Roberto Di Lorenzo - Ganar en Bolsa

Renato Di Lorenzo GANAR EN BOLSA Todo lo que sirve para invertir con profesionalidad, seguridad y autonomiaRenato Di Lorenzo GANAR EN BOLSA Todo lo que sirve para invertir con profesionalidad, seguridad y autonomia 4 f JD. Madhid - Buenos Aires - México DF - BogotaTraduecin a cargo de: Supervision tecnica ite tradacci6n: Ensiqiue Vina emis Ctedestioo de Eaoncsna Apical. Universidad Complutense. Mactid (© Del original italiano: Guadagnare in borsa de Renato Di Lorenzo. Tl Sole 24 Ore Sip.A, 2008, (© Renate Bi Lorenzo, 2009, Reservados todos los derecho. seNo esti pormitida 1a roproduccisn total 0 purcial de este Wibro, ni su tratamiento {informstico, ni la transmisidn de ningunat forma o por cualquier medio, ya sea electnica, meciinico por forocopin, por tepésto ws. otros mtodos, sn, 1 permisa previo y por escrito de los itulanes del Copyright. Edliciones Die de Santos Internet hiep//w wwaiazclesinves oVedic jones mail! ediciones@ diardesamins cs ISBN: 978-84-7978-932-9 Depésito Legal: M.47,198-2000 Folocomposicidia: PSS Servicins Cutturales Disefia de cubierta: PSS Servicios Culturales Ampresin: Ferninds? Ciudad Printed in Spain - tmpreso en EspaiiaAGRADECIMIENTOS Agradezco a Augusto Lucarelli el hecho de haberme permitido reproducir parte de-un trabajo comin sobre la funcién de autocorrelacién y la memoria, Gracias a mi agente, Roberto Toso, el tenaz. Mi agtadecimiento a la Redaccién, en particular a Angela Di Luciano, por su nivel profesional. También doy las gracias a Marta Pellis. Y un agrade- cimiento especial a Michele Riva. Por ultimo, gracias también a Cristina Garcia, por su esmerada traduc- cién, y a la editorial Diaz de Santos, por darme a conocer en el mereado editorial espanol con esta edicion.INTRODUCCION Los afortunados libros sobre la practica de las finanzas que he escrito para fl Sole 24 Ore, son ya mas de una decena y el programa que he seguido ha tenido como abjetive el de tratar —de forma comprensible— todo lo que hoy se sabe sobre el tema. No solo lo que se sabe: cada vez un poco mas, derivado de mis propies observaciones y experiencias y de lo que he logrado elaborar de forma conceptual. Creo que el tema predominante de todos los libros es también el de enseharos el coraje, coraje de operar sin dejarse con- dicionar y sobre todo sin confiar yuestra fortuna a personas, como subraya el gran Peter Lynch, que en definitiva tienen vuestros mismos talentos. Sin embargo, se me pedia también un recorrida completo pero no exhaus- tivo, es decir, un libro que recogiera todas los capitulos fundamentales de los que esta compuesta esta materia inmensa, de forma que cualquiera pueda comprender las actitudes basicas que se deben adoptar en cada uno de los temas que sé tratan. El objetivo es conseguir no cometer por ignorancia algin error técnico de fondo, cosa que, en los mercados, se paga siempre muy caro. El razonamiento de quien me hacia esta peticién era mas 0 menos asi *Quien después quiera adoptar un particular estilo de trading —es decir, instrumentos especificos— porque concuerde mas con su personalidad, podra dirigirse a uno de los diez (mas o menos) textos especificos que has escritor, Pero, apodria escribir una simple recopilacién de capitulos tratados en otros libros? Claro que no, Mis lectores saben que esta es una materia candente y que cualquiera que haga trading esta en una busqueda continua de ideas nuevas, de x1xt GANAR-EN BOLSA ampliaciones, de nuevos estimulos y, por lo tanto, esperan de cada una de mis nuevas publicaciones conocer estos nuevos estimulos para empezar a experimentarlos inmediatamente. Asi, este libro responde a la exigencia de aportar la visi6n completa mencionada mas arriba, asi como a la exigencia de informar sobre nuevos enfoques ¢ instrumentos, sin abandonar nunca sin embargo el lenguaje respetuoso con la comprensién del lector. He dedicado también una gran atencién a responder a las preguntas que mas 08 asaltan cuando pensais en la practica del trading, como por ejemplo: ges mejor hacer muchas pequefias operaciones 0 buscar el gran golpe de suerte?, y otras similares. Hemos pensado que un gran paso adelante para conseguir la operatividad inmediata de este texto seria poner a disposicidn del lector todas las “hojas de trabajo” Excel™ usadas para la confeccién de este libro, solicitandolas al autor al correo rdlea@libero.it. Asi, en dicho texto hay férmulas que no se pueden eliminar, pero no es necesario perder demasiado tiempo medi- tandolas porque introduciendo en la hoja de trabajo los nameros que nos interesan, tendremos el resultado directamente sin demasiados problemas formales. eQué mas puedo ahadir? Nada que no haya dicho ya y que cada dia es mas cierto: todos los que hacemos trading cultivamos nuestro suefo particular, el de jugar nuestra partida libres de condicionamientos de ninguna clase, solos contra el mercado, Si llevamos las riendas de nuestra fortuna, no podremos quejarnos de nadie porque ninguno nos habra impuesto ni sus elecciones ni sus instrumentos. De esta manera, vaya bien o vaya mal, tendremos la absoluta certeza de haber hecho solo y tnicamente lo que nuestro talento podia permitirnos. Atencién en todo caso, porque entre los talentos para gastar esta también, y sobre todo, la constancia. Habra momentos malos, sin duda, pero es cierto que saldra ganador de ellos —en mayor o menor medida— solo quien haya hecho suyo el lema de Winston Churchill: never surrender (no rendirse jams). Asi pues, jsuerte! Renato Di Lorenzo rdlea@libero.it ADVERTENCIA. Un nombre seguido de una fecha representa una referencia bibliografica que encantraréis ‘portunamente-en ta bibliogratia que figura al final det libro.NOTA DEL TRADUCTOR El texto corresponde a una materia —la actividad financiera en Bolsa— plagada de términos en inglés. Debido a que el autor los ha utilizado a lo largo de todo el texto, se ha preferido mantenerlos en su conjunto y tradu- cir los que son de uso comun en los medios. Asimismo, se ha seguido este criterio con aquellos términes cuya traduccion facilitaba la comprensién global del texto. Ei mismo criterio se ha seguide también con las expresiones mas utili- zadas en esta materia que, en todo caso, aparecen en cursiva. Cristina Garcia xuNOTA AL LECTOR El autor pone a disposicidn de! lector todas las hojas de trabajo Excell usadas en este texto, para todo aquel que las solicite al correo: rdlea@libero.it xvINDICE Agradecimientos Introduceié: Nota del traductor .. Nota al lector... 1, Temas para la Introduccién 1.1. A modo de inicio soattsastareteste 1.2. Preguntas frecuentes y estrategias...... 1.3. El efecto leverage........c0.eeeccesee PARTE PRIMERA QUE COMPRAR Y QUE VENDER............ 2. Comprar una obligacién es farse de un deudor 2.1. Leveraged bonds... 2.2. Duration. 3, Comprar una accién es comprar un negocio. 3.1. Primeros pasos hacia el andlisis fundamental, 3.2, El PER y la tasa de incremento de los beneficios.. 3.3, Las estrategias en el andlisis fundamental 3.4. Valor y mercado .... 3.5. Snapshot en la industria. 3.6. Los aumentos de capital XVIxvInt GANAR EN BOLSA 3.7. Los buybacks ....... - 119 8. Upgrades & downgrade. . 2122 4. Comprar opciones y comprar futuros sieteniagwie 189 4.1. Cail, put y futuros... 139 4.2. Covered warrants... 152 5. Comprar un fondo es fiarse de los otros mismo ... 5.1, ¢Vale la pena comprar un fondo? que de uno PARTE SEGUNDA CUANDO COMPRAR Y VENDER .. . 167 6. Primero: el mercado siempre tiene raz6n...... 6.1. Qué sucede en el mercado .. 167 lo que el mercado piensa esta escrito en AFI 171 7.2. Soportes y resistencias .. ATS 8. Tercero: lo que la grafica predice, se cumple 189. 8.1. El andlisis técnico en acci las tendencias _ 189 8.2. Pero, equé es una tendencia? 197 8.3. Las medias movi - 200 8.4, La media movil eeriteande om ~212 8.5. La persistencia...... 1. 220 8.6, La memoria a largo "alas. 4226 ‘9. Cuarto: y entonces, ;tratemos de comprender algo! aT 9.1, Figuras. 237 9.2. Los osciladores y el coeficiente beta ._....--.......20--:-eeeeee: 246 9.3. El filtro RC... - 260 9.4. Swing, stop loss y patterns. 264 9.5. Pivot point: 271 9.6. ¢Cémo se aplica el andlisis técnico a los CW? . . 281INDICE XIX 10. Quinto: un poco de esoterismo, gpor qué MOP... eee. 283 10.1. La teoria de Elliott ... 283 10.2. Los ntuimeros de Fibonacci . 293 10.3. Los ntimeros de Sam .. 299, 10.4, La cinta de Piero della Francesca 303 11. Sexto: los abanicos de Gann. 12. Séptimo: los ciclos. 323 1, Intermarket analysis... PARTE TERCERA COMO COMPRAR Y VENDER .... - 349 14. gQué es un trading system?... 14.1. El trading system mas simple . 351 14.2. Las miticas tortugas . 359 14.3. Referencias en los trading systems 364 14.4. Los sitios de Internet ... .. 369 15. gCémo se toma una decisién? . 15.1. Puntuaciones y rango 15.2. La teoria de la evidencia .. 15.3. aDelar pasar los beneficios o quedars ganancias?..... 15.4. Laestrategia «never take a loss». 15.5. Periny StOCKS.....c.:ceseeeecssscnseeseee 379 379 384 con pequenas 395 404 16, Cémo limitar el riesgo... a2 16.1. Operar en mas mertados: las coberturas 16.2, Aun mas sobre el riesgo de cambio... 16.3, Uso del coeficiente f en cobertura. 16.4, Cobertura del indice y ‘del cambio. 16.5. La politica de la cartera 16.6. Las trailing Stop... 420 426 436xx GANAR EN BOLSA PARTE CUARTA CUANTO COMPRAR Y VENDER......ccscsscsssesssesesssesseesceseestseesnenasessee 439 17. Money management... 441 17.1. Cudntos titulos conservar en eartera 17.2. ¢Cuanto invertir? 445 PARTE QUINTA EN QUE MEDIDA ES POSIBLE CONFIARSE .... 467 467 . 469 . 480 18. Las valoraciones ...... 18.1. El diario de trading 18.2. Valoracién de un trading syst 18,3. EL factor 1491 ae) Bibliografia ConclusiénTEMAS PARA LA INTRODUCCION 1.1. AMODO DE INICIO Este capitulo esta dedicado a aquellos que saben poco sobre la Bolsa. Por este motivo, previamente se apunta un simple avance de lo que es necesario saber, dado que todos los temas basicos, asi como los aspectos legales y fiscales, se tratan en muchas otras publicaciones (para las cuales se remite a la Bibliografia). La Bolsa es un lugar, en Milan, Londres, Nueva York y otros lugares, donde algunas personas, empleados y funcionarios del SIM(*) y bancos entre otros (llamados genéricamente en inglés, brokers), se cambian titulos: acciones, obligaciones, ete. Para aclarar estas informaciones preliminares pongamos un ejemplo, el de las acciones (para los otros titulos o asset (activos}, el planteamiento es similar). Una accién es un trozo de papel en el que aparece escrito que el sehor Giovanni Rossi, su legitimo titular, es propietario de una parte de la empresa (por ejemplo, Fiat) que ha emitido las acciones. ("| N.T: Societa d'investimento Mobiliare (Sociedad de inversion Mobillaria). Son instituciones creadas al amparn de la Ley de 1991 de refarma del mercado financiero italiano. Las SIM pueden efectuar un amplio abanico de operaciones. Puedan negociar titulos por cuenta do sus clientes (comprandotos o wendiéndolos sobre la base de écdenes racibidas) y también pueden operar por cuenta propia. Pusden gestionar patrimoniosde los ahorradores, Pueden ofrecer oportunidadesde ahorre al publica (ofreciends, por ejemplo. tondos de inversion, acclones de Sociedades de Inversion de Capilai Variable —SICAV— préstamos y otros productos Fnancieros), asemejandese a las practicas bancarias. Esti sujetas.a control de la Commissions Nazionale per |e Societd © la Borsa (CONSOB, equivalonta de ta espatiola Comisiin Nacional det Mercado de Valores, CNMV) y del Banco de llalia, que tienen el cometido de tulelar en interés del publico y garantizar la eficiencia del mercado financiero. La figura correspondiente en Espana. 430n las Soctedsces de Valores (SaV). Ambas figuras, SIM y SdV, respanden a ta transpasician de cirectivas Ccommunitarias que pretenden armonizar los servicios de inversion en ta Unidn Europea.2 GANAR-EN BOLSA Si Fiat ha emitido 2.340 millones de acciones, Giovanni Rossi es poseedor de una dos mil trescientas cuarenta millonésima parte de Fiat. (Quanto cuesta ese trozo de papel? Si por la mafana hay 10,000 personas que quieren vender sus acciones de Fiaty solo 5.000 que quieren comprar, el precio de las Fiat ese dia descen- der, porque los brokers cuyos clientes quieren vender tendran dificultades para encontrar atros brokers que tengan clientes que quieran comprar. Asi funciona la Bolsa. éCémo se opera en Bolsa? Nada es mas simple; Giovanni Rossi, por la mafana, va a su banco—oa su SIM— y dice al empleado de la ventanilla «Tituloss: «Hoy por la mafiana compreme 1.000 Fiat», reservandose la posibilidad de indicar el precio al que quiere comprar. Como alternativa —y aconsejo decididamente elegir esta opcién debido a las innumerables ventajas que presenta— Giovanni se conectaraa su pagina web de operaciones electronicas (trading online) a través de internet y dara directamente sus érdenes al mercado. Las 6rdenes se pueden seguir desde da apertura, es decir, en las prime- ras contrataciones de la jornada, o bien durante la fase de bolsa continua, es decir, en el transcurso de la jornada normal de las contrataciones. Las diferencias técnicas no son para vosotros muy ésignificativas. Mi consejo es fijar siempre y en todo caso el precio al cual estais dispuestos a comprar 9 a vender, especificandoselo a vuestro banco o introduciéndolo en el formulario dedicado a este fin en vuestra web de operaciones electrénicas (trading online), Si no especificais el precio, la orden se ejecutara al precio al que se encuentre en el mercado en el momento en que se realice y podria ser incluso muy distinto del que pensais. Por el contrario, especificando el precio, podria suceder que el broker no encuentre el titulo que queréis al precio indicado, y que vuestra orden no sé ejecute. Es mejor no ejecutar la orden ejecutarla mal? Depende de los gustos, pero si aceptamos el hecho de que es mejor no obtener una gananeia que sufrir una pérdida, entonces siempre es mejor especificar el precio. La unica excep- cién —no muy probable— es la que corresponde a la circunstancia en la que tenéis titulos de los que queréis liberaros a toda costa: entonces conviene, obviamente, pasar la orden de venta sin precio, aceptando el riesgo.TEMAS PARA LA INTRODUCCION 3 E] banco cobra comisiones por lo que hace, pongamos un 0,7% del valor de la transaccién, pero esto depende de la Bolsa con la que operéis, del activo, del broker, etc. Informaos bien, porque ¢l panorama es increiblemente variado, y de todos modos recardad que en los bancos todo, o casi todo, es negociable. Con un broker electrénice (on line), sin embargo, no hay casi nada negociable, porque entre vosotros y él hay solo un contacto electrénico, pero las comisiones normalmenté son mucho mas bajas. En general el broker también os hard pagar el servicio por la custodia de yuestros titulos, que vosotros no veréis nunca materialmente, pero incluso sobre este punto debéis informaros bien, porque la variedad de comporta- mientos es infinita. DPebéis seguir la cotizacién de los titulos? El medio mas clasico es Il Sole 24 Ore(**) —ademas de las paginas eco- némicas de todos los otros diarios— si bien ahora es posible encontrar todo en Internet. Difieil, hoy, renunciar a Internet. En centenares de paginas informativas encontraréis eserito cada dia cuanto estan cotizando vuestras acciones de Fiat, cuantos dividendos da Fiat y otras informaciones que com- prenderéis muy bien al finalizar el libro. En Internet encontraréis también una cosa que aprenderemos a apreciar muchisimo, como son los graficos de la evolucién del precio y otras variables importantes. Me olvidaba: los dividendos es el dinero que las empresas deciden dar cada afio a los accionistas. Estamos verdaderamente en el abc Pero no es necesario que avance demasiado: al fin y al cabo el empleado de la ventanilla «Titulos» del banco, el promotor financiero o las «ventanas» (que se abren en la pantalla del ordenador) del broker on line con sus recursos de informacion y asistencia, estan alli también para explicaros las caracteristicas operativas que, seguro, todavia se os escapan. No os canséis jamas de preguntar: estan alli para contestar. ["YN-T. Alo largo de Lodo i lexl0, 2 mantiene Is referencia.2 este periddico en el que el autor ha publiesdo muchos de sus escritos. En Espaha, los peniédicas de caracter economico-financiera son: Cinco Dias. La Gaceta Ef Esonomista y Expansion,4 GANAR EN BOLSA Fundamentalistas y chartistas Empecemos ahora con un poco de teoria elemental: los operadores (trader) se diferencian a menudo en sfundamentalistas» y «chartistas» (0 analistas técnicos). Los primeros creen solo en el llamado «andlisis funda- mentale, mientras que los segundos creen Unicamente en el llamado «analisis tecnico. En realidad la oposicidn clasica entre estas dos escuelas de pensamien- to esta superada. Anos de practica y de experiencia han demostrado, de hecho, que el buen operador (trader) adopta las dos técnicas, a menudo integrandolas, o utilizando de las dos aquella que le permita obtener los mejores resultados. Por este motivo, en realidad, en el comercio moderna se han yenido consolidando distintas escuelas, que basan su diferencia precisamente en el modo en el que hacen interaccionar el analisis técnico y el andlisis fumdamental. En definitiva, la escuela fundamentalista cree firmemente en los valores sfundamentales»; la pregunta que se hace cualquier analista fundamental siempre es: «gExiste en el mercado una empresa a buen precio, es decir, una empresa que, por algiin motivo, cueste menos de su valor real (0 fair value)? Porque si es asi, seguro que antes o después el mercado se dara cuenta y yo ganaré mucho dinero». Un ejemplo? Durante una de las grandes crisis de la historia, en octubre de 1987, Peter Lynch —un fundamentalista que forma parte de la leyenda y del que hablaremos mucho seguidamente— cuenta que la coti- zacion de Dreyfuss, un importante distribuidor americano de los fondos de inversion y de servicios financieros, perdio de 35 a 16 délares por accién (a comienzos de 1987 habia superado los 42 délares por accién). gE! motivo? En principio porque se habia desplomado todo. Los indices son casi siempre mentira en parte: se hablo de un 20%, pero una gran parte de los titulos bajé su valor a la mitad, como bien sabe quien compré en Italia en los maximos del alo 1986 0, mas tarde, del afio 2000', En segundo lugar, porque Dreyfuss distribuia productos financieros al publico: gos imaginais —se razonaba en aquellos dias— que sucedera después de la crisis con todas estas familias que viven de las finanzas? Los suscriptores retiraran su dinero: sera el desastre. Temores comprensibles. Pero atencién: ante todo, la realidad de las empresas ¢s siempre menos mala de lo que se pudiera pensar cuando se * Uno de los indices de la Bolsa mas importantes, e} NASDAD Composite, roz6 niveles superiores a los.000 fruntas en el 2000, para después desplomarse hasta poco mas de 1,000 puntos.en el ake 2002TEMAS PARA LA INTRODUCCION 5 oye hablar mal de ellas (al igual que como, en general, es menos buena de lo que se suele pensar cuando se oye hablar bien de ellas). En segundo lugar, por decirlo con sentido comun, «demasiado es malox"": Dreyfuss en ese momento tenia una liquidez (dinero de su propiedad invertido