Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade:

algumas consideraes sobre a economia brasileira 1

Adriana Moreira Amado 2
Paulo Rodrigo de Santana e Caruso 3

Resumo
O artigo analisa a economia brasileira e sua vulnerabilidade externa (no perodo recente) a partir do
referencial terico de Minsky (1982, 1982b e 1986). Observa-se a tendncia recorrente de ampliao
da vulnerabilidade e o movimento cclico dessa tendncia no associada a regimes cambiais
especficos, mas ampliada pela falta de controles cambiais. Nota-se, tambm, que o aprofundamento
da vulnerabilidade externa da economia brasileira deve-se, sobretudo, ao comportamento da conta
financeira, que compensou, com sobras, os resultados positivos obtidos pela balana comercial. Tais
elementos conduzem a observao de uma tendncia ampliao da instabilidade nas esferas
financeira e real dessa economia.

Palavras-chave: Liberalizao; Vulnerabilidade externa; Fluxo de capitais.

Abstract
Liberalization, financial vulnerability and instability: an analysis of the Brazilian economy
The paper analyses the Brazilian economy and its external vulnerability based on Minskys
theoretical approach. The continuous tendency increasing vulnerability and its cyclical movement,
independent of the exchange rate regime, is observed. The paper points out that this tendency has
been, in recent periods, mainly associated with the behaviour of the financial account, which
compensated for the positive results of the countrys balance of trade. All of these elements lead to
the observation of an increased tendency towards increasing instability regarding the financial and
real spheres of the Brazilian economy.

Keywords: Liberalization; External vulnerability; Capital flows.

JEL E42, F30, F41, E12, E32.

Introduo
A economia internacional na dcada de 1990 intensificou um processo j
em curso de abertura e liberalizao (seu incio pode ser datado da dcada de
1960). Alguns pases apresentaram formas de insero na globalizao mais
ativas, outros optaram por atribuir aos mercados a determinao de suas variveis
essenciais, inserindo-se, assim, passivamente na economia mundial. A
globalizao apresentou-se como um processo rpido e intenso de queda das

(1) Trabalho recebido em 15 de outubro de 2008 e aprovado em 21 de novembro de 2010.

2 Professora do Departamento de Economia da Universidade de Braslia (UnB), Braslia, DF, Brasil.
E-mail: uctpama@unb.br.
(3) Mestre em Economia pela Universidade de Braslia (UnB), Braslia, DF, Brasil. E-mail:
prcaruso@yahoo.com.

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

barreiras externas dos mercados internacionais, tanto de mercadorias quanto de

capitais, bem como um processo de dessegmentao e liberalizao dos vrios
mercados nacionais, sobretudo, no que se refere esfera financeira, permitindo a
conexo dos vrios mercados domsticos: cmbio, moeda, financeiro etc.. Os
processos de globalizao e liberalizao estiveram associados a um ganho de
importncia da esfera financeira em detrimento da esfera real na lgica de
acumulao de capital: financeirizao da economia. Este ltimo processo foi
intensificado com a desregulamentao dos mercados financeiros domsticos e
com a liberalizao observada, na maioria dos pases, no que se refere conta
financeira. A esfera financeira ganha, ento, autonomia em relao esfera real
(Plihon, 1995; Chesnais, 1996, 1998, 2004; Epstein, 2005; Guttmann, 1996).
As causas e consequncias dos processos no so nada consensuais entre
os economistas. Por um lado, a perspectiva ortodoxa brinda os dois por
representarem uma possibilidade de ampliao da esfera do mercado e, em
decorrncia disso, gerarem as condies para que os recursos sejam alocados de
forma mais eficiente, alcanando o pleno emprego de forma mais rpida e segura.
Por outro, os heterodoxos, ao mostrarem que o mercado no aloca de forma
eficiente os recursos e pode, em decorrncia de sua prpria lgica de atuao,
aprisionar a economia em situaes de desemprego involuntrio, apontam os
problemas associados tanto liberalizao quanto globalizao. De acordo com
o segundo grupo, esses dois processos poderiam no s aprofundar a tendncia ao
afastamento do ponto de demanda efetiva de seu nvel de pleno emprego, como
tambm poderiam ser ampliadas a instabilidade da economia internacional e das
economias nacionais. Assim, a incerteza da economia seria aprofundada e maiores
problemas associados ao emprego emergiriam.
No segundo grupo, cabe ressaltar as ideias de Minsky (1986). O autor
parte da abordagem de Keynes (1936) das Economias Monetrias de Produo,
tambm associadas ao paradigma de Wall Street e, sobre os elementos bsicos
desse conceito, constri a hiptese de fragilidade financeira que demonstra o
carter eminentemente frgil e instvel do ponto de vista financeiro do
capitalismo. Ao tratar do real e monetrio, como dois elementos intrinsecamente
relacionados, o autor mostra a tendncia instabilidade real que esse sistema
possui.
Nesse sentido, economias globalizadas e liberalizadas tenderiam a
apresentar um nvel de instabilidade maior o que acarretaria problemas associados
ao produto de tais economias.
O trabalho objetiva exatamente a anlise da vulnerabilidade externa de
economias perifricas com o uso do Brasil como exemplo de uma economia
perifrica tpica que se insere dentro da perspectiva liberal no processo de

476 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

globalizao. Para tanto, sero observados indicadores de sua vulnerabilidade

externa com base nas anlises de Minsky (1986). Aps analisar a questo da
vulnerabilidade externa da economia brasileira, sero tecidas algumas
consideraes sobre pases com uma insero mais ativa no processo de
globalizao, observando-se as possibilidades de resultados no congruentes entre
os dois grupos.
A primeira seo define economias monetrias de produo e analisa o
marco terico mais amplo no qual a hiptese de fragilidade financeira de Minsky
(1986) gerada. Feito isso, na segunda seo, definem-se os principais elementos
analticos de Minsky, primeiro em economias fechadas e, posteriormente,
estendendo a anlise para economias abertas. Passa-se, ento, para a anlise da
instabilidade gerada pela liberalizao financeira em algumas economias
perifricas na dcada de 1990 e, finalmente, nas duas ltimas sees, a economia
brasileira ser analisada no perodo Ps-Real, mostrando que o referencial terico
minskyano apresenta-se bastante adequado para explicar a vulnerabilidade externa
brasileira.

1 Moeda e instabilidade
Keynes e o marco terico heterodoxo tendem a tratar as economias
monetrias de produo e, portanto, as economias capitalistas contemporneas
dentro de um arcabouo que apenas permite a compreenso de suas trajetrias
quando se observa o comportamento de variveis reais e monetrias. A dicotomia
clssica seria um caso para economias sujeitas ao paradigma da feira da aldeia,
situao histrica essa que no se comprova historicamente ou, caso se comprove,
no tem relevncia para a anlise de uma economia capitalista avanada (Keynes,
1973).
As economias monetrias de produo e a unicidade da esfera monetria e
real que as caracterizam exigem a existncia de um sistema financeiro
desenvolvido e minimamente consolidado4. Isso permite que o investimento torne-
se independente da poupana e a mobilizao ou comando de recurso, viabilizada
pelo sistema financeiro, possa ocorrer de forma a que ele tenha lugar sem
compromisso com a poupana e sua variao seja suficiente para gerar poupana
correspondente. A deciso acerca do nvel de investimento seria dada por meio da
comparao entre eficincia marginal do capital e taxa de juros, esta ltima, uma
varivel monetria estabelecida pela demanda e oferta de moeda. Assim, aspectos
monetrios so elementos fundamentais para a trajetria de tais economias, uma
vez que, em parte, definem o investimento e esta a varivel central para explicar
o nvel de produto e emprego da mesma. Ao ter, todavia, a varivel fundamental

(4) Como observa Chick (1986).

