ASIGNATURA: Finanzas corporativas.

Curso 2016/17

PARTE I: VALORACION DE ACTIVOS DE RENTA FIJA

TEMA 1: EL VALOR Y LA RENTABILIDAD DE LOS TTULOS DE RENTA FIJA.

1. Concepto de valoracin y tipos de instrumentos financieros.

2. Los ttulos de renta fija.
3. La emisin de ttulos de renta fija.
4. El precio de los ttulos de renta fija.
5. La rentabilidad de los ttulos de renta fija.
6. La relacin entre el precio y la rentabilidad de los ttulos de renta fija.

1. Concepto de Valoracin y tipos de instrumentos financieros.

La tarea fundamental de los analistas de proyectos de inversin financiera es contribuir directa o
indirectamente, a que los recursos disponibles sean asignados en forma racional entre los distintos
usos alternativos posibles.

La tarea de evaluar consiste en medir objetivamente ciertas magnitudes, resultantes de la

formulacin del proyecto y convertirlas en cifras financieras, con el fin de obtener indicadores
tiles que nos permitan obtener un resultado cuantitativo. La valoracin consiste, entonces,
en asignar precios a los distintos activos que cotizan en los mercados.

Un activo financiero es un instrumento que canaliza el ahorro hacia la inversin, en otras palabras,
son aquellos productos que el emisor utiliza para financiarse y cuya adquisicin concede a su
tenedor (el inversor) ciertos derechos que debern ser satisfechos en el futuro.

La definicin clsica de activo financiero es aquella que los configura como un instrumento
que reconoce una deuda por parte del emisor (pasivo) y riqueza para su tenedor o inversor
(pasivo).

Los instrumentos financieros se dividen en tres grupos:

1. Ttulos de renta fija: permiten financiar al emisor, ofreciendo al inversor una

remuneracin prefijada.

2. Ttulos de renta variable: permiten financiarse al emisor, ofreciendo al inversor una

remuneracin variable, en funcin de los resultados de la empresa o de la decisin de
su consejo de administracin.

3. Activos derivados: son ttulos cuyo valor dependen de otros activos denominados
subyacentes.

En la asignatura FINANZAS CORPORATIVAS calcularemos el valor de los distintos tipos de activos.

Para ello utilizaremos los flujos generados por cada uno de los ttulos.

Los elementos fundamentales son:

I. El emisor (capacidad de pago de la institucin que se obliga a pagar capital mas

intereses)

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 II. Nominal (valor representado por el titulo, que forma parte de la deuda total)

III. Precio (cantidad pagada efectivamente por la compra del activo)

IV. Los flujos a actualizar (cupones, dividendos, primas, flujos de caja, reembolsos, etc.)

V. El tipo de actualizacin (inters libre de riesgo, WACC, tipos de mercado, etc.)

VI. Vencimiento (plazo o fecha en la que el emisor se compromete a devolver el principal)

Otra clasificacin permite distinguir entre activos financieros clsicos y derivados. Los
activos financieros clsicos son aquellos cuya inversin consiste en la compra de instrumentos de
deuda (letras, bonos, obligaciones) o instrumentos de propiedad (acciones) etc. y activos financieros
derivados son aquellos cuya inversin consiste en adquirir derechos u obligaciones de compra o
venta y cuyo valor depende de otros activos clsicos denominados subyacentes. Los activos
financieros clsicos (renta fija y variable) son valorados en los temas 1 a 4 del programa de la
asignatura y los derivados en los temas 5 y 6.

Los activos derivados son aquellos cuyos flujos, en un momento del tiempo, dependen del valor
que otro activo tenga en ese momento, denominado subyacente. La importancia de algunos
derivados como las opciones en la gestin de riesgos es enorme: Por una parte, su uso permite la
consecucin de estructuras de riesgo-rendimiento deseadas (esto es, permiten aproximarnos a lo
que en finanzas se llama la completitud de mercados), ya sea con fines de cobertura o de
especulacin.

De qu depende el precio en la renta fija?

Hay que considerar que existen diversos factores que pueden afectar a la valoracin de la renta fija:

La calidad crediticia del emisor. En este tipo de emisiones se corre el riesgo de que la
empresa que emite los ttulos sea incapaz de pagar los intereses o incluso de devolver el
principal. Cuanta ms probabilidad haya de que un emisor no pueda devolvernos la deuda,
ms intereses exigimos cobrar por correr ese riesgo. Si un emisor de deuda es calificado
nuevamente con otro rating, su deuda que cotice en mercados secundarios se ver afectada
subiendo el tipo de inters (perdemos) si se califica peor, y bajndolo (ganamos) si se califica
mejor.

Existen una serie de entidades que se encargan de certificar la solvencia de empresas y

Estados. Estas entidades emiten una certificacin o rating mediante el cual podremos conocer
(ms o menos) el riesgo que asumimos.

La variacin de los tipos de inters afecta a las nuevas emisiones, y por consiguiente a las
ya existentes que cotizan en mercados secundarios, ya que pueden alcanzar mayor valor si
los tipos bajan, o perder valor si stos suben.

El plazo de vencimiento, ya que a mayor plazo se suele dar un mayor tipo de inters, pero
tambin existe una mayor sensibilidad a las fluctuaciones de los tipos y hay ms posibilidades
de quiebra. Digamos que las emisiones a muy corto plazo (pocos meses) no se ven muy
afectadas por los cambios de tipo debido a que su vencimiento es prximo; pero las de largo
plazo (varios aos) s que se ven afectadas por dichas variaciones.

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En la valoracin de los ttulos, los elementos fundamentales son:

1. Los flujos de caja a actualizar (cupones, dividendos, reembolsos, primas, etc.)

2. El tipo de actualizacin (rentabilidad de la inversin, tipos libres de riesgo, coste medio

ponderado, etc.)

2. Los ttulos de Renta fija

Son ttulos de deuda en los que se encuentra prefijado:

A. El vencimiento

B. El valor de reembolso

C. Cupn o rendimiento temporal.

Un activo de renta fija es un instrumento representativo de una deuda que confiere a su

propietario unos derechos que debern ser satisfechos por el emisor en el futuro, el cual
utiliza la emisin para obtener financiacin.

La caracterstica ms relevante de un activo de renta fija es el hecho de que su rendimiento, va pago

de intereses - explcita o implcitamente est determinado o es fijada para toda la vida de la emisin.
Ello no significa que siempre el tipo de inters (rentabilidad) sea fijo o constante a lo largo de toda la
vida del activo, como se ver ms adelante.

Un activo de renta fija en trminos generales supone un desembolso inicial (normalmente el nominal),
y el ingreso de unos intereses peridicos, cupones, expresados como un porcentaje sobre el nominal,
ms la devolucin del desembolso inicial a vencimiento. Sin embargo existen mltiples variantes.

El trmino renta fija es algo engaoso, pues en principio, los activos de renta fija prometen al inversor
la recepcin en el futuro de ciertos flujos de caja o rendimientos, previamente especificados por el
emisor de los mismos, siempre que la inversin no se liquide antes de la fecha de emisin, pero no
prometen una rentabilidad fija.

