Magepi - Proyecto de Grado - Roberto Barrantes - Palma - V3 (2016-05-07) PDF

UNIVERSIDAD EXTERNADO DE COLOMBIA
FACULTAD DE ADMINISTRACION DE EMPRESAS

MAESTRÍA EN GESTIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
VALORACIÓN CON OPCIONES REALES

APLICACIÓN EN PROYECTOS DE INVERSIÓN DE CULTIVOS DE PALMA DE
ACEITE EN COLOMBIA
ROBERTO CARLOS BARRANTES PINZÓN
JOHN FREDDY MORENO TRUJILLO,

Docente investigador
BOGOTÁ D.C.
MAYO, 2016
2
CONTENIDO
1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA ......................................................................10

2. OBJETIVOS .................................................................................................................. 12
2.1. Objetivo general .....................................................................................................12
2.2. Objetivos específicos.............................................................................................. 12
3. FUNDAMENTO TEÓRICO ......................................................................................... 13
3.1. Valor presente neto.................................................................................................13
3.2. Valoración con opciones reales ..............................................................................14
3.2.1 Opciones financieras............................................................................................. 15
3.2.2. Valoración de las opciones financieras ............................................................... 18
3.2.3. Arbitraje y ley de único precio ............................................................................21
3.2.4 Cotas del arbitraje .................................................................................................22
3.2.5 Modelo de valoración ........................................................................................... 27
3.3. Comportamiento del precio del subyacente ........................................................... 35
3.3.1. Comportamiento discreto con árboles binomiales ..........................................36
3.3.2. Comportamiento continuo con procesos estocásticos.....................................36
3.4. Valoración por Montecarlo .................................................................................... 38
3.5. Equivalencia entre opciones financieras y opciones reales ....................................40
3.6. Tipos de opciones reales ........................................................................................ 41
3.6.1. Opción de ampliación o crecimiento de la inversión ......................................41
3.6.2. Opción de reducción o contracción.................................................................42
3.6.3. Opción de diferimiento ................................................................................... 42
3.6.4. Opción de abandono ....................................................................................... 43
3.6.5. Opción de cierre temporal ...............................................................................43
3.6.6. Opción de selección u opción de escoger ....................................................... 44
3.7. Estimación de la volatilidad en opciones reales ..................................................... 44
3.7.1. Modelo de Copeland-Antikarov .....................................................................45
4. DESARROLLO Y APLICACIÓN DEL MODELO ..................................................... 47
4.1. Análisis del precio del fruto de palma de aceite en Colombia ............................... 47
3
4.2. Definición de variables para el modelo de opciones reales ...................................53

4.3. Tipo de opción real .................................................................................................55
4.4. Aplicación del modelo de análisis de opciones reales ...........................................55
4.5. Presentación de resultados ..................................................................................... 61
4.6. Análisis de resultados ............................................................................................. 76
5. CONCLUSIONES .........................................................................................................81
BIBLIOGRAFÍA .................................................................................................................. 87
4
LISTA DE ECUACIONES
Ecuación 1.- Valor presente neto .................................................................................................. 13

Ecuación 2.- Pay-off de una posición larga en una call Europea.................................................. 16
Ecuación 3.- Pay-off de una posición larga en una opción put Europea ...................................... 17
Ecuación 4.- Pay-off de una posición corta en una call Europea.................................................. 17
Ecuación 6: Pay-off con prima de una posición larga en una opción call Europea ...................... 19
Ecuación 7: Pay-off con prima de una posición larga en una opción put Europea ...................... 20
Ecuación 8: Pay-off con prima de una posición corta en una opción call Europea ...................... 20
Ecuación 9: Pay-off con prima de una posición corta e una opción put Europea ........................ 21
Ecuación 10: Paridad put-call ....................................................................................................... 23
Ecuación 11: Paridad put-call con dividendos .............................................................................. 24
Ecuación 12: Paridad put-call con dividendos continuos ............................................................. 25
Ecuación 13: Cota para una opción call europea .......................................................................... 25
Ecuación 14: Cota para una opción put europea ........................................................................... 25
Ecuación 15: Caminata aleatoria geométrica ................................................................................ 28
Ecuación 16: Movimiento Browniano aritmético ......................................................................... 30
Ecuación 17: Movimiento Browniano geométrico ....................................................................... 31
Ecuación 18: Valor de un activo libre de riesgo ........................................................................... 32
Ecuación 19: Valor de activos riesgosos ...................................................................................... 33
Ecuación 20: Aplicación de la fórmula de Itô .............................................................................. 33
Ecuación 21: Fórmula de Black-Scholes-Merton ......................................................................... 34
Ecuación 22. Fórmula de Black-Scholes-Merton para el valor de la prima en una opción call
europea .......................................................................................................................................... 34
Ecuación 23. Constantes d1 y d2 en la fórmula de Black-Scholes-Merton .................................. 34
Ecuación 24. Fórmula de Black-Scholes-Merton para el Valor de la prima en una opción put
europea .......................................................................................................................................... 35
Ecuación 25. Fórmula de Black-Scholes-Merton para el valor de la prima en una opción call
europea con pago de dividendos en continuo ............................................................................... 35
Ecuación 26. Constantes d1 y d2 en la fórmula de Black-Scholes-Merton para pago de
dividendos en continuo ................................................................................................................. 35
5
Ecuación 27. Valoración de un derivado financiero ..................................................................... 38

Ecuación 28. Cambios en el precio del activo subyacente ........................................................... 39
Ecuación 29. Solución de los cambios de precio de un activo subyacente para un instante de
tiempo fijo ..................................................................................................................................... 39
Ecuación 30. Precio del activo subyacente en el tiempo t + dt ..................................................... 39
Ecuación 31. Precio del activo subyacente en el instante t a partir de su precio en el instante 0 . 40
Ecuación 32. Comportamiento Browniano con tendencia del flujo de caja ................................. 45
Ecuación 33. Retorno logarítmico del proyecto en el periodo 1................................................... 46
Ecuación 34. Precio de la tonelada de fruto de aceite de palma como un movimiento browniano
geométrico..................................................................................................................................... 53
Ecuación 35. Función de utilidad para la producción de fruto de aceite de palma....................... 53
Ecuación 36. Utilidad en el estado 1 para el productor de fruto de palma de aceite .................... 53
Ecuación 37. Utilidad en el estado 2 para el productor de fruto de palma de aceite .................... 54
Ecuación 38. Pay-off del productor de fruto de aceite de palma .................................................. 55
Ecuación 39. Valor de la opción real ............................................................................................ 55
6
LISTA DE FIGURAS
Figura 1.- Perfil de pago de una posición larga en una opción call Europea ................................ 16
Figura 2.- Perfil de pago de una posición larga en una opción put Europea ................................ 17
Figura 3.- Perfil de pago de una posición corta en una opción call Europea ................................ 18
Figura 4.- Perfil de pago de una posición corta en una opción put europea ................................. 18
Figura 5: Perfil de pago con prima de una posición larga en una opción call Europea ................ 19
Figura 6: Perfil de pago con prima de una posición larga en una opción put Europea ................ 19
Figura 7: Perfil de pago con prima de una posición corta en una opción call Europea ................ 20
Figura 8: Perfil de pago con prima de una posición corta en una opción put Europea ................ 20
Figura 9: Cotas para opciones europeas (A) ................................................................................. 26
Figura 10: Cotas para opciones europeas (B) ............................................................................... 26
Figura 11: Trayectoria caminata aleatoria simétrica ..................................................................... 28
Figura 12: Trayectoria del Browniano aritmético con 𝝁 = 𝟏 y 𝝈 = 𝟎, 𝟒 ..................................... 31
Figura 13: Trayectoria del Browniano geométrico con 𝝁 = 𝟏 y 𝝈 = 𝟎, 𝟔 ................................... 32
Figura 14. Gráfica de la serie de precios mensuales por tonelada de fruto de aceite de palma en
Colombia ....................................................................................................................................... 47
Figura 15. Auto correlación de los retornos del fruto de aceite de palma .................................... 49
Figura 16. Auto correlación parcial del precio del fruto de palma de aceite ................................ 49
Figura 17. Gráfico PP-Plot de los rendimientos logarítmicos del precio del fruto de aceite de
palma en Colombia ....................................................................................................................... 51
Figura 18. Histograma de frecuencias de los rendimientos logarítmicos del precio del fruto de
palma de aceite en Colombia ........................................................................................................ 52
Figura 19. Resultados de Crystal Ball® para el valor de la prima de la opción real en la
distribución triangular para Magdalena ........................................................................................ 61
Figura 20. Resultados de Crystal Ball® para el valor del pay-off de la opción real en la
distribución triangular para Magdalena ........................................................................................ 62
Figura 21. Resultados de Crystal Ball® para la utilidad en el estado 1 en la distribución
triangular para Magdalena ............................................................................................................ 62
7
distribución normal para Magdalena ............................................................................................ 63
distribución normal para Magdalena ............................................................................................ 63
Figura 24. Resultados de Crystal Ball® para la utilidad en el estado 1 en la distribución normal
para Magdalena ............................................................................................................................. 64
distribución normal truncada para Magdalena .............................................................................. 64
distribución normal truncada para Magdalena .............................................................................. 65
truncada para Magdalena .............................................................................................................. 65
distribución triangular para Meta .................................................................................................. 66
distribución triangular para Meta .................................................................................................. 66
triangular para Meta ...................................................................................................................... 67
distribución normal para Meta ...................................................................................................... 67
distribución normal para Meta ...................................................................................................... 68
para Meta ...................................................................................................................................... 68
distribución normal truncada para Meta ....................................................................................... 69
distribución normal truncada para Meta ....................................................................................... 69
truncada para Meta ........................................................................................................................ 70
8
distribución triangular para Santander .......................................................................................... 70
Figura 38. Resultados de Crystal Ball® para el pay-off de la opción real en la distribución
triangular para Santander .............................................................................................................. 71
triangular para Santander .............................................................................................................. 71
distribución normal para Santander .............................................................................................. 72
normal para Santander .................................................................................................................. 72
para Santander ............................................................................................................................... 73
distribución normal truncada para Santander ............................................................................... 73
normal truncada para Santander.................................................................................................... 74
truncada para Santander ................................................................................................................ 74
Figura 46. Gráfico de las medias para el pay-off y la utilidad en el estado 1 - cifras en miles de
pesos .............................................................................................................................................. 79
9
LISTA DE CUADROS
Cuadro 1. Analogía entre las opciones financieras y las opciones reales ..................................... 41
Cuadro 2. Resultados estadísticos de la serie de precios de fruto de acite de palma en Colombia
....................................................................................................................................................... 48
Cuadro 3. Estadística descriptiva de los rendimientos logarítmicos del precio del fruto de aceite
de palma en Colombia .................................................................................................................. 50
Cuadro 4. Parámetros para la expresión del precio del fruto de aceite de palma ......................... 52
Cuadro 5. Costos de producción por actividad para productor pequeño en Magdalena ............... 56
Cuadro 6. Costos de producción por actividad para productor no pequeño en Magdalena .......... 56
Cuadro 7. Costos de producción por actividad para productor pequeño en Meta ........................ 57
Cuadro 8. Costos de producción por actividad para productor no pequeño en Meta ................... 57
Cuadro 9. Costos de producción por actividad para productor pequeño en Santander ................ 58
Cuadro 10. Costos de producción por actividad para productor no pequeño en Santander ......... 58
Cuadro 11. Cálculo de la producción anual del cultivo de palma ................................................ 60
Cuadro 12. Resultados generales para Magdalena – valores en miles de pesos ........................... 75
Cuadro 13. Resultados generales para Meta – valores en miles de pesos .................................... 75
Cuadro 14. Resultados generales para Santander – valores en miles de pesos............................. 76
Cuadro 15. Medias de las variables para las 3 distibuciones – valores en miles de pesos ........... 77
Cuadro 16. Desviaciones estándar como un porcentaje de las medias ......................................... 77
Cuadro 17. Resultados con ajuste de costos a la distribución normal – valores en miles de pesos
....................................................................................................................................................... 78
Cuadro 18. Valor agregado de la opción real (valores en miles de pesos) ................................... 80
10
1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
El aceite de palma y sus derivados tienen diversas aplicaciones en las industrias alimenticia,
química, cosmética, farmacéutica, en la de jabones y detergentes y en la de electricidad y
biocombustibles, entre otras. Según datos de Trade Map (Centro de Comercio Internacional, 2015)
en el año 2014 se importaron en el mundo más de 35 millones de toneladas de aceite de palma para
cubrir las diferentes necesidades.
Según Fedepalma, Colombia es el principal productor de aceite de palma en Latinoamérica
y el quinto en el mundo. Para el año 2013 Colombia, con una producción de más de 1 millón de
toneladas de aceite de palma la cual asciende a un valor de casi 2 billones de pesos colombianos,
exportó aproximadamente el 20% de su producción. Además ésta actividad agroindustrial, con
más de 500.000 hectáreas sembradas, generó alrededor de 50.000 empleos directos posicionándose
como una buena fuente de empleo en el país (Fedepalma, 2013).
El panorama actual del mercado permite hacer una proyección de 3,5 millones de hectáreas
cultivadas en el país para cubrir la demanda de productos y subproductos del sector. Los tratados
de libre comercio, la nueva situación de orden público, la inversión en infraestructura vial y la
estabilidad política del país atraen inversión extranjera interesada en la extracción y refinación de
aceite de palma. Es así que aparecen oportunidades interesantes para el cultivo de palma de aceite
a diferentes escalas y en diferentes regiones del país (Procolombia, 2015).
El precio del aceite de palma ha presentado históricamente altas fluctuaciones, por ejemplo
entre los años 2.000 y 2.013 ha pasado de $222.000 a $715.000 pesos colombianos por tonelada
presentando valores mínimos de $180.000 y máximos de $1.400.000 pesos colombianos por
tonelada. Estas variaciones tienen incidencia directa a lo largo de la cadena productiva por lo que
11
repercuten directamente en los ingresos de los agricultores y productores y además hacen que la
valoración de proyectos de inversión, en este tipo de actividad, por los métodos tradicionales como
el de flujo de caja descontado o el cálculo de la tasa interna de retorno, arrojen resultados que no son
del todo confiables. Es decir, que si el modelo de valoración del proyecto no contempla las
fluctuaciones y la incertidumbre de la información relevante como por ejemplo el precio del fruto de
palma, y se realizan los cálculos sobre la base de un promedio estático sin volatilidad, los flujos de caja
y el valor final del proyecto no reflejarán la realidad del comportamiento cambiante del mismo y por
consiguiente no servirá como herramienta válida para la toma de decisiones a los posibles
inversionistas.
También es necesario tener en cuenta que los inversionistas o gerentes de los cultivos de palma
tienen la posibilidad de operar de manera individual o de asociarse buscando aprovechar las economías
de escala para mejorar sus beneficios. El modelo de asociación ha sido utilizado durante años en
Colombia y representa una excelente alternativa para pequeños cultivadores que de manera individual
no tendrían acceso a grandes mercados ni mejores proveedores. Entonces, según las condiciones del
mercado, un pequeño productor de palma de aceite podría incursionar de manera individual o tomar la
decisión de asociarse para mejorar sus beneficios y estas alternativas deberían ser contempladas y
valoradas en los modelos, ya que incluirlas o no en la valoración del proyecto podría ser
determinante para que el inversionista tome la decisión de invertir. Es así como el análisis de
opciones reales se convierte en una herramienta interesante para la valoración de estos proyectos
ya que no solo permite integrar la volatilidad presente en el modelo de valoración sino que también
permite valorar la flexibilidad del proyecto.
Entonces en el presente trabajo se utilizará el análisis de opciones reales para la valoración
de pequeños proyectos de cultivos de palma de aceite involucrando la volatilidad y la flexibilidad,
esta última como la posibilidad de asociarse para obtener mejores beneficios.