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 477

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

para a determinao do emprego e renda dessa economia centrada em dois

componentes absolutamente instveis e volteis: taxa de juros e eficincia
marginal do capital, aponta-se na direo de uma tendncia inerente instabilidade
em economias monetrias de produo.
De acordo com Keynes (1936), aquelas teriam trs caractersticas
essenciais que explicariam tanto a instabilidade da demanda por moeda quanto
(ambas so explicadas por Keynes) questes associadas determinao da oferta
de moeda e do papel que os bancos tm a desempenhar nas mesmas.
Adicionalmente, tambm explicam a volatilidade da eficincia marginal do
capital. Essas caractersticas so: tempo, incerteza e moeda.
Keynes (1936) observa: Uma economia monetria de produo devemos
crer que seja essencialmente aquela em que nossas perspectivas diversas de futuro
so capazes de influenciar a quantidade e no meramente a alocao do emprego
(p. xxii).
gerada uma necessidade de refletir sobre o papel central da noo de
tempo e expectativas em seu arcabouo terico.
O tempo, nesse contexto, est imbudo de seu atributo essencial de
irreversibilidade, o que o separa de forma definitiva da noo de espao em que a
bidirecionalidade possvel. A irreversebilidade do tempo gera problemas ao
conhecimento, portanto faz das expectativas elementos que so gerados em um
contexto eminentemente no ergdico.
Nesse sentido, a incerteza associada ao tempo histrico a qual se
contrape perspectiva neoclssica, aqui observada como risco, pode ser descrita
como aquela no sujeita a distribuies de probabilidade (Knight, 1933).
Para agir em um ambiente sujeito ao tempo histrico e incerteza e evitar a
paralisia esperada dentro desse contexto, os agentes tm de gerar mecanismos que
permitam a formao de expectativas e, por meio delas, a tomada de deciso.
Keynes (1936) pontua as convenes como um elemento fundamental para balizar
o processo de formao de expectativas e consequente ao dos indivduos,
chamando ateno ao mesmo tempo para a existncia de animal spirits que
empurram os agentes para a ao, ao invs do imobilismo.
Expectativas formadas em tal mbito tendem a garantir o mnimo de
estabilidade e possibilidade decisria aos agentes em um contexto de incerteza. Ao
terem carter subjetivo e convencional forte, todavia, esto sujeitas a movimentos
violentos, o que tende a provocar instabilidade quando nelas h mudanas. Isso
torna o ambiente econmico bastante voltil, o que refora o carter convencional
do processo decisrio (Keynes, 1936, 1937).

478 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

Assim sendo, fundamental a existncia de mecanismos sociais,

permitindo que os agentes lidem com a incerteza. o ponto em que surge a
moeda, padro de liquidez para a economia. Ela d aos agentes a flexibilidade
necessria e desejada para no ficar em posio imobilizada na economia. Quando
permite, porm, essa flexibilidade, esteriliza parte da demanda da economia. Ao
que, normalmente, est associada ao impacto do aumento da demanda de moeda
sobre a taxa de juros e desta, sobre o investimento. Destarte, do-se as bases para a
no neutralidade da moeda.
Ento, a especulao sobre o movimento da taxa de juros (motivo
especulao) e a reao dos agentes incerteza (motivo precauo) conduzem ao
surgimento da preferncia pela liquidez e esta cria as condies para a
determinao conjunta (esfera real e monetria) da trajetria de crescimento da
economia.

2 Minsky e a instabilidade inerente s economias monetrias de produo

A dissociao entre oferta e demanda por moeda artificial e algo
problemtica, pois a prpria existncia de uma demanda por moeda instvel
inviabiliza a exogeneidade da oferta de moeda5. Se as razes, portanto, para que a
demanda de moeda seja instvel esto dadas, necessrio discutir a oferta
monetria e o papel dos bancos na mesma, de forma mais detalhada. exatamente
o que faz Minsky (1982), ao buscar no comportamento dos bancos, como
importantes determinantes da oferta de moeda, a origem das flutuaes
econmicas em economias monetrias de produo (Mollo, 1988).
Assim, os bancos tm seu comportamento regido por elementos
semelhantes aos das demais firmas em seu comportamento maximizador e na
disputa por mercados. A mercadoria por eles produzida, entretanto, de
natureza bastante especfica, o que lhes confere um papel central no sistema
econmico. Faz com que a forma como se d o financiamento nas economias
monetrias de produo seja o elemento chave para entender a instabilidade geral
dele, uma vez que o financiamento um elemento muito relevante para explicar o
investimento que, em ltima instncia, determina o nvel de emprego da economia.
Stable growth is inconsistent with the manner in which investment is determined in
an economy in which debt-financed owner-ship of capital assets exists, and the
extent to which such debt financing can be carried is market determined. It follows
that the fundamental instability of a capitalist economy is upward. The tendency to
transform doing well into a speculative investment boom is the basic instability in a
capitalist economy (Minsky, 1982, p. 66)

(5) Ver Dow (1982) e Chick (1986).

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 479

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

A instabilidade financeira est associada por um lado maneira como os

agentes econmicos e os bancos formam suas expectativas em um contexto de
incerteza. Nesse caso, as expectativas so formadas com base, em grande medida,
em convenes sujeitas a movimentos bruscos e fenmenos de natureza
psicolgica que tambm so bastante volteis. Em contrapartida, a disputa por
mercado faz os bancos expandirem o crdito em momentos de expectativas
favorveis, consequentemente, financiarem firmas com um perfil cada vez mais
vulnervel, fragilizando, portanto, a economia como um todo inclusive o prprio
sistema financeiro (Mollo, 1988).
O prprio crescimento causa instabilidade por gerar uma fragilidade
financeira maior. Minsky (1982) classifica as unidades econmicas de acordo com
seu perfil de prudncia em:
Hedge finance takes place when the cash flows from operations are expected to be
large enough to meet the payment commitments on debts. Speculative finance takes
place when the cash flow from operations are not expected to be large enough to
meet payment commitments, even though the present value of expected cash
receipts is greater than the present value of payment commitments. Speculating
units expect to fulfill obligations by raising funds by new debts. ... In addition to
hedge and speculative finance there is Ponzi finance a situation in which cash
payments commitments on debt are met by increasing the amount of debt
outstanding. High and rising interest rates can force hedge financing units into
speculative financing and speculative financing units into Ponzi financing. Ponzi
financing units cannot carry on too long. Feedbacks from revealed financial
weakness of some units affect the willingness of bankers and businessmen to debt
finance a wide variety of organizations. Unless offset by government spending, the
decline in investment that follows from a reluctance to finance leads to a decline in
profits and in the ability to sustain debt. Quite suddenly a panic can develop as
pressure to lower debt rations increases (p. 67).
A maior participao de firmas financeiramente frgeis no mercado torna
a economia como um todo mais vulnervel a rompimentos no padro de
financiamento dos bancos que lhes do lastro. Na fase ascendente do ciclo em que
as expectativas so favorveis, haveria uma tendncia ao ganho de participao
das firmas especulativas e Ponzi na economia e quando, em momentos de reverso
de expectativas, os refinanciamentos fossem cortados, elas seriam inviabilizadas e
a crise de seus mercados, espalhados por toda a economia.
Assim, a natureza endgena da oferta de moeda em economias monetrias
de produo e a incerteza que leva formao de expectativas com base em
convenes e elementos bastante subjetivos conduzem a economia a movimentos
cclicos que lhe amplificam a instabilidade e fragilidade, com impactos
significativos em sua esfera real. Os ciclos estariam, assim, intrinsecamente
associados esfera financeira da economia.