El flujo de caja a percibir puede ser uno slo, en cuyo caso se dice que es un ttulo o bono cupn
cero (por ejemplo, las letras del tesoro o los pagars de empresa) Si, por el contrario, la emisin
consta de varios flujos de caja o cupones (por lo general, todos los flujos menos el ltimo tendrn el
mismo valor) nos referimos a stos con el nombre de bonos y obligaciones (por ejemplo, la deuda
pblica a medio y largo plazo)

Generalmente, en el momento de la contratacin se conoce el plazo de tiempo y la rentabilidad que

va a proporcionar, aunque ocasionalmente, esta rentabilidad puede ir asociada a algn factor externo
como valores, ndices, etc.

Existen distintas frmulas para la valoracin y la devolucin de las cantidades invertidas en ttulos de
renta fija, as por ejemplo, la devolucin puede hacerse al finalizar el perodo, con pagos peridicos,
etc. Lo ms sencillo para calcular la rentabilidad es utilizar la TAE que nos va a proporcionar dicha
compra.

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2.1. Clasificacin de los activos de renta fija

El tipo de emisor es un factor clave a la hora de entender los activos de renta fija, ya que de su
calidad crediticia, de su solvencia y en definitiva de su capacidad para hacer frente a sus
compromisos de pago (intereses y devolucin del principal dependen la rentabilidad y el riesgo de
dichos activos. Atendiendo a este criterio, podemos distinguir entre: deuda pblica (soberana),
activos emitidos por el Estado, letras, bonos y obligaciones, o renta fija privada (corporativa)
activos emitidos por entidades privadas, pagars, bonos y obligaciones. Tambin es importante
distinguir entre los activos que se negocian en uno u otro mercado, para ello antes vamos a clasificar
los mercados financieros.

As, los activos que reciben un inters peridico, llamado cupn, se dice tienen rendimiento
explcito, pero hay otros activos de renta fija como los bonos cupn cero o las letras y
pagars que se dice tienen rendimiento implcito. Un activo con rendimiento implcito es aquel
en el que el rendimiento se genera por la diferencia entre el precio de adquisicin y el precio de
amortizacin. Pueden ser emitidos al descuento, cuando el precio de emisin es inferior al nominal
recibido a la amortizacin del ttulo.

Ejemplo: Letra del Tesoro

Efectivo pagado por su adquisicin: 970
Efectivo recibido a su vencimiento: 1.000
Diferencia (rendimiento): 30

O bien, pueden ser no emitidos al descuento, cuando el precio de emisin coincide con el nominal y
la amortizacin se hace por precio superior a ste.

Ejemplo: Bonos cupn 0 de Telefnica

Nominal: 1.000
Precio de emisin: 100%
Amortizacin 5 ao: 104,50%

Atendiendo a su vencimiento, pueden ser amortizables (corto o largo plazo, menos o ms de 18

meses), cuando se recupera el principal, o perpetuos. Por el tipo de rendimiento que ofrecen,
existen activos con inters fijo, cuya rentabilidad est predeterminada numricamente durante toda
la vida de la emisin, y activos con inters flotante, cuando su rentabilidad es determinada en
funcin de un tipo de referencia ms o menos un spread o diferencial. (Ej. Cdulas Banco
Hipotecario 3,75% vs. Obligaciones Telefnica, euribor 6 meses + 0,1875%.

El tipo de emisor es un factor clave a la hora de entender los activos de renta fija, ya que de su
calidad crediticia, de su solvencia y en definitiva de su capacidad para hacer frente a sus
compromisos de pago (intereses y devolucin del principal dependen la rentabilidad y el riesgo de
dichos activos. Atendiendo a este criterio, podemos distinguir entre activos emitidos por el Estado,
letras, bonos y obligaciones, o activos emitidos por entidades privadas, pagars, bonos y
obligaciones. Tambin es importante distinguir entre los activos que se negocian en uno u otro
mercado, para ello antes vamos a clasificar los mercados financieros.

2.1. Activos de los mercados monetarios

Los activos del mercado monetario son aquellos de renta fija que se emiten con plazo inferior a 18
meses, los ms importantes son los depsitos, las letras del tesoro y los pagars de empresa. Para
todos ellos existe un mercado primario o de emisin y un mercado secundario o de negociacin. La
liquidez de estos mercados se deriva del corto plazo y la existencia de amplios mercados
secundarios o de negociacin. El bajo riesgo se deriva tambin del corto plazo y de la solvencia de
los emisores

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La negociacin se hace directamente a travs de mediadores especializados: Brokers
(mediador que no toma posiciones por cuenta propia. Mediador ciego si garantiza el anonimato de
las partes contratantes y dealers (Operadores que actan por cuenta propia y que actan a la vez
como brker) La banca apenas interviene como comisionista, existe pues desintermediacin.

A. Depsitos

Los depsitos son prstamos en efectivo a corto plazo realizados entre instituciones financieras
para cubrir sus necesidades de financiacin. El mercado primario o de emisin funciona mediante
subastas semanales que realiza el BCE, a un plazo de dos semanas, encuadradas dentro de las
intervenciones de open market del Banco Central para proporcionar liquidez al sistema.

El mercado de negociacin o secundario es el interbancario, en el que las entidades colocan o

cubren sus desequilibrios de tesorera a muy corto plazo. En este sentido, las cajas y compaas
de seguros son prestamistas, siendo la banca el principal prestatario. En este mercado se forma
el tipo medio de contratacin Euribor, Libor... referencia para el resto de operaciones de crdito.

B. Letras del Tesoro

Las letras son instrumentos financieros de renta fija emitidos por el Tesoro a corto plazo con un
nominal de 1000 euros. Se emiten con plazo de vencimiento no superior a 18 meses (3, 6, 12,
18) y son activos con rendimiento implcito emitidos al descuento. Se emiten mediante subastas
en las que se determina el precio de compra y la rentabilidad (T.A.E.) correspondiente a esa
emisin. Las peticiones pueden ser competitivas y No competitivas.

C. Pagars de empresa

Son instrumentos de renta fija a corto plazo, negociables y emitidos por empresas, con
rendimiento implcito y emitidos al descuento. La rentabilidad que ofrecen suele ser superior a la
de las letras por tener un mayor riesgo de emisor y menor liquidez, adems de un peor
tratamiento fiscal. La emisin se hace en distintas modalidades, colocacin directa, subasta o
colocacin a travs de intermediarios financieros.

2.2. Activos de los mercados de capitales

Los activos de renta fija a largo plazo son aquellos emitidos a un plazo superior a 18 meses y se
engloban genricamente bajo la denominacin de bonos y obligaciones. En los mercados de
capitales es donde se negocian instrumentos con vencimiento a largo, sean de renta fija o variable.
En Espaa distinguimos los bonos de las obligaciones segn su vencimiento sea a medio o a largo
plazo, pero en los mercados internacionales no est clara esa distincin. La emisin de estos activos
por el sector pblico se debe a su necesidad de financiar el dficit principalmente. Adems de los
gobiernos y organismos internacionales, emisores o prestamistas suelen ser las entidades de
inversin colectiva y las grandes empresas y multinacionales.