en Bonos del Tesoro americanos, certificados de depésito, ete.) equivalente a 15 délares por accién netos de débitos a largo plazo. En otras palabras, Dreyfuss en ese momento habria podido, con su liquidez, pagar las deudas y le habrian quedado todavia 15 délares por accién: pero quien en ese momento se compraba Dreyfuss a 16 délares estaba comprando el know-how de Dreyfuss, la marca de Dreyfuss, su red de venta, la credibilidad de sus profesionales, sus inmuebles, sus oficinas, sus ordenadores..., todo por 1 délar. De hecho, ni siquiera tres afios después, en 1991, Dreyfuss valia aproximadamente 35 délares. Quien entonces hubiese tenido la sangre fria de hacer cuentas (y €l buen inversor debe ser capaz de tener esta sangre fria), habria invertido, pongamos, 50.000 délares, ganando en poco menos de dos afas aproximadamente 100.000 délares —pese a que en octubre de 1989 se produjo otra pequefia crisis—. Quien ya sabe hacerse sus cuentas con el ordenador personal puede calcular a qué tasa corresponde la inversion de 16 délares, con una ganancia de 35,5 después de 26 meses: descubrira que estamos hablando de mas del 3% al mes, es decir, de mas del (3% x 12) = (26% al ano! Asi pues, habréis comprendido: el fundamentalista esta al acecho del descuento, el saldo, la oeasién, la ropa en desuso pero todavia en buen estado, todo lo que los otros no comprenden y que estan desaprovechando. Esta bien. Pero, ges verdad que el mercado antes o después se da cuenta de haber hecho una tonteria? Mi experiencia personal me dice que si que es cierto: si se tiene desde el primer momento la percepeién apropiada, es decir, si es cierto que el mercado esta desaprovechando ropa buena y no ropa aparentemente buena pero en realidad apolillada, eg cierto también que antes 0 después el mercado se da cuenta de ello y paga el peaje por su error. ¥ es también verdad —piensen lo que piensen los economistas ortodoxos— que los mercados se equivocan; normalmente se espantan demasiado por las dificultades y se alegran demasiado por las buenas nuevas noticias. Volveremos a hablar de ello, Esta es la experiencia de todos los fundamentalistas, Lynch (1989) afirma que a veces se necesitan afos para que el precio se asemeje al valor de la empresa, y que los periodos de penuria duran tanto tiempo que los I trappo stroppia dicho, ae juega de palabras, de la lanqua italiana,6 GANAR EN BOLSA inversores dudan que pueda suceder, «Pero el valor vence siempre o por Jo menos en un ntimero de casos tal como para que sea conveniente creer en ello firmemente.» Y con estas palabras de esperanza, suspendemos momentaneamente el diseurso por lo que se refiere a los fundamentalistas. Volveremos a hablar de ello extensamente mas tarde. Qcupémonos ahora de los chartistas 0 partidarios del analisis tecnico. Aqui el discurso en cierto sentido es mas'simple y veremos la forma de profundizar en él: en esencia, quien hace andlisis técnico esta convencido de que todos los datos fundamentales pueden ser falsos y, sobre todo, que cuando se conocen, es generalmente demasiado tarde porque el mercado lo sabe antes que nosotros y ha actuado ya. ¢Qué hacer entonces? Simplemente tomar nota del hecho de que todo lo que se puede saber de una empresa esta refiejado en les movimientos del precio, por lo tanto son estos movimientos (es decir, su grafico © chart) los que se estudian. Los instrumentos, para estudiarlos son conocidos desde decenios, si no de siglos, y encontraremos el modo de examinarlos ampliamente. Por lo tanto, ahora abrochags el cinturén: comienza el viaje, 1.2. PREGUNTAS FRECUENTES Y ESTRATEGIAS: Antes de pasar a los distintos analisis, quiero responder a algunas preguntas que me hacen frecuentemente y que, en la medida en que pueden generar dudas, en realidad refiejan temas y contenidos de auténtica estrategia operativa. Todos ellos se tratardin ampliamente, pero aun asi, és bueno comenzar a introducirlos, aunque sea de forma elemental Para hacerse una idea sobre la direccién del mercado y de los titulos, gqué dmbito temporal o frectiencia de registros se debe usar para los grdficos: un gréfico diario, reflejando un precio por dia, 0 bien un grafico semanal, que refleje un precio por semana (por ejemplo al clerre del viernes}? 2O bien es mejor seguir los precios en tiempo real (intraday), esperancdo aprovechar’ la més minima oportunidad de obtener beneficio? Para el operador de Bolsa normal» —no para el day-trader, es decir, para aquel que opera durante el dia (intraday) a lo largo de la jornada de la Bol- sa— Millard (1993) ha demostrado {y esta es también en parte mi opinién) que cuanto menos se miren los precios, mejor es. Es mas, él aconseja usar un grafico semanal. 1 Se dies tambidn que-se hace sea/ping (neortar eabellerass)TEMAS PARA LA INTRODUCCION 7 Yo aconsejo no exagerar y usar un grafico diario, en todo caso sin la ansiedad de mirarlo demasiado frecuentemente: un par de veces a la semana puede bastar. De esta manera no perdéis mucha informacién, porque s¢ observan bien las lineas de soporte y de resistencia y las figuras, entre otros (de estos temas hablaremos mas adelante). Pero, al mismo tiempo, no os atenazara la ansiedad, que os podria hacer cometer graves errores. Si después actualizais vuestro grafico durante el fin de semana, tanto mejor, porque estaréis mas relajados y mas dispuestos a razonar con calma. Personalmente pretiero —o mejor, preferiria, porque los clientes de los bancos que a su vez son mis clientes, preguntan qué deben hacer cada segundo y no una vez ala semana—, actualizar los graficos el sabado por la manana, estudiarlos, después abandonar todo hasta el domingo por la tartie, cuando es el momento de echar cuentas y de tomar una decision. Este procedimiento da la posibilidad de decidir, insisto, sin ansiedad. Muchos estan convencidos de que siguiendo las cotizaciones tick by tick, es decir, en tiempo real, se tienen mas posibilidades de ganar. Mi experiencia dice to contrario: el gran beneficio (big money) se obtiene en las tendencias primarias, aquellas que duran muchos meses, si no afios. La tendencia al alza iniciada en marzo de 2003 ha durado hasta mayo de 2006. Y al contrario, operando en tiempo real (tick by tick) es facil no obtener ningun resultado, podéis creerme. La éptica del day trader es particular: trata de ganar para vivir, por asi decirlo, «tirando hacia arribay de los 300 a los 500 euros al dia todos los dias..., una éptica atractiva para muchos, que sin embargo requiere en parte téenicas distintas y menos probadas de las que trabajan con tendencias primarias. También volveremas sobre este aspecto. Otro error que debéis evitar es el de combatir la tendencia: ndon’t fight the trend, the trend is your friend: (no huches contra la tendencia, la tendencia es tu amiga), se dice. Y esto es verdad tanto para el operador normal como para el day-trader. E} 20 de agosto de 1998, a causa de la crisis financiera de la Republica Rusa, las Bolsas perdian aproximadamente un 2%; un dia después, por la misma razén, la pérdida ascendia a un 3-4%. Un cliente, tesorero de un banco mio, me telefonea: «no sera el momento de comprar acciones de Pi- relli?s, Pero, gpor qué precisamente Pirelli?, le digo yo. gY por qué comprar? Todavia puede suceder cualquier cosa después de una caida en picado. eQuién ha dicho que el descenso ha acabado? No es que mi amigo tesorero estuviese equivocado, pero se trataria de pura suerte, porque una tendencia acaba cuando se comienzan a entrever8 GANAR EN BOLSA Jas oscilaciones alcistas: maximos y minimos creciendo, por ejemplo, y no antes. En realidad las cosas han sido asi: a mi amigo hacia tiempo que le gusta- ban las acciones de Pirelli pero no las habia comprado porque continuaban subiendo 0 porque en todo caso le parecian demasiado caras. Después de un descenso como el ocurrido decidié por impulso: compro las Pirelli! Son estos impulsos los que debéis evitar. Lynch (1989) dice que si una manana te levantas pensando hoy compro unas pocas acciones» es mejor que te vuelvas a dormir. En los dias siguientes, la Bolsa continué descendiendo y el 27 de agosto de 1998 tom6 otro sbamio» del 4,4% sin dar todavia signos de involucién de la tendencia. Los periédicos del 28 de agosto publicaron la noticia de que el genio, en ese momento, de la inversi6n, Soros, en la crisis rusa perdié 1.700 millones de délares. Si la noticia fuese cierta, evidentemente ni siquiera él habria vuelto a dormir. También él habia tratado de combatir la tendencia. ‘He comprado determinadas acciones cuando estaban muy altas y ahora estoy perdiendo el 20%: qué hago? La respuesta espontdnea es: pero.¢por qué has esperado tanto? Si hubieses. mirado el grafico y hubieses sido capaz de interpretarlo’, habrias yendido mucho antes. La cuestién, sin embargo, es otra: la mayor parte de las personas odia vender perdiendo y este es el motivo por el que habitualmente sus pérdidas son finalmente catastréficas. He aqui un vicio del que debéis libraros: si tropezais con una tendencia a la baja y estais perdiendo, cuanto mas rapido cortéis Jas pérdidas mejor porque las tendencias tienen la sextrafay predisposicion a persistir. eQué puede suceder después de haber frenado las pérdidas? Las posibilidades son dos. Que hayais tenido razén y la tendencia continue a la baja; y, si habéis vendido, podéis volver a comprar mucho mejor. O, que os hayais equivocado, y en este caso volveréis a comprar al alza. Pero esta posibilidad quiere decir que ha terminado una tendencia al alza y ganaréis lo mismo, compensando eventualmente las pérdidas de la operacién precedente. ‘He comprado acciones cuando estaban muy altas y ahora estoy perdiendo: gna deberia comprar atin mas, para hacer el promedio a la baja? ¥ Goss que vosbtros sabréis hacer después de leer este libro:TEMAS PARA LA INTRODUCCION 9 Hacerse esta pregunta es una gran tonteria. Actuando asi, tendremos una primera partida de acciones con las que continuaremos perdiendo cada vez mas si la tendencia persiste a la baja, ms una segunda partida de acciones sobre las que también continuaremos perdiendo si la tendencia persiste a la baja. La verdad es que nos hemos equivocade con la primera compra (y hasta aqui nada malo sucede, ocurre a menudo}, después nos hemos equivocado no frenando las pérdidas y, finalmente, hemos continuado con el error comprando atin mas acciones en medio de una tendencia a la baja. El problema, por tanto, es que no hemos identifieado la tendencia a la baja. He comprado determinadas acciones a 20 euros; hoy valen 15 perono sufro pérdidas hasta que no ias vendo. Una cuestién andloga es: «He comprado estas acciones a 20 euros y hoy cotizan a 15 pero ¢l titulo es bueno y vale al menos 30, por lo tanto me lo quedor. Lariqueza que uno posee aparece escrita todos los dias en Il Sole 24 Ore y las pérdidas sobre el papel son pérdidas auténticas. No se puede escapar. Existe un malentendido sobre el significado de la palabra «valor» en todo esto. Si compro un terreno a 50 y pienso que vale 100, no vale 100 hasta que no encuentro a alguien dispuesto a pagarmelos. El valor del terreno no es 100: es la cifra que espero obtenet de la venta. La palabra svalor: esta frecuentemente privada de significado. También nosotros usaremos la palabra walory cuando hablemos de andlisis fundamental, pero tened presente que la utilizaremos siempre en este sentido: la cifra que verosimilmente todos, 0 casi todos, estardn dispuestos a pagar por la. aecién cuando nuestros edleulos sean ampliamente compartidos. Esta implicito el hecho de que hoy nuestros calculos no se comparten ampliamente. Queda el hecho inequivoco de que si compramos a 20 y hoy la cotizacién es de 15, nos guste .o no hemos perdido de verdad 5. No tomar nota de este hecho puede Llevar a graves errores: por ejemplo, no darse cuenta de estar en plena tendencia a la baja, y por lo tanto, encontrarse con un precio de 10. No sirve eludir la realidad: es necesario admitir que nos hemos equivocado. «Si he dicho que las Fiat suben, quiere decir que deben subir, Cuanto antes os liberéis de esta actitud, mejor sera.10 GANAR EN BOLSA. Es verdad que sthe tide lifts all the boats: (la marea hace subir todas las ‘embarcaciones), lo que significa que no vale la,pena quebrarse demasiado Ja cabeza con el stock picking, es decir, con la eleccion de los titulos, por que cuando fa Boisa sube, sube todo, y cwando la Bolsa baja, baja todo? En su momento elegi para el caso un ejemplo de treinta titulos americanos provenientes de las industrias mas dispares y los he examinado en el periodo 1989-2000 (Di Lorenzo, 2006a), Después he calculado el coeficiente de Spearman’ (Spiegel, 1975) entre las variaciones de precio® y los correspondientes P/E*, Bien, ha sido suficiente con echar un vistazo a los resultados para extraer Ja conelusién de que en los afios 1989-2000, salvo en poeas excepciones, las variaciones de precio anuales de las parejas de cada una de las acciones, asi como las correspondientes variaciones sufridas por el P/E relativo, no estaban relacionadas en la practica: los titulos subian y bajaban como les parecia, independientemente del mercado, entendido a su vez como una entidad sobrenatural. Elmercado, por lo tanto, no es otra cosa que una media, no un conductor de autobtis. La conclusién la sabemos en parte todos: cada titulo tiene su propia historia. top taht 08 Yahoo! ine inne thos NF Figura 1.1. Grafico Hansen. Srve para entender si hay corrslacién entre dos variables. > Varlaciones anuales, que se calculan baséndaze en el precio maximo (high), sn ningin motive en particular para cada afo, © Relacién entre precio de la accién y beneficies por accién, nos da ta informacién de en qué medida (a accion es cara, como voremos soguidamente,TEMAS PARA LA INTRODUCCION iW Ze as Ta ee. ie lat Yoke! Tne, Figura 1.2. Grafico Coach. (LL9 cee Ie A 2006 Yanen? Ine ni Figura 1.3. Grafico Apollo Group. (omar aht Finance shina .cen/ Segiin s¢ observa en Jos graficos de las Figuras 1.1, 1.2 y 1.3, referentes a titulos ampliamente empleados, en el mismo periodo de un aiio se ponen de relieve los tres tipos posibles de comportamiento; alza, movimiento lateral y baja. Ampliande el andlisis se encontraran siempre titulos pertenecientes a las tres categorias de comportamiento: de hecho, nuestra experiencia es esta, mas alla incluso de los resultados de la estadistica. Por lo tanto, no debéis centraros en el mercado, sino en cada uno de los titulos.12 GANAR EN BOLSA Es posible adelantar una objecién a esta afirmacién de caracter general yes que, inchusa sin referirse al mercado en su conjunto, vale sin embargo la pena centrarse en cada uno de los sectores econémicos. Para verificar esta conjetura he considerado, en la misma cireunstancia (Di Lorenzo, 2006a), el sector apparel (vestuario) y he examinado los graficos de todos los titulos de ese sector analizados por Value Line, In casa de andlisis de la Bolsa mas cualificada y fiable que existe. Se ha revelado inutil caleular los coeficientes de correlacién mientras que ha resultado evidente »con una simple ojeada» que cada titulo hace lo que le da la gana. Elenfoque top-down, es decir, el que parte de consideraciones macroeconé- micas generales sobre la evolucién prevista del mercado 0, mas especificamente, de cada uno de los sectores, para después pasar a considerar solo los titulos pertenecientes a los sectores mas prometedores, aparece con toda evidencia vacio de cualquier fundamento estadistico. Centrarse en los banqueros 0 en los aseguradores tendra tal vez sentido por un dia, una semana o incluso por un mes, pero no tiene sentido en general. Sin embargo, partir de los agrega- dos ofrece una ventaja: que hace que os ajustéis a algtin paradigma en el que creéis (por ejemplo: «cuando la inflacién sube pero no esta todavia demasiado alta, la venta al por menor gana mas») y esto bien pensado no es poco, porque en realidad para invertir yuestro dinero tenéis necesidad de creer en agin paradigma. Recordad que la confianza psicolé factor esencial del éxito. ‘Sin embargo, repito, no deis mas peso del que merecen a los sectores de mercancia 0, peor, al mercado en general, centraros en los titulos. Es en los titulos sobre los que perderéis 6 ganaréis dinero, no en los sectores 0 en el mercado en general. ¢Existe el monday effect? (el efecto lunes) Una sensacién difundida entre los practitioners (la traduccion no es «prac- tieos o empiricos», sino «aquellos que practican de verdad las finanzas: y no sé limitan a hablar de ellas y a vender trading systems’) es que después de uno o mas dias de cierre por festividad, los mereados reaccionan de forma sorprendente, insélita e inesperada. Este efecto se llama monclay effect (efecto lunes). Existe el convencimiento, por ejemplo, de que si sucede una gran caida o una gran subida del merca- 2 Un ebnjunto de raglasde trading realizado mediante un software,TEMAS PARA LA INTRODUCCION 13 do, ésta se produciré el lunes 0, en todo caso, después de un dia o mas de cierre, ¥ se recuerdan muchos lunes «negrosy olvidando sin embargo —me temo—los viernes o los otros dias «negros» que han existide siempre. Las razones de este fendmeno, si verdaderamente existe, no son diff imaginar: durante una festividad se tiene tiempo de pensar en la direccién a largo plazo que seguiré el mercado: por lo tanto, muchos inversores pueden llegar a la misma conviecién sobre dicha direccién y, en consecuencia, pueden decidir todos al mismo tiempo comprar 0 vender el lunes, provecando variaciones de precio relevantes. Otra razon podria ser que importantes decisiones de andlisis de organismos internacionales, como el Fondo Mone- tario Internacional o las reuniones de los bancos centrales, entre otros, se hacen a menudo ptiblicas con la Bolsa cerrada, es decir, durante los dias festivos. Ya he sometido a prueba esta suposicién analizando el indice S&P 500 (Di Lorenzo, 2006a). Mas concretamente, he investigado si existen diferencias estadisticamente significativas entre el conjunto (técnicamente se dice poblacién) de las variaciones diarias del indice y el conjunto (0 la poblacién) de las variaciones del indice entre el lunes (0 €l dia después de un festivo) y el viernes precedente (o el dia antes de ese mismo festivo), en los afios entre 1995 y 2000. En concreto, la cosa mas simple y razonable que se puede hacer ¢s someter a prueba la hipotesis de que los dos valores medios en- contrades no son estadisticas significativamente distintas, es decir, que su diversidad es solo debida a factores casuales, como por ejemplo los errores que cometemos siempre que medimos el pasillo de nuestra casa por no haber colocado bien el metro. Queremos comprender, por decirlo de alguna manera, si estos dos valores medios son de verdad distintos. El resultado es que no existe ninguna diferencia estadistica entre los dos valores medios, 0 sea, las dos medias son distintas solo por factores acci- dentales pero en realidad son iguales desde el punto de vista estadistico. No hay, por lo tanto, ninguna evidencia de que existan diferencias entre lo que sucede en los dias normales laborales y lo que sucede- después de un festivo. Un operador tiene necesidad de saber qué es cierto y qué no. Y el «efecto lunes: no lo es. No existe, es solo una de tantas impresiones que se presu- ponen frecuentemente a los mercados