480 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

Essa perspectiva que foi desenvolvida pensando-se em economias

fechadas, poder facilmente ser estendida a economias abertas. Pases sero
tratados como unidades econmicas e classificados como Hedge, Especulativos e
Ponzi (caracterizao feita por Minsky (1982) das unidades econmicas de acordo
com seu grau de vulnerabilidade financeira). O referencial terico de Minsky
(1982) foi desenvolvido fundamentalmente para economias fechadas. Trabalhos
diversos, porm, procuraram usar o arcabouo terico de Minsky para tratar as
crises financeiras internacionais recentes. Citam-se Arestis e Glickman (2002); de
Paula e Alves Jr. (2000); Lopez (1997); Resende e Amado (2007). Eles mostram
que as concluses de Minsky no apenas so vlidas para essas economias, como
tambm tendem a ampliar-se com a abertura financeira. So trabalhos que
apresentam medidas de vulnerabilidade externa, mostram seu comportamento em
uma determinada fase do ciclo e o que ocorre em crises especficas. Aqui,
apresentam-se elementos associados fragilidade financeira da economia
brasileira em dois momentos distintos: cmbio fixo e cmbio flutuante, mas em
ambos os casos, dentro de um arcabouo de polticas de carter liberal, observa-se
como a economia evolui em termos de sua vulnerabilidade externa ao longo do
ciclo de liquidez internacional, chegando a um padro cclico da mesma na dcada
de 1990 e 2000.
O prprio Minsky (1994) aborda a questo da crescente integrao
financeira em nvel mundial, mostrando que ela produz um aumento da
instabilidade econmica. De acordo com o autor, o processo de globalizao no
apenas teve impactos reais ligados ao comrcio, mas esteve, sobretudo, associado
remoo de barreiras movimentao e diversificao internacional de
portflios. Paralelo ao aumento das posies assumidas em moeda estrangeira
surgiu tambm a demanda por instrumentos capazes de limitar as perdas em caso
de variaes bruscas nas taxas de cmbio, e.g., instrumentos derivativos tais como
swaps e futuros. Essa demanda por proteo contra flutuaes cambiais era
desnecessria na poca do padro-ouro e mesmo no perodo do ps-guerra, quando
o acordo de Bretton Woods ainda conseguia manter as taxas de cmbio
amplamente estabilizadas, visto que as demais moedas eram cotadas perante o
dlar norte-americano o qual garantia uma paridade fixa com o ouro. A partir de
1971, todavia, com o rompimento desse acordo e a posterior vigncia da livre
flutuao cambial, o cenrio mudou substancialmente6.
Ao trazer a anlise do novo cenrio que surgiu aps o colapso de Bretton
Woods ao contexto das economias perifricas, Prates (2005) observa a

(6) Com a intensificao das presses sobre a moeda norte-americana, em agosto de 1971, Nixon
unilateralmente suspendeu a conversibilidade do dlar em ouro a uma taxa fixa, rompendo o compromisso
assumido em 1944, quando da assinatura do acordo de Bretton Woods. Esforos tendentes a restaurar o equilbrio
com base em novas paridades fracassaram e, desde 1973, o sistema de flutuaes fixas, mas ajustveis, foi
substitudo por um de flutuao suja (Belluzo, 1995).

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 481

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

vulnerabilidade de tais economias decorrente das assimetrias monetria e

financeira inerentes ao novo paradigma de livre flutuao cambial e maior
flexibilizao nos movimentos de capitais.
As assimetrias monetrias, segundo Prates (2005), estariam associadas ao
sistema de hierarquia em que a moeda plenamente conversvel ocuparia o topo e
seria representada pelo Dlar Americano, desempenhando todas as funes da
moeda tanto em nvel nacional quanto internacional. A partir dela, viriam as
demais tambm posicionadas em uma estrutura hierrquica, associadas s funes
que as moedas conseguem desempenhar na economia internacional. Nesse
sistema, as perifricas estariam no final da escala por causa da parcialidade de suas
funes, o que lhes retira conversibilidade. Ao mesmo tempo, as economias
detentoras das moedas inconversveis perdem graus de independncia em sua
poltica monetria, exatamente, por terem de se subordinar s polticas monetrias
dos pases que possuem moedas conversveis. Ao lado dessas questes, vem o
problema da impossibilidade de emitir dvida externa na prpria moeda, o que
compromete ainda mais a liberdade de poltica monetria e financeira desses
pases. No contexto e em funo da fragilidade monetria internacional dos pases
perifricos, ficam subordinados em suas necessidades de financiamento ao
volume e direo dos fluxos financeiros internacionais que lhes so
determinados exogenamente. Em situao de maior volatilidade associada ao
prprio processo de liberalizao, acentuam-se a instabilidade e vulnerabilidade
das economias perifricas.

3 A liberalizao da conta financeira e seus impactos sobre a instabilidade

financeira na periferia
Com o objetivo de mostrar maior instabilidade financeira qual a
economia internacional est sujeita, dado o cenrio de globalizao e liberalizao,
Arestis e Glickman (2002) fazem a extenso para a economia aberta da hiptese
de fragilidade financeira de Minsky (1982b). Argumentam que o extenso processo
de liberalizao financeira transcorrido no leste asitico foi determinante para o
agravamento da crise financeira que assolou aquela regio do globo na segunda
metade da dcada de 1990. A queda das barreiras ao movimento de capitais nas
dcadas de 1980 e 1990 explica, em boa medida, o ocorrido nas cinco economias
da regio que mais sofreram com a reverso dos fluxos de capitais: Indonsia,
Coreia do Sul, Malsia, Filipinas e Tailndia. Esse processo de liberalizao abriu
caminho para os bancos locais envolverem-se em arriscadas operaes de
emprstimo domstico e aumentarem suas captaes externas consideravelmente.
Empresas nacionais tambm foram estimuladas a contrarem dvida externa e, em
tal ambiente de euforia, o nvel de alavancagem financeira igualmente se expandiu
(Arestis; Glickman, 2002).

482 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

Entre 1996 e 1997, o ingresso lquido de capital externo foi da ordem de

US$ 109 bilhes, representando 11% do PIB agregado dessas cinco economias no
imediato perodo pr-crise (Kregel, 1998).
Tais recursos foram amplamente canalizados para o setor imobilirio que
absorveu de 25% a 40% dos emprstimos bancrios na Tailndia, Malsia e
Filipinas em 1998, tendo como base o crdito externo de curto prazo (Unctad,
1998).
As firmas asiticas, repentinamente, descobriram que seria possvel obter
funding externo metade do custo de captao interno. Como resultante, houve
um vasto fluxo de capital que inflou as reservas bancrias domsticas e provocou
um boom no crdito local. O endividamento externo contrado foi fortemente
viesado para o curto prazo, contribuindo para a elevao da fragilidade externa nos
termos propostos por Minsky (1982b), ou seja, a economia foi movendo-se de uma
posio hedge para speculative em funo de foras endgenas ao prprio sistema.
Quando a crise veio tona, em 1997, o setor imobilirio sentiu fortemente seus
efeitos, assim como outros setores que se envolveram em atividades arriscadas de
carter especulativo, no sentido de Minsky (1986). Isso pde ser evidenciado pelo
aumento da exposio em moeda estrangeira, ao passo que o governo, nesses
pases, removeu ou afrouxou os controles nas captaes externas privadas,
abandonou o direcionamento dos emprstimos e investimentos e resistiu a
recomendaes para fortalecer a superviso bancria.
Na tica minskiana da crise, o perodo de sucesso e euforia econmica no
leste asitico conduziu a um afrouxamento nos controles das prticas financeiras
na regio, estimulado complementarmente pelo cenrio de liberalizao nos fluxos
de capitais. Foi defendido pelo mainstream econmico desde o colapso de Bretton
Woods e posto em prtica de maneira substancial naquela regio. Ao sustentar
uma estrutura de passivos de curto prazo, financiando projetos de longa
maturao, essas economias estavam caminhando no sentido speculative movidas
por foras inerentes ao prprio sistema capitalista que, em perodos prolongados
de otimismo, apresenta tal comportamento. Ainda mais, ao persistir nesse modelo,
agora com o passivo fortemente denominado em moeda conversvel enquanto o
ativo permanece em moeda local, a estrutura financeira encontra-se duplamente
comprometida, caracterizando a extenso do modelo de fragilidade financeira de
Minsky (1986) para a economia aberta.
Em linha de raciocnio semelhante, Lpez (1997) analisou o caso da crise
mexicana de 1994. Em primeiro momento, houve amplo processo de liberalizao
econmica e financeira no transcorrer da segunda metade da dcada de 1980 e
incio dos anos 1990. No campo comercial, vale destacar a abertura efetuada no
comrcio exterior, abarcando reduo de tarifas e eliminao de barreiras no
tarifrias, tudo isso associado adeso do Mxico ao Gatt, em 1986 e, ao Nafta,

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 483

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

em 1993. Paralelamente, no lado financeiro, houve amplo processo de

liberalizao e desregulamentao. Com mais destaque, reservas compulsrias
foram eliminadas, taxas de juros, liberadas, os bancos, autorizados a tomar
emprstimos externos sem restrio e os no residentes, autorizados a investir em
ativos financeiros domstico praticamente, sem impedimentos.
A experincia mexicana de liberalizao, entretanto, no trouxe consigo
um surto de crescimento no investimento estrangeiro direto, mas atraiu de fato um
vasto fluxo de recursos financeiros em portflio. A desregulamentao do setor
financeiro domstico deu aos bancos maior margem de manobra na administrao
de seus ativos e passivos, alm de novas oportunidades para reduzir os
requerimentos de reservas bancrias e inovar com novos instrumentos financeiros.
No sentido minskiano, essas prticas elevaram a fragilidade financeira mexicana,
deslocando a economia para a uma posio menos hedge e mais speculative.
Muito embora o processo de liberalizao e desregulamentao financeira
tenha de fato estimulado tanto o consumo quanto o investimento domstico, houve
tambm um movimento paralelo de apreciao cambial, dado o nvel de juros mais
elevado na economia mexicana e o arcabouo de livre mobilidade de capitais. Isso
ocasionou uma perda de competitividade para a produo domstica e, assim, as
exportaes no lograram alcanar um substancial patamar mais elevado ao passo
que as importaes aumentaram progressivamente. Conduziu-se, por fim, a
economia a uma deteriorao nas transaes correntes at atingir um dficit
superior a 7% do PIB em 1994. A crise foi, portanto, a consequncia de uma
estratgia falha: o governo promoveu reformas institucionais e tomou medidas que
levaram recuperao econmica no primeiro momento, mas provocaram um
desequilbrio externo desde o princpio. Desequilbrio esse que elevou a
fragilidade externa da economia mexicana de tal forma que a crise de dezembro de
1994 tornou-se o desfecho inevitvel da poltica econmica adotada (Lpez,
1997).

