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Estructura de capital
• Introducción
• Dificultad financiera
Proyecto
60
40
20
0
A -20
-40
-60
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Proyecto
60 Proyecto 80 Proyecto
100 100
40 60 20 60
40 40
Rd = 20% 20 Rd = 20% 20
0 0
-20 -20
-40 -40
-60 -60
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
Deuda Intereses Patrimonio Flujo accionista Deuda Intereses Patrimonio Flujo accionista
rWACC w E rE w D rD
Como analistas
• Conocer la influencia de la estructura de capital en el valor de una compañía/proyecto de
inversión.
• Determinar los correctos comparables de mercado a utilizar, al valorizar mi
compañía/proyecto.
• Entender los efectos de los impuestos en el valor de la compañía/proyectos
• Introducción
• Dificultad financiera
Supuestos
• Inversionistas pueden transar activos a precios competitivos equivalentes al valor presente
de sus flujos futuros.
• No hay imperfecciones de mercado: impuestos, costos de transacción, costos de emisión.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 9 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I - Conservación del valor
Franco Modigliani y Merton Miller, ambos ganadores del premio Nobel en 1985*,
establecieron 3 principios que cambiaron la forma de ver las finanzas.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 10 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I - Conservación del valor
Comparemos la compra del 10% de una compañía vs la compra del 10% de la deuda y
patrimonio de la misma compañía
Inversión ($) Retorno ($) Instrumento Inversión ($) Retorno ($)
Deuda 0,1 DL 0,1 interés
Patrimonio 0,1 EL 0,1 (utilidad-interés)
Total 0,1 (DL+EL) 0,1 utilidad
0,1 Vu 0,1 utilidad 0,1 VL 0,1 utilidad
Comparemos la compra del 10% del patrimonio de una compañía apalancada vs la
compra del 10% de una compañía desapalancada financiado con un préstamo sobre la
misma compañía
Inversión ($) Retorno ($) Instrumento Inversión ($) Retorno ($)
0,1 EL 0,1 utilidad-interés Préstamo -0,1 DL -0,1 interés
Capital 0,1 VU 0,1 utilidad
0,1 (VL - DL) 0,1 (utilidad-interés) Total 0,1 (VU-DL) 0,1 (utilidad-interés)
VL VU
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 11 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I - Retorno para los accionistas
Acabamos de demostrar que el valor de la compañía (Enterprise Value) no cambia
independiente de la estructura de capital. ¿Cómo afecta esto a los retornos?
Comparemos el retorno sobre patrimonio de dos empresas con mismo valor de activos, en que
sólo difiere su estructura de capital.
Patrimonio Deuda Ítem Resultados
Acciones 1.000 Valor mercado $0 Escenario Muy bajo Bajo Esperado Alto
Precio acción $ 10 Interés al 10% $0 Restultado Op. $ 500 $ 1.000 $ 1.500 $ 2.000
Valor patrimonio $ 10.000 Interés $0 $0 $0 $0
Utilidad (Res-int) $ 500 $ 1.000 $ 1.500 $ 2.000
Utilidad x acción $ 0,5 $ 1,0 $ 1,5 $ 2,0
0 Retorno patrimonio (Util / Patri) 5,0% 10,0% 15,0% 20,0%
10K
10K
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 13 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I - Falacia de la estructura de capital (Utilidad por acción)
Ingresos operación
Fuente: B&M, Figura 18.1
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 14 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I - Falacia de la estructura de capital (home made leverage)
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 15 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I - Rendimientos esperados
¿Cómo podemos relacionar el (igual) valor de la compañía con y sin deuda, con los
(diferentes )retornos recién mostrados?
Evaluemos los rendimientos esperados para la empresa apalancada y desapalancada.
Ítem Resultados
Desapalancada Apalancada
Utilidad x acción 1,5 2,0
Precio por acción 10 10
Rendimiento x acción 15,0% 20,0%
• Apalancamiento incrementa utilidad por acción pero no el precio por acción.
• Esto se produce porque el aumento en utilidad se netea con cambio en la tasa de
descuento.
• Rendimiento esperado activos: Ingreso esperado operación
r a
valor de mercado títulos
Según vimos en el capítulo anterior, el rendimiento esperado de un portfolio es igual al
promedio ponderado de los rendimientos esperados de los activos individuales. En este
caso, el retorno de los activos individuales corresponde al costo con que se financia la
compañía:
E D
ra rWACC re rd
ED ED
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 16 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM II - Rendimientos esperados
D
re ra (ra rd )
E
ra = retorno de los activos. Se representa también como ru = retorno de los activos desapalancados
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 17 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Gráficamente
Re WACC Rd
50% 120
Valor
45%
100
40%
Costo de capital
35% 80
30%
25% 60
20%
40
15%
10% 20
5%
0% 0
0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x 0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x
D/ E D/ E
D E D/E Rd Re WACC Vu
0 100 0,0 x 5% 13,5% 13,5% 74
5% Rf 10 90 0,1 x 5% 14,4% 13,5% 74
1,5 x βu 20 80 0,3 x 5% 15,6% 13,5% 74
30 70 0,4 x 5% 17,1% 13,5% 74
6,0% Premio x riesgo de M°
40 60 0,7 x 5% 19,2% 13,5% 74
13,5% Ru = Rf+βU·(premio x riesgo)
50 50 1,0 x 5% 22,0% 13,5% 74
60 40 1,5 x 5% 26,3% 13,5% 74
10 Flujo a perpetuidad 70 30 2,3 x 5% 33,3% 13,5% 74
80 20 4,0 x 5% 47,5% 13,5% 74
El costo de capital para empresa sin deuda (D/E = 0) se define como el costo de capital de los activos (ra) o
de la empresa desapalancada (ru - unlevered). Cuando existe deuda se conoce como WACC.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 18 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Modelos de retornos.
E D
(rf β A mrp) (rf β E mrp) (rf β D mrp)
ED ED
E D
βA βE βD
ED ED
• Reordenando de acuerdo a MM II
D
β E β A (β A β D )
E
• Una empresa con relativamente bajo endeudamiento, se considera su deuda libre de
riesgo sistemático. Lo anterior conduce a:
Conclusión: el beta del patrimonio es
D
β E β A 1 una función del beta de los activos y de
E la relación deuda-patrimonio
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 19 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Metodología en la práctica
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 20 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Imperfecciones de mercado
* Se entiende por stakeholders a todos los actores que se relacionan con la empresa de uno u otro modo como los
clientes, colaboradores, proveedores, accionistas, bancos, gobierno, comunidad, medio ambiente, etc.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller puro Página 21 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Agenda
• Introducción
• Dificultad financiera
• Interest Tax Shield (ahorro fiscal): Cantidad ahorrada, producto del impuesto adicional
que la firma habría pagado, si no hubiera tenido apalancamiento (deuda).
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 23 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos - flujos a descontar.
Por esta razón podemos
determinar el valor de la
compañía por dos
metodologías de flujos:
a) FCF Compañía: Calcula
los flujos como si la
compañía no tuviera
deuda (columna del
medio) pues el incremento
de valor producto del
apalancamiento (columna
de la derecha - interest tax
shield), lo captura en la
tasa WACC.
Como esto entrega el EV,
para determinar el
patrimonio, se ajusta por
caja y deuda.
b) FCF Accionista: Calcula
directamente los flujos al
accionista (columna
derecha - levered equity) y
esos los descuenta a la
tasa del accionista
(modelo CAPM) para
determinar el patrimonio.
Al ajustarlo por caja y Fuente: Finanzas Corporativas. Figura 15.1
deuda, se puede
determinar el EV.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 24 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos
Esto se produce en un período dado. Se puede calcular el valor presente de estos flujos
para conocer el valor de la compañía apalancada.
¿Cuál es el VP del ahorro fiscal de una deuda D, libre de riesgo, mantenida a perpetuidad?
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 25 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos - WACC
Considere una empresa que pide $100.000 al 10%. Calculemos el costo del interés a final
de año si el impuesto es de un 35%
Tipo Cálculo Fin año
Interés r · $100.000 = 10.000
Ahorro fiscal -Tax · r · $100.000 = -3.500
Costo deuda después de impuesto r · (1 - Tax) $100.000 = 6.500
E D
rWACC re rd (1 Tax)
ED ED
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 26 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos - WACC
E D D
rWACC re rd Tax rd
ED ED ED
• CFCF: Flujos Libre de Caja de la Compañía, asume empresa como si no tuviera deuda
(no paga intereses).
• Valorización de Enterprise Value considera:
o Estructura de capital (a valor de mercado) permanente en el tiempo.
o Impuestos marginales constantes en el tiempo.
o Costo de capital del patrimonio y la deuda, permanente en el tiempo.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 27 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos - Betas
La misma conclusión a la que llegamos con los Betas para un mercado sin impuestos, se
puede obtener para mercados con impuestos al remplazar por el modelo CAMP.
E D
βA βE β D (1 Tax)
ED ED
D
β E β A (β A β D ) (1 Tax)
E
D
β E β A 1 (1 Tax)
E
Existe una sutileza que permite utilizar en el mundo real, la relación para el Beta del
patrimonio considerando o no los impuestos.
La decisión depende de la probabilidad de utilización del ahorro fiscal.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 28 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos - Proporcionalidad
D
re rA (rA rD ) (1 Tax)
E
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 29 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Con impuestos gráficamente
Re WACC Rd
50% 120
Valor
45%
100
40%
Costo de capital
35% 80
30%
25% 60
20%
40
15%
10% 20
5%
0% 0
0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x 0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x
D/ E D/ E
D E D/E Rd Re WACC Vu
5% Rf 0 100 0,0 x 5% 13,5% 13,5% 74
1,5 x βu 10 90 0,1 x 5% 14,4% 13,3% 75
6,0% Premio x riesgo de M° 20 80 0,3 x 5% 15,6% 13,0% 77
13,5% Ru = Rf+βU·(premio x riesgo) 30 70 0,4 x 5% 17,1% 12,8% 78
40 60 0,7 x 5% 19,2% 12,5% 80
10 Flujo a perpetuidad 50 50 1,0 x 5% 22,0% 12,3% 82
60 40 1,5 x 5% 26,3% 12,0% 83
70 30 2,3 x 5% 33,3% 11,8% 85
80 20 4,0 x 5% 47,5% 11,5% 87
Nota: Recordar a qué se llama tasa de activos y su diferencia con la tasa WACC
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 30 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Evaluación escenarios
Cuando estoy administrando una empresa cuya tasa WACC conozco, pudiera querer
conocer cuál es el efecto que tendría un cambio en la estructura de capital en el valor
de mi compañía.
Para determinar eso, podría seguir el siguiente procedimiento:
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 31 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Ejercicios
Usted tiene una filial que genera (y espera que esto se mantenga estable en el futuro), un
flujo libre de caja de la compañía de US$10 millones anuales.
La tasa de descuento WACC de esta filial, la cual opera en el mismo rubro que su
compañía matriz, es 11%. Adicionalmente, usted acaba de cotizar con su banco y ve que
le prestarían dinero al 6%. Su compañía actualmente tienen una relación deuda capital (a
valor de mercado) de 20%.
Usted decide vender en el futuro cercano esa filial obteniendo el mayor valor posible.
Para incrementar dicho valor, decide crear una sociedad a parte que sea dueña de dicho
negocio, con el fin de apalancarlo antes de venderlo. Su objetivo es llegar a una razón
deuda patrimonio de 1,4x (el estándar de la industria).
Asuma un impuesto del 25%
¿Cuál debiera ser la tasa de descuento adecuada para esta nueva compañía?
¿En cuánto se incrementa el valor de la compañía a vender con este cambio?
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 32 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Estructura de capital
• D/(D+E): Valores de mercado
• Siempre usa estructura objetivo:
• Al valorizar una compañía: promedio de la industria
• Al valorizar un proyecto: promedio comparables del proyecto, pues estos pueden
tener distinto riesgo sistemático que el negocio principal de la matriz.
• Para referencia real, leer JACF*, V19, Issue 2 (Descargar web del curso)
• Errores comunes
1. Usar estructura de la compañía (matriz) que realiza el proyecto:
Sólo si el proyecto tiene igual riesgo sistemático que la compañía
2. Usar estructura del financiamiento del proyecto.
Proyecto podría financiarlo 100% con deuda al realizar la inversión inicial, y
transcurridos n años, pagar parte de la deuda y quedarme con una estructura
"objetivo", por lo tanto no es correcto usar la estructura real del proyecto incial
3. Cuando una compañía inicia nuevos proyectos con riesgo distinto al de la matriz,
ésta cambia su WACC en proporción a los negocios en los que ahora participa.
• Comparables Beta
• El comparable a utilizar, debe reflejar el riesgo sistemático del activo a evaluar.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 33 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Estructura de capital (descargar)
Fuente: Valuation, the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 34 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
MM I & MM II - Beta apalancado y desapalancado
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 35 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV - Fundamentos
• Existe otra metodología que utilizaremos conocida como APV method (Adjusted Present
Value).
• Consiste en aislar los flujos de la compañía desapalancada y los flujos del ahorro fiscal.
• Consecuentemente, cada flujo será descontado a su tasa correspondiente.
• Esta metodología se usa principalmente en casos en que la estructura de capital
efectivamente va a cambiar mucho durante la vida del negocio / proyecto (ejemplo: un
LBO*)
• También se utiliza cuando la tasa impositiva sufre variaciones en el tiempo (ejemplo en
Chile post terremoto 2011 en que el impuesto corporativo tendría diferente valor para
los años 2011 a 2013, volviendo en 2014 a su valor inicial).
* LBO: Leveraged Buy Out. Metodología muy de moda en los 80's que consistía en que un inversionista identificaba un negocio en problemas
pero con mucho potencial si se hacían las modificaciones correspondientes, pero no tenía el dinero para comprarlo. Entonces el inversionista se
"apalancaba" muchísimo para comprar la empresa pues, haciendo las mejoras que tenía en mente, generaría los flujos suficientes para pagar el
crédito (intereses y amortización) con lo que finalmente terminaba dueño de gran parte patrimonio de la compañía comprada
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 36 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV - Metodología
VP (Ahorro fiscal) • AF: Calcular ahorro fiscal según fórmula de slide 22.
• Descontar a tasa de descuento actual de la deuda.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 37 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV - Tasa de descuento
Tasa efectiva contable: Tasa actual de endeudamiento:
Representa una anualización del total del costo financiero* Identifica el valor de mercado
de la empresa, al momento de tomar el crédito pasado actual, del costo financiero para la
compañía.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 38 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV: Ejemplo
Proyecto requiere inversión de $1.000, la cual será financiada inicialmente con patrimonio.
Este proyecto generará CFCF de $100 los años 1 y 2, y $1.000 los años 3 y 4. Ahí termina.
El costo de oportunidad del capital de los activos es 14%.
Como al tercer año tendrá suficiente historia para pedir dinero prestado, el proyecto tomará y
mantendrá deuda por $2.000 (estructura óptima para obtener el máximo ahorro fiscal), la
cual pagará 8% de interés anual. La deuda se paga al final de 4 año.
Impuestos corporativos son 17%.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 39 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV: Paso a paso
Fuente: Valuation, the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 40 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV vs WACC:
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 41 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
APV vs WACC:
Fuente: Valuation, the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller impuestos Página 42 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Agenda
• Introducción
• Dificultad financiera
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 44 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Costos (financial distress costs)
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 45 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Costos
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 46 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos
*: término utilizado para referencia a ooperaciones fuera de las fronteras del país matriz.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 47 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 48 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 49 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 50 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos - BBVA
Due Diligence: Proceso a través del cual, una empresa que está
tratando de comprar otra, y sólo después de haber llegado a un pre
acuerdo de compra, accede a la información de la compañía objetivo
(target) para validar que lo que esta última le dijo (márgenes, litigios
legales, cumplimiento normas, etc), es verdad y no requiere hacerse
ajustes en el valor de venta preacordado.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 51 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 52 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Indirectos - liquidación de activos
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 53 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Dificultad financiera: Directos
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 54 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Estructura de capital óptima: Teoría compensación (tradeoff theory)
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 55 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Estructura de capital óptima: Comportamiento del WACC
Re WACC Rd
40% 120
Valor
35% 100
30%
Costo de capital
80
25%
20% 60
15% 40
10%
20
5%
0% 0
0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x 0,0 x 1,0 x 2,0 x 3,0 x 4,0 x
D/ E D/ E
D E D/E Rd Re Incr WACC Vu VP (DF) VL
0 100 0,0 x 5% 13,5% 0,0% 13,5% 74 - 74
5% Rf 10 90 0,1 x 5% 14,4% 0,0% 13,3% 75 - 75
1,5 x βu 20 80 0,3 x 5% 15,6% 0,0% 13,1% 77 - 77
6,0% Premio x riesgo de M° 30 70 0,4 x 5% 17,1% 0,0% 12,8% 78 - 78
13,5% Ru = Rf+βU·(premio x riesgo) 40 60 0,7 x 5% 19,2% 0,0% 12,6% 79 - 79
50 50 1,0 x 5% 22,0% 0,0% 12,4% 81 - 81
60 40 1,5 x 5% 26,3% 0,0% 12,2% 82 - 82
10 Flujo a perpetuidad
70 30 2,3 x 5% 33,3% 0,0% 11,9% 84 - 84
72 28 2,6 x 5% 34,8% 0,1% 11,9% 84 - 84
74 26 2,8 x 6% 34,8% 0,3% 11,8% 85 -2 83
76 24 3,2 x 7% 34,1% 1,0% 12,1% 83 -3 80
78 22 3,5 x 8% 33,0% 2,0% 12,7% 79 -4 75
80 20 4,0 x 9% 31,5% 4,0% 14,3% 70 -5 65
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 56 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Estructura de capital óptima: Según industrias
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller dificultad Fin. Página 58 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Estructura de capital óptima: Caso de estudio: Adobe
• Introducción
• Dificultad financiera
Se conoce como el conflicto de interés que se produce entre un principal (los dueños) y un
agente encargado de alguna labor (la alta dirección de la empresa).
Concepto también se puede ocupar entre los votantes (principal) y quienes son elegidos
para utilizar cargos públicos (agentes).
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 61 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Problema del agente: 3) Sobre inversión
Suponga el caso de esta empresa que tiene una obligación financiera de $1.000 que en su
situación actual no puede pagar.
Una firma con alta carga financiera como esta, podría verse tentada a tomar proyectos que
aumenten su patrimonio (accionista no tiene nada que perder pues ya sabe que no
cumplirá con su obligación), aunque no necesariamente aumenten el valor de la compañía
(VAN < 0).
Cuando una firma enfrenta dificultad financiera, los accionistas pueden ganar al tomar
inversiones suficientemente riesgosas, incluso aunque tengan VAN negativo.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 62 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Problema del agente: 4) Sustitución de activos
En una situación de mucho endeudamiento, una compañía podría verse tentada en tomar aquel
proyecto con menor VAN pero con mayores retornos al accionista.
Tome el caso de dos empresas equivalentes, una desapalancada y la otra con una obligación
financiera de $40.
Empresa desapalancada
Optimista Pesimista Esperado
Proyecto 1 50 100
Deuda 0 0
Flujo accionista 50 100 75
Proyecto 2 25 115
Deuda 0 0
Flujo accionista 25 115 70
Empresa apalancada
Optimista Pesimista Esperado
Proyecto 1 50 100
Deuda 40 40
Flujo accionista 10 60 35
Proyecto 2 25 115
Deuda 25 40
Flujo accionista 0 75 38
Podría darse que la administración dejara pasar alternativas que crean mayor valor para la
compañía, y sustituirlas por alternativas que creen más valor para el accionista solamente.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 63 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Problema del agente: 5) Sub-inversión
Empresa tiene deuda de $1.000, pero por dificultad financiera no puede pagar
más que $900.
Si invirtiera $70 de patrimonio, podría tomar un proyecto que generaría $150.
La mayor parte del beneficio lo capturarían los tenedores de deuda, por lo tanto
los accionistas decidirían no invertir en el proyecto, a pesar de tener VAN positivo.
Esto porque de los $70 que invierten, recuperan sólo $50 y no los $150 esperados.
8 Estructura de capital - Modigliani-Miller agente Página 64 Ignacio Iratchet Soto - Finanzas ICS3413
Problema del agente: Protecciones
Tenedores de deuda
• Covenants financieros: Limitan sobreendeudamiento.
• Covenants administrativos: limitan venta/inversión de activos, pérdida de propiedad.
Accionistas
• Accionistas eligen directorio.
• Directorio elige alta dirección.
• Salvo muy mal desempeño, poco usual los despidos injustificados o inesperados.
• Efecto de sobre confianza en proyecciones propias más, apoyo del directorio.
• En caso de haber exceso de efectivo, podría producirse sobre inversión (necesidad
personal de mostrar buen desempeño, dejar legado, consolidarse en el cargo).
• Alto endeudamiento ayuda a los accionistas a que alta dirección no malgaste los recursos
de la compañía.
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Problema del agente: Acciones a realizar
Principio de credibilidad
Si dueño de auto usado sabe los problemas del auto a vender, estaría dispuesto a hacer un
"descuento" a fin de venderlo.
En compañías, un accionista de una compañía en crecimiento, estaría dispuesto a vender
una gran participación en caso que supiera que el negocio tiene poco futuro.
Esto afecta también el precio de la acción en base a las decisiones que su administración
tome y administre al mercado (eficiencia de mercado nivel 2).
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Tipos de riesgo: Cómo capturar diferentes riesgos
Tipo de riesgo Dónde se captura
Operación • Flujos libre de caja (compañía o accionista).
Idiosincrático • Proyectar flujos esperados:
k
E(FCF) prob(FCFk ) FCFk
k 1
Sistemático • Tasa de descuento: WACC = f(re); re = f(β)
Proyecto 1 Proyecto 2
Recesión 0 100
Boom 100 0
Flujo esperado 50 50
Valorización a 50 50
VP1 VP2
perpetuidad r1 r2
¿Los proyectos debieran ser iguales o alguno valer más que otro?
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Tipos de riesgo - Duplicación
Se está evaluando una idea de proyecto que generaría flujos de X. Un inversionista ángel,
para capturar el "excesivo riesgo" de esta idea, la poca experiencia de los socios, lo
extremadamente innovativa, se utiliza tasa de descuento del 60%.
X
VP
1,6 n
Esta tasa captura el costo de oportunidad del dinero (WACC) más la probabilidad de quiebra
de la compañía (que es muy alta).
En realidad, se puede aislar ambos efectos usando los flujos esperados (capturar en los
flujos proyectados la probabilidad de falla) y una tasa de descuento que refleje
adecuadamente el riesgo sistemático solamente.
Para una tasa r del 20% y una probabilidad de falla π de 25%, se obtiene en forma aislada,
el mismo efecto que aplicar directamente la tasa del 64%
(1 0,25) n X X
VP
(1 0,2) n (1 0,6)
(1 ) n X X r
VP ~
;r
(1 r ) n (1 ~r ) 1
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Resumen - Disponible en carpeta downloads
Fuente: Valuation, the art & science of corporate investment decisions. Sheridan Titman & John Martin.
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Anexos
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MM I & MM II - Evaluación escenarios - slide 31
r re rA (rA rd )
D
(1 Tax)
E
RE1 RE2
rA
WACC1
WACC2 E D
rWACC re rd (1 Tax)
ED ED
RD1 RD2
rB
D
D1 D2
E1 E2 E
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