Alta Gerencia | Gobierno Corporativo

ste documento lo LAN CHILE, la cual cotiza en bolsa, y

E hemos dividido en 2
partes. La primera
parte es una discu-
sin macroecon-
mica sobre gobier-
nos corporativos,
basada en los auto-
res ms relevantes en esta disciplina.
Al mismo tiempo, se conectan algu-
que busca explicar lo que la teora
predice en cuanto a desempeo bur-
stil. Se incluyen variables de control
para aislar los efectos buscados y se
concluye que el modelo en general es
bastante explicativo en su conjunto.

I.REVISIN DEL ESTADO

DEL ARTE EN GOBIERNOS
Francisco Castaeda G. nas temticas tericas con las realida- CORPORATIVOS
Ingeniero Comercial y des prcticas que enfrentan las em- I. 1 Discusin Terica
MBA Mencin Finanzas, presas en el diseo y ejecucin de sus Ha existido un amplio debate y
Universidad de Chile prcticas de gobiernos corporativos. anlisis en los crculos acadmicos
Profesor Asociado, Esta parte est ordenada por elemen- acerca de cuales son las prcticas ade-
Departamento de tos tericos de economa de la infor- cuadas de gobierno corporativo. Ha-
Administracin, macin, organizacin industrial, fi- ciendo una revisin de la bibliografa
Universidad de Santiago nanzas corporativas y mercado de ca- a nivel conceptual, tenemos una rica
pitales. La firma como unidad se ana- discusin. Easterbrook y Fishel
Ulric Rindebro liza en detalle considerando todas sus (1991) evalan optimistamente el sis-
Diplomado en Negocios interrelaciones y extensiones, que ob- tema de gobierno corporativo de Es-
Internacionales viamente van ms all que la firma tados Unidos, mientras que Jensen
de la Universidad de Chile misma. (1989, 1993) considera que est pro-
Profesor Part-time En la segunda parte, se construye fundamente viciado y que la tenden-
Departamento de un modelo economtrico tradicional cia empresarial es un cambio hacia or-
Administracin, de serie de tiempo, para la empresa ganizaciones altamente apalancadas
Universidad de Santiago

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GOBIERNOS
CORPORATIVOS
UNA DISCUSIN TERICA Y APLICADA
como las LBO (Leveraged Buy Out).
Tambin la construccin de la re-
putacin en el mercado de capitales
es poco probable que sea la nica
razn por la cual los inversores conf-
an capital a las empresas.
Tambin existen otras interpreta-
ciones. Pagano, Panetta y Zingales
(1995) sealan que las prcticas de
buen gobierno de las empresas son
tan poco desarrolladas que retrasan la
entrada de capitales externos a las em-
presas. En otras palabras, los inverso-
res no consideran fiable a la adminis-
tracin de sus recursos.
Alchian (1950) sostiene que en el
largo plazo, se podra pensar que la
competencia en el mercado exige
una alta presin a las empresas para
minimizar costos y, por tanto, que es
necesario aprobar reglas y normas
para mejorar el gobierno de las em-
presas, lo que permite una reduccin
en el costo del financiamiento. Por su-
puesto, la competencia del mercado
puede reducir los rendimientos del
capital, y, posiblemente, los adminis-
tradores pueden expropiar una
menor cantidad de recursos, pero no
impide la expropiacin de los admi-
nistradores despus de que el capital
es acogido por la empresa (sunken
cost). Debido a que el capital es costo
hundido (una vez que la inversin se
realiza), los proveedores de capital
necesitan asegurarse de su devolu-
cin. Y la competencia por si sola no
es suficiente. Son necesarios dispositi-
vos especiales para evitar prcticas de
comportamiento oportunista, una
vez que los recursos de capital son ya
un costo hundido.
I. 2 Modelos de Agencia Standard
A.Teora de Contratos
El problema de agencia subyace en
la separacin de las decisiones de ges-
tin (la propiedad) y finanzas (de
control). El problema de agencia en
este caso se considera a la relacin
entre los financistas y el gerente (o
empresario). El gerente quiere reali-
zar un proyecto, que necesita finan-
ciamiento, siempre y cuando la firma
no puede aportar con el total de las
necesidades de inversin. El proble-
ma de agencia surge porque existe
temor (una vez que el capital presta-
do por ellos sea un costo hundido en
la firma), de que probablemente
habr redistribucin de la riqueza de
los financistas (bancos y tenedores de
bonos en general) hacia los gerentes
o empresarios.