financieros en la esperanza de haber encontrado una férmula magica simple. Pero podéis estar seguros de que siempre habra quien no se dé cuenta. Normalmente es lo que sucede en finanzas cuande nos convencemos de que el propio diagnéstico es acertado: se tiende a considerarlo correcto pese alas evidencias.4 GANAR EN BOLSA ¢Queréis una prueba de esto? Hace tiempo me encontraba difundiendo los primetos conceptos financieros a un grupo de jévenes banqueros y enun- ciaba una simple afirmacién, en mi opinién muy evidente: si yo poseo un titulo que baja y sé de un titulo que sube, dado que las tendencias tienden a persistir —y esto lo sabiamos toclos— no tiene sentido no vender el titulo con el que perdemos para adquirir aquel con el que tenemos probabilidades de rehacernos. Una joven cajera objeté haber comprado dos anos antes tit log de Banca Intesa, los cuales, para su gran desesperacién, habian bajado mucho, pero poco a poco habian vuelto a subir para luego (\despues de dos afios!) estar de nuevo a la par (igual). Sin embargo, olvidaba (como habia dicho poco antes) que poseia también Tiscali, que en aquel momento valian cerea del 20% del precio al que los habia pagado y no parecia en absolute destinados 4 volver al mismo nivel. Naturalmente, en los dos afios en los que Ia joven cajera habia tenido Banca Intesa, otros titulos, por el contrario, habian subido. Qué queréis: asi va el mundo. En Bolsa la gente odia admitir el hecho de haberse equivacado. Arriba y abajo A menudo se dice que si el mercado desciende por debajo del 50%, la recuperacién de las pérdidas es enormemente dificil, porque para recupe- rarlas el mercado debe volver a subir por encima del 100%, No sera una verdad exagerada por quien quiere hacer de gurti a toda costa? Veamos. Si el precio desde el que baja el mercado es Pfy al que llega es Pi, el descenso porcentual d es: (a / 100) = (Pf- P) / PF y sidesde Piel mercado remonta a Pf, la subida porcentual es: (s / 100) = {Pf- Pa / Pi Por lo tanto, tendremos: (d/ 100) = 1 - (PE/ PA (s / 100) = (PF/ PA-1TEMAS PARA LA INTRODUCCION o bien: Finalmente: (Pi/ Pf = 1 (a / 100) (PF / P) = 1 +(s/ 100) [l= d/ 100}* = 1 +(s / 100) s=[(1-(d/ 100))* - 1)x 100 Si metemos esta formulita en la hoja de trabajo con el titulo «Abajo y artibas, (solicitar al autor en rdlea@libero.it), nos daremos cuenta de que para pérdidas normales (cuando se trabaja sobre las acciones) la situacion no es tan dramatica. Se obtiene, de hecho, el esquema que se muestra en la Tabla 1.1 y el grafico de la Figura 1.1. Tabla 1.1. Relacién entre sy d. d% s% d% S% a% 8% d% 9%, d% 8% 1 1,0 Wo 12,4 21 26,6 31 44,9 4) 69,5 2 2,0 12 13,6 22 «28,2 32 47,1 420 72.4 3°34 13° 14,9 23° «(29,9 33 49,3 43° 75,4 44,2 14 16,3 24 31,6 34 51,5 44 78,6 5 5,3 15 17,6 25 33,3 35 (53,8 45 81,8 6 6,4 16 19,0 26 (35,1 36 56,3 46 85,2 7 18 17 20,5 27 37.0 37 (58,7 47 88,7 8 87 18 22,0 28 38,9 38 61,3 48 92,3 ® 99 19 23,5 28° 40,8 39 63,9 49 96,1 10 14\1 20 25,0 30 42,9 40 66,7 50 100,0 Como veis, hasta el 20-25% de pérdida la subida no es numéricamente muy distinta, y lo es todavia menos para pérdidas en torno al 10%. La situacién se hace verdaderamente importante solo para pérdidas superiores al 30%, En ese caso el mercado debe efectivamente recorrer mucho mas camino en proporcién para remontar los precios de partida, y recorrer mucho camino equivale a decir, por norma, que necesitara una tonelada de tiempo16 GANAR EN BOLSA Cuando una pérdida comienza a aproximarse al 20%, si no se ha salido antes, se comienza a entrar en tun territorio en el que normalmente no vale la pena esperar demasiado tiempo para recuperar el propio dinero, incluso aunque hubiésemos debido tener razén sobre la evolucién de un determinado titulo, Por lo tanto, nunca debéis aficionaros a los titulos, Con toda probabilidad, si un titulo pierde ef 20% es mejor liberarse de él pronto, incluso si un dia después comienza a subir echandonos aparentemente la culpa, Dicho esto, hay sin embargo que afiadir que no es necesario nunca enfadarse demasiado porque en la Bolsa todo es posible. Un buen andlisis fundamental responde a menudo a muchas dudas. Un ejemplo es Hansen (ticker HANS) que, como se ve en la Figura 1.4, en un afio se ha mas que triplicado. La cuestion es casi siempre la misma; mas alla de los ntimeros y de las sensaciones —de panico y de alegria— gsabéis de verdad lo que estais haciendo? Figura 1.4. Relacion entre syd. Analistas, alegria y deleite Ocupémonos ahora brevemente —y también volveremos sobre esto—de una categoria de personas que ejercen una fuerte influencia sobre las opi- niones del publico y, en consecuencia, sobre la evolucién de la Bolsa: los analistas.TEMAS PARA LA INTRODUCCION 17 El 4 de noviembre del ario 2000, en pleno descenso bursatil (en el NASDAQ, al menos ha sido sin precedentes), Milano Finanza publicaba un articule titu- lado *¢Analistas 0 jlusionistas?». En el articulo se afirmaban, en mi opinién, cosas en gran parte correctas, pero me molestaba el hecho de que casi todas los entrevistados fuesen anénimos; las habituales «italianadas+, Cito entonces un articulo del Herald Tribune del 2 de enero de 2001 sobre el mismo tema (para el articulista, el mercado en ese periodo todavia no habia dejado de bajar) en el que cualquier mojigateria estaba prohibida y el articulista habia tenido el coraje de decir abiertamente lo que pensaba. En este articulo se afirmaba fundamentalmente que el mercado »beary del aho 2000 habia aportado al menos un conocimiento de los hechos, es decir, -how woefully wrong Wall Street’s research analysts were last year |...) When the US market sank to its worst performance in more than a decade, many of them kept right on smiling and said “buy” (udn irremisiblemente equivocados habian estado los analistas de Wall Street el afio anterior [...]. Cuando el Mercado de Estados Unidos se hundia hasta los peores resultados en mas de una década, muchos de ellos se empefiaban en sonreir, reeomendando: “compre”. Volveremos sobre este punto, pero vayamos adelante por el momento. El Herald Tribune plantea entonces la pregunta de fondo: ecomo es posible que gente espléndidamente pagada para analizar el comportamiento de las empresas se haya equivocado de esta forma tan espectacular? Prestad atenc’ cuando en el articulo se habla de analistas no se habla de los que son independientes, sino de los que tienen un empleo en les bancos, las agencias de valores, etc., que son en general también los mas escuchados, porque la gente piensa que tienen mas medios de analisis a su disposicidn (como si conocieran el misterio del Santo Grial) que los pequenes y/o independientes. A la pregunta se le da una respuesta estructural y no contingente. La razén, se dice, se encuentra en el hecho de que los analistas trabajan ahora de forma distinta al pasado y, sobre todo, se les paga de modo distinto. La cuestién es que, si bien todavia se les llama analistas, en realidad su trabajo se parece cada vez mas al de un vendedor. Robert Olstein, con 32 anos de experiencia en la gestién de fondes, afirma: «What passes for research [..] today is shocking to me. Instead of providing investors with the kind of analysis that would have kept them from marching over the cliff, analysts prodded them forward by inventing new valuation criteria for stocks that had UT: En inglés, . Hagamos como Santo Tomas: vamos a comprobarlo. La franja mas significativa del rendimiento de estos fondos ira de un -3% a un -20% aproximadamente; en el mismo periodo Mibtel ganaba el 4,65% y Standard & Poor's 500 perdia el 9,83%. Una mona que hubiese elegido por casualidad los titulos de largo mercado, lo habria hecho mejor que la +X», 1.3. EL EFECTO LEVERAGE Los mercados financieras han evolucionado a lo largo de las anos buscando facilitar a los operadores, sean profesionales (es decir, las que proporcionan servicios financieros) o usuarios, los instrumentos que mejor puedan satisfacer sus exigencias, Asi, hoy, todos los Hamados derivados’ incorporan una caracteristica que es conocida desde que existen las finanzas: el efecto leverage (apalancamiento financiero), Pero incluso la habitual inversién en acciones puede incorporar tal efecto si, por ejemplo, vuestro broker os permite comprar un contravalor de acciones que es mayor que la cuantia de vuestro depésito". Se trata de un préstamo normal, por el que pagiis intereses, que prevé como garantia los mismos titulos comprados y meses en depésito vinculado, El broker esta contento porque gana intereses y vosotros estais contentos porque habéis invertido solo 50,000 euros pero controlais 100,000. Se {rata de tituios, como veremos mas adelante, cuya colizscién esté ligada de alguns manera a un subyacente: una accién autentica. un indice de Bolsa, ete. " § invertis 1.000 auras. e! broker normalmente os permite comprar 2.000 euros an acciones: a veces se Hlega a 2,600 0 incluso a 9.300 euros: Operando intraday, es decir, corrando las pasielones-durante la Jornada, a veces se permite llegar incluso a los 5.000 euros, Oe lo que se dira después, se comprendara ep qué medida tiene riesgo un feverage tan alto. Naluraimente'él broker no advierte al usuario de \a dimonsién del riesgo que esta asumlendo.22 (GANAR EN BOLSA éPor qué hacerlo? Suponed que el banco, o el broker, os pida intereses anuales del 8% y que en un ano sedis un buen gestor y obtengais el 25% de vuestra cartera de acciones. El 8% de coste por los intereses se calcula sobre el préstama del banco, es decir, 50,000 euros, mientras que el 25% se calcula sobre el total de la cartera, es decir, 100,000 euros, En definitiva, deberéis pagar al banco; 8% x 50.000 = 4.000 euros y sivendéis las acciones percibiréis: 25% x 100,000 = 25.000 euros por lo tanto, habréis ganado: 25.000 - 4.000 = 21.000 euros En definitiva, y en esto consiste el efecto leverage, la rentabilidad sobre ‘vuestro capital invertido seria: 21.000 / 50.000 = 42% Sin embargo, si habéis invertido solo vuestros 50.000 curos sin recurrir al préstamo del banco, habréis ganado el incremento de valor de las acciones, es decir, el 25%. El efecto leverage es, por lo tanto: 42% | 25% = 1,68 Jo que significa que recurriendo al préstamo bancario Ja rentabilidad porcentual sobre vuestro capital es 1,68 veces el que obtendriais sin recurrir al préstamo bancario. En la Tabla 1.2 se presenta el cuadro de conjunto realizado con la hoja de trabajo «Leverage 1» (solicitar al autor en rdiea@llibero.it).TEMAS PARA LA INTRODUCCION 23 Tabla 1.2. Efecto leverage. Capital propio 50.000 50% Préstamo 50.000 50% Acciones adquiridas 10.000 Coste def préstama 8% Beneficio capital en cuenta 25% Intereses pagados 4.000 Aumento valor acciones 25.000 Beneficio 24.000 Rentabilidad sobre la inversion 42% Efecto leverage 1.68 El efecto leverage, sin embargo, tiene un defecto: funciona también al contrario, Suponed que abtengais una rentabilidad inferior alo que os cuesta el préstamo bancario, pongamos el 2%. En la Tabla 1.3 se muestra lo que suicede, Come veis, habéis perdido un 4%, mientras que habriais ganado el 2% sino hubieseis recurtido al préstamo bancario: un -4% contra un +2%, yl efecto leverage es obligadamente 2 negativo. Tabla 1.3. Efecto /everage. Capital propio 50.000 50% Préstamo. 50.000 50% Acciones adquiridas 100.000 Coste del préstamo 8% Beneficio capital en cuenta 2% Intereses pagados 4.000 Aumento valor acciones 2.000 Beneficio (2.000) Rentabilidad sobre la inversion 4% Efecto leverage (2,00) Pero, qué sucede si sobre la cartera de acciones se sufren verdaderas pérdidas, por ejemplo del 5%? Obsérvese la Tabla 1.4.24 GANAR EN BOLSA Tabla 1.4. Efecto leverage. Capital propio 50.000 50% Prestamo 50.000 50% Acciones adquiridas 100.000 Coste del préstamo B% Beneficio capital en cuenta 5% Intereses pagados 4.000 Aumento valor acciones (5.000) Beneficio (9.000) Rentabilidad sobre la inversion “18% Efecto leverage (3,60) Elefecto leverage sube bastante: hubiera sido casi cuatro veces (negativa) la pérdida que se habria sufrido sin endeudamiento. eY si las pérdidas son cuantiosas, pongamos del 25%? Como se observa en la Tabla 1.5, el inversor ha perdido el 60% de su inversion. Tabla 1.5. Efecto leverage. Capital propio 50.000 50% Préstamo 50.000 50% Acciones adquiridas 100.000 Coste del préstamo 8% Beneficio capital en cuenta -25% Intereses pagados 4.000 Aumento valor acciones (25.000) Beneficio (29.000) Rentabilidad sobre la inversion 58% Efecto leverage (2.82) Debéis daros cuenta de la volatilidad que supone el efecto leverage pro- puesto por los brokers. Si os ofrecen un coeficiente del 2,5, quiere decir que con 1,000 euros de capital podéis comprar 2.500 euros de titulos (hoja sLeverage lav; Tabla 1.6). Si los titulos bajan el 10%, circunstancia absolutamente normal en los mercacos cuando estan empaquetados, jhabéis perdido el 37%!TEMAS PARA LA INTRODUCCION 25 Si luego el coeficiente que os ofrecen sube a 3,3 (en la Tabla 1.7; véase la hoja de trabajo Leverage 1b»), en un movimiento normal de la Bolsa habéis perdido la mitad de vuestro capital, Tabla 1.6. Efecto /everage. Capital propio 40.000 40% Préstamo 60.000 60% Acciones adquiridas 100.000 Coste del préstamo 8% Beneficio capital en cuenta 10% Intereses pagados 4.800 Aumento valor acciones (10.000) Beneficio (14.800) Rentabilidad sobre la inversion 37% Efecto /everage (3,70) Tabla 1.7, Efecto leverage. Capital propio 30.303 90% Préstamo. 69.697 70% Acclones adquiridas 100.000 Coste del préstamo 8% Beneficio capital en cuenta 10% Intereses pagados 5.576 Aumento valor acclones (10.000) Beneficio (15.576) Rentabilidad sobre la inversion 51% Efecto /everage (5,14) Os dejo a vosotros calcular qué os puede suceder si os ofrecen el coeficiente 5. Ocurre, como habéis visto en el primer ejemplo, una cosa extraia: aumentando las pérdidas el efecto leverage disminuye en vez de continuar aumentando, Lo extraio de este comportamiento merece indagarse recurriendo a las formulas. Quien no las digiera, se las puede saltar; pero esta la hoja de trabajo sLeverage 2» (en rdlea@libero it) que permite resolver todo. Asi pues, son:26 GANAR EN BOLSA A =el contravalor en euros de las acciones adquiridas E% = el porcentaje de A financiado con capital propio TM = la tasa de interés anual requerida por el banco G% = el beneficio anual en la cartera de acciones El beneficio total sera: P=AxG%-Ax (1 E%)XT™% Entonces la rentabilidad sobre el capital invertido, que Ilamaremos ROE (return on equity), sera: ROE = B/(A x E%) = (Ax G% - Ax (1 - B%) x T%) / (Ax E%) Simplificando A en el numerador y en el denominador, tendremos: ROE = (G% - (1 — B%) x T%) / B% Y dado que la rentabilidad sobre la inversién, sin recurrir ala financiacién bancaria, es G%, el efecto leverage es: Efecto leverage = (G% - (1 — E%) x T%) / (E% x G%) Que se convierte, mediante unos simples pasos, en: Efecto leverage = (1 / 2%) ~ (1 / B% - 1) x (T% / G%) Donde, sin embargo, en los calculos, ¢s necesario prestar atencién a los signos cuando la rentabilidad es negativa. Dicho brevemente: si el ROE es negativo, él efecto leverage también es negativo si de la férmula que se ha calculado arriba se obtiene un ntimero positivo. Parece evidente en el cdlculo del efecto leverage, obtenido de las formulas desarrolladas arriba, que hay solo dos parametros que destacar: + el porcentaje de capital propio empleado por el inversor (que para las acciones habitualmente es el 50%}; * larelacién entre coste de capital tomado en préstamo y capital gain a plusvalias de capital, que se logra realizar en las acciones en cartera, que lamaremos tTEMAS PARA LA INTRODUCCION 27 Con estos parametros, la evolucién del efecto leverage en funcién de tse expone en la Tabla 1.8 donde, obviamente, una f negativa significa que es negativa la rentabilidad sobre la cartera de acciones, no asi la tasa que os hace pagar el banco. Tabla 1.8. Efecto /everage. t Efecto leverage 0,32 1,68 0,53 1,47 0,80 1,20 1,58 0,42 741 (5.41) (7,41) (9,41) (1,58) (3,58) (0,89) (2,80) (0,53) (2,53) (0,32) (2,32) Obviamente el efecto leverage es altisimo (y negative) cuando la rentabilidad sobre las acciones es mucho mas baja que la tasa que os aplica el banco. Yeuando la rentabilidad sobre las acciones es negativa y muy alta, entonces la mayor proporcién de la pérdida viene justamente de dicha rentabilidad negativa y el coste de la financiacién representa solo una pequea parte: he aqui por qué el efecto leverage se atentia aparentemente. Por consiguiente, la esencia del discurso es esta: ganar en los mercados financieros con un capital bajo implica usar, de una u otra forma, el efecto leverage, es decir, utilizar en parte dinero de otros pagando de él el coste y confiando en ganar mas que ese coste que nos sera requerido. Todos los derivados (como veremos mas adelante) son instrumentos que realizan de hecho este mecanismo de formas muy diversas, aunque quien opera no se dé cuenta de ello: el coste del capital tomado en préstamo esta ya incorporado en el precio del instrument y no se nos ocurre siquiera que se ha tomado en préstamo una parte del capital —aunque sea asi—. Con esta disposicion debemos considerar uma volatilidad (concepta que definiremos mejor seguidamente) muy alta, en el sentido de que deberemos habituarnos a sufrir proporcionalmente, pérdidas y ganancias mas altas de aquellas a las que estamos habituados utilizando los titulos sin leverage.28 GANAR EN BOLSA Antes de terminar este capitulo, puede ser util poner de relieve la evolu- cién del efecto leverage al variar el poreentaje de capital empleado. La hoja de trabajo «Leverage 2» trata este aspecto y la evolucién que bus- camos se muestra en la Figura 1.5. Parece aqui evidente que por encima de un 60% de utilizacién del propio capital, el efeeto leverage es cada vez mas modesto, y se hace relevante solo si se utilizan instrumentos que permitan trabajar con menos del 50% del capital prapio. Pero es absolutamente necesario tener bien presentes las pérdidas po- ‘tenciales. No asumais nunca una posicién que pueda levaros a pérdidas potenciales que no podais soportar: este es el primer precepto en los mercados financieros. sal ropa Figura 1.5. Efecto leverage.PARTE PRIMERA QUE COMPRAR Y QUE VENDERCOMPRAR UNA OBLIGACION ES FIARSE DE UN DEUDOR 2.1. LEVERAGED BONDS ¢Qué es un leveraged bond (LB)? Es un sistema para tratar de obtener altos rendimientos de una simple obligacién con una inversion relativamente pequena, asumiendo, eso si, un riesgo mayor que el que se deriva de la pura y sinaple posesion de la obligacién. Tratemos de fijar las ideas. Leo sobre il Sole 24 Ore, tabla del MOT, que el 27/10/2000 un cupén cero(") emitido por el Estado italiano! con vencimiento el 15/7/2002, se compraba por 91,575 euros por cada 100 euros de valor nominal. Desde el 27/10/2000 hasta el vencimiento, el 15/7/2002, pasan 626 dias (si usdis una hoja de trabajo, para hacer esta cuenta basta con sacar la diferencia entre las dos fechas contenidas en las casillas). El precio de reembolso es 100 y no contemplamos —para simplificar— impuestos, comisiones ni gastos, entre otros. La férmula para el caiculo del rendimiento compuesto anual se obtiene de forma relativamente sencilla y se representa seguidamente; quien quiera puede saltar, como es habitual, a las conclusiones, utilizando la hoja de trabajo «Interés compuesto» (solicitar al autor en rdlea@libero.it), Si invierte la cantidad PV al interés (en porcentaje] r, al final del primer periodo se poseera la suma: FV =PV+PVxr/ 100= PV (1+r/ 100) [*) N.T: Se denomina =cupdn ceto» a un titulo de déuda en al quie los intetetes se cobran por adelantado (pagando por él un precio etectivo interior a'su nominal), For lo tanto, se espera, al menos, con cero riesgo de insolvencia, o default si.se prefiere decir asi 3132 GANAR EN BOLSA Donde res el rendimiento del periodo que coincide con el rendimiento anual solo en caso de que el periodo dure un ano, Sila suma obtenida al final del primer periodo se reinvierte atin al interés porcentual r, al final del segundo periodo se tendra la cantidad: FV = [PV (1+ r/ 100)] + [PV (1 +r / 100)] x r/100 = PV (1 + r/ 100)? Y asi sucesivamente. Después de m periodos se poseera la cantidad (0 importe); FV = PV(1+r/ 100)" Del que: FV / PV=(141r/ 100)" Ahora elevamos ambos miembros a 1/n, obteniendo: (FV / PY =(1 +r / 100) Del que: rf 100 = (FV / PV)!" = 1 © también (formula del interés compuesto): r= 100 x [(FV / PV)" = 1] Que es el interés del periodo. Sila duracion de Ja inversién es GG dias y queremos obtener Ia tasa de rendimiento anual, es suficiente con que nsea igual al ntimero de anos que entran en GG dias, ¢s decir: n=GG / 365 Y, por lo tanto, la tasa de rendimiento anual (ra) sera: va = 100 x [(FV / PV}®9/85) - 1] © Faltan en el calcula los gastos y fantasasCOMPRAR UNA OBLIGACION ES FIARSE DE UN DEUDOR 33 Aplicando esta formula a nuestro caso, se obtendra: FV = 100 PV = 91,575 GG = 626 Y, por tanto, el rendimiento anual (bruto) es: ra = 100 x [(100 / 91,575)°*/"") - 1) ra = 5,27% ¢Se puede* obtener de este cupén cero un rendimiento superior al 5.27%? Si, se puede. Supongamos que queremos comprar 5.000 euros de nominal; debemos disponer de: 5.000 x 91,575/100 = 4.578,75 euros Entonces vamos a nuestro banco y preguntamos al responsable: «Si les dejo en garantia los titulos del Estado italiano y les pido en contrapartida una financiacién, gqué porcentaje de contravalor de esos titulos estais dispuestos a financiarme?