4 A economia brasileira e o ndice de fragilidade externa

Em relao economia brasileira, Paula e Alves (2000) fazem uma leitura
de sua fragilidade externa, no sentido proposto por Minsky (1982b), para o
perodo que compreende a primeira fase do Plano Real (1994-1999)7. Essa fase
abrange o perodo em que o plano de estabilizao esteve calcado na poltica
cambial e a moeda norte-americana, aps uma desvalorizao inicial, passou a
flutuar dentro de um sistema de bandas cambiais que, na prtica, operava quase

(7) Aqui, trata-se o Plano Real como se possusse duas fases. Esse corte um tanto arbitrrio, pois
grande parte de seus pilares foi mantida ao longo de todo o perodo analisado. O que levou, contudo, a
caracteriz-lo em duas fases foi mudana do regime cambial. Assim, a primeira fase o perodo do regime
cambial com base em bandas cambiais e a segunda, a de cmbio flutuante.

484 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

como um cmbio fixo8. A poltica monetria foi, tambm, restritiva. Os

supracitados autores argumentam que um plano de estabilizao com ncora
cambial s ser sustentvel enquanto houver fluxo de capital disposto a financiar o
dficit em conta-corrente derivada da valorizao cambial. Para mensurar, ento, a
fragilidade externa da economia brasileira, eles elaboraram o external fragility
index (EFI) que, basicamente, mede a razo entre o passivo externo mais imediato
da economia (potencial e efetivo) e os recursos disponveis para fazer diante de
tais compromissos.
Como observado anteriormente, Minsky (1986) desenvolveu o conceito de
fragilidade financeira como sendo a capacidade de uma economia de lidar com
restries em sua condio de financiamento sem provocar uma desorganizao
generalizada nos fluxos de pagamentos entre os agentes econmicos. Uma
acelerao na taxa de crescimento do produto levou as firmas a, gradativamente,
tornarem-se endividadas a fim de expandirem a produo. J, o setor bancrio
tendeu a acomodar a crescente demanda por crdito e, o processo alicerado em
fatores inerentes ao sistema capitalista de produo, fez a economia caminhar de
uma posio inicial hedge para outra speculative e, no limite, Ponzi. As flutuaes
cclicas da economia resultaram da forma como as firmas financiavam seus
portflios, com a fragilidade financeira elevando-se em perodos de crescimento
econmico devido atividade dos agentes especulativos. Minsky (1982b)
percebeu que a deciso de investir caminhava pari passu com a escolha dos meios
de financiamento. Ambas as decises definiram a extenso do grau de
vulnerabilidade da economia a alteraes adversas no cenrio macroeconmico.
Retomando o EFI, dadas as informaes do balano de pagamentos de um
pas, possvel saber qual seu grau de fragilidade financeira externa. Para tanto,
faz-se uma mensurao de quo necessrio recorrer ao mercado internacional de
capitais a fim de serem renegociadas posies financeiras em aberto, por no
poderem ser honradas de imediato. Nesse sentido, o EFI relaciona-se com a
capacidade de a economia quitar seus compromissos externos no vencimento, ou
seja, o ndice compara o passivo externo de curto prazo, efetivo e potencial, com a
capacidade de pagamento mais imediata:
(31)EFI = (M + Di + Dos + A + STC-1 + NIP-1) / (X + Ri + Ros + RE-1 + FDI +Lml)9

(8) Paula e Alves (2000) fazem um relato bastante abrangente dessa primeira fase do Plano Real.
(9) em que: M = importaes; X = exportaes; D = despesa com juros (i) e outros servios;
R = receita de juros (i) e outros servios; A = amortizao de emprstimos; STC-1 = estoque de capital de curto
prazo com um trimestre de defasagem; NIP-1 = estoque de investimento lquido em portflio com um trimestre
de defasagem; RE-1 = nvel de reservas oficiais internacionais no ltimo dia do trimestre anterior; FDI = fluxo de
entrada correspondente aos investimentos estrangeiros diretos; Lml = emprstimos de mdio e longo prazo.
Buscou-se ser o mais fiel ao ndice e variveis estabelecidas por Paula e Alves Jr (2000) para permitir
comparaes entre os dois ndices.

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 485

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

As obrigaes efetivas de pagamentos compreendem as despesas com

importaes (M), juros (Di) e outros servios (Dos), alm das amortizaes de
emprstimos (A). J, as obrigaes potenciais so representadas pelo estoque de
capital de curto prazo (STC-1) e de investimento lquido em portflio (NIP-1),
ambos com um trimestre de defasagem e agregados desde o primeiro trimestre de
199110. Essas variveis perfazem os passivos mais representativos (efetivo e
potencial) dentro da estrutura de balano de pagamentos de uma economia.
Passivos que podem ser cobertos por meio das receitas de exportao (X), outros
servios (Ros), emprstimos de mdio e longo prazo (Lml) e investimento
estrangeiro direto (FDI) alm da posio das reservas ao final do trimestre anterior
(RE-1).
Desse modo, quanto mais alto o valor do ndice, maior a propenso da
economia a ser afetada por uma mudana sbita no cenrio externo, tal como uma
elevao da taxa de juros no pas emissor da moeda-chave. Visto de outra forma,
quanto maior o ndice, menor a capacidade de esse pas honrar seus passivos
imediatos, tornando-se mais dependente de refinanciamento externo e do uso de
suas reservas. Alternativamente, quanto menor o ndice, maior a capacidade de o
pas honrar seus compromissos financeiros de curto prazo com recursos prprios,
i.e, sem necessidade de recorrer ao mercado internacional de capitais. Tal
interpretao possibilita classificar a postura financeira de um pas de uma
maneira anloga desenvolvida por Minsky (1982b) em sua hiptese de
fragilidade financeira. Quando o EFI cai, os passivos efetivos e potenciais de curto
prazo so cobertos por receitas correntes e fontes de financiamento de mdio e
longo prazo de tal forma que a economia, como um todo, encontra-se em situao
mais hedge. Por outro lado, quando o EFI sobe, ela se torna bastante vulnervel,
tendendo a depender cada vez mais do humor do mercado financeiro internacional
para refinanciar seus vencimentos de curto prazo, impossveis de serem pagos com
recursos prprios. Em outros termos, a economia encontra-se em posio mais
speculative11. Ao fazerem a anlise da economia brasileira durante a primeira fase
do Plano Real luz do EFI, Paula e Alves (2000) destacam que o estoque de
capital de curto prazo e o investimento lquido em portflio comearam a

(10) Paula e Alves (2000), para o clculo do EFI, utilizam dados de capital de curto prazo e investimento
em portflio com um trimestre de defasagem, pois entendem que esses passivos s podem ter vencimento a partir
do trimestre subsequente ao influxo. O mesmo tratamento foi dado s reservas internacionais, posto que os
passivos de cada trimestre sero cobertos com receitas externas do trimestre citado, somadas s reservas
verificadas ao final do trimestre anterior. Esses elementos foram mantidos para garantir a compatibilidade do
indicador elaborado por aqueles autores e o indicador, calculado no presente trabalho.
(11) Studart (2005) alerta para o problema crnico de carncia de financiamento de longo prazo nos
pases da periferia em geral e no Brasil em particular, em oposio situao dos pases de centro, que contam
com um mercado financeiro bastante desenvolvido e com vasta oferta de financiamento privado de longo prazo.
No Brasil, o acesso restrito a esse crdito d-se, em geral, por meio de atuao do Estado, como no caso do Banco
Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES).