12
2. OBJETIVOS
2.1. Objetivo general
Utilizar el análisis de opciones reales como una herramienta para productores pequeños de
cultivos de palma de aceite en Colombia ya establecidos, permitiendo hacer una valoración que
involucre la posibilidad de asociación para reducir los costos de producción por economías de
escala.
2.2. Objetivos específicos
 Seleccionar el tipo de opción real que se ajuste de la mejor manera a la posibilidad de
asociación de un cultivador de palma de aceite.
 Modelar la utilidad de un productor pequeño de fruto de aceite de palma ya establecido, en
condiciones de incertidumbre a partir del proceso estocástico que describe los retornos del
fruto de la palma de aceite en Colombia.
 Comparar la utilidad de un productor pequeño de fruto de aceite de palma ya establecido
en condiciones estáticas, con la utilidad dada por la opción real que incluye la flexibilidad
derivada de la posibilidad de asociación.

13
3. FUNDAMENTO TEÓRICO
3.1. Valor presente neto
Tradicionalmente los proyectos de inversión han sido valorados a través del método por el
cual se descuentan los flujos de caja que generará el proyecto trayéndolos a valor presente con una
tasa de descuento escogida por el inversionista.
Cualquier valoración inicia con la estimación de los costos e ingresos netos de las fases de
desarrollo y producción a través del ciclo de vida del proyecto. Debido al valor del dinero en el
tiempo, cada flujo de caja futuro es convertido a unidades monetarias de hoy y luego de restar el
valor de la inversión inicial se obtiene el valor presente neto del proyecto en cero:
n
FCt
VPN = ∑ −I
(1 + r)t
t=1
ECUACIÓN 1.- VALOR PRESENTE NETO
Donde I es la inversión inicial, FCt es el valor del flujo de caja en el momento t y r es la
tasa con la cual se descuentan los flujos de caja para convertirlos a valor presente la cual es propia
del riesgo del proyecto.
El principio del Valor Presente es el más utilizado en los métodos de valoración de
proyectos y es la base para muchas herramientas de valoración. Si el valor presente neto del
proyecto es mayor a cero el proyecto es considerado financieramente atractivo. Es decir que si el
total de los valores presentes de los flujos de caja esperados en el proyecto es mayor que el costo
de inversión, el proyecto se considera digno de inversión (Kodupula & Papudesu, 2006)

14
Aunque este es el método más usado y difundido, el método del Valor Presente Neto
presenta una serie de limitaciones que implican que en muchos casos se rechacen proyectos que
podrían ser verdaderamente atractivos. Entre estas limitaciones se tienen:
 Se basa en una serie de supuestos fijos relacionados con los retornos del proyecto aun cuando
dichos retornos son inciertos y probabilísticos.
 No toma en cuenta las decisiones contingentes disponibles y la flexibilidad gerencial para
actuar en momentos de decisión.
 Asume solo el riesgo negativo sin tener en cuenta las oportunidades por lo cual es común
rechazar proyectos con incertidumbre.
Es así como se ha desarrollado el método de las opciones reales el cual contempla la
incertidumbre y la flexibilidad de los proyectos.
3.2. Valoración con opciones reales
Esta metodología de valoración de proyectos de inversión permite involucrar la flexibilidad
del proyecto en función de las decisiones gerenciales, la adaptación del proyecto a los cambios del
mercado o su valor estratégico por lo que proyectos que posiblemente son rechazados con otros
métodos de valoración, podrían llegar a ser muy rentables. (Boer, 2002)
La flexibilidad de un proyecto de inversión se manifiesta en las posibilidades de ampliar a nuevos
productos o mercados, de reducir el tamaño del proyecto o de ampliarlo, de abandonar el proyecto,
de aplazar el comienzo del mismo, etc. (Trigeorgis, 1996)
Una opción real se define como el derecho más no la obligación de tomar una acción (por
ejemplo diferir, expandir, contraer o abandonar un proyecto) a un determinado costo, llamado

15
costo del ejercicio, por un determinado periodo de tiempo, llamado la vida de la opción (Copeland
& Antikarov, 2001).
Así que en otras palabras una opción real es la posibilidad que tiene una organización o un
proyecto de modificar, ampliar, reducir o incluso detener por completo su fuente convencional de
beneficios realizando una inversión.
Las opciones reales usan la teoría de valoración de las opciones financieras para valorar
activos físicos o reales en vez de acciones o bonos por lo que en el siguiente capítulo se abordará
la teoría de las opciones financieras
3.2.1 Opciones financieras
Según la teoría una opción financiera es un contrato que da el derecho más no la obligación,
de comprar o vender un activo subyacente, en un tiempo definido y por un monto determinado
(Copeland & Antikarov, 2001).
Texto tomado de (Moreno T, 2015): Existen varias clasificaciones para las opciones
financieras, entre ellas se encuentran las opciones Call, que otorgan el derecho a comprar y las
opciones Put a vender. También se encuentran las opciones Americanas, que se pueden ejercer en
cualquier momento antes del vencimiento del contrato; las opciones Europeas, que se ejercen
únicamente al vencimiento del contrato y las opciones Bermuda que tienen fechas específicas para
ser ejercidas.
Las opciones financieras tienen diferentes usos entre los que se encuentran la cobertura de
riesgo, la especulación y el arbitraje y en cualquiera de estos casos resulta importante determinar
en qué situación se presentan ganancias y en qué situación se presentan pérdidas.

16
Existe una representación gráfica que permite observar el comportamiento de las ganancias
y pérdidas de las opciones llamada perfil de pago o pay-off. Considerando que se tiene una opción
call europea de un subyacente con precio S0 al inicio del contrato (en el tiempo t = 0), si el precio
del ejercicio (precio en el cual se ejerce la compra de la opción) es K, entonces en el vencimiento
(T) de la opción el poseedor se enfrenta a 2 escenarios:
En el primero el precio del subyacente es menor que K por lo cual no ejercería su derecho
a comprar ya que estaría pagando un mayor valor que el del mercado. En el otro escenario el precio
del activo subyacente en el mercado es mayor que K por lo que el poseedor ejerce su derecho a
comprar el activo por el valor K obteniendo una utilidad. Entonces el perfil de pago de una opción
call europea se representa de la siguiente manera:
Pay off
K St
FIGURA 1.- PERFIL DE PAGO DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN CALL EUROPEA
Y la expresión analítica que define el valor de la opción de compra al vencimiento para el poseedor
de la opción estaría dada por:
max{St − K; 0}
ECUACIÓN 2.- PAY-OFF DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA CALL EUROPEA

17
Entonces de igual manera se deduce que la expresión analítica que define el valor de una opción
de venta o put europea para el poseedor es:
max{K − St ; 0}
ECUACIÓN 3.- PAY-OFF DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN PUT EUROPEA
Y su perfil de pago corresponde a:
Pay off
K St
FIGURA 2.- PERFIL DE PAGO DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN PUT EUROPEA
Construyendo el perfil de pago del vendedor (posición larga) de una opción call, se tiene
que la opción será ejercida por el tomador si el precio del subyacente en el mercado es mayor al
precio del ejercicio K lo cual le generaría pérdidas al vendedor. En este caso la expresión analítica
sería:
mín{−(St − K); 0}
ECUACIÓN 4.- PAY-OFF DE UNA POSICIÓN CORTA EN UNA CALL EUROPEA

18
Y la representación gráfica del perfil de pago corresponde a:
Pay off
K St
FIGURA 3.- PERFIL DE PAGO DE UNA POSICIÓN CORTA EN UNA OPCIÓN CALL EUROPEA
Pay off
K St
FIGURA 4.- PERFIL DE PAGO DE UNA POSICIÓN CORTA EN UNA OPCIÓN PUT EUROPEA
3.2.2. Valoración de las opciones financieras
Dado que el precio del subyacente será desconocido tanto para el vendedor como para el
tomador de la opción en cualquier tiempo futuro a partir del momento en el cual se negocia la
opción, existe un riesgo de pérdida para ambas partes. En el caso de una opción Call la pérdida
máxima para el tomador, que es quién compra la opción y tiene el derecho a ejercerla si las
condiciones de mercado le favorecen, se limita a la prima pagada al vendedor por el derecho de
ejercer la opción. Sin embargo la pérdida del vendedor, que está obligado a vender el activo
subyacente, puede llegar a ser infinita por lo que este tratará de disminuir su riesgo de pérdida con
19
la prima cobrada al tomador. Entonces una de las situaciones centrales de las opciones financieras
radica en determinar el valor de dicha prima, lo que en finanzas es una expresión del problema de
valorar activos contingentes ya que su valor futuro depende de condiciones inciertas.
Entonces incluyendo el valor de la prima en los perfiles de pago se obtiene:
Posición del tomador en una call Europea incluyendo el valor de la prima:
Pay off
St
K
FIGURA 5.- PERFIL DE PAGO CON PRIMA DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN CALL
EUROPEA
𝑚𝑎𝑥{𝑆𝑡 − 𝐾 − 𝐶𝑒 ; −𝐶𝑒 }
ECUACIÓN 5.- PAY-OFF CON PRIMA DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN CALL EUROPEA
Posición del tomador en una opción put europea incluyendo el valor de la prima:
Pay off
K St
FIGURA 6.- PERFIL DE PAGO CON PRIMA DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN PUT
EUROPEA
20
𝑚𝑎𝑥{𝐾 − 𝑆𝑡 − 𝑃𝑒 ; −𝑃𝑒 }
ECUACIÓN 6: PAY-OFF CON PRIMA DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN PUT EUROPEA
Posición del vendedor en una opción call europea incluyendo el valor de la prima:
Pay off
K
St
FIGURA 7.- PERFIL DE PAGO CON PRIMA DE UNA POSICIÓN CORTA EN UNA OPCIÓN CALL
EUROPEA
𝑚í𝑛{−(𝑆𝑡 − 𝐾) + 𝐶𝑒 ; 𝐶𝑒 }
ECUACIÓN 7.- PAY-OFF CON PRIMA DE UNA POSICIÓN CORTA EN UNA OPCIÓN CALL EUROPEA
Posición del vendedor en una opción put europea incluyendo el valor de la prima:
Pay off
K
St
FIGURA 8.- PERFIL DE PAGO CON PRIMA DE UNA POSICIÓN CORTA EN UNA OPCIÓN PUT
EUROPEA
21
𝑚í𝑛{−(𝐾 − 𝑆𝑡 ) + 𝑃𝑒 ; 𝑃𝑒 }
ECUACIÓN 8.- PAY-OFF CON PRIMA DE UNA POSICIÓN CORTA E UNA OPCIÓN PUT EUROPEA
En 1973 Fisher Black, Myron Scholes y Robert Merton presentaron una fórmula que, con
algunos supuestos, permite calcular el valor de la prima para opciones call y put europeas en
tiempo continuo.
3.2.3. Arbitraje y ley de único precio
Uno de los supuestos del teorema de la valoración de activos contingentes es la ausencia
de oportunidades de arbitraje.
Una oportunidad de arbitraje es un activo (o combinación de activos), con valor inicial cero
y cuyo precio en algún instante del tiempo futuro es no negativo en cualquier estado de la
naturaleza (es decir, en cualquier potencial escenario), y es estrictamente positivo en algún estado
de la naturaleza.
De esta forma si detonamos por ht al valor en t de una estrategia u oportunidad de arbitraje
se tiene que:
ℎ0 = 0 ; 𝑃[ℎ𝑡 ≥ 0] = 1 ; 𝑃[ℎ𝑡 > 0] > 0
Así que como consecuencia de asumir que los mercados son libres de oportunidades se
tiene el siguiente resultado conocido como ley de único precio:
Teorema 1 - Ley de único precio: Consideremos 2 activos A y B con precios 𝑆0𝐴 ≥ 0 y
𝑆0𝐵 ≥ 0 en t = 0, negociados en un mercado libre de oportunidades de arbitraje. Si en algún 𝑇 ≥ 0,
𝑆𝑇𝐴 = 𝑆𝑇𝐵 en todos los estados de la naturaleza, entonces 𝑆0𝐴 = 𝑆0𝐵 .