+ Supongamos que la respuesta es el 75%. Llamaremos a este valor, para abreviar, cveficiente de leverage —el motivo ya lo conocéis—. Si con ja financiacién obtenida comprais un contravalor x de otros cupones cero del mismo tipo, podéis (debéis) dejar en garantia no ya solo 4.578,75 euros, sino (4.578,75 + 2) euros, con la unica condicién de que el 75% de esta cantidad corresponda precisamente con la financiacion x (esta es la condicion que os pone el banco), 0 sea, a condicién de que sea: 75% (4.578,75 + x) =X O también: (75/100) x (4.578,75 + x) =x Esta es una ecuacion de primer grado en la variable x que vamos a resolver faicilmente. 1 También esti‘en Ia hojn de trabajo -Lovoraged bonds, (rdlea@liboro. it) para lou elleulos que siguen34 GANAR EN BOLSA Cortemos el paréntesis y sigamos los siguientes pasos; (75/100) x 4.578,75 + (75/100) x= x (75/100) x 4.578,75 = x- (75/100) x x (75/100) x 4.578.75 = xx [1-(75/ 100} Y, finalmente *= (75/100) x 4,578,75 / [1-(75/100)] x= 13.736,25 euros Obteniendo el importe de la financiacién posible con el coeficiente de leverage. Utilizaremos esta financiacién, como ya se ha dicho, también para adquirir Jos cupones cero, y por lo tant, compraremos en total un contravalor de cupones cero equivalente a: 4.578,75 + 13.736,25 = 18.315,00 euros Teniendo una financiacion similar a 13.736,25 euros, que hace exactamente: 13.736,25/18.315.00 = 0,75 = 75% del contravalor de los titulos depositados en garantia. El valor nominal adquirido sera en total: 18.315,00 / (91,575 / 100) = 20.000 euros en lugar de solo 5.000 . Evidentemente hemos disparado el efecto leverage, porque controlamos un valor nominal de 20.000 euros habiendo invertido de nuestro dinero solo 4.578,75 euros. Pero..., hay un pero evidente: debemos pagar los intereses al banco. Si pensdis un momento en esto, os daréis cuenta de que no es posible financiar en euros la operacién. De hecho, ede qué vive el banco? De la diferencia entre los intereses que os hace pagar cuando pedis dinero en préstamoy los intereses que os corres- ponden cuando sois vosotros los que depositais vuestro dinero en el banco,COMPRAR UNA OBLIGACION ES FIARSE DE UN DEUDOR: 35 Pero, diréis, cl rendimiento del cupon cero es superior al interés que el banco nos paga cuando depositamos nuestro dinero y, por lo tanto, podria ser superior al interés que el banco nos hace pagar cuando nos presta el dinero. Erréneo, Si fuese verdad, el banco compraria el cupén cero y no os prestaria nada. Por consiguiente, lo que el banco os hace pagar sobre la financiacién es normalmente superior al rendimiento que obtenéis de aquella parte del cupén cero que habéis comprado utilizando la financiacién y, por lo tanto, vuestro rendimiento total va a disminuir én vez de aumentar. Asi pues, debéis financiar la operacién no en euros, sino en una divisa que tenga tasas mas bajas que las del euro, por ejemplo el yen. Voy a buscar entonces, en el Il Sole 24 Ore, la tabla que se titula -Ta- sas interbancarias: y leo que en el yen el libor a 12 meses, por ejemplo, es 0,535%. No os preocupéis ahora de qué es el libor (es una tasa oficial, sobre un establecido valor, fijado en Londres mediante determinados procedimien- tos). Sabed solo que el banco os financiara —si quiere— en yenes con un interés superior al libor una suma negociable, y que —para fijar las ideas— establecemos por exceso en un punto porcentual; es decir, os financiara al 1,535% sobre base anual. Tomad nota desde este momento de que os hara pagar los intereses trimestralmente; volveremos sobre ello, pero surge ya un primer tipo de riesgo, que ¢s un riesgo de tasa, porque el 1,535% vale hoy, pero en el futuro ninguno sabe a cuanto podra ascender. Entra ahora en juego también otro factor y de mayor importancia: el cambio. Leo, siempre en Il Sole 24 Ore, en la tabla »Euros en venta y en compra» que el cambio del yen (colurina «Carta», porque, si pido dinero en divisas, hago que me las preste quien tiene la divisa, es decir, en jerga, quien tiene la carta) vale 91,36, lo que significa que se necesitan 91,36 yenes para compran un euro. Por tanto, para expresar en yenes una Cantidad en cures, debo multiplicar estos wltimos por 91,36; mientras, para expresar en euros una cantidad en yenes, debo dividir este tiltimo por el cambio. Asi pues, tomo prestado del banco: 13.736,25 x 91,36 = 1.254.943,.80 yenes El banco me hard pagar los intereses sobre esta suma usando cada trimestre una tasa similar aproximadamente a la tasa anual dividida por 4. gA cuanto ascienden estos intereses?36 GANAR EN BOLSA No lo sé. El primer motivo reside en el hecho de que no s¢ cual sera la tasa media pasiva (es decir, que me haran pagar; en contraposicién con el activo, o sea, el que me pagaran por los depésitos) en el futuro. Debo plantearme hipstesis: por ejemplo, que hoy las tasas sobre el yen son tan bajas que no pueden mAs que aumentar y, por lo tanto, supongo que de media, desde hoy a julio 2002, seran el 1,750%. Es una hipstesis y, como tal, tiene un yalor relativo, pero en finanzas no se pueden hacer mas que hipstesis. Entonces puedo calcular que cada trimestre me hardn pagar intereses en yenes aproximadamente de: 1,750% / 4 = 0,438% © sea, en yenes: 1.254,943,80 x 0,438% = 5.490,38 yenes eY durante cuantos trimestres sucedera esto? Evidentemente: 626 / (365/4) = 6,86 trimestres Por lo tanto, en definitiva, pagaré una media de: 6,86 x 5,490,38 = 37,665,51 yenes Sin embargo, debo hacer los c4lculos en euros y no en yenes, y consecuentemente debo plantear de nuevo hipétesis sobre cual pienso que podra ser el cambio medio euro/yen durante el periodo. Imaginémoslo asi: hoy el eure ha bajado mucho (mas del 20% desde su nacimiento) y para 2002 podria incluso recuperarse; sin embargo, esto sera dificil en mi opinién, dada la intrinseca debilidad politica de Europa y podemos incluso suponer pesimistamente que descienda otro 5%. Esto quiere decir que se necesitara el 5% menos de yenes para comprar un euro, 0 sea, que el cambio medio sera: 91,36 ~ (5/100) x (91,36) = 86,79 Por !o tanto pagaré en total una cantidad de intereses de: 37.665,51 / 86,79 = 433,97 eurosCOMPRAR UNA OBLIGACION ES FIARSE DE UN DEUDOR 37 E] Gitimo paso concierne a la restitucion de la financiacion’. Resumames la dinamica de lo que ha sucedido: + el banco me ha dado los yenes; + yo los he convertido en euros al cambio del dia para adquirir otros cupones cero (ademas de los que ya habia comprado}; + cuando vencen los cuponés cero me los reembolsan en euros; + pero el banco quiere que restituya fa cuantia de la financiacién inicial enyenes y, por lo tanto, debo determinar, usando el cambia previsto, de cudntos euros me debo privar para hacer frente a mis compromisos. Dadlo que debo restituir 1.254.943,80 yenes y que el cambio que he supuesto es EUR/JPY 86,79, me debo privar de una cantidad de euros igual a: 1.254.943,80 / 86,79 = 14.459,21 euros En definitiva, debo coger de mis beneficios, que no son otra cosa sino el reembolso a vencimiento del nominal de 20.000 euros, el total del capital restituido mas el total de los intereses pagados, o: 14.459,21 + 433,97 = 14.893,18 euros Me quedan por lo tanto: 20.000,00 ~ 14,893, 18 = 5.106,82 euros Recordando que la inversion, por mi parte, ha sido solo de 4.578,75 euros, el rendimiento base anual de la operacién se encuentra nuevamente con la formula del interés compuesto ya empleada, salvo que esta vez usaremos el beneficio y el coste total de los 5.000 euros de nominal mas que los beneficios y los costes unitarios del cupén cero: ra= 100 & |(5.106,82 / 4.578,75) &/ 24-1] = 6.57% En consecuencia, el rendimiento, a pesar del posterior fortalecimiento previsto para el yen, ha aumentado sensiblemente: 6.57% - 5.27% = 1.31% Ningin miedo: 1a hoja de {rabajo «Leveraged bonds os evita todos estos célculos.38 GANAR-EN BOLSA En la Tabla 2.1. se resume el procedimiento, tal y como lo veréis en la hoja de trabajo sLeveraged bond. Tabla 2.1, Leveraged bonds con cambio EUR/JPY 86,79. Fecha Vencimiento cupén cero GG con vencimiento Precio Reembolso Rendimiento anual Nominal adquirido Coste Porcentaje de /everage Coste de la financiacion Total comprable Valor nominal comprable Cambio inicial EUR/DIVISA Financiacion inicial en divisas Tasa actual Tasa media anual futura Tasa media trimestral futura Intereses medios por trimestre en divisas Namero de trimestres Total intereses en divisas Fortalecimiento esperado de la divisa sobre e! euro Cambio medio futuro Total intereses en EUR Restitucion del capital en EUR Total «castes» ~Beneficios~ Rendimiento base anual Incremento rendimiento en puntos 27/10/01 15/07/02 626 91,575 100 5.27% 5.000 4.578,75 — 25,00% 75% 13.736,25 18.315,00 100% 20.000 91,36 1.254.943,80 1,535% 1,750% 0,438% 5.490, 38 6,86 97.665,51 5,0% 86,79 433,97 14.459,21 14.893,18 5.106,82 8.57% 1.31% Nota: las-ifras en negrita son las cifrasen azul de vuestra hojade lrabajo, donde introduciréis vuestras datos, Pero —y aqui esta lo mejor— gqué sucedera con mi rendimiento si el yen, en el periodo de los préximos dos afios, en vez de subir finalmente baja, supongamos, un 5%? Los resultados se muestran en la Tabla 2.2..., y Sorprendeos. Hemos obtenido una estrepitoso 23% aproximadamente de rendimiento anual, yen que ha bajado apenas el 5%. nido un titulo que rinde €1 5% 0 poco mas y con unCOMPRAR UNA OBLIGACION ES FIARSE DE UN DEUDOR 39 Tabla 2.2. Leveraged bondscon una pérdida del yen del 5% Fecha Vencimiento cupén cero GG con vencimiento Precio Reembolso Rendimiento anual Nominal adquirido Coste Porcentaje de leverage Coste de la financiacion Total comprable Valor nominal comprable Cambio inicial EUR/DIVISA Financiacién inicial en divisas Tasa actual Tasa media anual future Tasa media trimestral futura Intereses medios por trimestre en divisas Numero de trimestres Total intereses en divisas Fortalecimiento esperado de la divisa sobre el euro Cambio medio futuro Total intereses en EUR Restitucién del capital en EUR Total «costes» «Beneficios~ Rendimiento base anual Incremento rendimiento en puntos 27/10/00 15/07/02 626 91.575 100 527% 5.000 4,578,785 — 25,00% 75% 13.736,25 18.318,00 100% 0.000 91,36 1.254.943, 80 1,535% 1,750% 0,438% 5.490,38 6,86 37.665,51 -5,0% 95,93 392,64 13.082,14 13.474,79 6.525,21 22,94% 17,88% Nota; jascifras en negrita san las. ras en azul de vuestra hojade trabajo, donde introducirdis vuestt os: datos. ¢Camo lo hemos hecho? Simple, lo hemos logrado porque hemos hecho casi todo con dinero del banco, invirtiendo del nuestro solo ¢l 25% del total. Pero evidentemente hemos asumido el riesgo de que el yen subiese disparatadamente. ¢Cuanto vale este riesgo? Podemos cuantificarlo con nuestra hoja de trabajo, probando’ con distin- uuede realizar el eaiculo exacto automaticamente, usando ls secuencia Excel: instrumentos/Busqueda Objetivo, planteanda 0 e! valor de Ia celds 838 ¢ indicando come celda a cambiar In B20,40 GANAR-EN BOLSA tos valores del fortalecimiento del cambio del yen, hasta que el rendimiento total de la operacion no llegue a ser cero (Tabla 2.3.) Tabla 2.3. Leveraged bonds, rendimiento cera. Fecha Vencimiento cupon cero GG con vencimiento Precio Reembolso Fendimiento anual Nominal adquirido Coste Porcentaje de leverage Coste de la financiacion Total comprable Valor nominal comprable Cambio inicial EUR/DIVISA Financiacién inicial en divisas Tasa actual Tasa media anual futura Tasa media trimestral futura Intereses medios por trimestre en divisas Numero de trimestres Total intereses en divisas Fortalecimiento esperado de la divisa sobre e| euro Cambio medio futuro Total intereses en EUR Restitucion del capital en EUR Total «costes» ~Beneficios- Rendimiento base anual Incremento rendimiento en puntos 27/10/00 18/07/02 626 91.575 100 5.27% 5.000 4,578,75 — 25,00% 75% 13.736,25 18.315,00 100% 20.000 91,36 1.254,943,80 1,535% 1,750% 0.488% 5.490,38 6,86 37.665,51 5.0% 86,79 433,97 14.459,21 14.893,18 5.106,82 8.57% 1,91% Nota: las cifras en negriia eon las cilrasen azul de yuestrahojade trabajo, donde introduciréis yuestros datos. Nuestro nivel de riesgo de cambio es medio: el yen puede fortalecerse hasta un 8,3% sin ponernos en peligro incluso el capital (de hecho el rendimiento a este nivel de cambio es cero). Os toca a vosotros juzgar (0 mejor, os tocaria a vosotros juzgar si estu- vieseis aqui ahora) si es factible un posterior descenso del euro del 8,3% enCOMPRAR UNA OBLIGACION ES FIARSE DE UN DEUDOR at los préximos dos afios después de que ya ha perdido mas del 20% desde sus comienzos. En este juicio se basa (0 mejor, se basaria) una de las oportunidades de riqueza que el mercado pone periédicamente a vuestra disposicin. Cuando ledis estas lineas sabréis como ha acabado. Una iltima advertencia: no uséis obligaciones a largo plazo si queréis hacer estas operaciones. La hipétesis de que el yen o cualquier otra divisa se aprecie o deprecie una cantidad —cualquiera que sea esta cantidad—a lo largo de un periode muy largo, se convierte en algo enormemente inseguro. Para construir los leveraged bond usad, por lo tanto, obligaciones a corto o como mucho a medio plazo. La magia del interés compuesto Este es el momento de retomar las dos formulas del interés compuesto, introducidas anteriormente, para observar su desarrollo: PV = PV(1+r/ 100)" r= 100 x (FV / PY)!" 1) Examinemos lo primero de todo, en la Figura 2.1, la evolucién de un titulo fuerte como es Hansen (HANS) desde 2003 a 2006. HANSEN NATURAL CP 3= oF S0-Jun-2006 mo 150 160 0 0 Cepyrignt 2006 Yahoo! Inc. abtpi/efinance wahoo .con/, Figura 2.1. Hansen.42 (GANAR EN BOLSA A mediados de 2003 HANS se podia comprar’ por 2,20 dolares. Hoy, a mediados de 2006, vale aproximadamente 190 délares; por lo tanto: PY = 2,20 FV =190 Usando la hoja de trabajo «interés compuesto» (en rdleadlibero. it) obtenéis inmediatamente él rendimiento anual correspondiente: r= 100x [(190,00 / 2,20)/1 - 1] = 341% En otras palabras, HANS ha triplicado como media su valor anualmente, durante tres aitos consecutivas. Por esta razén es por lo que nos gusta tanta operar en Bolsa. ‘Veamos ahora la cuestién desde otro punto de vista. Supongamos que hablamos de un titulo que de promedio, para un periodo de diez aftos, logra registrar un incremento del precio del 15% al afio’ y supongamos que hemos inyertido 50.000 euros en él. El capital que tendremos al vencitniento se lee en la hoja de trabajo: FV = 50.000 x (1 + 15 / 100)!" = 202.277,89 En consecuencia, habéis cuadruplicado vuestra inversion in Pero —también esto lo veremos—, quien invierte en bolsa esta en cons- tante biisqueda del mitico tenbagger del titulo que decuplica. ¢Qué significa esto en términos de inctemento anual? Lo veréis nuevamente en la hoja de trabajo (Tabla 2.4): para tener un tenbagger en 10) aos es necesario que el precio aumente el 26% al afio. Tabla 2.4. El tenbagger. Titulo Tenbagger Precio inicial 1,00 Precio final 10,00 N 10 Ra 26% * Preclo corregide para contemplar los stock splits. 28 decir, los sumenias gratuit os de capital ‘Una buen empresa deberia aumentar las ventas en un 10% al a‘to y aumentar las beneficios en mayor medida, Dado que el precio, camo veremos, a medio plazo sigue en general a los beneficios, un 15% medio. al ako deberia estar at alcance de cualquier empresa fuerte.COMPRAR UNA GBLIGAGION ES FIARS DE UN DEUBOR 43 eDifiei? Menos de lo que podria parecer a primera vista porque, como veremos, el ROE es un buen indicador del potencial de crecimiento de una empresa, y tener un ROE del 26% no es muy comin, ni tampoco tan raro, para empresas bien gestionadas. En el momento en que escribo, en la Bolsa de Nueva York, sobre 8.908 empresas cotizadas, 689° (es decir, poco menos del 8%) tienen un ROE mayor o igual al 26%. Si nos fijamos bien en los detalles, probablemente una parte de ellas tendra un ROE tan alto que es facil argumentar que se trate de situaciones momenténeas. Aun asi, probablemente quedaran al menos 300 que seran buenas candidatas. Entonces, jpodéis elegir! 