor valor actual para ellos que la alternativa 2.