Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A. (2004). Evaluacién de la renta variable.
En Principios de inversiones (pp.302-326)(5a ed). Madrid : McGraw Hill. (C24089)
EVALUACION
DE LA RENTA VARIABLE
DESPUES DE ESTUDIAR ESTE CAPITULO USTED PODRA:
* Calcular el valor intrinseco de una empresa utilizando un modelo de
descuento de dividendo constante o uno de crecimiento del dividendo en
diferentes periodos.
* Calcular el valor intrinseco de una accién utilizando un modelo de descuento
de dividendos junto con una ratio precio/beneficios.
* Valorar las perspectivas de crecimiento de una empresa por su ratio
precio/beneficios.
SITIOS WEB RELACIONADOS Bin ace Potealls aca
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Este sitio ot muy completo ytlene vinculos con muchos sitios con
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Los sitios onterires contienen informocién significativa sobre el
‘onalissy los noticias de la Compania. ‘a hemos visto en nuestro estudio sobre la efi-
tiempo, también hay suficientes grietas en la cora-
za de la hipdtesis de los mercados eficientes como
para saber que las busqueda de este tipo de valores
no deberia descuidarse. Ademés, es la continua biis-
‘queda de valores infravalorados lo que mantiene un
mercado casi eficiente. Incluso los descubrimientos
infrecuentes de infravaloraciones menores justifican
el sueldo de un analista del mercado de valores.
Este capitulo describe la forma en que los analis-
tos del mercado de valores intentan descubrir los ac-
tives infravalorados. Los modelos presentados son
‘aquellos utilizados por los analistas fundamenta-
Jes, aquellos que utilizan la informacién relativa al
rendimiento actual y previsto de una compara para
valorar su precio de mercado justo. Los analistas
12.1.; METODOS DE
| VALORACION CONTABLES
Una medida de valoracidn comin es el valor contable o valor
cen libros, que es el valor neto de una empresa tal y cor
nuestra en el balance. El Cuado 12.1 es el balance
tel. que nos muestra mo ealeular:
fal de In-
¥ contable por aveidn,
Valor contable
‘olor neto de ecciones segin cl balonce de
EI valor contable de las acciones de Intel a finales de sep-
tiembre de 2001 fue de 5.35 $ por acciéin (35.902 millones de
lures divididos entre 6.710 millones de acciones). En ese
‘momento, las acciones de Intel tenian un precio de mercado de
20.00. A la luz de la significativa diferencia entre los valo-
res contables y de mercado, ¢seria justo decir que lay acciones
de Intel estaban sobrevaloradas?
El valor contable es e resultado de aplicar un grupo de nor-
‘may contables urbitrarias para dividir el coste de adguisicign
dd los activos entre un niimero espeeifivo de aos: en cambio,
‘el precio de mercado de una avcidn tiene en cuenta el valor ue
la compaiifa de forma continuada, En otras palabras. el precio
Felleja la estimacion de la sitacién del mercado del valor ac
tual de los flujos de caja futuros esperados para una empresa,
No seria descabellado que el precio de mercado de as acc:
nes de Tatel fuera exactamente igual al de su valor contable,
CUADRO 12.1. Bolonce de Intl, 29 septiembre 2001
(millones de dolores)
Pasivos y recursos propios del propietario
32295)
Posivos
Recursos propios
6710 millones de occiones pendientes
303
12 Evaluacisn de la rents variable
fundamentales son diferentes de los analistas técni-
c0s, quienes esencialmente utilizan andlisis de ten-
dencias para descubrir las oportunidades de nego-
ciocién. Estudiaremos a los analistas técnicos en ef
Capitulo 19.
‘Comenzaremos estudiando las diferentes alterna-
tivas para valorar una compafiia. De ahi pasaremos
@ las herramientas cuantitativas (denominadas mo-
delos de descuento de los dividendos), cominmente
utilizadas por los analistas de valores para medir ef
valor de una compofiia de forma continuada. Des-
pués, estudiaremos los precios/beneficios o las ratios
precio-beneficios, y aclararemos por qué les intere-
san tonto a los analistas, pero también sefialaremos
sus desventajas. Explicaremos la forma en que las
ratios precio-beneficios estén unidas a los modelos
de valoracién de dividendos y, de forma més gene-
ral, alas perspectivas de crecimiento de la empresa.