2.2. DURATION Los renditnientos de las obligaciones son una de las pocas variables en finanzas que se pueden calcular con una formula compartida por todos los operadores, incluso si, como veremos, hay truco. Hemos visto ya (cambiamos solo un poce las simbolos para simplificar) que si deposito en el banco la suma P a la tasa anual t, tendré dentro de un afio la siguiente suma: F=P+Pxt/ 100 Que puedo volver a enunciar asi: F=P(1+¢/ 100) Llegados a este punto es facil obtener la suma P que debo depositar hay en el banco para obtener la suma F pasado un ano: P=F/(1+t/ 100) Este es también el esquema del bono cupén cero, como el Bot: invierto una determinada cantidad y, por ejemplo, después de un afio, me restituyen mi inversién mas algo. El rendimiento del cupén cero se obtiene de forma simple mediante la formula anterior: 100 x(F / P= 1) © Fuente: Reulars44 GANAR EN BOLSA Ahora, si mantengo la inversién de F 0, lo que es lo mismo, si vuelvo a comprar otro bono cupén cero, después de dos aios tendré: F* = F (1 + t/100) = P (1 + t/100) (1 + t/100) = P(1 +t/100)* En general, después de n afios tendré: F,=P (1+ t/100)" Y la suma que debo invertir hoy para tener F, después de n aiios es: PHRF, /(1+t/ 100) Por lo tanto, cqué.es una obligacién en realidad? Si por simplificar nos limita- mos a considerar que es lo que paga solo cédulas fijas anuales, no ¢s otra cosa que una cartera de bonos cupén cero con vencimientos distintos —un cupén cero por cada cédula— y por lo tanto, lo que debio invertir hoy para adquirir esta cartera no es otra cosa que la suma de cada uno de los precios a pagar: P= F,/(14t/100)' + P,/(1+t/ 100)? + F,/(1+t/100)' + F,/(1+t/ 200) +... Donde F,, F,..., F, son todo lo que ingresaré (cédulas y reintegros) después de uno, dos..., n ahos hasta el vencimiento de la obligacién. Todo esto es simple y bien conocido. El precio viene determinado por cémo se estructura la obligacién (cédulas y reintegros) y por cudinto rinde: el valor de t. Sin embargo, en vista de que t viene determinada por el precio P de la obligacion, estamos frente a un tazonamiento circular. Sin embargo, en la practica las cosas funcionan bastante bien porque —en el dia a dia de una multitud de operadores—, t viene determinado por los arbitrajes: si dos obligaciones son basicamente idénticas y una rinde mas que la otra, se vendera la que rinde menos, haciendo bajar su precio y, por lo tanto, su rendimiento aumentara, por definicién, hasta que las dos obligaciones no rindan de forma idéntica. Al contrario, si los operadores juzgan que una de tas dos obligaciones tiene mayor riesgo (en términos de posible default’), el proceso de arbitraje se pararé cuando el rendimiento de la que tiene mas riesgo sea ligeramente (9 mucho) mas alto, de manera que se compense, en la percepcién de los operadores, el mayor riesgo de default. Es esta la razén por la que el BTP rinde ligeramente mas que el BUND aleman y es también * El default es la incapacidad det deudor para reembolsar el capital yro pagar las ceédulas.COMPRAR UNA OBLIGACION ES FIARSE DE UN DEUDOR a5 por esto por lo que Jas obligaciones en euros emitidas por Argentina rinden mucho mas que el BTP. Sin embargo, el rendimiento tno es fijo en el tiempo. Su escala varia y lo hace en relacion con otros rendimientos que se desarrollan en el mercado: el de otras obligaciones, el de las inversiones con liquidez a corto plazo, el de las acciones, el de los inmuebles, etc. En correspondencia con las variaciones de t, varia el precio P de la obligacién y dicha variacidn se calcula facilmente a partir de 1a formula apenas escrita. Ahorrandonos varios pasos", la formula final es esta: D=1xF,/(1+t/ 100)! /P+2xF,/(i+t/ 100 /P+3x F,/(1+t/ 1008 /P+.. En todo caso, no hay que tener miedo: el valor de D, que se llama duration (duracién), figura en Il Sole 24 Ore —al menos para los titulos italianos—. Se encuentra en la tabla sobre el MOT en la antepentiltima columna. Se mide en afios y dias (no perdais tiempo en preguntaros por qué). De esta tabla obtenidréis indicaciones muy interesantes utilizando los datos que se emplean en la hoja de trabajo «Duration» (en rdleai@libero.it). Por ejemplo, introduzcamos los datos —disponibles en este momento— del BOT 15.05.07. En Il Sole 24 Ore, la dutacién indicada es 0,344, lo que significa: 0 aftos y 344 dias. El precio es 97,01 y el rendimiento neto!! es 2,85%, En la Tabla 2.5 se representa nuestra hoja de trabajo. Como veis, he supuesto que en un futuro préximo el rendimiento del mereado de titulos similares suba al 3,25%, comprendido obviamente tam- bién el de este titulo. En Ja Tabla 2.6 se lee la respuesta situada al lado. Si la hipstesis sobre el aumento de los rendimientos del mercado se verificase, entonces sufriria una pérdida en la cuenta de capital de 0,36 puntos, equivalente al 0,4%, y el precio bajaria a 96,65 puntos. Tabla 2.5. Duracién, precio y rendimiento del BOT 15/05/2007. Afios 0 Dias 344 Rendimiento de! mercado 2,85% Rendimiento esperado 325%, Precio 97,01 7 Elton y Gruber, ct., pag. 487, Referido al ano de 365 diss46 GANAR EN BOLSA Tabla 2.6. Precio y variacién del BOT 15/05/2007 con hipétesis de rendimiento = 3,25% Variacion esperada det precio -0,4% en puntos -0,36 Nuevo precio 96,65 Tabla 2.7. Duraci6n, precio y rendimienta de un BTP con vencimiento 1/2/2037, Ajios 10 Dias 18 Rendimiento del mercado 4.18%, Rendimiento esperado 5.00% Precio 88,94 Tabla 2.8. Precio y variacion del BTP 1/2/2037. Variacion esperada del precio -,9% en puntos -7,04% Nuevo precio 81,90 Si ahora introducimos los datos de un BTP con vencimiento a mas largo plazo, ¢l 1/2/2037 (Tabla 2,7), observamos que la pérdida seria mucho mas sensible (Tabla 2.8) incluso para un movimiento de las tasas perfectamente posible.COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO 3.1. PRIMEROS PASOS HACIA EL ANALISS FUNDAMENTAL James A. Rea, hijo del famoso Rea, socio de Ben Grahanm (el fundador del andlisis fandamental) y continuador de la linea paterna, en una entrevista a Barron’s ha dicho literalmente: «Nosotros no estamos en los negocios para hacer previsiones, sino para comprar cosas buenas a buen precio», Estas palabras explican mejor que cualquier otra formula la actitud de fondo de quien practica el andlisis fundamental: es la misma sabia actitud de mi madre y mi padre cuando compran el detergente en la tienda debajo de casa, mientras que el café lo compran en la lecheria 100 metros mas all porque «lo tiene mas barato». Quien hace andlisis fundamental esta siempre a Ja busqueda de la accién sinfravaloradas. Pero cqué quiere decir sinfravaloraday? No puede querer decir nada mas que esto: la empresa que por cualquier motivo ha ido out of favour, no esta considerada muy bien por quien opera en Bolsa, por lo que de hecho las ventas de ese titulo en los dltimos tiempos han sido mas numerosas que las compras y el precio ha bajado; pero todos, 0 se han equivocado 0 han exagerado un poco. En realidad, la empresa es sdlida, sus dificultades son solo momentaneas 0, por anadidura, inexistentes, y pronto el mercado se dar cuenta del error. El precio volvera a los niveles ajustos». Cuando e! fundamentalista, en su busqueda, encuentra casos como este, compra sin demora. Por ejemplo Rea, en el tiempo de la entrevista mencionada, decia que tenia en la cartera bancos americanos, a pesar de conocer muy bien: sus dificultadés en el cobro de las deudas de los paises subdesarrollados 0 en 4748 GANAR EN BOLSA vias de desarrollo, pero aiiadia que son instituciones internacionales, qué ningtin gobierno de los Estados Unidos permitira que se vayan al traste (belly up) y que, por lo tanto, a ese precio (a veces igual a la mitad de los propies medios, como se vera ademas) era un buen negocio comprar y antes © después el mercado se daria cuenta de ello. El fundamentalista puro utiliza poquisimo el andlisis téenico, es decir, Ja interpretacién de los movimientos de precio a través de su grafico. Peter Lynch, otro fundamentalista legendario del que hablaremos bastante, dice que tiene un grueso libro de graficos en Ia oficina, cerca de él, y otra copia en casa, sobre la mesilla de noche, y que los mira continuamen- te. Sin embargo, los mira'solo para acordarse de las cosas maravillosas y tremendas que pueden suceder en los mercados porque uno de sus credos fundamentales es que «el tiempo mas oportuno para comprar acciones sera siempre el dia que estés convencido de haber encontrado mercancia sélida a buen precio —exactamente como en el supermercado—s. Y mas atin, Lynch dice (lo hemos mencionada antes): «El valor vence siempre o, al menos, en un numero de casos suficiente como para que con- ‘venga creer en ello, Cuande relate las actuaciones de Lynch durante 11 afos, también el lector le creera. Existe una antigua figura, especificamente europea, que es la de la persona que tiene alquilada una caja de seguridad en un banco y tras comprar a Assicurazioni Generali porque ‘es una empresa sélidas (ninguna otra explicacién) conserva en ella las acciones durante aos. Bien, el fundamentalista y esta persona representan dos posturas distintas. También el fundamentalista seguramente puede conservar las acciones durante aftos, asi como puede venderlas en dos dias, sin embargo no ha comprado Gene- rali solo porque «es una empresa sélidas, sino porque —si lo ha hecho— «es una empresa solida de la que en este momento la gente est vendiendo las acciones y, por lo tanto, su precio esta bajando mas alla de lo razonable». Y esta claro que el punto clave es exactamente esta palabra: «azonable». eQueé significa «razonables? gCuando se «infravalora» una empresa? Exis- ten muchas recetas. Nosotros hablaremos principalmente de las que han dado frutos duraderos a lo largo de afios y estan basadas en la realidad de Jas empresas, en su forma de operar. ‘Trataremos de integrar esta forma de andlisis fundamental con otras cosas oportunas dichas por otros, sobre todo por el mas grande entre los grandes —junto a Warren Buffett— que es el propio Lynch. Pero ¢l lector debe estar tranquilo: independientemente del _método que se utilice, es muy dificil que una empresa resulte apetecible analizada conCOMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO a un sistema y no apetecible analizada con otro sistema distinto. Con un poco de practica, se reconoce a simple vista una buena empresa (nuestro Lynch dice que basta con alguna hora de rdeberes en casa:) ¢ igualmente, con un vistazo, se ve si esta infravalorada. Después, la decision de comprarla o no, necesita solo de un poco de atencién. Al principio, los bancos que son clientes mios, dicen: «Es posible que todo sea asi de simple?», Posteriormente, después de poco tiempo trabajando juntos, se dan cuenta de que—por lo menos al comienzo de la busqueda—si, efectivamente es aside simple y és increible la cantidad de malas y buenas empresas demasiado caras que la gente compra solo porque Io ha dicho el marido de la portera. Entonees, la cuestién es valorar la empresa. éCémo se hace? La suerte esta de nuestra parte: todo o casi todo lo que eg necesario saber de tna empresa esti escrito en su balance. Sile pedis a la empresa su balance, os lo mandara. Si no sabéis a quién dirigiros, pedid su direccin a vuestro banco. Si queréis gastar el dinero, abonaos a uno de tantos servicios que los suministran ya simplificados. Si queréis limitaros solo a Estados Unidos, los encontraréis gratis en Internet (por ejemplo en http: //finance.yahoo.com). Por lo tanto, el balance. Esta hecho de tres paginas: dos para ¢l balance y una para la cuenta de resultados. El balance esta dividide en dos secciones, una por pagina: el activo y el pasivo. El activo de la empresa no es otra cosa que una lista de los bienes que posee. El pasive describe de donde ha obtenido el dinero para adquirir esos mismos bienes, Asi, si en el activo hay escrito que posee una nave que vale 3 millones, un terreno que vale 1 millén y mercancia por 10 millones (en total 14 millones), en el pasivo refiejard, por ejemplo, que 7 millones se los han dado los accionistas y otros 7 un banco. Nada mas. Sin embargo, eri la ctienta de festiltados la empresa refleja cémo ha ido el aio: ha ingresado 28 millones vendiendo lo que ha producido y ha mantenido costes por 26 millones: en consecuencia, han quedado, para alegria de los accionistas, 2 millones de beneficios. En alguna parte, finalmente, estara también escrito lo que los accionistas han decidido repartirse ense- guida (los dividendos) y lo que han decidido dejar todavia en la empresa (los beneficios reinvertidos). Supangamos, por ejemplo, que en este caso los accionistas hayan decidido coger un millon para comprar un yate y dejar en la empresa el millén restante. Bien, aunque pueda parecer extrafio, en estas cuatro cifras esta escrito en qué medida puede ser grande —potencialmente—la ganancia del préximo50 GANAR EN BOLSA ao. Y a continuacién veremos que precisamente este tipo de evaluacién, en gran parte de los casos, es tuna de ias pocas cosas que cuentan a la hora de juzgar si una empresa esta infravalorada o sobrevalorada. De hecho, gqué hace el empresario? Quien tiene experiencia de empresa Jo sabe muy bien. Para empezar coge el millén que los accionistas le han dejado y lo reinvierte en la compra de otras instalaciones, maquinaria, etc. Pero no solamente: va corriendo al banco y hace mas o menos este discurso (trading on the equity, como dicen los libres de finanzas): si antes, frente a un capital de los accionistas de 7 millones, tu banco te concedia 7 millones en préstamos', gpor qué hoy que los accionistas te han dejado otro millén {y estamos en 8), tu banco no me concede millones en créditos? En casos normales el banco aeepta, Entonces lo que el empresario reinvierte no es 1, sino 2 millones. Compra instalaciones y maquinaria no por 1, sino por 2 millones. ¢Cuanto beneficio habra en la cuenta de resultados el préximo afto, con 2 millones de inversiones adicionales? La practica sugiere que la relacién entre el capital empleado y la facturacin generada (capitat/output ratio) tiene una regularidad, a lo largo de los afios, bastante impresionante, asi coma también tiene una regularidad impresionante la relacién entre el beneficio neto y la facturacién (profit margin o margen de beneficios). Por otra parte, si uno no esta dentro de la empresa, ¢qué otra cosa puede hacer que no sea establecer hipétesis razonables? ¢Es tan perjudicial esta practica? Recuerdo haber visto una antigua vifeta en alguna parte, en la que el presidente de una gran empresa americana, después de haber recibido por parte del administrador delegado el presupuesto en siete voltimenes, y de haberlo leido, gritaba: «Thousands of dollars spent, and the answer is: ‘God only knows’?!s (s¢Millares de délares gastados y la respuesta es: ‘Sélo Dios lo sabe’). Creedme, dentro de las empresas casi siempre reina Ia incertidumbre y sin embargo, después, como por encanto, a finales de ato —afto tras aho— los indicadores caracteristicos son casi correctas: el capital/output ratio es mas 0 menos el del afio anterior, el profit margin mas o menos lo mismo y asi sucesivamente*. Por otra parte, si no fuera asi, ¢por qué se llamarian indicadores caracteristicas y por qué a todos les supondra esfuerzo calcu- larlos? La rolacidn ontre las deudas y fos proplos medios—esdeclr, al dinero que los acci empresa—se llama ratio debt’ equity. * Obviamiente todo esto es verdad a condicidn de que ia empresa no haga diversificaciones vioientas, a condicién de que el producto y el mercado permanezcan mas o menes|os mismos. lintas han dejado a faCOMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO 51 Pero entonces, al menos como primera hipotesis, el calculo del beneficio que la empresa tiene potencialmente (nelle gambe) para el ano proximo se hace rapidamente: es suficiente con dos proporciones. La situacién de partida se muestra en la Tabla 3.1. (solicitad al autor la hoja de trabajo ROE, en rdleadilibero.it. Entonces nuestro empresario reinvierte 1 millén y coge prestado del banco otro millén para mantener intacta la ratio debt/equity (Tabla 3.2). El pasivo sube a 16 millones y, por lo tanto, también el activo (instalaciones, maquinarias, ete.) sube a 16 millones por definicién Después, para mantener estable la relacién capital/ output, la empresa debera facturar 32 millones (Tabla 3.3) sobre los cuales tendra una ganancia del 7.1%, igual a 2,29 millones (Tabla 3.4). ¢Cuanto han aumentado” los beneficios? Lo habéis adivinado: un porcentaje exactamente igual al ROE neto (Tabla 3.5). Tabla 3.1. Potencial de desarrollo. Facturacion 28 Costes 26 Beneficios 2 Dividendos 4 Beneficios reinvertidos 1 Activo. 14 Pasivo 14 Medios propios 7 Deudas 7 Debt/ equity 1,00 Ratio capital/ output 0,50 Margen de beneficios 71% ROE 28,6% ROE neto 14,3% Nota: las cifras en negrita son laseit as en azul de vuestra hoja de trabajo, donde introduciréis vuesttos: datos. Como veremos, este dato es verdaderamente esencial para determinar si vale la pena invertir en una empresa a ne52 GANAR-EN BOLSA Tabla 3.2. Potencial de desarrollo. Afio 1 Afio 2 Facturacion 28 Costes 26 Beneficios 2 Dividendos 1 Beneficios reinvertidos 1 Activo 14 16 Pasivo 14 16 Medios propios 7 8 Deudas 7 8 Debt/ equity 1,00 1,00 Ratio capital’ output 0,50 Margen de beneficios 71% ROE 28,6% ROE neto 14,3% Nota: las-cifras en regeita gon las cifras-en azul de vuestra hojade Irabajo, donde intreducirsis vuestros datos, Tabla 3.3. Potencial de desarrallo. Ajo 1 Ajo 2 Facturacion 28,00 32,00 Costes 26,00 Beneficios 2,00 Dividendos 1,00 Beneficios reinvertidos 1,00 Activo 14,00 16,00 Pasivo 14,00 16,00 Medios propios 7,00 8,00 Deudas 7,00 8,00 Debt/ equity 1,00 1,00 Ratio capital/ output 0,50 0,50 Margen de beneficios 71% ROE 28,6% ROE neto 14,3% Nota: ias cifras en negrita son tas cifras en azul de yuestra hojade Irabaje, donde introducirsis vuestros datos.‘COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO. Tabla 3.4. Potencial de desarrollo. Afio 1 Afio 2 Facturacion 28,00 32,00 Costes 26,00 29,71 Beneficios 2,00 2,29 Dividendos 1,00 Beneficios reinvertidos 1,00 Activo. 