BOOM OU BULLE?

Par Jean-Luc Grau

Partout dans le monde, la croissance est au beau fixe, dope

par les politiques montaires accommodantes. Ce serait une
excellente nouvelle si deux des principaux ingrdients dune
relance vritable ne manquaient pas lappel : la hausse des
salaires et celle de la productivit.

G
rau a eu tout faux. Voil que la croissance
est de retour, en France et en zone euro. Voil
quelle sacclre en Chine et en Inde, quelle
se maintient aux tats-Unis, dont le cycle
ascendant est dans sa neuvime anne, alors
que le cycle moyen y est de sept ans. Voil
quelle se rtablit dans ces pays mergents
comme la Russie qui avait t mise genoux
par leffondrement des cours des matires premires
entre 2013 et 2015. Voil quon se met rver dune
renaissance du Japon longtemps accabl par la dfla-
tion. On espre la gurison de lconomie grecque !
Si lon enjambe le Brsil, toujours aux prises avec la
Soleil
Je ne me risquerai pas dmentir le diagnostic de reprise
de lconomie et de lemploi un peu partout dans le
monde aprs une priode de rcession, de marasme ou
de faible croissance, qui a inquit les grands du monde
qui sigent Washington, Bruxelles, Berlin et autres
lieux de la gouvernance plantaire. Je minterdirai de
contrarier le climat doptimisme en soutenant que la
reprise ressemble une rmission, si lon observe que
les stocks de chmeurs, les vrais, quand on inclut les
personnes sorties du march du travail, restent sensi-
blement plus hauts quen 2008, sauf dans lAllemagne
hyper industrielle et dans cette Angleterre dont laddic-
tion la consommation ne se dment pas. Je minter-

dpression, Grau a tout faux. Haro sur le Cassandre! dirai encore de mettre en avant les dsquilibres

