2017. 10.

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Sector 증권 (OVERWEIGHT)
Update 3Q preview – 노이즈보다는 펀더멘털 변화에 집중

● 당사 커버리지 내 증권사 3Q 순이익은 ELS조기상환 증가와 양호한 IB실적에 따라 컨센서

스를 상회하는 5,218억원 기록 전망
● 다만, 최근 증권주 주가는 증시환경 부진, 규제 리스크, 금리상승 등 다양한 요인에 따라
하방 압력을 받고 있는 것으로 판단. 따라서 이에 대한 이슈 점검 진행.
● 우리는 증권업종 내 추가적인 주가상승 모멘텀이 여전히 존재하고, 기본적인 어닝파워가
level-up한 상황에서 밸류에이션 메리트도 충분하다고 판단.

장효선, CFA
Analyst WHAT’S THE STORY
sean_chang@samsung.com
02 2020 7790
컨센서스를 상회하는 3Q 실적 예상: 당사 Universe 내 증권업종 (미래에셋대우,
이명준 한국금융지주, NH투자증권, 키움증권, 메리츠종금증권, 대신증권)의 3Q 순이익 합은
Research Associate 5,218억원으로 컨센서스 4,642억원을 12.4% 상회할 전망. 일평균 거래대금 감소와
ml27.lee@samsung.com
02 2020 7768
금리상승에 따른 브로커리지 수익 감소 및 채권운용손익 악화에도 불구하고, ELS
조기상환 증가와 IB 수수료수익 QoQ 유지로 견고한 실적을 기록할 전망. 다만
증시환경 부진, 규제 리스크, 금리상승에 대한 우려 부각으로 KOSPI 증권주 주가는
AT A GLANCE 올해 고점 대비 10.3% 하락한 상황. 이에 따라 주요 이슈에 대한 점검 진행.
한국금융지주 (071050 KS, 64,100 원) 대형사 어닝파워의 Key factor는 IB: 시장의 선입견과는 달리 일평균 거래대금이 증권사
실적에 미치는 영향은 지속적으로 감소하는 추세. 또한 WM부문의 핵심 수익원이었던
펀드판매 또한 ETF의 등장으로 관련 수익이 구조적으로 축소되는 상황. 이로 인해
대부분의 증권사들은 자기자본 활용을 중심으로 한 IB에 집중하였고, 올 상반기에
목표주가: 85,000원 (32.6%)

메리츠종금증권 (008560 KS, 4,505 원)

성과가 가시화되며 회사별 실적 차별화 확대. 키움증권의 경우에도 2Q 기준 영업수지
내 리테일 비중이 50%까지 떨어지는 등 브로커리지에 대한 의존도 하락. 향후 초대형
IB에 대한 라이선스 인가가 완료되면 자본활용능력, 투자 네트워크, 리스크 관리 역량
등에 따라 회사별 차별화는 더욱 가속화될 것으로 판단.
목표주가: 6,300원 (39.8%)

미래에셋대우 (006800 KS, 10,150 원)

초대형 IB 인허가 관련 규제리스크는 대세와 무관: 회사별로 대주주 적격성 이슈, 과거
영업상 징계 문제 등 신규 라이선스와 관련하여 정성평가 리스크 부각으로 금융위의
목표주가: 13,500원 (33%)
최종인가 결정이 11월로 연기. 이와 더불어 대형 IB에 대한 기업신용공여 한도 규제
키움증권 (039490 KS, 71,400 원) 개정안도 국회에 상정되지 못한 상황에서, 외부 자문단 및 타 업권에서 증권사
규제강화를 요구하고 있는 상황. 그러나 자본시장 내 모험자본 공급확대라는
정책목표 달성에 대한 정부의 변함없는 의지와, 정책에 맞추어 대규모 유상증자를
단행한 증권사들의 상황을 감안하면, 대세를 전환시키는 힘들 것으로 예상.
목표주가: 85,000 원 (19%)

대신증권 (003540 KS, 13,600 원)

금리상승에 따른 채권평가손실 규모는 제한적: 하반기 들어 금리상승이 본격화 됨에 따라

채권평가손익 감소는 불가피하겠으나, 금리변화가 예측 가능한 추이로 이루어졌고,
회사별로 평균 채권 듀레이션갭을 선제적으로 축소하여 관련 리스크는 미미할 전망.
목표주가: 16,500원 (21.3%)

NH 투자증권 (005940 KS, 14,200 원) 또한 일부 증권사의 경우 채권운용 포트폴리오를 다변화하여 국내 금리 변동성에

대한 리스크를 상쇄한 것으로 판단. 결국 수년전 대비 금리 변화에 대한 운용손익
17,000원 민감도가 하락한 것으로 판단되며, 하반기에 대규모 채권평가손실을 인식할 가능성은
매우 낮을 것으로 전망.
목표주가: (19.7%)
 증권
2017. 10. 25

Contents

3Q preview p2

투자 메리트는 여전히 존재 P5

3Q preview
Universe 합산 순이익 컨센서스를 상회하는 5,218억원 전망

당사 Universe내 증권업종(한국금융지주, 미래에셋대우, NH, 키움, 메리츠, 대신)의 3Q 추정 당기

순이익 합계는 5,218억원으로 컨센서스 4,642억원을 12.4% 상회할 전망이다.

