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El profesor
1
Información de contacto
Objetivo general
2
Objetivos específicos
z Comprender la importancia del tipo de cambio y otros
agregados macroeconómicos en el valor de la empresa
multinacional.
z Comprender la estructura del mercado cambiario internacional.
z Conocer y comprender los principales modelos
macroeconómicos de la determinación del tipo de cambio.
z Conocer y comprender los nuevos modelos financieros de
microestructura y comportamentales para la determinación del
tipo de cambio.
z Conocer y comprender los principales instrumentos de
cobertura de riesgo en el ámbito internacional.
Metodología
3
Evaluaciones.
4
El comercio internacional: Ideas
básicas y fundamentación para el
sistema financiero internacional.
Precio
Precio Oferta
después Doméstica
intercambio Precio
mundial
Preci
o
antes
intercambio
Demanda
Exportaciones Doméstica
0
Cantidad Cantidad
Cantidad Ofrecida
10 Dda.doméstica DomésticaMBA UDP. Guillermo Yáñez
Copyright © 2004 South-Western
5
Un país con un mercado importador
Precio
Oferta
Doméstica
Precio
antes
trade
Precio Precio
después mundial
trade
Demanda
Importaciones
doméstica
0 Cantidad Cantidad Cantidad
ofrecida demandada
11 interna MBA UDP. Guillermo Yáñez
interna Copyright © 2004 South-Western
HEC Montréal
6
Ejemplo de ventaja comparativa
de D.Ricardo.
Ventaja absoluta
Cobre
20
Chile
10
USA
Algodón
4 5
7
Ejemplo de ventaja comparativa
de D.Ricardo.
8
Ejercicio grupal:
Analizando la economía
de China y de la Unión China UE
Europea, un especialista
establece la relación entre
horas de trabajo Manzana 3 9
requeridas para obtener
un saco de manzanas o un
saco de mandarinas en
ambas economías, según Mandarinas 2 4
se indica en la Tabla
siguiente.
¿Cuá
Cuáles son las ventajas absolutas y comparativas de
ambas economí
economía?
Tenga precaució
precaución que ahora la unidad de medida está
está en
“horas trabajadas”
trabajadas” y no en “producció
producción por hora trabajada”
trabajada”.
17 MBA UDP. Guillermo Yáñez
Respuesta:
Ventaja Ventaja
Absoluta Comparativa
Manzanas 3<9 9/3 > 4/2
Mandarinas 2<4
9
Veamos por qué…
z Como la relación de precios de autarquía de China es de 3/2
mandarina por manzana, si China produce 1 saco de manzanas,
lo puede exportar y obtener 9/4 unidades de Mandarinas en la UE.
Por lo tanto, el beneficio del comercio para China es (9/4 - 3/2) =
0,75 unidades de mandarinas por cada unidad de manzana.
z La UE tiene una relación de precios de autarquía de 4/9 manzanas
por mandarina. Los beneficios del comercio para la Unión
Europea están dados por: La UE produce 1 saco de mandarinas
y obtiene 2/3 unidades de manzana en China. Entonces, el
beneficio para la Unión Europea es (2/3 - 4/9) = 0,22 unidades
de manzana por cada unidad de mandarina.
z Cualquier relación de precios internacionales entre estos dos
extremos determinará un precio mejor que en situación de
autarquía y el comercio será beneficioso para ambos. Dicha
relación internacional de precios se denomina:
Términos de intercambio.
intercambio
10
Sistemas monetarios
Internacionales.
Zona Euro
11
Los 12 actuales:
z Dinamarca.
z UK
z Suecia
12
La Balanza de Pagos
I. CUENTA CORRIENTE 52,122.0 51,419.4 702.7 B. CUENTA FINANCIERA 56,416.1 56,179.1 237.0
Inversión directa 11,812.5 7,048.8 4,763.7
A. BIENES Y SERVICIOS 47,745.6 38,154.3 9,591.3 En el extranjero 1,533.7 3,978.5 -2,444.8
1. Bienes 40,573.9 30,394.2 10,179.7 Acciones y otras participaciones de capital 888.6 1,725.9 -837.3
Mercancías generales 39,881.4 29,794.3 10,087.1 Utilidades reinvertidas 0.0 953.2 -953.2
Régimen general 38,860.8 27,951.2 10,909.6 Otro capital 645.1 1,299.5 -654.3
Zona franca 1,020.5 1,843.1 -822.6 En Chile 10,278.8 3,070.3 7,208.5
Reparaciones de bienes 1.0 66.2 -65.2 Acciones y otras participaciones de capital 3,293.7 2,395.0 898.8
Bienes adquiridos en puerto por medios de transporte 341.4 533.7 -192.3 Utilidades reinvertidas 6,732.0 17.0 6,715.1
Oro no monetario 350.2 0.0 350.2 Otro capital 253.0 658.3 -405.3
2. Servicios 7,171.7 7,760.1 -588.4 Inversión de cartera 22,368.8 24,389.3 -2,020.4
Transportes 4,193.5 4,112.1 81.4 Activos 18,263.5 21,868.2 -3,604.7
Viajes 1,256.0 1,057.4 198.6 Pasivos 4,105.3 2,521.0 1,584.3
Otros 1,722.2 2,590.6 -868.4 Instrumentos financieros derivados 1,672.9 1,799.9 -127.1
Activos 1,529.4 334.2 1,195.2
B. RENTA 2,177.0 12,800.9 -10,623.9 Pasivos 143.5 1,465.8 -1,322.3
Remuneración de empleados 2.5 5.7 -3.2 Otra inversión (*) 16,831.8 17,495.3 -663.5
Renta de la inversión 2,174.5 12,795.2 -10,620.7 Activos 5,446.5 7,953.2 -2,506.7
Inversión directa 1,069.0 11,088.3 -10,019.4 Créditos comerciales 1,172.4 2,419.3 -1,246.9
En el extranjero 1,052.0 0.0 1,052.0 Préstamos 188.2 193.0 -4.8
En Chile 17.0 11,088.3 -11,071.4 Moneda y depósitos 4,085.9 5,340.9 -1,255.0
Inversión de cartera 492.0 1,153.5 -661.5 Otros activos 0.0 0.0 0.0
Dividendos 292.8 413.0 -120.2 Pasivos 11,385.3 9,542.1 1,843.2
Intereses 199.1 740.4 -541.3 Créditos comerciales 1,839.2 1,174.4 664.8
Préstamos 9,432.3 8,228.1 1,204.2
Otra inversión 613.6 553.4 60.2
Moneda y depósitos 75.1 101.5 -26.4
C. TRANSFERENCIAS CORRIENTES 2,199.4 464.2 1,735.2 Otros pasivos 38.7 38.1 0.6
Activos de reserva 3,730.1 5,445.8 -1,715.7
III. ERRORES Y OMISIONES -939.7
MEMORÁNDUM
Saldo de Balanza de Pagos 1,715.7
Cuenta de capital y financiera excluyendo activos de reserva 52,686.0 50,733.3 1,952.7
13
El tipo de cambio: Estructura del
mercado y conceptos básicos.
Mercados FOREX
z La Banca Comercial
z El mercado de dealers
z El mercado de brokers (cientos disponibles
en línea).
z Intervención del Banco Central.
14
Estructura simplificada del FOREX
Banco Local
Clientes corporativos
Brokers FOREX Mercado Interbancario
Mesas de dinero
Banco Local
Tarea 1:
15
Descripción del mercado de divisas
z Mercado Spot
z Mercado Forward
Estadísticas BIS
16
Estadísticas BIS (continuación)
z MON1/MON2
z MON1: Moneda base.
z MON2: Moneda de cotización.
17
Cambios en tasas spot:
Direct Quote:
Delta = (Tasa final - Tasa inicial) / Tasa inicial
Indirect Quote:
Delta = (Tasa inicial - Tasa final) / Tasa final
Ejemplo:
18
Tarea 2: Demostración.
Precios de compra/venta:
19
Asuntos importantes
z Cuenta de margen.
z Margin call.
z Leverage = 100 / porcentaje margen.
z Costo de transacción (spread)
20
Arbitraje de tipo de cambio (2 casos)
z Arbitraje triangular.
Arbitraje triangular.
21
Tipos de cambio Forward.
CAD JPY
Spot $ 0,7256 $ 0,009648
30 días 0,7244 0,009661
90 días 0,7224 0,009695
180 días 0,7191 0,009750
...Descuento ...Premio
Depreciación Apreciación
43 MBA UDP. Guillermo Yáñez
22
Nota
23
Descuento por puntas (USD/CAD)
24
Determinación del tipo de cambio.
z Modelos de microestructura.
z Modelos de noise traders.
z Modelos de burbujas y hordas.
z Balanza de pagos.
z Tasas forward.
z Modelos econométricos.
z Modelos de series de tiempo.
z Indicadores de tendencia.
z Análisis técnico.
z Por paridad de tasas.
25
Teorías tradicionales en la
determinación del tipo de cambio.
26
Ejemplos de PPP
(Ley de un solo precio).
Big Mac en USA: $ 2,25
Oro en USA: $ 400
Big Mac en Japó
Japón: Y 380
Oro en Londres: L 250
Tipo FOREX = $ 1 = Y 135
Tipo FOREX = $ 1,6 = L 1
Tipo Big Mac = $ 1 = Y 169 = Y 380 / $ 2,25
Tipo Oro = $ 1,6 = L 1 = S 400 / L 250
Luego, el dó
dólar se encuentra un 20%
subvaluado respecto al Yen en el mercado En este ejemplo se cumplirí
cumpliría PPP.
FOREX.
Supuestos:
No hay costos de transporte; aranceles; cuotas; u otras
restricciones.
53 MBA UDP. Guillermo Yáñez
z El siguiente cuadro contiene información acerca del precio del Big Mac (de
Mc Donald’s) en diferentes economías (Fuente: The Economist 05/06).
z Indique para cada país, respecto al USD, el tipo de cambio implicado por
paridad en el poder de compra (PPP). Indique además si el dólar está sobre
o subvaluado respecto a cada moneda, suponiendo que se cumple PPP.
27
Hagamos una reflexión sobre el precio
actual del dólar desde el punto de vista
de PPP.
PPP formalmente:
28
Efecto Fisher
1 + i = (1 + r) x (1 + πe)
1 + i = 1 + r πe + πe + r
i ≈ πe + r
Efecto Fisher generalizado:
(Las tasas internacionales reales se igualan por arbitraje)
Se fundamenta en:
z Implicancias de PPP: El tipo de cambio se
ajustará para compensar diferencias en la
inflación esperada.
z Efecto Fisher generalizado: Un incremento
en la tasa de inflación interna, llevará a
depreciar la moneda.
29
Efecto Fisher internacional.
30
Arbitraje de interés.
T-Bill rate = 4% anual
Comienzo Final
US$ 1.000.000 x 1,02 US$ 1.020.000
Mercado monetario US$
31
Estrategias de exposición al tipo
de cambio.
32
¿Cómo podría la cobertura
incrementar el valor de los
flujos?
33
Anomalías en el tipo de cambio.
Froot & Thaler (1990)
z Exceso de volatilidad.
z Exceso de volumen de transacciones.
– Hot potato effect [Lyons(1995)]
z Desconexión del valor fundamental [De Grauwe &
Grimaldi (2006)].
34
¿Random qué?
Estacionalidad débil:
Media constante
Varianza constante
Autocovarianzas constantes
Random walk:
Random walk no es
estacionario porque los
shocks son altamente
persistentes!
35
Ruido blanco?
.06
.04 Las
autocovarianzas
.02
deben ser cero
.00 excepto la
varianza
-.02 incondicional que
-.04
debe ser
constante y finita.
-.06
88 90 92 94 96 98 00 02 04
LOG(AUD_F) Residuals
36
Tarea grupal:
37
La idea es:
Dar solución a las anomalías anteriormente
descritas. O bien, explicar por qué los
modelos macroeconómicos explican tan
poco [Meese & Rogoff (1983)].
Enfoque moderno
Microfundamentos Irracionalidad
38
Ideas principales del enfoque de
microestructura.
El flujo de órdenes
39
Información
Enfoque macro
Información Precio
pública
Enfoque microestructura
Info. privada Flujo Precio
órdenes
Enfoque híbrido
Flujo Precio
Información
órdenes
80 MBA UDP. Guillermo Yáñez
40
Modelos alternativos.
41
Cheung & Chinn (2001)
Cheung
&
Wong
(2000)
42
Las anomalías que la teoría de
microestructura ha logrado explicar.
43
It is surprising how little the policy-
makers' concern about irrational
market behavior in the real word has
been taken into account in the theory
of exchange rate regimes.
Tipos de modelos
z Noise traders.
z Burbujas.
z Hordas.
z Irracionalidad.
44
Noise traders.
45
Ejemplos de violaciones a la utilidad
clásica.
Burbujas
46
Una reflexión sobre el límite al
arbitraje.
47
Burbujas en los mercados cambiarios
800
700
600
500
400
300
200
88 90 92 94 96 98 00 02 04
CLP_F
48
Instrumentos derivados
Los derivados.
49
Contratos Forwards.
Acuerdo de compra/venta
sobre un activo a una cierta No se transan en Bolsa
fecha futura con un precio Son contratos a la medida
determinado de antemano.
Comúnmente entre bancos o
entre un banco y un cliente
corporativo.
Son obligaciones
contractuales
Concepto de Forward.
50
Concepto de Forward (2).
Pago Pago
0 ST 0
K K ST
51
Contratos Futuros.
Opciones.
52
Posiciones en Opciones.
Valor de la opción
Valor posición vendedora Valor posición vendedora
(b) (c) (d)
Compra de una Venta de una opción de Venta de una opción de
opción de venta compra venta
100
100 100
Precio de la acción
Precio de la acción
-100
100 -100
Precio de la acción
Valor de la opción
Valor de la acción (f) Venta de una acción
(a) 100
(e) Compra de una acción
Compra de una
opción de compra Precio de la acción
100
100
-100
Nota: No se
Valor de la posición vendedora
100
100 Precio de la acción
considera el
Precio de la acción
valor de la
prima.
MBA UDP. Guillermo Yáñez
Posición Larga en
Opción Call
Posición larga en opción
Put
Posición corta en
opción Call.
Posición Corta en opción
Put.
53
El valor de las posiciones.
54
Mercados de Futuros.
Operaciones de Márgenes.
z Margen inicial.
z Margen de mantención.
z Margin Call.
55
Precios de futuros.
Open
High
Low
Settle
Change
Lifetime high
Lifetime low
Open interest
56
Un comentario sobre la exposición
natural.
z El caso Codelco?
z ¡El caso de los países petroleros!
– Nigeria
– Venezuela
– Arabia Saudita
– Kuwait
– …
11
3 MBA UDP. Guillermo Yáñez
Precios de futuros.
F = Ser(T-t)
F = (S - I)er(T-t)
Con I: Valor presente de un flujo cierto que percibe el activo.
F = Se(r-q)(T-t)
Con q: Tasa de dividendo
F = (S + U) er(T-t)
Con U: Valor presente de los costos de almacenamiento.
F = Se(r+u)(T-t)
F = Se(r+u-y)(T-t)
11 Con y: Retorno por conveniencia
57
Options Quotes
11
5 MBA UDP. Guillermo Yáñez
11
6 MBA UDP. Guillermo Yáñez
58
Las Fuentes de Financiación.
Mercado de Capitales
11
7 MBA UDP. Guillermo Yáñez
59
Financiamiento en los Mercados
Internacionales (2).
11
9 MBA UDP. Guillermo Yáñez
Empresa
12
0 MBA UDP. Guillermo Yáñez
60
Razones para Recurrir al
Mercado Extranjero y
Europeo.
12
1 MBA UDP. Guillermo Yáñez
12
2 MBA UDP.
Fuente: Guillermo
Superintendencia de Yáñez
Valores y Seguros
61
MERCADO CHILENO
El Índice de Precios Selectivo de Acciones (IPSA) considera las 40 acciones con mayor
presencia bursátil. Su finalidad es reflejar las variaciones de precio de los títulos más activos
del mercado
12
3 MBA UDP. Guillermo Yáñez
62
Euronext
12
5 MBA UDP. Guillermo Yáñez
NASDAQ (copyright)
Nasdaq es la abreviación de
National Association of
Securities Dealers Automated
Quotation System. Red
Electrónica ECN dispersa en
diversas localidades de USA.
12
6 MBA UDP. Guillermo Yáñez
63
New York Stock Exchange
64
Referencias en línea
z www.bis.org
z www.bcentral.cl
z http://fx.sauder.ubc.ca/
z http://www.forexnews.com/
z http://www.fxstreet.com/
z http://fisher.osu.edu/fin/fdf/osudata.htm
z www.imf.org
z www.worldbank.org/
z www.cme.com
z www.cboe.com
z http://www.m-x.ca/
12
9 MBA UDP. Guillermo Yáñez
Lecturas adicionales
65