Clarke, A. (diciembre, 2006).

Elementos conceptuales del

gobierno corporativo. Perspectiva (Especial 2) pp. 44-49. (AR24211)

informe especial lvaro Clarke

Presidente de ICR Clasicadora de Riesgos, Director Acadmico

Elementos
Centro de Gobierno Corporativo Universidad de Chile.

conceptuales
del gobierno
corporativo
El gobierno corporativo establece en una
economa las reglas y estndares que guan el
comportamiento de los accionistas controladores,
directores y administradores de las compaas, y
denen las obligaciones y responsabilidades de
estos con los inversionistas externos (accionistas
no controladores y acreedores).

L
a fortaleza y dinamismo de largo plazo poseen mercados de capitales ms profun- bsicamente en dos: i) proveer una estruc-
del sistema nanciero de todo pas de- dos y desarrollados, lo que, en denitiva, tura eciente de incentivos para la adminis-
pende, en gran medida, de las carac- se traduce en menores costos de nancia- tracin, a n de maximizar el valor de las
tersticas del gobierno corporativo1 vigente miento para las empresas domsticas2. compaas, ii) establecer responsabilidades
y de la proteccin que ste brinda a los in- y otras salvaguardias que impidan que los
versionistas externos. La evidencia muestra MARCO TERICO insiders puedan usar su control sobre la
que los pases que resguardan de mejor Los objetivos de un slido rgimen de go- compaa para extraer valor de sta a ex-
forma los derechos de estos inversionistas bierno corporativo pueden ser divididos pensas de los outsiders3.
El primer objetivo puede ser de-
nominado de prosperidad del negocio,
Las polticas de autorregulacin, como los cdigos mientras que el segundo se reere a la
divisin justa de las ganancias entre ad-
de buenas prcticas, son fundamentales para ministradores, accionistas y acreedores de
las empresas.
entregar una seal pas y privada del valor del gobierno Los temas relacionados con las res-

corporativo en una empresa.

ponsabilidades y con el monitoreo de las
actividades de los administradores y de
los accionistas controladores han recibido