En cuanto a los bonos y obligaciones emitidos por empresas privadas, no existe un nico tipo de
activo sino que son distintas combinaciones de:

forma de amortizacin (nica/peridica)

tipo de inters (fijo/flotante)
rendimiento (implcito/explcito)
abono de intereses (trimestral, semestral, anual)
convertibles, con warrant, segregables...
ordinarias o preferentes
con o sin garanta

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El tenedor de bonos y obligaciones es acreedor privilegiado de la sociedad emisora.

Tipos de activos de renta fija

a) Ttulos emitidos con respaldo hipotecario

En Espaa, se caracterizan por estar garantizados por crditos hipotecarios, y emitidos por
entidades financieras. Pueden ser:

- Cdulas Hipotecarias: ttulos garantizados por la cartera de crditos hipotecarios del emisor.

- Bonos Hipotecarios: son ttulos que presentan como garanta una determinada parte de cartera
de crditos hipotecarios reseados en la escritura de emisin.

- Participaciones Hipotecarias: son participaciones en un determinado crdito hipotecario, pero el

emisor conserva la titularidad del crdito y ejerce todos los derechos pertinentes para su buen fin.

Estos ttulos con respaldo hipotecario pueden ser: los MBS (Mortgage-backed securities), las
entidades que conceden prestamos hipotecarios, suelen utilizarles como garanta o colateral en
la emisin de activos con respaldo hipotecario. Unos son de simple garanta hipotecaria o MBS,
en el caso espaol las cdulas y bonos de cajas de ahorro, y otros activos que proceden de la
titulizacin de los crditos BTH (bonos de titulizacin hipotecaria). En los MBS los crditos no
salen de balance y en los BTH s, y son traspasados a un fondo de titulizacin que es el que
emite los ttulos.

b) Obligaciones bonificadas

Son ttulos de renta fija emitidos por compaas elctricas o autopistas, principalmente, y que se
caracterizan por tener un rgimen fiscal ms favorable, a fin de rebajar sus costes financieros.

c) Eurobonos a tipo fijo y Eurobonos a tipo variable FRN (Floating Rate Note).

Son los fondos de inversin los que suelen operar en los mercados de FRN al perseguir el mayor
rendimiento posible, eligen mayor proporcin a cupn fijo cuando los tipos estn bajos, y mayor
proporcin de FRN cuando estn al alza.

Segn la moneda de emisin:

- bonos yankee
- bonos bulldog
- bonos canguro
- bonos samurai

Existe una amplia tipologa de FRNs, (generalmente un ndice ms un diferencial), he aqu algunos:

1) Capped FRN: incorpora un tipo de inters mximo o cap

2) Mnimax FRN: se establece un tipo mximo (cap.) y un mnimo (floor)

3) Convertible FRN: opcin de convertir el bono en otro a largo plazo

4) Step-up o step-down FRN: tipo ajustable al alza o a la baja

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 5) Inverse FRN: los cupones evolucionan de forma inversa al tipo de Referencia

6) Perpetual FRN: no tiene fecha prefijada de amortizacin

d) Bonos segregables

Los Bonos y Obligaciones del Estado que se emiten desde julio de 1997, denominados
segregables", presentan dos caractersticas diferenciales frente a los Bonos y Obligaciones del
Estado emitidos con anterioridad a dicha fecha:

Posibilidad de "segregacin": esto es, posibilidad de separar cada bono en "n" valores (los
llamados strips), uno por cada pago que la posesin del bono d derecho a recibir. As, de un
Bono a 5 aos podran obtenerse 6 "strips": uno por cada pago de cupn anual, y un sexto
por el principal, al cabo de los 5 aos. Cada uno de estos strips puede ser posteriormente
negociado de forma diferenciada del resto de strips procedentes del bono.

Esta operacin de segregacin transforma un activo de rendimiento explcito (bono u

obligacin) en una serie de valores de rendimiento implcito - bonos cupn cero -, cuya
fecha de vencimiento y valor de reembolso coinciden con los de los cupones y principal del
activo originario. Los bonos cupn cero tienen unas caractersticas financieras peculiares
que los hacen especialmente atractivos para determinados inversores. Los strips son una
forma de cubrir esa demanda sin necesidad de aumentar la gama de valores emitidos por el
Tesoro. Adems, se permite realizar la operacin inversa a la descrita, es decir, la
reconstitucin del activo originario a partir de los bonos cupn cero procedentes de su
segregacin. 1

El proceso de stripping aumenta enormemente la oferta potencial de bonos cupn cero, ya que, en
principio, cualquier emisin de bonos con cupn explcito podra someterse al mismo, siempre que
sea conveniente hacerlo as; el proceso permite incrementar considerablemente el conjunto de
fechas de vencimientos disponibles en el segmento del mercado de bonos cupn cero, reanimando
el mercado.

Estos bonos tienen su precedente en lo que se denomin mercados felinos, nombre que proviene
de alguno de los activos que all se negociaban, como los TIGRs (Treasure Investment Growth
Receipts) emitidos por Merril Lynch, y los CATs (Certificates of Accrual on Treasury Receipts)
emitidos por Salomn Bros, en los Estados Unidos en la dcada de los ochenta.

e) Bonos indexados a la inflacin

La rentabilidad de un bono convencional, su TIR, suele expresarse en trminos nominales, es decir,

incluye el grado de inflacin de esa economa, descontndole la inflacin podemos expresar la
rentabilidad en trminos reales. Por ejemplo: si la rentabilidad nominal de un bono fuese TIRn = 8%,
la inflacin esperada fuese del 1,88%, entonces la rentabilidad real ser del:
TIRr = (1,08 / 1,0188) - 1 = 0,06 (6%)

f) Los high yield bond

Los High Yield Bond son bonos emitidos por compaas privadas catalogados por las agencias de
rating como emisiones con riesgo intermedio. Si tomamos la clasificacin de S&P, los rating van
desde la ms alta calidad crediticia (AAA) de Estados como Alemania o los Estados Unidos, hasta

1
Vase: http://www.tesoro.es/sp/deuda/inversiones/strips.asp

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aquellas emisiones en las que las posibilidades de impago de capital e ntereses son muy elevadas
(DD). Las emisiones High Yield tienen, normalmente, calificacin BB o B.

Los bonos High Yield o de alto rendimiento ofrecen una rentabilidad superior la de los ttulos de las
tres categoras de mayor calidad crediticia de S&P o Modios. Por tanto, y en espera de obtener una
mayor rentabilidad, se asume tambin una mayor exposicin al riesgo de crdito, no obstante los
emisores en este tipo de deuda suelen ser compaas privadas que o bien se encuentran en las
primeras fases de expansin de sus negocios, o se encuentran inmersas en procesos de
reestructuracin empresarial.

Se trata, en general, de empresas que tienen que demostrar su capacidad de crecimiento futuro y a
las que, por tanto, se va a exigir un tipo de inters ms elevado. Los bonos high yield no deben
confundirse con los denominados bonos basura (junk bonds). Estos activos financieros, que
vivieron su poca dorada durante los aos ochenta, se caracterizan por su alto componente
especulativo y, como refleja despectivamente su nombre, tienen un riesgo elevado de impago a
cambio de ofrecer una rentabilidad esperada bastante alta. Se situaran dentro de las categoras de
riesgo de crdito ms bajas de Moodys o S&P.

