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Publi le 21 Aot 2017

Nuages noirs

?10 ans aprs la crise, ces dsquilibres qui continuent de

menacer lconomie mondiale

Le Financial Times le considre comme l'auteur de la "meilleure analyse jamais lue" de la crise de la zone
euro, mais aussi comme un des plus grands experts de l'conomie chinoise, l'conomiste Michael Pettis
rpond aux questions d'Atlantico.

Avec Michael Pettis

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Atlantico : 10 ans aprs le dbut de la grande rcession, quels sont les

dsquilibres macro-conomiques encore en place au sein de l'conomie
mondiale?
Michael Pettis : Malheureusement, les dsquilibres de lconomie mondiale se sont surtout maintenus, ce qui
explique que la demande mondiale soit reste faible et que celle-ci nait pu tre soutenue que par la hausse de la
dette. Au cours des dernires dcennies, une distorsion significative de la rpartition des revenus a laiss une part
importante et croissante du revenu sous le contrle d'un petit groupe de mnages riches. Une situation qui a t
exacerbe, dans certains pays, par un processus de transferts de richesses des mnages ordinaires vers les
entreprises ou vers les gouvernements locaux.

Il en rsulte que les mnages ordinaires disposent dsormais dune part beaucoup plus faible du revenu national

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que dans le pass, ce qui les empche de consommer une part importante de la valeur totale des biens et des
services qu'ils sont pourtant capables de produire. L'une des consquences est que les pays o la part des
mnages dans le revenu national a t le plus svrement rprime - notamment l'Allemagne, la Chine et le Japon
- sont contraints de crer de larges excdents et d'exporter leurs excs dpargne. Soit vers des pays disposant
de marchs de capitaux ouverts, flexibles et profonds, comme les tats-Unis, le Royaume-Uni et le Canada, ou
vers des pays qui font partie de l'euro et qui n'ont, en consquence, pas pu rpondre ces dsquilibres en
ajustant leurs devises ou leurs taux d'intrt. Dans les deux cas, ces pays ne peuvent s'ajuster que sous la forme
d'une augmentation de la dette ou du chmage, et c'est ce qu'ils ont fait. Prenez l'Espagne, par exemple. Avant la
crise, elle a rpondu aux normes entres de capitaux en provenance d'Allemagne par une augmentation de la
dette. Aprs la crise, elle a ragi par un accroissement de son chmage.

Globalement, cette distorsion dans la rpartition des revenus entrane une croissance trs lente du revenu
ordinaire des mnages. Et la seule faon dempcher que la croissance de la consommation ne soit aussi lente,
cest dencourager l'expansion du crdit au travers des Banques centrales. Et c'est exactement ce qu'elles ont
fait. La faible croissance que nous avons actuellement dans le monde est largement dpendante d'une
accumulation rapide de dettes, qui, dans certains pays - la Chine est le cas le plus significatif - semble avoir
chapp tout contrle. Mais sans cette dette, nous aurions une hausse du chmage.

C'est un point important qui n'est pas toujours pleinement reconnu. Les mnages privs et les entreprises des pays
dvelopps ont lgrement rduit leurs emprunts, ce qui a amen certains conomistes suggrer que les
dsquilibres qui ont men la crise se sont amoindris. Mais je pense que c'est une erreur dinterprtation, parce
la dette mondiale a continu de crotre rapidement. Le dsendettement que nous avons observ chez les
emprunteurs du secteur priv dans les conomies avances a t plus que compens par une augmentation de la
dette publique de ces mme conomies et par une augmentation de la dette des pays en dveloppement, la Chine
en tte.

Vous avez longtemps dfendu l'ide que la Chine et l'Allemagne se trouvent

dans une situation de sous-consommation, ce qui serait quivalent une
exportation de chmage , pourriez-vous dvelopper cette ide?
Oui, dans les deux pays, vous pouvez voir trs clairement comment les changements dans la rpartition du revenu
national ont entran d'normes dficits de la demande qui ne peuvent tre rsolus qu'en permettant une hausse
du chmage domestique, ou en gnrant de larges excdents commerciaux et en repoussant ce dficit de la
demande vers ltranger. L'Allemagne, par exemple, a souffert d'un chmage lev dans les annes 1990. Les
rformes de la main-d'uvre de 2003-2004 ont effectivement entran une baisse de la croissance des salaires en
faveur des bnfices des entreprises, qui ont progressivement augment. En consquence, la part du revenu
national qui allait vers les mnages allemands a diminu, et, avec elle, la part de consommation des mnages a
suivi le mme chemin. L'conomie allemande a progress, en d'autres termes, non pas parce que les mnages
allemands sont devenus plus riches, mais plutt parce que les entreprises allemandes ont conserv une part plus
importante du revenu national et que les mnages allemands en ont reu une part plus faible.