3Q 조기상환 규모가 22.5조원으로 전분기의 2배에 육박하는 한편, 시중금리 상승(국고채 3년물
QoQ +19bp)이 예측 가능한 추세로 이루어져 운용손익 개선이 예상되고, 넷마블게임즈 IPO 등 대
형 IB딜의 부재에도 딜 건수 자체가 하반기에 증가하면서 IB수수료수입도 견고하게 유지될 것으
로 전망되기 때문이다. 물론 3Q 일평균 거래대금이 8.2조원으로 QoQ 7.9% 감소하여 브로커리지
손익 악화는 불가피하지만, ELS발행 규모와 주식형펀드 누적잔고가 각각 QoQ 15.1%, 3.7% 증가
하여 WM수익 증분이 이를 일부 상쇄할 것으로 예상된다.

• 미래에셋대우: 3Q 연결순이익은 1,334억원(QoQ -17.7%)으로 컨센서스 1,088억원을 22.6% 상회할

전망. 이는, 1) ELS 조기상환 증가로 운용손익이 2Q와 유사한 수준으로 전망되고, 2) 상반기 부
진한 IB 리그테이블에 비해, 동분기에는 셀트리온헬스케어 IPO(55억원)을 비롯하여 5건의 IB딜
을 성사시킨 것에 기인. 다만 상반기에 관찰되었듯이, 외화자산 및 펀드분배금 관련 연결이익
(1Q 세전 480억원, 2Q 세전 473억원)등 일회성 요인의 유무에 따라 이익 변동성 확대 가능.

• NH투자증권: 3Q 연결순이익은 954억원(QoQ -10.9%)을 기록하여 컨센서스 866억원을 10.1% 상회

할 전망. 이 같은 호실적은, 1) 강세장 지속에 따라 주식 Prop trading 손익이 전분기와 유사한
수준을 기록한 가운데, ELS 조기상환 증가에 따라 운용손익이 QoQ 유지 혹은 소폭 감소할 것으
로 예상되고, 2) 전분기 넷마블 IPO 수익(160억원) 제외시 IB 수수료 수익도 양호하며, 3) 판관
비 역시 2Q와 유사하여 비용 통제가 지속되고 있기 때문. 동사의 경우 트레이딩 부문의 일회성
을 제외한 분기 경상 어닝파워는 850억원 수준인 것으로 추정.

• 한국금융지주: 3Q 연결순이익은 1,145억원(QoQ -12.8%)를 기록하여 컨센서스 1,052억원을

8.8% 상회할 전망. 전분기와 유사하게 3Q에도 호실적은 대부분 한국투자증권이 견인한 것으로
예상되며, 이는 1) ELS 조기상환 관련 트레이딩 손익이 크게 증가하였고, 2) 부동산 이외 IB딜
증가에 따라 부동산 경기 둔화에 따른 손익 감소 영향이 일부 상쇄된 것으로 예상되며, 3) 상반
기 일회성 비용 인식에 따라 적자를 기록한 한투파트너스의 흑자 전환이 기대되기 때문. 또한,
한투저축은행과 한투캐피탈에서도 경상적인 이익(합산 200억원) 수준을 기록할 전망. 다만, 상
반기와 달리 3Q, 4Q에는 정책성자산 매각/평가차익 규모가 감소할 것으로 예상되고, 한국카카오
의 영업력 확대에 따라 관련 적자 규모도 분기 당 100억원 이상을 기록할 것으로 판단.

• 키움증권: 3Q 연결순이익은 531억원 (QoQ -27.1%)로 컨센서스 542억원에 소폭 못 미칠 것으로

전망. 동분기 시장 개인거래 비중이 60.9%로 QoQ 0.9%p 감소하면서, 동사 약정 M/S도 하락하
여 브로커리지 수익 악화는 지속될 것으로 예상. 반면, 강세장 지속과 하반기 IB딜 증가로 PI와
IB수익 등 비리테일 부문 손익은 전분기 대비 감익이 크지 않을 전망. 다만, 동사의 리테일 지
배력은 여전히 압도적인 가운데, 10월(9 영업일 기준) 일평균 거래대금이 10조원을 상회하였고,
동사 약정 M/S도 6월 이후 지속적으로 증가하고 있는 점을 감안하면, 3Q 이후 동 부문의 실적
개선 가시화 전망.