Otras modalidades de emisin son:

Bonos con participacin en beneficios

Bonos convertibles.
Bonos subordinados.
Bonos perpetuos.
Bonos con clusula de amortizacin anticipada.

g) Participaciones preferentes

Las participaciones preferentes son instrumentos financieros emitidos por cualquier sociedad que
tienen unas caractersticas especiales. Estas caractersticas son:
No otorgan derechos polticos al inversor (voz y voto en la junta general).

La retribucin pactada como pago de intereses se condiciona a la obtencin de beneficios por

parte de la sociedad emisora.

Son instrumentos sin vencimiento determinado o indefinido, aunque el emisor se suele

reservar el derecho de cancelacin a partir del quinto ao.

En el caso de concurso de acreedores, la posicin del inversor se encuentra justo delante de

los accionistas si los hubiera.

Como vemos por las caractersticas que tienen, se pueden definir como un producto hbrido entre
la renta fija y variable, dado que no son deuda exigible al no tener vencimiento determinado como
las obligaciones, pero tampoco se pueden considerar acciones al carecer de los derechos polticos
intrnsecos de las mismas. En la actualidad, la emisin de participaciones preferentes queda
restringida a las entidades financieras y a empresas cotizadas normalmente. Este mecanismo se usa
para reforzar el capital del emisor y no otorgar cuota de control a los inversores que posean estas
participaciones.

Vase:
http://www.cnmv.es/docportal/publicaciones/fichas/fichas_preferentes.pdf

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3. La emisin de ttulos de Renta fija
La emisin de ttulos de renta fija se realiza en Espaa a travs de 5 plataformas o sistemas:

La deuda pblica se coloca mediante subasta y la renta fija privada mediante colocacin
directa o agente colocador o intermediario financiero, la cotizacin posterior de los ttulos
se realiza a travs de las 5 plataformas antes citadas.

EN LA RENTA FIJA EL PRECIO COTIZA SIEMPRE SOBRE 100% DEL VALOR NOMINAL

La importancia del mercado de renta fija en Espaa podemos observarla en el siguiente cuadro de
Bolsa y Mercados Espaoles (BME)

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Pasemos a explicarlo de forma ms clara con un ejemplo: suponga que en fecha (02/09/2014)
adquirimos un bono con vencimiento 2017 por un importe de 100 euros que nos promete el pago de
un cupn anual del 5%. Es decir, tenemos certeza que el 2 de septiembre de 2015, 2016 y 2017 nos
pagarn un cupn de 5 euros y que adems en esta ltima fecha (02/09/2017) recibiremos los 100
euros de nuestra inversin inicial. Hasta ah el nico riesgo de este producto sera que el emisor
quebrase, entrase en bancarrotaalgo que, en el caso de emisores reconocidos y con buenos
ratings, es improbable.

Ahora bien, quizs haya unos inversores, que compraron el bono, que deseen vender esos bonos,
por necesidad de liquidez u otras razones. Si ha empeorado el rating del emisor, ellos lo tendrn
que vender por un precio inferior a 100 euros para encontrar comprador en el mercado secundario,
por ejemplo a 98 euros. Nuestra inversin de RF ha dejado de ser "fija".

Imaginemos que estamos a 30 de noviembre de 2014 y queremos valorar nuestra posicin en RF.
Como debemos hacerlo a precios de mercado, nuestra inversin por 100 euros tendr un valor real
de (supongamos) 98. Es decir, perdemos un 2% en nuestra posicin (actual), pero sabemos que en
las fecha de pago recibiremos siempre nuestros cupones (calculados siempre sobre el nominal de la
inversin y no sobre el precio de mercado) y a vencimiento el importe del nominal.

Tambin, es interesante notar que si adquirimos un bono cuyo valor de mercado es inferior al precio
de emisin, la rentabilidad ser superior al tanto porcentual que nos remuneran mediante los
cupones. Es decir, la rentabilidad ser superior.

Por ejemplo, en el caso de que el bono anterior lo pudisemos adquirir a 98 euros (para simplificar,
horas despus de su emisin) la rentabilidad verdadera de dicha inversin o TIR es del 5,74%, en
lugar del 5,0% que lograramos comprndolo a 100. Es decir, resulta interesante incorporar a
nuestras carteras emisiones de RF que estn cotizando por debajo de su valor inicial, siempre y
cuando hagamos un concienzudo anlisis del emisor.

Es decir, quizs veamos que el valor de nuestra inversin en RF vaya variando cada da por el hecho
de que el precio al que se venden bonos iguales al nuestro en el mercado, es diferente al nominal
inicial. Pero hemos de ser conscientes que nuestra inversin nos devolver un cupn fijo anual y el
nominal a vencimiento, es decir, cantidades conocidas con certeza "fijas".

4. El precio de los ttulos de renta fija

El precio de la renta fija viene determinado por el valor actual de los flujos de caja esperados
(cupones o intereses) durante la vida del mismo, ajustado dicho valor en funcin del riesgo y
otras consideraciones, entre ellas el tratamiento fiscal, posibilidad de amortizacin anticipada y otros
condicionantes econmicos como la poltica monetaria, expectativas macroeconmicas o la
estabilidad polticosocial, que pueden afectar a las expectativas de los inversores y por ello al
rendimiento requerido y al precio de los ttulos.

Cuando los ajustes se hacen en funcin del riesgo se basan, generalmente, en la posibilidad de
impago de los compromisos contrados. Este ltimo rasgo tiene la ventaja de referir las
caractersticas bsicas de la renta fija atendiendo a consideraciones globales de rendimientoriesgo.
En un mercado eficiente, a los ttulos con menor riesgo les corresponder tambin la tasa de retorno
esperada o rentabilidad ms baja y a los ttulos con mayor riesgo, mayores tasas de rentabilidad.

Por lo dicho anteriormente se deduce que calcular el precio de la renta fija consiste en actualizar
valores futuros y por tanto es la teora de equivalencia de capitales la que debemos aplicar.

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Para calcular el precio deber tener en cuenta la normativa de liquidacin de operaciones para saber
cundo debe aplicar el inters compuesto o simple, y las propias caractersticas del ttulo para
determinar los distintos flujos financieros que proporcionar el mismo a lo largo de su vida.

Bajo el compromiso de valoracin resumimos los criterios del CADE:

1. Para las letras del Tesoro e instrumentos del mercado monetario (depsitos
interbancarios y operaciones de compraventa dobles, Repos y Simultaneas) se
utiliza el ao comercial (360 das) y no el natural (365 das) Se utilizar el inters
compuesto si la vida residual (tiempo hasta el vencimiento) es superior a un ao natural, y
el inters simple en caso contrario.

2. Para el resto de ttulos no incluidos en el epgrafe anterior (los ttulos emitidos con
inters explcito y bonos cupn cero, incluida la deuda segregada, bonos y obligaciones),
se utilizar el inters compuesto y el ao natural (365 das)

Bien, ya sabemos cmo actuar ante la deuda pblica, pero qu ocurre con la privada? Con el
inters expresado con anterioridad, le resumo lo concerniente a los ttulos de emisores privados, ya
que los registrados en CADE, aun cuando coticen en la bolsa de Madrid, deben respetar los criterios
especificados por su organismo rector (Banco de Espaa) y citados con anterioridad:

1. Cuando entre las fechas de contratacin y de amortizacin haya como mnimo

un flujo intermedio, o cuando sin existir ste, el nmero de das entre la fecha
terica de liquidacin y la de amortizacin sea superior a 365 das se utilizar el
ao natural (365 das) y la formulacin del inters compuesto.