La thorie conomique classique nous dit quune telle croissance de l'conomie allemande permise par la hausse
des profits des entreprises doit entraner une hausse des investissements allemands. Mais le modle classique ne
s'applique plus car il suppose une pnurie d'pargne, alors que l'investissement dans les conomies avances
n'est plus limit par une telle pnurie. Dans un monde inond d'pargne, ce sont les anticipations de croissance de
la demande qui guident les investissements au sein des conomies avances, et comme la part de la
consommation dans le revenu national a diminu en Allemagne, il n'est pas surprenant de constater que la part de
l'investissement ait suivi le mme chemin.

Parce que consommation et investissement progressent si lentement - cest de la simple arithmtique - il n'y avait
que trois chemins que l'Allemagne pouvait suivre. Le premier, cest la possibilit offerte au
gouvernement daugmenter considrablement ses dpenses, en investissant dans ses infrastructures par
exemple. Le second, cest la possibilit pour l'Allemagne de licencier des travailleurs et de rduire fortement la
quantit de biens et de services qu'elle produit. Et le troisime chemin qui souvre pour l'Allemagne pour
rsoudre son dficit de la demande intrieure, cest dexporter sa production excdentaire. Inutile de dire
que l'Allemagne a choisi cette troisime option, et en trs peu de annes, les importants dficits commerciaux
qu'elle gnrait sont devenus les plus importants excdents commerciaux de l'histoire.

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C'est ce que je veux dire en disant que l'Allemagne a export son chmage. Plutt que de rsoudre ses
problmes domestiques crs par la baisse du revenu des mnages dans le PIB, peut-tre en stimulant les
dpenses publiques, l'Allemagne a choisi dexporter sa production excdentaire l'tranger. Cest ce qui a
oblig les partenaires commerciaux de lAllemagne - comme je l'ai mentionn ci-dessus - choisir entre
l'augmentation de leur dette ou la hausse de leur chmage.

La Chine a t cible par le FMI pour ce problme, qui est li une situation
dendettement massif. Ces problmes sont-ils rsolus? La Chine pourrait-
elle sortir d'un modle de dette-investissement vers un modle de
consommation, cest--dire reposant sur sa demande intrieure ?
En Chine, un certain nombre de transferts cachs ont rendu le problme bien pire qu'en Allemagne. Le plus
important de ces transferts tait sans aucun doute les taux d'intrt extrmement faibles, qui taient mme
ngatifs en termes rels depuis de nombreuses annes. Cest ce qui explique la trs forte diminution de la part de
revenu national dtenu par les mnages ordinaires chinois, passant de prs de trois-quarts du revenu dans les
annes 80 moins de la moiti au dbut de cette dcennie. Ce qui a abouti ce que la part de PIB dtenue par
les mnages chinois soit parmi les plus faibles de lhistoire.

Puisque les mnages chinois reoivent la part de PIB la plus faible lhistoire pour une conomie majeure, il n'est
pas surprenant de constater que la Chine ait aussi la plus faible part de consommation de lhistoire par
rapport au PIB. Notez que cela signifie aussi que la Chine a le taux d'pargne le plus lev de l'histoire, non
pas parce que les mnages chinois conomisent une plus grande partie de leurs revenus que tous les autres
mnages du monde, mais parce que les mnages chinois ne reoivent quune faible part de ce qu'ils
produisent, et donc, ils ne peuvent consommer que ce quils ont.