Puede representar el valor contable un «suelo» para el pre
cio de la acci6n, por debajo de cuyo limite no puede caer el
precio de mercado A pesar de que el valor contable de Intel
‘por accion era inferior a su precio de mercado. existen otras
‘evidencias que desaprueban esta afirmacidn, Aunque no es co-
‘iin, siempre hay algunas comparias que cotizan a un precio,
‘de mereado por debajo del valor contable. Es evidente que el
valor contable no siempre puede ser un suelo para el precio de
laaccién,
La mejor evaluacién del suelo para el precio de Ia accidn es
el valor de realizacién por accidn de la compaiia, Este repre
senta la cantidad de dinero que se puede conseguir vendiendo
Ia empresa. vendiendo sus activos. pagando su deuda y distri
‘buyendo el resto entre los aecionistas. La razon que se escon-
de tras este eoncepto es que si el precio de mercado de Ia ac:
cin eae por debajo del valor liquidativo de la compania, la
‘empresa pasa a ser atractiva como objetivo de adquisicién. Us
inversor de la empresa encontrara rentable comprar suficien
tes acciones para hacerse con el control y después liquidarla
ponyue el valor liquidative supera al valor del negocio,
Valor de realizacion
Contided neta que se puede conseguir con le vente de los octivos
de une emprese y el page de su deuda.
‘Otro concepto del balance que resulta interesante para eva~
Iuar una compania son los eostes de reposicién de sus activos,
menos sus pasivos. Algunos analistas creen que el valor de
mercado de Ia empresa no puede separarse demasiado de su
coste de reposivisn. porque silo hiciera. los competidores in-
tentarfan copiar la estructura y estilo de gestidn de la empresa,
La presién competitiva de empresas similares que entran en la
misma industria harfa bajar el valor de mercado de todas las
‘empresas hasta que legaran a igualar los costes de reposicién. 304 Parte CUARTA Anélisis de volores
Esta idea es muy popular entre los economistas. y la ratio
entre el precio de mercado y el eoste de repasicién se conoce
como lag de Tobin, por el premio Nobel de Eeonoma James
Tobin. A largo plazo, segan esta idea. la ratio de precio de
mercado a coxte de reposicidn tender’ a |, pero las pruebas de-
mucstran que la ratio puede diferi sinificativamente de 1 du-
rante periodos de tiempo muy largos.
ade Tobin
Aunque centrarse en el balance puede proporcionar infor-
‘macidn dil sobre el valor de realizaciéa de una empresa 0 so-
bre sus costes de reposicién, el analista normalmente se dirige
al flujo de caja futuro esperado para realizar una mejor estima-
cid del valor de Ia compaaia de forma continuads, Examine:
‘mos ahora los modelos cuantitativos que emplean los analis.
tas para evaluar las acciones ordinarias en términos de
heneficiosy dividendosfutros de a empress
12.2.) VALOR INTRINSECO
{ FRENTE AL PRECIO
| DE MERCADO
El modelo més conocido para evalua el valor de una empre-
sa de forma continuada comienza por laobservacin de qu la
rentabilidad de una inversién en aceiones esté compuesta por
los dividendos enefectivo y las plusvalas o pétidas. Comen
zaremos suponiendo un perfodo de un ano eimaginando que
Inavcidn ABC tiene un dividend por aceién esperado, £(D)
ded S: que el precio actual de una accion, Py es de-48 $2 que
el precio esperado a finales de ano, EP). €s de 52. No se
preocupe por ahora de cémo deducir su previsién de precio
para cl ano proximo. En este momento, s6lo preguntamos si
‘hoy la acc parece tener un precio atactivo dada su previ-
‘ion de precio para el ato proximo,
La rentabilida del periodo esperada es £(D,) més Ia apre-
ciacién de precio esperada, E(P;) ~ Py todo dividido por el
precio actual P,
EID,) + (E1P,)~ Pal
Bs
RP esperad:
= 0.167
4+(52-48)
—— 6.7 %
8
Apréciese que EO denota un valor futuro esperado, Por tan
to, E(P,) representa la expectativa a dia de hoy del precio de
Ia aceién dentro de un afto. £ir) es la rentabilidad del perio
cesperado de la accidn. Es la suma de la rentabilidad del divi-
‘dendo esperado. E(D,)/P, y la tasa de apreciacién del precio
esperada, el rendimiento de la plusvalia,[E(P,) ~ P,|/Py.