La razn es muy simple: si no hay
restricciones sobre el uso de la deuda,
el administrador tiene incentivos
para hacer proyectos de mayor riesgo.
Pero en algunos estados adversos de
la naturaleza, probablemente va a fra-
casar en el proyecto, afectando nega-
tivamente el valor de mercado de la
deuda. Por esta razn, los financistas
se sienten expropiados. Esto puede
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ser resuelto a travs de un contrato
que tenga en consideracin todas las
contingencias. En este contrato se
debe especificar lo que el administra-
dor puede hacer con los fondos obte-
nidos, y cmo se dividirn las ganan-
cias entre ellos. Sin embargo, es muy
difcil de prever y describir todas las
contingencias. Hart y Moore (1990)
afirman que en este caso es mucho
ms eficiente asignar los derechos re-
siduales de control (que no estn de-
finidos en la relacin entre los due-
os-gerentes y los financistas). En este
caso, los financistas ofrecen sus fon-
dos a ciertos precios, por lo tanto el
control de los derechos residuales se
asigna a los gerentes que tienen que
decidir dnde invertir y lo ms impor-
tante, definen el nivel de riesgo del
proyecto. Ellos tienen la facultad de
asignar esos fondos. Y en la prctica,
es bastante difcil para los financistas
supervisar y controlar el riesgo de los
proyectos. Y si se requiere ser demos-
trado en una frase, es costoso y los tri-
bunales no se involucrarn en este
tipo de situaciones, a menos que se
produzcan violaciones masivas de los
derechos de los accionistas. Adems,
los pequeos inversores (accionistas
minoritarios) no se informan lo sufi-
ciente y no ejercen el control de sus
derechos, porque el beneficio para
ellos de la vigilancia y el control son in-
significantes en comparacin con los
costos de supervisin. El problema de
19
 Alta Gerencia | Gobierno Corporativo
free rider surge porque los accionis-
tas minoritarios no tienen los incenti-
vos para controlar las decisiones de
los gestores. De esta forma, se intensi-
fica el problema de asignacin discre-
cional de fondos.
B.Poder Discrecional de la Gerencia
Como hemos visto en la prctica,
los gerentes terminan con un peso sig-
nificativo en el control de derechos
(discrecin) sobre la forma de asig-
nar los recursos financieros facilita-
dos a l. Y los gerentes pueden expro-
piar riqueza. Existen diferentes for-
mas para alcanzar este objetivo. La
forma tradicional es el rgimen de
precios de transferencia, que es bsi-
camente transferencias a travs de
empresas relacionadas. Por ejemplo,
un grupo controlador posee un alto
porcentaje de la propiedad de una
empresa X, y adems posee el 100%
de la propiedad de empresas relacio-
nadas que abastecen a la empresa X.
Por lo tanto los precios cobrados por
X sern elevados a fin de licuar la ri-
queza de la sociedad X, hacia la em-
presa relacionada. Los accionistas mi-
noritarios no puede en la prctica
hacer nada para evitar esta operacin.
