Introduccion A Los Mercados Financieros - Mascareñas PDF

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
39. Introducción a los Mercados Financieros
Introducción a los Mercados

Financieros
© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versión: junio 2012 - Última versión: julio 2018
- Introducción, 1
- Las características y las funciones de los activos financieros, 2
- Las características y las funciones de los mercados financieros, 8
- Los componentes de un mercado financiero, 14
- Tipos de mercados financieros, 20
- Los organismos supervisores, 22
- La responsabilidad social del mercado financiero, 29
- Bibliografía, 31
- Enlaces de interés, 31
- Apéndice: La medición de la liquidez del mercado, 33
ISSN: 1988-1878
1. INTRODUCCIÓN
Un mercado es un lugar, físico o virtual, en el que se intercambian productos o facto-

res, generalmente1, a cambio de dinero. Por ello, desde el punto de vista económico,
existen dos tipos de mercados:
a) El mercado de productos, en el que se intercambian bienes y servicios.

b) El mercado de factores, en el que se intercambian trabajo y capital.
Fig.1 Mercado de productos (izquierda, mercadillo de Piedras Blancas en Asturias) y mercado financiero
(derecha, Bolsa de Nueva York)
A aquello que se intercambia en un mercado (producto, servicio, etc.) se le denomina

genéricamente activo, que, en sentido amplio, consiste en algo que se posee y que tie-
ne un valor de cambio. Los activos pueden ser:
a) Tangibles o reales, que dependen de unas propiedades físicas particulares (edifi-

cios, tierras, maquinaria, etc.).
b) Intangibles o financieros, que representan derechos sobre ganancias futuras2 (ac-
ciones, bonos, patentes, etc.).
El mercado financiero forma parte del mercado de factores y en él se negocian activos

financieros, que son un activo intangible cuyo valor se basa en el derecho a obtener
una cantidad monetaria futura.
En un mercado financiero los compradores y vendedores de los activos financieros

pueden clasificarse en:
1
También se pueden intercambiar productos por productos, es decir, realizar un trueque (barter, en inglés). Por
ejemplo, en 1972 Pepsi-Cola acordó con el gobierno de la Unión Soviética que sus ventas anuales fueran pagadas
con cargamentos de vodka Stolichnaya, que luego Pepsi revendería en el mercado americano para obtener la liqui-
dez correspondiente.
2
Su valor no tiene nada que ver con el soporte físico en el que están registrados. Por ejemplo: un billete de 50 eu-
ros, no quiere decir que el papel en el que está impreso valga 50 euros, o que una moneda de 1 euro valga dicha
cantidad porque el material en que esté acuñada tenga ese valor. Aunque puede ocurrir que el valor facial sea in-
ferior al valor del soporte y las personas acumulen monedas de plata, por ejemplo, porque vale más la plata que el
valor facial de la moneda.
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a) El emisor o prestatario: Es la institución (el Estado, una empresa, etc.) que se

compromete a realizar pagos en el futuro a cambio de vender/emitir ahora mis-
mo un activo financiero a cambio de dinero. Es lo que, en términos económi-
cos, se denomina una unidad de gasto con déficit.
b) El inversor o prestamista: Es el propietario del activo financiero que, a cambio
de entregar dinero al emisor, obtiene el derecho a recibir una cantidad moneta-
ria futura de éste. Es lo que, en términos económicos, se denomina una unidad
de gasto con superávit. Por supuesto, los inversores tambien pueden revender
los activos financieros que previamente habían adquirido.
Veamos algunos ejemplos de activos financieros:
- Un préstamo personal del BBVA (que actúa como inversor o prestamista) a usted
(que hace de emisor o prestatario)
- Un bono a cinco años emitido por el Estado
- Una obligación emitida por Telefónica S.A.
- Un bono emitido por el gobierno alemán a diez años de plazo (el famoso "bund")
- Una acción ordinaria emitida por Inditex S.A.
En el primer caso el contrato de préstamo establece que usted, a cambio de recibir ini-
cialmente una cantidad de dinero determinada, deberá ir abonando (pagando) los inte-
reses y parte de la cantidad prestada (el principal) a lo largo de una serie de pagos
mensuales que se extenderán varios años en el tiempo. En el segundo caso, el Estado o
emisor se compromete a pagar unos intereses anuales durante cinco años (los cupones)
y a reembolsarle el principal del préstamo al final de los mismos al propietario del bo-
no (el inversor). Lo mismo pasaría en el caso de las obligaciones (otra forma de llamar
a los bonos) emitidas por la empresa española Telefónica, o por los bonos emitidos por
el gobierno alemán. Por último, la acción ordinaria proporciona al inversor el derecho
a recibir los dividendos repartidos por Inditex, además de dar el derecho a la propie-
dad de una parte alícuota de los activos de la misma en el caso de su liquidación.
2. LAS CARACTERÍSTIC AS Y LAS FUNCIONES D E LOS

ACTIVOS FINANC IEROS
Las características de los activos financieros

Todo activo financiero viene caracterizado por tres variables: la rentabilidad, el riesgo
y la liquidez.
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Cuando hablamos de rendimiento o rentabilidad, por lo general, nos estamos refirien-

do al beneficio que se espera3 genere al inversor, el activo financiero que ha adquiri-
do, a lo largo de un período de tiempo concreto (se suele tomar el año como período
de referencia para poder hacer comparaciones con los rendimientos de otros activos fi-
nancieros) con relación al coste de su inversión. Por ello el rendimiento se puede ex-
presar en términos absolutos (un millón de euros, medio millón de dólares, etc.) o en
términos relativos (10%, 6,5%, etc.); siendo esta última modalidad la más usual4. Para
calcular el rendimiento se deben conocer todos los flujos de caja que el activo finan-
ciero promete generar en el próximo año (dividendos, cupones, precio de venta, dere-
chos de suscripción, acciones gratis, reinversión de cupones intermedios, etc.5) y su
precio de compra en la actualidad; al resultado se le conoce como rendimiento total:
Flujos de caja del año próximo

rendimiento total = - 1
Precio actual
€El rendimiento del activo sin riesgo

En teoría existe un activo financiero que carece de riesgo y que, además, tiene liquidez máxima al que,
obviamente, se le denomina activo sin riesgo. Este activo proporcionará un rendimiento realizado igual
al prometido lo que implica que se cumplen dos condiciones:
1. Que no tenga riesgo de insolvencia, lo que implica que el activo deba ser emitido por el Estado (porque
éste controla la emisión de su propia moneda)
2. Que no haya riesgo de reinversión, lo que implica que no haya flujos de caja intermedios antes del
final del horizonte temporal, porque sino dichos flujos deberán ser reinvertidos hasta el final de
aquél a unas tasas de rendimiento desconocidas en la actualidad.
El activo que más se aproxima a dicha definición son las Letras del Tesoro a un año de plazo, si
tomamos este plazo como referencia (en el caso de la zona euro serían las Letras emitidas por el
Estado que en ese momento disponga de menos riesgo).
Debido a que los activos financieros prometen generar unos rendimientos futuros pero
no pueden asegurar que cumplan lo prometido es por lo que surge el concepto de ries-
go. Éste no es más que la posibilidad de que el activo financiero al final genere un ren-
dimiento diferente (superior o inferior) al prometido (figura 2 izquierda). Cuanto menos
3
También se puede referir al beneficio que ha generado un activo financiero. Pero este rendimiento realizado o “a
posteriori” tiene poca importancia de cara a la toma de decisiones financieras (recuerde “altas rentabilidades pasa-
das no implican altas rentabilidades futuras”) porque éstas se refieren a un tiempo futuro.
4
Por ejemplo, el método del Valor Actual Neto de un proyecto de inversión calcula su rentabilidad absoluta espe-
rada mientras que el de la Tasa Interna de Rendimiento proporciona su rentabilidad relativa esperada.
5
Si en los flujos de caja se incluyen los pagos por impuestos o su desgravación fiscal lo que se obtiene es la renta-
bilidad financiero-fiscal del activo. Aspecto éste muy importante para los inversores.
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riesgo tenga el activo más se aproximará el rendimiento realizado al rendimiento pro-

metido; y lo contrario, alto riesgo implica baja probabilidad de coincidencia entre am-
bos. Así, por ejemplo, un activo tendrá un riesgo bajo si promete generar de aquí a un
año un 7% de rentabilidad pero su rendimiento realizado puede estar en el rango entre
el 6% y el 8%; y sería de alto riesgo si su rango de posibles valores fuese del 0% al
14% (figura 2 derecha).

Fig. 2 Izda: Rendimiento esperado y riesgo. Dcha: Mismo rendimiento diferente riesgo o volatilidad

Hablando el lenguaje del riesgo6
“Cuando yo digo “riesgo” y tu dices “riesgo” hay grandes posibilidades de que no queramos decir lo mismo.
La industria financiera define el riesgo como algo medible. Es la variabilidad dentro de unos límites
conocidos (la llamamos desviación típica o volatilidad) y representa cuánto oscila una inversión a lo
largo del tiempo.
Sin embargo, las personas que se encuentran fuera del mundo financiero definen el riesgo como
“incertidumbre”, es decir, variabilidad dentro de unos límites desconocidos. Como no podemos medir la
incertidumbre con ninguna exactitud pensamos que el riesgo es algo que escapa a nuestro control.
7
En 1921 Frank Knight dijo que “hay una diferencia fundamental entre la recompensa por correr
un riesgo conocido y la de asumir un riesgo cuyo valor no es conocido”, cuando un riesgo es conocido
es “fácilmente convertido en una certeza efectiva” mientras que “la verdadera incertidumbre no es
susceptible de ser medida”.
Esta diferencia en la definición de riesgo entre los financieros y el resto de las personas lleva a
dos diferentes tipos de expectativas, de tal manera que cuando usted -que no es financiero- oye
hablar de un “modelo de gestión del riesgo” piensa que es un “modelo de gestión de la incertidumbre”
sin darse cuenta de que ninguna institución financiera ofrece un modelo que gestione la incertidumbre.
Los financieros aparentan estar tan confiados cuando hablan de gestionar nuestro riesgo
6
Resumen de Richards, Carl: “Speaking the Language of Risk”. The New York Times. 13-mayo-2015
7
Knight, Frank (1921): Risk, Uncertainty, and Profit. Hart, Schaffner & Marx; Houghton Mifflin Co Boston, MA
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porque en sus mentes la gestión de éste se traduce en una fórmula que ellos pueden manejar. Por eso
debemos aprender a separar la fórmula -el modelo- de las incógnitas desconocidas que no pueden ser
tomadas en cuenta por ningún modelo o ecuación.
La tercera característica de los activos financieros es la liquidez, que implica tanto la

posibilidad de convertir en dinero líquido un activo como el que sea innecesario reba-
jar su precio para poder venderlo. Por ejemplo, vender cien acciones de Telefónica es
algo muy fácil que se hace instantáneamente sin pérdida de valor (luego, ese activo es
muy líquido); pero, si quisiéramos vender una casa por su precio de mercado debería-
mos esperar unos meses, si no pudiéramos esperar deberemos rebajar su precio, cuan-
to más haya que rebajarlo para venderla menos líquida será. Los activos financieros
que cotizan en mercados financieros organizados son más líquidos que los que no co-
tizan8.