14,00 16,00 Pasivo 14,00 16,00 Medios propios 7,00 8,00 Deudas 7,00 8,00 Debt/ equity 4,00 1,00 Ratio capital’ output 0,50 0,50 Margen de beneficios 71% 71% ROE 286% ROE neto 14,3% Nota; fascifras.an negrita son jascillras'an azul de vuestra hojade trabajo, donde introducirdis vuestros datos. Tabla 3.5. Potencial de desarrollo Ano t Afio 2 Facturacién 28,00 32,00 Costes 26,00 29,71 Beneficios 2,00 2,29 Incremento beneficios 14, 3% Dividendos 1,00 Beneficios reinvertidos 1,00 Activo, 14,00 16,00 Pasivo 14,00 16,00 Medios propios 7,00 8,00 Deudas 7,00 8,00 Debi/ equity 1,00 1,00 Ratio capital/ output 0,50 0,50 Margen de beneficios 71% 71% ROE 286% ROE neto 14,3% Nota: jas citras en negrita son las cifras en azul de yuestra hoja de trabajo, dontie introducireis vuestras: dates54 GANAR EN BOLSA Esto siempre es cierto: la tasa de incremento potencial de los beneficios coincide con la relacion entre los beneficios reinvertidos (en nuestro caso 1 millon) y el dinero de Ios accionistas que estaba ya en la empresa (en nuestro caso 7 millones). Esta circunstancia se expresa diciendo que la tasa de iricremento potencial coincide con el ROE neto: ROB significa return on equity o rentabilidad de los propios recursos (es decir, de propiedad de los accionistas pero confiade a la empresa para su rentabilizacién) y se dice snetoy porque el calculo se hace dividiendo por el capital prapio (0 medios propios) no ya, como se acostumbra, el beneficio total, sino el beneficio después de haber deducido de él los dividendos pagados a los accionistas. Hemos dado un enorme paso adelante. Hemos descubierto como se puede evaluar de un vistazo, 0 casi, si una empresa tiene potencialmente una tasa alta de crecimiento: esta escrito en el balance —siempre que no se efecttien diversificaciones demasiado bruscas y que tenga realmente delante un mercado capaz de absorber la expansién—. Pero incluso si este tiltimo no es capaz de absorber la expansién, la empresa en todo caso se volvera cada vez mas cash rich, siempre con mayor liquidez y veremos que esta circunstancia hara saltar otro mecanismo de evaluacién (positiva) de la misma. E1 ROE neto, dicen los criticos, es el potencial de crecimiento, pera sobre el papel. Partamos del mercado, y pongamos que la empresa, para aurentar su cuota de mercado, debe crecer, por ejemplo, al 15% al ano. Entonces, de todas las cuentas que hemos hecho hasta ahora, se deduce que si la empresa tiene un ROE neto inferior al 15% no es capaz de autofinanciar su crecimiento y debe endeudarse, mientras que si tiene un ROE superior al 15%, no solo autofinan- ciara el crecimiento, sino que también pagara, probablemente, parte de sus deudas 0 podra competir para aumentar su cuota de mercado, Incluso contemplado desde este punto de vista, un ROE neto alto es en todo caso una cosa buena, No Sold. ¢Quién ha dicho que por fuerza deben pagarse los dividendos a los accionistas? Microsoft (que ha tenido siempre balances espléndidos) no lo ha hecho durante decenios. En este sentido, si el mercado que la empresa tiene delante es tan importante, podra ocurrir que los accionistas decidan tirar de la cuerda y entonces la tasa de incremento potencial dé loS beneficios no sera el ROE neto, sino simplemente el ROE = beneficios/ common equity, que es evidentemente mas alto que el ROE neto. Os advierto que el ROE es el parametro mas importante de un balance incluso porque, siendo igual a beneficios/ common equity, es un rendimiento y precisamente es el rendimiento del dinero lo que los accionistas han dejado invertido en la empresa (la common equity) y, por lo tanto, es un indicador deCOMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO 55 en qué medida la direccion ha realizado una buena gestion para rentabilizar el dinero de los accionistas. Os hago observar que si aumentamos la ratio debt/equity, manteniendo igual las otras condiciones, la tasa de incremento de los beneficios mejora, Mas bien, como se observa en la Tabla 3.6, puede hasta mas que duplicarse. Sin embargo, debido a que han aumentado las deudas considerablemente y dado que los intereses no son como los dividends, sino que se deben pagar por fuerza, sucedera que el precio de la acciGn no se duplicara sino que solo el mayor riesgo al que esta sujeta aumentaré porque el mercado perci la empresa. Tabla 3.6. Potencial de desarrollo. Afio1 Afio 2 Facturacion 28,00 37,33 Costes 26,00 34,67 Beneficios 2,00 2,67 Incremento beneficios 33,3% Dividendos 4,00 Beneficios reinvertidos 1,00 Activa 14,00 18,67 Pasive 14,00 18,87 Medios prapios 3,00 4,00 Deudas 11,00 14,67 Debi/ equity 3,67 3,67 Ratio capital/ output 0,50 0,50 Margen de beneficios 50,0% 7.4% ROE 66,7% ROE neto 33,3% Nota: lascifrasen negrita aon las cifras en azul de vuestra hoja de trabajo, donde introdusirdis vuestyo# datos, Pero, gctidnto wuestar este balance? Hemos visto como se calcula el potencial de crecimiento que aparece en el balance en condiciones normales. Deberos ahora afrontar la segunda parte del problema, igualmente importante: gcudnto cuesta? Es decir, hemos aprendido a diferenciar el balance que tiene por si mismo la capacidad —basada en una buena gestién, en condiciones normales de mereado, ete.— de mostrar beneficios crecientes a los accionistas. En qué medida56 GANAR EN BOLSA esto es importante y, en definitiva, por qué es el tinico motivo por el cual se compra una accién en vez. de una obligacion, lo veremos muy pronto. Pero, gculanto valora el mercado este balance? ¢Lo valora a su precia justo, lo infravalora o bien Jo sobrevalora? El fundamentalista a la caza de buenos negocios, gpuede todavia considerarlo un negocio 0 es ya demasiado tarde? Veamos. Al inicio de 1990 el valor dé Bolsa de la empresa Danieli era de 640,117 mil millones de liras. Esto significa que el precio de una accién, multiplicado por el miamero de las acciones existentes, da como resultado 640,117 mil millones. En ese tiempo el cdlculo del ROE neto hacia presagiar ganancias de 65,040 mil millones. Bien, si compro acciones Danieli, compro una cuota de minoria de la propiedad de la empresa Danieli (si quiero una cuota importante el discurso cambia y veremos cémo) y, por le tanto, sustancialmente me convierto en duefo de dos cosas: a) Una parte alicuota correspondiente del neto patrimonial (0 common equity) b) Una parte alicuota correspondiente de las ganancias presentes y fu- turas de la sociedad. eY los dividendos? Seré yo como socio, junto a todos los otros socios, el que debe determinar si me los debo Hlevar a casa 0 si es mejor que los deje en la empresa. Por lo tanto los dividendos son, de cara a este objetivo, irrelevantes: yo Say propictario sobre todo de las ganancias y después, de forma subordinada, evidentemente también de les dividendos. Entonces, visto que con 640,117 (parte alicuota, se entiende) me compro los beneficios, y visto que 65,04043 son los beneficios potenciales de la empresa Danieli, el rendimiento simple de mi inversion no es otro que el: 65,040 / 640,117 = 10,2% gEs un buen rendimiento 0 no? No parece mucho, porque feo en el pe- riédico Il Sole 24 Ore que en la misma fecha el rendimiento medio de un conjunto de obligaciones seguidas por Mediobanca era del 13,212%. Parece que conviniera comprarse una obligacién. Atencién, sin embargo: si compra una obligacién al 13,212% —siguiendo siempre en la ficcién de invertir en 1990 una suma igual al coste de toda la empresa Danieli al precio de la Bolsa— obtengo cada ario una cantidad igual atCOMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO. 37 640,117 x 13,212% = 84,57225 mil millones de liras Pero si compro Danieli y la empresa es capaz de utilizar su potencial y crecer, pongamos, al 17,976% al aio, los beneficios de los que me convier- to en propietario son, en realidad, los que se exponen en la Tabla 3.7 (que obtendremos con la hoja de trabajo «ROE 1). Coma se observa, pasados 3 afias, los beneficios tienen ventaja sobre la cédula de la obligacion. Pasados 9-10 anos, la ventaja aumenta considerablemente. En definitiva, no se ha dicho en ningun momento que un rendimiento inmediato de la empresa Danieli de aproximadamente el 10% sea bajo —como pareceria a primera vista— y ello debido al mecanismo del crecimiento (esperable) de los beneficios de la sociedad. Tabla 3.7. Acciones y obligacianes. Tasa de incremento de los beneficios 17.976% Rendimiento de las obligaciones 13.212% Capital 640.117% Ano Beneficios Intereses 1 65.040 84.572 2 76.732 84.572 3 90.525 84.572 4 106.798 84.572 5 125.996 84.572 6 148.645 84.572 7 178.365 84.572 8 206.888 84.572 g 244.079 84.572 10 287.954 84.572 W 339.717 84.572 12 400.784 84.572 13 472.829 84.572 14 557.825 84.572 15 658.100 84.572 16 776.400 84.572 7 915.966 84.572 Nota: las citras-en negrita son Jas citras.en azul de vuestra hoje de trabajo, donde introductréis vuest ros datos58 GANAR EN BOLSA Volviendo entonces a nuestros cocientes (ratios), en realidad no se usa nunca el que se refiere a la relacién entre los beneficios y la capitalizacién en Bolsa (que acabames de ver) sino mas bien el contrario: 640,117 / 65,04043 = 9.841832 y este es el Hamada PER 0 price/ earnings ratio o relacién precio /beneficio. El significado fisico del PER es simple: si divido el precio que pago por toda lo que recibiré cada afio a cambio (en forma de beneficios), el resultado es el niimero de afios que emplearé para recuperar todo mi dinero —suponienda {y esperando que no ocurra}— que los beneficios no aumenten mientras tanto, De esta forma, silos beneficios de la empresa Danieli permanecieran in- alterados durante anos (y esta es una hipétesis conservadora, porque para la gran mayoria de las empresas los beneficios aumentan, mas o menos cada afio), yo emplearia poco menos de 10 afos para obtener nuevamente todo mi dinero; a partir de ese momento, para mi, seria stodo bueno», 2Es alto 0 bajo un PER de aproximadamente 10? Contentaros con esta practica regla: cuando, a simple vista, encuentro una empresa que hoy (2006) tienen un PER comprendido entre 10 y 15, mi atencion se despierta inmediatamente y no quiero saber nada mas. Cuando veo un PER superior a 20, la cosa no me entusiasma demasiado. En 1990, en un ambiente con tasas mucho mas altas, un PER de 10 podria considerarse en la media, Sin embargo, recordad que hemos dicho que comprando las acciones me convierto incluso en dueno del capital de la empresa Danieli. No podia ser de otra manera. Si reflexionamos un momento, si compro Danieli, compro todos sus bienes, es decir el activo, me convierto en propietario de estos bienes, deduicidos los débitos que Danieli tiene con los bancos, los proveedores, etc. —dado que el activo es igual al pasivo y dado que si quito del pasivo todas las dendas, para los accionistas queda solo el neto patrimonial—. Entonces, en este caso, dado que el neto patrimonial (después de haber contabilizado el beneficio de 1989) es 253,384 mil millones, yo pago 640,117 mil millones para adquirir, precisamente, 253,384 mil millones. Es decir, pago mas de slo que hay dentras. cEs justo o injusto? Es justo porque 253,384 mil millones son los que los accionistas han dejado «dentro» de la empresa Danieli después de haberse llevado a casa los dividendos, en el transcurso de los afios. Mientras tanto, los terrenos, los inmuebles, quizas incluso parte de las instalaciones que se han adquirido con el tiempo, se han revalorizado y su verdadero valor na aparece probablemente en ninguna parte del balance.COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO. 59 No solo. Comprar la empresa Danieli no es como comprar las mismas instalaciones, productos y maquinarias inactivas: comprando la empresa se compran anos y afos de ctedibilidad adquirida con mucho esfuerzo en los mercados internacionales, se compra la experiencia de la estructura de ventas (que ha necesitado anos para crecer), se compra la experiencia de los planifi- cadlores (que han necesitaco aitos para formarse) y un montén de otras cosas que es imposible volver a reunir de un dia para otro simplemente comprando las instalaciones. Todo esto se llama «fondo de comercio» (goodwill). Lo que se compra «ce mas» y que no esta escrito en el balance, se mide con la relacién price-to-book 0 evaluation ratio (relacion de evaluacién). 640,117 / 253,384 = 2,526272 Un price-to-book de aproximadamente 2,5 ges alto o bajo? Cuando un valor medio de Wall Street sube por encima de 2, histricamente Wall Street se agita. Sin embargo se trata de un valor medio: la Coca- Cola, con su marca, tiene un price-to-book que en los periodos peores ha sido mas de 7. Esta claro que comprando Coca-Cola no se compra un gran know how (pericia) técnico: es agua con gas, coloreada y aromatizada; pero se compra una marca en la que se han gastado miles de millones de délares en publicidad —y en una publicidad siempre espléndida—, desde hace muchisimo tiempo. La mezcla de aroma particular, la forma de la botella, la marca y la publicidad, hacen de la Coca-Cola una cosa absolutamente vinica, que probablemente pasara indemne por crisis y depresiones, difundiendose cada vez mas en areas geograficas en las que su consumo es todavia bajo. Para comprarse todo esto, es necesario pagarlo. No por casualidad Warren Buffet, en 1990, cuando ha presentido un tiempo de recesién se ha puesto a cubierto comprando Coca-Cola, Por lo tanto, en este campo, valen mucho los juicios subjetivos. Sin embargo, es también cierto que si uno va a la bisqueda de buenos negocios, no va a buscar empresas que tengan un price-to-book de 7 y ni siquiera de 4. En definitiva, en 1990 la empresa Danieli se cotizaba a su precio, salvo que no hubiese habido indicaciones —inferidas del balance o noticias de primera mano— de que solo el terreno sabre el que se habian construido los talleres valia 500 mil millones pero, creedme, estos asset plays (asi la- mamos a estas situaciones) son menos frecuentes de lo que se cree. La Ultima relacion que quiero introducir por el momento, aunque no sea muy importante, es el dividend yield, es decir, el rendimiento monetario inmediato en términos de dividendos60 (GANAR EN BOLSA Hemos visto que la empresa Danieli en 1990 ha decidido distribuir 16,521 miles de millones en dividendos, ¢Cudnto me cuesta comprarlos? La conocida cifra: 640,117 mil millones. Entonces, ef rendimiento inmediato monetario es: 16,521 / 640,117 = 2,581%, es decir, poca mas del 2,5%, Es poco o mucho? Los dividendos son verdaderamente la Unica cosa de escasa importancia para el accionista. En todo casa, la regla practica que se sigue en este caso es la siguiente: los dividendos deberian ser mas o menos iguales a la tasa real, es decir, a la tasa media de interés descontada la tasa de inflacién. Si una obligacién me rinde, como rendia en 1990, el 13,212% debs, por asi decirlo, «acantoniar» una parte de este rendimiento para com- pensar la pérdida de capital causada por la inflacién. Si he invertido 640,117 miles de millones en obligaciones y sila inflacién es aproximadamente del 6,6%, otro afio con mis 640,117 mil millones podré comprar bienes por un importe menor. ¢Cuanto menor? Exactamente el 6,6%. Entonces, yo no estoy tealmente invirtiendo mi dinero al 13,212%, sino mas bien cerca del: 13,212% - 6,6% = 6,612% He aqui cual es la tasa real. Dado que se supone que los bienes de la empresa aumentan de valor al menos a la tasa de inflacion y que, por lo tanto, ¢l accionista esta protegido con este perfil, entonces se dice que es suificiente con que el rendimiento en términos de dividendos sea igual a la tasa real. Elrendimiento de Danieli estaba 4 puntos por debajo de Ia tasa real. Por Jo tanto, bajo este perfil l precio resultaba dusto». Insistiria, sin embargo, en no basarse demasiado en este ultimo parametro para evaluar una empresa. Cuando una empresa tiene un ROE neto det 35% —es decir, tiene un potencial de crecimiento de los beneficios {y, por Jo tanto, probablemente del precio de la accién) del 35% al afio— si la dejo mi dinero para reinvertir, lo reinvierte al 35% al afo, salvo eventualmente algin aio menos. ¢Vale de verdad la pena que la empresa me dé el dinero que tendré muchisimas dificultades para invertir al 35% al afio? Es evidente que no. Que se lo quede y haga buen uso de él en mi nombre. Una nota final sobre la adquisicién de participaciones seguras (0 rcua- lificadas+, como se suele decir). En este caso las relaciones aumentan. Si quiero comprar mas del 21% de Danieli y tener, por lo tanto, un derecho muy peligroso para los otros accionistas, que es el de solicitar un aumento de capital, no puedo pretender pagar el 21% de 640,117 mil millones; debo pagar al menos un 20% mas y quizas no sea suficiente. Si mas tarde quieroCOMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO 61 la mayoria, debo pagar el llamado «premio de mayoria»: el 25% o incluso el 50% mas, depende. Esto se debe a que estoy comprando el privilegio de scontars en la gestion de la empresa y este es un privilegio que se paga. En todo caso, este tema no tiene que ver con el trader, también profesional, que compra siempre, como mucho, un 5-10% de la empresa. Para terminar, hoy (2006) la capitalizacion en Bolsa de la Danieli esta sobre los 573 millones de euros, por lo tanto, casi se ha duplicado en 16 aiios, pero —os dejo hacer las cuentas como tarea para casa— no ha mantenido las promesas: este resultado no corresponde con el ROE neto de 1990, gla razén? Veréis, Danieli hacia hornos eléctricos para la siderurgia: por mucho que se quiera, no es un gran mercado. Mientras hagais estas cuentas debéis —recordadlo— tener en cuenta los negocios de la empresa, preguntandoos si tiene un futuro de gloria o bien si esta destinada a ir tirando o algo peor. No enamoraros jamas Unicamente de las formulas: recordad que cuando comprais una accién —como dicen Buffet y Lyneh— estais comprando un negocio. 3.2. EL PER Y LA TASA DE INCREMENTO DE LOS BENEFICIOS Qué es el PER? Como ya he dicho es un payback, es decir, una medida de cuanto tiempo tardo en recuperar mi dinero mediante los beneficios de los que llego a ser propietario (debido a mi parte alicuota), como consecuencia de mi inversion en acciones. Por ejemplo, si compro una accién que cuesta 10 euros y el PER es de 5, quiere decir que los beneficios por accion son del 10/5 = 2 euros. Es decir, invierto 10 euros y el rédito que se deriva de mi inversién es 2 euros al ano; por lo tanto necesito exactamente 5 anos para recuperar mi inversin: a partir de ahi es rédito puro, Sin embargo, este tipo de calculo es muy aproximado porque, en realidad, cuando compro una accién espero que los beneficios suban, y esto (la tasa de incremento de los beneficios) es de verdad el unico parametro sobre el que debo apostar. Puedo suponer entonces que estos benditos beneficios aumentaran, en un ambito temporal cercano (no excesivamente largo) a la tasa porcentual t cada afo. En otras palabras, si E, son los beneficios de hoy, los beneficios dentro de k afios seran aproximadamente, de media: E,=E, (1 + t/100)*62 GANAR-EN BOLSA Esta formula es idéntica a la de la capitalizacién a interés compuesto. Vamos a explicarlo de nuevo brevemente. La cantidad £,, si aumenta a la tasa porcentual t, al final del primer periodo se habré convertido en: B,=E, +E, xt/100=E, (1 + t/100) Si E, también aumenta a la tasa f, al final del segundo periodo se can- vertiré en: E,=[B, (1 + t/100)] + [B, (1 + t/100)] x t/100 = B, (1 + 1/200) Y asi sucesivamente, Después k periodos serdn: BE, =, (1 + t/ 100)" Ahora debemos calcular cudnto tiempo se tarda en recuperar nuestra inversion P (el precio pagado por accién) y, por lo tanto, debemos encontrar una férmula para la suma de todos Ios beneficios en el transeurso de los afios: B,+E,+E,+6&,+...+5, para ver cuando debemos pararnos, es decir, cual es el valor de n: B, +B, +B, +B,+..+5,=P Seguidamente deducimos la formula. Debemos encontrar el valor den como sigue: (1 + 1/190" =P otambién yall 11/100), = Pe, donde PER, es el PER hoy. En el primer miembro est la suma de una progresién geoméiriea, cuya solucién se encuentra én cualquier texto de “algebra de la escuela media:COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO 63 ¥ teniendo en cuenta que en nuestro caso esa ~ 1 + 1/100 tenemos: Ec yull + 1/200) = [L-(te/ LOOP] / (L-d-4/'100) = [(1+t/1O0)"'-2] / (1/200) Este valor debe ser igual al PER hoy: [[2+t/100}="-1] 7 (t+200) = P/E, del que: [t=t/100)"1-2 = (1/100}P/E,) 0 también: (L+4/ 100}"'-1 = (t/ TOO(P/E, +1 Tomundo Jos Togaritmos de ambos miembros: (+4) th (141/100) = Ir [ft LOOP E+ 1) (n+1) = In |(t/ 100)P/E,) + 1] J in (¥+t/ 100) y finalmente: n> in |it/LOO(P/E) © 2) / tm (241/100) ~ 1 Por lo tanto, hemos obtenide que el nimero n, de afios necesaries para recuperar la inversién P, si PER, es el valor del PER hoy, y si se prevé que los beneficios de promedio aumentaran en un futuro #% al aio, es: n= In [(t/100)(P/E,) + 1] / i (1 + t/100)- 4 donde ines el logaritmo natural, cuya férmula en Excel es: = LN (num) y donde en el lugar de num es necesario introducir el numero o la formula de la que se quiere obtener el logaritmo natural.64 GANAR EN BOLSA Bien, pero un vez que hemos obtenido que para un determinade valor del PER hoy y para un determinado valor de la tasa de incremento (% anual de los beneficios, se necesita, que sé yo, 8 aftos para recuperar la inversi6n..., 8 afos, gson muchos 0 pocos? Para dar una respuesta, el método mas simple que se nos ocurre es comparar este resultado con el tiempo que emplearemos en recuperar nuestra inversion mediante los intereses pagados por una obligacién AAA (lee triple A) que es el nivel minimo de riesgo que se puede asumir. Por lo tanto, debemos encontrar otra férmula similar a la anterior. Sea ria tasa de interés % pagada anualmente de nuestra obligacion pagada idealmente, también ella (P), como la accion. Al final del ptimer aio tendremos: P4 Pc r/100= PUL 4 r/It0) ¥, por lo tanto, los intereses percibidos el primer afio serdin, como es obvio, 146/100) P= Perf 00 ‘Al finall del seguindo ato (véase la formula del interés compuesto cecordada més arriba} rendremos In eantidad: Pol +e T0or y loa intereses percibidos seran: PUL + 1 200)°= PUL # 9/100) = PU + 1/100)01 rf100-— 1) =P + 1/10, eID) El tereer ano se percibiran los intereses: 1 = PUL + eflooy — (1 + r/looy =P +1710y( + r/hOO= Pe + HALO) (er1CI0) y asi sucesivamente; en general sera: 1, = PUL +e 100P(e/L00)COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO 65 Entonces, en nafas cobraremos los intereses: (1+ afL00p(e/100) = PEO), A + 100) Lehre &, yesta suma debe ser igual al precio P pagado: PEO, {+100 =P Por lo tanto, debe ser: 8.1 #1100 = Mish 00) Enel primer miembro tenemos de nuevo la suma de una progresion geométrica, que ahora sabemns calcular; [h-(.s eftooye yt a1 + e/t00yy = t4ert0n) De la‘que con pocos pasos: {= (1 + 11400)" 1/100)= Laa!t00) (+ ertoop (Ly 100)! 