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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model

UNA INTRODUCCIÓN PRÁCTICA A LA TEORÍA DE PORTAFOLIOS Y EL


CAPITAL ASSET PRICING MODEL*

Julio A. Sarmiento Sabogal**


Edgardo Cayón Fallón***

Cuando pensamos en una acción como parte de un portafolio de mercado,


podemos dividir el riesgo total de la acción en dos partes, en riesgos sistemáticos y no
sistemáticos. Como ya se ha demostrado en la teoría de portafolios, es posible
diversificar el riesgo no sistemático de esta acción mediante la compra de otras acciones
o de otros títulos de valor. En pocas palabras, jamás ponga todos los huevos en la
misma canasta. A medida que agregamos más acciones o títulos de valor a nuestro
portafolio, el riesgo debe disminuir, y a esta disminución de riesgo se le conoce como
diversificación.

*
Este documento hace parte de los resultados del proyecto de investigación “Caracterización de los
modelos de valoración en Colombia” 2002 - 2004, financiado por la Pontificia Universidad Javeriana.
**
Especialista en Gerencia Financiera de la Pontificia Universidad Javeriana, 2001; Administrador de
Empresas de la Pontificia Universidad Javeriana, 1998. Profesor, Departamento de Administración,
Facultad de Ciencias Económicas y Administrativa, Pontificia Universidad Javeriana. Coordinador
académico especialización en Gerencia Financiera, FCEA Pontificia Universidad Javeriana.
Correo electrónico: sarmien@javeriana.edu.co
***
BS Economics and Finance, Syracuse University, 1995. MBA McGill University, Montreal, Canadá,
2001. Assistant Profesor, Management Departament – FCEA Pontificia Universidad Javeriana.
Correo electrónico: ecayon@javeriana.edu.co

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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model

Infortunadamente, aunque tengamos todas las acciones y títulos de valores


posibles en nuestro portafolio, siempre va existir una pequeña porción de riesgo, a la
cual (que siempre existe y no es posible diversificar) se le llama riesgo sistemático no
diversificable o de mercado. A este riesgo lo determinan las condiciones externas que
afectan el mercado como un todo (un ejemplo pueden ser las crisis económicas, las
guerras, cambios geopolíticos, etc.), por eso cada vez que se piensa en riesgo
sistemático, es más fácil referirse al riesgo de mercado. Lo que conseguimos diversificar
es el riesgo no sistemático, riesgo único o de la acción como tal, un riesgo que
pertenece a la acción o al título de valor (un ejemplo puede ser la mala gerencia en una
empresa, que puede llevarla a la bancarrota, cambios tecnológicos que afectan la cadena
de valor o el sector de la empresa como un todo, la posibilidad de bancarrota, etc.), por
esa razón, cada vez que se hable de riesgo no sistemático, es más fácil pensar en él
como el riesgo de la acción. Este riesgo de la acción es el que se mide con beta. El ß de
una acción (definamos la acción como Ra) se calcula por medio de la siguiente
metodología detallada en las siguientes fórmulas:
Figura 1
Procedimiento para el cálculo del Beta
σ am
βa =
σ m2
σ am = Covarianzade la accióncon el mercado= ρam xσ a xσ m
Donde: ρam = correlación de la accióncon el mercado
σ a = desviaciónestándar de la acción
σ m = desviaciónestándar del mercado
σ m2 = varianzadel mercado(simplemente desviaciónestandardal cuadrado)
T = númerode observaciones
Entoncespodemosdecir que :
σa
β a = ρam x
σm
La covarianzadel mercadoy la acción,así como la varianzay desviaciones estandarddel mercadoy de la accióna medir se puedencalcular
de la siguientemanera:

∑ ra x rm −
∑∑ ra *

T
rm

σ am =
T −1

∑ ∑ ∑ ∑
( rm ) 2 ( ra ) 2
r − 2
m r −
a
2

T T
σ m2 = σ a2 =
T −1 T −1
σ m = σ m2 σ a = σ 2m
El valor de β puedeoscilaentre - ∞ y + ∞, por definiciónel β del mercadoes 1, la tasa libre de riesgo β = 0
en econometría nuestroβ es simplemente el coeficiente de regresiónlineal,o modelode mercadodondesimplemente
rm es la variableindependiente y ra la variabledependiente, o en álgebralo que se conocecomo y = b + ax,dondeb
es la intercepción y a = β , o sea que ra = α a + β a x rm.

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Para entender cuál es el proceso para calcular un ß, se necesita tener una serie
histórica de retornos porcentuales de la inversión a la que le deseamos determinar ß y
una serie histórica con las mismas observaciones que la anterior de los retornos
porcentuales del proxy1 del mercado, que se refleja por medio de un índice compuesto
(ejemplos de índices de mercado son el índice general de la bolsa de Colombia IGBC, si
se desea medir acciones Colombianas; el S&P 500 para acciones estadounidenses, o
índices sectoriales, si se desea medir riesgo de sector específico). En el Ejemplo 1 se
detallan los retornos porcentuales históricos (1980-1984) de un fondo de valores ficticio
llamado Magallanes (que denominaremos ra) y los retornos porcentuales con igual
número de observaciones para el mismo período del S&P 500 (que denominaremos rm).
El ejemplo detalla paso a paso todos los cálculos necesarios para sacar las varianzas,
desviaciones estándar, covarianza y finalmente el ß de Magallanes. Más adelante
explicaremos con más detalle cuál es el impacto de ß, en la construcción del CAPM o
modelo de fijación de precios de activos de capital, cómo a continuación se detalla en el
Ejemplo 1:
Ejemplo 1
Cálculo del CAPM del fondo de valores Magallanes
INFORMACION BASICA
COLUMNA No. 0 1 2
Fondo de Indíce de
Tasa libre de
Año Valores mercado
riesgo
Magallanes S&P
1980 6,20% 20,37% 5,91%
1981 6,20% 100,13% 39,73%
1982 6,20% -0,68% -13,08%
1983 6,20% 87,70% 44,04%
1984 6,20% 8,77% 8,60%
Promedio: 6,20% 43,26% 17,04%
Sumatoria: 216,29% 85,20%

CALCULO DE VARIANZA Y COVARIANZA


COLUMNA No. 3 4 5 6 7
FORMULA 1-(43.26%) 2-(17,04%) 3^2 4^2 3*4
(Rendimiento (Rendimiento
Productos
Magallanes)- Mercado)- Cuadrado Cuadrado
Año cruzados de
Promedio Promedio columna 3 columna 4
3*4
Acciones Mercado
1980 -22,89% -11,13% 5,24% 1,24% 0,025474344
1981 56,87% 22,69% 32,34% 5,15% 0,129042568
1982 -43,94% -30,12% 19,31% 9,07% 0,132341256
1983 44,44% 27,00% 19,75% 7,29% 0,1199934
1984 -34,49% -8,44% 11,89% 0,71% 0,029107872
Varianza Magallanes 17,71%
Varianza del Mercado 4,69%
Covarianza 0,08719189

CALCULO DEL CAPM


Desviación estandar Magallanes 42,08%
Desviación estandar Indice 21,66%
Correlación 0,956563
Beta 1,858182
Retorno esperado CAPM: 26,34%

1
La necesidad de utilizar un proxy se deriva de la imposibilidad en la práctica de calcular un índice que
pueda medir el mercado como un todo y que pueda abarcar todas las transacciones que ocurren en una
economía competitiva ya que esto es computacionalmente imposible.

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Como se puede ver en el Ejemplo 1, estos cálculos pueden ser un poco


dispendiosos, ya que en la realidad se requieren, como mínimo, sesenta observaciones
para obtener resultados que tengan cierto significado estadístico o para que el modelo de
mercado tenga validez. Si utilizamos cualquier hoja de cálculo en el computador para
ingresar la información de ra y rm, podemos obtener la siguiente información y
ahorrarnos el tiempo que se gasta con el método largo del Ejemplo 1. A continuación, el
Ejemplo 2 detalla los resultados de una regresión lineal por medio de Excel®. Este
enfoque nos permite obtener información muy valiosa que nos ayuda a medir la eficacia
del modelo que estamos trabajando.
Ejemplo 2
Significancia del modeleo CAPM para Magallanes

Estadísticas de la regresión
Coeficiente de correlación múltiple 0,956562728
Coeficiente de determinación R^2 0,915012253
R^2 ajustado 0,886683004
Error típico 0,158369395
Observaciones 5

ANÁLISIS DE VARIANZA
Grados de libertad Suma de cuadrados Promedio de los cuadrados F Valor crítico de F
Regresión 1 0,810092033 0,810092033 32,29920611 0,010796366
Residuos 3 0,075242595 0,025080865
Total 4 0,885334628

Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad


Intercepción 0,115945768 0,090112089 1,286683839 0,288502403
Variable X 1 1,858182111 0,326958288 5,683239051 0,010796366

La variable X1 es la misma que el ß que calculamos en nuestro Ejemplo 2, R2 nos


dice que el 91,50% de las veces la variable independiente rm explica nuestra variable
dependiente ra. Y el error típico de variable X1 nos da el t-estadístico, el cual se obtiene
dividiendo ß entre el error típico (1,8581/0,32695) = t-estadístico de 5,68, que nos dice
que las variables sí tienden una tendencia linear (existe tendencia linear con un nivel de
confianza del 95% a partir del 3,182 para 3 grados de libertad, número que sale de
cualquier tabla t de un libro de estadística). Igualmente se puede utilizar la prueba p,
donde Excel® nos da el f-crítico o el comúnmente conocido valor p, que en este caso es
menor que nuestro p-crítico de 0,05, y nos dice que si existe una relación linear al 95%
de confianza (p-crítico = 1 - 95% = 0,05), nuestra regresión sirve como modelo de
pronóstico en el porcentaje ajustado de nuestro coeficiente de determinación (en este
caso el 88% de las veces la regresión o el modelo de mercado explica los resultados).

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Además, el modelo de mercado nos permite una interpretación especial con respecto a
ß, ya que cada vez que el mercado se mueva 1% para arriba, el fondo Magallanes se
debe mover un 1,85%. La relación entre los retornos de la acción y del mercado se
puede demostrar a través de la línea característica, que es simplemente la gráfica X y Y,
donde X son los retornos de la acción (ra) y Y son los retornos del mercado (rm) (véase
línea característica).
Gráfico 1
Línea característica Magallanes
120,00%

100,00%
Fondo de valores Magallanes

80,00%

60,00%

40,00%

20,00%

0,00%
-20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00%

-20,00%
Retorno S&P

El ß es simplemente la pendiente de nuestra línea de tendencia, y como sabemos


que ß es la tendencia de incremento de riesgo y el ß del mercado es igual a uno,
podemos llegar a las siguientes conclusiones:
• ß>1. La acción es agresiva ya que tiene un riesgo mayor que el mercado.
• ß=1. La acción es el portafolio del mercado.
• ß<1. La acción es defensiva o conservadora, es decir, tiene menor riesgo que
el portafolio del mercado.

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Del modelo de mercados — su nombre se deriva del hecho de que una de las
variables (rm) siempre va ser un proxy del mercado— se deriva el CAPM (Sharpe,
1964). Los supuestos en los que se basa el modelo son los siguientes:
• Los mercados son perfectos.
• Todos los inversionistas tienen la misma información.
• Todos los activos son líquidos.
• No hay costos de transacción ni hay impuestos.
• Se puede jugar a la baja, siempre pidiendo prestado a la tasa libre de riesgo.
• Las decisiones de compra y venta de valores no afectan el mercado.
• Todas las cantidades de activos son dadas y fijas.

Basado en estos supuestos y considerando que todos los inversionistas tienen


acceso al portafolio de mercado, el CAPM establece que el retorno de la acción o del
título de valor de riesgo sólo depende del riesgo único o sistemático. El retorno
esperado de la acción y su riesgo único se dan por medio de la recta de mercado de
valores, donde:
Ra = Rf + ß (Rm - Rf)
La recta de mercado de valores es simplemente el retorno de todas las acciones
existentes con respecto a su ß como X y Ra como Y:

Gráfico 2
Recta del mercado de valores

60,000%

50,000%
Retorno de las acciones del mercado

40,000%

30,000%

20,000%

10,000%

0,000%
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5
Betas de las acciones del mercado

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Donde Ra = retorno esperado de la acción, Rf = la tasa libre de riesgo (en el


Ejemplo 2 se denota una proxy2 de la tasa libre de riesgo anualizada por el mismo
período de la medición del modelos mercados) ß del riesgo de la acción. En este modelo
el propósito es valorar y no hacer pronóstico. Para el pronóstico se utilizan otras series
de herramientas que serán presentadas después. Siempre que utilice el CAPM, recuerde
que para ello debe correr el modelo de mercado como se presentó anteriormente. Y
todos los componentes (los retornos) deben ser comparados en los mismos términos (si
son años, todos los retornos en años, si son meses, todos los retornos en meses y así
sucesivamente). Para construir la recta de valores de mercado se comienza con la
intercepción, que es simplemente la tasa libre de riesgo, ya que el riesgo (desviación
estándar) de esta tasa es cero y, por lo tanto, su ß, basado en las fórmulas anteriores,
debe ser cero. Utilizando el Ejemplo 2 de Magallanes podemos decir que Rm (que se
expresa en promedio anual) = 17,04% y que Rf (también en promedio anual) = 6,20%.
Si ß = 1,85, entonces nuestro retorno esperado según el CAPM debe ser:
6,20%+1,85(17,04%-6,20%) = Ra = 26,34%
Si tomamos en cuenta que el retorno histórico promedio de Magallanes es del
43,26%, podemos decir que Magallanes está sobrevalorado y que, según el CAPM, su
precio debe bajar si se cree en el modelo y la estrategia sería vender ahora. Si el retorno
histórico de Magallanes fuera menor, se diría que está subvalorado y la estrategia
(grosso modo) sería comprar más acciones, esto si creemos que el CAPM da el precio
correcto cuando el mercado se encuentra en equilibrio.
Para que el modelo funcione se deben cumplir sus supuestos, lo cual, sabemos, es
imposible en cualquier escenario de la vida real; pero un modelo malo es preferible que
ningún modelo, y su aplicación nos puede dar una idea de hacia qué dirección se mueve
el mercado y del riesgo de la acción como tal. También nos da una pequeña idea de la
relación (la correlación) del mercado con la acción en que queremos invertir. En la
próxima sección discutiremos cómo medir el desempeño de un portafolio utilizando el
CAPM.

2
Nota de los autores: dado que hasta los títulos de renta fija emitidos por países soberanos contienen una
mínima porción de riesgo, es prácticamente imposible que exista una tasa libre de riesgo, por
consiguiente, se utiliza como proxy tasas de emisiones soberanas, ya que los gobiernos siempre pueden
emitir moneda para respaldar sus títulos en sus respectivas monedas.

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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model

Evaluación de desempeño utilizando el CAPM

Como todos sabemos, para que una inversión sea buena la tenemos que medir
contra algo que nos indique que fue superior a otras opciones del mercado. Cuando se
manejan o se hacen inversiones a favor de un tercero, esto sirve para demostrar que
usted tiene un conocimiento superior a los demás, en cuanto a inversiones se refiere.

El retorno de una inversión no basta como referencia, ya que esto se puede atribuir
a causas económicas o a situaciones especiales de mercado, que hagan que esa inversión
parezca atractiva cuando en realidad nos podemos enfrentar con una coyuntura especial
de mercado. En pocas palabras, los movimientos favorables en la economía nos afectan
a todos por igual y no específicamente al ‘inversionista’, que dice que su fórmula es la
que funciona y por eso tuvo un buen retorno en su inversión.

Por ejemplo, un comisionista le puede decir a usted que el portafolio que él ofrece
supera en rendimiento al índice general de la bolsa de Colombia y que, por lo tanto, su
desempeño es superior. Esto es una falacia, ya que como hemos demostrado el
portafolio del inversionista debe tener un riesgo muy diferente al índice general de la
bolsa de Colombia. Para poder compararlos efectivamente debemos saber primero si
tienen el mismo riesgo (medido por las respectivas desviaciones estándar de cada uno,
ya que éstas denotan la variabilidad de cada activo), porque si no es así, una posible
causa de retorno superior es que el comisionista toma más riesgo para lograr ese mayor
retorno.

De nuestra sección anterior sabemos que el retorno esperado de la acción,


tomando en cuenta riesgo y mercado, puede ser calculado utilizando el CAPM. Esto se
puede hacer por múltiples períodos, substrayendo el retorno esperado promedio del
resultado que nos arroja el CAPM. A este resultado se le llama retorno anormal.

[
ra = ra − r f + β a (rm − r f ) ]

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Donde ra = retorno anormal esperado, ra = retorno de la acción promedio


esperado y el resto es el CAPM como lo conocemos (si tenemos en cuenta que todos sus
componentes son los promedios históricos de las observaciones respectivas). Si
recuerdan nuestro ejemplo de la sección anterior (ejemplo Magallanes), el retorno
esperado según CAPM era 26,34% y el promedio histórico, 43,26%. De esta manera
43,26%-26,34% = +16,92%, que es nuestro retorno anormal. Esto nos quiere decir que
Magallanes se ha desempeñado a un nivel superior al que se esperaba y el comisionista
que lo maneja sí ha hecho bien su trabajo.

Otra manera de definir desempeño es usando como base los retornos en exceso
sobre la tasa libre de riesgo, tanto para el mercado como para la acción, y el retorno
promedio en exceso de ésta. Para ello se corre el modelo de mercado, a fin de calcular el
ß con los siguientes ajustes a la fórmula de modelo de mercado, detallado en las
fórmulas dadas a continuación (el ajuste se hace mediante la substracción de la tasa libre
de riesgo a las observaciones reales de retorno del mercado y accionario):

Figura 2
Procedimiento para el cálculo del CAPM usando retornos en exceso
Para calcular el CAPM en términos de retorno en exceso de la tasa libre de riesgo se hacen
los siguientes ajustes al CAPM :
∑ ( ra − r f ) * ∑ ( rm - r f )
∑ ( ra − r f ) x ( rm - r f ) −
σ am = T
T −1
( ∑ ( rm - r f ) 2 ( ∑ ( ra − r f )) 2
∑ m- f
( r r ) 2 − ∑ a− f
( r r ) 2 −
σm2 = T σ 2a = T
T −1 T −1
σ m = σ 2m σ a = σ 2m

¿Cuál es la ventaja que ofrece este enfoque? Una de las ventajas es que en la
realidad las tasas de interés (las que utilizamos como proxy para libre de riesgo) tienden
a cambiar de un momento a otro. Este enfoque nos permite tomar en cuenta este
cambio. Entonces, a diferencia del enfoque que utiliza los retornos absolutos, éste
captura la variabilidad de la tasa libre de riesgo a medida que en ésta pasan los cambios.
También, al utilizar este enfoque, la intercepción del modelo de mercado es el retorno
promedio anormal, que elimina la necesidad de hacer cálculos extra. Utilizando el

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Ejemplo 1, desarrollado paso a paso, y el Ejemplo 2, desde la óptica de retornos


anormales, obtenemos el siguiente resultado:

Ejemplo 3
Cálculo del CAPM de Magallanes usando retornos en exceso

INFORMACION BASICA
COLUMNA No. 0 1 2

Fondo de
Tasa libre de Indíce de
Año Valores
riesgo mercado S&P
Magallanes

1980 6,20% 20,37% 5,91%


1981 6,20% 100,13% 39,73%
1982 6,20% -0,68% -13,08%
1983 6,20% 87,70% 44,04%
1984 6,20% 8,77% 8,60%
Promedio: 6,20% 43,26% 17,04%
Sumatoria: 216,29% 85,20%

CALCULO DE VARIANZA Y COVARIANZA


COLUMNA No. 3 4 5 6 7 8 9
FORMULA 1-0 2-0 3-(37,06%) 4-(10,84%) 5^2 6^2 5*6
(Rendimiento (Rendimiento
Indíce en exceso Mercado
Magallanes en
exceso de Magallanes)- Exceso)- Cuadrado Cuadrado columna Productos
Año exceso de libre
libre de Promedio Promedio columna 3 4 cruzados de 3*4
de Riesgo
riesgo exceso Exceso
Acciones Mercado
1980 14,17% -0,29% -22,89% -11,13% 5,24% 1,24% 0,025474
1981 93,93% 33,53% 56,87% 22,69% 32,34% 5,15% 0,129043
1982 -6,88% -19,28% -43,94% -30,12% 19,31% 9,07% 0,132341
1983 81,50% 37,84% 44,44% 27,00% 19,75% 7,29% 0,119993
1984 2,57% 2,40% -34,49% -8,44% 11,89% 0,71% 0,029108
Promedio: 37,06% 10,84% Varianza 17,71%
Varianza del Mercado 4,69%
Covarianza 0,08719189
CALCULO DEL CAPM
Desviación estandar Magallanes 42,079321%
Desviación estandar Indice 21,661768%
Correlación 0,956562728
Beta 1,858182111
Intercepción 16,915%
Retorno esperado CAPM 26,34%

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Ejemplo 4
Significancia del modelo CAPM para Magallanes usando retornos en exceso
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de correlación múltiple 0,956562728
Coeficiente de determinación R^2 0,915012253
R^2 ajustado 0,886683004
Error típico 0,158369395
Observaciones 5

ANÁLISIS DE VARIANZA
Grados de libertad Suma de cuadrados Promedio de los cuadrados F Valor crítico de F
Regresión 1 0,810092033 0,810092033 32,299206 0,010796366
Residuos 3 0,075242595 0,025080865
Total 4 0,885334628

Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad


Intercepción 0,169153059 0,079198031 2,135824045 0,122335096
Variable X 1 1,858182111 0,326958288 5,683239051 0,010796366

Los datos son esencialmente los mismos, el único que varía es la intercepción, que
nos da el retorno anormal. La información obtenida nos demuestra que Magallanes
exhibe un desempeño superior a su mismo nivel de riesgo. A continuación detallamos
cuáles son los principios para conformar un activo sintético o lo que comúnmente
denominamos un portafolio de inversiones.

Pequeña nota explicativa sobre la conformación de portafolios


A pesar de que en el mercado haya cientos de acciones y diferentes instrumentos
de inversión, no siempre es posible encontrar la inversión que exactamente se desea. Por
eso es posible que muchos inversionistas no encuentren una inversión para sus niveles
deseados de riesgo (claro está en la busca de un retorno mayor). Si el inversionista no
quiere mucho riesgo, puede escoger un título de valor del gobierno. Los que quieran
tener más riesgo por la promesa de un retorno mayor en la inversión deberán escoger las
acciones que ofrece el mercado.

Sin embargo, el inversionista que quiera un riesgo y retorno moderado no los


podrá encontrar dentro de las alternativas existentes; por ese motivo existen los
portafolios de inversiones, ya que mediante la combinación de diferentes títulos de valor
el inversionista puede conformar su inversión como la desee. Por ejemplo, aquellos que
deseen un nivel de riesgo moderado pueden conformar su portafolio con CDT, moneda
extranjera, acciones, etc. Así, por medio de este sistema, el inversionista puede lograr la
combinación que sea más de su agrado y de esta manera replicar el nivel de riesgo y
retorno deseado.

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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model

Los portafolios se forman dividiendo un capital en el número de inversiones


deseadas. A manera de ejemplo, suponga que tiene un capital de COP $1’000.000 y lo
divide de manera que COP $300.000 queden en un CDT; $400.000, en acciones de
Coltabaco, y COP $300.000, en acciones de Avianca. Entonces se puede decir que está
invirtiendo el 30% de mi capital en un CDT, el 40% en Coltabaco y el 30% en Avianca.
Como la mayor cantidad de dinero está invertida en acciones de Coltabaco, podemos
decir que los movimientos de mercado en las acciones de Coltabaco son las que tendrán
mayor influencia en el retorno global de su portafolio. Expresado de otra manera, estas
fracciones de dinero invertido es lo que comúnmente se llama pesos de portafolio (de
ahora en adelante utilizaremos la noción xa para referirnos al peso de portafolio
específico). Dado que todo el capital debe ser dividido en los títulos deseados, los pesos
de portafolio siempre deben sumar uno o 100%. Para el portafolio que utilizamos en
nuestro ejemplo:
XCDT + XAvianca + XColtabaco = 0,30 + 0,30 + 0,40 = 1

Y esta característica es indispensable y la única condición para satisfacer el


principio de conformación de portafolios. Esto es, para que un portafolio sea viable los
pesos de portafolio siempre deben sumar uno.

¿Cómo se selecciona un portafolio y qué se debe tener en cuenta para ello?


Para seleccionar un portafolio óptimo se deben tener en cuenta los siguientes
pasos:

• Para poder escoger el mejor portafolio o el portafolio óptimo se debe


comenzar por tener claridad en la relación riesgo-retorno del inversionista.
Esto se logra preguntando el nivel de retorno deseado del inversionista o
especificando el nivel de riesgo deseado. De esta manera, el proceso de
selección estará orientado a encontrar el portafolio que más se ajuste a los
criterios deseados. Por ejemplo, si el inversionista desea ganar un 20%
efectivo anual, el asesor financiero deberá encontrar un portafolio que se
ajuste con el menor riesgo posible a este retorno deseado.

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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model

• El siguiente paso es seleccionar los títulos de valor que integrarán el


portafolio. Esto depende netamente de las preferencias individuales del
inversionista. Si, por ejemplo, éste quiere un portafolio basado en la
valorización de acciones (ganancias de capital), se escogen acciones que
paguen pocos dividendos. Si el caso es al contrario, el inversionista desea un
flujo de efectivo constante, se escogerán acciones y títulos que paguen
dividendos puntuales o cupones de interés.

• Una vez se han seleccionado los títulos correspondientes, se recopila la


información histórica. Con esta información calculamos la estadística
correspondiente a cada título en cuanto a retorno y riesgo (siempre hacer los
cálculos tomando en cuenta el horizonte deseado del inversionista si es diario,
mensual, anual, etc.).

• Con esta información se conforman una serie de portafolios. El retorno


esperado y el riesgo para estos portafolios se calcula y de esta manera se
escoge el portafolio óptimo.

Cálculo de la estadística necesaria para conformar nuestros portafolios

Hay dos métodos para calcular las estadísticas del portafolio. En el primero se
toman los retornos históricos de las acciones que conforman el portafolio. El siguiente
paso es reproducir un portafolio histórico de acuerdo con estas series. Por ejemplo
(véase Ejemplo 5) para calcular el retorno del portafolio del día 1 se utilizaron los pesos
asignados 0,3(0,293%) + 0,3(1,159%) + 0,4(-0,282%) = 0,3227%, el cual es el retorno
histórico del portafolio para ese día. Una vez se reproducen los retornos históricos para
el portafolio, se promedian éstos (con esto determinamos Rp o el retorno esperado del
portafolio) y la desviación estándar del portafolio se calcula como lo hemos venido
haciendo.

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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model

Ejemplo 5
Método 1 para calcular el retorno y la desviación de un portafolio
Metódo 1
1 2 3 4 5
Día Coltabaco Bancolombia Éxito Retorno Portafolio Portafolio - Cuadrado
promedio
portafolio columna 5
1 0,293% 1,159% -0,282% 0,3227% - 0,01275 0,0001626
2 -1,114% 2,991% 0,204% 0,6447% - 0,00953 9,08481E-05
3 0,000% 7,079% 6,823% 4,8530% 0,03255 0,001059591
4 0,099% 8,641% 3,210% 3,9061% 0,02308 0,000532833
5 -0,076% 0,136% 2,201% 0,8985% - 0,00699 4,89025E-05
6 4,034% 0,134% 7,835% 4,3841% 0,02786 0,000776323
7 2,424% 0,065% -1,058% 0,3236% - 0,01274 0,000162378
8 0,025% -0,932% 2,582% 0,7608% - 0,00837 7,00538E-05
9 0,349% -1,943% 0,279% -0,3667% - 0,01964 0,000385923
10 0,557% 0,000% 0,211% 0,2515% - 0,01346 0,000181271
Retorno promedio portafolio= 1,5978% Suma= 0,003470722
Varianza= 0,000347072
Desviación= 1,8630%

El portafolio se compone de 30% Coltabaco, 30% Bancolombia y 40% Éxito

El segundo método es mucho más dispendioso, pero nos permite tener más
información sobre nuestro portafolio e implica utilizar todas las estadísticas que hemos
visto y crear una pequeña matriz con las estadísticas que tenemos (véase Ejemplo 6). El
retorno esperado del portafolio es simplemente el promedio ponderado del retorno
promedio de cada acción de acuerdo con su peso en el portafolio. Por ejemplo (ver
cuadro 2) se utilizan los retornos promedios históricos con sus respectivos pesos
asignados 0,3(0,659%)+0,3(1,733%)+0,4(2,201%) = 1,598%, que es el retorno esperado
según el primer método. Para calcular la varianza del portafolio se utiliza la siguiente
fórmula:

n n −1 n
σ 2p = ∑ X i2σ i2 + ∑ ∑ 2 X i X jσ iσ j ρij
i =1 i =1 j = i +1
Donde X 2 = porcentaje de dinero invertido en la acciones que compongan el portafolio al cuadrado
i
σ i2 = varianza individual de cada una de las acciones que compongan el portafolio .
X = porcentaje de dinero invertido en la acción correspond iente.
i
X = porcentaje de dinero invertido de la i a j de las acciones que compongan el portafolio .
j
σ iσ j ρij = las covarianzas correspond iente a las acciones que tenga el portafoloi o de i a j

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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model

La fórmula se ve complicada, pero una vez se entiende cómo se utiliza es


relativamente simple. El secreto está en entender que para N número de acciones
siempre va a existir un número limitado de correlaciones y covarianzas. El número de
correlaciones y covarianzas se determina con la fórmula n(n-1)/2. Para nuestro ejemplo
(n = 3 número de acciones) esta fórmula queda 3(3-1)/2=3, es decir, para tres acciones
deben existir tres covarianzas. De acuerdo con la información que tenemos (véase
Ejemplo 6).

Ejemplo 6
Método 2 para calcular el retorno y la desviación
Método 2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Día Coltabaco Bancolombia Éxito Coltabaco- Bancolombia- Éxito-Promedio Cuadrado 4 Cuadrado 5 Cuadrado 6 Producto cruzado
Promedio Promedio 4y5
1 0,293% 1,159% -0,282% - 0,0037 - 0,00574 - 0,0248 1,33861E-05 3,2982E-05 0,0006164 0,00002
2 -1,114% 2,991% 0,204% - 0,0177 0,01258 - 0,0200 0,000314206 0,00015823 0,00039873 - 0,00022
3 0,000% 7,079% 6,823% - 0,0066 0,05346 0,0462 4,34272E-05 0,00285752 0,00213712 - 0,00035
4 0,099% 8,641% 3,210% - 0,0056 0,06908 0,0101 3,13831E-05 0,00477265 0,00010193 - 0,00039
5 -0,076% 0,136% 2,201% - 0,0074 - 0,01597 0,0000 5,40379E-05 0,00025497 4,1934E-11 0,00012
6 4,034% 0,134% 7,835% 0,0337 - 0,01599 0,0563 0,001138739 0,00025572 0,0031743 - 0,00054
7 2,424% 0,065% -1,058% 0,0176 - 0,01668 - 0,0326 0,000311382 0,00027809 0,00106174 - 0,00029
8 0,025% -0,932% 2,582% - 0,0063 - 0,02665 0,0038 4,02339E-05 0,00071013 1,4584E-05 0,00017
9 0,349% -1,943% 0,279% - 0,0031 - 0,03676 - 0,0192 9,60468E-06 0,00135153 0,00036924 0,00011
10 0,557% 0,000% 0,211% - 0,0010 - 0,01733 - 0,0199 1,0434E-06 0,00030032 0,00039584 0,00002
Retornos= 0,659% 1,733% 2,201% Suma= 0,001957443 0,01097214 0,0082699 -0,001357094
Retorno portafolio= 1,5978% Varianza= 0,000195744 0,00109721 0,00082699
Desviación= 1,39909% 3,31242% 2,87574% 2,5637497%
Covarianza: - 0,000135709

Covarianza
Acción Retorno Desviación Varianza 1 2 3
1. 30% Coltabaco 0,659% 1,39909% 0,000195744 0,000195744 - 0,0001357094 0,000146544
2. 30% Bancolombia 1,733% 3,31242% 0,001097214 - 0,0001357094 0,001097 0,0003651863
3. 40% Éxito 2,201% 2,87574% 0,00082699 0,000146544 0,0003651863 0,00082699

Desviación estándar portafolio: 0,0003470722 1,8630%

El portafolio se compone de 30% Coltabaco, 30% Bancolombia y 40% Éxito

Eficiencia del efecto de diversificación


Sin diversificación, el riesgo del portafolio debe ser igual al promedio ponderado
del riesgo de las acciones que componen ese portafolio. De nuestros ejemplos anteriores
las desviaciones estándar (σ) de Coltabaco, Bancolombia y Éxito eran de 1,39909%,
3,31242% y 2,87574%, respectivamente. Con esta información podemos medir el efecto
de diversificación de nuestro portafolio, y para el ejemplo anterior éste estaba
compuesto de 30% de Coltabaco, 30% de Éxito y 40% de Bancolombia, con un riesgo
total (o desviación estándar) de 1,8630%. Si ponderamos nuestras desviaciones estándar
individuales, obtenemos el siguiente resultado [(0,3*1,39909%) + (0,3*3,31242%) +
(0,4*2,87574%)] = 2,5637%. Si no existiera el efecto de diversificación, ésta debería ser
nuestra desviación estándar esperada; pero dado que el efecto de diversificación existe,
podemos decir que [(0,025637 – 0,018630)/(0,025637)] = 0,2733 o 27,33% del riesgo
ha sido diversificado. De esta manera podemos tener un indicador de diversificación
que se mide como:

η=
∑ X σ −σ i p
, donde n es simplemente nuestro indicador de diversificación.
∑X σ i

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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model

Otras maneras para evaluar el desempeño de los portafolios: un enfoque CAPM


El simple hecho de calcular el retorno de nuestro portafolio no significa que
nuestra tarea esté bien hecha. Antes de compararlo y evaluarlo contra nuestro indicador
de gestión (índice de mercado, índice específico, otros fondos de valores, etc.), debemos
ajustarlo de acuerdo con el riesgo para obtener un resultado significativo. Casi todos los
métodos de desempeño que toman en cuenta el riesgo se derivan del CAPM, por eso las
medidas más populares de desempeño de portafolio basadas en el ajuste de riesgo son
las siguientes:
Medida Sharpe: ( R p − R f ) / σ p

Medida Treynor: ( R p − R f ) / β p

Medida Jensen: [
α p = rp − r f + βp(rm − r f ) ]

La medida Sharpe divide el retorno en exceso promedio del portafolio en la


desviación estándar del período y mide el sacrificio de un retorno contra riesgo total del
portafolio (medido por la desviación estándar). La medida Treynor utiliza el mismo
enfoque, pero en vez de utilizar el riesgo total utiliza el riesgo no sistemático o el ß del
portafolio. La medida Jensen es simplemente el retorno en exceso (o alfa) según el
CAPM, no obstante, en vez de utilizar una acción individual se utiliza todo el portafolio.

En la medida Sharpe una rata mayor implica que si hay coherencia entre el
sacrificio de riesgo y rentabilidad en diferentes períodos históricos (si la rentabilidad se
ha ajustado históricamente al mismo nivel que los cambios de riesgo en el portafolio lo
requiere), lo mismo ocurre con el caso Treynor, pero en cuanto al riesgo no sistemático
del portafolio que estamos midiendo. En el caso Jensen el alfa positivo sólo nos dice si
el portafolio tuvo un desempeño superior a un nivel de riesgo esperado dentro del marco
teórico del CAPM, en caso de un alfa negativo el desempeño es menor al esperado.
En conclusión, al aplicar estas medidas en conjunto podemos crear indicadores de
desempeño adecuados para medir la competitividad de nuestras inversiones con
respecto al mercado. Es importante recordar que esto siempre debe hacerse de forma
comparativa con otras inversiones para poder, de esta manera, establecer el benchmark
requerido.

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Una Introducción Práctica a la teoría de Portafolios y el Capital Asset Pricing Model

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