486 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

aumentar no incio de 1993, resultantes de diferentes fatores tais como a remoo

de controles na conta financeira, o diferencial entre as taxas de juros domstica e
externa e a maior diversificao entre os investidores institucionais internacionais.
Eles ressaltam a correlao positiva existente entre o estoque de capitais de curto
prazo e em portflio e o EFI. Isso se deve ao fato de que, quanto mais elevado for
o estoque, maior ser o potencial de sada de capitais em momentos de reverso
das expectativas por parte dos agentes econmicos, refletindo, assim, na elevao
da fragilidade externa.
Com o incio do plano, a contnua atrao de capitais de curto prazo em
funo do diferencial de juros e alta liquidez internacional, aliada deteriorao
do saldo comercial em razo do cmbio sobrevalorizado, ocasionou a elevao da
fragilidade externa da economia brasileira at o pico verificado em 1997, quando
do desfecho da crise asitica iniciada em outubro. Naquele momento, o efeito
contgio provocado pela crise desencadeou fuga de capitais na periferia, o que se
traduziu em gradual retrao do EFI. As economias perifricas tendem a seguir e
absorver a disposio do sistema financeiro internacional em estender
emprstimos e aceitar financiar projetos sujeitos a uma vulnerabilidade maior.
Consequentemente, isso causa ciclos reflexos nas economias cujo
desenvolvimento est condicionado aos ciclos de liquidez internacional (Resende;
Amado, 2007).
Quando muda essa percepo otimista por parte dos provedores de
liquidez internacional, o fluxo financeiro inverte o sentido, proporcionando todas
as condies para a emergncia de uma crise financeira na periferia, com
repercusses no setor real da economia. Assim foi no perodo 1997-1999, com o
desencadeamento de seguidas crises nos pases emergentes, iniciando-se pelo leste
asitico.
Sob tal aspecto, vale uma ressalva apontada por Paula e Alves Jr. (2000).
Em perodos de normalidade, o comportamento do EFI retrata maior ou menor
vulnerabilidade externa de uma economia. J, em momentos de crise como
ocorrido em 1997, a fuga de capitais e a consequente reduo do estoque de
capitais de curto prazo e em portflio, acarretam em reduo do EFI, o que pode
transmitir a equivocada impresso de a economia estar mais slida. Nesse
contexto, o EFI dever ser interpretado diferentemente no sentido de que durante
uma crise cambial a tendncia descendente do ndice evidencia uma situao
externa crtica causada por fuga de capitais e deteriorao das reservas
internacionais.
O ataque especulativo contra o real iniciado em outubro de 1997 forou
uma pronta resposta por parte do governo, forado a vender parte de suas reservas
internacionais que caram de US$ 61,2 bilhes, em setembro, para US$ 51,4
bilhes, em dezembro. Alm disso, no esforo para salvar a moeda, a taxa de juros

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 487

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

bsica para a economia, Selic, foi elevada de 21% para 44% a.a. e o Banco Central
passou a ofertar ttulos pblicos com clusula cambial, na tentativa de oferecer
hedge ao mercado e arrefecer a demanda por dlares que pressionava o cmbio
naquele momento. O ano de 1998 igualmente foi marcado por vulnerabilidade na
esfera macroeconmica e, com o desencadear da crise russa, em outubro e
novembro, o governo viu-se instado a novamente promover uma elevao dos
juros bsicos, tentando conter o processo especulativo em andamento. A taxa Selic
foi elevada para 42,2% a.a. e, por fim, o Brasil celebrou um acordo de assistncia
financeira junto ao FMI, no valor total de US$ 41 bilhes. Em janeiro de 1999, em
que pese todos os esforos empreendidos na tentativa de preservar o valor da
moeda, a situao tornara-se insustentvel. Aps forte desvalorizao inicial, o
real passou doravante a operar oficialmente, sob um regime de livre flutuao,
muito embora, na prtica, verifica-se uma flutuao suja12.

5 Uma extenso do ndice de Fragilidade Externa para a segunda fase do

Plano Real
Nesta seo, estender-se- o EFI para o perodo 1999-2009 a fim de
verificar-se como est a vulnerabilidade externa da economia brasileira na segunda
fase do Plano Real, o perodo de cmbio flutuante. O Grfico 1 mostra o
comportamento do ndice para todo o perodo as duas fases do Plano Real e o
Grfico 2 retrata o estoque de investimento lquido em portflio e capitais de curto
prazo.

Grfico1
ndice de Fragilidade Externa (EFI) da economia brasileira: 1993-2009

Fonte: Banco Central do Brasil Sries Temporais.

(12) Paula e Alves (2000) fazem uma anlise bastante pormenorizada dos fatos econmicos que
marcaram a primeira fase do Plano Real, relacionando-os com o ndice de fragilidade externa EFI.

488 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

Grfico 2
Investimento em portflio e capital de curto prazo no Brasil: 1993-2009

Estoque NIP+STC

Fonte: Banco Central do Brasil Sries Temporais.

De imediato, percebe-se a drstica reduo no estoque de portflio e

capitais de curto prazo, ocorrida entre 1997 e 1999, em decorrncia das crises
asitica (1997), russa (1998) e brasileira (1999), culminando na livre flutuao da
moeda a partir de janeiro. Desde ento, tal estoque tem-se comportado de maneira
oscilante at o primeiro trimestre de 2004, quando comea novamente a se
avolumar. Em decorrncia disso, o EFI, aps um arrefecimento no momento de
crise, provocado pela vultosa fuga de capitais, passa mais uma vez a exibir
tendncia ascensionista a partir de 2004, embora ainda no tenha alcanado o nvel
auferido no momento pr-crise de 1997. Isso, porm, no deixa de ser um fator de
preocupao, visto que no esprito da hiptese de fragilidade financeira de Minsky
(1982b), a economia brasileira est caminhando em sentido mais speculative. Nos
ltimos trs anos citados, o EFI tem-se mantido, grosso modo, no mesmo patamar,
apesar da crise financeira desencadeada pelo mercado hipotecrio norte-americano
em 2008. Tal fato ocorreu porque, muito embora o nvel de investimento em
portflio aumentara bastante nos ltimos anos, um fator de agravamento da
fragilidade, por outro lado, as reservas internacionais tambm cresceram na
mesma proporo, um fator de atenuao da fragilidade externa.
Com efeito, a extenso do EFI mostra o carter cclico minskiano presente
na anlise feita por Paula e Alves (2000). Aps o boom da primeira fase do plano,
motivado pela euforia nos mercados centrais e sua maior propenso a correr
riscos, veio, em seguida, o momento de frustrao e a subsequente contrao da
liquidez internacional aos pases perifricos. Observa-se, no obstante, a partir de
2004, a retomada do processo e o incio de um novo ciclo. Ademais, percebe-se
que a mudana de regime cambial verificada em 1999 no invalida esse