1+ LL e/a! Y tomando los logaritmos de ambos miembros: (ns Py ach 4 e100) Osea: (net In2/Inct + W710) ¥ finalmente: In2vIn + 41.00) — 1 Por lo tanto, hemos encontrado la formula correcta para el payback (niumero de anos necesario para recuperar Ja inversion) de una inversion en obligaciones a la tasa r, que es el siguiente: n= In2/ In(l+r/100)-166, \GANAR EN BOLSA Notaréis que n no depende de la inversién P; cada inversion en obligaciones tiene el mismo payback n, que depencde solo de la tasa de interés r. Os indico también que, normalmente, se usa una formula mucho mas simple, Se dice: si el rendimiento es, por ejemplo, del 6%, el payback es 1/ (6/100) = 16.666... aios. Sin embargo, con Ja formula exacta* que hemos encontrado nosotros, el payback es mucho mas bajo, precisamente 10,895... afios. Hay un clara diferencia. Volviendo de nuevo, ahora estamos en posicién de poder comparar el payback de la inversién en acciones (que no coincide, como se cree normalmente, con él PER calculado hoy) con el payback que se obtiene de una inversién en obligaciones. Basta aplicar las. dos formulas que hemos encontrado a diferentes casos, es decir, a distintos valores del PER inicial, de la tasa de ineremento de los beneficios esperada y del rendimiento de las obligaciones.® Como es habitual: nada de miedo ante estas formulas: la hoja de trabajo »Payback PE» (solicitar al autor en rdlea‘@libero.it) os resolvera todos los problemas de forma muy simple. He aqui la plantill: ‘Calculo de! maximo PER aceptable PER actual 10,0 Tasa de incremento de los beneficios esperada en % 8 Tasa de rendimiento de las obligaciones 6 Payback Accién 6.6 ano Payback Obligacién 10,9 ano Diferencia payback 4,3 afo & PER actual es aceptable Es suficiente introducir los valores del PER actual, de la tasa de incremento esperada de los beneficios y del rendimiento de las obligaciones para Con el métede -popular-, como comprenderéis si reflextondis un momento, s@ presupane qué uno retira [os intereses y se os gasta en caviar y champagne todas los aos: con nuestra sistema sin embargo se Dresupone que se yuelven a invertir. El método papular no esta adaptade a nuestras necesidades porque: nosotros debemas comparar los intereses con tos beneficios empresariales, que en su mayor parte, la empresa los vuelve directamente a reinvertir (sla empresa tiene Gapacidad de crecimiento) y que, por fo tanto, al inversor no puede (por suerte o por desgracia) gastar, Fi Lorenzo R., Come guadagnare in Borsa, 2006, Il Sole 24 OreCOMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO. 67 calcular los dos payback que nos interesan y obtener de ellos la diferencia. Si el payback de la accién es inferior al de la obligacién, el PER actual parece aceptable. Sin embargo, la hoja de trabajo sirve para mas cosas, sirve para haceros adquirir sensibilidad mediante las what-if analysis: que sucede si..., por ejemplo, las estimaciones de incremento de los beneficios no fuesen correctas y una estimacién mas razonable fuese, por ejemplo, que sé yo, 6.5. Como veis por la plantilla que sigue, la situacién seria todavia aceptable: Calculo del maximo PER aceptable PER actual 10,0 Tasa de incremento de los beneficios esperada en % 6,5 Tasa de rendimiento de las obligaciones 6 Payback Accién 7,0 aio Payback Obligacion 10,9 aio Diferencia payback “3,9 aito & PER actual es aceptable Pero existe una forma de utilizar la hoja de trabajo que es, con diferencia, la mejor, aquella que os da el mayor insight (informacién) de lo que sucede. De hecho, permite responder a la pregunta: estando las cosas asi, gual seria el valor maximo del PER que se puede admitir? Se hace asi: + Se usa la secuencia Instrumentos / Basqueda de objetivo. * En la pequefa plantilla que aparece, en la ventana Impuesto celda se escribe $B$10 0, lo que es lo mismo, se teclea B10. + En la misma plantillita, en la celda Al valor se introduce 0 (cero). + En la ventana Cambiando celda se introduce $BS3 0 se teclea sobre la celda BS. + Entonces se teclea ok.68 GANAR EN BOLSA He aqui el resultado: ‘Calculo del maximo PER aceptable PER actual 7,2 Tasa de incremento de los beneficios esperada en % 6,5 Tasa de rendimiento de las obligaciones 6 Payback Accidn 10,9 afilo Payback Obligacion 10,9 afio Diferencia payback 0,0 ano & PER actual es aceptable Por lo tanto, ¢l maxima PER que la accién puede resistir es 17,2; en caso de que el precio debiese subir llevando el PER por encima de 17,2, la accion se deberia vender en ese momento porque esta presumiblemente sobrevalorada sic stantibus rebus. Intentemos ahora fijar algunas ideas. Si la medida de comparacién es un rendimiento del 6% de las obligaciones y la tasa de incremento de los beneficios es superior igual al 50% al ano (se trata de empresas pequenas en gran desarrollo), el PER puede de hecho ser tan grande como quiera: el rendimiento que se obtiene de él es, en todo caso, superior. Sin embargo, para una tasa de incremento de los beneficias del 30% al ano, el PER debe ser inferior a 80; para una tasa de incremento de los beneficios del 20% al afo (empresa normalmente buena) no se debe superar un PER de 25; finalmente, para una tasa de incremento de los beneficios decididamente baja (10%) el PER no debe superar 10. La Tabla 3.8 muestra lo que parece irreal y lo que no es irreal plantearse. En la primera columna vertical hay diversos valores posibles de la tasa anual de incremento de los beneficios, mientras que en la primera linea horizontal estan los distintos valores posibles del rendimiento de las obligaciones. Como veis, cuando nos damos por satisfechos con obtener de una accion al menos el rendimiento de una obligacion, el PER puede convertirse en-un problema solo para tasas de incremento de los beneficios por debajo del 20% al afio, pero de todos modos diria que es bastante facil «batirs a la obligacidn salvo casos en que uno debe irse a buscar con una linterna. Sin embargo, cuando se pide un rendimiento de al menos el 10%, y se pide a empresas normales, es decir, que producen beneficios al 20% o menos, el PER puede entonces convertirse en un problema porque debe estar por debajo de 14,COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO. 69 Si se piden rendimientos minimos mds altos (17-20%) es necesario orientarse decididamente por empresas pequefias y con altisimo potencial de desarrollo: para tener un PER por encima de 20 (tales son los PER que normalmente tienen estas empresas), es necesario producir beneficios del 100-200% al aio, o sea —nétese bien— duplicar o triplicar los beneficios cada ano por nanos, donde n, como hemos visto mas arriba, en este caso puede ser 5... 8 afias.? Tabla 3.8. Maximo PER aceptable. 6 10 17 20 25 10 a 10 5 4 3 20 39 14 6 5 4 50 247 36 10 5 100 3.809 154 20 13 200 236.962 1.475 63 32 18, ‘Todo bien, pero geémo se comporta el mercado? ¢Qué tasa de rendimiento de las obligaciones usa en realidad? Veamos el caso, muy debatido, de Ciseo Systems (Cisco) en el afio 2000, considerada sobrevalorada por muchos y subvalorada por atras tantos. En tomo a octubre de 2000, Cisco costaba 51 délares y las previsiones, ya casi seguras, dle beneficios por accién para el aio 2000 eran de 53 céntimos de dolar, por lo tanto con un PER = 96 aproximadamente. Value Line" preveia, en aquella época, un crecimiento de los beneficios en los afos siguientes de aproximadamente el 34% al afio, Usando el 6% (por lo tanto poco superior al rendimiento de los titulos de Estado americanos en aquel momento) come tasa de rendimiento minima deseada, el PER maximo aceptable segan nuestro modelo habria sido 92,7, muy préximo por tanto a la realidad. Por consiguiente, con estos mameros Cisco no habria estado para nada sobrevalorada. En diciembre de 2000, Cisco cotizaba a 41,5: consecuentemente el PER habia descendido a 78,3 y Cisco se habia vuelto apetecible para quien preveia el rendimiento minimo al 6,5% —que era aproximadamente un punto por encima del que rendian las obligaciones de Estado americanas—. © “Alenclén, porque no espoco. es:casi al doble del rendimlento =normal= de las obligaclones, Etsimbolo ~...- quiere decir -desde. "El sitio de Value Line es wow. valueline.com.70 GANAR EN BOLSA De este ejemplo se podria deducir que el mercado prevé los beneficios de las empresas usando una tasa que no es muy dispar al rendimiento de las obligaciones y con esta precision parece que nuestro modelo aguanta, es decir, describe bien el comportamiento efectivo del mercado. Hagamos otras comprobaciones. Tomemos otro caso debatido, el de Internet shares, es decir, el de las sauténticas» acciones de Internet como America Online (AOL) antes de la fusién con Time Warner, En septiembre cotizaban a 58 délares y estaban previstos beneficios por accién de 40 centimos de délar, por lo tanto con un PER de 145 aproximadamente. Parecia una exageracién, pero capitalizando al 6% estos datos, ya que Value Line predecia beneficios en aumento del 80% al ano, se habria podido aceptar un PER de hasta aproximadamente 800. Para obtener un PER maximo de 145 era necesario pronosticar una tasa de cerca del 8,9%, es decir, casi 3 puntos por encima del rendimiento de las obligaciones. Tal era el premio que el mercado pedia por invertir en una empresa con mucho mAs riesgo objetivamente que Cisco (cuya vida no depende exclusivamente del éxito de Internet, como era por el contrario el caso de AOL antes de la fusién). Vamos a comprobar ahora qué sucedia en otra vertiente, lade los titulos mas seguros de muchos estados soberanos. Tomemos una gran farmacéutica como Bristol Meyers Squibb (BMY). Al final de octubre de 2000 cotizaba a cerea de 59 délares y se preveian beneficios para ese afio de 2,35 délares por accién, por lo tanto con un PER de 26 aproximadamente. Value Line predecia una tasa de incremento de los beneficios del 11,5% al afto. Dadas estas cifras, con previsiones del 5,6%, se obtenia exactamente un PER de 26. En otras palabras, el mercado no requeria de Bristol Meyers ningun premio de riesgo, porque era mas 0 menos, en aquel momento, el mismo valor que rentaban los titulos del estado americano. Creemos poder concluir que nuestro modelo resiste bastante bien la prueba sobre la practica, es decir, que efectivamente representa bien lo que el mercado piensa y lo que el mereada hace: los beneficios de tos grandes titulos que se dan por seguros se prevén con una tasa igual a aquella de los titulos de Estado; la tasa utilizada sube de media un punto cuando la empresa presenta algunos elementos de mayor riesgo del mereado, eon picos de eerea de 3 puntos cuando el riesgo parece importante. Todo esto es valido naturalmente para empresas que producen beneficios; las empresas con pérdidas se deben tratar aparte, porque en este caso el mismo concepto de PER no existe: es un numero negativo.COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO a Por lo tanto, nuestro modelo es valido, Pero al aplicarlo recordad siempre que el andlisis fundamental a veces se usa, por asi decirlo, en modo opuesto al que seria légico utilizar. Una excesiva infravaloracién es una muy mala sehal —témese nota, no al contrario— y esto es asi porque el mercado posee probablemente informaciones que nosotros no tenemos pero que se reflejan en el precio. Por ejemplo, en septiembre de 2000 General Motors (GM) cotizaba a 72 délares y tenia beneficios por accién previstos en 9,90 délares para el conjunto del amo 2000; en consecuencia, el PER era enormemente bajo para aquella época: séio 6,9 (el PER relativo = 0,5, la mitad de la media del mercado’). Sin embargo, Value Line preveia beneficios futuros en aumento del 11% anual, lo que, descontande la tasa de las obligaciones de Estado americanas de aque! momento, es decir, poco menos del 6%, habria hecho aceptar un PER mucho mas alto: mas de 22. Es mas, para obtener un PER de 6,9 se deberia haber usado un rendimiento del 14%, casi tres veces el rendimiento de los titulos de Estado americanos. No era extraiio todo esto? A comienzos de diciembre de 2000 GM habia anunciado el despido de 14.000 personas y a finales de diciembre cotizaba a cerca de 50 délares (-30%). El mercado sabia que GM tenia problemas, nosotros no. Por lo tanto, en términos generales, cuando encontréis una situacién de clamorosa subvaloracin, estad muy pendientes y esperad a recabar malas informaciones antes de lanzaros a la aventura. «Buy on bad news» (compra cuando las noticias sean malas) se dice en jerga. Espero que hayais comprendido lo simple que es el uso del PER que encontrais tan difundiclo en los periédicos y en boca de los analistas. Me olvidaba: y si no tenemos evaluaciones de la tasa de incremento de los beneficios, qué utilizamos? Pues el ROE neto, jdiantre! 3.3. LAS ESTRATEGIAS EN EL ANALISIS FUNDAMENTAL Las estrategias en el andlisis fundamental nacen de la combinacién de los parametros de evaluacién que os he explicado en los capitulos precedentes. © ELPER retativo es [a relacion entre el PER del titulo y el PER medio det mercado.BOLSA También se Haman técnicas de sereening, porque los parametros se usan repetidamente para eliminar (de hecho se dice: hacer screening) los titulos que no los cumplen. En Internet encontraréis muchas paginas web adecuadas a vuestras necesidades, al menos por lo que se refiere al mercado USA." Por ejemplo, una estrategia podria ser la siguienti 1) ELROE debe ser superior al 20% 2) la relacién debt-to-equity debe ser inferior a 1. Fundamentalmente se requieren solo empresas con un alto ROE y con deudas bajisimas. Se considera entonces ¢l universo de los balances de los titulos cotizados en una determinada Bolsa y se programa el ordenador para descartar todas las empresas que tengan un ROE inferior al 20%; después, de las empresas que quedan, se descartan todas aquellas con relacién debt-to-equity inferior a 1. Las empresas restantes son las candidatas para vuestra inversién. Obviamente, existen tantas estrategias como se pueda imaginar. Pero no solo: visto el numero de parametros que hay en juego, si pedis a un experto en estadistica que os calcule cudntas son las posibles estrategias que se pueden construir con esos parametros os contestara, quizas con alguna sorpresa, «miles de millones», y si se tiene en cuenta, ademas, que los limites {por ejemplo, que el ROE no debe superar el 20% como acabamos de ver} son nuimeros reales, las estrategias se convierten en ta llamada. infinitud innumerable, es decir, existen en mayor niimero (los matematicos me per- donaran por cémo lo digo) que un numero infinito de nimeros enteros. Todo esto es para deciros que no os aflijais: siempre habra una nueva estrategia que podréis intentar para obtener mas dinero que los otros. Sin embargo, se han hecho esfuerzos por clasificar al menas las distintas tipologias de estrategias y, hoy, todos estén mas o menos de acuerdo en destacar, entre las consideradas mas importantes, las que se explican a continuacion. Growth Quien adopta esta estrategia esta convencido de que a largo plazo (o al menos @ medio) el mercado debe reflejar basicamente en el aumento del “EL mas completo es: www.Investor.ceuters.com..COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO 73 precio, el crecimiento de los beneficios empresariales y, por lo tanto, lo que busca principalmente en un titulo es este crecimiento. En realidad no examina el aumento de los beneficios, por ejemplo, en el Ultimo trimestre 0 en el tiltimo aio, sino que indaga sobre todo la estabitidad del aumento de los beneficios en el transcurso de los Ultimos anos. La premisa que sustenta esta estrategia es que si en el transcurso de los Ultimos afios los beneficios han crecido de forma estable, existiran razones (gestion eficaz, mercado estable y en desarrollo, condiciones de oligopolio, etc.) que es probable que se mantengan en el futuro, hecho del que el mereado tomara nota. La primera condicién clasica que se exige a esta estrategia es, por lo tanto, que la tasa de crecimiento de los EPS (earningspershare, es decir: beneficios por accién'') en los uiltimos tres afios sea superior a un determinado umbral: digamos el 13% al aio, Esta condicién basica puede ir 0 no acompanada de otra complementaria: se puede requerir de nuevo que la tasa anual de crecimiento de los EPS en los diltimos tres aos sea superior ala tasa de crecimiento anual de los EPS en los taltimos cinco afios, 0 sea, se vuelve a pedir —restringiendo de esta forma el numero de las empresas «palpables-— que en los ultimos tres afos se haya producido una aceleracién de la tasa de crecimiento de los EPS. Otros filtros, concernientes al desarrollo en el tiltimo afo o en el tiltimo trimestre, pueden introducirse mas tarde a placer, corriendo el riesgo de estar demasiado pendiente del titulo, olvidando que las estrategias en anal fundamental requieren la mayor parte de las veces una gran paciencia. Un filtro que tiene en cambio mucho sentido apliear, consiste en el requerimiento de que los EPS en los tltimos tres afos, por ejemplo, hayan aumentado proporcionalmente mas que las ventas. eQué significa esto? Los beneficios son Ia diferencia entre los ingresos y los costes. Si una empresa factura 100 y tiene costes por 80, y ya sean los ingresos o los costes aumentan, pongamos por caso, el 15%, la situacién en los dos anos siguientes es la que se ilustra en la siguiente tabla: {Las EPS se abtienen simplemente diviciendo las beneficios totales por el niimero de tas acciones. Son mas significativas que los beneficios totates porque et numero de las acctones puede cambiar por aperactones: sobra ol capital. S, pot olemplo, se da lugar aun stock split, 2s decir, al accionista le dan dos (0 mas) acciones en lugar de una, la cuota total de beneficios de los que el atcionista es propietario debe permanscer igual para que no se produzca un perjuicie. como veremos..y por lo tanto debe dividirse por cada una de {as acelones visto que las accionas totales se duplican74 GANAR EN BOLSA Anio1 Tasa de crecimiento Afio 2 Ingresos 100 15,0% 115 Costes 80, 15,0% 92 Beneficios 20 15,0% 23 Como podéis comprobar, los beneficios crecen también el 15%. Supongamos ahora que los costes crecen solo el 10%: Afio Tasa de crecimiento Afio 2 Ingresos 100 15,0% 115 