Es mucho ms comn en las empresas
con propiedad diluida (con presen-
cia masiva de los accionistas minorita-
rios a travs de las empresas). Los ad-
ministradores utilizan informacin
privilegiada para crear su propio ne-
gocio, as perjudican a los accionistas,
que no tienen informacin suficiente
para vigilar la decisin adoptada por
los administradores. Tambin a travs
de las compensaciones a los ejecuti-
vos o los precios de transferencia, es
posible redistribuir la riqueza a los ad-
ministradores. Incluso estos premios
para los administradores no reflejan
que la empresa est en buenas condi-
ciones financieras. Sin embargo, de-
bido a que los tribunales estn tratan-
do de evitar este tipo de comporta-
mientos, la expropiacin gerencial
en general no considera a los financis-
tas, y se asignan recursos a beneficio
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El problema de
agencia en este caso
se considera a la
relacin entre los
financistas y el
gerente (o
empresario). El
gerente quiere
realizar un proyecto,
que necesita
financiamiento,
siempre y cuando la
firma no puede
aportar con el total
de las necesidades
personal, como indemnizaciones, y
de inversin. El
otras denominadas perquisite con- problema de agencia
sumption o gastos superfluos (Bu-
rrough y Helyar, 1960). Pero el au-
surge porque existe
mento de los costos se incurre tam- temor (una vez que
bin cuando los gestores tienen el in-
ters de ampliar la empresa ms all
el capital prestado
de lo que es econmicamente eficien- por ellos sea un
te. Por lo tanto, existe una probabili-
dad de que la reinversin del flujo de
costo hundido en la
caja libre por los administradores es firma), de que
para hacer proyectos de dudosa cali-
dad (seal lemon). En otras palabras,
probablemente
los gerentes buscan proyectos que los habr redistribucin
benefician a ellos en vez de los inver-
sores (Williamson 1964, Jensen 1986,
de la riqueza de los
Grossman y Hart, 1988). Esto podra financistas (bancos y
tener como resultado, mejores sala-
rios, mejor plan de compensacin y,
tenedores de bonos
por tanto, un mayor poder dentro de en general) hacia los
la organizacin.
Otra forma de expropiacin de la
gerentes o
riqueza es que los propios administra- empresarios.
dores tratan de asegurar su posicin
laboral, siendo que esto no es eficien- bas del costo de agencia. Williamson
te para el funcionamiento de la em- (1985) en cambio sostiene que los
presa (Shleifer y Vishny 1989). Jensen agentes econmicos ex ante estn dis-
y Ruback (1983) afirman que los puestos a reducir sus recursos a la in-
malos gerentes que se resisten a ser versin, si creen que pueden ser ex-
sustituidos, podra ser una de las prue- propiados por los gerentes. As pues,
las empresas se podran enfrentar a
problemas como consecuencia de la
falta de inversionistas.

C.Contratos Incompletos
Alchian y Demsetz (1972) y Jensen
y Meckling (1976) definen la empre-
sa como un nexo de contratos. En este
caso, los derechos decisionales deben
asignarse a la parte que puede ms
ganar y perder mayoritariamente por
estas decisiones, por lo tanto, este de-
recho residual se aplica al patrimo-
nio. Sin embargo, sus decisiones afec-
tan a los beneficios de otros miembros
como a los bonistas. No siempre ellos
estn protegidos por las decisiones
adoptadas por los accionistas. Existen
incentivos perversos que provoca esto
al interior de la empresa. En la prcti-
ca, los contratos son incompletos y, a
veces, los administradores tienen ms
experiencia que los accionistas, lo
que har que el residuo de los dere-
chos permanezcan en manos de los alinear los intereses de los administra- go, Jensen y Murphy (1990) sostienen
administradores. Lo que finalmente dores y accionistas, de modo que el ge- que hay factores polticos y jurdicos
conduce a decisiones perjudiciales en rente internaliza los costos y benefi- que permiten que no se incluyan pro-
la riqueza de los accionistas. cios de sus opciones (comparte el ries- blemas de agencia de las empresas,
Como argumenta Shleifer y Vishny go). Las opciones sobre acciones son salvo las cuestiones de remuneracin
(1997) es ms eficiente conceder a un un instrumento para evitar las malas ejecutiva y las negociaciones privadas
gerente un contrato todo contingen- prcticas en las decisiones adoptadas (self-dealing) de los gerentes. Tri-
te con incentivos a largo plazo (con- por los administradores. Sin embar- bunales y reguladores se han centra-
trato ex ante) para alinear sus intere- go, hay mucho debate sobre el uso de do en el self-dealing en base a sospe-
ses con los de los inversores. De esta la misma. Desde el punto de vista te- chas. Esto es debido a que los adminis-
manera, los incentivos pueden mejo- rico, existe un consenso acerca de los tradores pueden tener incentivos de-
rar el comportamiento de los directi- efectos negativos a corto plazo del uso masiado poderosos en algunos con-
vos para actuar en representacin de de las opciones sobre acciones para tratos, lo que implicara que tengan
los propietarios. Para hacer viables los directivos. Ellos tratan de ejercer esos beneficios incorrectos (por oportuni-
contratos incompletos, es necesario derechos en las opciones sobre la pro- dades negociadas por ellos mismos o
establecer alguna medida de desem- piedad de las empresas, e inflan los re- self-dealing). Por lo tanto, es igual-
peo que se encuentra altamente co- sultados financieros, e incluso pue- mente problemtico argumentar que
rrelacionado con las opciones del ge- den tomar decisiones ineficientes y los contratos de incentivos resuelven
rente, y estos deben ser verificables en acelerar inorgnicamente el creci- completamente el problema de agen-
tribunales. En otras palabras, stas miento de la compaa. As que cia.
