Lemon Tree Hotels 

 
 
Stretched Valuations
             
March 26, 2018 
With  4,697  rooms  in  49  hotels  across  28  cities,  Lemon  Tree  Hotels  (LTH)  is  India’s 
Paarth Gala  largest  hotel  chain  in  the  mid‐priced  hotel  sector  and  third  largest  overall  on  the 
paarthgala@PLindia.com  basis  of  controlling  interest  in  owned  and  leased  rooms  as  of  June  30,  2017.  LTH 
+91‐22‐6632 2242  opened its first hotel with 49 rooms in May 2004. 

IPO Note  
R Sreesankar 
rsreesankar@PLindia.com  India has moved from having more luxury and upper scale rooms to a more balanced 
+91‐22‐6632 2214  supply  of  luxury,  mid  market  and  economy  scenario.  Midscale‐Economy,  which 
formed 7.3% of the total supply at the start of the century, now contributes 22.6% of 
Rating  Avoid 
the total supply. LTH operates under three brands: i) Lemon Tree Hotels – focus on 
Price Band  Rs54‐56 
midscale segment; it forms 49.5% of total room inventory, ii) Lemon Tree Premier – 
  focus  on  upper‐midscale  segment;  it  forms  27.7%  of  total  room  inventory  and  iii) 
Redfox by Lemon Tree Hotels – focus on economy segment; it forms 22.8% of total 
  room inventory.  

 
LTH  has  managed  to  register  revenue  CAGR  of  17.7%  over  FY13‐17,  while  EBITDA 
recorded a CAGR of 32.7%. During  this  period,  room  rental  witnessed  CAGR  of  17% 
IPO Fact Sheet 
and  accounted  for  66%  of  revenues  in  FY17.  Management  fee  registered  revenue 
Opening Date  Mar 26, 2018 
CAGR of 98% over FY13‐17 and accounted for 8% of revenues in FY17, up from 1% in 
Closing Date  Mar 28, 2018 
BRLMs‐   CLSA India Pvt Ltd, J.P Morgan India Pvt 
FY13. Over 3,000 rooms under development spread over 21 additional cities across 
Ltd, Kotak Mahindra Capital Company Ltd, Yes  India and planned expansion into tier II & tier III cities will potentially help diversify 
Securities (India) Limited   LTH’s business and gain market share. At the upper end of the price band, the issue is 
Issue Size  Rs10.4bn  valued 44x FY17 EV/EBITDA.  
 
The  company  has  been  having  an  occupancy  level  at  northwards  of  75%  and  yet  the 
  bottom‐line  has  been  patchy.  LTH  is  undergoing  a  capex  and  the  current  Debt:  Equity 
was at 1.16 on 31 Dec 2017. With LTH still on a capex mode and the D: E, still above 1 the 
valuations at this level looks expensive. “AVOID”.    
Issue Details 
Pre‐issue equity (m shares)   786.4   
Offer for sale                                                      185.5 
Post‐issue equity (m shares) *  786.4   Key financials (Y/e March)    2014 2015  2016 2017
Post‐issue Market Cap (Rs bn) *  44.0  Revenues (Rs m)  2,217 2,904  3,680 4,119
     Growth (%)  3.2 31.0  26.7 12.0
 
EBITDA (Rs m)  233 507  1,012 1,164
PAT (Rs m)  ‐393 ‐632  ‐298 ‐72
 EPS (Rs)  ‐3.8 ‐0.7  ‐0.4 ‐0.1
 
Profitability & Valuation  FY14 FY15  FY16 FY17
EBITDA margin  10.5 17.5  27.5 28.2
RoCE  ‐0.4 0.0  2.9 3.8
Shareholding 
FCF  ‐2,461 ‐2,131  ‐639 ‐1,018
(%)  Pre‐IssuePost‐Issue* 
ROE  ‐3.7 ‐5.4  ‐2.4 ‐0.6
Promoters  31.07  31.07 
Public & Others  68.93  68.93  EV/EBITDA (x)  50.9 96.1  48.8 44.0