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 489

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

movimento cclico. Em verdade, os fluxos de capital em direo aos pases da

periferia esto muito mais atrelados a uma dinmica exgena a essas economias.
Esto, de fato, condicionados s decises de poltica monetria do pas emissor da
moeda-chave, bem como dos demais pases centrais (Prates, 2005).
Bahry e Porcile (2004) retratam a recorrncia dos ciclos de endividamento
minskiano na economia brasileira, para o perodo 1968-1999. Em geral, foram
identificados ciclos em que um rpido processo de endividamento, ancorado no
setor externo, foi seguido de uma situao de crescente fragilidade minskiana, com
a consequente queda das taxas de crescimento. Assim, foi a conduta do milagre
econmico nos perodos de 1968 a 1973 e do segundo Plano Nacional de
Desenvolvimento PND (1974-1976). Aps o conturbado perodo de ajustamento
recessivo da dcada de 1980, frente nova realidade de fechamento do mercado
financeiro internacional para a economia brasileira, na dcada de 1990, tem-se o
retorno da elevada liquidez internacional, viabilizando novo ciclo de expanso na
Amrica Latina.
Em linhas gerais, as duas fases do Plano Real podem ser diferenciadas da
seguinte forma: a primeira (1994-1999), objeto do estudo de Paula e Alves, foi
essencialmente caracterizada por ncora cambial, crescente dependncia do
financiamento externo e dficit fiscal. A segunda (1999 em diante) tem sido
marcada por cmbio flutuante, substancial melhora do saldo em transaes
correntes e forte ajuste fiscal. Como contrapartida do acordo assinado com o FMI
no bojo da crise de 1998, que veio resultar na livre flutuao cambial em janeiro
de 1999, o governo comprometeu-se a perseguir rgidas metas de ajuste fiscal.
Metas essas que, entre outras medidas, traduziram-se na aprovao da Lei de
Responsabilidade Fiscal (LRF) e nas reiteradas tentativas de reforma da
previdncia.
A forte desvalorizao do real ocorrida em janeiro de 1999, quando a taxa
de cmbio passou de R$/US$ 1,20 para mais de R$/US$ 2,00 em menos de 45
dias, contribuiu de forma decisiva para o movimento de reverso nas transaes
correntes que se verificou na economia brasileira. Em funo de uma contrao
das importaes em um primeiro momento e, posteriormente, tambm de um
progressivo aumento das exportaes, o Brasil saiu de uma posio deficitria na
balana comercial e passou a obter saldo comercial positivo e crescente a partir de
2001. No esforo, todavia, para controlar o repasse da desvalorizao cambial para
o nvel de preos (pass-through), a equipe econmica promoveu,
simultaneamente, um rgido aperto monetrio. A taxa de juros bsica real, portanto
descontada a inflao, manteve-se no patamar de 15% a.a. em 1999, operando
dentro no novo modelo de metas de inflao que havia sido introduzido pelo
Banco Central a partir da livre flutuao cambial do Boletim Anlise do Mercado
de Cmbio (BCB) em 1999, 2000 e 2001. Em que pese esse descompasso entre o

490 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

nvel de juros interno e externo, por conseguinte propiciando oportunidades de

ganho de arbitragem, ainda pairava grande incerteza quanto ao rumo que o cmbio
flutuante iria tomar no curto e mdio prazo. Alm disso, o ano de 2001 foi
particularmente conturbado no cenrio externo, visto ter sido marcado pela crise
argentina, pondo fim ao regime de conversibilidade e pelo atentado terrorista de
11 de setembro nos EUA. No plano interno, o pas sofreu com a crise energtica e
todos esses fatores contriburam para o no retorno dos capitais de curto prazo e
em portflio, como mostra o Grfico 2. O ano de 2002 no teve comportamento
muito diferente por parte do mercado financeiro. Foi quando os investidores
internacionais estavam passando por um perodo de averso mais intensa ao risco
em decorrncia de problemas associados ao mercado financeiro norte americano13.
Observavam-se, ento, questes especficas relativas economia brasileira em que
havia um temor de natureza poltica associado possibilidade de vitria do
candidato de oposio nas eleies presidenciais, com tendncia a mudanas mais
fortes na poltica econmica. Nesse cenrio, a taxa de cmbio atingiu patamares
recordes, situando-se ligeiramente abaixo de R$/US$ 4,00 em outubro. J, a partir
do momento de transio governamental, mais ainda, no incio do novo governo
em 2003, as incertezas do mercado financeiro comearam a dissipar-se aps
reiteradas mostras de continuidade da poltica econmica ortodoxa do governo
anterior (Giambiagi, 2005).
Abre-se, tambm, um novo ciclo de expanso da liquidez internacional
que, em grande medida, justifica a mudana no padro da conta financeira do
Brasil e de outros pases emergentes (Cintra; Cagnin, 2007 e Cintra, 2006).
Com efeito, os capitais de curto prazo e em portflio voltaram a ingressar
com fora na economia brasileira a partir do incio de 2004, aproveitando a janela
de oportunidade para auferirem ganhos de arbitragem com o diferencial de juros
interno/externo. Na outra ponta, o saldo comercial, sempre crescente, fez com que
o Brasil passasse a apresentar supervit em transaes correntes a partir de 2003.
O fato contribuiu para reduzir a desconfiana do mercado financeiro internacional,
o que se traduziu em mais ingressos de capital (BCB, 2001, 2002, 2003).
Desde o incio do plano, portanto, destacam-se dois ciclos de elevada
liquidez internacional e consequente fluxo de capitais em direo economia
brasileira. O primeiro inicia-se, ainda, antes do lanamento oficial do Plano Real e
vai at a sequncia de crises financeiras a qual assolou as economias perifricas
entre 1997 e 1999. A economia brasileira padece de um problema histrico de
inadequao do sistema financeiro domstico no que tange aos mecanismos de
financiamento de longo prazo (Studart, 2005).

(13) Para uma analise mais detalhada dessa questo, ver Cintra e Cagnin (2007) e Cintra (2006).

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 491

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

Essa incapacidade de fornecer financiamento de longo prazo associada aos

problemas estruturais que deixam latente a restrio de divisas ao crescimento
provocam, nessas economias, um comportamento reflexo aos ciclos de liquidez
internacional. Significa que, havendo disponibilidade de liquidez, elas crescem;
no havendo, no crescem. Seu crescimento, todavia, como reflexo da expanso
da liquidez internacional, acontece quando so vulnerabilizadas e sujeitas a crises
associadas ao setor externo (Resende; Amado, 2007).
Assim, se os movimentos da liquidez internacional seguirem um padro
minskyano, espera-se um movimento cclico de profunda instabilidade nas
trajetrias de crescimento nas economias de natureza perifrica.
O sistema financeiro internacional dispensa s economias centrais um
tratamento distinto em relao s perifricas. Enquanto aquelas so classificadas
como hedge, essas so vistas como speculative/ponzi em funo de sua menor
capacidade relativa de gerar o influxo de divisas necessrio para honrar seus
compromissos externos, fator referente s caractersticas estruturais de tais
economias. A maior vulnerabilidade dos pases perifricos implica em menor
disponibilidade de divisas para eles vis--vis o centro. Da mesma forma, contudo,
que se analisa o financiamento para economias fechadas quando se trata do
modelo de Minsky nas fases ascendentes do ciclo de liquidez internacional,
vulnerabilidade e fragilidade amenizam-se e o otimismo generalizado permite a
expanso do crdito, inclusive para a periferia (Resende; Amado, 2007).
Nas fases descendentes do ciclo, o otimismo desfeito e h um
racionamento de crdito assimtrico para a periferia. Verifica-se, ento, um
aumento da preferncia pela liquidez, expresso por meio da compra de ativos
estrangeiros e a consequente fuga de capitais, com agravamento da situao
externa desses pases.
Resende e Amado (2007) mostram que, de fato, o aumento do passivo
externo lquido que corresponde ao dficit em conta-corrente do balano de
pagamentos, do Brasil, Mxico e Argentina, est correlacionado com a elevao
da liquidez internacional nos ltimos trinta anos. Segundo os autores
mencionados, a correlao negativa sugere a validade do argumento cepalino de
que a estrutura produtiva das economias latino-americanas gera uma situao de
estrangulamento externo crnico. Isso implica em uma insero pouco competitiva
das economias no mercado global, alm de uma base produtiva pouco
diversificada em relao s economias desenvolvidas. Assim sendo, o crescimento
das economias latino-americanas tem como pr-requisito o aumento das
importaes em meio a uma insero pouco competitiva das exportaes. Ao
longo do ciclo de expanso econmica, persiste uma tendncia de deteriorao da
balana comercial e do saldo de transaes correntes, viabilizada pelo ingresso
lquido de recursos na conta financeira que ocorre nos momentos de expanso da
liquidez internacional. Dessa maneira, o processo de crescimento da periferia em

492 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

geral e da Amrica Latina em particular reflete os ciclos de liquidez no sistema

financeiro internacional de acordo com Resende e Amado (2007)14 e explicita a
vulnerabilidade de tais pases.
Inserido no contexto de expanso cclica da liquidez, Plihon (1995), ao
tratar a ascenso das finanas especulativas, destaca o processo de financeirizao
da economia e a tendncia de a conta financeira cada vez mais ganhar terreno
sobre as transaes correntes. Suas concluses esto baseadas em uma srie de
estudos para a economia francesa, mas a mesma tendncia pode ser observada
para diversas economias, mostrando uma tendncia generalizada financeirizao
da economia internacional. Em 1993, essa distribuio j se encontrava revertida,
dado que as transaes correntes representavam 23% e os movimentos de capitais
77% dos fluxos totais registrados. A questo havia sido destacada anteriormente
quando se tratava da relao entre liberalizao, globalizao e financeirizao.
No caso especfico do Brasil, o processo de financeirizao do setor externo
poder ser observado no Grfico 3 que traz o fluxo total (ingressos + remessas) do
balano de pagamentos, separado entre movimentos de capitais e transaes
correntes para o perodo de 1994 a 2009. Percebe-se carter cclico de expanso e
contrao dos movimentos de capitais na economia brasileira, agravado
justamente devido a sua caracterstica de economia perifrica com os riscos a
embutidos.

Grfico 3
Fluxo total do Balano de Pagamentos do Brasil: 1994-2009

Fluxo total BP (ingresso + remessa)

Fonte: Banco Central do Brasil Sries Temporais.

(14) Carlos Aguiar de Medeiros (Medeiros, 2008) observa a similaridade do padro cclico entre os
vrios pases da Amrica Latina e associa esse padro estratgia de integrao internacional de tais pases como
resposta ao movimento do capital internacional.

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 493

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

Grfico 4
Corrente de Comrcio x Investimento Portflio 1994-2009

Transaes correntes x Conta financeira

Fonte: Banco Central do Brasil Sries Temporais.

Por seu turno, o Grfico 4 ilustra, para o mesmo perodo, o

comportamento das duas rubricas mais representativas dessas duas esferas do
balano de pagamentos: a balana comercial pelo lado das transaes correntes e o
investimento em portflio pelo lado da conta financeira. Ambas foram analisadas
em seu fluxo total (ingresso mais remessas) ao longo do ano. fcil perceber que,
apesar do relevante incremento da corrente de comrcio ocorrido a partir de 2002,
o investimento em portflio cresceu de forma mais acelerada ainda a partir de
2003, terminando por ultrapassar a primeira em 2005.

Consideraes finais
O artigo procurou usar o caso da economia brasileira para ilustrar a
posio reflexa e frgil das economias perifricas no processo de financeirizao
destacado por Plihon (1995) que tende a agravar os efeitos dos ciclos de liquidez
na economia real, em especial nas perifricas. Resgatando Minsky (1986), as
crises financeiras so eventos recorrentes na economia, tendo em vista que o
sistema financeiro endogenamente instvel. No s instvel como tende a
fragilizar-se ao longo da fase ascendente do ciclo econmico. Isso no se deve a
acidentes nem a erros de poltica econmica, mas resulta do funcionamento
normal da economia.
Os bancos so, em sua essncia, unidades speculative, dado que captam
depsitos vista e emprstimos de curto prazo em uma ponta e concedem
financiamentos de prazo mais longo em outra. Agindo assim, nos momentos de
excessivo otimismo, o nvel subjetivamente aceitvel de endividamento dilata-se,

494 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

tornando mais frgil a estrutura financeira. Em outras palavras, existe uma

tendncia a investir-se cada vez mais na economia durante os momentos de
prosperidade e esse investimento ser cada vez mais viabilizado por projetos de
financiamento mais e mais arriscados, o que implica em maior susceptibilidade s
crises financeiras.
Para Minsky (1982b), ...the financial structure becomes more susceptible
to a financial crisis even as businessmen and bankers extrapolate success in
fulfilling financial commitments into diminished protection against a financial
crisis (p. 26)
Essa susceptibilidade crise decorrente da subjetividade dos
empresrios e bancos acerca do nvel de endividamento considerado minimamente
seguro e da capacidade de criao de liquidez por parte dos bancos. Os bancos,
no obstante, sempre buscam novas oportunidades de lucro, o que resulta em
inovaes nas prticas financeiras com a consequente expanso da liquidez e
agravamento da fragilidade. Esses fatores alimentam a fase ascensionista da
economia (Mollo, 1988).
Dado que o processo de criao de meios de financiamento atividade
produtiva endgeno, no perodo de boom, o investimento estar garantido
enquanto estiverem abertos os canais de financiamento. A situao reverte-se na
medida em que a subjetividade do comportamento dos agentes provoca uma
retrao da oferta de financiamento, o que termina por traduzir-se em elevao da
taxa de juros. Reverso de expectativas que, por seu turno, ocorre justamente em
funo do fator incerteza no probabilizvel, abordado em Keynes (1985). Dessa
forma, os ciclos de euforia e frustrao financeira/econmica repetem-se em
seguida, como originalmente enfatizado por Minsky (1986).
Observou-se o comportamento do ndice de fragilidade externa da
economia brasileira em dois perodos ps-real (ncora cambial e cmbio flutuante)
e que se preserva seu comportamento cclico. Mostra-se, assim, que o ciclo reflexo
e a questo principal da fragilidade externa de uma economia perifrica, como a
brasileira, no esto associados ao regime cambial e, sim, a problemas estruturais
que dizem respeito tanto ao setor real quanto dinmica monetria e financeira.
Esses elementos conduzem conjuntamente concluso de que, em que
pese o forte incremento do saldo comercial brasileiro nos ltimos anos, atuando no
sentido de diminuir a fragilidade externa da economia, o aumento no movimento
de capitais volteis foi ainda mais significativo, mais do que exaurindo os ganhos
advindos do comrcio exterior. Assim sendo, a economia, ao assumir uma postura
mais speculative, vem caminhando para aumentar sua fragilidade nos termos
propostos por Minsky. Os saldos positivos com o comrcio exterior, todavia,

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 495

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

foram registrados com base na ampliao participativa dos produtos primrios na

pauta de exportaes. Mostrar, assim, um reforo da posio tradicional do Brasil
na diviso internacional do trabalho e ir coloc-lo em uma posio frgil,
tambm, sob o ponto de vista de sua estrutura do balano de pagamentos na esfera
real, aprofundando os problemas estruturais do comrcio internacional e da
relao centro/periferia.
A reao do Brasil crise financeira internacional, todavia, levar a crer
que o arcabouo terico aqui explorado no faz muito sentido. A crise financeira
internacional promoveu o resgate das ideias de Minsky (1982, 1982b, 1986),
inclusive pela ortodoxia, para mostrar como se deu a gestao e ecloso da
mesma. A liberalizao levada ao extremo e o processo de profunda
desregulamentao dos mercados foram elementos propulsores do ciclo de
natureza minskyana e da crise que acompanhou tal reverso.
No caso da economia brasileira, alguns fatores contriburam para a
minimizao de seus impactos. Primeiro, como observado no artigo, o Brasil vinha
acumulando reservas internacionais de forma sistemtica. Isso, apesar de ser, em
parte, contrabalanado pelos movimentos de capitais, deu alguma segurana e
independncia ao pas no momento da crise e permitiu que ele se contrapusesse de
forma consistente aos movimentos mais intensos dos capitais internacionais.
Significa que a poltica cambial no foi deixada apenas ao livre arbtrio do
mercado. Houve a interveno exgena do Estado ao mesmo tempo que existiam
mecanismos para isso (acmulo de reservas). Em contrapartida, no caso da crise
especfica, os juros os quais inviabilizaram o crescimento historicamente estavam
em um patamar que, se cassem, no ocasionariam sobressaltos no mercado. Ao
mesmo tempo, o sistema bancrio brasileiro, que sempre se mostrou
absolutamente disfuncional e esteve apenas envolvido em operaes de tesouraria,
tendo apenas uma participao marginal na extenso de crdito, tambm no foi
atingido pela crise, exatamente em funo dessas caractersticas. Inversamente, os
bancos pblicos, que sempre foram execrados pela vertente liberal, tiveram um
papel fundamental na manuteno da liquidez no sistema e na manuteno do
nvel de atividade. O fato de o Brasil estar em uma posio cuja dinmica de
mercado no se encontrava em estado puro e havia instrumentos construdos ou
mantidos de interveno do Estado na economia, permitiu que os efeitos da crise
fossem minimizados na economia brasileira. Nenhum desses elementos, contudo,
reduz o poder explicativo do modelo exposto, porm mostra a importncia de se
criar colches de proteo para a vulnerabilidade endgena das economias
perifricas. Mostra, tambm, que tais colches passam por elementos exgenos
lgica de mercado os quais s podem ser conduzidos pelo Estado.