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gran atencin en los pases desarrollados
durante las ltimas dos dcadas. En ge-
neral, la discusin se ha centrado, sobre
todo en EE.UU. y el Reino Unido, en los
conictos existentes entre los intereses de
los administradores de las empresas y los
de sus dueos, los accionistas, ya que hay
gran dispersin de la propiedad de las so-
ciedades annimas debido a que no exis-
ten accionistas ni grupos de accionistas
con suciente participacin en la propie-
dad para ejercer un control efectivo sobre
los administradores, los que, en denitiva,
controlan, de hecho, a las compaas.
En Amrica Latina en cambio, y al
igual que en Europa continental y Canad,
la mayora de las sociedades annimas son
controladas por un solo accionista, familia
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o grupo econmico. Bajo estas circunstan-
cias, el conicto de intereses se da real-
mente entre accionistas controladores y los
inversionistas que se encuentran fuera del
grupo controlador, los accionistas minorita-
rios y los acreedores.
Las circunstancias bajo las cuales sur-
gen los conictos respecto de la asignacin
del valor corporativo entre administradores
y accionistas controladores, por un lado,
y accionistas minoritarios (o no controla-
dores) y otros inversionistas, por otro, se
pueden dividir en dos tipos: i) Precios de
Transferencia y Extraccin de Oportunida-
des Corporativas (casos que involucran ex-
traccin de valor de las compaas desde el
punto de vista administrativo), ii) Grandes
Eventos Corporativos (casos que involucran
extraccin de valor desde el punto de vista
de los propietarios) los cuales sern anali-
zados a continuacin.
PRECIOS DE TRANSFERENCIA Y OPORTU-
NIDADES CORPORATIVAS: EXTRACCIN DE
VALOR A NIVEL DE LA ADMINISTRACIN
El Problema de Agencia
Debido a que el control y la propiedad de
una sociedad no siempre pertenecen al
mismo agente, los intereses de los insi-
ders pueden divergir de los intereses de
los outsiders. De manera ms especca,
esta divergencia puede darse, por ejem-
plo, entre accionistas controladores y mi-
noritarios, entre la administracin y sus
accionistas o entre el Estado y quienes
administran las empresas pblicas. Esto
se conoce como Problema de Agencia.
Los inversionistas necesitan el capital
humano especializado de los administra-
dores para generar rentas sobre su ca-
pital. Por otra parte, los administradores
necesitan los recursos entregados por los
inversionistas para realizar sus proyectos
de negocios. Sin embargo, qu asegu-
ra que una vez que los accionistas hayan
aportado sus recursos y materializado las
inversiones, recibirn a cambio una remu-
neracin justa?
La solucin bsica a este problema
consiste en estructurar contratos entre in-
versionistas y administradores que espe-
ciquen claramente las responsabilidades
de la administracin, qu se har con el
dinero invertido en la
empresa y la forma en
que se dividirn las ga-
nancias de la compaa entre los
stakeholders. Sin embargo, esta solucin
presenta un grave problema: es tecnol-
gicamente imposible estructurar contratos
completos4, que consideren las innume-
rables situaciones que pueden enfrentar los
administradores y cmo stos deben actuar
frente a cada una de ellas. As, lo que existe
en denitiva son contratos incompletos,
que dejan en manos de los administradores
gran parte de los derechos de tomas de de-
cisiones en situaciones no especicadas en
los contratos suscritos.
Estos contratos entre inversionistas
y administradores presentan adems otros
inconvenientes. Para ser ecientes, deben
ser muy claros y precisos lo cual no es
fcil de lograr de modo que no requieran
demasiada interpretacin al momento de
su aplicacin por parte de los tribunales o
rbitros designados. Por otro lado, cuando
la propiedad de las compaas est dema-
siado dispersa entre muchos inversionis-
tas, stos poseen una parte muy pequea
de cada empresa, por lo que tienen muy
pocos incentivos de informarse (monito-
rizar) adecuadamente sobre las acciones
que llevan a cabo los administradores, a
n de ejercer as un control estricto sobre
ellos. Esto se conoce como Free Rider
Problem.
Como consecuencia de los contratos
incompletos, los administradores de las