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commerciaux plus forts que jamais, avec les excdents
fabuleux de lAllemagne et de la Chine dun ct et
les dficits toujours maintenus, voire aggravs, au
Royaume-Uni, en France et surtout aux tats-Unis ;
dont les changes restent fortement dficitaires en dpit
de la production de ptrole et de gaz de schiste qui a
explos entre 2007 et 20161. Nous sommes revenus dans
le schma de croissance nolibral pour lequel cest la
croissance qui compte par-dessus tout.
La reprise est l
Je reprends la formule dans la bouche de Franois
Hollande qui stait aventur lmettre en aot2013, son marasme sept annes durant est arriv providen-
au vu dun chiffre du PIB alatoire2. Il a fallu quatre
annes pour quelle se matrialise au ravissement de
journalistes conomiquement illettrs qui auraient
bien voulu rlire Normal Ier. Mais comment peut-on
dire que lembellie est effective aprs tant de fausses
aurores?
Le premier critre est celui du prix des matires premires.
En dpit de laugmentation forte des capacits de
production de lnergie et de mtaux comme le cuivre,
qui entre de faon substantielle dans la construction
des logements partout dans le monde, ces prix tendent
saccrotre. La Chine, que certains, dont votre servi-
teur, attendaient au tournant, aprs trente-sept annes
de croissance entre 5% et 12% lan ce qui place ce
pays non plus dans la sphre des mergents, mais dans
celle des nouveaux pays industrialiss , maintient un
rythme qui entretient la ferveur des marchs financiers.
Quand la Chine va, le monde va. Les pays producteurs
de matires premires se portent mieux, hormis le
Ben Bernanke, prsident de la FED de 2006 2014, surnomm Helicopter Ben
Brsil, et les fabricants de machines industrielles et de
BTP3 sont optimistes.
Le deuxime est celui de la construction et de la produc-
tion industrielle en zone euro. LAllemagne nest plus
seule. La construction a cess de dcliner, mme
dans les pays victimes dun krach immobilier comme
lEspagne, et lindustrie progresse un peu partout,
soutenue par des anticipations favorables des entre-
prises concernes. Le phnomne est dsormais
trop gnral pour laisser place au doute. Lessor de la
construction et de lindustrie dans la zone qui a affich
tiellement pour mettre en difficult les partisans de
la sortie de leuro4. Dans ce contexte, les militants de
lintgration europenne prchent maintenant cette
intgration non pour sortir la zone euro de son ptrin,
mais pour couronner la reprise conomique.
Le troisime critre est celui de la croissance amri-
caine. Point de Trumpeconomics dans cette affaire.
Le prsident lu le 8novembre dernier est toujours le
prsident lu. Il est vou limpuissance par lhostilit
du Congrs. Le plan de relance des infrastructures,
chose la moins discutable de son programme, semble
devoir rester lettre morte. Les baisses dimpts ne
sont toujours pas inscrites dans le budget. Les vellits
de protectionnisme sont restes des vellits. Mais le
ralentissement de lactivit et de la cration demplois
not en 2016 na pas dgnr en rcession5. Et daucuns
se rjouissent que les indices boursiers aient atteint des
sommets historiques. Nous y reviendrons.
pour sa politique montaire de Quantitative easing.
 Au regard de ces trois critres, loptimisme de Christine
Lagarde a cess dtre de commande.
La dernire bulle?
Jean-Michel Quatrepoint sest-il tromp? Cet analyste
sans concession des anomalies et des turpitudes de la
plante nolibrale sest risqu annoncer, aprs la crise
financire de 2008, lexplosion future dune dernire
bulle : celle des dficits publics6. Il a vu comment le
systme aux abois avait russi empcher une grande
dpression en sauvant le dispositif bancaire occidental
coups de subventions tatiques, mais surtout din-
jections montaires sur les marchs concerns. Mais,
pas plus que votre serviteur, il navait anticip linno-
vation financire nomme quantitative easing. Peu
de personnes en comprennent loriginalit. Ce procd
consiste dabord retirer, une fois pour toutes, une
masse de titres demprunts publics et privs pour les
placer dans les coffres-forts des banques centrales, au
prix dune cration montaire qui en est la contrepartie.
Ainsi les emprunts correspondants ne psent plus sur les
marchs du crdit et ds lors, les taux dintrt affichs
sur ces marchs tendent sabaisser jusqu toucher
des planchers historiques, au mpris de la solvabilit
relle des emprunteurs. Nous avons connu et nous
connaissons encore une manipulation montaire dont
le secret chappe au commun des mortels. Au moins,
ltat rvolutionnaire franais affichait la couleur en
mettant les assignats. Mais, la diffrence des assi-
gnats, la manipulation montaire nomme quantita-
tive easing, cantonne aux marchs financiers, na pas
gnr dinflation.
Le QE a form le socle de la relance du crdit un
chelon inconnu jusqualors. Le rendement de certains
emprunts, tels ceux de ltat allemand, voire de certains
grands groupes, est dsormais ngatif : ils rapportent
moins que la somme qui a permis de les acheter.
Un expert spcialis dans lanalyse des taux dintrt
dit avec humour que nous vivons une premire en cinq
mille ans dHistoire7. Un autre expert stonne que
lArgentine, interdite dmettre des emprunts sur le
march international du crdit il y a deux ans, ait pu
lancer sans obstacle un emprunt de cent ans de dure,
tandis que les missions de lgypte, de la Cte dIvoire
et du Sngal bnficiaient de la faveur des investis-
seurs : peut-on parler de subprime rate du crdit
public international8? Un troisime met le doigt sur le
rle permissif des agences de notation qui surcotent
nouveau la qualit des emprunts9.
On naurait garde doublier les marchs dactions.
New York est survalu. Si lon tient compte de lro-
sion montaire et de limpact des rachats dactions10, le
vritable price-earning ratio qui rapporte la valeur
NICHOLAS KAMM
des actions au nombre dannes de bnfices courants
quelle reprsente se situe bien au-del du chiffre30
atteint en octobre 1929. Mais les anticipations favorables
se maintiennent prcisment grce cette relance du
crdit effectue un chelon global.
Quels sont alors les critres qui permettraient de dire
si cette relance sera pleinement fructueuse ou si elle
constitue une nouvelle bulle, grosse dune crise finan-
cire qui ne serait plus cantonne lespace occidental?
Ils sont deux, fortement lis: lvolution des salaires et
de la productivit. Cest l que le bt blesse. Les banquiers
centraux de la sphre occidentale sen inquitent ouver-
tement. La reprise de lemploi ne stimule pas les salaires
et la productivit tend stagner. Cela fragilise la reprise
qui sest amplement amorce. Mais cela contredit aussi
la corrlation classique entre lemploi et les salaires.
En ralit, les conomistes officiels du FMI ou des
banques centrales oublient le facteur de la mondialisa-
tion qui rend obsoltes les schmas explicatifs encore
valables hier. On peut expliquer la fois la faiblesse
relative des salaires11 et la faiblesse relative de la produc-
tivit en Occident par le transfert demplois productifs
vers les zones bas salaires et la cration simultane
demplois moins productifs dans les services des zones
hauts salaires. Cest un jeu sommes quasi nulles. Mais
il faudrait au contraire que les salaires et la productivit
avancent pour que la bulle du crdit, qui est le point
essentiel, se rsorbe bas bruit tout en maintenant les
profits dentreprise qui sont valus par les boursiers.
Alors, de deux choses lune: ou bien les salaires et la
productivit du travail connaissent un nouvel essor, ou
bien leur stagnation se poursuit, auquel cas le risque
sous-jacent de rechute conomique et financire se
manifestera un moment non programm sur un
grand march quelconque.
Aprs moi le dluge
Ctait le titre, en franais, dun article du Wall Street
Journal consacr en 2007 au dpart dAlan Greenspan
de la Rserve fdrale. Le journaliste disait en substance
que le grand homme naurait pas ponger les dgts de
la bulle du crdit que sa politique laxiste avait cre aux
tats-Unis. Texte prmonitoire et amrement ironique.
Les peuples ne sauraient reprendre leur compte la
formule de madame de Pompadour, car ils ne peuvent
chapper aux erreurs ou aux fautes de leurs dirigeants.
Bien au contraire, ce sont eux qui paieront la facture si
la bulle venait imploser.
1. Les tats-Unis sont aujourdhui un grand exportateur de gaz, au mme
niveau que le Qatar.
2. La croissance rsultait alors dun stockage momentan des entreprises.
3. C omme Caterpillar, qui a rvis la hausse ses prvisions pour le march
chinois.
4. Sauf en Italie o la Ligue du Nord, Berlusconi et un moindre degr Cinq
toiles en sont ouvertement partisans.
5. Limpact rcessif du cyclone Harvey et de louragan Irma reste difficile
valuer.
6. La Dernire Bulle, Mille et une nuits, 2009.
7. James Grant Candour from Central Bankers is Overdue, Financial Times,
17juillet 2017.
8. Gillian Tett, Financial Times, 23 juin 2017.
9. Frank Partnoy, Financial Times, 1er aot 2017.
10. Voir mon article dans Causeur: Wall Street, ya un loup!
11. Q  ue, chose remarquable, les trs hauts salaires des banquiers, des
traders, des comptables et des avocats daffaires ne compensent pas.
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