496 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

Referncias bibliogrficas
ARESTIS, P.; GLICKMAN, M., Financial crisis in Southeast sia: dispelling illusion the
Minskyan way. Cambridge Journal of Economics, v. 26, p. 237-260, 2002.
BARHRY, T. R.; PORCILE, G. Os ciclos de endividamento da economia brasileira no
perodo 1968-1999. Revista de Economia Contempornea, Rio de Janeiro, v. 8, n. 1, p. 5-
32, 2004.
BCB. Boletim Anlise do Mercado de Cmbio. Disponvel em: http://www.bcb.gov.br/.
Acesso em: 5 ago. 2003.
________. Boletim Anlise do Mercado de Cmbio. Disponvel em:
http://www.bcb.gov.br/. Acesso em: 12 ago. 2002.
________. Boletim Anlise do Mercado de Cmbio. Disponvel em:
http://www.bcb.gov.br/. Acesso em: 15 ago. 2001.
________. Boletim Anlise do Mercado de Cmbio. Disponvel em:
http://www.bcb.gov.br/. Acesso em: 20 ago. 2000.
________. Boletim Anlise do Mercado de Cmbio. Disponvel em:
http://www.bcb.gov.br/. Acesso em: 29 ago. 1999.
BELLUZO, L. G. O declnio de Bretton Woods e a emergncia dos mercados
globalizados. Economia e Sociedade, Campinas, n.4, p. 11-20, 1995.
________; CARNEIRO, R. O mito da conversibilidade. Revista de Economia Poltica,
v. 24, n. 2, p. 218-222, abr./jun. 2004.
CHESNAIS, F. Le capital de placement: accumulation, internationalization, effets
conomiques et politiques. In: ________ (Ed.). Paris: La Finance Mondialise: Racines
Sociales et Politiques, Configuration, Consequences Dcouverte, 2004.
________. A mundializao do capital. So Paulo: Xam, 1998.
________. Mundializao financeira. So Paulo: Xam, 1996.
CHICK, V. The evolution of the banking system and the theory of Saving, investment and
interest. Econommies et Societes, v. 20, Serie Monnaie et Production, 1986.
CINTRA, M. A. A dinmica da economia mundial no incio do sculo XXI. So Paulo:
Fundao Maurcio Grabois, 2006. (Coleo Princpios, n. 85) 2006. Disponvel em:
http://www.fmauriciograbois.org.br/portal/cdm/revista.int.php?id_sessao=50&id_publicacao
=195&id_indice=1630.
________; CAGNIN, R. Euforia e pessimismo: os ciclos de ativos, de crdito e de
investimento da economia americana aps 1982. Novos Estudos Cebrap, v. 79, 2007.
CUNHA, A. M. Estratgias perifricas sessenta anos depois do acordo de Bretton Woods.
Revista de Economia Poltica, v. 26, n. 4, p. 483-501, out./dez. 2006.

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 497

Adriana Moreira Amado / Paulo Rodrigo de Santana e Caruso

DOOLEY, M. P. et al. An essay on the revived Bretton Woods System. Cambridge, Mass.:
National Bureau of Economic Research, 2003. (NBER Working Paper, n. 9971).
DOW, S. C. The regional composition of the money multiplier process. Scottish Journal of
Political Economy, v. 29, n. 1, 1982.
EDISON, H. et al. Capital account liberalization and economic performance: a review of
the literature. Washington, DC: International Monetary Fund, 2002. (IMF Working Paper,
02/120).
EPSTEIN, G. A. Financialization and the world economy. Cheltenham, UD/
Northampton, MA, USA: Edward Elgar, 2005.
GARCIA, M. G. P. Dvida externa em real. Disponvel em: http://www.econ.puc-
rio.br/Mgarcia/Artigos/Artigos Valor/051007 DvidaExternaemReal.pdf. Acesso em: 28
ago. 2005.
GIAMBIAGI, F. Rompendo com a ruptura: o governo Lula (2003-2004). In: ________;
VILLELA, A. (Org.). Economia brasileira contempornea. Rio de Janeiro: Editora
Elsevier, 2005.
GUTTMANN, R. Les mutations du capital financier. In: CHESNAIS, F. (Coord.). La
mondialisation financire: gense, cot et enjeux. Paris: Syros, 1996.
IMF. World Economic Outlook. Washington, DC: International Monetary Fund, Oct.
2001.
KEYNES, J. M. Preparation. In: THE COLLECTED writings of John Maynard Keynes, v.
XIII. Cambridge, Mass.: Macmillan, 1973.
________. A treatise on money: the pure theory of money. In: THE COLLECTED writings
of John Maynard Keynes, v. V. Cambridge, Mass.: Macmillan, 1971. The general theory,
Part I.
________. The general theory of employment. Quarterly Journal of Economics, n. 51, Feb.
1937.
________. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. So Paulo: Nova Cultural,
[1936] 1985.
KNIGHT, F. H. Risk, uncertainty and profit. London: London School of Economics, 1933.
KREGEL, J. Minsky and Asia: it did happen again. Paper presented at the International
Conference on The Legacy of Hyman Minsky. Bergamo, Italy: University of Bergamo.
Department of Economics, 10-12 Dec. 1998.
KINDLEBERGER C. H. Manias, pnicos e crashes. 3. ed. Rio de Janeiro: Nova Fronteira,
2000.
LPEZ, J. Mexicos crisis: financial modernization and financial fragility. BNL Quarterly
Review, n. 201, Jun. 1997.

498 Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011.

 Liberalizao, vulnerabilidade financeira e instabilidade: algumas consideraes sobre a economia brasileira

MEDEIROS, C. A. Financial dependency and growth cycles in Latin American countries.

Journal of Post Keynesian Economics, v. 31, n. 1, 2008.
MINSKY, H. P. Integrao financeira e poltica monetria. Economia e Sociedade, n. 3,
p. 21-36, dez. 1994.
________. Stabilizing an unstable economy. New Haven: Yale University Press, 1986.
_________. Inflation, recession and economic policy. New York: M. E. Sharpe, 1982.
_________. The financial instability hypothesis: capitalist processes and the behavior of
the economy. In: KINDLEBERGER; LAFFARGUE (Org.). Financial crises. Cambridge,
1982b.
MOLLO, M. L. R. Instabilidade do capitalismo, incerteza e o papel das autoridades
monetrias: uma leitura de Minsky. Revista de Economia Poltica, So Paulo, v. 8, n. 1,
p. 100-123, jan./mar. 1988.
PAULA, L. F. R.; ALVES JR., A. J. External financial fragility and the 1998-1999
Brazilian currency crisis. Journal of Post Keynesian Economics, Armonk, v. 22, n. 4, pp.
p. 589-617, Summer 2000.
PLIHON, D. A ascenso das finanas especulativas. Economia e Sociedade, Campinas,
n. 5, p. 61-78, dez. 1995.
PRASAD, E.; ROGOFF, K. et al. Effects of financial globalization on developing
countries: some empirical evidence. Washington, DC: IMF, 2003. Disponvel em:
http://www.imf.org/external/np/res/docs/2003/031703.pdf
PRATES, D. M. As assimetrias do sistema monetrio e financeiro internacional. Revista
de Economia Contempornea, Rio de Janeiro, v. 9, n. 2, p. 263-288, maio/ago. 2005.
RESENDE, M. F. C.; AMADO, A. M. Liquidez internacional e ciclo reflexo: algumas
observaes para a Amrica Latina. Revista de Economia Poltica, So Paulo, v. 27, n. 1,
jan./mar. 2007.
STUDART, R. Financiamento do desenvolvimento. In: GIAMBIAGI, F.; VILLELA, A.
(Org.). Economia brasileira contempornea. Rio de Janeiro: Editora Elsevier, 2005.
UNCTAD United Nations Conference on Trade and Development. Trade and
Development Report, 1998. New York; Geneva: United Nations, 1998.
VELLOSO, J. P. R.; ALBUQUERQUE, R. C. Cinco dcadas de questo social e os
grandes desafios do crescimento sustentado. Rio de Janeiro: Jos Olympio Editora, 2005.
WYPLOSZ, C. Financial restraints and liberalization in postwar Europe. In: CAPRIO, G.;
HONOHAN, P.; STIGLITZ, J. (Org). Financial liberalization, how far, how fast.
Cambridge: Cambridge University Press, 2001.

Economia e Sociedade, Campinas, v. 20, n. 3 (43), p. 475-499, dez. 2011. 499