deben estar legalmente forzadas. puede crear condiciones para una in-
Hay varias formas de incentivos en versin insuficiente (para aumentar D.Costos de Agencia
los contratos. La amenaza de despido las ganancias) o exagerar las ventas. Es necesario sealar los problemas
si los resultados estn bajos (si los ad- Pero como se ha sealado, no es eco- en el comportamiento gerencial que
ministradores no cumplen con las nmicamente eficiente. no sirven a los intereses de los accio-
metas y los resultados financieros) El contrato ptimo de incentivos se nistas. La idea general es que si cae el
(Fama 1980). La participacin en determina a travs de la aversin al precio de las acciones cuando los ad-
cierto porcentaje en la propiedad riesgo del gerente (Stiglitz 1975), ministradores anuncian determina-
tambin es un instrumento til para (Holmstrom 1979-1982). Sin embar- da accin (tomar una medida de in-

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 Alta Gerencia | Gobierno Corporativo

versin por ejemplo) y, a continua- paracadas de oro. Malatesta y Wal- II CASO PRCTICO: MODELO
cin, esta medida sirve a los intereses kling (1988) encuentran que la adop- ECONOMTRICO
de los administradores en lugar de las cin de pldoras venenosas reduce la Objetivo General
de los inversores o accionistas. Esto riqueza del accionista. Desarrollar un modelo econom-
implica que el mercado (inversores) El control de la gestin se valora, y trico que permita analizar el retorno
castigar el precio (con un descuen- se demuestra de muchas maneras. por accin de una empresa que transa
to) la transaccin de estas acciones (a Holderness y Barclay (1989-1982), en bolsa, dependiendo de la calidad
un precio inferior), como consecuen- sostienen que en los EE.UU. grandes de su Gobierno Corporativo. Esto se
cia de la accin del administrador. El bloques patrimoniales son transados medir a travs de un modelo econo-
gerente sera el propio beneficiado en una prima sustancial en compara- mtrico tradicional en la literatura de
de la empresa en lugar de los inverso- cin con el precio de las acciones de gobiernos corporativos, lo que ser
res. El anuncio de la accin es interna- minoritarios, lo que evidenciara que complementado a travs de la investi-
lizado por el mercado como una seal estos accionistas recibiran beneficios gacin de sus Informes y Memorias de
de malas noticias (Roll 1969). Jensen especiales. Hay varios estudios que los ltimos cuatro aos.
(1986) sostiene que las decisiones de demuestran que algunas acciones, a
los gerentes podran ser el reflejo de pesar de tener igualdad de derechos Objetivos Especficos
los intereses personales de ellos, en de dividendos, tienen derechos de Desarrollar el modelo econom-
lugar del retorno para los inversores. voto diferenciados. Zingales (1995) trico en donde se analizarn variables
Roll (1986) muestra que los retor- muestra que esta prima es pequea, tales como: LNACT,RO/VTAS,
nos de la oferta ante el anuncio de las pero aumenta fuertemente en situa- DIV/ACT,UTIL/PAT, INT/DEUDA,
adquisiciones, son en promedio ne- ciones en las que el control de la em- que sern explicadas e interpretadas
gativos. La razn es que los gerentes presa es desafiado. Esto demuestra en detalle.
tienen poco patrimonio en la empre- que no hay beneficios disponibles
sa, lo que sugiere que puede ser mejo- para los inversores minoritarios. Hiptesis Especficas
rado con incentivos. De hecho, la Te- Una empresa es ms rentable si
ora Hubrys (Roll, 1986) seala que
los beneficios de la adquisicin son
cero y que la empresa compradora
termina sobrepagando por los acti-
vos. Morck, Shleifer y Vishny (1990),
afirman que los retornos de la oferta
son bajos cuando los adquirientes di-
versifican, o cuando compran empre-
sas en rpido crecimiento. Esto reafir-
ma la idea de que la diversificacin y
la compra de empresas en crecimien-
to, son los objetivos de la gerencia en
lugar de ser objetivos de los accionis-
tas. Lang, Stulz, y Walkling (1991)
muestran que los retornos del oferen-
te son los ms bajos entre las empresas
con baja Q de Tobin y un alto flujo de
caja.