삼성증권 2
증권
2017. 10. 25

• 메리츠종금증권: 3Q 연결순이익은 1,006억 (QoQ +4.0%)으로 컨센서스 815억원을 23.4% 상회할

전망. 국내 부동산 경기 악화에 대비한 리스크관리 강화에도 불구하고, 기업금융 부문의 규모
의 경제 도달에 따른 수익성 안정화로 관련 수익은 전분기와 유사한 수준을 기록할 전망. 비록
타 대형사와 달리 ELS 조기상환 관련 수혜가 없고, 금리 변동성 축소로 채권운용손익은 QoQ
감소가 예상되나, 증시 호조에 따른 주식운용손익 증가로 전체 운용손익은 QoQ 대비 감익이
미미할 전망. 또한 메리츠캐피탈도 경상적인 수준의 이익(분기 120억원)을 기록할 전망. 향후
RCPS 자금 운용관련 손익 가시화 시 추가적인 어닝파워 레벨업 가능.

3분기 순이익 예상
(십억원) 3Q17E 3Q16 증감률 2Q17 증감률 3Q17E 차이 컨센서스 차이
(% y-y) (% q-q) 기존 (%) (%)
NH 95.4 67.9 40.4 107.0 (10.9) 91.0 4.8 86.6 10.1
한국금융 114.5 89.9 27.3 131.3 (12.8) 105.0 9.0 105.2 8.8
미래에셋대우 133.4 51.8 157.5 162.0 (17.7) 126.0 5.8 108.8 22.6
대신 25.0 19.4 28.6 23.8 5.1 24.0 4.1 27.9 (10.5)
키움 53.1 43.0 23.6 72.8 (27.1) 57.0 (6.9) 54.2 (2.0)
메리츠종금 100.6 63.0 59.6 96.7 4.0 100.0 0.6 81.5 23.4
합계 521.8 335.1 55.7 593.4 (12.1) 503.0 3.7 464.2 12.4
참고: Consensus는 10월 23일 현재 WiseFn 제공
자료: 각 사, 삼성증권 추정

삼성증권 3
 증권
2017. 10. 25

우리는 3Q 실적 전망과 업황 개선 지속을 반영하여 2017년 및 2018년 이익 전망과 목표주가를

아래와 같이 조정한다. 키움증권의 경우, 1) 증권사 신용융자 이자율 조정에 대한 이익 민감도가
당사 유니버스 내에서 가장 크고, 2) PI투자 비중 증가에 따라 이익 변동성이 확대되었으며, 3)
개인거래 비중 감소로 인한 브로커리지 M/S 하락 영향 등을 감안하여 18년 이익 전망치를
14.3% 하향하고, 목표주가를 85,000원으로 조정한다.

2017~2018년 이익 전망
(십억원) 수정 전 수정 후 차이 (%)
2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E
NH 360 365 379 376 5.4 3.0
한국금융 487 484 496 489 1.9 1.1
미래에셋대우 530 550 539 562 1.7 2.1
대신 95 114 98 115 3.4 1.0
키움 248 258 240 221 (3.0) (14.3)
메리츠종금 382 418 382 422 0.0 1.1
합계 2,102.0 2,189.0 2,135.3 2,185.8 1.6 (0.1)
참고: IFRS 연결기준
자료: 각 사, 삼성증권 추정

목표주가 변경
(원) 미래에셋대우 한국금융지주 NH투자증권 키움증권 메리츠종금증권 대신증권
종목코드 006800 KS 071050 KS 005940 KS 039490 KS 008560 KS 003540 KS
투자의견 BUY BUY HOLD BUY BUY BUY
현재주가 10,350 64,800 14,350 72,100 4,520 13,750
목표주가 (신규) 13,500 85,000 17,000 85,000 6,300 16,500
목표주가 (과거) 13,500 95,000 17,000 100,000 6,300 16,500
변화율 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 (15.0) 0.0
Upside (%) 30.4 31.2 18.5 17.9 39.4 20.0
참고: 10월 23일 종가 기준
자료: 삼성증권

삼성증권 4
 증권
2017. 10. 25

Contents

3Q preview p2

투자 메리트는 여전히 존재 P5

투자 메리트는 여전히 존재
최근 증권주는, 1) 거래대금 침체 등 증권업황 악화, 2) 금리상승 등에 따른 트레이딩 손실 우려,
3) 신용공여 이자율 인하, 초대형IB 인가 연기 등 규제리스크 부각, 4) 상반기 주가 급등에 따른
차익실현 매물 등에 따라 박스권을 벗어나지 못하고 있는 상황이다.

하지만 우리는 여전히 증권주에 대한 투자메리트가 높다고 판단하는데, 이는, 대세상승장이 지속

되고 있는 상황에서, 1) 이미 대형증권사 수익의 핵심 축이 자기자본투자를 기반으로 한 IB로 전
환되어, 거래대금 등에 따른 이익 민감도가 크게 축소되었고, 2) 금리상승 역시 작년 10~11월과
달리 시장의 예측 방향 내에서 움직이고 있어 트레이딩 역시 나름 대비를 하고 있으며, 3) 각종
규제의 방향성 역시도 일시적 노이즈 일 뿐 중장기적인 방향성의 훼손으로 해석하기에는 무리가
있기 때문이다. 특히 기본적인 어닝파워가 크게 업그레이드 된 상황에서 PBR 및 PER도 밴드의
하단 수준에 머물고 있어 밸류에이션 메리트 역시 존재한다. Top picks로는 한국금융지주와 메리
츠종금증권을 유지한다.

증권업 Universe 평균: P/B 증권업 Universe 평균: P/E

(배) (배) FY13년 대규모 채권평가손 인식에 따라 적자 인식
3.0 30.0

2.5 25.0

2.0 20.0 KOSPI 증권업 10년 평균 15.2배

1.5 15.0
KOSPI 증권업 10년 평균 1.01배

1.0 10.0

0.5 5.0
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

자료: 삼성증권 추정, WiseFn 자료: 삼성증권 추정, WiseFn

삼성증권 5
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한국금융지주: P/B 밴드차트 한국금융지주: P/E 밴드차트

(원) 21x
(원)
2.5x 2.1x 1.6x 17x
100,000 100,000 13x
90,000 90,000

80,000 1.2x 80,000

70,000 70,000 9x

60,000 60,000

50,000 0.7x 50,000

40,000 40,000 5x

30,000 30,000

20,000 20,000
FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17 FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17

자료: 삼성증권 추정, WiseFn 자료: 삼성증권 추정, WiseFn

메리츠종금증권: P/B 밴드차트 메리츠종금증권: P/E 밴드차트

(원) (원) 22x18x
9,000 8,000 14x
1.9x
8,000 7,000
10x
7,000 1.5x 6,000
6,000
5,000
5,000 1.1x
4,000 6x
4,000
0.7x 3,000
3,000

2,000
2,000
0.3x
1,000 1,000
0 0
FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17 FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17

자료: 삼성증권 추정, WiseFn 자료: 삼성증권 추정, WiseFn

미래에셋대우: P/B 밴드차트 미래에셋대우: P/E 밴드차트

(원) (원)
45,000 45,000
3.0x
40,000

35,000 2.4x 35,000

30,000

25,000 1.8x 25,000

1.2x
20,000
24x
15,000 15,000 20x
6x
14x
10,000 0.6x 10x
6x
5,000 5,000
FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17 FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17
자료: 삼성증권 추정, WiseFn 자료: 삼성증권 추정, WiseFn

삼성증권 6
 증권
2017. 10. 25

NH투자증권: P/B 밴드차트 NH투자증권: P/E 밴드차트

(원) (원)
40,000 2.5x 40,000

35,000 35,000
2.0x
30,000 30,000 24x

25,000 1.5x 25,000 19x

20,000 20,000 14x

1.0x
15,000 15,000 9x

10,000 10,000 4x
0.5x
5,000 5,000
FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17 FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17

자료: 삼성증권 추정, WiseFn 자료: 삼성증권 추정, WiseFn

키움증권: P/B 밴드차트 키움증권: P/E 밴드차트

(원) 3.0x 2.5x 2.0x

(원)
15x
120,000 120,000

100,000 1.5x 100,000

10x
80,000 80,000

60,000 1.0x 60,000

5x
40,000 40,000

20,000 20,000

0 0
FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17 FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17

자료: 삼성증권 추정, WiseFn 자료: 삼성증권 추정, WiseFn

대신증권: P/B 밴드차트 대신증권: P/E 밴드차트

(원) 2.0x (원)
45,000 45,000
1.6x
40,000 40,000

35,000 35,000
1.2x
30,000 30,000 25.0x
25,000 25,000 20.3x
0.8x
20,000 20,000 15.5x
15,000 15,000 10.8x
10,000 0.4x 10,000
6.0x
5,000 5,000
FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17 FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15 FY17

자료: 삼성증권 추정, WiseFn 자료: 삼성증권 추정, WiseFn

삼성증권 7
 증권
2017. 10. 25

대형사 어닝파워의 Key factor는 거래대금이 아닌 IB부문

시장에서 여전히 보편화 되어 있는 선입견은 '거래대금 = 증권사 실적' 이라는 점이다. 물론 여

전히 브로커리지 부문이 업계 전체적으로는 주요 수익원이지만, 이의 중요성은 지속적으로 하락
하고 있는데, 1) 대다수 증권사들의 초장기 무료수수료 이벤트에 이어, NH투자증권의 무료 플랫
폼 '나무' 출시 등에서 알 수 있듯, 이미 '주식매매 = 무료'라는 인식이 소비자들 사이에 풍부하여
지속적인 수수료 하락이 불가피하고, 2) 시장의 대세가 Active에서 Passive로 전환됨에 따라 거래
회전율이 구조적으로 하락하고 있으며, 3) 인터넷의 발달에 따라 정보가 대중적으로 오픈되며 투
자자들에게 차별화된 서비스로 고율의 수수료를 Charge 한다는 것이 현실적으로 쉽지 않아졌기
때문이다.