compaas poseen un gran poder discrecio-
nal en las tomas de decisiones de las socie-
dades, que pueden emplear para alcanzar
los objetivos de los dueos del negocio o
sus propios objetivos personales. En este
ltimo caso los administradores extraen
valor de la compaa en desmedro de los
accionistas. Esta extraccin de valor puede
ser llevada a cabo a travs de dos meca-
nismos:
1 Haciendo que la compaa realice tran-
sacciones con aliados en trminos
no-de-mercado. Esto se conoce por la
doctrina econmica como el problema
de Precios de Transferencia,
2 Desviando atractivas oportunidades de
negocios desde la compaa hacia s
45
 informe especial
Una eciente regulacin y una ecaz scalizacin son
esenciales para mantener la integridad del mercado,
maximizar el valor de las empresas y mantener la
conanza en un ambiente global.
mismos o hacia algn(os) aliado(s).
(En nuestro caso: persona relacionada).
A travs del control que poseen los
administradores sobre la suscripcin de
contratos por ciertos bienes y/o servicios
de una sociedad, estos pueden extraer
valor de la compaa mediante transac-
ciones en trminos no-de-mercado. Los
ejemplos ms obvios son cuando los ad-
ministradores inan sus salarios y cuando
stos celebran auto-contratos; es decir, Existen bsicamente tres mecanismos con
cuando celebran acuerdos en nombre de
la sociedad con contrapartes en las cuales
tienen una considerable proporcin del
capital o algn otro tipo de inters eco-
nmico. Por esta razn, no es raro que en
legislaciones de compaas, o estatutos
corporativos, se requiera la aprobacin
por parte de los accionistas para realizar
ventas de todo o parte sustancial de los
activos de las empresas.
Los administradores tambin pue-
den desviar benecios hacia ellos mismos
a expensas de la sociedad a travs de la
Extraccin de Oportunidades de Negocios.
Los casos ms tpicos son aquellos en que
una oportunidad de negocio potencialmen-
te rentable es propuesta a la sociedad y los
gerentes la reorientan hacia otras rmas en
que tienen un mayor inters econmico.
Tales casos representan una clara violacin
del deber de los administradores de actuar
en favor de los intereses de la compaa,
usualmente referida como el deber de
lealtad o de un trato justo, y traen como
resultado prdidas considerables para la
sociedad y sus accionistas.
Existe una especie de control natural
para vericar si ha existido efectivamente
abuso a travs de Precios de Transferen-
cia o Desviacin de Oportunidades Corpo-
rativas en el caso de una sociedad an-
nima abierta. Con el paso del tiempo, las
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transacciones en trminos no-de-mercado
y las prdidas de oportunidades de ne-
gocios se maniestan en un desempeo
subptimo de las empresas, el cual, en l-
timo trmino, se ve reejado en menores
precios de las acciones de la sociedad y
mayores costos nancieros.
Posibles soluciones
al Problema de Agencia
los cuales se ha tratado de solucionar el
Problema de Agencia, dos de los cuales
operan a travs del mercado y uno a travs
de la legislacin.
1. La reputacin. Debido a que los ad-
ministradores deben proteger su
buen nombre y ser reconocidos en el
mercado como personas honestas a
n de obtener recursos por parte de
inversionistas para llevar a cabo sus
futuros proyectos, estos efectivamen-
te tienden a perseguir los objetivos
de los dueos de las compaas que
administran. A pesar de que la repu-
tacin constituye un elemento clave
para asegurar el buen comportamien-
to de los gerentes y ejecutivos, la
evidencia sugiere que no se soluciona
por completo el problema.
2. Inversionistas con derecho a control.
El segundo mecanismo de proteccin
existente opera a travs de instrumen-
tos formales de regulacin o autorre-
gulacin. Esto signica bsicamente
que se entregan a los inversionistas
derechos de control sobre la adminis-
tracin a cambio de los recursos que
aportan a las compaas. Dentro de los
diversos mecanismos legales de con-
trol de que disponen los inversionis-
tas, uno de los ms importantes es su
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derecho a votar en las juntas genera-
les de accionistas. En dichas votacio-
nes pueden inuir en materias tan re-
