C APÍTULO 3

AVALIAÇÕES

A partir da perspectiva do saber fazer, neste capítulo você terá os seguintes

objetivos de aprendizagem:

 Dominar as características e os tipos de títulos.

 Entender os valores e os retornos dos títulos bem como o motivo da flutuação.

 Estar ciente do impacto da inflação sobre as taxas de juros.

 Compreender os direitos, os elementos e as características de ações ordinárias

e preferenciais.

 Conhecer os diferentes modelos de crescimento.

 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

106
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

CONTEXTUALIZAÇÃO
Infelizmente, embora o modelo CAPM seja muito intuitivo e fácil de ser
implementado, nem sempre ele consegue explicar com êxito o retorno esperado
de um ativo. O fracasso parcial fez com que surgisse um modelo teórico e empírico
alternativo para abordar a precificação de ativos. A Teoria de Arbitragem de preços
(Arbitrage Pricing Theory – APT), proposta pioneiramente por Ross (1976), nasceu
justamente para preencher determinada lacuna. O principal pressuposto da APT é
que não é possível haver preços diferentes para dois ativos com um mesmo fluxo
de caixa, pois quaisquer diferenças, caso ocorressem, seriam eliminadas pelo
processo de arbitragem e a impossibilidade de arbitragem levaria a uma relação
linear entre os retornos dos ativos.

Enquanto que o modelo CAPM mede a sensibilidade do ativo frente às

flutuações da carteira de mercado, a teoria APT é mais ampla porque consiste em
um modelo de múltiplos fatores os quais podem levar em conta diversas fontes
de risco da economia. Assim, o modelo CAPM pode ser considerado uma versão
restrita do modelo APT. Por exemplo, além da carteira de mercado utilizada no
modelo CAPM, no modelo APT outros fatores podem ser incorporados, tais como a
inflação, o PIB e a taxa de juros livre de risco, visando identificar a maneira como um
ativo se relaciona com os riscos de inflação, de renda e de juros, respectivamente.

Encerrada a apresentação das teorias de precificação de ativos, o restante do

capítulo abordará como se pode encontrar o preço dos títulos de empresas e do
governo, além das ações. Apesar de existirem algumas variações nos cálculos, tanto
os títulos quanto as ações utilizam os conceitos de valor do dinheiro no tempo, mais
especificamente, utilizam os cálculos de valor presente nos fluxos de caixa projetados
com o objetivo de encontrar seu preço. Ainda, serão descritos os principais títulos do
governo brasileiro que são ofertados e comercializados nos mercados.

TEORIA DE ARBITRAGEM DE PREÇOS

A teoria de arbitragem de preços (APT) é um modelo de precificação
de ativos baseado na hipótese de que a taxa de retorno de um ativo pode ser
prevista utilizando a relação entre ele e seus vários fatores de risco comuns. A
teoria APT prevê uma associação entre os retornos de uma carteira e os retornos
de um único ativo por meio de uma combinação linear de muitas variáveis
macroeconômicas independentes, as quais dão origem ao risco sistemático. Em
outras palavras, no modelo APT a taxa de retorno esperada de um ativo com risco
é explicada por uma combinação linear de l fatores que estão correlacionados
com eventos inesperados (risco sistemático) e, assim, são determinados fatores
que determinam a volatilidade das taxas de retorno esperadas.
107
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

Ademais, o modelo APT não especifica um número de fatores (l) que

influenciam o processo de formação de preço intrínseco dos ativos, pois este
número irá variar conforme o tipo de ativo, podendo haver apenas alguns ou até
mesmo dezenas deles em um modelo. No entanto, os modelos empíricos têm
demonstrando uma correlação positiva e direta entre o número de ativos e o
número de fatores a serem estimados, de forma que dependerá diretamente do
tamanho do conjunto de ativos estudados. Ainda, não existe a necessidade de que
os fatores sejam os mesmos para todos os ativos. De modo geral, determinados
fatores retratam indicadores de atividade econômica agregada, inflação, taxa de
juros livre de risco e taxa de câmbio, além de aspectos setoriais.

Como o próprio nome já sugere, a APT tem como ponto nevrálgico a

arbitragem. Em finanças, a arbitragem decorre da má precificação entre dois ou
mais ativos. Dada a diferença indevida de preços, surge a oportunidade de algum
investidor auferir facilmente lucros econômicos livres de risco. Por exemplo,
no caso de duas carteiras com o mesmo grau de risco, mas que ofereçam
retornos esperados diferentes, os investidores comprariam apenas a carteira que
apresentar o maior retorno esperado e, assim, as taxas de retorno esperadas
convergiriam para um mesmo valor através do ajuste de preços das ações,
decorrentes do novo equilíbrio entre a oferta e a demanda de mercado.

Além dos fatores que mensuram o risco sistemático, na teoria APT o

risco não sistemático também é considerado no modelo, sendo que ele é
derivado de eventos aleatórios específicos a cada ativo, logo, ele não influencia
significativamente a taxa de retorno dos demais ativos. O risco não sistemático
entra no modelo através de um erro, que é uma variável aleatória.

Em termos mais técnicos, a teoria APT requer um conhecimento mais

avançado de estatística e matemática para ser estimada, pois utiliza a análise
fatorial. Embora o objetivo deste livro não seja demonstrar como o modelo APT
pode ser estimado na prática, mas, sim, realizar apenas uma apresentação dos
conceitos fundamentais da teoria, a seguir será apresentada uma breve síntese
sobre o processo de estimação do modelo, iniciando pela análise fatorial.

A análise fatorial é uma técnica estatística multivariada que tem como objetivo
principal reduzir o número de variáveis através da extração de fatores comuns
que tenham a capacidade de explicar as variáveis originais de uma maneira mais
reduzida e simples. De forma mais específica, a análise fatorial utiliza combinações
lineares das variáveis observadas para obter os fatores comuns.

108
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

Neste modelo, a análise fatorial é utilizada não somente para determinar o

número de fatores, mas também para obter os coeficientes de sensibilidade de
cada um dos ativos com relação aos fatores considerados. Após ter sido feito,
deseja-se encontrar o prêmio de risco associado a cada fator estimado pela
análise fatorial, sendo que pode ser realizado por meio de um modelo de regressão
linear. Determinado modelo de regressão estabelece como variáveis explicativas
os coeficientes de sensibilidade estimados via análise fatorial. Salienta-se que a
abordagem é apenas uma das várias existentes.

Quando o modelo CAPM foi estendido para lidar com múltiplos riscos,
originou-se a teoria APT. O modelo APT pode ser expresso da seguinte forma:

L
E [ ki ] = RF + ∑ βl Fl
l =1

Sendo:

E[ki] o retorno esperado do ativo i.

RF a taxa de retorno livre de risco.
Fl o fator comum l.
βl o coeficiente beta do ativo i relacionado ao fator comum l.
l = 1,2,..., L, sendo L o número total de fatores no modelo.