2. En el resto de los casos se utilizar el inters simple.

Conocidos los criterios anteriores en el curso aplicaremos las reglas bsicas de la matemtica
financiera:

A. En las operaciones con vencimiento a menos de 1 ao, aplicaremos el ao comercial

(360 das) y utilizaremos el inters simple.

B. En las operaciones con vencimiento a ms de 1 ao, aplicaremos el ao natural (365

das) y utilizaremos el inters compuesto.

Ejemplo 1. Supongamos una Letra del Tesoro con fecha valor de compra en mercado secundario la
de hoy, y vencimiento dentro de 400 das, contratada al 5% de rendimiento. Las Letras del Tesoro
son valores que no tienen cupones, su rendimiento es implcito, es decir son emitidos al descuento.
Para determinar el precio de compra debemos aplicar los criterios de la matemtica financiera, que
nos especifican que en el caso de ms de 1 ao al vencimiento utilizamos el ao natural (365 das) e
inters compuesto.

En la grfica siguiente se representan los diferentes cobros y pagos a que da lugar la contratacin
de este producto para el comprador, reconociendo que a vencimiento el inversor podr cobrar el
100% del nominal. La aplicacin de la frmula del inters compuesto a dichos movimientos de

Cobro de 100%

Hoy 400 das

Pago de P0 %.
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efectivo nos proporcionar el clculo del precio que habra que pagar hoy por este Letra del Tesoro:

P0 = 100% / (1+0,05)400/365; P0 = 94,794 %.

Obviamente, si conocemos el nominal (1.000 Euros) sabremos la cuanta que habr que pagar por la
Letra (947,94 Euros), ya que el precio anterior es un porcentaje sobre el nominal.

Ejemplo 2. Supongamos el mismo caso anterior, con la nica diferencia del vencimiento que
situaremos en 200 das. En este caso debemos aplicar el inters simple, utilizando el ao comercial.
La frmula que dara lugar al clculo del precio sera:

P0 = 100% / (1+0,005*(200/360)); P0 = 97,297 %

Con los resultados obtenidos hacemos las siguientes preguntas:

a) a qu es debido que en el segundo ejemplo el precio se encuentre ms cercano al

nominal?

b) cul sera el precio de este producto un da antes del vencimiento?

Ejemplo 3. Calculemos el precio de un bono con vencimiento a 4 aos, que paga cupones anuales
del 5%, si el tipo de inters al vencimiento es 4%. Se pide expresar: La frmula que dara lugar al
clculo del precio y calcular el resultado.

Ejemplo 4. Un bono con valor nominal 1.000 con vencimiento posterior a 3 aos, que paga cupones
anuales del 4%, Se pide el clculo del precio en cada periodo de entrega de cupn en tres
escenarios de tipos: i1=4%, i2= 3%, i3=5%.

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Ejemplo 5. Calculemos el precio de un bono en periodo de emisin, prima de emisin 2%, prima de
reembolso 3%, con vencimiento a 4 aos, que paga cupones anuales del 3%, si los tipos de inters a
los distintos plazos son: i1=2%, : i2=2,2%: i3=2,6%,: i4=3,1%,,. Se pide expresar: La frmula que dara
lugar al clculo del precio y calcular el resultado.

Prueba 1. Un bono se emiti hace 5 aos por un periodo de 8 aos, cupn anual 5%. La TIR de
mercado (rentabilidad, inters, tipo, etc.) para el emisor es 3%. Se pide: 1.- Calcular el precio del
bono un ao despus de la emisin.

2.- Calcular el precio del bono hoy

3.- Calcular el precio hace 2 aos.

4.- Calcular el precio hoy, si dentro de 18 meses paga un cupn irregular del 8%.

5.- Calcular la prima de reembolso mnima, que tendra que pagar el bono para que nos interese
comprarlo hoy al precio de 120%.

CUPON CORRIDO, PRECIO ENTERO (PRECIO TOTAL) Y PRECIO EXCUPN.

Cuando se invierte en renta fija existe la posibilidad de vender antes del vencimiento, en este
sentido debemos matizar que, al no esperar a vencimiento, su precio de liquidacin (ya no podra
denominarse devolucin) depender del precio de venta contratado en ese momento en el mercado,
que podr ser superior, igual o inferior al nominal (en los ttulos cupn cero ser necesariamente
inferior).

En estas condiciones es claro que el rendimiento de estas operaciones estar en funcin del precio
de liquidacin, y ste no puede ser conocido ms que a posteriori, una vez realizada la venta o

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conocido su precio. Este es el motivo de que pueda haber prdidas en operaciones con renta fija, si
su precio de adquisicin es superior al de venta. Por el mismo motivo, los fondos de inversin que
invierten en renta fija pueden presentar rentabilidades negativas en un determinado perodo, ya que
estn obligados a presentar un valor liquidativo de las participaciones segn el precio en mercado a
cierre de sesin de los ttulos que componen su cartera.

Veamos un sencillo ejemplo que nos permita comprobarlo:

Ejemplo 6. Supongamos una letra del tesoro comprada hace 45 das a un precio de 95,24% que ha
sido vendida hoy a un precio de 95,83%, La expresin que proporciona el clculo del rendimiento de
esta operacin ser:

95,24% = 95,83% / (1+(r*45/360)); r= 5 %

Obviamente la operativa en Bonos, privados o pblicos, con cupones intermedios se circunscribe al

esquema del ejemplo anterior, donde, conocido el precio de venta la incgnita es la rentabilidad.

Determinacin de precios en operaciones con Cupn Corrido.

En los ejemplos anteriores hemos asumido, para el cobro de cupones, el devengo de perodos
completos, anuales o semestrales, pero qu sucede cuando la compra no se realiza el mismo
da de devengo (ms o menos es el cobro) del cupn? Pues bien, en estos casos, a diferencia de
lo que ocurre con las acciones donde el accionista vendedor pierde los derechos sobre el prximo
cobro de dividendos, en la renta fija el anterior propietario tiene derechos sobre parte del prximo
cupn a cobrar, en concreto sobre la parte del ejercicio de devengo durante el cual mantena la
propiedad del ttulo.

A estos derechos se le denominan Cupn Corrido (CC), que es el clculo, lineal, proporcional, del
inters a que tiene derecho el poseedor de un bono por el tiempo transcurrido desde el pago del
ltimo cupn hasta su venta o transmisin a un tercero y su clculo, por convencin derivada de la
tradicin, se realiza de la siguiente forma:

CC = Cupn * d/T

Siendo: CC = Cupn corrido

Cupn, el cupn peridico
T, el nmero de das que contiene el perodo de devengo del cupn (365, si se trata de
ejercicios anuales)
d el nmero de das transcurridos desde el anterior devengo del cupn o desde la emisin.