22
Demostración 1: Sin pérdida de generalidad asumimos que 𝑆0𝐴 > 𝑆0𝐵 . En este escenario podemos
construir el siguiente portafolio h0 en t = 0.
 Realizamos una venta en corto del activo A, es decir, lo tomamos prestado hoy y lo
vendemos por 𝑆0𝐴 , con el compromiso de devolverlo en t = T.
 Con el monto recibido por la venta de A, compramos el activo B. Esta operación nos deja
la diferencia positiva (𝑆0𝐴 − 𝑆0𝐵 ) que puede ser invertida a la tasa libre de riesgo del
mercado (rf).
En el instante t = T se debe cumplir con la obligación de la venta en corto, de forma que hT es:
 Vendemos el activo B por 𝑆𝑇𝐵 .
 Compramos el activo A por 𝑆𝑇𝐴 con el dinero recibido por la venta de B, cantidades que
por la hipótesis del teorema deben ser iguales.
 Recibimos la cantidad (𝑆0𝐴 − 𝑆0𝐵 )(1 + 𝑟𝑓 ), producto de la inversión a la tasa libre de riesgo
3.2.4 Cotas del arbitraje
Antes de presentar los modelos para la determinación de la prima de las opciones es
necesario establecer unos límites o cotas para el valor de estas primas.
El principal argumento para la determinación de estas cotas es la ausencia de oportunidades
de arbitraje.
En adelante se notará 𝐶𝐸 como la prima de una opción call Europea, 𝑃𝐸 la prima de una
opción put Europea, 𝐶𝐴 la prima de una opción call Americana y 𝑃𝐴 como la prima de una opción
put Americana.
23
Paridad put-call
Si se consideran opciones put y call Europeas, pactadas sobre un mismo activo subyacente, que no
paga dividendos, las dos con igual precio de ejercicio (k) e igual tiempo de maduración (T) se tiene
que:
𝐶𝐸 − 𝑃𝐸 = 𝑆0 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇
ECUACIÓN 9: PARIDAD PUT-CALL
Demostración 2:
 Si 𝐶𝐸 − 𝑃𝐸 > 𝑆0 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 , la estrategia de arbitraje es:
 En t=0
- Vender una opción call por 𝐶𝐸
- Comprar una opción put por 𝑃𝐸
- Comprar el activo subyacente por 𝑆0
- Invertir o tomar prestado, 𝐶𝐸 − 𝑃𝐸 − 𝑆0 a la tasa 𝑟𝑓 hasta el instante t
 En t=T
- Recibir o pagar (𝐶𝐸 − P𝐸 − 𝑆0 )𝑒 𝑟𝑓 𝑇
- Se tienen los casos:
𝑆𝑇 > 𝐾 𝑆𝑇 ≤ 𝐾
Call Vender por un valor K 0
Put 0 Vender por un valor K
Total K K
En total se tiene (𝐶𝐸 − 𝑃𝐸 − 𝑆0 )𝑒 𝑟𝑓 𝑇 + 𝐾 > 0, por el supuesto inicial

24
 En el caso en el que 𝐶𝐸 − 𝑃𝐸 < 𝑆0 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 , la estrategia de arbitraje es:
 En t=0
- Comprar una opción call por 𝐶𝐸
- Vender una opción put por 𝑃𝐸
- Vender en corto el activo subyacente recibiendo 𝑆0
- Invertir o tomar prestado, 𝑃𝐸 − 𝐶𝐸 + 𝑆0 a la tasa 𝑟𝑓 hasta el instante t
 En t=T
- Recibir o pagar (𝑃𝐸 − 𝐶𝐸 + 𝑆0 )𝑒 𝑟𝑓 𝑇
- Se tienen los casos:
𝑆𝑇 > 𝐾 𝑆𝑇 ≤ 𝐾
Call Comprar por un valor K 0
Put 0 Comprar por un valor K
Total -K -K
En total se tiene (𝑃𝐸 − 𝐶𝐸 + 𝑆0 )𝑒 𝑟𝑓 𝑇 − 𝐾 > 0, por el supuesto inicial
Nota 2. Si el activo sobre el cual son pactadas las opciones paga un dividendo 𝐷𝑇 en algún instante
t ente 0 y T, entonces la paridad se escribe como:
𝐶𝐸 − 𝑃𝐸 = 𝑆0 − 𝐷𝑡 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇
ECUACIÓN 10.- PARIDAD PUT-CALL CON DIVIDENDOS
Y si los dividendos son pagados continuamente a una tasa q entonces:

25
𝐶𝐸 − 𝑃𝐸 = 𝑆0 𝑒 −𝑞𝑇 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇
ECUACIÓN 11.- PARIDAD PUT-CALL CON DIVIDENDOS CONTINUOS
Desigualdades put-call en el caso de opciones americanas
Si se consideran opciones put y call americanas, pactadas sobre un mismo subyacente que no paga
dividendos, con igual fecha de maduración (T) y precio de ejercicio (K), se tiene que las primas
de estas opciones cumplen que :
𝑆0 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 ≥ 𝐶𝐴 − 𝑃𝐴 ≥ 𝑆0 − 𝐾
Cuya demostración se puede consultar en (Moreno T, 2015)
Cotas básicas
 𝐶𝐸 ≤ 𝐶𝐴 y 𝑃𝐸 ≤ 𝑃𝐴 , para opciones sobre el mismo subyacente, con igual precio de ejercicio
K e igual fecha de maduración T.
 𝐶𝐸 ≥ 0; 𝑃𝐸 ≥ 0; 𝐶𝐴 ≥ 0; 𝑃𝐴 ≥ 0
 𝐶𝐸 < 𝑆0
Cuyas demostraciones también se pueden consultar en (Moreno T, 2015)
Las cotas básicas para opciones europeas se pueden resumir mediante las siguientes expresiones:
𝑚á𝑥{0; 𝑆0 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 } ≤ 𝐶𝐸 ≤ 𝑆0
ECUACIÓN 12.- COTA PARA UNA OPCIÓN CALL EUROPEA
𝑚á𝑥{0; −𝑆0 + 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 } ≤ 𝑃𝐸 ≤ 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇

ECUACIÓN 13.- COTA PARA UNA OPCIÓN PUT EUROPEA
26
Cuya representación se muestra en la siguiente figura:
CE
−𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 So
FIGURA 9.- COTAS PARA OPCIONES EUROPEAS (A)
PE
−𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇
So
FIGURA 10.- COTAS PARA OPCIONES EUROPEAS (B)

27
3.2.5 Modelo de valoración
Como se comentó en el apartado 3.2, el valor de la opción real expresa el valor de la
flexibilidad del proyecto en los instantes futuros por lo que también debe contemplar la
incertidumbre del precio del subyacente. Existen varios modelos para valorar las opciones reales
y en general su uso depende de cada situación particular. El uso de estos métodos involucra
criterios como el comportamiento del precio del subyacente y la periodicidad del proyecto en la
generación de flujos de caja.
Entonces para valorar una opción real se puede usar el modelo binomial para tiempo
discreto o el modelo para tiempo continuo según sea el caso. Dado que en la situación específica
del cultivo de palma de aceite un cultivador podría tomar la decisión de asociarse en cualquier
momento del tiempo 0 ≤ 𝑡 ≤ 𝑇, se abordará el modelo en continuo.
Movimiento Browniano y procesos asociados
El primer paso para realizar la valoración de derivados financieros en tiempo continuo es
la elaboración del modelo que describa el comportamiento del precio del activo subyacente a
dichos derivados. Para lo anterior es necesario considerar que el precio de los activos sigue un
movimiento Browniano geométrico.
Proceso estocástico
Un proceso estocástico es una colección de variables aleatorias indexadas en algún
conjunto 𝐼, {𝑋𝑡 }𝑡∈𝐼 , donde el conjunto 𝐼 por lo general representa tiempo.
Considerando por ejemplo los posibles precios que puede tomar un activo a lo largo de un
mes, si se denota por 𝑆𝑡 al precio del activo en el instante t, entonces {𝑆𝑡 }𝑡≥0 es el proceso
estocástico que representa el precio del activo.

28
Un proceso estocástico muy asociado a la modelación del precio de activos es la caminata
aleatoria simétrica. Este proceso se define a partir de una variable aleatoria discreta 𝑋𝑗 , con
posibles valores 1 o -1, ambos con probabilidad de ocurrencia de ½ (considere que el valor que
tome depende del resultado de lanzar una moneda).
Partiendo de esta variable, la caminata aleatoria simétrica es un proceso estocástico {𝑀𝑛 } definido
como:
𝑛
𝑀𝑛 = ∑ 𝑋𝑗 ; 𝑀0 = 0
𝑗=1
ECUACIÓN 14.- CAMINATA ALEATORIA GEOMÉTRICA
La siguiente figura representa una posible trayectoria de la caminata aleatoria considerando 500
realizaciones de la variable 𝑋𝑗 (500 lanzamientos de la moneda).
35
30
25
20
15
10
5
0
73
307
1
19
37
55
91
109
127
145
163
181
199
217
235
253
271
289
325
343
361
379
397
415
433
451
469
487
-5
-10
-15
-20
FIGURA 11.-TRAYECTORIA CAMINATA ALEATORIA SIMÉTRICA

29
Sobre la caminata aleatoria (𝑀𝑛 ) podemos observar que:
1. El valor esperado de la caminata es cero:
𝑛 𝑛
𝐸[𝑀𝑛 ] = 𝐸 [∑ 𝑋𝑗 ] = ∑ 𝐸[𝑋𝑗 ] = 0
𝐽=1 𝐽=1
2. La varianza de la caminata hasta el instante n es igual a n
𝑛 𝑛 𝑛
𝑉[𝑀𝑛 ] = 𝑉 [∑ 𝑉[𝑋𝑗 ]] = ∑ 𝑉[𝑋𝑗 ] = ∑ 1 = 𝑛

𝐽=1 𝐽=1 𝐽=1
3. Los resultados anteriores se tienen también para incrementos de la caminata aleatoria.
Definiendo el incremento o cambio de la caminata entre los instantes t y s como (𝑀𝑡 − 𝑀𝑠 ) se
puede ver que:
𝐸[(𝑀𝑡 − 𝑀𝑠 )] = 0; 𝑉[(𝑀𝑡 − 𝑀𝑠 )] = 𝑡 − 𝑠
El movimiento Browniano es un proceso estocástico {𝑊𝑡 }𝑡≥0 , muy utilizado en finanzas y en otras
áreas del conocimiento (particularmente en la física, donde es propuesto originalmente para
describir el movimiento de partículas) y puede definirse a partir de la caminata aleatoria como:
1
𝑊𝑡 = 𝑙𝑖𝑚 𝑀𝑛𝑡
𝑛→∞ √𝑛
Otra forma equivalente en la cual se puede definir el movimiento Browniano es la siguiente:
Un proceso estocástico 𝑊𝑡 se denomina movimiento Browniano estándar si:
1. 𝑊0 = 0
2. Las trayectorias del proceso son continuas en el tiempo

30
3. Los incrementos del proceso son independientes, es decir, dados los instantes 0 ≤ 𝑠 ≤ 𝑡 ≤
𝑢 ≤ 𝑣, se tiene que (𝑊𝑡 − 𝑊𝑠 ) es independiente de (𝑊𝑣 − 𝑊𝑢 ).
4. Para 0 ≤ 𝑠 ≤ 𝑡 se tiene que (𝑊𝑡 − 𝑊𝑠 )~𝑁(0, 𝑡 − 𝑠)
Si se denota el cambio diferencial del proceso como 𝑑𝑊𝑡 = (𝑊𝑡+𝑑𝑡 − 𝑊𝑡 ) ,
entonces 𝑑𝑊𝑡 ~ 𝑁(0, 𝑑𝑡)
Nota: dado que la notación 𝑑[. ] se utiliza en este caso para el diferencial de una determinada
función o proceso, se puede demostrar que se cumple la siguiente ley de multiplicación entre
diferenciales:
𝑑𝑊𝑡 𝑑𝑊𝑡 = 𝑑𝑡, 𝑑𝑡𝑑𝑡 = 0, 𝑑𝑊𝑡 𝑑𝑡 = 0
Movimiento browniano
Existen muchos procesos estocásticos en cuya definición el movimiento Browniano juega
un papel principal. Dos de estos procesos, que son relevantes en la modelación financiera son: el
movimiento Browniano aritmético o con tendencia y el movimiento Browniano geométrico.
Un proceso estocástico 𝑋𝑡 se dice un movimiento Browniano si se tiene que:
𝑋𝑡= 𝜇𝑡 + 𝜎𝑊𝑡
ECUACIÓN 15.- MOVIMIENTO BROWNIANO ARITMÉTICO

31
Con 𝜇 y 𝜎 constantes. En este caso el proceso sigue un componente de tendencia lineal 𝜇𝑡
y presenta fluctuaciones aleatorias sobre este componente, representadas por el movimiento
Browniano 𝑊𝑡 , y ponderadas por el valor de 𝜎.
Browniano con tendencia

1,2
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1
5
9
13
17
21
25
29
33
37
41
45
49
53
57
61
65
69
73
77
81
85
89
93
97
101
-0,2
E[Xt] Xt
FIGURA 12.- TRAYECTORIA DEL BROWNIANO ARITMÉTICO CON 𝝁 = 𝟏 Y 𝝈 = 𝟎, 𝟒
Este tipo de procesos son utilizados frecuentemente para modelar el comportamiento de los
retornos de un activo a lo largo del tiempo.
Un proceso estocástico 𝑋𝑡 se dice un movimiento Browniano geométrico si se tiene que:
𝑋𝑡 = 𝑒𝑥𝑝{𝜇𝑡 + 𝜎𝑊𝑡 }
ECUACIÓN 16.- MOVIMIENTO BROWNIANO GEOMÉTRICO
Con 𝜇 y 𝜎 constantes. En este caso el proceso es el exponencial de un Browniano
aritmético, lo que lo hace ideal para representar precio de los activos, ya que no toma valores
negativos. La siguiente figura representa una posible trayectoria de este proceso.

32
Movimiento Browniano geométrico

3,5
2,5
1,5
0,5
0
13
29
45
61
77
93
1
5
9
17
21
25
33
37
41
49
53
57
65
69
73
81
85
89
97
101
FIGURA 13.- TRAYECTORIA DEL BROWNIANO GEOMÉTRICO CON 𝝁 = 𝟏 Y 𝝈 = 𝟎, 𝟔
El modelo Black –Scholes-Merton
Este modelo de valoración, desarrollado por Fisher Black, Myron Scholes y Robert Merton en
1973, está fundamentado en los siguientes supuestos:
1. Las negociaciones transcurren de forma continua en el intervalo [0, 𝑇]
2. El mercado es libre de fricciones
3. Existe en el mercado un activo libre de riesgo al cual se asocia una tasa constante y
conocida 𝑟𝑓 , que es igual para invertir o tomar prestado. El valor de este activo es descrito
por la expresión:
𝐵𝑡 = 𝐵0 𝑒 𝑟𝑓 𝑡 ; 𝑡 ∈ [0, 𝑇]
ECUACIÓN 17.- VALOR DE UN ACTIVO LIBRE DE RIESGO
4. Existen en el mercado activos riesgosos cuyo precio satisface la ecuación diferencial
estocástica:
33
𝑑𝑆𝑡 = 𝜇𝑆𝑡 𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑡 𝑑𝑊𝑡
ECUACIÓN 18: VALOR DE ACTIVOS RIESGOSOS
Con 𝜇 y 𝜎 constantes y conocidas, con 𝜎 > 0 y 𝑊𝑡 un movimiento Browniano estándar. 𝜇
representa la tasa instantánea de retorno del activo y 𝜎 su volatilidad instantánea.
Por la aplicación de la fórmula de Itô se puede concluir que:
1
𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒𝑥𝑝 {(𝜇 − 𝜎 2 ) 𝑡 + 𝜎𝑊𝑡 }
2
ECUACIÓN 19.- APLICACIÓN DE LA FÓRMULA DE ITÔ
5. El mercado es libre de oportunidades de arbitraje, lo que en este caso se garantiza
imponiendo la condición de que el precio de los activos sea Martingala1.
Bajo la consideración de estos supuestos se tiene que:
 El retorno logarítmico del activo riesgoso es:
𝑆𝑡 𝜎2
𝑙𝑛 ( ) = (𝜇 − ) 𝑡 + 𝜎𝑊𝑡
𝑆0 2
 𝐸[𝑆𝑡 ] = 𝑆0 𝑒 𝜇t
2
 𝑉[𝑆𝑡 ] = 𝑆02 𝑒 2𝜇𝑡 (𝑒 𝜎 𝑡 − 1)
La fórmula de Black-Scholes-Merton
1
Un proceso estocástico 𝑋𝑡 se dice que es una Martingala si el valor esperado del proyecto en algún momento
futuro, dada la información hasta hoy, es igual al valor del proceso hoy
34
Bajo los supuestos anteriores, y considerando el principio de valoración por replicación, se tiene
que el valor en el instante t de un derivado pactado sobre el activo riesgoso está determinado por:
𝑉𝑡 = 𝑒 −𝑟𝑓 𝑡(𝑇−𝑡) 𝐸 𝑄 [𝑉𝑡 ]
ECUACIÓN 20.- FÓRMULA DE BLACK-SCHOLES-MERTON
Aplicando este resultado al caso de una opción call Europea con vencimiento en T y precio de
ejercicio K, se tiene que el valor de la prima de la opción está determinado por:
𝐶𝐸 = 𝑒 −𝑟𝑓 (𝑇) 𝐸 𝑄 [𝑚𝑎𝑥{𝑆𝑇 − 𝐾, 0}]
1
Donde 𝑆𝑇 = 𝑆0 𝑒𝑥𝑝 {(𝑟𝑓 − 2 𝜎 2 ) 𝑑𝑡 + 𝜎𝑊𝑡 }
Al desarrollar esta expresión se llega a la fórmula de Black-Scholes-Merton de valoración de
opciones call europeas:
𝐶𝐸 = 𝑆0 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 𝑁(𝑑2 )
ECUACIÓN 21.- FÓRMULA DE BLACK-SCHOLES-MERTON PARA EL VALOR DE LA PRIMA EN UNA
OPCIÓN CALL EUROPEA
Con
𝑆 𝜎2 𝑆 𝜎2
𝑙𝑛 ( 𝐾0 ) + (𝑟𝑓 + 2 ) 𝑇 𝑙𝑛 ( 𝐾0 ) + (𝑟𝑓 − 2 ) 𝑇
𝑑1 = ; 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇 =
𝜎√𝑇 𝜎√𝑇
ECUACIÓN 22.- CONSTANTES D1 Y D2 EN LA FÓRMULA DE BLACK-SCHOLES-MERTON
Donde N(x) denota el valor de la distribución estándar acumulada hasta el valor x.
Para el caso de una opción put europea con vencimiento en T y precio de ejercicio K se tiene que:
35
𝑃𝐸 = 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 𝑁(−𝑑2 ) − 𝑆0 𝑁(−𝑑1 )
OPCIÓN PUT EUROPEA
Si el activo subyacente a la opción para dividendos a una tasa compuesta continuamente 𝑦, se tiene
que:
𝐶𝐸 = 𝑆0 𝑒 −𝑦𝑇 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 𝑁(𝑑2 )
OPCIÓN CALL EUROPEA CON PAGO DE DIVIDENDOS EN CONTINUO
Con
𝑆 𝜎2
𝐿𝑛 ( 𝐾0 ) + (𝑟𝑓 − 𝑦 + 2 ) 𝑇
𝑑1 = ; 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇
𝜎√𝑇
ECUACIÓN 25. CONSTANTES D1 Y D2 EN LA FÓRMULA DE BLACK-SCHOLES-MERTON PARA PAGO
DE DIVIDENDOS EN CONTINUO
3.3. Comportamiento del precio del subyacente
Para determinar el valor de las opciones reales se deben modelar las variables de las cuales
dependen y específicamente en la valoración del cultivo de palma será necesario determinar el
comportamiento del precio del fruto de la palma.
En general se encuentran comportamientos discretos y continuos para la modelación de las
variables (Frache & Katz):

36
3.3.1. Comportamiento discreto con árboles binomiales
De entre los métodos de valoración de opciones reales existentes, el binomial es el más
intuitivo y el que utiliza unos cálculos matemáticos más sencillos. Esto es importante porque la
aplicabilidad de las opciones reales descansa fundamentalmente en que los directivos y
empresarios entiendan perfectamente cómo el método obtiene el valor para poder así confiar en
sus resultados. (Mascareñas, 2015)
Éste método de valoración de opciones financieras realiza sus cálculos en tiempo discreto,
con la vista puesta en la valoración de opciones sobre acciones pero que, sin embargo, es perfecto
para valorar opciones reales (Cox, Ross, & Rubinstein, 1979). Para ver cómo funciona nada mejor
que comenzar valorando una opción de compra sobre una acción que no reparte dividendos y cuyo
plazo es un año. Dado que el modelo que se aplicará es de tipo continuo, no se abordará en este
documento el detalle del comportamiento de activos subyacentes en discreto.
3.3.2. Comportamiento continuo con procesos estocásticos
Una variable aleatoria X es una función definida sobre el espacio muestral  que asigna a
cada  ∈  un único número real x(). X = (x1, x2,…xn) es un vector aleatorio n-dimensional si
sus componentes son variables aleatorias.
Un proceso estocástico en continuo, {xt}t≥0, es una colección de variables aleatorias
definidas en , donde xt representa el valor del objeto descrito por el proceso en el momento t.
Una trayectoria muestral es una posible realización de la evolución del proceso en el tiempo; puede
concebirse como el equivalente al concepto de serie de tiempo para las realizaciones de procesos
estocásticos en tiempo discreto. El espacio muestral  es el conjunto de todas las trayectorias
muestrales.
37
Los agentes en los mercados financieros pueden operar virtualmente en cualquier momento
del tiempo. En realidad debido a consideraciones prácticas (los mercados están “abiertos” todo el
tiempo) y a la existencia de costos de transacción, ningún inversor realizará transacciones
continuamente. No obstante, dado un número suficientemente grande de agentes, habrá
transacciones prácticamente en todo momento, por lo que los precios de los instrumentos y las
tasas de interés variarán casi continuamente. Por esto los modelos dinámicos de la estructura
temporal de los tipos de interés suelen adoptar el supuesto de que las transacciones financieras
ocurren continuamente, recurriendo entonces a procesos estocásticos en tiempo continuo para dar
cuenta de la evolución de las variables de estado.
Asumiendo que todas las variables aleatorias xt toman valores en el mismo conjunto S,
denominado el espacio de estados del proceso. Más rigurosamente, S es el conjunto más pequeño
con la propiedad de que P {xt ∈ S} = 1 ∀ t. Si S ⊆ IR, estaremos ante un espacio unidimensional.
Si S es un subconjunto de IRn, se tratará de un proceso n-dimensional, que puede concebirse como
un vector de n procesos unidimensionales. En tanto se consideran medidas de probabilidad
equivalentes, el espacio de estados no se verá afectado por cambios en la medida de probabilidad.
A medida que transcurre el tiempo, se observa la evolución del objeto descrito por el proceso
estocástico. En cualquier momento del tiempo t’, los valores previos {xt} t ∈ [0, t’) donde xt ∈ S,
serán conocidos. Estos valores constituyen la historia del proceso hasta el momento t’; los valores
futuros son estocásticos.
Conforme pasa el tiempo, además, será posible revisar las experiencias acerca de los
valores futuros del proceso o, más precisamente, revisar la distribución de probabilidad que se
atribuyó al valor del proceso {xt} t ≥ 0 en cualquier punto futuro del tiempo.
38
Situándose en el momento t, y considerando el valor del proceso en algún momento futuro u>
t. La distribución del valor xu está caracterizada por las probabilidades P(xu ∈ A) para subconjuntos
A medibles del espacio de estados S. (Frache, Serafín; Katz, Gabriel, 2013)
3.4. Valoración por Montecarlo
El problema de la valoración de un derivado financiero puede ser resuelto mediante el
cálculo del valor esperado del flujo de caja que promete generar este activo en algún momento
futuro, bajo una medida de riesgo neutral.
𝑉𝑡 = 𝑒 −𝑟𝑓 (𝑇−𝑡) 𝐸 𝑄 [𝑉𝑡 ]
ECUACIÓN 26. VALORACIÓN DE UN DERIVADO FINANCIERO
Entonces se puede utilizar el método de Montecarlo para valorar el derivado, aproximando
el valor esperado correspondiente mediante el promedio de los valores del flujo de caja descontado
para cada valor simulado.
En este caso la variable a simular es 𝑉𝑡 , expresión que para el caso de las opciones resulta
ser una función del precio del activo subyacente 𝑆𝑡 , lo que significa que la variable a simular debe
ser el precio del activo subyacente.
Con anterioridad se presentó el modelo clásico para describir el precio de activos riesgosos,
asumiendo que estos precios siguen un movimiento Browniano geométrico. Continuando con el
modelo, los cambios en el precio del activo subyacente, bajo riesgo neutral, pueden ser descritos
mediante la siguiente ecuación diferencial estocástica:

39
𝑑𝑆𝑡 = 𝑟𝑓 𝑆𝑡 𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑡 𝑑𝑊𝑡

ECUACIÓN 27. CAMBIOS EN EL PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE
O mediante su solución para un instante de tiempo fijo:
1
𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒𝑥𝑝 {(𝑟𝑓 − 𝜎 2 ) 𝑡 + 𝜎𝑊𝑡 }
2
ECUACIÓN 28. SOLUCIÓN DE LOS CAMBIOS DE PRECIO DE UN ACTIVO SUBYACENTE PARA UN
INSTANTE DE TIEMPO FIJO
En las expresiones 28 y 29 se observa que la única variable aleatoria a simular es 𝑑𝑊𝑡 o
𝑊𝑡 respectivamente (esto para estos modelos básicos), y como 𝑑𝑊𝑡 ~𝑁(0, 𝑑𝑡), se puede usar para
su simulación una variable aleatoria 𝑍~𝑁(0, 1), de forma que:
𝑑𝑊𝑡 = √𝑑𝑡𝑍
Donde la igualdad es en distribución. De esta forma utilizando una aproximación de Euler, la
expresión 29 puede escribirse como:
𝑆𝑡+𝑑𝑡 − 𝑆𝑡 = 𝑟𝑓 𝑆𝑡 𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑡 √𝑑𝑡𝑍 ; 𝑍~𝑁(0, 1)
De donde,
𝑆𝑡+𝑑𝑡 = 𝑆𝑡 + 𝑟𝑓 𝑆𝑡 𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑡 √𝑑𝑡𝑍 ; 𝑍~𝑁(0, 1)
ECUACIÓN 29. PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE EN EL TIEMPO T + DT
Expresión que muestra como simular el precio del activo en el instante 𝑡 + 𝑑𝑡 a partir de su precio
en el instante 𝑡.
40
De forma análoga la expresión 31 muestra como simular el precio en el instante 𝑡 a partir de su
precio en el instante 0.
1
𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒𝑥𝑝 {(𝑟𝑓 − 𝜎 2 ) 𝑡 + 𝜎√𝑡𝑍} ; 𝑍~𝑁(0, 1)
2
ECUACIÓN 30. PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE EN EL INSTANTE T A PARTIR DE SU PRECIO EN
EL INSTANTE 0
Una vez que se tiene la expresión para el cálculo del precio del activo subyacente, el
procedimiento de valoración sigue los pasos mostrados en la sección anterior para el cálculo de la
integral (valor esperado).
Este procedimiento de valoración puede ser aplicado a una amplia variedad de productos
derivados, convirtiéndolo en una alternativa sencilla y eficiente para la estimación del valor de
algunos tipos de derivados exóticos.
3.5. Equivalencia entre opciones financieras y opciones reales
La posibilidad de realizar un proyecto de inversión tiene grandes similitudes con la toma
de posición en las opciones financieras sobre activos subyacentes. Esto se tiene porque los dos
casos implican el derecho más no la obligación de adquirir un activo (flujo de caja) pagando
(invirtiendo) una cierta cantidad en un momento determinado.
Como se expuso en capítulos anteriores muchos proyectos tienen flexibilidades (opciones)
que de ser ejercidas por el administrador implicarán un incremento en los flujos de caja generados,
y por ende, la existencia de este tipo de flexibilidades debe alterar a valoración del proyecto.
Estas opciones reales son valoradas mediante la implementación de las técnicas de valoración de
opciones financieras expuestas en los capítulos anteriores, lo que implica considerar primero una
41
analogía entre las variables necesarias para la valoración de opciones financieras y las variables
que serán consideradas para la valoración de opciones reales así:
CUADRO 1. ANALOGÍA ENTRE LAS OPCIONES FINANCIERAS Y LAS OPCIONES REALES

Variable Opciones financieras Opciones reales
Valor actual del flujo de caja que
𝑆0 Precio actual del subyacente
genera el proyecto
𝐾 Precio de ejercicio Inversión asociada al proyecto
𝑇 Fecha de vencimiento de la opción Tiempo que está vigente la opción
𝜎 Volatilidad del precio del activo Volatilidad del flujo de caja
𝑟𝑓 Tasa libre de riesgo Tasa libre de riesgo
Flujos de caja a los cuales se tiene
𝑦 Dividendos acceso si se ejerce la opción o a los
cuales se renuncia si no se ejerce
3.6. Tipos de opciones reales
Existen múltiples tipos de opciones reales según la flexibilidad del proyecto por lo que un
factor importante en la valoración es determinar el tipo de opción financiera que mejor se ajuste a
la situación del proyecto, es decir, compra, venta, europea o americana.
3.6.1. Opción de ampliación o crecimiento de la inversión
Si las condiciones resultan favorables, es posible que el administrador de un proyecto de
inversión decida incrementar su posición en el proyecto con el ánimo de percibir flujos de caja
mayores, incurriendo en un costo adicional (𝐾2 ). Esta posición es análoga a la adquisición de una
opción de compra sobre una parte adicional del proyecto, con precio de ejercicio 𝐾2 . De esta forma,
la oportunidad de inversión con la opción de ampliación incluida puede ser considerada como un
proyecto con inversión inicial 𝐾1 más una opción de compra sobre una inversión futura.
42
Esta opción solo sería ejercida cuando el comportamiento futuro el mercado sea claramente
favorable, y puede hacer que un proyecto con valor presente neto básico negativo, resulte con un
valor positivo.
3.6.2. Opción de reducción o contracción
La opción de reducir un proyecto de inversión proporciona al inversionista el derecho a
renunciar a una parte del proyecto a cambio de un ahorro adicional, que sería el precio de ejercicio
de la opción. Esto aplicará para el caso en el cual las condiciones de mercado no sean favorables,
y el inversionista busque mantenerse en el proyecto pero disminuyendo en un porcentaje el
desembolso inicialmente previsto. Estas opciones son análogas a opciones financieras de venta
sobre un porcentaje del flujo de caja inicialmente previsto, con un precio de ejercicio igual al
ahorro de los costes potenciales.
Este tipo de opciones pueden resultar muy útiles en el caso de la introducción de nuevos productos
en mercados inciertos.
3.6.3. Opción de diferimiento
La opción de diferir un proyecto de inversión otorga a su poseedor el derecho a posponer
durante un plazo de tiempo determinado la realización del proyecto. Este tipo de opción es más
valiosa en proyectos en los cuales la empresa tiene derechos exclusivos para invertir, y va
perdiendo su valor en la medida en que las barreras para la entrada de la competencia desaparecen.
Es análoga una opción financiera de compra sobre los flujos de caja esperados del proyecto, con
un precio de ejercicio igual a la inversión necesaria para realizar el proyecto en la fecha de
vencimiento de la opción.
43
Debido a que la realización anticipada del proyecto implica renunciar a la opción de
diferirlo, el valor de la opción actúa como coste de oportunidad, justificando la realización ya del
proyecto sólo cuando el valor actual de los flujos de caja exceda el valor actual de la inversión en
una cantidad mayor o igual al costo de la opción de diferimiento, es decir, cuando el VPN básico
es mayor que el valor de la opción real de diferirlo.
3.6.4. Opción de abandono
Esta opción otorga a su poseedor el derecho a vender, liquidar o cerrar un proyecto
determinado a cambio de un precio. Este tipo de opciones aparecen con frecuencia en cierto tipo
de negocios, por ejemplo, los inversionistas de riesgo cuando comprometen una determinada
cantidad de dinero en una empresa, suelen hacerlo por etapas, lo que les permite mantener vigente
la opción de abandonar el proyecto sin arriesgar la totalidad del capital cuando las condiciones no
son favorables.
Otro ejemplo son las empresas que buscan atraer a una mayor masa de clientes
ofreciéndoles opciones de abandono de sus compromisos. Desde luego estas compañías tendrían
que comparar los mayores ingresos con el valor de las opciones de abandono que les entregan a
sus clientes.
3.6.5. Opción de cierre temporal
Este es un tipo de opción asociada a la opción de abandono que se presentó en la sección
anterior, pero en este caso el derecho que se otorga al poseedor es el de detener temporalmente la
producción o servicio que se asocia al proyecto.

44
Este tipo de opciones son comunes en industrias como la de extracción de recursos
naturales, las cuales tienen la característica particular de que se puede detener temporalmente la
producción, cuando los ingresos son insuficientes para sostener la producción.
De esta forma, el análisis de este tipo de opcionalidad implica considerar la posibilidad de
una serie de cierres y reaperturas del proyecto, dependiendo de las condiciones del mercado, en
particular, dependiendo del comportamiento del precio del activo asociado al proyecto.
Así, las operaciones temporales pueden considerarse como opciones de compra americanas
(bermudas) sobre los ingresos de un determinado periodo (𝐼𝑡 ), y cuyo precio de ejercicio son los
costos variables operativos del periodo (𝐶𝑡 ).
3.6.6. Opción de selección u opción de escoger
Este tipo de opciones dan a su poseedor el derecho a escoger entre diferentes estrategias
como expandir, contraer o abandonar un proyecto. Su valoración se realiza por los métodos ya
estudiados y comparando entre las diferentes estrategias para determinar aquella que genere mayor
valor.
3.7. Estimación de la volatilidad en opciones reales
Como se puede apreciar de la teoría presentada en los capítulos anteriores, los modelos de
valoración de opciones reales están basados en considerar que la incertidumbre asociada al
proyecto está reflejada en la variable flujo de caja (𝐹𝐶𝑡 ), y proponen diversos esquemas para
representar esta variable.
Un elemento crítico de esta aproximación es la estimación de la volatilidad asociada al
valor estocástico del proyecto. En el caso de las opciones financieras existen diversas
45
aproximaciones al valor de la volatilidad del activo subyacente, que van desde modelos
econométricos aplicados sobre series históricas de los precios o retornos de este activo,
aproximaciones numéricas al valor de la volatilidad a partir de los valores de opciones negociadas
en el mercado, en lo que se conoce como volatilidad implícita, hasta modelos estocásticos para
describir la variable volatilidad, en lo que se conoce como modelos de dos factores.
En el caso de las opciones reales, al no existir un mercado de proyectos, no se cuenta con
información para la implementación de modelos como los anteriores en la estimación de la
volatilidad. Copeland y Antikarov en 2001 presentan una aproximación a esta variable, basada en
la idea de que el valor presente neto del proyecto sin opciones es el mejor estimador insesgado del
valor de mercado del proyecto.
3.7.1. Modelo de Copeland-Antikarov
El modelo de Copeland y Antikarov utiliza la simulación de Monte Carlo para estimar la
volatilidad del proceso que describe el activo subyacente al proyecto (que es el flujo de caja sin
considerar la opcionalidad), bajo el supuesto de que el proceso del flujo de caja sigue un
movimiento Browniano geométrico, es decir:
𝑑𝐹𝐶𝑡 = 𝛼𝐹𝐶𝑡 𝑑𝑡 + 𝜎𝐹 𝐹𝐶𝑡 𝑑𝑊𝑡
ECUACIÓN 31. COMPORTAMIENTO BROWNIANO CON TENDENCIA DEL FLUJO DE CAJA
Donde 𝛼 es el componente de tendencia del proceso (tasa media de retorno o tasa de
crecimiento), 𝜎𝐹 es la v1olatilidad del flujo de caja y 𝑊𝑡 es el movimiento Browniano estándar.

46
El procedimiento inicia considerando el archivo pro-forma del proyecto, tomando el valor
esperado de las variables inciertas, y calculando el valor presente del proyecto en el instante t = 0
(𝑉0). Las variables inciertas relevantes del proyecto se toman como elementos de entrada en la
simulación del flujo de caja pro-forma.
En cada simulación se calcula el flujo de caja y el valor de 𝑉0, y además se calcula el valor
presente de los flujos de caja al final del periodo 1 (𝑉1). Se define entonces una variable aleatoria
como el retorno logarítmico del proyecto en el primer periodo, es decir:
𝑉1
γ = 𝑙𝑛 ( )
𝑉0
ECUACIÓN 32. RETORNO LOGARÍTMICO DEL PROYECTO EN EL PERIODO 1
Sobre la serie de valores simulados de la variable 𝛾 se calcula la desviación estándar (s) y
se define la volatilidad del proyecto 𝜎 como el porcentaje anualizado de la desviación estándar de

𝑠
estos retornos calculado de la relación donde 𝛥𝑡 es la longitud del periodo de tiempo en años,
√𝛥𝑡
utilizado para el cálculo del flujo de caja en el formato pro-forma del proyecto.
Considerando por ejemplo, un proyecto a 5 años, sujeto a una única fuente de incertidumbre
en los ingresos, la cual es aproximada a un movimiento Browniano geométrico con tasa de
crecimiento 𝛼 = 6% y una volatilidad 𝜎𝐹 = 25%. Los costos variables son iguales al 30% de los
ingresos y los costos fijos son de 3.000 para cada uno de los 5 años del proyecto.
La tasa de descuento ajustada por riesgo aplicable al proyecto es 𝜇 = 10%, y se estima un
ingreso inicial (en el año cero) de 10.000. La inversión inicial necesaria es de 20.000.
Los ingresos para los años 1 a 5 son calculados mediante la expresión:
𝜎𝐹2
𝐹𝐶𝑡+1 = 𝐹𝐶𝑡 ∗ 𝑒𝑥𝑝 {(𝛼 − ) 𝛥𝑡 + 𝜎𝐹 √𝛥𝑡𝑍} ; 𝑍~𝑁(0, 1)
2
47
4. DESARROLLO Y APLICACIÓN DEL MODELO
4.1. Análisis del precio del fruto de palma de aceite en Colombia
Fedepalma, la Federación Nacional de Cultivadores de Palma de aceite, organización
creada en el año 1962, conformada por pequeños, medianos y grandes cultivadores y cuyo
propósito es el de apoyar a los cultivadores en la defensa de sus intereses y el logro de la
competitividad de la industria promoviendo el progreso y el bienestar, recopila y presenta
información del sector a través de diferentes publicaciones. Es a través de esta organización que
se tiene acceso a los datos históricos oficiales del precio de la tonelada de fruto de palma de aceite
en Colombia. (Fedepalma, 2016). A continuación se muestra la gráfica de los datos del precio por
tonelada, desde enero de 2001 hasta diciembre de 2013, presentados en el anexo 1.
PRECIO MENSUAL DEL FRUTO (MILES DE PESOS/TON)

$ 1.500
$ 1.300
$ 1.100
$ 900
$ 700
$ 500
$ 300
$ 100
01/10/2000 13/02/2002 28/06/2003 09/11/2004 24/03/2006 06/08/2007 18/12/2008 02/05/2010 14/09/2011 26/01/2013 10/06/2014
FIGURA 14. GRÁFICA DE LA SERIE DE PRECIOS MENSUALES POR TONELADA DE FRUTO DE ACEITE
DE PALMA EN COLOMBIA
Fuente: (Fedepalma, 2016)

48
Una vez analizados los datos con el complemento de estadística descriptiva de Microsoft Excel
2013 ® se obtienen los siguientes resultados:
Media $558,6703846
Error típico 17,11601728
Mediana $519
Moda $410
Desviación estándar $213,7789873
Varianza de la muestra 45701,4554
Curtosis 3,227467035
Coeficiente de asimetría 1,406591534
Rango $1250
Mínimo $188
Máximo $1438
Suma $87152,58
Cuenta 156
Nivel de confianza
(95,0%) 33,81076027
CUADRO 2. RESULTADOS ESTADÍSTICOS DE LA SERIE DE PRECIOS DE FRUTO DE ACITE DE PALMA
EN COLOMBIA
Como se había mencionado con anterioridad, es necesario que el comportamiento del
subyacente cumpla con ciertas condiciones con el fin de determinar si los datos de precio tienen
un comportamiento Browniano Geométrico. Dichas condiciones implican verificar que la serie no
sea autoregresiva y que sus retornos se ajusten a una distribución normal.

49
FIGURA 15. AUTO CORRELACIÓN DE LOS RETORNOS DEL FRUTO DE ACEITE DE PALMA
FIGURA 16. AUTO CORRELACIÓN PARCIAL DEL PRECIO DEL FRUTO DE PALMA DE ACEITE
Dadas los anteriores gráficos se observa que no hay comportamientos sistemáticos de los
residuos, es decir que los retornos de los datos de precio del fruto de aceite de palma no presentan
50
auto correlación, por lo cual cumplen con la primera condición de un movimiento browniano
geométrico.
Las pruebas de normalidad sobre los rendimientos logarítmicos implican inicialmente el
cálculo de los logaritmos naturales del precio actual sobre el precio del periodo anterior. En el
anexo 2 se presenta la tabla de datos.
Una vez calculados los rendimientos logarítmicos se procede a realizar un análisis de
estadística descriptiva en Microsoft Excel 2013 ®. Los resultados se presentan a continuación.
Parámetro Valor
Media 0,00754584
Error típico 0,00794207
Mediana 0,008298803
Moda 0
Desviación estándar 0,098877979
Varianza de la muestra 0,009776855
Curtosis 1,935266365
Coeficiente de
asimetría -0,062364219
Rango 0,649825906
Mínimo -0,293150962
Máximo 0,356674944
Suma 1,169605161
Cuenta 155
CUADRO 3. ESTADÍSTICA DESCRIPTIVA DE LOS RENDIMIENTOS LOGARÍTMICOS DEL PRECIO

DEL FRUTO DE ACEITE DE PALMA EN COLOMBIA
Analizando los datos se observa que la media, la moda y la mediana tienen valores cercanos
o cual es una indicación de que los datos se aproximan a una distribución normal. El valor de la
curtosis, menor a 3, indica que los datos tienen una alta dispersión, lo cual también se aproxima a
un comportamiento normal. Y finalmente el valor del coeficiente de asimetría, cercano a cero,

51
indica que los datos son simétricos, lo cual confirma que el comportamiento de los datos es
aproximadamente normal.
Otro método para comprobar la normalidad de los datos es a través de una curva PP-Plot,
esta curva es una dispersión de los datos ordenados y debe mostrar un comportamiento lineal.
Gráfico PP-Plot
0,4
0,3
0,2
0,1
0
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
FIGURA 17. GRÁFICO PP-PLOT DE LOS RENDIMIENTOS LOGARÍTMICOS DEL PRECIO DEL FRUTO
DE ACEITE DE PALMA EN COLOMBIA
La tendencia lineal de este gráfico es una prueba más de la normalidad de los rendimientos
logarítmicos del precio del fruto de palma.
Finalmente el histograma de frecuencias permite confirmar que los rendimientos
logarítmicos se aproximan a una distribución normal ya que es simétrico y su perfil se aproxima a
una curva normal.

52
60
50
40
Frecuencia 30
20
10
Clases
FIGURA 18. HISTOGRAMA DE FRECUENCIAS DE LOS RENDIMIENTOS LOGARÍTMICOS DEL PRECIO

DEL FRUTO DE PALMA DE ACEITE EN COLOMBIA
Realizadas las pruebas de auto-correlación y normalidad de los datos de precio se establece
que dichos datos presentan un comportamiento browniano geométrico que permite realizar de
forma válida el análisis de opciones reales.
Dado lo anterior y utilizando la ecuación 31, se obtiene la expresión que define el
comportamiento del precio del fruto de palma de aceite como un movimiento browniano
geométrico que será utilizado en el modelo de opciones reales.
X0 558,670385
MU 0,00754584
SIGMA 0,098877979
dt 0,01
CUADRO 4. PARÁMETROS PARA LA EXPRESIÓN DEL PRECIO DEL FRUTO DE ACEITE DE PALMA
53
S=X0*EXP((MU-0,5*SIGMA^2)*1+SIGMA*RAIZ(1)*INV.NORM.ESTAND(ALEAT))
ECUACIÓN 33. PRECIO DE LA TONELADA DE FRUTO DE ACEITE DE PALMA COMO UN MOVIMIENTO

BROWNIANO GEOMÉTRICO
Donde X0 es el precio del fruto de aceite de palma en el tiempo cero y MU y SIGMA son
la media y la desviación estándar resultantes del análisis de estadística descriptiva de los datos
históricos del precio del fruto de aceite de palma.
4.2. Definición de variables para el modelo de opciones reales
Siendo la utilidad 𝑈𝑡 una función del tiempo 𝑇, del precio de venta del fruto de palma 𝑆𝑡
en pesos colombianos por tonelada, la producción de fruto de palma 𝑃𝑡 en toneladas, y el costo de
venta 𝐶𝑡 en pesos colombianos por tonelada, se tiene la siguiente expresión:
𝑈𝑡 = 𝑓(𝑇, 𝑆𝑡 , 𝑃𝑡 , 𝐶𝑡 )
ECUACIÓN 34. FUNCIÓN DE UTILIDAD PARA LA PRODUCCIÓN DE FRUTO DE ACEITE DE PALMA
La cual expresa la utilidad, en términos monetarios y no de satisfacción, de un productor
de fruto de aceite de palma que ya está establecido.
Para 𝑈𝑡 en el estado 1, en el cual un productor de fruto de palma establecido no se asocia
se tiene:
𝑈𝑡1 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑃𝑡 − 𝐶𝑡 ∗ 𝑃𝑡
𝑈𝑡1 = 𝑃𝑡 ∗ (𝑆𝑡 − 𝐶𝑡 )
ECUACIÓN 35. UTILIDAD EN EL ESTADO 1 PARA EL PRODUCTOR DE FRUTO DE PALMA DE
ACEITE
54
Las asociaciones de palmicultores en Colombia tienen diferentes esquemas para el cobro
de las cuotas de asociación, algunas cobran una tarifa mensual fija, otras cobran un porcentaje de
los ingresos de sus asociados y otras, en un esquema mixto, cobran una tarifa mensual fija más un
porcentaje de los ingresos de los asociados. Los ingresos de las asociaciones son utilizados en los
gastos de administración, disponibilidad de efectivo para créditos de sus asociados y en general
para actividades de bienestar de los mismos. Es de anotar que las funciones principales de las
asociaciones corresponden a la compra de insumos para sus asociados, a la asesoría técnica y a la
venta del fruto de la palma (Baldovino Guevara, 2011).
Según la información disponible, los costos de asociación más altos corresponden al
esquema mixto en el cual el palmicultor asociado realiza pagos mensuales más un porcentaje de
sus ingresos. Dado lo anterior resulta interesante observar la utilidad del análisis de opciones reales
en los cultivos de palma de aceite bajo este esquema de pagos, ya que al ser el más costoso podría
ser válido para cualquier otro esquema.
Dado lo anterior, para 𝑈𝑡 en el estado 2, en el cual un productor de fruto de palma
establecido si decide asociarse pagando una tarifa 𝛼1 como un porcentaje de sus ingresos por la
venta del fruto de palma más una mensualidad fija 𝛼2 , pagos que se traducen en una reducción de
los costos por tonelada producida 𝐶𝑡2 , se tiene que:
𝑈𝑡2 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑃𝑡 − 𝐶𝑡2 ∗ 𝑃𝑡 −∝1 ∗ 𝑆𝑡 ∗ 𝑃𝑡 − 𝛼2

𝑈𝑡2 = 𝑃𝑡 (𝑆𝑡 − 𝐶𝑡2 − 𝛼1 ∗ 𝑆𝑡 ) − 𝛼2
𝑈𝑡2 = 𝑃𝑡 ((1 − 𝛼1 ) ∗ 𝑆𝑡 − 𝐶𝑡2 ) − 𝛼2
ECUACIÓN 36. UTILIDAD EN EL ESTADO 2 PARA EL PRODUCTOR DE FRUTO DE PALMA DE ACEITE

55
Entonces en un momento t el pay-off del productor estará dado por la siguiente expresión:
𝑝𝑎𝑦 − 𝑜𝑓𝑓 = 𝑚𝑎𝑥{𝑈𝑡1 , 𝑈𝑡2 }

ECUACIÓN 37. PAY-OFF DEL PRODUCTOR DE FRUTO DE ACEITE DE PALMA
4.3. Tipo de opción real
En este caso, el esquema de asociación para ganar beneficios de reducción en los costos de
producción se asemeja a un esquema de expansión, ya que la producción de los asociados se suma
para obtener poder de negociación en la compra de insumos disminuyendo los costos. Es decir que
el tipo de opción real es una call americana de expansión ya que el productor, teóricamente, una
vez que invierte en un proyecto de cultivo de palma, podría, en cualquier momento, dependiendo
de las condiciones de mercado, hacer efectiva la opción asociándose con otros productores lo cual,
por el pago de una prima, le mejoraría la utilidad del proyecto por la reducción de costos que
conlleva.
Entonces,
𝑂𝑅 = 𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 [𝑚𝑎𝑥{𝑆𝑇 − 𝐾; 0}]

ECUACIÓN 38. VALOR DE LA OPCIÓN REAL
Donde 𝑟𝑓 es la tasa libre de riesgo y T el tiempo.
4.4. Aplicación del modelo de análisis de opciones reales
Para la aplicación del modelo de opciones reales se cuenta con los costos de producción de
pequeños y grandes productores de palma de aceite en los departamentos de Magdalena, Meta y
Santander recopilados y publicados por Fedesarrollo para el año 2012.

56
A continuación se presenta la información:
Desviación
Actividad Mínimo Promedio Máximo estándar
Labores de cultivo $ 2.847 $ 25.249 $ 71.556 $ 19.813
Fertilización $ 4.167 $ 14.429 $ 40.889 $ 12.410
Control malezas $ 4.167 $ 15.164 $ 40.000 $ 12.021
Mano de
Control plagas $ 2.500 $ 5.596 $ 15.278 $ 4.806
obra
Control enfermedades $ 2.667 $ 4.283 $ 6.667 $ 1.376
Cosecha $ 1.310 $ 8.791 $ 30.667 $ 8.355
Otras Labores $ 5.556 $ 109.292 $ 280.000 $ 67.695
Fertilización $ 15.625 $ 79.698 $ 187.561 $ 62.833
Control malezas $ 2.500 $ 25.722 $ 66.667 $ 35.565
Insumos Control plagas $ 2.667 $ 46.970 $ 240.833 $ 95.245
Control enfermedades $ 237 $ 13.440 $ 51.378 $ 20.564
Otras labores $ 194 $ 626 $ 1.556 $ 403
CUADRO 5. COSTOS DE PRODUCCIÓN POR ACTIVIDAD PARA PRODUCTOR PEQUEÑO EN
MAGDALENA
Fuente: (Fedesarrollo - Iquartil, 2012)
Desviación
Fertilización $ 1.667 $ 11.137 $ 29.167 $ 8.793
Control malezas $ 2.600 $ 7.371 $ 21.889 $ 6.269
Control plagas $ 3.056 $ 8.555 $ 21.889 $ 7.064
Mano de
obra Control enfermedades $ 2.222 $ 5.782 $ 13.133 $ 3.392
Otras labores $ 1.059 $ 7.017 $ 18.182 $ 5.946
Cosecha $ 44.463 $ 129.676 $ 179.667 $ 46.955
Mano de obra
empleada NA $ 31.657 NA NA
Fertilización $ 4.937 $ 31.048 $ 96.994 $ 32.774
Control malezas $ 1.444 $ 6.500 $ 11.556 $ 7.150
Otras labores $ 280 $ 525 $ 1.273 $ 304
CUADRO 6. COSTOS DE PRODUCCIÓN POR ACTIVIDAD PARA PRODUCTOR NO PEQUEÑO EN
MAGDALENA
57
Actividad Mínimo Promedio Máximo Desv. Est

Maquinaria Fertilización $ 5.926 $ 7.130 $ 8.333 $ 1.702
Cosecha $ 53.333
Fertilización $ 10.000 $ 14.333 $ 18.667 $ 6.128
Control malezas $ 3.556 $ 8.458 $ 12.500 $ 3.685
Control plagas $ 3.333 $ 13.556 $ 18.667 $ 8.853
Mano de obra
Otras Labores $ 556 $ 11.076 $ 14.583 $ 7.014
Cosecha $ 35.000 $ 36.250 $ 40.000 $ 2.500
Mano de obra empleada $ 4.669
Fertilización $ 38.635 $ 143.206 $ 241.534 $ 78.773
Insumos Control malezas $ 36.267 $ 41.178 $ 51.000 $ 8.506
Control plagas $ 998 $ 2.355 $ 3.033 $ 1.175
CUADRO 7. COSTOS DE PRODUCCIÓN POR ACTIVIDAD PARA PRODUCTOR PEQUEÑO EN META
Actividad Mínimo Promedio Máximo Desv Est
Fertilización $ 3.267 $ 16.811 $ 48.193 $ 15.218
Maquinaria Control malezas $ 1.515 $ 6.870 $ 17.778 $ 5.936
Control plagas $ 452 $ 3.625 $ 12.048 $ 5.621
Cosecha $ 16.364 $ 51.128 $ 106.667 $ 35.478
Labores de cultivo $ 909 $ 11.603 $ 63.311 $ 15.545
Fertilización $ 1.000 $ 23.827 $ 83.333 $ 25.301
Control malezas $ 909 $ 7.509 $ 19.800 $ 6.520
Control plagas $ 250 $ 5.171 $ 17.500 $ 4.921
Mano de obra
Otras labores $ 250 $ 1.299 $ 2.261 $ 811
Cosecha $ 6.000 $ 53.761 $ 140.000 $ 40.152
Labores de cultivo $ 579 $ 2.655 $ 9.214 $ 2.191
Fertilización $ 4.108 $ 123.612 $ 466.667 $ 156.410
Control malezas $ 572 $ 19.623 $ 74.182 $ 28.549
Insumos
Control plagas $ 629 $ 17.096 $ 107.438 $ 26.911
Otras Labores $ 514 $ 27.107 $ 180.952 $ 67.843
CUADRO 8. COSTOS DE PRODUCCIÓN POR ACTIVIDAD PARA PRODUCTOR NO PEQUEÑO EN META
58
Desviación
Fertilización $ 1.250 $ 7.557 $ 19.250 $ 5.694
Control malezas $ 538 $ 16.974 $ 56.000 $ 23.519
Mano de obra Control plagas $ 1.667 $ 4.375 $ 7.500 $ 2.753
Otras Labores $ 1.292 $ 3.239 $ 7.317 $ 2.417
Cosecha $ 6.250 $ 26.423 $ 72.000 $ 20.249
Fertilización $ 8.258 $ 47.557 $ 99.907 $ 30.106
Control malezas $ 825 $ 5.434 $ 10.821 $ 5.270
Otras Labores $ 556
CUADRO 9. COSTOS DE PRODUCCIÓN POR ACTIVIDAD PARA PRODUCTOR PEQUEÑO EN
SANTANDER
Actividad Mínimo Promedio Máximo Desv Est

Fertilización $ 1.029 $ 12.374 $ 35.000 $ 13.310
Control malezas $ 400 $ 17.208 $ 57.500 $ 27.129
Control plagas $ 1.457 $ 11.712 $ 25.000 $ 11.400
Mano de obra
Otras labores $ 2.727
Cosecha $ 9.600 $ 44.037 $ 90.000 $ 30.197
Labores de cultivo $ 10.122
Fertilización $ 9.563 $ 28.791 $ 71.066 $ 26.231
Insumos Control malezas $ 1.302 $ 15.651 $ 30.000 $ 20.293
Control plagas $ 1.565 $ 9.938 $ 23.108 $ 10.340
CUADRO 10. COSTOS DE PRODUCCIÓN POR ACTIVIDAD PARA PRODUCTOR NO PEQUEÑO EN
SANTANDER
59
Según los datos disponibles, y acudiendo a la funcionalidad del Software Crystal Ball® de
Oracle® con el cual se realizarán las simulaciones de Montecarlo para determinar el valor de la
opción real, los costos se ajustarán a 3 diferentes distribuciones de probabilidad: Triangular,
normal y normal truncada. Se utilizan estas distribuciones ya que los datos de los costos
disponibles para realizar los ajustes contienen el valor mínimo, el valor promedio, el valor máximo
y la desviación estándar de cada ítem lo que permitirá comprobar con cual de dichas distribuciones
hay un mejor ajuste. Estos ajustes al final permitirán complementar el análisis de opciones reales
dándole validez estadística a los datos utilizados.
Entonces los costos de producción 𝐶𝑡 para el cultivador de palma de aceite en el estado 1,
en el cual dicho cultivador no se asocia, corresponden a la sumatoria de los costos de las
actividades de producción para productor pequeño en los departamentos de Magdalena, Meta y
Santander de los cuadros 5, 7 y 9, ajustados como variables de suposición, a las distribuciones
triangular, normal y normal truncada.
De forma similar los costos de producción 𝐶𝑡2 para el cultivador de palma de aceite en el
estado 2, en el cual dicho cultivador se asocia para aprovechar las economías de escala,
corresponden a la sumatoria de los costos de las actividades de producción para productor no
pequeño en los departamentos de Magdalena, Meta y Santander de los cuadros 6, 8 y 10, ajustados
como variables de suposición a las distribuciones triangular, normal y normal truncada.
Una vez realizada esta parametrización se procede a formular las utilidades de los estados
1 y 2 del productor de palma de aceite según las ecuaciones 36 y 37:
𝑈𝑡1 = 𝑃𝑡 ∗ (𝑆𝑡 − 𝐶𝑡 )
𝑈𝑡2 = 𝑃𝑡 ((1 − 𝛼1 ) ∗ 𝑆𝑡 − 𝐶𝑡2 ) − 𝛼2

60
Donde la producción 𝑃𝑡 se calcula a partir del producto del área cultivada, el rendimiento por
unidad de área y la unidad de tiempo así:
Parámetro Cantidad unidades
Área de cultivo 20 Hectáreas
Rendimiento 1,5 Ton / Ha / mes
Meses 12 meses / año
𝑷𝒕 =Producción
cultivo 360 Toneladas/año
CUADRO 11. CÁLCULO DE LA PRODUCCIÓN ANUAL DEL CULTIVO DE PALMA

Se estima, según la información publicada por Fedepalma, que un productor pequeño
corresponde a uno que posee un cultivo de 20 de hectáreas o menos.
𝑆𝑡 corresponde al valor del precio del subyacente o precio de la tonelada de fruto de aceite
de palma según el movimiento geométrico browniano descrito en la ecuación 34, 𝛼1 corresponde
al importe cobrado por la asociación como un porcentaje de los ingresos del cultivador y que según
la información disponible corresponde al 1% (Baldovino Guevara, 2011), α2 es el valor cobrado
por la asociación como cuota única de afiliación y que en el caso más costoso asciende a $540.000
pero para efectos de los cálculos se tomará un valor de 540 (Baldovino Guevara, 2011) (Fernandez,
2003).
Posteriormente se calculará el valor del payoff del productor según la ecuación 38:
pay − off = max{Ut1 , Ut2 }

61
Y finalmente el valor de la opción real con la ecuación 39:
OR = e−rf T [max{ST − K; 0}]
Donde la tasa libre de riesgo rf corresponde a 5,25% (Banco de la República, 2016)
Las variables de predicción para la parametrización de la herramienta de Crystal Ball ® que
permitirán hacer la simulación de Montecarlo son:
 Utilidad en el estado 1: Que equivale a la utilidad calculada como flujo de caja descontado
 Payoff de la opción real: Que incluye el valor agregado de la opción real
 Prima de la opción real: Que corresponde al precio pagado por el productor por el derecho
al estado 2
Es de anotar que cada una de estas variables se ajustará según las distribuciones triangular,
normal y normal truncada de los costos en los estados 1 y 2 mencionadas con anterioridad.
4.5. Presentación de resultados
Con el uso del software Cyrtal Ball® de Oracle® se obtienen los siguientes resultados:
FIGURA 19. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DE LA PRIMA DE LA OPCIÓN REAL
EN LA DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR PARA MAGDALENA
62
FIGURA 20. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DEL PAY-OFF DE LA OPCIÓN
REAL EN LA DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR PARA MAGDALENA
FIGURA 21. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA LA UTILIDAD EN EL ESTADO 1 EN LA
DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR PARA MAGDALENA

63
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA MAGDALENA
REAL EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA MAGDALENA

64
DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA MAGDALENA
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA MAGDALENA
65
REAL EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA MAGDALENA
DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA MAGDALENA

66
EN LA DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR PARA META
REAL EN LA DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR PARA META

67
DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR PARA META
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA META
68
REAL EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA META
DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA META

69
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA META
REAL EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA META
70
DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA META
FIGURA 37. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DE LA PRIMA DE LA OPCIÓN

REAL EN LA DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR PARA SANTANDER
71
FIGURA 38. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL PAY-OFF DE LA OPCIÓN REAL EN LA
DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR PARA SANTANDER
DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR PARA SANTANDER

72
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA SANTANDER
DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA SANTANDER

73

DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA SANTANDER
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA SANTANDER
74
DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA SANTANDER
DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA SANTANDER

75
Parámetro Estadísticos Triangular Normal Normal

truncada
Media $ 82.576,24 $ 117.843,09$ 89.900,91
Desviación
$ 64.967,79 $ 70.122,61 $ 65.793,86
Prima
Mínimo $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
Máximo $ 481.268,32 $ 557.996,55
$ 492.985,85
Media $ 87.027,31 $ 124.195,14$ 94.746,80
Desviación
$ 68.469,72 $ 73.902,39 $ 69.340,32
Pay Off
Mínimo $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
Máximo $ 507.209,91 $ 588.073,99
$ 519.559,05
Media $ 40.235,21 $ 90.523,83 $ 53.639,10
Desviación
$ 71.156,31 $ 84.885,13 $ 75.112,14
-$ -$ -$
UT1
Mínimo 142.778,88 180.199,45 162.398,06
Máximo $ 371.657,14 $ 401.870,46
$ 422.840,12
P-UT1>0 69,96% 86,87% 74,97%
CUADRO 12. RESULTADOS GENERALES PARA MAGDALENA – VALORES EN MILES DE PESOS
Fuente: Elaboración propia

truncada
Media $ 76.672,56 $ 99.230,34 $ 78.392,01
Desviación
$ 67.708,93 $ 75.501,42 $ 67.914,31
Prima
Mínimo $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
Máximo $ 412.068,17 $ 463.033,02
$ 411.190,73
Media $ 80.805,41 $ 104.579,11$ 82.617,54
Desviación
$ 71.358,62 $ 79.571,14 $ 71.575,06
Pay Off
Mínimo $ 0,00 $ 0,00 $ 0,00
Máximo $ 434.279,70 $ 487.991,68
$ 433.354,96
Media $ 78.031,68 $ 79.002,68 $ 78.548,70
Desviación
$ 72.307,48 $ 75.159,26 $ 73.227,87
UT1 Mínimo -$ 68.630,36 -$ 72.797,31
-$ 83.210,96
Máximo $ 408.663,62 $ 430.249,56
$ 418.465,10
P-UT1>0 88,25% 86,55% 88,51%
CUADRO 13. RESULTADOS GENERALES PARA META – VALORES EN MILES DE PESOS
76

truncada
$ $
Media 125.063,87 $ 144.709,55 128.868,34
Desviación $ 64.241,27 $ 66.945,66 $ 64.373,18
Prima
Mínimo $ 0,00 $ 6.318,72 $ 0,00
$ $
Máximo 578.870,90 $ 566.298,24 597.237,55
$ $
Media 131.805,13 $ 152.509,98 135.814,67
Desviación $ 67.704,03 $ 70.554,20 $ 67.843,06
Pay Off
Mínimo $ 0,00 $ 6.659,32 $ 0,00
$ $
Máximo 610.073,52 $ 596.823,17 629.430,18
$ $
Media 131.765,24 $ 148.221,02 134.898,05
Desviación $ 68.209,29 $ 72.919,50 $ 70.646,05
UT1 Mínimo -$ 43.402,10 -$ 32.559,19 -$ 53.055,75
$ $
Máximo 433.128,29 $ 472.222,81 448.966,63
P-UT1>0 99,62% 99,28% 99,35%
CUADRO 14. RESULTADOS GENERALES PARA SANTANDER – VALORES EN MILES DE PESOS
4.6. Análisis de resultados
Al realizar las simulaciones con el ajuste de las diferentes distribuciones probabilísticas
para los datos de los costos de productores pequeños y no pequeños se observa, según los cuadros
12, 13 y 14, que la distribución normal presenta los mejores resultados, ya que no solo los datos
de las medias de los pay-off, la prima y UT1 (utilidad en el estado 1) son mayores, sino que, si se
analiza detenidamente, las desviaciones estándar como un porcentaje de las medias, son menores:
77
Normal
Departamento Variable Triangular Normal
truncada
Prima $ 82.576 $ 117.843 $ 89.901

Magdalena Pay Off $ 87.027 $ 124.195 $ 94.747
UT1 $ 40.235 $ 90.524 $ 53.639
Prima $ 125.064 $ 144.710 $ 128.868
Santander Pay Off $ 131.805 $ 152.510 $ 135.815
UT1 $ 131.765 $ 148.221 $ 134.898
Prima $ 76.673 $ 99.230 $ 78.392
Meta Pay Off $ 80.805 $ 104.579 $ 82.618
UT1 $ 78.032 $ 79.003 $ 78.549
CUADRO 15. MEDIAS DE LAS VARIABLES PARA LAS 3 DISTIBUCIONES – VALORES EN MILES DE
PESOS
Normal
Departamento Variable Triangular Normal
truncada
Prima 78,7% 59,5% 73,2%

Magdalena Pay Off 78,7% 59,5% 73,2%
UT1 176,9% 93,8% 140,0%
Prima 51,4% 46,3% 50,0%
Santander Pay Off 51,4% 46,3% 50,0%
UT1 51,8% 49,2% 52,4%
Prima 88,3% 76,1% 86,6%
Meta Pay Off 88,3% 76,1% 86,6%
UT1 92,7% 95,1% 93,2%
CUADRO 16. DESVIACIONES ESTÁNDAR COMO UN PORCENTAJE DE LAS MEDIAS
78
Dado lo anterior el análisis se centrará en los resultados obtenidos a partir del ajuste de los
costos a la distribución normal. Dichos resultados se muestran a continuación:
Parámetro Estadísticos Magdalena Meta Santander

Media $ 117.843,09 $ 99.230,34
$ 144.709,55
Desviación $ 70.122,61 $ 75.501,42
$ 66.945,66
Prima
Mínimo $ 0,00 $ 0,00
$ 6.318,72
Máximo $ 557.996,55 $ 463.033,02
$ 566.298,24
Media $ 124.195,14 $ 104.579,11
$ 152.509,98
Desviación $ 73.902,39 $ 79.571,14
$ 70.554,20
Pay Off Mínimo $ 0,00 $ 0,00
$ 6.659,32
Máximo $ 588.073,99 $ 487.991,68
$ 596.823,17
P(Pay-off)>0 100% 100%
100%
Media $ 90.523,83 $ 79.002,68
$ 148.221,02
Desviación $ 84.885,13 $ 75.159,26
$ 72.919,50
UT1 Mínimo -$ 180.199,45 -$ 72.797,31
-$ 32.559,19
Máximo $ 401.870,46 $ 430.249,56
$ 472.222,81
P(UT1)>0 86,87% 86,55%
99,28%
CUADRO 17. RESULTADOS CON AJUSTE DE COSTOS A LA DISTRIBUCIÓN NORMAL – VALORES EN
MILES DE PESOS
Observando los valores de la utilidad en el estado 1 (UT1), en el cual el productor de palma
de aceite no se asocia, se tiene que el departamento de Santander presenta las mejores utilidades
($148.221.020), seguido del departamento del Magdalena ($90.523.830) y por último el
departamento del Meta ($79.002.680). De igual forma la probabilidad de que las utilidades del
cultivo sean mayores a cero (P(UT1)) también favorece al departamento de Santander con un
99,28% lo cual da indicios de que este departamento puede ser el más competitivo de los tres
analizados. Analizando los datos del promedio de los 3 departamentos se observa que el cultivo
de palma resulta ser una actividad rentable y tiene una alta probabilidad de que las utilidades sean
mayores a cero sin embargo se debe tener en cuenta que el modelo utilizado no incluye los costos
79
de inversión ya que se centra únicamente en la etapa de desarrollo con la posibilidad de asociarse
como una opción de expansión.
$ 152.510
$ 148.221
$ 124.195
$ 104.579
$ 90.524
$ 79.003
Meta Magdalena Santander
Payoff UT1
FIGURA 46. GRÁFICO DE LAS MEDIAS PARA EL PAY-OFF Y LA UTILIDAD EN EL ESTADO 1 -
CIFRAS EN MILES DE PESOS
Tal y como se observa en el cuadro 17, el pay-of de los departamentos presenta un
comportamiento similar, es decir que el departamento de Santander es el que tiene el pay-off más
alto, seguido del departamento del Magdalena y por último el departamento del Meta.
Observando la figura 46 se ve el valor agregado de la valoración con la opción real ya que
los valores de las medias del pay-off son superiores a los valores de las utilidades en el estado 1.
Adicional a lo anterior observando el cuadro 17 se tiene que la probabilidad de que las utilidades
sean mayores a cero pasó a ser del 100% en todos los casos, esto le brinda al productor un
verdadero “seguro” para su actividad ya que en cualquier momento puede acceder al esquema de
asociación con lo cual no solo aumenta su utilidad esperada sino que además evita tener posibles
pérdida-s.
80
Meta Magdalena Santander
UT1 $ 79.003 $ 90.524 $ 148.221
Pay-off $ 104.579 $ 124.195 $ 152.510
Valor agregado por la Opción
Real $25.576 $33.671 $4.289
Aumento de la Utilidad 32% 37% 3%
CUADRO 18. VALOR AGREGADO DE LA OPCIÓN REAL (VALORES EN MILES DE PESOS)
En el cuadro 18 se observa que el porcentaje del aumento de la utilidad desde el estado
UT1 hasta el pay-off, cómo el valor generado por la opción, es más significativo en los
departamentos de Meta y Magdalena en los cuales dicho porcentaje es de 32% y 37%
respectivamente, es decir que en estos departamentos la opción real le genera más valor al
proyecto, sin embrago es importante tener en cuenta que la opción real también aumenta, en todos
los casos, la probabilidad de que las utilidades sean positivas hasta el 100%.
81
5. CONCLUSIONES
Una opción de expansión o de crecimiento permite valorar la posibilidad de un proyecto
de aumentar su producción en el momento en el que las condiciones de mercado sean favorables
mediante una inversión adicional. En el caso de un productor pequeño de fruto de aceite de palma
en Colombia, la posibilidad de pertenecer a una asociación implica hacer una pequeña inversión
como cuota de asociación y pagar un porcentaje periódico de sus ingresos; como retribución
obtiene menor costo en sus insumos, asesoría técnica y acceso a mejores clientes, lo cual mejora
su utilidad si los precios de mercado son favorables. Estos beneficios eran únicamente alcanzados
por los grandes productores debido a su mayor poder de negociación pero con la asociación, son
beneficios que obtienen también los pequeños productores. Es decir que la asociación de pequeños
productores para obtener beneficios derivados del poder de negociación se asemeja a la posibilidad
que tendría un productor de expandir su proyecto haciendo una inversión adicional.
Dada la volatilidad y el comportamiento estocástico del precio del fruto de aceite de palma
en Colombia, se encuentra que en el modelo de valoración que no incluye la posibilidad de
asociación para el pequeño productor, se presenta riesgo de pérdida. Es así que en los
departamentos analizados se observa que las probabilidades de pérdida en el modelo sin asociación
son 13,13% para magdalena, 13,45% para el Meta y 0,72% para Santander. Adicionalmente la
utilidad y volatilidad en cada departamento para el modelo sin asociación corresponde a: $90
millones con volatilidad del 94% para Magdalena, $79 millones con volatilidad del 95% para el
Meta y $148 millones con volatilidad del 49% para Santander.
Según los resultados de la simulación del modelo de valoración que incluye la opción real
de expansión, en la cual el pequeño productor de fruto de aceite de palma tiene la posibilidad de

82
asociarse para beneficiarse de las economías de escala, se encontró que en los tres departamentos
estudiados la opción real ofrece beneficios a los pequeños productores ya que se aumentan las
utilidades y se evitan las pérdidas.
En promedio, para los pequeños productores de los departamentos evaluados la opción real
ofrece el siguiente valor agregado: $33,7 millones correspondientes a un aumento del 37% para
Magdalena, $25,5 millones correspondientes a un aumento del 32% para el Meta y $4,3 millones
correspondientes a un aumento del 3% para Santander.
Con el objetivo de complementar el presente estudio en desarrollos posteriores queda como
alternativa el estudio en otras regiones del país. También teniendo en cuenta que un cultivador de
fruto de palma de aceite tiene diferentes alternativas de negocio entre las que se pueden mencionar
los cultivos de caucho y la ganadería. De este modo, en caso de que las diferentes condiciones del
cultivo de palma de aceite no sean favorables, el cultivador tendría la posibilidad de cambiar su
actividad, realizando la debida inversión, para cultivar caucho o criar ganado.

83
ANEXO 1.
SERIE HISTÓRICA DE PRECIOS DE LA TONELADA DEL FRUTO DE PALMA DE

ACEITE EN COLOMBIA
PRECIO PRECIO PRECIO

FRUTO FRUTO FRUTO
FECHA FECHA FECHA
(MILES DE (MILES DE (MILES DE
PESOS/TON) PESOS/TON) PESOS/TON)
01/01/2001 $ 222 01/08/2003 $ 401 01/03/2006 $ 447
01/02/2001 $ 196 01/09/2003 $ 401 01/04/2006 $ 405
01/03/2001 $ 188 01/10/2003 $ 454 01/05/2006 $ 411
01/04/2001 $ 199 01/11/2003 $ 554 01/06/2006 $ 451
01/05/2001 $ 212 01/12/2003 $ 553 01/07/2006 $ 450
01/06/2001 $ 208 01/01/2004 $ 565 01/08/2006 $ 473
01/07/2001 $ 217 01/02/2004 $ 547 01/09/2006 $ 474
01/08/2001 $ 310 01/03/2004 $ 598 01/10/2006 $ 430
01/09/2001 $ 276 01/04/2004 $ 620 01/11/2006 $ 470
01/10/2001 $ 280 01/05/2004 $ 626 01/12/2006 $ 471
01/11/2001 $ 284 01/06/2004 $ 606 01/01/2007 $ 464
01/12/2001 $ 300 01/07/2004 $ 580 01/02/2007 $ 460
01/01/2002 $ 285 01/08/2004 $ 538 01/03/2007 $ 491
01/02/2002 $ 300 01/09/2004 $ 538 01/04/2007 $ 505
01/03/2002 $ 305 01/10/2004 $ 522 01/05/2007 $ 560
01/04/2002 $ 315 01/11/2004 $ 496 01/06/2007 $ 578
01/05/2002 $ 345 01/12/2004 $ 515 01/07/2007 $ 659
01/06/2002 $ 370 01/01/2005 $ 485 01/08/2007 $ 602
01/07/2002 $ 370 01/02/2005 $ 460 01/09/2007 $ 646
08/08/2002 $ 400 01/03/2005 $ 456 01/10/2007 $ 635
08/09/2002 $ 410 01/04/2005 $ 525 01/11/2007 $ 680
08/10/2002 $ 410 01/05/2005 $ 496 01/12/2007 $ 788
08/11/2002 $ 440 01/06/2005 $ 459 01/01/2008 $ 743
08/12/2002 $ 450 01/07/2005 $ 455 01/02/2008 $ 832
01/01/2003 $ 530 01/08/2005 $ 445 01/03/2008 $ 886
01/02/2003 $ 537 01/09/2005 $ 398 01/04/2008 $ 884
01/03/2003 $ 500 01/10/2005 $ 420 01/05/2008 $ 859
01/04/2003 $ 480 01/11/2005 $ 409 01/06/2008 $ 863
01/05/2003 $ 420 01/12/2005 $ 410 01/07/2008 $ 794
01/06/2003 $ 420 01/01/2006 $ 428 01/08/2008 $ 645
01/07/2003 $ 435 01/02/2006 $ 430 01/09/2008 $ 673
84
PRECIO PRECIO PRECIO

FRUTO FRUTO FRUTO
FECHA FECHA FECHA
(MILES DE (MILES DE (MILES DE
PESOS/TON) PESOS/TON) PESOS/TON)
01/10/2008 $ 680 01/07/2010 $ 710 01/04/2012 $ 600
01/11/2008 $ 578 01/08/2010 $ 720 01/05/2012 $ 602
01/12/2008 $ 445 01/09/2010 $ 726 01/06/2012 $ 550
01/01/2009 $ 421 01/10/2010 $ 761 01/07/2012 $ 519
01/02/2009 $ 442 01/11/2010 $ 872 01/08/2012 $ 471
01/03/2009 $ 519 01/12/2010 $ 1.045 01/09/2012 $ 641
01/04/2009 $ 513 01/01/2011 $ 1.196 01/10/2012 $ 611
01/05/2009 $ 639 01/02/2011 $ 1.340 01/11/2012 $ 567
01/06/2009 $ 675 01/03/2011 $ 1.438 01/12/2012 $ 572
01/07/2009 $ 574 01/04/2011 $ 1.195 01/01/2013 $ 437
01/08/2009 $ 463 01/05/2011 $ 1.158 01/02/2013 $ 461
01/09/2009 $ 494 01/06/2011 $ 1.201 01/03/2013 $ 472
01/10/2009 $ 492 01/07/2011 $ 1.039 01/04/2013 $ 437
01/11/2009 $ 515 01/08/2011 $ 775 01/05/2013 $ 463
01/12/2009 $ 487 01/09/2011 $ 775 01/06/2013 $ 444
01/01/2010 $ 573 01/10/2011 $ 735 01/07/2013 $ 552
01/02/2010 $ 585 01/11/2011 $ 744 01/08/2013 $ 538
01/03/2010 $ 605 01/12/2011 $ 737 01/09/2013 $ 576
01/04/2010 $ 659 01/01/2012 $ 813 01/10/2013 $ 575
01/05/2010 $ 711 01/02/2012 $ 621 01/11/2013 $ 581
01/06/2010 $ 747 01/03/2012 $ 618 01/12/2013 $ 715
-
85
ANEXO 2.
RENDIMIENTOS LOGARÍTMICOS DEL PRECIO DEL FRUTO DE LA PALMA DE

ACEITE EN COLOMBIA
Rendimientos Rendimientos Rendimientos

FECHA FECHA FECHA
logarítmicos logarítmicos logarítmicos
01/01/2001 01/08/2003 -0,081384604 01/03/2006 0,038773386

01/02/2001 -0,124562723 01/09/2003 0 01/04/2006 -0,098671528
01/03/2001 -0,041672696 01/10/2003 0,124135771 01/05/2006 0,014706147
01/04/2001 0,056862862 01/11/2003 0,199067489 01/06/2006 0,092874125
01/05/2001 0,06328145 01/12/2003 -0,001806685 01/07/2006 -0,002219757
01/06/2001 -0,019048195 01/01/2004 0,02146773 01/08/2006 0,049847806
01/07/2001 0,042359274 01/02/2004 -0,032376929 01/09/2006 0,002111933
01/08/2001 0,356674944 01/03/2004 0,089141952 01/10/2006 -0,097422113
01/09/2001 -0,116171432 01/04/2004 0,036128724 01/11/2006 0,088947486
01/10/2001 0,014388737 01/05/2004 0,009630893 01/12/2006 0,002125399
01/11/2001 0,014184635 01/06/2004 -0,032470385 01/01/2007 -0,014973542
01/12/2001 0,054808236 01/07/2004 -0,043851883 01/02/2007 -0,008658063
01/01/2002 -0,051293294 01/08/2004 -0,075169543 01/03/2007 0,065217638
01/02/2002 0,051293294 01/09/2004 0 01/04/2007 0,028114301
01/03/2002 0,016529302 01/10/2004 -0,030190972 01/05/2007 0,103378354
01/04/2002 0,032260862 01/11/2004 -0,051091661 01/06/2007 0,031637085
01/05/2002 0,090971778 01/12/2004 0,037590974 01/07/2007 0,131149666
01/06/2002 0,069958589 01/01/2005 -0,06001801 01/08/2007 -0,090466089
01/07/2002 0 01/02/2005 -0,052922401 01/09/2007 0,070542058
08/08/2002 0,077961541 01/03/2005 -0,00873368 01/10/2007 -0,017174505
08/09/2002 0,024692613 01/04/2005 0,140905453 01/11/2007 0,068467799
08/10/2002 0 01/05/2005 -0,056822336 01/12/2007 0,147405292
08/11/2002 0,070617567 01/06/2005 -0,077525717 01/01/2008 -0,058802045
08/12/2002 0,022472856 01/07/2005 -0,009676294 01/02/2008 0,113136396
01/01/2003 0,163629424 01/08/2005 -0,021299634 01/03/2008 0,06288451
01/02/2003 0,013121088 01/09/2005 -0,111622277 01/04/2008 -0,002259888
01/03/2003 -0,071389996 01/10/2005 0,053802706 01/05/2008 -0,028688141
01/04/2003 -0,040821995 01/11/2005 -0,026539555 01/06/2008 0,004645769
01/05/2003 -0,133531393 01/12/2005 0,002442004 01/07/2008 -0,08333123
01/06/2003 0 01/01/2006 0,042966036 01/08/2008 -0,207833144
01/07/2003 0,03509132 01/02/2006 0,004662013 01/09/2008 0,042495013
86
Rendimientos Rendimientos Rendimientos

FECHA FECHA FECHA
logarítmicos logarítmicos logarítmicos
01/10/2008 0,010347469 01/07/2010 -0,050800215 01/04/2012 -0,029558802

01/11/2008 -0,162518929 01/08/2010 0,013986242 01/05/2012 0,00332779
01/12/2008 -0,261499587 01/09/2010 0,008298803 01/06/2012 -0,090339167
01/01/2009 -0,055441448 01/10/2010 0,047083343 01/07/2012 -0,058014395
01/02/2009 0,048677048 01/11/2010 0,136156066 01/08/2012 -0,097045789
01/03/2009 0,160594001 01/12/2010 0,18098274 01/09/2012 0,308171363
01/04/2009 -0,011628038 01/01/2011 0,13496577 01/10/2012 -0,047932498
01/05/2009 0,219628609 01/02/2011 0,113686958 01/11/2012 -0,074737655
01/06/2009 0,054808236 01/03/2011 0,070583645 01/12/2012 0,008779688
01/07/2009 -0,162083295 01/04/2011 -0,185107074 01/01/2013 -0,269205796
01/08/2009 -0,214902342 01/05/2011 -0,031451806 01/02/2013 0,053464848
01/09/2009 0,064808463 01/06/2011 0,036460164 01/03/2013 0,023580943
01/10/2009 -0,004056801 01/07/2011 -0,144895831 01/04/2013 -0,07704579
01/11/2009 0,045688184 01/08/2011 -0,293150962 01/05/2013 0,057793859
01/12/2009 -0,055902778 01/09/2011 0 01/06/2013 -0,041902492
01/01/2010 0,162621594 01/10/2011 -0,05299253 01/07/2013 0,217723484
01/02/2010 0,020726131 01/11/2011 0,012170536 01/08/2013 -0,025689486
01/03/2010 0,033616611 01/12/2011 -0,009453143 01/09/2013 0,068249101
01/04/2010 0,085495076 01/01/2012 0,098143217 01/10/2013 -0,00173762
01/05/2010 0,075948895 01/02/2012 -0,269400028 01/11/2013 0,010380716
01/06/2010 0,049392755 01/03/2012 -0,004842624 01/12/2013 0,207531786
Fuente: Elaboración Propia

87
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UNIVERSIDAD EXTERNADO DE COLOMBIA

FACULTAD DE ADMINISTRACION DE EMPRESAS

VALORACIÓN CON OPCIONES REALES

ROBERTO CARLOS BARRANTES PINZÓN

JOHN FREDDY MORENO TRUJILLO,

1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA ......................................................................10

4.2. Definición de variables para el modelo de opciones reales ...................................53

Ecuación 1.- Valor presente neto .................................................................................................. 13

Ecuación 27. Valoración de un derivado financiero ..................................................................... 38

1. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

química, cosmética, farmacéutica, en la de jabones y detergentes y en la de electricidad y

cubrir las diferentes necesidades.

Según Fedepalma, Colombia es el principal productor de aceite de palma en Latinoamérica

exportó aproximadamente el 20% de su producción. Además ésta actividad agroindustrial, con

como una buena fuente de empleo en el país (Fedepalma, 2013).

de libre comercio, la nueva situación de orden público, la inversión en infraestructura vial y la

a diferentes escalas y en diferentes regiones del país (Procolombia, 2015).

presentando valores mínimos de $180.000 y máximos de $1.400.000 pesos colombianos por

permite valorar la flexibilidad del proyecto.

Entonces en el presente trabajo se utilizará el análisis de opciones reales para la valoración

de pequeños proyectos de cultivos de palma de aceite involucrando la volatilidad y la flexibilidad,

esta última como la posibilidad de asociarse para obtener mejores beneficios.

2.1. Objetivo general

2.2. Objetivos específicos

 Seleccionar el tipo de opción real que se ajuste de la mejor manera a la posibilidad de

asociación de un cultivador de palma de aceite.

 Modelar la utilidad de un productor pequeño de fruto de aceite de palma ya establecido, en

fruto de la palma de aceite en Colombia.

 Comparar la utilidad de un productor pequeño de fruto de aceite de palma ya establecido

derivada de la posibilidad de asociación.

3.1. Valor presente neto

tasa de descuento escogida por el inversionista.

ECUACIÓN 1.- VALOR PRESENTE NETO

Donde I es la inversión inicial, FCt es el valor del flujo de caja en el momento t y r es la

del riesgo del proyecto.

El principio del Valor Presente es el más utilizado en los métodos de valoración de

proyecto es mayor a cero el proyecto es considerado financieramente atractivo. Es decir que si el

de inversión, el proyecto se considera digno de inversión (Kodupula & Papudesu, 2006)

podrían ser verdaderamente atractivos. Entre estas limitaciones se tienen:

dichos retornos son inciertos y probabilísticos.

 No toma en cuenta las decisiones contingentes disponibles y la flexibilidad gerencial para

actuar en momentos de decisión.

rechazar proyectos con incertidumbre.

Es así como se ha desarrollado el método de las opciones reales el cual contempla la

incertidumbre y la flexibilidad de los proyectos.

3.2. Valoración con opciones reales

Esta metodología de valoración de proyectos de inversión permite involucrar la flexibilidad

métodos de valoración, podrían llegar a ser muy rentables. (Boer, 2002)

La flexibilidad de un proyecto de inversión se manifiesta en las posibilidades de ampliar a nuevos

productos o mercados, de reducir el tamaño del proyecto o de ampliarlo, de abandonar el proyecto,

de aplazar el comienzo del mismo, etc. (Trigeorgis, 1996)

ejemplo diferir, expandir, contraer o abandonar un proyecto) a un determinado costo, llamado

& Antikarov, 2001).

beneficios realizando una inversión.

la teoría de las opciones financieras

3.2.1 Opciones financieras

de comprar o vender un activo subyacente, en un tiempo definido y por un monto determinado

(Copeland & Antikarov, 2001).

riesgo, la especulación y el arbitraje y en cualquiera de estos casos resulta importante determinar

en qué situación se presentan ganancias y en qué situación se presentan pérdidas.

del ejercicio (precio en el cual se ejerce la compra de la opción) es K, entonces en el vencimiento

(T) de la opción el poseedor se enfrenta a 2 escenarios:

call europea se representa de la siguiente manera: