Elementos de Finanzas Corporativas Inversión y Fin... - PG 22-48

1.
FUNCIONES Y OBJETIVOS DE LA
DIRECCIÓN FINANCIERA
Toda empresa humana necesita recursos para su realización. El éxito o fracaso de

muchas de ellas no se puede disociar de la abundancia o escasez de medios a la hora de
llevarlas a cabo. Tampoco podemos olvidar que no sólo es importante la cantidad y
calidad de los recursos puestos a nuestra disposición, sino también la pericia demostrada
en su utilización.
En una economía monetaria, donde las transacciones se realizan normalmente con

dinero, los recursos aportados a la empresa suelen ser dinero o, por lo menos, pueden
medirse utilizando esa unidad. A esas aportaciones las podemos denominar «fondos»,
que son los que se aplican para conseguir los objetivos de la institución. De una forma
genérica podemos decir que la finalidad de la dirección financiera es el análisis de las
fuentes y los empleos de fondos que permita tomar decisiones sobre ambos. De aquí se
podrán deducir todas sus funciones.
Para tomar decisiones es preciso conocer el objetivo u objetivos de la empresa. Toda

decisión que tomemos habrá de servir para acercarnos a aquellos. Discutiremos en este
capítulo, si bien brevemente, esta problemática; su complejidad excede las pretensiones
de esta obra, a la vez que la teoría financiera es bastante unánime como veremos, lo que
reduce el interés de la discusión.
El primer punto de este capítulo, al que pasaremos inmediatamente, pretende hacer un

bosquejo histórico de la evolución del pensamiento financiero; trataremos después los
temas generales apuntados en esta introducción, para terminar con un breve panorama
bibliográfico.
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1.1. Evolución histórica
Las finanzas empresariales aparecieron como disciplina independiente a comienzos del

siglo pasado, habiendo sufrido una gran evolución durante el mismo y hasta hoy, en
consonancia con las necesidades que pretendía cubrir. No se puede disociar la evolución
de la teoría financiera del acontecer de las empresas y los mercados. Según han ido
evolucionando los problemas fundamentales dentro de su campo de actuación, las
finanzas han tratado de darles respuesta.
Alrededor de 1900 comenzaron una serie de fusiones de empresas lanzándose al

mercado muchos valores, tanto de renta fija como variable. Esto suscitó interés por el
estudio de los mercados de capitales y, en general, por los problemas financieros. En
1920 aparece la primera edición de la obra del profesor de Harvard, Arthur Stone
Elementos de finanzas corporativas: inversión y financiación en la empresa, Editorial Desclée de Brouwer, 2012. ProQuest Ebook Central,
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22 ELEMENTOS DE FINANZAS CORPORATIVAS
Dewing «The financial policy of corporations» 1 . En seguida analizaremos con más

detenimiento el contenido de esta obra.
En los años veinte hubo un gran auge industrial, con el consiguiente interés por las
fuentes de financiación; se atendía más a la financiación externa que a la gestión
interna. La gran crisis de 1929 motivó el estudio de las bancarrotas, reestructuraciones,
liquidaciones, etc., apareciendo una gran aversión al endeudamiento. Tras la segunda
guerra mundial, las necesidades de reconvertir una industria de tiempos de guerra en
otra de tiempos de paz, hizo nuevamente necesario captar importantes recursos
financieros.
Hasta mediados de los cincuenta suele considerarse que llega la época dominada por el
enfoque tradicional de las finanzas, cuya expresión más depurada es la ya citada obra
del profesor Dewing. Él dedicó especial atención a los valores y su comercialización,
las quiebras y reestructuraciones, fusiones, etc., con abundantes alusiones legales.
También tocó la amortización y su influencia en la política de dividendos. En las
sucesivas revisiones de la obra (cinco en total entre 1920 y 1953) el enfoque no varió
sustancialmente.
James C.T. Mao 2 considera que, desde una perspectiva actual, la obra de Dewing tiene
las siguientes carencias básicas:
– No se ocupa de la decisión de inversión, es decir de la magnitud del capital que

debe invertirse y de su distribución entre los diferentes activos.
– Trata muy superficialmente el problema de la estructura de capital, que vendrá

determinada por la proporción que han de guardar los fondos propios y ajenos en la
empresa. Tan sólo formula observaciones generales, por ejemplo: deben emitirse bonos
sólo cuando los ingresos futuros se esperan constantes, si son inestables mejor será
emitir acciones.
– No desarrolla explícitamente la relación entre la estructura de capital de una

firma y el coste del capital de la empresa.
– El coste del capital lo analiza sobre todo con referencia al coste de los
préstamos, descuidando el coste de los fondos propios.
A pesar de todo esto hay que reconocer el mérito de Arthur S. Dewing que ya empieza a
ocuparse de temas tan importantes como la política de dividendos o la proporción entre
fondos ajenos y propios, que se encuentran entre los problemas fundamentales de las
finanzas modernas. Además su obra posee un amplio caudal de literatura financiera y
una estimable erudición. Sin embargo su enfoque, que hoy denominamos «tradicional»,
deja sin contestar, o insuficientemente resueltas, preguntas fundamentales para los
financieros modernos, hasta el punto de que los actuales tratados sobre la materia se
1
Dewing A.S. «The financial policy of corporations». The Ronald Press Company. Nueva York. 1920.
2
Mao J.C.T. «Análisis financiero». El Ateneo. Buenos Aires. 1975. 2ªedición, págs. 4 y ss.
CAP. 1: FUNCIONES Y OBJETIVOS DE LA DIRECCIÓN FINANCIERA 23
dedican a estudiar, muchas veces de forma prioritaria, los temas menos tratados por
Dewing. Si tuviéramos que resumir el enfoque tradicional de las finanzas, diríamos que
se caracteriza por el estudio de la financiación externa más que por la gestión financiera,
con un marcado carácter descriptivo e institucional. A esta concepción de las finanzas
responden también las primeras ediciones de la obra de Charles W. Gerstenberg 3 , tal
como comenta el profesor Mao.
Es en los años cincuenta del siglo pasado donde suele situarse el comienzo de las
modernas finanzas. El director financiero empieza a preocuparse de la búsqueda de
proyectos rentables, lo que pone de actualidad las técnicas de selección de inversiones
y, como consecuencia del desarrollo de éstas, el estudio del coste del capital y de la
estructura financiera. También se han desarrollado las técnicas de gestión del circulante
ante la necesidad de afinar lo más posible en la gestión financiera.
Dentro del desarrollo del enfoque moderno de las finanzas, tiene gran importancia el
estudio de la teoría de la inversión, por ello suelen citarse a Friederich y Vera Lutz, con
su obra «The theory of investment of the firm» 4 , y a Joel Dean con su «Capital
budgeting» 5 , ambas de 1951, como libros base del desarrollo posterior de las finanzas.
Sin pretender quitarles importancia, creemos que es justo también recordar a Erich
Schneider que, ya en 1944, escribió su «Investering og rente» 6 , que puede considerarse
como el primer tratado sistemático sobre la inversión.
Otro hecho relevante sucedió cuando ocho profesores de finanzas se reunieron en un

simposium titulado «Essays on business finance» cuyos escritos aparecieron en 1953 7 .
Allí se refleja la insatisfacción por los textos tradicionales y se estudian temas modernos
con un método analítico.
Veamos a continuación cómo van apareciendo algunos de los trabajos fundamentales

que van configurando las modernas finanzas.
En 1955 James H. Lorie y Leonard J. Savage escribieron su famoso artículo «Three

problems in rationing capital» 8 que supuso un impulso importante en la teoría de la
inversión. En primer lugar mostraron cómo la tasa de rentabilidad interna (TRI) no
siempre es una medida significativa de la rentabilidad de una inversión. En segundo y
tercer lugar trataron dos problemas relacionados con la jerarquización de proyectos

cuando existen limitaciones de fondos.
3
Gerstenberg C.W. «Financial organization and management of business». Prentice–Hall. Nueva Jersey. 1939.
4
Lutz F. y V. «The theory of investment of the firm». Princeton University press. Nueva Jersey. 1951.
5
Dean J. «Capital budgeting». Columbia University press. Nueva York. 1951.
6
Schneider E. «Investering og rente». Nyt Nordisk Forlag, Arnold Busch. Copenhague. 1944. Traducida en 1951
al alemán y, posteriormente, también al castellano como «Teoría de la inversión». El Ateneo. Buenos Aires. 1956.
7
Eiteman W.J. y otros. «Essays on business finance». Masterco press. Ann Arbor. Michigan. 1953.
8
Lorie J.H. y Savage L.J. «Three problems in rationing capital». Journal of business. 28. Octubre 1955, págs.
227–239.
El primer problema planteado en este artículo no fue completamente resuelto hasta 1965
cuando Daniel Teichroew, Alexander A. Robichek y Michael Montalbano, en dos
conocidos artículos 9 , plantearon las tasas de rentabilidad interna múltiple como
proyectos mezcla de inversión y financiación. En 1963 H. Martin Weingartner 10
perfeccionó el modelo de programación matemática de Lorie y Savage. En la actualidad
existen numerosos modelos de programación matemática que se aplican, no sólo a la
selección de inversiones, sino a toda la planificación financiera.
En cuanto a las decisiones de financiación, el tema cobró vida a raíz de la prolongada

