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a y la renta
a varia
able
Tabla de contenido
Introducción……………………………………………………………………………….2
La renta fija y la renta variable 1
2
Intrroducciión
La re
eferencia central
c com
mo punto ló
ógico de arrranque de
e los contenidos debe
e ser,
desd
de nuestro punto
p de viista, la iden
ntificación de
d las nece
esidades financieras qu
ue se
preciisan atende ente de los títulos de e
er por parte del emisor y el adquire esta naturaleza.
Can
nalizan el ahorro
a de qu ean invertir directamen
uienes dese nte.
Los
s inversoress asumen el riesgo con
n las entidad
des emisora
as.
Ofrrecen oportu
unidades de
e obtención
n de rentabilidad.
Existen merca
ados donde los títulos pueden ven
nderse para quidez o realizar
a obtener liq
ancias.
gana
En primer
p lugarr se aborda
ará la renta
a fija, seña
alando qué se entiend
de como tall, sus
difere
entes moda
alidades, assí como lass principales
s cuestione
es relativas a su valora
ación,
al cá
álculo de su
u rentabilida
ad y de loss riesgos qu
ue se asum
men en la in
nversión en
n este
tipo de
d títulos.
Este esquema se
s reproducce en el tra
atamiento de
e la renta variable,
v a ccuyo tratam
miento
estina el segundo aparrtado.
se de
Los activos denominados de renta fija son aquellos valores negociables emitidos por
las Administraciones Públicas (deuda pública) y empresas privadas (renta fija privada)
por los que el inversor que los suscribe otorga directamente un préstamo al emisor,
que adquiere el compromiso de devolver el capital en el momento del vencimiento y de
pagar la rentabilidad pactada, con independencia de los resultados que éste obtenga
en cada ejercicio.
La noción de renta fija deriva de ese carácter, que es compatible con el hecho de
vincular la rentabilidad efectiva a la evolución de algún índice de referencia.
Como veremos en el desarrollo de este primer bloque del módulo, los títulos de renta
fija pueden tener un rendimiento explícito, a través del pago de unos intereses
anuales, cupón, o implícito, en los que la rentabilidad se obtiene como diferencia entre
el importe satisfecho en la suscripción y el percibido en la amortización.
Por tanto, el inversor que materializa su ahorro en renta fija debe ser consciente de
que la tenencia de títulos de esta naturaleza únicamente le concede derechos de
carácter económico, y no de orden político, es decir, no participa en la toma de
decisiones de la entidad emisora; solo tiene los derechos derivados de su condición de
prestamista:
La renta fija y la renta variable 3
4
1. La perce
epción de un rendimiento de fo
orma periód
dica o únicca, mientras sea
propietario del título
o.
2 El dereccho a recup
2. perar la invversión efectuada, en los términos fijados en la
emisión.
En definitiva,
d ell inversor se
s convierte
e en acreed
dor de la in
nstitución pública o prrivada
que emite el título, pero no en pro
opietario de
e la misma
a, por lo q
que en cas
so de
dación
liquid del emisor mantiene una pos
sición de prioridad frente a los
accio
onistas/sociios, en caso
o de existir.
Deu
uda pública
a, cuando la
a emisión de
d los título
os sea lleva
ada a cabo por el Esta
ado y
otrass administra
aciones y en
ntes público
os; y
Ren
nta fija prrivada, agru
upándose bajo esta categoría valores emitidos po
or las
emprresas del se
ector privad
do.
Bon
nos y Oblig
gaciones del Estado: emitidos por minos generales,
p un plazzo, en térm
comp ntre dos y treinta añoss, con rendimiento exp
prendido en un interés fijo en
plícito, con u
forma
a de cupón abonado anualmente
a .
Títu
ulos de otra
as Administtraciones y Entes Públicos: que comprenden
c n los valore
es, de
caraccterísticas similares a los emitid
dos por la Administrac
A ción Centrall, a corto plazo,
p
como
o pueden ser
s los pag
garés, y a largo plazo
o, por partte de las A
Administrac
ciones
Públicas diferen
ntes al Estado y por loss diversos Entes
E Públiccos.
a obra se pu
Esta ublica bajo licencia crea
ative comm
mons
Por su parte, bajo la denominación de renta fija privada, existe un amplio abanico de
instrumentos, entre los que podemos destacar los siguientes:
Pagarés de empresa: son valores cupón cero emitidos al descuento, por lo que su
rentabilidad se obtiene por diferencia entre el precio de compra y el valor nominal del
pagaré que se recibe en la fecha de vencimiento. Se trata de un instrumento a corto,
para los que los plazos más frecuentes son a uno, tres, seis, doce y dieciocho meses,
y no suelen contar con ningún tipo de garantía específica, salvo la de la propia
empresa.
Bonos y obligaciones: son valores a medio y largo plazo emitidos para la captación
de financiación, con distintas condiciones en cuanto a vencimiento, periodicidad de los
cupones y formas de emisión, fundamentalmente. Entre las principales modalidades
pueden mencionarse las siguientes:
La renta fija y la renta variable 5
6
H
Hasta el mo
omento del canje o de
e la converssión, el tene
edor percib
be los
in
ntereses mediante
m el cobro de los cupon
nes periódiccos. Llegad
do el
m
momento de
el cambio, el
e inversor tiiene dos op
pciones:
Cuan
ndo un invversor compra un bo
ono converttible realme
ente está comprando
o dos
activvos relacion
nados: un bono
b que ofrece
o una cierta renttabilidad fija
a, generalm
mente
inferiior a la de un
u bono norrmal emitido
o por la mis
sma empressa, y una op
pción de co
ompra
sobre
e acciones de la empre
esa que se puede ejerrcer en el momento
m esttipulado.
Títu
ulos hipoteccarios: son:
Las c
cédulas hipotecarias: que son
n valores de renta
a fija emitidos
exclusiva
amente porr las entidades de cré
édito, respaldados de m
modo globa
al por
su carte
era de prréstamos hipotecarios. Sus te
enedores sson acreed
dores
privilegia
ados del em
misor, ya qu
ue están má
ás protegidos en caso
os de insolv
vencia
por dich
has garantía
as hipoteca
arias, adem
más de cob
brar con preferencia a los
deposita
antes y a loss tenedoress de deuda sin
s garantía
as.
Los bonos hipotec
carios: en lo
os que la ga
arantía del tenedor
t esttá proporcio
onada
por un crédito
c o gru
upo de créd
ditos concrreto, identificados en e
el documen
nto de
emisión.
Los bo potecaria: que son bon
onos de titulización hip nos emitidoss por los fo
ondos
de titulización hipotecaria. Esto
os fondos son
s constitu
uidos generralmente po
or una
d gestora esspecializada. Las entid
sociedad dades de crrédito ceden
n una carte
era de
préstamo
os hipoteca
arios a dich
hos fondos y éstos los integran en su activo
o, que
constituyye su gara
antía. Los fondos
f emiiten bonos de titulización hipote
ecaria
(pasivo del
d fondo) para
p financiar dicha co
ompra, con el
e respaldo de la carte
era de
préstamo
os adquirid
dos. La ope
erativa de los bonos de titulización hipote
ecaria
resulta muy
m similar a la del ressto de bonos, ya que proporcionan
p n unos intereses
periódico
os. Como rasgo cara
acterístico presentan el riesgo d
de amortización
a obra se pu
Esta ublica bajo licencia crea
ative comm
mons
anticipada, como consecuencia de la posible amortización anticipada de los
activos del fondo.
Las participaciones hipotecarias. En ocasiones, dada la elevada cuantía de un
determinado crédito hipotecario, las entidades financieras optan por segregar
dicho derecho de crédito en distintas participaciones hipotecarias. De este
modo, cada inversor que adquiera una participación hipotecaria se convertirá
en titular del crédito objeto de la hipoteca únicamente en el porcentaje
adquirido y, por ende, los rendimientos que se obtengan con esta inversión se
les abonarán en función de dicha participación.
Finalmente nos encontramos con otros títulos, entre los que se encuentran los bonos
de alto rendimiento, denominados “highyield”, que son activos de renta fija que ofrecen
elevadas rentabilidades a los inversores, ya que los emiten empresas y Estados con
una baja calificación crediticia (por debajo del nivel de inversión). Por tanto, estos
emisores compensan a los inversores su mayor riesgo de insolvencia con una alta
rentabilidad, siendo, en consecuencia, apropiados para inversores más arriesgados.
1.3. Rentabilidad
Antes de invertir en un producto de renta fija debemos analizar los tres factores más
relevantes: la liquidez, la seguridad y la rentabilidad de estos títulos.
La liquidez trata de medir la capacidad que tendrán los títulos de ofrecer a los
inversores un mercado secundario efectivo.
La seguridad de los títulos, por su parte, vendrá ligada a la probabilidad de que el
emisor pueda devolver el capital invertido y atender los intereses comprometidos.
Finalmente, la rentabilidad vendrá ligada a las condiciones del producto, entre las
que destacan las siguientes:
La renta fija y la renta variable 7
8
a obra se pu
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ative comm
mons
Finalmente, de rendimiento mixto: cuando se utilizan conjuntamente las dos
fórmulas anteriores.
1.4. Riesgos
Una aproximación al riesgo de crédito viene dada por la prima de riesgo, que es el
diferencial de rentabilidad entre un título de deuda pública emitido por un Estado
determinado, y la rentabilidad de los títulos de deuda pública emitidos por un Estado
con la máxima calificación crediticia.
La renta fija y la renta variable 9
10
0
Para ressponder a lo
l anterior, considerem
mos un hipo
otético inve
ersor que quiere
q
invertir en
e títulos de
d deuda y al que se
e le puede
en presenta
ar las siguie
entes
situacion
nes:
Sabe que
q si acude a las nue
evas emisio
ones, si inviierte 1.000 euros, obte
endrá
unos inte
ereses de 100 euros en un año (10%).
ndicador mu
Un in uy útil para evaluar el riesgo de mercado
m de una cartera
a de renta fija
f es
la de
enominada duración. La
L duración
n refleja el vencimientto medio po
onderado de
d los
flujoss financiero
os previstoss por la carrtera, por lo
o que nos muestra la sensibilida
ad del
preciio a variaciiones de lo
os tipos de interés. Mayor
M duracción significca mayor rie
esgo,
puess, ante subiidas o bajadas de tipo
os de interé
és, el valor de la renta
a fija variará
á con
mayo
or intensida
ad.
Riesgo de
d tipo de cambio: a tener en co
onsideració
ón cuando lla renta fija
a está
denomin
nada en una
a moneda diferente
d a la del inverssor, ante la
a probabilida
ad de
que se vea
v deprecia
ada o devaluada.
Riesgo de
d inflación: consistentte en la red
ducción de la capacida
ad de comp
pra de
los futuro
os cuponess. El cupón a percibir puede
p ser fijjo o variable
e. En este último
ú
caso existen múltiples modalid
dades, entre
e otras:
o C
Cupón creciiente, aume
enta conform
me se acercca el vencim
miento del título.
a obra se pu
Esta ublica bajo licencia crea
ative comm
mons
o Decreciente, disminuye conforme se acerca el vencimiento del título.
o Indexado, esto es, el cupón se encuentra relacionado con un índice de
referencia, de modo que subidas o bajadas de dicho índice
determinarán el rendimiento final a percibir.
El riesgo de la renta fija ligado a la calidad crediticia o solvencia del emisor del título se
valora a través de las calificaciones concedidas por agencias internacionales de rating,
que se representan por un sistema de letras:
AAA, AA, A, BBB, para los emisores conocidos como de “grado de inversión”.
BB, B, CCC, CC, C y D, para los emisores conocidos como inversión especulativa o,
más coloquialmente, "bonos basura".
Cuanta más alta sea la calificación crediticia, mayor será la probabilidad de recuperar
la inversión y cobrar los cupones en las fechas establecidas. Del mismo modo, a priori,
menor será la rentabilidad obtenida, dado el menor riesgo asumido.
La renta fija y la renta variable 11
12
2. Títulos
T de
e renta variable
v
2.1. Concepto
C y caracte
erísticas
Las acciones
a so
on títulos-va
alores que representan
n partes alíccuotas en la
as que se divide
d
el ca na compañía y son re
apital de un epresentativ
vas de la propiedad
p d
de la misma
a. Es
decirr, son las pa
artes iguale
es en las que está divid
dido el capittal social de
e la empresa.
En el
e caso de sociedades
s de responssabilidad lim
mitada, los títulos en lo
os que se divide
d
el ca
apital se den
nominan “pa
articipaciones sociales
s”.
Com
mo propietarrio, el accio
onista obten
ndrá los de
erechos eco
onómicos y políticos que
q le
otorg
ga dicha con
ndición, fun
ndamentalm
mente los sig
guientes:
Los rendimientos por el mero hecho de ser titular de las acciones: reparto de
beneficios o dividendos, en efectivo o en acciones de la empresa, venta de
derechos de suscripción preferente en ampliaciones de capital o recepción de
acciones total o parcialmente liberadas, reducción de capital con devolución de
aportaciones, primas por asistencia a juntas de accionistas, y otros.
Rendimientos procedentes de la venta o transmisión de las acciones. Si el precio
de transmisión excede al precio de adquisición obtendrá una plusvalía y, por tanto,
una ganancia patrimonial. Por el contrario, si el precio de venta se encuentra por
debajo del precio de compra experimentaría una perdida en su patrimonio.
En este sentido debe tenerse presente que las acciones no tienen vencimiento, por lo
que para poder recuperar el importe invertido (con pérdidas o con ganancias) deberá
encontrarse algún comprador en el mercado.
Por otra parte, el precio de las acciones está expuesto a un elevado riesgo de
incremento o de disminución, ya que, al margen de la propia evolución de las
compañías, son títulos que se negocian en mercados financieros donde existe un gran
número de inversores con distintas expectativas.
La renta fija y la renta variable 13
14
4
Si ha
ay mucha demanda
d de
e una deterrminada ac
cción, signiffica que mu
uchos invers
sores
dese
ean compra
arla, por lo que su pre
ecio subirá, mientras que
q si son muchos los
s que
quierren venderr esta acción, su valor disminuirá hasta que
q la oferrta de acc
ciones
encu uilibrio con la demanda
uentre un prrecio de equ a de dichas acciones.
En té
érminos gen
nerales, la situación
s de
e un mercad és de los índices
do se aproxxima a travé
bursá
átiles.
Un índice bursá
átil es un número
n índ
dice, expres
sado con re
especto a un valor qu
ue se
toma
a como base de referencia, que trrata de refle
ejar las variiaciones de
el valor prom
medio
de la
as acciones que lo com
mponen, de tal forma que su evolu
ución sea re
epresentativ
va del
moviimiento del mercado bu
ursátil.
Los valores
v que
e integran los
l índices son los má
ás represen
ntativos de un determinado
merccado o de
e un secto
or específicco, lo cual implica que
q deben
n ser revis
sados
perió
ódicamente, en función de su ca
apitalización
n bursátil, volúmenes
v y frecuenc
cia de
contrratación.
Para
a elaborar un
u índice, en
e primer lu
ugar hay qu
ue elegir, entre
e todos los valores
s que
cotizzan en un mercado, aquéllos
a qu
ue van a integrar el índice, de manera que la
muesstra elegida
a sea lo máss representtativa posiblle del merca
ado.
En segundo lug
gar, una vezz selecciona q decidir los criterios
ados los valores, hay que s que
harán que un valor
v tenga una mayo
or importanc
cia (peso) que otro en el índice
e. Los
criterrios más ussuales son: la capitalización burrsátil, los volúmenes ccontratados
s y la
frecu
uencia de co
ontratación.
Esta
a obra se pu
ublica bajo licencia crea
ative comm
mons
Veámoslo con el siguiente ejemplo: supongamos que se quiere crear un nuevo índice
que refleje la evolución de las cotizaciones de cuatro compañías, A, B, C y D. Los
pasos que deberían seguirse son los siguientes:
Una vez seleccionadas las sociedades integrantes del índice, hay que establecer
cuál es la ponderación o peso que tendrá cada una de ellas dentro del índice. Por
ejemplo, tomamos como referencia su capitalización bursátil (número de acciones por
valor de cotización de la acción) a 31 de diciembre de 2012 (cifras en millones de
euros): A: 20; B: 30; C: 10; D: 40; total (suma): 100. Así, la ponderación de cada
compañía será la siguiente: A: 20%; B: 30%; C: 10%; D: 40%.
A continuación tomamos los datos de las cotizaciones de cada empresa en la fecha
considerada (cifras en euros por acción): A: 25; B: 15; C: 30; D: 20.
Calculamos la cotización media según las ponderaciones establecidas:
25 x 20% + 15 x 30% + 30 x 10% + 20 x 40% = 5 + 4,5 + 3 + 8 = 20,5.
Como éste es el valor inicial del índice que nos servirá para comparar la evolución
posterior, lo igualamos a 100: 20,5 = 100.
Supongamos que a 31 de diciembre de 2013 las cotizaciones de las acciones de
compañías son las siguientes: A: 35; B: 10; C: 25; D: 25.
Calculamos la cotización media según las ponderaciones establecidas inicialmente:
35 x 20% + 10 x 30% + 25 x 10% + 25 x 40% = 7 + 3 + 2,5 + 10 = 22,5.
A continuación calculamos el índice correspondiente mediante una regla de tres
simple: Si 20,5 = 100; 22,5 será X:
X = (22,5 x 100)/20,5 = 109,76.
Dado que un índice se compone de una serie de valores representativos que ponderan
en él con distintos pesos, un movimiento, por ejemplo, de un 1% al alza en un índice
bursátil se debe interpretar como el comportamiento que tendría una cartera de
acciones con la misma distribución que dicho índice.
Si el índice está bien elaborado, nos permitirá conocer a través de un solo dato el
comportamiento general del mercado al que el índice representa, y nos servirá de
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guía,, de referen
ncia, para valorar
v y comparar la evolución
e de
el valor de cualquier acción
a
o carrtera de accciones con respecto
r al comportam
miento de esse índice bu
ursátil.
2.2. Valoració
ón de los instrumentos de ren
nta variable
Básiccamente, lo
os métodos de valoracción de acciiones que existen
e se p
pueden clas
sificar
as siguientes categoría
en la as:
Métodoss basados en
e el valor patrimonial:
p : son aquellos que detterminan el valor
de la com
mpañía en función de su balance
e. Por tanto, se trata de
e una valorración
estática, que única
amente tien
ne en cuen
nta la situacción de la sociedad en
e un
o concreto y determina
momento ado.
Métodoss basados en
e el descuento de flujos de caja: el valor de
e la compañ
ñía se
calcula como
c el va
alor actual neto de sus flujos futturos de din
nero. El flujo de
dinero o flujo de ca
aja mide la caja
c genera
ada por la empresa;
e se
e calcula a partir
del beneficio ne
eto de la
a empresa
a, añadiendo las amortizaciones,
deprecia
aciones y provisiones, y restando ón en circulante y en activo
o la inversió a
fijo.Así, este
e método incide en el potencia
al de la entid
dad para ge
enerar recurrsos.
Métodoss basados en ratios bursátiles:e
b este método
o se basa en valorarr una
empresa
a buscando
o otras similares (secttor, tamaño
o, etc.) que
e coticen en
e las
bolsas para
p aplicarlle las mismas ratios y compararla
c s.
a obra se pu
Esta ublica bajo licencia crea
ative comm
mons
Por tanto, el valor nominal, es decir el valor de las acciones en el momento de
emisión, que es el resultado de dividir el capital social de la empresa entre el
número de acciones es igual a 100 €.
Este valor nominal no tiene por qué coincidir ni con el valor contable, que se
desprende del balance y viene dado por el cociente entre la suma del capital y
las reservas (40.000 €) y el número de acciones, en este caso, 140 €, ni con el
valor de mercado, que puede ser mayor, igual o inferior al valor en libros de las
acciones de la compañía, que están sujetos a numerosas variables que, en
mayor o menor medida, afectan a su cotización. Las principales variables que
influyen en la cotización de las acciones son: la situación económica general, la
evolución de la sociedad, la previsión de resultados, cambios regulatorios…
La ratio por excelencia es la PER (Price toEarnings Ratio), que se define como
el cociente entre el precio por acción (80 €) y el beneficio por acción (30 €),
siendo en este caso igual a 2,67.
Refleja el múltiplo del beneficio por acción que paga la bolsa, es decir,
el número de veces que los inversores pagan el beneficio anual de una
compañía (2,67 veces).
También se puede interpretar como el número de años que va a tardar
un inversor en recuperar su inversión (suponiendo que se mantienen los
beneficios y que se reparten en su totalidad) (2,67 años).
El inverso de la PER (1/PER) mide la rentabilidad que el inversor
espera obtener con la compra de la acción, si se supone que los
beneficios de la empresa no van a variar en los próximos años y que la
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18
8
to
otalidad del beneficio se
s reparte como
c divide
endo, 37,45
5% en el eje
emplo
q nos ocu
que upa.
atios común
Otras ra nmente usadas son:
Rentabilida
ad por dividendo: Div
videndo porr acción ((10)/ Precio
o por
a
acción (80) = 0,125.
Precio/Valo
or contable: que comp
para el valo
or de merca
ado de la acción
a
(8
80 €) con su
s valor co
ontable (140
0), esto es,, indica en qué proporción,
0
0,57, valora el mercado
o el valor en
n libros de la
a sociedad..
ROE (Retu e a través de la
urnonEquityy o rentabillidad financciera): mide
ra
atio “Beneficios / Fond
dos Propios € 140.000 €, la capacidad
s”, 30.000 €/
d la socied
de dad para ge
enerar bene
eficios con los recurso
os propios de
d los
a
accionistas (capital soccial + reserrvas), situán
ndose, en e
este caso, en el
2
21,43%.
Deuda/EBIITDA: esta ratio incorp
pora una ind
dicación sob
bre la capacidad
d la entidad
de d de contra
aer deuda adicional
a y de
d refinanciar la que ve
ence.
E por tantto, una ratiio que mide
Es, e el nivel relativo
r de apalancam
miento
(d
deuda contrraída).
E EBITDA representa
El r el margen o resultado bruto de la
a explotació
ón, es
d
decir, el ben ses, impuesstos y amorrtizaciones. Esta
neficio antess de interes
ra
atio nos ind
dica cuánto
os ejercicios
s serán neccesarios para cancelarr toda
la
a deuda utillizando el re
esultado de
e la explotacción, en el e
ejemplo, 0,7
71.
En el
e caso de este
e instrum
mento financiero es ab
bsolutamentte crucial co
onocer y va
alorar
sus característic
c cas esencia
ales, de ma
anera que el
e inversor pueda
p casar los potenc
ciales
niveles de riesg
go y de renttabilidad inh
herentes a este tipo de
e activos co
on su capacidad
de so
oportar pérrdidas y con
n los objetivvos de renttabilidad y el
e horizonte
e temporal de
d su
inverrsión.
Del mismo mo
odo, es muy importa
ante conoce
er las variiables que influyen en
e la
valorración de la
as acciones: los beneficios empresariales, loss tipos de in
nterés, los datos
macrroeconómiccos, etc. Su conocimiento y seguimiento permitirán al inversorr una
2.3. Rentabilidad
1. Por el cobro de dividendos, que son la parte del beneficio de las empresas
que se distribuye entre sus accionistas como remuneración del capital
invertido. El accionista puede recibir el dividendo en efectivo o en acciones de
la empresa. No hay que perder de vista, por otro lado, que la parte de
beneficios no distribuidos implica un aumento de valor, que puede obtenerse
cuando se vendan las acciones.
La renta fija y la renta variable 19
20
0
capital con
c devolución de ap
portaciones
s, primas por
p asistenccia a junta
as de
accionisttas, etc.
En este
e sentido
o, conviene tener prese
ente que la
as órdenes emitidas po
or los invers
sores
pued
den generarr distintas comisiones y gastos, en
ntre los que
e destacan, las siguientes:
2.4. Riesgos
Siendo obvio qu
ue la inverssión en rentta variable presenta op
portunidade
es, no es menos
m
cierto
o que la invversión en acciones no
n está exe atilidad y riiesgos, teniendo
enta de vola
que enfrentarse
e el inverssor a numerosas inc
certidumbress, que en muchos casos
c
den termina
pued ar con la no
o percepción de divide
endos y con
n pérdida to
otal o parcia
al del
capittal invertido si bien pue
ede existir la
a posibilidad de que pu
uedan ser ccompensada
as en
el Im
mpuesto sob
bre la renta usvalías obtenidas en otras
a de las Perrsonas Físicas con plu
operaciones. Además
A de la mayor volatilidad, mayor riessgo de osccilaciones en el
preciio, la inverssión en accciones comp
porta un ma
ayor riesgo para el accionista en caso
de situación con
ncursal o quiebra
q por parte de la
a empresa; en estas ccircunstancia
as, la
a obra se pu
Esta ublica bajo licencia crea
ative comm
mons
empresa debe liquidarse y los accionistas ordinarios se colocarían en el último lugar
en el reparto respecto a los poseedores de bonos y otros acreedores.
La renta fija y la renta variable 21