levantes como fusiones, adquisiciones
y renovacin del directorio.
3. Concentracin de la propiedad. En
los pases en que la proteccin legal
de los intereses de los accionistas
ha mostrado ser ms bien dbil, la
reaccin del mercado frente al Pro-
blema de Agencia ha sido concentrar
la propiedad de las compaas en
manos de unos pocos inversionistas.
Esta concentracin de la propiedad
constituye el tercer mecanismo de
solucin al Problema de Agencia, ya
que asegura un adecuado nivel de
monitoreo de las decisiones de la ad-
ministracin por parte de los accio-
nistas (ahora poseen los incentivos
necesarios para hacerlo, al arriesgar
un mayor porcentaje de la riqueza)
mediante directores designados para
tales efectos por ellos mismos. Sin
embargo, el conicto de inters se
traslada a la relacin entre accionis-
tas controladores y accionistas mi-
noritarios, como sucede en nuestro
pas. Esta es posiblemente la situa-
cin ms comn en Amrica Latina,
donde las corporaciones son contro-
ladas por grupos familiares.
Los costos de tener
grandes inversionistas
El problema que presenta la solucin va
grandes inversionistas es que estos pueden
usar el control que ejercen sobre la compa-
a a travs de sus directores para expro-
piar a los accionistas minoritarios (sin poder
de control) y a los que poseen acciones sin
derecho a voto. Este problema se acenta
cuando el grupo controlador ejerce su po-
der sobre la compaa con una participacin
muy baja en la propiedad. Los mecanismos
generalmente utilizados para lograr esto
son emitir acciones con diferentes derechos
a voto y mantener las con voto preferencial
en su poder, o controlar las empresas por
medio de un esquema piramidal. De este
modo, los accionistas controladores tienen
las herramientas necesarias para extraer
valor de las empresas, ya sea a travs de
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transacciones con em-
presas en las que poseen
algn inters econmico
(persona relacionada), u otro me-
canismo diseado para ello.
Debido al potencial peligro de opre-
sin a que estn sujetas las minoras den-
tro del conjunto de propietarios de una
compaa, se han establecido diferentes
salvaguardias que tienen por objeto pro-
teger los intereses de los outsiders. Entre
stas se cuentan:
1. Los derechos de los accionistas estaran
mejor protegidos cuando los derechos
sobre los ujos de caja estn ntima-
mente ligados a los derechos de vo-
tacin, es decir, en las compaas que
operan bajo un esquema de una-ac-
cin-un-voto. Esto implica que accionis-
tas o directores no pueden apropiarse
de estos ujos controlando solamente
un pequeo porcentaje accionario.
2. A medida que se otorgan mayores
facilidades para que los accionistas
ejerzan sus derechos a voto en las
juntas ordinarias y extraordinarias,
stos pueden hacer valer sus dere-
chos como tales de manera ms ex-
pedita. Este es el caso de los pases
en que se les permite votar va correo
electrnico.
3. En algunos pases las leyes requieren
comits formales con derechos y res-
ponsabilidades, como son el Comit
de Directores, Comit de Auditoria y
otros, que hacen ms eciente el mo-
nitoreo de la administracin por parte
de los inversionistas externos.
4. Regulacin especca sobre temas
sensibles, como las transacciones con
partes relacionadas.
5. Bajos porcentajes necesarios para
llamar a una junta extraordinaria de
accionistas. Mientras mayor sea este
porcentaje, es ms difcil para la mino-
ra accionaria organizar una junta con
el n de cambiar a la administracin.
6. Un tipo relevante de proteccin de
accionistas minoritarios son los de-
rechos preferentes de adquisicin de
estas emisiones de acciones.
7. En algunos pases se les conceden
mecanismos legales a los accionistas
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La fortaleza y dinamismo de largo plazo del sistema
nanciero de todo pas depende, en gran medida, de las
caractersticas del gobierno corporativo vigente y de la
proteccin que ste brinda a los inversionistas externos.
minoritarios para ser usados en ca-
sos de opresin por parte de direc-
tores o accionistas controladores,
como es el derecho a retiro o la ac-
cin civil derivada.
8. Por otro lado, la presencia de grandes
accionistas debilita la liquidez de la