Costes 80 10,0% 88 Beneficios 20 35,0% 27 En este caso los beneficios crecen mucho mas: nada menos que el 35%. Supongamos finalmente que los costes aumentan mas que los ingresos, pongamos el 19%: Ano 1 Tasa de crecimiento Afio 2 Ingresos 100 15,0% 115 Costes 80 10,0% 88 Beneficios 20 35,0% 27 Aqui sucede que los beneficios disminuyen, con la consiguiente repereu- sién sobre el precio de la accién en el mercado, como podéis imaginaros. Os quicro sehalar qué le sucede a una empresa cuando gana menos que Ja que os he mostrado hace un momento. Digamos que en vez de ganar 20, nuestra nueva empresa gana solo 10. Si los ingresos aumentan menos que los costes, el impacto sobre los beneficios es tremendo: Afio 1 Tasa de crecimiento Afio 2 Ingresos 100 15,0% 115 Costes 90 10, 0% 107,1 Beneficios 10 60,0% 79COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO| 75 Pero el efecto es atractivo incluso en sentido contrario; de hecho, si les ingresos consiguen aumentar mas que los costes, tendremos una explosion de los beneficios: Ano 4 Tasa de crecimiento Afio 2 Ingresos 100 15,0% 115 Costes 90 10,0% 107,1 Beneficios 10 -21,0% 7,9 Comprobar todo esto.con algunas formulas es facil e instructive. Sean R los ingresos, C los costes, U los beneficios, y tR, tC y tU las tasas de crecimiento de los ingresos, de los costes y de los beneficios respectivamente. Pongamos; RQ-RIUL +t) = CL ety u2~R2-02 Donde 1 y 2 indican los aftos. Tendremos por lo tanto: U2=R2-C2=R1(I+ 1,)- Cla +1) Puiesto que: UIl=RI-C1 Y¥ por Io tanto: Gr-R1-Ut Sustituyenco tendremos: U2 HRI -C2= RAL + HY RAD + ed FOU He) = Rly = KI UE La expresién que estamos buscando es la de t,, que debe obtenerse de la solucion de la siguiente ecuacién:76 (GANAR EN BOLSA U2= R(t, ty + UAL + ty- Urs ty Dividamos los dos Ultimes miembros por U1 y obtenemos: (RI/UI NE, — K+ (tty = (1+ Ahora, el margen de beneficio (profit margin) es: PM=U/R Y por lo tanto podemos escribir, quitando los paréntesis ya iniitiles: (ty -tJ/PME +1 +i,= 954, El resultado final es: t,t (t,-t) / PML Donde el margen de beneficio (profit margin) es PM1 = U1/rl Obviamente, sit, =t,, sera tambien t, = t_ = t,, como se habia constatado empiricamente. Se comprende entonces muy bien que silos beneficios se desarrollan con una tasa superior a la de las ventas, la tasa de crecimiento de los costes es inferior a la tasa de crecimiento de los ingresos, es decir: la direccién no solo esta (quizds) ganando cuotas de mercado, sino que esta también operando para controlar estrictamente los costes y estas dos acciones son siempre necesarias, aunque desgraciadamente sean insuficientes, para una buena gestion de la empresa. De hecho, sit, < t, ty tet (tt /PML Es aceir: Oe = (t,t) +4, =tJ/PM1 Y por tanto: =~ (a, -4yit/eMti— 1)COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO. 7 Dado que el margen de beneficio, salvo en casos andmalos, es positive y menor de } afin de qué la diferencia se solvente, debe Ser La formula: t, = t+ (t,-t) / PML es muy significativa, porque nos dice incluso que la tasa de crecimiento de los beneficios depende del margen de beneficio: de esto también nos habia- mos dado cuenta observando los ejemplos practicos. Admitido que los ingresos se incrementan con una tasa mayor que los costes, © sea, que la direccion consigue gestionar bien la empresa, la tasa de crecimiento de los beneficios ser por tanto mas alta cuanto mas bajo sea el margen de beneficio. Dada que el margen de beneficio es especialmente bajo en los productos de alimentacién y en casi toda la Hamada old economy, esta tiltima tendra beneficios relativamente mayores que la diferencia entre las'dos tasas de crecimiento”, Por el contrario, si la tasa de crecimiento de los ingresos no se mantiene estable por encima de la tasa de crecimiento de los costes, es decir, si la direceién no logra gestionar muy bien la empresa, la tasa de crecimiento de los beneficios sera inferior a la tasa de crecimiento de los costes y sera mas baja cuanto mas bajo sea el margen de beneficio. En otros términos, una empresa de la old economy que no esté bien gestionada se resentira mas (en términos de beneficios y por lo tanto de precio de las acciones) que una empresa pequena y avanzada."* Por consiguiente, al contrario de lo que s¢ tiende a creer, las tasas de crecimiento de os beneficios (y por lo tanto del precio de las acciones) tenderan a ser mucho menos estables en las empresas con un margen de beneficio bajo (especialmente los bienes de consumo) que en aquellas con margen de beneficio alto (especialmente las tecnolégicas), porque las habituales variaciones de las tasas de crecimiento de ingresos y costes'* se transferiran © Se debe recordar, sin embargo, que en la ofd economy los valores absolut os de fan tasae de incremento son genersimente bajos, salvo para empresas nuevas o agresivas. ‘© Podais usar la hoja de trabajo ~Tasas de incremento» (rdlea@iber.t), para hacer simmulaciones, Quyiament# admit ido que estas variaciones, en el momento de hacer ¢| anallsis, sean cuantitativamente andlogas para las dos cal egarias de empresa78 \GANAR EN BOLSA con mas fuerza sobre la tasa de crecimiento de los beneficios y, se supone consecuentemente, también sobre los precios de mereado de las acciones. En consecuencia, quien elige la estrategia growth puede no contentarse —y habitualmente no se contenta— con estos primeros filtros, pero puede pretender incluso que el precio mismo de la accion esté en alza (0 sea, como normalmente se dice, que la accién tenga ya momentum), de otra manera la espera podria ser demasiado larga. Un filtro muy usado, por ejemplo, consiste en requerir que las variaciones del precio en las tiltimas, supongamos, cuatro semanas, sea positive y sea mayor que las variaciones de precio en las Ultimas, supongamos, doce semanas, de forma que sea presumible una tendencia realcista en aceleracién. Value Esta estrategia es, en cierto sentido, opuesta a la de growth. El objetivo en este caso es descubrir si tna empresa esta subvalorada basdndose en parametros estandar de evaluacién que se utilizan habitualmente para determinar el valor de las empresas. Se dice entonces que existe un valor no reconocido. La premisa que sustenta esta estrategia es que si una empresa esta subvalorada, antes 0 después el mercado se dara cuenta de ello y conformara el precio de la accién a su justo nivel. Por lo tanto, los filtros usados son previsibles. Lo mas obvio es que el price-to-book sea bajo. Se hace saltar el umbral de subvaloracién cuando se desciende por debajo de 8 —aunque yo, normalmente, cuando hago este analisis, soy mas exigente y me mantengo todavia mas bajo. Después se requiere que la relacién price-to-sale (es decir, el precio por accién dividido por las ventas por accién) sea bajo también, y esto significa por debajo de 6. Igualmente, es necesario que sean bajos el PER, habitualmente por debajo de 15, y el price-to-cash flow (es decir, la relacién entre precio y cash flow por accién") que se precisa que esté por debajo de 12. No podia ademas faltar en la revisin el coeficiente de liquidez (current ratio), o sea, la rélacin entre activos presentes (depdsitos y crédito a clientes basicamente) y pasivos presentes (proveedores fundamentalmente) que se necesita que sea superior a 1. EL cash flow es igual a los beneficios mas tas amortizaciones,COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO. 79 También Ia relacién debt-to-equity (es decir, la relacién entre deudas* y recursos propios) no podia faltar y, a menudo, es necesario que esté por debajo de 1. Este es el primer grupo —repito, bastante obvio— de filtros. Sin embargo un filtro que no es de gran dominio publico es el siguiente: a menudo se quiere que la tasa de crecimiento dei capital spencing (gastos de capital) en los tiltimos, pongamos, 5 afos, sea superior a la tasa de crecimiento de las ventas en el mismo periodo. E! capital spending no ¢s sino la suma de las inversiones netas. Por lo tanto, lo que se necesita es que la empresa sea capaz de invertir con una tasa de crecimiento superior ala tasa de crecimiento de las ventas. gQué significara entonces? Que la empresa s¢ esta renovando agresivamente y esto siempre es una Lave de tuerca del crecimiento que repercutira, en consecuencia, en el crecimiento de los beneficios y, finalmente, en el aumento del precio. Este filtro, si lo pensais bien, en realidad es mds apropiado para una estrategia growth que para una estrategia value, pero podéis hacer como querais: los limites en las estrategias de! andlisis fundamental a menudo son tenues. En fin, algunos también afaden en la estrategia value filtros de momentum, para evitar sufrir viendo bajar sus titulos, incluso aunque se esté seguro de que volveran a subir, Asi, se puede pretender que los EPS crezcan al menos él 15% al afio en los Ultimos tres afios y que ya sean las ventas 0 el margen operativo!’ aumenten en el afo en curso mas de lo que hayan crecido de media anualmente en los Ultimo cinco afos. Otros parametros de momentum se pueden inventar después en abundancia. En definitiva, en el analisis de tipo value, algunos introducen —muy oportunamente en mi opinién— el requerimiento de que los insicler, es decir, personas con informacién privilegiada, como son los miembros del consejo de administracién, posean al menos el 25% de la empresa. El objetivo es claro: si la direccién posee una buena parte de la empresa sera asunto suyo hacer todos los movimientos necesarios para aumentar firmemente el valor (y, por lo tanto, es de esperar que, a su debido tiempo, también el precio ‘Avecee se disminuys un poco la presian sobre este parametro ye jncluyen en as calculos solo lnedeudae a largo plazo, El margen operative es ta diferencia entre ins ingresas y los castes operatives, es decir, los que sirven Girectamonte para la abricacin y 1a vanta del producto: por lo tanto, se excluyen leeintereseepasivory otros depésitos similares. No debéls preocuparos demasiado, porque los balances reclasificades (es decir para nogelros que no somos contables. escritos), ei margen operative se evidencia cuidadosamente en Ja cuenta de resultacas.80 GANAR EN BOLSA de las acciones}; de otro modo, su objetivo podria ser distinto, por ejemplo el de exprimir la empresa como un limén para obtener muchos beneficios inmediatos, de los que dependen normalmente los premios de fin de aho sin invertir en el futuro —del tipo: después de mi, el diluvio— Turnaround “) Un turnaround es una empresa que ha tenido dificultades pero que ya esta resolviendo sus problemas. Si se logra identificarla antes de que el mercado en st conjunto lo haga, se puede hacer mucho dinero. ‘Veamos si se puede hacer un screening apropiado para conseguir este objetivo. Lo primero de todo, es necesario buscar empresas cuyos beneficios por accion hayan bajado en los, supongamos, tres Ultimos aios; si no, gqué tumaround seria? ‘Sin embargo, incluso suponiendo que los beneficios no hayan descendido, ¢s necesario al menos que no hayan subido mas del 5% anual y se impone ademas que los tiltimos datos disponibles sobre el incremento de los EPS (por ejemplo los del tiltimo trimestre, en inglés quarter) no sean superiores al 5%. Esto por lo que se refiere a las malas noticias; ahora viene la parte que se refiere a las buenas. Como siempre, se presume que si tna empresa se presenta mal, el mercado sabe mas de lo que sabemos nosotros y, por lo tanto, ya se est& moviendo silenciosamente. Entonces se requiere que el short interest sea mas bajo al dia de hoy que el de hace un mes. Os recuerdo que el short interest representa los dias que tardlardn todos los que han «cortador el titulo (es decir, que lo han vendide en descubierto) para cubrirse (o sea, para volverlo « comprar), admitido que los voluimenes diarios sean iguales a los medios de los ultimos tiempos. Es decir, se requiere que esté iniciada la fase de las ocultaciones, 0 sea, que los ebajistass crean hoy mucho menos que ayer que el titulo esté destinado a bajar. Después se requiere que los inversores institucionales se estén moviendo yay compren. La «regla» la constituye en este caso el requisito de que las compras netas (compras menos ventas) de los inversores institucionales sean mayores del, pongamos, 5% del flatante. Os recuerdo que el fiotante es la parte alicuota de las acciones que estan verdaderamente en el mercado, 1 (Turn around: sansar, salvar, rescatar)COMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO: 51 es decir, que no estan inmovilizadas en carteras privadas 0, precisamente, institucionales. También se necesita, como es habitual, que el precio haya comenzado a resentirse del cambio de clima, para evitar adquirir algo que después con- tintie bajando; pero en este caso es requisito que el precio haya aumentado desde poco tiempo atras: pongamos que desde cuatro semanas. En fin, normalmente se necesita también que el aumento del precio venga acompafiado de un aumento de los voliimenes, para confirmar el renovado interés del mercado por el titulo; pongamos que la media diaria de los voltimenes en los tiltimos 10 dias deberia ser superior al menos un buen 20% a la media diaria de los voltimenes en los Ultimos tres meses. Existe una variante a este planteamiento, que implica condiciones mas estrictas. Sobre todo se aplica a que los beneficios por accién no solo hayan subido poco sino que, es mas, hayan bajado. Después se impone que también el precio haya sufrido un buen revés: digamos que hoy debe ser al menos el 5% inferior al nivel del ato anterior. Algunos, los mas prudentes, completan esta condicién requiriendo que el precio en un aio no haya descendido mas del 25%; en otras palabras, no quieren tener nada que ver con auténticas caidas del precio, que significarian igualmente otro auténtico abandono masivo del titulo por parte del mercado. En fin, también en este caso, se completa el cuadro pretendiendo que los inversores institucionales compren, que el precio suba y que los voliimenes aumenten, mas 0 menos como en el caso precedente. Contrarian E) contrarian es un inversor que quiere hacer lo contrario de lo que hace la mayoria de los otros inversores. Un simpatico toscano una vez me dijo con acento tipico: «Si todos hacen lo correcto y se equivocan, me lleva a pensar que yo probaré a hacer lo in- correcta. eCual es el tema de fondo? Que si el mercado en su conjunto va en una direccidn los precios han subido ya lo suficiente y, por lo tanto, es mucho mas probable que se derive de ello una correccién; sin embargo, si se quiere tener una buena probabilidad de coger un secundario al alza, parece oportuno orientarse sobre titulos que en ese momento todos pasan por alto, tratando de evitar, en todo caso, recuperar un titulo —continuando con el mismo estilo usado mas arriba— «que sea desechable».82 GANAR EN BOLSA La primera condicién que frecuentemente se impone es, consecuentemente, que el precio sea relativamente bajo (incluso aunque no lo sea demiasiade); por ejemplo, que sea mas bajo de cuanto loera un afio antes; o bien que, hecho 100 el precio minimo del aio, hoy el precio no sea superior a 135. Después se requiere que el mercado sea négativo sobre el titulo, lo que se comprende por el short interest ratio, que debe ser al menos de dos dias, porque en caso contrario ¢l descubierto no existe. Y sin embargo, la empresa debe ser fundamentalmente buena: digamos que la tasa anual! media de crecimiento de los beneficios en los ultimos tres afios no debe ser inferior al 10% y que dicha tasa no debe ser inferior a la tasa media anual! de crecimiento de los beneficios en los tltimos cinco anos (es decir, es necesario que los EPS se estén activando, por asi decirio). Otras condiciones que es posible imponer se pueden imaginar facilmente, como la circunstancia de que los beneficios aumenten a una tasa anual mayor que las ventas. Personalmente he probado durante mucho tiempo esta estrategia, mo- dificandola segun los criterios ilustrados en este libro. Lo primero de todo, he dado una vuelta de tuerca a los criterias iniciales, requiriendo que el precio haya bajado de verdad y de forma sustancial. He mantenido el criteria del short interest ratio (2 dias) pero también he puesto la condicion de que aumente. He mantenido también el criterio sobre la tasa de crecimiento de los beneficios, tal y como se propone habitualmente. Después he introducido filtros concernientes a la solidez del balance, tal y como os he explicado en este libro. Por ultimo, he requerido que los inversores institucionales estén comprando. Les resultados que he obtenido han sido siempre muy buenos. Por ejemplo, en el periodo que va del 12/12/2000 al 22/1/2001, el S&P 500 perdié el 2,088%, pero una cartera de titulos USA construida de la forma que os he dicho gané el 8,85%. Observacion: gdénde se pueden encontrar los datos para hacer todas estas consideraciones? Como ya se ha dicho, para las empresas americanas" se encuentran gratis en Internet; en ninguna parte, que yo sepa hasta ahora, para las otras. Bolsas. Y entonces, gqué hacer en el caso de las otras Bolsas? Por ejemplo, en http:/,/fnance.yahoo.com o sitios anilogos. Un buen instrumenta de bisqueda os Io eneontrata tacilmenteCOMPRAR UNA ACCION ES COMPRAR UN NEGOCIO 83 Basta decidir invertir alli donde el mercado financiero esta organizada de manera que os pueda suministrar los datos que necesitais. Cuesta lo mismo —especialmente si usais el trading online—y se arriesga menos en la medida en que obtenéis las informaciones oportunas. Dogs of the Dow Existen después montones de estrategias diferentes en andlisis fundamental, entre las que quiero recordar la llamada dogs of the Dow. Se trata de tina estrategia de inversion ideada por el americano Michael O'Higgins, del que se dice que ha demostrado, a largo plazo, ser capaz de producir rendimientos superiores a la medida del mercado: es conocida también con el nombre de dow dividend approch; los titulos elegides con este método toman el nombre de dogs of the Dow (los perros del Dow Jones, el famoso indice)(*). El meétodo, en la versi6n clasica, consiste en lo siguiente: 1) a comienzos de ano se consideran los 30 titulos que componen el indice de la Bolsa (Dow Jones Average 0 MIB30); 2) se calcula el rendimiento (dividend yield), es decir, el dividendo dividido por el precio; 3) se ordenan los titulos segun este rendimiento, de forma decreciente; 4) se adquieren los diez titulos que presentan la relacion dividendo/ precio ms elevada, invirtiendo en cada uno de ellos la misma suma; 5) se mantiene la cartera hasta el final de ano. En ese momento se efec- tuard el mismo analisis, vendiendo los titulos que no figuren ya en la clasificacién especial y comprando los que si lo hagan. Seguin las clasificaciones americanas relativas a los ultimos 25 anos (de 1972.a 1997) este método ha tenido, en general, un rendimiento medio anual del 17,69%, contra un resultado del 13,83% del Dow Jones y del 13,06% del S&P 500. Se ha hecho también un andlisis del MIB30 y los resultados de 1993 a 2000 se reflejan en la Tabla 3.9. (*) NTs Bolsa Dow Jones & Co publica todos tos dias en el Wall Sree! Journal cuatra indices de valores bbursatiles; de todas, ef mas conocido y, a fa vez, el mas indicativo, es The Daw Jones Industrial Average.

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