Cela a laiss la Chine avec un grave problme. La consommation gnre trs peu de demande, et la Chine est
trop grande pour que l'excdent commercial absorbe le reste de ce qu'elle produit, de sorte que la Chine n'a
d'autre choix que de maintenir des niveaux d'investissement trs levs pour stimuler la demande. Mais,
en tant que pays non dvelopp dot de faibles institutions juridiques, financires et commerciales, la capacit de
la Chine absorber des niveaux d'investissement toujours plus levs est assez limite. Il en rsulte que les
niveaux d'investissement levs et croissants de la Chine ont cr une norme quantit d'investissements
gaspills avec peu de valeur productive pour le peuple chinois. tant donn que cet investissement est financ
par des emprunts, la Chine a souffert au cours de la dcennie coule d'une augmentation spectaculaire de la
dette, mais qui na pas t compense par une augmentation de la capacit rembourser cette dette.

La Chine, en d'autres termes, est confronte au mme dilemme que toutes les autres conomies majeures :
dans un monde o la demande est faible en raison dune rpartition ingale des revenus, la Chine doit choisir
entre la hausse de la dette et la hausse du chmage. De toute vidence, le pays a choisi la premire option.
Mais les niveaux d'endettement en Chine sont parmi les plus levs pour un pays en dveloppement, et ils
progressent plus rapidement que tout ce que nous avons dj vu auparavant. Il n'est pas vident que cela
puisse durer plus que quelques annes.

Entre la voie choisie par les Etats Unis (avec Donald Trump) et par le
Royaume Uni (Brexit), qui symbolisent une nouvelle ide du
protectionnisme, et la voie choisie par lAllemagne, lEurope et la Chine -
nouveaux reprsentants du libre-change- quelle pourrait tre la bonne voie
pour relever le dfi dune croissance plus galitaire au sein des nations ?
Les conomies fermes rpondent plus efficacement aux variations de la consommation, tandis que les
conomies ouvertes rpondent plus efficacement aux variations de lpargne. Par-l, je veux dire que si les
conomies ouvertes essayent de renforcer leur demande intrieure et de rduire leur chmage en augmentant le
revenu des mnages ou les salaires des travailleurs, les bienfaits de cette progression de la consommation

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ruisselleront l'tranger, tout comme les avantages d'une hausse de l'investissement intrieur. Dans un contexte
de faiblesse de la demande mondiale et d'conomies excdentaires, les politiques qui entranent une
hausse du revenu des mnages ou des salaires des travailleurs ne peuvent profiter qu une conomie
protge derrire des barrires commerciales.
Est-il alors si surprenant de voir qu'il y a une tendance la fermeture des conomies, en particulier dans les pays
o l'investissement est le moins susceptible d'tre limit par lpargne, cest--dire au sein des conomies
avances? Le monde n'a que trois options. Une option utopique qui consiste ce que les grandes conomies
cooprent de manire coordonne pour augmenter les salaires et inverser les ingalits de revenus, afin de
stimuler la croissance de la consommation mondiale et, avec elle, la croissance de l'investissement dans le secteur
priv. Une deuxime option qui est de faire en sorte que chaque pays se batte pour obtenir une meilleure
comptitivit internationale, au dtriment des autres, en rduisant les salaires, soit directement, soit sous forme de
dprciation de la monnaie. Et la troisime option serait que des pays rigent des barrires commerciales et
des barrires sur les mouvements de capitaux, avant de s'engager dans des politiques qui stimulent la
consommation domestique ou l'investissement dans les infrastructures domestiques. Je suis assez
pessimiste quant la probabilit de la premire option, qui ne peut mme pas dbuter avant que l'Allemagne, la
Chine et le Japon, ne prennent des mesures pour inverser leurs politiques. Celles qui ont rprim les revenus et la
consommation des mnages si svrement. En ce qui concerne la deuxime option, le monde a t effectivement
engag dans de telles politiques, et celles-ci ne pourront pas continuer beaucoup plus longtemps sans que cela ne
bnficie des candidats comme Marine Le Pen ou Donald Trump. Ce qui laisse la troisime option comme tant
la plus probable, et c'est pourquoi je continue d'tre pessimiste au sujet du commerce international
moyen et long terme. Le comportement de quelques conomies majeures, qui ont cherch stimuler leur emploi
domestique en rprimant les salaires et les revenus des mnages, a condamn le systme commercial mondial
un terrible choix entre l'utopie et une rupture du commerce international.

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