Pero jcual es la tasa de rentabilidad necesaria para la accion
ABC? Por el modelo de valoracidn de activos financieros
(CAPM) sabemos que cuando los precios de mercado de las ac-
‘cones estin en niveles de equilibrio,latasa de rentabilidad que
pueden esperar los inversores para un valor es 7+ BLEUy) ~
Por tanto, el CAPM puede ser considerado el modelo que pro:
porciona ia tasa de rentabilidad que puede esperar un inversor
en un valor dado su riesgo valorado por beta. Beta es la renta-
bilidad que los inversores requeririn de cualquier otra inver-
si6n con riesgo equivalente
‘A esta tasa de rentabilidad requerida Ia denominaremos &
‘Siuna accidn tiene un precio «correcto» su rentabilidad espe.
vada, serd igual a la rentabilidad requerida. Por supuesto, el
objetivo de un analista de valores-es encontrar aeciones que es-
‘én infravaloradas. Por ejemplo, una aceién infravalorada pro-
porcionaré una rentabilidad esperada superior ala rentabilidad
requerida 0 sjustar,
Suponga que 7, = 6%. E(ry)~1,= 5%. y que el beta de ABC
es 1.2, Entonees el valor de kes
‘
He + 125%
26
La tasa de rentabilidad que el inversor espera supera la tasa
requerida basada en el riesgo de ABC en un margen de 4.7%,
Naturalmente, el inversor querra incluir mas acciones ABC en
la cartera de lo que le dictaria una estrategia pasiva.
tra forma de verlo es comparando el valor intrinseca de
tuna accién con su precio de mercado. El valor intrinseco, de-
nominado V,, de una aceién se define como el valor actual de
todos los pagos de efectivo alos inversores en la accién.inelu-
yendo dvidendos asi como los ingresos por venta de la ditima
accién, descontada al tipo de interés ajustado al riesgo apro-
Piado. A. Cada vez que el valor intrinseco 0 Ia estimacin del
propio inversor sobre el valor real de la accién supere el pre
cio de mercado, a accién se considera infravalorada asf como,
tuna buena inversion, En el caso de ABC, utilizando un hori
zomte inversor a un afio y una previsién de venta de la accién
‘final de ano a un precio P;
FWD,
112
Valor
Volor ectual de los fujos de cola netos futuros esperados
descontado por la tasa de rentabilided requeride.
Debido a que el valor intrinseco, 50S, supera el precio ac-
tual, 48 S. afirmamos que la accién esté infravalorada en el,
mercado. También afirmamos que los inversores quertin com-
prar mas acciones ABC que si siguieran una estrategia pasiva,
Si el valor intinseco es mas bajo que el precio de mereado
actual, los inversores comprarian menos acciones que en una,
estrategia pasiva, Puede que incluso pagaran a la baja las ac~
jones de ABC. tal y como estudiamos en el Capitulo 3
Enel equilibrio de mercado, el precio de mercado actual re-
Flejard las estimaciones del valor intrinseco de todos los parti-
cipantes en el mercado. Esto significa que los inversores indi
Viduales cuyas estimaciones de V, difieren del precio de
‘mercado, P,, en realidad tienen que estar en desacuerdo con al
‘gunas 0 fodas las estimaciones del mercado de ELD, 1. E(P;).k
Un término comin para el valor de todo el mercado de la tasa
de rentabilidad requerida, k, es a tasa de capitalizaci6n de
‘mereado, que utilizaremos & menudo a lo largo de este
pitulo.
Tasa de copitolizacién det mercado
Estimocién del consenso de mercedo de
piade pera el flujo de caja de une empresa. cy
1. Usted espera que el precio de las acciones de IBX sea
de 59,77 § por accién dentro de un afi. El precio de
mercado actual es de 50 $ y espera pagar un dividen-
do dentro de un afio de 2,15 $ por accién.
4. éCuél es el rendimiento esperado de la accién, la
tasa de apreciacién del precio y la rentabilidad de!
periodo?
b. Sila accién tiene un beta de 1,15, la taso sin ries-
90 es del 6% anual y la tasa de rentabilidad espe-
rada de lo cartera de mercado es del 14% anual,
écudl es la tasa de rentabilidad requerida para los
‘acciones de IBX?
¢. éCudl es el valor intrinseco de la accién de IBX y
cémo se compara con el precio de mercado ac-
tual?
12.3.
MODELOS DE DESCUENTO
DEL DIVIDENDO
Considere un inversor que compra acciones de Steady State
Electronics y planea mantenerlas durante un afio, El valor in-
trinseco de la acciGn es el valor actual del dividendo a recibir
finales del primer aio, Dy el precio de venta esperado, P,
De ahora en adelante utilizaremos la anotacién P, en lugar de
E(P)) para evitar confusiones. No obstante, tenga en cuenta
que hablamos de valores esperados, no de valores reales. Ya
hemos establecide que:
D+P,
v,
+k
a2
Como el dividendo de este afio es bastante predecible dada la
historia de Ia compania, puede preguntarse cma podemos
estimar P,, el precio a final de afio. Segin la ecuacién 12.1.
V, (el valor a final de ao) sera
Det Py
1k
Si suponemos que la aecién se venders por su valor inteinseco
el prdximo afto, entonces V, = P,, yal sustituir este valor por
Pen Ia Ecuacién 12-1. encontramos que:
L.,
+k
ash
Esta ecuacisn puede interpretarse con el valor presente de
Jos dividendos mas e! precio de venta para un perfodo de dos
aos. Por supuesto que ahora necesitamos una previsién para
P,, Continuando de la misma forma. podemos reemplazar P:
por (D; + P.V(1 +4), que telaciona P, con el valor de los di
Videndos mas el precio de venta esperado para un periodo de
tes aiios.
De forma més genérica. para un period de H aftos, pode-
‘mos escribir el valor de la accién como el valor actual de los
dividendos durante los ahos 1 mas el precio de venta timo,
Pre
Dy Py
ate
122)
12. Evoluacién de la renta variable
305
Apréciese la similiuud entre esta firma y la férmula de valo-
raci6n del bono desarrollada en el Capitulo 9. Ambas relacio-
ran el precio con el valor actual de un flujo de pagos (interes
dde cupén en el caso de los bonos y dividendos en el caso de las,
aacciones) y un pago final (el valor nominal del bono o el pre-
cio de venta de Ia accién). Las diferencias clave en el caso de
las aeeiones son la incertidumnbre de los dividendos. la falta de
una fecha de vencimiento fijay el precio de venta desconoci-
do en la fecha de veneimiento. Ademés. se puede continuar
sustituyendo el precio indefinidamente para concluir:
yp=—Pg —P2_,_ Ps, 23)
+k as)
ase
La Ecuacién 12.3 establece que el precio de Ia accién debe-
fa ser igual al valor actual de todos los dividendos futuros es-
perados a perpetuidad. Esta formula se denomina modelo de
descuento de los dividendos (DDM) de los precios de las ac-
Modelo de descuento de los dividendos (DDM)
intrinseco de une emprose iguel al valor
Férmula pore el val
c2ctual de todos los dvidendos futures esperados.
Resulta tentador, aunque incorrecto, conch. por la Bu
cin 12.3. uc el DDM se centra exclsivamente en los divi
dendosy que ignora las plusvalis como un motivo para iver
tiren accion. Adem, consideramos explcitamente en la
Eeuacién 121 que las plusalis (tal y como se refeja en cl
precio de venta P,) forman parte del valor de la accién. Al
Miso tiempo, el precio al cua se puede vender una accién en
futuro depende de le previsiones de los dividendos en exe
La razén por la eual slo parecen dividendos en fa Ecua-
cin 12.3 no es qu los inversores ignoren ls pusvalas, sno
Gwe estas estan determinadas por las prevsiones de dividen-
dls enel momento-en qu se vende la acc, Esa es Ta raz6n
por la que en la Eevacion 12.2 pelemos escibit el precio de
Tn accign como el valor actual de los dvidendos mas el precio
dela venta para cualguier fecha horizonte, Pes el valor ac-
tual en el momento H de todos los dividends esperados apa
tar tras la fecha horizonte Ese valor se descuenta, por tanto,
$ dia de hoy. momento 0. £1 DDM afirma que Ios precios de
las acciones estén determinados al final por los Mujos de caja
ddevengados los accionsts,y e808 son os dividends
El DDM de crecimiento constante
LaEeuacién 12.3, tal y como estd, no resulta muy stil para va-~
lorar una accién, porque requiere previsiones de dividendos
para cada afi en el futuro indefinido. Para que el DDM sea
prictico, necesitamos introducir algunas hipdtesis simplifica-
das. Un primer paso util y habitual para atajar el problema es
suponer que los dividendos tienden al alza a una tasa de cre
mientoestable que llamaremos g, Después, si g = 0.05, yel di
videndo pagado mas recientemente fuera D, = 3.1, los dividen-
dos futuros esperados seri:
81x 105 = 4,00
81 x (1,05) = 4.20
81 x (1,05) = 4.41 306 Porte CUARTA Analisis de volores
Utilizando estas previsiones de dividendos en la Ecust
cid 12.3. revulvemos el valor intrinseco com:
vpn Bilta, Dale Dire er
14k eh ae
Esta ecuacidn se puede simpliticar
Daleer_ Dd,
24)
koe ke
Apréciese en la Eeuacidn 12.4 que dividimos D, (no D,) por
Eg para calcular el valor intrinseco, Si la tasa de capitaliza
cid de mercado para Steady State es del 126. podemos utili
zar la Beuacién 12.4 para mosttar que el valor in
i accidn de Steady State es
EI DDM de crecimiento consiante es valid slo cuando
les menor que &: Si se esperara que los dividendos crecieran
siempre a una tasa mas rapid que &. el valor de la acci6n se-
ia infinito, Si un analista deriva una estimacién de ¢ que sea
mayor que &. esa tasa de crecimiento seri insostenible ala a=
2. EI modelo de valoracis apropiado que se debe utilizar en
este caso es e! DDM en multiples etupas, como el estudiado
E] DDM de crecimiento constante es tan utilizado por los
analistas del mercado de valores que merece li pena explorat
algunas de sus implicaciones y Timituciones. E] DDM de tas
de crecimiento constante implica que el valor de una wccién,
4.008
as sera mayor:
0112-005
é : : 1. Siel dividend por aecin esperado es mis grande.
{La Exuacién 12.4 sedenomina crecimiento constantedeldi- 9. Ia rasa de capitaligacion del mercaulo. ex mix baja
videndo 0 modelo Gordon, por Myron J. Gordon. quien popu- 3, Sila tasa de crecimiento experado de lex dividendos es
lari26 el modelo, Seguramente le recuerde la férmula del valor
actual de una perpetuidad. Si no se esperara un crecimiento de
los dividendos. el flujo de dividendos seria una simple perpeti Otra implicacién del modelo de crecimiento constan
«dad y la formula de valoracién para dicha accién sin crecimien- que se espera que el precio de la accign erezca a la m
to seria P, = Dyfk!. La Beuscicn 12.4 es una generalizacién de que los dividendos, Para comprobar esto. suponga que la ac-
1a firmula de pespetuidad para abordr el caso de una perpetui-_cidn de Steady Steel se vende a su valor intrinseco de 57.14 S.
dad creciente. A medida que aumenta g también sue el precio de forma que Vj, = Py. Entonces
dela aceién (wéanse Ejemplos 12.1 y 12.2.
ns alta
D,
Py
kg
cuca oh a atc Finns nt ag le
Joe atu de 1'S por ato de penctndd ek Por cena sk 2 105
‘alee Is psp es T .80= 10S precise que ste = en Fs
‘i 12-4 noel DDM de since eninge a
ula de porpetdad
Apréciese que el precio es proporcional i los dividendos.
Por tanto. el allo préxio, cuando se esperen mayores dividen=
JEMPLO 12.1. Acciones preferentes y el DDM
Los ecciones preferentes que pagon un dhidendo fp 22 pueden evalua’ ulzondo el miadela de descuento de los dviderdos de creck
Imiento constant. La tosa de crecimiento constant de os dvidendos es sencillomente cera, Por ejemplo, para evoluar una accion pre=
frente que poga un dvidendo fio de 2 $ por cccién cuando el ipo de descuanta excel 8%, colauarmae
28
Ye~
008-0
=255
IEJEMPLO 12.2. £1 DDM de crecimiento consianse
os industias High Flyer acabon de pagar su dividend anual de 3 $ por accion. Se espera que el dnidendo suba o una tata constonte
{el BX indefinkdomente, El beta dela accion de High Flyer os |,0, la taza sin igo es de! 6% y lo prima de riesgo del mercodo es del 8%
«Cudl es el volo intinseco de lo accin? éCusl seri su estiacién dl volo ntrinseco x cree quea acc tena ms eazy com un bet
be 1,252
Dado que se acaba de pagar un divdlendo de 3 $ y quel tosa de crecimiento dels dividends ex del 8%, la previsin para el dvidan-
do ofinal de ano es 3 $ «1,08 = 3,24 §, La asa de captaizacian de mercado ex el 6 + 1,0 8% = 14% Por tonto, el volo dela oe-
bn es
3245,
en ig ~ 014-008 =
sas
Si lo occin 9 percibe como ariesgodo, su valor debe ser ms bolo. Con un beta mayor, la tosa de captallzacién del mercado es del
66+ 1,25%8% © 16%, y la accion 36.0 vole
324$
‘O16- 0.08 = 4508 dos para los accionistas de Steady State.
el precio tambign deberd subir un 5%.
dese euenta de que’
D.=4S8(1.05)= 4.208
Py = Duk ¢=4.208K0.12
mayores que ¢ = 5%
ara confirmar esto
0.05) = 60,00
{que es un 5% mayor que el precio actual de 57.14 S. De forma
genera:
Du+s)
a
(4s
ke
» Pull ta)
kre
kee
Por tanto, el DDM implica que. en el caso de un crecimien
to esperado constante de los dividendos.la asa esperada de la
apreciacion de precio en cualquier af ser igual ala tasa de
Ctecimiento constante, . Observe que para una accién cuyo
precio de mercado iguale su valor intrinseco (V, =Pa). la ren-
{ubilidad esperada del priodoseré
E(0) = rentabilidad dividendo + rentabilidad plusyalia =
> Dd aa
3 pte .!
Esta Formula ofrece una manera de inferr la tasa de capital
zacién de mercado de una acci6n, porque si la accién se ven-
{de a su valor intrinseco, entonces (7) = k, lo que implica que
A= DyP, + g. Al observar la rentabilidad del dividendo, Dy/P,.
y estimar la tasa de crecimiento de los dividendos, podemos
talcular k. Bsta ecuacién se conoce también como la formula
de flujo de caja descontado (DCF).
Este enfoque suele se emplearse en el proceso de valoracién
para las compatiias de servicios piblicos reguladas. La agen
cia reguladora es responsable de aprobar las decisiones relati-
vas a los precios de las compaiias de servicios publicos para
permitir que las empresas cobren lo justo para cubrir los cos-
les ms un beneficio «justo», es decir, un beneficio que le per-
‘mita una rentabilidad compettiva por la inversién que la en
presa ha realizado en su capacidad de produccivin, Ademis. se
‘considera que esa rentabilidad es la que los inversores requ
ren por las acciones de una empresa. La férmula DyPy+ g pro
pporciona tna forma de inferir esa ventabilidad requerida (véa-
se Bjemplo 12.3).
SEJEMPLO 12.3. Modelo de crecimiento constante
12. Evaluacion de la renta variable
2. @. Eldividendo de la accién IBX a finales de este ano
se espera que sea de 2,15 $ y que siempre crezca
al 11,2% anual. Silo tasa de rentobilidad requeri-
da sobre la accion de IBX es del 15,2% anual,
Zcudl es el valor intrinseco?
b. Si el precio de mercado actual de IBX es igual al
valor intrinseco, écudl es el precio esperado para,
el aio préximo?
c. Siun inversor quisiera comprar acciones de IBX
y después venderlas tras recibir el dividendo de
2,15 $ dentro de un afo, éeusl es la plusvalia es-
perada (es decir, la apreciacién del precio) en tér
minos de porcentaje? éCual es la rentabilidad de!
dividendo y cuél seria la rentabilidad del periodo?
307
Precios de las acciones y oportunidades
de inversion
Considere dos empresas. Cash Cow. Ine. y Growth Prospects.
{que esperan ganancias para el ano proximo de 5 $ por accién.
‘Ambas podrfan, en principio. pagar todos estas ganancias
‘coma dividends, y mantener un flujo de dividendos perpetuo
dde'5 $ por accidn. Sila tasa de capitalizaci6n del mercado fue-
ra k = 12.595. ambas compaiiias estarian entonces valoradas
en Dik = 510,125 § = 40S por accién, Ninguna de las dos
‘compafias creceria en valor. porque si se pagan todas las ga.
rancias como dividends y no se einvierten las mismas en las
empresas. el stock de capital y su capacidad de generar bene-
Ficios permaneceria invariable lo largo del iempo: las ganan-
is" y los dividendos no erecerian.
Te resid. aos eer a enaics nes def ono neces
ra mater a rt ial del oie elem. o dec as ganancis
fc deriva dea cpecicinccomtniae Em otro plabrs a ita de
{ounces deer itspetase coma ctod de dinero maxima gue psd
Fasar uno empresa hrc perp in ae wea capac peo
‘a, Pr ex van aia de gaasiasmetas pe ser basta diferente
de lca de anancis cota ue lnerprss publics en st extado de ue
tov Enel junio cptloeabare xe mm ms detalladaments
>
Suponga que Steady State Electronics consigue un cantata importante pare su chip informético revolucionario. El contrato, muy rento-
Bla, le permit oumentar lo taza de crecimiento de los dhidendos del 5% ol 6% sin reduc ol dvidenda actual del vlor proyectado de
‘Spor occién. 4),
Para entender la raz6n, consideremos ahora la desafortunada
Filial de Growth Prospeets. Cash Cow. EI ROE de Cash Cow
ces de tan solo el 12.5%. igual que la tasa de rentabilidad reque-
rida, &. Por tanto, el valor aetal neto de sus oportunidades de
EJEMPLO 12.4. Oportunidades de crecimiento
12. Evaluecién de la renta variable 309
inversion es cero, Hemos visto que tras una estrategia de ere-
cimiento cero con b = Oy ¢ = 0.el valor de Cash Cow ser de
E yk = 510,125 § = 40 $ por accién. Supongamos ahora que
Cash Cow opta por una tasa de reinversion de b = 0,60. 1a mis-
ma que la de Ia teinversiGn de Growth Prospects. Entonces
ROE xb = 0,125 «0,60 = 0,075
pero el precio de la accién sigue siendo:
2s
0075
ue no difiere del de Ia estrategia de no crecimiento,
En el caso de Cash Cow, la educcién del dividendo que li-
bbera los fondos para Ia inversion en la empresa genera slo
un crecimiento suficiente para mantener el precio de Ia accién
al nivel actual, Asi es como deberia ser: si el proyecto de Ia
empresa slo genera el rendimiento que los inversores puedan
ganar por su cuenta, Jos accionistas no disfrutardn de mayores
beneticios por la politica de tasa de reinversiGn. Para justificar
lareinversign, la empresa deberd comprometerse en proyectos
con mejores perspectivas de rentabilidad que los que pueden
encontrar los accionisias por sf mismos. Observe también que
el PVGO de Cash Cow es cero: PVGO = P, - Eyk = 40—40:
0. Con ROE = &. noes ventajoso reinvent los fondos en laem-
esa: esto se muestra con un PVGO de cero. En realidad, ésta
{$ la raz6n por Ia que las empresas con flujo de caja considera
ble pero con perspectivas de inversién limitadas se denorinan
‘vacus lecheras». El efectivo que generan esas empresas es me-
jor tomarla de la propia firma (véase Ejemplo 12.4).
aurea
3. @, Calcule ol precio de una empresa con una tasa de
reinversién de 0,60 si su ROE es del 20%. Las ganan-
ios reales, E), serdn de 5 $ por accién yk = 12,5%.
“Takeover Target extd gestioneda por una direccién arincherado que insite en relavert el 60% de sus ganancis en proyectos que pro-
porcionan un ROE del 10%, a pasar de que fo toto de copitlzocion de la empresa sea k= 15%. El dvidendo o finales de ano de la em
reso seri de 2 $ por occ, pagodos con las ganancias de 5 $ por azcién. cA qué precio se vender la accion? éCuél es el valor actual
6s las oportunidodes de crecimiento? éPor qué diche empresa Set un objeto de odquisicion pore ota ernpresa?
Doda le paliica de inversén de a octual gestion la tsa de crecimiento del dividendo ser:
9 = ROEXb = 10% 0,6 = 6%
Yl precio defo ccn debe ser
Po 2$ 12,22 $
2° "0,15-0,06
El volo octal de los eportunidadas de crecimiento es:
Pvt
Precio por occ ~ Valor sn crecimiento por accisn
22.22§ ~Ejk = 22,22 § -5 0,15 = -11,11$
EI PVGO es negatv. Esto es asi porque el voloractuolneto de los proyectos de la empresa es negative: la taso de rentabilidad sobre
equelos ectios es menor que el coste de capitol de opamunidad,
‘Dicha empreio esto expvesta ¢ lo ebsorion, porque ota empresa podria comprasa al precio de mercado de 22,22 $ por accién &
Incrementr su valor cambiando la paliiea de inversion. Por ejemplo, fa nueva gestion simplemente pogara Todas los gonanclos como
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