polémica que plantearon los distintos trabajos de Franco Modigliani y Merton H. Miller
a partir de 1958 11 . Ellos mantenían que la estructura financiera es independiente del
coste del capital y del valor de la empresa. Autores como David Durand 12 y Ezra
Solomon 13 discreparon fuertemente con ellos, naciendo así una discusión 14 que ha
llegado hasta nuestros días. Afín es la cuestión sobre la relevancia de los dividendos.
Todas estas polémicas científicas han servido para aclarar y profundizar en los
conceptos básicos de las modernas finanzas.
Otro tema fundamental ha sido el tratamiento analítico del riesgo. Aplicando la

estadística se planteó la selección de inversiones sin condiciones de certeza. Autores
pioneros en este campo fueron: Frederick S. Hillier 15 que, en 1963, elaboró fórmulas
para el cálculo de la esperanza matemática y la varianza del valor actualizado neto
(VAN) de una inversión; David B. Hertz 16 que aplicó, en 1964, la simulación; o el
mismo año John F. Magee 17 que utilizó los árboles de decisión. Sin embargo la
necesidad de tener en cuenta todas las inversiones posibles, hizo volver la mirada al
modelo de selección de carteras de Harry M. Markowitz 18 que si bien fue formulado en
9
Teichroew D., Robichek A.A. y Montalbano M. «An analysis of criteria for investment and financing decisions
under certainty». Management science. 12. Noviembre 1965, págs. 151–179 y «Mathematical analysis of rates of
return under certainty». Management science. 11. Enero 1965, págs. 395–403.
10
Weingartner H.M. «Mathematical programming and the analysis of capital budgeting problems». Prentice–
Hall. Nueva Jersey. 1963.
11
Modigliani F. y Miller M.H. mantuvieron una interesante polémica en las páginas de la «American economic
review», así tenemos:
– «The cost of capital, corporation finance and the theory of investment». 48. Junio 1958, págs. 261–297.
– «Reply to Rose and Durand». 49. Septiembre 1959, págs. 655–669.

– «Corporate income taxes and the cost of capital: A correction». 53. Junio 1963, págs. 433–443.
– «The cost of capital, corporation finance and the theory of investment: reply». 55. Junio 1965, págs. 524–527.
– «Reply to Heins and Sprenkle». 59. Septiembre 1969, págs. 592–595.
12
Durand D. «The cost of capital corporation finance and the theory of investment: comment». American
economic review. 49. Septiembre 1959, págs. 639–654.
13
Solomon E. «Leverage and the cost of capital». Journal of finance. 18. Mayo 1963, págs. 273–279.
14
Un buen número de los trabajos en que se mantuvo la polémica se encuentran recopilados en: Archer S.H. y
D'Ambrosio C.A. «The theory of business finance». MacMillan, Toronto. 1970.
15
Hillier F.S. «The derivation of probabilistic information for evaluation of risky investments». Management
science. 9. Abril 1963, págs. 443–457.
16
Hertz D.B. «Risk analysis in capital investment». Harvard business review. Enero–Febrero 1964, págs. 95–106.
Existe traducción al castellano en Harvard–Deusto. 2. Bilbao. 1977.
17
Magee J.F. «Decision trees for decision making». Harvard business review. Julio–Agosto 1964, págs. 126–138.
Existe traducción al castellano en Harvard–Deusto. 26. Bilbao. 1978.
18
Markowitz H. «Portfolio selection: Efficient diversification of investments». Wiley. Nueva York. 1959.
1952, es a partir de su obra de 1959 cuando se le presta mayor atención. En 1958 James
Tobin 19 realiza el primer intento para aplicar la teoría de cartera a un modelo positivo
del mercado de capitales. En los años sesenta se desarrolla el «Capital Asset Pricing
Model» (CAPM) en una sucesión de artículos de autores como William F. Sharpe 20 ,
John Lintner 21 , etc. El modelo es sólido en 1970 cuando el propio Sharpe publica un
libro resumen 22 . El CAPM, aparte de su importancia dentro de la teoría del mercado de
capitales, ha impactado fuertemente en toda la teoría financiera.
Respecto a los desarrollos posteriores, podemos citar que en 1973 Fischer Black y
Myron Scholes formularon el «Option Pricing Model» (OPM) 23 , y en 1976 Stephen A.
Ross la «Arbitrage Pricing Theory» (APT) 24 , que representan dos ejemplos de modelos
sofisticados de valoración. Otro tema fundamental es la eficiencia de los mercados:
éstos valoran correctamente los activos, como defiende Eugene F. Fama 25 en 1970. A
partir de aquí se ha ido profundizando en temas como los efectos que producen las
imperfecciones del mercado en la valoración de la empresa en ambiente de riesgo, o en
las políticas de financiación y dividendos. De esta forma, se van añadiendo cada vez
más precisiones a la teoría financiera. Otro campo de enorme importancia es el de las
contrastaciones empíricas. Los modelos son continuamente probados en la práctica para
contrastar su bondad, para ello contamos con instrumentos estadísticos cada vez más
sofisticados, que provienen, sobre todo, de la econometría.
Esta selección de trabajos ofrece al lector la evolución que han sufrido las finanzas,
desde el carácter descriptivo de la obra del profesor Dewing al gran bagaje cuantitativo
de los últimos modelos comentados; sin olvidar la creciente influencia del análisis
microeconómico 26 . Evidentemente la relación de autores y trabajos comentados deja sin
citar algunos de gran importancia, introduciendo otros de menor trascendencia en el
decurso del desarrollo científico de la materia; esto se debe a que el criterio de selección
se ha basado primordialmente en hacer una exposición comprensible para el que se
introduce en la materia. Sin embargo a los autores citados habría que añadir otros como
19
Tobin J. «Liquidity preference as behavior towards risk». Review of economic studies. 25. Febrero 1958, págs.
65–86.
20
Sharpe W.F. «Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk». Journal of
finance. 19. Septiembre 1964, págs. 425–442.
21
Lintner J. «The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital
budgets». Review of economics and statistics. 47. Febrero 1965, págs. 13–37.
22
Sharpe W.F. «Portfolio theory and capital markets». McGraw–Hill. Nueva York. 1970. Existe traducción al
castellano como: «Teoría de cartera y del mercado de capitales». Deusto. Bilbao. 1976.
23
Black F. and Scholes M. «The pricing of options and corporate liabilities». Journal of political economy. 81.
Mayo–Junio 1973, págs. 637–654.
24
Ross S.A. «The arbitrage theory of capital asset pricing». Journal of economic theory. 13. Diciembre 1976,
págs. 341–360.
25
Fama, E.F. «Efficient capital markets: a review of theory and empirical work». Journal of finance. 25. Mayo
1970, págs. 383–417.
26
Una obra que puede reflejar con claridad el elevado nivel de las modernas finanzas, con la indudable influencia
que tienen en ellas el análisis microeconómico y los métodos cuantitativos, es la de Copeland T.E. and Weston J.F.
«Financial theory and corporate policy». Addison–Wesley. Reading, Massachusetts. 1983. 2ª edición.
Robert C. Merton, Richard Roll, Michael C. Jensen y tantos otros que están haciendo
avanzar la teoría financiera.
Habrá observado el lector que, para finales de los años setenta del pasado siglo, las
modernas finanzas conformaban un cuerpo teórico sólido, que en sus pilares
fundamentales se ha mantenido. Es lo que podemos denominar «Paradigma de los
setenta» 27 , basado, entre otras cosas, en los modelos de valoración, la eficiencia de los
mercados y un método de investigación que formula modelos y los contrasta. Desde
entonces se ha seguido avanzando planteando diferentes problemas que afectan a la
eficiencia y a los modelos de valoración. De forma muy sintética, se han buscado
alternativas o ampliaciones al CAPM, algunas de las cuales podrían encuadrarse en el
APT. También se han desarrollado las Finanzas Conductuales, reforzadas tras la
concesión del Nobel de economía de 2002 a Daniel Kahneman, y otros temas muy
importantes como el Gobierno Corporativo, desarrollos de la Teoría de la Agencia, Ley
y Finanzas, Ética y Finanzas, etc. Pero la arquitectura fundamental de nuestra disciplina
estaba construida a finales de los años setenta.
En la actualidad el avance teórico de la materia se basa en el desarrollo de modelos,

algunos de gran sofisticación, así como en las contrastaciones empíricas. La
metodología utilizada se ha depurado considerablemente, sin embargo se corre el
peligro de que un excesivo perfeccionismo teórico nos aleje de la realidad. El
permanente contacto entre la Universidad y la Empresa, con intercambio de
profesionales entre ambas instituciones, creemos que es el método idóneo para alcanzar
el equilibrio.
1.2. Plan del libro
En 1963 Ezra Solomon 28 definía la función financiera como el estudio de los problemas
implicados en el uso y la adquisición de fondos por una empresa. Su principal interés es
hallar una base racional para responder a tres preguntas:
– ¿Qué volumen total de fondos debe invertirse?

– ¿Cuáles son los activos específicos a adquirir?
– ¿Cómo debe financiarse?
James C. Van Horne 29 plantea que las tres grandes decisiones financieras de la empresa
son:
27
Gómez-Bezares F. «Panorama de la teoría financiera». Boletín de estudios económicos. 156. Diciembre 1995,
págs. 411–448.
28
Solomon E. «The theory of financial management». Columbia University press. Nueva York. 1963, págs. 8 y 9.
29
Van Horne J.C. «Financial management and policy». Prentice–Hall. Nueva Jersey. 1983. 6ª edición, págs. 8 y
ss.
– Decisión de inversión
– Decisión de financiación
– Decisión de dividendos
En cualquier caso, siguiendo a estos o a otros autores, llegaremos a la conclusión de que

las finanzas nos han de servir para decidir en la utilización de fondos –decisión de
inversión–, y en la adquisición de los mismos –decisión de financiación–. Quedando
como tercera decisión, en el caso de Van Horne, la política de dividendos, que podemos
incluirla dentro del tema más amplio de la financiación. De la misma manera, la
pregunta del volumen total de fondos a invertir que se hacía Solomon, puede incluirse
dentro del tema general de la Inversión.
Pero antes de acometer estas dos grandes decisiones, que sin lugar a duda constituyen el
bloque central de toda la teoría financiera y serán objeto de estudio detenido en esta
obra, consideramos interesante abordar temas más sencillos, que a la vez que nos sirven
como entrenamiento en la problemática financiera, son útiles para resolver cuestiones
prácticas importantes. Así en los próximos tres capítulos estudiaremos los flujos de
fondos, el análisis y la planificación. Estos temas familiarizarán al lector con el lenguaje
financiero y sus conceptos, serán una base para la comprensión de los siguientes, y le
capacitarán para analizar el pasado y el presente, y planificar el futuro desde un punto
de vista financiero. Sin embargo, para personas ya introducidas en las finanzas, bastará
con una lectura rápida de los mismos.
Más adelante estudiaremos las decisiones de inversión y financiación, lo que implicará

necesariamente un mayor grado de dificultad, si bien creemos que, con todo, no se trata
de una materia complicada. Entonces trataremos los temas que consideramos más
específicos de la teoría financiera.
Terminado el libro, el lector puede volver sobre los temas de análisis y planificación,
que han sido expuestos a un nivel sencillo, introduciéndolos dentro del esquema general
Inversión – Financiación, con lo que tendrá una visión mucho más completa.
1.3. El objetivo financiero de la empresa
La búsqueda del objetivo u objetivos de la empresa ha dado lugar a amplias discusiones

dentro de la literatura económica, sin que del actual estado de las mismas pueda
colegirse una postura generalmente aceptada. Así existen defensores de plantear un sólo
objetivo (teorías monistas) y otros que pretenden que sean varios (teorías pluralistas).
Revisaremos algo esta problemática en las siguientes páginas.
Dentro de nuestro sistema económico el beneficio es la retribución del capital. Los

accionistas ponen un capital en la empresa y esperan verse compensados por la
obtención de un beneficio. La búsqueda del máximo beneficio es una buena guía para la
gestión en la empresa y para una eficiente asignación de los recursos en la economía.
Este hecho, generalmente aceptado dentro de la economía de mercado, fue explicado

por Adam Smith cuando hablaba de la existencia de una «mano invisible» que hacía que
al buscar los agentes económicos su máximo beneficio, indirectamente contribuyeran al
bienestar general. Así, en un país donde existen pocos especialistas en una materia, sus
sueldos serán altos y los empresarios tratarán de prescindir de ellos siempre que les sea
posible, de esta manera se consigue utilizar ese «recurso escaso» en aquellas actividades
donde resulte más imprescindible. De la misma manera, cuando una fuente energética
sube de precio (síntoma de su escasez) se intenta sustituir por otras más baratas
(síntoma de su abundancia). Evidentemente es fácil encontrar más ejemplos 30 , donde se
vea cómo los recursos van a parar a donde más falta hacen; es decir, son eficientemente
asignados.
Según el planteamiento anterior podríamos pensar que nos encontramos en un mundo

idílico, donde basta que cada uno consiga su máximo beneficio para que la asignación
eficiente se produzca. La realidad no es así y actualmente los planteamientos de Adam
Smith han sido criticados y revisados profundamente. Por poner sólo algún ejemplo
pensemos en que el máximo beneficio de una empresa contaminante puede ir
claramente en contra del bienestar general. Algo parecido pasa con los monopolios.
Tampoco hemos de olvidar la existencia de sindicatos y cartels que pueden poner cara la
mano de obra o las materias primas, siendo éstas abundantes. Todo esto son
imperfecciones del mercado que de hecho aparecen y que ponen de alguna manera en
entredicho el razonamiento antes expuesto. Sin embargo éste es válido en líneas
generales y en el momento actual es defendido por teóricos de diferentes ideologías, si
bien con algunas e importantes matizaciones.
Aceptemos, en consecuencia, el beneficio como un objetivo lógico y conveniente en la

empresa. Lógico, pues los propietarios de la empresa no tendrán interés en que ésta
exista si no produce beneficios; conveniente, pues al obtener beneficios asigna
eficientemente los recursos y es útil para la sociedad. El problema que se nos plantea es
si este objetivo debe ser único o debe convivir con otro u otros dentro de la empresa.
Distintos teóricos han planteado posturas discrepantes que en este momento no vamos a
analizar de forma exhaustiva. Sin embargo conviene recordar, tal como comenta
Antonio Freije 31 , que en la empresa están interesados distintos grupos, como
accionistas, empleados y tecnoestructura, Estado, etc., cada uno con sus propios
objetivos y que la empresa los habrá de atender. Nosotros prescindiremos de esta
problemática, que se sale del objetivo de esta obra, manteniendo una postura monista
que al final revisaremos brevemente.
30
Para una explicación clara de este tema puede consultarse la obra de Friedman M. y R. «Libertad de elegir».
Grijalbo. Barcelona. 1980.
31
Freije A. «Estrategia y políticas de empresa». Deusto. Bilbao. 1981, págs. 54 y ss. Una edición más moderna
se puede ver en Freije A. y Freije I. «La estrategia empresarial con método». Desclée de Brouwer. Bilbao. 2009. 3ª
edición.
Admitiendo el objetivo beneficio en abstracto, éste hemos de depurarlo para hacerlo

financieramente operativo. En primer lugar parece lógico hablar de porcentaje de
beneficio; al accionista lo que le interesa es el beneficio por euro invertido en la
empresa y, afinando un poco más, también es importante el «cuándo». No es lo mismo
el beneficio que se obtiene hoy que el que se obtiene dentro de un año, para compararlos
habría que aplicar un tipo de descuento, el tipo correspondiente al valor del dinero en el
tiempo (para ampliar estas ideas puede acudirse al Apéndice del capítulo). Otro
problema importante, que trataremos en próximos capítulos, es el tema del riesgo. Hay
inversiones más arriesgadas que otras y parece lógico que las primeras se retribuyan,
como media, más que las segundas. Si a un accionista se le aumenta un poco el
beneficio por euro invertido, pero el riesgo sube mucho, puede ser que su situación haya
empeorado. Por todas estas razones muchos autores consideran que lo importante es el
flujo de dinero descontado o actualizado. Supongamos que una acción tiene una
cotización C y que se espera que a lo largo de los años produzca para su propietario
unas cantidades Qi. El que invierte en esa acción, el que la compra, hace la siguiente
operación:
Q1 Q2 Q3 Q4 …
es decir, desembolsa un dinero C esperando recibir Q1 el año 1, Q2 el 2, y así

sucesivamente. La rentabilidad que va a obtener será aquel tipo K de actualización que
consigue igualar la corriente de cobros – Qi – actualizados, al desembolso C:
Q1 Q2
C ... (1.1)
1 K (1 K ) 2
Tenemos en consecuencia que la cotización de la acción no es sino el resultado de

actualizar los cobros esperados por el accionista a un tipo K, que es la rentabilidad que
exige el accionista en función del riesgo de la acción 32 . De todo esto es fácil colegir que
la cotización es la consecuencia de la previsión que se hace de los otros parámetros.
32
En realidad dependerá en primer lugar del «valor del dinero en el tiempo» y a éste se le añade una «prima por
riesgo». El primero es igual para todos en un momento determinado, por lo que es la segunda la que diferencia unos
títulos de otros.
Lo que le interesa al accionista es maximizar su riqueza; es decir, maximizar la

cotización C. Esto se logra, bien aumentando las Qi, bien disminuyendo las K. Las
primeras dependen de la política de financiación e inversión que lleve la empresa; así,
por ejemplo, puede aumentarlas consiguiendo créditos baratos o inversiones más
rentables. La K dependerá del riesgo que aprecia el accionista en la acción, el riesgo que
atribuye a esos flujos esperados Q, y éste depende nuevamente de la política de
financiación e inversión. Según las inversiones que hagamos, más o menos arriesgadas,
el dinero generado por la empresa antes de pagar intereses, podrá fluctuar más o menos,
eso es el riesgo económico (dividiendo por el tamaño de la inversión lo tendremos
expresado «por euro invertido»). Con ese dinero hemos de pagar los intereses, que son
una cantidad fija que dependerá del tipo y tamaño de nuestra deuda, con lo que la
cantidad excedente por euro de capital propio tendrá unas fluctuaciones en función del
tamaño de éste, ese es el riesgo financiero. Este último, resultante a su vez de las
políticas de inversión y financiación, es el que determina el tipo K al que van a
descontar los accionistas las Qi esperadas. En consecuencia, las políticas de inversión y
financiación son las que determinarán la cotización y la riqueza del accionista.
Aceptaremos como guía de la política financiera de la empresa la maximización de la

riqueza del accionista, es decir, éste será el objetivo financiero. Vemos que se trata de
una depuración del objetivo beneficio 33 y, por las razones antes comentadas, es útil para
la sociedad en general. El valor de mercado de una empresa tiene en cuenta la
rentabilidad y el riesgo esperado de esa firma; así, las inversiones más interesantes serán
las que atraigan el dinero de los ahorradores. Si la empresa toma las decisiones que
maximicen su valor en bolsa, invertirá en aquello que resulta interesante para la
economía en general. Nos encontramos ante un criterio de racionalidad económica y
como dice Van Horne «cualquier otro objetivo es probable que dé como resultado una
asignación subóptima de fondos y, por lo tanto, guíe a una formación de capital y
crecimiento en la economía menos que óptimo» 34 .
Un problema generalmente planteado cuando se habla de objetivos empresariales es el

de los objetivos personales de los gestores. En las grandes empresas la dirección se ha
tecnificado de tal forma que, en muchas ocasiones, los propietarios han cedido su
derecho de decidir sobre la política de la compañía y su control, dejando ambas en
manos de unos técnicos en gestión, los gestores. A esto hay que añadir que la extensión
de la propiedad entre pequeños accionistas y las dificultades que tienen para su
coordinación, deja a estos gestores en una situación de casi total libertad, con tal de
satisfacer unos mínimos de rentabilidad para los accionistas. Por lo demás estos «altos
gestores», a los que John K. Galbraith denomina tecnoestructura 35 , buscan sus propios
33
Esta depuración, entre otros elementos, valora el riesgo además del beneficio. De esta manera podemos
entender que queda asumido el objetivo flexibilidad que algunos autores añaden al de beneficio –véase por ejemplo
Freije A. «Estrategia y políticas de empresa», obra citada, pág. 58–. Desde el punto de vista de la economía general,
el riesgo también debe valorarse negativamente si aceptamos que la utilidad marginal es decreciente –véase el
capítulo 6–.
34
Van Horne J.C. «Financial management and policy», obra citada, pág. 8.
35
Galbraith J.K. «El nuevo estado industrial». Ariel. Barcelona. 1972. 5ª edición.
objetivos, que se traducen en la supervivencia y crecimiento de la empresa. De la teoría

expuesta por Michael C. Jensen y William H. Meckling 36 puede deducirse que los
accionistas sólo asegurarán que los gestores cumplan con el objetivo prefijado si son
incentivados y controlados. Es el denominado «problema de agencia». Para Eugene F.
Fama 37 esta labor la hace el mercado de trabajo. Los gestores que cumplen con el
objetivo financiero, si el mercado es competitivo, serán los más valorados. Con todo,
dadas las imperfecciones del mercado, creemos que el problema planteado por Galbraith
es real y que los propietarios habrán de tomar medidas para su solución 38 .
Otro problema de gran importancia son los objetivos sociales. Para algunos autores la
riqueza del accionista y la propia existencia de la empresa como institución dependen de
la responsabilidad social de ésta. Habría que añadir, al ya comentado objetivo
financiero, los objetivos sociales imprescindibles para la consecución del primero.
Freije 39 , preocupado por la mala imagen que la empresa tiene en la sociedad, entiende
que ha llegado el momento de que los responsables de las empresas actúen,
adelantándose a los acontecimientos y siendo un elemento de progreso social; para ello
propone que las empresas construyan un balance social donde se indique lo que dan y lo
que reciben de la sociedad. Sin embargo se plantean problemas a la hora de establecer si
se debe hablar de «objetivos sociales». Van Horne 40 , se hace eco de distintas
argumentaciones en este sentido: en primer lugar cita la dificultad de formular un
objetivo consistente, lo que nos llevaría a enfrentarnos a una pluralidad de objetivos de
casi imposible ponderación. Puede existir la tentación de oponer los objetivos sociales,
la responsabilidad social de la empresa, a la maximización de la riqueza del accionista,
como quien enfrenta el altruismo al egoísmo; es importante criticar esta postura, pues la
asignación eficiente de los recursos que se obtiene mediante el que hemos denominado
objetivo financiero, es un objetivo de primer orden para la sociedad. En segundo lugar
parece lógico pensar que no debe ser la empresa la que decida si se debe dar
preponderancia a uno u otro objetivo, sería investirla de un poder excesivo. Parece más
coherente que sea el parlamento el que lo decida; vamos a profundizar en esta
interesante idea: cuando la empresa se enfrenta por un lado a la necesidad de conseguir
el objetivo financiero y por otro ante objetivos sociales, como por ejemplo no importar
materias primas, hace una elección entre la riqueza del accionista y su responsabilidad
social; pero además deja de hacer una asignación eficiente. Supongamos que la empresa
maximizaría su valor importando determinadas materias primas, si no lo hace está
asignando los recursos de forma ineficiente. Así puede suceder que, debido a su
demanda, suba el precio interior de determinados productos, incentivando a sus
36
Jensen M.C. y Meckling W.H. «Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership
structure». Journal of financial economics. 3. Octubre 1976, págs. 305–360.
37
Fama E.F. «Agency problems and the theory of the firm». Journal of political economy. 88. Abril 1980, págs.
288–307.
38
Sobre el caso español puede ser interesante ver: Sánchez Marín G. «La retribución del alto directivo en la
empresa cotizada española: un análisis desde el gobierno corporativo». Boletín de estudios económicos. 203.
Agosto 2011, págs. 239–262.
39
Freije A. «Estrategia y políticas de empresa», obra citada, págs. 82 y ss.
40
Van Horne J.C. «Financial management and policy», obra citada, pág. 8.
oferentes, y no se produzcan otros para los que nuestro país estaría mejor dotado. Parece
lógico que ese tipo de decisiones las tome el parlamento, o el órgano que en su caso le
corresponda, estableciendo aranceles o cupos si lo considera conveniente en un
momento determinado, y no cada empresa por su cuenta.
J. Fred Weston y Eugene F. Brigham se preguntan: ¿por qué los empresarios van a tener
derecho a asignar los fondos según su propia opinión sobre el bienestar social?; por otro
lado las empresas con más gastos a causa de atender a su responsabilidad social se harán
menos competitivas. Por todo ello estos autores se inclinan por que lo más correcto es
que esto se decida democráticamente por la sociedad, estableciendo los gobiernos unos
mínimos que todas las empresas deben cubrir 41 . En una línea similar, pero de forma más
extremada, se pronuncia Milton Friedman que afirma que las empresas corren grave
peligro de desaparecer, al menos en la forma que actualmente las conocemos, si se
fuerza a los gestores a ser responsables simultáneamente ante los propietarios dándoles
rentabilidad y ante la sociedad 42 . En la empresa privada el gestor es un empleado de los
propietarios y debe dirigir la empresa según los intereses de éstos que, normalmente,
desearán ganar todo el dinero posible, dentro siempre de unas normas dadas por la
sociedad 43 .
Existen otros autores que se muestran partidarios de que en la empresa se fomente la

responsabilidad social y, como resumen de los argumentos a favor y en contra, puede
consultarse el cuadro de R. Joseph Mansen 44 . En realidad pensamos que no es
discutible el que la empresa, igual que cualquier ciudadano, debe ser socialmente
responsable; el problema aparece cuando nos planteamos si esa responsabilidad social
consiste en cumplir las normas o si hay que ir más lejos, planteando objetivos sociales
que vayan por delante de las normas. Este segundo sistema es, en nuestra opinión, más
atractivo, pues da a la empresa un carácter de «impulsora del progreso social» y no
descartamos que, en algunas ocasiones, deba actuar así, sobre todo cuando la normativa
legal es insuficiente. Sería el caso de una empresa que se instala en un país en el que el
desarrollo del derecho es incipiente y se le permite hacer cosas (contaminar, bajas
normas de seguridad, bajas retribuciones, etc.) que no le parecen correctas. Puede ser
enormemente positivo que la empresa establezca unas normas para su funcionamiento,
más restrictivas que la legislación vigente. Esto puede suceder también en países en los
que el desarrollo jurídico es elevado, dado que siempre existen inevitables lagunas
legales, sobre todo en actividades de vanguardia. La existencia de ese código ético 45 del
que la empresa no se puede salir puede ser interesante en muchas circunstancias, que en
41
Weston J.F. y Brigham E.F. «Finanzas en administración». Interamericana. México. 1984. 7ª edición. 2 tomos,
págs. 9 y 10.
42
Friedman M. «The social responsability of business is to increase profits». The New York Times magazine. 13
de Septiembre. 1970, págs. 33 y 122–126.
43
Friedman M. «Does business have social responsability?». Bank administration. Abril 1971, págs. 13–14.
44
Mansen R.J. «The social attitudes of management» en McGuire J.W. «Contemporary management». Prentice–
Hall. Nueva Jersey. 1974.
45
Entendido aquí como tal, uno más exigente que la normativa legal, pues ésta, lógicamente, siempre se habrá de
cumplir.
tal caso deberá ser aprobado por los propietarios del negocio, actuando como una
limitación del objetivo fundamental que será la maximización de la riqueza de los
accionistas. En algunas ocasiones es posible la introducción de otros objetivos, pero se
tratará de situaciones aisladas y no vamos a extendernos en ello.
Una cosa diferente es cuando la empresa plantea unos objetivos sociales porque, a la
larga, entiende que repercutirán en su beneficio. En ese caso nos encontramos de nuevo
ante el objetivo financiero.
En conclusión, aceptaremos que el objetivo financiero de la empresa es la

maximización del valor de la misma para sus accionistas, o lo que es lo mismo, la
maximización del valor de mercado de sus acciones. Este objetivo, así definido, se debe
a la escuela normativa americana y tiene general aceptación entre los teóricos sobre el
tema. La definición de este objetivo no representa obstáculo para encuadrarlo dentro de
las limitaciones impuestas por el código ético de la compañía. También es importante
resaltar que, además de estar justificado teóricamente, hecho que hemos tratado de
esbozar en las páginas precedentes, resulta de una enorme operatividad como
comprobaremos a lo largo del libro. El planteamiento de este objetivo ha hecho
replantearse muchos aspectos de la economía de la empresa. También ha alentado el
interés por el estudio del mercado; sólo si el mercado funciona correctamente, con el
mínimo número de imperfecciones, puede garantizarse que al conseguir el máximo
valor de la empresa, se asignen eficientemente los recursos. Dentro de nuestro sistema
económico este hecho es fundamental.
Sin embargo no debemos olvidar que la máquina económica no funciona perfectamente,

existen imperfecciones y problemas largamente estudiados por la teoría económica.
Esto justifica, en primer lugar, una cierta intervención del Estado y como éste no llega a
todos los sitios o incluso puede llegar defectuosamente, puede justificarse también la
existencia en la empresa de un código ético, basado en la responsabilidad social de
ésta 46 .
Un último problema respecto al objetivo financiero es que tal como lo hemos definido,
será de gran utilidad para las grandes compañías, que, en mercados eficientes, que
valoren correctamente, verán reflejado el acierto de sus actuaciones en la cotización;

pero necesitará adaptaciones para las empresas pequeñas y medianas que no cotizan en
bolsa.
46
Para un análisis más detallado puede verse:
– Gómez-Bezares F. «Ética y objetivo financiero». Boletín de estudios económicos. 144. Diciembre 1991, págs.
435–463.
– Danielson M.G., Heck J.L. y Shaffer D.R. «Shareholder theory – how opponents and proponents both get it
wrong». Journal of applied finance. Otoño–invierno 2008, págs. 62–66.
– Gómez-Bezares F. «Ética, eficiencia y responsabilidad social corporativa». Signos universitarios. Universidad
del Salvador. Buenos Aires, Argentina. 47. 2011, págs. 123–138.
1.4. Breve reseña bibliográfica
En este punto vamos a tratar de exponer una serie de textos que pueden orientar al lector
para aclarar conceptos citados en este libro o para ampliar su formación financiera.
A un nivel elemental puede resultar interesante la obra de J. Fred Weston y Eugene F.

Brigham «Essentials of managerial finance», traducida al castellano con el título
«Fundamentos de administración financiera» y la de Lawrence D. Schall y Charles W.
Haley «Introduction to financial management», traducida con el título «Administración
financiera» 47 , entre otras muchas. Un planteamiento original y creemos que muy
formativo puede encontrarse en el libro de Erich A. Helfert «Techniques of financial
analysis», traducido como «Técnicas de análisis financiero» 48 .
De superior nivel es la interesante obra de James C. Van Horne «Financial management

and policy», traducida al castellano como «Administración financiera» 49 . También es
un gran libro la obra de Richard A. Brealey y Stewart C. Myers «Principles of
corporate finance», traducida como «Fundamentos de financiación empresarial» o la
de James C.T. Mao, «Quantitative analysis of financial decisions», traducida bajo el
inexpresivo título de «Análisis financiero» 50 , esta última de carácter más matemático.
Fuera de la órbita anglosajona podemos citar como ejemplo la obra de Pierre Conso «La
gestion financière de l'entreprise», aparecida en castellano como «La gestión financiera
de la empresa» 51 o la del catedrático de la Universidad Complutense Andrés S. Suárez
Suárez, «Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa» 52 .
Un buen complemento, desde un punto de vista práctico, a la presente obra, puede ser el
libro que hemos escrito los autores, titulado «Nuevos casos prácticos de inversión y
financiación» 53 , donde se plantean casos en los que aplicar lo que aquí iremos viendo.
A un nivel superior a todas las hasta aquí citadas, se encuentra la interesante obra de
Thomas E. Copeland y J. Fred Weston, «Financial theory and corporate policy» 54 . En
esa línea se encuadraría el libro de Fernando Gómez-Bezares «Dirección financiera» 55 .
47
Weston J.F. y Brigham E.F. «Fundamentos de administración financiera». Interamericana. México. 1984. 5ª
edición.
Schall L.D. y Haley C.W. «Administración financiera». McGraw–Hill. México. 1983.
48
Helfert E.A. «Técnicas de análisis financiero». Labor. Barcelona. 1975. 2ª edición.
49
Van Horne J.C. «Administración financiera». Prentice–Hall. México. 1988. Traducción de la 7ª edición inglesa.
Las citas del resto del libro están referidas a la 6ª edición inglesa.
50
Brealey R. y Myers S. «Fundamentos de financiación empresarial». McGraw–Hill. Madrid. 1988. Traducción
de la 2ª edición inglesa.
Mao J.C.T. «Análisis financiero», obra citada.
51
Conso P. «La gestión financiera de la empresa». Hispano Europea. Barcelona. 1984. 5ª edición. 2 tomos.
52
Suárez Suárez A.S. «Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa». Pirámide. Madrid. 1987.
8ª edición. Las citas del resto del libro están referidas a la 3ª edición.
53
Santibáñez J. y Gómez–Bezares F. «Nuevos casos prácticos de inversión y financiación». Desclée De Brouwer.
Bilbao. 2005.
Las obras citadas representan un buen exponente del denominado «paradigma de los
setenta», pero podemos completar este breve panorama bibliográfico con las obras de
Richard A. Brealey, Stewart C. Myers y Alan J. Marcus «Fundamentals of corporate
finance», traducida al castellano como «Fundamentos de finanzas corporativas» 56 o la
de los dos primeros autores y Franklin Allen «Principles of corporate finance»,
traducida como «Principios de finanzas corporativas» 57 . Stephen A. Ross, Randolph
W. Westerfield y Bradford D. Jordan nos ofrecen su obra «Fundamentals of corporate
finance», traducida como «Fundamentos de finanzas corporativas» 58 y actuando como
tercer autor Jeffrey F. Jaffe «Corporate finance», traducida como «Finanzas
corporativas» 59 .
A nivel superior tenemos el libro de José M. Marín y Gonzalo Rubio «Economía

financiera» 60 , o la cuarta edición de la obra clásica de Copeland y Weston «Financial
theory and corporate policy» en la que aparece Kuldeep Shastri como tercer autor 61 .
Existen otros muchos textos de los que algunos citaremos en la bibliografía final de la
obra, pero entendemos que con los expuestos el lector puede tener una ayuda suficiente.
54
Copeland T.E. y Weston J.F. «Financial theory and corporate policy», obra citada, de la que en 1988 ha
aparecido la 3ª edición.
55
Gómez–Bezares F. «Dirección financiera». Desclée De Brouwer. Bilbao. 1991. 2ª edición.
56
Brealey R.A., Myers S.C. y Marcus A.J. «Fundamentos de finanzas corporativas». McGraw–Hill. Madrid.
2007. Traducción de la 5ª edición inglesa.
57
Brealey R.A., Myers S.C. y Allen F. «Principios de finanzas corporativas». McGraw–Hill. Mexico D.F. 2010.
Traducción de la 9ª edición inglesa.
58
Ross S.A., Westerfield R.W. y Jordan B.D. «Fundamentos de finanzas corporativas». McGraw–Hill. Mexico
D.F. 2010. Traducción de la 9ª edición inglesa.
59
Ross S.A., Westerfield R.W. y Jaffe J.F. «Finanzas corporativas». McGraw–Hill. Mexico D.F. 2009.
Traducción de la 8ª edición inglesa.
60
Marín J.M. y Rubio G. «Economía financiera». Antoni Bosch. Barcelona. 2001.
61
Copeland T.E., Weston J.F. y Shastri K. «Financial theory and corporate policy». Pearson Addison Wesley.
Boston. 2005. 4ª edición.
APÉNDICE 1–A
VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO
Supongamos un mundo sin inflación, donde el conjunto de bienes se mantiene a un

nivel de precios más o menos constante. Bajo estos supuestos podemos decir que con
mil euros hoy tengo el mismo poder de compra que con mil euros dentro de diez años.
En este mundo sin inflación vamos a estudiar cuál es la justificación de la existencia del
«tipo de interés». Piense el lector que esto no es tan irreal, pues han existido épocas en
las que los niveles de precios se han mantenido sensiblemente constantes, aunque
últimamente estemos acostumbrados a una situación de niveles de precios crecientes; de
la misma manera que ha habido décadas de deflación, con bajadas continuadas de los
niveles de precios.
En una situación de nivel de precios constante, ¿qué es mejor, que me den mil euros hoy
o que me los den dentro de diez años? Evidentemente con ambas cantidades voy a poder
comprar más o menos lo mismo, pero sin embargo no son indiferentes. Llamemos
situación «A» a la primera, tener mil euros hoy, y situación «B» a la segunda, no
tenerlos hasta dentro de diez años:
Situación A ĺ Recibir mil euros en este momento
Situación B ĺ Recibir mil euros dentro de diez años
Vamos a estudiar qué situación es más ventajosa: resulta evidente que la situación «A»
es, al menos, «tan buena» como la «B», pues si recibo hoy mil euros, yo los puedo
guardar hasta dentro de diez años, con lo que me encontraré en una situación
equiparable a la «B». En consecuencia, los mil euros de hoy han de valer, al menos,
tanto como los de dentro de diez años. Pero además, los mil euros de hoy se los puedo
prestar a alguien que los necesite durante diez años y que me garantice, para esa fecha,
su devolución. En esta operación, lo normal es que yo salga beneficiado, cobrando un
«alquiler» por ese dinero; es decir, un tipo de interés. De esta manera, al cabo de diez
años tendré más de mil euros, partiendo de la situación «A», siendo en consecuencia
ésta, mejor que la «B».
De todo lo anterior deducimos que mil euros de hoy (situación «A»), valen más que mil
euros de dentro de diez años (situación «B»). En consecuencia, el dinero tiene un valor
en el tiempo. La titularidad de los mil euros durante un determinado período tiene un
valor y cederla tiene un precio. Ese precio es el tipo de interés al que se presta el dinero.
De lo que hemos visto se puede deducir que existe un valor positivo del dinero en el
tiempo, pero esto no ha sido siempre así, ni tiene por qué ser así. Ha habido épocas en
las que era preciso pagar por que nos guardasen el dinero. Vamos a intentar reconstruir
un proceso posible: supongamos que las personas que tienen dinero y no desean
APÉNDICE 1–A: VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO 37
gastárselo todo en este momento, acuden a otras para que se lo custodien; estas últimas,
por el servicio que prestan, que indudablemente tiene sus gastos, deciden cobrar una
determinada cantidad. En este caso nos encontraríamos con un valor del dinero en el
tiempo negativo, para el que no desea gastárselo inmediatamente, y sería mejor que le
dieran el dinero cuando se lo va a gastar, pues si se lo dan hoy tendrá que pagar por que
se lo custodien. Pensemos sin embargo que, con el paso del tiempo, esos
«custodiadores» se dan cuenta que existen otras personas que desean tener hoy dinero
para emprender negocios 62 . Estos últimos quieren hacer inversiones rentables y acuden
a los «custodiadores» en busca de fondos para poder llevarlas a cabo. Al principio, los
encargados de la custodia del dinero se resistirían a prestarlo, pero pronto vencerían sus
escrúpulos, pensando probablemente en el suculento negocio de «cobrar» a unos por
custodiarles el dinero, y a otros por prestárselo. Los que desean emprender negocios, a
los que vamos a denominar empresarios, reciben así el dinero de los custodiadores,
ahora convertidos en banqueros, entendiendo que han de pagar algo por el dinero que
les prestan, un interés. Esto no les preocupa demasiado, pues esperan obtener
importantes rentabilidades de sus inversiones y, con ese excedente, pagar a los
banqueros sus intereses, devolverles los préstamos (el principal) y todavía quedarse con
unas cantidades que consideran suficientes –los beneficios–. Suponiendo que los
negocios son seguros (en caso contrario habría que añadir una prima de riesgo), los
banqueros, al cobrar sus intereses, participan en el excedente de las empresas y, por las
leyes del mercado, los intereses serán mayores cuanto mayores sean los excedentes. En
efecto, si hay muchas oportunidades de buenos negocios, muchos empresarios
demandarán dinero y el precio de éste, el tipo de interés, subirá. Por el contrario, si los
negocios están estancados, se necesitará poco dinero y el tipo de interés bajará. Luego el
mercado entre banqueros y empresarios determina la existencia de un tipo de interés, y
éste va a influir en el otro mercado, el formado por los banqueros y aquellos que no
deseaban gastarse todo el dinero, que denominaremos ahorradores. Efectivamente,
supongamos que ese tipo de interés del mercado entre banqueros y empresarios es
suficientemente atractivo como para que los primeros deseen tener el máximo posible
de fondos para prestar. En esta situación, algunos banqueros se plantearán la posibilidad
de reducir sus cobros por custodia a fin de que los ahorradores se dirijan a sus bancos a
depositar su dinero y así poder tener más fondos para prestar. Pronto, el juego del
mercado hará que desaparezcan los cobros por custodia, llegando los banqueros a pagar
un interés a los ahorradores, que será más alto cuanto mayor sea el que ellos reciben de
los empresarios. Al final la diferencia entre ambos tipos recogerá los costes de gestión
de los banqueros y un beneficio razonable.
Como vemos, el valor del dinero en el tiempo va a depender, de forma importante, del
estado general de la economía; si ésta está en auge, habrá oportunidades de inversión y
el valor del dinero en el tiempo subirá. Si se deprime, sucederá lo contrario.
62
O para cualquier otra cosa, pero simplificaremos el problema suponiendo que sólo se desea dinero para la causa
citada.
Lo hasta aquí comentado no se encuentra muy lejos de lo que sucedió realmente en

épocas pasadas. Así los templarios, en la edad media, apoyados por su prestigio y fuerza
militar, recibieron depósitos para su custodia, transportaron dinero y fueron importantes
prestamistas, llegando a hacer numerosas operaciones bancarias. Con el desarrollo
económico, el auge del comercio y las buenas posibilidades de negocio, los banqueros,
muchos de ellos judíos, fueron proliferando y extendiéndose el uso del tipo de interés.
Hasta el siglo XII la iglesia católica prohibió el préstamo con interés (prohibición de la
usura), pero el desarrollo económico motivó que tal restricción fuera debilitándose,
llegándose a la generalización del uso del tipo de interés en los préstamos.
Creo que es importante conectar el tipo de interés con el auge de la economía. El dinero
es una mercancía y, en consecuencia, su precio depende de su abundancia o escasez.
Cuando hay posibilidades generalizadas de hacer buenos negocios, mucha gente
demanda dinero para invertir y, en consecuencia, su tipo de interés sube; por el
contrario, cuando la economía está estancada, no hay estímulo para las inversiones y el
tipo de interés baja. En este sentido el mercado es el encargado de asignar unos recursos
escasos, en este caso el dinero; si éste es muy demandado, su precio será alto y será
utilizado sólo en los proyectos muy rentables; si es abundante, su precio será bajo,
pudiéndose utilizar en proyectos menos interesantes 63 .
El lector, aun aceptando el razonamiento anterior, posiblemente tendrá en su mente el

recuerdo de épocas de estancamiento económico y de altos tipos de interés. No es este el
momento de estudiar las causas del hecho aludido, sin embargo hay un factor al que sí
podemos referirnos, siquiera brevemente: la inflación. Hemos supuesto, hasta el
momento, y seguiremos suponiendo en las próximas páginas, que el nivel de precios es
estable; pero en la realidad, cuando el entorno es inflacionario, se producen situaciones
de precios crecientes. Cuando esto sucede hay que distinguir entre el tipo de interés
nominal (el que se paga) y el real (que sería el nominal descontándole la inflación). En
muchas ocasiones el interés nominal puede ser elevado, mientras el real es cercano a
cero. En un capítulo posterior analizaremos más a fondo este tipo de problemas y cómo
afectan a las finanzas de la empresa.
Una vez conceptualizado el valor del dinero en el tiempo, vamos a tratar de estudiar
muy brevemente algunos elementos imprescindibles de álgebra financiera, que nos

permitan trabajar con el tipo de interés.
El interés simple y el interés compuesto
Supongamos que disponemos de una cantidad de 10.000 euros que podemos prestar
durante un año al 10% de interés, al final de dicho período nos darán:
63
Evidentemente la explicación dada en las últimas páginas sobre el interés es parcial, aunque útil, a efectos
didácticos. Para completarla habría que introducir, entre otras cosas, el hecho de que los individuos tienen sus
preferencias sobre el momento idóneo para consumir. Normalmente se supone que se prefiere el consumo inmediato,
exigiendo un interés por diferirlo en el tiempo. Sin embargo esto puede resultar discutible en algunos casos.
10.000 x 0,10 = 1.000
en concepto de intereses, más 10.000 como devolución del préstamo, lo que hace un
total de 11.000 euros. Si los 10.000 euros los prestara por un período de dos años, me
darían el doble en concepto de intereses:
10.000 x 0,10 x 2 = 2.000
que, sumados a los 10.000 de devolución del préstamo, hacen un total de 12.000 a
devolver. Si el préstamo fuera a 10 años, los intereses ascenderían a 10.000 euros, que
con los 10.000 de devolución, harían una suma de 20.000. En consecuencia, al 10% en
10 años duplicaría mi capital.
En general, si llamamos C al capital prestado, i al tipo de interés (en tanto por uno), y t
al tiempo, los intereses se obtienen aplicando la fórmula:
Cxixt (1.A.1)
En nuestro caso:
C = 10.000
i = 10% ĺ en tanto por uno ĺ 0,10
t = 1, 2, 10
para t = 1: C x i x t = 10.000 x 0,10 x 1 = 1.000

para t = 2: C x i x t = 10.000 x 0,10 x 2 = 2.000
para t = 10: C x i x t = 10.000 x 0,10 x 10 = 10.000
La cantidad total a devolver será la suma del principal (cantidad prestada) y los intereses
calculados por la fórmula anterior (1.A.1). Este es el concepto de interés simple.
Sin embargo puede suceder que al final del primer año, si me dan los 10.000 euros
iniciales más los 1.000 de intereses, yo preste no sólo los 10.000 iniciales sino el total
de 11.000 euros. Al final del segundo año yo tendré:
recuperación del capital al principio del año .................... 11.000

intereses: 11.000 x 0,10 .................................................... l.100
12.100
Si repito el proceso durante el tercer año, tendré:
recuperación del capital al principio del año .................... 12.100

intereses: 12.100 x 0,10 .................................................... 1.210
13.310
y así sucesivamente.
Podemos observar que el capital al final del primer año es:
10.000 + (10.000 x 0,10) = 10.000 (1 + 0,10) = 11.000
al final del segundo:
11.000 + (11.000 x 0,10) = 11.000 (1 + 0,10) =

= 10.000 (1 + 0,10)2 = 12.100
al final del tercero:
12.100 + (12.100 x 0,10) = 12.100 (1 + 0,10) =

= 10.000 (1 + 0,10)3 = 13.310
en general, dado un capital C, invertido durante t años al tipo i, el valor final será:
C x (1 + i)t (1.A.2)
ésta es la fórmula del interés compuesto, que es el que utilizaremos normalmente.
Antes veíamos que 10.000 euros, al 10% de interés simple durante 10 años, daban un
resultado final de 20.000. Haciendo lo mismo a interés compuesto, tendremos:
C x (1 + i)t = 10.000 x (1,10)10 = 25.937
En principio, el interés compuesto resulta más interesante para el prestamista, que

obtiene, al final, una mayor cantidad. Por el método del interés simple, los 10.000 euros
iniciales van produciendo intereses, pero éstos no producen nada hasta que son
retirados. Aplicando el interés compuesto, los intereses, al final de cada año, comienzan,
a su vez, a producir nuevos intereses y así sucesivamente, con lo que la cantidad final
será mayor.
Veamos dos cuadros comparativos que aclaren el distinto funcionamiento de un sistema

y otro:
INTERÉS SIMPLE
Cantidad
produciendo Intereses
Año intereses producidos *
1 10.000 1.000
2 10.000 1.000
3 10.000 1.000
4 10.000 1.000
5 10.000 1.000
6 10.000 1.000
7 10.000 1.000
8 10.000 1.000
9 10.000 1.000
10 10.000 1.000
10.000 intereses
totales
Capital al final de los 10 años: 20.000

* resultado de multiplicar la cantidad produciendo intereses ese año por el tipo: 0,10.
INTERÉS COMPUESTO
Cantidad
produciendo Intereses
Año intereses producidos *
1 10.000 1.000
2 11.000 1.100
3 12.100 1.210
4 13.310 1.331
5 14.641 1.464
6 16.105 1.611
7 17.716 1.772
8 19.488 1.949
9 21.437 2.144
10 23.581 2.358
Capital al final de los 10 años: 25.939 (Con pequeñas diferencias

con el valor calculado por
la fórmula, a causa del
desprecio de decimales)
* resultado de multiplicar la cantidad produciendo intereses ese año por el tipo: 0,10.
Vemos, en consecuencia, que el interés simple se diferencia del compuesto en que en el

primero los intereses no producen nuevos intereses y en el segundo sí. Sin embargo esto
no quiere decir que obligatoriamente el interés compuesto sea mejor que el simple, pues
en este último yo puedo retirar los intereses (en los plazos acordados) y reinvertirlos. Si
yo retiro los intereses anualmente y los vuelvo a reinvertir al mismo tipo, convierto el
interés simple en compuesto. Para los cálculos financieros, suele considerarse un tipo
constante de reinversión, usándose, en ese caso, el interés compuesto 64 .
Sin embargo el método del interés compuesto anual puede perfeccionarse todavía más,
hablando así de interés compuesto trimestral (en el que los intereses, al final de cada
trimestre, comienzan a producir nuevos intereses), mensual (los intereses comienzan a
producir al final de cada mes), o diario (comienzan a producir al final de cada día).
Veamos un ejemplo:
Si tenemos 10.000 euros al 10% anual, durante dos años, el resultado será:
10.000 x (1,1)2 = 12.100
Si ahora aplicamos un 5% semestral, en dos años hay cuatro semestres, luego el

resultado será:
10.000 x (1,05)4 = 12.155
Si aplicamos un 2,5% trimestral, en dos años hay ocho trimestres, luego el resultado
será:
10.000 x (1,025)8 = 12.184
En consecuencia, el 2,5% trimestral es mejor que el 5% semestral y éste mejor que el

10% anual.
Todavía podemos afinar más, pensando que los intereses, en «cada instante», comienzan
a producir nuevos intereses. Supuesto un tipo anual i, calculando el tipo «instantáneo»
como i/m cuando m tiende a infinito, la fórmula del interés continuo será:
m·t
§ i ·
C x ¨1 ¸ ; donde t es el número de años (1.A.3)
© m¹
(puede comprobar el lector que si C = 10.000, i = 0,10, m = 2 y t = 2, llegamos a la

situación de antes con el interés semestral; si m = 4, llegaremos al caso del interés

trimestral). La fórmula anterior, cuando m tiende a infinito queda:
C x e ixt (1.A.4)
En nuestro ejemplo:
10.000 x e 0,1 x 2 = 12.214
Esto último que hemos comentado referente al interés continuo, resulta muy teórico y el
lector no habituado a las formulaciones matemáticas puede pasarlo por alto, pues su no
64
El interés simple se usa, normalmente, para fracciones de tiempo inferiores al año.
comprensión no afectará al estudio de los siguientes temas. Nosotros, mientras no

indiquemos lo contrario, supondremos interés compuesto anualmente.
Valor final y valor actual de una cantidad
Supongamos que tenemos 10.000 euros que invertimos al 15% anual, durante diez años;
el valor final puede verse en el cuadro siguiente:
Año Cantidad inicial x (1+i) = Cantidad final

1 10.000 x 1,15 = 11.500
2 11.500 x 1,15 = 13.225
3 13.225 x 1,15 = 15.208,75
4 15.208,75 x 1,15 = 17.490,06
5 17.490,06 x 1,15 = 20.113,57
6 20.113,57 x 1,15 = 23.130,61
7 23.130,61 x 1,15 = 26.600,20
8 26.600,20 x 1,15 = 30.590,23
9 30.590,23 x 1,15 = 35.178,76
10 35.178,76 x 1,15 = 40.455,58
El valor final o valor capitalizado de 10.000 euros al 15% durante diez años será, por lo
tanto:
40.455,58
A este resultado podríamos haber llegado también haciendo:
10.000 x (l,15)10 = 40.455,58
El valor actual de una cantidad es la operación contraria; si al finalizar o capitalizar

trasladamos una cantidad de hoy al momento t, al actualizar, traemos una cantidad del
momento t al actual. Dada una cantidad actual –C0–, en el momento t será:
Ct = C0 (1+i)t (1.A.5)
Para actualizar hacemos lo contrario, nos dan una cantidad Ct y la tenemos que llevar al
momento cero; así:
Ct
C0 (1.A.6)
(1 i) t
Supongamos que nos dicen que hemos de actualizar al 15% 40.455,58 de dentro de 10
años, haremos:
40.455,58
10.000
(1,15)10
Supuesto un rendimiento del 15% anual a mí me sería indiferente tener 10.000 hoy o
tener 40.455,58 dentro de diez años. Cuanto mayor es el tipo de interés menor es el
valor actual, así tenemos:
C10 = 40.455,58
1
1+i C10 x C0
(1 i)10
1
1,06 40.455,58 x 22.590,18
(1,06)10
1
1,08 40.455,58 x 18.738,76
(1,08)10
1
1,10 40.455,58 x 15.597,38
(1,10)10
1
1,12 40.455,58 x 13.025,61
(1,12)10
1
1,14 40.455,58 x 10.912,64
(1,14)10
1
1,15 40.455,58 x 10.000
(1,15)10
1
1,16 40.455,58 x 9.170,62
(1,16)10
1
1,18 40.455,58 x 7.729,62
(1,18)10
La utilidad de los valores actuales consiste en que, supuesto que existe un coste del
dinero, podemos comparar valores de diferentes años actualizando todos al momento
cero.
Las tablas financieras
Supuesta la general utilización del interés compuesto, resulta pesado el cálculo manual
de valores actuales y finales. Por ello existen las denominadas «tablas financieras» que
nos dan los valores antes citados, para un euro y distintos tipos de interés. Para calcular
lo mismo para una cantidad C, basta multiplicarla por el valor de la tabla. Veamos un
ejemplo:
Deseamos conocer el valor dentro de 8 años de 10.000.000 al 14% de interés. Si vamos

a la tabla de valores finales tendremos que un euro dentro de 8 años al 14% de interés
nos da:
2,853
luego con 10.000.000, tendremos:
10.000.000 x 2,853 = 28.530.000
Si lo que deseamos es calcular un valor actual, verbigracia el valor de 100.000 euros de

dentro de 5 años, puestos en el momento actual al 16% de interés, el proceso es similar;
para un euro las tablas nos dan:
0,476
luego con 100.000, tendremos:
100.000 x 0,476 = 47.600
El uso de tablas financieras como las hasta este momento comentadas prácticamente ha
desaparecido, pues una pequeña calculadora es suficiente para hacer estas operaciones
con gran rapidez y mayor exactitud que las tablas. Así el primer caso lo resolveríamos
aplicando la fórmula (l.A.5):
Ct = C0 x (1+i)t = 10.000.000 x (1,14)8 = 28.525.864
(las diferencias con el resultado anteriormente obtenido se deben a que la calculadora, al

operar con más decimales, resulta más exacta).
En el segundo tendríamos, por (l.A.6):
Ct 100.000
C0 47.611
(1 i) t (1,16) 5
(con diferencias con el resultado obtenido por las tablas, por las razones ya citadas).
A pesar de lo comentado, al final del libro se ofrecen al lector unas tablas financieras
por si pudieran resultar de interés.
También existen tablas para las anualidades. Veamos primero el concepto de anualidad.
Se denomina así al hecho de recibir al final de cada año una cantidad constante, y esto
durante un determinado número de años. El valor final de una anualidad será el valor
capitalizado de las cantidades recibidas cada año, puestas al final del último año. Así, el
valor final de una anualidad de 10.000 euros, durante 3 años al 12% será:
Año 1 2 3
Cantidad recibida 10.000 10.000 10.000
10.000 x (1,12)2 = 12.544

Valor final 10.000 x (1,12) = 11.200
10.000 10.000
33.744
Podemos llegar a ese resultado con una fórmula matemática un poco más compleja.
Supongamos que C es la cantidad que se recibe cada año, i el tipo de interés y n el
número de años, el valor final de la anualidad será:
C x (l+i)n–1 + C x (l+i)n–2 + C x (l+i)n–3 + ... + C x (l+i) + C
Mirando esta serie al revés, se trata de la suma de los términos de una progresión
geométrica que empieza en C, tiene razón (1+i) y n términos. Recordando la fórmula de
la suma de los términos de una progresión geométrica, tendremos que la serie suma:
C x (1 i) n 1 x (1 i) C (1 i) n 1
C (1.A.7)
(1 i) 1 i
Aplicándolo a nuestro ejemplo:
(1 i) n 1 (1,12) 3 1
C 10.000 33.744
i 0,12
En las tablas financieras tenemos el valor final de la anualidad para un euro, que es:
3,374
multiplicado por 10.000, tendremos: 33.740 (con una pequeña diferencia respecto al
valor anterior, pues la tabla desprecia más decimales).
Si deseáramos calcular el valor actual de la anualidad, bastaría con actualizar el valor

final, es decir:
33.744
24.018
(1,12) 3
También podemos transformar la fórmula que sumaba la progresión geométrica para el

cálculo del valor final (l.A.7) y que nos sirva ahora para el cálculo del valor actual,
dividiéndola por (1+i)n:
(1 i) n 1 (1 i) n 1
C : (1 i) n C (1.A.8)
i i (1 i) n
Aplicada a nuestros datos:
(1 i) n 1 (1,12) 3 1
C 10.000 24.018
i (1 i) n 0,12 (1,12) 3
En las tablas financieras encontramos, para este caso, el valor:
2,402
que corresponde a un euro. Para 10.000:
2,402 x 10.000 = 24.020
(con las ya comentadas diferencias respecto al valor de la fórmula).
Los ejemplos desarrollados en estas páginas respecto al uso de tablas financieras, se han
hecho suponiendo que se usan tablas con tres decimales, cuando las que aparecen al
final del libro tienen cuatro, con lo que la pérdida de exactitud es algo menor. En
general las tablas resultarán más precisas cuanto mayor sea el número de decimales
utilizados.
Con lo aquí explicado el lector tiene una base suficiente para entender los próximos
capítulos. Sin embargo, si desea mayores conocimientos sobre álgebra financiera,
deberá acudir a un texto específico sobre la materia.

Elementos de Finanzas Corporativas Inversión y Fin... - PG 22-48

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Elementos de Finanzas Corporativas Inversión y Fin... - PG 22-48

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1.

Toda empresa humana necesita recursos para su realización. El éxito o fracaso de

En una economía monetaria, donde las transacciones se realizan normalmente con

Para tomar decisiones es preciso conocer el objetivo u objetivos de la empresa. Toda

El primer punto de este capítulo, al que pasaremos inmediatamente, pretende hacer un

1.1. Evolución histórica

Las finanzas empresariales aparecieron como disciplina independiente a comienzos del

Alrededor de 1900 comenzaron una serie de fusiones de empresas lanzándose al

Dewing «The financial policy of corporations» 1 . En seguida analizaremos con más

– No se ocupa de la decisión de inversión, es decir de la magnitud del capital que

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– No desarrolla explícitamente la relación entre la estructura de capital de una

Otro hecho relevante sucedió cuando ocho profesores de finanzas se reunieron en un

Veamos a continuación cómo van apareciendo algunos de los trabajos fundamentales

En 1955 James H. Lorie y Leonard J. Savage escribieron su famoso artículo «Three

tercer lugar trataron dos problemas relacionados con la jerarquización de proyectos

En cuanto a las decisiones de financiación, el tema cobró vida a raíz de la prolongada

Otro tema fundamental ha sido el tratamiento analítico del riesgo. Aplicando la

– «Reply to Rose and Durand». 49. Septiembre 1959, págs. 655–669.

En la actualidad el avance teórico de la materia se basa en el desarrollo de modelos,

1.2. Plan del libro

– ¿Qué volumen total de fondos debe invertirse?

– ¿Cuáles son los activos específicos a adquirir?

– ¿Cómo debe financiarse?

En cualquier caso, siguiendo a estos o a otros autores, llegaremos a la conclusión de que

Más adelante estudiaremos las decisiones de inversión y financiación, lo que implicará

1.3. El objetivo financiero de la empresa

La búsqueda del objetivo u objetivos de la empresa ha dado lugar a amplias discusiones

Dentro de nuestro sistema económico el beneficio es la retribución del capital. Los

Este hecho, generalmente aceptado dentro de la economía de mercado, fue explicado

Según el planteamiento anterior podríamos pensar que nos encontramos en un mundo

Aceptemos, en consecuencia, el beneficio como un objetivo lógico y conveniente en la

Admitiendo el objetivo beneficio en abstracto, éste hemos de depurarlo para hacerlo

es decir, desembolsa un dinero C esperando recibir Q1 el año 1, Q2 el 2, y así

Tenemos en consecuencia que la cotización de la acción no es sino el resultado de

Lo que le interesa al accionista es maximizar su riqueza; es decir, maximizar la

Aceptaremos como guía de la política financiera de la empresa la maximización de la

Un problema generalmente planteado cuando se habla de objetivos empresariales es el

objetivos, que se traducen en la supervivencia y crecimiento de la empresa. De la teoría

Existen otros autores que se muestran partidarios de que en la empresa se fomente la

En conclusión, aceptaremos que el objetivo financiero de la empresa es la

Sin embargo no debemos olvidar que la máquina económica no funciona perfectamente,

valoren correctamente, verán reflejado el acierto de sus actuaciones en la cotización;

1.4. Breve reseña bibliográfica

A un nivel elemental puede resultar interesante la obra de J. Fred Weston y Eugene F.

De superior nivel es la interesante obra de James C. Van Horne «Financial management

A nivel superior tenemos el libro de José M. Marín y Gonzalo Rubio «Economía

Supongamos un mundo sin inflación, donde el conjunto de bienes se mantiene a un

Situación A ĺ Recibir mil euros en este momento

Situación B ĺ Recibir mil euros dentro de diez años

Lo hasta aquí comentado no se encuentra muy lejos de lo que sucedió realmente en

El lector, aun aceptando el razonamiento anterior, posiblemente tendrá en su mente el

muy brevemente algunos elementos imprescindibles de álgebra financiera, que nos

El interés simple y el interés compuesto

10.000 x 0,10 = 1.000

10.000 x 0,10 x 2 = 2.000

para t = 1: C x i x t = 10.000 x 0,10 x 1 = 1.000

recuperación del capital al principio del año .................... 11.000

Si repito el proceso durante el tercer año, tendré:

recuperación del capital al principio del año .................... 12.100

Podemos observar que el capital al final del primer año es:

10.000 + (10.000 x 0,10) = 10.000 (1 + 0,10) = 11.000

al final del segundo: