ACI – Gestion Obligataire – Scénario&Stratégies

Cours du 21/11/07

1
Présentation éco du marché de taux et convertible– ACI – 2 007
Établir le scénario économique le plus probable sur la croissance et sur les taux
en 2 008 par une approche classique…
Demande > Offre Demande < Offre
La politique monétaire
se resserre, les taux
montent La demande et la
production faiblissent
Les prix se
tendent Croissance

La hausse des prix ralentit

La demande et la production La politique monétaire

accélèrent est expansionniste,
les taux baissent

Décroissance La demande et la production

redémarrent 2
Le cycle classique : la croissance est là depuis 2 003

Croissance des principaux contributeurs au PIB mondial

14
Point bas de la
croissance
12 EUROZONE
USA
La production
10 JAPON
INDE
industrielle a bien
8 progressé plus ou
moins fortement.
6

Dans les grands

4
pays industriels
2 depuis mi-2003 à
4% en moyenne !
0
mars-95 mars-96 mars-97 mars-98 mars-99 mars-00 mars-01 mars-02 mars-03 mars-04 mars-05 mars-06 mars-07

-2

USA+Jap+Eurozone = > 64% du PIB mondial

-4

3
Le cycle classique : l’inflation ( mesurée ) aussi…

Et impactant, dans une

moindre mesure, le
«core inflation »

Publié par Les Cahiers Verts de l’Économie - Ecowin 4

Le cycle classique – les taux courts remontent…

Taux 1 et 10 ans USA

7

6
Le cycle de
remonté des taux
5
par les banques
centrales a bien
4 commencé, d’abord
en Grande
3 Bretagne (2 004),
puis aux USA
les taux courts ont progresse, sans impacter les taux
2
longs… le fameux conodrum de A GREENSPAN (Juin 2 004), relayé
par l’ Europe (Dec
1
2 005).

0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Taux 1 an (US) Taux 10 ans (US)

5
Le cycle classique – les taux réels remontent…

Evolution des taux longs reels depuis 1 990 - Fr et Usa

8,5
Le point bas sur les
7,5 taux longs réels a été
atteint en 2 005.
6,5
TX reels longs - moyenne historique = 2,75 p.c C’est un lent retour à
5,5 la norme historique
qui s’opère…
4,5

mouvement
3,5
contrarié récemment
2,5 par la crise des
« subprime »…
1,5
Le point bas sur les taux reels longs a ete atteint en Aout 2005… depuis cette
date, c est un brusque rappel aux normes historiques qui intervient… Conjoncturel ? ou
0,5
Structurel ?
août-90 mai-91 févr-92 nov-92 août-93 mai-94 févr-95 nov-95 août-96 mai-97 févr-98 nov-98 août-99 mai-00 févr-01 nov-01 août-02 mai-03 févr-04 nov-04 août-05 mai-06 févr-07
-0,5

FR USA

6
Le cycle classique, la croissance est là…les actions progressent

Cours Base 100 de DJ Euro Stoxx 50 Bench (EUL) en EUR au 17/10/07

260
Les bénéfices des
entreprises sont en
240
nette hausse depuis

220 Bulle Internet 2 003, venant

même dépasser les
200
records d’activité
180 Enron des années 2 000.
Mais « chat
160
échaudé… »
140 explique
partiellement la
120
faible valorisation
100 11/09 du marché action
dont les PE sont
80
Guerre en Irak inférieurs à 15
(II)
60 depuis 4 ans.
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Cours Médian Bna Prospectifs 12M

7
Le cycle classique, la croissance est là…les actions restent relativement peu chères

La faible
valorisation des
marchés actions
(dont les PE sont
inférieurs à 15 )
depuis 2 003 est
d’autant plus
paradoxale que les
PE des obligations
dépassent les 25 .

8
Le cycle classique, la croissance est là…paradoxalement les taux longs stagnent

Taux 10 ans (DE) et (USA) au 17/10/07

5,5

Avec des taux à 4%

sur le 10 ans en
5,0
Europe ( PE = 1/0,04
= 25 ! ) et de l’ordre

4,5
de 4.75% aux USA (
PE = 21 ); sur un
horizon à 10 ans
4,0 l’investissement
action devrait être
privilégié dans la
3,5
théorie Economique
Classique!

3,0
D1 2003 D2 2003 D1 2004 D2 2004 D1 2005 D2 2005 D1 2006 D2 2006 D1 2007 D2 2007

Taux 10 ans (DE) Taux 10 ans (US)

9
Le cycle classique, la croissance est là…les dividendes progressent aussi.

rendements nets sur dividendes des 12 derniers mois (source Fact Set)
pour le S&P 500, l'Emu Stoxx 50, le CAC 40 et le FTSE 100
4.5

EMU Stoxx 50
4.0
FTSE 100 L’anomalie, en ce
qui concerne les
3.5 taux, trouve son
reflet dans les
rendements des
3.0 marchés qui, à
l’exception du
S&P 500,
2.5
rapportent
presque autant
CAC 40
2.0 que les taux 10
ans
gouvernementaux
1.5 ...
S&P 500

1.0
00 01 02 03 04 05 06 07

Source:Fact Set
10
Le cycle classique, la croissance est là, l’incertitude diminue… mais pas indéfiniment !

Le prix de
l’incertitude
diminue...
Pourquoi sortir un
parapluie lorsqu’
il fait beau, mais
un battement d’
ailes de papillon
( de type
subprime ? )
arrive tôt ou tard
a déclencher une
tornade…

11
Le cycle classique, la croissance est là…indéfiniment ?

B é né fice s par action mé dian pour DJ Euro Stoxx 50 B e nch (EUL) e n EUR au 17/10/07
380

360
A ce jour, ni
13,6%
dans les faits,
340
ni dans les
320 anticipations
4,9%

300
de BPA, nous
ne retrouvons
280
de révisions
260 baissières…
240
A J A O D F A J A O D F A J A O D F A J A O EVN
04 04 05 06 07

Exercice 2006 Exercice 2007 Exercice 2008

550 16,0%

Cours de DJ Euro Stoxx (EUL) en EUR au 17/10/07

Rentabilité Fds Prop Prospectif 12M

… mais la
15,0%

450 hausse des

14,0%
taux courts
350
généralisée
13,0%
dans le monde,
et la faiblesse
250 12,0%
du Usd, finira
11,0%
peu ou prou à
150
éroder les
10,0%
marges des
50 entreprises au
9,0%
plus haut
7

7
99

99

99

99

99

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00

00
/1

/1

/1

/1

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/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

/2

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/2

/2

/2
depuis 10 ans.
0

8
/1

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/0

/0

/0
31

16

01

23

10

28

16

05

24

11

02

17

10

25

17

01

20

05

23

11

27

14
-50 8,0%

12
Le cycle classique, la croissance est là…indéfiniment ?

Ralentissement

+
Hausse des taux
= ----------------
Hausse des
défauts
( à venir )
U S A : t a u x d e d é f a u t d e s o b lig a t io n s s p é c u la t iv e s
e t s p re a d B a a - ta u x g o u v e rn e m e n ta l
…
4 .0 13

3 .5 11 La hausse des
< < s p re a d
spread ne fait que
3 .0 9
commencer !
2 .5 7

2 .0 5

1 .5 3
ta u x d e d é fa u t > >

1 .0 1
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

S o u r c e : C a h i e r s V e r t s d e l 'E c o n o m i e - E c o W i n 13
Traduire le scénario économique en scénario financier

Demande > Offre Demande < Offre

CASH
La politique monétaire se Dans un cycle
Usa depuis 2 006
resserre, les taux montent ou l’économie
Eurozone
Les prix se 2 007 !!! est régulée par
tendent les politiques
OB La demande et la production monétaires et
faiblissent
L
budgétaires , à
IG
La hausse des prix ralentit
tout moment
A
TIO
La demande et la production La politique monétaire un certain type
accélèrent est expansionniste, les
NS

d’actifs doit
taux baissent
ACTIONS être privilégié
Chine ACTIONS (… en théorie )
Usa
Eurozone La demande et la production
depuis fin 2003 redémarrent
Publié par Les Cahiers Verts de l’Économie - Ecowin 14
Traduire le scénario économique en scénario financier en intégrant le
comportement humain

Selon A .
Demande > Offre Demande < Offre Greenspan : les
évolutions (des
Euphorie, la croissance ne marchés
peut pas baisser, au pire
stagner ! financiers) ne
reflètent pas
O seulement les
B
LI mouvements de
G
A marchés mais
TI
O aussi les poussées
N
S d’euphorie puis
d’angoisse chez
les individus avec
ACTIONS l’instabilité que
ACTIONS ces alternances
Angoisse, la croissance entraînent
ne peut pas remonter, au
mieux stagner !

Publié par Les Cahiers Verts de l’Économie - Ecowin 15

Traduire le scénario économique en scénario financier

Or, cette fois-ci le cycle de valorisation des actifs n’a pas correspondu totalement à
celui des économies réelles notamment depuis plus de 2 ans (date de la hausse des taux
courts):

- Ni la forte reprise industrielle dans le monde, ni la très forte progression du prix des matières
premières, ni l’accélération de l’inflation ( de 2% à 3.5% aux USA), ni la hausse des taux
courts, initiée d’abord en Grande Bretagne, puis relayée aux USA, n’ont fait monter les taux
longs .

- A 4,75% aux USA et à 4,25% dans l ’Eurozone les taux se situent en dehors des normes
historiques des taux réels [2% à 3%] puisqu’ils supposeraient soit une inflation à un niveau
structurel inférieur à 1%, soit l’acceptation durable d’un taux réel (i nominal – inflation)
bas… nouveau paradigme à ne pas exclure ( Cf corrélation taux de mortalité et taux réels
courts depuis 150 ans !)

- Quant aux actions, elles ne sont pas montées tant que ça… les bénéfices 2 007 sont
supérieurs aux bénéfices 2 000 de plus de 20 %, les cours restent 25% inférieurs… Elles sont
d’ailleurs, selon les critères classiques d’ évaluation, très bon marché ( PE = 15 fois les
bénéfices vs 25 pour les taux ).
16
Traduire le scénario financier en titres en portefeuille

Quand à nous, acteurs de la gestion obligataire, que nous reste t ‘il à faire
sur les 12 prochains mois ? ( et c‘ est pour cela que vous êtes venus nombreux… )

• L’achat de taux fixe dont la rémunération risquerait d’être entamée une année
encore par une remontée des taux longs…? ( dans l’hypothèse de la simple stratégie
« buy&hold »)
• L’achat de taux variables, ou de cash ( DAT ), pas vendeur… et ne justifie pas d’une
commission élevée pour la Banque.
• L’achat de titres obligataires à haut rendement ( < BBB - ), mais risque de crédit
fort actuellement dans un contexte de ralentissement.

• OAT i ( et ses consoeurs UKT i ; UST i …), mais ces emprunts restent sensibles aux
anticipations d’inflations et de remontée des taux.

• OAT Tec 10 ( rémunération des taux longs –100 bp, mais valorisation dépendante
d’une courbe ZC, donc sensible aux rotations de la courbe des taux – aplatissement
notamment qui viendra faire baisser la valorisation )

• LES CONVERTIBLES…. On y arrive enfin ! Et il nous reste quelques heures…

17