*Equity issuance calculated on higher price band  Source: Company Data; PL Research 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. and/or its associates (the 'Firm') does and/or seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that 
 
the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of the report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 
Please refer to important disclosures and disclaimers at the end of the report 
   Lemon Tree Hotels 
 

Exhibit 1: Issue Details 
Company  Lemon Tree Hotels  
LTH is India's largest hotel chain in the mid‐priced hotel sector and the 
third  largest  overall  on  the  basis  of  controlling  interest  in  owned  and 
Profile  leased  rooms,  as  of  30  June  2017.
As  of  31  January  2018,  it  operated  4,697  rooms  in  45  hotels  (including 
managed hotels) across 28 cities in India 
Offer Period  Opens on: Monday, March 26, 2018 
Closes on: Wednesday, March 28, 2018 
Price Band  Rs54/‐ to Rs56/‐ 
Bid Lot  265 shares & in multiple of thereafter 
Issue size  Offer for sale of 185,479,400 Equity Shares 
Issue size (in Rs)  Rs10.4bn 
QIB  50% of the issue 
NIB  15% of the issue 
Retail  35% of the issue 

Mode of Payment  ASBA Mandatory (No cheques will be accepted) 
Registrar  Karvy Computershare Private Ltd 
Lead Manager  Kotak Mahindra Capital, CLSA India, J.P Morgan & YES securities 

Listing  NSE & BSE 

Source: Company Data 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

   
March 26, 2018  2
   Lemon Tree Hotels 
 

Business Overview 

LTH is India’s largest hotel chain in the mid‐priced hotel sector and third largest 
overall on the basis of controlling interest in owned and leased rooms as of June 
2017. LTH operates in upper‐midscale, midscale and economy hotel segments. LTH 
opened its first hotel with 49 rooms in May 2004. As on January 2018, LTH operates 
4,697 rooms in 45 hotels across 28 cities in India. 

LTH’s vision is to be India’s largest and most preferred chain of hotels & resorts in 
each of the upper‐midscale, midscale & economy hotel segments. They operate 
under the following three brands: 

 
 Lemon Tree Premier: Targeted primarily at the upper‐midscale hotel segment 
catering to business and leisure guests seeking to use hotels at strategic 
locations and willing to pay for premium service and hotel properties. 

 Lemon Tree Hotels: Targeted primarily at the midscale hotel segment catering 
to business and leisure guests offering a comfortable, cost‐effective and 
convenient experience.  

 Red Fox by Lemon Tree Hotels: Targeted primarily at the economy hotel 
segment. 

Exhibit 2: Nearly half of the total rooms cater to the midscale segment 
Brand  No of Hotels No of Rooms  % of total rooms Hotel Segment
Lemon Tree Premier  10 1,301  27.7 Upper‐midscale
Lemon Tree Hotels  27 2,325  49.5 Midscale
Redfox by Lemon Tree Hotels  8 1,071  22.8 Economy

Source: Company Data, PL Research 
 

LTH  is  present  across  the  value  chain  from  acquiring  land  to  owning,  developing, 
managing and marketing hotels. It undertakes business via the following model: 

 Owned  Hotels  –  These  hotels  are  located  on  freehold  land  owned  directly  by 
LTH or any of its subsidiaries. 

 Owned  Hotels  located on  Leased or  Licensed Land  –  These  hotels  are  located 

on land for which LTH has entered into long‐term leases or licenses. Term varies 

   
March 26, 2018  3
   Lemon Tree Hotels 
 

from 30‐60 years. Title to the buildings and equipment, furniture or fixture vests 
with LTH or its subsidiaries   

 Leased Hotels – These hotels are located in buildings which have been leased to 
LTH by third‐parties. Term varies from 22‐40 years 

 Managed  Hotels  –  These  hotels  are  managed  through  hotel  operational 

agreements. Term ranges from 10‐15 years 

Owned/Leased rooms accounts for 68% of  Exhibit 3: Hotel Ownership mix 

the total room supply and contributes to  Owned (on 
Managed 
Particulars  Owned leased or  Leased Rooms
97.8% of the revenue Rooms
licensed land) 
Lemon Tree Premier  516 280  195 344
Lemon Tree Hotels  1,160 81  202 653
Redfox by Lemon Tree Hotels  552 207  ‐ 507
Total Rooms  2,228 568  397 1,504
% of total rooms  47.4 12.1  8.5 32.0
% of revenue (FY17)  63.1 20.2  12.3 2.2

Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 4: Key Managerial Personnel 
Name  Age  Designation
Patanjali Keswani  59  Chairman & MD
Rattan Keswani  57  Deputy MD
Kapil Sharma  48  CFO

Source: Company Data 
   

   
March 26, 2018  4
   Lemon Tree Hotels 
 

Key Performance Indicators by hotel segment 

As on Jan 31, 2018, six hotels or 957 rooms  Exhibit 5: Lemon Tree Premier – Upper‐Midscale 

are owned/leased, while four hotels or 344  Particulars  FY15 FY16  FY17 9MFY18
rooms are under management contract No of available rooms  681 877  877 957
no of hotels  4 5  5 6
ADR (Rs)  3,635 3,834  4,123 4,639
Average Occupancy (%)  68.3 78.3  74.6 77
RevPAR (Rs)  2,482 3,001  3,075 3,570
Staff per room  1.0 1.2  1.1 1
Domestic guests (%)  84.5 85.4  83.4 81.2
Foreign Guests (%)  15.5 14.6  16.6 18.8

Source: Company Data, PL Research 

As on Jan 31, 2018, 16 hotels or 1,477  Exhibit 6: Lemon Tree Hotels – Midscale  

rooms are owned/leased, while 10 hotels  Particulars  FY15 FY16  FY17 9MFY18
or 653 rooms are under management No of available rooms  1,306 1,306  1,351 1,477
contract no of hotels  13 13  15 16
ADR (Rs)  3,175 3,321  3,522 3,715
Average Occupancy (%)  67.9 73.3  77.1 74
RevPAR (Rs)  2,155 2,433  2,716 2,752
Staff per room  1.1 1.2  1.2 1.2
Domestic guests (%)  82.0 84.4  85.1 84.3
Foreign Guests (%)  18.0 15.6  14.9 15.7

Source: Company Data, PL Research 

As on Jan 31, 2018, five hotels or 759  Exhibit 7: Redfox by Lemon Tree Hotels ‐ Economy 

rooms are owned/leased, while four hotels  Particulars  FY15 FY16  FY17 9MFY18
or 507 rooms are under management No of available rooms  589 605  605 759
contract no of hotels  4 4  4 5
ADR (Rs)  2,179 2,278  2,372 2,777
Average Occupancy (%)  67.8 75.1  79.1 75.6
RevPAR (Rs)  1,477 1,711  1,877 2,099
Staff per room  0.7 0.8  0.7 0.7
Domestic guests (%)  88.1 89.7  84.2 84.0
Foreign Guests (%)  11.9 10.3  15.8 16.0

Source: Company Data, PL Research 
   

   
March 26, 2018  5
   Lemon Tree Hotels 
 

Expansion Plans 

LTH  will  continue  to  develop  new  hotels  in  both  tier  I  &  tier  II  cities  important  for 
commerce  as  well  as  tier  III  cities  which  attract  significant  business  or  leisure 
travellers. 

As on January 2018, development pipeline for owned/leased hotels consists of 1,609 
rooms  across  eight  new  and  one  existing  hotel.  For  managed  hotels,  development 
pipeline consists of 1,429 rooms across 20 hotels. 

Exhibit 8: Hotels under development 
Hotels under development                   28
Owned rooms under development                 857
Owned rooms (on leased or licensed land) under development                 577
Leased rooms under development                 175
Managed rooms under development             1,429
Total Rooms under development             3,038

Source: Company Data, PL Research 

   
March 26, 2018  6
   Lemon Tree Hotels 
 

Industry Overview 

Demand  across  all  segments  grew  at  a  CAGR  of  12.5%  between  FY07‐16,  while 
supply grew at a CAGR of 13.7% during this period. Occupancy levels have improved 
over the last two years. Now as the pace of demand has started to rise and supply 
growth  has  slowed,  there  is  potential  for  occupancy  growth  in  the  foreseeable 
future. All the while, the company has seen a growth in RevPAR.  