Siendo la relacin entre el precio as obtenido y el de cotizacin o ex cupn el siguiente:

Precio entero (total) = precio ex cupn + cupn corrido

Precio de adquisicin del bono = precio cotizacin (de mercado) + cupn corrido
PRCTICA
Ejemplo 7. Adquisicin de un bono del Estado el 04//05/2014, cupn anual 3,45%, emitido el
15/04/11; que cotiza a un precio ex cupn del 103,724% (19 das entre el 15/04 y el 04/05) SE
PIDE: 1) Calcular el cupn corrido. 2) Precio de compra= precio entero=precio total.

1) Cupn corrido CC = 3,45 x 19 das / 365 = 0,17959 por cada 100 euros

2) Precio adquisicin = 103,724 + 0,17959 = 103,904 por cada 100 euros

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EJERCICIOS:

E1). Un bono se emiti hace exactamente 2 aos a un vencimiento de 4 aos, ltimo cupn esta
percibido, paga cupn anual del 4%, inters 5%. Se pide hoy:
1) Calcular el valor del cupn corrido
2) Calcular el precio entero (total)
3) Calcular el precio ex cupn

E2). Un bono con vencimiento a 3 aos, cupn anual 5%. Calcular la evolucin del precio si los tipos
de inters son los siguientes: i0= 5%, i2= 6%, i3=4%.

E3). Un bono se emiti hace exactamente 153 das, a un vencimiento de 3 aos, paga cupn anual
del 4%, inters 5%. Se pide hoy:
1) Calcular el valor del cupn corrido
2) Calcular el precio entero (total)
3) Calcular el precio ex cupn

E4). Un bono se emiti el da 16/04/2015 a un vencimiento de 4 aos, paga cupn anual del 4%, TIR
5%. Se pide en fecha 09/09/2016:
1) Calcular el valor del cupn corrido
2) Calcular el precio entero (total)
3) Calcular el precio ex cupn
4) Nos interesa comprar a precio superior al precio entero?
5) Nos interesa comprar a precio inferior al pecio entero?

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E5). Un bono se emiti el da 16/04/2015 a un vencimiento de 5 aos, paga cupn anual del 4%,
inters 5%. Un inversor compra el bono el da 30/05/2016 y lo vende el da 22/08/2016. Se pide:
1) Calcular el precio ex cupn de compra
2) Calcular el cupn corrido a la compra
3) Calcular el precio total de compra
4) Calcular el precio ex cupn de venta
5) Calcular el cupn corrido a la venta
6) Calcular el precio total de venta

E6). Un bono se emite hoy a un vencimiento de 3 aos, paga cupn anual del 4%, inters hoy 4%,
inters dentro de un ao baja en funcin continua al 3,5%, inters dentro de 2 aos baja en funcin
continua a 3%, inters dentro de 3 aos baja en funcin continua a 2.5%. Se pide:
1) Representar una grfica con la funcin del precio ex cupn
2) Representar una grfica con la funcin del cupn corrido
3) Representar una grfica con el precio entero, total o de adquisicin

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5. La rentabilidad de los ttulos de renta fija
Recordaremos la definicin de la tasa interna de retorno TIR. Tericamente es el tipo de inters con
el que el valor actual neto o valor presente neto (VAN o VPN) de la inversin es igual a cero. Es
decir, iguala el flujo de pagos futuros con el precio de mercado presente. Por ello, a diferencia de la
rentabilidad nominal o rentabilidad fijada por el bono (cupn fijo o variable), la TIR es una
rentabilidad anualizada que tiene en cuenta movimientos del precio, cambios en la inflacin (por
ejemplo en un bono indexado a la inflacin), o cambios en la fiscalidad s pensamos en el cupn
recibido neto de impuestos. Es la medida de comparacin de la rentabilidad entre diferentes
inversiones ms utilizada, y aqullas ms interesantes son las que tengan una mayor TIR. La frmula

de clculo de sta es la que resuelve la ecuacin:

donde C son los pagos anuales (cupones), N es el nominal inicial, y P es el precio de mercado.

Ejemplo 8. Imaginemos el 1 de enero de 2014 adquirimos por 100 euros un bono con vencimiento a
3 aos, y que paga un cupn anual del 5%. Supongamos que un ao despus (el 1 de enero de
2015) observamos que su precio de mercado es de 99,696 euros. Si queremos ver cul es la TIR del
bono en ese momento del tiempo, simplemente se resuelve la ecuacin:

Resolvindolo, obtenemos que la TIR del bono sea del 5,16%. Es decir, nuestra posicin en el bono
ha perdido valor ya que:

el precio de mercado ha cado respecto al nominal inicial,

la TIR del bono es superior al cupn. Esto es, el inversor que adquiera ese bono el
01/01/2015 conseguir una rentabilidad del 5,16% en dos aos frente al 5% que nos
remunera a nosotros.

Los ttulos de renta fija pueden ser objeto de compraventas o cesiones antes de llegar a su
vencimiento. Por tanto, la rentabilidad final para el inversor-poseedor de ttulos de renta fija
depender de las condiciones fijadas en estas operaciones, que a su vez se encuentra en funcin de
la situacin de mercados. Por tanto, el trmino renta fija no puede confundirse con el de
rentabilidad fija, que slo lo ser cuando no existan estas operaciones de compraventa o
cesin, es decir, cuando se espere a vencimiento. As que, comencemos por lo sencillo,
determinando la rentabilidad en estos casos, lo que se llama rentabilidad a vencimiento.

La expresin ser diferente: 1.- Si se mantiene el bono hasta el vencimiento

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2.- Si se acude a la emisin pero se vende antes del vencimiento

3.- Si compramos despus de la emisin y mantenemos hasta el vencimiento

4.- Compramos despus de la emisin y vendemos antes del vencimiento

Ejemplo 9.- Un bono en periodo de emisin paga cupones anuales del 6%, vencimiento 5 aos, TIR
6%. Se pide:

1.- Calcular la rentabilidad al vencimiento en el momento de la emisin

2.- Calcular la rentabilidad dentro de un ao si el precio baja al 4%.

3.- Calcular la rentabilidad, si compramos dentro de un ao y vendemos un ao antes del

vencimiento para una TIR del 7%

4.- Calcular la rentabilidad, si compramos en la emisin y vendemos 2 aos antes del vencimiento
con tipo de inters del 5,55.

Ejemplo 10. Calculemos la rentabilidad si disponemos del precio de los ttulos. Conocemos una letra
de la que conocemos el plazo hasta vencimiento que suponemos en 400 das, y de la que ahora
sabemos el precio a fecha valor de hoy que es del 94,723%. Podemos comprobar que el rendimiento
ser del 5%, y la expresin que lo determina es la misma del ejemplo 3, en la que nicamente
tenemos una incgnita diferente. Conocemos el precio pero no el rendimiento:

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94,794% = 100% / (1+r)400/365; r = 5%

De igual forma, si le pregunto por el rendimiento para esta letra con un plazo hasta el vencimiento de
200 das y el precio de 97,297%, comprobamos que la rentabilidad es del 5%, y que este resultado
se obtendra a partir de la expresin del ejemplo 4, donde la incgnita sera el rendimiento y no el
precio.

Ejemplo 11. Comencemos a trabajar con renta fija con rendimiento explcito, es decir con cupones.
Supongamos un producto de Tesoro con cupones del 5%, con primer devengo hoy (el comprador no
tiene derecho a este cupn) y del que restan el cobro de tres cupones. Se sabe igualmente que el
rendimiento es del 5%.

En este caso, y atendiendo al criterio del CADE debemos utilizar el inters compuesto y el ao
natural. De esta forma el clculo del precio vendra determinado por la siguiente expresin:

P0% = 5%/(1+0,05)365/365 + 5%/(1+0,05)730/365 +5%/(1+0,05)1095/365 + 100%/(1+0,05)1095/365

Cupn del 5% del Cupn del 5% del Cobro de 100% + Cupn

Hoy
3 aos despus.

Pago de P0 %.

O, lo que es lo mismo:

P0% = 5%/(1+0,05)1 + 5%/(1+0,05)2 +5%/(1+0,05)3 + 100%/(1+0,05)4

Proponemos que antes de calcular la solucin al precio, la obtenga a travs de un proceso de lgica
simple.

Preguntas

b) cul debe ser el precio de un producto contratado al inicio de un ejercicio anual

que le proporciona cada ao el 5% de intereses sobre el nominal, y que a su
vencimiento se le devolver el nominal, sabiendo que su rentabilidad es del 5%?.

Siguiendo con el interesante proceso de extraer conclusiones a la par que aprendemos a determinar
precios, si el rendimiento es superior al pago de cupones (se trata de un porcentaje sobre el nominal)

a) el precio de contratacin ser superior, igual o inferior al nominal?.

Ejemplo 12. Imaginemos sobre el ejemplo anterior que el pago de cupones es semestral, e igual al
5% anual, y que ha sido contratada con un rendimiento semestral igual al 2,5%. Para no modificar
otro factor de potencial incidencia en rendimientos o precios sigamos pensando en una vida residual
de tres aos (seis cupones), y que el ltimo cupn se ha pagado hoy. Su clculo seria:

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P0% = 2,5%/(1+0,025)1 + 2,5%/(1+0,025)2 + 2,5%/(1+0,025)3 + 2,5%/(1+0,025)4 + 2,5%/(1+0,025)5 +
2,5%/(1+0,025)6 +100%/(1+0,025)6

Con el resultado ya conocido de P0 = 100%. Pero los ttulos no cotizan con rendimientos semestrales,
sino anuales. En general, los rendimientos efectivos de todos los productos financieros, sean de
financiacin o de inversin, se determinan con base anual, lo que se denomina rendimiento
anualizado. El objeto es ofrecer una base temporal homognea que permita la comparacin entre
productos. Usted fcilmente comprender que no existe base comparativa entre un valor del que le
expreso su rendimiento semestral, con otro en el que se lo expreso en trminos trimestrales.
Calculemos el rendimiento anual de este producto. El rendimiento no es el 5%, debe ser superior al
5%, ya que al utilizar el inters compuesto calculamos intereses sobre los intereses. Sera el 5% si
el criterio de clculo hubiera sido el inters simple, ya que los intereses se calculan siempre sobre el
principal, sin acumular los intereses ya devengados. La expresin que proporciona el inters efectivo
anual en nuestro caso es:

(1+0,025)2 = (1+i) : i= 5,625%

Si se tratara del inters simple, que no es el caso:

(1+(2*0,025)) = (1+i): i= 5%

En general, la frmula a utilizar para determinar rendimientos anualizados en inters

compuesto, con perodos de devengo de cupones diferente del ao es:

(1+ik)k = (1+i), donde:

ik: es el inters para perodos diferentes al anual

K: es el nmero de perodos de devengo de intereses contenido en el ao. En nuestro caso, al ser
semestral, sera dos.
i: es el inters efectivo anual o rendimiento del producto.

Conclusiones de lo visto hasta ahora:

1. Si usted paga el 100% del nominal por un producto del que le devuelven al final
de su vida residual el 100% del nominal, el rendimiento coincide con el cupn si
este se distribuye anualmente. Si el pago de cupones se devenga para perodos
inferiores al ao, su rendimiento anualizado ser mayor que el tipo de inters nominal
anual. Tenga en cuenta que el porcentaje que representa el cupn en este ltimo caso
se determina al dividir el inters nominal anual entre el nmero de perodos de
devengo contenido en el ao.

2. Si usted paga una cantidad inferior al 100% por un ttulo del que le devuelven el
100% del nominal al final de su vida residual, el rendimiento ser superior al
cupn si ste se distribuye anualmente, en aplicacin de la conclusin extrada en el
ejemplo

3. Si el perodo de devengo del cupn es inferior al ao, el rendimiento ser an mayor,

tanto por la aplicacin de la conclusin del ejemplo 3, como por la aplicacin del
criterio del presente, ejemplo 4.

EJERCICIOS (precio y rentabilidad (TIR) en la renta fija):

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E6. Una letra del Tesoro se emiti hace 53 das a un vencimiento de 1 ao, tipo de inters 3%. SE
PIDE: 1) Calcular el precio hoy. 2) Calcular el pago a realizar si el nominal es 1.000. 3). Calcular la
TIR si el precio de mercado fuera el 97%.

E7. Una letra del Tesoro se emiti hace 70 das a un vencimiento de 18 meses, tipo de inters 3%.
SE PIDE: 1) Calcular el precio hoy. 2) Calcular el pago a realizar si el nominal es 1.000. 3). Calcular
la TIR si el precio de mercado fuera el 95%.

E8. Una letra del Tesoro se emite hoy a un vencimiento de 1 ao, tipo de inters 3%. SE PIDE: 1)
Calcular el precio hoy. 2) Calcular el pago a realizar si el nominal es 1.000. 3). Calcular la TIR si el
precio de mercado fuera el 96%.

E9). Un titulo segregable del Tesoro se emite hoy a un vencimiento de 5 aos, paga cupn anual del
3%, tipo de inters (TIR) 4%. SE PIDE: 1) Calcular el precio hoy. 2) Calcular el pago a realizar si el
nominal es 10.000. 3). Calcular la TIR si el precio de mercado fuera el 102%.

E10). Un titulo segregable del Tesoro se emite hoy a un vencimiento de 5 aos, paga cupones
semestrales del 4% anual, tipo de inters nominal anual es 5%. SE PIDE: 1) Calcular el precio hoy.
2) Calcular el pago a realizar si el nominal es 10.000. 3). Calcular la TIR si el precio de mercado
fuera el 97%.

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E11). Un ttulo segregable del Tesoro se emite hoy a un vencimiento de 5 aos, paga cupones
semestrales del 4% anual, TAE 5%. SE PIDE: 1) Calcular el precio hoy. 2) Calcular el pago a realizar
si el nominal es 10.000. 3). Calcular la TIR si el precio de mercado fuera el 97%.

E12). Un titulo segregable del Tesoro se emiti hace 100 das, a un vencimiento de 3 aos, paga
cupones del 4%, tipo de inters 4,44%. SE PIDE: 1) Calcular el precio hoy. 2) Calcular el pago a
realizar si el nominal es 10.000.

E13). Una obligacin del Tesoro se emite hoy a un vencimiento de 30 aos, paga cupones del 6%,
tipo de inters 5%. SE PIDE: 1) Calcular el precio hoy. 2) Calcular el pago a realizar si el nominal es
10.000.