Nesse caso, a sensibilidade a cada fator é representada pelos coeficientes

betas associados aos seus respectivos fatores. Ademais, cada fator representa
o risco que não pode ser eliminado por meio da diversificação. Pode-se afirmar,
ainda, que quanto maior for o beta de um título em relação a um dado fator, maior
será o seu risco.

Como exemplo, considere um modelo APT com três fatores aleatórios nos
quais descrevem os riscos sistemáticos que influenciam os retornos de ações.
Suponha que os três fatores macroeconômicos são os seguintes: a inflação (F1), o
PIB (F2) e a taxa de juros (F3). Assim, o modelo APT torna-se:

E[ki] = RF + β1 F1 + β3 F3

Os betas (β1, β2 e β3) representam, respectivamente, os betas da inflação, do

PIB e da taxa de juros.

109
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

Uma vez que os pesquisadores ainda não chegaram a um consenso a

respeito de qual é o conjunto ideal de fatores a ser inserido no modelo, a equação
deve ser modificada para acrescentar um componente aleatório de erro que não é
relacionado com os fatores do modelo. O componente de erro é representado por
εina equação a seguir:

L
E [ ki ] = RF + ∑ βl Fl + ε i
l =1

Na prática, a análise multifatorial da teoria APT é estimada partindo da

relação entre risco e retorno, como segue:

L
E [ ki ] − RF = ∑ ( E [ kl ] − RF ) βl + ε i
l =1

Sendo:

E[ki] o retorno esperado da carteira de ativos i.

RF a taxa de retorno livre de risco.
βl o coeficiente beta do fator comum l.
E[kl] o retorno esperado do ativo l.

Para ilustrar, suponha que os ativos A, B e C estão sendo avaliados e que os

quatro fatores comuns a seguir foram identificados (sendo denotados por fPIB, fI, fO e fSP):

• Crescimento do PIB: fPIB = 4%.

• Taxa de inflação: fI = 3%.
• Preços do ouro: fO = 5%.
• Retorno de mercado, dado pelo índice S&P 500: fSP = 6%.

Suponha que a taxa livre de risco é de 2% ao ano, R F =2%, e que os

coeficientes beta de cada fator são os seguintes:

• Ativo A: βPIB = 0,6, βI = 0,8, βo = – 0,7 e βSP = 1,3.

• Ativo B: βPIB = 1,1, βI = 0,3, βO= – 0,2 e βSP = 0,9.
• Ativo C: βPIB = 0,3, βI = 1,4, βO = – 0,9 e βSP = 1,1.

Usando a fórmula APT, sem o componente de erro, o retorno esperado para

o ativo A, B e C pode ser calculado, respectivamente, da seguinte forma:

110
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

L
E [ ki ] − RF = ∑ ( E [ kl ] − RF ) βl
l =1

E [ k A ] = 0,02+ 0,6 × ( 0,04 − 0,02 )  + 0,8 × ( 0,03 − 0,02 )  +  −0,7

7 × ( 0,05 − 0,02 ) 
+ 1,3 × ( 0,09 − 0,02 )  = 0,110
E [ k B ] = 0,02+ 1,1× ( 0,04 − 0,02 )  + 0,3 × ( 0,03 − 0,02 )  +  −0,2 × ( 0,05 − 0,02 ) 
+ 0,9 × ( 0,09 − 0,02 )  = 0,102
E [ kC ] = 0,02 + 0,3 × ( 0,04 − 0,02 )  + 1,4 × ( 0,03 − 0,02 )  +  −0,9 × ( 0,05 − 0,02 ) 
+ 1,1× ( 0,09 − 0,02 )  = 0,090

Portanto, o maior retorno é o do ativo A.

Assim como qualquer outro modelo, a teoria APT parte de pressupostos que
nem sempre são observados no mundo real, fazendo com que ela também não
seja uma teoria perfeita. Ocorre especialmente quando não é possível identificar
facilmente os fatores comuns que influenciam as taxas de retorno. Quando ocorre,
a teoria APT não tem suporte empírico.

MÉTODO DE AVALIAÇÃO DE TÍTULOS E

AÇÕES
Como será visto nas seções seguintes, o método de avaliação de um título
ou de uma ação envolve o conceito de valor. Conforme destacou Gitman (2005), a
avaliação é um método de análise que considera o risco e o retorno para determinar
o valor de um ativo. Assim, são necessárias informações relacionadas aos fluxos
de caixa (resultados), datas, risco e retorno exigidos. Independentemente se o
ativo for um título ou uma ação, a avaliação ocorre através do cálculo do valor
presente de todos os fluxos de caixa esperados durante o período analisado. O
modelo geral de avaliação pode ser escrito como:

FC1 FC2 FCT

Vo = + + ... +
(1 + k ) (1 + k ) (1 + k )
1 2 T

Sendo:

Vo o valor do ativo na data zero (data de análise).

FCt o fluxo de caixa esperado para o final do período t.
k o retorno exigido (taxa de desconto)
T o número de períodos, sendo t = 1, 2, ..., T.

111
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

Como trata-se de um cálculo de valor presente, podemos utilizar o fator de

desconto, apresentado no Capítulo 1 deste livro, porém, ao invés de considerar
o desconto por uma taxa de juros i, deve-se utilizar o retorno exigido k, visando
simplificar a fórmula anterior. Utilizando o fator de desconto, a fórmula passa a ser:

Vo = ( FC1 × FDk ,1 ) + ( FC2 × FDk ,2 ) + ... + ( FCT × FDk ,T )

Como já é de conhecimento, determinadas equações produzem um mesmo

resultado e podem ser usadas para terminar o valor de qualquer ativo. No entanto,
a equação será adaptada para usos específicos nas próximas seções, os quais
envolvem o cálculo do valor de um título de dívida e do valor de uma ação.

AVALIAÇÃO DE TÍTULOS
Os títulos de dívida são chamados também de obrigações. As obrigações
são instrumentos de dívida de longo prazo utilizados pelos governos e pelas
empresas para captar recursos financeiros no mercado. Quando as empresas
tomam dinheiro emprestado e contraindo dívidas de longo prazo, as obrigações
são chamadas debêntures. Há também um título muito emitido pelos bancos que
é chamado no mercado nacional de Certificado de Depósito Bancário (CDB). O
CDB é uma fonte importante de captação de recursos para os bancos e é emitida
para financiar suas atividades. Por outro lado, as obrigações emitidas pelo
governo são chamadas de títulos públicos (Letras do Tesouro).

Assim, percebemos que há uma variedade de títulos de renda fixa, sendo que
as principais opções comercializadas no mercado brasileiro são apresentadas na
figura a seguir, separando aqueles que são títulos privados dos públicos.

112
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

Figura 13 – Títulos de renda fixa

Fonte: O autor.

Frequentemente, um título de dívida privado paga um valor de juros

periodicamente e o principal é quitado somente no final do empréstimo. Os valores
referentes aos juros periódicos são chamados de cupom, portanto, os cupons são
os juros contratuais prometidos em um título de dívida. Ainda, se for dividido o
valor do cupom periódico pago por um título de dívida pelo valor de face do título,
então encontramos a taxa de cupom. O valor de face (ou valor nominal) é o valor
pago ao final do seu prazo. Por fim, definimos como prazo de vencimento a data
deliberada para que o valor de face de um título de dívida seja quitado. O modelo
básico de preço para uma obrigação privada é dado pela equação a seguir:

T 1   1 
Bo = I ×  ∑  + VF ×  T 
 t =1 (1 + kd )   (1 + kd ) 
t

113
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

Sendo:

Bo o valor do título na data zero.

l os juros pagos.
VF o valor de face do título.
kd a taxa de retorno exigida do título.
T o número de anos restantes para o vencimento.

O valor dos títulos de dívida é determinado, na maioria das vezes, pelas

taxas de juros já definidas por contrato, entretanto, a taxa de juros varia ao longo
do tempo, o que altera o valor de face dos títulos. Assim, é necessário um exame
mais profundo da taxa de juros, como será feito a seguir.

INFLAÇÃO VERSUS TAXA DE JUROS

Conforme destacou Gitman (2005), podemos dizer que a taxa de juros atua
como um mecanismo regulador do dinheiro disponível na economia, pois é ela
que controla a oferta e a demanda por poupança. Desde a adoção do regime de
metas de inflação, os países utilizam a taxa de juros visando a controlar a inflação
e o crescimento econômico. Geralmente, quanto menor for a taxa de juros, maior
será o crescimento econômico, porém, pode provocar uma aceleração da inflação
na economia. Diferentemente, se o juro for alto, então é provável que a inflação
fique sob controle, entretanto reduz as possibilidades de crescimento da economia,
gerando o trade-off que é muito debatido pelos economistas até os dias de hoje.

Para entender como funciona a determinação da taxa de juros, assuma que em

uma economia não há inflação, que as condições da economia são constantes ao
longo do tempo e que os indivíduos não têm preferência por liquidez. Faria com que
os consumidores, as empresas e o governo tivessem um único custo do dinheiro: a
taxa de juros real. A taxa de juros real (r) é um instrumento que mantém o equilíbrio
entre oferta de poupança e a demanda de investimentos em uma economia. A figura
a seguir apresenta a taxa de juros real de equilíbrio da economia representada por
ro, além da oferta (Q s) e da demanda (Q D) por poupança.

Muitos fatores podem alterar a taxa de juros real de uma economia.

Quando algum dos fatores ocorre, ele pode atuar deslocando a curva de oferta
ou de demanda, ou até mesmo ele pode alterar a inclinação das curvas. Em
determinados casos, o novo equilíbrio acontecerá novamente no ponto de
intersecção das curvas de oferta e de demanda.

114
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

Figura 14 – Interação entre a oferta e demanda por poupança

Fonte: O autor.

A análise anterior foi útil para apresentar a intuição de como a taxa de juros
pode ser determinada no mercado, mas o fato é que no mundo real há inflação
nas economias. Assim, dado que a taxa de juros representa o custo do dinheiro
ao longo do tempo, uma economia com inflação provoca uma perda no poder de
compra do dinheiro, fazendo com que os investidores exijam uma recompensa. É
necessário, então, que os investidores diferenciem a taxa de juros nominal da real.

A taxa de juros real é aquela que foi ajustada pela inflação da economia.
Diferentemente, a taxa de juros nominal não leva em conta a inflação, sendo uma
taxa aparente. Implica que, de acordo com Ross et al. (2013), a taxa de juros
nominal de um ativo ou título é a variação percentual do dinheiro, enquanto que a
taxa de juros real é a variação percentual do poder de compra do dinheiro.

A relação entre taxas de juros reais e nominais é conhecida como efeito

Fisher. O efeito Fisher pode ser escrito da seguinte forma:

(1 + j ) = (1 + r ) × (1 + h )
Sendo:

j a taxa de juros nominal.

r a taxa de juros real.
h a taxa de inflação.

115
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

Manipulando a equação anterior visando isolar a taxa de juros nominal, temos:

j = 1 + h + r + ( r × h )  − 1
j = r + h + (r × h)

Como o terceiro termo (r x h) é pequeno, ele pode ser eliminado. A equação

anterior define, simplesmente, que a taxa de juros nominal é igual a taxa de juros
real somada à inflação, como segue:

j ≅ r+h

Conhecendo as equações, podemos demonstrar rapidamente como a

inflação atua sobre os investimentos. Suponha que um investidor tenha comprado
um título que proporciona uma taxa de juros nominal de 12% ao ano e que a
inflação da economia é de 8% ao ano. Utilizando a equação do efeito Fisher,
podemos encontrar que a taxa de juros real de:

j ≅ r+h
0,12 ≅ r + 0,08
r ≅ 0,04

Logo, a taxa de juros real é aproximadamente 4% ao ano. Portanto, se o valor

aplicado no título fosse de $ 1.000,00, então você receberia após um ano o montante
de $ 120,00. Entretanto, se $ 120,00 fosse exatamente o custo da cesta de consumo
de um indivíduo, avaliada no período em que o investidor comprou o título, quando
ele fosse receber os $ 120,00 após um ano de investimento, o valor da cesta estaria
aproximadamente cotado em $ 129,60. Assim, o investidor não conseguiria mais
comprar a cesta, pois seu dinheiro perdeu poder de compra, sendo que seu ganho
real no período, refletido pela taxa de juros real, seria de $ 40,00.

Por fim, de acordo com Ross et al. (2013), a inflação pode ser utilizada nos
cálculos de valor presente, havendo duas alternativas: i) descontar os fluxos de caixa
nominais por uma taxa de juros nominal; ou ii) considerar os fluxos de caixa reais, ou
seja, deve-se deduzir a inflação dos fluxos nominais e, após, descontar por uma taxa de
juros real. A resposta do cálculo de valor presente será a mesma, independentemente
da alternativa escolhida. A seguir, serão analisados os títulos públicos.

116
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

TÍTULOS PÚBLICOS
Os títulos públicos são emissões de dívida governamentais utilizadas
para obter empréstimos, principalmente quando os governos necessitam de
financiamento de médio/longo prazo. É uma forma dos investidores “emprestarem”
dinheiro para o governo. No mercado de títulos públicos brasileiro, primeiramente
os títulos são emitidos pelo Tesouro Nacional e, após, eles são ofertados pelo
Banco Central em um mercado que pode ser definido como primário. Neste estágio,
o comércio é feito através de leilões eletrônicos e os potenciais compradores são
as instituições financeiras. Determinadas instituições, posteriormente, podem
negociar determinados títulos com pessoas físicas ou jurídicas, estabelecendo um
mercado secundário.

Entretanto, as pessoas físicas podem adquirir títulos do governo brasileiro

diretamente do Tesouro Nacional através de um sistema chamado Tesouro
Direto. De modo geral, existem muitas opções de títulos disponíveis no mercado
nacional, sendo que eles se diferenciam pelo prazo de vencimento e pela maneira
que eles remuneram o investidor. Mais especificamente, são ofertados títulos de
curto, médio e longo prazo, sendo que o rendimento pode ser prefixado ou pós-
fixado. No caso dos pós-fixados, o rendimento é indexado por índices de inflação
(IPCA e IGP-M) ou pela taxa básica de juros da economia (SELIC). Vale destacar
também que, caso seja interesse do investidor, os títulos podem ser negociados
antes dos seus vencimentos.

A principal diferença entre título do governo e de uma empresa é que o do

governo não tem risco. Embora a questão já tenha sido debatida no capítulo
anterior, ocorre porque os governos simplesmente podem emitir dinheiro para
liquidar seus títulos, situação diferente das empresas. No entanto, caso seja
preciso se desfazer de um título do governo antes do seu vencimento, ele pode
apresentar um risco para o investidor, especialmente se os juros da economia
subirem, pois aí o investidor perderia o rendimento. Para entender melhor como
funciona, alguns títulos do governo brasileiro foram listados a seguir, separados
por seu tipo, ou seja, prefixados e pós-fixados.

a) Títulos prefixados

A principal característica de um título prefixado é que ele fornece exatamente

a rentabilidade que deverá ser paga pelo governo, desde que o título seja mantido
até a sua data de vencimento. Assim, determinado tipo de título é indicado para
investidores que esperam que a taxa básica de juros da economia, a Selic, irá
diminuir ao longo prazo. Entretanto, por disponibilizarem um cupom predefinido,
o rendimento dos títulos prefixados é nominal, sendo necessário descontar

117
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

a inflação para encontrar o rendimento real. Os principais títulos prefixados

disponíveis no mercado brasileiro são os seguintes:

• LTN - Letra do Tesouro Nacional:

Trata-se dos títulos que possuem os fluxos de caixa mais simples do

mercado. De forma específica, a LTN fornece um pagamento único que ocorre
no vencimento do título, contemplando tanto o valor investido quanto sua
rentabilidade. Assim, podemos dizer que é um título para quem não tem pressa
em receber os rendimentos. Entretanto, apesar de se tratar de um título de renda
fixa, o investidor que decidir negociar esse tipo de título antes do seu vencimento
receberá do governo o valor de mercado desse título e, assim, pode ocorrer perda
com a liquidação antecipada, pois o valor do título dependerá das condições de
mercado na data da antecipação.

Caso o valor de mercado do título na hora da antecipação for menor que

o valor pago na aquisição, então o investidor poderá ter uma perda financeira,
podendo concluir que há um certo risco. Por outro lado, um investidor mais
paciente, que espere até a data de vencimento da LTN para ter seu rendimento,
receberá o total da rentabilidade bruta definida no ato da compra, sem riscos.
Ademais, outra forma de perda surge do fato que a LTN apresenta um rendimento
nominal e, assim, se a inflação do período for maior que o cupom prefixado, então
o investidor terá uma perda de poder aquisitivo, não havendo ganho real.

• NTN-F - Nota do Tesouro Nacional:

Tais títulos são indicados para investidores que desejam complementar sua
renda imediatamente após a aplicação ter sido realizada, pois o cupom é pago
de maneira semestral. Os fluxos de caixa contemplam cupons semestrais, o que
aumenta a liquidez e possibilita reinvestimentos. Na data de vencimento do título,
seu valor de face é resgatado, além do recebimento do último cupom de juros. A
NTN-F também é título com rentabilidade prefixada e que é determinada por uma
Taxa Interna de Retorno (TIR).

b) Títulos pós-fixados

Um título pós-fixado parte da ideia de corrigir seu valor por meio de um

indexador, geralmente pela inflação (IPCA e IGP-M) ou pela Selic. Assim, o
cupom possui dois componentes: uma taxa de juros predeterminada no momento
da compra do título e um montante variável determinado por um indexador.
Assim, determinados títulos são chamados de pós-fixados, pois não fornecem
diretamente sua rentabilidade. A rentabilidade dos pós-fixados está condicionada
aos indexadores, nos quais variam com as condições da economia. No mercado

118
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

brasileiro, alguns títulos com determinadas características são ofertados, como os

apresentados a seguir:

• LFT - Letra Financeira do Tesouro:

A LFT é sugerida para investidores conservadores que esperam que a Selic

irá aumentar ao longo prazo, pois sua rentabilidade segue a variação da taxa
Selic. Uma vez que o valor de mercado desse título varia pouco, é uma opção
que mitiga as possíveis perdas, caso seja necessário a antecipação do título. O
fluxo de caixa da LFT é semelhante ao da LTN, sendo o cupom pago somente no
vencimento e em conjunto com o valor do título.

De forma específica, a remuneração da LFT é determinada pela variação

da taxa Selic diária registrada entre o período de liquidação (um dia útil após a
compra) e o vencimento do título, acrescida de um ágio ou deságio no momento
da compra, caso houver. O deságio/ágio da LFT é uma taxa utilizada para avaliar
a rentabilidade do título conforme for sua demanda, sendo que ele é informado no
momento da compra. Quando determinado título é ofertado no mercado, seu preço
já está considerando a taxa de ágio/deságio. Em 01/07/2000, a data base, uma
unidade da LFT, foi valorada em R$ 1.000,00. Desde então, o valor é atualizado
pela variação da Selic diária até o dia em que a precificação da LFT ocorrer.

• NTN-B e NTN-C - Nota do Tesouro Nacional:

Podemos dizer que esses títulos pagam uma taxa de juros real que é definida
no momento de sua compra. Referimos o cupom como taxa de juros real porque
a NTN-B proporciona como rendimento, além da taxa de juros, a variação do
IPCA observada no período, de modo que os juros recebidos se tornam reais. De
forma similar, a NTN-C modifica somente o indexador da inflação, pois utiliza-se o
IGP-M e não o IPCA.

c) O preço dos títulos prefixados e pós-fixados

Independentemente se os títulos são prefixados ou pós-fixados, eles podem

ser classificados em outras duas categorias: títulos de cupom zero e títulos com
taxa flutuante. Entre os títulos do governo brasileiro aqui apresentados, os NTN-B
e NTN-C são considerados títulos com taxa flutuante, pois o rendimento de
determinados títulos é indexado à inflação, embora existam também títulos com
taxa flutuante indexados à Selic.

De forma contrária, as LTN são opções de investimento chamadas de títulos

de cupom zero, ou seja, são títulos do governo que não fazem pagamento de
cupom antes dos seus respectivos prazos de vencimentos. De modo geral, os

119
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

títulos de cupom zero são cotados com um grande deságio no seu valor de face.
Para títulos sem cupom, encontrar seu preço é muito simples, basta trazer para
o valor presente o seu valor de face. Assim, o preço de um título prefixado de
cupom zero pode ser encontrado da seguinte forma:

VF
PFcz = du
(1 + kd ) 252
Sendo:

PFcz o preço de um título prefixado de cupom zero na sua data de aquisição.

VF o valor de face do título na data base.
kd a taxa de retorno exigida do título, sendo que utilizam-se, de modo geral,
as taxas adotadas pelo mercado secundário, fazendo com que o valor do título se
altere conforme varia seu valor de mercado.
du o número de dias úteis entre a data de liquidação da compra e a data de
vencimento do título.

O número de dias úteis pode ser facilmente obtido através de

sites, como: <www.dias-uteis.com>.

Na fórmula anterior, o número 252 se refere ao número de dias úteis em

um ano, sendo que ele é utilizado para calcular a taxa diária correspondente à
taxa anual cotada. Portanto, na equação que visa encontrar o preço de um título,
o número 252 é fixo. Se um título estabelece seu vencimento para daqui a 352
dias úteis, então esse número que deve ser inserido na variável du. Por exemplo,
suponha que uma LTN que tem valor de face de R$ 1.000,00 esteja a 352 dias de
seu vencimento e que a taxa de mercado para determinada LTN seja de 9% ao
ano. Qual o preço da LTN?

Inserindo os valores na formula de cálculo de preços de títulos de cupom

zero, encontramos:

VF
PFcz = du
(1 + kd ) 252

120
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

1000,00
PFcz = 352
(1 + 0,09 ) 252
1000,00
PFcz =
(1,09 )
1,396825

1000,00
PFcz =
1,127920
PFcz = 886,587762

Portanto, o preço da LTN é de R$ 886,587762. O valor foi expresso

exatamente como os títulos públicos são cotados no Brasil, ou seja, com seis
casas decimais.

No entanto, quando se trata de um título pós-fixado de cupom zero, como

o caso da LFT, o cálculo de seu preço (PVcz) é ligeiramente diferente daquele
utilizado para títulos prefixados de cupom zero, pois se deve levar em conta no
cálculo o valor projetado do indexador do título, neste caso a Selic. Assim, a
expressão pode ser alterada para a seguinte forma:

PVcz = CVcz × VNA

Sendo:

PVcz o preço do título pós-fixado de cupom zero na sua data de aquisição.

CVcz a cotação do título pós-fixado de cupom zero.
VNA o valor nominal projetado/atualizado do título, informação disponível no
site do Banco Central.

A cotação do título (CVcz) e o seu valor nominal atualizado projetado (VNA)

podem ser obtidos, respectivamente, da seguinte forma:

100
CVcz = du
(1 + tx ) 252
 1

VNA = VNA0 × (1 + ms ) 252 
 

121
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

Sendo:

VNA0 o nominal atualizado do título na data da compra, valor divulgado no

site do Banco Central.
tx o ágio ou deságio do título.
ms a meta para a taxa Selic definida pelo Banco Central no período, também
disponível no site do Banco Central.

Portanto, a precificação de um título pós-fixado de cupom zero pode ser

encontrada da seguinte forma:

 
 100    1

PVcz =
 du
 
× VNA0 ×  (1 + ms ) 252

( + tx )  
 1 252


Como exemplo, suponha que uma LFT tenha sido comprada em 01/10/2007,
logo devemos considerar nos cálculos a sua data de liquidação, a qual ocorre
sempre no dia útil seguinte após a compra que, neste caso, é em 02/10/2007,
e seu vencimento ocorre em18/03/2009. Assim, corresponde ao número de 366
dias úteis entre a data de liquidação e a data de vencimento. A taxa do título
na data que ocorreu a compra foi de -0,01%, logo ocorreu um ágio. Por fim, o
valor nominal atualizado da LFT em 01/10/2007 é R$ 3.229,577978, e a meta de
inflação no período da compra é de 11,25% ao ano. Agora, considere que você
deseja encontrar o preço da LFT em 02/10/2007 (dia que ocorre a liquidação).
Utilizando a fórmula anterior, obtemos:

 
 100    1

PVcz =
 du
×
  VNA0 ×  (1 + ms ) 2522

 
 (1 + tx ) 
252

 
 100  × 3229, 577978 ×  1 + 0,1125 2521

PVcz =  366    ( ) 
  
  (
1 + −0,0001 ) 
 252

 100 
PVcz =   × 3229,577978 × (1,000423) 
 0,999855 
PVcz = [1,000145] × [3230,944554]
PVcz = 3231,413041

O cálculo determinou que o preço da LFT em 02/10/2007 é de R$ 3.321,41.

Ademais, caso o investidor permaneça com determinado título com objetivo de
resgatar seu valor somente no seu vencimento, o seu valor de resgate pode ser
obtido corrigindo o valor nominal atualizado em sua data base pelo fator Selic até a
122
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

véspera da data de interesse. Para o exemplo, a taxa base do título é 01/07/2000

e seu valor é R$ 1000,00. Ainda, o fator Selic é 3,820745 e englobará o período
entre 02/07/2000 e 17/03/2009, sendo que a informação é disponibilizada no site
do Banco Central. Assim, para encontrar o valor de resgate de determinada LFT,
basta corrigir seu valor nominal considerando a sua data base pelo seu respectivo
fator Selic para o período analisado, como segue:

VNAT = VNAb × Fs

Sendo:

VNAT o valor nominal da LFT em seu vencimento, valor de resgate projetado.

VNAb o valor nominal da LFT em sua data base.
Fs o fator Selic entre a data base e data de vencimento.

Aplicando:
VNAT = VNAb × Fs
VNAT = 1000,00 × 3,820744
VNAT = 3820,74

Logo, o de resgate projetado da LFT é de R$ 3.820,74.

Por outro lado, o cálculo do preço de um título com cupom semestral é

mais complexo que o de um título com cupom zero porque todos os fluxos de
caixa que ocorrerão até o vencimento do título deverão ser trazidos para o valor
presente. O preço de um título pós-fixado com cupom semestral pode ser obtido
da seguinte forma:

  1
  1
  1

 100 ×  (1 + tc ) 2 −1
 100 ×  (1 + tc ) 2 −1
 100 ×  (1 + tc ) 2 −1
 
PVcs =   +   + ... +   ×VNAr
du1 du 2 duT 
 (1 + tx ) 252 (1 + tx ) 252 (1 + tx ) 252 
 

Sendo:

PVcs o preço do título pós-fixado de cupom semestral na sua data de aquisição.

tc o cupom semestral pago pelo título.
tx a taxa de desconto dada pela TIR.
dut refere-se ao número de dias úteis entre data de liquidação e a data de
pagamento t-ésimo cupom, considerando que dut = 1, 2, ...,T e que T é a data final
de recebimento.
VNAt o valor nominal atualizado do título.

123
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

No caso da NTN-B, seu VNAt é o valor nominal atualizado para o período t,

sendo que o valor pode ser calculado considerando o valor nominal atualizado da
data de compra e a projeção do IPCA para a data de liquidação. Determinada ação
deve ser feita porque na data de compra o indexador do título não é conhecido.
Assim, o valor nominal atualizado da NTN-B, partindo de sua data base, pode ser
encontrado multiplicando o seu valor nominal base por indexadores atrelados ao
IPCA da seguinte maneira:

VNAt = (VNAb × IAIPCA ) × (1 + IPIPCA )

p

Sendo:

VNAt o valor nominal atualizado para a data de liquidação t.

VNAb o valor nominal no ano base.
IAIPCA o índice acumulado do IPCA entre sua data base e o 15º dia do mês
anterior à liquidação.
IPIPCA o índice projetado do IPCA entre o 15º dia do mês anterior à liquidação
e o dia 15º do mês da liquidação.
p a razão inserida na equação para calcular os juros proporcionais aos dias
entre a liquidação e a correção do IPCA.

Determinada razão pode ser encontrada da seguinte maneira:

n º de dias corridos entre a data de liquidação e o dia 15 do mês anterior à liquidação
p=
n º de dias corridos entre o dia 15 do mês de liquidação e o dia 15 do mês anterior à liquidação

No caso da NTN-B, seu VNAb = R$1.000,00 e sua data base correspondem ao

dia 15/07/2000. Os valores referentes ao IPCA acumulado podem ser obtidos no
site do IBGE.

O cálculo para a NTN-C é praticamente o mesmo que o realizado para

NTN-B, só devemos alterar o indexador. Ainda, perceba que a lógica de cálculo é
sempre a mesma, independentemente se o título é prefixado ou pós-fixado e se
ele for com ou sem cupom semestral. Assim, finaliza-se o conteúdo apresentado
como pode-se calcular o preço da NTN-F, sem demonstrar exemplos de cálculo,
apenas sua fórmula.

O preço da NTN-F e de qualquer outro título que seja prefixado com cupom
semestral é calculado da seguinte forma:

  1
  1
  1

 VF ×  (1 + tc ) 2 −1
 VF ×  (1 + tc ) 2 −1
 VF ×  (1 + tc ) 2 −1
 
PFcs =   +   + ... +  
du1 du 2 du 3 
 (1 + tx ) 252 (1 + tx ) 252 (1 + tx ) 252 
 

124
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

Sendo:

PFCS o preço do título prefixado de cupom semestral na sua data de aquisição.

tc o cupom semestral pago pelo título.
tx a taxa de desconto (TIR).
dut refere-se ao número de dias úteis entre data de liquidação e a data de
pagamento t-ésimo cupom, considerando que dut = 1, 2, ...,T e que T é a data final
de recebimento.
VF o valor de face do título na data base.

Cabe destacar, ainda, que nas aplicações do Tesouro Direto há a incidência

de Imposto de Renda (IR), incidindo a mesma tabela de IR dos demais títulos de
renda fixa. Não obstante, os impostos são cobrados nos rendimentos financeiros
(em caso de venda antecipada), nos pagamentos de cupons e no vencimento dos
títulos. Além do custo do IR, podem existir outras taxas cobradas pelas instituições
financeiras ou pelo Tesouro Direto.

Finalmente, conforme destaca Ross et al. (2013), é mais difícil avaliar o preço
de uma ação do que o valor de um título porque seus fluxos de caixa futuros nem
sempre são conhecidos, pois as ações não determinam um prazo de vencimento,
ou seja, seu tempo de duração é infinito e, por fim, porque frequentemente não é
possível observar, facilmente, a taxa de retorno exigida pelo mercado. A próxima
seção deste capítulo apresenta como podemos calcular o preço de uma ação.

AÇÕES PREFERENCIAIS E ORDINÁRIAS

Devemos iniciar o estudo das ações conhecendo as diferenças entre capital
de terceiros e capital próprio. De modo geral, o capital de terceiros são os
empréstimos adquiridos pela empresa, enquanto que o capital próprio se origina
dos proprietários das empresas. O capital próprio pode ser obtido internamente
através da acumulação de lucros acumulados da própria empresa, ou
externamente, através da venda de ações ordinárias ou preferenciais da empresa.

Dadas as definições, existem várias diferenças entre o capital próprio e de

terceiros, conforme destacou Gitman (2005). Os detentores do capital próprio
são os proprietários da empresa, de forma que somente eles podem influenciar a
tomada de decisão da empresa, ficando os de terceiros à margem das decisões.
Ainda, enquanto que o capital de terceiros estabelece um prazo determinado,
o capital próprio não. Ademais, as diferenças também são significativas
considerando o tratamento fiscal que ambos recebem, pois no capital de terceiros
é possível deduzir os juros e no próprio não é permitido. Por fim, em termos
de direitos sobre resultados e ativos, o capital de terceiros tem preferência em
relação ao capital próprio.
125
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

Avançando sobre a definição de capital próprio, ele pode ser fechado

quando a empresa pertence a uma pessoa ou a um grupo restrito de pessoas
(muitas vezes a uma família), ou aberto, no caso em que há um amplo grupo
de investidores e instituições, não relacionadas entre si, investindo na empresa.
Assim, as pequenas empresas costumam ser sociedades de capital fechado com
ações sendo negociadas esporadicamente e em quantidades limitadas, e as
grandes são de capital aberto, com ações comercializadas nas principais bolsas
de valores do mundo.

Uma forma da empresa se financiar no mercado é através da venda de

ações ordinárias ou preferenciais. Os acionistas ordinários, que são os detentores
das ações ordinárias, são os verdadeiros proprietários da empresa. Não obstante,
seus ganhos são residuais porque eles ocorrem somente após todos os direitos
provenientes dos resultados e do ativo da empresa terem sido atendidos. Em
contrapartida, sua perda está restrita ao valor aplicado na empresa.

Diferentemente, os acionistas preferenciais possuem uma garantia de

dividendo periódico. Portanto, uma ação preferencial tem prioridade nos
pagamentos de dividendos e na distribuição do ativo da empresa (em caso de
liquidação), contrariamente ao que ocorre com as ações ordinárias. No entanto,
a ação preferencial, muitas vezes, não dá ao acionista o direito de voto e, quando
dá, comumente ele é restrito.

Quando os mercados são eficientes, o preço de uma ação ordinária reflete

com precisão seu verdadeiro valor se baseando em seu risco e seu retorno. Na
teoria, o verdadeiro valor é o valor de mercado, pois ele é resultado da interação
entre a oferta e a demanda de ações no mercado de capitais, de modo que o
preço definido pelo mercado deve ser considerado a melhor estimativa de valor
possível para uma ação.

Diferentemente, nem todos participantes confiam que os mercados sejam

eficientes e, se for verdade, o comércio de uma ação ordinária ocorreria quando o
investidor esperasse que seu verdadeiro valor fosse superior ao preço de mercado
ou quando a ação estivesse com um preço superior ao verdadeiro valor de
mercado. Na primeira situação o investidor compararia a ação e, na segunda, ele
venderia. No entanto, independentemente das interpretações sobre o mercado, é
necessário saber como podemos avaliar o preço de uma ação.

O modelo para avaliar o preço corrente de uma ação utiliza a técnica de valor
presente que foi apresentada no Capítulo 1 deste livro. Mais especificamente, o
preço atual de uma ação é dado pela soma dos valores presentes de todos seus
dividendos futuros. A taxa de desconto utilizada para trazer os dividendos para o
valor presente reflete o risco, de forma que fluxos mais arriscados implicam em

126
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

taxas de desconto mais altas. Assim, o preço de uma ação ordinária é dado pelo
valor da participação do investidor na propriedade da empresa.

Embora os modelos de avaliação de ações sejam úteis para determinar

o preço de uma ação, seus resultados não devem ser encarados como uma
verdade absoluta, pois o modelo utiliza dividendos e taxas de desconto esperadas
que nem sempre se concretizam no futuro. No entanto, estimar o preço da ação
através de determinado modelo é melhor que não ter qualquer palpite sobre ele.
Assim, a equação básica de avaliação de ações é a seguinte:

D1 D2 D∞
P0 = + + ... +
(1 + ks ) (1 + ks ) 2
(1 + ks )
∞

Sendo:

P0 o preço corrente (atual) da ação

Dt o dividendo esperado da ação no final do período t.
ks a taxa de retorno exigida (esperada) da ação.

No entanto, se os dividendos forem infinitos, o que realmente deve ser

considerado, então não é possível utilizar a fórmula supracitada para calcular o
preço da ação. Uma vez que a fórmula é uma versão geral do modelo de avaliação
de ações, se o dividendo de cada ano for redefinido em termos de seu crescimento
esperado, então podemos derivar, da equação geral, três modelos úteis e que
possibilitam obter o valor de uma ação, a saber: o modelo de crescimento nulo, o
modelo de crescimento constante e o modelo de crescimento variável.

MODELO DE CRESCIMENTO NULO

O modelo de crescimento nulo, como o próprio nome sugere, parte da
premissa que não há crescimento no valor dos dividendos de uma ação ao longo
do tempo, o que implica que ele é constante. Matematicamente, significa que
D1 = D2 = ... = D∞ . Sob determinada premissa, a equação geral pode ser reescrita
da seguinte forma:

∞
1
P0 = D1 × ∑
(1 + ks )
t
t =1

127
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

Que, após alguma manipulação algébrica, torna-se:

1 D1
P0 = D1 × =
ks ks

Significa que o valor de uma ação com dividendos constantes é igual ao valor
presente da perpetuidade de valor D1 deduzida da taxa de desconto ks.

Como exemplo, se uma empresa apresentar um dividendo anual constante

e com prazo indeterminado no valor de $ 400,00 por ação e o retorno esperado
da ação for de 20% ao ano, então podemos obter o preço da ação substituindo os
valores do exemplo na fórmula anteriormente, como segue:

D1
P0 =
ks
400,00
P0 =
0,20
P0 = 2.000,00

Logo, o valor da ação é de $ 2.000,00.

MODELO DE CRESCIMENTO CONSTANTE

Entre os três modelos apresentados, o modelo de crescimento constante
é o mais comum. Nele, a hipótese inicial é que os dividendos crescerão com
uma taxa constante (g), embora a taxa de crescimento deva ser menor que a
taxa de desconto porque esta é uma condição necessária para a construção do
modelo. Ainda, de acordo com Ross et al. (2013), a taxa de crescimento pode
ser interpretada como sendo o retorno em ganhos de capital. O modelo de
crescimento constante pode ser expresso da seguinte forma:

D0 × (1 + g ) D0 × (1 + g ) D0 × (1 + g )
2 ∞

P0 = + + ... +
(1 + ks ) (1 + ks ) (1 + ks )
1 2 ∞

Sendo a notação nova g, que representa a taxa de crescimento dos dividendos

da ação, e D0, que é o dividendo mais recente da ação decorrente de D1 = D0 x (1+
g). Realizando algumas manipulações algébricas na fórmula anterior, podemos
reescrever o modelo de crescimento constate da seguinte maneira:

D1
P0 =
ks − g
128
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

Determinado modelo também é conhecido como modelo de Gordon.

Ainda, observe que, com relação à fórmula do modelo de crescimento nulo, há,
de novidade, apenas a taxa de crescimento. Ademais, dado que, por condição
matemática necessária ks > g, o denominador da fração é positivo, porém, agora a
taxa de desconto é reduzida pela taxa de crescimento.

Considere o mesmo exemplo apresentado para o modelo de crescimento

nulo, porém suponha agora que a empresa pagará um dividendo de $ 400,00 no
próximo período, que o dividendo será pago por tempo indeterminado e que ele
crescerá com uma taxa de 10% ao ano. Se for mantido o mesmo retorno exigido,
ou seja, uma taxa de desconto de 20% ao ano, o preço da ação passa a ser:

D1
P0 =
ks − g
400, 00
P0 =
0, 2 − 0,1
P0 = 4.000, 00

Portanto, o valor da ação passaria a ser de $ 4.000,00. Obviamente, o fato

de adicionar um dividendo crescente com uma ação que possuía dividendo
constante, ceteris paribus, faz com que o valor da ação aumente, refletindo os
maiores dividendos futuros que serão recebidos pelo investidor.

MODELO DE CRESCIMENTO VARIÁVEL

O modelo de crescimento variável permite que os dividendos variem ao longo
dos anos sem estabelecerem uma única taxa de crescimento para eles. Torna-
se interessante principalmente porque permitirá que a taxa de crescimento dos
dividendos seja maior que a taxa de retorno exigida, pelo menos por um certo
período de tempo.

No entanto, trabalhar com taxas de crescimento variável é mais complexo,

no entanto podemos simplificar as coisas assumindo que há apenas duas taxas
de crescimento no modelo (g1 e g2), sendo que uma delas ocorrerá até o período
de tempo θ e, a outra, iniciará no período seguinte, θ + 1, e será mantida até o
infinito. Determinada abordagem gera um modelo chamado de crescimento em
dois estágios e sua fórmula de cálculo do preço de uma ação é a seguinte:

D0 × (1 + g1 )  1 Dθ +1 
t
θ
P0 = ∑ + × 
(1 + ks )  (1 + ks ) ks − g1 
t θ
t =1

129
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

O símbolo θ representa o último período de ocorrência da taxa de crescimento

e g1 e Dθ+1 são os dividendos esperados a partir da vigência da taxa de crescimento
g2. Observe que o primeiro termo do lado direito da equação representa o valor
presente dos dividendos no período inicial de crescimento e o segundo descreve
o valor presente do preço da ação no final do período inicial de crescimento. Com
determinada equação, a taxa de crescimento pode ser maior que a taxa de desconto
no primeiro estágio de crescimento, porém no segundo não é possível.

Para apresentar uma aplicação do modelo, foi utilizado o exemplo de Gitman

(2005). Uma empresa que tem como dividendo corrente o valor de $ 1,50 por ação
espera que seus dividendos cresçam com uma taxa de 10% ao ano nos próximos
três anos. Após os três anos, o crescimento no valor dos dividendos, que tem prazo
indeterminado, terá uma taxa de 5% ao ano. O retorno exigido da empresa é de 15%
ao ano. O valor corrente da ação da empresa em questão pode ser obtido utilizando a
equação anterior, mas antes é necessário encontrar o valor dos dividendos esperados
a partir da vigência da taxa de crescimento g2, ou seja, o valor do dividendo no quarto
período D4. O valor pode ser obtido através da seguinte fórmula:

Dt = D0 × (1 + g )
t

Encontrando, primeiramente, o dividendo do período 3 e, após o do período

4, temos:

D3 = 1, 5 × (1 + 0,1)
3

D3 = 2, 00

D4 = 2, 0 × (1 + 0, 05 )
1

D4 = 2,10
Logo:

1, 5 × (1 + 0,1)
 2,10 
t
3
1
P0 = ∑ +  × 
(1 + 0,15)  (1 + 0,15 ) 0,15 − 0, 05 
t 3
t =1

 1, 65 1, 82 2, 00   1 
P0 =  + +  + × 21
 1,15 1, 32 1, 52  1, 52 
P0 = (1, 44 + 1, 38 + 1, 32 ) + [13, 82]
P0 = 17, 96

Portanto, o valor atual da ação é de R$ 17,96.

Para testar seu conhecimento sobre os conceitos desenvolvidos neste

capítulo, foi elaborada a seguinte atividade de estudo.
130
 Capítulo 3 AVALIAÇÕES

Atividade de Estudos:

1) Considerando as estratégias competitivas genéricas, leia

cuidadosamente cada uma das afirmações a seguir e assinale V para
as que considerar verdadeiras e F para as que considerar falsas:

a) ( ) Enquanto que na teoria CAPM a taxa de retorno esperada de

um ativo com risco é explicada por uma combinação linear
de l fatores, a teoria APT utiliza apenas o retorno de mercado
esperado como fator.
b) ( ) O método de avaliação de um título ou de uma ação envolve
o conceito de valor do dinheiro no tempo. De um modo geral,
devemos calcular o valor futuro dos fluxos de caixa projetados
de um título ou ação.
c) ( ) Os valores referentes aos juros periódicos são chamados de
cupom, portanto os cupons são os juros contratuais prometidos
em um título de dívida.
d) ( ) A taxa de juros nominal de um ativo ou título é a variação
percentual do dinheiro, enquanto que a taxa de juros real é a
variação percentual do poder de compra do dinheiro.
e) ( ) Suponha que um investidor tenha comprado um título que
proporciona uma taxa de juros nominal de 16% ao ano e que
a inflação é de 8% ao ano. Utilizando a equação do efeito Fisher,
podemos dizer que a taxa de juros real é de aproximadamente 24%.
f) ( ) O rendimento dos títulos prefixados é real, pois ele leva em
conta a inflação do período.
g) ( ) Um título pós-fixado parte da ideia de corrigir seu valor por
meio de um indexador, geralmente pela inflação (IPCA e
IGP-M) ou pela Selic.
h) ( ) Os títulos do governo brasileiro denominados NTN-B e
NTN-C são considerados títulos com taxa flutuante, pois seus
rendimentos são indexados à inflação.
i) ( ) As LTN são títulos emitidos pelo governo brasileiro que se
caracterizam por serem títulos de cupom zero, ou seja, o
governo que não faz pagamento de cupom antes do prazo de
vencimento do título.
j) ( ) Os principais modelos existentes para calcular o preço de uma
ação são os seguintes: o modelo de crescimento tradicional e
modelo de crescimento exponencial.

131
 AVALIAÇÃO DO TEMPO E RISCO

ALGUMAS CONSIDERAÇÕES
Este capítulo apresentou uma abordagem alternativa para a teoria CAPM, a
Teoria de Arbitragem de Preços (APT). A teoria APT é um modelo de precificação
de ativos no qual a taxa de retorno esperada de um ativo com risco é explicada
por uma combinação linear de l fatores que são correlacionados com os riscos
sistemáticos existentes. Tais fatores, por sua vez, impactam na volatilidade das
taxas de retorno esperadas.

Verificamos também que as taxas de juros e os retornos exigidos refletem

o custo do dinheiro no tempo, além de explicar como a inflação pode reduzir o
retorno de um ativo. Após, demonstramos como o preço de qualquer título ou
ação pode ser calculado utilizando a técnica de valor presente de seus fluxos de
caixas considerando, como taxa de desconto, o retorno exigido.

Os títulos de dívida são dívidas de longo prazo utilizados pelos governos

e pelas empresas para se financiar. Quando as empresas e os bancos tomam
dinheiro emprestado no mercado, as obrigações são chamadas debêntures e
CDB, respectivamente. As duas opções são consideradas títulos de renda fixa,
logo o investidor sabe exatamente o valor que irá receber no futuro. Quando as
obrigações são emitidas pelo governo, elas são chamadas de títulos públicos. Os
títulos públicos podem ser prefixados ou pós fixados.

Assim como nos títulos, os fluxos de caixa esperados de uma ação, trazidos
para o valor presente, determinam seu preço. No caso citado, a taxa de desconto
utilizada no cálculo de valor presente reflete o risco dos fluxos previstos da ação, de
forma que taxas mais altas de descontos refletem fluxos mais arriscados. Assim, o
valor de uma ação ordinária da empresa é determinado por seus fluxos esperados
(retornos) e por seu risco (incerteza com relação aos fluxos de caixa esperados).

Foi constatado também que os títulos são opções financeiras mais fáceis de
avaliar do que as ações porque os títulos estabelecem contratualmente as datas
dos fluxos de caixa e os valores. Por fim, um administrador financeiro que deseja
maximizar o preço de uma ação deve sempre avaliar corretamente a relação entre
retorno e risco na tomada de decisão, pois somente assim ele conseguirá criar o
máximo de valor para os acionistas da empresa.

REFERÊNCIAS
GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. 10. ed. São
Paulo: Pearson Education do Brasil, 2005.

ROSS, Stephen A. The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of

economic theory, [S.l.], v. 13, n. 3, p. 341-360. 1976.

ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., JORDAN, Bradford D.

Fundamentals of corporate finance. 6. ed. Alternate Edition. New York:
McGraw−Hill Companies, 2002.

ROSS, Stephen A., WESTERFIELD, Randolph W., JORDAN, Bradford D., LAMB,
Roberto. Fundamentos de administração financeira. 9. ed. Porto Alegre:
AMGH Editora LTDA, 2013.
132