Exhibit 9: Supply and Demand trend 

 
Source: Company Data 

India has moved from having more luxury and upper scale rooms to a more balanced 
supply  scenario.  Midscale‐Economy  which  formed  7.3%  of  the  total  supply  at  the 
start of the century now contributes 22.6% of the total supply. Top 10 markets, i.e. 
Mumbai,  Delhi  NCR,  Bengaluru,  Kolkata,  Chennai,  Hyderabad,  Pune,  Ahmedabad, 
Jaipur & Goa, form 67.7% pf the total room supply in India. 

International hotel companies have about 50% of the total chain‐affiliated supply in 
India but their share of supply in the mid‐priced hotel sector is only 33.7%. Four of 
the  top  five  chains  in  this  sector  are  domestic  chains  – ITC  Hotels  (Fortune hotels), 
Sarovar,  Lemon  Tree  and  Taj  (Ginger  Hotels),  with  Accor  (Ibis,  Ibis  Styles,  Formule 
One & Mercure) being the only International chain in the top 5 positions.  

Exhibit 10: Room Composition in India 
March 31, 
March 31,  March 31,  March 31,  March 31, 
Segments  2021 
2002 2009 2016  2017
(expected)
Luxury‐Upper Upscale  57.7 49.3 38.5  37.8 33.6
Upscale  17.9 17.2 20.4  19.8 20.3
Upper Midscale  17.1 17.7 19.7  19.8 20.1
Midscale‐ Economy  7.3 15.8 21.4  22.6 26.0

Source: Company Data, PL Research 
 
 

   
March 26, 2018  7
   Lemon Tree Hotels 
 

Between  FY12‐17,  demand  for  upper  midscale  and  midscale‐economy  segments 

exceeded supply, leading to better RevPAR. The upper midscale segment occupancy 
increased from 55.5% in FY12 to 63.6% for FY17, while midscale‐economy segment 
occupancy improved from 56% in FY12 to 65% in FY17. 

Exhibit 11: Demand outgrowing Midscale & economy supply over FY07‐17   
Period  FY07‐17 CAGR 
   All segments Upper Midscale  Midscale & Economy
Supply  13 12.1  15.3
Demand  12.4 16.5  19.6
ADR  ‐2.7 ‐1.4  0.6
RevPAR  ‐3.3 1.4  3.7

Source: Company Data, PL Research 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

   
March 26, 2018  8
   Lemon Tree Hotels 
 

Peer Comparison 
Exhibit 12: Peer Comparison 
Total Revenue EPS  EV/EBITDA 
Name  ROE % ROCE %
 (Rs mn) (Rs)   (x) 
Lemon Tree Hotels  4,181 ‐0.1  44  ‐0.6 3.8
The Indian Hotels Company 40,103 ‐0.6  30  ‐3.3 5.4
EIH limited  15,268 1.9  35  4.3 6.4

Source: Company Data, PL Research 
Figures as on FY17 

At the upper end of the price band, the issue is valued at 44x FY17 EV/EBITDA. While 
a  large  listed  player  like  Indian  Hotels  with  an  inventory  of  over  16,500  rooms  is 
available at 30x FY17 EV/EBITDA. 

   
March 26, 2018  9
   Lemon Tree Hotels 
 

Financials 
 

Exhibit 13: Income Statement (Rs mn) 
Particulars (Rs in millions)  FY13 FY14 FY15 FY16  FY17 9MFY18
Revenue from operations  2,148 2,217 2,904 3,680  4,119 3,523
YoY gr.    3.2% 31.0% 26.7%  12.0%
Expenses:              
F&B Consumed  221 244 284 346  353 321
Employee benefits expense  564 646 782 854  969 790
Other expenses  989 1,093 1,330 1,468  1,634 1,432
Total Expenditure  1,773 1,984 2,397 2,668  2,956 2,543
               
EBITDA  375 233 507 1,012  1,164 980
EBITDA Margin   17.4% 10.5% 17.5% 27.5%  28.2% 27.8%
               
Other income  26 12 12 21  62 6
Depreciation and amortization expense  237 310 517 523  510 398
EBIT  164 ‐64 2 510  716 588
Finance costs  389 292 603 683  740 541
PBT  ‐226 ‐356 ‐601 ‐173  ‐25 46
Total Tax  ‐26 37 32 125  47 24
Share of associates/JV  0 0 0 0  0 7
Profit after Tax  ‐200 ‐393 ‐632 ‐298  ‐72 28
Minority interest  7 100 ‐98 14  10 0
Profit for the year  ‐207 ‐493 ‐534 ‐312  ‐82 29

Source: Company Data, PL Research 
 

Exhibit 14: Cash Flow Statement (Rs mn) 
Particulars (Rs in millions)  FY13 FY14 FY15 FY16  FY17 9MFY18
Net Cash Flow from Operating activities                  243                 28            (510)              680           1,325               722 
Net Cash Flow Used in Investing activities             (3,758)         (1,051)        (1,501)         (1,028)          (2,290)         (1,983)
Net Cash Flow from Financing activities               3,509           1,611          1,587               185           1,003            1,310 
Net Cash Generated                     (7)              588            (424)             (162)                 38                 49 
Capex                (974)         (2,489)        (1,621)         (1,319)          (2,343)         (1,789)
FCF                (731)         (2,461)        (2,131)             (639)          (1,018)         (1,067)

Source: Company Data, PL Research 
 
 
 
 

   
March 26, 2018  10
   Lemon Tree Hotels 
 

Exhibit 15: Balance Sheet (Rs mn) 
FY13 FY14 FY15 FY16  FY17 9MFY18
EQUITY AND LIABILITIES                
Shareholders’ funds               
Share capital    1,268 1,286 7,764 7,780  7,812 7,864
Reserves and Surplus   7,111 6,706 338 319  274 169
Total  8,379 7,992 8,102 8,099  8,086 8,033
Minority Interest  2,094 2,895 4,223 4,277  4,284 4,282
Non‐current liabilities               
Long term borrowings   3,706 4,585 4,866 5,237  6,907 9,000
Other financial liabilities  40 50 16 14  5 7
Deferred tax liabilities (Net)   49 3 0 69  68 48
Other long‐term liabilities    35 51 81 143  208 256
Long term provisions   5 7 9 12  14 14
Total  3,835 4,695 4,972 5,476  7,201 9,325
Current liabilities               
Short term borrowings   433 813 669 695  675 315
Trade payables    114 459 334 511  604 733
Other financial liabilities  857 371 563 853  1,058 937
Other current liabilities   96 83 87 130  187 201
Short‐term provisions   9 10 11 17  23 25
Total  1,509 1,736 1,665 2,207  2,547 2,211
Total           15,818             17,319             18,962             20,059             22,117         23,852 
ASSETS               
Non‐current assets               
Fixed assets               
Property, Plant & Equipment  8,124 11,508 12,320 12,276  14,072 14,541
Capital work‐in‐progress  3,069 1,349 1,671 2,592  3,494 4,728
Investment Property  0 26 26 25  25 25
Goodwill  0 88 0 0  67 68
Intangible Assets  17 21 16 13  19 18
Intangible assets under development  0 0 0 0  14 25
Financial Assets  0 0 0 0  0 0
(i) Investments  0 0 0 0  0 14
(ii) Loans  55 106 92 76  109 160
(iii) Other Financial Assets  131 205 268 349  397 441
Deferred tax assets (net)  0 0 4 0  0 0
Non‐current tax assets  91 80 160 194  210 220
Other non‐current assets  1,968 2,454 3,433 3,800  2,874 2,328
Total  13,456 15,839 17,991 19,326  21,281 22,566
Current Assets              
Inventories  43 47 48 54  49 53
Financial Assets              
(i) Trade Receivables  148 160 179 245  314 517
(ii) Cash and cash equivalents  136 724 300 138  176 225
(iii) Investments  1,860 384 312 58  63 78
(v) Loans  8 6 8 6  5 3
(vi) Other financial assets  3 3 3 6  3 47
Other current assets  164 158 120 227  225 363
Total  2,362 1,480 971 733  836 1,285
Total          15,818             17,319             18,962             20,059             22,117         23,852 

Source: Company Data, PL Research 

   
March 26, 2018  11
   Lemon Tree Hotels 
 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. 
3rd Floor, Sadhana House, 570, P. B. Marg, Worli, Mumbai‐400 018, India 
 
Tel: (91 22) 6632 2222 Fax: (91 22) 6632 2209 
Rating Distribution of Research Coverage    PL’s Recommendation Nomenclature 

50% 45.0% BUY   :  Over 15% Outperformance to Sensex over 12‐months 

44.2%
Accumulate  :  Outperformance to Sensex over 12‐months 
40%
% of Total Coverage

Reduce  :  Underperformance to Sensex over 12‐months 
30% Sell  :  Over 15% underperformance to Sensex over 12‐months 
20% Trading Buy  :  Over 10% absolute upside in 1‐month 
10.9%
10% Trading Sell  :  Over 10% absolute decline in 1‐month 
0.0% Not Rated (NR)  :  No specific call on the stock 
0%
BUY Accumulate Reduce Sell Under Review (UR)  :  Rating likely to change shortly 
 

DISCLAIMER/DISCLOSURES 
ANALYST CERTIFICATION 
We/I, Mr. Paarth Gala (BCom), Mr. R Sreesankar (B.Sc ), Research Analysts, authors and the names subscribed to this report, hereby certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect our 
views about the subject issuer(s) or securities. We also certify that no part of our compensation was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendation(s) or view(s) in this report. 
Terms & conditions and other disclosures: 
Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd, Mumbai, India (hereinafter referred to as “PL”) is engaged in the business of Stock Broking, Portfolio Manager, Depository Participant and distribution for third party financial products. PL is a 
subsidiary of Prabhudas Lilladher Advisory Services Pvt Ltd. which has its various subsidiaries engaged in business of commodity broking, investment banking, financial services (margin funding) and distribution of third 
party financial/other products, details in respect of which are available at www.plindia.com 
This document has been prepared by the Research Division of PL and is meant for use by the recipient only as information and is not for circulation. This document is not to be reported or copied or made available to 
others without prior permission of PL. It should not be considered or taken as an offer to sell or a solicitation to buy or sell any security. 
The information contained in this report has been obtained from sources that are considered to be reliable. However, PL has not independently verified the accuracy or completeness of the same. Neither PL nor any of its 
affiliates, its directors or its employees accepts any responsibility of whatsoever nature for the information, statements and opinion given, made available or expressed herein or for any omission therein.  
Recipients of this report should be aware that past performance is not necessarily a guide to future performance and value of investments can go down as well. The suitability or otherwise of any investments will depend 
upon the recipient's particular circumstances and, in case of doubt, advice should be sought from an independent expert/advisor. 
Either  PL  or  its  affiliates  or  its directors or  its  employees  or  its representatives  or  its  clients or their  relatives may  have  position(s),  make  market,  act  as  principal  or  engage  in  transactions of  securities of companies 
referred to in this report and they may have used the research material prior to publication. 
PL may from time to time solicit or perform investment banking or other services for any company mentioned in this document. 
PL is in the process of applying for certificate of registration as Research Analyst under Securities and Exchange Board of India (Research Analysts) Regulations, 2014 
PL submits that no material disciplinary action has been taken on us by any Regulatory Authority impacting Equity Research Analysis activities. 
PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have any financial interest in the subject company.  
PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have actual/beneficial ownership of one per cent or more securities of the subject company at the end of the month immediately preceding the date of 
publication of the research report.  
PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have any material conflict of interest at the time of publication of the research report. 
PL or its associates might have received compensation from the subject company in the past twelve months. 
PL or its associates might have managed or co‐managed public offering of securities for the subject company in the past twelve months or mandated by the subject company for any other assignment in the past twelve 
months.    
PL or its associates might have received any compensation for investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months. 
PL or its associates might have received any compensation for products or services other than investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months 
PL or its associates might have received any compensation or other benefits from the subject company or third party in connection with the research report. 
PL  encourages  independence  in  research  report preparation  and  strives to  minimize  conflict  in preparation of  research  report.  PL  or  its  analysts did  not  receive  any  compensation or  other  benefits  from  the  subject 
Company or third party in connection with the preparation of the research report. PL or its Research Analysts do not have any material conflict of interest at the time of publication of this report. 
It is confirmed that Mr. Paarth Gala (BCom), Mr. R Sreesankar (B.Sc ), Research Analysts of this report have not received any compensation from the companies mentioned in the report in the preceding twelve months 
Compensation of our Research Analysts is not based on any specific merchant banking, investment banking or brokerage service transactions.  
The Research analysts for this report certifies that all of the views expressed in this report accurately reflect his or her personal views about the subject company or companies and its or their securities, and no part of his 
or her compensation was, is or will be, directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed in this report. 
The research analysts for this report has not served as an officer, director or employee of the subject company PL or its research analysts have not engaged in market making activity for the subject company 
Our sales people, traders, and other professionals or affiliates may provide oral or written market commentary or trading strategies to our clients that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed herein, 
and our proprietary trading and investing businesses may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations expressed herein. In reviewing these materials, you should be aware that any or all o 
the foregoing, among other things, may give rise to real or potential conflicts of interest.  
PL and its associates, their directors and employees may  (a) from time to time, have a long or short position in, and buy or sell the securities of the subject company or (b) be engaged in any other transaction involving 
such securities and earn brokerage or other compensation or act as a market maker in the financial instruments of the subject company or act as an advisor or lender/borrower to the subject company or may have any 
other potential conflict of interests with respect to any recommendation and other related information and opinions. 
DISCLAIMER/DISCLOSURES (FOR US CLIENTS) 
ANALYST CERTIFICATION 
The research analysts, with respect to each issuer and its securities covered by them in this research report, certify that: All of the views expressed in this research report accurately reflect his or her or their personal 
views about all of the issuers and their securities; and No part of his or her or their compensation was, is or will be directly related to the specific recommendation or views expressed in this research report 
Terms & conditions and other disclosures: 
This research report is a product of Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd., which is the employer of the research analyst(s) who has prepared the research report. The research analyst(s) preparing the research report is/are 
resident outside the United States (U.S.) and are not associated persons of any U.S. regulated broker‐dealer and therefore the analyst(s) is/are not subject to supervision by a U.S. broker‐dealer, and is/are not required to 
satisfy the regulatory licensing requirements of FINRA or required to otherwise comply with U.S. rules or regulations regarding, among other things, communications with a subject company, public appearances and 
trading securities held by a research analyst account. 
This  report  is  intended  for  distribution  by  Prabhudas  Lilladher  Pvt.  Ltd.  only  to  "Major  Institutional  Investors"  as  defined  by  Rule  15a‐6(b)(4)  of  the  U.S.  Securities  and  Exchange  Act,  1934  (the  Exchange  Act)  and 
interpretations thereof by U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) in reliance on Rule 15a 6(a)(2). If the recipient of this report is not a Major Institutional Investor as specified above, then it should not act upon 
this report and return the same to the sender. Further, this report may not be copied, duplicated and/or transmitted onward to any U.S. person, which is not the Major Institutional Investor.  
In  reliance  on  the  exemption  from  registration  provided  by  Rule  15a‐6  of  the  Exchange  Act  and  interpretations  thereof  by  the  SEC  in  order  to  conduct  certain  business  with  Major  Institutional  Investors,  Prabhudas 
Lilladher Pvt. Ltd. has entered into an agreement with a U.S. registered broker‐dealer, Marco Polo Securities Inc. ("Marco Polo").  
Transactions in securities discussed in this research report should be effected through Marco Polo or another U.S. registered broker dealer. 

   
March 26, 2018  SREESANKAR
Digitally signed by SREESANKAR RADHAKRISHNAN
DN: c=IN, o=Personal , CID - 5881668,
2.5.4.20=d574f7722fdeee24c535d598f047d65aa6618ccdab8ef8e
844973412c3bebd70, postalCode=400104, st=Maharashtra,
12
RADHAKRISHNAN serialNumber=8859da2df03122989b585ad520865a4f59be69fbc1
b7ba2c5315941f987f41de, cn=SREESANKAR RADHAKRISHNAN
Date: 2018.03.26 15:22:40 +05'30'