E14). Un ttulo segregable del Tesoro se emite hoy a un vencimiento de 4 aos, paga cupones
anuales del 4% anual, TIR 5%. SE PIDE: 1) Calcular el precio terico del bono. 2) Calcular el precio
de los strip segregables de dicho bono. 3). Explique si es interesante utilizar el arbitraje si el precio
de cotizacin del bono es 99,10 y cmo se realizara.

E15. Los tipos de inters al contado de los diferentes plazos en un mercado son:

a) (0,1) R1 = 3,39%
b) (0,2) R2 = 3,75%
c) (0,3) R3 = 3,94%

Con estos datos calculamos el valor de una obligacin (precio) que abona cupones anuales del 5% y
se amortiza en 3 aos.

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E16. Este bono del ejercicio E10 podra segregarse en 4 bonos cupn cero, cuyos precios de compra
al descuento son: 4,69; 4,53; 6,49 y 92,39 respectivamente. Se pide: 1. Calcular la TIR de los
strips.

6. La relacin entre el precio y la rentabilidad en la renta fija. Principios de

Malkiel
A continuacin vamos a estudiar cmo varan los precios de los bonos en respuesta a las variaciones
de su rendimiento hasta el vencimiento. El analista de los ttulos de renta fija deber conocer
profundamente estas propiedades de los mismos debido a la importancia que ello tiene en la
previsin de la variacin del precio de mercado de los ttulos con respecto a los cambios en los tipos
de inters.

Recordemos, si el precio de mercado de un bono coincide con su valor nominal, entonces el

rendimiento del mismo coincidir con el tipo de inters del cupn. Ahora bien, si el precio de mercado
es inferior (superior) a su valor nominal, el rendimiento hasta el vencimiento ser mayor (menor) que
el tipo de inters prometido por el emisor.

A continuacin pasaremos a enunciar y comentar los teoremas de la valoracin de los bonos (en
aras de una mayor simplicidad supondremos que el cupn se paga anualmente)

Primer principio de Malkiel

El rendimiento hasta el vencimiento del bono es una funcin inversa del precio de
mercado, por tanto su valor varia en sentido contrario al rendimiento.

Si el precio de mercado de un bono aumenta, entonces su rendimiento hasta el vencimiento deber

decrecer; o bien, si aqul descendiese, ste aumentar.

Ejemplo 13. Un bono tiene una vida de 3 aos, un nominal de 100 euros, y paga anualmente el 4%
de inters. Si su precio de mercado es de 100 euros su rendimiento ser, lgicamente, del 4%. Ahora
bien, si el precio de mercado descendiese a 97,276 euros, su rendimiento crecera hasta situarse en
el 5,0%. La relacin entre el precio y el rendimiento hasta el vencimiento de un bono tiene forma de
curva convexa.

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Segundo principio de Malkiel

El porcentaje de variacin en el precio del bono debido a un cambio en su rendi-

miento ser menor cuanto mayor sea el tipo de inters del cupn. A esto se le de-
nomina efecto cupn.

As que cuanto mayor sea el cupn menor ser la variacin del precio; el caso opuesto es el del bono
cupn-cero, cuyo precio es el que ms vara ante los cambios habidos en los tipos de inters.

Ejemplo 14. Si poseemos 2 bonos:

Un bono denominado A con un nominal de 100 euros, tres aos de vida y un tipo de inters
del 4%, que tiene un precio de mercado de 100 euros, tendr un rendimiento del 4%.

Otro bono denominado B con un nominal de 100 euros, tres aos de vida y un tipo de inters
del 6%, que tiene un precio de mercado de 105,5 euros, tendr el mismo rendimiento del
4%.

Si el rendimiento lo situramos en ambos bonos al 5%, el precio de mercado del bono A sera de
97,27 euros, es decir, 2,72 euros menos que antes, lo que representa un 2,72% de descenso. Si
hacemos lo mismo con el rendimiento del bono B situndolo en el 5%, veremos que su precio de
mercado es de 102,72 euros, 2,68 euros menos que antes, es decir, un 2,68% lo que representa una
variacin relativa mayor.

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 Aos Flujos Factor Descuento Flujo*Fdto Fdto 5% flujo*Fdto

1 4 0,961538462 3,846153846 0,95238095 3,80952381

2 4 0,924556213 3,698224852 0,90702948 3,62811791
3 104 0,888996359 92,4556213 0,8638376 89,8391102
SUMA 100 suma 97,276752
TIR 4% dife re ncia 2,72%
TIR 5%

Aos Flujos Factor Descuento Flujo*Fdto Fdto 5% flujo*Fdto

1 6 0,961538462 5,769230769 0,95238095 5,71428571

2 6 0,924556213 5,547337278 0,90702948 5,44217687
3 106 0,888996359 94,23361402 0,8638376 91,5667854
SUMA 105,55 suma 102,723248
TIR 4% dife re ncia 2,68%
TIR 5%

La razn para la existencia del efecto cupn es que cuanto ms pequeos sean los cupones, mayor
ser la parte del rendimiento total del bono que vendr reflejada por el pago del ltimo cupn ms la
devolucin del principal en relacin a los pagos de los otros cupones.

En efecto, el plazo "verdadero" es mayor para un bono con cupones pequeos que para uno que los
tuviese mayores (el caso extremo sera un bono cupn-cero) Las variaciones en el precio son
mayores tanto si el plazo de la emisin es ms grande como si los cupones son ms pequeos, ello
se debe a que las emisiones que tienen plazos ms cortos y/o cupones ms altos proporcionan los
flujos de caja esperados con mayor rapidez y, por lo tanto, su precio intrnseco oscila menos ante
variaciones en los tipos de inters.

Resumiendo, imagnese que usted tiene dos bonos que tienen el mismo plazo y el mismo
rendimiento pero uno de ellos es un cupn-cero y el otro paga los cupones por anualidades vencidas.
Si el ltimo da de la vida de ambos la institucin emisora se declara en suspensin de pagos, usted
no recibir nada del bono cupn-cero, pero s habr recibido los cupones intermedios del otro bono,
lo que quiere decir que ambos bonos an teniendo el mismo plazo no se comportan de igual forma y
la fecha de vencimiento no es tan definitoria como podra parecer.

Esto nos lleva directamente a estudiar el concepto de duracin como una forma de obtener una
medida de ese plazo "verdadero" del que hablbamos en el prrafo anterior, que adems nos va a
proporcionar una medida del riesgo del tipo de inters de los bonos.

Tercer principio de Malkiel

Si dos emisiones difieren nicamente en el plazo que resta hasta el vencimiento, para
una determinada variacin de la TIR, la de mayor plazo al vencimiento es la que experimenta
mayor variacin porcentual del precio.

Ejercicio 17. Un bono de cupn fijo reparte un cupn anual del 4%, TIR (inters) del 4% para todas
las emisiones. Existen 4 emisiones de dicho bono a diferentes plazos:

Emisin 1, plazo 3 aos

Emisin 2, plazo 4 aos

Emisin 3, plazo 5 aos

Emisin 4, plazo 6 aos

Se pide: Calcular la variacin % del precio para cada emisin, si el tipo de inters aumenta al 5% en
todas las emisiones.

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https://www.youtube.com/watch?v=Qoq4UdUKduw

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