Tambin hay pruebas de los costos
de agencia cuando los gerentes se ven
amenazados de perder los beneficios
privados de control.
Hay pruebas de que la resistencia a
la OPA de los gerentes es dbil cuan-
do estos tienen un inters financiero
directo en el trato. Esto puede ser a
travs de la propiedad accionaria o los

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posee un mejor gobierno corporati-
vo, ajustado por la variable que repre-
senta la magnitud de los activos que
posee.
El cuociente entre los dividendos
pagados por la empresa en el trimes-
tre y el total de activos indica que sta
pagar mayores dividendos cuando
aumentan las posibilidades de inver-
sin.
A travs de la variacin del cuo-
ciente entre Utilidades Netas y el total
de Patrimonio, indicar que un mejor
gobierno corporativo implica ms uti-
lidades para la empresa.
Al revisar la relacin entre intere-
ses pagados y pasivos de corto plazo,
demostraremos que un mejor gobier-
no corporativo implica un menor
costo de fondo y menor riesgo para las
instituciones financistas.
Metodologa y Anlisis de Resulta-
dos
Se escogi como medida del des-
empeo de la firma la variable rendi-
miento de las acciones de LAN
CHILE, es decir el retorno porcen-
tual Pt/Pt-1 - 1
Esta es una muestra trimestral ob-
tenida de las FECUs de LAN CHILE
que abarca desde Marzo 1999 a Junio
2008. Ecuacin a regresionar para
analizar como influyen ciertas varia-
bles sobre la rentabilidad de la accin:
Resultados del Modelo
Economtrico de Gobiernos
Corporativos
Dado que nuestro objetivo el efec-
to de cada una de las variables explica-
tivas sobre el precio de la accin, nos
concentraremos principalmente en
los signos de las variables.
LNACT: esta variable, se espera
que empricamente tenga un signo
positivo. Es decir el efecto tamao lo
captura el valor de los activos, lo cual
ayuda a limpiar la regresin en tr-
minos de que una empresa no sea ms
rentable porque es ms grande, lo
cual inducira a error en trminos de
valorar su gobierno corporativo. Po-
dra darse el caso de que una empresa
sea muy grande en activos y con mal
gobierno corporativo.
RO/VTAS: Cuociente entre el re-
sultado operacional y las ventas de la
empresa. Busca controlar la posibili-
dad de que el porcentaje del controla-
dor sea mayor en empresas jvenes
con altos mrgenes, lo cual resultara
en distintos incentivos asociados a su
administracin. Esta variable de con-
trol significa que se espera que el con-
trolador no maximice el valor de la
firma, sino el valor de su paquete ac-
cionario, lo cual hara caer la rentabi-
lidad de la firma como un todo. El
signo obtenido negativo es consisten-
te con la teora.
DIV/ACT: Cuociente entre los
dividendos pagados por la empresa
en el trimestre y el total de activos. Es
un proxy para analizar si la empresa
enfrenta racionamiento en los merca-
dos financieros o no. El signo calcula-
do es positivo, lo cual implica que las
firmas tienden a pagar ms dividen-
dos en la medida que aprovechan me-
jores oportunidades de negocios.
Tambin pagan ms dividendos para
reducir el costo de agencia del patri-
monio (reduccin en el valor de la
firma) por comportamiento inade-
cuado de los gerentes. Es decir el
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signo positivo de esta variable es con-
sistente con la hiptesis de gobiernos
corporativos.
UTIL/PAT: Cuociente entre Uti-
lidades Netas y el total de Patrimonio.
El signo calculado es positivo en esta
variable, debido a que un mejor go-
bierno corporativo implicar ms uti-
lidades para la empresa. Es decir, un
mejor gobierno corporativo (deline-
amiento claro de funciones y respon-
sabilidades al interior de una firma)
redundar en una mayor rentabili-
dad patrimonial.