accin lo que tiene una valoracin ne-
gativa en el precio de mercado. Adicio-
nalmente, la concentracin de la pro-
piedad podra generar una estructura
de capital relativamente ms adversa
al riesgo que lo socialmente ecien-
te, limitndose innecesariamente las
inversiones de una sociedad.
GRANDES EVENTOS CORPORATIVOS:
EXTRACCIN DE VALOR A NIVEL DE LOS
ACCIONISTAS CONTROLADORES
Implicancias econmicas
asociadas a las tomas de control
La literatura especializada en sociedades
no tiene una posicin clara acerca de la
conveniencia de las tomas de control.
Entre los argumentos favorables estn:
Primero, la toma de control es un arma
ecaz contra los administradores ine-
cientes, especialmente las adquisiciones
hostiles. Esto se debe a que la existencia
de un accionista controlador permite re-
ducir el Problema de Agencia, ya que ste
tiene mayores incentivos para monitorizar
a la administracin, removiendo a aque-
llos que no busquen maximizar el valor
econmico de la empresa.
En segundo lugar, los nuevos adqui-
rentes tienden a pagar un precio por las
acciones mayor que el precio de mercado,
como una forma de incentivar la venta de
acciones, lo que incrementa la riqueza de
los accionistas. Adicionalmente, las adqui-
siciones hostiles incentivan a los adminis-
tradores a buscar un segundo oferente por
48
el control5, lo que incrementa la compe-
tencia, las garantas y el precio para los
accionistas.
Sin embargo, las tomas de control no
estn exentas de problemas. Por un lado,
las adquisiciones pueden llevar a una ex-
cesiva concentracin de la propiedad. Esto
hace que el grupo controlador se encuen-
tre ms expuesto al riesgo especco de la
compaa, por lo que algunos proyectos
rentables pueden no llevarse a cabo, de-
pendiendo del grado de aversin al riesgo
del grupo controlador.
Asimismo, la evidencia emprica ha
demostrado que pases en donde la pro-
piedad de las empresas est muy concen-
trada, los mercados nancieros presentan
bajos niveles de liquidez. Esto signica en
la prctica que si un inversionista desea
salirse de la empresa, sufrir un castigo
en el precio, reejo de la iliquidez del
mercado.
Por ltimo, en ausencia de una regu-
lacin adecuada, los cambios en el control
de la propiedad pueden acarrear redistri-
buciones de riqueza, a favor de los con-
troladores y en perjuicio de los accionistas
minoritarios, a travs de pagos de Premio
por Control6, que existe gracias a que los
nuevos controladores esperan percibir be-
necios privados adicionales al pago de di-
videndos, aprovechando, por ejemplo, las
sinergias entre la empresa adquirida y las
dems que tengan bajo su control, o utili-
zando los recursos de la compaa para su
propio benecio.
La importancia del cambio de control
de una sociedad annima
El cambio de control de una sociedad es el
hecho ms importante para determinar el
potencial de crecimiento de una sociedad
en el mediano y largo plazos. En efecto, su
importancia se debe a que puede cambiar
a la alta gerencia y por lo tanto, la forma de
gestionar la empresa.
En mercados ms desarrollados el
control se ejerce con un porcentaje bajo
de la propiedad (aproximadamente 20%
en muchos casos7), por lo que la labor de
stos es crucial para el xito econmico del
resto de los accionistas.
Naturalmente que un nuevo con-
trolador en una compaa afecta el valor
econmico de la misma, esto es, el precio
de sus acciones. Las razones que podemos
sealar son:
a) Modicacin de su poltica de endeuda-
miento. La variacin de la mezcla de -
nanciamiento: deuda, capital o reinver-
sin de utilidades, afecta directamente
al valor de las acciones.
b) Liquidez de las acciones. Un controla-
dor que se nancia con lneas de crdito
directas de su casa matriz o utiliza el
nanciamiento de mercado de capita-
les a travs de su holding, disminuye la
liquidez de la acciones en el mercado.
Menor liquidez signica mayor riesgo y
por ende, el valor de esas acciones es
castigado.
c) Capacidad de gestin y de crear valor
para sus accionistas.
Aun en los procesos de OPA todos
los accionistas quedan con un nmero de
acciones de la sociedad, cuando se reali-
za una toma de control, por lo que estos
aspectos resultan cruciales para tomar una
decisin debidamente informado.
2006

El derecho de los accionistas de
vender ante cambios de controladores es
un aspecto esencial para un sano merca-
do de capitales (ya existe como clusula
comn en las sociedades cerradas). La
esencia de la participacin en una socie-
dad annima que hace oferta pblica de
sus acciones es que la totalidad de los
accionistas que la integran, participan de
todos los benecios y de todos los riesgos
en una proporcin equivalente al capital
que han aportado (cualquiera que sea el
origen de su adquisicin). En este senti-
do, la apropiacin del premio a la propie-
dad al capital de riesgo que se asume,
por uno o unos pocos accionistas, es una
clara alteracin de este principio.
Hay diversos tipos de empresas en
que la enajenacin del control sin participa-
cin de la totalidad de los accionistas puede
reducir a cero la inversin de stos. As, por
ejemplo, en empresas de productos o servi-
cios tecnolgicos, la enajenacin del control
a empresas ms desarrolladas que actan
con un nimo monoplico que no aparece
sancionado por la ley, pueden transformar
en inservibles todos los intangibles de la so-
ciedad cuyo control se ha adquirido, y su va-
lor econmico quedar reducido a cero. Algo
similar ocurre con empresas industriales o
de servicios cuyos productos son acepta-
dos por fracciones importantes de consu-
midores. Si su control es adquirido con el
nimo de comprar la fraccin del mercado
o la cartera de clientes y no su capacidad
de gestin o el equipamiento productivo, la
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venta del control hace desaparecer la inver- de discriminacin entre
sin del resto de los accionistas. accionistas con iguales
Por otra parte, en sociedades cuya caractersticas, a travs
propiedad se encuentra fragmentada, hay del pago de distintos precios en
pugnas de control por distintos grupos que una oferta pblica de adquisicin de accio-
hacen que la cotizacin burstil se manten- nes, que impliquen redistribucin de rique-
ga relativamente alta por la necesidad de za a favor de un cierto grupo de accionistas.
tener que contar con los accionistas mino- Asimismo, estas legislaciones exigen que la
ritarios para realizar una toma de control oferta de compra est abierta para todos
o nanciar con capital fresco nuevos pro- los accionistas de la serie de acciones su-
yectos de expansin. Sin embargo, al estar jeta a compra.
limitado el inters del que pretende el con-
trol, slo a la cantidad necesaria para ello, CONCLUSIONES
la fraccin restante con la que se quedan Una eciente regulacin y una ecaz s-
aquellos accionistas que no participaron de calizacin son esenciales para mantener la
una determinada transaccin de proporcio- integridad del mercado, maximizar el valor
nes, pierde valor o posterga por aos una de las empresas y mantener la conanza en
valoracin por plusvala, si es que alguna un ambiente global. Lo anterior es anlogo
vez llega a obtenerla. para los mecanismos de control interno de
las empresas. Indudablemente que para
Principios por Considerar los pases de la regin el acoplamiento re-
en la Regulacin gulatorio a estos principios va a traducirse
Es indudable que la toma de control tiene nalmente en una clara agregacin de valor
benecios para los accionistas. Sin embar- para el mercado.
go, los costos de una toma de control pue- Asimismo, las polticas de autorregu-
den superarlos. Por esto, la regulacin debe lacin, como los cdigos de buenas prcti-
poner especial nfasis en minimizar los cos- cas, tambin son fundamentales para en-
tos sin desincentivar las tomas de control. tregar una seal pas y privada del valor del
Los pases con legislacin de origen gobierno corporativo en una empresa.
anglosajn son los que ms protegen los Los temas de gobiernos corporativos
intereses de los accionistas frente a las to- son fundamentales para estimular los mer-
mas de control, fusiones u otros grandes cados hacia niveles de mayor desarrollo.
eventos corporativos. La regulacin de di- Quien no puede controlar directamente sus
chos pases descansa principalmente en la intereses (inversionistas externos) necesita
proteccin de los intereses de los ahorran- seales claras de conanza y un marco ins-
tes, la transparencia de la informacin, el titucional que resguarde sus derechos.
trato igualitario de los accionistas y la asig- Sin embargo, todos los esfuerzos de
nacin de responsabilidades y sanciones. las empresas y del Estado no bastarn, si
Respecto del trato igualitario entre no se instauran la transparencia y honesti-
accionistas, se trata de evitar la posibilidad dad como bases para lograr el xito. P
Notas
1. En el sistema jurdico, el Gobierno Corporativo se aplica al rgimen jurdico de administracin de las
sociedades annimas, en cuanto a deberes, derechos y obligaciones de los directores.
2. La Porta, R., Lpez de-Salines, F., Shleifer, A. y R.W. Vishney, Law and Finance, Journal of Political
Economy, 1998.
3. Se considera insiders a los que gestionan activamente una empresa, por ejemplo, a los accionistas
mayoritarios, los directores elegidos por stos y la administracin de la compaa. Los outsiders son los
accionistas minoritarios con derecho a voto, los accionistas sin derecho a voto, los acreedores y otros
inversionistas externos.
4. La doctrina econmico-nanciera hace referencia a contratos completos o incompletos, no obstante
que la ciencia jurdica no reconoce esta clasicacin.
5. Operacin conocida con el nombre de White Knight. Este tipo de accin defensiva se puso muy de
moda a raz de la OPA sobre Endesa Espaa.
6. Los Premios por Control se pagan principalmente a los accionistas que poseen ttulos con mayor poder
de votacin, aun cuando tengan derechos a un menor ujo de dividendos.
7. La Porta, R., Lpez de-Salines, F., Shleifer, A. (1998): Corporate Ownership Around the World.
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