Fig. 3 Diagrama causal de la relación entre el rendimiento, el riesgo y la liquidez de los activos
financieros
Estas tres características rendimiento, riesgo y liquidez se relacionan entre sí de la si-

guiente manera:
- A mayor liquidez menor rendimiento esperado (es decir, menor prima de liqui-
dez) y al revés. En la figura 3, el signo “menos” indica esa relación inversa. Cla-
ro que cuanto mayor sea el rendimiento mayor serán las ganas de hacerse con
el activo así que será más fácil deshacerse del mismo: la liquidez aumentará
(signo “más”) y al revés.
- A mayor riesgo mayor rendimiento esperado (es decir, mayor prima de riesgo);
esto generalmente implica una caída del precio de mercado actual y/o un au-
mento de los flujos de caja prometidos. En la figura 3, el signo “más” indica esa
relación directa.
8
Por ejemplo, las acciones de las empresas que no cotizan en la Bolsa –la gran mayoría- suelen valer entre un 20 y
un 45% menos que aquellas que lo hacen. A dicho descuento se le conoce como prima de liquidez. Véase
Mascareñas, Juan (2011): Fusiones, Adquisiciones y Valoración de Empresas. Ecobook. Madrid. 5ª ed. Págs: 304-305
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- Por lo general, a mayor liquidez menor riesgo y viceversa. El signo “menos” de

la figura 3 indica esa relación inversa.

Los bonos burrito
En junio de 2014 la compañía Chilango -una cadena de restaurantes de comida rápida mexicana que lleva
siete años en Londres y que sirve burritos, tacos, ensaladas, etc.- emitió unos
bonos con objeto de captar inicialmente un millón de libras esterlinas para poder
acometer la expansión de su negocio en Londres. Las principales características de
estos bonos burrito son las típicas de los llamados mini-bonos: cupón del 8% anual
9
pagadero en efectivo y en vales de comida , plazo de cuatro años, opción de recompra del emisor en cualquier
momento, no están garantizados, carecen de cotización y de liquidez (no son transferibles).

El plan de Zimbabwe para devolver su vieja deuda con China, pagando con
elefantes, hienas, leones y ¡una jirafa!10
Grace Mugabe, la esposa de Robert Mugabe presidente de Zimbabwe, ha planteado un plan para saldar una
vieja deuda con China a cambio de 35 jóvenes elefantes, 8 leones, 12 hienas y una jirafa. La deuda fue
contraída cuando en 1998 Zimbabwe compró armas y equipo para las tropas que ayudaban al presidente de la
República Democrática del Congo (RDC), Laurent Kabila en su lucha contra un movimiento rebelde apoyado
por Ruanda y Uganda.
El uso de los animales salvajes como mercancía (commodity) es algo habitual en determinados países
surafricanos pero en este caso ante las críticas recibidas las autoridades han explicado que la entrega de
estos animales ayuda a reducir la sobrepoblación de ellos en las reservas. En todo caso, Zimbabwe habría
vendido a China en los seis meses precedentes 100 elefantes a razón de 40.000 USD cada uno.
Las funciones de los activos financieros

Los activos financieros tienen dos funciones económicas principales:
a) La transferencia de fondos desde aquellas personas o instituciones que tienen

exceso de recursos financieros (los inversores o unidades de gasto con superá-
vit) hacia aquellas que los necesitan para adquirir activos reales (los emisores o
unidades de gasto con déficit).
b) La transferencia del riesgo asociado con la generación de los flujos de caja de
los activos reales entre los que buscan financiación (los emisores) y los que la
proporcionan (los inversores).
9
Además, los que estén dispuestos a invertir 10.000 libras tendrán derecho a un burrito gratis a la semana; esto
equivale a un 3,63% adicional (el precio del burrito está alrededor de las 6,99 libras), es decir, un cupón del
11,63% anual. Fuente: www.bondvigilantes.com
10
Sommerville, K (2017): “The problem with Zimbabwe’s plan to pay off its decades old debt to China with
elephants” Quartz. 9 de enero.
-6-
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Vamos a ver un ejemplo ilustrativo de estas dos funciones: Jorge Tejada ha conseguido
la licencia para fabricar en España los juguetes de la empresa británica Childhouse.
Jorge estima que necesitará un millón de euros para poner en marcha la planta indus-
trial necesaria para comenzar la fabricación de los juguetes. Por desgracia, sólo dispo-
ne de 500.000 euros que son los ahorros de toda su vida y que no está dispuesto a
arriesgarlos en su totalidad en el negocio, incluso a pesar de que él realmente confía
en el éxito del mismo.
Por otra parte, Ana González ha heredado de una tía suya medio millón de euros, de
los que piensa gastarse en sí misma unos 100.000, y el resto desea invertirlo. Amalia
Fernández, que es socia de una conocida consultora nacional, ha recibido una bonifi-
cación debido a una gran operación financiera realizada con éxito. Dicha bonificación
después de impuestos asciende a 500.000 euros, de los que piensa invertir unos
400.000.
Vamos a suponer que nuestros tres personajes se encuentran por accidente y que a lo
largo de la conversación discuten sus planes financieros. Transcurrido un cierto tiempo
han llegado a un acuerdo. Éste consistirá en que Jorge y Ana invertirán cada uno
300.000 € de sus ahorros en la empresa de juguetes. Amalia prestará a dicha empresa
400.000 € durante cinco años al 10% de interés. Jorge será el responsable de la direc-
ción del negocio sin la ayuda de Ana y de Amalia.
De este acuerdo han surgido dos tipos de derechos. El primero es la emisión de unas
acciones ordinarias que la empresa ha emitido y se las ha entregado a Jorge y a Ana a
cambio de 300.000 € por persona y que les dan el derecho a poseer el negocio de ju-
guetes (la mitad cada uno). El segundo es un instrumento de deuda que la empresa
(ahora de Jorge y Ana) ha emitido y que Amalia ha comprado por 400.000 euros. En
resumen, tanto Ana como Amalia tenían un exceso de recursos financieros que desea-
ban invertir y que decidieron transferir al negocio ideado por Jorge quién los necesita-
ba para invertirlos en un activo real (la fábrica de juguetes). He aquí la primera de las
funciones de los activos financieros: la transferencia de fondos.

Fig.4 El símbolo chino del riesgo se compone de dos símbolos. El de la izquierda indica “peligro” y el de
la derecha “oportunidad”11. Definición que resume la filosofía de la gestión del riesgo.
11
Fuente: Damodaran, Aswath (1999): Applied Corporate Finance. A user’s manual. John Wiley. Nueva York. Pág.
35
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El hecho de que Jorge no quisiera invertir todo el dinero ahorrado a lo largo de su vida
indica que está dispuesto a transferir parte del riesgo de la inversión en la fábrica de
juguetes (es decir, como nadie le puede asegurar el completo éxito de su negocio, los
flujos de caja esperados que se supone debe proporcionar la fábrica son aleatorios, es-
to es, llevan un riesgo asociado). Por ello le vende a Ana unos activos financieros (las
acciones) que le dan a ésta el derecho a reclamar el 50% de los flujos de caja que se
espera genere el negocio a lo largo del tiempo después de hacer frente a las deudas y
pagar los impuestos. Además, el resto de los recursos financieros necesarios son sumi-
nistrados por Amalia que, al no estar dispuesta a compartir el riesgo del negocio en el
mismo grado que Jorge y Ana, se conforma con prestar su dinero a cambio de que se
le pague una cantidad fija durante cinco años (el 10% de 400.000 €, es decir, 40.000
€ anuales) y al final de los cuáles se le devuelvan los 400.000 € que prestó; el único
riesgo que corre es el de insolvencia (es decir, que la empresa de Jorge y Ana no pueda
pagarle todos los intereses y reembolsarle la totalidad del principal del préstamo si el
negocio de juguetes va mal). Esta es la segunda función de los activos financieros: la
transferencia del riesgo.
3. LAS CARACTERÍSTIC AS Y LAS FUNCIONES D E LOS

MERCADOS FINAN CIEROS
Las características de los mercados financieros12

Los mercados financieros tienen dos tipos generales de características, que podemos
denominar institucionales (las dos primeras) y referentes a la oferta y demanda (el res-
to).
1. Transparencia. Consiste en proporcionar la información de una forma barata, fácil y

normalizada para los agentes intervinientes en el mercado. Obviamente, la informa-
ción privilegiada (insider trading, en inglés) es un freno a dicha transparencia al igual
que las denominadas plataformas oscuras (dark pool)13 –mercados de valores en la que
sólo una pequeña parte de los datos relevantes de la transacción es pública-.
2. Libertad. No deberán existir barreras a la libre negociación de oferentes y deman-

dantes, quienes podrán negociar los volúmenes que deseen de los activos financieros
que ellos elijan, lo que permitirá la libre formación de sus precios en el mercado.
12
Basado en Martín y Trujillo (2004)
13
Véase Mascareñas, Juan (2018): “Mercado de Financiero de Renta Variable”. En Monografías de Juan Mascareñas
sobre Finanzas Corporativas 41. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2311927
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Fig. 5 Tablas de profundidad del mercado [Fuente: www.inversionytrading.es]
3. Profundidad. Es la capacidad del mercado para realizar grandes órdenes de compra

o venta sin afectar al precio del activo. Matemáticamente, es el tamaño que una orden
de compra o venta necesita tener para mover el precio de mercado en una cantidad
determinada, por ello cuánto más grande deba ser la orden más profundo será el mer-
cado. Un mercado es profundo cuando en él existen diferentes órdenes de compra y
venta por encima y por debajo del precio de equilibrio al que se negocia un activo en
cada momento (ver figuras 5 y 6). Cuanto mayor sea el número de demandantes y ofe-
rentes mayor será la profundidad del mercado y menores oscilaciones se producirán
en las cotizaciones de los activos.
Fig. 6 Profundidad del mercado [Fuente: http://en.wikipedia.org]
4. Amplitud14. Se refiere a la variedad de títulos que se cotizan en un mercado, así un

mercado amplio implica que se admite a negociación un gran número de activos fi-
nancieros diferentes mientras que en uno estrecho se negocian muy pocos; por tanto,
la amplitud depende del número de empresas cotizadas y del peso relativo de cada
14
Desde el punto de vista del análisis técnico se denomina amplitud del mercado a la comparación entre el número
de empresas cuyas acciones suben en relación con aquellas que bajan. Si hay más de las primeras se supone que el
mercado es claramente alcista y, si ocurre lo contrario, será bajista. Si un gran número de empresas casi no varía su
cotización no se puede afirmar que el mercado sea alcista o bajista. En conclusión, en este contexto la amplitud es
el número de valores que siguen la tendencia dominante.
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una de ellas en la capitalización bursátil total. Es en este contexto cuando surge la figu-
ra del market maker o creador de mercado; en aquellos mercados jóvenes, o que tie-
nen un bajo volumen de operaciones, con objeto de que pueda haber oferta y deman-
da se encarga a ciertas instituciones financieras que acepten el riesgo de mantener un
número determinado de activos de un valor en particular a fin de facilitar su negocia-
ción; es decir, tienen la obligación de comprar cuando hay un exceso de órdenes de
venta y vender cuando hay un exceso de órdenes de compra. Al ofertar un precio ven-
dedor suficientemente superior a su precio comprador, los creadores de mercado se
ven compensados por el riesgo de actuar como un amortiguador frente a los desequili-
brios temporales.
5. Flexibilidad. Es la característica que permite que el mercado reaccione rápidamente

cuando se detecta que el precio de un activo no está en equilibrio. Si, por ejemplo, se
detecta que el precio de un activo está proporcionando más rendimiento que el que
debería de acuerdo con su nivel de riesgo (el activo está infravalorado), los inversores
se lanzarán a comprarlo con rapidez provocando con ello un aumento de su precio y
una caída de su rendimiento hasta alcanzar nuevamente el equilibrio. Cuanto más rá-
pida sea la reacción del mercado mayor será su flexibilidad.
La hipótesis del mercado eficiente

Un mercado eficiente es aquel que está formado por un gran número de inversores racionales que
negocian activamente buscando maximizar sus beneficios mediante la predicción de los futuros valores
de mercado de los activos financieros. Para ello utilizan toda la información disponible que se supone
gratuita y al alcance de todos ellos. Esta fuerte competencia entre inversores lleva a que, en todo mo-
mento, el precio de mercado de los activos financieros sea un buen estimador insesgado de su valor in-
trínseco.
La nueva información que llega al mercado se refleja instantáneamente en los precios de los activos
negociados (eficiencia informacional). Esta propiedad de los mercados eficientes implica que los
cambios sucesivos en los precios de los activos son independientes entre sí. Cuando esto se cumple se
dice que el mercado sigue un recorrido aleatorio (random walk), es decir, que carece de memoria y la
información pasada es inútil de cara a predecir los movimientos futuros de los activos.
Harry Roberts (1967) definió tres niveles de eficiencia en función de la información reflejada en los
precios de mercado:
- Débil: el precio actual refleja toda la información pasada. La única forma de batir con frecuencia al
mercado es utilizar información actual pública y/o privilegiada.
- Intermedia: el precio, además de reflejar toda la información pasada, también incluye toda la infor-
mación actualmente pública que pueda afectar al activo. La única manera de batir habitualmente al mer-
cado es utilizar información privilegiada.
- Fuerte: el precio refleja toda la información; pasada, pública y privilegiada. Sólo por azar se puede
batir al mercado.
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Las funciones de los mercados financieros

Los mercados financieros, además de ser el lugar donde se conectan los inversores y
los emisores, tienen tres funciones:
a) La formación de los precios. Gracias a la interacción de compradores y vende-

dores se pueden determinar los precios de los activos (ver figura 7), que vienen
a ser las “señales” que hacen que los recursos financieros se dirijan hacia aque-
llos usos (activos) donde son más útiles (un precio alto indica escasez, mientras
que uno bajo indica abundancia). Así, la posibilidad de captar fondos por parte
de las empresas dependerá del rendimiento que los inversores quieran obtener
a cambio del riesgo que corra su inversión, con lo que los mercados financieros
indican cómo deben reasignarse los fondos entre los activos financieros.
Fig. 7 “Ticker” o cinta electrónica de la Bolsa de Madrid en la que figuran las cotizaciones y los
volúmenes de operaciones
b) La generación de liquidez. La liquidez tiene que ver con la facilidad que tiene el
inversor de vender su activo financiero. Así, si un mercado careciera de liqui-
dez el inversor en bonos se vería obligado a mantenerlos en su poder hasta que
el emisor se los amortizara completamente y el inversor en acciones debería
mantener sus títulos hasta que la empresa fuera liquidada. Todos los mercados
financieros proporcionan liquidez pero no con la misma intensidad, de hecho
el grado de liquidez es uno de los factores que caracteriza a un mercado finan-
ciero. El grado de liquidez es algo que usted puede detectar cuando desee des-
hacerse de un activo financiero calculando el tiempo que tarda en venderlo
desde que dio la orden de hacerlo a su agente y viendo cuál es la rebaja en el
precio que usted debe hacer para que alguien se lo compre.
c) La reducción de los costes de transacción. Estos se dividen en dos clases:

c1) Los costes de búsqueda representan costes explícitos, tales como el dine-
ro empleado en anunciar que se desea comprar o vender un determinado
activo financiero, o costes implícitos, tales como el valor del tiempo em-
pleado en la búsqueda de alguien que nos quiera vender o comprar el
activo financiero en cuestión (la contraparte). El mercado financiero, si
está debidamente organizado, reduce en gran manera este tipo de costes
de transacción.
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c2) Los costes de información están asociados a la valoración de los méritos

de cada activo financiero, es decir, a la cantidad y a la probabilidad de
que se generen los flujos de caja esperados.
Sobre este último punto, imagínese usted que desea adquirir una acción de cervezas
Heineken, ¿cómo podría conocer su verdadero precio?, en teoría debería estimar los
flujos de caja que promete generar el negocio cervecero en cuestión lo que, a su vez,
implicaría tener los suficientes conocimientos del mercado de cervezas como para po-
der averiguar cuántos litros y a qué precio se van a vender en el futuro, además debe-
ría estar al tanto de la gestión de dicha compañía, por sólo citar dos importantes deta-
lles que usted debería conocer.
Fig. 8 Evolución de la cotización de Heineken desde julio de 2017 a julio 2018

[Fuente: bolsamania.com]
Pues bien, si el mercado financiero es eficiente, los precios reflejarán toda la informa-
ción conseguida por los participantes en el mismo, es decir, el precio de la acción or-
dinaria de cervezas Heineken (ver figura 8) mostraría el verdadero valor de una acción
de dicha compañía puesto que toda la información que usted necesita conocer para
valorar dicho título ya está reflejada en el precio gracias a la actuación de un sinfín de
compradores y vendedores que han ido aportando retazos de información que cada
uno de ellos conoce (si alguien cree saber que el mercado cervecero va a reducirse
venderá las acciones de Heineken y su precio descenderá, por otro lado, si otro inver-
sor cree saber que dicha compañía va a lanzar un nuevo tipo de cerveza que podría
conquistar gran parte del mercado adquirirá las acciones pertinentes haciendo que su
precio suba; y así sucesivamente todos los inversores a través de sus informaciones -
buenas y malas- comprarán o venderán acciones de Heineken haciendo que su precio
oscile alrededor de su verdadero valor).
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Las finanzas del comportamiento

Busca combinar la teoría psicológica cognitiva y del comportamiento con la economía financiera con-
vencional con objeto de explicar los motivos por los que los inversores toman decisiones financieras
irracionales. Esto último es contrario a la hipótesis del mercado eficiente, que implica que los inversores
toman decisiones racionales y predecibles.
Alguna de las anomalías del mercado y estudiadas por los defensores de las finanzas del compor-
tamiento:
1. Efecto enero: El rendimiento mensual medio de las empresas de menor tamaño que cotizan en bolsa
es sustancialmente más grande en el mes de Enero que en los demás meses.
2. La maldición del ganador: Tendencia por la que el ganador de una subasta suele pagar un precio
superior (alrededor de un 25%) al valor intrínseco del activo adquirido.
3. La paradoja de la prima sobre las acciones: La prima de riesgo por invertir en acciones con
respecto a la inversión en bonos (5-6%) es considerada demasiado alta y explicada como una
“miope aversión a las pérdidas”.
4. Efecto ‘momentum’: los activos ganadores suelen superar a los perdedores en el corto y medio pla-
zo. Si, se adquieren los primeros y se venden los segundos se podría obtener un beneficio sin ries-
go, lo que viola la hipótesis del mercado eficiente.
Entre las explicaciones que aportan los conductistas a los comportamientos ‘irracionales’ de los inver-
sores podemos señalar:
a) Conservadurismo: describe la preferencia de los inversores por seguir con sus viejas creencias en
lugar de cambiarlas debido a la nueva información sobre un activo.
b) Exceso de confianza: los inversores sobrestiman su capacidad o la precisión de su información; lo
que les lleva a reducir su aversión al riesgo y, por ende, a tomar decisiones irracionales.
c) Autoatribución sesgada: los individuos atribuyen eventos que confirman sus creencias / acciones
a su propia capacidad y descartan eventos que no confirman sus creencias.
d) Limitada capacidad de procesamiento: Las personas tienen una capacidad de procesamiento de in-
formación limitada por lo que se centran en una parte de la información existente y con base en
ella deciden.
e) Sesgo de atención: los inversores tienden a mirar las acciones que están cubiertas por los gran-
des bancos y aparecen en los medios de comunicación a expensas de las acciones menos conoci-
das, a pesar de su probado potencial de rentabilidad superior.

El 30% de valores de la bolsa española mueve menos de 100.000
euros al día
www.eleconomista.es Isabel Blanco 1/08/2013
Hoy empiezan las vacaciones para muchos españoles. Y muchos inversores también
dejan de operar. Agosto es el mes en el que históricamente se registra la menor ne-
gociación bursátil de todo el ejercicio. El año pasado, por ejemplo, la bolsa española
movió la mitad de dinero que el mes previo.
Por eso es más relevante si cabe tener en cuenta en qué valores el volumen
es ya de por sí muy bajo. El inversor puede encontrar más de un centenar de compa-
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ñías en la bolsa española, pero en un 30% ni siquiera se intercambian 100.000 euros

diarios de media este año.
Es necesario contextualizar esta cifra para entender de cuánto dinero se
está hablando. Las diez grandes compañías del Ibex están moviendo al día una media
de 145 millones de euros. Otro ejemplo. En los dos grandes bancos, los dos valores
más líquidos, la contratación diaria ronda este año los 353 millones en el caso del
Santander y los 344 millones, en BBVA.
En cambio, compañías españolas como Inypsa, Funespaña, Bodegas Riojanas,
Grupo Tavex, Lingotes Especiales, Nicolás Correa, Adolfo Domínguez o Vocento están
negociando incluso menos de 20.000 euros de media en una sesión. En el último mes,
Vértice 360º, Prim, Azcoyen, Biosearch, Service Point, Grupo Empresarial San José y
Tecnocom tampoco han llegado a esa cifra.
Impacto en el precio
La negociación es una variable que el inversor debe valorar, porque al final afecta a
la cotización de la acción. "Son empresas muy ilíquidas y la fijación de su precio de
mercado no es particularmente eficiente. La información no es simétrica. Son posi-
ciones de las que cuesta salir en momentos complejos de mercado. En este sentido,
presentan un riesgo mayor que otras compañías de tamaño medio o grande", explica
Félix González, socio director general de Capitalia Familiar.
Uno de los grandes peligros es que estos valores "son fácilmente manipula-
bles, al no necesitar de cantidades muy elevadas para provocar movimientos fuertes
en el título", señala Soledad Pellón, estratega de mercados de IG. "Este mismo moti-
vo es el que hace que sean normalmente más volátiles: la salida o entrada de un in-
versor importante hace que el valor sufra movimientos muy bruscos", añade la ana-
lista.
Cualquier operación significativa no pasa desapercibida en este tipo de em-
presas. En el supuesto de que un gestor o un accionista de referencia quisiera ven-
der un 1% del capital de Bodegas Riojanas en una sola jornada implicaría multiplicar
por 23 el volumen que mueve normalmente el título.
Desde el punto de vista contrario, si un gestor quisiera comprar un 1% de
esta compañía necesitaría 23 días para hacerlo sin alterar su volumen medio de
negociación. Y es que al ritmo de contratación de 2013 pasarían alrededor de 9 años
hasta que rotase todo el capital de la compañía. No es la única cotizada en la que
ocurre esto, ya que una docena de españolas necesitaría más de cinco años para
mover el equivalente a su capitalización bursátil actual.
4. LOS COMPONENTES D E UN MERCADO FINANCI ERO
Como hemos visto, el mercado financiero es el lugar de encuentro de las personas físi-
cas o jurídicas que necesitan dinero líquido (unidades de gasto con déficit) y de aque-
llas que disponen de éste (unidades de gasto con superávit). Sin embargo, casi nunca
se relacionan de forma directa, sino que lo hacen a través de unos agentes que inter-
median entre ambas y cuya función es canalizar y/o conseguir los recursos financieros.
Para que el mercado sea eficiente y cumpla sus funciones es necesario que dichos
agentes funcionen adecuadamente, motivo por el que suelen estar fuertemente regula-
dos.
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Las instituciones de depósito

El término "institución de depósito" se origina en el hecho de que los bancos15, como
intermediarios financieros, aceptan depósitos de los particulares y de las empresas, y
con ese dinero realizan préstamos. Por ejemplo, en el caso de la banca comercial,
capta fondos principalmente mediante la emisión de:
1. Depósitos a la vista. Cuentas contra las que se pueden emitir cheques para ha-
cer los pagos16.
2. Depósitos de cuentas de ahorro. Reciben pagos de intereses, pero no se pue-
den emitir cheques sobre ellas.
3. Certificados de depósito (CD) o depósitos a plazo fijo. Reciben intereses y tie-
nen plazos fijos para su vencimiento (3, 9 ó 12 meses).
La banca utiliza estos fondos para conceder préstamos a particulares y empresas (de la
diferencia entre los intereses que cobra por prestarlos y los que paga por obtenerlos, se
obtiene parte del beneficio del banco) así como para adquirir activos de deuda pública
(a veces, también el banco obtiene un beneficio con esta operación; un caso especial
es el denominado “carry trade” que, por ejemplo, se da cuando el Banco Central Euro-
peo presta a la banca al 1% y ésta adquiere deuda pública que paga un interés supe-
rior17, por ejemplo, un 5%). Por supuesto, las instituciones de crédito también pueden
comprar deuda o acciones de las empresas.
Las instituciones de ahorro contractuales

Son los intermediarios financieros que consiguen fondos de forma periódica sobre una
base contractual (mediante las primas de los seguros, o las aportaciones a un fondo de
pensiones, por ejemplo) y los invierten de tal manera que poseen activos financieros
cuyo vencimiento coincide con el de las obligaciones contractuales que deben cum-
plir; esto ayuda a reducir el riesgo que asumen. Por ello suelen invertir la mayor parte
de los recursos financieros en activos a largo plazo (acciones, bonos corporativos e hi-
potecarios u obligaciones del Estado). Entre estas instituciones destacaremos a las com-
pañías de seguros y a los fondos de pensiones (privados y públicos).
La función de las compañías de seguros consiste en proporcionar un servicio de asegu-

ramiento a las personas físicas o jurídicas mediante la cobertura de determinados ries-
gos económicos. Su actividad18 se basa en la acumulación de liquidez proveniente de
las aportaciones de muchos sujetos expuestos a sucesos económicos desfavorables con
15
También forman parte de este grupo las cajas de ahorro, las cooperativas de crédito, etcétera.
16
Normalmente, no se pagan intereses por este tipo de cuentas (y en caso de hacerlo son mínimos).
17
El Banco Central Europeo tiene prohibido prestar directamente a los estados miembros de la UE, por lo que presta
a los bancos de dichos estados y con ese dinero éstos adquieren la deuda pública emitida por los estados. Los
bancos ganan el carry trade pero ese beneficio les compensa del riesgo de poseer activos financieros calificados por
debajo de la máxima calificación crediticia (cuanto mayor sea la calificación, menor será el riesgo asumido y menor
será el carry trade).
18
La actividad aseguradora es uno de los tres pilares de los mercados financieros, junto con el mercado de crédito o
bancario y los mercados de valores o de instrumentos financieros.
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objeto de destinar parte de la misma a los pocos a quienes se presenta la necesidad.

Esa liquidez acumulada se invierte en la adquisición de activos financieros bien diver-
sificados: bonos corporativos, deuda pública, acciones, etc.
Por ejemplo, en el caso del seguro más conocido, el seguro de vida, es un contrato
mediante el que una persona se compromete a pagarle a la compañía de seguros una
cantidad mensual; a cambio, la compañía se compromete a pagarle, cuando muera o
se incapacite, una indemnización a él o ella, o a su familiar más cercano. En realidad
es una forma de ahorrar que dispone de muchas variantes (por ejemplo, si se da una
determinada circunstancia –jubilación, incapacidad, finalización de un periodo de
tiempo, etc- el asegurado comienza a recibir mensualmente una paga proveniente de
la compañía de seguros).
Los fondos de pensiones implican la necesidad de realizar periódicas aportaciones por

parte del ahorrador o partícipe a cambio de lo cual a partir de un determinado mo-
mento futuro del tiempo comenzará a recibir pagos provenientes del fondo (o la totali-
dad del mismo en un solo pago si así se hubiera establecido por las partes). Es, pues,
una forma de ahorro.
El dinero que los partícipes entregan periódicamente al fondo es depositado en una

entidad depositaria19. Mientras que la gestión del mismo corresponde a una entidad
gestora20 que, además, debe informar a los partícipes de la evolución del valor del fon-
do. En la figura 9 se observa dónde invertían las principales gestoras extranjeras en Es-
paña en 2014.
Las actitudes de los inversores

1. Inversión: Consiste en adquirir activos financieros con ánimo de mantenerlos durante un período
largo de tiempo renunciando a un dinero líquido que posee en la actualidad a cambio de la esperanza
de una ganancia incierta en el futuro. Se corre un riesgo.
2. Especulación. Consiste en adquirir activos financieros con la idea de revenderlos, después de un
21
breve espacio de tiempo, con la esperanza de obtener un beneficio . Se corre un riesgo.
3. Arbitraje. Consiste en adquirir un activo financiero en un mercado determinado y, simultáneamente,
venderlo a un precio superior en otro mercado distinto. Se obtiene un beneficio sin riesgo y su fun-
ción es igualar los precios del mismo activo en diferentes mercados (ley del precio único).

19
Cobra una comisión de depósito diaria por el mantenimiento y custodia de los valores. La comisión de depósito
máxima aplicable es de un 0,5% anual calculado sobre el patrimonio del fondo.
20
Una entidad gestora debidamente constituida debe estar inscrita en la Dirección General de Seguros (DGS) y
debe tener la autorización de la Administración para poder operar. Cobra una comisión de gestión diaria que no
debe exceder del 2% anual calculado sobre el patrimonio del fondo.
21
Un tipo de especulador es el “scalper”, que compra y vende rápidamente un activo, con pequeños beneficios o
pérdidas, manteniendo sus posiciones durante un corto periodo de tiempo durante la sesión.
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Los intermediarios de inversión

Hacen posible que los individuos y las instituciones puedan invertir en una gran variedad de
activos financieros gracias a que agrupan los recursos financieros de dichos inversores y los
invierten de acuerdo a los objetivos estipulados. Los intermediarios financieros incluidos en
esta categoría son: los fondos de inversión y las compañías financieras.

Los fondos de inversión emiten participaciones que venden a los inversores y utilizan el di-
nero recaudado para adquirir otros activos financieros (acciones, bonos, derivados, etc.) o
no financieros (metales preciosos, terrenos, inmuebles, etc.). Su gran ventaja es que permi-
ten al inversor diversificar su inversión sin necesidad de comprar los activos financieros ne-
cesarios sino que le basta con adquirir la participación de un fondo bien diversificado. Hay
fondos especializados en sectores económicos concretos: electricidad, agricultura, teleco-
municación, PYMES, mercados emergentes, etc. Incluso hay fondos de fondos cuya función
es adquirir participaciones de diversos fondos.

Fig. 9 Distribución de los activos de las 10 principales gestoras extranjeras en España [Fuente: El
Confidencial.com 17-agosto-2014]

Gestión activa versus gestión pasiva
Cuando los gestores de carteras de valores creen que el mercado no es eficiente, confían en poder
obtener con sus decisiones de inversión unas rentabilidades superiores a la media de forma repetida
porque son capaces de detectar activos infravalorados o sobrevalorados. En este caso su estilo de
gestión se denomina “activa”.
Si los gestores creen que el mercado es eficiente en su forma intermedia, es decir, si piensan
que sólo por azar conseguirán batir al mercado con sus decisiones de inversión, decidirán replicar el
comportamiento del mismo, por ejemplo, a través de la indexación de sus carteras (réplica de un índice
bursátil determinado). Este tipo de gestión se denomina “pasiva”.
Como el denominado coeficiente de volatilidad “ßeta” indica cómo varía el rendimiento esperado
de un activo en función del rendimiento esperado del mercado, mientras que el coeficiente “alfa” indica
la variación esperada de aquél cuando el rendimiento esperado del mercado es nulo, los gestores
activos se refieren a su gestión como “alfa”.
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Un paso más allá es el caso de los ETF (Exchange Trade Fund) que son fondos cuyas
participaciones o acciones cotizan de forma continua en el mercado de valores y que
invierten en multitud de sectores económicos buscando replicar sus índices22. Los más
conocidos son los que replican índices de bolsa, ello hace que el partícipe gane o pier-
da lo mismo que el índice bursátil pero también replican índices de mercados emer-
gentes, empresas mineras de oro, o futuros sobre el VIX e, incluso, existen derivados
sobre ETFs. La comisión de gestión viene a ser menos de la mitad de la de los fondos
tradicionales no sólo porque la gestión es pasiva sino porque el capital invertido del
fondo no se ve alterado por la entrada y salida de partícipes puesto que éstos negocian
sus participaciones o acciones directamente en la Bolsa sin obligar al gestor del ETF a
deshacer sus posiciones. Los ETF replican un índice de dos formas: Un ETF físico tiene
el mismo porcentaje de los valores que componen el índice (así, por ejemplo, si una
acción representa el 2 por ciento de un índice, entonces, representará el 2 por ciento
del valor de la cartera del ETF); un ETF sintético utiliza derivados para lograr los mis-
mos rendimientos que el índice al que sigue.

Fig. 10 ETFs más activos en BME el 21 de Julio de 2017 [Fuente:
http://www.bmerv.es/esp/aspx/ETFs/Portada/Portada.aspx]
Por otra parte las compañías financieras (a veces denominadas simplemente “finan-
cieras”) permiten prestar dinero -préstamos personales, crédito al consumo o présta-
mos a empresas- para que las personas puedan adquirir bienes como, por ejemplo, co-
ches, electrodomésticos, viajes, etc. En el caso de los préstamos a empresas suelen exi-
gir como colateral los efectos comerciales pendientes de cobro de los clientes del deu-
dor.
Los intermediarios de mercado

Son aquellas instituciones que hacen posible el contacto entre emisores e inversores.
Entre ellos destacaremos a las Agencias y Sociedades de Valores (brokers y dealers) y a
la banca de inversión. Las primeras pueden operar por cuenta ajena (brokers) ejecutan-
do las órdenes de compra y de venta de activos financieros que les encargan sus clien-
tes o, además, por cuenta propia (dealers), es decir, también operan en su propio inte-
rés haciendo de clientes de sí mismas. Además de esa diferencia fundamental, las
22
En 2016 representaban el 17% del valor de todos los fondos de inversión mundiales (sólo en ese año había 1600
ETFs en los Estados Unidos y gestionaban 2,2 billones de USD.
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Agencias de Valores no pueden asegurar emisiones, ni conceder créditos vinculados a

operaciones bursátiles.
Fig. 11 Servicios ofrecidos por los bancos de inversión
La banca de inversión (investment bank) es un intermediario financiero que posibilita -

ver la figura 11-, entre otras cosas, la suscripción de activos financieros, la intermedia-
ción entre los emisores de activos financieros y los inversores, facilitar las fusiones, ad-
quisiciones y otras reorganizaciones corporativas, y actuar como un broker para los in-
versores institucionales. Además, también realizan investigación sobre las empresas y
los sectores industriales, gestión de activos, gestión de patrimonios, titulizaciones (se-
curitization), etc.
La muralla china
Es una barrera ética entre diferentes divisiones de una institución financiera con objeto de evitar
conflictos de intereses. Se dice que existe una muralla china, por ejemplo, entre el área de asesoría
corporativa y el departamento de intermediación de una firma de servicios financieros (banco de
inversión, por ejemplo) para separar a los asesores sobre adquisiciones de empresas de aquellos cuyo
trabajo es asesorar a los clientes que desean comprar acciones. La "muralla" se erige para evitar fugas
de información privilegiada corporativa, que podrían influir en el consejo dado a los clientes que realicen
inversiones, y evitar que el personal asesor pueda tomar ventaja de los hechos que aún no conoce el
público en general.
El mantenimiento de la confidencialidad del cliente es crucial para cualquier empresa, pero
especialmente para las grandes empresas multiservicio. Cuando las empresas ofrecen una amplia gama
de servicios, los clientes deben poder confiar en que la información sobre sí mismos no será utilizada
para el beneficio de otros clientes con intereses diferentes. De ahí que sea crucial que los clientes
confíen en la efectividad de las murallas chinas.

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5. TIPOS DE MERCADOS FINANCIEROS
Podemos clasificar a los mercados financieros de muchas formas. Veamos algunas de

ellas.
a) Según los derechos negociados los mercados financieros se clasifican en:

- Mercado de acciones23. En él se intercambian derechos de propiedad sobre el
Activo de las empresas, es decir, las acciones.
- Mercado de deuda24. Se intercambian derechos sobre la deuda contraída por las
empresas o el Estado como por ejemplo, la deuda pública o la corporativa.
b) Según el plazo de los activos negociados los mercados financieros se clasifican en25:
- Mercado de dinero. Se caracteriza porque los activos financieros que en él se
intercambian tienen un corto plazo de amortización (de un día a un año), una
elevada liquidez y un bajo riesgo. Entre los activos negociados están: los certi-
ficados de depósito (CD), el papel comercial, Letras del Tesoro, acuerdos de
recompra (repos), etc.
- Mercado de capitales. Es un mercado en el que se negocian los activos financie-
ros. Se caracteriza porque los activos financieros están emitidos a medio y lar-
go plazo (por ejemplo, los Bonos del Estado o los bonos corporativos).
c) Según el instante de la emisión de los derechos los mercados financieros se clasifi-

can en:
- Mercado primario. Es el mercado en el que se realizan las nuevas emisiones de
activos financieros. En él las empresas, los gobiernos y otras instituciones ob-
tienen financiación directamente de los inversores a través de la emisión de
bonos y acciones. Las emisiones en los mercados primarios son facilitadas por
los bancos de inversión.
- Mercado secundario. En él los inversores adquieren los activos financieros que
otros inversores desean vender. Podríamos decir que son el mercado de “se-
gunda mano” de los activos financieros. Los mercados secundarios más cono-
cidos son las Bolsas de Valores como la NYSE, el NASDAQ o la Bolsa de Ma-
drid.
d) Según su estructura organizativa los mercados financieros se clasifican en:
23
Véase Mascareñas, Juan (2018): “Mercado de Financiero de Renta Variable”. En Monografías de Juan Mascareñas
24
Véase Mascareñas, Juan (2018): “Mercado de Financiero de Renta Fija”. En Monografías de Juan Mascareñas
25
Véase la nota a pié de página anterior
- 20 -
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- Mercado de subasta. En él los compradores introducen sus ofertas de precios de

compra competitivas y los vendedores introducen sus ofertas de precios de
venta competitivas al mismo tiempo. El precio al que se negocia representa el
precio más alto que un comprador está dispuesto a pagar y el precio más bajo
que un vendedor está dispuesto a vender.
- Mercado extrabursá́til (OTC). Conocidos como over-the-counter u OTC, es un
mercado descentralizado de valores que no cotizan en una bolsa o mercado
oficial; en él, los participantes del mercado negocian entre sí a través del telé-
fono, fax o red electrónica en lugar de un parqué físico. No hay una central de
intercambio o centro de reunión para este mercado.
e) Según el momento de la entrega del activo los mercados financieros se clasifican en:
- Mercado de contado. En él los activos negociados se venden por dinero en
efectivo y se entregan inmediatamente. Por ejemplo, la Bolsa de Nueva York
(NYSE) o la de Madrid.
- Mercado de instrumentos derivados. En él los activos financieros negociados se
entregan o se pagan en una fecha futura y su valor depende (“deriva”) de otro
activo real o financiero generalmente negociado en el mercado de contado (al
que se denomina “activo subyacente”). Los activos financieros derivados más
conocidos son los futuros, las opciones y los swaps26. Suelen cotizar en merca-
dos OTC aunque los dos primeros pueden hacerlo en mercados organizados
como, por ejemplo, el CME de Chicago o el MEFF en España.
27
Cómo la revolución fintech remodelará las finanzas
- Reducirá los costes y mejorará la calidad de los servicios financieros. Las empresas fintech no están
sobrecargadas por los reguladores o por redes de sucursales, o por la necesidad de proteger a los
negocios existentes. Esto significa que pueden ofrecer mejores condiciones a los prestatarios y
prestamistas que se reúnen en sus plataformas.
- Nuevas formas inteligentes de la evaluación del riesgo. Las fintech obtienen la información clave de
las empresas de las redes sociales con objeto de evaluar qué tal realizan su trabajo, o se basan en la
opinión general para financiarlas. Todo ello basado en algoritmos que hacen un uso extensivo del big
data.
- Crearán un sector del crédito más diverso y estable. Al estar basadas en Internet, las empresas
fintech no están concentradas geográficamente y ello les permite evitar los dos riesgos básicos
inherentes a la banca: los vencimientos no coincidentes (los bancos toman el pasivo a corto plazo,
26
Véase Mascareñas, Juan (2016): “Mercado de Derivados Financieros: Futuros y Opciones”. En Monografías de
Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 42. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2312019 y Mascareñas,
Juan (2017): “Mercado de Derivados Financieros: Swaps”. En Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas
Corporativas 43. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2312030
27
Basado en “The fintech revolution”. The Economist. 9 de mayo de 2015. Fintech es un término compuesto por las
palabras inglesas: finance y technology; el término hace referencia a cualquier innovación tecnológica en el sector
financiero.
- 21 -
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como los depósitos, y los convierten en activos a largo plazo, como las hipotecas) y el
apalancamiento (los bancos se endeudan fuertemente para poder financiar los préstamos que
conceden). Las fintech conectan directamente a prestamistas y prestatarios, y el prestamista com-
promete su dinero hasta que el pago final se realiza asumiendo el riesgo de impago.
6. LOS ORGANISMOS SU PERVISORES
Los organismos supervisores de los mercados financieros tienen como objetivo princi-
pal garantizar la estabilidad del sistema financiero (el buen funcionamiento de los mer-
cados y la vigilancia de la solvencia de las entidades) y la protección de los consumi-
dores de servicios financieros (de esta manera no estarán en desventaja por tasas sub-
óptimas y diferenciales pobres debidos a la pobre ejecución de las órdenes dadas en
nombre del cliente, como la latencia28 intencional, la concentración de órdenes por
parte del creador de mercado que le beneficia en detrimento de aquél29, etc.30).
Banco Central Europeo y Banco de España

El BCE es el banco central de la moneda única europea, el euro. Su función principal
consiste en mantener el poder adquisitivo del euro y, con ello, la estabilidad de pre-
cios en la zona del euro; además también se encarga de la supervisión de los bancos
de la eurozona que tengan unos activos superiores a 30.000 millones de euros a través
del MUS (Mecanismo Único de Supervisión –figura 12). En el caso español es el Banco
de España, integrado en el Eurosistema31, el encargado de la supervisión del resto del
sistema bancario32: supervisa la solvencia y el cumplimiento de la normativa específica
de los bancos, las cajas de ahorros, las cooperativas de crédito, las sucursales de enti-
dades de crédito extranjeras, los establecimientos financieros de crédito, las entidades
emisoras de dinero electrónico, las sociedades de garantía recíproca y de reafianza-
miento, los establecimientos de cambio de moneda y las sociedades de tasación. En el
caso de las sucursales de entidades de países de la Unión Europea (UE), sus facultades
se limitan al control de la liquidez de la sucursal y del cumplimiento de las normas de
interés general.
28
Cantidad de tiempo que transcurre entre la emisión de una orden en un sistema electrónico de negociación y su
ejecución.
29
Al concentrar las órdenes el agente puede beneficiarse de obtener un mejor precio que el que asignó originaria-
mente a sus clientes.
30
Kaminska, I (2015): “Trading, market-making, speculation or manipulation? Who knows anymore. FTAlphaville.
12-june-2015
31
El Eurosistema, formado por el Banco Central Europeo y los bancos centrales nacionales de los Estados miembros
cuya moneda es el euro, constituye la autoridad monetaria de la zona del euro. Su objetivo primordial es mantener
la estabilidad de precios.
32
Alrededor del 5% del sistema (el BCE supervisa el 95%)
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Fig. 12 El Mecanismo de Supervisión Bancaria del BCE [Fuente: El Mundo 10/10/2014]
El Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed)

El Sistema de la Reserva Federal está compuesto por doce bancos33 y tiene su sede presidencial en
Washington aunque su brazo ejecutor es su delegación de Nueva York, que es la que se ocupa de trasladar
al mercado las decisiones tomadas en el seno de la Fed.
El Consejo de Gobernadores es quién dirige la Fed y está compuesto por siete gobernadores, cada uno
de los cuales cuenta con un mandato no renovable de 14 años34. Uno de ellos ejerce el cargo de
presidente del Consejo y, por extensión, del conjunto de la Fed. La persona que ocupa ese puesto es
propuesta por el presidente de los Estados Unidos y ratificada por el Senado. Cada mandato dura cuatro
años y es prorrogable hasta que consuma los 14 años de su cargo como gobernador.
Junto al Consejo se encuentra el Comité Federal del Mercado Abierto, que es el órgano encargado de
definir la política monetaria en los EEUU (nivel de los tipos de interés, programas de compras de activos,
etc). Hay que señalar que mientras que la Fed puede crear dinero para financiar al Gobierno con la compra
directa de deuda publica, el BCE tiene prohibida, de forma estricta, esa posibilidad35. La Fed persigue dos
objetivos principales: Promover el máximo empleo posible y la estabilidad de los precios (el objetivo básico
del BCE es garantizar la estabilidad de los precios para mantener la inflación por debajo del 2%).
33
Son las sedes de Boston, Nueva York, Filadelfia, Cleveland, Richmond, Atlanta, Chicago, Saint Louis,
Minneapolis, Kansas City, Dallas y San Francisco
34
Si una persona hereda un mandato inacabado, podrá sumar los años que resten a sus 14 años.
35
Aunque sí puede comprar la deuda pública que posean las instituciones financieras (bancos, fondos de inversión,
etc.)
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Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones

Entre sus funciones destacaremos:
- Controlar el cumplimiento de los requisitos precisos para el acceso y la ampliación
de la actividad aseguradora y reaseguradora privadas, la supervisión ordinaria de
su ejercicio, el control de los requisitos exigibles a los administradores y socios
de las entidades que realizan dicha actividad.
- Controlar las fusiones, agrupaciones, cesiones de cartera, transformaciones, esci-
siones y otras operaciones entre entidades aseguradoras.
- El control del cumplimiento de los requisitos precisos para el acceso a la actividad
por entidades gestoras de fondos de pensiones, la supervisión ordinaria de su
ejercicio, así como de los requisitos que han de cumplir los planes y fondos de
pensiones.
- La supervisión financiera y la de las conductas y prácticas de mercado, así como la
inspección de las operaciones y de la actividad ejercida por las personas y enti-
dades enunciadas en los párrafos precedentes.
Comisión Nacional del Mercado de Valores

La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) es el organismo encargado de
la supervisión e inspección de los mercados de valores españoles. El objetivo de la
CNMV es velar por la transparencia de los mercados de valores españoles y la correcta
formación de precios, así como la protección de los inversores. La acción de la Comi-
sión se proyecta principalmente sobre:
- las sociedades que emiten u ofrecen valores para ser colocados de forma
pública
- los mercados secundarios de valores
- las empresas que prestan servicios de inversión
- las instituciones de inversión colectiva.
El equivalente a la CNMV en otros Estados:
Alemania: Federal Financial Supervisory Authority (BaFin)

Argentina: Comisión Nacional de Valores (CNV)
Australia: Australian Securities and Investments Commission
(ASIC)
Brasil: Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
Chile: Superintendencia de Valores y Seguros
China – Hong Kong: Securities and Futures Commission
(SFC)
Colombia: Superintendencia Financiera de Colombia
Estados Unidos: Securities and Exchange Commission (SEC).
Otros reguladores son: Financial Industry Regulatory
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Authority (FINRA), Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), Commodity

Futures Trading Commission (CFTC), y National Futures Association (NFA)
Eurozona: European Securities and Markets Authority (ESMA)36
Francia: Autorité des Marchés Financiers (AMF)
Italia: Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB)
Japón: Financial Services Agency (FSA) y Securities and Exchange Surveillance
Commission
México: Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV)
Perú: Superintendencia del Mercado de Valores (SMV)
Portugal: Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM)
Reino Unido: Financial Conduct Authority (FCA) y Prudencial Regulation Authority
(PRA).
Rusia: Federal Financial Markets Service of Russia
Suiza: Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA)
IOSCO (International Organization of Securities Commissions).

IOSCO37 es el organismo internacional que agrupa a los reguladores de los mercados
de valores existentes en el mundo y es el creador de las normas de referencia para el
sector de valores. Los miembros de IOSCO representan más del 95% de los mercados
de valores e incluyen a más de 120 reguladores de valores y otros 80 participantes del
mercado de valores (por ejemplo, bolsas de valores, las organizaciones regionales e
internacionales, financieros, etc.). Entre sus objetivos se encuentran:
- La cooperación para desarrollar, implementar y promover la adhesión a las nor-

mas internacionales de la regulación, su supervisión y su cumplimiento con el
fin de proteger a los inversores, mantener mercados eficientes, justos y transpa-
rentes, tratando de abordar los riesgos sistémicos.
- La mejora de la protección de los inversores y la promoción de su confianza en
la integridad de los mercados de valores, a través del intercambio de infor-
mación y el fortalecimiento de la cooperación en la lucha contra las conductas
inapropiadas mediante la supervisión de los mercados y de sus intermediarios.
- El intercambio de información a nivel mundial y regional con el fin de ayudar al
desarrollo de los mercados, fortalecer sus infraestructuras y poner en práctica
una regulación apropiada.
36
ESMA es una autoridad independiente de la UE que contribuye a salvaguardar la estabilidad del sistema
financiero de la UE, garantizando la integridad, transparencia, eficiencia y el funcionamiento ordenado de los
mercados de valores, así como la protección de los inversores. En particular, la ESMA fomenta la convergencia de la
supervisión tanto entre los reguladores de valores, y en todos los sectores financieros, trabajando en estrecha
colaboración con las demás Autoridades Europeas de Supervisión competentes en el ámbito de la banca (EBA), y de
seguros y pensiones de jubilación (EIOPA).
37
Creado en 1983, tiene su sede en Madrid.
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6.1 Operaciones de mercado fraudulentas

A continuación se muestran algunas operaciones de negociación que son fraudulentas
y que por tanto son perseguidas por los organismos de control de los mercados de va-
lores.
Boiler Room (chiringuito financiero)

Son empresas que prestan servicios de inversión de forma ilegal -no autorizadas ni re-
gistradas en la Comisión Nacional de Mercado de Valores- y no proporcionan a los in-
versores ningún tipo de garantía. Suelen tener una duración temporal corta ya que
cambian de domicilio y denominación con frecuencia (de ahí su nombre en inglés:
“caldera”), pero suficiente para captar fondos de inversores inexpertos prometiéndoles
altas rentabilidades. La operación se realiza normalmente a través a través de una lla-
mada de teléfono a un potencial inversor, ofreciéndole la posibilidad de obtener eleva-
das rentabilidades en mercados financieros internacionales de derivados, de materias
primas, de divisas o en productos exóticos, y todo ello, con bajo nivel de riesgo. En
otros casos, captan a ahorradores ingenuos a través de anuncios en diversos medios
publicitarios o prestan servicios a través de Internet.
Banging the close (golpear al cierre)

Práctica de negociación manipuladora o perjudicial por la que un operador (trader)
compra o vende una gran cantidad de contratos de futuros durante el período de cierre
de dichos contratos (es decir, el período durante el cual se determina el precio de li-
quidación de los futuros) con objeto de beneficiarse de una posición aún más grande
en una opción, swap, u otro instrumento derivado que es liquidado en efectivo con ba-
se en el precio de liquidación de los futuros de ese día. Ejemplo: La CFTC (Commodity
Futures Trading Commission) dijo que el gestor de la cartera del fondo Moore intentó
manipular los precios de los contratos de futuros sobre platino y paladio al menos
desde Noviembre de 2007 hasta Mayo de 2008 introduciendo una serie de operacio-
nes, diseñadas con objeto de ejercer presión al alza en los precios de liquidación, en
los últimos 10 segundos del periodo de negociación (Reuters)38.
Churning (batido)
La realización de excesivas operaciones a través de una cuenta discrecional por un
agente con control sobre ella con el único propósito de generar comisiones sin impar-
tarle los intereses del cliente.
Corner (acaparamiento)
Disponer de tal control relativo de un activo que su precio puede ser manipulado por
el acaparador. Está conectado con el squeezing (exprimir), que consiste en que la falta
38
http://www.nasdaq.com/article/banging-the-close-and-other-market-truths-cm20213#ixzz3aFVBZ5zU
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ISSN: 1988-1878
de vendedores de un activo acaba obligando a los que tienen posiciones cortas en él a

cubrirlas pagando elevados precios. Ejemplo del primero fue el intento de los herma-
nos Hunt para acaparar el mercado de la plata en 1980 (fig. 13); ejemplo del segundo,
el tremendo aumento del precio de Metrovacesa al término de sendas ofertas públicas
de adquisición en 2006 que pasó de 80 euros la acción a 135 euros atrapando a todas
las posiciones cortas.

Fig. 13 [Fuente: http://investing.covestor.com/content/2011/05/hunt-brothers.png]
Front Running
Consiste en tomar una posición determinada en un activo basada en información no
pública acerca de una transacción inminente que va a realizar otra persona en el mis-
mo activo (otro nombre es trading ahead). Si el término se aplica a las operaciones de
alta frecuencia (HFT) indica que un algoritmo detecta que un inversor está interesado
en adquirir un determinado número de activos entonces el algoritmo se anticipa a sus
deseos, los adquiere y se los revende a un precio superior (todo ello en ¡nanosegun-
dos!).
Spoofing (suplantación)
Es un algoritmo perturbador empleado por un operador del mercado para superar a
otros operadores del mismo manipulando los precios de los activos. Para ello fingen
interés en operar en el mercado realizando una gran cantidad de ofertas falsas de com-
pra, o de venta, con lo que consiguen que el precio suba (al haber creado una ilusión
alcista), o baje (si la ilusión es bajista). Una vez conseguido su objetivo retiran las
ofertas antes de que éstas sean aceptadas (figuras 14 y 15). Con sus operaciones ficti-
cias pretenden atraer a los operadores de la alta frecuencia -HFT- para inducir al mer-
cado a moverse como ellos pretenden (del mismo tipo es el wash trading). Ejemplo: El
- 27 -
ISSN: 1988-1878
21 de abril de 2015 Navinder Singh Sarao fue acusado de suplantación sobre el Índice
S&P 500 E-mini en una manera que puede haber contribuido al flash crash de mayo de
2010. La Commodity Futures Trading Comission afirmó que Sarao puso un gran núme-
ro de grandes ofertas de venta de futuros sin tener ninguna intención de realizarlas con
objeto de crear la impresión de que había mucha presión por vender y por lo tanto los
precios cayesen.

Fig. 14 Cómo funciona el spoofing o suplantación [Fuente: US CFTC y Wall Street Journal]

Fig. 15 Órdenes situadas, ejecutadas y canceladas el 23 de abril de 2015 sobre el contrato eMini
[Fuente: http://www.zerohedge.com/sites/default/files/images/user5/imageroot/2015/04/ES%20Buys%204232015.jpg]
- 28 -
ISSN: 1988-1878
7. LA RESPONSABILIDA D SOCIAL DEL MERCADO

FINANCIERO
Para entender por qué es importante que la regulación del mercado financiero funcio-
ne adecuadamente es necesario, a su vez, comprender cuál es la responsabilidad so-
cial de dicho mercado.
La Economía es una ciencia social que analiza el comportamiento de la sociedad a tra-

vés de sus decisiones económicas, siendo el dinero uno de sus principales subproduc-
tos. Estás decisiones de la sociedad en su conjunto están dirigidas por los incentivos
(adecuados o no), que tenga para tomarlas. Por eso hay quien39 define a la Economía
como la ciencia que estudia los incentivos.
Por otra parte, nuestro sistema económico se denomina de "economía de mercado"

porque descansa en el mercado como sistema regulador y equilibrador de las decisio-
nes económico-financieras de la sociedad en general. Los precios de los activos nego-
ciados en él, indican la necesidad o no de que los recursos financieros acudan a
ellos40. Así, cuando un activo aumenta su precio quiere decir que se demanda mucho
debido, fundamentalmente, a que reparte un rendimiento superior al resto teniendo en
cuenta su riesgo, al mismo tiempo que refleja su escasez (por eso vale más). Si, por el
contrario, su precio desciende querrá decir que es abundante o no interesa porque su
posesión proporciona un rendimiento bajo (porque ya está suficientemente financia-
do). Dicho de otra forma, los precios del mercado indican la necesidad-escasez de ese
activo, a mayor precio más necesidad y viceversa.
Por ello, si hablamos de acciones, la empresa emitirá más acciones con objeto de rein-
vertir los recursos conseguidos en su rentable negocio, pero si las acciones no interesa-
ran, su precio descendería y a la empresa le resultaría difícil financiarse y ampliar un
negocio que carece de interés. Cuando el negocio interesa y es rentable, las personas
demandan participar en el mismo a través de la compra de sus acciones. Si el negocio
no interesara, porque sus productos o servicios son abundantes o innecesarios, su pre-
cio descendería indicando la desidia del mercado hacia él. Así que los precios son las
señales luminosas que indican hacia dónde deben dirigirse los recursos financieros dis-
ponibles. Pero, ¿de dónde provienen estos recursos?.
39
Los discípulos del premio Nobel Gary Becker (Steven Levitt, Tim Harford, etc.)
40
En palabras de Von Hayek, los precios son un instrumento de comunicación y guía, que incorporan más
información de la que disponemos.
- 29 -
ISSN: 1988-1878
Los recursos financieros provienen en último término del ahorro de las personas, es
decir, de la sociedad. Las personas ahorran pensando en su futuro, si no hubiera un
futuro no tendría sentido ahorrar. Las personas ahorran para garantizarse un futuro a
través de un complemento a su pensión41 -no gastan ahora para poder gastar en el futu-
ro- o para ayudar a sus descendientes o familiares en ese futuro. Ese dinero ahorrado lo
han conseguido trabajando honradamente y privándose de lujos para poder emplearlo
en el futuro cuando sea más necesario.
Parte de ese ahorro es entregado a unas instituciones financieras para que lo canalicen
hacia aquellos activos más rentables o interesantes que les permitan acrecentarlo de
cara al futuro (siempre teniendo en cuenta la relación entre el rendimiento esperado y
el riesgo asociado). Por ello, la gestión de estos recursos implica ser muy consciente de
que se está poniendo en riesgo lo conseguido en el pasado por las personas mediante
su trabajo, poniendo en peligro el futuro de esas mismas personas o de sus familiares42.
En esta idea subyace la importancia de que el “semáforo” que indica la necesidad o no

de fondos -el sistema de precios del mercado- funcione eficientemente canalizando los
ahorros hacia aquellos activos que son de utilidad para la sociedad y por ello son de-
mandados proporcionando un rendimiento interesante para sus propietarios. Si esto no
es así, el dinero se dirigirá a los activos inadecuados, malgastándolo y desperdiciándo-
lo, "echando por la borda" los ahorros de la gente y, lo que es peor, arriesgando su
futuro.
Aunque pueda parecer que el mercado beneficia a unos pocos, realmente beneficia a
largo plazo a la sociedad; pero ello no obsta para que unos pocos, muy pocos,43 se be-
neficien individualmente de él. En concreto, un mercado eficiente beneficia a la mayo-
ría mientras que un mercado ineficiente lo hace a la minoría (que dispone de una in-
formación de superior calidad y valor).
Esto resalta la importancia de un regulador, vigilante y escrutador que se encargue de

eliminar las trabas a la eficiencia y a los tramposos. Un regulador capaz de detectar
con anticipación un comportamiento peligroso para la eficiencia del mercado y con
capacidad para corregirlo con rapidez pero sin inmiscuirse en cómo el mercado toma
sus decisiones.
Un mercado eficiente es una garantía de que los ahorros de la sociedad pervivirán, au-
mentados, en el futuro garantizando pensiones, estudios de los hijos o nietos, compra
de vivienda, etc. Uno ineficiente impulsa el consumo inmediato en lugar del ahorro re-
duciendo las inversiones y, por tanto, frenando la innovación y el desarrollo; éste es el
41
O para garantizarse toda su pensión, puesto que hay países que no garantizan ninguna pensión pública.
42
Aquí es importante no sólo los conocimientos del gestor sino su propio comportamiento ético.
43
Aunque llamativos y famosos. Pero no caiga en la tentación de extraer de una anécdota una ley general.
- 30 -
ISSN: 1988-1878
mal de los sistemas económicos anti-mercado: no hay incentivo para ahorrar pero sí lo
hay para consumir y, por tanto, no lo hay para innovar y sin innovación no hay ni ri-
queza ni crecimiento económico.
BIBLIOGRAFIA
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http://www.cftc.gov/consumerprotection/educationcenter/cftcglossary/index.htm
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Englewood Cliffs (NJ), Prentice Hall.
FAMA, Eugene (1965): “Random Walks in Stock Market Prices”. Financial Analysts Journal. Sept-Oct. Pp.:
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FISMAN, Ray y SULLIVAN, Tim (2016): The Inner Lives of Markets. John Murray Learning. Londres
KAMINSKA, Isabella (2015): “Trading, market-making, speculation or manipulation? Who knows
anymore. FTAlphaville. 12-june-2015
MARTIN, José L. y TRUJILLO, Antonio (2004): Manual de Mercados Financieros. Thomson. Madrid.
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Madrid. (2ª ed.).
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Disponible en: https://themarketmogul.com/investment-theory-part-vii-market-anomalies-behavioural-
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Comissão de Valores Mobiliários (http://www.cvm.gov.br/)
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- 31 -
ISSN: 1988-1878
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Financial Industry Regulatory Authority (http://www.finra.org)
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Inverco (http://www.inverco.es)
IOSCO (http://www.iosco.org)
National Futures Association (http://www.nfa.futures.org)
Prudential Conduct Authority (http://www.bankofengland.co.uk/pra)
Securities and Exchange Commission (http://www.sec.gov)
Securities and Futures Commission (SFC) (http://www.sfc.hk/sfc/html/EN/)
Securities and Exchange Surveillance Commission
(http://www.fsa.go.jp/sesc/english/index.htm)
Superintendencia de Valores y Seguros (http://www.svs.cl/)
Superintendencia del Mercado de Valores (http://www.smv.gob.pe/)
Superintendencia Financiera de Colombia (http://www.superfinanciera.gov.co)
Swiss Financial Market Supervisory Authority
(http://www.finma.ch/e/pages/default.aspx)
- 32 -
ISSN: 1988-1878
APÉNDICE: La medición de la liquidez del mercado
El ratio de liquidez convencional

Proporciona una medida de qué volumen de negociación es necesario para inducir un
cambio de un 1% en el precio del activo. El ratio de liquidez (RL) viene dado por:
∑V P it it
RLit = 1
T
∑ ΔP
1
donde Pit es el precio del activo i en el momento t, Vit es el volumen negociado para
dicho activo en ese instante€ y |∆P| indica la variación en valor absoluto entre dos mo-
mentos consecutivos. Este ratio de liquidez se suele calcular con una base temporal
mensual de manera que el numerador indica el volumen total negociado durante las
cuatro semanas anteriores; mientras que el denominador muestra el valor absoluto de
las variaciones diarias en el precio a lo largo de ese mismo periodo. A mayor valor de
RL mayor liquidez, es decir, que grandes volúmenes de negociación influyen poco en
las variaciones del precio.
Modelo de Amihud
Una medida del grado de iliquidez44 de una acción a lo largo de un periodo consiste
en dividir su rendimiento diario (en valor absoluto) entre el volumen de contratación
de ese día, sumar los resultados de dicha división a lo largo del periodo considerado y
dividir el resultado por el número de días del periodo en los que cotizó la acción:
1 n
rdto. diario
Ratio de Iliquidez = ∑ Volumen de contratación 10 6
dias de cotización 1
Una de las interpretaciones del resultado de la expresión anterior tiene que ver con el
€ grado de desacuerdo entre los inversores cuando una nueva información llega al mer-
cado. Si los inversores tienen ideas contrapuestas sobre el efecto que dicha informa-
ción causará en el precio de la acción, unos comprarán pensando que va a subir y
otros venderán pensando lo contrario, el resultado será que el precio de la acción ape-
nas variará pero sí aumentará el volumen de contratación. Es decir, el grado de iliqui-
dez será bajo.
44
Amihud, Yakov (2002): “Illiquidity and stock returns cross-section and time-series effects” Journal of Financial
Markets nº5 pp: 31-56
- 33 -
ISSN: 1988-1878
Ahora bien, si los inversores no están en desacuerdo y, por ejemplo, creen que la ac-
ción va a subir, todos intentarán adquirir acciones, pero ¿quién se las venderá?. El re-
sultado será un aumento del precio pero con un bajo volumen de contratación, es de-
cir, el grado de iliquidez aumentará. Por tanto, la variación del ratio de iliquidez pue-
de interpretarse como una medida del consenso entre la opinión de los inversores so-
bre la nueva información que llega al mercado.

Fig.A1 Ratio de Iliquidez de Metrovacesa desde el 1 de marzo hasta el 24 de octubre de 2006 (le media
es móvil a 50 días) [Fuente: elaboración propia]
En la figura A1 puede verse la evolución del ratio de iliquidez de Metrovacesa durante

el periodo que va desde el 1 de marzo hasta el 24 de octubre de 2006, tanto su valor
medio (a 50 días) como su valor diario. El rendimiento medio diario en valor absoluto
fue del 1,5787% y el volumen de contratación medio diario fue de 436.359 acciones.
El gráfico se divide en dos partes muy claras. La primera hace referencia al periodo en
que fueron lanzadas dos OPA simultáneas sobre la compañía (termina alrededor del
día 141; 20-septiembre), en este periodo el rendimiento medio diario en valor absoluto
fue del 1,0385%, el volumen medio de contratación fue de 427.668 acciones y el ratio
de iliquidez fue del 0,028. La segunda parte representa la post-OPA dónde el free-float
de la empresa se redujo hasta el 14,5% del total de las acciones ello provocó el au-
mento de la iliquidez y multiplicó por cinco la volatilidad45, el rendimiento medio dia-
rio en valor absoluto alcanzó el valor de 4,6311%, el volumen medio de contratación
diario fue de 544.173 y el ratio de iliquidez medio fue de 0,0965 (cuatro veces más
que en el período anterior).
45
El riesgo total pasó del 23,62% anual del primer período hasta alcanzar el ¡118,8% anual! en el segundo.
- 34 -
ISSN: 1988-1878
Precisamente este último tramo ha arrojado luz sobre alguno de los problemas de la
falta de liquidez en un activo financiero.
Por otro lado, si se desea calcular el ratio de iliquidez de un mercado, no hay más que
sumar todos los ratios de iliquidez de los títulos que en él cotizan y dividir el resultado
por el número de los mismos. Es decir, es una media aritmética no ponderada para evi-
tar la excesiva representación en la muestra de activos muy líquidos.
El ratio de liquidez de Hui y Heubel46

Este índice mide la liquidez de un único activo a través de la relación entre la mayor
variación del precio dividida por la relación entre el volumen negociado y su capitali-
zación bursátil.
(Pmáx - Pmin)/Pmin
RLHH =
V / (N . P)
donde Pmáx y Pmin son, respectivamente, el precio más alto y más bajo de la semana
(cinco días), V es el volumen
€ de negociación del activo durante ese periodo, N es el
número de activos existentes y P es el precio medio de cierre. El denominador es el
volumen negociado (V) ajustado por la capitalización bursátil (N.P) -la rotación- y el
numerador indica la mayor variación del precio en un horizonte de cinco días. Cuan-
to menor sea este ratio de liquidez más alto es el número de operaciones detrás de
cada variación de los precios, y por tanto, mayor será la amplitud de mercado o liqui-
dez (en la figura A2 se observa como en mayo de 2015 los contratos de futuros sobre
el bono alemán a 30 años sufrió un severo deterioro en su liquidez).
Fig. A2 Ratio de liquidez de Hui-Heubel en los contratos de futuros del bund alemán a 30 años desde
enero a mayo de 2015 [Fuente: FT, Bloomberg y JP Morgan]

46
Hui, B., and B. Huebel, (1984), “Comparative Liquidity Advantages Among Major U.S. Stock Markets”, DRI
Financial Information Group Study Series.
- 35 -

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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

Introducción a los Mercados

Primera versión: junio 2012 - Última versión: julio 2018

Un mercado es un lugar, físico o virtual, en el que se intercambian productos o facto-

a) El mercado de productos, en el que se intercambian bienes y servicios.

A aquello que se intercambia en un mercado (producto, servicio, etc.) se le denomina

a) Tangibles o reales, que dependen de unas propiedades físicas particulares (edifi-

El mercado financiero forma parte del mercado de factores y en él se negocian activos

En un mercado financiero los compradores y vendedores de los activos financieros

a) El emisor o prestatario: Es la institución (el Estado, una empresa, etc.) que se

Veamos algunos ejemplos de activos financieros:

2. LAS CARACTERÍSTIC AS Y LAS FUNCIONES D E LOS

Las características de los activos financieros

Cuando hablamos de rendimiento o rentabilidad, por lo general, nos estamos refirien-

Flujos de caja del año próximo

€El rendimiento del activo sin riesgo

riesgo tenga el activo más se aproximará el rendimiento realizado al rendimiento pro-

La tercera característica de los activos financieros es la liquidez, que implica tanto la

Estas tres características rendimiento, riesgo y liquidez se relacionan entre sí de la si-

- Por lo general, a mayor liquidez menor riesgo y viceversa. El signo “menos” de

Las funciones de los activos financieros

a) La transferencia de fondos desde aquellas personas o instituciones que tienen

3. LAS CARACTERÍSTIC AS Y LAS FUNCIONES D E LOS

Las características de los mercados financieros12

1. Transparencia. Consiste en proporcionar la información de una forma barata, fácil y

2. Libertad. No deberán existir barreras a la libre negociación de oferentes y deman-

Fig. 5 Tablas de profundidad del mercado [Fuente: www.inversionytrading.es]

3. Profundidad. Es la capacidad del mercado para realizar grandes órdenes de compra

Fig. 6 Profundidad del mercado [Fuente: http://en.wikipedia.org]

4. Amplitud14. Se refiere a la variedad de títulos que se cotizan en un mercado, así un

5. Flexibilidad. Es la característica que permite que el mercado reaccione rápidamente

La hipótesis del mercado eficiente

Las funciones de los mercados financieros

a) La formación de los precios. Gracias a la interacción de compradores y vende-

c) La reducción de los costes de transacción. Estos se dividen en dos clases:

c2) Los costes de información están asociados a la valoración de los méritos

Fig. 8 Evolución de la cotización de Heineken desde julio de 2017 a julio 2018

Las finanzas del comportamiento

ñías en la bolsa española, pero en un 30% ni siquiera se intercambian 100.000 euros

4. LOS COMPONENTES D E UN MERCADO FINANCI ERO

Las instituciones de depósito

Las instituciones de ahorro contractuales

La función de las compañías de seguros consiste en proporcionar un servicio de asegu-

objeto de destinar parte de la misma a los pocos a quienes se presenta la necesidad.

Los fondos de pensiones implican la necesidad de realizar periódicas aportaciones por

El dinero que los partícipes entregan periódicamente al fondo es depositado en una

Las actitudes de los inversores

Los intermediarios de inversión

Los intermediarios de mercado

Agencias de Valores no pueden asegurar emisiones, ni conceder créditos vinculados a

Fig. 11 Servicios ofrecidos por los bancos de inversión

La banca de inversión (investment bank) es un intermediario financiero que posibilita -

Podemos clasificar a los mercados financieros de muchas formas. Veamos algunas de

a) Según los derechos negociados los mercados financieros se clasifican en:

c) Según el instante de la emisión de los derechos los mercados financieros se clasifi-

d) Según su estructura organizativa los mercados financieros se clasifican en:

- Mercado de subasta. En él los compradores introducen sus ofertas de precios de

6. LOS ORGANISMOS SU PERVISORES

Banco Central Europeo y Banco de España

Fig. 12 El Mecanismo de Supervisión Bancaria del BCE [Fuente: El Mundo 10/10/2014]

El Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed)

Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones

Comisión Nacional del Mercado de Valores