INT/DEUDA: Cuociente entre
intereses pagados y pasivos de corto
plazo. Se espera un signo negativo de
esta variable porque un mejor gobier-
no corporativo implica un menor
costo de fondos y menor riesgo para
las instituciones financistas.
Sin embargo en la regresin el dato
arrojado para esta variable implica un
mayor costo fondo debido a que el
signo es positivo. Es decir la teora de
que empresas con mejor gobierno
corporativos obtienen tasas de inters
ms bajas para financiarse, no se cum-
ple.
La empresa estudiada, presenta un
aumento considerable de deuda en
los ltimos cuatro aos, en forma
agresiva, lo que se relaciona en pro-
porcin similar al aumento de los ac-
tivos. Por tanto, podemos concluir,
que al tener mayor riesgo en los pro-
yectos, las tasas de financiamiento son
ms altas, lo que no significa una in-
adecuada gestin asociada a un mal
Gobierno Corporativo. Probable-
mente en un perodo de estudio ms
extenso, que incluya los retornos fu-
turos asociados a este incremento en
deuda, se verificar la cada en el
costo de fondo.
CONCLUSION
Lo primero que se puede concluir
es que no existe un conjunto de prc-
ticas universalmente aceptadas y tam-
poco es posible cuantificar los efectos
directos que entrega un buen sistema
de Gobierno Corporativo, pero no
23
 Alta Gerencia | Gobierno Corporativo
existen dudas de que las buenas prc-
ticas marcan la diferencia y actan
como un seguro de proteccin para
la empresa y sus accionistas. El tema
de los gobiernos corporativos adquie-
re una creciente importancia en nues-
tro pas, apoya y refuerza las funcio-
nes que cumplen la regulacin, la su-
pervisin y la disciplina de mercado,
en orden a preservar la estabilidad y el
buen funcionamiento de las empre-
sas.
Un buen Gobierno Corporativo,
no debe verse simplemente como un
proceso normativo, que tiene como
propsito entorpecer o reglamentar
procesos, sino ms bien como la firme
intencin de demostrar a los interesa-
dos e inversionistas, que las empresas
son transparentes, eficaces, eficientes
y ante todo que tienen un alto sentido
de compromiso por ser mejores cada
da. Se debe mirar como la solucin a
la crisis de confianza y falta de credibi-
lidad que se percibe alrededor de las
empresas del sector pblico y priva-
do.
Su objetivo es asegurar un buen
manejo y administracin de las socie-
dades, especialmente en aquellas que
cotizan en la bolsa de valores, para
proteger los derechos de los inversio-
nistas y otros grupos de inters, pro-
moviendo la transparencia, la pro-
ductividad, la competitividad y la inte-
gridad de las empresas.
Sociedades con buen Gobierno
Corporativo dan gran importancia y
nfasis a cmo estn estructuradas las
firmas, lo que les permite determinar
si existe concentracin de poder, cre-
acin de polticas y procedimientos
en manuales, contratos o cdigos que
permitan determinar responsabilida-
des, acciones a seguir ante conflictos
de intereses y las reglas de conducta
de los directores, administradores y
principales ejecutivos integrantes de
la empresa, para asegurar que las de-
cisiones sean tomadas con objetivi-
dad y transparencia, La comunica-
cin de las directrices a todos los inte-
resados logra hacer coincidir los ob-
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jetivos de la empresas con los objeti- aplica buenas prcticas de adminis-
vos de cada uno de los participantes. tracin, independiente del tamao
Otro punto importante que se ob- de la empresa y el volumen de ventas.
serva en un buen Gobierno Corpora- No obstante, debemos analizar
tivo es la preocupacin por entregar con mayor detalle el resultado respec-
informacin que sea de calidad, con- to a la variable intereses / deuda corto
fiable, transparente y oportuna. plazo, cuyo signo segn la teora de-
Respecto al desarrollo del modelo bera ser negativo, ya que si estamos
economtrico, se han agregado ra- en presencia de una firma con un
tios que controlan el efecto de las va- mejor gobierno corporativo, el finan-
riables que sesgan el comportamien- ciamiento debera tener menor
to de gobierno corporativo. As pode- costo, porque representa una empre-
mos concluir que una empresa obten- sa con bajo riesgo.
dr mejores resultados en la gestin si
AVISO
CLARO