Chapitre 2 : Du pouvoir de créer la monnaie à l’offre de monnaie

L’offre de monnaie est la quantité de monnaie offerte par des agents économiques qui en ont le
pouvoir et qui la servent à ceux qui demandent de la monnaie, les agents non-financiers.

1) Le rôle des banques de second rang dans la création monétaire

Les banques de second rang sont toutes les banques en dehors de la BC.

1.1) Comment les opérations peuvent entrainer une augmentation de la masse monétaire

Augmenter la masse monétaire et créer de la monnaie sont la même chose.

Les banques, un de leur rôle important est d’accorder des crédits. Rôle qui les distingue des autres
agents économiques, ils accordent des prêts en échange d’un intérêt.
Elles gardent en dépôt aussi les sommes de leur client. Elles acceptent de les garder dans un compte
mais aussi de les transférer dans un autre compte.
Toutes ces activités sont des activités de service. Il existe des frais de gestion de compte également,
qui permet aux banques de gagner en partie de l’argent. La gestion des comptes et des dépôts est
chargée par les banques. Aujourd’hui à part les personnes exclues de la communication, tout le
monde à un compte en banque.
Le crédit peut être considéré comme un pari sur l’avenir, on estime qu’on touchera plus tard ce
qu’on paye maintenant. Pour ce qui est des crédits, les banques ne sont pas les seules à en accorder.
Il existe des crédits entre particuliers, entre entreprises, entre consommateur, mais aussi par des
sociétés de crédits à la consommation, qui ouvrent des lignes de crédit. Le pay day loans est un autre
système de crédit. La banque peut prêter des sommes dont elle ne dispose pas par avance. C’est le
seul agent économique capable de créer ex nihilo les moyens de paiement qu’elle met à disposition
des agents économiques.
Le taux d’usure est le taux maximal qu’on a le droit de payer.

1.2) La création d’une monnaie bancaire

Banque
Actif Passif
Créance sur l’entreprise = + 10 000 € Capitaux propres
Fonds
Engagements :
- à LT
- à MT
- à CT = dépôts liquides (compte de l’entreprises
= 10 000€)

Entreprise
Actif Passif
- Physiques Dette de 10 000 € vis-à-vis de la banque
- Financiers
- Monétaires
 Compte à la banque = +10 000€

La masse monétaire concerne exclusivement les agents non-financiers. Le crédit vient faire gonfler la
masse monétaire. Le remboursement dégonfle la masse monétaire.
La masse monétaire est l’ensemble des moyens de paiement à disposition des agents non-financiers.
Si la banque prête une somme qu’elle a déjà, elle ne crée pas de monnaie. Il n’y a création monétaire
lorsque la banque prête une somme qu’elle ne possède pas.
La banque peut ainsi refinancer les créances accordées par d’autres agents, on appelle ça faire de
l’escompte. Une banque peut racheter une créance.
Par cela en résulte l’augmentation du volume des moyens de paiement.

2) Les banques de second rang ne peuvent pas utiliser la monnaie qu’elles créent pour régler
l’ensemble de leur transaction, elles doivent donc assurer la convertibilité de cette
monnaie bancaire en monnaie Banque centrale

Les banques ne peuvent pas créer de la monnaie pour payer ce qu’elles doivent.

A quel moment alors les BSR devront payer des engagements ? Dans une monnaie qu’elles ne créent
pas elle-même ?

Actif Passif
Fonds propres
Dettes  Engagements
dettes à LT
dettes à MT
dettes à CT  Sommes déposées par ses clients
sur les différents comptes (comptes courants)

 Ces sommes confiées par les clients, les banques doivent pouvoir les convertir en une monnaie
qu’elles ne créent pas, en billet, soit en monnaie Banque centrale. Ces sommes doivent être
convertibles en billet. A l’origine, les sommes déposées et qui sont sous forme de monnaie
scripturale sont à l’origine, de la monnaie émise par les BSR.

 Les banques doivent se régler entre-elles des transactions. Elles se règlent plusieurs types de
transaction. Elles vont devoir se régler des transactions lorsque qu’un client de leur banque paye un
client d’une autre banque, la banque du client devra transférer cette somme à l’autre banque. Les
BSR se règlent entre-elles en une monnaie qu’elles ne créent pas mais en monnaie Banque centrale.
Et tous les soirs, on a ce qui s’appelle une compensation clearing.

De plus les banques s’accordent des prêts entre elles, ou s’achètent des titres, toujours en monnaie
BC.

 Il faut savoir alors où les BSR se procurent cette monnaie BC ?

- Toutes les BSR ont un compte à la BCE, sur ce compte elles ont donc des quantités de monnaie BC,
des dépôts de monnaie BC. Ces réserves sont en partie des réserves obligatoires, la BC oblige les BSR
à avoir des réserves obligatoires, réserves qui dépendent de la taille de banque et de la quantité de
crédit qu’elle accorde. Plus on accorde de crédits, plus il y a de dépôts, ces banques qui reçoivent les
dépôts doivent avoir plus de réserves obligatoires.
1% des sommes des dépôts doivent être sous forme de monnaie BC. On doit respecter ce taux, en
moyenne sur un mois.
Au-dessus de ces réserves obligatoires, on a des réserves excédentaires. Elles se constituent par les
autres BSR qui leur règlent des paiements avec de la monnaie BC. La réserve excédentaire dépend
des transactions entre les banques, sur le marché interbancaire. C’est lié aussi aux transactions
entres une BSR et la BC. La BC peut acheter des titres aux BSR et leur vendre des titres. La BC peut
prêter de la monnaie BC aux BSR. La quantité de monnaie BC qu’a une banque peut se procurer de
différentes façons : soit les autres banques, soit la BC.
Base monétaire : quantité de monnaie centrale en circulation entre les banques, la base monétaire
augmente quand la BC accorde plus de nouveaux prêts qu’il y a de prêts remboursés. Sauf que là la
BC n’a pas à convertir sa monnaie en une monnaie supérieure.

Tous les jours les banques peuvent emprunter de la monnaie BC soit à d’autres banques soit à la BC.
Les BSR qui peuvent prêter de la monnaie BC, c’est qu’elles ont de la monnaie BC en excès, et vont le
prêter avec un taux d’intérêt. Un des indicateurs dont on va se servir tout le temps pour les
politiques monétaire, c’est le taux d’intérêt, le taux d’intérêt à 24h (au jour le jour). Tous les jours on
a des échanges de monnaie BC. Les BSR se prêtent surtout entre elles lorsqu’elles se font
suffisamment confiance. Si on n’est pas en situation de crise, les BSR vont se prêter mutuellement
entre-elles. Se procurer de la monnaie BC, ça s’appelle se refinancer. Si le taux d’intérêt est élevé, on
dit que les conditions de refinancement se durcissent.

3) Les interventions des banques centrales sur les conditions de refinancement des banques
de second rand
3.1) Les opérations d’Open Market

L’Open Market est l’achat ou la vente ferme de titre par la Banque Centrale.
A l’origine une opération d’open Market pour une BC consiste à acheter et vendre de la monnaie
banque centrale aux banques de second rang.
Quand la banque centrale acheté des titres, elle fournit de la monnaie BC aux banques de second
rang, c’est-à-dire qu’elle augmente la base monétaire.
Il y a une demande des banques de second rang emprunteuses qui rencontre une offre de monnaie
BC à prêter.
S’il y a la même demande mais une offre qui augmente, alors les taux d’intérêts pratiqués entre les
banques vont chuter.
Les pratiques d’Open Market sont anciennes.
Mais aujourd’hui, on assiste à une nouvelle forme d’Open Market.
Cela prend la forme de prise en pension temporaire de titres et de cession temporaires de titres.

 Si la BC vend des titres de manière ferme, elle assèche le marché en liquidité, alors l’offre de
monnaie BC diminue donc les taux d’intérêt s’orientent à la hausse.
Cela durcit les conditions de refinancement.
La règle de base d’une BC est de n’acheter que des titres de qualité. Ainsi, quand elle veut assécher le
marché en liquidité, elle pourra revendre ces titres qui seront acquis ravissement car de bonne
qualité.
Quand on assèche le marché, on lutte contre l’inflation.

 Quand la BC prend en pension des titres, elle achète temporairement des titres.
Par exemple, pour une durée de 3 mois.
Au bout de la fin de cette période, il est prévu dans le contrat d’achat que la BC revende le même
titre à la même banque.
On détermine à l’achat le prix d’achat mais aussi le prix de vente.
Quand elle achète, elle fournit de la monnaie banque centrale que la banque de second rang doit
ensuite rendre en échange du titre.
En réalité, il s’agit d’un prêt de monnaie BC et donc d’un échange mais avec un taux d’intérêt.
Le prix de vente est inférieur au prix de rachat.
De même mais au contraire, la BC peut vendre temporairement des titres avant de les racheter.
Quand la BC vend des titres, elle récupère de la monnaie banque centrale puis elle la redonne après.
En réalité, la BC emprunte de la monnaie banque centrale aux banques de second rang.

Donc aujourd’hui, quand on parle des opérations d’Open Market, on parle des opérations de prise
en pension temporaire des titres et de cession temporaire des titres.
En réalité il s’agit en quasi majorité des opérations de prise en pension temporaire de titres.

 Ce montage est beaucoup utilisé car il a une très grande visibilité.

La BC publie sur son site un communiqué dans lequel elle lance un appel d’offre.
Elle annonce par exemple un programme de prise en pension de titres pour un tel montant.
Elle demande donc qui veut lui coder des titres.
Les banques de second rang font une proposition. On dit qu’elles sous-missionnent.
La BC annonce le taux d’intérêt de l’opération et le montant de monnaie BC qu’elle est prête à
fournir.
Dans la zone euro, il s’agit généralement d’une procédure à 8 jours.
Les banques de second rang n’ont aucune obligation à accepter l’offre.
Mais la BC sait quand elle propose une offre qu’elle aura des réponses.

 Quand plusieurs banques répondent favorablement, il faut choisir des banques.

Le premier système est qu’on met les banques de second rang en concurrence.
On déclare alors que le taux d’intérêt est un taux minimum.
Les banques vont donc proposer un taux plus élevé.
La BC choisira donc la proposition avec le taux d’intérêt le plus élevé.
On parle d’une « procédure à taux variable ».
La Banque de second rang qui a proposé le plus haut taux d’intérêt va recevoir ce qu’elle a demandé.
Et ainsi de suite de sorte que la banque qui a proposé le plus faible taux d’intérêt, recevra ce qui
reste.
On parle de procédure à l’américaine.
Quand on utilise cette procédure, il reste encore 2 solutions.
La première est qu’on prête à toutes les banques avec le taux d’intérêt qu’elles ont chacune choisi.
On parle alors de procédure à taux variables multiples.

La seconde proposition est d’accepter le taux d’intérêt le plus faible et de l’appliquer pour tous.
On parle de « procédure à taux variable unique ».
Les banques ne savent donc pas quel taux d’intérêt va être pratiquer.
On parle de procédure à la hollandaise.

On peut aussi avoir un système où on continue à plafonner mais où on affiche un taux d’intérêt.
On prête en fonction de leur demande.
Les entreprises ne sont pas alors en concurrence sur le taux d’intérêt car celui-ci est fixe.
L’entreprise qui a demandé 50% de la somme proposée reçoit alors la moitié de ce que la BC
propose.
En effet, la banque qui a proposé le plus haut taux d’intérêt est servie en priorité mais pas au taux
qu’elle a proposé mais au taux fixes choisi par la Banque centrale.
On parle de procédure à « taux fixes ».

Sur le compte de la banque de second rand à la banque centrale viennent s’inscrire des sommes au
crédit, qui correspond aux flux entrants, et au débit, qui correspond aux flux sortants.
Cela correspond au solde du compte.
Si la banque centrale fournit de la monnaie banque centrale, alors cela s’inscrit en crédit sur le
compte de la banque de second rang à la Banque centrale.
Dans le bilan, cela s’inscrit à l’actif de la banque de second rang sous le nom de : « dépôts auprès de
la Banque centrale ».
En contrepartie, au passif de la banque de second rang s’inscrit : « dette auprès de la Banque
centrale ».

L’actif de la BNP Paribas est de 2 milliards d’€ en France, soit l’équivalent du PIB français.
On dit qu’il s’agit d’une banque systémique, c’est-à-dire que si elle fait faillite alors cela sera le point
de départ d’une crise pour tout le système économique français.

Aujourd’hui, la Banque centrale propose une procédure à taux fixe avec un intérêt à 0% avec des
prêts illimités sur 8 jours.

La Banque centrale peut faire une prise en pension temporaire de titre via une procédure à taux
variable, un procédure à taux variable unique et une procédure à taux fixe.

« Si vous m’avez bien compris, cela veut dire que je me suis mal exprimé », Alan Greenspan
Il a dit cela pour faire planer le doute sur les banques centrales.

En dehors des périodes de crise, la Banque centrale a tendance à mener des procédures à taux
variables.

Tout ce dont on a parlé précédemment fait partie des politiques conventionnelles.

Les procédures conventionnelles d’Open Market :

La procédure de prise en pension temporaire des titres comprend majoritairement, dans la zone
Euro, les Opérations Principales de Refinancement ou OPR.
Cette procédure est appelée en anglais, Main Refinancing Opérations ou MROs.
Il s’agit d’une procédure d’Open Market, qui a lieu toutes les semaines, et plus précisément tous les
jeudis.
Tous les jeudis, la BC prêtent donc de la monnaie Banque centrale.
Cette procédure accorde la majeure partie des besoins de banques centrales.

Cette procédure, qui a été utilisé des la mise en place de la BCE en 1999, était à taux fixes.
Mais on a observé que les banques adoptaient un comportement stratégiques et surtout
opportuniste de sorte que si les banques centrales augmentaient les taux alors cela ne servait rien
car les banques de second rang s’étaient déjà procurées de la monnaie BC.

Ainsi, en 2002, on passe à une procédure à taux variable.

Mais en octobre 2008, en raison de la crise économique, la Banque centrale a remis en place une
procédure à taux fixe pour calmer la peur des banques de second rang.
En effet, les banques de second rang ne se prenaient plus entre elles car elles avaient trop peur de ne
pas être payée.
Aujourd’hui, on est encore dans une procédure à taux fixe.

Quand on parle du taux directeur ou du taux directeur unique, on parle du taux d’intérêt des OPR.

Les OPR suivent un calendrier fixe.

Mais il y a aussi des opérations à plus long terme, qui vont normalement jusqu’à 1 mois ou 3 mois.
On parle alors d’OLT, opération à long terme, ou OTLT, opération à très long terme.
Mais on ne prête pas plus longtemps normalement.
La seule différence entre OPR et OLT est la durée du prêt.
3.2) Les facilités permanentes

Les facilités permanentes sont présentés tous les jours pour les banques de second rang.
Il existe 2 facilités permanentes : le prêt marginal et le dépôt plafond.

Le prêt marginal est la facilité pour n’importe quel banque de second rang de s’endetter auprès de la
Banque centrale pour 24h.
Les banques de second rang peuvent s’endetter de manière illimité.

Le taux d’intérêt à 24h entre les banques de second rang est appelé EONIA.
S’il y a une absence de banque centrale, il y aura une très forte fluctuation des taux d’intérêt entre
les banques pour qu’elles se prêtent entre elles.
Si on laisse faire le marché interbancaires, il y aura des très fortes fluctuations des taux d’intérêt à
24h.
Certaines ont besoin de s’endetter, d’autres ont des fonds excédentaires.
Si pas de banque centrale, un jour on payer très cher, le lendemain presque rien.

Pour faciliter le travail des banques, on a mis en place le prêt marginal.

En effet, le prêt marginal empêche le taux d’intérêt d’atteindre les taux plafond.
Ainsi, si la Banque centrale propose un taux de prêt marginal à 1,25% alors les banques de second
rang n’accepterons jamais d’emprunter à une autre banque de second rang pour un taux d’intérêt
plus élevé.
Par conséquent, le prêt marginal est un taux plafond.

Les banques ont la certitude si elles ont des réserves excédentaires sur leur compte à la Banque
centrales que la Banque centrale va rémunérer ces sommes à un certain seuil, et cela pour des
montants illimités.
On parle de dépôt marginal.

Une banque n’acceptera donc jamais de prêter à une autre banque de second rang à un taux
inférieur à la rémunération assurés par la banque centrale.
Le dépôt marginal est donc un taux plancher.

Le prêt marginal et le dépôt marginal encadre donc les taux d’intérêt à 24h.
Ces pourquoi ils constituent également un taux directeur.

Le taux des OPR est à mi-chemin entre les taux de prêt marginal et de dépôt marginal.

Les facilités permanentes sont à 24h.

La différence entre les facilité permanentes et les opérations d’Open Market est le calendrier.
En effet, les facilités sont en 24h. Elles sont permanentes.
Pour les facilités, les montants sont limités. Pas pour les OPR.
Et les opérations de prêt marginal sont des opérations de prêt classique, alors que les OPR sont des
prises en pension temporaires de titres.

Le prêt marginal est un prêt classique que la Banque centrale accepté à chaque fois si on est fiable et
si notre besoin de monnaie banque centrale est sain.

Les réserves obligatoires sont rémunérés au taux des OPR.

Le taux d’intérêt sur le marché est appelé le coût de refinancement.

Le taux d’intérêt est déterminé par la rencontre entre l’offre et la demande de monnaie banque
centrale.

Aujourd’hui, le taux des dépôts est à - 0,4% pour pousser les banques de second rang à ne pas
conserver leur monnaie sur leur compte à la banque centrale mais l’investir par exemple dans des
obligations, des bons du trésor, français ou allemand par exemple.

Si il y a moins de crédits accordés par les banques de second rang, alors on parlera de « credit
crunsh ».
C’est ce qui se passe en cas de crise et de défiance des banques vis-à-vis de ceux qui veulent
emprunter.

Pour Schumpeter, les banquiers sont indispensables au capitalisme car un capitalisme sans credit ne
peut exister.

EONIA signifie « Euro Overnight Index Average ».

L’EURIBOR est la même chose que l’EONIA mais pour une durée différente.
L’EURIBOR est donc le taux d’intérêt entre les banques pour les credit à 1 mois ou plus (1 mois, 6
mois ou 12 mois).

EURIBOR signifie « Euro Interbank Offered Rate ».

La banque centrale préfère que les banques de second rang se prêtent entre elles.
Le taux d’internet de EURIBOR est plus élevé que EONIA car une banque qui prête à 12 mois court
plus de risque qu’une banque qui prête à 24h car une banque ne va pas faire faillite en 24h mais elle
peut faire faillite en 12 mois.

Le principal taux directeur est le taux des opérations principales de refinancement (OPR).

Avant 2007, l’EONIA reste accroché au taux des OPR.

Il s’agit donc d’un taux qui dirige.

En 2007, les fluctuations deviennent plus fortes.

L’EONIA devient plus volatile parce que certaines banques de second rang ont des gros besoins de
refinancement.

A partir de fin 2007 et début 2008, l’EONIA s’accroche au taux plafond car les banques ne se font plus
confiance du tout.

Depuis 2008, l’EONIA n’est plus scotché au taux des OPR.

A partir de 2011, l’EONIA est tombé au niveau du taux plancher.
Cela signifie que les banques ne s’endettent plus entre elles du fait des politiques non-
conventionnelles de la Banque centrale.
Mais depuis que le taux plancher est devenu négatif, l’EONIA a un peu augmenté car les banques ont
intérêt à se prêter entre elles.

Aujourd’hui, le taux de dépôt marginal est de -0,40%.

Et le taux de prêt marginal est de 0,25%.

3.3) Le développement de moyens non conventionnels

A force de baisser les taux directeurs, cela ne suffisait pas à relancer l’activité de credit des banques
et donc le soutien à l’activité d’investissement des entreprises, des menaces et des Etats.
Il a donc fallu prendre d’autres mesures.

Dans la zone Euro, la crise a nécessité la prise en compte de plus de dépense par l’Etat avec moins
d’impôts donc les déficits publicité se sont creusés.
En plus de cela, il a fallu sauver les banques de second rang.

Les Etats européens ont donc tous vu leur dette publique augmenter.

Si les banques ne peuvent plus accorder de credit, les Etats vont avoir un grave problème de
dépenses publiques qui ne peuvent plus être payées.
On a vu le moment arriver où les Etats se trouveraient en défaut de paiement.

Il a donc fallu mettre en place des mesures pour que les crédits puissent repartir.
La Banque centrale a donc encore plus facilité le refinancement des banques de second rang.

Dans les opérations d’Open Market, on a introduit des actions à 1 ans, 3 ans et même 4 ans.
On a donc mis à dispositions des banques des très grandes quantités de monnaie bc à des taux très
faible sur des échéances très longue.

Dans les opérations d’Open Market, la Banque centrale a accepté de prendre en pension
temporairement des titres de moins bonnes qualités.
Elle est devenue moins regardante, pas énormément mais un peu quand même.
Elle a accepté de dégradé son bilan.

Ensuite, s’est posé la question ds titres de dette public.

Dans le contrat de mise en place de la BCE, on a décidé que la BC ne peut pas financer les Etats.
Mais à partir de 2010 mais surtout de 2011, les Etats qui faisaient paniquer les investisseurs ont vu
les taux d’intérêt sur les obligations exploser.
Cela devenaient donc encore plus difficile pour les Etats déjà les plus en difficulté.

En 2012, on assiste au développement des rumeurs de Grexit.

On se dit que si un pays sort, alors d’autres pays peuvent sortir aussi.
SI un pays qui est sorti de la zone euro nous rembourse, il le fera alors avec sa propre monnaie
nationale qu’il aura dévalué.
Ce qui est une catastrophe pour les investisseurs.

En septembre 2012, Mario Draghi a fait un discours dans lequel il a dit qu’il sauverait la zone euro
« whatever it takes ».
Il a annoncé de nouvelles mesures permettant de financer les Etats.
La BC a accepté de racheté des titres de la dette publique des Etats possédé par les banques donc sur
le marché secondaire mais aussi directement aux Etats sur le marché primaire.
On parle des politiques d’OMT, c’est-à-dire d’Outright Monetary.

Mais les Allemands s’y sont opposés très fermement et sont même allés en justice en considérant
que ces mesures n’étaient pas constitutionnelles.
Mais ils ont définitivement perdu en 2016.

La BC va donner des liquidités aux banques de second rang par des opérations non-conventionnelles.

Comment la crise a modifié

A l’actif, on trouve tout ce qu’on a.
Au passif, toutes nos sources de financement.

A l’actif de la BC, se trouve tous les titres achetés ou pris en pension par la BC.
Quand la BC achète des titres, alors cela gonfle la base monétaire.

Au passif de la BC, dans ses engagements, on trouve les dépôts en monnaie centrale des banques de
second rang sur leur compte.
Quand la BC crée de la monnaie centrale pour acheter des titres, alors cela gonfle le bilan.

Pour la BC, la monnaie centrale qu’elle crée est une dette car elle ne peut l’utiliser.
Il ne s’agit que d’un engagement vis-à-vis des banques de second rang.
C’est la même choses que pour la monnaie circulant entre les ANF.

En effet, quand une banque de second rang crée de la monnaie et accorde un prête, alors la monnaie
nouvellement créée se dépose sur les compte des client.
Elle s’inscrit sur le passif de la banque dans la mesure où c’est un engagement.
Cette somme n’est pas la propriété de la banque mais celle du client, c’est pourquoi il s’agit d’un
engagement.
En effet, si le client demande le retrait de monnaie sous forme fiduciaire, de billets, alors la banque
va devoir s’exécuter en utilisant ses réserves de monnaie banque centrale.
A l’actif, la banque voit s’inscrire une créance sur l’entreprise.

Quand on créée de la monnaie pour un acteur, alors on ne possède plus cette monnaie mais
seulement une créance sur cet acteur.

La monnaie est une dette pour l’organisme qui émet de la monnaie.

Il y a donc un lien très fort entre la création de monnaie et les opérations de credit en amont.
C’est en accordant des crédits qu’on créée de la monnaie, qu’on soit une banque centrale ou une
banque de second rang.

Les politiques conventionnelles ont été adoptées par les banques centrales.
Elles ont été adoptés par la BCE mais aussi par la FED.
L’une des principale politique non-conventionnelle est le Quantitative Easing, par lequel on gonfle les
quantités de monnaies centrales offertes.
On gonfle la base monétaire pour que les banques de second rang puissent plus facilement se
procurera de la monnaie banque centrale.

On n’a pas simplement gonfler quantitativement l’actif et les banques de BC, on a transformé leur
bilan.
Ce n’est pas seulement un quantitative easing mais aussi un qualitative easing.
La partie actif du bilan a changé la nature des créances.
On a donc une déformation des bilans des BC en terme de taille mais aussi de structures.

Aux US, la Fed a toujours eu le droit d’acheter des titres de dette des US.
La Fed a acheté, avec la crise, de plus en plus de titres de dette américains.
Mais elle va acheter pour la première fois des titres adossés à des créances hypothécaires.
La Fed a acceptée de racheter les titres fragilisant les banques de second rang.
Il s’agit d’une activité de qualitative easing parce que la Fed a acheté des titres de mauvaise qualité.
Mais cela a aussi un effet quantitatif dans la mesure où le bilan de la Fed a été multiplié par près de
5.
MBS : Mortgage backed security
Aussi appelé ABS.
Crédit lié aux hypothèques et au marché immobilier.
Les titres adossés aux créances sur les marchés immobiliers étaient très rémunérateur.
Cela tenait quand le marché immobilier était haut.

Albert Hirschman, Deux siècles de rhétorique réactionnaire

Il montre qu’à chaque fois qu’il y a une proposition progressiste, dans un sens e progrès collectif, des
gens se mobilisent. Ce sont les réactionnaires, qui freinent le mouvement.
Ils ont 3 arguments : effet d’inanité ( ça ne sert à rien ), effet pervers ( ça via empirer la situation ),
argument de mise ne péril ( ça provoque des conséquence négatives sur des avantages acquis
péniblement par la société et qui correspondent à des valeurs fondamentales de la société).

La rupture dans le bilan de la BCE est moins brutale et avec une inflation moindre que la Fed.
Les prêts aux banques de second rang ont augmenté mais la banque a surtout racheté en très grande
quantité des titres émis par des résidents de la zone euro.
Les créances de la BCE sur les banques de second rang ont explosé.

La BCE en 2011 a 3 000 milliards de passif mais seulement 500 milliards de fonds propres.
Ces fonds propres sont des capitaux propres qui ont été apporté à la création de la BCE par les Etats
membres européens auxquels se rajoutent des fonds propres internes du fait des bénéfices.

Modification du type de créance que possède la BCE.

On assiste au développement dans le bilan de la BCE des créances à long terme sur les banques de
second rang.
A partir de 2012, on assiste à l’apparition de créances à très long terme sur les banques de second
rang.
On transforme donc le bilan, c’est pourquoi on peut parler de de « qualitative easing ».

Quand on accorde de la monnaie aux banques de second rang, elles en disposent comme elles
veulent.
On ne peut pas les contraindre à utiliser cette monnaie pour un certain usage.

La monnaie en circulation, sous la forme de billets, a elle-aussi beaucoup augmenté.

Le MES est le mécanisme européen de stabilité.

Il remplace le FE
En 2012, on crée cette organisme, le MES, qui siège à Strasbourg.
Le MES a été mis en place pour lutter contre la crise des dettes souveraines qui a été entrainé par la
crise de 2008.
La crise des dettes privées se transforme en crise des dettes publiques.
Les Etats doivent s’endetter encore plus mais les taux d’intérêt augmentent fortement car on a peur
que les Etats ne remboursent pas.
Par conséquent, le déficit public des Etats s’aggrave.
Et on finance le déficit par l’endettement.
On craignait la mise en place d’un cycle pervers et d’un effet boule de neige.

Quand un Etat a des difficulté su rue marché des dettes public, on a décidé de faire un jouer un
mécanisme de solidarité et de stabilité.
On a proposé aux Etats en difficulté de se voir prêter des sommes via le MES.
On a donc créer un organisme européen ressemblant au FMI mais au niveau européen.
Plus on est riche, plus on apporte des fonds.
Par exemple, l’Allemagne a apportée 1/4 des fonds propres.
De plus, pour se financer, le MES émet des obligations.
Avec cet argent, le MES prête aux Etats membres en difficulté.
Les Etats membres se sont donc endettés collectivement pour ensuite prêter de l’argent aux pays en
difficulté.
Le prêt du MES est avec un taux d’intérêt lus faire que le taux d’intérêt des marchés.

En contrepartie du MES, les Etats qui en bénéficie sin surveillés et mis sous tutelle.
Ils doivent s’engager à réduire leur déficit.
On parle de « conditionnalité de l’aide ».
Les Grecs ont donc été sauvé vis-à-vis des marchés mais ils ont été obligés de mettre en place une
rigueur budgétaire.

La conditionnalité était la seule solution pour que les Etats se mettent d’accord sur un mécanisme de
solidarité.
En effet, il était interdit par les traités qu’un Etat vienne directement en aide à un autre Etat car
chaque Etat est responsable de ce qui le regarde.
On parle de « no-bail out ».

Le mécanisme de solidarité n’était pas prévu au début.

Le TSCG est le traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance.

Il entre en vigueur en 2013.
Il accroit la surveillance sur les Etats.

Bilan :

Comment l’action de la BC auprès des banques de second rang, sa capacité à orienter les banques
commerciales en agissant sur la base monétaire et sur le prix auquel elles peuvent se procurer cette
monnaie, a évolué dans le temps ?
Il y a une évolution du rôle des banques centrales dans l’Histoire.

Pendant les Trente Glorieuses, on considère qu’on est dans une économie d’ « endettement
administré ».
Dans cette économie, les entreprises on recours pour se financer à l’endettement bancaire et pas par
la dette de marché.
Les banques pour accorder des prêts aux entreprises créée de la monnaie. Elles sont souvent obligés
de se refinancer en monnaie centrale en empruntant pas aux banques mais directement à la BC.
Cette BC qui prête aux banques qui prêtent aux entreprises, dépend largement du ministère de
l’économie et des finances.
Les gouverneurs de la BC mènent une politique qui est dictée par les autorités gouvernementales
élues.
La BC fait à cette époque des avances aux trésor.
C’est un système où l’economie est administrée par le haut, par les autorités gouvernementales.
On est donc bien dans un système administré.

Les banques peuvent accorder des prédits aux taux qu’elles veulent mais elles sont limités dans le
volume des crédits qu’elles émettent.
On parle d’encadrement du crédit.
C’est un système très administrée.
En France, n a un commissariat général au plan qui fait des plans pour 5 ans.
On a un pilotage de l’économie.

Les outils des BC relèvent donc beaucoup des autorités.

A partir du milieu des années 1970, on commence à critiquer ce système.

On lève la contrainte pesant sur les banques d’acheter des titres de la dette publique.
En effet, les titres de la dette publiques devaient obligatoirement être rachetés par les banques à des
taux d’intérêts fixés par l’Etat.
Progressivement, on a essayé de faire évoluer le système administré en un système laissant plus de
place à la logique de marché.

A partir des années 1980, on commence à penser que l’Etat est un acteur comme les autres et que
par conséquent, il doit pouvoir se refinancer par les marchés.
On prend aussi la décision de déplafonner le credit.
En 1986, on met fin à l’encadrement du credit.

La BC va alors se contenter des fixés des taux d’intérêts.

On veut que les banques se refinancent entre elles et non pas auprès de la BC.

Théorie de l’offre de monnaie exogène selon laquelle la BC permet de piloter la masse monétaire.
Mais on peut aussi reverser le modèle, et dire que le credit accordé par les banques de second rang
entraine une augmentation de la masse monétaire.
La BC répond juste donc à une demande de credit des agents économiques et des banques de second
rang.
La monnaie est alors endogène.

Quand on considère que la masse monétaire est exogène alors on parle de multiplicateur de crédit.
Sinon, on parle de diviseur de credit.

3.1) Les opérations d’Open Market : les principes

A l’origine les opérations d’Open Market consistent à acheter et vendre aux BSR. On parle d’achat
ferme et de vente ferme quand le titre change définitivement de propriétaire. Ça passe du bilan de la
BC à la BSR. On dit aussi que la BSR se fournit en liquidité. S’il y a plus de monnaie BC à disposition,
on provoque l’offre de monnaie en circulation à disposition des banques. On facilite le refinancement
des BSR. Les taux d’intérêt vont baisser car l’offre de monnaie BC sera plus abondante.
On achète et on vend des titres en tant que BC pour fournir le marché en liquidité ou au contraire
pour l’assécher. Soit l’Open Market c’est l’achat et la vente de titres par la BC.

Dans le cadre de l’UE, la BCE ne prend pas cette forme-là. Les opérations sont légèrement
différentes. Ça prend deux formes, appelées prise en pension temporaire des titres et cessions
temporaires des titres.
Dans le cadre de la prise en pension temporaire des titres, la BCE accepte d’acheter temporairement
des titres pour une durée limitée, pour les revendre à la BSR. Quand elle achète les titres, elle fournit
de la monnaie BC et quand elle les revend, elle assèche le marché. C’est une opération de prêt. Avec
un certain taux d’intérêt. On a un prêt de monnaie BC en échange d’un taux d’intérêt, c’est la
différence entre la somme qu’on a récupérée en vendant le titre et la somme qu’on perd en achetant
le titre (taux d’intérêt).
A l’inverse, la BC peut céder temporairement des titres. Dans un premier temps elle va récupérer de
la monnaie BC en vendant des titres, et quand elle les récupère, elle réinjecte de la monnaie BC. Les
principales opérations d’Open Market, c’est essentiellement des prises en pension.

La banque centrale publie sur son site un communiqué dans lequel elle lance un appel d’offre. Les
BSR ont un délai pour y répondre et soumissionnent (un titre pour tel montant). La BC dit pour quel
montant elle est disposée à prendre des titres et à quel taux d’intérêt. La BC est libre de dire quel
montant de monnaie BC elle est prête à fournir. Les BSR sont mises en concurrence pour obtenir une
des deux opérations quand elles soumissionnent. On sert alors les banques qui ont proposé le taux
d’intérêt le plus élevé.
Quand on utilise cette procédure à taux variable, car il y a un minimum de taux d’intérêt et les taux
d’intérêt peuvent varier au-dessus, on va servir plusieurs banques, les plus offrants (taux variable
multiples) ou on va servir les BSR au taux d’intérêt le plus faible des taux d’intérêts choisis, la BSR
avec le taux d’intérêt le plus haut sera servie en premier (taux variable unique). Ça s’appelle « les
enchères à la hollandaise ».
Le taux variable vise à punir les banques qui ont trop besoin de liquidité car elles ont pris des risques,
d’où le fait qu’elles payent plus chère pour avoir de la monnaie BC.

Il existe aussi des taux fixes où le taux d’intérêt est déjà fixé par BC et les BSR demandent juste des
sommes.

 Cette procédure de prise en pension temporaire se nomme : Les opérations principales de

refinancement (OPR) = Les banques cèdent temporairement des titres aux BC (Main Refinancing
Operations = MROS) = tous les 8 jours.
Ces opérations OPR sont des procédures apparues dès l’apparition de la zone euro (1999) et c’était
une procédure à taux fixe. Comportement alors opportuniste des BSR.
Dès 2002 on a alors une procédure à taux variable. Dés la crise de 2008, nous nous sommes
retrouvés en difficulté et dés lors nous sommes en taux fixe afin d’avoir une meilleure visibilité des
banques.
 Il y a aussi des opérations de financement à plus long terme = 1 mois  3 mois = OLT (Opération à
long terme) / OTLT (Opération à très long terme)

 Les facilités permanents : vont compléter les OPR :

- La facilité de prêt marginal = la possibilité pour n’importe quelle BSR de s’endetter en monnaie BC
pour 24h et pour des montants illimités. Le taux de prêt marginal devient un taux plafond.
Si on n’a pas d’intervention de la BC, ce marché fluctue beaucoup. On a donc la mise en place d’un
prêt marginal plancher. Inversement on va avoir un dépôt marginal (taux plafond). Le taux des OPR
est fixé entre les deux.
Ce sont des prêts et non des titres. Les montants prêtés ne sont pas limités, on a une facilité
permanente avec aucune difficulté de calendrier.
- EONIA (Euro Overnight Index Average) est un indicateur du taux d’intérêt des prêts au jour le jour
entre les banques. EONIA est la moyenne pondérée des taux d’intérêt des prêts au jour le jour en
blanc déclarés par un panel d’établissements de crédit de premier plan de la zone euro.

Rappels sur les besoins de refinancement des banques

- Les BSR ont un compte à la BC, avec des dépôts en monnaie BC

- Ces dépôts servent quand elles doivent régler entre elles des transactions
- Elles ont d’une part des réserves obligatoires dont le montant est fixé par la BC = aujourd’hui 1%
des dépôts à CT qui leur sont confiés par leurs clients. Ces réserves obligatoires sont rémunérées au
taux des OPR.
- Pour les réserves excédentaires (au-delà des réserves obligatoires, elles sont rémunérées au taux de
dépôt marginal.
- Quand mes dépôts sont insuffisants pour régler leurs transactions elles doivent emprunter de la
monnaie banque centrale = elles doivent se refinancer.

Le marché monétaire :

- On peut y prêter ou emprunter de la monnaie BC

- On peut y vendre des titres et se procurer en échange de la monnaie BC. On peut au contraire
acheter des titres et donc fournir de la monnaie BC en échange
- On peut prendre en pension temporairement des titres et fournir en échange de la monnaie BC =
on prête alors de la monnaie en acceptant les titres en garantie. On peut au contraire céder
temporairement des titres en échange de monnaie BC = on emprunte de la monnaie en fournissant
les titres en garantie.

Le taux d’intérêt sur le marché monétaire = le coût de refinancement

Il est déterminé par la rencontre entre :
- Les quantités de monnaie BC offertes
- Les quantités de monnaie BC demandées

 EURIBOR (European Interbank Offered Rate) est un indicateur du taux d’intérêt des prêts pour
différentes échéances mensuelles, jusqu’à un an, entre les banques. EURIBOR est calculé par
l’Association cambiste internationale (ACI) et la Fédération bancaire européenne, selon les mêmes
principes qu’EONIA.
Même chose que l’EIONA entre banques.

Dernière modification = le 10 mars 2016

Dernière décision = le 13 septembre 2018
Prochaine décision = le 25 octobre 2018

Taux des OPR = 0%

Taux de dépôt marginal = 0.40%

Taux de prêt marginal = 0.25%

3.3) Le développement de moyens non conventionnels

Les Etats après la crise ont dépensé plus, tout en baissant les impôts. On a alors une hausse du déficit
publique. Et le sauvetage des banques a coûté très chère aux Etats. Les Pays ont eu un déficit
budgétaire en hausse et une dette publique qui n’a cessé d’augmenter.

 Allongement des échéances des opérations d’Open Market : 1 an, trois ans et même 4 ans

 Assouplissement de la liste des titres acceptés par la BCE comme garantie des prêts ou qu’elle
accepte de prendre en pension

 Le cas particulier des titres de dette publique

 L’OMT, le MES et la conditionnalité des aides aux Etats membres

Comment la crise a modifié le bilan de la BCE

Au bilan de la BC, on a tout ce qu’elle possède, les titres qu’elle accepte d’acheter ou de prendre en
pension. Au passif, elle a de la monnaie qu’elle crée elle-même. Quand la BC achète massivement des
titres, la Masse monétaire gonfle. Cette monnaie BC créée pour l’occasion va se poser dans les
comptes des BSR. On va trouver dans le bas du passif de la monnaie BC, dépôts en monnaie BC des
BSR sur leur compte. Ça gonfle donc en même temps son passif. La BC n’en a pas l’usage, elle utile
uniquement pour les BSR, la monnaie BC est une dette de la BC, car c’est un engagement vis-à-vis des
BSR.
C’est la même chose pour la monnaie tout court. Sur son bilan, les BSR créent la monnaie, et elle
s’inscrit sur le compte d’un de ses clients. Elle a créé la monnaie mais ne la possède pas (passif). C’est
un engagement car si jamais on rappelle la monnaie dans un compte, la BSR doit pouvoir la convertir.
A l’actif, on a alors les créances.

La monnaie est une dette. C’est parce qu’on accorde du crédit, qu’on crée de la monnaie.

 L’augmentation de la taille du bilan de la BC : le quantitative easing =

- Assouplissement des facilités, plus facile aux BSR de se refinancer, on leur fournit en très grande
quantité de la monnaie BC = Facilité l’accès à la monnaie BC (on augmente l’O de quantité BC).
- On a transformé le bilan (qualitativ easing), à l’actif les BC vont avoir des créances et actifs
différents (titres de moins bonne qualité) + gonflement des dépôts des BSR.

Bilan : L’augmentation de la taille du bilan s’accompagne d’une modification de sa structure.

A.Hirschman : Deux siècles de rhétorique réactionnaire. Il essaie de repérer à chaque fois qu’il y a
une mesure qui vise une certaine réglementation. Il y a des acteurs contre, des réactionnaires qui
utilisent toujours les mêmes arguments :
- Effet d’inanité (= inutile)
- Effet pervers (= contre-productif)
- Argument de mis en péril = provoque des Csq très négatives sur des avantages acquis et construits
par la société, qui sont des valeurs fondamentales de la société

Le mécanisme européen de stabilité : Pérennise le mécanisme européen de stabilisation financière.

Crise des dettes privées et des banques a entraîné la crise des dettes souveraines (augmentation des
dettes publiques, crise des dettes publiques = Italie, Grèce, Portugal, Espagne, Irlande) = grande
difficulté pour pouvoir s’endetter de nouveau. Méfiance des marchés sur les dettes publiques. Quand
on est défiant, on exige des primes de risques et donc de haut taux d’intérêt. Plus on paye d’intérêt
plus les dépenses publiques au remboursement de la dette sont élevés, plus le déficit budgétaire
s’aggrave alors = Effet boule de neige.
Solution : Dévaluer la monnaie pour rembourser. « Wathever it takes » = Mario
 Mécanisme de solidarité européenne qui va stabiliser la zone euro. On a proposé aux états en
difficulté, les pays européens prêteraient des sommes aux pays en difficultés sur les marchés.

Fonds étrangers : émettre des dettes. MES. Taux d’intérêt faible. Sauver les Grecques du marché
financier mais pas de la rigueur budgétaire = choc économique négatif. « No bay out »

La BC ne pouvait pas financer les Etats en leur achetant de la dette publique.

MES : Bien commun = zone euro, on se donne les moyens = on va contre le principe de base.
Institutions qui évoluent.
TSCG : Traité sur la corporation et la gouvernance = accru fortement la surveillance des budgets des
Etats.

MES = étape important // OMT = BCE accepte d’acheter les titres de la dette publique

Bilan =

 Comment l’action de BC auprès des BSR a évolué, sa capacité à orienter les actions des BSR en
agissant sur les quantités de monnaie BC à leur disposition, en agissant sur la Base monétaire. Ces
moyens d’actions ont évolué dans le temps. (Rôle de banque des banques dans des conditions qui
ont varié) :
 30 Glorieuses : on considère qu’on est dans une économie d’endettement administré, cette
économie a des caractéristiques :
- Entreprises ont recours massivement à des endettements bancaires
- Banques pour accorder des crédits aux entreprises : créent de la monnaie mais pour pouvoir
convertir cette monnaie en monnaie BC, elles s’endettent auprès de la BC.
- BC : fait parti du système d’administration de l’économie de l’autorité publique.
- Banques : accordent librement des crédits aux taux qu’elles veulent, mais sont limitées dans les
volumes de crédit qu’elles peuvent accorder + on obliger les BSR d’acheter des titres de la dette
publique.
= Progressivement évoluer vers des procédures de marché = acteurs qui agissent en fonction du
marché et qui en payent le prix qui sont disposés à payer. L’état se finance sur le marché. L’état est
un acteur comme les autres.

 Qui pilote la création monétaire dans une économie ? Qui sont les acteurs qui ont le pouvoir de
contrôler la masse monétaire ?
- On a l’impression que c’est la BC qui a l’autorité sur cette création. Impression que la BC décide
de la monnaie BC en circulation entre elle et les BSR. Elle oriente le tx d’intérêt sur le marché
bancaire. Elle agit sur le prix, les quantités et le coût à CT. Fixe des conditions. Par la base
monétaire, elle pilote la facilité par laquelle les BSR accordent des crédits aux ANF.
Csq : si les BSR accordent bcp de crédits = MM augmente plus ou moins vite. On dit que cette offre
de monnaie est exogène.
BC  BM  M = pas mécanique, pas automatique.

- La BC s’adapte en réalité aux BSR, pour ne pas les mettre en danger. Si la BC refuse de refinancer
les BSR qui accordent des crédits, elle grippe les BSR. Elle va alors donner selon les besoins des
BSR. Si elle s’adapte aux besoins, c’est les besoins qui dirigent le système. On dit que l’offre de
monnaie est endogène.

M = m (multiplicateur)*BM