또한 기존 WM부문의 주요 핵심 수익원이었던 펀드판매수수료 역시 ETF의 급부상에 따라 지속

적으로 축소되며, 기존 Risk-free 사업에서 자기자본이 투여된 IB연계형 사업으로 전환되고 있는
상황이다.

결국 이런 이유로 대형사들은 지속적으로 자기자본활용을 중심으로 한 IB로 무게중심을 옮겨갔

고, 올해 들어 성과가 가시화되며 회사별 차별화가 확대되었다. 실제로 한국투자증권, 미래대우
의 경우, 브로커리지 수수료 규모가 17년 상반기 기준 각각 전체 순영업수익의 13%, 27%에 불과
한 수준이다. 특히 거래대금에 100% 링크되어 있다고 인식되는 키움증권조차 리테일의 비중이
꾸준히 하락하여 2Q에 50.9%를 기록하였다.

특히 향후 초대형 IB들의 최종인가가 완료되면 회사별 차별화는 더욱 가속화될 것으로 판단되

어, 투자자 입장에서의 핵심 투자 포인트가 브로커리지 M/S 등 양적인 지표가 아닌, PI투자 등
자본활용능력, 과거 투자의 트랙레코드, 인적 구성, 리스크 관리 역량 등 정성적인 부문으로 전
환될 것이다.

미래에셋대우: 1H17 순영업수익 breakdown 한국투자증권: 1H17 순영업수익 breakdown 키움증권(별도): 영업수지 중 리테일 비중
수수료비용: -10% 브로커리지: 27% 브로커리지: (%)
(-673억원) (1,843억원) 13% (744억원) 90
85
이자 및 배당:
80
25% (1,737억원) 자산관리:
10% (572억원) 75
상반기
상반기
순영업수익: 70
WM: 16% 순영업수익:
6,844억원 운용손익: 53%
(1,091억원) 5,891억원 65
(3,135억원) IB: 13%
60
브로커리지 (757억원)
55
Trading: 이자손익:
23% (1,591억원) IB: 18% 12% (683억원) 50
1Q15
2Q15
3Q15

1Q16
2Q16
3Q16

1Q17
2Q17
3Q14
4Q14

4Q15

4Q16

(1,257억원)

자료: 미래에셋대우 자료: 한국금융지주 자료: 키움증권

삼성증권 8
증권
2017. 10. 25

초대형 IB 인허가 관련 규제리스크는 대세와 무관

증권사 초대형IB 라이선스 허가와 관련하여 금융위는 5/2일 초대형 투자은행 육성과 관련된 제
도 개선(자본시장법 시행령 및 금융투자업 규정) 내용을 확정한 이후, 7월 초부터 초대형 IB 인
가 신청을 받고 이르면 9월말부터 신규업무 개시를 가능케 할 계획이었다. 또한 자기자본 3조원
이상의 대형IB에게 기업신용공여 규제를 완화하는 등 모험자본 확대를 위해서도 노력하였다.

그러나 1) 대주주 적격성 문제, 과거 금융위 징계 이력 등 회사별로 돌발 이슈 부각, 2) 금융위의

국정감사 준비 작업 등으로 라이선스 최종인가 결정이 11월로 연기되면서, 시장에서는 정책방향
에 대한 의구심이 제기되고 있는 상황이다. 특히 최근 금융혁신위원회의, 은행연합회, 국회 에서
은행수준으로 증권사 자본규제 강화, 신용공여 규제 강화, 금융그룹 통합감독 규제 우선 시행 등
을 요구하고 있어, 이러한 우려가 점증되고 있다.

현재 초대형 증권사의 신규업무에 관한 제도적 Issue는 아래와 같으며, 증권업종 주가는 해당 사

안들에 대한 뉴스플로우와 밀접하게 연동될 것으로 예상된다.

• 초대형 투자은행 육성 정책 기준 확정 (5월 2일): 부동산 관련 자산을 기업금융 의무운용비율(발행

어음 50%, 종합투자계좌(IMA)에서 70%)에서 제외하는 대신, 투자한도를 수탁금의 30%로 확
대. 또한 유동성 관리를 강화하기 위해 유동성비율 규제를 도입, 1개월 및 3개월 이내 만기도래
부채에 상응하는 유동성 자산 보유 의무화 (유동성비율 100%).

• 장외파생상품 업무에 신 NCR 적용 (3월말 국회 본회의 통과): 증권사 장외파생상품 매매 관련 건전

성 규제 지표를 구 NCR 기준 100% 이상에서 신 NCR 기준 150% 이상으로 변경. 이에 따라 초
대형 증권사들의 위험자산 투자 여력이 20~30% 증가할 것으로 예상.

• 기업신용공여 한도 확대 (계류 중): 기업신용공여에 대해 개인신용공여와 별도로 자기자본의

100%까지 허용하는 자본시장법 개정안이 국회 계류 상태에 있어, 초대형 IB의 기업금융 운용
여력이 제한될 가능성 부각. 동 법안은 이미 올해에만 두 차례(3월과 9월) 국회 정무회의에서
상정되지 못하면서, 국정감사 이후 11월 전체회의에서 다시 처리 여부가 논의 될 예정.

하지만, 현재 제기되고 있는 우려가 실제로 초대형 IB 라이선스 인가에 미칠 영향은 제한적일 것

으로 판단되는데, 이는 1) 초대형 IB제도 도입의 기본 취지가 모험자본 공급 확대에 있고, 2) 이
에 발맞추어 대형사들이 이미 대규모 유상증자/M&A를 단행하여 자본규모를 확충하여 당국에서
도 부담을 느낄 수 밖에 없으며, 3) 이를 감안하면 금융혁신위원회를 비롯하여 외부단체에서 제
기한 의견들이 정책 방향 자체를 바꾸기는 어려울 것으로 예상되기 때문이다.

초대형 IB인가 추진 과정
일시 내용
2016년 8월 금융위원회 초대형 IB 계획안 발표
2017년 7월 미래에셋대우, NH투자증권, 한국투자증권, KB증권, 삼성증권 등 당국에 단기금융업 인가 신청
2017년 8월 금융감독원 삼성증권 대주주 적격성 문제로 발행어음 심사보류
2017년 9월 신청 증권사 실사 작업
2017년 10월 당초 예정된 초대형IB 인가 안건 증권선물위원회 정례회의에서 제외. 11월로 연기
자료: 언론보도, 금융위원회

삼성증권 9
 증권
2017. 10. 25

초대형 IB 인가 관련 이슈
정책 관계자 발언/관련 의견
• “초대형 IB 심사에서 대주주 적격성 기준 외에 건전성 부분도 보겠다”
최종구 금융위원장 • “IB들이 부동산 프로젝트파이낸싱(PF) 금융 위주의 보수적 영업 관행을 유지하고
있다” (2017.10.26. 금융위 국정감사)
• “은행은 상대적으로 강한 자기자본 규제를 받고 있는데 IB는 그렇지 않기에
윤석헌 금융혁신위원장
은행수준의 자기자본 규제로 강화될 필요가 있다" (2017.10.11 기자간담회)
• "초대형 IB에 신용공여를 허용하면 과거 외환위기 단초를 제공한 단자회사의
하영구 은행연합회 회장 전철을 밟을 수 있다”
• "적어도 신생 혁신기업에만 공여하라고 명시를 해야한다" (2017.10.13)
• "금융그룹 통합감독체계를 조속히 마련해야 한다"
박선숙 국민의당 의원 • “특히 정부가 통합감독체계도 마련하지 않고 초대형IB를 추진하는데 대해
우려된다" (2017.10.16 금융위 국정감사)
자료: 언론보도, 삼성증권 정리

발행어음 사업 인허가 관련 회사별 Issue 금융투자업 인가 상 대주주 결격사유 (국내 금융기관의 경우)
회사명 주요 내용 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령
• 4/20일 금감원 제재심의에서 기관경고 조치 • 최근 5년간 벌금형 이상의 형사처벌
• 과거 대우증권이 고객에게 지급되어야 할 일임형 CMA • 자회사 등의 부실금융기관으로 지정
특별이자를 미지급
미래에셋대우 • 건전한 신용질서 및 금융거래질서 저해
• 제재 대상이 통합이전 법인이기 때문에 법적인 제한은
- 최대주주인 경우 1년간 기관경고, 3년간 업무정지 이상의 조치
없으나, 금감원 정성평가에 영향 미칠 가능성 존재
- 최근 5년간 자회사 등이 파산/회생절차를 밟았을 경우
• NH투자증권도 동일한 이슈로 ‘기관주의’ 조치 (다만, 이에 관한 책임이 인정되는 경우에 한함)
• 자회사 파산 전례로 대주주 적격성 리스크 부각
• 채무지급 불능으로 자회사인 코너스톤 파산 (15년 2월) 자료: 국가법령정보
한국투자증권
• 다만, PE의 특성상 투자실패에 따른 책임을 지주에 묻는
것의 적절성이 불명확
• 작년 6월 현대증권이 불법 자전거래로 중징계 받음
(영업정지 1개월 및 과징금)
KB증권 • 금융투자업 인가 기준상 최근 3년간 기관경고 이상의
중징계를 받은 경우 신사업 진출 제한
• 다만 금감원의 인허가 심사기준은 미정
자료: 언론보도

삼성증권 10
 증권
2017. 10. 25

금리상승에 따른 채권평가손실 규모도 제한적일 전망

상반기의 안정적인 금리 흐름과 달리 하반기에는 미연준 및 한국은행의 기준금리 인상 가능성이

부각되면서 시중금리가 본격적인 상승기에 진입한 것으로 판단된다. 국고채 3년물 금리는 올해
9월 1.89%로 6월말 대비 19bp 상승하였으며, 10월(23일 기준)에는 2.03%를 기록하는 등 상승세
가 가파르다. 이 때문에 상반기 증권사 호실적을 견인한 채권운용손익 감소에 대한 시장 우려가
점증되고 있는 상황이다.

증권사 보유채권 규모는 ELS/DLS 판매로 2010년 이후 급격히 성장하여 2016년부터 성장이 정체
되었으나, 여전히 자기자본의 4~5배에 달한다. 이는 대부분 중금리 상품에 대한 수요 증대와 부
동자금의 안전자산 유입으로 파생결합증권과 RP 판매가 증가한 것에 기인한다. 실제로 FY16년
말 국내 증권사 총 보유채권 규모는 175조원으로 FY11년말 103조원 대비 70% 증가하는 동안 증
권사 매도 파생결합증권과 RP매도 규모는 각각 115%, 55% 급증하였다.

다만, 우리는 이로 인해 증권사들이 대규모 채권평가손실을 인식할 가능성은 낮다고 판단한다.

그 이유는, 1) 시중금리 추세가 예측 가능한 수준에서 점진적으로 이루어지고 있어 헤지가 용이
하고, 2) 회사별로도 금리리스크를 인지하여 이미 방어적인 채권운용전략을 취하고 있으며, 3)
일부 회사들의 경우 해외채권 투자를 통해 국내 금리 변동성에 대한 리스크를 상쇄하고 있기 때
문이다.

실제로 NH투자증권의 경우, 채권 듀레이션을 유동적으로 가져가는 가운데 연초 이후 델타를 축

소하여 금리 1bp 상승시 손실액을 10억원 이하로 제한하였으며, 전체 채권보유액의 10~15%를
차지하는 해외채권 손익이 국내 금리 변동성을 일부 상쇄한 것으로 전망된다.

이러한 보수적인 운용기조에 따라 채권손익의 변동성도 과거 대비 축소되었다. 금융위기 이후

시중금리 변동성이 가장 컸던 시기는 미연준이 양적완화 출구전략을 공식화한 2013년 6월과 트
럼프 대통령이 당선된 2016년 11월이며, 이 기간 동안 국고채 3년물 금리는 각각 36bp, 41bp 상
승하였다. 그러나 금리 변동폭은 유사함에도 불구하고 실제 증권사 채권손익은 1QFY13(4~6월)
-3,668억원에서 4Q16에 -1,745억원으로 손실폭이 축소되었다. 4Q16 대비 1QFY13에 채권보유 규
모가 30% 작았음을 감안하면, 손익 변동성 감소는 운용전략에 기인하는 것으로 보인다.

대형사 채권보유잔고 추이 국내 증권사: 채권보유액 vs RP매도 및 매도파생결합상품 추이

(조원) (조원) (조원)
30
250 180
25 200 160

20 150 140

15 100 120

10 50 100

5 0 80
FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1Q17 2Q17 RP매도 (좌측) 매도파생결합증권 (좌측)
삼성증권 NH투자증권 미래에셋대우 한국투자증권 채권보유액 (우측)

자료: 각 사, 삼성증권 자료: 금융통계정보시스템, NICE신용평가

삼성증권 11
 증권
2017. 10. 25

국내 증권사: 자기자본 규모별 평균 채권 국내 증권사: 채권 보유액 국내 증권사: 금리 리스크액 비교

듀레이션 (헤지 후)
(년) 보수적인 운용기조에 따라 듀레이션 축소 (조원) (조원)
0.9 183 160 144 업계 전체적으로
0.78 0.79 0.79 200 175 채권 보유액은 유사
0.8 0.74 0.77 리스크액 24% 감소
0.7 150 120 100
0.6 111110 87
0.6 0.57
100 80 66
0.5
0.4 40 33 32
0.31 50 33 32 40 24 25
0.3 10
0.2 0 0
전체 1조원 1~3조원 3조원 전체 1조원 1~3조원 3조원 전체 중소형사 중대형사 대형사
미만 이상 미만 이상

16년 9월말 16년 12월말 16년 9월말 16년 12월말 16년 9월말 16년 12월말

자료: 금융통계정보시스템, NICE신용평가 자료: 금융통계정보시스템, NICE신용평가 자료: 금융통계정보시스템, NICE신용평가

국내 증권사: 분기별 채권손익 vs 시중금리 추이

(조원) (%)

2.0 3.0

1.5 미국 양적완화 트럼프 대통령 당선 2.5

출구전략 공식화
1.0 2.0

0.5 1.5

0.0 1.0

(0.5) 0.5
3QFY12 1QFY13 3QFY13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16

채권손익 (좌측) 국고 3년 금리 (우측)

자료: 금융통계정보시스템, NICE신용평가

삼성증권 12
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2017. 10. 25

Compliance Notice
- 본 조사분석자료의 애널리스트는 10월 24일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.
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- 본 조사분석자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다.

2년간 목표주가 변경 추이

한국금융지주 메리츠종금증권
(원) (원)
100,000 8,000
90,000 7,000
80,000
6,000
70,000
60,000 5,000
50,000 4,000
40,000 3,000
30,000
2,000
20,000
10,000 1,000
0 0
15년 10월 16년 4월 16년 10월 17년 4월 17년 10월 15년 10월 16년 4월 16년 10월 17년 4월 17년 10월

미래에셋대우 키움증권
(원) (원)
16,000 120,000
14,000 100,000
12,000
10,000 80,000
8,000 60,000
6,000 40,000
4,000
2,000 20,000
0 0
15년 10월 16년 4월 16년 10월 17년 4월 17년 10월 15년 10월 16년 4월 16년 10월 17년 4월 17년 10월

대신증권 NH투자증권
(원) (원)
18,000 18,000
16,000 16,000
14,000 14,000
12,000 12,000
10,000 10,000
8,000 8,000
6,000 6,000
4,000 4,000
2,000 2,000
0 0
15년 10월 16년 4월 16년 10월 17년 4월 17년 10월 15년 10월 16년 4월 16년 10월 17년 4월 17년 10월

삼성증권 13
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2017. 10. 25

최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 (수정주가 기준)

한국금융지주
일 자 2015/5/15 2016/1/5 2017/1/5 1/9 1/23 4/26 5/16 6/1 7/18 8/16
투자의견 BUY★★★ BUY★★★ BUY★★★ BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY
TP (원) 90,000 70,000 70,000 55,000 57,000 59,000 70,000 85,000 95,000 85,000
괴리율 (평균) (32.43) (38.58) (37.14) (17.08) (16.89) (10.17) (15.62) (19.87) (25.68)
괴리율 (최대or최소) (22.11) (31.36) (37.14) (14.55) (12.98) (7.63) (12.57) (14.94) (21.79)
메리츠종금증권
일 자 2016/9/19 10/27 2017/4/26 5/25 6/30 7/26 9/19
투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY
TP (원) 4,500 4,200 4,600 5,200 6,000 6,800 6,300
괴리율 (평균) (23.08) (13.80) (5.33) (10.16) (15.93) (28.30)
괴리율 (최대or최소) (19.56) (4.76) (1.96) (2.31) (12.33) (20.15)
미래에셋대우
일 자 2017/1/23 4/26 5/16 7/18
투자의견 BUY BUY BUY BUY
TP (원) 11,000 10,500 12,000 13,500
괴리율 (평균) (18.62) (12.67) (14.53)
괴리율 (최대or최소) (11.45) (11.24) (5.00)
키움증권
일 자 2015/10/12 2016/1/5 5/16 5/25 10/24
투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY
TP (원) 80,000 75,000 90,000 100,000 85,000
괴리율 (평균) (27.38) (17.57) (20.25)
괴리율 (최대or최소) (22.25) (3.87) (9.67)
대신증권
일 자 2016/9/19 10/27 2017/7/18
투자의견 BUY BUY BUY
TP (원) 15,000 14,000 16,500
괴리율 (평균) (29.21) (15.25)
괴리율 (최대or최소) (27.67) 10.36
NH 투자증권
일 자 2015/10/12 2016/10/12 10/27 2017/1/23 4/26 5/25 7/18
투자의견 BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD HOLD
TP (원) 12,000 12,000 11,500 12,000 13,000 15,500 17,000
괴리율 (평균) (18.14) (14.13) (11.88) (0.35) 6.83 (7.04)
괴리율 (최대or최소) (9.17) (12.08) (1.30) 8.33 1.54 (3.55)

투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다.

기업 산업
BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% 이상 그리고 OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상
업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준 상승 예상
HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외 NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준
SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% 이하 (±5%) 예상
UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상
하락 예상

최근 1 년간 조사분석자료의 투자등급 비율 2017 년 9 월 30 일 기준

매수 (82.2%) | 중립 (17.8%) | 매도 (0%)

삼성증권 14